Gestion Financire

Mohamed HAMDAOUI

Partie 1: techniques de choix des investissements

Chapitre 1: Choix des Investissements en avenir de certitude

1. Dfinition
2. Classification
3. Elments dun projet dinvestissement
4. Mthodes comptables dvaluation dun projet
dinvestissement
5. Mthodes financires dvaluation dun projet
dinvestissement
6. Problmes de cohrence des rsultats
7. Solutions aux problmes de cohrence

Chapitre 2: choix des investissements en avenir dincertitude

1. Critres classiques de dcision en incertain
2. Le critre esprance-variance
3. Larbre de dcision

2
 Mohamed HAMDAOUI

Partie 2: Les modes de financement

Chapitre 1: Les modes de financement: Les fonds propres

1. Formes daugmentations du capital

2. Problmes lis aux augmentations du capital

3. Cot des fonds propres

Chapitre 2: Les modes de financement: lendettement

1. Les emprunts indivis

2. Les emprunts obligataires

Chapitre 3: Les modes de financement: le crdit-bail

3
PARTIE 1: TECHNIQUES DE CHOIX DES
INVESTISSEMENTS
 Mohamed HAMDAOUI

CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR

CERTAIN

5
 Mohamed HAMDAOUI

CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR

CERTAIN

1.1 Investissement et stratgie de lentreprise

Linvestissement est une dcision ncessaire au dveloppement de lentreprise mais

cest aussi limmobilisation dun capital dans lespoir dune rentabilit future:

Dfinition comptable: dure de lactif.

Dfinition financire: engagement durable, fonds importants, dcision irrversible,

aspect stratgique.

6
 Mohamed HAMDAOUI

1.2 Classifications des projets dinvestissement

Classement par nature:

-Investissement de capacit
-Investissement de remplacement
-Investissement de modernisation
-Investissement stratgique
-Investissement humain
-Investissement social
-Investissement cologique

7
 Mohamed HAMDAOUI

Classement selon la relation entre projets

Investissements indpendants
Investissements mutuellement exclusifs
Investissements complmentaires

Classement selon lchancier des flux financiers

Point input point output
Point input continuous output
Continous input point output
Continous input continous output

8
 Mohamed HAMDAOUI

Secteur jeune et en forte
croissance
I) Forte rentabilit
Entreprise dominante
Secteurs
Secteur mr et en faible croissance
I) Forte rentabilit

+ +
Fort besoin dinvestissement Faible besoin dinvestissement

Autofinancement Fort excdent de liquidit

I) Faible rentabilit I) Faible rentabilit

Entreprise non

+ +
dominante

Fort besoin dinvestissement Faible besoin dinvestissement

Fort dficit en liquidit Autofinancement

9
 Mohamed HAMDAOUI

2 Les caractristiques financires de linvestissement

a) Montant de linvestissement initial :

Les actifs incorporels
Les immobilisations corporelles
Les besoins en fonds de roulement de nature durable et permanente

b) Dure de vie du projet :

dure de vie physique
dure de vie conomique du projet
horizon raisonnable de prvision

10
 Mohamed HAMDAOUI

c) Valeur rsiduelle dun projet :

La valeur de revente, aprs impt, des immobilisations.
La rcupration des besoins en fonds de roulement (initiaux et
supplmentaires) investis dans lactivit.
Prix de cession net dimpt:

Prix de cession
- Valeur nette damortissement
------------------------------------------------------------------
= Plus ou moins-value de cession
* Taux de lIS
-------------------------------------------------------------------
= Impt sur plus value (ou conomie fiscale)

11
 Mohamed HAMDAOUI
Prix de cession net dimpt = Prix de cession avant impt
-/+ Impt sur plus-value (conomie fiscale)

d) Les flux financiers :

Les flux dexploitation (recettes et dpenses)
Les flux dinvestissement (recettes et dpenses)

Calcul des Cash-flows nets (CFN)

+ Chiffre daffaires (CA)

- Charges variables (CV)
- Charges fixes dexploitation hors amortissements (CFEHA)
- Dotations aux amortissements (Dot)
-----------------------------------------------------------------------------------
= Rsultat avant Impt (RAI)
------------------------------------------------------------------------------------
- Impt sur le rsultat (IS)
------------------------------------------------------------------------------------
= Rsultat net (RN)
+ Dotations aux amortissements
------------------------------------------------------------------------------------
= Cash-Flows Nets

12
 Mohamed HAMDAOUI

Le cash-flow net (CFN) peut tre apprhend comme un rsultat net plus
les dotations aux amortissements. Cette prsentation est similaire la
prsentation de la capacit dautofinancement selon la mthode additive.

On peut galement prsenter le CFN comme une marge nette plus une
conomie fiscale sur dotations aux amortissements:

CFN = (CA - CV - CFEHA) (1 - T) + Dot*T

Marge nette Economie fiscale

13
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul des Flux Nets de Trsorerie (FNT)

FNT = Recettes - Dpenses

= (Recettes Expl + Recettes Invest) - ( Dp Expl + Dp Invest)
= (Recettes Expl - Dp Exploi) + (Recettes Invest - Dp Invest)
= CFN + (Recettes Invest Dp Invest)

NB:
Les FNT correspondent la diffrence entre toutes les recettes dun prjet et
toutes les dpenses de ce projet.
Les FNT sont galement appels cash-flowx libres ou cash-flows disponibles
ou Free cash-Flows.

14
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple

Un distributeur considre la ngociation dune licence exclusive de distribution au Maroc

dune marque dun produit peu connue.
Le contrat porte sur cinq ans et des prvisions de ventes fiables indiquant un march de
lordre de 12 000 units par an avec un prix de vente de 25 DH. Chaque unit lui est
facture 15 DH.
Le contrat ncessite lacquisition dun nouveau camion pour 200 000 DH amortissable sur
quatre ans.
A la fin de la cinquime anne, on pense le revendre pour viter des pannes trop
frquentes pour environ 60 000 DH en tenant compte de la hausse prvisible des prix des
camions.
Le distributeur devra maintenir un mois de stocks. Il rgle son fournisseur comptant et les
clients rglent 30 jours.
On prvoit une hausse des prix de 10% lan.
Le taux dimposition est de 50%.
Il convient dtudier les flux financiers diffrentiels lis linvestissement.
15
 Mohamed HAMDAOUI

Annes 0 1 2 3 4 5

Dpenses

Camion 200000

Variation du BFR 40000 4000 4400 4840 5324

Total dpenses 240000 4000 4400 4840 5324

Recettes

Ventes 300000 330000 363000 399300 439230

Charges variables 180000 198000 217800 239580 263538

Dot. Amort 50000 50000 50000 50000

Rsultat avant impt 70000 82000 95200 109720 175692

Rsultat net 35000 41000 47600 54860 87846

Cash-flows Nets 85000 91000 97600 104860 87846

Cession nette 30000

Rcupration du BFR 58564

Total recettes 85000 91000 97600 104860 176410

16
Flux nets de trsorerie -240000 81000 86600 92760 99536 176410
 Mohamed HAMDAOUI

Le taux dactualisation
Cest le taux utilis pour exprimer tous les FNT au mme moment savoir la
date de dbut du projet dinvestissement.

Il peut tre conu comme un taux externe : il correspond, dans ce cas, au

taux dintrt que linvestisseur demande en cas de placement alternatif.
Pour ce faire, on a lhabitude de considrer le taux dintrt des placements
sans risque auquel on ajoute une prime de risque.

Il peut tre un taux interne : Il correspond dans ce cas au cot du capital qui
est dtermin de faon ce quil traduise :

17
 Mohamed HAMDAOUI

Le taux interne doit vrifier:

un cot futur car il sagit du cot des capitaux qui seront ncessaires au
financement du projet envisag sil est retenu

un cot diffrentiel car il faut raisonner sur lensemble du passif tel quil deviendra
aprs ralisation du projet dinvestissement

un cot moyen pondr fonction de limportance relative et des cots spcifiques

des diffrentes sources de financement envisages pour le projet dinvestissement
(emprunts, autofinancement, fonds propres apports par les actionnaires)

un cot unique lintrieur dun mme programme. En effet, si une source de

financement moins chre que les autres est affecte arbitrairement un projet
dtermin, ce dernier se trouve artificiellement favoris par rapport ses
concurrents. Le taux dactualisation doit donc tre le mme pour tous les projets
dun mme programme au cours dune priode donne.
18
 Mohamed HAMDAOUI

Approche comptable

Mthode du taux moyen de rentabilit (TMR)

Cette mthode se fonde sur lanalyse comptable qui mesure

la rentabilit dans lentreprise par des ratios de la forme :

Rsultat
TMR
Moyens mis en oeuvre

Dans cette optique, la rentabilit dun investissement peut

tre approche par le revenu gnr par linvestissement
(revenu diffrentiel) ramen au montant des capitaux
investis dans le projet.

19
 Mohamed HAMDAOUI

La variante la plus plausible est certainement celle qui retient le cash-

flow net et le FNT dans la mesure o ce dernier intgre toutes les
composantes et reflte la trsorerie effectivement dgage par le
projet.

n
FNTt n
TMR = t=1
MI
+VR
2

20
 Mohamed HAMDAOUI

Limites de la mthode
La mthode du TMR est simple mettre en uvre, mais son inconvnient
majeur est quelle ne tient pas compte de ltalement dans le temps des
revenus lis au projet.

Selon cette mthode, deux projets qui ont le mme TMR sont quivalents alors
que lchancier des flux de trsorerie peut tre plus favorable pour lun que
pour lautre du fait de lrosion montaire.

Cest pourquoi elle ne peut tre valablement utilise que pour :

ltude des investissements de faible valeur et faible dure de vie

la comparaison dinvestissements dures de vie et distribution de

revenus comparables.

21
 Mohamed HAMDAOUI

Mthode du dlai de rcupration du capital investi (Pay-Back)

Cette mthode trs simple consiste calculer en combien de temps

linvestissement se rembourse, cest--dire au bout de combien de
temps le flux net de trsorerie cumul devient suprieur au montant de
linvestissement.

22
 Mohamed HAMDAOUI

Limites de la mthode

Linconvnient majeur de cette mthode, en plus de lignorance de lrosion

montaire, est quelle ne fait pas apparatre la notion de rentabilit puisque
cette dernire ne se forgera quaprs la rcupration du capital investi. Elle
connat, toutefois, une grande utilisation en ce sens quelle mesure assez-
bien le risque dobsolescence et indique quelle date les capitaux
initialement investis sont de nouveau disponibles pour dautres usages.
Elle est utilise, la fois comme critre de rejet et comme critre de
slection (si les investissements en concurrence ont mme dure de vie),
mais nest en fait oprationnelle sous cette forme simple que pour des
investissements de faibles dures de vie utiles (2 4 ans).

23
 Mohamed HAMDAOUI

La mthode du taux de retour

Le taux de retour est le rapport entre les recettes et linvestissement

initial, mais la dfinition de la recette peut prendre plusieurs
significations :
n

FNT t
TR t 1

MI

24
 Mohamed HAMDAOUI

Les critres dvaluation financire

La Valeur Actualise Nette (VAN)

La valeur actualise nette correspond au bnfice actualis ralis par le

projet. De faon plus prcise, la VAN correspond la diffrence entre les
cash-flows actualiss et le montant de linvestissement (actualis ou non
selon quil soit engag en diffrentes priodes ou quil soit engag en
intgralit au dbut)
En dautres termes, la VAN peut tre exprime comme la somme des flux
nets de trsorerie (FNT).
n
VAN FNTt (1 k ) t
t 0

n
VAN MI FNTt (1 k ) t
t 1

25
 Mohamed HAMDAOUI

Interprtation de la VAN

La VAN est exprime en units montaires. Si elle est positive, le

projet est rentable financirement car :

tous les capitaux investis peuvent tre rcuprs par les flux de
revenus de linvestissement,

ces mmes flux de revenus permettent aussi entre temps de

rmunrer ceux qui apportent les fonds pour financer le projet,

il reste un surplus (gal la VAN) qui revient lentreprise et qui

enrichit cette dernire.

26
 Mohamed HAMDAOUI

Rgle de dcision

La VAN peut tre utilise comme un critre de rejet:

Si la VAN dun projet est positive le projet est acceptable

Si la VAN dun projet est ngative le projet est rejet

La VAN peut tre utilise comme un critre de slection:

Si la VAN dun projet A est suprieure celle du projet B, alors

le projet A est prfrable au projet B.

27
 Mohamed HAMDAOUI

Le Taux de Rentabilit Interne (TRI)

Le taux de rentabilit interne est un taux qui a la proprit dannuler

la VAN de manire tablir une stricte galit entre le montant des
capitaux investis et la valeur actualise des flux de revenus.

Le calcul du TRI se calcule par la rsolution de lquation polynomiale

suivante:

FNT (1 r )
i 0
t
t
0

28
 Mohamed HAMDAOUI

REPRSENTATION GRAPHIQUE DU TRI

VAN

TRI

Taux
dactualisation

29
 Mohamed HAMDAOUI

Proprit du TRI

Le TRI a la proprit dtre un pourcentage, ce qui est souvent

confortable sur le plan psychologique ; mais il est ainsi trs sensible au
montant des capitaux investis, au profil de survenance des revenus et
la dure de vie du projet,

Le TRI a le dsavantage de se prsenter comme la racine dun

polynme n degrs dont les termes peuvent tre tantt positifs tantt
ngatifs.

30
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un projet dinvestissement dun montant de 1000 000 DH dcaiss
immdiatement procure 360 000 DH de cash-flows par an sur une
dure de 6 ans.
T.A.F : dterminer le TRI de ce projet

Solution :
En partant de lquation du TRI, on aura :

1 (1 r )6
1000000 360000.
r
Cette quation peut tre crite de la faon suivante :

1 (1 r )6
2.777777
r

31
 Mohamed HAMDAOUI

27% 2.821002
r 2.777777
28% 2.759379

En procdant par interpolation linaire, on trouve une valeur aussi proche de la

valeur de r :
r = 27,70%

32
 Mohamed HAMDAOUI

Dlai de rcupration du capital investi (Pay-Back)

Cette mthode consiste calculer en combien de temps

linvestissement se rembourse, cest--dire au bout de combien de
temps les flux nets de trsorerie actualiss cumuls deviennent
suprieurs au montant de linvestissement.

Le dlai de rcupration du capital investi (d) est obtenu en rsolvant

lquation suivante :
d
MI = F NTt.( 1+k)-t
t=1

33
Rgle de dcision: Mohamed HAMDAOUI

Ce critre est utilis, la fois, comme critre de rejet et comme

critre de slection (si les projets compars ont la mme dure de
vie):

Comme critre de rejet, une entreprise se fixe un dlai butoir. Tout

projet ayant un pay back suprieur ce dlai sera rejet.

Comme critre de slection, on doit choisir le projet ayany le pay

back le plus petit.

34
 Mohamed HAMDAOUI
Proprits du Pay-back

Linconvnient majeur de cette mthode est quelle ne fait pas

apparatre la notion de rentabilit puisque cette dernire ne se
forgera quaprs la rcupration du capital investi.

Elle connat toutefois une grande utilisation en ce sens quelle

mesure assez-bien le risque dobsolescence et indique quelle date
les capitaux initialement investis sont de nouveau disponibles pour
dautres usages.

35
 Mohamed HAMDAOUI
Exemple

Sur la base des donnes de lexemple prcdent (et en retenant un

taux dactualisation de 12%), le dlai de rcupration des capitaux
investis est obtenu en rsolvant lquation suivante :

1 (1 0,12)d
1000000 360000.
0,12

1 (1 0,12)d
2, 777777
0,12

36
 Mohamed HAMDAOUI
Par interpolation linaire:

3 ans 2,401831
d 2,777777
4 ans 3,034734

2, 777777 2, 401831
d 3 3,591
3, 034734 2, 401831

La valeur 0,591 tant exprime en chiffres dcimales, doit tre multiplie

par 360 pour obtenir le nombre de jours ou par 12 pour avoir celui de
mois.

Ainsi la dure de rcupration du capital de ce projet est de 3 ans 213

jours environ, soit 3 ans 7 mois 3 jours.

37
 Problme de cohrence des rsultats Mohamed HAMDAOUI

La comparaison des projets pose, en pratique, plusieurs problmes

de cohrence des rsultats obtenus en utilisant les diffrents
critres financiers.

Un projet A peut tre meilleurs quun autre projet B selon le critre

de la VAN (VAN(A) > VAN(B)) mais en mme temps le projet B sera
prfrable au projet A selon le critre du TRI (TRI(B) > TRI(A)).

Ce genre de problmes arrive souvent lorsque les projets comparer

ont des montants dinvestissement initial et/ou des dures de vie
diffrentes.

Pour pallier ce problme, plusieurs mthodes sont utilises afin

dhomogniser les projets afin de pouvoir les comparer.

38
 Mohamed HAMDAOUI

VAN

Projet B

Projet A

TRI A TRI B

Taux
dactualisation

Problme de Pas de Problme

cohrence de cohrence
39
 Mohamed HAMDAOUI

Cas des investissements ayant des dures de vie diffrentes

La mthode du Plus Petit Commun Multiple dans les dures de vie

(PPCM)

Prenons deux projets P1 et P2 ayant le mme montant

dinvestissement soit 100000 DH.

Le projet P1 a une dure de vie de 5 ans avec des CFN de 40000 DH

par an sur les 4 premires annes et 10000 DH la cinquime anne.

Le projet P2 a une dure de vie de 3 ans avec des CFN de 52000 DH

chaque anne.

40
 Mohamed HAMDAOUI

Si lon calcule la VAN et le TIR des deux projets au taux de 13%, on aura :

P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%

On suppose que les projets sont renouvels plusieurs fois jusqu ce que le
total des dures de rinvestissement fictif soit commun P1 et P2.

PPCM = 3*5 = 15 ans

Donc P1 est renouvel 2 fois et P2 renouvel 4 fois.

VAN ( P1) VAN VAN .(1 k )5 VAN .(1 k )10 44843,15

41
 Mohamed HAMDAOUI

VAN ( P2) VAN VAN .(1 k )3 VAN .(1 k )6

VAN .(1 k )9 VAN .(1 k )12 62347.74

Sur une priode de 15 ans il est prfrable de choisir le projet P2 et de

le renouveler 4 fois que de choisir le projet P1 et le renouveler encore 2
fois.

Limite de la mthode : elle est simple mais elle manque de ralisme

car des rinvestissements sur 15 ans ne pourront lvidence se faire
au mme prix, ni tre identiques sur le plan technique.

42
 Mohamed HAMDAOUI
La mthode de lannuit quivalente

Le but de cette mthode est dliminer leffet temps et de

comparer ce que rapporte en moyenne chaque projet
annuellement, et on privilgiera celui qui procure lenrichissement
annuel le plus lev.

On suppose une annuit quivalente chaque priode, et la

somme des valeurs actuelles est gale la VAN du projet. On
dtermine le montant de cette annuit quivalente que lon
compare celui des autres projets puis lon choisit lannuit la
plus leve.

43
 Mohamed HAMDAOUI

k
a VAN ( P)*
1 (1 k ) n

Prenons les deux projets P1 et P2 de lexemple prcdent avec k gal 13% :

P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%

0,13
a1 24406, 45* 5
6939,11
1 (1 0,13)
0,13
a 2 22779.93* 3
9647.8
1 (1 0,13)
Le projet prfr sera P2 puisquil offre lannuit quivalente la plus leve
(a2>a1).

44
 Mohamed HAMDAOUI

La mthode avec la valeur rsiduelle

Cette mthode prend en compte la dure de vie du projet le plus court

dans la dtermination de la VAN des deux projets et estimer une valeur
rsiduelle pour le projet le plus long la fin de cette dure.

t
VAN ( P) I 0 CFN i .(1 k ) t VR.(1 k ) t
i 1

avec t la dure de vie du projet dure la plus courte, et VR la valeur

rsiduelle.

45
 Mohamed HAMDAOUI

En partant de lexemple prcdent, et en supposant que la valeur rsiduelle

du projet P1 la fin de la troisime anne est de 35 000, on aura :

1 (1 0,13) 3
VAN ( P1) 100000 40000. 35000.(1 0,13) 3 18702,86
0,13
1 (1 0,13) 3
VAN ( P 2) 100000 52000. 22779.93
0,13

Dans ce cas, cest le projet P2 qui est prfr.

La limite majeure de cette mthode est le problme destimation de la valeur

rsiduelle du projet le plus long lexpiration de celle du projet le plus court.

46
 Mohamed HAMDAOUI

3.2.4.2 Les projets ont des montants diffrents

Mthode du cash-flow diffrentiel

Prenons deux projets P1 et P3 au taux de 13% :

P1 :

I0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT4 FNT5

-100 000 40 000 40 000 40 000 40 000 10 000

P3 :

I0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT FNT5

-150 000 50 000 50 000 50 000 50 000 50 000

47
 Mohamed HAMDAOUI

P1 P3
VAN 24 406,45 25 862
TRI 23,777% 19,857%

Il faut mettre en diffrence linvestissement diffrentiel et les

supplments de cash-flows successifs obtenus par le projet le plus
coteux. Mais on valide le choix du projet le plus coteux, si ses
performances financires sont satisfaisantes au regard des critres
fixs par lentreprise

48
 Mohamed HAMDAOUI

Projet I0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5

P3 -150 000 50 000 50 000 50 000 50 000 50 000
P1 -100 000 40 000 40 000 40 000 40 000 10 000
Diffrence 50 000 10 000 10 000 10 000 10 000 40 000

La VAN du projet diffrentiel est gale :

1 (1 0,13)4
VAN ( D) 50000 10000. 40000.(1 0,13)5 1455,11
0,13
Si lentreprise peut rinvestir cette diffrence dans un projet qui
rapporte plus que le projet diffrentiel, elle choisit linvestissement le
moins coteux,
Si au contraire, elle ne peut placer cette diffrence, elle choisit le projet
le plus onreux.

49
 Mohamed HAMDAOUI

VAN et TRI gnraliss

VAN globale, gnralise ou intgre

Elle se dtermine en calculant la valeur acquise des cash-flows nets en fin

de dure de vie en prenant comme taux de capitalisation le taux de
placement retenu par le centre de dcision (tm) puis en actualisant cette
valeur acquise au taux dactualisation (k).

n n i
VANG I 0 FNTi (1 tm ) .(1 k ) n
i 1
FNTi : Flux nets de trsorerie de lanne i
K : Taux dactualisation
I0 : Montant de linvestissement
tm : Taux de placement ou taux de march

50
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :
Un projet de 1000000 DH dcaiss immdiatement et procurant 420000
DH de cash-flow nets par an sur 6 ans au taux de projet gal 12% et au
taux de march de 10%.

Calculer le montant de la VANG.

VANG 1000000 420000* (1.1)5 (1.1)4 (1.1)3 (1.1)2 (1.1)1 1 (1.12)6

(1.1)6 1
VANG 1000000 420000* *(1.12) 6
0.1

VANG= 641766.62 DH

51
TRI gnralis, global ou intgr Mohamed HAMDAOUI

Il se dtermine en calculant la valeur acquise des flux nets de trsorerie en

fin de dure de vie avec le taux de placement retenu par le centre de
dcision, puis on cherche le taux dactualisation qui annule la VANG :

n n i

n
FNTi (1 t m ) *(1 TRIG ) I0
i 1
Exemple : Donnes de lexemple prcdent
(1.1)6 1 6
420000* *(1 TRIG ) 1000000
0.1

3240556.2*(1 TRIG) 6 1000000

(1 TRIG ) 6 0.308589
Log (1 TRIG ) 0.19595749
TRIG 21.64%
52
 Mohamed HAMDAOUI

INVESTISSEMENT EN AVENIR INDTERMIN ET

INCERTAIN

53
 Mohamed HAMDAOUI

INVESTISSEMENT EN AVENIR INDTERMIN ET

INCERTAIN

Lanalyse de linvestissement tenant compte du risque repose sur deux

principes :

tout investissement doit tre pnalis en fonction de son risque et ceci

dautant plus que le risque est fort

le risque dun investissement doit tre analys dans le cadre dun

portefeuille global des activits de lentreprise, il ne peut sagir en aucun
cas dune analyse limite au cadre strict de linvestissement.

54
 Mohamed HAMDAOUI

Les critres de dcision dans lincertain

Si lon ne peut pas probabiliser linvestissement dans lavenir,

loprateur aura recours des critres subjectifs, car lunivers est
indtermin.

La thorie de la dcision (thorie des jeux, thorie de lutilit

espre) permet au dcideur, en se basant sur son exprience ou
son intuition, dattribuer aux diffrentes situations et leurs
consquences une probabilit subjective. Dans ce cas, le choix de
loprateur dpendra essentiellement de son attitude face au
risque.

55
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Voyons laide dun exemple comment les diffrents critres comparent
trois dcisions dont les consquences dpendent de trois tats alatoires :
considrons trois investissements A, B et C dont les taux de rentabilit
possibles, selon ltat qui se ralisera lchance, sont comme suit :

Projets Scnario 1 Scnario 2 Scnario 3

A 10% 20% 30%
B 4% 25% 30%
C 5% 15% 50%

56
 Mohamed HAMDAOUI

Si on note d la dcision, Ci(d) la consquence de la dcision en cas de

survenance du scnario i avec i = 1, 2, , n.

Critre de Laplace

n
1
L(d ) Ci (d )
n i 1
1
L( A) (10 20 30) 20
3
1 59
L( B) (4 25 30) 20 C A B
3 3
1 70
L(C ) (5 15 50) 20
3 3
57
 Mohamed HAMDAOUI

Ce critre retient la moyenne arithmtique des consquences (gains)

de chaque dcision dans les diffrents tats de la nature. Lide de
prendre la moyenne arithmtique, qui correspond une pondration
uniforme, est justifie par une absence dinformation sur les
probabilits des vnements alatoires.

Critre de Bernouilli
1 n
B(d ) Log (Ci (d ))
n i 1
1 1
B( A) ( Log10 Log 20 Log 30) Log 6000
3 3
1 1
B( B) ( Log 4 Log 25 Log 30) Log 3000 A C B
3 3
1 1
B(C ) ( Log 5 Log15 Log 50) Log 3750
3 3 58
 Mohamed HAMDAOUI

A la diffrence du critre de Laplace, ce ne sont pas les

consquences numriques dont la moyenne est calcule, mais une
fonction de ceux-ci.

Cette fonction dforme les consquences afin de traduire lattitude

de lagent vis--vis de la richesse. La fonction logarithme exprime, en
effet, quun accroissement de 1 DH pour une richesse de 1 DH est
plus utile quun accroissement du mme montant pour une
richesse de 100 DH.

Cette proprit est la consquence de la concavit de la fonction

logarithme.

59
 Mohamed HAMDAOUI

Critre de Wald (Maximin)

W (d ) min Ci (d ), i 1, 2, ..., n

Projets Scnario 1 Scnario 2 Scnario 3 Min/ lignes

A 10% 20% 30% 10%
B 4% 25% 30% 4%
C 5% 15% 50% 5%

A C B
Le critre de Wald fera prendre la dcision qui a le plus grand gain
minimal (cest--dire qui maximise le gain minimal).

Ce critre correspond un comportement de prudence extrme vis--vis

du risque en accordant toute limportance au scnario le plus
pessimiste de chaque dcision dinvestissement.

60
 Mohamed HAMDAOUI

Critre dHurwicz
H (d ) k * M (d ) (1 k ) * m(d )
avec k : paramtre dtermin par le dcideur (0 k 1)
M (d ) : gain maximal de d
m(d ) : gain minimal de d
Projets Scn1 Scn2 Scn3 M(d) m(d) H(d) H(d)
max/ lignes min/lignes k=0,1 k=0,9
A 10% 20% 30% 30 10 12 28
B 4% 25% 30% 30 4 6,6 27,4
C 5% 15% 50% 50 5 9,5 45,5

k 0,1 on aura A C B
k 0,9 on aura C A B
Remarquons que les valeurs extrmes de k, savoir 0 et 1, correspondent
respectivement au critre du Maximin (pessimisme absolu) et de Maximax
(optimisme absolu). La valeur attribue k reflte donc le degr doptimisme du
dcideur (et donc son attitude face au risque).
61
 Mohamed HAMDAOUI

Critre de Savage

S (d ) Min ri (d ), i 0, 1, ..., n
avec ri (d ) Max (Ci (d ') C (d )

Projets Scn1 Scn2 Scn3 Regrets

Scn1 Scn2 Scn3 Max/ligne
A 10% 20% 30% 10-10=0 25-20=5 50-30=20 20
B 4% 25% 30% 10-4=6 25-25=0 50-30=20 20
C 5% 15% 50% 10-5=5 25-15=10 50-50=0 10

C A B

62
 Mohamed HAMDAOUI

Selon la logique de ce critre, le dcideur anticipe les regrets quil

aurait en ayant pris une dcision une fois que ltat de la nature est
observ.

Ces regrets qui sont des manques gagner (cots

dopportunit)sont calculs pour chaque dcision en faisant les
diffrences entre le gain ralis dans chaque tat et le gain
maximal qui aurait pu tre obtenu en prenant une autre dcision;

Le regret est nul si d est la dcision qui prsente le meilleur gain

dans un tat dtermin.

Le critre de Savage, dit aussi du minimum regret, conseille de

choisir une dcision qui minimise le regret maximal.

63
 Mohamed HAMDAOUI

Fondements du risque dans la dcision dinvestissement

En prenant une dcision dinvestissement, lentreprise fait un pari sur

lavenir fond sur des anticipations ou esprances de gain qui sont
alatoires.

En envisageant le risque, on admet que diffrents facteurs sont

susceptibles de modifier la valeur des paramtres et dinfluencer ainsi
la rentabilit du projet.

64
 Mohamed HAMDAOUI

On distingue deux catgories de risques:

Le risque conomique qui se rfre la variabilit des rsultats

conomiques du projet (Capital investi, CFN, Valeur rsiduelle, Dure de
vie, ) en raison de modifications susceptibles dintervenir dans la
conjoncture, la technologie ou la concurrence.

Le risque financier qui est li la prsence de dettes dans la structure

de financement du projet ou de lentreprise.

65
 Mohamed HAMDAOUI

Deux approches peuvent tre adoptes pour tenir compte du risque dans
la dcision dinvestissement :

Lapproche implicite qui consiste incorporer le risque dans le taux

dactualisation et ne pas modifier les autres flux et paramtres du
projet. Dans ce cadre, deux cas de figures peuvent tre envisags :

Le projet est de mme risque conomique et financier que

lentreprise dans son ensemble. Dans ce cas, le taux dactualisation
est gal au cot moyen pondr du capital de lentreprise.

Les caractristiques de risque sont diffrentes. Dans ce cas, le taux

dactualisation doit tre spcifique au projet (taux sans risque plus
prime de risque).

66
 Mohamed HAMDAOUI

Lapproche explicite qui consiste faire varier les valeurs de tous les
paramtres du projet (capitaux investis, CFN, valeur rsiduelle, dure
de vie, ) lexception du taux dactualisation.

67
 Mohamed HAMDAOUI

Analyse Moyenne-Variance

Les hypothses considres dans cette analyse sont assorties de

degrs de vraisemblance quantifis par des probabilits. On suppose
que tout paramtre peut prendre toute une srie de valeurs dont
chacune a une chance ou probabilit spcifique dapparition
(distribution de probabilits).

Pour un paramtre X donn, il est alors intressant de se demander

quelle est sa valeur moyenne E(X) et comment se rpartissent les
valeurs autour de cette moyenne V(X).

68
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :
Soit un projet dune dure de vie de 3 ans qui requiert un investissement de
10.000 units montaires et passible dun taux dactualisation de 10% ; les flux de
revenus (seul paramtre alatoire) sont les suivants :

Anne 1 Anne 2 Anne 3

Flux Proba Flux Proba Flux Proba
4000 0.3 4000 0.3 2000 0.2
5000 0.4 6000 0.4 5000 0.6
6000 0.3 8000 0.3 8000 0.2
E(FNT)= 5000 E(FNT)=6000 E(FNT)=5000
V(FNT)=600.000 V(FNT)=2.400.000 V(FNT)=3.600.000
(FNT)=776.4 (FNT)=1549.2 (FNT)=1897.4

Analyse de la distribution de la VAN du projet:

E (VAN ) I 0 E ( FNT1 )(1 k ) 1 E ( FNT2 )(1 k ) 2 E ( FNT3 )(1 k ) 3
n
V (VAN ) VAR( FNTi )(1 k ) 2i = 4.167.205
i 1

69
 Mohamed HAMDAOUI

Pour examiner de manire synthtique la variabilit de la rentabilit du

projet on peut calculer le coefficient de variation CV :

(VAN )
CV 0.626
E (VAN )

Plus lcart-type est grand par rapport la moyenne, plus le risque du

projet est important.

70
 Mohamed HAMDAOUI

Analyse de simulation probabilise

Volume du Prix de vente
march

Part de
march Volume des Chiffre
Ventes daffaires

Ch variables Ch variables
unitaires totales

EBE
Charges Fixes

Dure de vie Dotations aux

amortissements
Rsultat net

Capitaux
investis Impts
CFN

FNT
Valeur
rsiduelle

VAN
Taux
dactualisation

71
 Mohamed HAMDAOUI

La simulation probabilise est une combinaison de deux analyses :

Lanalyse de sensibilit : les paramtres fluctuent en mme
temps
Lanalyse probabilise : les fluctuations sont reprsentes par
une distribution de probabilits.

Exemple :
Phase 1
On repre les variables sensibles susceptibles de prendre plusieurs
valeurs : quantits vendues, prix de vente, cot des matires premires,
montant des salaires, cots des quipements, montant des besoins en
fonds de roulement,

72
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 2

Attribution des distributions de probabilits aux paramtres sensibles.

On suppose que seuls les capitaux investis et les CFN soient sensibles, la
valeur rsiduelle est nulle, les capitaux investis sont engags en bloc
linstant 0, les distributions de probabilits des CFN sont inchanges dans
le temps.

Cap investis Proba Cumul des CFN Proba Cumul des

prob prob
80.000 0.2 0.2 5.000 0.1 0.1
100.000 0.6 0.8 10.000 0.2 0.3
120.000 0.2 1 30.000 0.4 0.7
50.000 0.2 0.9
60.000 0.1 1

73
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 3

Table des nombres au hasard (extrait)

33 28 92 13 14 72 87 61 33 92
17 47 64 46 50 96 59 86 94 10
78 20 07 43 03 87 58 63 41 32

Phase 4

Lecture de la table en tablissant des correspondances et calcul des VAN

conscutives

Simulation probabilise pour une dure de vie de 5 ans et un taux

dactualisation de 10%.

74
 Mohamed HAMDAOUI

Itrations Tirage Capitaux Tirage CFN VAN

investis
1 33 100.000 17 10.000 -62092
2 28 100.000 47 30.000 13724
3 92 120.000 64 30.000 -6276
4 13 80.000 46 30.000 33724
5 14 80.000 50 30.000 33724
6 72 100.000 96 60.000 127447
7 87 120.000 59 30.000 -6276
8 61 100.000 86 50.000 89540
9 33 100.000 94 60.000 127447
10 92 120.000 10 5.000 -101046

1 (1.1)5
VAN 100.000 10.000 62092.13
0.1

75
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 5

Classer les VAN en dressant leur distribution de probabilits

Valeur de la VAN<0 0<VAN<50.000 50.000<VAN<100.000 VAN>100.000

VAN
Probabilit 0.4 0.3 0.1 0.2

76
 Mohamed HAMDAOUI

Arbre de dcision (cas des situations probabilisables)

Parmi les techniques utilises, on va voire celle de larbre de dcision

qui est une reprsentation visuelle de la srie de dcisions
squentielles entre elles et chelonnes dans le temps. Deux
contraintes de base doivent tre respectes :
les contrainte dexclusivit : les dcisions doivent tre exclusives les unes
des autres,

les contraintes dexhaustivit : toutes les dcisions possibles doivent tre

envisages.

On symbolise par le carr les dcisions, et par le rond les incertitudes.

77
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :
Une socit envisage de construire une usine. Le choix doit porter sur la
taille de lusine construire (petite usine ou grande usine).

Voici les informations concernant les prvisions relatives linvestissement

et celles relatives la probabilit de la demande.

Variables Petite usine Grande usine

Cot de construction 25 600 DH 41 600 DH
Cot dagrandissement 22 400 DH -
Cash-flows annuels prvisionnels
- si la demande est leve 16 000 DH 32 000 DH
- si la demande est faible 6 400 DH 8 000 DH

78
 Mohamed HAMDAOUI

Probabilits de la demande
Premire anne :
si la demande est leve : 0,4
si la demande est faible : 0,6

De la deuxime la cinquime anne

si la demande est leve la premire anne
la demande est leve les annes qui restent : 0,9
la demande est basse les annes qui restent : 0,1
si la demande est faible la premire anne
la demande est leve le reste des annes : 0,1
la demande est faible le reste des annes : 0,9

Le cot du capital est de 20%.

79
 Mohamed HAMDAOUI

TAF :

1. Prsenter un arbre de dcision rendant compte de toutes les

ventualits possibles.

2. Calculer les valeurs actuelles nettes correspondant chaque branche

de larbre.

3. En utilisant le seul critre de lesprance mathmatique, quel projet

pourrait tre retenu ?

4. En fait, les responsables souhaitent prendre en compte le risque

(cart-type).

80
 Mohamed HAMDAOUI
Niveau de la demande Niveau de la demande
la premire anne de lanne 2 5 D leve
D leve
D faible

D leve
Grande usine
D faible D faible

D leve
D faible
D faible
Petite usine

Agrandir D leve

D leve
D faible

81
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul de la VAN dans les diffrents scnarios

Prob 0 1 2 3 4 5 VANi
Sc1 0,36 -41 600 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 54 099,59
Grande
usine

Sc2 0,04 -41 600 32 000 8 000 8 000 8 000 8 000 2 324,90
Sc3 0,06 -41 600 8 000 32 000 32 000 32 000 32 000 34 099,59
Sc4 0,54 -41 600 8 000 8 000 8 000 8 000 8 000 -17 675,10
Sc5 0,06 -25 600 6 400 16 000 16 000 16 000 16 000 14 249,79
Petite
usine

Sc6 0,54 -25 600 6 400 6 400 6 400 6 400 6 400 -6 460,08
Sc7 0,36 -25 600 -6 400 32000 32000 32000 32000 38 099,59
Sc8 0,04 -25 600 -6 400 8 000 8 000 8 000 8 000 -13 675,10

Calcul de lesprance mathmatique et de lcart-type de la VAN (grande

usine)
Prob VANi Prob*VAN Prob*(VAN-E(VAN))
Sc1 0,36 54 099,59 19 475,85 635 926 758,7
Grande
usine

Sc2 0,04 2 324,90 92,99 3 798 886,49

Sc3 0,06 34 099,59 2 045,97 29 117 466,43
Sc4 0,54 -17 675,10 -9 544,55 477 784 877,60
Esprance de la VAN 12 070,26 1 146 627 989
Ecarttype de la VAN 33 861,89

82
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul de lesprance mathmatique et de lcart-type de la VAN (petite

usine)

Prob VANi Prob*VAN Prob*(VAN-E(VAN))

Sc5 0,06 14 249,79 854,98 827 804,88
Petite
usine

Sc6 0,54 -6 460,08 -3 488,44 155 976 888

Sc7 0,36 38 099,59 13 715,85 273 522 592,2
Sc8 0,04 -13 675,10 -547,00 23 445 918,08
Esprance de la VAN 10 535,39 453 773 203,2
Ecarttype de la VAN 21 301,95

Sur la base du critre de la VAN espre, le projet retenir est celui de la

grande usine (E(VAN(GU))>E(VAN(PU))).

Mais en tenant compte du risque associ chaque projet, la petite usine

prsente le risque le moins lev (Ecart-type (VAN(PU))<Ecart-type(VAN(GU))).

83
 Mohamed HAMDAOUI

Devant lincohrence des critres de la rentabilit espre et du niveau

de risque associs chaque projet, on peut recourir un critre
statistique qui regroupe les deux, savoir, le coefficient de variation :

E(VAN) (1) Ecart-type(VAN) (2) (2)/(1)

Grande usine 12 070,26 33 861,89 2,805
Petite usine 10 535,39 21 301,95 2,02

En rapportant lcart-type lesprance mathmatique de la VAN pour

chaque projet, le projet retenu sera la petite usine.

84
 Mohamed HAMDAOUI

PARTIE 2: LES MODES DE FINANCEMENT

Chapitre 1: Les fonds propres

Chapitre 2: Lendettement

Chapitre 3: Le crdit-bail

85
 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 1
FORMES ET VALUATION DES FONDS PROPRES

86
 Mohamed HAMDAOUI

Les formes daugmentation du capital

1. Apport en numraire
Avantages:
Principale source de fonds propres dorigine externe.

Permet daccroitre les liquidits de lentreprise

Permet daccroitre le fonds de roulement financier et la trsorerie

Permet damliorer la capacit dendettement

Inconvnients:
Dilution des rsultats par action

Dilution du pouvoir des anciens actionnaires ne pouvant souscrire lmission

87
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un groupe dactionnaires dtient 55% du capital dune socit compose de 200000 actions.

On dcide une augmentation du capital dune action nouvelle pour 4 anciennes. Le groupe
dactionnaires ne peut pas souscrire.

Dans ce cas, la part de ce groupe passe 44%.

2) Apport en nature:

Opration proche de laugmentation du capital en numraire.

Ce type dopration renforce les fonds propres de lentreprise

Elle amliore le ratio dendettement

Lquilibre nest pas affect de la mme faon selon quil sagisse dactifs
immobiliss (impact nul sur le FRN) ou dactifs circulants (amlioration du FRN
et accroissement du BFR).

Problme de dtermination de la valeur des apports en nature

88
 Mohamed HAMDAOUI

1) Augmentation du capital par incorporation de rserves

Absence dapport de fonds

En contrepartie, on a une diminution des rserves et une distribution

dactions gratuites

Ce type doprations namliore ni la structure financire (ratio

dendettement inchang), ni lquilibre financier (FRN et trsorerie
inchangs).

Elle se justifie essentiellement par le dsir de consolidation du capital

social (qui est plus stable que les rserves).

Elle traduit galement la volont daccroitre la rmunration des

actionnaires par le biais de laccroissement des dividendes

89
 Mohamed HAMDAOUI

4) Augmentation du capital par conversion des dettes

Il sagit dune transformation dune partie de la dette terme en
capital social.

Elle permet de rduire le poids de la dette et les frais financiers

Lquilibre financier nest amlior que lorsquil sagit de la conversion

de dettes court terme.

En pratique, elle peut tre un signe de difficults sil sagit de

conversion cause des problmes de trsorerie; et un signe de bonne
gestion sil sagit de conversion dobligations convertibles en actions.

90
 Mohamed HAMDAOUI

Caractristiques des augmentations du capital par souscription dactions

Lors dune mission dactions nouvelles sur le march, le prix de

souscription doit tre infrieur au cours de laction.

Ceci permet de sassurer de la russite de lopration

Dcision Priode de
daugmentation du souscription, cotation
capital: fixation du du droit de souscription
prix dmission et et de laction
du nombre
dactions
91
 Mohamed HAMDAOUI

Le choix du prix dmission dune action

Variables influenant ngativement le prix dmission:

Volatilit du cours

Rendement en dividende

Croissance du dividende

Niveau des cours par rapport la valeur nominale

Anne de lmission

Montant de lopration

92
 Mohamed HAMDAOUI

La fixation du prix dmission doit tenir compte dun arbitrage entre deux
contraintes:
Prendre une trs grande marge de scurit: un prix dmission nettement
en dessous du cours moyen observ sur les trois mois prcdent
lopration implique:
Une augmentation du nombre de titres mettre
Une grande dilution des rsultats par action (dans ce cas, il faut
accroitre le montant total des dividendes ultrieurement ce qui
gne le dveloppement futur).
La modification de la structure du capital
Vendre le plus cher possible les actions nouvelles: un prix dmission
proche des cours moyens passs implique un risque dchec de
lopration.

93
 Mohamed HAMDAOUI

Le choix de la date dmission

Il vaut mieux mettre des actions quand la bourse est haute, plutt
qu la suite dun krash boursier.

Il faut minimiser le nombre dactions mettre pour runir le montant

du capital dsir.

94
 Mohamed HAMDAOUI

Augmentation du capital et dilution

Laugmentation du nombre dactions implique une baisse
du bnfice par action ce qui entraine une dilution pour les
anciens actionnaires.
1. La dilution apparente:

Exemple:

Une socit prsente les caractristiques suivantes:

Bnfice net : 9720000 DH

Nombre dactions : 300000

Le bnfice par action : 32,4 DH

95
 Mohamed HAMDAOUI

Elle dcide dmettre de nouvelles actions:

Nombre dactions mises : 60000

Prix dmission : 240 DH

Cours boursier : 360 DH

Aprs lopration dmission:

Le nombre total dactions passe 360000 actions

Le bnfice par action sera de 27 DH

Le BPA passe de 32,4 DH 27 DH soit un taux de variation de

16,7% qui correspond la dilution apparente.

n 60000
Dilution= 16, 7%
N n 300000 60000
96
 Mohamed HAMDAOUI

2. La dilution technique
Laugmentation du capital par une mission de nouvelle actions implique
une baisse du cours de laction de lentreprise. Il sagit de la dilution
technique.

Cours thorique aprs mission

Dilution technique
Cours avant mission

Exemple: dans lexemple prcdent:

le cours avant lmission est de 360 DH
Le cours thorique aprs mission est de 340 DH
Le coefficient technique est de 0,944

97
 Mohamed HAMDAOUI

3. La dilution relle
- Avant lmission, le BPA tait de 32,4 DH et le cours boursier tait de 360
DH.
BPA
9%
Cours boursier

- Aprs lopration, le cours thorique est de 340 DH et le droit de

souscription sera de 20 DH (de faon permettre aux anciens
actionnaires de compenser la baisse du cours de laction).

- Si lactionnaire dcide de vendre le droit de souscription (DS), on aura:

BPA 27
7,94%
Cours boursier 340

98
 Mohamed HAMDAOUI

La dilution relle correspond la diminution relative du BPA par rapport au

cours de laction qui passe de 9% 7,94% soit:

7,94 9
100 11, 77%
9

Le coefficient de la dilution relle sobtient :

Capitaux obtenus
sur le march 60000 240
Dilution relle= = =11,77%
capitalisation boursire 300000 360+60000 240
aprs l'opration

99
 Mohamed HAMDAOUI

Formule de calcul de la dilution relle:

nE
Dilution relle
N C+n E
E : Prix dmission

C : Cours avant mission

n : Nombre dactions mises

N : Nombre dactions initiales

100
 Mohamed HAMDAOUI

Les droits de souscription

Il sagit du droit de souscrire un nombre dtermin dactions au

prorata du nombre de titres dtenus.

Il se matrialise par un coupon attach laction ancienne.

Il est ngociable et fait lobjet dune cotation sur le march boursier

Le droit de souscription est fix de faon ce que laugmentation du

capital implique une baisse du cours de laction mais pas une baisse de
la richesse des actionnaires.

101
 Mohamed HAMDAOUI

Si on retient la notation suivante:

P0 : Cours de laction avant dtachement du droit

P : Cours thorique de laction aprs augmentation du capital

Pe : Prix dmission des actions nouvelles avec (Pe< P0)

N0 : Nombre dactions anciennes

Ne : Nombre dactions mises

N0
Le ratio n qui est un entier naturel reprsente le nombre dactions
Ne
anciennes par nouvelle action mise

102
 Mohamed HAMDAOUI

En absence deffet informationnel li lannonce de lopration, on

aura:
N0 P0 Ne Pe ( N0 Ne ) P '

Do: N 0 P0 N e Pe
P'
N0 Ne
nP0 Pe
P'
n 1
Le droit de souscription correspond la baisse du cours de laction:

P0 Pe P ' Pe
DS P0 P '
n 1 n
103
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Une socit met une action nouvelle pour 4 anciennes actions. Le prix dmission
est de 500 DH, le cours initial avant lmission est de 675 DH et le cours thorique
aprs mission sera de 640 DH.

Le droit de souscription DS sera gal :

675 500 640 500

DS 35 DH
5 4
La richesse de lactionnaire ancien sera inchange quelque soit sa dcision
concernant laugmentation du capital:

Sil dcide de ne pas souscrire, la perte de valeur de laction de 35 DH sera

compense par la vente de son droit de souscription.

Sil dcide de souscrire, sil possde 4 actions, sa richesse ne sera pas modifie:
4x675 + 500 = 5x640 = 3200 DH
104
 Modles dvaluation du cot des fonds propres

Modles actuariels

Travaux de Gordon et Shapiro durant les annes 50.

Objectif: Exprimer la valeur dun titre (action) partir :

du nombre le plus petit de variables

Des variables les plus simples calculer

Calcul du taux de rentabilit

Un investisseur (actionnaire) qui achte une action dune entreprise sattend un

gain.

Le dividende attendu nest pas la seule source de gain espr.

Lacheteur sattend surtout une plus-value sur le prix de laction

P0 : prix actuel de laction i.
P1 : prix espr dans un an de laction i
D1 : dividende par action espr dans un an
E(Ri): taux de rentabilit espr sur laction i

( P1 P0 ) D1
E ( Ri )
P0
Exemple: Si on espre une plus-value de 12 sur une action qui cote actuellement 100 et versera dans
un an un dividende de 2:
- La rentabilit espre est gale :
12 2
E ( Ri ) 14%
100
La valeur actuelle de laction est gale :

D1 P1 2 112
P0 98,3
1 E ( Ri ) 1,16
 Intuition:
Pour linvestisseur, le prix de laction compte tenu de la rentabilit quil exige, ne doit pas
dpasser 98,3.
En dautres termes, si le prix actuel de laction est gal 100 il ne va pas lacheter. Sil en
dtient dans son portefeuille il doit sen dbarrasser.
Si tous les investisseurs sur le march partagent la mme valeur de E(Ri), ils vont agir de la
mme manire ce qui va entrainer une vague de ventes qui se traduira par une baisse du
cours de cette action jusqu ce quil rejoigne sa juste valeur ( savoir: 98,3)

Hypothse 1: Si la valeur de la rentabilit espre (E(Ri) quon notera Ri pour allger les
notations) reste constante, on aura par la mme logique:

D2 P2
P1
1 Ri
Si on remplace P1 par sa valeur dans lquation de P0 , on obtient:
D1 D2 P2
P0
1 Ri (1 Ri ) (1 Ri ) 2
2
Si on gnralise sur un nombre dannes n quelconque:

n
Dt Pn
P0
t 1 (1 Ri ) t
(1 R i ) n

Intuition: la valeur actuelle dune action est gale la somme actualise des dividendes
futurs et du prix de laction lhorizon n.

Hypothse 2: Si on fait tendre la date dhorizon n vers linfini

Dans ce cas le terme:

Pn
0 quand n
(1 Ri ) n

Lquation deviendra:

Dt
P0
t 1 (1 Ri )
t
Intuition: le cours de laction est gal la somme actualise linfini des dividendes
futurs.

Hypothse 3: Les dividendes vont saccroitre chaque anne au mme taux linfini

Cette hypothse simplifiera normment lquation ci-haut, dans la mesure o il suffit de

connaitre le dividende qui sera distribu dans un an pour en dduire les autres.

Mais il sagit dune hypothse forte surtout long terme (rien ne permet de dire que le taux
de croissance de lentreprise restera le mme sur une longue dure).

Le modle nest valable donc que dans le long terme.

Lhypothse implique que: t 1,....., n

Dt Dt 1 (1 g )
et donc:
Dt D1 (1 g )t 1
g : taux de croissance des dividendes
En remplaant les dividendes par leurs valeurs en fonction de D1, lquation devient:

1 g t
t 1 1

D1 (1 g )t 1 D1 1 g D1 1 Ri
P0
(1 R ) t
1 Ri t 1 1 Ri 1 Ri 1 g
t 1 i
1
1 Ri
Hypothse 4: Ri >g
Ri g (1 Ri 1 g )
(1 g )
1
(1 Ri )
t
1 g
0 quand t
1 Ri
En remplaant dans lquation prcdente et aprs simplifications, on obtient:

D1
P0
Ri g
Cette quation permet dexprimer le prix actuel dune action en fonction de trois variables
qui sont: le dividende futur, le taux de croissance du dividende et du taux de rentabilit
exig .

On peut de la mme faon exprimer non pas le prix de laction mais le taux de rendement
exig:
D1
Ri g
P0 Taux de croissance du dividende
Rendement en dividende
Intuition: le taux de rentabilit des actions est la somme du rendement en dividende et du
taux de croissance futur des dividendes.
Exemple: Si une action cote actuellement 70 et que lon anticipe un dividende annuel de
2,1 avec un taux de croissance long terme de 11%, la rentabilit attendue sera gale
14%:
2,1
Ri 0,11 14%
70
1.1.2 Problmes pratiques poss par le modle
Estimation du taux de croissance g:
Si on prend le cas le plus simple dune entreprise qui ne distribue pas de dividende, on
saperoit que le ratio de rentabilit financire (Rc) est en mme temps le taux de
croissance des fonds propres de lentreprise:

BN1 FP1 FP0

Rc
FP0 FP0
Avec:
BN: bnfice net
FP: fonds propres
Dans le cas gnral, il suffit de prendre en compte le taux de dividende (d):

D
d
BPA
Avec :
D : dividende par action
BPA : bnfice par action
Si on fait lhypothse que sur une longue priode le taux de dividende restera stable, on
aura:

g (1 d ) Rc

Exemple: si une entreprise dgage une rentabilit financire moyenne de 20% par an et
quelle distribue 30% de ses bnfices, ses fonds propres saccroitront en moyenne de
14% ainsi que le montant de ses dividendes
 Cas dentreprises ne versant pas de dividendes:
Lentreprise ne distribue pas de dividende suite un mauvais exercice

Exemple: une socit annonce quelle ne versera pas de dividende pendant les deux prochains
exercices, mais que dans trois ans elle compte verser un dividende de 4,5. Si on anticipe un
taux de croissance, partir de la troisime anne, de 10% et que la rentabilit attendue est de
15%, on en dduit que:

D3 4,5
P2 90
Ri g 0,15 0,10
P2 90
P0 68
(1 Ri ) 2
1,15 2

Formule gnrale:

D3
P0
(1 Ri ) 2 ( Ri g )
 Lentreprise affiche comme stratgie de ne pas distribuer de dividendes
Cest le cas de Microsoft ou de Dell
Le taux de rentabilit sera tout simplement le taux de plus-value
Le prix actuel de laction sera la valeur actualise au taux de rendement attendu du prix futur

P1 P0
Ri
P0
P1
P0
(1 Ri )1
1.1.3 Le Price Earning Ratio (PER)
De nombreux professionnels utilisent un modle plus simple que celui de Gordon et
Shapiro pour valuer la valeur dune action.
Il sagit de dire que le prix dune action est gal au produit du bnfice par action (BPA) par
un coefficient de capitalisation appel: Price Earning Ratio (PER).

P0 BPA0 xPER
Linverse du PER est appel taux de capitalisation des bnfices:

1
k
PER
Intuition:
Le PER correspond au nombre de DH de valeur dune action correspondant 1 DH de
bnfice ralis par lentreprise.
Exemple: si le cours dune action est de 80 et le bnfice par action distribu slve 5,
le PER de laction se monte 16.

P 80
PER 16
BPA 5
On peut dire que la valeur de laction reprsente 16 fois le montant du bnfice ralis.
On peut dire galement qu chaque DH de bnfice correspond 16 DH de valeurs de
laction.
Utilit du PER
Le PER est souvent utilis pour prendre des dcisions dachat ou de vente dactions de la
part des investisseurs.
Il permet, en effet, de vrifier si le cours dune action est surestim par rapport sa juste
valeur ou le contraire.
Les professionnels calculent gnralement les valeurs du PER des entreprises relevant
dun secteur dactivit ou selon la taille ou lemplacement gographique et les
investisseurs utilisent ces valeurs pour valuer individuellement les actions des
entreprises en question:
Si le PER de laction est suprieur celui du secteur, on suppose que le titre est survalu.
Il faut vendre avant que le cours baisse.
Si le PER de laction est infrieur celui du secteur, on suppose que le titre est sous-
valu. Il faut acheter avant que le cours remonte.

Relation entre PER et g

Puisque le dividende qui sera vers dans un an est une fraction du bnfice actuel, on
peut crire:

D1 d BPA0
On peut crire, en se basant sur la formule de Gordon et de Shapiro:

D1
P0 Ri g d BPA0 d
PER
BPA0 BPA0 ( Ri g ) BPA0 Ri g
Plus g est grand et plus le PER est lev, toutes choses tant gales par ailleurs.
En dautres termes, pour une politique de dividende fixe et un taux de rentabilit exig, plus
le taux de croissance anticip est lev, et plus le PER est grand.

1.1.4 Cas des socits de croissance (quation de Bates)

Le modle de Gordon et de Shapiro suppose que le taux de rendement exig est suprieur
au taux de croissance des dividendes.
Le modle ne peut donc sappliquer aux entreprises connaissant des phases de super
croissance.
Pour ce genre de socits telles les entreprises de la nouvelle conomie, il faut appliquer le
modle de Bates:
Soient:
P0 : le prix de laction t=0
Pn : le prix de laction linstant t=n
BPAt : le bnfice par action t
d : taux de distribution de dividende (constant sur la priode)
g : taux de super croissance
PERt : le PER t

On sait que:
n
Dt Pn
P0 (1 R )
t 1
t

(1 Ri ) n
i

P0 1 n Dt Pn
PER0
BPA0 BPA0 t 1 (1 Ri )t (1 Ri ) n
1 n dBPA0 (1 g )t PERn BPA0 (1 g ) n
=
BPA0 t 1 (1 Ri )t (1 Ri ) n
1 g
n

1 n
d (1 g ) 1 R i 1 g
= PERn
1 Ri 1 g 1 R i
1

1 Ri
En posant: 1 g
k
1 Ri

On obtient aprs remplacement:

d (1 g ) n
PER0 = k 1 PERn k n
g Ri
Intuition:
On peut calculer le PER actuel dune socit qui aura pendant quelques annes une super
croissance
Exemple:
Une socit, ayant un taux de croissance prvisible du BPA sur 5 ans de 45% par an, une
politique de distribution de bnfices de 30%, un PER lhorizon de 12, un taux de
rendement exig de 16% aura un PER actuel de 39,7.

0,3 1, 45
PER0 = 1, 255 1 12 1, 255 39, 7
0, 45 0,16
 Valeur du PER selon la dure de croissance
Nombredannes 3 5 7 10

PER0 24,87 39,7 62,87 124,23

Evolution du PER en fonction de la dure de croissance

140
120
PER actuel

100
80 Srie1
60
40
20
0
3 5 7 10
dure de croissance
 Limites des modles prcdents:

Trop dhypothses restrictives

Ils ncessitent de connaitre ou danticiper lavance le taux de croissance de lentreprise

long terme, chose qui est difficile et risque.

Ils sont dconnects de la ralit des marchs financiers. La valeur de laction dpend
essentiellement de variables internes la gestion de lentreprise.

Ils ne prennent pas en compte la notion de risque

 Mohamed HAMDAOUI
Exemple:

Calculer la rentabilit exige sur un titre pour une entreprise qui ne versera pas de
dividendes pendant les deux prochaines annes, et qui devrait verser dans 3 ans
un dividende de 12,8 dont on pense quil devrait crotre par la suite de 8% par an
en moyenne. Laction cote actuellement 150.

Exemple:
Calculer la rentabilit espre de laction dune entreprise ayant un taux de
croissance du BPA de 45% et qui distribue en moyenne 40% de ses bnfices. Son
PER actuel est denviron 38 et on estime qu lissue de cette phase de croissance
exceptionnelle, qui devrait durer 7 ans, son PER devrait tre 4 fois moins lev.

123
 1.2 Le Modle dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF)

Sharpe, Lintner et Mossin

En anglais: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Ce modle constitue une pice matresse dans la thorie financire moderne.

Il permet destimer le taux de rentabilit attendu par le march sur un actif risqu
partir de trois variables seulement:
Le taux dintrt sur lactif sans risque
Lesprance de rentabilit du march

Le coefficient du risque systmatique

 Hypothses

Le MEDAF repose sur un certain nombre d'hypothses dont certaines semblent

difficilement ralisables.

Les investisseurs se basent exclusivement sur l'esprance et la variance de

rendement pour la composition de leurs portefeuilles.

Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque.

Le march est parfait: pas de cot de transaction, pas dimpt, linformation est
gratuite, les actifs sont divisibles, les investisseurs peuvent prter ou emprunter
avec un taux sans risque, etc.

De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le march et aucun

d'entres eux ne peut avoir d'influence sur les prix.

Les anticipations des diffrents investisseurs sont homognes.

1.2.1 Arbitrage rentabilit- risque
Laction est un titre risqu

Pour mesurer le risque dun titre on utilise la variance du taux de rentabilit prconise par
Markowitz.
La variance ou lcart-type mesure la dispersion du taux de rentabilit autour dune valeur
moyenne.

Taux de rentabilit:
Pi ,t 1 Pi ,t Di ,t
Ri ,t
Pi ,t
Avec (n+1) cours, on obtient n rentabilits priodiques et on peut calculer la moyenne et
lcart-type de cette distribution de taux.
 Exemple:

Action A Action B Action C

E(Ri) 16% 16% 24%
i 10% 20% 15%

Un investisseur averse au risque prfrera acheter laction A plutt que laction B qui offre
la mme esprance de rentabilit, mais avec un risque beaucoup plus lev.
Par contre, le mme investisseur aura beaucoup de mal choisir entre A et C.

Le choix entre A et C dpendra de son attitude face au risque.

En fait, un investisseur nest pas oblig de choisir entre a et C.

Il peut, en effet, constituer un portefeuille P compos de x% des titres de A et(1-x)% des

titres de C.
Lobjectif tant de constituer le portefeuille qui assure la rentabilit espre la plus leve
tant donne un niveau de risque accept ou un portefeuille qui garantit le minimum de
risque tant donne un niveau de rentabilit accept.
 Le problme face auquel sera confront un investisseur cest le choix de la proportion
x% consacrer au titre A et la proportion (1-x)% consacrer au titre C qui permet de
minimiser le risque du portefeuille.
Pour ce faire, il va falloir calculer la rentabilit espre du portefeuille (E(RP) et lcart-
P ( ).
type de cette rentabilit

E ( Rp ) xE ( RA ) (1 x) E ( RC )
P x 2 A2 (1 x 2 ) C2 2 A,C (1 x) x A C

Avec :
A,C : le coefficient de corrlation entre les taux de rentabilit de a et de C
Cas de figure selon la valeur du coefficient de corrlation:

1. Si A,C = 1: il y a une corrlation positive parfaite entre les deux titres. On ne peut
accrotre la rentabilit du portefeuille sans une augmentation du risque.
2. Si A,C = -1: il y a une corrlation ngative parfaite entre les deux titres. Il est donc
possible de trouver un portefeuille P* tel que son cart-type est nul.
 Ainsi, avec un coefficient de corrlation gal -1, lcart-type de la rentabilit du
portefeuille devient:

P x 2 A2 2(1 x) x A C (1 x) 2 C2
= ( x A (1 x) C ) 2

Lcart-type du portefeuille sannule lorsque:

P 0 x A (1 x) C 0
x( A C ) C
C
x
*

A C
 Dans lexemple, on obtient:
C O,15
P 0 x *
0, 6
A C 0,10 0,15
Intuition: si on constitue un portefeuille compos de 60% de titres de A et 40% des titres
de B, on va avoir un portefeuille avec un cart-type nul ( de risque nul).

De mme, la rentabilit espre du portefeuille sera:

E ( RP* ) 0, 6 16% 0, 4 24% 19, 2%

A lvidence, P* est un portefeuille trs intressant puisque son risque est nul et que sa
rentabilit est suprieure celle du titre A.
 En gnral, le coefficient de corrlation a une valeur quelconque comprise entre -1 et 1.
Lorsque le coefficient de corrlation est ngatif, la diversification est possible
Ecart-type

C
1

1 1

A
1

P*=19,2% Esprance de rentabilit

 1.2.2 Introduction du portefeuille de march et de lactif sans risque

Ensemble
des
portefeuilles Portefeuille de
efficients march M

D
D
Droite de march

E(R )
Actif sans risque: F
 Le point F correspond un portefeuille compos uniquement de lactif sans risque (cart-
type nul)
La frontire efficiente est constitue comporte les portefeuilles composs uniquement
dactifs risqus et qui sont optimaux: ils ont la rentabilit la plus leve tant donn un
niveau de risque donn.(exemple D)
La droite FD comprend les portefeuilles qui sont des mlange entre le portefeuille D et
lactif sans risque.
En se dplaant sur la courbe des portefeuilles efficients (de D vers D puis vers M), on
passe de la droite FD FD FM.
La droite FM est tangente la courbe de frontire efficiente au point M: cest la droite de
march. Elle est constitue des portefeuilles mlangeant le portefeuille M et lactif sans
risque.
Les portefeuilles sur la droite FM dominent tous les autres portefeuilles de la frontire
efficiente (exemple: Le portefeuille E domine D car ayant la mme rentabilit, le risque de E
est plus faible).
Le portefeuille M, appel portefeuille de march, est constitu de lensemble des actifs
risqus en quilibre.
Equation du MEDAF:

E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f i

Avec:
Rf : taux de rentabilit de lactif sans risque
E(Rm) : taux de rentabilit du portefeuille du march
i : coefficient de risque systmatique de laction i

cov( Ri , Rm ) i ,m i m
i
m2 m2
Intuition: Lquation du MEDAF nous renseigne que la rentabilit espre dun actif risqu
est gal la somme du taux dintrt sans risque et dune prime de risque.
La prime de risque de lactif nest pas proportionnelle au risque total de laction,
mais son risque systmatique (risque d au march et auquel les
investissements ne peuvent chapper).
 Notion de risque total, risque systmatique et risque spcifique
Les fluctuations du cours dune action peuvent sexpliquer par deux grands facteurs:
Les mouvements du march
Lactivit de lentreprise
Statistiquement, il est possible disoler dans les fluctuations du cours dun titre la part
due au march et celle spcifique au titre.
Il suffit pour cela de rgresser les taux de rentabilit passs de laction sur ceux du
march.
Dcomposition du risque total

Risque total de i

Risque spcifique du
titre i

Risque systmatique de i
- Le risque total dun titre i correspond son cart-type

- Le risque systmatique du titre i est gal : i m

- Le risque spcifique du titre i est gal : i2 (i m )2

Remarque:
- Le risque spcifique peut facilement tre limin grce une bonne diversification.
- Sur un march efficace, seul le risque systmatique est rmunr.

Interprtation du bta risque

- Si le bta du titre est infrieur 1: [E(Ri)< E(Rm)] a veut dire que la rentabilit attendue
sur le titre est infrieure celle attendue sur le march. Laction amortit les fluctuations
du march.
- Si le bta du titre est gal 1: [E(Ri)= E(Rm)] : la rentabilit espre sur le titre est gal
celle exige sur le march.
- Si le bta du titre est suprieur 1: [E(Ri)> E(Rm)] : la rentabilit espre sur le titre est
suprieure celle attendue sur le march. Laction amplifie les fluctuations du march.
 Exercice: soient deux titres A et B:

Ecart-type bta
Titre A 10% 1,3
Titre B 15% 0,8

Taux sans risque: 5%

Esprance de rendement du march: 8%
1. Quel actif a le risque total le plus lev?
2. Quel actif a le risque systmatique le plus lev?
3. Quelle rentabilit exige le march sur le titre A? le titre B?
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
La socit AL a un bta de 1,4, le taux dintrt sans risque est de 8% et la
prime de risque est gale 5%. La volatilit du march est de 20% et le
coefficient de corrlation des fluctuations du titre avec le march est de 0,8.
Calculer le rendement espr sur le titre

Calculer le risque total du titre

Un autre titre BL a un risque total de 56% et un coefficient de corrlation avec

le march de 0,5.
Calculer le bta du titre

Calculer le rendement espr sur le titre

conclure

138
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un analyste vous communique les informations suivantes sur le titre BSA:
- Risque total de laction: 68%
- Risque de march 32%
- Coefficient de corrlation de laction et du march: 0,55
- Esprance de rentabilit du march: 14%
- Taux dintrt sans risque: 8,5%
1. Calculer le bta du titre
2. Calculer la rentabilit espre sur le titre
3. Calculer le risque spcifique et le risque systmatique de laction

139
 Mohamed HAMDAOUI

Comment valuer laide du MEDAF?

1. Un titre A situ au dessus de la droite de march est sous-valu: sa rentabilit espre est
suprieure celle dun portefeuille efficient de mme bta. La demande pour ce titre devrait
augmenter ainsi que son prix de sorte que sa rentabilit espre diminue
2. Un titre b situ au dessous de la droite de march est sur-valu: sa rentabilit espre est
infrieure celle dun portefeuille efficient de mme bta. Sa rentabilit actuelle est infrieure
celle lquilibre.

Rendement
espr
A
M
E(Rm)

1 bta

140
Stratgie d investissement active
essayer d identifier les titres sous-valus / sur-valus investir dans ces titres
avant que le march ne r-ajuste le portefeuille de march en fonction des
nouvelles valeurs
demande des informations, de l expertise et de la rapidit

Stratgie d investissement passive

investir dans un fonds qui rplique le portefeuille de march et dans l actif sans
risque (emprunt d Etat), dans les proportions souhaites, puis attendre...
Ne demande aucun effort, cote beaucoup moins cher, est plus
efficace
 Question : comment juger la performance dun
gestionnaire de portefeuille ?

Il suffit de comparer sa gestion (active) au gain qui aurait

t obtenu par une stratgie passive.

La diffrence entre la rentabilit du portefeuille gr et

celle du portefeuille passif est appele alpha (a)

Un bon grant aura un alpha positif

Que signifie un alpha positif ?

Un alpha positif signifie que le portefeuille gr rapporte plus

que le portefeuille passif, pour un mme risque
En d autres termes, le grant sur-performe le march.
On peut alors combiner le portefeuille alpha positif avec le
portefeuille de march pour obtenir l ensemble des
portefeuilles qui sur-performent le march

Les portefeuilles avec un alpha rgulirement positif sont rares

 Utilisation du Medaf pour
le cot des capitaux propres

Le Medaf permet de dterminer quelle sera la prime de risque exige pour une
action donne (pour un b donn)

On peut en dduire le cot des capitaux propres, ou lexigence de rentabilit

des actionnaires d une socit

Ce cot des capitaux propres sert de taux dactualisation pour les valuations
des actions

Ce cot des capitaux propres permet de dterminer le cot du capital, qui sert
de taux d actualisation pour les choix dinvestissement.
 Exemple :
Soit la socit XY dont les dividendes estims sont les suivants: D1 = 7 et les
dividendes croissent de g = 2% par an.

Supposons que l analyse du cours pass de l action nous donne un bta de

1,5 avec un taux sans risque 5%, et une prime de march de 4%.

Combien vaut une action de la socit XY ?

 Evaluation de la qualit de gestion des fonds mutuels
Mesure de JENSEN

E ( Ri ) R f ( E ( Rm R f ) i J

J reprsente le talent du gestionnaire. Si J>0 le gestionnaire a du talent

E(Rp)

Prime de risque

Bta
 Mesure de SHARPE
Ep Rf
Sp
p
Le numrateur reprsente la prime de risque
Le dnominateur reprsente la quantit de risque (risque total)
Rgle: Plus Sp est grand plus on a un bon rapport qualit prix

Mesure de TREYNOR
Ep Rf
T
p

Le numrateur reprsente la prime de risque

Le dnominateur reprsente la quantit de risque (risque diversifiable)
 Exemple:
Voici quelques fonds , vous connaissez le taux sans risque: 3%.

Fonds rendement cart-type bta

A 14
B 12
C 16
D 10
E 20
6 1,5
4 0,5
6 1
8 0,5
10 2

Calculer la mesure de Sharpe et de Treynor. Comment classer ces fonds?

De plus, si le rendement du march est de 14%, que peut-on dire de la mesure de
Jensen?
 Les critiques adresses au Medaf

Le modle pose des hypothses trop simples (possibilit dinvestir et

demprunter au taux sans risque ; existence d actifs uniquement financiers ;
fiscalit homogne entre actifs ; pas de cots de transaction)

Il est difficile, voire impossible, de dterminer le vrai portefeuille de march

i.e. celui qui contient tous les actifs risqus (actions, obligations, matires
premires, immobilier, capital humain, etc.)

Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant compte de la

sensibilit un facteur macroconomique (principe de l Arbitrage Pricing
Theory)

Mais le raisonnement fondamental tient toujours :

les primes de risque sur les titres dpendent de risques
systmatiques supports par tous
 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 2
FORMES ET EVALUATION DE LENDETTEMENT

150
 Mohamed HAMDAOUI

LEmprunt Indivis

Le terme indivis est un diminutif du terme indivisible tant donn que le prteur
est unique.

Ces emprunts regroupent lensemble des prts accords par les banques et les
institutions financires lentreprise pour financer une activit dtermine.

En pratique, ces emprunts sont souvent rembourss:

coupon zro

in fine

Par amortissement constant

Par annuit constante

Par annuit progressive

151
 Mohamed HAMDAOUI

Cot actuariel dun emprunt indivis:

Dfinition:

Le cot actuariel dun emprunt indivis est le taux dactualisation qui galise la
somme des valeurs actuelles des encaissements et la somme des valeurs
actuelles des dcaissements relatifs cet emprunt.

On distingue:

le cot actuariel brut (ou avant impt) qui ne tient pas compte de lincidence
des conomies fiscales sur les diffrentes charges dductibles (charges
financires, dotations aux amortissements des charges rpartir).

Le cot actuariel net (ou aprs impt) qui tient compte de ces conomies.

152
 Mohamed HAMDAOUI

Quelque soit le mode de remboursement de lemprunt, si on ne tient pas compte

des frais annexes (frais de dossiers ou autres) le cot actuariel net nest autre que
le taux dintrt net dimpt.

a i (1 )
Exemple:

Emprunt rembours in fine:

E : montant de lemprunt

n : nombre dannuits

i : taux dintrt

A : taux actuariel net

: taux dimpt
153
 Mohamed HAMDAOUI

i.E.(1 ) i.E.(1 ) i.E.(1 ) E

E .......
1 a (1 a) 2
(1 a) n
(1 a) n
i.E.(1 ) 1 1 E
E 1 ......... n 1

1 a 1 a (1 a) (1 a) n
i.E.(1 ) 1 (1 a) n E
E 1

1 a 1 (1 a ) (1 a) n
n
1 (1 a )
1 (1 a) n i (1 )
a
a i (1 )

154
 Mohamed HAMDAOUI

Si on tient compte des frais annexes, il faut calculer le cot actuariel net en
appliquant la dfinition de ce dernier et en tenant compte ventuellement des
conomies fiscales sur les dotations aux amortissements de ces frais qui peuvent
tre traites du point de vue comptable comme des charges rpartir .

Exemple:
Soit un emprunt de 1000 000 DH octroy par une banque une entreprise et
remboursable par annuits constantes sur une dure de 5 ans au taux dintrt de 8%.

Les frais annexes de cet emprunt slvent 60 000 DH et sont amortissables sur 3
ans.

Le taux de lIS est de 30%.

1) Construire le tableau damortissement de cet emprunt

2) Calculer le cot actuariel net dimpt de cet emprunt

155
 Mohamed HAMDAOUI

Solution:

Tableau damortissement:

1 1,085
A 1000000 250456,45 DH
0,08

Anne Dette de dbut Intrt Amortissement Annuit

1 1 000 000,00 80 000,00
2 829 543,55 66 363,48
3 645 450,57 51 636,05
4 446 630,17 35 730,41
5 231 904,12 18 552,33
170 456,45 250 456,45
184 092,97 250 456,45
198 820,41 250 456,45
214 726,04 250 456,45
231 904,12 250 456,45

156
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul du cot actuariel net:

Dot amort Eco fisc/ Dot Dcaissement

Anne Dette de dbut Intrt Intrt net Amortissement
F annexes amort net

1 1 000 000,00 80 000,00 56 000,00 170 456,45 20 000,00 6 000,00 220 456,45
2 829 543,55 66 363,48 46 454,44 184 092,97 20 000,00 6 000,00 224 547,41
3 645 450,57 51 636,05 36 145,23 198 820,41 20 000,00 6 000,00 228 965,64
4 446 630,17 35 730,41 25 011,29 214 726,04 239 737,33
5 231 904,12 18 552,33 12 986,63 231 904,12 244 890,76
1 000 000,00

(1000000 60000) 220 456,45(1+a)-1 +224 547,41(1+a)-2 +228 965,64(1+a)-3

239 737,33(1+a)-4 244 890,76(1+a)-5
a 7, 26%

157
 Mohamed HAMDAOUI

LEmprunt Obligataire

La particularit dun emprunt obligataire incombe au fait que les prteurs

sont multiples contrairement lemprunt indivis.

En outre, les emprunts obligataires impliquent diverses formes

dencaissements et de dcaissements (frais dmission, primes dmission
et primes de remboursement).

Il sen suit que le calcul du cot actuariel net dun emprunt obligataire doit
tenir compte de tous les encaissements et de tous les dcaissements
auxquels donne lieu ce genre demprunt.

158
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un emprunt obligataire possde les caractristiques suivantes:
Mode de remboursement : Amortissement constant

Nombre dobligations : 100 000

Valeur Nominale : 100 DH

Valeur dmission : 94 DH

Valeur de remboursement : 110 DH

Taux dintrt : 7%

Dure de lemprunt : 5 ans

Frais dmission : 4 DH par obligation

Les frais dmission sont amorties sur : 4 ans.

Les primes dmission sont amorties sur : 4 ans.

Les primes de remboursement sont amorties sur : 5 ans.

Le taux de lIS est de 30%

Calculer le cot actuariel net de cet emprunt

159
 Mohamed HAMDAOUI

Eco fisc/Dot Eco fisc/Dot

Primes de
Anne Dette de dbut Intrt Intrt net Amortissement Eco fisc/ Dot Primes primes Dcaissement net
remboursement
Frais d'mission remboursement
d'mission

1 10 000 000 700 000 490 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 555 000
2 8 000 000 560 000 392 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 457 000
3 6 000 000 420 000 294 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 359 000
4 4 000 000 280 000 196 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 261 000
5 2 000 000 140 000 98 000 2 000 000 200 000 60 000 2 238 000
10 000 000

100 000 (94 4) 2 555 000(1 a)1 2 457 000(1 a)2 2 359 000(1 a)3
2 261 000(1 a) 4 2 238 000(1+a)-5

a 10, 27%

160
 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 3
LE CRDIT-BAIL

161
 Mohamed HAMDAOUI

Statuts du crdit- bail

Dfinition: Les oprations du crdit-bail correspondent aux oprations de

location de biens usage professionnel, spcialement achets en vue de cette
location par des entreprises qui en demeurent propritaires et qui donnent au
locataire la facult dacqurir tout ou partie du bien lou, moyennant un prix
convenu, tenant compte, au moins pour une partie, des versements effectus
titre de loyer.

162
 Mohamed HAMDAOUI

Juridiquement: le contrat de crdit-bail est une location assortie dune

promesse unilatrale de vente. Tant que loption dachat nest pas leve, le
propritaire du bien est le bailleur.

Fiscalement: les loyers ( lexception de la caution) constituent des charges

dexploitation (autres charges externes). A ce titre, ils sont dductibles de
limpt condition que la dure de location concorde avec la dure normale
du bien.

Financirement: le contrat de crdit-bail est une opration de financement

et non pas une opration dinvestissement. Il sagit dune forme particulire
de lendettement.

163
 Mohamed HAMDAOUI

Cot actuariel du crdit-bail

- Les loyers sont entirement dductibles du bnfice imposable.

- Lentreprise perd la facult damortir les actifs financs en crdit-bail (perte de

lavantage fiscal li aux amortissements)

n
Lt (1 ) At Rn
I0
t 1 (1 a ) t
(1 a ) n

I0 : valeur de lquipement
Rn : valeur de loption dachat nette dimpt
At : dotation au x amortissement de lactif
Lt : loyer
a : cot actuariel net
: taux de lIS
164
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un contrat de crdit-bail a les caractristiques suivantes:

- Valeur du bien : 1000 000 DH

- Dure du contrat : 5 ans

- Montant du loyer de fin danne : 260 000 DH

- Dure damortissement du bien : 5 ans

- Versement dune caution en dbut : 100 000 DH

- La caution est rcupre la fin de la dure du contrat

- Valeur de loption dachat nette : 10 000 DH

- Taux de lIs : 30%

165
 Mohamed HAMDAOUI

Anne Loyer Loyer net Amort Eco fisc/dot Dcaissement net

1 260000 182000 200000 60000 242000
2 260000 182000 200000 60000 242000
3 260000 182000 200000 60000 242000
4 260000 182000 200000 60000 242000
5 260000 182000 200000 60000 242000

1- (1 a) 5 10000 100000
1000000 100000 242000
a (1 a ) 5
(1 a )5
a 8, 22%

166
 Mohamed HAMDAOUI

Le cot du capital

Le financement dun projet dinvestissement se fait en recourant la

modalit de financement la moins coteuse. Autrement dit celle dont le
cot actuariel net dimpt est le plus faible.

Toutefois, il est rare quune entreprise finance un projet en utilisant une

seule ressource de financement pour des raisons lies lquilibre
financier de lentreprise et au partage du risque.

Dans la ralit, face un projet rentable, lentreprise devrait choisir

entre plusieurs modalits de financement dont chacune correspond
un montage financier qui adopte un mix de ces ressources financires.

167
 Mohamed HAMDAOUI

Le cot du capital

Pour choisir entre plusieurs modalits de financement il convient de

calculer le cot du capital de chacune de ces dernires.

Il sagit du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC) ou the Weighted

Average Cost of Capital (WACC).

Ri : Le montant de la ressource i (i 1, 2,....., p)

CR i : Le cot actuariel net de la ressource i

Ri
p
CMPC= CRi
Ri
i 1

168
 Mohamed HAMDAOUI

Financement et quilibre financier de lentreprise

En gnral, lendettement est moins coteux que les fonds

propres. En dautres termes, le choix du mode financement
portera toujours sur la modalit qui comporte une proportion
plus importante de dettes.
Il faut prciser ce niveau que le choix ne porte pas seulement
sur la comparaison des cots mais aussi sur lincidence des
modalits de financement sur lquilibre financier de
lentreprise dans sa globalit.
Une modalit moins coteuse nest pas forcment choisie si
elle se rpercute ngativement sur lquilibre financier de
lentreprise.
169
 Pour l'entreprise, le cot des capitaux propres est plus lev que celui
de la dette. L'actionnaire supporte plus de risques qu'une banque
prtant de l'argent : en cas de liquidation, la banque sera rembourse
en priorit alors que l'actionnaire risque de tout perdre. En change de
ce risque, il attend donc une rmunration suprieure au taux d'intrt
pratiqu par une banque en change de son investissement.

Si l'entreprise n'est pas en mesure de fournir l'actionnaire ce retour

sur investissement plus lev, celui-ci prfrera placer son argent
ailleurs. Par exemple, il pourrait prter de l'argent l'entreprise sous
forme de dette plutt que de l'investir sous forme d'actions :
l'entreprise ne pourra pas lever de fonds auprs d'investisseurs.
 Le cot des ressources financires de l'entreprise dpend donc la
fois des cots financiers de la dette, de la rmunration attendue par
l'actionnaire et de la rpartition du capital entre dettes et capitaux
propres. partir de ces informations, on peut calculer le cot moyen
de ces ressources financires, aussi appel cot moyen pondr du
capital (CMPC).

La proportion de capitaux propres et de dette au passif de l'entreprise

est un positionnement stratgique qui traduit le compromis ncessaire
entre la solidit face aux difficults et le cot des ressources
financires.
 Le ratio dette sur fonds propres est une donne importante du bilan de
l'entreprise ; il sera en gnral d'autant plus important que l'entreprise
offre des perspectives de rentabilit stables long terme : il est alors
moins ncessaire de se prmunir contre de peu probables difficults
financires.

l'inverse, une entreprise voluant dans un domaine d'activit

cyclique ou une entreprise ayant une activit particulirement risque
auront un ratio dette sur fond propres faible.
 Mohamed HAMDAOUI

Financement et quilibre financier de lentreprise

Lquilibre financier de lentreprise peut tre apprhend

travers lanalyse des principaux risques de faillite auxquels
est expose lentreprise: insolvabilit, illiquidit et de
trsorerie.

On peut rsumer cette analyse travers quelques ratios

qui doivent correspondre aux normes et aux standards des
analystes financiers et qui touchent principalement: le
fonds de roulement financier (FDR), la capacit
dendettement, la capacit de remboursement des dettes.
173
 Mohamed HAMDAOUI

Type de ratio Formule du ratio Standard

Actif circulant
Ratio de fonds de roulement >1
Passif circulant

Dettes long et moyen terme

Ratio dendettement capitaux propres
<1

Ratio de capacit de Dettes long et moyen terme <3

remboursement des dettes Capacit d'autofinancement

174
 Bilan financier (prsentation
du plan comptable franais
ACTIF 1957) PASSIF
Valeurs immobilises Capitaux propres
Valeurs dexploitation
Dettes long et moyen terme
Valeurs ralisables
Dettes court terme
Valeurs disponibles

ACTIF PASSIF
Actif immobilis
Capitaux permanents

Actif circulant
Passif circulant
Mohamed HAMDAOUI

176
Mohamed HAMDAOUI

177