TEMA 7: TEORÍAS DE VALORACIÓN DE

ACTIVOS FINANCIEROS

1) Introducción
2) La “Recta del Mercado de Valores” o
SML
3) El CAPM y la valoración de activos
4) Limitaciones y extensiones del CAPM
5) El modelo de valoración de activos
financieros por arbitraje o APT

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 7.1. Introducción
El CAPM (Capital Asset Pricing Model) es una
herramienta fundamental en el mundo financiero
moderno.

Es un modelo teórico desarrollado por William

Sharpe en 1962, y que parte del modelo media –
varianza de Markovitz estudiado en temas
anteriores.

Este modelo permite construir el portafolio más

óptimo al determinar con gran precisión los
porcentajes de inversión en cada uno de los
activos.
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 7.3. El CAPM y la valoración de activos
El CAPM es un modelo teórico por lo que
necesitamos plantear determinados supuestos que
deben cumplirse:
 Los inversores son personas aversas al riesgo.
 Los inversores tienen en cuenta el equilibrio entre la
rentabilidad esperada y la variabilidad asociada, es
decir, siguen el modelo media – varianza de Markovitz.
 El tipo de interés al que se remuneran los fondos es
igual que el que se paga por disponer de capitales
ajenos.
 Todos los inversores tienen la misma información
por lo que no existen asimetrías.
 Todos los inversores son capaces de hacer una
buena diversificación de sus carteras.
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 7.3. El CAPM y la valoración de activos
La importancia de CAPM reside en que los
inversores van a exigir una prima (rentabilidad
extra) en función del riesgo sistemático de cada
activo, y no en función del riesgo específico.

Dicho de otra forma, como el riesgo sistemático

depende de la beta de cada activo, la rentabilidad
exigida dependerá de la beta que tenga cada
activo.

Recordemos que para calcular

Cov( Activo Índice) la beta de cada
activo: i  i

Varianza Índice

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 7.3. El CAPM y la valoración de activos
La ecuación que determina la rentabilidad
esperada para cada activo es:

Ri  R f  i  RM  R f 
Por ejemplo, si queremos conocer la rentabilidad
esperada de Amadeus, sabiendo que la
rentabilidad esperada del mercado para este año
es de un 4,5%, la rentabilidad ofrecida por las
letras del Tesoro es de un 0,75%, y la beta de
Amadeus es 1,1.
RAMD  0,0075  1,1 0,045  0,0075  0,04875

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 7.3. El CAPM y la valoración de activos
Dentro de la ecuación:

Ri  R f  i  RM  R f 

Definimos RM  R f 
como la prima de riesgo
que exigimos al mercado por no invertir en un
activo libre de riesgo cuya rentabilidad es
“segura”.

De esta manera podríamos calcular el rendimiento

esperado de un activo a través de los siguientes
datos:

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 7.3. El CAPM y la valoración de activos
Determine la Beta y la rentabilidad esperada de las
acciones de Telefónica, sabiendo que la covarianza
entre este activo y el IBEX35 es de 0,0104 y la
desviación típica del IBEX35 es del 17%. Además
sabemos que la rentabilidad de las letras del
Tesoro es de 1,1% y la prima de riesgo exigida al
mercado es de 3,25%.
Cov( Activoi  Índice) 0, 0104
i    0,3599
 0,17 
2
VarianzaÍndice

Ri  0,011  0,3599*(0,0325)  0,0227

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 7.3. El CAPM y la valoración de activos
EJERCICIO DE CLASE: Determine la Beta y la
rentabilidad esperada de las acciones de
Santander, sabiendo que la covarianza entre
este activo y el IBEX35 es de 0,0135 y la
desviación típica del IBEX35 es del 18%.
Además sabemos que la rentabilidad de las
letras del Tesoro es de 0,86% y la prima de
riesgo exigida al mercado es de 2,9%.

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 7.3. El CAPM y la valoración de activos
Estos cálculos se pueden generalizar a una
cartera o fondo de inversión compuesta de
varios activos. La beta de esa cartera se puede
calcular como: N
 P   wi  i
i 1

De esta forma, si tenemos 3 activos en cartera

(A, B y C) con porcentajes 20%, 50% y 30%,
respectivamente, con betas:
 A  0,85;  B  1, 2; C  0,53
Podemos calcular la beta de la cartera:
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 7.3. El CAPM y la valoración de activos

 P  0, 2 * 0,85  0, 5*1, 2  0, 3* 0, 53  0, 929

Y de esta forma, hacer cálculos más complejos

en cuanto a poder obtener la rentabilidad
esperada de una cartera, sabiendo que la
rentabilidad de los bonos del Tesoro es de
0,65%, y la prima de riesgo exigida al mercado
es de un 2,25%.

Solución: 2,74%

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 7.3. El CAPM y la valoración de activos
EJERCICIO DE CLASE:
Una cartera de un fondo de inversión está compuesta únicamente
por tres activos de renta variable con las siguientes características:
 El primero tiene una beta de 0,67 y está representado en la cartera
en una proporción del 30%
 El segundo tiene una beta de 1,07 y tiene una proporción en la
cartera del 35%
 El tercero posee una covarianza con el mercado de 0,0426.
Sabiendo que la desviación típica del Índice al que están asociados
estos tres activos es de 14,6%, calcular:
1) La beta del tercer activo
2) La beta de la cartera
3) La rentabilidad esperada de la cartera, sabiendo que existe en el
mercado un activo libre de riesgo que tiene una rentabilidad del
1,15%, y que la rentabilidad esperada del mercado es del 1,89%
4) La prima de riesgo exigida al mercado

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 7.4. Limitaciones y extensiones del
CAPM
El CAPM es un modelo de expectativas que está basado
en datos históricos. Por tanto, se hace depender el
futuro de lo que ha sucedido en el pasado.
“Rentabilidades pasadas no aseguran rentabilidades
futuras”.

Se ha demostrado que las betas son inestables en el

tiempo. Su valor depende del intervalo temporal de
estimación y del intervalo de medida de la rentabilidad.

Algunas hipótesis del modelo no son del todo

consistentes. En las extensiones del CAPM se han
suprimido algunos supuestos de partida, dando como
resultado modelos más complejos, que en muchos casos
se resuelven con ecuaciones econométricas
ESERP Diego Dueñas (APT). 12
 7.5. El modelo de valoración de activos
financieros por arbitraje o APT
El modelo de valoración de activos financieros por
arbitraje o APT (Arbitrage Pricing Theory) es junto
con el CAPM uno de los modelos más relevantes en
la economía financiera actual.

Fue creado en 1976 por Stephen Ross. Sus supuestos

son menos restrictivos que los del CAPM.

Predice la rentabilidad de una cartera como

combinación lineal de una serie de variables
macroeconómicas independientes, entre las que
pueden encontrarse: PIB, tasa de inflación, precio del
oro, rentabilidad de un índice bursátil, etc.
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 7.5. El modelo de valoración de activos
financieros por arbitraje o APT
La ecuación que modeliza el comportamiento del
precio quedaría definida por:
Ri  R f  b j1F1  b j 2 F2  ...  b jn Fn   j
Siendo b ji la sensibilidad del activo a cada
variable macroeconómica Fi incorporada en el
modelo.

Este modelo predice el precio correcto de un

activo. Cuando ese precio no sea correcto (el que
estima el modelo) habrá opción de arbitraje por
parte de un inversor.
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 7.5. El modelo de valoración de activos
financieros por arbitraje o APT
Por ejemplo:
- Si el modelo predice que hoy el precio de un activo
está por debajo del precio correcto, la estrategia
sería la siguiente: 1) Vender a corto otro activo cuyo
precio sea correcto; 2) Con los ingresos, se entra
largo en el activo cuyo precio es inferior al correcto;
3) La revalorización de este activo será mayor a la
revalorización del activo vendido a corto, lo cual
permite recomprar el activo vendido a corto y
obtener una rentabilidad positiva como diferencia de
rentabilidades.

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 7.5. El modelo de valoración de activos
financieros por arbitraje o APT
Por ejemplo:
- Si el modelo predice que hoy el precio de un activo
está por encima del precio correcto, la estrategia
sería la siguiente: 1) Vender a corto el activo cuyo
precio es superior al precio correcto; 2) Con los
ingresos, se entra largo en el activo cuyo precio es
correcto; 3) La minusvalorización de este activo será
menor a la minusvalorización del activo vendido a
corto, lo cual permite recomprar el activo vendido a
corto y obtener una rentabilidad positiva como
diferencia de rentabilidades.

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 7.5. El modelo de valoración de activos
financieros por arbitraje o APT
Ambas operaciones cumplen el concepto de arbitraje
o trade-off, es decir, son situaciones en las que
existe posibilidad de ganancia.

La situación 1 deriva en un incremento del precio del

activo que está infravalorado, ya que es “compra”. La
situación 2 deriva en una disminución del precio del
activo que está sobrevalorado, ya que es “venta”.

Cuando muchos inversores siguen esta operativa, los

activos cuyos precios no son correctos según la
predicción del APT acaban teniendo el precio
correcto.
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