 Mitos generados alrededor de que las únicas medidas de

desempeño son las contables:

◦ Creer que el crecimiento periódico de las utilidades es lo único
importante.
◦ Creer que los indicadores financieros cuentan toda la historia de lo que
sucede en la empresa.
◦ Creer que toda la empresa se puede administrar con un sistema de
reportes financieros.
 El crecimiento de las utilidades por si solo no es suficiente. Lo
importante es la rentabilidad implícita en dicho crecimiento y
la cantidad de inversión que es requerida para hacerlo.

 “Utilidades que se inflan, mas tardes se desinflan”. Si los

gerentes maquillan las utilidades, mas temprano que tarde los
inversionistas potenciales, acreedores financieros y demás
entes interesados en el valor de la empresa develaran la
realidad.
 Ejemplos:
◦ ENRON: La empresa de energía trato de disimular su verdadero nivel de
endeudamiento con confusas transacciones con sus filiales, ARTHUR
ANDERSEN firma auditora de esta prefirió no alertar al publico y
mantener jugosos contratos de consultoría.
◦ Que otros mas podemos encontrar?
 Los indicadores financieros, por no contar toda la historia
sobre la realidad de la empresa, deben ser complementados
con otras medidas que reflejen el efecto de las decisiones
actuales sobre resultados futuros y por ende sobre el valor.
 Mas que un sistema de reportes financieros, se requiere de un
sistema de reportes gerenciales que combine medidas
financieras y no financieras.
 La obsesión por el crecimiento de las utilidades contables
puede conducir a los ejecutivos a utilizar métodos de
contabilización que favorezcan la utilidad neta sin que ello
represente incremento alguno en el valor de la empresa.
 Ejemplos de estos:
◦ Diferentes métodos de valoración de inventarios.
◦ Diferentes métodos de depreciación.
◦ Cuando la producción es mayor que las ventas, las utilidades contables
tienden a incrementarse.
◦ Cuando los descuentos por pronto pago que la empresa no se toma de
sus proveedores de materias primas o mercancía no se registran como
un costo financiero, aumentando el valor de los inventarios.
 El valor de la empresa no reacciona dramáticamente al
incremento de las utilidades por acción, como si lo hace por
el incremento de las expectativas de generación de flujo de
caja libre futuro.
 La utilidad económica y no la utilidad contable es la que
determina la capacidad de crear riqueza para el propietario.
 Los indicadores enfocados hacia la medición del valor
agregado pueden basarse en cifras proyectadas.
 Considerar que para realizar un diagnostico financiero se
requiere calcular un numero grande de indicadores es un
concepto erróneo.
 Lo clave es definir cuales indicadores recogen los aspectos
trascendentales asociados con la generación de valor.
 Cuando las expectativas de crecimiento futuro son optimistas,
la magnitud de los requerimientos para capital de trabajo
puede ser tal que impida repartir cantidad alguna de
dividendos.
 Se considera que un indicador esta alineado con el concepto
de creación de valor si de su calculo se puede inferir algún
tipo de impacto sobre el EVA y el MVA.
 Por Inductor de Valor se entenderá aquel aspecto asociado
con la operación del negocio que por tener causa-efecto con
su valor; permite explicar el porque de su incremento o
disminución como consecuencia de las decisiones tomadas.
 Estos inductores son, en el orden en que se estudiarán, los
siguientes:
◦ OPERATIVOS
 Margen EBITDA
 Productividad del Capital de Trabajo
 Productividad del Activo Fijo
◦ FINANCIEROS
 Escudo Fiscal
 Administración del Riesgo
 EBITDA
El término EBITDA corresponde a las iniciales en Inglés de UTILIDAD ANTES
DE INTERESES, IMPUESTOS, DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES. Estas
amortizaciones corresponden a las de gastos pagados por anticipado,
también conocidos como Gastos Diferidos.

Earnings
Before
Interests
Taxes
Depreciation and
Amortization

Las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos poseen una

característica y es que son gastos que no implican desembolso de efectivo ni
lo implicarán en el futuro.
 EBITDA nos es más que la utilidad operativa que representa
caja, en el tiempo, es decir, la diferencia entre las ventas y los
costos y gastos que implican desembolso de efectivo,
denominados “costos y gastos efectivos”. Es como el “flujo de
caja bruto” de la empresa.
 Corresponde a la utilidad que finalmente se convierte en caja
con el propósito de atender cinco compromisos, que son los
compromisos del flujo de caja de toda empresa:
 Pago de impuestos.
 Atención del servicio a la deuda (intereses y abono a capital)
 Inversiones en capital de trabajo.
 Inversiones para reposición de activos fijos.
 Reparto de utilidades a los accionistas.
Debe haber “BALANCE” entre los destinos del
EBITDA

EBITDA

Imptos Serv deuda Increm KT Inv A.F. Repos. Dividendos

Cuando en el Estado de Resultados no está explícito el EBITDA se
puede descifrar sumando a la utilidad operativa el valor de las
depreciaciones y amortizaciones que la castigaron.

EBITDA – Depreciaciones y Amortizaciones = Utilidad Operativa

Entonces:
EBITDA = Utilidad Operativa + depreciaciones y Amortizaciones

Si se expresa como porcentaje de los ingresos obtenemos el denominado

MARGEN EBITDA.

MARGEN EBITDA = EBITDA / VENTAS

Se interpreta como los centavos que por cada peso de ingresos se convierten en
caja con el propósito de atender los compromisos mencionados en la página
anterior.

Es tan importante observarlo como margen que como Magnitud

Los destinos del EBITDA permiten descifrar las variables que afectan el flujo
de caja libre de la empresa.

Acreedores
Servicio a la deuda
Financieros

FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)

Accionistas Dividendos

EBITDA
Imptos Serv deuda Increm KT Inv AF Repo Dividendos

EBITDA
- Imptos
- Incr KT
Por ello es que cuando nos
- Incr AF Repo concentramos, en primera
= FCL instancia, en la observación
del EBITDA y el capital de
- Servicio deuda trabajo, vamos “a la fija”.
= F.C. PROPIETARIOS
La acogida del indicador Margen EBITDA a nivel de las empresas se explica
en función de la distorsión que se puede presentar al utilizar el Margen
Operativo, debido fundamentalmente al efecto que se produce por la
presencia de depreciaciones y amortizaciones en los costos y gastos
operativos. Veamos un corto ejemplo.

1 2 Crecim.

Ventas 100.000 120.000 20%

Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%

Margen Operativo 8,0% 9,0%

Felicitaciones para todos!!

Supongamos que las depreciaciones valen $12.000

1 2 Crecim.

Ventas 100.000 120.000 20%

Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%
Margen Operativo 8,0% 9,0%

Depreciaciones 12.000 12.000

EBITDA 20.000 22.800 14%

Margen EBITDA 20% 19%

Significa que estamos produciendo 1 centavo menos

por peso vendido en relación con el año anterior.
Una disminución del Margen EBITDA no es necesariamente mala si obedece
al emprendimiento de nuevos negocios con menor Margen EBITDA que el
histórico, pero con rentabilidad superior a la mínima esperada.

Una situación como esta,

generalmente coincide con un
incremento del EVA en el
período en cuestión, por
encima de lo presupuestado.

O lo que es lo mismo,
rentabilidad marginal superior
al costo de capital.
El Margen EBITDA disminuyó porque los costos y gastos que implican
desembolso de efectivo crecieron a un ritmo mayor que lo que crecieron las
ventas de la empresa.
1 2 Crecim.

Ventas 100.000 120.000 20%

Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%
Margen Operativo 8,0% 9,0%

Depreciaciones 12.000 12.000

EBITDA 20.000 22.800 14%

Margen EBITDA 20% 19%

Costos y gastos efect. 80.000 97.200 21,5%

Significa que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y en
relación con el EBITDA, hay que tener siempre presente lo siguiente:

Debemos impedir, en la
medida de lo posible, que los
costos y gastos que implican
desembolso de efectivo,
crezcan en mayor proporción
que las ventas.

Eso es todo…..la fórmula es lo de menos!!

El concepto de Capital de Trabajo Neto Operativo nos permite definir otro
importante inductor de valor operativo: La Productividad del Capital de
Trabajo – PKT.

PRODUCTIVIDAD
DEL CAPITAL PKT = KTNO
DE TRABAJO Ventas

Refleja los centavos que por cada peso de ventas

deben mantenerse en Capital de Trabajo Neto
Operativo (KTNO).

Lo ideal es mantener el número lo más pequeño

posible.
 Cuando las CXC, Inventarios y CXP crecen al mismo ritmo que
las ventas es porque los días se mantuvieron.
 El incremento del KTNO, debe ser financiado con el propio
flujo de la empresa.
 El indicador PKT sirve para determinar requerimientos futuros
de capital de trabajo.
 Los requerimientos de KTNO proyectados para un año en
particular deberían ser reservados de las utilidades del año
anterior.
 Cuando quienes son evaluados no gestionan cuentas por
pagar, se puede calcular el indicador PKT utilizando el KTO en
el numerador.
 Para no perder de vista la gestión de proveedores y para evitar
engaños con el PKT se pueden sumar las cuentas por pagar,
en vez de restarlas.
 La idea del indicador de productividad de capital de trabajo es
recoger las rotaciones en un solo indicador que sirva como
medida del desempeño total de la organización.
 La PKT es un inductor de valor en la medida en que mientras
menos centavos de KTNO se requieran por cada peso de
ventas, cuando la empresa crece su volumen de ventas
menores son los requerimientos de capital de trabajo y por lo
tanto, mayor será la liberación futura de FCL para los
beneficiarios de la empresa.
Significa que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y
en relación con el Capital de Trabajo, hay que tener siempre
presente lo siguiente:

Debemos impedir, en la medida de lo

posible, que las cuentas por cobrar y
los inventarios, crezcan en mayor
proporción que las ventas.

Eso es todo…..la fórmula es lo de menos!!

En análisis del capital de trabajo permite detectar señales tempranas de problemas
que en el futuro pueden afectar el cumplimiento de los compromisos de deuda.

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

2008 2009 %Variac
Ventas 550 659 20%
CxC 56 68 21%
Inventarios 89 97 9%
TOTAL KTO 145 165 14%
Proveedores 61 68 11%
Gastos por pagar 5 15
Imptos por pagar 14 10
Total CxP prov de B y Serv. 80 93 16%
KTNO 65 72
PKT = KTNO/Ventas 11.8% 10.9%
Supongamos ahora que las cifras fueran las siguientes:

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

2008 2009 %Variac
Ventas 550 659 20%
CxC 56 65 16%
Inventarios 89 97 9%
TOTAL KTO 145 162 12%
Proveedores 61 80 31%
Gastos por pagar 5 15
Imptos por pagar 14 10
Total CxP prov de B y Serv. 80 105 31%
KTNO 65 57
PKT = KTNO/Ventas 11.8% 8.6%
Y ahora, estas:

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

2008 2009 %Variac
Ventas 550 659 20%
CxC 56 74 32%
Inventarios 89 124 39%
TOTAL KTO 145 198 37%
Proveedores 61 71 16%
Gastos por pagar 5 15
Imptos por pagar 14 10
Total CxP prov de B y Serv. 80 96 20%
KTNO 65 102
PKT = KTNO/Ventas 11.8% 15.5%
Y finalmente, estas:

ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO

2008 2009 %Variac
Ventas 550 659 20%
CxC 56 74 32%
Inventarios 89 124 39%
TOTAL KTO 145 198 37%
Proveedores 61 87 43%
Gastos por pagar 5 15
Imptos por pagar 14 10
Total CxP prov de B y Serv. 80 112 40%
KTNO 65 86
PKT = KTNO/Ventas 11.8% 13.1%
Se puede llegar a cuatro conclusiones:

1. Manejo Prudente
2. Acumulación de fondos ociosos SIN detrimento de
proveedores
3. Acumulación de fondos ociosos CON detrimento de
proveedores
4. Desviación de recursos
4.1 Inadecuada financiación de proyectos de expansión
4.2 Vencimiento de altos niveles de deuda
4.3 Excesivo reparto de utilidades
4.4 Pérdidas de caja (EBITDA negativo o menor que los
intereses)
Lo ideal es que el Margen
EBITDA sea mayor que la
PKT, para que el
crecimiento sea atractivo
para la empresa en el
sentido en que este
genera caja en vez de
demandarla.
La relación ideal entre el Margen EBITDA y la PKT se puede explicar
en función de lo que denominaremos PALANCA DE CRECIMIENTO.

PALANCA DE PDC = Margen EBITDA

CRECIMIENTO PKT

Refleja la relación que desde el punto de vista

estructural se presenta entre el Margen
EBITDA y la PKT de una empresa. Permite
determinar cuan atractivo es para una
empresa crecer.

Lo ideal es que sea mayor que 1

 Si la PDC >1 (Palanca de crecimiento favorable)
 Si la PDC <1 ( Palanca de crecimiento desfavorable)
 Cuando el crecimiento demanda caja en vez de liberarla, se
presenta un “desbalance estructural de caja”.
 El desbalance se produce por el hecho de que el Margen
EBITDA es menor que la PKT.

EJERCICIO
Cuando la relación es desfavorable, el crecimiento demanda caja en vez de generarla.

Margen EBITDA 20%

KTNO/Ventas 30%
Crecimiento 0%

Ventas año 1 10,000

Ventas año 2 10,000

EBITDA año 1 2,000

EBITDA año 2 2,000
Incremento del EBITDA -
Incremento del KTNO -
Caja generada (o demandada) por crecimiento -

EBITDA año 2 2,000

Incremento del KTNO - Margen EBITDA 20%
Caja Disponible para Imptos, Servicio a KTNO/Ventas 30%
la Deuda, Reposición de Activos Fijos y Dividendos 2,000 Crecimiento 30%

Ventas año 1 10,000

Ventas año 2 13,000

EBITDA año 1 2,000

EBITDA año 2 2,600
Incremento del EBITDA 600
Incremento del KTNO 900
Caja generada (o demandada) por crecimiento (300)

EBITDA año 2 2,600

Incremento del KTNO 900
Caja Disponible para Imptos, Servicio a
la Deuda, Reposición de Activos Fijos y Dividendos 1,700
 Este inductor operativo da una idea de la forma como es
aprovechada la capacidad instalada en el proceso de generar
valor para los propietarios.
 Productividad Activo Fijo = Ventas
Activos Fijos
 Los programas de mantenimiento predictivo y preventivo
incrementan el valor de la empresa en la medida en que
aplazan el momento de la reposición de los activos.
 Da una idea de la capacidad de generación de flujo de caja
para atender el servicio a la deuda, repartir utilidades y apoyar
las inversiones.
 EFICIENCIA OPERACIONAL TOTAL = EGO
VENTAS
 Se denomina “Eficiencia Operacional Total” en el sentido en
que recoge el efecto de la gestión gerencial sobre los
ingresos, los egresos y el KTNO.
 El Escudo Fiscal se relaciona con el aprovechamiento de los
beneficios tributarios de acuerdo con la normatividad vigente.
 Recurriendo a alternativas que impliquen el pago de un menor
impuesto sobre las utilidades gravables, que el establecido
como base.
◦ Ejemplo: Cuando se ofrecen beneficios tributarios a la retención de
utilidades o a la creación de empresas en determinadas regiones en las
que el estado tiene un interés particular asociado con el desarrollo.
Ilustra la forma en que cada peso de caja operativa que produce la empresa sebe
distribuirse en los diferentes compromisos, de acuerdo con su prioridad. Refleja,
finalmente, el efecto que sobre la caja de la empresa se produce como consecuencia
de tener una Estructura Operativa y una Estructura Financiera.

EBITDA
Efecto Estructura -Impuestos
Operativa F DE C BRUTO
- Incremento KTNO
Efecto Estructura - Intereses
Financiera - Dividendos
DISPONIBLE INVERSION
Y ABONO A CAPITAL
El concepto Estructura de Caja formaliza lo mencionado al principio de la
presentación en el sentido que debía darse “cierto” balance entre los destinos de la
utilidad EBITDA.

EBITDA
-Impuestos
F DE C BRUTO 100% 100
- Incremento KTNO -40% (40)
- Intereses -45% (45)
- Dividendos -35% (35)
DISPONIBLE INVERSION -20% (20)
Y ABONO A CAPITAL
También puede utilizarse el FLUJO DE CAJA BRUTO en el denominador, si se quiere
hacer más ácida la medición.

Intereses / EBITDA

Intereses / FCB
> 30%
Este indicador está directamente relacionado con el anterior.

Deuda Fin / EBITDA > 2.0