Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos

Introdução

Os métodos de análise de investimentos dividem-se

em dois grandes segmentos:

1 Modelos quantitativos de análise de viabilidade

econômica das alternativas de investimentos

Estudo das principais limitações e contribuições

práticas de cada método de avaliação considerado 2
O objetivo da avaliação de alternativas de investimento é o de
maximizar a contribuição marginal dos recursos de capital,
promovendo o incremento de sua riqueza líquida

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.1 Métodos de Análise de Investimentos

Os métodos quantitativos de análise econômica de investimentos

podem ser classificados em dois grandes grupos:

Os que não levam em conta o valor do dinheiro no tempo e

Os que consideram essa variação por meio do critério do

fluxo de caixa descontado.

A avaliação de um ativo é estabelecida pelos benefícios futuros

esperados de caixa trazidos a valor presente mediante uma
taxa de desconto que reflete o risco de decisão

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.2 Períodos de Payback

Consiste na determinação do tempo necessário para que o

dispêndio de capital seja recuperado por meio dos fluxos de
caixa promovidos pelo investimento

É interpretado como um importante indicador do nível de risco

de um projeto de investimento

Em épocas de maior incerteza da conjuntura

econômica o limite-padrão definido pelas
empresas em geral reduz-se bastante

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.2 Períodos de Payback

Exemplo ilustrativo

ALTER- VALOR DO FLUXOS DE CAIXA

NATIVA INVESTI-
MENTO ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5

A – $ 300.000 $ 90.000 $ 50.000 $ 60.000 $ 50.000 $ 250.000

B – $ 300.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 100.000

O payback da alternativa A alcança é de 4,2 anos, pois os

$ 300.000 investidos, são recuperados $ 90.000 no primeiro
ano, $ 140.000 no segundo ano, $ 200.000 no terceiro,
$ 250.000 no quarto e $ 50.000 no último ano (20% x $ 250.000)

O payback da alternativa B alcança é de 3 anos, pois os

$ 300.000 investidos, são recuperados em três meses
($100.000 por mês)

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.2.1 Restrições do método de payback

Duas importantes restrições são normalmente imputadas

ao método de payback:

a) não leva em conta as magnitudes dos fluxos de caixa e

sua distribuição nos períodos que antecedem ao
período de payback;

b) não leva em consideração os fluxos de caixa que

ocorrem após o período de payback.

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.2.1 Restrições do método de payback

ALTER- VALOR DO FLUXOS DE CAIXA

NATIVA INVESTI-
MENTO ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5

C $ 500.000 $ 400.000 $ 100.000 $ 50.000 $ 50.000 $ 50.000

D $ 500.000 $ 100.000 $ 400.000 $ 300.000 $ 300.000 $ 300.000

O payback das duas alternativas é igual a dois anos, podendo ser

implementados se o prazo fixado pela empresa for esse e os
projetos forem considerados independentes

Porém, é nítida a preferência por C, em razão de promover um

retorno, em termos de fluxos de caixa, 80% do valor do
investimento no primeiro ano e os 20% restantes no segundo ano

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.2.1 Restrições do método de payback

Utilizando o critério do fluxo de caixa descontado, temos:

400.000 100.000 50.000 50.000 50.000

Valor Atual dos Fluxos de caixa     
1,25 1,25 1,25 1,25 1,255
2 3 4

 320.000  64.000  25.600  20.480  16.384  $ 446.464

$ 500.000
Payback Atualizado   1,12 ano
$ 446.464

100.0000 400.000 300.000 300.000 300.000

Valor Atual dos Fluxos de caixa     
1,25 1,252 1,253 1,254 1,255
 80.000  256.000  153.600  122.880  98.304  $ 710.784
$ 500.000
Payback Atualizado   0,703 ano ou 3,5 anos
$ 710.784

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.2.1 Restrições do método de payback

Conclusões do critério do fluxo de caixa descontado:

A alternativa D tem benefícios mais elevados após o

período de payback

O investimento C é inviável economicamente, pois

produz um resultado maior que 1

A alternativa D dá um retorno mais rápido, podendo

ser definida como economicamente mais atraente

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.2.1 Restrições do método de payback

Considerando-se as duas alternativas de investimento:

ALTERNATIVA D ALTERNATIVA E
ANO
FC FC FC FC FC FC ACUMU-
ORIGINAL DESCON- ACUMU- ORIGINAL DESCON- LADO
($) TADO ($) LADO ($) ($) TADO ($) ($)

0 (500.000) (500.000) (500.000) (500.000) (500.000) (500.000)

1 100.000) 80.000 ) (420.000) 100.000 80.000 ) (420.000)

)
2 400.000 256.000 (164.000) 400.000 256.000 (164.000)
) ) ) )
3 300.000 153.600 (10.400) 300.000 153.600 (10.400)
) ) payback ) ) payback
4 300.000 122.880 112.480) 300.000 122.880 112.480
) ) ) ) )
5 300.000) 98.304 ) 210.784) 100.000 32.768) 145.248)
)
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.2.1 Restrições do método de payback

Comparando os dois investimentos, temos

Os projetos têm o mesmo payback, pois, em ambos o

capital investido será recuperado no mesmo momento

O projeto D é superior a E, pois apresenta maior

fluxo de caixa após o período de payback.

O método do payback não considera os resultados

de caixa que ocorrem após o período de payback.

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)

É a taxa de desconto que iguala, em determinado momento

de tempo, as entradas com as saídas previstas de caixa

O cálculo da IRR requer o conhecimento dos montantes de

dispêndio de capital e dos fluxos de caixa líquidos
incrementais gerados pela decisão

Representa a rentabilidade do projeto expressa em termos

de taxa de juros composta equivalente periódica.

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)

A formulação da taxa interna de retorno é representada,

supondo-se a atualização de todos os movimentos de caixa
para o momento zero, da forma seguinte:

n n
It FCt
IO   
t 1 1  K t
t 1 1  K t

Onde:
I0 = montante do investimento no momento zero (início do projeto);
It = montantes previstos de investimento em cada momento subseqüente;
K = taxa de rentabilidade equivalente periódica (IRR);
FC = fluxos previstos de entradas de caixa em cada período de vida do
projeto (benefícios de caixa).
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)

Exemplo ilustrativo

Investimento de $ 300 com benefícios de caixa de

$ 100, $ 150, $ 180 e $ 120, respectivamente, nos próximos
quatro anos

100 150 180 120

300    
1  K  1  K 2 1  K 3 1  K 4

Resolvendo-se com o auxílio de uma calculadora financeira,

temos K = 28,04%

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)

A rentabilidade total do projeto atinge 168,8%, ou seja:

[(1,2804)4 – 1] x 100 = 168,8%

Calculando o valor econômico acumulado pelo projeto ao

final do último ano da vida estimada, temos:

FV = 100 (1,2804)3 + 150 (1,2804)2 + 180 (1,2804) + 120

FV = $ 806,30

Relacionando-se esse montante com o investimento inicial,

obtém-se a taxa de rentabilidade referente aos quatro anos:

Taxa de Retorno = [($ 806,30/$ 300) – 1] x 100 = 168,8%

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3 Taxa Interna de Retorno (IRR)

Se a taxa interna de retorno exceder (ou igualar) o percentual

mínimo desejado pela empresa, considera-se o investimento
como economicamente atraente, devendo ser aceito

O projeto pode até ser lucrativo, mas, se produzir uma taxa

de retorno inferior à desejada pela empresa, será inviável

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.1 IRR em projetos de investimento não convencionais

Padrão de fluxo de caixa convencional:

Entradas
de + + + + +
caixa
0 1 2
3 4 5 6 n (tempo)
Saídas
de - - -
caixa

Nessa situação, há somente uma inversão de sinais, a qual

ocorre após o último fluxo de saída de caixa (período 2) e
se passa de negativo (–) para positivo (+).
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.1 IRR em projetos de investimento não convencionais

Padrão de fluxo de caixa não convencional:

Entradas
de + + + + +
caixa
0 1 4
2 3 5 6 n (tempo)
Saídas
de - - -
caixa

Nessa situação, ocorrem diversas inversões de sinais,

gerando fluxo de caixas negativos e positivos ao logo da
duração do projeto
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.1 IRR em projetos de investimento não convencionais

Nesses casos, mediante a aplicação do critério da IRR, poderão

ser encontradas três respostas:

múltiplas taxas de retorno que igualam, em determinado

momento, as entradas com as saídas de caixa

uma única taxa interna de retorno

taxa interna de retorno indeterminada (não há solução)

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.1 IRR em projetos de investimento não convencionais

Múltiplas IRR
Ex: 24 (1 – r) – 10 – 10 (1 + r)2 = 0
24 24 – 24r – 10 – 10 (1 + 2r + r2) = 0
0 2
24 + 24r – 10 – 20r – 10r2 = 0
1
– 10r2 + 4r + 4 = 0
10 10

10 
24

10  b  b 2  4ac
r
1  r  1  r 2 2a

24 10  4  16  160  4  13,27
  10  0
1  r  1  r 2 r1 
 20

 20
 0,4633  46,33%

241  r   10  101  r   4  16  160  4  13,27

2
0 r2    0,8633  86,33%
1  r 2  20  20
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.1 IRR em projetos de investimento não convencionais

Investimento não convencional com uma única IRR

Ex:
75 400

0 1 2 3 (períodos)

300 20

75 20 400
 300    0
1  r  1  r  1  r 
2 3

Resolvendo-se com o auxílio de uma calculadora financeira:

IRR (r) = 16,9% a.a.

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.1 IRR em projetos de investimento não convencionais

Investimento não convencional com IRR indeterminada

Ex:
100 1.000

0 1 2 3 (períodos)

500 500

500 1.000 500

100   
1  r  1  r 2 1  r 3

Resolvendo-se com o auxílio de uma calculadora financeira:

IRR (r) = indeterminado. Não há solução

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.2 Pressuposto básico da IRR

A taxa interna de retorno de um projeto somente será verdadeira

se todos os fluxos intermediários de caixa forem reinvestidos à
própria IRR calculada para o investimento

Se os valores intermediários de caixa não conseguirem atingir tal

rentabilidade, a IRR do investimento será reduzida

Assim, muitos projetos lucrativos em

determinada época poderão deixar de
sê-lo ao longo de sua vida

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.2 Pressuposto básico da IRR

Exemplo ilustrativo:

Considerando o investimento abaixo com os fluxos de caixa:

100 150 180 120

1 2 3 4 (anos)
300

Resolvendo-se com o auxílio de uma calculadora financeira:

IRR (r) = 28,04% a.a.

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.2 Pressuposto básico da IRR

Admitindo que os fluxos de caixa do investimento considerado

anteriormente sejam reinvestidos às taxas anuais de retorno de 26%,
24% e 20%, respectivamente, temos:

Montante Acumulado : FV4  1001,26  1501,24  1801,20  120

3 2

FV4  200,00  230,60  216,00  120,00

FV4  $766,60
$766,60
Rentabilid ade Total de Investimen to :  1  155,6% p/ 4 anos
$300,00
Rentabilid ade Equivalent e Anual (IRR) : 
4 
2,556  1 100  26,4%a.a.

A impossibilidade de reinvesti-los pela IRR calculada de 28,04%

a.a. reduz a rentabilidade do projeto para 26,4% a.a.

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.3 Taxa Interna de Retorno Modificada (MIRR)

Exemplo ilustrativo:

Considerando o investimento abaixo com os fluxos de caixa:

1 2 3 4 (anos)
$ 50.000,00

Resolvendo-se com o auxílio de uma calculadora financeira:

IRR (r) = 40% a.a.

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.2 Pressuposto básico da IRR

Admitindo que os fluxos de caixa do investimento considerado

anteriormente sejam reinvestidos às taxas anuais de retorno de 25%,
a rentabilidade esperada do projeto reduz-se para 32,9% ao ano

FV4  27.038,301,25  27.038,301,25

3 2

 27.038,301,25  27.038,30
FV4  $ 155.892,70

A representação gráfica original desse projeto é:

$ 155.892,70
Resolvendo-se:
MIRR (r) = 32,9% a.a.
4 (anos)
$ 50.000,00
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.3.2 Pressuposto básico da IRR

Conclusões

O desempenho de um investimento depende não só das

projeções de caixa, mas também da taxa de reinvestimento

Cenários recessivos podem reduzir sua taxa de retorno

diante de oportunidades menos lucrativas de reinvestimentos

Em momentos de expansão da economia os investimentos

demonstram maior atratividade determinada pelas melhores
condições reaplicação dos fluxos intermediários de caixa

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.4 Valor Presente Líquido (NPV)

O NPV é obtido pela diferença entre o valor presente dos

benefícios líquidos de caixa, previstos para cada período do
horizonte de duração do projeto, e o valor presente do
investimento (desembolso de caixa):

 n FCt   n
It 
NPV   t 
 I 0   t 
 t 1 1  K    t 1 1  K  

onde:
FCt = fluxo (benefício) de caixa de cada período
K = taxa de desconto do projeto, representada pela rentabilidade
mínima requerida
I0 = investimento processado no momento zero
It = valor do investimento previsto em cada período subseqüente
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.4 Valor Presente Líquido (NPV)

Exemplo ilustrativo:

Supondo que uma empresa esteja avaliando um investimento

no valor de $ 30.000,00, do qual se esperam benefícios anuais
de caixa de $ 10.000, $ 15.000,00 e $ 20.000,00 nos próximos
três anos e tenha definido uma taxa de retorno de 20%, temos:

10.000,00 15.000,00 20.000,00 10.000,00 

NPV      4 
 30.000,00
 1,20 1,202
1,203
1,20 

NPV  8.333,33  10.416,67  11.574,07  4.822,53  30.000,00

NPV  $5.146,60
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.4 Valor Presente Líquido (NPV)

Um NPV positivo demonstra uma rentabilidade superior à

mínima aceitável, enquanto um NPV negativo indica um
retorno inferior à taxa mínima requerida para o investimento

O NPV expressa, em última análise, o resultado econômico

(riqueza) atualizado do projeto de investimento

O NPV pressupõe, implicitamente, que seus

fluxos intermediários de caixa devem ser
reinvestidos à taxa de desconto utilizada na
avaliação do investimento.
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.5 Índice de Lucratividade (IL)

É determinado por meio da divisão do valor presente dos

benefícios líquidos de caixa pelo valor presente dos
dispêndios (desembolso de capital):

PV dos benefícios líquidos de caixa

IL 
PV dos desembolso s de caixa

Indica, em termos de valor presente, quanto o projeto oferece

de retorno para cada unidade monetária investida

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.5 Índice de Lucratividade (IL)

Exemplo ilustrativo:

1 2 3 (anos)
$ 1.000,00

400,00 600,00 800,00

PV   
1,20 1,20 1,20
2 3

PV  $ 1.213,00
$ 1.213,00
IL   1,213
$1.000,00
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
15.5 Índice de Lucratividade (IL)

O critério de aceitar-rejeitar uma proposta de investimento

com base no índice de lucratividade segue o seguinte esquema:

IL > 1: o projeto deve ser aceito (NPV > 0)

IL = 1: indica um NPV = 0; em princípio, o projeto é
considerado como atraente, pois remunera o investidor
em sua taxa requerida de atratividade
IL < 1: o projeto apresenta um NPV negativo (destrói valor),
devendo, portanto, ser rejeitado

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Capítulo 15 – Métodos de Avaliação Econômica de Investimentos
Bibliografia

ASSAF NETO, Alexandre. Matemática financeira e suas

aplicações. 7. Ed. São Paulo: Atlas, 2002.

BENNINGA, Simon Z.; Sarig, Oded H. Corporate finance: a

valuation approach. New York: McGraw-Hill, 1997.

BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of corporate

finance. 6. Ed. New York: McGraw-Hill, 2001.

BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael

C. Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 2001.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.

Administração financeira. 2. Ed. São Paulo: Atlas, 2002

VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 12.

Ed. New York: Prentice Hall, 2002.
Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO