Finanças Corporativa - Estrutura de Capital

Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria
Disciplina Finanas
Corporativas
Professor Daniel Paiva
Mestrando Acadmico em Administrao PPGA/UECE;
Especializao em: Gesto Financeira e Controladoria Estcio FIC;
Gesto Pblica UECE;
Docncia no Nvel Tcnico IFCE.
Captulo 20: Estrutura de

Capital
Qual a participao
de recursos de
terceiros
no
financiamento
dos
investimentos das empresas brasileiras?
Qual capital tem o menor custo, recursos

prprios ou de terceiros?
As
taxas
elevadas?
de
juros
brasileira
so
O capital prprio tem custos ?
Curso de Administrao Financeira ASSAF NETO

Introduo a Estrutura
de Capital;
Capital
A estrutura de capital de uma
empresa refere-se composio de
suas
fontes
de
financiamentos,
oriundas de capitais de terceiros
(exigvel) e de capitais prprios
(patrimnio lquido).
A estrutura de capital fundamental
para as decises financeiras.

de Capital;
Capital
O capital de uma empresa est todo

investido no ativo, com o objetivo de
gerar retorno adequados.
A estrutura de capital fundamental
para as decises financeiras.
Para fins de anlise e tomada de
decises sobre estruturas de capital,
so considerados somente os fundos
permanentes (PL) e de longo prazo
(PELP), pois as estruturas de capital,
no so frequentemente alteradas.

de Capital;
Capital
A melhor estrutura de capital para uma

empresa aquela que a relao entre o
PELP e o PL produza o menor custo do
capital.
Porm, na literatura financeira ainda
NO existem teorias conclusivas sobre
uma estrutura tima de capital.
A
alavancagem
financeira
ocorre
quando o capital de terceiros produz
efeitos sobre o patrimnio lquido
(PL). Ou seja, o capital de terceiros
aumenta o ROE.
Captulo 20:Estrutura de
de Capital;
Capital
Na
busca
do
objetivo
de
maximizao da riqueza, a empresa
deve selecionar uma composio de
fontes
de
financiamento
que
promova a minimizao do custo
mdio ponderado de capita (WACC).
O capital total de uma empresa
decomposto em duas partes: capital
prprio e capital de terceiros.

de Capital;
Capital
Capital de terceiros inclui todos os

fundos levantados pela empresa junto
a
CREDORES,
e
representados
basicamente
por
emprstimos,
financiamentos e debntures.
O Custo do Capital de Terceiros
mais baixo que o do capital prprio
em razo principal de:
A) O credor tem menos riscos que o
acionista,
podendo
assim
ser
remunerado por uma taxa mais baixo.

de Capital;
Capital
B) As despesas de juros pagas pelos
passivos (oneroso) so dedutveis
para efeitos do imposto de renda,
reduzindo o custo financeiro.
O Capital Prprio (Patrimnio
Lquido),
consiste
nos
recursos
investidos
pelos
acionistas
da
empresa.
Esses fundos no tem prazo de
reembolso estabelecido, permanecem
na
empresa
por
tempo
indeterminado.

Taxa de Juros no Capital
Brasil;
Uma das grandes preocupaes das

empresas brasileiras com o alto nvel
das taxas de juros de mercado, que
inviabiliza investimentos.
Desde o incio da dcada de 1980, os
negcios empresariais no Brasil tm-se
desenvolvido em ambiente de elevado
custo do dinheiro.
Nessas
condies,
as
empresas
brasileiras adotam uma postura mais
conservadora em relao as decises
financeiras, priorizado os investimentos
com capital prprio.

1 - Clculo do CUSTO
do CAPITAL DE TERCEIROS
Capital
(Ki)
Taxa (Ki) =
=
Despesas Financeiras
Passivo Oneroso
(Financiamento)
Uma
empresa
apresenta
Balano
Patrimonial
e
DRE
a
seguir,
considerando 10% a.a o custo do
financiamento
(antes
do
IR)
e
tributada IR=40% a.a.

Capital
Ki (aps IR)=Ki (antes IR) x (1 IR).

Ki = 10% a.a x (1 0,40) = 0,06 ou 6%
Taxa (Ki) = $ 50,00 - $20,00= 0,06 ou
6%
$ 500,00

de Capital;
Capital
O custo do capital de terceiros
representados (Ki), e podem ser
apurado aps a proviso IR, reduzindo
seu custo:
Expresso
de clculo
: IR) x (1 IR).
Ki (aps IR)=Ki
(antes
Ex: Admita um financiamento de
$100.000,00 tomado a uma taxa de
12% a.a. Sendo de 34% a alquota do
IR.
Qual a TAXA (Ki) aps IR?

Estrutura de Capital
Custo do Capital Prprio
Capital
(Ke).
O custo do capital prprio (Ke) o

retorno mnimo que os acionistas
exigem de seu capital investido na
empresa.
O custo do capital prprio (Ke) equivale
ao rendimento mnimo que a empresa
deve
obter
para
remunerar
seus
acionistas e manter o preo de mercado
de suas aes.
Empiricamente,
sabe-se
que
os
investimentos com prazo de retorno
longo de alto grau de risco devem ser
financiados com capital prprio, pois
haveria maior liquidez
no caso de

Estrutura de Capital
Capital
(Ke).
O capital prprio obtido basicamente

por meio das fontes: integralizao de
aes
preferenciais;
ordinrias
e
reteno
de lucros.
Uma empresa
precisa manter equilbrio
entre capital prprio (Ke) e o capital de
terceiros (Ki).
No clculo do custo do capital prprio,
h de considerar os custos das aes e
dos lucros retidos.
Considerando
que
os
dividendos
esperados pelos acionistas maximizam o
valor de mercado da companhia, devem
ser
distribudo

Aes preferenciais
Capital
(Ke).
Aes preferenciais, no d direito a

voto
em
assemblias,
mas
tem
preferncias na distribuio dos lucros.
As aes preferenciais, no Brasil, no
comum dividendos fixos, varia de acordo
com a poltica da empresa, diferente de
outros pases. Os acionistas no tem
direito sobre os lucros remanescentes.
A Lei n 6.404/76 determina a distribuio
de um dividendo mnimo de 25% do lucro
lquido
do
exerccio,
bem
como
a
possibilidade de crditos aos acionistas na

Aes ordinrias Custo do Capital Prprio (Ke).
Capital
Aes ordinrias, alm de ter direito

distribuio
dos
lucros
(aps
a
distribuio preferencial), confere o
direito a voto ao acionista na escolha
dos
dirigentes
(diretores).
As aes
ordinrias
, no Brasil, embora no
tenha
prioridade
na
distribuio
de
dividendos, geralmente, tm os mesmos
direitos aos lucros das aes preferenciais.
A Lei n 6.404/76 determina a distribuio
de um dividendo mnimo de 25% do lucro
lquido do exerccio.

Reteno de Lucros Custo do Capital Prprio
Capital
(Ke).
Lucros acumulados, os lucros so

retidos por diversos motivos. Pela viso
dos
acionistas,
os
lucros
no
distribudos
equivalem
a
um
reinvestimentos
na empresa.
Portanto, a reteno
de lucros, somente se
justifica se a expectativa de retorno sobre
os fundos fosse pelo menos igual ao
retorno que os acionistas obteriam em
investimento de mesmo risco.
O art. 193 da Lei n 6.404/76 determina a Reserva
Legal de lucro lquido anualmente razo de 5%
do apurado em cada exerccio social, at o

limite de 20% do capital social.

Reteno de Lucros Custo do Capital Prprio
Capital
(Ke).
Reserva Legal 5% do lucro lquido do

exerccio.
Dividendos mnimos 25% do lucro
lquido do exerccio (aes preferenciais
e ordinrias). Conforme a Lei n 6.404/76.
Demonstrativo da Companhia M. Dias Branco S/A

Modelo de CLCULO Custo do Capital Prprio (Ke).
Capital
O custo do capital prprio o retorno

mnimo que os acionistas exigem de seu
capital investido na empresa.
Equivalem ao rendimento mnimo que a
empresa deve obter para remunerar seus
acionistas e manter o preo de mercado de
suas aes.
A determinao do custo de capital prprio envolve
dificuldade prtica. O modelo mais utilizado para
calcular o custo do capital prprio o CAPM
(modelo de precificao de ativos).
Capital
Asset
PricingFinanceira
Model - ASSAF
CAPM
Curso de
Administrao
NETO

Capital
O Modelo de precificao de ativos CAPM.
Ke (CAPM)= Rf + (Rm Rf)
Ke = Custo do capital prprio (taxa de retorno mnimo).
Rf = Taxa de retorno de ativos livre de risco.
= Coeficiente Beta, medida do risco sistemtico (no
diversificvel).
Rm = Retorno sobre a carteira de ativos do mercado
(ndice Preo/Lucro (P/L).
= Coeficiente Beta, calculado por empresas
especializadas
(ex:
Damodaran
Online
/
www.damodaran.com, Standard & Poor's,
www.standardandpoors.com, etc.).
Capital Asset Pricing Model - CAPM

Em maro de 2014 a agncia de classificao de risco

Standard & Poor's rebaixou a nota de crdito soberano do
Brasil de "BBB" para "BBB-".
Em setembro 2014 agncia Moody`s manteve a nota dos ttulos do
governo brasileiro em seu nvel atual Baa2.
Em maio 2016, a agncia de classificao de risco a (S&P) rebaixou a
nota de crdito soberano do Brasil de passando de BB+ para BB.

Capital
Taxa livre de risco (Rf): So geralmente

as taxas de juros dos ttulos pblicos
Coeficiente
( ): entendido como a
dos EUA. Beta (
medida
de
risco
sistmico
(no
diversificvel). Para sua determinao,
identificado uma amostra de empresas do
mesmo
setor,
com
caractersticas
semelhantes.
Ao com > 1 retrata um risco mais alto
que o da carteira de mercado, considerado
um investimento agressivo.
< 1, temos um ativo
caracteristicamente
defensivo, menor risco.

Capital
Exemplo de CAPM. Admita uma ao de

empresa do setor de vesturio que apresenta
um beta = 1,15. A taxa livre de risco Rf = 6% e
a expectativa de retorno de mercado Rm = 15%.
Qual a remunerao mnima exigida pelo custo
de oportunidade do capital prprio ?
Ke (CAPM) = Rf + (Rm Rf)

Ke (CAPM)= 6% + 1,15 (15% - 6%) =>
Ke (CAPM)= 6% + 1,15 (9%) => 6% + 10,35 =
Ke (CAPM)= 16,35%

Teoria Convencional;
Capital
A teoria convencional admite que, mediante

uma combinao adequada de suas fontes de
financiamento, uma empresa pode definir valor
mnimo para seu custo total de capital.
possvel uma estrutura empresa alcanar
uma estrutura tima
de capital, na qual
minimizaria seu custo de capital (WACC) e
maximizaria a riqueza de seus acionistas.
Ao minimizar seu custo total de capital, a
empresa torna seus projetos de investimentos
mais rentveis e, desse modo, pode maximizar
o seu valor de mercado.

Graficamente, o comportamento
da Teoria
Capital
Convencional;
Estrutura tima de capital: o ponto X do

grfico, em que o valor do WACC minimizado
e o valor de
mercado da empresa
maximizado.

Capital
Admita que uma empresa tenha um total de
investimento (giro + fixo) de $ 2.000,00. Sabe-se
que 25% dos investimentos so financiados pelos
bancos, que cobra uma taxa de 10% a.a (NO
deduzido o benefcio fiscal), e os 75% dos
investimentos representados com recursos prprios ,
com uma expectativa de retorno de 15% a.a.
Custo Total de Capital (WACC).
WACC = (Ke x W pl) + (Ki x W p) =
Ke; Custo do Capital Prprio.
W pl; Participao do Capital Prprio (PL).
Ki; Custo do capital de terceiros (custo da dvida).
W p; Participao do capital de terceiros (dvida);

Capital

investimento (giro + fixo) de $ 2.000,00. Sabese que 25% dos investimentos so financiados
pelos bancos, que cobra uma taxa de 10% a.a
(NO deduzido o benefcio fiscal), e os 75% dos
investimentos representados com recursos
prprios, com uma expectativa de retorno de
15% a.a.
Taxa (Ki) = $ 50 20 = $ 30 = 0,06 ou 6% a.a
Custo Total$de
Capital (WACC).
500
$ 500
WACC = (15% x75%) + (6% x 25%) =
WACC = (0,1125) + (0,015) = 0,1275 ou
WACC=12,75%

Capital

Capital
Obs: At 40% de endividamento, o custo

do capital (WACC) reduz-se, indicando
um crescimento da riqueza. Entre 40% e
60% de capital de terceiros, o WACC
atinge o seu percentual mnimo, ou seja,
a estrutura tima
de capital.

Capital
Uma empresa brasileira de capital aberto tem a estrutura

de capital composta por R$ 20 milhes em aes
ordinrias e R$ 10 milhes em dvidas. O custo de
capital de terceiros de 12% ao ano e sua alquota de
imposto de renda de 30%. O beta estimado da ao
dessa empresa 1,5. Se o retorno anual da carteira de
mercado de 15% e a taxa livre de risco de 10% ao
ano, o custo mdio ponderado de capital da empresa
de: a) 10% b) 12% c) 15%
d) 16% e) 17%
IR)
Ki (aps IR)=Ki (antes IR) x (1

Ke = Rf + (Rm Rf)
Administrao
Financeira
NETO
WACC =Curso
(Kede x
W pl) +
(Ki x ASSAF
W p)

Capital
PL/aes = 20 milhes
IR = 30% a.a
Dvidas = 10 milhes
Beta= 1,5.
Ki = 12% a.a (antes do benefcio fiscal).
Rm = 15% a.a
Rf= 10% a.a
Ki (aps IR)=Ki (antes IR) x (1 IR)
Ki= 12% a.a x (1-0,30) => ki = 10,50 a.a
Ke = Rf + (Rm Rf)
Ke = 10% + 1,5 (15% - 10%) => Ke=17,5% a.a

WACC= (0,175 x 0,67) + ( 0,105 x 0,33) => WACC=15% a.a
a) 10%
b) 12%
c) 15%
d) 16%
e) 17%

Opositores Capital
a Teoria Convencional;
Teoria Modigliani e Miller (MM) ou Teoria
MM
Franco MODIGLIANI e Merton MILLER
apregoam, de maneira contrria
teoria convencional. Para eles o custo
de total de capital (WACC) de uma
empresa no se altera, independente
da proporo de recursos de terceiros e
capital prprio.

Teoria de Modigliani
Miller (MM);
Capital
Pela abordagem de Modigliani e Miller (MM),

sem considerar os impostos o custo total de
capital no se altera, mesmo que haja
alterao no nvel de alavancagem, pois no
existe uma estrutura tima de capital.
Modigliani e Miller (MM) baseia-se em duas em
duas preposies fundamentais:
(1)o valor da empresa no depende da
composio fontes de recursos, mas de risco
associado gerao de lucros operacionais:
(2)O custo de capital total (WACC) mantm-se
constante, independente da relao entre
capitais de terceiros e recursos totais.

Miller (MM);
Capital
A Proposio da abordagem de Modigliani e

Miller (MM), sugere que o WACC permanece
inalterado
qualquer
que
seja
a
sua
alavancagem
financeira.
Para Modigliani
e Miller (MM), o custo do
capital de terceiros NO se altera, contribuindo

para o WACC permanecer constante (mercado
perfeito).

Miller (MM);
Capital

Miller (MM);
Capital
medida que o endividamento se eleva e, e

em consequncia, o risco financeiro, o
acionista eleva o custo do capital prprio (para
compensar o risco).
Esse acrscimo (no custo do capital prprio)
elimina o benefcio fiscal (Ki= Ki antes x (1-IR)
da dvida, permanecendo inalterado o custo da
dvida.
O WACC, qualquer que seja a composio do
financiamento,
no
se
altera,
indicando
inexistir uma estrutura tima de capital.

O EndividamentoCapital
das empresas brasileiras;
Quanto maior for a participao de
dvidas (capital de terceiros) na
estrutura de capital, maior o risco da
empresa.
A maior participao de dvidas gera
menor custo de capital, portanto, gera
menor custo total de capital (WACC).
A preocupao do administrador
financeiro
definir
a
melhor
composio da estrutura de capital,
para minimizar o seu custo total .
Captulo 13 Medida de
Criao
de Valor
Introduo
a Medida
de Criao de
Valor;.
* A criao de valor se reflete no preo de mercado

das
aes
da
empresa,
apresentando
uma
valorizao decorrente de sua capacidade em
melhor remunerar o custo de oportunidade de seus
proprietrios.
* Uma empresa considerada como criadora de
valor quando for capaz de oferecer a seus
proprietrios de capital (credores e acionistas) uma
remunerao acima de suas expectativas mnimas
de ganhos.
* Quando o resultado gerado pelos negcios
superar a taxa de remunerao exigida pelos
proprietrios de capital (credores e acionistas) ao
financiarem as decises de investimentos.
Criao
de Valore Criao de Valor
13.1
Custo de Oportunidade
* Um custo de oportunidade retrata quanto uma
empresa sacrificou de remunerao por ter tomado a
deciso de aplicar seus recursos em determinado
investimento alternativo, de risco semelhante..
* Exemplo: Ao adquirir aes do Banco Bradesco, o
investidor deixou de aplicar seus recursos em
alguma alternativa disponvel, como comprar aes
do Banco Ita...
* O Custo de Oportunidade o quanto se deixou
de ganhar por no investir em aes do Banco
Ita...
* O Custo de Oportunidade a melhor alternativa
disponvel que foi sacrificada. quanto deixou se
deixou de ganhar decidindo por um investimento
em vez de outro, de mesmo risco.
Criao
13.1
* O custo de oportunidade pressupe a existncia
de duas ou mais alternativas disponvel de serem
implementadas,
e
de
natureza
mutuamente
excludente, ou seja, faz-se uma ou outra.
* Uma empresa cria valor aos acionistas quando for
capaz de produzir lucro econmico, isto , quando
gera um resultado em excesso ao custo de
oportunidade do capital investido.
* O conceito de lucro econmico o que resta
depois de deduzir do resultado o que deixou de
ganhar por no investir em outras alternativas de
risco similar.
* Existe lucro econmico quando o retorno do
capital investido na empresa superar o seu custo
de oportunidade.
Lucro Econmico=Retorno do Capital Investido
(custo do capital prprioCurso
x capital
investido).
de Administrao
Financeira ASSAF NETO
Criao
13.1
* Uma empresa cria valor aos acionistas quando for
capaz de produzir lucro econmico, isto , quando
gera um resultado em excesso ao custo de
oportunidade do capital investido.
*
No
mercado
competitivo
atual,
somente
sobrevivem as empresas eficientes, que se mostram
capazes de agregar (criar) valor em suas decises.
* A melhor medida de sucesso empresarial a
criao de valor aos acionistas.
* O lucro, somente garante a continuidade de um
empreendimento
se
conseguir,
pelo
menos,
igualar-se ao custodo capital investido.
Criao
de Valor
13.2
Valor Econmico
Agregado (EVA).
* O valor econmico agregado (EVA) uma medida
de criao de valor identificada no desempenho
operacional da prprio empresa.
* O EVA indica se a empresa est sendo capaz de
cobrir todos os seus custos e despesas, inclusive o
custo de capital prprio.
* Todo o negcio deve produzir lucro que cubra,
pelo menos, seu custo de capital.
* Se o resultado for inferior ao custo de capital,
diz-se que atua em prejuzo econmico (destri
valor), mas se o resultado for acima do custo de
capital revela lucro econmico (agregao de
valor).
Criao
de Valor
13.2
Valor Econmico
Agregado (EVA).
* A medida EVA pode ser determinada a partir do
lucro operacional e do lucro lquido. Veja;
Clculo com base no lucro operacional:
(=) LUCRO OPERACIONAL (aps IR)
XXXX
(-) Custo Total de Capital
XXXX
(Prprio e de Terceiros)
(=) VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA)
XXXX
Clculo com base no lucro lquido:
(=) LUCRO LQUIDO
(-) Custo do Capital Prprio
(=) VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA)
XXXX
XXXX
XXXX
EVA= Resultado Operacional Lquido (WACC x

Investimento).
ou
EVA=Lucro Lquido (Custo do capital prprio x PL)
Criao
de Valor
13.2
Valor Econmico
Agregado (EVA).
* A medida EVA pode ser determinada a partir do
lucro operacional e do lucro lquido. Exemplo...
investimentos representados com recursos prprios,
Custo Total de Capital (WACC).
Ke; Custo do Capital Prprio.
W pl; Participao do Capital Prprio (PL).
Ki; Custo do capital de terceiros (custo da dvida).
W p; Participao do capital de terceiros (dvida);
13.2
Valor Econmico
Agregado (EVA).
Criao
de Valor
Exemplo....
Criao
de Valor
13.2
Valor Econmico
Agregado (EVA).
investimentos representados com recursos prprios,
Taxa (Ki) = $ 50 20 = $ 30 = 0,06 ou 6% a.a
Custo Total $
de500
Capital (WACC).
$ 500
WACC = (15% x75%) + (6% x 25%) =
WACC = (0,1125) + (0,015) = 0,1275 ou
WACC=12,75%
(custo do capital prprio x capital investido).
Lucro Econmico= $ 186,00 (15% x $1.500,00) =>
Lucro Econmico= $ 186,00
$ 225,00
=>
(- NETO
Curso de Administrao
Financeira
ASSAF
Criao
de Valor
13.2
Valor Econmico
Agregado (EVA).
EVA= Resultado Operacional Lquido (WACC
Investimento).
EVA= $ 216,00 (12,75% x $2.000,00) =>
EVA= $ 216,00 $ 255,00=> EVA= (-$ 39,00)
Obs: Nesse caso a medida

de criao de valor indica
que a empresa NO foi capaz
de oferecer o retorno
esperado a seus acionistas,
portanto no agrega riqueza
a seus scios proprietrios.
A Empresa trabalha com
prejuzo econmico, destri
valor dos acionistas.
WACC = $ 255 / $ 2.000=>
WACC =12,75%
Criao de Valor
investimento de $ 100.000,00. Sabe-se que 60%
dos investimentos so financiados pelos bancos,

que cobra uma taxa de 25% a.a (NO deduzido o
benefcio fiscal), e os 40% dos investimentos
representados com recursos prprios, com uma
expectativa de retorno de 20% a.a.
Calcule o
EVA.
Criao
de Valor
13.2
Valor Econmico
Agregado (EVA).
Investimento Total $100.000,00.
Capital de Terceiros 60% / Capital Prprio 40%.
Despesas Financeiras 25% a.a.
Expectativa de retorno sobre capital prprio de 20%
a.a. Calcule o EVA.
Taxa (Ki) = 15.000 6.000 = 9.000 = 0,15 ou 15%
a.a
60.000
60.000
Custo Total de Capital
(WACC).
WACC = (20% x40%) + (15% x 60%) => (0,08) +
(0,09)=>
WACC = 0,17 ou 17%
EVA=
Resultado
Oper.
Lquido
(WACC
x
Investimento).
EVA= $27.000 (17% x $100.000,00) =>
EVA= $27.000 $ 17.000=> EVA= $ 10.000,00
(custo do capital prprio Curso
x capital
investido).
de Administrao
Financeira ASSAF NETO
13.2
Valor Econmico
Agregado (EVA).
Criao
de Valor
Como o resultado operacional lquido (NOPAT) do

perodo ($27.000) superior ao mnimo exigido por
credores e acionistas ($ 9.000 + $8.000), evidencia a
criao de valor econmico aos acionistas de
$10.000, oferecendo um retorno extraordinrio a
seus investidores.
dos acionistas
Criao SPREAD
de Valor
No clculo do EVA, deve ser destacada uma medida

alternativa de valor, denominada SPREAD do capital
prprio. A medida calculada pela diferena entre o
retorno auferido pelo patrimnio lquido (ROE) e o
custo de oportunidade do acionista (taxa mnima de
retorno exigida pelo investidor).
=>ROE = Lucro Lquido Exerccio = $18.000 = 0,45 ou
45%
Patrimnio Lquido
$ 40.000
Custo do Capital Prprio (custo de oportunidades)
20% a.a.
SPREAD DOS ACIONISTAS = ROE - Custo do Capital Prprio
=
SPREAD DOS ACIONISTAS = 45% - 20% => 25%
EVA = SPREAD DOS ACIONISTAS x PATRIMNIO LQUIDO =

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