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1. Principios de Finanzas
Corporativas, Brealey
Myers Allen, Novena
edicin, Editorial McGraw
TEORIA DE Hill, 2010.
20000
16000
12000
8000
4000
0
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
IGBVL
Qu son las finanzas?
Objetivos
Financieros Incremento de Mejora de Max. uso de
Ser Lder Min. de
Especficos Ingresos por Rentabilidad por activos
costos
(OFE) nuevos negocios clie actuales existentes
Ejem.
Kola Real Bembos Alicorp El Pacfico
CASO 1: BEMBOS (ESTRATEGIA DE MEJORA DE RENTAB. POR
CLIENTE).
Max ROE
Elaboracin de
P. Pr I pdtos. calidad
de
P. Apre y Desarrollo
productividad
En 3 aos sus ventas han sido constantes, pero Rentab. por cliente
CASO 2: ALICORP (Estrategia de Lder en Min. costos)
Max ROE
Fin Reduccin
Costos
de
P. Apre y Desarrollo
productividad
Contribuir al
valor econmico
P. Apre.
Seleccin y Construir
Cultura basada
entrenar competencias Integracin Org. Liderazgo
en resultados
talento estratgicas
Las grandes polticas Financieras en una
organizacin
1. Poltica de inversiones : Cartera de
inversiones (lugar, sector industrial,
segmento)
2. Poltica de financiamiento: Fuente de
financiamiento, costo de financiamiento.
3. Poltica de endeudamiento: Estructura de
capital, estructura financiera.
4. Poltica de dividendos: Pay Out.
DECISIONES FINANCIERAS
PBI = C+I+Ggob+X-M
Ingresos Pblicos
Presupuesto Pblico
Estructura del Sistema Financiero Nacional
Ministerio de
Economa y Finanzas
SISTEMA FINANCIERO NACIONAL
Banco Central de Superintedencia de Banca Superintendencia de Mercado de
Reserva del Per (BCRP) Seguros (SBS) Valores(SMV)
Empresas de Empresa
operaciones mltiples Especializadora
Demandadores de fondos
Ofrecedores de fondos
Personas Personas
Cajas Rural de Ahorro y Crdito
CRAC.
Entidades de desarrollo a la pequea
y micro empresa EDPYME.
Cooperativa de Ahorro y Crdito
Empresas autorizado a captar recursos del Empresas
pblico.
No Reguladas
ONGs con programas de crditos
Gobierno Gobierno
Intermediarios Financieros
Mercado Monetario
Mercado de capital
PRINCIPALES MERCADOS DE LA ECONOMA
Mercado de
Intermediacin
Indirecta Dinero S/. Inters Tasa de inters
Sistema Bancario y no
Bancario
Mercado de
Intermediacin Valores mobiliarios Rentabilidad Riesgo
Directa
Mercado de Valores
PORQU SE DENOMINA MERCADO DE INTERMEDIACIN INDIRECTA
Y PORQU DE INTERMEDIACIN DIRECTA?
Persona
MERCADO DE natural
INTERMEDIACIN Adquieren valores mobiliarios directamente . Acciones
DIRECTA Persona . Bonos
S.A.B . Inst. c/p
jurdica
MERCADO DE .
. Otros
VALORES Inversionista
institucional
Pueden ganar o perder
RIESGO
14
MERCADO FINANCIERO
Desde el punto de vista de la intermediacin
Institucin de Institucin de
Supervisin y Control Supervisin y Control
S.B.S CONASEV
Emisores de Valores
Bancos Estatales Emisiones
Financieras . Emisores directos
Directas
. Sociedades Titulizadoras
Burstil Extra
. SAFM Burstil
Banca Mltiple Cajas Municipales Emisiones a . SAFI
travs de
procesos de No Emisores
Rueda
titulizacin
de activos No emiten valores, pero B.V.L.
Caja Rural de A y juegan un rol especfico en
el mercado de valores: Mesa
C.
. Clasificadoras de Riesgo
Emisiones . Agentes de
societarias
Edpyme Intermediacin
. Sociedades
Emisiones Estructuradoras
del . I.C.L.V. (CAVALI)
Arrendamiento
Gobierno
Financiero . B.V.L.
. Otros
15
SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL
SISTEMA
FINANCIERO
INTERNACIONAL
ORGANISMOS
ASOCIACIONES BANCOS CENTRALES
MUNDIALES
INTERNACIONALES
DIRECTORIO DE BANCOS
BANCO MUNDIAL
CENTRALES
FEDERACION
CORP. FINANCIERA
INTERNACIONAL
INTERNACIONAL (ifc)
DE BOLSAS DE VALORES
FMI
Preguntas fundamentales
Los stakeholders?
Usos internos
Evaluacin de desempeo
Planeacin para el futuro
Usos externos
Acreedores e inversionistas
Adquisicin de otra empresa
Los Estados financieros
Suministran informacin a los stakeholders
Definicion de Stakeholder:
Mercados
Financieros Acreedores
Reguladores
La Empresa
Competencia
Trabajadores Proveedores
Accionistas Directores
ANALISIS DE ESTADOS FINANCIEROS
1. ANALISIS VERTICAL
2. ANALISIS HORIZONTAL
3. ANALISIS POR RATIOS
ANALISIS VERTICAL DE BALANCE
GENERAL
ACTIVOS AO 2008 % AO 2010 %
ACTIVOS CORRIENTES:
CAJA 30,000.00 3.45% 40,000.00 4.00%
TITULOS VALORES NEGOCIABLES 10,000.00 1.15% 10,000.00 1.00%
CUENTAS POR COBRAR 170,000.00 19.54% 200,000.00 20.00%
INVENTARIO 160,000.00 18.39% 180,000.00 18.00%
GASTOS PAGADOS POR ANTICIPADO 30,000.00 3.45% 20,000.00 2.00%
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 400,000.00 45.98% 450,000.00 45.00%
ACTINO NO CORRIENTE
INVERSIONES A LARGO PLAZO 20,000.00 2.30% 50,000.00 5.00%
PLANTA Y EQUIPO 1,000,000.00 114.94% 1,100,000.00 110.00%
(-) DEPRECIACION ACUMULADA 550,000.00 63.22% 600,000.00 60.00%
ACTIVO NO CORRIENTE NETO 470,000.00 54.02% 550,000.00 55.00%
TOTAL ACTIVO 870,000.00 100.00% 1,000,000.00 100%
ANALISIS VERTICAL BALANCE GENERAL
PASIVO AO 2008 % AO 2010 %
PASIVO CORRIENTE:
CUENTAS POR PAGAR 45,000.00 5.17% 80,000.00 8.00%
DOCUMENTOS POR PAGAR 100,000.00 11.49% 100,000.00 10.00%
GASTOS ACUMULADOS POR PAGAR 35,000.00 4.02% 30,000.00 3.00%
TOTAL PASIVO CORRIENTE 180,000.00 20.69% 210,000.00 21.00%
PASIVO NO CORRIENTE:
BONOS POR PAGAR 40,000.00 4.60% 90,000.00 9.00%
TOTAL PASIVO 220,000.00 25.29% 300,000.00 30.00%
PATRIMONIO:
ACCIONES PREFERENCIALES 50,000.00 5.75% 50,000.00 5.00%
ACCIONES COMUNES 100,000.00 11.49% 100,000.00 10.00%
CAPITAL ADICIONAL 250,000.00 28.74% 250,000.00 25.00%
UTILIDADES RETENIDAS 250,000.00 28.74% 300,000.00 30.00%
TOTAL PATRIMONIO 650,000.00 74.71% 700,000.00 70.00%
ANALISIS VERTICAL DE ESTADOS DE
GANANCIAS Y PERDIAS
2004 %
CUENTAS POR COBRAR 170,000.00 19.54% 200,000.00 20.00% 0.46% 30,000.00 USOS
GASTOS PAGADOS POR ANTICIPADO 30,000.00 3.45% 20,000.00 2.00% -1.45% -10,000.00 FUENTE
ACTINO NO CORRIENTE
INVERSIONES A LARGO PLAZO 20,000.00 2.30% 50,000.00 5.00% 2.70% 30,000.00 USOS
(-) DEPRECIACION ACUMULADA 550,000.00 63.22% 600,000.00 60.00% -3.22% 50,000.00 FUENTE
RATIOS DE LIQUIDEZ
RATIOS DE RENTABILIDAD
RATIOS DE SOLVENCIA
RATIOS DE GESTION
Liquidez
Liquidez
= Ventas
Rotacin de activos fijos Activos Fijos totales
Endeudamiento
Cobertura
Rentabilidad
Mercado
X ROI
Rotacin de
Ventas
activos
Activos Totales ROE
totales X
Multiplicador
Pasivo + Activos totales del
Patrimonio Patrimonio apalancamiento
financiero
ANALISIS DUPONT
ESTADOS DE RESULTADOS
VENTAS
menos
COSTO DE
VENTAS
UTILIDAD NETA
menos DESPUS DE
GASTOS IMPUESTOS MARGEN DE
OPERATIVOS UTILIDAD NETA
menos Dividido entre
GASTOS RENDIMIENTO
VENTAS
FINANCIEROS SOBRE LOS ACTIVOS
menos Multiplicado por (ROI)
IMPUESTOS
VENTAS
RELACION DE
ACTIVOS ACTIVOS
CIRCULANTES Dividido entre RENDIMIENTO
BALANCE GENERAL
TOTALES SOBRE EL
ms ACTIVOS Multiplicado por CAPITAL
TOTALES CONTABLE (ROE)
ACTIVOS
FIJOS NETOS
Ingresos
- Costo de ventas
Utilidad Bruta
- Gastos Operativos
- Gastos Administrativos
EBITDA (Earnings before interes, tax, depreciation, amortizacion)
- Amortizacin
- Depreciacin
EBIT
- Gastos financieros
- Ingresos financieros
EBT
- Impuesto a la Renta
Utilidad Neta
Caso I :Anlisis Financiero de la
Empresa.
Alquiler
Compra
exportador Ca. Leasing Importador
Vende Paga alquiler
Leasing Operativo
Es la relacin entre un fabricante y un
cliente que requiere maquinaria, equipo o
vehculos.
Fabricante Cliente
Proveedor Requiere Maq.
Leaseback
Contrato de arrendamiento entre una Ca.
De Leasing y un cliente, por el cual el
cliente transfiere sus activos fijos a la Ca.
De Leasing y sta alquila al arrendatario.
Ca de Leasing Cliente
1. Factoring
Es un contrato de carcter mercantil. Basado en la
cesin de crditos comerciales a corto plazo.
Consiste, en que el exportador cede o vende sus
facturas a su Banco, llamado factor del
exportador, ste a su vez ejecuta la cobranza a
travs del banco del Importador, llamado factor
del importador. El importador hace efectivo el
pago de la factura de exportacin a travs de su
banco.
Esquema de factoring internacional
1. Exportador cede facturas 5. Facturas en cobro
3
Factor del Factor del
5
exportador importador
6
7
8
Costos de factoring internacional:
1. Comisin de gestin de cobranza de facturas : 1% a 3%
2. Costo de descuento de las facturas : 5% a 7%
Costo total de factoring = 1 + 2
exportador importador
Instrucciones de pago
Banco
Crdito documentario como instrumento de
pago internacional
Un crdito documentario es un mandato de pago
que el importador cursa a su banco para que
directamente, o a travs de otro banco, pague al
exportador el importe de la operacin, siempre y
cuando ste cumpla estrictamente con todas y cada
una de las condiciones impuestas en el propio
crdito.
Es el medio de pago con el que se consigue la
mayor concordancia entre el momento de la
realizacin del pago y el de la recepcin de la
mercanca.
SOLICITUD DE CARTA DE CREDITO
Srvanse emitir una CARTA DE CREDITO IRREVOCABLE NO CONFIRMADA CONFIRMADA por sus corresponsales
A FAVOR DE:
DOMICILIADO EN:
POR CUENTA Y ORDEN:
DOMICILIADO EN:
HASTA POR:
Moneda Importe (Importe en letras)
Importe adicional cubierto:
VLIDO HASTA:
DESDE: HASTA:
PARTIDA(S) ARANCELARIA(S):
DOCUMENTOS NECESARIOS:
FACTURA COMERCIAL Originales Copias
CONOCIMIENTO DE EMBARQUE MARITIMO, JUEGO COMPLETO CONSIGNADO A LA ORDEN DEL BANCO CONTINENTAL, LIMPIO
MERCADERIA A BORDO, CON INDICACION DE NOTIFICAR A:
OTROS DOCUMENTOS
LA POLIZA / CERTIFICADO DE SEGURO POR EL 110% DEL VALOR CIF / CIP CUBRIENDO TODO RIESGO, ENDOSADA A FAVOR DEL BANCO
CONTINENTAL SERA CONTRATADA POR:
EL BENEFICIARIO NOSOTROS en la compaa: Segn Pliza N
LOS DOCUMENTOS DEBEN SER PRESENTADOS A MAS TARDAR DIAS DESPUES DE LA FECHA DE EMBARQUE
GASTOS BANCARIOS FUERA DEL PERU POR CUENTA DE: BENEFICIARIO ORDENANTE
ESTA CARTA DE CREDITO ESTA SUJETA A LAS REGLAS Y USOS UNIFORMES RELATIVOS A LOS CREDITOS DOCUMENTARIOS, ASI COMO
A LOS INCOTERMS PUBLICADOS POR LA CAMARA DE COMERCIO INTERNACIONAL QUE SE ENCUENTREN VIGENTES EN LA FECHA
Recibe el
Standaby letter of credit
Solucin:
Utilizando la ecuacin de WACC, tenemos :
150000 100000
WACC *12%(1 0.30) 18% 12.24%
250000 250000
Determinacin del WACC Neto
DEUDA PATRIMONIO
WACC * K d * (1 T ) * K cp
ACTIVO.TOTAL ACTIVO.TOTAL
PERIODO CAPITAL INTERES CUOTA SALDO IGV SEGUROSTOTAL GASTOS FLUJO BRUTOTIR TIRB ANUAL
0 2,000,000.00 2,000,000.00 2% 4.17%
1 82,474.29 39,607.81 122,082.09 1,917,525.71 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
2 84,107.60 37,974.49 122,082.09 1,833,418.11 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09 TIR NETO ANUAL
3 85,773.26 36,308.83 122,082.09 1,747,644.85 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09 2.92%
4 87,471.90 34,610.19 122,082.09 1,660,172.95 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
5 89,204.19 32,877.90 122,082.09 1,570,968.76 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
6 90,970.78 31,111.31 122,082.09 1,479,997.98 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
7 92,772.36 29,309.74 122,082.09 1,387,225.62 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
8 94,609.61 27,472.48 122,082.09 1,292,616.01 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
9 96,483.25 25,598.84 122,082.09 1,196,132.76 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
10 98,394.00 23,688.10 122,082.09 1,097,738.76 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
11 100,342.58 21,739.51 122,082.09 997,396.18 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
12 102,329.76 19,752.34 122,082.09 895,066.42 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
13 104,356.29 17,725.81 122,082.09 790,710.13 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
14 106,422.95 15,659.15 122,082.09 684,287.19 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
15 108,530.54 13,551.56 122,082.09 575,756.65 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
16 110,679.86 11,402.23 122,082.09 465,076.79 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
17 112,871.76 9,210.34 122,082.09 352,205.03 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
18 115,107.06 6,975.03 122,082.09 237,097.97 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
19 117,386.63 4,695.47 122,082.09 119,711.34 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
20 119,711.34 2,370.75 122,082.09 0.00 23,195.60 1,000.00 123,082.09 -123,082.09
TOTAL 2,000,000.00 441,641.87 2,441,641.87
BONOS
IMPORTE 2,000,000.00
PLAZO 5 AOS 10 SEMESTRES
SEMESTRAL
TASA 8% TEA 0.0392305
EMISION 2.50%
C VALORACION 5000
CLASIFICAICON 500 2 1000
PRIMA DE FIDELIDAD 2%
IMP. RENTA 30%
RENTA FIJA 78460.96908
25.00%
21.00%
20.00%
15.00%
10.00% 8.43%
6.36%
5.00% 2.92%
0.00%
C. BANCARIO LEASING BONOS ACCIONES
El IMPACTO DEL WACC EN EL EVA DE
LA EMPRESA
El Wacc tiene singular importancia para el EVA (Valor
agregado econmico de una empresa)., en donde :
I = activo total = capital total
ROI : utilidad neta/activo total
Ejemplo :
Una organizacin ha reportado ROI = 9% y WACC = 7%.
Opera con activos totales de US$/. 250000. Cunto es
el EVA de la organizacin?
Solucin :
EVA ( ROI WACC ) * I
EVA (9% 7%) * 250,000 5000
El EVA bajo enfoque NOPAT Medicin
de creacin de Valor para la empresa.
Agenda
I. Introduccin al EVA
II. Un Ejemplo
Presupuesto Anual
Presupuesto
Plan de Incentivos EVA Anual
Decisiones
Operativas
(Ganancias)
EVA
Decisiones Decisiones de
de Inversin Financiamiento
(Capital) (Costo del Capital)
Para que sirve el EVA?
El EVA ayuda a asegurar que el capital se utilice
de la manera ms eficiente y productiva.
PEMEX
El Proyecto EVA en Pemex
1. 2. 3. 4.
Sistema de
Medicin Motivacin Difusin
Administracin
EVA
Utilidad
Operativa Neta
Despus de
Impuestos
o Cargo de
Capital Es la Utilidad en
NOPAT
exceso del
retorno exigido
por los
inversionistas
Componentes del EVA
Gastos
Operativos
& Deprec.
Ventas Impuestos
Netas Operativos
NOPAT
Qu es NOPAT?
Capital
de Trabajo Deuda
Propiedad y
Equipo Neto =
Patrimonio
Otros Activos
Ajustes Ajustes
EVA EVA
Qu es Capital?
Capital est definido como los activos operativos netos ajustados por algunas
distorsiones contables.
Capital es igual al Capital de Trabajo Neto (Activos Corrientes menos Pasivos
Corrientes), ms Propiedad, Planta y Equipo Neto, ms Otros Activos
Operativos.
- Los Activos Corrientes son: la Caja, las Cuentas por Cobrar e
Inventarios, principalmente.
- Los Pasivos Corrientes son: las Cuentas por Pagar, y los Gastos
Diferidos.
- La Propiedad, Planta y Equipo Neto es igual a la Propiedad Planta y
Equipo Bruto,(i.e. a su costo original de compra o a su valor ajustado por
inflacin) menos la depreciacin acumulada.
Costo del Capital
Como las empresas se financian tanto con capital propio como con
recursos en prstamo, el costo del capital se determina como el costo
ponderado de los retornos exigidos por accionistas y acreedores.
Qu es el Retorno Requerido?
Capital ($)
x Cargo de
=
Costo del Capital ($)
Capital (%)
Dinero de su amigo
y propio Local
Hornos
Sillas y Dotacin del
Prstamo del Banco
Local
ACTIVOS PASIVOS
Patrimonio Socio
Equipo 4,000
3,000
3. Operar, Vender y Crear Valor
Ventas
- Gastos de Ventas
- Gastos de Operacin
- Gastos Financieros
Utilidad Antes Impuestos Si su utilidad neta es positiva,
significa que esta generando valor?
- Impuestos
Que es Crear Valor?
NO!
ER Tradicional
en el PYG tradicional,
Ventas usted paga:
- Gastos de Ventas Gastos para producir y
vender las Pizzas
- Gastos de Operacin
- Gastos Financieros Le paga a los bancos
Utilidad Antes
Impuestos Pero.
Donde refleja el pago a
- Impuestos su amigo?
Utilidad Neta Donde refleja el pago por
su dinero invertido?
En otras palabras...
Slo podremos generar valor en nuestra pizzera si somos
capaces de recuperar los siguientes costos:
a) Costos de Produccin : ingredientes y salarios
b) Costos de Operacin: electricidad, agua y telfono
Ingresos
al negocio
- Gastos
del negocio
= Valor ?
- Costo =
Ventas
Total
Valor ?
Gastos Operat.
Ventas - = Valor
+
Costo del Capital
Qu es EVA? - Un Ejemplo...
Recapitulando, Usted consigue inversionistas que
lo proveen
con $10,000 para comenzar su negocio. Ellos le
cobran 10% de inters por el uso de ese dinero.
Al final del ao, el restaurante tiene los siguientes
resultados:
Ventas $15,000
Gastos Operativos 13,000
= Utilidad Operativa A.I. 2,000
Impuestos al 40% 800
= Utilidad Operativa Neta
Desp. de Impuestos (NOPAT) $ 1,200
Qu es EVA? Resultados
La utilidad operativa despus de impuestos fue $1,200
El costo del capital de los inversionistas, que no fue tomado en
cuenta al calcular la utilidad operativa, fue de $1,000 ($10,000 x
10%).
NOPAT $ 1,200
Retorno Requerido 1,000
= Economic Value Added $ 200
Usted gan $200 mas de lo requerido...
Eso es EVA!
Resultados
Utilidad EVA
Operativa Neta $200
Despus de
Impuestos
o
(NOPAT) Cargo de
Capital
$1,200 $1,000
Algunas formas de incrementar el
EVA en nuestra Pizzeria
Como Crear Valor:
Crear un Producto Innovador
Preparando su pizza, usted descubre que
olvid ordenar jamn para su Pizza
Hawaiana . Improvisando, decide reemplazar
el jamn por camarones frescos y crea un
nuevo sabor que llama La Afrodisaca.
Impuestos = 40%
Ventas $50,000
Ventas $
Gastos Operativos $
= Utilidad Operativa Antes Imp. $
Impuestos $
= NOPAT $
Capital (el dinero invertido) $
Ventas $50,000
Gastos Operativos 45,000
= Utilidad Operativa Antes de Imp. 5,000
Impuestos 2,000
= NOPAT $ 3,000
Sin
embargo, la tcnica del Valor Presente del EVA tiene ventajas sobre el
mtodo tradicional de Flujos de Caja Descontados.
VP de Flujos de Caja Libre vs EVA
NOPAT
= FCL = EVA
Flujo de Caja Libre (FCL) vs EVA
Tanto el Valor Presente Neto como el EVA son medidas del valor
residual:
VP(EVA) = VPN
Por qu necesitamos EVA?
Las medidas tradicionales pueden engaar
Una inversin puede disminuir el Retorno sobre la
Inversin pero incrementar el EVA
Resultado
Negocio Nuevo Despus de la
+ =
Existente Negocio Inversin
Ingresos $230 $170 $400
Capital (Activos) $1,000 $1,000 $2,000
Retorno sobre Inversin 23% 17% 20%
Costo del Capital % 15% 15% 15%
Costo del Capital $150 $150 $300
EVA $80 $20 $100
Qu piensa?
Qu pasa si un proyecto
incrementa los ingresos de
$70 a $135 e incrementa el
Retorno sobre la Inversin de
7% a 9%?
Usted invertira en este
proyecto?
Por qu necesitamos EVA?
Las medidas tradicionales pueden engaar
Una inversin puede incrementar el Retorno sobre la
Inversin pero disminuir el EVA
Resultado
Negocio Nuevo Despus de la
Existente + Negocio + Inversin
UTILIDAD UTILIDAD.NETA
ACCION NUMERO.DE . ACCIONES
EJEMPLO UTILIDAD POR
ACCION
Dos empresas Bonner y Kirkeby tienen ambos,
activos totales de 10 millones de dlares. El
apalancamiento de cada uno de ellos es :
Bonner 30%, Kikeby 50%. Ambos estn afectos
al impuesto renta de 30%. Bonner paga por la
deuda el inters de 10% y Kirkeby el 12%.
Ambas empresas tienen UAII = 2 millones.
Para ambos cada accion tiene valor nominal de
1000 dlares.
Cuestiones:
a. Qu Empresa tiene el mejor ROE
b. El tesorero de BONNER decide apalancarse
hasta 60%, pagando por la deuda inters de
15%. Qu pasa con el ROE de esta empresa?
Solucion del caso:
Si el banco central desea elevar los tipos de inters, podr disminuir la cantidad
Modelo IS - LM
El inters y originalidad del modelo consiste principalmente en
que muestra la interaccin entre los mercados reales (curva IS) y
monetarios (curva LM). El mercado real determina el nivel de
renta mientras que el mercado monetario determina el tipo de
inters. Ambos mercados interactan y se influyen mutuamente
ya que el nivel de renta determinar la demanda de dinero (y por
tanto el precio del dinero o tipo de inters) y el tipo de inters
influir en la demanda de inversin (y por tanto en la renta y la
produccin real). Por tanto en este modelo se niega la neutralidad
del dinero y se requiere que el equilibrio se produzca
simultneamente en ambos mercados.
Historia de Costo del dinero
En la antigua Roma, los intereses no estaban por cierto
regulados como ahora, ni exista un banquero central o cosa
parecida, pero s exista la banca comercial y los prstamos a
inters, que muchas veces dejaban al pobre deudor y a su
familia sumidos en la esclavitud:
a. Simple
b. Compuesto
I C *i *t
I (100000) * (6) * (0.02) 12000
Inters simple: Forma tabular
VP
VF = VP*(1+t*I)
Caso Ejemplo: Valor futuro
VF
VA
(1 t * i )
Ejemplo: valor presente
Una empresa tiene proyectado un flujo de
S/.100000, tiempo =2 aos, tasa de inters
6% annual. VF
Solucin:
VP
(1 t * i )
Invocamos la ecuacin:
100000
VP 89,285.71
(1 2 * 0.06)
Descuento de papeles
comerciales
Desde tiempos remotos, los prestamistas han acostumbrado cobrar
los intereses por adelantado sobre el valor de los pagars,
calculndolos sobre el valor anotado en dichos documentos. Esto,
adems de permitir al prestamista disponer de inmediato el dinero
correspondiente a los intereses, le d un mayor rendimiento que la
tasa sealada en la operacin.
Valor nominal de un pagar : El valor nominal de un pagar es el
que est inscrito en la obligacin; para el comercio se trata de capital.
Descontar un pagar:
Es la accin de recibir o pagar hoy un dinero, a cambio de una suma
mayor comprometida para fecha futura, bajo las condiciones
convenidas en el pagar.
Descuento . Es la diferencia establecida entre el valor nominal y el
valor que se recibe, al momento de descontar el pagar.
Valor efectivo o lquido de un pagar:
Es el valor nominal menos el descuento.
Ecuacin de descuento
D K *T * d
D = Descuento
K = Valor nominal del pagar
T = el tiempo de descuento
d = tasa de descuento, es la tasa de inters adelantada
iv
d
1 iv
Caso ejemplo de descuento Bancario
Una persona acepta descuento de pagar a un Banco por US$/. 15
000, a tasa vencida de 12% al ao, con vencimiento a 90 dias.
Determine el importe que descuenta el Banco y el valor lquido
desembolsado al descontante.
SOLUCION : iv
Primeramente determinamos d: d
d
0.12 1 iv
1 0.12
d = 0.1071
Luego determinamos el valor del Descuento:
D K *T * d D 15000 * 3 * (
0.1071
12
)
D 401.78
Valor lquido = K D = 15000-401.78 =14598.21 a depositar en la
cuenta corriente del descontante.
Inters compuesto
Es el inters acumulado por la capitalizacin sucesiva del inters
generado en los periodos de capitalizacin. Para determinar el inters
acumulado a lo largo del tiempo utilizamos la ecuacin que
presentamos a continuacin:
I VP * (1 i) 1 t
I : inters acumulado
VP : valor presente o valor actual
t : tiempo
i : tasa de inters.
Informacin:
I : ??
I VP * (1 i) 1
t
t
i
:
:
6 meses
2% al mes
I 100000 * (
1 0.02 ) 6
1 12616.2
VP : US$/. 100 000,00
Este ejemplo es el que hemos desarrollado bajo el concepto
de inters simple, sin embargo ahora lo desarrollaremos bajo
el concepto de inters compuesto. Esto para observar sus
diferencias,
Solucin:
Podemos solucionar utilizando dos formas: Aplicando
directamente la ecuacin:
I = 12,616.24
DESARROLLO TABULAR DE
INTERES
Periodo capital
COMPUESTO
Interes saldo final
0 100,000.00
Total 12,616.24
VALOR FUTURO BAJO EL CONCEPTO
DE INTERES COMPUESTO
Valor futuro de un capital a inters compuesto o
monto de compuesto, es el valor del capital final, o
capital acumulado, despus de sucesivas adiciones
de los intereses. i
t VF
VP
VF
VP
: Valor Futuro
: Valor presente
VF VP * (1 i) t
VF : ?
I :10% anual VF VP * (1 i) t
T : 10 aos
Luego utilizando la ecuacin tenemos:
VF 1000 * (1 0.10) 10
VF = 2 593,74
ILUSTRACION DEL VALOR
FUTURO
t1 t2 t3 t4
VF=?
DEP1 DEP2 DEP3 DEP3
RELACIN ENTRE LA TASA NOMINAL Y
EFECTIVA
SOLUCION
VF = ?
VP = 6000
I = 10%
T = 8 aos = 16 semestres.
LUEGO UTILIZANDO LA ECUACIN VF VP * (1 i) t
0.10 ( 2)(8)
VF 6000 * (1 )
2
VF = 13 097,00
CASOS ESPECIALES CON
VALOR FUTURO
Cuando existen cambios en la tasa de inters
en el tiempo:
La ecuacin de Valor futuro se ve expresada as:
VF VP * (1 i1 ) * (1 i2 ) * ... * (1 in )
t1 t2 tn
0 t1 1 t2 2 3 tn n
in
i1 i2
VP VF = ?
EJEMPLO DE APLICACION
Una persona deposita en una cuenta de
ahorros en un Banco de la localidad, el
importe de US$/. 10000 a tasa de
inters de 6% TEA, sin embargo al inicio
de un segundo ao la tasa de inters
baja a 5% TEA, y luego durante el
tercero y cuarto aos la tasa de inters
es de 7%. Cunto de dinero acumulado
tendr el ahorrista al cabo de cuatro
aos?.
Solucin :
Utilizando la ecuacin expuesta,
tenemos:
VF 10000 * (1 0.06)1 * (1 0.05)1 * (1 0.07) 2 12742.73
CUANDO EXISTEN CAMBIOS EN LA TASA DE
INTERES EN EL TIEMPO Y EXISTEN
ABONOS Y RETIROS
Este es el caso del comportamiento de cuenta de
ahorros y cuentas corrientes que las personas
mantienen en los bancos:
0 t1 1 t2 2 3 tn n
i1 in
i2
VF VP * (1 i) t
F1 F2 Fn
VP ... n
(1 i) (1 i) (1 i)
1 2
10000 x 20000
Luego tenemos la ecuacin:
20000
X 10000(1.04)
2
27912,08
(1 0.04) 4
SERIES UNIFORMES O
En
ANUALIDADES
matemticas financieras, la expresin anualidad se emplea para
indicar el sistema de pago de sumas fijas a intervalos iguales. La palabra
anualidad se utiliza por costumbre desde sus orgenes. As es que se usa
en las anualidades contingentes, en las que interviene la probabilidad
anual de vida de las personas. En finanzas, anualidad no significa pagos
anuales sino pagos a intervalos iguales. Por consiguiente, se consideran
anualidades los dividendos sobre acciones, los fondos de amortizacin,
los pagos a plazos, los pagos peridicos de las compaas de seguro, y
en forma ms general, los sueldos y todo tipo de rentas. La expresin
anualidad puede cambiarse por la de rentas, series uniformes, pagos
peridicos, amortizaciones u otros, segn el caso y las costumbres
locales.
Los factores financieros que intervienen en las anualidades y sus formas
de pago determinan diferentes tipos de anualidades. A fin de llevar a
cabo un estudio organizado, es necesario elaborar una clasificacin y dar
su correspondiente definicin.
Renta : El valor de cada pago peridico recibe el nombre de renta.
Periodo de pago o periodo de la renta: El tiempo fijado entre dos
pagos sucesivos es el periodo de pago o periodo de la renta.
Tiempo o plazo de una anualidad :
El intervalo que transcurre entre el comienzo del primer periodo de pago
y el final del ltimo es el tiempo o plazo de una anualidad.
CONTINUACIN
Renta anual:
La suma de los pagos hechos en un ao que
corresponde a la renta anual.
Tasa de una anualidad: El tipo de inters fijado y
puede ser nominal o efectiva.
Anualidades perpetuas: Estas son una variacin de
las anualidades ciertas, en las que la duracin del pago
es, en teora, ilimitada.
Segn la forma como se estipule el pago de la renta o
anualidad, se originan las anualidades ordinarias o
vencidas y las anualidades anticipadas. Una anualidad
es ordinaria o vencida si el pago de la renta se hace al
final del periodo de pago. Es anticipada, si el pago se
efecta al principio del periodo de pago.
Anualidades inmediatas: Son aquellas cuyo primer
pago se efecta al iniciar o terminar el primer periodo.
Anualidades diferidas: Son aquellas en las que se
estipula que el primer pago debe efectuarse de
transcurrido cierto nmero de periodos.
VALOR FUTURO DE UNA
SERIE UNIFORME VENCIDA
Llamada anualidad vencida aquella en la que el
pago se hace al final del periodo. El salario
mensual de un empleado, las cuotas mensuales
iguales y vencidas en la adquisicin de vehculos o
de electrodomsticos por el sistema de
financiacin, son casos de anualidades vencidas.
Sea una anualidad vencida de n pagos de valor
US$/.R cada uno, con una tasa de inters del i%
por periodo. Se trata de hallar una expresin que
nos mida el valor futuro de esta serie uniforme.
(1 i ) n 1
F R*
i
en donde : F = valor futuro de una anualidad, R=
valor de cada pago, i= tasa de inters, n= tiempo.
EJEMPLO DE APLICACION
Durante un ao y medio, se hacen depsitos
por mes vencido de US$/. 12000 cada uno, en
una institucin de ahorro que paga un inters
del 3% mensual. Calcular la suma total
acumulada en la cuenta de ahorros al final de
este tiempo.
Solucin :
Reemplazando valores a la ecuacin tenemos:
(1 0.03)18 1
F 12000 * 280973
0.03
VALOR PRESENTE DE UNA
SERIE UNIFORME VENCIDA
1
1 (1 i ) n
P R*
i
1
1 (1 0.025)18
P 20000 * 287067
0.025
(1 i) n1 1
F R 1
i
1 (1 i) n k
P R* * (1 i)
i
EJEMPLO DE APLICACION
Calcular el valor actual de una renta de 5000
semestrales, si el primer pago debe recibirse
dentro de 2 aos, y el ltimo dentro de 6
aos, si la tasa de inters es del 8%
convertible semestralmente.
Solucin :
R = 5000, j = 8%, m = 2, i=4%, k =3, n = 9
0.08 9
1 (1 2 ) 0.08 3
P 5000 * * (1 ) 33049.91
0.08 2
2
Valor futuro de anualidad diferida
Calculamos utilizando la ecuacin siguiente :
(1 i ) n 1
F R*
i
En esta clase de anualidades, al periodo
comprendido entre el inicio de la operacin
financiera y el primer pago de la anualidad se
le conoce con el nombre de periodo muerto o
periodo de gracia. Existen diferentes
modalidades en la prctica. Algunas veces, en
ese periodo de gracia solamente se pagan los
intereses y en otros casos no se paga nada,
sino que los intereses van acumulndose
hasta cuando se inicie la anualidad.
RENTA PERPETUA O
ANUALIDAD PERPETUA
Aquella en la cual no existe el ltimo
pago.
1(1i) n R
P limR
i i
EJEMPLO DE APLICACION
Supongamos que el mantenimiento de un
activo, de vida til perpetua, va a tener un
costo anual de US$/. 120000. Se desea
constituir un fondo con un depsito nico
hoy, en una cuenta de ahorros que paga un
inters del 30% anual, de tal manera que
cada ao puede retirarse de esta cuenta la
suma necesaria para cubrir el costo de
mantenimiento. Hallar el valor del depsito.
Solucin :
P= 120000/0.3 = 400000
Esto quiere decir que hoy con un depsito de
US$/. 400000 podemos retirar cada ao y a
perpetuidad la suma de US$/. 120 000.
ANUALIDADES CONTINUAS
Las anualidades continuas pueden analizarse desde
dos puntos de vista, segn el pago sea continuo o el
inters sea continuo.
Las anualidades de pago continuo son aquellas cuyo
periodo de pago es menor que cualquier cantidad
positiva arbitrariamente escogida. En estos casos, se
dice que el dinero se recibe en flujo continuo,
durante el periodo de capitalizacin.
i (1 i ) 1
n
F W * m
*
i
(1 i ) 1
, en donde:
p
p : nmero de pagos por ao
W: renta o pago peridico de una anualidad general
j : tasa nominal
m : nmero de capitalizaciones al ao
i : tasa efectiva por periodo de capitalizacin.
R: renta o pago peridico de una anualidad simple
ordinaria.
ANUALIDADES A INTERESES
CONTINUOS
En este caso se efecta un nmero finito de pagos por
ao, en tanto que el inters capitaliza en forma continua.
En la ecuacin haciendo i= j/m y n = tm, donde t es el
tiempo total en aos, se tiene:
j j tm
(1 ) 1
F W * m m
m
*
j
(1 i ) p
1 m
cuando m tiende al infinito se tiene:
Valor futuro: e jt 1
lim Fm W * j
e p 1
Valor presente : 1 e jt
lim Pm W * j
e 1
p
EJEMPLO DE APLICACION
Calcular el valor futuro al cabo de un ao de
una renta mensual de US$/. 1000, a la tasa
del 6% con capitalizacin continua.
Solucin:
W= 1000, j = 0.06, t = 1, p = 12
Luego aplicando la ecuacin de valor futuro
tenemos:
e ( 0.06)(1) 1
lim Fm 1000 * 0.06 = 12338.39
e 12
1
ANUALIDADES A INTERES
CONTINUO CON PAGOS A FLUJO
CONTINUO
Al sustituir T = pW pagos totales en el ao; n
= tm donde t es el tiempo total en aos, se
tiene: (1
j tm
) 1
F m
j p
m
p (1 ) 1
m
e jt 1
Luego el valor futuro es : lim Fm, p T
j
i 1 i 1
1
12
i 1 0.28 1 0.0207847
1
12
CONTINUACIN
Luego reemplazando valores en la
ecuacin, tenemos:
100 1 (1 0.0207847) 120 120
AL 120(1 0.0207847) 162968.84
0.0207847 0.0207847
D
Po
k
VF VP * (1 g ) , de donde g ( VA ) 1
t
1.40 1 / 5
g ( ) 1 7.00%
1 .0
1.5
P0 US $ / .18.75 Por accin
0.15 0.07
Modelo de crecimiento mltiple
Para muchas empresas no es conveniente asumir que sus
dividendos aumentarn a tasas constantes, puesto que
pasan por ciclos de vida, esto es, que al principio crecen
muy rpido y luego se estabilizan, para finalmente crecer a
un ritmo menor. D D (1 g ) T 1 T
En este modelo trabajaremos en dos DT 2 DT 1 (1 g ) DT (1 g ) 2
partes: la primera consistir en determinar
El valor presente de los dividendos que se DT 3 DT 2 * (1 g ) DT (1 g ) 3
pagarn hasta el tiempo T: T
Dt DT 1
P
t 1 (1 r ) t (r g )(1 r ) T
Caso ejemplo:
Calcule el precio de la accin para la empresa Truma SA,
considerando que la rentabilidad exigida por el accionista es de
12.10% y que la tasa de crecimiento de los dividendos a partir del
siguiente ao permanece constante y ser de 4%. Div1=3.20,
Div2=3.50, Div3=4.10,Div4=4.3
Solucin:
4.3(1 0.04)
P4 55.21
0.12 0.04
El valor contable
El valor contable por accin es
simplemente la cantidad por accin
del conjunto de acciones comunes que
se recibir si todos los activos de la
empresa se venden a valor contable.
Activo..total aaccionesp referentes
P0
Nmero..de..acciones..en..ciruclaci n
EJEMPLO DE APLICACION
Honee Company posee en la actualidad
activos totales por US$/. 6 000 000,00 y
obligaciones totales que incluye acciones
preferentes por US$/. 4 500 000,00 y
100000 acciones comunes en circulacin.
Solucin:
Valor por accin es :
6000000 4500000
P0 US $ / .15
100000
VALOR DE LIQUIDACIN
El valor de liquidacin por accin es la
cantidad real por accin del conjunto de
acciones comunes que se recibir si se
venden todos los activos de la empresa,
si se pagan todas las obligaciones y el
dinero restante se divide entre todos los
accionistas comunitarios.
VALUACIN DE ACCIONES
PREFERENTES
Para determinar el valor de las acciones
preferentes, se toma el valor presente de un
flujo infinito de pagos de dividendos iguales.
D
Po
k
Luego la tasa de retorno requerida para las
acciones preferentes :
D
k
P0 f
en donde f = gastos de la venta.
PROBLEMAS PROPUESTOS
Constant Growth Corporation espera lograr utilidades por
accin de US$/. 5. Ha pagado dividendos en efectivo
equivalentes a 20% de sus utilidades. La capitalizacin de
mercado de sus acciones comunes es de 15% anual y se
espera un rendimiento sobre las futuras inversiones de
17% anual. Use el modelo de dividendos descontados con
una tasa de crecimiento constante para contestar las
siguientes preguntas.
cul es la tasa de crecimiento esperada de los
dividendos.
cul es la estimacin del modelo acerca del valor
presente de las acciones comunes?
cul es el precio esperado por accin al cabo de un ao?
Si el precio actual por accin es de US$/.50. Conviene
comprarlas?.
PROBLEMAS PROPUESTOS
Las acciones comunes de Slogro Corporation se venden actualmente
a US$/. 10 por accin. Se prev que en el prximo ao las utilidades
por accin sean US$/. 2 dlares por accin. La empresa tiene la
poltica de pagar cada ao 60% de las utilidades en forma de
dividendos. Retiene el resto y los invierte en proyectos que producen
una tasa de rendimiento de 20% anual. Se espera que esta situacin
no cambie nunca.
Suponiendo que el precio actual de mercado de las acciones
comunes refleje su crecimiento constante, qu tasa de
rendimiento necesitan los inversionistas de la empresa?.
Cunto rebasa su valor al que tendra en caso de que pagara
como dividendos todas las utilidades y de que no reinvirtiera
nada?
Si la empresa tuviera que reducir a 25% la razn del pago de
dividendos qu suceder con el precio de sus acciones? qu
sucedera si eliminara totalmente el dividendo?
Suponga que la empresa desea conservar su poltica actual de
pagar 60% de los dividendos, pero que tambin quiere invertir
una cantidad igual a las utilidades totales. Cul ser, en su
opinin, el efecto que esta poltica tendr en el precio actual de
las acciones comunes?
PROBLEMAS PROPUESTOS
Stage Corporation acaba de pagar un dividendo de
US$/. 1.0 por accin. Se espera que el dividendo crezca
a una tasa de 25% anual durante los tres prximos
aos y que luego se estanque en 5% al ao por
siempre. Piensa usted que la tasa de capitalizacin
apropiada del mercado es de 20% anual?
Cul es su estimacin del valor intrnseco de una
accin comn de la empresa?.
Si el precio de mercado por accin es igual a su valor
intrnseco cul ser el rendimiento esperado por
dividendo?
Cul prev que sea su precio dentro de un
ao?Concuerda la ganancia implcita de capital con
su estimacin del rendimiento del dividendo y con la
tasa de capitalizacin del mercado?.
PROBLEMAS PROPUESTOS
Digital Growth Corporation no paga actualmente dividendos en
efectivo y no se prev que lo haga en los prximos cinco aos. Su
ms reciente utilidad por accin fue de US$/. 10, cantidad que
invirti ntegramente. El rendimiento sobre la inversin que se espera
en los prximos cinco aos es de 20%, y durante ese periodo se
prev que seguir reinvirtiendo todas sus utilidades. Comenzando
dentro de seis aos contados a partir de hoy, se espera que el
rendimiento de las nuevas inversiones reduzca a 15% y que empiece
a pagar 40% de sus utilidades en dividendos en efectivo, prctica
que mantendr en lo sucesivo. La tasa de capitalizacin del mercado
es de 15% anual.
Cul es su estimacin del valor intrnseco por accin de la
empresa?.
Suponiendo que el precio actual de mercado de la empresa sea
igual a su valor intrnseco, qu espera que ocurra con el precio el
prximo ao? y al ao siguiente?
Qu efecto tendra lo anterior en su estimacin del valor
intrnseco de la empresa, si previera que sta pagar slo 20% de
las utilidades a partir del sexto ao?.
INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA -
BONOS
Bibliografa:
1. Alexander Gordon, William Sharpe
Fundamentos de Inversiones,
editorial Pearson, Mxico 2007.
2. Marcelo A. Elbaum; Administracin
de Carteras de Inversin, editorial
Macchi, Argentina 2006.
3. Eduarco Court Monteverde,
Desarrollado por: Mercado de Capitales, editorial
Dr. Pedro Pablo Chambi Condori
Prentice Hall, Mxico 2010.
4. Eduardo Martnez Abascal,
Gestin de Carteras de Renta Fija,
editorial McGraw Hill, Madrid
2002.
INSTRUMENTOS DE RENTA
FIJA - BONO
Un bono es un instrumento de renta fija que emiten las empresas y
gobiernos para financiarse. El emisor es el que vende el bono y toma
dinero prestado, comprometindose a pagar unos intereses y el
principal. El inversor o comprador del bono presta dinero al emisor.
Los elementos de un bono, en el momento de emitirse en el mercado
primario son los siguientes:
1
Fiduciario
Bien $ $
Deudor Patrimonio
Originador Tenedores
Cedido Deuda Cartera Fideicometido Emisin
2
6
3
Servidor
4 5
VALUACIN DE BONOS
El valor de una obligacin es el valor presente de los
pagos contractuales que su emisor est forzado realizar
desde el momento actual hasta su vencimiento. La tasa
de descuento apropiada sera el rendimiento requerido,
,que depende de las tasas de inters y del riesgo
imperantes. El modelo que presentamos a continuacin
es el valor de una obligacin:
R R R VNB
P0 ...
(1 k d ) (1 k d )
1 2
(1 k d ) n
(1 k d ) n
, en donde :
Po = Valor del bono
R = Es la renta fija que recibe en cada periodo de
tiempo
k d = Es el rendimiento requerido por el inversionista
en Bonos.
VNB = Es el valor nominal del Bono.
CONTINUACIN
El modelo anterior es manejable para plazos
cortos, sin embargo para plazos largos se
recomienda tener en cuenta el modelo siguiente:
1
1
(1 k d ) t VNB
P0 R * ( )
kd (1 k d ) t en donde:
Po = Valor del Bono
R = Renta fija que percibe el inversionista,
puede ser trimestral, semestral, anual.
VNB = Valor nominal del bono
T = Es el plazo expresado en trimestres,
semestres o anual.
k d = Es el rendimiento requerido por el
inversionista.
EJEMPLO DE APLICACION
Una empresa ha emitido Bonos para reestructurar su pasivo
de corto plazo. El valor nominal de cada bono es de US$/.
1000 cada uno y ofrece una TEA por cupn anual de 15%, su
fecha de redencin es de 15 aos. La tasa de mercado es una
TEA de 15%.
SOLUCION
R = 0.15*(1000)= 150 VNB = 1000
k d = 15% T = 15
Para determinar Po utilizamos el modelo: 1
1
(1 kd )t VNB
P0 R * ( )
kd (1 kd )t
1
1
(1 0.15)15 1000
P0 150 * ( ) 1000
0.15 (1 0.15)15
CONTINUACIN
Por el lado del emisor debemos
determinar el costo neto incurrido para
lo que desarrollamos un formato,
teniendo en cuenta lo siguiente :
5 100
101.90
(1 0.06)1122 / 365
(1 0.06) 1122 / 365
donde :
r : rentabilid ad
n : Nmero..de.. pagos..del..bono
c : tamao..del..cupn.. por.. periodo..de.. pago.
D : duracin ,..PRIMERA..DERIVADA
Caso ejemplo: Duracin
Determinar la Duracin de un bono a 4 aos, con
cupn anual de 6%, pagadero semestralmente y
con una rentabilidad anual simple del 5%.
donde :
r TIR : rentabilid ad .requerida .. por..el..inversor 0.025
n : Nmero..de.. pagos..del..bono 4 * 2 8
c Rf : tamao..del..cupn.. por.. period 0.03
Ecuacin equivalente para calcular la duracin
T
PV (C ) * tt
D t 1
P0
Ejemplo:
Considere un bono con pagos de cupones anuales
S/.80, una vida restante de 3 aos y un valor a la
Par de s/.1000, la rentabilidad requerida 10%.
Solucin: usando la ecuacin de Macaulay.
Periodo Flujo efectivo Factor Dscto. VP VP*t
1 80 0.9091 72.728 72.728
2 80 0.8264 66.112 132.224
3 1080 0.7513 811.404 2434.212
950.244 2639.164
Precio
P D
P
* y
(1 y )
Caso ejemplo:
P : exp resa..cambio..en..el.. precio..del..bono.
P : Pr ecio..inicial ..del..bono.
Considere el caso de un bono
D : Duracin ..de..Macaulay Con precio =1000 con un r=8%,
y : Es..el..ren dim iento..del..bono.
y : Es..el..cambio..en..el..ren dim iento..al..vencimiento..del..bono.
Cunto cambiar el precio del
Bono si su r aumenta a 9%?
Dm
D
De donde aplicando la ecuacin anterior,
(1 y )
Y haciendo D=10, Dm = 9.26 aos.
Caso de Prctica: Duracin
Bono A B C D E F
Vencimi 10 5 10 10 10 10
ento
Cupn 5% 5% 5% 10% 5% 0%
Cupones 1 1 1 1 4 0
/ao
TIR 6% 6% 4% 6% 6% 6%
Respuesta
8.02 4.53 8.19 7.17 7.84 10
Duracin de una cartera de inversin en bonos
Dp W 1 * D1 W 2 * D 2 ... Wn * Dn
Ejemplo:
Calcular la duracin
Dp : Duracin ..de..la..cartera De la cartera de inversin
Wi : Pr oporcin..de..la..inversin En bonos.
Di : Duracin ..del..bon..i. Respuesta=4.9 aos
Bono A B C
Vencimiento 10 5 3
en aos
Cupn 8% 6% 5%
Cupones/ao 1 1 1
TIR 6% 5.2% 4.8%
Respuesta 7.4 4.5 2.9
Convexidad de un Bono
La convexidad es una medida que nos ayuda a
afinar la volatilidad del bono, calculada con la
duracin. Matemticamente la convexidad es la
segunda derivada del precio del bono respecto a su
rentabilidad r.
1 n
t (t 1) VPFCt
Convexidad
(1 r ) 2
i 1 k2
*
Pr ecio
E ( R) W * E ( Ra ) (1 W ) * E ( Rb )
y el riesgo de la inversin est expresado por :
VAR W 2 *VARRA 2 *W * (1 W )COV ( RA , RB ) (1 W )2 *VARRB
VAR
EJEMPLO DE APLICACION
Un inversionista diversifica su inversin de la forma
siguiente: el 50% de sus excedentes invierte en la
industria del acero y el resto en la industria
cementera. La informacin que tiene al respecto es lo
que se muestra en la tabla siguiente:
Escenario P Acero Cemento
VAR = (0.5)^2(0.64%)+2(0.50)*(0.50)(1.68%)+
(0.50)^2*(1.42%)
VAR = 1.36%
VAR = (1.36%)^1/2 = 0.67%
CASO III
Cuando un inversionista invierte en tres activos
riesgosos:
El rendimiento esperado por haber invertido en los
tres activos riesgosos se presenta a continuacin:
E (R W1 * E ( R1 ) W2 * E ( R2 ) W3 * E ( R3 )
Luego obtenemos el riesgo a partir de la varianza:
Luego finalmente :
VAR
CASO IV
Cuando un inversor invierte en n activos.
El rendimiento promedio est expresado por
la ecuacin siguiente:
E ( RT ) W1 * E ( R1 ) W2 * E ( R2 ) ... Wn * E ( Rn )
Luego el riesgo podramos explicar a partir de
la varianza:
n n
VARRT WiW j COVij
i 1 j 1
Finalmente :
VARRT
CONTINUACIN
Agregamos que la varianza podramos determinar mediante el
uso de matrices o haciendo lo siguiente, que viene ser la
ejecucin de la ecuacin de varianza. Suponiendo el caso en
que una empresa invierte en cuatro activos riesgosos y
aquellos son : A,B,C y D.
Indice de Rend Rf
precios Dividendos
Caso: Con base en los datos histricos, 55.85 0 0.035
66.27 0.0298 0.032
determine el rendimiento esperado de 62.38 0.0337 0.035
mercado, la varianza de los 69.87 0.0317 0.039
81.37 0.0301 0.042
rendimientos de mercado, el riesgo de 88.17 0.03 0.051
mercado, el rendimiento medio de Rf y 85.26 0.034 0.049
91.93 0.032 0.056
el riesgo de Rf. 98.7 0.0307 0.068
97.84 0.0324 0.065
83.22 0.0383 0.064
98.29 0.0314 0.086
109.2 0.0284 0.099
107.43 0.0306 0.119
Luego utilizando el SPSS
Obtenemos el resultado siguiente:
Obtenemos los resultados solicitados:
Estadsticos descriptivos
Desviacin
Media tp. N
Rf .06000 .026018 14
indice 85.4129 16.71283 14
Es tadsticos de cambio
R cuadrado Error t p. de la Cambio en Sig. del
Modelo R R cuadrado corregida es timacin R cuadrado Cambio en F gl1 gl2 cambio en F
1 .871a .758 .738 .013317 .758 37.621 1 12 .000
a. Variables predictoras: (Constante), indice
RIESGO Y RENDIMIENTO
EN EQUILIBRIO
* El modelo de mercado de capitales (CML)
E (r ) R f ( E ( Rm ) R f )
, en donde :
E : rendimiento mnimo exigido por el inversionista en el
mercado de capitales.
Rf : Rendimiento de bonos del tesoro
Rm : Rendimiento de mercado
: Riesgo diversificable.
CML
E(Rm)
Rf
m
=1, riesgo de mercado.
Set eficiente de la cartera de Inversiones
Indice de Sharpe
Frontera Eficiente
E ( Rt ) R f A
IS
C
F B
t
D
Optimizacin de carteras
Criterios de optimizacin
Maximizar el rendimiento
Minimizar el riesgo
Maximizar el ratio de Sharpe
E(rp ) p' r
Harry Markowitz
E(r p ) rf
Merton Miller y
Sharpe
William Sharpe
p p' V p Premios Nbel de
p Economa 1990
Optimizando la cartera de inversiones
Ejemplo de cmo usar "SOLVER"
Para solucionar este problema debemos seguir los pasos para la construccin de modelos de
programacin lineal (PL):
S.A.:
E ( r ) R f ( E ( Rm ) R f ) , en donde :
VAR( Rm ) VAR( Rm )
por otro lado tambin tenemos :
R R
COV ( R j , Rm ) * j m
as mismo
j m
( ( R ) ( R
j
2
m ) 2
CAPM
E(Rm)
m 1 , riesgo de mercado.
Rf
m 1
CASO DE APLICACIN
La Jacquier Comapny tiene tres divisiones. Cada una de ellas es
aproximadamente del mismo tamao. El personal financiero estima
que las tasas de rendimiento en los diferentes estados de la
naturaleza son :
Estado del mundo Prob. Rm Rdiv1 Rdiv2 Rdiv3
Desviacin
Media tp. N
Nichols 3.7143 7.13476 7
RendMer 10.5714 11.94232 7
Es tadsticos de cambio
R cuadrado Error t p. de la Cambio en Sig. del
Modelo R R cuadrado corregida es timacin R cuadrado Cambio en F gl1 gl2 cambio en F
1 .219a .048 -.142 7.62538 .048 .253 1 5 .637
a. Variables predictoras: (Constante), RendMer
TABLA DE BETA
Se publican en fuentes de informacin
financiera especializada
Empresas con mayor beta al 30/03/2003
Valor Beta
SCH 1.32
ZELTIA 1.31
BBVA 1.28
SOGECABLE 1.26
EADS 1.24
AMADEUS 1.22
TPI 1.20
PRISA 1.19
TELEFONICA 1.17
TERRA 1.14
Fuente: Bolsa de Madrid-Espaa.
POLTICA DE DIVIDENDOS
Las ganancias de la empresa que se distribuyen a los accionistas se
llaman dividendos. Los dividendos se pagan ya sea en efectivo o en
acciones por lo general emitidas anualmente. Se pueden pagar slo
de las utilidades retenidas y no del capital invertido, como por
ejemplo de las acciones de capital o del exceso recibido sobre el valor
nominal de las acciones. En general, entre ms estables sean las
ganancias de la empresa, ms regular es su emisin de dividendos.
La poltica de dividendos de las empresas es importante por las
siguientes razones:
Solucin :
Dividendos = 0.60 * 300 000 = 180000.
Luego se sabe que existen 100000 acciones en
circulacin. cunto corresponde por accin?
U/A = 180000/100000 = US$/. 1.80
CRITERIOS PARA LA
FORMACION DE CARTERAS Y
ASIGNACION DE ACTIVOS
INTRODUCCIN
La gestin de carteras y la distribucin en las distintas
categoras de activos (renta fija, renta variable y liquidez),
conocida como asset allocation, depende de los objetivos y
restricciones del inversor.
* PROCESO DE FORMACION DE CARTERAS
Los pasos a dar en la estructuracin de las carteras son las
siguientes :
Especificaciones del cliente: caractersticas, restricciones y
perfil de riesgo.
Objetivos de la cartera
Estrategia de gestin a seguir
Seleccin estratgica de activos
Seleccin de valores
Control y medicin de resultados
CONTINUACIN
* ESPECIFICACIONES DEL CLIENTE
Consiste en conocer las caractersticas del inversor,
para definir perfil de riesgo.
* OBJETIVOS DE LA CARTERA
Una vez conocidas las caractersticas y restricciones
del inversor, que se concretan en un determinado
perfil de riesgo, estamos en establecer los objetivos
de la cartera. Los objetivos generales para la
gestin de carteras son:
- Rentabilidad
- Seguridad o nivel de riesgo
- Liquidez
- Fiscalidad
CUADRO RESUMEN DE
ESTRATEGIAS DE CARTERAS
RENTA VARIABLE
TIPOS DE TECNICAS INSTRUMENTOS Y VARIABLES
ESTRATEGIAS
GESTION Anlisis Anlisis Inversin en acciones o
ACTIVA fundamentalMacroeconmico liquidez.
(Top Down Distribucin estratgica de
GESTION
o Timing). ACTIVA
activos.
Variables: tipos de inters,
crecimiento, inflacin, modelos
Multivariable.
Seleccin por Inversin por sectores, no por
sectores valores, de acuerdo con el
ciclo econmico.
Seleccin de Descuento de flujos.
Valores Rentabilidad por dividendos.
(bottom up) PER.
Uso de varios ratios:
modelo de Graham.
CONTINUACIN
Modelos Optimizacin de Distribucin estratgica de
cuantitativos carteras activos.
Variables: rentabilidad y riesgo
esperado, correlacin entre
acciones.
CAPM y modelo de Riesgo sistemtico y no
mercado. sistemtico.
Modelo Previsin rendimiento de la
Multivaraiable bolsa en funcin de variables
(multifactor Models) macroeconmicas.
GESTION Anlisis Chartismo Patrones de comportamiento
ACTIVA tcnico pasado de precios y
volmenes.
Varios. Fuerza relativa.
Medias mviles.
CONTINUACIN
GESTION Cartera ndice Cartera idntica a un Cartera rplica del ndice.
PASIVA (Index Portafolio) ndice. Futuros sobre ndices.
Cartera diversificada, Opciones sobre ndices.
similar al ndice.
GESTION Cobertura de riesgo Control del riesgo Vender acciones e invertir
DE (hedging) sistemtico. en liquidez.
RIESGO Vender futuros sobre
ndices.
Control del riesgo no Diversificar
sistemtico. (beta)
Seguro de carteras Seguro con opcin de Puts sobre acciones o
(portfolio insurance) venta ndices.
Asignacin dinmica Letras y futuros sobre
de activos (Dynamic ndices.
Asset Allocation) Letras y acciones.
ARBITRAJE Arbitraje Entre mercados Misma accin en mercados
distintos.
Entre productos Acciones y letras frente a
originales y sintticos. futuros.
Futuros frente a opciones.
GESTION ACTIVA DE
CARTERAS
ANALISIS FUNDAMENTAL
INTRODUCCIN
El anlisis fundamental se basa en el estudio de los
resultados y perspectivas tanto de las empresas como
de la economa en general para tomar las decisiones de
inversin.
Existen dos tipos de anlisis fundamental:
* ANALISIS MACROECONOMICO(TOP DOWN
ANALYSIS)
Piensan que lo que mueve la bolsa a largo plazo son las
principales variables macroeconmicas, puesto que la
bolsa debe reflejar el comportamiento de la economa.
* ANALISIS MICROECONOMICO(BOTTOM UP
ANALYSIS)
Piensan que lo que hay que hacer es analizar el
comportamiento y perspectivas de cada empresa para
detectar cules ofrecen una mejor oportunidad de
inversin.
CONTINUACIN
* ANALISIS TOP DOWN
JUSTIFICACION DEL ANALISIS TOP
DOWN
1986 1997
* LA BOLSA Y LA INFLACION
La inflacin (subida de precios) se produce por una
de estas causas:
- Aumenta la demanda muy por encima de la
oferta existente, lo que lleva a los productores
subir precios.
- Aumento de costes de las materias primas y
mano de obra, lo que tambin lleva a los
productores subir precios.
- Aumento de la cantidad de dinero en circulacin ,
se paga ms billetes por un producto.
CONTINUACIN
La inflacin afecta negativamente a la
bolsa de dos modos:
- Fuerza a la autoridad monetaria a reducir la
oferta monetaria y subir los tipos de inters.
- Empeora las perspectivas de crecimiento
econmico.
Inflacin
Inflacin %
ndice burstil
bolsa
1986 1997
CONTINUACIN
* LA BOLSA Y EL TIPO DE CAMBIO
Si un pas tiene ms inflacin que otro, su moneda
tender a devaluarse.
Si un pas tiene permanentemente dficit de
balanza de pagos, su moneda tambin tender a
devaluarse.
* LA BOLSA Y EL DEFICIT PUBLICO
Otro de los factores que influye claramente en los
tipos de inters es el dficit pblico. Si el dficit
aumenta, la necesidad de emitir bonos ser mayor
y habr que ofrecer tipos de inters ms altos para
conseguir colocar los bonos del tesoro.
La variable ms importante para prever la
evolucin del dficit pblico es el crecimiento del
gasto pblico.
CONTINUACIN
* LA BOLSA Y EL CRECIMIENTO
ECONOMICO
Si la economa crece, los beneficios de las
empresas crecern, tambin las
cotizaciones de las acciones y por tanto la
bolsa debera subir.
* LA BOLSA Y LA CAPACIDAD DE
AHORRO DOMESTICO
Porque proporciona un flujo constante de
dinero que acude al mercado burstil y lo
hace subir.
CASO 1 : CASO DE APLICACIN
DEL ANALISIS TOP DOWN
Suponiendo que a principios de 2001 tenemos los siguientes
datos del pas:
Tipo de inters a largo plazo : 7%
Previsin tipo de inters : bajando ligeramente
Inflacin anual : 3%
Previsin de inflacin : 2%
Crecimiento econmico ltimo ao : 2.5%
PER de la bolsa : 20
Dada esta informacin interesa invertir en la bolsa?
DESARROLLO DE ANALISIS
* La economa est creciendo, pero no se prevn crecimientos
exagerados que puedan provocar inflacin. La inflacin tiende a
la baja. El escenario macroeconmico es positivo.
* Los tipos de inters se prev que bajen ligeramente. Por tanto
esto debe influir sobre la bolsa.
* El PER mnimo deber ser PER = i/k, en donde k es la
rentabilidad exigida por el inversor (k = CAPM).
ANALISIS BOTTOM UP
APPROACH
Una de las familias clsicas de gestin de
carteras es el anlisis fundamental del valor de la
accin, conocido como BOTTOM UP APPROACH.
Consiste en valorar las acciones y comparar el
precio resultante del anlisis con el precio de
mercado.
El valor de una accin es el valor de la
empresa dividido por el nmero de acciones. Por
tanto, la tarea del analista ser precisamente
valorar las diversas empresas que cotizan en
bolsa. Pretendemos conocer si el precio de
mercado de la accin refleja el valor y las
perspectivas de la empresa.
METODOS BASADOS EN EL
VALOR PATRIMONIAL
Estos mtodos tratan de determinar el valor de la empresa a
travs de la estimacin del valor de su patrimonio. Se trata de
mtodos, muy utilizados hasta hace poco, que consideran que
el valor de una empresa radica fundamentalmente en su
balance. Proporcionan el valor desde una perspectiva esttica
que no tiene en cuenta la posible evolucin futura de la
empresa, el valor temporal del dinero, ni otros de los factores
que tambin afectan a sta, como puedan ser la situacin del
sector, problemas de recursos humanos, de organizacin,
contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados
contables. Entre estos mtodos podemos mencionar los
siguientes:
* Valor contable
No refleja necesariamente el valor de la empresa, porque no
contempla la potencialidad futura de la empresa.
Po = capital social + reservas + utilidades retenidas
Ejemplo:
Teniendo en cuenta la informacin del anexo adjunto el valor a
1998 es:
Po = 500 + 13 = 513
CONTINUACIN
* VALOR CONTABLE AJUSTADO
Una aproximacin algo ms realista al valor de la
empresa a partir del balance consiste en valorar
cada una de las partidas del balance a su precio de
mercado. La diferencia entre el valor de mercado del
activo y del pasivo nos dar el valor contable
ajustado. Este mtodo trata de salvar el
inconveniente que supone la aplicacin de criterios
exclusivamente contables en la valoracin.
Ejemplo :
Tomando en cuenta que existen 10 millones de
incobrables en clientes y luego valorizando los
activos a valor de mercado tenemos 1682 millones y
luego pasivo exigible es 682 millones, de donde :
Po = Valor de activos a valor de mercado pasivos
Po = 1682 682 = 1000 millones .
CONTINUACIN
* VALOR DE LIQUIDACIN
Es el valor de una empresa en el caso de que
se proceda a su liquidacin, es decir, que se
vendan sus activos y se cancelen sus deudas.
Ejemplo :
Venta de activos 1000
Gastos de liquidacin + deudas : 200
Po = 1000 200 = 800
METODOS BASADOS EN
RATIOS BURSATILES
A diferencia de los mtodos anteriores, estos
mtodos se basan en la cuenta de resultados de
la empresa y son muy usados en la valoracin de
acciones en bolsa.
Tratan de determinar el valor de la empresa a
travs de la estimacin de su rentabilidad futura.
Son mtodos de capitalizacin de los beneficios
futuros o de los dividendos.
* Valor de la accin por dividendos
constantes
Po = D/k
Po : Valor de la accin
D : dividendos esperados
K : rentabilidad exigida por el inversor
CONTINUACIN
* Precio a partir de dividendos crecientes
(Gordon - Shapiro)
Po = D/(k-g)
En donde g : tasa de crecimiento de dividendos
.g = ROE * pay out
pay out : proporcin de los beneficios pagados
como dividendos.
O tambin g se puede obtener conociendo
valores histricos de dividendos entregados en
los ltimos aos y utilizando la ecuacin de
tendencia:
VF VA(1 g ) t
METODOS BASADOS EN EL
DESCUENTO DE FLUJOS FUTUROS
F1 F2 Fn VL.
VAN = Po = ...
(1 CAPM ) (1 CAPM )
1 2
(1 CAPM ) N
ANALISIS TECNICO BURSATIL
El anlisis tcnico se basa en el supuesto de que el
pblico se comporta de la misma forma que lo hizo
en el pasado en determinadas ocasiones, por lo que
parece razonable que lo siga haciendo si la
situacin es similar. Por tanto, los precios se
movern en tendencias que de algn modo se
puedan prever.
Existen tres reas fundamentales de anlisis tcnico
* Indicadores de opinin de los participantes
en el mercado, ya que su actuacin se refleja en
los precios. El ms conocido es el Bullis consensus.
* Indicadores de flujo de fondos, para determinar
la cantidad de oferta o demanda que puede
experimentar el mercado. El ms conocido es el
basado en el short interest que mide el volumen de
las ventas a crdito.
CONTINUACIN
* Indicadores de estructura de mercado, que a
partir de los precios y su evolucin contienen toda
la informacin necesaria para determinar la
probable tendencia futura.
Ningn indicador considerado de forma aislada
puede dar una perspectiva completa de la situacin
del mercado.
* Teora de Dow es la ms antigua en el anlisis
tcnico y pretende identificar las tendencias del
mercado a partir de la evolucin de los ndices
burstiles que descuenten todo lo que puede ser
conocido. Segn Dow, existen tendencias primarias
(de varios aos), secundarias, que funcionan
durante varios meses dentro de las primarias y por
fin tendencias de tercer orden, o fluctuaciones de
das o semana.
CONTINUACIN
* La tendencia alcista tiene varias fases:
acumulan en que los inversores institucionales
compran, consolidacin, en la que hay una
participacin creciente del pblico, explosin, en
la que la demanda es masiva con entrada de
pequeos ahorradores.
* Las fases de la tendencia bajista son :
distribucin, en la que los inversores
institucionales venden, liquidacin, en la que el
volumen suele aumentar, pnico vendedor, en la
que se liquidan posiciones al precio que sea.
Abdicacin final o movimiento brusco de cada. Ya
no quedan vendedores y se inicia la fase alcista.
CONTINUACIN
* Segn la teora de DOWN, las nicas
seales concluyentes con relacin a las
tendencias son los movimientos de los
precios de cierre, el volumen slo nos
proporciona un testimonio colateral.
Posicin vendedor
E S
CONTINUACIN
Un inversionista est en posicin comprador,
cuando tiene expectativa alcista, y mantiene
una posicin de venta cuando tiene una
expectativa bajista.
Operaciones con Futuros :
En los mercados de derivados la prctica
en las operaciones se han orientado a futuros
sobre la tasa de inters, sobre divisas, sobre
los precios de los productos en futuros de
productos.
OPERACIONES DE
FUTUROS CON DIVISAS
En los dos casos que vemos adelante nos
ocuparemos de determinar el valor futuro de
venta y el valor futuro en la posicin compra.
* El caso de venta a futuro:
Mantiene esta posicin los exportadores:
n / 360
1 tasa..activa.soles
Pr ecio..de..venta.. futura precio.de.venta.spot *
1 tasa. pasiva.dlares
EJEMPLO DE VENTA A
FUTURO
Fecha de operacin : 20 de enero del 2003
Fecha de vencimiento : 21 de julio del 2003.
Tasa pasiva en dlares : 10% TEA.
Tasa activa en soles : 19.25% TEA.
Precio de venta spot : 2.6220
Luego reemplazando los valores en la ecuacin
tenemos :
1 0.1925
182 / 360
en donde :
n : Nmero de das que dura el contrato
de futuros.
APLICACIN
Tasa pasiva soles : 7% TEA
Tasa activa en dlares : 16% Tea
Fecha de operacin : 12 setiembre del 2003
Fecha de vencimiento
del contrato : 11 de diciembre del
2003.
Plazo en das : 90 das
Tipo de cambio spot : 2.4850
Luego con esta informacin determinamos el precio
futuro de compra :
1 0.16
90 / 360
R=max(S-E,0)-c
C
E
EJEMPLO DE PLICACIN
Si el precio de ejercicio E= 150, y el
subyacente cotiza en el mercado a 250,
cual es el flujo de caja del comprador de
una opcin de compra call y prima c = 50.
R = max(S-E,0)-c
R = max(250-150,0)-50 = 50
CONTINUACIN
* VENTA DE UNA CALL
Es la posicin del emisor de una opcin de
compra (CALL).
S
Curva del comprador
-c R=c-max(S-E,0)
E
S
P Curva del comprador R=max(E-S,0)-p
E
c
C- = max(S-E,0)
Especialmente utilizado para valorar
opciones americanas, aquellas que
pueden ser ejercitadas en cualquier
momento dentro del plazo de contrato.
El mtodo de Black Scholes
Utilizado y recomendado para valorar las
opciones del tipo europeo, aquellas que se
ejercitan en su fecha de vencimiento.
rf t
c S o * N (d1 ) E * e * N (d 2 )
S0 1
ln( ) R f t 2t
d1 E 2
t
CONTINUACIN
d 2 d1 t
C : la prima de la opcin de compra
S : cotizacin del subyacente en el
mercado
E : precio de ejercicio
Rf : tasa libre de riesgo
T : tiempo en aos.
: la volatilidad o riesgo
PARIDAD PUT CALL
P + S = c + va(E)