Partie I: Principes de base,
objectifs et fondements
thoriques de la gestion
indicielle
I- Principes de base et
objectifs de la gestion
indicielle
II- Fondements thoriques de
la gestion indicielle
1)Gestion indicielle et efficience
des marchs financiers
2) Gestion indicielle et le
rendement des actifs
constituant le portefeuille
3)Le concept de lerreur de suivi
dans la gestion indicielle
4) Les Trackers, une version
moderne des fonds indiciels
Partie II: Les outils
dapplication de la
gestion indicielle
I- Le choix de lindice de
rfrence
II- Les techniques de la
gestion indicielle
1) La gestion indicielle
passive
2) La gestion indicielle
active
Partie III: Avantages et
limites de la gestion
indicielle
I- Avantages de la
gestion indicielle
II- Limites de la gestion
 La gestion indicielle a connu un
dveloppement spectaculaire au cours des
annes soixante-dix en raison des travaux
de Markowitz (1952) sur la thorie
moderne du portefeuille et des travaux de
Fama (1965 et 1970) sur la notion
defficience des marchs. Ce type de
gestion sest dvelopp en sappuyant sur
lhypothse selon laquelle les marchs
financiers sont parfaitement efficients.
 Lapproche indicielle postule que dans un
contexte defficience des marchs, une
gestion active de portefeuille ne peut
assurer une performance suprieure celle
du march dans son ensemble. Par
consquent, il serait logique et moins
coteux dimiter le march par une gestion
dite "passive" que de grer activement la
fortune dautrui.
 Partie I:
Principes de base, objectifs
et fondements thoriques
de la gestion indicielle
 La gestion indicielle consiste reproduire
les performances dun indice de rfrence choisi
tels le CAC 40, Nasdaq, MASI, MADEX etc.
Le gestionnaire dun portefeuille indiciel
cherche raliser une performance identique
celle de lindice de rfrence considr comme
benchmark. La gestion indicielle soppose
donc la gestion active qui se fixe lobjectif de
battre le march, car elle ne cherche pas
dgager la sur-performance par rapport au
march et donc elle vise de rpliquer le
benchmark qui est lindice de rfrence.
 Fond
dinvestissem
ent

Fonds actifs Fonds indiciels

il est important de signaler que la gestion
indicielle et la gestion passive ne sont pas
synonymes, le concept de la gestion passive
est plus large car il comprend toutes les
solutions dinvestissement qui ne requirent
aucune capacit prvisionnelle pour tre mises
en place. La palette des produits de gestion
passive ne se limite donc pas aux approches
indicielles
1-Gestion indicielle et efficience des
marchs financiers:

Dans un march efficient un portefeuille

diversifi garantit une performance optimale,
un investisseur ne peut pas systmatiquement
obtenir de meilleures performances que le
march dans son ensemble.
 Lide defficience, lorigine de
lapproche de gestion fonde sur des indices,
est une notion complexe qui fait encore
lobjet de discussions entre universitaires.

Selon le niveau defficience, si on prend en

considration le niveau le plus faible,
lefficience fait rfrence la situation dans
laquelle les prix des actifs incorporent, tout
moment, toutes les informations passes
relatives ces actifs. Par consquent, il est
impossible de raliser systmatiquement des
performances suprieures celle du march
sur la base de stratgies dinvestissement
fondes sur lexploitation de donnes
historiques de prix.
2- Gestion indicielle et le rendement des
actifs constituant le portefeuille:

La gestion indicielle repose sur

lhypothse que les rendements des actifs
financiers sous-jacents suivent une loi de
distribution normale. Dans lindice
(portefeuille), la contribution de chaque
action la performance globale nest pas
significativement diffrente de la
contribution moyenne, et inversement, cest-
-dire si la distribution des rendements nest
pas normale, la contribution de chacune des
actions, individuellement, est significative.
3- Le concept de lerreur de suivi dans la
gestion indicielle:
Il est du ressort du grant du portefeuille
indiciel de choisir la technique de
rplication la plus appropri, une fois que
lindice de rfrence est slectionn;
lobjectif est de rduire le plus possible et
moindre frais lerreur de suivi, appel aussi
risque actif ou Tracking error.

Tracking error =(Rp-RI )2

4-Les Trackers, une version moderne des
fonds indiciels:
Les Trackers ou ETF (Exchange Traded Funds),
sont de nouveaux produits financiers qui offrent la
performance dun indice ou dun panier de titres.
Il sagit en gnral de fonds indiciels
ngociables en Bourse de la mme manire que
les actions. Ils sont constamment rebalancs afin
de rpliquer parfaitement la composition de
lindice sous-jacent.
De plus, ils versent les dividendes rsultant de
ceux encaisss par le fonds, une fois les frais de
gestion prlevs, ce qui assure un revenu
supplmentaire linvestisseur
 Les trackers, sont des OPCVM
exclusivement constitus de valeurs
composant diffrents indices pris en
rfrence. Par exemple, un tracker
ayant pour rfrence lindice CAC40
volue de manire identique au cours
du cet indice.
 Concernant leur fonctionnement, ces fonds
indiciels modernes sont crs par des socits
de gestion qui y placent les actions composant
lindice de rfrence, en pondrant celles-ci en
fonction de leur flottant. En clair, un tracker
ayant pour rfrence lindice CAC40 investit
sur toutes les actions qui composent cet indice
en fonction du nombre dactions existantes de
ces valeurs. Mathmatiquement, lvolution du
tracker est identique lvolution de lindice
puisque compos de manire identique.
 Le fait de choisir un tracker quivaut investir
dans un groupe dentreprises et non pas dans une
seule comme lorsque lon opte pour une action
traditionnelle, en plus, lachat ou la vente dun
tracker est plus avantageux que lachat ou la
vente de lensemble des actions constituant un
indice ou un panier. En effet, une seule transaction
boursire est ncessaire pour acheter tous les
titres inclus dans lindice.

Les trackers reprsentent des portefeuilles

dactions rpliquant la performance de secteurs
conomiques, de pays ou de rgions, en diminuant
le risque li au choix de valeurs individuelles.
CARACTERISTIQU ETF FONDS
ES INDICIELS

Cotation / En Quotidienne
Trading permanence (NAV)
Liquidation Forte Pas de ngoce
en bourse
Echance Aucune Aucune

Vente Oui Non

dcouvert
 Partie II:
Les outils dapplication
de la gestion indicielle
La gestion indicielle consiste
rpliquer l'identique un indice
boursier afin d'en poursuivre la
performance. Alors, comment peut
on choisir lindice de rfrence
dune part, et quelles sont les
diffrentes techniques de la mise en
uvre de ce type de gestion dautre
part?
 Toutegestion indiciellese rapporte un indice
du march qui sert de rfrence pour apprcier la
performance d'une gestion de portefeuille. Cet
indice est au coeur du processus et ses
caractristiques auront des consquences non
ngligeables sur lefficacit de ce type de
gestion.
 Le choix de lindice de rfrence est
alors un lment clef dune telle gestion.
Pour ce faire, deux conditions doivent au
minimum tre remplies :

1) Lindice slectionn doit correspondre en-

soi un objectif dinvestissement
Il est en effet inutile de vouloir obtenir la
performance dun march si ce dernier ne
remplit pas les conditions recherches par
le grant et son client.
 Imaginons par exemple que lon veuille investir sur
les marchs europens des actions. Cherche-t-on
ds lors obtenir la performance du march dans
sa conception la plus large ou veut-on se
concentrer sur la zone Euro uniquement ?
Si la zone Euro est la cible avoue, dsire-t-on la
performance de ce march ou voudrait-on se
concentrer sur certaines zones gographiques ?
Si la performance voulue est celle du march dans
sa totalit, peut-on alors se concentrer sur des
indices slectionnant uniquement les titres des
socits forte capitalisation boursire ? Rpondre
ces questions permet ainsi de choisir le bon
produit indiciel.
2) Lindice slectionn doit tre suffisamment
transparent pour tre reproduit et possder
des caractristiques qui en permettent la
rplication.

On ne peut pas rpliquer ce que lon ne

connat pas. Accder la composition interne
de lindice et en connatre les principes de
calcul reprsentent les deux tapes
prliminaires ncessaires avant toute mise en
place des techniques de gestion indicielle.
 Si par exemple deux indices ont lambition
de mesurer la performance dun march et
sont tablis sur la base de critres de
slection objectifs et les diffrences ne sont
pas significatives, ds lors, les critres de
choix sont plus rechercher du ct de
laccessibilit et de la reprsentativit que de
la performance attendue.
 Une fois lindice de march slectionn, il est
alors du ressort du grant de choisir la gestion
indicielle la plus approprie. Quelle que soit cette
dernire, lobjectif est de rduire le plus possible
et moindre frais lerreur de suivi.

Ainsi le choix dune technique de gestion

indicielle est conditionn par le trade-off entre
la minimisation de lerreur de suivi et la rduction
des frais engendrs par la gestion, compte tenu
des caractristiques de lindice dont on veut
reproduire la performance et du montant
investir.
1) La gestion indicielle passive ou la
gestion rpliquante
La gestion indicielle passive peut tre mise
en uvre de quatre manires:

a) La rplication pure ou parfaite:

Cest une simple rplication, elle
consiste calquer l'indice en investissant
dans toutes les valeurs constituant l'indice
et dans les mme proportions de l'indice.
 Pour simplifier lillustration de cette
approche on suppose que le gestionnaire
souhaite rpliquer la performance dun
indice quipondr. Au sein dun indice, les
poids investis sur les actifs qui le
constituent sont les mmes et gaux
simplement la fraction 1/N o N est le
nombre dactifs. Si lindice contient par
exemple 100 positions, chaque titre se
verra ainsi attribuer un poids constant et
gal 1/100.
 En termes de lerreur de suivi (tracking
error), cette solution est idale car elle est
rduite son strict minimum, soit zro ou
quasiment zro.

Pour coller la performance de l'indice, il

suffit de faire sortir ou entrer dans le
portefeuille les titres en fonction de la
modification de la composition de l'indice. La
gestion rpliquante peut tre dfinie comme
un processus dynamique
 Exemple:
Pour plus de prcision, imaginons que lon
dsire reproduire la performance dun indice
compos de plusieurs valeurs dont le poids
et le prix (au 1er avril 2010) de chacune sont
lesNom
suivants
de la: Poids de la Prix de la
valeur valeur valeur
A 20.13% 250.56

B 15.44% 1100.98

C 9.04% 980.25

D 8.55% 570.44

E 8.32% 2500.65

F 8.01% 470.12
 Pour ce faire, il suffit de construire un
portefeuille investi sur les titres constituant cet
indice et qui soit tel que les poids de ces derniers
respectent ceux que lon trouve dans cet indice.
Dbut avril 2010 par exemple, il aurait suffi de
crer le portefeuille contenant toutes les valeurs
de lindice tout en respectant le poids assign
chaque valeur dans lindice.

Sur la base des prix observs en avril 2010

et partant de lhypothse que lon veut investir
1.000.000 DH, il aurait fallu acheter par exemple
803 actions de A (voir le nombre daction
acheter pour chaque valeur dans le tableau ci-
dessus). Les positions devant tre arrondies,
lerreur de suivi nest donc pas nulle. Son
amplitude devrait cependant rester faible et
lvolution du portefeuille reflter naturellement
celle de son indice de rfrence.
Nom de la Poids de la Prix de la Nbre
valeur valeur valeur dactions
acheter
A 20.13% 250.56 803
B 15.44% 1100.98 140
C 9.04% 980.25 92
D 8.55% 570.44 150
E 8.32% 2500.65 33
F 8.01% 470.12 170

(1.000.000 x le poids/prix) :
b) La rplication par stratification

Pour rpondre aux problmes rencontrs par

lapproche de rplication parfaite, une technique
dite rplication par chantillonnage
stratifi est utilise en particulier en vue de
limiter les cots lorsque le nombre de valeurs
constituant l'indice est trop important par rapport
au montant investir.
Elle consiste acheter des titres les plus
reprsentatifs compris dans l'indice rpliquer. Il
sagit donc de construire un portefeuille aux
caractristiques les plus proches possibles de celles
de l'indice mais comprenant un plus petit nombre
de valeurs.
La technique dchantillonnage
stratifi sert diviser lindice en
cellules selon diffrents critres
tels que la pondration
sectorielle, la capitalisation
boursire, les diffrentes
caractristiques fondamentales
des titres (volatilit, rendement,
bnfices) ou selon la liquidit
des titres.
 Exemple:
Par exemple, supposons que ces trois
tablissements bancaires, A, B et C sont les
seules socits de l'indice constituant la
cellule banques. Leur poids respectif
dans l'indice est de 0.60%, 0.40% et 0.30%
pour une pondration totale de 1.30%.

Poids A B C Total
Secteur
banques 0.6% 0.4% 0.3% 1.3%
 Sujet au nombre de titres dsir dans le
portefeuille, un chantillon de deux titres
parmi les trois pourrait tre slectionn, en
choisissant les titres dont les sont proche
de 1.

Si les banques A et C sont retenues

(ayant un suprieur au de titre B), alors
elles doivent tre sur-pondres dans le
portefeuille pour respecter l'investissement
cumulatif de 1.30% de cette cellule.
 De la sorte, on devrait investir
respectivement 0.87% et 0.43% dans les
socits A et C, ainsi recrer un poids de
1.30% pour cette cellule. Cet algorithme
fort simple doit tre appliqu chaque
cellule qui compose l'indice boursier

la mthode de trois:
0.9%1.3%
(0.6%A=0.87%;
0.3%C=0.43%)
 Par cette technique, le portefeuille
suit l'indice de faon moins prcise que
la rplication pure. Il est donc vident
que cette technique conoit une erreur
de suivi lie non seulement aux cots
de transaction et tous les autres frais
inconditionnels lindice boursier, mais
aussi au processus d'chantillonnage
lui-mme.
C-La rplication par chantillonnage
optimis
Loptimisation suit de trs prs la
technique par chantillonnage stratifi. La
diffrence rside en ce que lchantillon
reprsentatif dun chantillonnage stratifi
peut avoir les mmes caractristiques que
lindice de rfrence sans pour autant
sassurer qu'il soit optimal .
Il peut exister en effet un portefeuille
ayant des caractristiques similaires
notre chantillon, mais donnant un
rendement suprieur.
 Lobjectif de la rplication par
chantillonnage optimis vise investir sur
un ensemble limit de titres tout en
minimisant lcart de suivi par rapport
lindice. En dautres termes, on cherche
minimiser le risque de dviation sur la base
dun sous-ensemble de titres.
 Concrtement, il sagit de minimiser la
variance du diffrentiel de rendement entre
un portefeuille de rplique et son indice.

Tracking error =(Rp-

R I )2
o (Rp-RI)2 est lexpression de la
variance du diffrentiel de rendement
entre le portefeuille P et lindice I
.
 Il sagit danalyser et de dcomposer
la performance de chaque titre
suivant un certain nombre de
variables conomiques (taux
dintrt, croissance, taux de
dividende du march). Les sensibilits
des titres chacun de ces facteurs
sont ensuite mesures et utilises
pour crer un portefeuille dont les
caractristiques statistiques sont le
plus proches de celles de lindice.
 Pour comprendre la logique
conomique derrire cette approche, il
convient juste de remarquer que deux
portefeuilles ayant le mme profil de
risque doivent naturellement offrir les
mmes perspectives de rendement.
Ds lors, minimiser la variance du diffrentiel
de rendement revient construire un
portefeuille dont les performances seront
suffisamment proches de celles de lindice.
Formellement, on cherche donc rsoudre
le programme suivant :
D- La rplication synthtique

Il sagit de rpliquer la performance

d'un indice par le biais de futures. En
achetant un nombre appropri de
contrats de telle sorte que les
variations du montant sous gestion
soient gales aux variations de
l'indice.
 Cette mthode repose sur la
constitution d'un portefeuille
"synthtique" : une partie du
portefeuille est investie en
instruments de taux sans risque de
signature, l'autre partie est utilise
pour acheter des contrats de futures
sur l'indice que l'on cherche
rpliquer ou sur un indice voisin
dans le cas o le contrat n'existe
pas sur l'indice rpliqu.
 Partant du constat que les instruments
drivs dgagent leur valeur des actifs sur
lesquels ils portent, il semble naturel de les
utiliser pour rpliquer synthtiquement
la performance dun indice sous-jacent.
Puisque lon traite par exemple des contrats
terme sur NASDAQ, on pourrait recourir
ces instruments pour dlivrer la performance
de ce march. Nous savons en effet que le
prix terme, F, doit tre gal :
F0,T = S0 x
(1+r) T-t
O S0 est la valeur actuelle de lindice, r est le taux sans risque
considr sur la priode dexistence de linstrument T- t .
Le prix terme, F0,T, est ainsi gal au prix du spot capitalis sur la
dure de vie de linstrument
 Cette technique prsente des
avantages de souplesse, de
modicit des cots et permet
dviter les problmes lis la
dtention physique des titres
puisque l'investissement se fait
par l'intermdiaire de produits
drivs (des futures)-
typiquement des contrats
terme.
 Ob
st a
cle
la rplication synthtique ne speut se
raliser que sur des indices sur
lesquels se traitent des instruments
drivs. Ce qui n'est pas toujours le
cas.
selon les pressions exerces par les
marchs et lincertitude grevant le
montant et la date de versement des
revenus intermdiaires, les prix des
instruments drivs peuvent
momentanment diverger de leur
juste valeur augmentant ainsi
anormalement la valeur ralise du
 Les indices de march pondrs par les capitaux
ne sont en gnrale pas efficients au sens de la
thorie moderne du portefeuille.
Ils ne constituent pas une bonne rfrence pour la
gestion indicielle. En ralisant une optimisation
rentabilit / risque au sens de Markowitz on
observe. que lindice ne se trouve pas sur la
frontire efficiente.
Il existe un portefeuille de mme rendement mais
risque faible et un portefeuille de mme risque
mais de rendement lev.
Cette analyse conduit chercher rpliquer non
pas lindice mais un portefeuille situ sur la
frontire efficiente ce qui permet de tilter lindice.
 L'objectif d'une gestion indicielle tilte est
de battre l'indice. Pour cela, les
gestionnaires procdent des carts
d'allocation par rapport au benchmark, tant
dans les choix des valeurs que dans les
choix des pondrations. Un titre composant
l'indice pourra tre ainsi remplac par un
autre dont les caractristiques sont
proches, mais qui prsente ponctuellement
de meilleures perspectives.
 Partie III:
Avantages et limites de
la gestion indicielle
 La gestion indicielle permet doffrir une
performance proche de celle de lindice de
rfrence et faible cot puisque, dune part, le
taux de rotation (donc les cots de transaction)
du portefeuille est limit et, dautre part, les
frais de recherche et danalyse de march sont
rduits.

La concurrence qui se livre sur le march

entre les fonds indiciels se fait au niveau les
frais de gestion, leurs performances (pour un
indice de rfrence identique) tant largement
similaires.
le cot dun produit indiciel est plus faible que celui
dun produit concurrent de gestion active. Si lon ne
peut esprer battre un march de faon sysrisque
tmatique, la performance dune gestion indicielle
ajuste pour le devrait donc excder, nette des frais,
celle du produit de gestion active.

lexception du risque de march auquel on

est pleinement et totalement expos, aucun
risque de gestion active additionnel ne vient
altrer la performance du produit.

par essence, la gestion indicielle est bien

diversifie puisquelle permet dinvestir sur
plusieurs valeurs, plusieurs secteurs dactivit ou
plusieurs pays et donc diminuer le risque action.
 Choisir la gestion indicielle c'est grer un
portefeuille de manire rpliquer la performance
de lindice de rfrence choisi; cette technique
constitue un gage de performance; sur de longues
priodes, il est admis que trs peu d'OPCVM
traditionnels parviennent battre leurs indices de
rfrence. Quand on sait que les placements en
actions sont sur de longues priodes les plus
rmunrateurs, la gestion indicielle permet donc de
bnficier plein des performances de ces marchs

Au contraire d'un fonds traditionnel, la composition

d'un OPCVM indiciel est parfaitement connue
d'avance puisquelle dpend simplement des seules
valeurs contenues dans l'indice de rfrence. On
sait donc tout moment sur quelles valeurs on est
investi. Linvestisseur peut galement voir en un
coup dil si son portefeuille augmente ou diminue.
 la stratgie indicielle ou encore celle
passive en gnrale s'impose
indiscutablement dans le cas ou les
marchs financiers sont efficients, car la
gestion active devient coteuse. Mais si
tous les investisseurs se mettaient grer
passivement, les marchs ne pourraient
plus tre efficients, et la gestion active
redeviendraitCest un paradoxe dont on peut
profitable.
infrer quil existera toujours des
gestionnaires actifs car leur
prsence en nombre suffisant est
une condition ncessaire
lefficience des marchs.
 le fondement thorique de la gestion indicielle
repose sur lhypothse que les rendements
des actifs financiers sous-jacents suivent une
loi de distribution normale. Dans le cas
inverse, cest--dire si la distribution des
rendements nest pas normale, la contribution
de chacune des actions, individuellement, est
significative, car une vritable stratgie de
gestion indicielle ne devrait pas, en tout tat
de cause, se concentrer exclusivement sur
une catgorie dactifs
 Quand on pratique une gestion indicielle
passive, on achte par exemple les actions
en fonction du seul critre de leur
capitalisation boursire relative et aucun
effort nest fait pour dterminer si le cours
desdites actions reflte correctement ou non
les facteurs constitutifs de leur valeur.

Avant dadopter une stratgie mixte, on peut

assister une complmentarit entre la
gestion active et la gestion passive, les
gestionnaires actifs peuvent recourir des
produits de gestion indicielle dans le but de
mettre en place des stratgies
dinvestissement trs actives.
Merci Pour
votre
Attention