Professional Documents
Culture Documents
descuento
Dr. Pedro Prada Vega
11/15/16
Tasa de Descuento
Es una de las variables ms importantes
en la evaluacin de un proyecto.
Puede conducir a errores gruesos en la
evaluacin de un proyecto, an si las
dems variables han sido proyectadas
correctamente.
Usualmente, no se tiene el mismo cuidado
en el clculo de la tasa de descuento como
en la proyeccin de los flujos de caja.
11/15/16
VAN
600
400
200
0
-200
0%
4%
8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 40% 44% 48% 52%
-400
Tasa de descuento
11/15/16
El Costo de la Deuda
Los intereses pagados por la deuda contrada
permiten reducir el pago del impuesto a la renta.
A esta reduccin se le llama Escudo Fiscal.
El monto del Escudo Fiscal es rd*t, donde rd=costo
de la deuda y t=tasa de impuesto a la renta.
Entonces, el costo de la deuda despus de
impuestos ser:
Rd K d (1 t )
11/15/16
Ke R f Rp
11/15/16
CAPM (1)
Existen diversos modelos para estimar el costo
de capital propio.
El modelo ms usado para la determinacin del
costo del capital propio es el Capital Asset
Pricing Model (CAPM).
Se basa en la teora del portafolio, que explica
el riesgo de una inversin a travs de la
existencia de una relacin positiva entre riesgo
y retorno.
11/15/16
10
CAPM (2)
El riesgo de una inversin se puede
descomponer en dos partes:
Riesgo diversificable: riesgo especfico
del proyecto, que puede ser reducido
mediante la inversin en varios proyecto.
Riesgo no diversificable: riesgo general al
que estn sujetos todas las inversiones
(estado general de la economa,
desastres naturales, etc.)
11/15/16
11
CAPM (3)
El CAPM se basa en el supuesto que la
nica fuente de riesgo que afecta la
rentabilidad de las inversiones es el riesgo
del mercado.
En este modelo, el riesgo de una inversin
se mide a travs de un factor llamado beta,
que relaciona el riesgo de un proyecto con
el riesgo del mercado.
11/15/16
12
CAPM (4)
El CAPM plantea la existencia de una
frontera eficiente de portafolios de
inversin (Lnea del Mercado de Capitales)
constituidos por diversas proporciones de
Rf y el portafolio de mercado.
A partir de esta frontera eficiente, se crea
la Lnea del Mercado de Valores, que
relaciona el riesgo de un proyecto en
particular con el riesgo del mercado, a
travs del .
11/15/16
13
CAPM (5)
E(R)
E(Ri)
E(R)
Frontera Eficiente de
Activos Riesgosos
Lnea de Mercado
de Valores
E(Ri)
Rf
Rf
11/15/16
14
K e R f [ Rm R f ]
Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, y
E(Rm) es el retorno esperado del mercado.
11/15/16
15
Beta en CAPM
El mide la sensibilidad del cambio en la
rentabilidad de una inversin particular, ante
un cambio en la rentabilidad del mercado.
Matemticamente,
Cov( Ri , Rm )
Var ( Rm )
Ri es la rentabilidad del sector, empresa o
proyecto i, y Rm la rentabilidad del mercado.
11/15/16
16
17
D
C
CPPC K d (1 t ) K e
V
V
Donde: D=Valor de mercado de la deuda, C=
Valor de mercado del capital, V=Valor de
mercado de la empresa (D+C).
11/15/16
18
19
20
21
11/15/16
22
Pasos 1. y 2.
Coast Industries Corp.: Fabrica productos
de metal para la industria
Beta apalancada: 1.05
Deuda (V. Mercado): 466.7 MM$
Capital (V. Mercado): 1,742.7 MM$
Tasa de Impuestos: 38.5%
11/15/16
23
D
1 1 t C
24
DCoast
0.90
20.8
1 1 0.345 215.2
1.05
466.7
0
.
385
1742.7
0.846
0.9015
11/15/16
25
Prom
0.846 0.901
0.874
2
26
11/15/16
27
28
6. Transformar a T. Reales
RiN (1 RiR )(1 f ) 1
0.1074 (1 K eR (USA) )(1 0.03) 1
K eR (USA) 7.52%
Esta sera la tasa de descuento (en
trminos reales) si el proyecto estuviera en
EEUU.
11/15/16
29
30
8. Incorporar Inflacin
Si le incorporamos la inflacin esperada en el
Per:
31
Datos Necesarios
Para aplicar esta metodologa,
necesitamos:
La prima de riesgo histrica en EEUU
El Beta de empresas comparables
La tasa libre de riesgo
El riesgo pas en el Per
La inflacin esperada en EEUU
La inflacin esperada en el Per
11/15/16
32
http://www.bcrp.gob.pe
Tasa libre de riesgo
Riesgo pas
http://www.inei.gob.pe
Inflacin del Per
http://www.indexmundi.com
Inflacin de Estados Unidos
http://www.economatica.com
Betas
11/15/16
33
11/15/16
34
11/15/16
35
11/15/16
36
Bibliografa
importante
SAPAG CHAIN, Nassir: Proyectos de Inversin
Formulacin y Evaluacin, 1era. edicin,
Pearson, 2007. Cap. 10
Beltran, Arlette; Cueva, Hanny: Evaluacin de
proyectos, 5ta. Edicin, McGraw Hill, 2006.
Cap. 11
11/15/16
Tasa de Descuento
37
Costo
Costo
Costo
CAPM
Costo
de Capital
de la Deuda
del Capital Propio
Promedio Ponderado de Capital
11/15/16
Definicin:
- Es el costo de los fondos requeridos por el
proyecto.
- Tambin, es la rentabilidad mnima exigida
por el proyecto.
- La tasa de descuento es importante para
obtener el valor actual del proyecto a travs
del mtodo del flujo de caja descontado
11/15/16
Deud
a
COKD
E
Accionist
as
Cada fuente
demanda una
rentabilidad
determinada
CPPC
COKAC
C
11/15/16
40
EVALUACION ECONOMICA
Flujo Econmico
VANE = Flujo Econmico/ COK d (Koa)
EVALUACION FINANCIERA
Flujo Econmico
Flujo Deuda
Flujo Financiero o del accionista
VANF = Flujo Financiero/COK a (KE)
11/15/16
Tasa de Descuento
41
42
43
Costo
de Capital (3)
44
La tasa de descuento a utilizar depende
del tipo de flujo de caja que se evale.
La tasa para descontar un flujo de caja
proyecto puro o econmico es el costo
promedio ponderado de capital.
La tasa para descontar el flujo de caja de
un inversionista es el promedio ponderado
del costo de oportunidad de los fondos
propios.
11/15/16
45
El Costo de la Deuda
46
El
Costo
de
Capital
Propio
47
Los recursos propios pueden provenir de las
utilidades retenidas o de nuevos aportes de
los inversionistas.
Se calcula como la tasa libre de riesgo, ms un
tasa por el riesgo contrado:
R i= R f+ R p
Donde Rf = Tasa libre de riesgo y R p = Premio
por riesgo.
El riesgo corresponde a una compensacin por
invertir en un activo de mayor riesgo que Rf.
11/15/16
CAPM (1)
48
CAPM
(2)
49
11/15/16
50
CAPM (3)
Ri - R f
Rm R
Ri=Rf +(RmRf)
La expresin anterior es el CAPM (Capital Assets Pricing
Model o Modelo de Valuacin de Activos)
11/15/16
Ri - Rf
X
X
00
X
97
X
96
X Lnea Caracterstica
95
X
98
99
Rm - Rf
Prima de Riesgo del mercado
11/15/16
COK R f * [ Rm R f ]
Rm Rf es la prima de riesgo.
11/15/16
54
Interpretacin
del beta
55
56
Podemos
definir la beta de una empresa apalancada (o
con deuda) a- en relacin a la
beta una empresa no apalancada (o sin deudas) d - de
la siguiente forma:
a = d [1 + (1-t) D]
C
donde D/C es el ratio de deuda/acciones calculado a valor
de mercado (en su defecto a valor contable) y t es el tipo
impositivo que grava los beneficios.
11/15/16
58
Ejemplo
60
Riesgo Pas
Este se define como la sobre tasa
que debe pagar un estado soberano
por su deuda pblica, cuando se la
compara con la tasa de inters de un
instrumento de deuda libre de riesgo.
Siempre se ha asumido que la tasa
de los bonos del tesoro
norteamericano (Treasury bonds, Tbonds)
11/15/16
61
11/15/16
Anlisis
Riesgo
Pas
62
Exposicin a una prdida a consecuencia de
razones inherentes a la soberana y a la
situacin econmica de un pas.
Es el riesgo que concurre en las deudas de
un pas, globalmente consideradas, por
circunstancias inherentes a la soberana de
los estados o, en general, distintas del
riesgo comercial habitual.
Riesgo pas
Riesgo Poltico
Riesgo econmico
11/15/16
Factores
polticos
63
Partidos polticos
Deben estar basados en regmenes democrticos y se desea la
existencia de pluripartidismo.
Suele caerse en personalismos.
No estn autofinanciados y detrs se encuentren determinados
grupos econmicos
Dictaduras
Cambios frecuentes de la constitucin
Dictaduras encubiertas
Riesgo Legal
En los pases emergentes, las leyes son poco concretas,
confusas y el derecho es aplicado de muy diferente forma.
Ambiente constitucional.- Todos los pases tienen una
constitucin que sienta los principios y derechos bsicos de una
nacin. Independientemente de lo que dicha constitucin
garantice lo que se espera es la aplicacin prctica de esos
principios.
11/15/16
Factores econmicos
64
Polticas econmicas
Los bancos centrales en los pases emergentes no gozan de
la independencia deseada.
Riesgo Divisa
Riesgo de transferencia
Riesgo derivado de la imposibilidad de repatriar capital,
intereses, dividendos, etc., debido a la situacin econmica
de un pas, que haga que en un determinado momento
exista posible carencia de divisas que impida la repatriacin.
11/15/16
65
11/15/16
66
Factores econmicos
Polticas econmicas
los bancos centrales en los pases emergentes no gozan de
la independencia deseada.
11/15/16
68
69
70
Pasos 1. y 2.
11/15/16
3.
Desapalancar
las
Betas
71
Se usa la siguiente frmula:
1 1 t
D
C
0.90
Amcast
D
Coast
D
20.8
0
.
345
194.4
1.05
466.7
0
.
385
1276
0.84
0.86
11/15/16
4.
73 Promediar las Betas
0.84 0.86
Prom
0.85
2
11/15/16
74
A D 1 1 t
D
C
0.55
D 0.85 1 1 0.365
0.45
A 1.5 1
11/15/16
5.
Clculo
Costo
de
Capital
75
(1)
Supuestos:
La prima de riesgo histrica en EEUU es de
5.5%:
E (Rm-Rf): = 0.055
La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de
6%: Rf = 0.06
La inflacin esperada en EEUU es de 3%: U =
0.03
El riesgo pas en el Per es de 13%: R P = 0.13
La inflacin esperada en el Per es de 7%: P =
0.07
11/15/16
76
Ri = Rf+i [E(Rm)-Rf]
Ri = 0.055 + 1.51 (0.06)
Ri = 0.1456
COK : Ri=14.56%
Esta sera la tasa de descuento (en trminos
nominales) si el proyecto estuviera en EEUU
11/15/16
77
[1 COKnominal] [1 COKreal](1 U )
1 COKnominal)
COKreal
1
U
(1 )
1 0.1456
COKreal
1 0.1122
(1.03)
COKreal 11.22%
7.
Sumar
el
Riesgo
Pas
78
Sumando el riesgo pas, nos queda en trminos
reales:
COK .R PER ( Ri ) E R ( Ri ) RP
COK R PER ( Ri ) 0.1122 0.13
COK R PER ( Ri ) 0.2422
COK R PER ( Ri ) 24.22%
Esta sera la tasa de descuento del proyecto en el
Per, en trminos reales
11/15/16
79
8. Incorporar
Inflacin
Si le incorporamos la inflacin esperada en
el Per:
[1 COK N .PER ( Ri )] [1 COK R.PER ( Ri )](1 P )
rCPPC
D
C
rd (1 TC )
COKa
DC
DC
COK d =
r f + B d (r m r f)
rd
Deuda a
Capital
11/15/16
(D/C)
81
82
Datos Necesarios
11/15/16
Dnde
Obtengo
los
Datos?
83
www. damodaran. com
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/
Betas apalancados y desapalancados, por
empresa e industria.
Empresas que pertenecen a cada sector.
Informacin relativa a cada empresa
Prima por riesgo: promedios aritmticos y
geomtricos por periodo.
http://www.bcrp.gob.pe
Tasa libre de riesgo
Riesgo pas
11/15/16
84
11/15/16
85
11/15/16
86
11/15/16