Décisions financières

Master 2 finance
Objectif et déroulement du cours
 21h réparties en 7 séances

 Objectif:
 Maîtriser les outils d’aide à la décision en finance de
manière contextuelle.
 Compléter les notions de base de la gestion financière
(décisions d’investissement et de financement) par des
notions approfondies
 Travailler à partir de focus thématiques
 Rapprocher décisions financières des dirigeants et intérêt
des apporteurs de capitaux: création de valeur
Plan du cours
 INTRODUCTION: rappel des notions de base de gestion financière => avenir certain

 CHAPITRE 1 : DÉCISION D’INVESTISSEMENT Ces critères ne sont pas toujours

applicables dans la réalité.
 Section 1 : Complément sur la méthode VAN-TRI
 1.1. Faiblesses du TRI
 1.2. VANG et TRIG D’autres méthodes existent pour
prendre en compte un certain niveau de
 Section 2 : Choix d’investissement et risque
risque ou d’incertitude
 2.1. En avenir aléatoire
 2.2. En avenir incertain
 2.3. Méthodes de simulation Quelles solutions alternatives aux
traditionnels financements par
 CHAPITRE 2 : DÉCISION DE FINANCEMENT augmentation de capital et par
dettes financières?
 Section 1 : Dettes ou crédit-bail ?
1.1. Qu’est-ce que le crédit bail ?
1.2. Pourquoi et quand recourir au crédit-bail ?
1.3. Evaluation d’un contrat de crédit-bail

 Section 2 : Distribution du dividende ou rachat d’action ?

 2.1. Versement de dividende et rachat d’actions
 2.2. Effet de la politique de distribution de dividende sur le cours de l’action : un exemple

 Section 3 : Le financement à court terme

 3.1. La gestion du BFR : un arbitrage entre optimisation et gestion des contraintes liées à l’activité
 3.2. Comment gérer ses besoins financiers à court terme ?
 INTRODUCTION

Rappel des notions de base

de gestion financière
Décision d’investissement
 Décisions prises par une entreprise pour mener à bien
une stratégie, engageant des fonds souvent
importants et dont les résultats sont incertains, bien
qu’estimés.
 Leur objectif est la création de valeur.
 Plusieurs types d’investissements:
 Privé vs. public
 Industriel, commercial, financier, intellectuel, humain
 Matériel vs. Immatériel
 De remplacement, de modernisation, d’expansion
 Courant (matériel, outillage…) vs. stratégique
QUID de
l’export?
Décisions d’investissement
 Un investissement peut se faire en plusieurs fois: une ou
plusieurs sorties de fonds et générer des flux de trésorerie à
plusieurs périodes => différents niveaux de complexité.
 Un investissement est caractérisé par plusieurs éléments:
 Une durée: fiscale/technique, 5 à 7 ans (même si durée éco >)
 Une dépense initiale : dépense directe, indirecte, coût
d’opportunité, variation BFR
 Des flux de trésorerie annuels et nets d’impôt: solde entre des
dépenses et des recettes
 Un taux d’actualisation représentant le niveau de risque : coût
du capital (difficulté d’apprécier le risque) ?
 Une valeur résiduelle
Valeur résiduelle
 Valeur d’un bien à la fin de la période d’investissement : valeur
comptable nulle mais valeur marchande possible.

 Prix du marché auquel une entreprise peut espérer vendre

l’actif à la fin de la durée de l’investissement.

 Plusieurs approches pour son évaluation:

 Méthode patrimoniale de calcul: valeur d’achat – amortissements
versés
 Méthode financière: somme des cash flows actualisés au-delà de
la période d’investissement

 2 comportements de l’entreprise:
 Revente du bien: attention au paiement de la plus value.
 Pas de revente du bien: lequel est utilisé pour un autre projet, pas
d’incidence fiscale.
Récupération du BFR
 Qu’est-ce, à votre avis? Conseils sur l’évolution du BFR?
Sur son rôle dans projet d’investissement?
 En fin de projet, on considère que l’on doit récupérer le
BFR mobilisé par celui-ci:
 Pourquoi?
 Liquidation des stocks,
 Recouvrement des créances clients,
 Règlement des dettes fournisseurs
 Qu’en est-il réellement?
 Difficulté à récupérer le BFR
 BFR absorbé par le reste de l’activité ou free cash flow
Comment évaluer un investissement?
 Évaluation de cash flows
VAN
Avenir certain TRI
DR
IP

Avenir
probabilisable Arbre de décision
(aléatoire) Espérances de VAN

Critère de WALD
Critère de SAVAGE
Avenir incertain Critère de LAPLACE
+méthode de simulation
 Avenir certain:
 Calculer les cash flows générés par le projet
 Évaluer les indicateurs de choix d’un projet:

𝑛
𝐶𝐹𝑖
𝑉𝐴𝑁 = ෍ − 𝐼0
(1 + 𝑡)𝑖
𝑖=1
Attention à la comparaison de VAN pour des projets Un projet est rentable s’il procure plus de rentabilité
de tailles différentes que réclamé par le niveau de risque évalué

𝐼0 − 𝐶𝐹 𝑐𝑢𝑚 𝑚𝑖𝑛 𝑉𝐴𝑁

𝐷𝑅 = année cum. min +
𝐶𝐹 𝑐𝑢𝑚 𝑚𝑎𝑥 − 𝐶𝐹 𝑐𝑢𝑚 𝑚𝑖𝑛
Le DR à partir de CF actualisés cumulés est plus
précis que le DR à partir de CF non actualisés
cumulés.(choix du DR le plus court)
𝐼𝑃 =
𝐼0
L’IP se calcule aussi en rapportant la somme des CF
actualisés uniquement à l’investissement de départ
 Projet,
entreprise?

Comment évaluer le taux d’actualisation?

Que
représente-
t-il?
 Coût des dettes
et taux
d’intérêt: la
Coût du capital même chose?

 Le taux d’actualisation est le coût moyen pondéré du

capital (capitaux propres et dettes) utilisé par le projet
ou par l’entreprise.

Doit être net

𝐶𝑃 𝐷𝐹 d’impôt
𝐶𝑀𝑃𝐶 = 𝑟𝑐 +𝑖
𝐶𝑃 + 𝐷𝐹 𝐶𝑃 + 𝐷𝐹

Coût des capitaux propres. Coût des dettes financières:

Calculé à partir de plusieurs méthodes: Taux pour lequel le montant net de
-Approche par les dividendes l’emprunt est égal à la somme des CF
actualisés (dont Gordon Shapiro) actualisés générés par l’emprunt
-Approche par les marchés financiers: 𝑛
𝐶𝐹𝑡
MEDAF 𝑚𝑜𝑛𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡 = ෍
-Taux sans risque + spread (1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1
 De
l’entreprise

Compléments : coûts des CP

Ou D0(1+g)
 Méthode des dividendes actualisés:

Modèle de Gordon-Shapiro: si l’on considère que

les dividendes croissent selon un taux constant g

 Ici encore, on suppose que les flux futurs sont

« certains »
 La valeur d’une action est égale à somme des valeurs
actuelles des dividendes espérés, calculées à partir du
taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
 Compléments: coût des CP
 Le Modèle d’évaluation des actifs financiers:
 Objectif: obtenir la rentabilité espérée compte tenu du
niveau de risque pris.
 Base du calcul: taux de rentabilité certain pour les actifs sans
risque
 Le taux de rentabilité espéré d’un risque est composé d’un
taux sans risque assorti d’une prime de risque.
 La prime de risque est évaluée grâce à la volatilité de la
rentabilité du titre par rapport aux fluctuations de la
rentabilité du marché. Rentabilité espérée du marché

Coef de volatilité de la
Rentabilité espérée du titre Taux sans risque Prime de risque
rentabilité du titre par rapport
à la rentabilité du marché
Le taux d’actualisation: un coût
d’opportunité
 Taux représentant le fait d’investir dans un projet plutôt
que sur les marchés financiers.
 Rendement que les actionnaires auraient pu obtenir s’ils
avaient investi leurs fonds par eux-mêmes.
 Les cash flows du projet sont donc actualisés au taux de
rentabilité d’actifs comparables.
Fonds
disponibles

Possibilité Possibilité
d’investir d’investir
entreprise actionnaires
en actifs en actifs
réels financiers
Alternative: payer un Les actionnaires investissent
investir
dividende aux pour eux-mêmes
actionnaires (risque équivalent)
Choix des sources de financements
 Comment
Critères de décisions choisiriez vous?
(aidez vous de la
théorie…)
 Analyse de la rentabilité:
 Avant: La structure financière permet-elle une levée de
fonds supplémentaire?
 après: dans quelles conditions la levée de fonds peut-
elle être réalisée (ressource la mieux adaptée et coût
adapté)?

 Un investissement doit être rentable (impact sur la

rentabilité économique)
 Les financements mis en œuvre pour le réaliser
doivent permettre un effet de levier positif (impact sur
la rentabilité financière)
 Application des bases à partir d’un exercice
décision d’investissement et de
financement

Durée: environ 1h
Décision d’investissement
en avenir certain
 1. FNT de l’investissement A
Début 2008 Fin 2008 Fin 2009 Fin 2010 Fin 2011 Fin 2012
CA 150 000 210 000 240 000 240 000 180 000
Marge sur CV 90 000 126 000 144 000 144 000 108 000
Charges fixes -13 000 -13 000 -13 000 -13 000 -13 000
DAP -80 000 -80 000 -80 000 -80 000 -80 000
Résultat avt IS -3 000 33 000 51 000 51 000 15 000
IS 1 000 -11 000 -17 000 -17 000 -5 000
Résultat après IS -2 000 22 000 34 000 34 000 10 000
DAP 80 000 80 000 80 000 80 000 80 000
CAF d’exploitation 78 000 102 000 114 000 114 000 90 000
Variation BFR -25 000 -10 000 -5 000 0 10 000 30 000
I0 ou VR nette -400 000
Flux nets de trésorerie -425 000 68 000 97 000 114 000 124 000 120 000

« Financé dès son apparition »:

BFR de l’année 2008

BFRE 25 000 35 000 40 000 40 000 30 000

Variation BFRE 25 000 10 000 5 000 0 -10 000 -30 000
2. VAN et TRI
68 000 97 000 114 000 124 000 120 000
𝑉𝐴𝑁 𝐴 = −425 000 + + 2
+ 3
+ 4
+
1,09 1,09 1,09 1,09 1,095

𝑉𝐴𝑁 𝐴 = −27 106,31€

68 000 97 000 114 000 124 000 120 000

425 000 = + + + +
1 + 𝑇𝑅𝐼 (1 + 𝑇𝑅𝐼)2 (1 + 𝑇𝑅𝐼)3 (1 + 𝑇𝑅𝐼)4 (1 + 𝑇𝑅𝐼)5

𝑇𝑅𝐼 𝐴 = 6,72%

 La VAN est négative et le TRI inférieur au taux

d’actualisation: le projet ne doit pas être entrepris.
NB: VAN et TRI
 Les VAN de projets différents peuvent être ajoutées.
 Attention donc :
 Un projet B à VAN négative associé à un projet A à VAN
positive résultera en une VAN inférieure à VAN(A)

 Le projet B devra être abandonné.

 La VAN est le seul critère pour lequel ce principe

d’additivité existe.
 Les lacunes du TRI seront abordées dans le chapitre 1.
 3. Choix du dirigeant

Projet A Projet B
VAN -27 106,31€ 59 234€
TRI 6,72% 12,62%

 Le projet est B est sans hésitation le projet à entreprendre

car il créée de la valeur et rapporte plus que ne l’exigent
les apporteurs de capitaux .
4. Autres critères de choix
 L’indice de profitabilité et le délai de récupération
sont deux autres critères de choix d’un projet
d’investissement.
 Le premier est le rapport de la VAN (ou des cash flows
actualisés) sur l’investissement de départ. Il doit être
le plus élevé possible.
 Le second indique à l’entreprise le nombre d’années
nécessaires pour récupérer l’investissement de
départ. Il doit être le plus faible possible car témoigne
d’un risque moindre.
4. Autres critères de choix
 DR: l’entreprise ne va garder que les projets pour
lesquels le DR correspond à ce qu’elle s’est fixée.
 Mise en garde: le choix par ce seul critère ne tient pas
compte des CF générés après ce délai.
 Mise en garde: il faut tenir compte de la durée du projet
dans le choix d’un DR limite.

 IP: adapté lorsque le programme d’investissement est

soumis à des contraintes financières: rationnement du
capital.
Dans la réalité:
 75% des entreprises américaines utilisent le critère de
la VAN pour évaluer leurs investissements (Graham et
Campbell, 2001).

 35% seulement des entreprises françaises utilisent le

critère de la VAN pour évaluer leurs investissements
(Brounen, de Jong et Koedijk, 2004).

 + de 50% des entreprises américaines et françaises

utilisent le DR, même si celui-ci biaise les décisions en
faveur des projets CT (Berck et DeMarzo)
Tout ceci dépend du point de vue choisi:
actionnaire (méthodes vues en cours) ou
parties prenantes?
Corporate Finance in Europe: Confronting
Theory with Practice
Dirk Brounen, Abe de Jong and Kees Koedijk
Financial Management
Vol. 33, No. 4 (Winter, 2004), pp. 71-101
Décision de financement
 1. Coût de l’emprunt
 Déterminer rapidement le coût de l’emprunt consiste
à lui enlever les effets de l’impôt: 6%*(1-33 1/3)=4%.

Capital restant Intérêts Eco impôt Amt du Annuité

dû sur int capital
Fin 2008 240 000 14 400 4 800 48 000 57 600
Fin 2009 192 000 11 520 3 840 48 000 55 680
Fin 2010 144 000 8 640 2 880 48 000 53 760
Fin 2011 96 000 5 760 1 920 48 000 51 840
Fin 2012 48 000 2 880 960 48 000 49 920

57 600 55 680 53 760 51 840 49 920

240 000 = + + + +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)3 (1 + 𝑖)4 (1 + 𝑖)5
𝑖 = 0,04 𝑜𝑟 4% ,
 2. Coût du crédit-bail
Loyers Eco sur Option Eco impôt Eco impôt Perte Flux de
prix d’achat loyer amt option d’éco trésoreri
d’achat impôt sur e
amt bien
Début 2008 75 000 -240 000 -165 000
Fin 2008 75 000 -25 000 16 000 66 000
Fin 2009 75 000 -25 000 16 000 66 000
Fin 2010 60 000 -25 000 16 000 51 000
Fin 2011 -10 000 16 000 6 000
Fin 2012 -10 000 16 000 6 000

contrat de crédit-bail à hauteur de 240 000 € (matériel).

-durée du contrat : 3 ans
-versement au début de chaque année de trois redevances d’un montant de 75 000€ chacune. => début 2008, début 2009 (fin 2008), début
2010 (fin 2009)
-option de rachat à la fin de la troisième année pour 60 000€ (=>fin 2010); celle-ci sera exercée et ce montant sera amorti sur les deux
années suivantes.
=> option de 60 000 amortie sur 2 ans, soit 30 000/an. L’éco d’impôt est d1/3 de cette somme.
=> 240 000 amorti sur 5 ans : 48 000 par an. L’éco d’impôt aurait pu être 1/3 de ces sommes.

66 000 66 000 51 000 6 000 6 000

165000 = + + + +
1+𝑡 1+𝑡 2 1+𝑡 3 1+𝑡 4 1+𝑡 5
𝑡 = 0,085463
3. Choix du mode de financement
 L’emprunt est moins coûteux que le crédit bail,
l’entreprise a donc tout intérêt à choisir ce mode de
financement.

Une fois de plus, cette approche de la décision

d’investissement et de financement est uniquement
quantitative (coûts, rentabilité…) et doit être nuancée
(parfois contredite) par des éléments qualitatifs.
 CHAPITRE 1

Décision d’investissement
Section 1: compléments sur la méthode VAN-TRI
Section 2: choix d’investissement et risque
Section 1: Compléments sur la méthode
VAN-TRI
Plusieurs difficultés de la méthode
classique en avenir certain
 Détermination des paramètres: durée de vie, cash-
flows, taux d’actualisation, coût de l’investissement

 Appréciation du risque

 Non comparabilité des projets

 Conflit des critères.

 …
Section 1: Compléments sur la méthode en
avenir certain
1.1.Faiblesses du TRI
 Projets de nature différentes: dépense
ou recette initiale?
 Le TRI est valable dans les projets dont les séries de cash flows
ont une VAN qui baisse avec l’augmentation du taux
d’actualisation.
Projet Cash flows TRI (%) VAN à 10% Quelle est la
différence
CF0 CF1 entre ces
deux projets?
A -1 000 +1 500 +50% +364
B +1 000 -1 500 +50% - 364

 Projet A: on prête de l’argent à 50%

 Dépense initiale, on cherche le TRI le plus élevé possible.
 Projet B: on emprunte de l’argent à 50%
 Recette initiale, on cherche le TRI le plus faible possible.
=> Le critère classique du TRI ne fonctionne pas.
 Projets de nature différentes: dépense
ou recette initiale?

 Considérons maintenant le projet C:

Projet Cash flows TRI VAN à Qu’en pensez

vous?
CF0 CF1 CF2 CF3 (%) 10%

C +1 000 -3 600 +4 320 -1 728 +20% -0,75

 Ce projet s’apparente à la fois à un prêt et à un emprunt:

 CF0 positif
 CF1 négatif et CF2 positif.

 Complément d’analyse: VAN. Elle augmente avec le taux

d’actualisation et est négative à 10% => rejet (alors que
TRI>taux d’actualisation).
 Projets ayant plusieurs TRI :
 Projet d’investissement de longue durée:
Années
0 1 2 3 4 5 6
Cash flows avant impôt -1 000 +300 +300 +300 +300 +300 0
Impôt +500 -150 -150 -150 -150 -150
Cash flows nets -1 000 +800 +150 +150 +150 +150 -150

 Supposons que vous deviez étudier une future campagne de publicité d’1
M€ qui doit générer des résultats avant impôt de 300 K€ sur les 5
prochaines années.
 Supposons, pour simplifier, que l’impôt est de 50%, lequel est payé avec
une année de décalage.
 Selon vos calculs, la VAN de ce projet est de :…
 74 900€
 Le problème est que ce projet présente 2 TRI : -50% et 15,2%
Projets ayant plusieurs TRI
 D’où vient ce phénomène?
 Présence de cash flows ayant des signes différents
 ici à cause du décalage du paiement de l’impôt
 Ailleurs: charges élevées en fin de projet
 Il y a autant de TRI que de changements de signes

 La VAN augmente dans un 1er temps, puis diminue.

 Il existe des projets dans lesquels il n’y a pas de TRI: il

faut utiliser la VAN.
 Comment faire lorsque vous devez choisir
entre 2 projets dont les critères se
contredisent?
 Projets mutuellement exclusifs: 1 besoin, 2 projets de même
risque, 1 choix à faire. Accepter l’un revient à refuser l’autre.
 Exemple: pour achever une stratégie, une entreprise a le choix
entre 2 projets de durée et de risque identique.
 Un projet à faible marge et fort volume
 Un projet à forte marge et faible volume

 Cas n° 1: Soit les critères classiques permettent le choix entre

l’un des deux projets.
 Cas n°2: Soit vous devez calculer la VAN et le TRI des cash
flows différentiels.
 Projets mutuellement exclusifs
 Cas n°1:
 Comparaison de projets mutuellement exclusifs à durée de vie identique
et générant des bénéfices => on choisira le projet dont le VAN est la plus
élevée. Cas classiques
 Comparaison de projets mutuellement exclusifs à durée identique et
minimisant les coûts => on choisira le projet dont la VAN (négative) est la
plus faible.
Exemple: la société Intercom doit choisir entre 2 fournisseurs de système de
Téléphonie. Ces systèmes ont une durée de 5 ans et le coût du capital est 10%. Le
système le plus onéreux est le plus performant car il induit des coûts annuels plus
faibles. On retiendra
Dépense initiale Coûts annuels VAN le système le
plus onéreux,
système le moins cher -20 000 € -8000 -50 326€ la VAN est la
système le plus cher -30 000 € -3000 -41 372 € moins
dégradée
Projets mutuellement exclusifs
 Cas n°2: calcul des cash flows différentiels

 Reprenons l’exemple précédent. Si la VAN ne nous avait pas

permis de choisir:
Dépense initiale Coûts annuels VAN
système le moins cher -20 000 € -8000 -50 326€
système le plus cher -30 000 € -3000 -41 372 €
Différentiel (base: le plus cher) -30 000-(20 000) -3 000-(-8 000) ?
= -10 000 = +5 000
 VAN des cash flows différentiels:
VAN = -10 000 + 5000 € par an actualisés à 10% sur 5 ans.
VAN diff = 8 954€ (aussi égale à la différence entre les VAN individuelles)
Le projet le plus onéreux à l’installation est également le plus créateur de valeur.
 Cas n°2: en résumé

 La comparaison doit se faire à partir du projet dont la

dépense initiale est la plus élevée,
 Si la comparaison concerne plus de deux projets, il faut faire
des comparaisons par paire.
 Soit 2 projets A et B:
 Si VAN B-A >0 alors le projet B est plus rentable que le projet A
 Si VAN B-A <0 alors le projet A est plus rentable que le projet B
 VAN B-A =VANB – VANA
 Même démarche avec les TRI
La Société Perenco, est une société indépendante (non cotée) de production,
développement et exploitation d’hydrocarbures, dans 13 pays à travers le monde,
leader en Europe et née en 1975.

Elle produit 450,000 Barrels Of Oil Equivalent Per Day (BOEPD) et emploie plus de 5 600
personnes dans le monde.

Elle prévoit un investissement de 1 500 millions d’euros qui devraient permettre de

produire des flux annuels d’exploitation constants sur 20 ans, d’un montant de 800
millions d’euros .

Dans la détermination des flux, il convient de prendre également en compte les coûts
d’entretien, qui se montent à 3 000 tous les 5 ans.

Enfin, au bout de 20 ans, le gisement sera épuisé et le contrat prévoit la restauration du

site dont le coût est évalué à 8 000.

Calculez la VAN au taux d’actualisation de 6%.

Notons x le taux d’actualisation. La VAN de ce projet peut être décomposée en plusieurs parties:
La valeur actuelle des flux d’exploitation qui forme une rente constante sur 20 ans:

1 − (1 + 𝑥)−20
𝐴 = 800 ∗
𝑥
La valeur actuelle des décaissements d’entretien du site qui forme une rente de 3 flux constants
espacés de 5 ans; en notant 𝑋 = (1 + 𝑥)5 − 1 le taux équivalent de période 5 ans, on a:
1− 1+𝑋 −3 1 − 1 + 𝑥 −15 Pour connaître le taux
𝐵 = −3000 ∗ = −3000 ∗ annuel sur 15 ans
𝑋 (1 + 𝑥)5 −1 équivalent à 3 versements
tous les 5 ans
Sans recours au taux équivalent:
−3000 −3000 −3000 Ici, cela suppose 15 paiements d’intérêt
𝐵′ = + +
(1 + 𝑥)5 (1 + 𝑥)10 (1 + 𝑥)15
La valeur actuelle des autres flux (décaissement initial et frais de remise en état du site):

−20
8000
𝐶 = −1500 − 8000 ∗ 1 + 𝑥 = −1500 −
(1 + 𝑥)−20

L’expression de la VAN du projet en fonction du taux x est donné par A+B+C:

−20
1− 1+𝑥 1 − 1 + 𝑥 −15 8000
𝑉0 𝑥 = −1500 + 800 ∗ − 3000 ∗ −
𝑥 1+𝑥 5−1 (1 + 𝑥)−20
 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 flux exploit
-1500 -8000 invest -remise état
-3000 -3000 -3000 entretien : 3 versements
-1500 800 800 800 800 -2200 800 800 800 800 -2200 800 800 800 800 -2200 800 800 800 800 -7200 total FNT

VAN 12,745 €
TRI 5,92%
ici Excel ne nous

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 flux exploit
-1500 -8000 invest -remise état
-600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 entretien : 15 versements
-1500 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 800 800 800 800 -7200 total FNT

VAN -645,85 €
TRI #NOMBRE!

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800 flux exploit
-1500 -8000 invest -remise état
-3000 -3000 -3000 -3000 entretien : 3 versements
-1500 800 800 800 800 -2200 800 800 800 800 -2200 800 800 800 800 -2200 800 800 800 800 -10200 total FNT

VAN - 922,67 €
TRI 10,56%
 Pour un taux d’actualisation de 6%, nous avons une VAN de 12,75>0. Plus
généralement, la forme de cette courbe pour des taux d’actualisation
positifs est :
TRI2=31,06%

TRI1=5,92%

On peut vérifier que la VAN maximum 433,88 est obtenue pour un taux d’actualisation
12,89% et qu’elle est croissante sur l’intervalle ]0;0,1289] et décroissante sur l’intervalle
]0,1289;+∞]
Rajoutons une variable: le niveau de risque
 Comment faire lorsque vous devez
choisir entre deux projets mutuellement
exclusifs de risques différents?

 La VAN étant calculée à partir du coût du capital relatif

au projet, elle constitue le seul critère à considérer.

 Vérifier si le surplus de rentabilité permet de couvrir le

surplus de risque encouru.

 Les VAN et TRI différentiels ne peuvent être appliqués.

 Le taux d’actualisation est-il fixe?
 Les modèles présentés jusqu’alors considèrent que le taux
d’actualisation est fixe sur la durée du projet.

 Dans la réalité, les taux à court terme et les taux à long terme
peuvent différer: Cf. courbe des taux.

 Problème: comment comparer un TRI à plusieurs taux

d’actualisation?

 Utilisation du taux de rendement actuariel

 Par souci de simplification, la VAN est considérée et un seul taux

d’actualisation également.
 Section 1: Compléments sur la méthode en
avenir certain
1.2. VANG et TRIG
2 compléments lorsque les indicateurs classiques ne
concordent pas
VANG et TRIG
 Si les indicateurs classiques (VAN, TRI, DR et IP) ne
permettent pas de faire un choix, d’autres indicateurs
complémentaires existent.

 Pourquoi ces deux indicateurs pourraient-ils rendre difficile

le choix?
 Le calcul de la VAN suppose que les flux générés par le projet
le sont au cout du capital.
 Le calcul du TRI suppose que les flux générés par le projet le
sont au taux du TRI.
VANG et TRIG
 VANG: différence entre la valeur actuelle de la valeur
acquise des cash-flows et le montant de l’investissement.

 TRIG: taux pour lequel il y a équivalence entre le capital

investi et la valeur acquise par les flux actualisés à ce taux.

 La valeur acquise est la valeur acquise par les flux de

trésorerie réinvestis au taux r.

 Ces deux critères supposent un réinvestissement à un taux

qui n’est ni le coût du capital, ni le TRI.
 Ici tous les

Exemple: flux sont

positifs
 Vous devez investir 100 M€ qui devraient générer des flux de
trésorerie de 60 M€ pendant 3 ans.
Le coût du capital est de 10% et vos conseillers estiment que vous
pourrez réinvestir les flux intermédiaires à 8%.
 Calculez la VAN et la VANG de ce projet:
 La VAN du projet est = -100+ 60(1,1)-1 + 60(1,1)-2 + 60(1,1)-3
soit 49,21 K€.
 La VANG du projet est = -100+ [60(1,08)2+ 60(1,08)1+ 60](1,1)-3
soit 46,34 K€.

VANG<VAN car la capitalisation des flux se fait à un taux inférieur au

coût du capital
-100 60 60 60

Réinvestis 1 an à 8%
Réinvestis 2 an à 8% Non
réinvestis car
fin du projet
La somme de ces valeurs acquises est actualisée au coût du capital
La VANG, incompatible avec les objectifs
des actionnaires?
 Conserver les flux plutôt que de les investir: risque
pour l’entreprise (moins élevé que d’autres actifs)

 Les actionnaires pourraient donc réclamer une

rémunération

 Si celle-ci est le coût du capital, alors réinvestir à un

taux inférieur détruit de la valeur.

 Mais placer de la trésorerie est moins risqué que

réinvestir en actifs, donc acceptable.
Exemple (suite):
 Afin de lever la faiblesse du TRI, le TRIG suppose une
rémunération des flux à un certain taux, souvent au coût
du capital.
Formule de la VANG

-100+ [60(1,08)2+ 60(1,08)1+ 60](1+TRIG)-3=0

TRIG=(100/194,8)-1/3 -1 = 24,89%

 La méthode évite la possibilité d’obtenir un TRI multiple,

comme vu précédemment.
 Ce projet peut être entrepris.
A retenir:

r: taux de réinvestissement
t= taux d’actualisation
 Et si tous les flux ne sont pas positifs…
 Les flux négatifs ne peuvent être placés, ils doivent être financés
 Par défaut, le CMPC est utilisé comme taux de financement et le
taux de placement pour les flux positifs.
 On va calculer la valeur acquise nette du projet.
 Prenons un exemple:
Valeur
acquise
0 1 2 3 4 5 nette du
projet
-10000 1000 -2000 7000 7000 5000 positive,
projet
Supposons que le taux de financement est 6% intéressant
Supposons que le taux de placement est de 4%
Complétez le tableau suivant, en indiquant les valeurs acquises en fin de périodes :

0 1 2 3 4 5
-10000 1000 -2000 7000 7000 5000
-10000*1,06=-10600 -9600*1,06=-10176 -12176*1,06 = - -5906,56*1,06= 739,05*1,04=768,61
-10600+1000 = -9600 -10176-2000=-12176 12906,56 -6260,95 +5000=5768,61
+7000=-5906,56 +7000=739,05
Calculez maintenant la VAN (classique) à
6% et la VANG de ce projet (taux de
placement 4% et taux d’actualisation 6%:
La VAN du projet à 6% est 4321,68 et le TRI = 16,32%.

Calculez maintenant la VANG (taux de placement: 4% et

taux d’actualisation: 6%):
-10000+ [1000(1,04)4- 2000(1,04)3+ 7000(1,04)2 +
7000(1,04)1+ 5000] (1,06)-5= 4027,03

Dans tous les cas, ce projet peut être réalisé d’un

point de vue de la VAN.
 Qu’en est-il de notre projet
d’exploration? Sa VANG est-elle positive?
Section 2: Choix d’investissement et risque
Plusieurs degrés d’incertitude dans la
décision d’investissement
 Avenir certain: l’avenir et les cash flows générés par le
projet sont connus, et il est donc aisé d’appliqué les
critères expliqués précédemment.

 Avenir aléatoire: les probabilités de réalisation sont

connues. L’espérance des gains est donc le critère
retenu.

 Avenir incertain: dans ce cas, ni les cash flows futurs,

ni même les probabilités de réalisation sont connus.
Section 2: méthodes en avenir incertain et
aléatoire
2.1. En avenir aléatoire
 En avenir aléatoire : 2 méthodes
 L’arbre de décision : si l’investissement prévu pourra
se réaliser en différentes séquences dans le temps. Il y
a un lien entre les différentes décisions prises.

 Le modèle espérance-variance: dans les autres cas

(probabilités utilisables mais pas d’investissement
séquentiel).

 Ces deux méthodes font appel aux probabilités car

elles permettent d’envisager les effets de différents
scénarios.
Arbre de décision
 Options réelles: procurent une
image plus étendue du projet en
capturant la capacité des managers
à modifier ou optimiser les activités
et opérations au fur et à mesure que

Arbre de décision
l'information devient disponible ou
que les incertitudes sont levées.

 Utilisé lorsque l’investissement peut être réalisé en plusieurs

étapes

 Selon les réactions de l’environnement, nous construisons

plusieurs scenarios.

 Les flux de trésorerie générés par les différentes étapes du

projet vont évoluer en fonction des réactions de
l’environnement à l’investissement.

 L’objectif de cette méthode est d’introduire de la flexibilité au

projet (comme avec les options réelles) afin de se conformer à
la réalité, dans laquelle le futur n’est pas certain.
Arbre de décision et VAN espérée
(espérance de VAN)
 Quelques règles avant de commencer…
 Un arbre de décision est organisé à partir de nœuds:
 Nœuds de décision: carrés

 Nœuds d’événements cercles VAN+probabilité

 Élaboré et lu de la gauche à la droite.

 Évaluer la VAN à chaque branche de l’arbre (de la droite vers la
gauche).
 Evaluer l’espérance de VAN de ces VAN.
 Sélectionner la solution offrant l’espérance de VAN la plus
élevée.
Exemple :
 L’entreprise Energie hésite entre 2 stratégies pour le lancement
d’un nouveau type de matériel de musculation destiné à la fois
aux salles de sport et aux magasins de matériel de sport pour
particuliers dans une formule moins élaborée (investissement
sur 4 ans):
 S1: investissement en 2 temps (d’abord aux salles de sport pour le
faire connaitre et ensuite aux magasins)
 S2: investissement en 1 temps (conquête des deux marchés en
même temps)
 S3: pas d’investissement => cash flows = 0
 Prévisions réalisées par les services économiques pour la
situation économique future:
 60%: conditions favorables (E1)
 40%: conditions défavorables (E2)
 Taux d’actualisation: 10%
Exemple:
 S1: Investir 300,000€ (communication, déploiement de la
FDV…) au début de l’année 1 (0) et envisager ou pas la 2ème
partie de l’investissement pour 150,000 € à la fin de l’année
1 (1) si E1.
 CF=100,000€ fin de l’année (1), puis,
 Si E1 année 1:
 Avec réinvestissement: CF seront de175,000€ si E1 ou 150,000€ si E2
 Sans réinvestissement: CF seront de 115,000€ si E1 ou 100,000€ si E2
 Si E2 année 1: CF=100,000€ pour chacune des années.

 S2: investir 400,000€ au début de l’année 1 (0).

 Si E1: CF=140,000€ pour chaque année.
 Si E2: CF=125,000€ pour chaque année.
 CF=175,000/an
E1 1
Arbre de décision I0=-150,000
CF=150,000/an
E2 2
CF=100,000
CF=115,000/an
E1 D2 E1 3
P=0.6
CF=100,000/an
E2 4
CF=100,000/an
I0=-300,000 P=0.4 E2 5
S1

CF=140,000/an
D1 E1 6
P=0.6
S2 I0=-400,000

P=0.4 E2 CF=125,000/an
S3 I0=0 7

CF=0
8
Devons-nous investir à la fin de l’année 1
(1)?

 Pour le savoir, nous allons évaluer l’espérance de VAN à

cette date, pour les branches 1 et 2 d’une part, et les
branches 3 et 4 d’autre part.
 Branche 1 et 2 :

 Branche 3 et 4 :


 Il est plus intéressant de ne pas réinvestir. Les branches 1

et 2 ne sont donc pas retenues.
 Devons-nous investir 300,000 ou
400,000€ au début de l’année 1 (0)?

 S1: si on investit 300 000 €

Situations 3 et 4 jusqu’à D2 et situation 5.

 S2: si on investit 400 000 €

Situations 6 et 7

 S3: pas d’investissement du tout. E(VAN) = 0

 Il apparaît que la stratégie créant le plus de
valeur est la 1ère stratégie sans réinvestissement
au bout d’un an.
Cela suggère que le lancement uniquement sur
le marché des salles de sport est le plus créateur
de valeur et demande une réflexion plus
approfondie en tenant compte d’autres critères.
Modèle espérance-variance
Modèle espérance-variance
 Utilisé lorsque les cash flows peuvent être affectés d’une
probabilité mais qu’il n’y a pas d’investissement
séquentiel.

 La rentabilité et le risque d’un projet seront appréciés à

partir de:
 L’espérance mathématique (VAN moyenne)
 La dispersion de la VAN (variance et écart-type)

 3 hypothèses peuvent être retenues :

 Optimiste
 Moyenne
 Pessimiste
Modèle espérance-variance: rappel des
formules
 Espérance de VAN: la différence entre l’investissement de
départ et la somme des espérances de cash flows
actualisés.

 Variance: différence entre l’espérance mathématique du

carré de la variable (E(R²)) et le carré de l’espérance
mathématique de la variable (E(R)²)
Exemple :
 Soit 2 projets A et A’ et leurs caractéristiques suivantes:

 Les valeurs résiduelles sont nulles,

 les cash flows sont indépendants,
 Le coût du capital est 10%.
 Quel est le meilleur projet?
 Remarque préalable:
 C1, C2 et C3 désignent, respectivement, le premier, le deuxième et le
troisième cash-flows. C1, C2 et C3 sont des variables aléatoires. L'expression
de la VAN est :

VAN = C1(1.1)-1+C2(1,1)-2 +C3(1,1)-3 -100 (1)

 Les quantités (1,1 )-1 , (1,1)-2 et (1,1)-3 sont des constantes, il en résulte que
les expressions C1(1,1 )-1, C2(1,1 )-2 et C3(1,1)-3 sont des variables aléatoires.

 Leur somme est aussi une variable aléatoire et, par conséquent, la VAN
elle-même est une variable aléatoire.

 C’est pour cela que nous pouvons calculer son espérance mathématique et
son écart-type.
 1. Calculer l’espérance

Espérance de la VAN: 2.
de cash flow
Calculer l’espérance
de VAN

 PROJET A:
E(FNL1)= 40*0,1 + 50*0,6 + 60*0,3 = 52
E(FNL2)= 60*0,2 + 70*0,7 + 80*0,1 = 69
E(FNL3)= 70*0,5 + 80*0,3 + 90*0,2 = 77

 PROJET A’ :
E(FNL1)= 20*0,2 + 40*0,5 + 60*0,3 = 42
E(FNL2)= 40*0,3 + 60*0,5 + 80*0,2 = 58
E(FNL3)= 70*0,4 + 90*0,4 + 110*0,2 = 86
 1. Calculer la variance de
chaque flux
2. Calculer la variance du
Variance : projet

 Projet A:
Variance:
 Projet A’ :

Le projet A est plus rentable et moins risqué que le projet A’.

Dans la réalité
 L’entreprise dispose rarement des distributions de
probabilités des variables

 Utilisations de méthodes empiriques pour les évaluer

 Une alternative existe: simulations grâce à des

programmations informatiques.
Section 2: méthodes en avenir incertain et
aléatoire
2.2. En avenir incertain
Objectifs de ces méthodes
 Cas où l’incertitude est absolue.

 Utilisation des probabilités subjectives: confirmation

par l’expérience difficile voire impossible

 Pénalisation des projets risqués en modifiant leurs

paramètres de base (cash flows et taux
d’actualisation).
Illustration à partir d’un exemple:
 Soit 3 projets d’investissements : I1 (acheter un immeuble), I2
(acheter une maison) et I3 (acheter une résidence)
 Soit trois événements (état du marché): E1, E2 et E3 susceptibles
de se produire et générant des cash flows différents (K€).
 Vous ne savez pas comment appliquer des probabilités à ces
événements et devez pourtant décider quel projet entreprendre.
VAN E1 E2 E3
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

 Voyons à présent quels choix se proposent à nous en fonction des

différents critères.
Critère de Laplace
 On considère qu’il y a équiprobabilité des résultats
obtenus

 On calcule donc la moyenne arithmétique simple des

VAN de chaque stratégie.

 Stratégie sélectionnée: stratégie correspondant à la

meilleure moyenne.
 E1 E2 E3
I1 60 0 -90
Exemple: critère de Laplace I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

 Application du principe d’équiprobabilité:

I1 => E(VAN) = 60/3 + 0/3 + (-90/3) = -10
I2 => E(VAN) = 120/3 + (-60/3) + 0/3 = 20
I3 => E(VAN) = (-15/3) + 90/3 + 30/3 = 35

Selon ce critère de Laplace, nous devons privilégier le projet 3.

Selon ce critère, le caractère « incertain » du projet est de fait

éliminé puisque nous appliquons aux 3 projets la même
probabilité.
 Critère pessimiste: critère de Wald
Maximin
 Maximin: Maximum des Minimums

 Objectif: assurer un résultat minimum en évitant les

risques les plus importants.

 Pour chaque décision on retient le résultat le plus faible.

 Stratégie sélectionnée :celle qui fournit le résultat le plus

élevé parmi ces minimums.

 Comportement prudent.
 Exemple: critère de Wald

 Étant prudents (voire pessimiste), nous choisirons le

maximum des minimums.

E1 E2 E3
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

 Ici encore le choix se portera sur l’investissement 3.

 Critère de prudence: Critère de Savage

 Critère dit « du minimum de regrets ». C’est un critère de

prudence.

 Construction d’une matrice des regrets.

 Qu’est-ce qu’un regret? Écart entre la VAN du meilleur

projet et celle du projet choisi, pour une conjoncture
donnée.

 Stratégie sélectionnée: stratégie pour laquelle le regret

maximal est le plus faible.
 E1 E2 E3
I1 60 0 -90
Exemple: critère de Savage I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

 Étant prudent (mais pas pessimiste), nous allons construire une

matrice des regrets.
 Comment?
 Supposons que E1 se réalise, alors le meilleur investissement est I2.
 Si cet investissement est réalisé, on a pas de regret.
 Si I1 est réalisé, le regret est de 60…
E1 E2 E3
I1 60 90 120
I2 0 150 30
I3 135 0 0
 L’investissement pour lequel le regret le plus maximum est le plus
faible est I1(120 contre 135 et 150 pour I2 et I3).
Critère optimiste: Maximax
 Maximax: Maximum des Maximums.

 Critère négligeant le risque et se concentrant sur la

rentabilité.

 Stratégie sélectionnée: stratégie susceptible de

rapporter le gain maximum.
 E1 E2 E3
I1 60 0 -90
Exemple: Maximax I2 120 -60 0
I3 -15 90 30
 Cette fois-ci nous somme plutôt optimiste et
choisirons le projet pour lequel la VAN maximale est la
plus élevée.


E1 E2 E3
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

 Ici, le projet 2 semble être le projet à privilégier.

 En conclusion:
 Le choix va dépendre du comportement du décideur.

Laplace Wald Savage Maximax

Principe Équiprobabilité Maximin: Minimax: Maximax:
des stratégie pour stratégie pour Stratégie pour
événements laquelle le laquelle le laquelle la VAN
résultat regret maximal maximale est
minimum est est le plus la plus élevée
le plus élevé. faible.
Comportement Neutre au Pessimiste Prudent Optimiste
risque
Investissement Projet 3 Projet 3 Projet 1 Projet 2
choisi
En avenir incertain
 Ces critères sont très subjectifs et difficilement
opérationnalisables.

 Le Minimax ou critère de Savage semble toutefois

davantage utilisé et opérationnel lorsque l’on doit
choisir entre: réaliser, différer ou abandonner un
projet.
 Exercice:
 La société Pi doit effectuer un important investissement nécessitant un effort en R&D via les services
d’un laboratoire en astrophysique et pour lequel elle a trois alternatives.
 Les analyses prospectives permettent de dire que l’avenir correspondra d’un point de vue
économique à l’une des trois situations suivantes : croissance (probabilité de 45%), récession
(probabilité de 25%) et stagnation (probabilité de 30%). Les VAN de chaque projet sont déterminées
dans ces trois états de la nature comme suit :
Situation Probabilité Projet A Projet B Projet C
Croissance 0,45 2 200 2 000 6 000
Stagnation 0,30 1 300 1 500 3 000
Récession 0,25 -300 - 600 -4 000
Espérance mathématique

Ecart-type

Coeficient de variation (sd/esp)

 Question 1. Complétez le tableau ci-dessus. Quel projet la société doit-elle réaliser, pourquoi ?
 Question 2: (a) : en prenant l’hypothèse optimiste, quel projet choisiriez-vous ? Expliquez votre
choix. (b) Question 2b : en prenant l’hypothèse pessimiste, quel projet choisiriez-vous ? Expliquez
votre choix. (c) en quoi les méthodes sollicitées aux questions 2a et 2b sont-elles
complémentaires à la méthode utilisée à la question 1.
 Question3: Un consultant spécialisé dans le conseil aux entreprises innovantes a conseillé au
dirigeant de cette société d’investir dans un logiciel de simulation pour évaluer ses choix
d’investissements. Pensez-vous que ce soit pertinent pour cet investissement ? En quoi consiste la
méthode de simulation ?
Question 1:
Situation Probabilité Projet A Projet B Projet C
Croissance 0,45 2 200 2 000 6 000
Stagnation 0,30 1 300 1 500 3 000
Récession 0,25 -300 - 600 -4 000
Espérance mathématique 1 305 1 200 2 600
Ecart-type 1 002 1 061 4 017
Coeficient de variation (sd/esp) 0,77 0,88 1,55

 Le projet C a l’espérance la plus élevée mais aussi

l’écart-type le plus élevé.

 Une alternative est l’utilisation du coefficient de

variation qui permet de recommander dans le cas
présent le projet A.
Question 2
 (a) : en prenant l’hypothèse optimiste, quel projet
choisiriez-vous ? Expliquez votre choix.
Maximax : Stratégie pour laquelle la VAN maximale est la
plus élevée => projet C

 (b) en prenant l’hypothèse pessimiste, quel projet

choisiriez-vous ? Expliquez votre choix.
 Minimax (Wald): stratégie pour laquelle le résultat
minimum est le plus élevé => projet A
 (c) en quoi les méthodes sollicitées aux questions 2a et
2b sont-elles complémentaires à la méthode utilisée à la
question 1.
 Cela permet d’intégrer le comportement vis-à-vis du risque
Section 2: méthodes en avenir incertain et
aléatoire
2.3. Méthodes de simulation
 A quoi sert la méthode de simulation?
 Plutôt que de déterminer des cash flows auxquels sont
rattachées des probabilités,

 La méthode de simulation permet de nombreux

tirages aléatoires afin d’obtenir une estimation des
flux futurs dégagés par l’investissement.

 Logiciel CrystalBall sur www.sigmaplus.fr

 Illustration sur un projet d’investissement
pétrolier, exploration et production
Belaid et Dewolf (2009)
 Cas adapté à la méthode car comportant de nombreuses
incertitudes:
 Réserves,
 Prix du pétrole,
Incertitude sur les cash flows
 Coûts
 Investissements

 Description du risque et de l’incertitude des variables qui

influencent la rentabilité du projet par des distributions de
probabilités.
 Combinaisons des distributions et des formules déterministes du
modèle du projet pour formuler une distribution de VAN possible à
partir des VAN de chaque scenario.
 Pour chaque variable: distribution de VAN, espérance de VAN,
variance.
 Évaluation d’une espérance de VAN.
 Identification des Estimation des
variables aléatoires distributions de ces Distribution de la
influençant la VAN variables (variables VAN résultante
du projet historiques et
jugements d’experts)

Estimation de
l’espérance de VAN

La simulation est utile

car on ne peut pas
utiliser de valeurs
moyennes, et car on ne
peut pas insérer
directement les
Ici, 5000 fonctions des VA dans
itérations l’équation de la VAN
Données:
 Société Statoil (companie pétrolière norvégienne
étatique) => régime fiscal norvégien

 Exploration pétrolière Mer du Nord

 La plupart du temps, 1 projet pétrolier = 2 à 5

entreprises participant à la planification et au
développement du projet (mais une seule pour la
production)
 Calcul des
Résultats corrélations
entre les projets

Utilisation de 3 scenarii du prix du

brut:
-M1 - prix bas: baisse du prix car
concurrence énergies renouvelables Pour chaque
(prix moyen: $25) modèle:
-M2 - prix moyen: maintien avec Estimation CF Estimation des
légère tendance à la baisse (prix pour chaque distributions de
moyen: 100$) modèle probabilité pour
-M3 - Prix élevé: crise, troubles chaque facteur,
politiques (prix moyen: $200) pour la VAN puis
-modèle mixte: $25 (p: 0.2); $100 VAN moyenne
(p=0.4); $200 (p:0.4) et variance
Loi normale
Résultats
Projet le plus rentable
Résultats
impact du prix du baril
sur la VAN

B: production Contribution à la
C: investissement Variance de la VAN
Conclusion:
 Cette illustration nous montre que le recours à la
simulation Monte Carlo permet d’aboutir à des
estimations de VAN en tenant compte de différents
contextes et en intégrant des variables aléatoires.

 Elle permet de faire face à plusieurs des limites du

modèle VAN-TRI, en intégrant la notion de risque.

 Elle est également utilisée dans le cadre de

l’estimation de la valeur des options réelles
 CHAPITRE 2

Décision de financement
Section 1: Dettes ou crédit-bail
Section 2: Distribution de dividende ou rachat d’actions?
Section 3: Financement à court terme
Section 1: dettes ou crédit-bail ?
Exposés étudiants
Rappel: définition
« Le crédit-bail est un contrat de location d’un actif sur une
durée déterminée,
passée entre une entreprise (industrielle ou commerciale) et une
banque ou un établissement spécialisé propriétaire de cet actif,
et assorti d’une promesse de vente (option d’achat) de cet actif à
l’échéance du contrat. »
(Vernimmen)
-Fin du contrat: achat du bien, renouvellement contrat, fin du
contrat sans achat
-Crédit-bail mobilier (3 à 7 ans)
-Crédit-bail immobilier (10 à 20 ans)
-filiales de banque, constructeurs

Source: ASF, 31/03/12

Rappel: Avantages
 Prêteur:
droit de propriété sur le bien
 Entreprise :
-pas d’apport initial
-alternative aux financements
traditionnels
-rapidité d’exécution du contrat
+souplesse des conditions
-transfert du risque à LT
-pas de matériel obsolète
-déduction fiscale des loyers et
durée contrat inférieure à
durée d’Amt fiscal (charges
fiscales plus élevées voire
majorées)
Attention le crédit-bail est différent de…
 Location financière => pas d’option d’achat et pas de
réglementation bancaire,

 Location-vente => la promesse d’achat est un engagement

ferme.

 Cession bail (lease-back)=> vente par une entreprise d’un

bien à une société de CB qui lui reloue.

 Crédit-bail adossé => vente par une entreprise d’un bien

qu’elle produit à une société de CB et sous-location de bien
à un client.
Financement par Crédit Bail ou par
Emprunt?
Exercice 1: énoncé
 La société Gamma a besoin d’un nouveau chariot élévateur pour la gestion dans
son entrepôt. Neuf, celui-ci vaut 20 000 € et serait amorti sur 5 ans. Gamma veut le
louer (48 loyers réglés en début de période) pendant quatre ans plutôt que de
l’acheter. On estime que la valeur résiduelle du chariot sera de 6 000 € dans quatre
ans.

1. Présentez, sous forme d’une ligne du temps, l’ensemble des cash flows mensuels
générés (vous pouvez simplifier le schéma de la période 2 à 47 exclus) par le
contrat pour le bailleur et la valeur actuelle des loyers reçus?
Valeur actuelle des loyers = prix d’achat – valeur actuelle de la valeur résiduelle
2. En supposant que Gamma est solvable et que le taux sans risque annuel est 6%,
calculez le loyer mensuel rattaché à ce contrat.
3. La société Gamma peut également, compte tenu de son faible risque, obtenir un
prêt sur quatre ans pour l’achat de ce chariot élévateur. Présentez sous forme
d’une ligne du temps, l’ensemble des cash flows mensuels générés (vous pouvez
simplifier le schéma de la période 2 à 47 exclus) par le contrat pour le prêteur ?
4. En supposant que le Gamma (crédit-preneur) est solvable et que le taux sans risque
annuel est 6%, calculez la mensualité rattachée à ce contrat.
5. Quelle solution choisiriez-vous ?
 1. Ligne du Du point de vue du bailleur :

temps: 0 1 2 47 48

-20000

L1 L2 L3 … L47

6000

(1+

2. En sachant que la valeur actuelle des loyers est 15 277,41, nous allons à présent
calculer le montant d’un loyer :
valeur actuelle de Actualisation des 47 autres loyers
1er loyer
tous les loyers
 Du point de vue du prêteur :

Questions 0 1 2 47 48
3 et 4
-20000

M1 M2 … M47 M48
Montant
1 − 1,005 −48
du prêt
20 000 = 𝑀
0,005
𝑀 = 469,70 €
𝑀 = 469,70 € 𝑒𝑡 𝐿 = 357,01 €
-Certes les loyers du CB sont moins élevés que les mensualités liées à l’emprunt,
mais l’utilisation du chariot ne se fait que sur quatre années avec le CB.

-De plus, l’emprunt permet de revendre l’actif à 6 000 € au bout de quatre années
alors que le CB nous permet de racheter le bien à cette même valeur.

-Dans ces conditions (marché parfait, concurrence parfaite) on considère que les deux
sont identiques.

-Avoir recours au CB ne peut s’expliquer que par des imperfections de marché (par
exemple : traitement comptable et fiscal du CB).
 Contre le crédit bail:

 coût plus élevé que l’emprunt

 à éviter si actif vieillissant pour liquidité de l’entreprise

 pas de possibilité de changer d’actif en cours de contrat

(sauf pénalités)

 coût et complexité des aménagements

 hors bilan (actifs, évaluation)

 Pour le crédit bail:

 faible niveau de la sortie initiale de trésorerie

 possibilité d’un loyer majoré la 1ère année

 pas d’avance de TVA à faire sur l’achat du bien

 souplesse de la solution sur gestion des actifs

 adapté aux actifs à renouveler rapidement

 hors bilan (endettement)

Vaut-il mieux louer ou acheter?
 A NE PAS FAIRE: comparer la location à l’achat
comptant

 A FAIRE: comparer le crédit-bail à un emprunt

équivalent
Poursuivons notre démonstration…
 Exercice 2: énoncé
 L’imprimerie Bertaud a besoin d’acquérir une nouvelle rotative afin de
pouvoir produire plus rapidement. Elle a repéré un modèle coutant 50 000€
au comptant. La machine sera utilisée durant 5 ans et elle sera amortie selon
la méthode linéaire. Ainsi, l’imprimerie peut déduire 10 000 €
d’amortissement annuel. Sachant que le taux d’imposition est de 33 1/3%
l’imprimerie devrait donc économiser 3 333,33 € fiscalement par an. La valeur
résiduelle est considérée comme nulle.

 Elle dispose d’une solution alternative, à savoir une location sur 5 années de
la rotative, avec des loyers de 12 500 € annuels, réglés en début de période.
Avec cette solution, la société pourra déduire les loyers au titre de charges
d’exploitation lorsqu’ils sont réglés (l’économie d’impôt est enregistrée au
moment du règlement). Ainsi le cout de chaque loyer après impôt est 8
333,33€. Par contre, le contrat de location n’inclut pas la maintenance ni le
SAV pour le bien. Ces coûts seront donc identiques à ceux qui seraient
engendrés par un achat de la rotative.
 Car le CB est traité comptablement
comme une location simple

Achat au comptant et location

1. Calculez dans les deux cas et à partir d’un tableau, les
flux de trésorerie disponibles chaque année. Que
représentent ces FTD ?
Achat 0 1 2 3 4 5
Dépense initiale -50 000
Economie d’impôt 3 333,33 3 333,33 3 333,33 3 333,33 3 333,33
Flux de trésorerie -50 000 3 333,33 3 333,33 3 333,33 3 333,33 3 333,33
disponibles

Location 0 1 2 3 4 5
Loyers -12 500 -12 500 -12 500 -12 500 -12 500 -
Economie d’impôt 4 166,67 4 166,67 4 166,67 4 166,67 4 166,67 -
Flux de trésorerie -8 333,33 -8 333,33 -8 333,33 -8 333,33 -8 333,33
disponibles

Ces deux tableaux nous indiquent seulement ce qui diffère lors du recours aux deux
solutions.
Il n’est pas question de valeur résiduelle ni de ventes générées par les deux solutions ou
encore de coût du contrat de maintenance (car égales, si non elles auraient été intégrées).
 Achat au comptant et location
2. Comparer la valeur actuelle de chacune des
solutions en sachant que le taux d’emprunt de la
société est égal à 8%. Qu’en déduisez-vous ?
3 333,33 3 333,33 3 333,33 3 333,33 3 333,33
𝑉𝐴 𝑎𝑐ℎ𝑎𝑡 = −50 000 + + + + +
1,08 1,082 1,083 1,084 1,085
= −36 690,98€
8 333,33 8 333,33 8 333,33 8 333,33
𝑉𝐴 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = −8 333,33 − − − −
1,08 1,082 1,083 1,084
= −35 934,38 €

A priori, louer est plus intéressant qu’acheter.

Cette approche ne tient pas compte du fait que la location s’apparente à une forme
d’endettement. En effet, si l’imprimerie ne paie pas ses loyers, alors le bailleur cherchera à
récupérer le bien (comme un emprunt garanti par un collatéral) et ça augmente l’endettement
réel de l’entreprise
=> Approche par l’emprunt équivalent
 Achat par emprunt et location
3. a. Calculez le différentiel entre les flux de trésorerie
disponibles en cas de crédit-bail par rapport à l’achat.
Ce différentiel représente ce que la société paiera au
titre de l’emprunt (après déductibilité des intérêts)
pour être dans les mêmes conditions que le CB.

0 1 2 3 4 5
FTD Location -8 333,33 -8 333,33 -8 333,33 -8 333,33 -8 333,33 -
FTD Achat -50 000 3 333,33 3 333,33 3 333,33 3 333,33 3 333,33
Différentiel 41 666,67 -11 666,66 -11 666,66 -11 666,66 -11 666,66 -3 333,33

Écarte entre le FTD dégagé par la

location et celui que dégage l’achat au
comptant.
Achat par emprunt et location
3. b. Calculer la valeur actuelle de l’emprunt équivalent à partir
du taux d’emprunt après impôt et des cash flows différentiels.
Ceci vous donnera le montant d’emprunt équivalent à un
contrat de crédit-bail pour la rotative. La valeur de l’emprunt
est à calculer à partir des flux de trésorerie des 5 années
considérées. Qu’en déduisez-vous?

−11 666,66 11 666,66 11 666,66 11 666,66 3 333,33

𝑉𝐴 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡 é𝑞 = − − − −
1,0533 1,05332 1,05333 1,05334 1,05335

𝑉𝐴 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑢𝑛𝑡 é𝑞 = −43 625,33 €

 43 625,33 € est le montant de l’emprunt équivalent à un
contrat de CB pour la rotative,

 À date 0, le CB permettait une économie de 41 666,67 €.

 Alors, acheter la rotative grâce à un emprunt équivalent

permettrait à l’entreprise de disposer de 1958,66 € en
plus à date 0.

 Il vaut donc mieux acheter à crédit plutôt que louer la

rotative.
En résumé:
 Pour comparer deux solutions, il faut toujours calculer
la valeur actuelle des flux dégagés par celles-ci.

 Il faut préalablement calculer les cash flows générés

par chacune des solutions (en intégrant les avantages
fiscaux induits), puis les actualiser.
 Le crédit bail
état des lieux 2011

 Crédit bail mobilier :

 -1% entre 2009 et 2010 et +16,2% entre 2010 et 2011
 Principaux secteurs financés: industrie automobile et
fabrication de machines et équipements divers (+ de 70%
contre 60% en 2010)
 Activité des entreprises clientes: transport et entreposage,
industrie manufacturières, construction et commerce.
 Implantation des entreprises clientes: IDF; Rhône Alpes,
PACA
Échantillon enquête
2012: 116 entreprises,
ASF
 Le crédit bail
état des lieux 2011
 Crédit bail immobilier :
 -9,8% entre 2009 et 2010
 Principaux secteurs financés: achats de terrains (baisse),
achats de bâtiments existants (hausse) et constructions-
génie civil (stable).
 Achat de bâtiment: 47% en 2011
 Implantation des entreprises clientes:
 IDF (quasi-totalité); Rhône Alpes, PACA
Section 2: distribution de dividendes ou
rachat d’actions
Exposés
 Que faire de ses cash flows disponibles?

Investir
Se
désendetter

Verser des
dividendes

Restituer les
Réduit quand la conjoncture est fonds aux
mauvaise et/ou quand l’entreprise actionnaires
est en croissance (rachat d’action)
Accru lorsque la rentabilité des investissements
réalisés avec l’autofinancement est supérieure
au cout du capital.
 Le rachat d’actions
« share buyback »
 Principe: conserver les titres à son actif, on parle d’actions auto-
détenues. Ceci permet de restituer ponctuellement des fonds aux
actionnaires.

 Si elles sont annulées, on parle de « réduction de capital »

 Modification de la structure financière
 Augmentation du risque pour les créanciers

 Réduction du capital: 3 motifs

 Annulation des pertes: absorption des dettes avant de mettre en
distribution des bénéfices.
 Remboursement pour baisse d’un capital jugé trop élevé
 Annulation de ses propres parts sociales

 Quotité concernée: 10% maximum du capital

 Le rachat d’actions
« share buyback »

 Financement:
 Utilisation de la trésorerie
 Endettement

 Modalités:
 Autorisé en France depuis 1998 et soumis à l’approbation de
l’AMF
 Offre Publique de Rachat d’Actions (OPRA): courte période,
prime de 10 à 20% du cours, rachat à tous les actionnaires
 Au fil de l’eau: selon un plan approuvé par l’AG, prix du
marché (petites quantités), 18 mois maximum, possible
directement avec un actionnaire.
Le rachat d’action
état des lieux
 Le rachat d’actions
état des lieux
 Contexte:
 reconstitution de la trésorerie par de nombreuses sociétés
après la crise
 Crainte sur les opérations de croissance externes car contexte
encore incertain

 Société qui rachète ses actions: cibles d’investisseurs vu le

niveau des taux d’intérêt
 France: peu active (dividendes préférés); 10 à 20% du
rendement
 USA: 1992 => 200 sociétés et 2013: 425 sociétés; 50%du
rendement
 Pourquoi privilégier le rachat d’actions?
 Rendre aux actionnaires des fonds devenus excédentaires

 Offrir une liquidité aux actionnaires que le marché ne pourrait leur offrir

 Conforter la position d’un actionnaire

 Annuler les effets dilutifs du capital et couvrir les plans de stock-options

 Alléger le poids fiscal des rémunérations des actionnaires (dividendes vs.

plus values lors de la revente à l’entreprise): pas valable systématiquement
de nos jours

 Attributions de titres aux salariés (plans de participation, stock-options…)

 Conséquences du rachat d’actions
 Hausse du cours de l’action: effet de signal et effet
d’agence
 Manipulation des cours si achat pour revente avec plus-
value
 Privilégié lorsque les marchés financiers sont en baisse

 Si annulation, hausse mécanique (mais artificielle) du

BPA (opération relutive).

 L’opération peut être mal perçue, ou perçue comme

un manque d’idée d’investissement.
 Les cours de bourse
sont à titre indicatifs

Exemple et ne représentent
aucune réalité

 Soit la société XO dont les capitaux propres comptables sont

égaux à 400 M€, ayant 1 M d’actions, et réalisant un bénéfice
de 20 M€.
 Supposons qu’elle réduise son capital de 20% en rachetant des
actions à leur valeur (dans un 1er cas avec un prix de 200 € par
action, dans un second cas avec un prix de 800 € par action) et
en se finançant par endettement à 3% après impôt ou
réduction des placements financiers rapportant du 3% après
impôt, ce qui revient au même.
 Voici quelques informations utiles, avant réduction de capital:
Prix par CP Valeur des Résultat net BPA PER
action comptables CP
200 € 400 M€ 200 M€ 20 M€ 20 € 10
800 € 400 M€ 800 M€ 20 M€ 20 € 40
 Complétez le tableau suivant: +17.5%

Prix par CP Valeur des Résultat net BPA PER

action comptables CP
200 € 360 M€ 160 M€ 18.8 M€ 23.5 € 8.5
800 € 240 M€ 640 M€ 15.2 M€ 19 € 42.1

-5 %
1M d’actions pour 400 M€ => 400 euros/action donc diminution de 20% signifie
– 200 000 actions

200 000*200 = 40 M € de CP en moins 400-40 = 360 M€

200 000*800 = 160 M de CP en moins 400-160 = 240 M€

800 000*200 = 160 M€

800 000*800 = 640 M€

0.03*40 = 1.2 20-1,2 = 18,8 M€

BPA: 18.8/0.8 = 23.5 € et 15.2/0.8= 19 €
0.03*160 = 4.8 20-4,8 = 15,2 M€
PER = 200/23.5 = 8.5 et 800/15.2 = 42.1
 Constat:

Baisse du bénéfice (frais fi)

Effet mécanique sur le BPA:

Cas n°1: hausse du BPA (relution) car 23.5/200 > 3%
Cas n°2 : baisse du BPA (dilution) car 15.2/800 < 3%

Le rachat d’action créé-t-il de la valeur?

Quand la hausse de la dette signifie hausse de la performance
Quand le prix de rachat est inférieur à la valeur estimée
Rachat d’action ou distribution de
dividende, comment choisir?
Dividende Dividende Rachat d’action
exceptionnel
Flexibilité Réactivité faible Ponctuel, pouvant être rattachés à des
opérations exceptionnelles ou de la tréso
temporairement excédentaire

Signal Signal du niveau Neutre (tout Faible sauf pour

futur des profits actionnaire+indépen réduction de capital
-dant de la valeur) (l’entreprise n’est
pas surévaluée)

Impact sur Ne modifient pas le nombre d’actions de Modifient le nombre

actionnariat l’entreprise d’actions et la
composition

Pers physique: même fiscalité si détenue + de 6 ans

Fiscalité Pers morale: si mère fille, imposition dividende plus favorable que
imposition plus value
Conclusion
 Le rachat d’action, une forme d’offre publique
 Perception plutôt favorable par les marchés (prime)
mais exceptions (frilosité des investissements)
 Contexte: souvent chute des marchés financiers; forte
liquidités (Cf. 2010);
 Exemple: Vinci 16 avril 2013 au 15 octobre 2014
 Prix d’achat maximum: 60 €
 Montant maximum des rachats autorisés: 2 Mds €
 Cours 10/03/2014: 53,78

http://publi.vinci.com/finance/vinci-pra2013_2014-fr.pdf
Section 3: Le financement à court terme
 Section 3: Le financement à court terme
3.1. La gestion du BFR : un arbitrage entre
optimisation et gestion des contraintes liées
à l’activité
Le financement à CT ou la gestion du
BFR
 Élément clé de la gestion financière d’une entreprise:
le haut du bilan n’est pas suffisant.

 Impact sur le haut du bilan avec la réduction de

l’usage de ressources stables pour financer ce BFR.

 Il ne suffit pas de chercher à réduire le BFR à tout prix

 Dimension structurelle du BFR:

Accor vs. Bonduelle
BFR très faible BFR élevé:
: peu de stocks stocks élevés
 À ne pas oublier dans l’analyse du BFR

 Dimension commerciale du BFR: gestion des délais de

paiement et des stocks
 Le réduire signifie se dégager une ressource financière
supplémentaire
 BFR et gestion des risques: non paiement.
Cf: loi de Modernisation de l’Economie, aout 2008
règlement: 45 j fin de mois ou 60 j après émission facture
 Outil pour aider ses partenaires commerciaux et industriels
 Source de création de valeur en période de taux d’intérêt réels
négatifs
 Source de spéculation: exemple du surstockage en cas de
crainte de hausse des prix
…
BFR et marge
 Supposons la société XO qui paie comptant ses
fournisseurs mais à un prix très compétitif.
 Niveau du BFR élevé car actifs circulants > passifs
circulants
 Niveau élevé de la marge car minimisation des coûts

 À l’inverse, accorder des rabais à ses clients pour qu’ils

paient rapidement
 Niveau du BFR plus faible
 Niveau de la marge plus faible également
BFR et endettement net
 2 postes qui varient ensemble.

 Position de l’entreprise vis-à-vis des tiers hors cycle

d’exploitation.

 À préférer aux dettes financières seules dans l’analyse

de l’effet de levier
Comment calculer l’endettement net ?
 Endettement net = dettes financières – disponibilitésEtet
non pour
placements financiers risque
Provisions
 Dettes financières? Simples et non pour Postes 10 et
bloqués charges 11 des CP
CCA Engage
Indemnités de
Encours Particip ments
départ à la retraite
des ation de CB
Engagem EENE des
ents liés salariés
aux IDR
Dettes bancaires
CMLT et obligataires
 Actifs court terme hors exploitation
 Disponibilités
 VMP
Comment gérer le BFR?
 Respect et optimisation des délais de paiement (et
incitations), optimisation des stocks…

 Arbitrage marge et BFR

 Trouver les financements adéquats: crédits court

terme, affacturage, titrisation…
 Comment gérer le BFR?

POSTE CLIENT
POSTE FOURNISSEUR
-négocier les délais de
-négocier les délais de
paiement
paiement en plus des prix
-accélérer les paiements
-respecter les délais
-limiter le risque
impartis
d’impayés
STOCKS
-prévision d’activité
-politiques d’appro et de
stockage par produit
-optimisation du
processus de production
-suivi de l’évolution des
stocks
 Exercice1: Impact des délais de paiement
sur la trésorerie et le résultat
Une entreprise réalise un CA de 10M€ HT et est assujettie à
un taux de TVA de 20%. Son délai d’encaissement effectif
est de 75 jours.
 Quel est l’encours client moyen ?
CA HT = 10 M €
CA TTC = 10*1.2 = 12 M €
75
Encours clients à 75 j = 12 ∗ 365 = 2,47 𝑀 €

 Du fait des dispositions de la loi LME, il va passer à 60

jours. Quel est le gain de trésorerie pour l’entreprise ?
60
Encours clients à 60 j = 12 ∗ = 1,97 𝑀 €
365
Le gain est de 500 000 €
 Quel est l’impact sur le compte de résultat si celle-ci
s’endette actuellement à 4% ?
Economie sur frais financiers = 0,04*500 000 = 20 000 €
 Exercice 2: modification des délais de
paiement et valeur créée
 Quelle politique la société Pinsar doit-elle adopter si elle exige
une rentabilité de 20% avant impôt sur ses capitaux investis
(ses stocks sont financés par le crédit fournisseur) ?
Chiffre d'affaires annuel² 1 000,00
(3,2-1)*260 +250
Prix vente/unité 4,00 3,2*250
Prix de revient 3,20
CV + CF
Coûts fixes 1,00

Rentabilité exigée avant impôt sur CP 20%

Allongement de la durée du crédit (jours) 0 15 30 45 60

Accroissement des ventes 0,00 40,00 60,00 70,00 75,00

Augmentation du chiffre d'affaires

CA 1 000,00 1 040,00 1 060,00 1 070,00 1 075,00
CA/prix d’1 pièce nbre de pièces fabriquées ( en milliers) 250,00 260,00 265,00 267,50 268,75
coûts de fabrication 800,00 822,00 833,00 838,50 841,25
CA-coûts de fabrication résultat d'expl. 200,00 218,00 227,00 231,50 233,75
Δ résultat d'expl. 0,00 18,00 27,00 31,50 33,75

flux différentiels & actualisés

Coûts15 – coûts0 coûts de fabrication 0,00 22,00 33,00 38,50 41,25
CA15/(1+(0,2*(15/365)))-CA0 paiement client actualisé à la date de 0,00 31,52 42,86 44,25 40,78
paiement
Δ coût crédit client
30.00
20.00 VAN 0,00 9,52 9,86 5,75 -0,47
10.00
VAN

0.00
-10.00 0 10 20 30 40 50 60 70

Jours de crédit sup.

VAN = Différence de CA-différence de coûts
Cette solution génère le plus de valeur
Exercice 2: modification des délais de
paiement et valeur créée
 Les créances douteuses ne représentant actuellement que
1,2% des créances, quelle politique la société Pinsar doit-elle
adopter ? 1,2%*1000

Augmentation des créance douteuses

Allongement de la durée du crédit (jours) 0 15 30 45 60
Créances douteuses/ventes 1,20% 2,00% 2,50% 3,00% 4,00%

CA 1 000,00 1 040,00 1 060,00 1 070,00 1 075,00

nbre de pièces fabriquées ( en milliers) 250,00 260,00 265,00 267,50 268,75
coûts de fabrication 800,00 822,00 833,00 838,50 841,25
créances douteuses 12,00 20,80 26,50 32,10 43,00
résultat d'expl.=CA-coûts fab – cr douteuses 188,00 197,20 200,50 199,40 190,75
Δ résultat d'expl. 0,00 9,20 12,50 11,40 2,75

Chronique des flux différentiels & actualisés

coûts de fabrication 0,00 22,00 33,00 38,50 41,25
paiement client actualisé à la date de paiement 0,00 11,49 17,92 14,51 1,11

(CA15j(1-0,2))1+20%*15/360)-CA0
VAN 0,00 -10,51 -15,08 -23,99 -40,14

En tenant compte des créances douteuses,

aucune solution ne créé de valeur
 Exercice 3: impact de la modification du BFR
sur le résultat d’exploitation et sur le coût du
capital.
 Une entreprise avec une rentabilité économique après impôt de
13% et un coût du capital de 8% travaille avec un consultant externe
qui se propose de l’aider à réduire de 10% son BFR (qui représente la
moitié de l’actif économique). Qu’en pensez-vous ? Un jeune
stagiaire montre que ceci conduira à une baisse du résultat
d’exploitation après impôt de 4%. Qu’en pensez-vous ?
Rentabilité économique 13%
Coût du capital 8%
Réduction du BFR 10%
BFR/ Actif économique 50%
Baisse du résultat d'exploitation 4%

Coût de l'opération 10,4%

La réduction de BFR est destructrice de valeur car le rapport entre la perte

en rentabilité et la baisse du BFR est supérieure au coût du capital: 10,4%
 La difficulté de la gestion du BFR réside
dans l’atteinte des objectifs en termes de
création de valeur à travers les flux de
trésorerie dégagés en fonction des
contraintes liées à l’activité de la société.
Section 3: Le financement à court terme
3.2. Comment gérer ses besoins
financiers à court terme ?
Le crédit commercial
 Le crédit commercial ou crédit interentreprises consiste en
l’octroi d’un délai de paiement par un fournisseur à son
client.

 Ceci se matérialise par le montant des créances clients

accordées ou dettes fournisseurs à régler.

 Si le client est un particulier, il s’agit d’un crédit à la

consommation ou une facilité de paiement.

 Le crédit commercial peut permettre la création de valeur.

Pourquoi préférer le crédit commercial?
 Facilité d’utilisation, faibles couts de transaction, pas
de formalité. => préféré au crédit bancaire,
notamment par les PME.
 Permet d’atteindre certains clients qui ne pourraient
pas payer immédiatement.

 Permet de valoriser une relation de long terme en B to

B.

 Possibilité de reprendre possession du stock si faillite

du client et le revendre à un autre client.
 L’évaluation du risque de crédit, un
préalable

 Prévention:
 Historique des transactions
 Analyse solvabilité
 Information: agences de notation, Banque de France, Coface
(notation @rating), réseau Dun & Bradstreet
(www.inforisk.altares.fr) 230 millions d’entreprises dans plus de
200 pays.
 Couverture:
 assurance crédit: Euler-Hermès, Atradius, Coface
 Transfert du risque: affacturage
 Crédit documentaire
 Crédit bancaire
 Principale source de financement à CT des entreprises.
 Découvert bancaire: paiement d’intérêt qu’en fonction de
l’utilisation réelle du découvert

 Facilité de caisse: identique au découvert mais sur quelques

jours (paiement des salaires, reversement de TVA…).

 Ligne de crédit court terme : peut être renouvelable (et

permanent si renouvellement sans maturité)

 Crédit relais : en attente d’un financement long terme

 Crédits de mobilisation
 Mobilisations de créances
 Nantissement des créances (escompte): accord par lequel
une banque accepte de recevoir, comme collatéral d’un prêt,
des créances clients.
 Procédure Dailly: permet de mobiliser en bloc des créances
clients non matérialisées par un effet de commerce ou des
créances professionnelles (fiscales par exemple)
 Affacturage: achat de tout ou partie d’une créance par une
société et prise en charge du recouvrement.
 Titrisation des créances: transformation d’actifs en titres et
transfert à une entité ad hoc (fonds commun de créances) qui
les émet sur les marchés des capitaux.
 Crédits de mobilisation
 Mobilisations des stocks
 Nantissement des stocks: le stock est apporté en
garantie pour obtenir un prêt
 Crédit de campagne: utilisé notamment dans
l’agriculture, pour financer des stocks importants à
certaines périodes.
 Émission de titres adossés aux stocks (asset backed
securities) : titrisation.
 Accord de tierce détention: entreposage des stocks dans
un entrepôt dédié plutôt que dans la société. Moins
risqué pour le prêteur.
 Les disponibilités: une source de
financement et une résultante de la
gestion de l’équilibre financier
 Le niveau optimal de détention de disponibilités est
celui qui permettra à l’entreprise de faire face à la
saisonnalité anticipée de ses ventes et à des chocs
imprévus de demande.

 Utilité des disponibilités:

 Opportunité de croissance
 Risques élevés
Pourquoi détenir des disponibilités?
 Faire face à ses besoins quotidiens

 Compenser l’incertitude sur les flux de trésorerie

futurs de l’entreprise (niveau de risque)

 Respecter une contrainte imposée par la banque

 Où placer ces disponibilités?
 Bons du Trésor: VN: 1€, 3, 6 ou 12 mois, risque nul,
liquidité très élevée

 Certificats de dépôts: VN: 150 000 €, 1j à 1 an, risque

faible, liquidité faible

 Billets de trésorerie: VN: 150 000€, 1 j à 1 an, risque

fonction de la qualité de la signature, risque faible.
Compléments options réelles
 Car le sous-
Options réelles jacent est un
actif réel et
à travers un exemple non financier

 Société Amgen: $15,6 Mds de CA et $3,9 Mds (25%)

 Secteur: biotechnologies médicales

 20% du CA est dépensé en R&D

 Marché du médicament: peu de produits arrivent jusqu’à la mise

en marché

=> Les options réelles permettent de gérer ces investissements afin

de maximiser la valeur.
 Options réelles
à travers un exemple

Allocation de Poursuite
Résultats favorables ressources des
supplémentaires recherches

Dépenses R&D
sur un projet // exercice d’une
de médicament option:
payer un prix
ARRET DU d’exercice et
Résultats défavorables PROJET acquérir l’actif
sous-jacent
(poursuite des
// non-exercice recherches)
d’une option
 3 types d’options réelles en décision
d’investissement:

 Concept dû à Black et Scholes (1973); Merton (1973) pour les

options financières et Myers (1977) => valorisation d’une
option réelle

 Domaine d’application dans les entreprises: exploitations

minières, biotechnologies, projets de R&D…

 Objectif: rajouter de la flexibilité (et de la valeur) aux décisions

d’investissement (contrairement aux méthodes classiques)
 « attendre le moment optimal pour investir »
 « réduire la taille de l’investissement ou l’augmenter dans le
futur »
 « abandonner un projet peu performant »
 « passer d’un système de production à un autre »
 …
Éléments constitutifs d’une option
« Droit mais non obligation d’investir dans un projet
relatif à une activité »

Prix d’exercice:
montant de Risque du projet:
l’investissement dispersion de la
maturité: valeur de
date à laquelle (ou l’investissement
jusqu’à laquelle) la
décision doit être
prise

 La méthode de simulation de Monte Carlo permet de simuler la

distribution des valeurs possibles de l’investissement . L’écart-type
de ces valeurs donne une indication sur le risque du projet.
Méthodes de simulation Monte Carlo
 Origines: géométrie, calcul d’aire à partir de la simulation de plusieurs
points aléatoires suivant une loi.

 En finance: méthode utilisée pour obtenir une approximation de la

valeur de produits dérivés (options) de simulations basée sur des
tirages aléatoires.

 Une option:
 Un prix d’exercice (« strike »)
 Des pertes ou profits réalisés par le porteur d'une option à l'échéance
de celle-ci (« payoff »
 Une maturité

 Plusieurs chemins vont être simulés pour observer l’évolution de la

valeur de l’option