Derivativos 2017

Derivativos Financeiros
Prof. Dr. Roberto Arruda de Souza Lima

ESALQ/USP
2017
Baseado em Silva Neto, L.A. Derivativos. So Paulo: Atlas, 2002; e,

Sanvicente, A.Z. Derivativos. So Paulo: Publifolha, 2003
1
O que swap?
Swap uma troca de resultado da
aplicao de um ndice, ou a variao de
preos, sobre um valor principal.
O que arbitragem?
Operaes de compra e venda para gerar
lucro, aproveitando diferenciais de preos
em diferentes mercados. Comprar no
mercado a vista e vender no mercado
futuro uma forma de arbitragem.
Contrato Futuro
um acordo de compra e venda de algum ativo,

numa data futura, mediante o pagamento de um
preo previamente estabelecido.
Est sujeito ao mecanismo de ajustes
dirios, ou seja, aos pagamentos e
recebimentos dirios de prejuzos e ganhos.
O investidor aposta na elevao da cotao
enquanto o vendedor acredita na queda da
cotao do ttulo negociado.
Os contratos futuros so padronizados pelas
bolsas. Isso permite transferir contratos
entre investidores.
3
Contrato Futuro
Exemplo:
Em D0 compramos100 contratos de dlares para
vencimento em setembro por R$ 3,261.
Especificao do contrato: vale US$ 50.000
No mesmo dia, o preo de fechamento de
mercado R$ 3,263
Em D1 fecha a R$ 3,260
Em D2 negociado sem alteraes
Em D3, pequena alta, fecha em R$ 3,262
Em D4, alta do contrato e o vendemos a R$ 3,264
4
Contrato Futuro
Ajustes dirios:
Preo de Preo de Ajuste
Dia
compra/venda ajuste dirio
D0 R$ 3,261 R$ 3,263 + R$ 10.000
100 contratos X 50.000 X 0,002
5
Contrato Futuro
Ajustes dirios:
Preo de Preo de
Dia Ajuste dirio
compra/venda ajuste
D0 R$ 3,261 R$ 3,263 + R$ 10.000
D1 R$ 3,260 - R$ 15.000
D2 R$ 3,260 R$ 0
D3 R$ 3,262 + R$ 10.000
D4 R$ 3,264 + R$ 10.000
Total + R$ 15.000
6
Formao do Preo Futuro
importante determinar como o preo de

um contrato de liquidao futura se forma.
Para sabermos se estamos pagando um
preo justo pelo derivativo.
Duas teorias para explicar o valor futuro
de um bem:
7
A) O valor futuro do bem aquele que

equilibrar a oferta e a demanda futura
esperada para o produto.
Pouco til difcil estimar a oferta e
demanda futura.
8
B) Arbitragem:
Se existe uma relao entre dois preos,
o mercado logo a descobrir.
Pressupe que o mercado muito
eficiente e quase perfeito.
Para uma arbitragem no necessrio
termos nem o ativo (ouro, por exemplo)
nem dinheiro
S nos necessrio ter crdito.
9
Exemplo:
Considere que o ouro negociado a vista
por R$ 100 e seu contrato futuro (30
dias) est cotado em R$ 115.
A taxa de juros, para emprstimos e/ou
aplicaes, est em 10% a.m.
10
Exemplo:
Tomamos emprestado R$ 100, com juros
de 10%, e compramos ouro. No mesmo
momento que estamos comprando o
metal, vedemos um contrato futuro por
R$ 115.
Em 30 dias o contrato futuro ser
liquidado pela bolsa (entregamos o metal
e recebemos o dinheiro)
11
Resultado:
Ficamos sem o ouro.
Recebemos um crdito de R$ 115.
Pagamos o emprstimo (com juros),
R$ 110.
Sobraro R$ 5 lucro sem risco!
O preo do contrato futuro estava alto.
12
So geralmente superiores aos preos do

mercado a vista, por ter que carregar uma
determinada posio at o vencimento do
contrato.
O custo de carregamento inclui a armazenagem, o
transporte, alugueis, seguros e custos financeiros
sobre o estoque.
O prmio pela incerteza deve ser acrescentado.
Os preos no mercado a vista devem, em
condies de equilbrio, se elevar ao longo do
tempo para incorporar o custo de carregamento.
13
Vencimento
Valor ($) Contrato
Futuro
Preo Futuro
Preo a Vista
Tempo
14
Observao:
Os ajustes dirios podem alterar o
resultado (custo de oportunidade).
Custos operacionais tambm podem
alterar o resultado.
Didaticamente sero desconsiderados
estes custos.
15
Neste momento, podemos dizer que o

preo de um contrato futuro ser sempre
o valor do contrato a vista acrescido dos
custos de ter os produtos em mos at o
vencimento do contrato:
16
F S 1 i
n
m
Em que:
F = Valor do contrato futuro
S = Valor do bem no mercado disponvel (mercado
a vista)
F = Taxa de juros em decimal
n = dias a decorrer at o vencimento do contrato
futuro
m = dias da base da taxa de juros (ano, ms,
semestre) 17
No exemplo, o contrato deveria valer

R$ 110.
Arbitradores percebem a diferena.
Compram ouro no mercado a vista preo
Vendem contrato futuro valor
Mercado encontra um ponto de equilbrio.
18
Exemplo:
a) Uma ao, que no paga dividendos, est
sendo negociada na bolsa para liquidao
pronta por R$ 200.
b) Seu contrato futuro, para vencimento em
trs meses, est cotado a R$ 217.
c) Aplicao em CDB de 90 dias 50% a.a.
Valor do contrato futuro = ?
F S 1 i
n
m 19
F S 1 i
n
m
F 200 1 0 ,5
90
360
F 200 1, 5 0,25
F 2 2 1 ,3 4 (> 217)
20
Estratgia:
a) Compra CDB Resgata = 221,34
b) Compra contrato futuro Paga = 217,00
Lucro = 4,34
21
O exemplo anterior uma simplificao

da realidade.
Deve-se incorporar custo de carregamento
(custo de estocagem, custdia, seguro,
transporte, classificao, etc.).
22
F S 1 i C n E
n
m
Em que:
Cn = Valor do custo de se ter o bem pelo
perodo de vigncia do contrato
E = Outros custos diversos (custos de
corretagem, taxas de bolsas, etc.)
23
Exemplo:
Vamos considerar que determinada mercadoria
est sendo negociada a R$ 100 no mercado
disponvel, que a taxa de juros esteja em 10%
ao ms, que o custo de estocagem dessa
mercadoria seja R$ 2 por ms e que o custo de
corretagem mais os custos da bolsa seja de R$
0,5 por operao (pagos na abertura da
posio e na liquidao do contrato).Qual
dever ser o valor de um contrato futuro que
F S 1 i m C n E
vence em 45 dias? n
24
F S 1 i C n E
n
m
45
F 100 1,1 2 2 0 ,5
45
30
30
F 1 0 0 1 ,1 5 3 7 3 1
F 1 1 9 ,3 7
25
Se o mercado estiver, por exemplo, R$

121, qual ser a melhor estratgia?
Compra disponvel
Vende futuro
Lucro = R$ 1,63
26
Arbitragem com aluguel do ativo objeto

Considere um custo de aluguel de aes
de 20% a.a., pagos ao final do aluguel,
sobre o valor da ao na data em que o
emprstimo foi realizado.
Para os dados do exemplo anteriormente
dado, tem-se 20% a.a. sobre R$ 200 por
3 meses.
O custo ser subtrado do resultado da
aplicao no ttulo. 27
Considerando:
j = taxa do aluguel das aes
q = perodo da taxa de aluguel das aes

F S 1 i S 1 j 1
n n
m q

28

F S 1 i S 1 j q 1
n n
m

F S 1 i m 1 j q 1
n n

90
F 200 1,5 360 1, 2 360 1
90

F 2 1 2 ,0 1 29
Exemplo anterior:
Lucro = 4,34
Neste exemplo agora:
Prejuzo = - 4,99
30
Neste novo cenrio, podemos fazer uma

arbitragem que d lucro?
a) Tomar emprstimo a taxa do CDB; 50% a.a.
b) Compra de aes com este dinheiro
c) Emprestar estas aes a terceiros (aluguel)
d) Vender contrato futuro
Paga emprstimo = - 221,34
Liquida contrato = 217,00
Aluguel de aes = 9,33
Lucro = + 4,99 31
Mercado de Cmbio
Quanto se movimenta no mercado

cambial mundial, por dia? > US$ 4
Trilhes
Contrato futuro de taxa de cmbio

Obs.: Aluguel de moeda = emprstimo
O que definir o valor futuro de uma taxa
de cmbio ser:
a) Taxa de cmbio atual da moeda A para
a B;
b) Taxa de juros do pas A; e,
c) Taxa de juros do pas B.
33
r r f T t
F Se
Em que:
S = Taxa de cmbio spot em unidades da moeda A
para uma unidade da moeda B (p.e., R$/US$)
F = Taxa de cmbio futura em unidades de A para
uma unidade de B
r = Taxa de juros do pas A
rf = Taxa de juros do pas B
(T-t) = unidade de tempo para o vencimento do
contrato futuro
e = constante (2,71828183) 34
Exemplo
A taxa de cmbio de reais por dlares
de R$ 3 / US$ 1; a taxa de juros no Brasil
de 16,5% a.a. e a taxa de juros nos
Estados Unidos de 4% a.a.
Qual dever ser a taxa de cmbio de um
contrato futuro de dlares que vence em
90 dias?
(transformar a taxa de juros em capitalizao contnua)
35
Primeiro, transformar a taxa de juros de

capitalizao composta para contnua.
(extrai o ln de seu fator de acumulao)
Brasil = ln(1,165) = 15,27211%
EUA = ln(1,04) = 3,92207%
Aplicando a frmula:
r r f T t
F Se
36
r r f T t
F Se
0 ,1 5 2 7 2 1 1 0 , 0 3 9 2 2 0 7 1 0 , 7 5
F 3 e
0 ,1 1 3 5 0 0 4 0 , 2 5
F 3 e 3 e 0 ,0 2 8 3 7 5 1
3 1 , 0287815
F 3 , 086
37
Outra forma de ver essa relao (usando a taxa de
juros composta)
n
S 1 i
m
F n
Em que:
1 j
p
i = Taxa de juros domstica

j = Taxa de juros do pas estrangeiro
n = Perodo at o vencimento do contrato
m = Base de tempo para a taxa de juros domstica
p = Base de tempo para a taxa de juros do pais
estrangeiro 38
Para o exemplo:
n
S 1 i
m
F n
1 j
p
90
3 1,165
360

3 1,0389185
F 90

1,04
360

1,0098534
F 3 , 086
39
Nenhum investidor poder obter ganhos

maiores simplesmente transferindo suas
aplicaes para pases que possuem
taxas de juros nominais maiores do que
as de seu pas.
Variao da taxa spot no perodo
ajustar os ganhos.
Ganho com taxa de juros maior
perda com desvalorizao.
40
Exemplo: Arbitragem com moedas e

contratos futuros
Supondo que o contrato futuro para daqui
90 dias seja negociado a R$ 3,06 e que
as taxas de juros esto nos nveis do
exemplo anterior (Brasil 16,5% a.a. e
EUA 4% a.a.) e spot R$ 3 / US$,
podemos montar a seguinte arbitragem:
41
Sabemos que, dadas as taxas de juros, o

dlar deveria valer R$ 3,086 daqui 90
dias.
Assim, pelo dlar futuro (R$ 3,06 / US$),
o real est valorizado (dlar est barato).
Estratgia:
Compra contrato futuro
Faz emprstimo em dlar
Converte em reais e aplica no mercado
42
Hoje 90 dias
Emprestou c) Liquida emprstimo:
US$ 1.000 Resultado:
US$ 1.010
Converteu + R$ 3.116,75
R$ 3.000 - R$ 3.090,60
Aplicou R$ a a) Resgata aplicao:
+ R$ 26,15
16,5% a.a. R$ 3.116,75
Comprou b) Liquida contrato:
US$ 1.010 em Paga R$ 3.090,60
contrato futuro Recebe US$ 1.010,00
US$ 1.000 de principal US$ 1.010 X R$ 3,06/US$

43
US$ 10 juros (4%a.a. por 90 dias)
Se o emprstimo em moeda estrangeira

for feito a uma taxa ps (por exemplo:
libor):
1) Estimar os juros a serem pagos
Determinar a quantidade de contratos
2) Realizar uma operao com futuro de
taxa de juros ou swap (ps-fixado
para pr-fixado)
44
Se o cmbio estiver acima do nvel ideal

(R$ 3,086) podemos realizar a arbitragem
inversa:
1) Tomar R$ emprestado
2) Comprar US$
3) Aplicar os US$
4) Vender contratos futuros (principal +
juros)
45
Sempre que houver alguma distoro no

preo de um contrato futuro haver a
possibilidade de uma arbitragem.
Para realizar a arbitragem, sempre
operaremos em mais de um mercado.
46
Contrato futuro de taxa de juros

Tipo de contrato futuro que possui mais
liquidez em quase todos lugares do
mundo, devido a importncia desta taxa
para governo e empresas.
Juros definem:
Possibilidade de investimentos
Nvel de poupana
Custo de produo das empresas
47
Futuro de taxa mdia de depsito
interfinanceiro de um dia (DI1)
Futuro da taxa de juros o maior movimento da
BM&FBOVESPA.
Volume negociado em 12 de maio de 2017
Ouro e Petroleo
0.00% DI1
Agropecuria
49.75%
0.03%
ndice
6.29% Juros
65.89%
Cmbio
23.44%
Total: FRC
Ibovespa T10 + D14
16.10%48
4.35% R$ 549.7 Bilhes 0.03%
Crise da sia (outubro 97) Brasil

elevou taxa de juros em mais de 100%.
Realinhamento de toda economia!
Os Fundos de Investimento em taxa
de juros (fundos de renda fixa e
fundos DI) tiveram seu patrimnio
reduzido
As cotas de investimento tiveram uma
queda de at 4%.
49
Motivo:
Voc aplica R$ 100.000 no fundo
que acabou de abrir.
Banco compra CDB 30 dias com
juros de 20% a.a. (mercado)
(suponha que voc o nico cotista)
No dia seguinte, Governo eleva juros
para 40%
50
No dia seguinte, Governo eleva juros para

40%:
Fundo continuar a render 20% (no
mudou o CDB comprado)
Novos depsitos devero render, agora,
40%
Valor de resgate do CDB = R$ 101.530,95
(rende 1,53%)
Aplicao aps o aumento dos juros
render R$ 102.84,62.
51
Sua deciso: resgatar e reaplicar a nova

taxa!
Ao solicitar resgate, banco informa que a
cota vale R$ 98.723,63 desvalorizou
cota do fundo de renda fixa
101 .530 ,95

1
98 .723 ,63
1, 4 12
52
Sua deciso: resgatar e reaplicar a nova

taxa!
Ao solicitar resgate, banco informa que a
cota vale R$ 98.723,63 desvalorizou
cota do fundo de renda fixa
Rendimento de 20% ser obtido aplicando
R$ 98.723,63 ou mantendo recursos no
fundo!
53
Futuros de Bonds e Bills

T. Bond (Treasury Bonds) vencimento
de at 30 anos.
Leilo de T.Bonds de 15 anos com valor
de face de US$ 100.000. Quanto vale este
papel?
54
Se a expectativa for uma taxa de juros de

5% a.a.:
1, 05 2 , 0789 ou seja, rende 107,89%

15
100 .000
Valor do T. Bond = US$ 48 .101,71
2 ,0789
55
Se a expectativa subir para uma taxa de

juros de 5,25% a.a.:
1, 0525 15
2 ,1544 ou seja, rende 115,44%
100 .000
Valor do T. Bond = US$ 46 .416 ,08
2,1544
Perda de US$ 1.685,63 3,5% !!!
necessrio gerenciar o risco! 56

Negocia o risco que os bancos esto
assumindo no mercado de taxa de juros
nas operaes de emprstimo de dinheiro
a curto prazo.
Inicialmente era apenas um hedge da
inflao.
57
Negocia um valor presente (PU), que
calculado pelo desconto de um valor de
referncia, ou valor de liquidao, dividido
pela taxa de juros esperada para o perodo.
No contrato da BM&FBOVESPA:
valor final estabelecido em 100.000 pontos
(cada ponto vale R$ 1,00)
Contrato vencem sempre no primeiro dia
til do ms de referncia.
58
Todas as posies em aberto que existam
na data de vencimento do contrato so
encerradas por diferena.
Compradores recebero um registro de
venda do contrato futuro a um valor e
100.000 pontos.
Vendedores tero compras a 100.000
registradas em sua posio.
Todas posies em aberto so encerradas.
59
O contrato de DI1 negocia o valor de um
depsito que renda CDI da data da
negociao at seu vencimento.
60
Exemplo:
Vamos supor que faltem 30 dias corridos
e 22 dias teis para o vencimento do
contrato DI1 de outubro de 2014.
O mercado acredita que a taxa do CDI
acumulada para esse perodo (futuro)
ser de 1,3% (efetiva).
Com base nestes parmetros:
61
100 .000
Futuro de outubro 14 = 98.716,68
1,013
Subir para 1,4% 98.619,33

Se a taxa
Cair para 1,2% 98.814,23
Juros PU
62
Assim:
1) O contrato DI1 negocia a expectativa de
taxa de juros hoje at a sua data de
vencimento.
2) Seu valor inversamente proporcional
taxa de juros.
3) Ele negocia o valor presente de uma
aplicao no CDI de um dia, pra se obter
um valor de 100.000 pontos em seu
vencimento.
63
Contrato de juros (DI1) diferente dos
outros vistos:
inversamente proporcional variao
de seu objeto (taxa de juros)
Para ganhar com a alta de juros:
vender contrato.
Hedge contra a queda na taxa de juros:
comprar contrato.
So comuns as confuses!
64
Em um mesmo dia existe vrios
vencimentos lquidos para este contrato.
Esse mercado carrega uma grande
gama de informaes e previses de
nveis de taxa de juros futuras.
65
66
Mecanismos dos ajustes dirios em
contratos futuros DI1:
Particularidade ajuste dirio
Com o passar do tempo, valor presente
cresce simplesmente porque haver
menos dias para o vencimento.
Sem que se altere a expectativa da
taxa de juros, o valor do contrato se
altera.
67
Sem que se altere a expectativa da taxa
de juros, o valor do contrato se altera.
ganho aparente para o comprador
(perda aparente para o vendedor)
Aparente, pois a expectativa no mudou!
68
Para compensar esse problema PV
de ajuste corrigido.
Aps conhecida a taxa de CDI de um dia,
calculada e divulgada pela CETIP, a Bolsa
corrige o PU para o prximo dia.
como se o capital investido tivesse
recebido um dia de juros.
69
A correo do preo de ajuste do dia no
gera qualquer movimentao de caixa,
ele a atualizao monetria do valor do
contrato devido passagem do tempo.
Meio de eliminar perdas / ganhos pelo
simples passar do tempo.
70
A arbitragem determinar o valor do
contrato DI1.
Exemplo:
Banco pode captar CDB por 20% a.a.
(1,53% a.m.). Se o contrato DI1 que
vence em 30 dias estiver cotado a
98.425 pontos ( 1,6% a.m.):
71
Hoje: Na data de resgate:
Banco emite CDB Paga o cliente
Empresta a taxa CDI Resgata o emprstimo
Compra futuros de CDI
Se CDI < 1,6% ajustes dirios recebidos

compensam
Se CDI > 1,6% ajustes dirios pagos
compensam
72
A arbitragem pode ser realizada com
qualquer papel (NTN, BBC, LTN, CDB)
Se a taxa da NTN for superior ao futuro
DI:
Compra NTN
Toma recursos em CDI
Vende DI futuro
73
Cupom Cambial
Arbitragem do cupom cambial:

Taxa de juros da NTN que paga juros +
variao cambial cupom.
74
Cupom Cambial
Exemplo: (dia 14/10/2005)

Taxa de cmbio no dia = R$ 2,25 / US$ 1
DI1 vencimento em novembro =
99.166,35 pontos
Futuro do dlar (novembro) = R$
2.260,61 / US$ 1.000
Faltavam 12 dias teis, e 18 dias corridos,
para o vencimento destes contratos
75
Cupom Cambial
Exemplo: (dia 14/10/2005)

Suponha que a NTN cambial esteja sendo
negociada com cupom de 14% a.a.
O que fazer?
Inicialmente, calcular o cupom esperado.
76
Cupom Cambial
Calculo do cupom esperado:

100.000

PU

Cf 1 100
dolar futuro

Em que: taxa cambio
Cf = Cupom futuro no perodo
PU = Contrato de DI1 do ms de referncia
dolar futuro = Cotao do contrato futuro de dlar para o
ms de vencimento (dividir por mil!)
taxa cambio = Taxa de cmbio de R$ / US$ para o dia da 77
operao.
Cupom Cambial
Calculo do cupom esperado:

100.000
99.166,35
Cf 1 100
2,26061
2,25000

1,008407
Cf 1 100
1,004714
No perodo de
C f 0 , 368 % 18 dias corridos
78
Cupom Cambial
No perodo de
C f 0 , 368 % 18 dias corridos
Normalmente a taxa de dlares linear:

0,368% 18 360 = 7,350% a.a.
NTN cambial um bom negcio.
79
Cupom Cambial
Exemplo de estratgia:
1) Tomar R$ 1 MM emprestado ao CDI
2) Comprar NTN cambial
3) Para o hedge da taxa de juros,
vendemos 10,08 contratos futuros de
DI1
1 .000 .000
N contratos 10 ,08
99 .166 ,35
80
Cupom Cambial
Exemplo de estratgia:
1) Tomar R$ 1 MM emprestado ao CDI
2) Comprar NTN cambial
3) Para o hedge da taxa de juros,
vendemos 10,08 contratos futuros de
DI1
4) Para o hedge da taxa de cmbio,
vendemos 4,44 contratos
1 .000 .000
N contratos 4 , 44
2 , 25 100 .000 81
Cupom Cambial
Observaes:
Venda de dlar futuro hedge de ter
NTN cambial (um ativo futuro em
dlar).
Venda do DI1 hedge do emprstimo
no mercado interbancrio.
Se a taxa de juros subir perde-se $$
(emprstimo encarece)
Se a taxa de juros subir PU cai
( vendemos futuro)
82
Swap
Swap um conjunto de derivativo por

meio do qual as partes trocam o fluxo
financeiro de uma operao sem trocar o
principal.
83
Swap
Origem:
Empresas com passivo taxa ps fixada
antes da globalizao aumentavam seus
preos para cobrir os riscos.
Com a concorrncia internacional
necessidade de reduzir o risco sem
elevar margem de lucro.
84
Swap
Exemplo:
Uma empresa toma um emprstimo de R$
1 milho a taxa ps fixada. Ela deseja
fixar a taxa em 1,6 % (taxa pr).
realiza um swap com o banco.
85
Swap
Resultado do swap:
Cenrio 1 Cenrio 2 Cenrio 3
Taxa ps fixada 1,8% 1,4% 1,6%
Valor do principal
corrigido (ps) R$ 1.018.000 R$ 1.014.000 R$ 1.016.000
Valor do principal
corrigido (pr) R$ 1.016.000 R$ 1.016.000 R$ 1.016.000
Diferena pr-ps - R$ 2.000 + R$ 2.000
Resultado Banco paga Empresa paga No h fluxo

86
Estrutura Geral de um Swap
Requisitos bsicos:
Descasamento entre ativo e passivo das
partes contratantes, o que gera risco.
87
Swap plain vanilla: simples troca de uma taxa

fixa para uma flutuante ou vice-versa.
Exemplo:
Um banco internacional (BI) emite um
eurobnus de 10 anos que paga a taxa de juros
de Treasury Bond americano mais 80 pontos-
bases (basis point). Os recursos assim captados
so emprestados a um cliente a uma taxa ps
fixada igual a Libor mais 100 pontos-bases.
O T.Bond para 10 anos est rendendo 7% a.a.
88
Desta forma temos:

Cupom do bnus emitido = 7% + 0,80% =
7,8% a.a.
Banco (BI)
Ativo taxa ps Fluxo de caixa
Passivo taxa pr est descasado!
89
Supondo que exista um banco (TS) que negocie

esses derivativos e que o preo do swap de
Libor com uma taxa pr seja de 8% a.a.
Fluxo de um swap plain vanilla:
Libor + 100 BP
BI garante spread de 1,2%:
Libor 1,0% (100 BP)

BI TS
0,2% na operao de
8% a.a.
swap (8% 7,8%)
7,8% a.a. 90
Exemplo 2: duas empresas.
Empresa A Empresa B
deseja emprstimo de R$ deseja aplicar R$
100.000, por 6 meses, 100.000, por 6 meses,
taxa pr. taxa pr.
Alternativas no mercado: Alternativas no mercado:
a) Taxa pr de 30% a.a. a) Taxa pr de 25% a.a.
b) Taxa ps, CDI + 4% a.a. b) Taxa ps, CDI + 1% a.a.
Ambas empresas procuram o mesmo banco que

91
prope a seguinte operao:
Empresa A toma recursos emprestados

taxa do CDI mais 4% a.a. e realiza um
swap com o banco, recebendo CDI e
pagando 25,5% a.a.
Empresa B aplica taxa do CDI mais 1%
a.a. e realiza um swap com o banco,
recebendo 24,5% a.a.e pagando CDI.
Fluxo:
92
CDI + 1%
25,5% 24,5%
Empresa A Banco Empresa B
CDI CDI
CDI + 4%
Custo para Empresa A: Retorno para Empresa B:

25,5 + 4% = 29,5% 24,5 + 1% = 25,5%
Lucro do Banco: 1% (25,5% 24,5%) 93

No Brasil, sempre que uma operao de

swap realizada, ela deve ser registrada
ou na CETIP ou na BM&FBOVESPA.
Na BM&FBOVESPA swap na modalidade
com garantia.
94
Na BM&FBOVESPA swap na modalidade

com garantia.
So depositadas margens de garantia com
base no risco de perdas/ganhos de posio.
No existe ajuste dirio, mas necessrio
depositar margem de garantia sempre que
ocorrer mudanas nas expectativas futuras
do valor o objeto do swap.
Ganhos elevam o valor presente do swap.
95
Precificando um Swap
Quanto mais sofisticada for a operao

(por exemplo, opes de swap) mais
complexa a precificao.
96
Exemplo: swap de moedas.

Suponha que uma empresa que exporta
para os EUA (ou seja, possui ativos em
US$) deseja investir US$ 1 MM na
Europa.
Considere que esta empresa deseja
garantir o retorno de sua aplicao em
US$.
Desta forma, realizar um swap de Euros
para dlar.
97
Dados:
Taxa de cmbio $ 1 = US$ 1,219 ou
seja, $ 0,82 = US$ 1.
Taxa de juros na Europa = 10% a.a.
Taxa de juros nos EUA = 5% a.a.
Swap feito a uma taxa de $ 0,859 =
US$ 1.
98
Dados:
a frmula que determina o valor do
swap a mesma que determina o valor
de um contrato futuro.
O swap um contrato futuro de moeda no
padronizado, negociado em balco.
99
r r f T t
F Se
Em que:
S = Taxa de cmbio spot em unidades da moeda A
para uma unidade da moeda B (p.e., R$/US$)
F = Taxa de cmbio futura em unidades de A para uma
unidade de B
r = Taxa de juros do pas A
rf = Taxa de juros do pas B
(T-t) = unidade de tempo para o vencimento do contrato
futuro
e = constante (2,71828183)
100
Swap
Resultado:
Taxa de mercado,
no vencimento. 0,800 0,900 0,859
Valor obtido ao
cmbio do
mercado
Valor obtido pela
taxa do swap
Diferena swap
-mercado
Resultado
101
Swap
Resultado:
Taxa de mercado,
no vencimento. 0,800 0,900 0,859
Valor obtido ao
cmbio do 1.127.500 1.002.222 1.050.058
mercado
Valor obtido pela
taxa do swap 1.050.058 1.050.058 1.050.058
Diferena swap
-mercado 77.442 - 47.836
Resultado Banco paga Empresa paga No h fluxo
102
Observaes:
No h troca de $ na contratao,
apenas as diferenas que ocorrerem.
O resultado ficou fixo.
Retorno obtido foi prximo ao que seria
obtido aplicando nos EUA.
Teoria da Arbitragem
103
Teoria da Arbitragem:
Em geral, os preos dos swaps
encontram-se de tal forma que no
possvel obter vantagens devido a
diferentes taxas de juros nos ttulos livres
de risco emitidos pelos governos dos
pases.
104
Modelo Black-Scholes
Hipteses:
1. No existem custos de transao nem

impostos, e todos ttulos so perfeitamente
divisveis;
2. Os investidores podem aplicar ou tomar
dinheiro emprestado taxa de juro livre de
risco;
3. No existem oportunidades de arbitragem
sem risco;
105
Hipteses:
4. O preo da ao-objeto da opo varia no

tempo com distribuio lognormal de
probabilidades e com mdia e varincia
constantes;
O preo da ao no pode ser negativo;
Taxa de retorno da ao:
ST
rt ln
S T 1 106
Hipteses:
4. O preo da ao-objeto da opo varia no

tempo com distribuio lognormal de
probabilidades e com mdia e varincia
constantes;
5. A ao-objeto da opo no distribui
dividendos durante o prazo da opo, ou a
opo protegida contra dividendos;
Curto prazo
Verdadeiro no Brasil 107
Normas da Bolsa
Hipteses:
6. A negociao de ttulos contnua;

7. A taxa de juro livre de risco constante;
8. A opo uma opo europia de compra.
No Brasil, as opes so americanas!

Esse problema eliminado graas
proteo contra dividendos prevista no
regulamento do mercado de opes.
108
Preo justo da opo europia de compra (c):

ln S
r
X
s 2
T
2
c S N d 1 X e rT
N d 2 d1
s T
S = preo atual da ao-objeto da opo de compra; d 2 d1 s T
X = preo de exerccio da opo de compra;
r = taxa de juro livre de risco no regime de capitalizao contnua;
T = prazo de vencimento da opo de compra, ou seja, o tempo restante at a
data de vencimento da opo.
s = volatilidade do preo da ao-objeto, definida pelo desvio-padro da taxa de
retorno da ao;
d1 e d2 = variveis com distribuio normal padronizada (mdia igual a 0 e
varincia igual a 1); e,
N(d1) e N(d2) = probabilidade acumulada, na distribuio normal padronizada, de
109
- at o valor de d1 ou d2 calculado.
Na BOVESPA, em 14/04/2003:
opo de compra de Petrobras PN,
vencimento em maio 2003, com preo de
exerccio de R$ 50.
Preo da opo = R$ 1,35.
S = R$ 46,25 (cotao de aes preferenciais
nominativas da Petrobras em 14/04/03.
Selic, convertida para capitalizao contnua =
26,2116% Alternativa : coletar uma
T = 36 dias 36/365 srie histrica de preos e
calcular o desvio-padro da
s = desconhecido taxa de retorno da ao.
110
Na BOVESPA, em 14/04/2003:
opo de compra de Petrobras PN,
vencimento em maio 2003, com preo de
exerccio de R$ 50.
Preo da opo = R$ 1,35.
S = R$ 46,25 (cotao de aes preferenciais
nominativas da Petrobras em 14/04/03.
Selic, convertida para capitalizao contnua =
26,2116% Supondo que a volatilidade
T = 36 dias 36/365 estimada seja de 36% ao
ano.
s = desconhecido 111

ln S
r
X
s 2
T
2
c S N d 1 X e rT
N d 2 d1
s T
d 2 d1 s T
S =R$ 46,25 X = R$ 50,00 r = 0,262116

T = 0,0986 s = 0,36

ln 46 ,25
0 ,262116
50
0 ,36 2
2
0 ,0986

d1 0 ,40437
0 ,36 0 ,0986
d 2 0 ,4 0 4 3 7 0 ,3 6 0 ,0 9 8 6 0 ,5 1 7 4 3 112

ln S
r
X
s 2
T
2
c S N d 1 X e rT
N d 2 d1
s T
d 2 d1 s T
S =R$ 46,25 X = R$ 50,00 r = 0,262116

T = 0,0986 s = 0,36
d1 = -0,40437 d2 = -0,51743
N(d1) = 0,34297 N(d2) = 0,30243
c 4 6 ,2 5 0 ,3 4 2 9 7 5 0 e 0 , 2 6 2 1 1 6 0 ,0 9 8 6 0 ,3 0 2 4 3 R $ 1,1 3
Inferior ao preo da opo cotada na data (R$ 1,35)!!! 113

Possivelmente, a volatilidade da ao foi

subestimada, uma volatilidade mais
elevada produziria um valor terico mais
alto.
A R$ 1,35, o mercado est implicitamente
estimando que a volatilidade futura da
opo ser superior a 36% ao ano.
114
Clculo da volatilidade implcita:

Ou seja, a c = R$ 1,35, qual o valor
apropriado de s, dados os valores
utilizados de S, r, T e X?
40,13% (obtido por tentativa e erro)
115
Preo justo da opo europia de venda (p):
rT
p Xe Sc
S =R$ 46,25 X = R$ 50,00 r = 0,262116

T = 0,0986 s = 0,36
d1 = -0,40437 d2 = -0,51743
N(d1) = 0,34297 N(d2) = 0,30243
c 4 6 ,2 5 0 ,3 4 2 9 7 5 0 e 0 , 2 6 2 1 1 6 0 ,0 9 8 6 0 ,3 0 2 4 3 R $ 1,1 3
0 ,2 6 2 1 1 6 0 ,0 9 8 6
p 50 e 4 6 ,2 5 1,1 3 R $ 3 ,8 2 116
O modelo Black-Scholes muito mais importante e til do
que pode parecer:
Mensurao de risco de crdito
Sauders, A. Administrao de instituies financeiras. So Paulo:
Atlas, 2000.
Ross, S.; Westerfield, R.; Jaffe, J. Administrao Financeira. So
Paulo: Atlas, 2002. Cap. 21.
Avaliao de projetos de investimento em ativos reais
(chamada anlise de opes reais) opo de adiamento
Ross, S.; Westerfield, R.; Jaffe, J. Administrao Financeira. So
Paulo: Atlas, 2002. Cap. 22.
Clculo de prmios de seguros
117
r r f T t
Exercicio F S e
Um exportador tem a possibilidade de antecipar a receita de suas
vendas. Hoje a taxa de cmbio est cotada em R$ 3,30/ US$. Sabe-se
que a taxa de juros no Brasil est em 11,25% a.a. enquanto nos
Estados Unidos est em 3,0%. A tabela a seguir apresenta os valores,
prazo (diferena de dias entre a data de vencimento do contrato futuro
e hoje) e cotaes no mercado futuro referentes s exportaes que
podero ser antecipadas:
Prazo Valor Dlar Futuro
60 300.000 3,34
90 500.000 3,35
120 700.000 3,40
150 1.000.000 3,42
Para quais valores de negociao, dentre os apresentados na tabela,

vantajoso antecipar o recebimento da receita das exportaes?
r r f T t
Exercicio F S e
r 11,25% 11,25% 11,25% 11,25%

rf 3% 3% 3% 3%
S 3,3 3,3 3,3 3,3

r 0,10661 0,10661 0,10661 0,10661
rf 0,029559 0,029559 0,029559 0,029559
T-t 0,166667 0,25 0,333333 0,416667
60 90 120 150
F 3,342651 3,364183 3,385854 3,407664

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Derivativos Financeiros

Prof. Dr. Roberto Arruda de Souza Lima

Baseado em Silva Neto, L.A. Derivativos. So Paulo: Atlas, 2002; e,

um acordo de compra e venda de algum ativo,

100 contratos X 50.000 X 0,002

importante determinar como o preo de

A) O valor futuro do bem aquele que

So geralmente superiores aos preos do

Neste momento, podemos dizer que o

No exemplo, o contrato deveria valer

O exemplo anterior uma simplificao

Se o mercado estiver, por exemplo, R$

Arbitragem com aluguel do ativo objeto

Neste novo cenrio, podemos fazer uma

Quanto se movimenta no mercado

Contrato futuro de taxa de cmbio

Primeiro, transformar a taxa de juros de

i = Taxa de juros domstica

Nenhum investidor poder obter ganhos

Exemplo: Arbitragem com moedas e

Sabemos que, dadas as taxas de juros, o

US$ 1.000 de principal US$ 1.010 X R$ 3,06/US$

Se o emprstimo em moeda estrangeira

Se o cmbio estiver acima do nvel ideal

Sempre que houver alguma distoro no

Contrato futuro de taxa de juros

Crise da sia (outubro 97) Brasil

No dia seguinte, Governo eleva juros para

Sua deciso: resgatar e reaplicar a nova

101 .530 ,95

Sua deciso: resgatar e reaplicar a nova

Futuros de Bonds e Bills

Se a expectativa for uma taxa de juros de

1, 05 2 , 0789 ou seja, rende 107,89%

Se a expectativa subir para uma taxa de

Futuro de taxa mdia de depsito

Subir para 1,4% 98.619,33

Se CDI < 1,6% ajustes dirios recebidos

Arbitragem do cupom cambial:

Exemplo: (dia 14/10/2005)

Exemplo: (dia 14/10/2005)

Calculo do cupom esperado:

Calculo do cupom esperado:

Normalmente a taxa de dlares linear:

Swap um conjunto de derivativo por

Taxa ps fixada 1,8% 1,4% 1,6%

Diferena pr-ps - R$ 2.000 + R$ 2.000

Resultado Banco paga Empresa paga No h fluxo

Swap plain vanilla: simples troca de uma taxa

Desta forma temos:

Supondo que exista um banco (TS) que negocie

Libor 1,0% (100 BP)

Ambas empresas procuram o mesmo banco que

Empresa A toma recursos emprestados

Custo para Empresa A: Retorno para Empresa B:

Lucro do Banco: 1% (25,5% 24,5%) 93

No Brasil, sempre que uma operao de

Na BM&FBOVESPA swap na modalidade

Quanto mais sofisticada for a operao

Exemplo: swap de moedas.

1. No existem custos de transao nem

4. O preo da ao-objeto da opo varia no

4. O preo da ao-objeto da opo varia no

6. A negociao de ttulos contnua;