Unidade 3

1 Modelo de Markowitz Fronteira eficiente 2. Determinao da Fronteira eficiente

Carlos Arriaga 2007/08

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Unidade terica 3
. Relao entre o risco e a rentabildade esperada . O que a fronteira eficiente num conjunto de porteflios? . Como modelizar a eficincia ? . Quais as hipteses do modelo de Markowitz? . Como determinar a fronteira de eficincia? . A relao entre os retornos esperados de um activo e o retorno de mercado (Beta do activo e o modelo de Sharpe) .

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Rentabilidades e distribuio de probabilidades



Rentabilidade de uma aco num determinado perodo definido pelo dividendo (distribuio de lucros) e pela variao do preo da aco:

R = (div + P1 P0) / Po  R uma varivel aleatria R~ N (r,G)



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MATEMTICA DA FRONTEIRA DE UM PORTEFLIO: o MODELO DE MARKOWITZ (1959)


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HIPTESES DO MODELO DE MARKOWITZ:

HIPTESES RELATIVAS AOS ACTIVOS FINANCEIROS

H1: Todo o investimento uma deciso tomada em situao de risco. O retorno de um activo financeiro para um perodo futuro consequentemente uma varivel aleatria com distribuio normal. H2 : os retornos de diferentes activos financeiros no se movimentam de uma forma independente de uns e de outros.

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Hipteses relativas ao comportamento dos investidores



H3: O comportamento de todos os investidores caracterizado por um grau mais ou menos pronunciado de averso ao risco (medido pelo desvio padro e pela distribuio dos retornos) H4: Os investidores tomam decises racionais: Mesmo racionais: que a sua funo de utilidade seja subjectiva eles operam segundo escolhas transitivas. transitivas. H5: Todos os investidores tm um mesmo horizonte de deciso, que comporta um s perodo. perodo.

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ESTRUTURAO DO MODELO DE MARKOWITZ



Os acontecimentos dos quais contribuem para as decises tomadas no se encontram explicitados no modelo. A distribuio de probabilidades relativamente aos rendimentos de cada activo financeiro efectuado condicionalmente ao estado da economia em geral e situao do mercado financeiro em particular. Uma deciso consiste em alocar um determinado oramento aos diferentes activos financeiros
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FRONTEIRA EFICIENTE


1 Fase: Repartir as solues possveis em dois sub-conjuntos, correspondendo um subdeles ao das solues dominantes (eficientes) e um outro ao das solues dominadas (ineficientes) 2A fase: Dentro das solues eficientes, fazer corresponder aquela que maximiza a funo de utilidade do investidor.
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PRIMEIRA FASE


Em razo do principio de racionalidade, um investidor que pretende situar-se a um nvel de risco optar por um situarportflio de maior valor esperado do rendimento E(r2). Em razo do princpio de racionalidade e de averso ao risco, um investidor que pretende situar-se a um nvel de situarrendimento esperado optar pelo portflio de menor risco. PodePode-se estabelecer a hiptese de que todos os investidores, com base em caractersticas objectivas, localizaro de maneira semelhante a fronteira eficiente , que independente das preferncias individuais dos investidores.
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Segunda Fase


Temos de ter em conta as funes de utilidade de cada investidor (curvas de indiferena) A fronteira de eficincia (dado objectivo) Cada investidor escolher o portflio correspondente ao ponto onde a fronteira de eficincia tangente a uma das suas curvas de indiferena.
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Fronteira eficiente

E(p)

(p)
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Diversificao eficiente


O conceito de eficincia permite estabelecer a seguinte proposio : para todo o investidor, o portflio de utilidade mxima que ele vai escolher tendo em conta o princpio de racionalidade, dever ser um portflio optimamente diversificado. Diversificando vai permitir reduzir o risco e aumentar simultneamente o rendimento esperado do portflio. O grau de diversificao possvel de obter funo das covariancias dos activos financeiros que constituem o porflio. Estudos empricos tm mostrado que uma diversificao com 20 activos financeiros apresentam um resultado bastante satisfatrio no que respeita ao binmio risco versus custos de transaco.O aumento de activos no portflio pouco mais ir atenuar o risco.

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Diversificao exemplo com dois activos financeiros

     

Activo A Activo B

E (RA) = 5% E (RB) = 15%

(RA) = 20% (RB) = 40%

Que propores de A e de B? Trs situaes:

AB = 1 AB = - 1 AB<1

 -1<

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Diversificao exemplo com dois activos financeiros



E( R) 15% 10% B

5%

 

10%

20% ( R)

40%

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Diversificao

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Medida de risco de um activo



A co-varincia de um activo a mdia coponderada das co-varincias do activo cocom todos os activos do porteflio

ip = xj ij  A varincia do porteflio igual mdia ponderada das co-varincias dos activos cocom o porteflio. 2p =  xj iP

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Teoremas dos porteflios eficientes

Proposio 1  Considerado c uma constante e R-c o Rvector  R-c = [E (r1) c  E (r2)- c (r2) E(rn) c]  O vector Z resolve as equaes R-c = Sz R Z = S-1[R-c] [R X = {x1, x2 .xn}

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Teoremas dos portfeflios eficientes

Proposio 1  Xi = zi / Zj  Todos os portfolios de envelope (na fronteira) so desta forma
  
c xi porfolio de tangncia dado c

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Teoremas dos porteflios eficientes

Proposio 2  Se dois portfolios se encontram na fronteira eficiente (portfolios de envelope) e dada uma constante a o portfolio resultante  ax + (1-a)y (1 Tambm se encontra na fronteira de eficincia

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Teoremas dos portfolios eficientes

Proposio 3  Se um portfolio s encontra na fronteira de eficiencia (portfolio y) ento existir sempre um outro linearmente relacionado com este que se encontra igualmente na fronteira de eficincia  E (rx) = c + x [E(ry) c] 2  x = Cov (x,y) / y
 

c ser o valor esperado de um portfolio z cuja covariancia com y 0

c = E(rz)  Cov (y,z) = 0


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Porteflio eficiente e no eficiente



E(Rp)




portfolio eficiente E(rm) x y porfolios possiveis e no eficientes




(p)

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Clculo da fronteira eficiente

Suponha que um portfolio e constituido pela porporo a do portfolio x e (1-a) do (1portfolio y  E R(p) = a E(Rx) + (1-a)E(Ry) (1+2a(1(1 p= a2 2x + (1-a) 2y +2a(1-a) cov(x,y)


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Fronteira eficiente - construo

   

Data /table : Considerar ocalculo para um portfolio w Proporo de X 0.3 Retorno : 8.66% do portfolio :43,5%

Sigma =Formula -0.3 0 0.4 0.3 0.5 1 1.5 1.6 0.7274 0.578 0.3874 0.4335 0.3429 0.1917 0.3024 0.3445

Return =Formula 0.1014 0.0940 0.0841 0.0866 0.0817 0.0693 0.057 0.0545

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CML Capital market Line

 

R-rf = Sz

Mi = Zi / Zi  E R(p) = a rf + (1-a)E(RM) Capital (1market line +2a(1(1 p= a2 2rf + (1-a) 2M +2a(1-a) cov(rf,M)=  = (1-a) M (1Carlos Arriaga Economia bancria e Financeira 23

Capital market line



E(Rp)




Portfolio de mercado E(rm) x rf y porfolios possiveis e no eficientes







(p)

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Modelo simplificado de Sharpe



 

Problemas do Modelo de Markowitz: Grande dimenso da matriz de co-varincias (clculo cocomputacional complicado em 1959) Conhecimento da matriz das co-varncias coHiptese de Sharpe (1963): Os rendimentos dos diversos activos encontram-se ligados entre eles encontrampor uma relao a um factor comum subjacente: = i+ i + = n+1+ vn+1
i i

 

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Lending portfolio


 

Emprestador sobre o mercado monetrio (sem risco) e associao aquisio de activos com risco. Condies : - Existe ao menos alguem que no apresenta risco de no cumprimento da dvida (quem pede emprestado com risco nulo) - O rendimento presente e futuro de quem adquire este activo um valor certo - Este activo oferece uma proteco perfeita contra a perda do poder de compra
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Borrowing Portfolio
Um investidor capaz de se endividar de maneira a comprar um montante de um portflio cujo valor seja superior aos valores iniciais:  E( p) = Xzrz + (1-Xz)rb (1  rb

a taxa de emprstimo

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Avaliao de activos financeiros: Modelos C.A.P.M. e A.P.T.

 

Capital market theory (derivado do modelo de Sharpe) SEcurity market line: Determinao do valor de um activo, tendo em conta o activo sem risco e o portflio de mercado. CAPM : Capital Asset Pricing Market: Modelo de avaliao dos activos financeiros tendo em conta a relao entre o modelo de mercado e a security market line.

APT: Arbitrage Pricing theory : Os rendimentos dos cativos financeiros so funo lineares de mais do que Carlos Arriaga Economia bancria e Financeira um factor


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Hipteses de base dos modelos de mercado financeiro 1. Todos os investidores individuais tm um comportamento racional e tomam decises que se situam na fronteira eficiente segundo o modelo de Markowitz. 2. Pode-se emprestar ou pedir emprestado taxa sem Poderisco sem qualquer restrio. 3. Homogeneous expectations: todos os investidores detem a mesma distribuio de probabilidade sobre o rendimento de cada ttulo

4. Todos os investidores tm o mesmo horizonte Carlos Arriaga Economia bancria e Financeira econmico


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Hipteses de base dos modelos de mercado financeiro



5. Todos os investimentos so perfeitamente divisveis e perfeitamente lquidos. 6. No existem custos de transaco. 7. O mercado financeiro no se encontra segmentado, isto , um sistema de preos vlido para todas as transaces financeiras. 8. Os investidores antecipam de maneira homognea as flutuaes da taxa de juro.
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Condies de estimao do modelo de mercado

O ndice de mercado dever responder s condies seguintes: 1. Ser exaustivo , isto , dever ser calculado a partir de todos os activos financeiros com risco existente no mercado (vinte so representativos) 2. Ser um indice de rendimento e no apenas um ndice de preos. Dever ter em conta os rendimentos lquidos distribudos (dividendos e juros).

3. Ser um ndice ponderado e no uma mdia aritmtica simples. bancria e Financeira Carlos Arriaga Economia


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SML com activo sem risco



E (rx) = rf + x [E(rm)-rf] [E(rm)x = Cov (x, M) /

2 M

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Security Market Line



E(Rp)

E(rm) y rf Zero Beta Portfolio 1 (p)

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CONCLUSO


Num porteflio eficiente procura-se a procurarentabilidade mxima para um dado risco ou o risco mnimo para um valor esperado dado. Estatsticamente o risco compreende a matriz das varincias e das co-varincias dos retornos coesperados de um porteflio H uma relao entre o retorno esperado de um activo, o retorno esperado de mercado e o activo sem risco. O beta mede essa relao.
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