Les approches par les flux

(suite et fin)

1
 Actualisation des flux de trésorerie
disponibles (FTD ou Free cash flows)

Résultat d’exploitation
- Impôt sur le RE avec ISRE = IS + charges d’Intérêt x t

+ DADP
- RADP

- Variation BFRE

- Investissements bruts de l’exercice

= FTD

2
 Valeur terminale des flux de trésorerie
disponibles

 Période de prévision décomposée en deux

périodes
 Une première période de prévision précise s’appuyant
sur le Business plan (3 à 5 ans)
 Une deuxième période de prévision comportant les
variables clés de l’entreprise, mais simplifiées
 Estimation de la valeur terminale
VTn= [FTDn+1 x (1+g)] / (r – g)
avec
r = taux d’actualisation (CMPC)
g = taux de croissance des flux de trésorerie

3
Danone : des Flux de trésorerie liées à
l’exploitation aux flux de trésorerie
disponible (rapport annuel 2013 p 52)

4
Rapport Annuel 2013 Danone p.54

5
 Application : Valorisation à partir des
flux de trésorerie disponibles

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

CA M€ 8 088 8 363 8 647 8 907 9 174
Croissance du CA 3,4% 3,4% 3% 3%

Résultat opérationnel/CA 4,2% 4,3% 4,4% 4,5% 4,5%

DADP/CA 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%

Investissements/CA 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6%
BFRE/CA 4,3% 4,2% 4,1% 4% 4%
Taux d’impôt 34% 34% 34% 34% 34%

6
 Application : Valorisation à partir des
flux de trésorerie disponibles (suite)

 Informations complémentaires :

 En N le CA est de 7 765 m€ et son cours s’établit à 94.5€

 En N, le BFRE était de 4,3% du CA
 A compter de N+5 les flux de trésorerie connaîtront une
croissance constante de 3% sur un horizon infini
 L’endettement net est de 81M€
 Le nombre d’actions est de 29,562 millions
 Le Beta du titre est de 0.5, la prime de risque de marché de
4% et le taux des OAT 10 ans de 3.5%. Compte tenu du
faible taux d’endettement de la société, cette dernière sera à
négliger pour le calcul du coût du capital

 Valoriser l’entreprise (l’action) sur la base des flux de

trésorerie disponibles

7
 Corrigé
Calcul des FTD sur la 1ère période de
prévision

BFRE

Résultat opérationnel
- Impôt sur RO

= Résultat opérationnel
net d’impôt
+ DADP
- Var BFRE
- Investissements
= FTD de N+1 à N+4

8
Corrigé (suite)
Calcul de la valeur terminale sur la 2ème
période de prévision

9
Corrigé (suite et fin)
De la valeur globale de l’entreprise (VGE) à
la valeur de l’action (Vcp/nombre d’actions)

10
Les modèles de création de valeur

11
 Le modèle EVA : Economic Value Added
(Stern et Stewart)

 EVA = ROt x (1-t) – CMPCt x Actif économiquet-1

 C’est donc la différence entre le résultat

opérationnel après impôt et la rémunération des
capitaux employés

 Or Rentabilité économique = re
 re = RO x (1-t)/Actif économique

 Donc on obtient :
 EVAt = (ret-CPMCt) x Actif économiquet-1
12
 Le modèle TSR :Total Shareholder Return
(Boston Consulting Group)
TSR =
Capitalisation boursièrefin d’année– capitalisation boursièredébut d’année+ dividende
Capitalisation boursièredébut d’année

• Calcul sur une base annuelle

• Calcul ex post : rentabilité obtenue par l’actionnaire

• Calcul ex ante : rentabilité exigée par l’actionnaire

13
 Comment maximiser la création de
valeur ?

 Augmenter la rentabilité économique

 Réduire la coût du capital
 Restructurer l’actif économique
 …

14
Les méthodes comparatives
dites méthode des multiples
ou analogiques

15
Le principe des approches comparatives
 On va évaluer une société par analogie,
 Soit à des sociétés cotées
 Soit à des sociétés ayant fait l’objet d’une cession
récente
 …pour le même secteur d’activité

 Démarche :
 Constitution de l’échantillon d’entreprises
comparables
 Calcul de multiples des sociétés comparables
 Application de multiples moyens aux données de
la société pour l’évaluer

16
 Calcul d’un multiple
 Multiple = VGE Vcp
 VGE ou Vcp
inducteur de valeur  Chiffre  Résultat
d’affaires courant
 Avec
 Données  Résultat
 VGE = Valeur globale de
l’entreprise réelles (nbre net
 Vcp = Valeur des d’abonnés…)
capitaux propres  EBE (EBITDA)

 RE (EBIT)
 Différents inducteurs de
valeur

Valeur de la société =
Multiple de la VGEéchantillon x inducteur société – Endettement net société
Ou
Multiple de Vcp échantillon x Inducteur société
17
 Exemples de multiples
 LE PER

 Globalement
 PER = Valeur des capitaux propres / Bénéfice net part du groupe

 Ou pour une action

 PER (Price earning ratio) = cours de l’action/BPA
avec BPA = bénéfice par action
 Exemple : Pour Danone BPA = 2,78 en 2013, PER = 18,31

 Vaction = BPA société x PER moyen de l’échantillon

 Le multiple de l’EBITDA = VGE / EBITDA

 Vaction = Multiple EBITDA x EBITDA société – Endettement net société

18
 Exemple (Vernimmen 2014 p 717)
Safran, LISI, Zodiac et EADS sont des sociétés cotées
comparables à Latécoère dont les caractéristiques 2013
sont les suivantes

En M€ Safran LISI Zodiac EADS

Capitalisation boursière 16 831 901 5 750 36
(Valeur des Capitaux Propres) 067
Résultat net 2013 1 012 69 350 2 118
PER 2013 16,6 13,1 16,4 17,0

19