Modelos de Valoracin de Opciones

Parte 1

Prof. Dr. Prosper Lamothe Fernndez

Jorge Otero Rodrguez
Introduccin Lmites de Black Opciones Opciones sobre rboles Simulacin de Montecarlo: Notas
valoracin Scholes reales tipos de inters binomiales opciones europeas y exticas finales

Contenidos

Introduccin

Lmites de valoracin

Black Scholes

Opciones reales: extensiones del modelo de Black Scholes

Opciones sobre tipos de inters

rboles binomiales

Simulacin de Montecarlo: opciones europeas y exticas

Notas finales
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Opciones: definicin y tipologa

Una opcin de compra o call (venta o put) es un contrato que otorga a su titular el
derecho a comprar (vender) un activo subyacente a un precio determinado (conocido
como precio de ejercicio o strike), en una fecha futura establecida, a cambio del pago de
una prima
Respecto al activo subyacente, la opcin puede ser
Financiera: s el activo subyacente es un activo financiero, como una accin.
Real: s el activo subyacente es un activo real, como un proceso productivo
Respecto a la fecha de ejercicio, la opcin puede ser
Europea: la opcin nicamente puede ejercitarse en la fecha de vencimiento
Americana: la opcin puede ser ejercitada en cualquier momento desde su emisin
hasta su fecha de vencimiento
Bermuda: la opcin puede ser ejercitada en varias fechas establecidas desde su
emisin hasta su fecha de vencimiento. Es una opcin hbrida entre el tipo
americano y europeo
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Prima de una opcin financiera

Las opciones son un activo/pasivo contingente, dado que su valor depende del valor
del activo subyacente que es funcin de ciertas contingencias
Valor de una opcin (P) = Valor intrnseco (VI) + Valor temporal o extrnseco (VE)

Valor intrnseco (VI): valor que tendra la opcin s se ejerce inmediatamente. As es

el mximo entre cero y el valor de la opcin en caso de ser ejercitada.
Opcin de compra: Mximo (Precio activo subyacente Precio ejercicio ; 0)
Opcin de venta: Mximo (Precio ejercicio - Precio activo subyacente ; 0)

Valor extrnseco (VE): valoracin que hace el mercado de las probabilidades de

beneficios con la opcin s el movimiento del precio del activo subyacente es
favorable. Componente probabilstico.
Valor intrnseco y contingencias
Flujo de caja s se ejerce inmediatamente > 0 In the money VE decreciente
Flujo de caja s se ejerce inmediatamente = 0 At the money VE es mximo
Flujo de caja s se ejerce inmediatamente < 0 Out of the money P = VE
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Prima opcin = Valor intrnseco + Valor temporal

Call Europea sin reparto de dividendos
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Cmo se efecta el pricing de una opcin?

Los mtodos de valoracin de opciones expresan cuantitativamente el valor del contrato
de opcin a travs de tres etapas
Definir el contrato, es decir, formalizar matemticamente los pagos asociados a cada
estado de la naturaleza
Por ejemplo, en el caso de una opcin de compra, el valor intrnseco es funcin del precio del
activo subyacente, siendo el pago asociado a cada estado de la naturaleza:
Mximo (Precio activo subyacente Precio ejercicio ; 0)

Conocer la dinmica generatriz del precio del activo subyacente, esto es, cmo
evoluciona, qu ley determinstica o probabilstica sigue, cul es su dinmica
estocstica. En el caso de las acciones negociadas en mercados financieramente
eficientes

S 2 St
Ln t N T; T Ln
S
Rentabilidad compuesta continua generada en T
S 2
Establecer un mtodo analtico o numrico que proporcione el valor esperado
monetario actualizado del contrato
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Mtodos de valoracin de opciones financieras

Mtodo de Black-Scholes (Fisher Black y Myron Scholes,1973)
Mtodo analtico exacto en tiempo continuo
Mtodo Binomial (Cox, Ross y Rubinstein, 1976)
Mtodo numrico en tiempo discreto mediante simulacin organizada a travs de
rboles binomiales.
Mtodo de Monte Carlo
Mtodo numrico en tiempo discreto mediante simulacin aleatoria.
Los modelos asumen que el precio de las acciones sigue un paseo aleatorio los
cambios proporcionales en el precio de las acciones en un perodo corto de tiempo se
distribuyen normalmente, lo que implica que, el precio de las acciones en cualquier
momento del futuro sigue una distribucin lognormal (Ln (St / St-1) sigue una distribucin
normal).
Rentabilidad esperada : rentabilidad media anual obtenida a corto plazo
Volatilidad del precio de las acciones : medida de la incertidumbre sobre los
movimientos futuros del precio de las acciones
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Genealoga de Opciones (I)

Productos de primera generacin: Opciones plain vanilla
Las posiciones bsicas que se pueden tomar con una opcin con sus
correspondientes perfiles de riesgo son:
Compra de una call Compra de una put
Riesgo: limitado al pago de la prima limitado al pago de la prima
Beneficio: potencial ilimitado precio de ejercicio
Expectativas: alcistas bajistas
Venta de una call Venta de una put
Riesgo: ilimitado precio de ejercicio
Beneficio: limitado a la prima limitado a la prima
Expectativas: moderadamente bajistas moderadamente alcistas
Productos de segunda generacin: Opciones sintticas
Su estructura esta formada por dos o ms contratos tradicionales (futuros/forward,
opciones y swaps), con el objetivo de reducir el precio o prima del instrumento
resultante a cambio de disminuir su potencial de beneficios.
Combinaciones forward / opciones: range forwards, break forwards, forward parciales.
Combinaciones de opciones: collars, cilindros, ratio spreads.
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Genealoga de Opciones (II)

Productos de tercera generacin: Opciones exticas

Son propiamente las opciones exticas y suponen una modificacin de alguna o varias

de las caractersticas de las opciones estndar.

Existe una gran variedad de opciones exticas, que se incrementa cada da debido al

rpido proceso de la innovacin financiera que se est dando en los mercados

financieros.

Se podran clasificar segn las siguientes categoras:

Opciones compuestas

Opciones path-dependent o con memoria

Opciones con pay-off modificado

Opciones time-dependent

Opciones multivariantes
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Opciones compuestas
Opciones compuestas: Son aquellas opciones cuyo subyacente es otro contrato
de opcin. Se pueden clasificar en:

Call sobre una call: su comprador adquiere el derecho a comprar una opcin call sobre un activo

subyacente.

Ccall = Max call (S, E1, , r, q, T2) E2; 0

Call sobre una put: el comprador adquiere el derecho a comprar una opcin put sobre un activo

subyacente.

Cput = Max put (S, E1, , r, q, T2) E2; 0

Put sobre una call: el comprador adquiere el derecho a vender una opcin call sobre un activo

subyacente.

Pcall = Max E2 call (S, E1, , r, q, T2); 0

Put sobre una put: el comprador adquiere el derecho a vender una opcin put sobre un activo

subyacente

Pput = Max E2 put (S, E1, , r, q, T2); 0

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Opciones exticas: opciones path dependent (I)

Son aquellas opciones cuyo valor intrnseco al vencimiento no solo depende del
valor del activo subyacente al vencimiento, sino tambin de la evolucin particular
que haya seguido el precio del activo a lo largo de la vida de la opcin. Se pueden
clasificar en:
Dependientes de limite / extremo: tienen una dependencia especifica del valor mximo o mnimo

alcanzado por el activo subyacente durante la vida de la opcin ya sea a efectos del calculo de su

pay-off, de la determinacin del precio de ejercicio o, por ejemplo, por la existencia de mecanismos

de activacin o desactivacin de la opcin.

Opciones barrera: estndar, con barrera parcial, con barrera mltiple, con barrera exgena, ...

Opciones lookback: con precio de ejercicio fijo o flotante

Opciones ladder:

CT= Max. (ST-E), Max. (LA-E), 0

PT= Max (E-ST), Max (E-LA), 0

Opciones Cliquet
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Opciones exticas: opciones path dependent (II)

Asiticas: dependen directamente de la evolucin del activo subyacente durante la vida de la opcin,

ya que el precio utilizado para su liquidacin o el propio precio de ejercicio se obtienen como una

media (aritmtica, geomtrica) del precio del subyacente que se calcula en base a una frecuencia

predeterminada (diaria, semanal, mensual, etc.)

De tipo de cambio medio o con strike fijo (asiticas)

CT= Max 0, S E / PT= Max 0, E S

De media ponderada

Con precio de ejercicio medio

De media aritmtica

De media geomtrica

Opciones apalancadas o Leveraged: su valor intrnseco a vencimiento viene dado por una funcin

polinomial o potencial, de forma que ofrecen un mayor nivel de apalancamiento.

Opciones polinomiales

Opciones potenciales
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Opciones condicionales o con pay-off modificado

Son opciones cuyo pay-off final, a diferencia del perfil continuo del pay-off de una opcin estndar
(cero o la diferencia respecto al strike), es de naturaleza discontinua, es decir, pagan cero o una
cantidad prefijada (que puede ser variable) si expiran in-the-money.

Digitales o binarias: proporcionan al inversor un pay-off predeterminado solo si al vencimiento la

opcin expira in-the-money.

Cash-or-nothing

CT: 0 si S E y K si S > E

PT: 0 si S E y K si E > S

Asset-or-nothing

CT: 0 si S E y S si S > E

PT: 0 si S E y S si E > S

Binary gap

Cash or nothing call (put) sobre dos activos

Cash or nothing up-down (down-up) sobre dos activos

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Opciones exticas: Opciones time-dependent

Todas las opciones dependen directamente del factor tiempo. Por este tipo de opciones se
designan aquellas que poseen una estructura especial de fechas de ejercicio o aquellas en
las que el tenedor tiene el derecho de, con el transcurso del tiempo, fijar alguna caracterstica
de la opcin o el valor intrnseco acumulado hasta entonces. Se pueden clasificar en:
Opciones Bermuda: son un hbrido entre opciones europeas y americanas en las que el

ejercicio anticipado es posible pero solo en una serie predeterminada de fechas.

Opciones Chooser: opciones as-you-like-it, permiten al comprador decidir en una fecha futura si

quiere que su opcin sea una CALL o una PUT estndar:

Opciones Chooser simples

Opciones Chooser complejas

Forward start options: opciones de tipo europeo por las que se paga la prima en el momento de

su contratacin pero que solo comienzan a estar vigentes a partir de una fecha futura.

Opciones con vencimiento extensible

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Opciones exticas: opciones sobre varios subyacentes

Opciones basket o cesta: el pay-off de la opcin es funcin del comportamiento agregado de una serie de
activos que conforman, con unos pesos determinados, una cesta. Efecto diversificacin:

CT = Max 0, i ( w i x Sni ) - E

PT = Max 0, E i ( w i x Sni )
Opciones Rainbow (n colores): el pay-off de la opcin se determina a partir de la relacin al vencimiento de
mltiples (n) activos.

Opciones sobre dos activos intercambiables, u opciones exchange

Opciones que entregan el mejor de dos activos

Opciones que entregan el peor de dos activos

Opciones que entregan el mejor de dos activos o dinero

Opciones sobre el mejor de dos activos: valor a vencimiento

Opciones sobre el peor de dos activos

Opciones best/worst performer (de n activos): estas opciones pagan el mximo o el mnimo de varios
activos.

Opciones ligadas al tipo de cambio: dependen explcitamente de un solo activo, pero en las que interviene
el tipo de cambio, por lo que su valoracin se ve afectada por movimientos tanto del activo subyacente como
del tipo de cambio. Son conocidas como quantos (quantiy-adjusted options)
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Introduccin
A travs del arbitraje se pueden obtener unos lmites mnimos, que an no siendo en s
mismos la prima de la opcin, son una referencia de valoracin.
Los lmites se pueden obtener para:
Tipo de opcin: Call - Put.
Tipo de opcin (ejercicio): europea - americana.
Tipo de activo subyacente: sin reparto de dividendos - con reparto de dividendos -
divisas.
Programa: Opciones_limites.xls.
Ubicacin:
Hoja Call Eur sin Dividendos: lmite inferior para una Call Europea sobre un activo
subyacente que no distribuye dividendos
Hoja Put Eur sin Dividendos: lmite inferior para una Put Europea sobre un activo
subyacente que no distribuye dividendos
Hoja Call Eur Dividendos: lmite inferior para una Call Europea sobre un activo
subyacente que distribuye dividendos en tasa continua
Hoja Put Eur Dividendos: lmite inferior para una Put Europea sobre un activo
subyacente que distribuye dividendos en tasa continua
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Aplicacin

Objetivo: aplicacin de lmites de

valoracin, valor temporal e
intrnseco.
Programa:
Opciones_limites.xls.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad subyacente.
Tasa de descuento
(rentabilidad de deuda tesoro).
Tasa de dividendos.
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Arbitraje
Objetivo: existen cuatro mdulos de
arbitraje que determinan la estrategia a
adoptar en caso de que la prima de la
opcin no respete el lmite de valoracin.
Programa:
Opciones_limites.xls.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad subyacente.
Tasa de descuento (rentabilidad
de deuda tesoro).
Tasa de dividendos continua.
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
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Funciones VBA

Alternativamente al anlisis desarrollado, se pueden utilizar las siguientes funciones:

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Introduccin

En 1973 Fisher Black y Myron Scholes contribuyeron de manera decisiva al desarrollo de

la economa financiera al establecer las bases de la valoracin de opciones financieras

europeas.

Dada su importancia, se ha utilizado extensivamente sus resultados en diversas reas, a

saber:

Clculo de sensibilidades o griegas.

Estrategias con opciones: perfil de beneficios y sensibilidades.

Opciones reales.
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Determinacin de la prima de opciones CALL y PUT

Call S N(d1 ) X e r T N(d 2 )

N d1 Prob d1 N(0,1) N d 2 Prob d 2 N(0,1)

d1

ln S X r 2 2 T d2
ln S X r 2 2 T
d1 T
T T

N - d1 Prob - d1 N(0,1) N - d 2 Prob - d 2 N(0,1)

Put X e r T N( d 2 ) S N( d1 )
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Griegas

Los programas desarrollados son tres, a saber:

Black_Scholes_griegas.xls anlisis de sensibilidad para opciones europeas sin reparto de
dividendos.
Black_Scholes_griegas_dividendos.xls anlisis de sensibilidad para opciones europeas que
distribuyen dividendos.
Black_Scholes_griegas_divisas.xls anlisis de sensibilidad para divisas.
Los modelos contenidos en esta seccin de la OLC son de aplicacin a:
Tipo de opcin: Call - Put.
Tipo de opcin (ejercicio): europea.
Tipo de activo subyacente: sin reparto de dividendos - con reparto de dividendos - divisas.
Las hojas de clculo permiten:
Obtenerse un completo anlisis grfico en dos y tres dimensiones con tablas de sensibilidad
para los siguientes parmetros:
Prima de un Call, prima de un Put, delta Call, delta Put, gamma, Put,Rho Call, Rho Put, theta Call, theta Put,vega.

Utilizar las funciones de VBA integradas en la hoja de clculo en orden a la obtencin del valor
de la opcin, obviando el desarrollo del rbol, y pudiendo utilizar un mayor nmero de
iteraciones.
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Clculo de griegas (I)

N(d1)/d1
(d1 ) 2
N(d 1) 1
e 2
d1 2
N(d2)/d2

d1 T
2

N(d 2 ) 1
e 2
d2 2
c Call Delta
Call
Call Delta N(d1) 0 Sensibilidad de la prima a las
S variaciones del precio del
subyacente.
p Put Delta
Probabilidad de que la opcin
Put sea ejercida.
Put Delta 1 N(d1) 0
S
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Clculo de griegas (II)

Gamma Sensibilidad de la Delta a los
cambios del precio del
2 Call 2 Put 1 N(d1 ) subyacente (delta de la delta).
Gamma 2 2 0 Indica la velocidad de los
S S S T d1 ajustes para posiciones de la
delta neutral.

Vega Sensibilidad de la opcin a las

variaciones de la volatilidad
implcita negociada en el
Call Put N(d1 ) mercado.
Vega S T 0 Su signo es positivo para las
d1 compras de opciones y
negativo para las ventas de
opciones.

Call Rho
Call
Call Rho K T N(d 2 ) e rT 0
r Sensibilidad de la opcin a las
Put Rho variaciones en el tipo de
inters
Put
Put Rho K T 1 N(d 2 ) e rT 0
r
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Clculo de griegas (III)

Call Theta

Call S N(d1 )
CallTheta R K e r T N(d 2 ) 0
T 2 T d1

Put Theta
Sensibilidad de la
Put S N(d1 )
Put Theta R K e rT 1 N(d 2 ) 0 prima de la opcin al
T 2 T d1 paso del tiempo.
En general tiene valor
Call Theta diaria
positivo, i.e, a mayor
Call
Call Theta Diaria 365das plazo mayor prima.
T
Put Theta diaria

Put
Put Theta Diaria 365das
T
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Griegas

Variables a suministrar
Activo sin dividendos.
Activo subyacente So.
Precio de ejercicio.
Tipo de inters.
Tiempo al vencimiento.
Volatilidad anualizada.
Activo con dividendos.
Activo subyacente So.
Precio de ejercicio.
Tipo de inters.
Tiempo al vencimiento.
Volatilidad anualizada.
Tasa de dividendos.
Divisas.
Tipo de cambio spot.
Tipo de cambio strike.
Tipo de inters anual local.
Volatilidad.
Rentabilidad moneda extranjera.
Tiempo al vencimiento. (aos).
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Griegas Activos que no distribuyen dividendos

Alternativamente al anlisis desarrollado en Black_Scholes_Griegas.xls, se pueden
utilizar las siguientes funciones:
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Griegas - Activos que distribuyen dividendos (tasa continua)

Alternativamente al anlisis desarrollado en Black_Scholes_Griegas_dividendos.xls, se

pueden utilizar las siguientes funciones:
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Garman Kohlhagen - Griegas

Alternativamente al anlisis desarrollado en Black_Scholes_Griegas_divisas.xls, se
pueden utilizar las siguientes funciones:
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Anlisis de estrategias
Objetivo: analizar el perfil de resultados y
sensibilidades de la conjuncin de
diversos activos (opciones y acciones)
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls
Ubicacin:
Hoja Analisis de posiciones
Variables a suministrar
Precio accin subyacente
Precio de ejercicio
Vencimiento (das)
Volatilidad
Tipo de descuento
Tipo de activo (opcin u accin)
Nmero de ttulos
Anlisis:
Perfil de resultados
Sensibilidades de los activos ante
variaciones del activo subyacente
(griegas)
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Valoracin - Activo sin dividendos

Objetivo: valoracin de opciones europeas
sobre acciones que no distribuyen
dividendos
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls
Ubicacin:
Hoja BS convencional
Variables a suministrar
Precio del activo subyacente
Precio de ejercicio
Fecha de valoracin
Fecha de vencimiento
Volatilidad subyacente
Tasa de descuento (rentabilidad de
deuda tesoro)
Anlisis:
Perfil de resultados
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta)
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Valoracin - Activo con un calendario de dividendos concreto a corto plazo

Objetivo: valoracin de opciones
europeas sobre acciones con un
calendario de reparto de dividendos a
corto plazo.
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls.
Ubicacin:
Hoja BS dividendos CP.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad subyacente.
Tasa de descuento (rentabilidad de
deuda tesoro).
Dividendos: importe y fechas de
percepcin.
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
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Griegas - Activos que distribuyen dividendos (modelo corto plazo)

A continuacin se detallan las funciones que permiten obtener los parmetros de
sensibilidad y primas de estas opciones:
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Valoracin - Activo con reparto de dividendos en tasa continua

Objetivo: valoracin de opciones europeas
sobre acciones con una tasa de reparto de
dividendos continua.
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls.
Ubicacin:
Hoja BS dividendos continuos.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad subyacente.
Tasa de descuento (rentabilidad de
deuda tesoro).
Tasa de dividendos continua.
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
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Valoracin - Garman Kohlhagen - Divisas

Objetivo: valoracin de opciones
europeas sobre acciones con una tasa
de reparto de dividendos continua.
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls.
Ubicacin:
Hoja BS divisas - Garman
Kohlhagen.
Variables a suministrar.
TC spot (cents./Unidad) (S).
Precio de ejercicio (K).
Fecha actual.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad anualizada del TC.
Rentabilidad letra tesoro.
Rentabilidad ttulo soberano
extranjero.
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
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Valoracin - Warrants
Objetivo: valoracin de warrants sobre
opciones europeas sobre acciones con una
tasa de reparto de dividendos continua.
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls.
Ubicacin:
Hoja Warrants.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Tasa de dividendos (continua).
Volatilidad subyacente.
N acciones en circulacin.
N warrants vivos.
Tasa de descuento (rentabilidad de
deuda tesoro).
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
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Valoracin Warrants - Funciones VBA

Alternativamente a la aplicacin desarrollada, se pueden utilizar las siguientes
funciones: