FINANAS

LLM 2016

CORPORATE
CORPORATE FINANCE
FINANCE
The
The Goal
Goal of
of Corporate
Corporate Finance:
Finance:
Maximize
Maximize shareholder
shareholder wealth
wealth

O Objetivo da Administrao
Financeira
Maximizar o valor atual da ao
E se a empresa no for uma sociedade annima
de capital aberto?
Como o valor total do capital prprio de uma sociedade por aes igual
ao valor do patrimnio dos proprietrios, um modo mais geral de
declarar o objetivo da administrao financeira :

Maximizar o valor de mercado do

Patrimnio Lquido

CRIAO DE VALOR
A empresa cria valor para os seus acionistas quando o
retorno sobre o capital investido (investimentos) exceder
o seu custo de capital
(Weighted Average Cost of Capital).
Exemplo:
ROI
WACC Diferen
(%)
(%)
a (%)

Capital
Lucro
investid econmi
o ($mil) co ($mil)

Empresa toda

18

10

10.000

800

Sem a loja de baixo

retorno

19

10

8.000

720

Importante:

O objetivo a maximizao, a longo prazo, do lucro

econmico (EVA) e no do ROI.

xemplo extrado de Avaliao de empresas Mc Kinsey & Company, Inc. 3 edio pg 51)

CRIAO DE VALOR
EVA = (ROI WACC) x INVESTIMENT

EVA = (ECONOMIC VALUE ADDED) - VALOR

ECONMICO AGREGADO
ROI = (RETURN ON INVESTMENT) - RETORNO SOBRE
O INVESTIMENTO
WACC = (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL) CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL.

Balano Normal versus Balano do EVA

CAIXA
CLIENTES
+
ESTOQUES
+
DESPESAS
PAGAS
ANTECIPADAM
ENTE

ATIVOS FIXOS

EMPRSTIMO
S DE CURTO
PRAZO
PASSIVOS
NO
ONEROSOS
DE CURTO
PRAZO
EMPRSTIMO
S DE LONGO
PRAZO
OUTROS
PASSIVOS DE
LONGO
PRAZO
PATRIMNIO
LQUIDO

BALANO NORMAL

ATIVOS
LQUIDOS

CAPITAL
INVESTIDO

CAIXA

EMPRSTIMO
S DE CURTO
PRAZO

NECESSIDADE
DE CAPITAL DE
GIRO

ATIVOS FIXOS

EMPRSTIMO
S DE LONGO
PRAZO
OUTROS
PASSIVOS DE
LONGO
PRAZO
PATRIMNIO
LQUIDO

BALANO DO EVA

Criao de Valor para o Acionista

ATIVO

PASSIVO

HIPTESE 1

HIPTESE 2

Ativo Circulante

300

Capital de terceiros 900

Capital de terceiros

Ativo Circulante

700

Capital prprio

Capital prprio

1.000

Passivo Total

1.000

Ativo Total

1.000

Passivo Total

100
1.000

HIPTESE 1

HIPTESE 2

Receitas operacionais

500

500

(-) Custos / Despesas Operacionais

350

350

(=) Lucro Operacional (LAJIR)

150

150

(-) Despesas Financeiras

90

(=) LAIR

60

150

(-) IR

18

45

(=) Lucro Lquido(contbil)

(-) Custo do Capital Prprio

42
15

105
150

(=) EVA (lucro econmico)

27

- 45

OBS:.

KT = 10%

KP = 15%

IR = 30%

A empresa e os mercados
financeiros
Empresa
Investe
em ativos
(B)

Empresa emite Ttulos (A)

Fluxos de caixa
retidos (F)

A empresa deve ser

uma atividade
geradora de caixa.

Imposto(D)

Ativos
Fluxo de caixa Dividendos e
empresa (C) pagtos dvidas (E)
circulantes
Ativos
permanentes

Governo e outros
Stakeholders

Mercados
Financeiros
Dvidas a
curto prazo
Dvidas a
longo prazo
Aes ou
Quotas

O fluxo de caixa da
empresa dever
exceder o fluxo de
caixa do mercado
financeiro.

What is Corporate Finance?

s principais questes a serem estudadas em fi

certamente encontraremos:
1. Qual deve ser a estratgia de investimento de longo
prazo de uma empresa?

2. Como se devem levantar recursos para financiar os

investimentos escolhidos?

PROJETOS DE INVESTIMENTOS
(ORAMENTO DE CAPITAL)
PLANEJAMENTO FINACEIRO A LONGO
PRAZO

CONCEITO:
A avaliao de projetos de investimentos refere-se
ao estudo e aceitao de planos de aplicaes de
recursos.

OBJETIVO:
A aplicao de recursos deve ter por objetivo a gerao
contnua de receitas e/ou economia de custos.

Objetivo da Administrao
Financeira
O objetivo central da administrao o
aumento do Valor da Empresa.

Fluxo de
Caixa Atual
Fluxo de
Caixa
Futuros
Empresa
t=1

Novos
Projetos

Empresa
t=2

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Quanto valem hoje os fluxos de caixa futuros esperados do investimento ?
Esse valor funo de trs principais fatores:

Magnitude
Timing ( momento da ocorrncia )
Grau de incerteza ( Risco )

FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Atravs da avaliao do fluxo de caixa descontado, so
captados os trs fatores mencionados no slide anterior
resumida na seguinte frmula:

Onde:
FCt = Fluxo de Caixa no perodo t
r

= Custo de Capital da empresa

Anlise do Fluxo de Caixa

Descontado para tomar Decises de
Investimentos

Desconte os Fluxos de Caixa, no os Lucros

Desconte os Fluxos de Caixa Incrementais

Reconhea o Investimento em Capital de Giro

ANLISE DE INVESTIMENTO
PAY BACK

VPL - Valor Presente Lquido

TIR - Taxa Interna de Retorno

PAYBACK
Tempo necessrio para recuperar o
investimento inicial

Compara-se o payback com o

perodo-limite

PAYBACK

ANO
Projeto A
Projeto B
payback A
payback B

-100
-100

10
60

90
30

10
10

10
50

2 anos
3 anos

PAYBACK crticas

Inexiste

fundamentao

econmica

para

determinao do perodo-limite.

Desconsidera o valor do dinheiro no tempo.

Ignora fluxos de
perodo
limite).

de

caixa que ocorrem aps o

payback

(ou

aps

perodo-

PAYBACK Por que usado?

Simplicidade: projetos pouco importantes ou com
retorno rpido

Privilegia a liquidez: importante para pequenas

empresas

Privilegia o risco: fluxos mais distantes tm

menos importncia (ou nenhuma) na avaliao

PERODOS DE PAY BACK

Restries ao Mtodo
Alternativas de Investimento

FLUXO DE CAIXA (R$)

Alternativas

Valor do
Investimento (R$)

ANO 1

ANO 2

ANO 3

ANO 4

ANO 5

500.000

400.00
0

100.0
00

50.000

50.00
0

50.000

500.000

100.00
0

400.0
00

300.00
0

300.0
00

300.00
0

VPL
VALOR PRESENTE LQUIDO
O Valor Presente Lquido
resultante da diferena entre o
valor presente dos benefcios
lquidos de caixa e o valor presente
do investimento.

VPL
VALOR PRESENTE LQUIDO

10.000

15.000 20.000
10.000
TMA:20%

0
1

30.000

VPL

- 30.000

VPL: 5.146,60

TIR
TAXA INTERNA DE RETORNO
A Taxa Interna de Retorno a taxa
de desconto que anula o VALOR
ATUAL (ou Valor Presente) de um
fluxo de caixa.

TIR
TAXA INTERNA DE RETORNO
500
300
0
1

400

1.000

1.000
1.000 = 0

TIR = 9,26% ao perodo

T I R - TAXA INTERNA
DE RETORNO

ANO
Fluxo de Caixa
TMA
VP Entradas
Investimento
VP Lquido

-100

110

9%
100,92
-100
0,92

10%
100,00
-100
0,00

11%
99,10
- 100
-0,90

Taxa de desconto que anula o Valor Presente Lquido

T I R - TAXA INTERNA
DE RETORNO

ANO
Fluxo de Caixa
TMA
VP Entradas
Investimento
VP Lquido

-1000

301,92

301,92

301,92

301,92

7%
1022,67
-1000
22,67

8%
1000,00
-1000
0,00

9%
978,14
- 1000
-21,86

Taxa de desconto que anula o Valor Presente Lquido

DECISES CONFLITANTES:
VPL X TIR
Normalmente, os mtodos do VPL e da TIR levam mesma
deciso de aceitar rejeitar um investimento isolado ou um
grupo de investimentos independentes. No obstante, quando
h dois investimentos mutuamente exclusivos, dos quais
somente um poder ser aceito, a aplicao dos mtodos poder
produzir resultados conflitantes para o processo de deciso.

DECISES CONFLITANTES:
VPL X TIR

Alternati
vas

DIFERENTES TAXAS DE REINVESTIMENTO

Valor do
investimento
inicial (t0)

Benefcios esperados de caixa (15%)

t1
($)

t2
($)

t3
($)

t4
($)

100.000

60.000

50.000

40.000

40.000

100.000

15.000

20.000

90.000

110.000

Alternativa
s
A
B

VPL

TIR

DECISES CONFLITANTES:
VPL X TIR

DIFERENTES VALORES DE INVESTIMENTO

Alternati
vas

Valor do
investimento
inicial (t0)

Benefcios esperados de caixa (15%)

t1
($)

t2
($)

t3
($)

t4
($)

100.000

60.000

50.000

40.000

40.000

200.000

30.000

40.000

180.000

200.000

Alternativa
s
A
B

VPL

TIR

VPL X TIR
Decises Conflitantes
Distribuio dos Fluxos de Caixa no Tempo
ANO

ALTERNATIVA
A

-10.000

-10.000

10.000

1.000

1.000

1.000

1.000

12.000

VPL a 0

ALTERNATIVA
B

2.000

4.000

VPL a 10%

669

751

VPL a 15%

109

- 484

16,04%

12,94%

TIR

INTERSECO DE FISCHER
VPL
($)

4.000

2.000

604

10,55

12,94
PROJETO B

16,04
PROJETO A

Taxa de
desconto (%)

FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES

Componentes dos fluxos de caixa relevantes

Investimento inicial
Entradas de caixa operacionais
(fluxo de caixa operacional)
Valor residual

INVESTIMENTO INICIAL
Sada de caixa relevante no instante zero

Custo do novo ativo instalado

Venda de ativos velhos (substituio)

Variaes no capital circulante lquido

(expanso de vendas)

INVESTIMENTO INICIAL

EXEMPLO:
Aquisio de um novo ativo: $25.000,00
Venda do ativo atual (substitudo): $12.600,00
Necessidade de investimento em Capital de Giro: $7.200,00
Valor contbil do equipamento atual: $10.000,00
Alquota do Imposto de Renda: 34%

ENTRADAS DE CAIXA
OPERACIONAIS
Benefcios operacionais atuais
Receitas
Despesas exceto Depreciao
Lucro A. Depreciao e IR.
Depreciao
Lucro Antes IR.
Imposto de Renda 40%
Lucro Depois IR.
Entrada de caixa oper.

2.200
1.990
210
29
181
72
109
138

ENTRADAS DE CAIXA
OPERACIONAIS
Benefcios operacionais com o projeto

Receitas
Despesas exceto Depreciao.
Lucro A. Depreciao e IR.
Depreciao
Lucro Antes IR.
Imposto de Renda 40%
Lucro Depois IR.
Entrada de caixa oper.

2.520
2.300
220
80
140
56
84
164

ENTRADAS DE CAIXA
OPERACIONAIS

Benefcio operacional incremental

Com o projeto
Sem o projeto (atual)
Incremental

164
138
26

FLUXO DE CAIXA RESIDUAL

Resultado com a venda de ativos

Devoluo do capital circulante lquido empregado no

projeto

Estimativa de Fluxos Futuros

Componentes da Projeo
Representao grfica
Elaborada por RCecconello

Projeode
deFluxos,
Fluxos,
Projeo
ponderadoss
spolticas
polticasde
de
ponderados
Compras,Estoques
EstoqueseeVendas
Vendas
Compras,

Valor Residual

$ Z3

Recuperao do
Capital de Giro

$ Z2

20
05
RC
ec
co
ne
ll
o

Ju
l
ho

p
or

$ Y2

$ X1

Ativo Permanente

$ X2

Capital de Giro

$ Y3

El
a
bo
r
ad
a

$ Y1

$ Y.....

$ Yn

Detalhamento do Investimento
$X

Elaborada por RCecconello

Investimentos necessrios
necessrios
Investimentos

OS CUSTOS IRRECUPERVEIS E
OS CUSTOS DE OPORTUNIDADE,
SO FLUXOS DE CAIXA
RELEVANTES?

Anlise do Fluxo de Caixa

Descontado para tomar Decises de
Investimentos

Esquea os Custos Perdidos Sunk Costs

Custos Irrecuperveis
Custo irrecupervel aquele que j foi incorrido e,
consequentemente, irrelevante para o processo de deciso.
EXEMPLO
A General MilK Company est avaliando atualmente o VPL do lanamento de
uma linha de leite achocolatado. Como parte do processo de avaliao, a
Empresa pagou $100.000,00 a uma firma de consultoria para realizar uma
anlise do teste de marketing. O gasto ocorreu h um ano. Este custo
relevante para a deciso de investimento com a qual se defronta agora a
administrao da General Milk Company?

Anlise do Fluxo de Caixa

Descontado para tomar Decises de
Investimentos

Inclua Custos de Oportunidade

Custo de Oportunidade
Custo de oportunidade a contribuio mxima disponvel
ao lucro abandonado (ou desprezado)ao usarem-se recursos
limitados para um propsito em particular.
EXEMPLO
Suponhamos que a Weinstein Trading Company tenha um depsito vazio na
Filadlfia, o qual pode ser utilizado para armazenar uma nova linha de jogos
eletrnicos. A empresa espera vender os jogos a consumidores ricos da regio
nordeste do pas. O custo do depsito e do terreno no qual se situa deve se
includo nos custos associados introduo de uma nova linha de jogos
eletrnicos?

Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado - DCF

( Valor
Empresa
x Patrimnio
Liquido) como segue:
O Fluxo de Caixa
Livre,da
para
qualquer
perodo, calculado

Receita liquida de vendas

( - ) Custos e despesas operacionais (exceto depreciao e desp. financeiras)
( = ) EBITDA
( - ) Depreciao
( = ) EBIT
( - ) Imposto de Renda
( = ) NOPAT
( + ) Depreciao
( = ) Fluxo de Caixa Operacional
(+/-) Investimentos ou desinvestimentos lquidos de capital
(+/-) Investimentos ou desinvestimentos em Capital de Giro
( = ) Fluxo de Caixa Livre (para a empresa) Avaliao Econmica

Avaliao da Empresa
(Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado DCF)

O valor da empresa

obtido descontando-se os fluxos de caixa

esperados para a empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais aps a

realizao de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do
pagamento de dvidas, pelo custo mdio ponderado do capital.

VALOR DA EMPRESA =
Onde:

WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital

CUSTO DE CAPITAL
O custo de capital da empresa reflete a remunerao
mnima exigida pelos proprietrios de suas fontes de
recursos
Existe criao de valor quando o retorno operacional
superar a taxa de retorno requerida pelo capital
O custo de capital obtido atravs da mdia dos
custos de captao, ponderada pela participao de cada
fonte de fundos na estrutura de capital a longo prazo.

CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

O custo de capital de terceiros (Cd) decorre dos passivos
onerosos, identificados nos emprstimos e financiamentos,
mantidos pela empresa

Clculo do Cd diante da dedutibilidade fiscal:

Cd (aps IR) = Cd (antes IR) x (1 Tc)

Onde:
Cd = custo da dvida
Tc = alquota de tributao sobre o lucro

CUSTO DE CAPITAL DE
TERCEIROS
Exemplo
Financiamento: $ 200.000,00
Taxa: 20% a.a.
Alquota de IR/CSLL: 34%

Despesas financeiras brutas:

$ 200.000,00 x 20%

$ 40.000,00

Economia fiscal:
$ 40.000,00 x 34%

($ 13.600,00)

Despesas Financeiras Lquidas =

$ 26.400,00

CUSTO DE CAPITAL DE
TERCEIROS
Relacionando-se os encargos financeiros de competncia do
perodo com o passivo gerador dessas despesas, tem-se o
custo de captao lquido dos tributos sobre a Renda:

CD

$ 26.400,00
13,2% a.a.
$ 200.000,00

Utilizando a formula anterior:

C D 20% 1 0,34 13,2% a.a.

CUSTO DE CAPITAL DE
TERCEIROS
O uso de capital de terceiros promove maior risco
financeiro
s empresas, podendo inclusive acarretar o pedido de
falncia em casos de inadimplncia
As altas taxas de juros no Brasil, inviabilizam a
atratividade
econmica das alternativas de financiamento
Por motivos de sobrevivncia, muitas empresas
possuem mais capital prprio na sua estrutura de capital

Custo de Capital Prprio

Revela o retorno desejado pelos

acionistas de uma empresa em suas
decises de aplicao de capital
prprio

Custo de Capital Prprio

Procedimentos de mensurao do custo de capital prprio:

Mtodo do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados

pelo mercado; (modelo de crescimento de dividendos)

Modelo de precificao de ativos (CAPM). (Capital Asset Pricing

Model)

Custo de Capital Prprio

(modelo de crescimento de dividendos)

Sendo:

Re =

Taxa de retorno exigida para investimento em aes da empresa

D1 =

Dividendo por ao esperado para o prximo perodo

P0 =

Preo por ao

Taxa de crescimento dos dividendos

Custo de Capital Prprio

(modelo de crescimento de dividendos)

EXEMPLO:
Suponha que a Distribuidora Maior Ltda., uma empresa de servios de
distribuio de energia, tenha acabado de pagar dividendos de $4,00 por
ao. Cada ao da empresa est custando $60,00. Estima-se que os
dividendos aumentaro constantemente a uma taxa de 6%a.a.
indefinidamente. Qual o custo do capital prprio da distribuidora maior
Ltda.?

Custo de Capital Prprio

Modelo de precificao de ativos (CAPM):

Re RF e RM RF
Re

Custo de capital prprio

RF

Taxa de retorno de ativos livres de risco

Medida do risco sistemtico (no diversificvel) do ativo

RM

Rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade

RM Rf

Prmio de risco de mercado

RETORNOS ANUAIS MDIOS E

PRMIOS DE RISCO (1926 a 2005)
INVESTIMENTO

RETORNO
MDIO

PRMIO DE
RISCO

Aes de empresas grandes

12,3%

8,5%

Aes de empresas pequenas

17,4

13,6

Ttulos corporativos de longo prazo

6,2

2,4

Ttulos de longo prazo do governo

5,8

2,0

Letras do Tesouro (sem risco)

3,8

0,0

Fonte: Stocks, Bonds, Bills, and inflation 2006 Yearbook

A diferena entre o retorno mdio das letras do tesouro (praticamente

livres de qualquer risco de inadimplncia) e o retorno mdio dos outros
investimentos pode ser interpretada como uma medida de retorno
excedente, porque o retorno adicional que ganhamos passando de um
investimento relativamente sem risco para um investimento arriscado.
Como pode ser interpretado como uma recompensa por correr o risco,
chamaremos esse retorno de prmio de risco.

Custo de Capital Prprio

Exemplo
Uma empresa apresenta um beta de 1,2, refletindo um risco sistemtico
acima de todo o mercado. Admitindo um Rf = 7% e Rm = 16%, seus
investidores exigem uma remunerao de:

Custo de Capital
O clculo desse custo processado pelo critrio da
mdia ponderada pela seguinte expresso de clculo :

E
D
CMPC RE RD 1 TC
V
V
CMPC

custo mdio ponderado de capital

V DE
V = Valor da empresa
D = Valor de mercado da dvida da empresa
E = Valor de mercado do capital prprio da empresa

Custo de Capital
EXEMPLO:
Considere que a empresa Mdia Ponderada S/A. tem um valor de mercado da dvida de
$4,65 milhes e um valor de mercado do capital prprio de $28 milhes.
O custo da dvida, antes do imposto de renda, de 11%a.a.
A taxa sem risco de 8%a.a., e o prmio pelo risco de mercado de 7% a.a.. O beta
estimado de 0,74. Considerando que a alquota do imposto de renda da empresa
de 34%, calcular o custo mdio ponderado de capital (CMPC) da empresa.