Activos e instrumentos

financieros
Valuacin de bonos y acciones

Que es un bono?
Cuando una organizacin (empresa) o el Estado necesitan
financiamiento pueden obtenerlo a travs de varios
instrumentos (ej. el estado: emisin de billetes y monedas,
recaudacin impositiva, reduccin del gasto pblico,
endeudamiento, las empresas: prestamos, descuento de facturas,
fideicomisos, etc.).
Uno de los instrumentos a travs de los cuales puede
endeudarse es la emisin de bonos o ttulos de deuda.
Son activos que prometen un flujo de fondos
compuesto por amortizacin de capital e intereses.

futuro

Que es un bono?
Una empresa o el Estado emiten un bono que es bsicamente
un documento, contemplado por la ley y regulado (en nuestro
pas por la CNV), en el cual se van a especificar las condiciones
de la emisin.
Estos detalles tcnicos y legales se detallan en el Prospecto de
Emisin.
La contrapartida del bono es el inversor (quien financia) que es
quien adquiere ese bono en el mercado a un determinado valor
(que no siempre coincide con el valor nominal del bono
emitido).

Elementos bsicos
Fecha
Valor

Emisin

Nominal

Vencimiento
Cupn
Tasa

Cupn

Moneda

emisin

Clausulas

generales
rescates,
beneficios
impositivos,
forma de pago

Elementos secundarios
Rendimiento

/ TIR /
Tasa de descuento

Rentabilidad

Cupn/Precio
Valor

Actual o
Precio

Valor

Residual

Valor

Tcnico

Valor

Paridad

Duration
Convexity

Definiciones

Valor tcnico: es el valor facial del titulo, monto inicial de la deuda

reconocida por el deudor de la emisin, Por lo general la nominacin
mnima es $ 1, $ 100 o $ 1000.-

Monto en circulacin: (outstanding) se calcula restando al monto de

emisin original todas las amortizaciones de capital, rescates anticipados
y las tenencias del emisor del mismo titulo. Es una aproximacin al nivel
de liquidez que tiene un titulo.

Vencimiento: es la fecha pactada en las condiciones de emisin en la cual

el emisor cancela absolutamente toda la deuda (capital e inters).

Valor residual: porcion del titulo que aun no ha sido cancelado y sobre la
que se calculan los intereses.

En el momento inicial VN = VR
VR = VN - Amortizacion Acumulada
Tanto se expresa en valores como en porcentaje

Definiciones

Intereses corridos: son los intereses devengados pero aun no acreditados

desde el pago del cupon anterior hasta el momento actual.
IC = VR * Tasa cupon * dias transcurridos / dias del ao
Dias= 360 o 365 segn prospecto de emision

Tasa Cupon: es la tasa de interes que paga el cupon (generalmente anual)

Si el cupon es semestral = tasa cupon / 2 y el denominador 180 dias

Valor Tecnico: es el valor teorico que deberia tener el bono en un momento

determinado sin tener en cuenta las condiciones del mercado. Es el precio
que el emisor deberia de pagar para rescatar el titulo antes del
vencimiento.
VT = VR ($) + IC
Se utiliza como criterio de valuacion contable ya que no es afectado por
la volatilidad de cotizacion del titulo

Definiciones

Paridad Tecnica: relacion entre cotizacion del titulo y el valor

tecnico. Se lo expresa generalmente en porcentaje.
PT (%) = Precio Bono mercado / Valor Tecnico
Si paridad tecnica

> 100% sobre la par o con premio

< 100% bajo la par o con descuento ( la rentabilidad exigida al titulo es mayor que el
porcentaje de la tasa cupon
Excepcion = bono cupon cero => siempre bajo la par VR = VN siempre
Posible estrategia: arbitraje: vender bonos de alta paridad (+ caros) para adquirir bonos con
menor paridad

Principales Tipos de
Bonos
Segn la amortizacin:

Bonos sin cupones o Cupn Cero

Bono Bullet
Bono Balloon / con amortizacin de capital

Principales Tipos de
Bonos
Segn el emisor:

Bonos Privados
Obligaciones negociables (> 1 aos)
Valor de Corto Plazo (< 1 ao)
Bonos Pblicos

Principales Tipos de
Bonos
Segn el plazo:

Bonos largos : a plazos mayores a 10 aos

Bonos medianos: entre 1 y 10 aos
Bonos cortos: menor a 1 ao

Principales Tipos de
Bonos
Segn el inters

A tasa fija
A tasa variable
Con o sin perodo de gracia (inters y/o capital)

Bonos sin cupones o zero

coupon
No existen cupones de pagos de intereses
Se emiten con descuento
Similar a la venta de un cheque en el banco
El capital se devuelve en su totalidad al vencimiento final
Ejemplo:
Treasury Bill / Lebacs
Su precio ser:

P(6%) = $100/1,06=$94,34

Bonos Bullet
Solo se pagan cupones de pagos de intereses
El capital se devuelve en su totalidad al vencimiento final
Ejemplos: ON / BONAR
Equivale al sistema americano

Bonos Balloon o
de amortizacion programada
Capital e inters se devuelven en cuotas
Combina amortizaciones de capital e intereses en forma regular
Es el formato mas usado
Equivale al sistema aleman

Emisin

A la Par

Bajo la par

Sobre la par

Emisores

Tesoro:

Letras (Bills): Plazos breves (1, 3, 6, 12 meses); zero cupn.

Notas y bonos: Plazos de ms de 1 ao; zeros y straights. Los
bonos del Tesoro Americano son considerados virtualmente
sin riesgo.

Empresas:

Debentures: snior en caso de liquidacin de la compaa.

Mortgage bonds: colateralizados (secured) por activos fsicos
Convertible bonds: Pueden ser canjeados por stock a
discrecin del tenedor. .
Callable bonds: La compaa tiene la opcin de recompra a
un precio determinado, usualmente mas alto que el valor a la
par

Tipos de Activos
RENTA FIJA. Instrumentos de Deuda.

El acreedor recibe una renta ya estipulada en el momento en

que se concreta la entrega. Puede ser soberana o privada.

RENTA VARIABLE. Acciones.

El emisor acuerda pagar al tenedor de acciones una cantidad

en
funcin de las ganancias. La renta del tenedor de
acciones depende del desempeo del emisor de las mismas.

MERCADO DE DINERO. Money Market.

El vencimiento de los instrumentos no se extiende ms de un

ao.

Estructura Temporal de la Tasa

de Inters

Habitualmente bonos mas cortos tienen

rendimientos mas bajos que los bonos mas
largos

Diversas teoras intentan explicar la

evolucin de la curva de rentabilidad a
travs de los aos

Teoras econmica y la curva de

rendimientos
Hiptesis de las expectativas locales
Hiptesis de las expectativas insesgadas
Hiptesis de la preferencia por la liquidez
Hiptesis de la segmentacin de mercado

Teoras econmica y la curva de rendimientos

Hiptesis de las expectativas locales:
Todos los bonos tienen el mismo retorno realizado.
Rechazada por los datos: bonos largos rinden ms que
bonos cortos y tienen mayor volatilidad.
Hiptesis de las expectativas insesgadas:
forwards son estimadores insesgados de las spots (ej. si la
yield curve es positiva, el mercado espera que las tasas
suban).
Rechazada por los datos.

Teoras econmica y la curva de rendimientos

Hiptesis de la preferencia por la liquidez:
La yield curve tiene pendiente positiva porque
inversores prefieren activos ms lquidos (cortos).

los

En la prctica, la curva se invierte a menudo.

Hiptesis de la segmentacin de mercado:
diferentes rentas para diferentes activos (ej., bancos con
letras y fondos de pensin con bonos largos).
Rechazada.
Versin preferred hbitat:
preferencias por distintos segmentos de la curva.

Reglas de Lectura

Todos los precios se reportan como porcentaje (%) del valor par.

Casi todos los bonos tienen cupn semi-anual, aunque el inters y el

YTM se expresan en forma nominal anual.

Los precios reportados (quotes) excluyen intereses acumulados en

el perodo corriente (desde el ltimo cupn). En caso de comprarlo
el inversor debe pagar por stos.

Las letras reportan en bank discount basis:

Bank discount = (360/n)(100-Bd),

donde n es el nmero de das al vencimiento, y Bd es el precio

del bono como % del valor par.

De modo que:

Bd = 100 (n/360)[Bank discount]

Duration

Es una medida de riesgo-tasa ( un bono con Dur=2 es menos riesgoso

que uno con Dur=4)
Es equivalente a descomponer el bono en una serie de zero coupons,
uno para cada fecha de pago
Es el promedio de fechas ponderadas por el precio de los zeros
correspondientes

Dur = 1/P {1 x C/(1+r)+2x C2/(1+r)2+...+n x Cn /(1+r)n)

Convexidad
La duracin modificada es una medida aproximada, slo exacta para
variaciones infinitesimales en el yield.
La diferencia entre la aproximacin y el cambio exacto en el precio se debe
a que el precio del bono es una funcin no lineal (convexa) del yield.
Expandiendo el precio del bono usando una serie de Taylor, podemos
descomponer la variacin en:
dB/B = (dB/B)dr + (d2B/dr2)(1/B)(dr)2 = -Dm dr + Convexity (dr)2

Tolerancia al Riesgo
Acciones

RETORNO

CRECIMIENTO

RENDIMIENTO

Bonos Largos
Bonos Cortos

LIQUIDEZ

Plazo Fijo

RIESGO

Riesgo vs diversificacin
Riesgo sistemtico: NO se puede eliminar, es comn a todos
los activos financieros. Se lo define como riesgo de mercado.
Riesgo no sistemtico: Es el riesgo propio de cada
empresa, sector o industria , y puede ser eliminado mediante
la DIVERSIFICACION de las inversiones
Cmo atenuar el riesgo?

DIVERSIFICACION
Implica combinar diferentes activos financieros a fin de
minimizar los distintos tipos de riesgos.

Riesgo
Soberano
Tasa

de Inters
Reinversin
Inflacin
Sectorial
Liquidez
Rescate anticipado

Riesgo Tasa de Inters

Es la sensibilidad del precio del bono a los
cambios en la tasa de inters:
El precio de un bono es ms sensible a los aumentos en
la tasa de inters cuantos ms aos le quedan hasta el
vencimiento.
En un bono de mayor duracin la misma tasa se
capitaliza ms veces haciendo que el efecto del cambio
en la tasa de inters sobre el precio sea mayor.
Los bonos con cupones bajos son ms sensibles a los
cambios en las tasa de inters. Al ser pequeo el cupn
es mayor la porcin del pago del bono que se efecta al
vencimiento (pesa ms el principal). Los bonos pequeos
implican una mayor duracin.

Bases para Armar una

Cartera

Plazo de Inversin
Su horizonte de inversin
Su situacin actual
Rentabilidad esperada
Sus objetivos de inversin:
Liquidez - Renta -Crecimiento
Riesgo dispuesto a asumir
Su actitud frente a las fluctuaciones del
mercado

Dlar estable vs Tasa de

Inters

Cuando el dlar se estabiliza aparecen

activos
interesantes
que
permiten
colocaciones a tasa de inters.
I. LEBAC.
II. CAUCION BURSATIL Como alternativa de
inversin y financiamiento.
III. LANZAMIENTO CUBIERTO
IV. BONOS POST-DEFAULT.

Letras del Banco Central de la Repblica

Argentina (LEBACS)
Funcionamiento:
Se realizan licitaciones.
El monto mnimo para ingresar si licita una persona
fsica es de $1000 y si es una persona jurdica es de
$10.000 y el sistema de adjudicacin es Subasta
Holandesa (Precio nico).
Las licitaciones se liquidan en un plazo de 24 hs.
Existe Mercado secundario en el MAE y en las
Bolsas y Mercados y Valores del pas.

Pase burstil

El pase burstil es un nico contrato que contempla dos

operaciones simultneas. El inversor vende (o compra)
valores negociables a un precio de contado o a plazo y pacta
simultneamente la operacin inversa de compra (o venta)
para un mismo comitente y en un vencimiento posterior.

En este tipo de operatoria quien vende los ttulos en contado

deja de ser su propietario, por lo que al momento de fijar el
precio futuro debe tener en cuenta si los ttulos pagarn
dividendos u otros conceptos, ya que durante la vigencia del
contrato el vendedor no goza de los derechos patrimoniales.

Ventajas

Aplicacin de los fondos lquidos a una operacin de corto plazo

que permite obtener una tasa de inters a cambio.
Cobertura de necesidades ocasionales de fondos. Quien tenga en
su cartera acciones o bonos y requiera fondos lquidos
ocasionales puede realizar una operacin de pase vendiendo los
ttulos en el presente y volvindolos a comprar en una operacin
simultnea a plazo, pagando un precio superior.

Pase burstil

Operacin de realizacin garantizada. El mismo da

que se realiza un pase se produce la venta y la
recompra a futuro o viceversa. Esto implica que
ambas operaciones quedan definidas en el mismo
acto, lo que asegura la operacin de futuro en base a
las previsiones del presente. Durante el perodo que
dura la operacin, las subas o bajas del precio de
mercado de la especie no afectan el precio futuro ya
pactado
Ganancias
La ganancia para el colocador es una tasa fija de inters que
surge de la diferencia entre el precio de compra a plazo y el
de venta de contado; es decir, la tasa que paga el tomador
por el prstamo de fondos.
Por otro lado, los dividendos pagados por las empresas que
integren el certificado de valor de las acciones o los pagos de
renta y amortizaciones de cada uno de los bonos que
integran este instrumento sern distribuidas a sus tenedores,
quienes pueden disponer de ellos y tambin pueden
reinvertirlos.

Caucin Burstil

La caucin burstil es una operacin similar al pase, pero a

diferencia de ste, al precio de venta de contado de los
valores objeto de la caucin se le aplica un aforo (garanta)
determinado por el Mercado de Valores.
Este aforo es un porcentaje que fija el lmite de fondos que
puede obtener el tomador a cambio de los ttulos que entreg.
De manera que un inversor que cuenta con fondos lquidos
puede prestarlos a cambio de valores y al vencimiento del
plazo convenido obtener el dinero prestado ms un
rendimiento cierto (dado que inters se calcula al comienzo
del contrato).
La caucin no implica cambio de propiedad de los ttulos sino
su inmovilizacin por un tiempo determinado. Si durante la
vigencia de la caucin el ttulo realiza pagos de dividendos u
otros conceptos, el dueo original ser quien goce de estos
beneficios.

Caucin Burstil
Ventajas

Aplicacin de los fondos lquidos a una operacin de corto plazo que

permite obtener una tasa de inters a cambio.
Cobertura de necesidades ocasionales de fondos. Quien tenga en su
cartera acciones o bonos y requiera fondos lquidos ocasionales
puede realizar una caucin inmovilizando los ttulos en el presente,
con un aforo de garanta, y pagando el monto total en el futuro.
Operacin garantizada. Cuando se realiza una operacin de caucin
la garanta es el aforo que establece el Merval. La especie queda
"caucionada" en un porcentaje hasta cubrir la cantidad de dinero que
debe representar. La caucin aportada se actualiza diariamente
sobre la base de las cotizaciones de mercado y, en caso de faltantes,
el operador debe reponer garantas

Ganancias

El inversor obtendr un rendimiento que surge de la diferencia entre

el monto que invierte al inicio de la operacin y el precio a plazo. El
monto de inversin inicial se calcula restando los intereses al valor
final de la operacin.

Apalancamiento: Caucin
Burstil

La caucin burstil es una buena alternativa de financiacin a

bajas tasas de inters, que se puede comparar con los
prstamos en descubierto o la financiacin de las tarjetas de
crdito.
Se realizan por plazos cortos que van de 7 a 30 das, ya que las
operaciones son garantizadas por el Mercado de Valores quien
administra las garantas en ttulos valores que respaldan las
operaciones, estando la operatoria supervisada por la Comisin
nacional de Valores (CNV).

Apalancamiento: Caucin
Burstil

Ultimas tasas de inters informativas segn plazo vs otras

tasas:

Caucin Burstil
TNA
TNA

1 da
1 da
7 das
14 das
30 das

N/A
N/A

Plazo Fijo
TNA

N/A
N/A
3.00%
4.00%
5.00%

Otra Tasas

37.0%
3.50%
N/A
N/A
6.00%

Descubierto BNA
Call privado (1 da)
3.20%
Tasa BAIBOR
8.40%

Tasa BAIBOR

Se trata de una modalidad ampliamente difundida, muy

atractiva como instrumento de financiamiento a plazos cortos
con una baja tasa de inters. Alternativamente, es una opcin
de inversin similar al plazo fijo cuando las tasas de mercado se
tornan atractivas.

Lanzamiento Cubierto
Existe una operacin que combina compra de
acciones y venta de opciones mediante la cual, en
el caso en que el mercado suba, podramos obtener
una interesante tasa y en el caso en que las
acciones bajen podemos quedar promediados a
mejor precio .
Se compran acciones
Se vende una opcin de call por una
cantidad de acciones similar a las compradas,
percibiendo la prima por dicha venta.

Ejemplo de Lanzamiento
Cubierto
CALCULADORA LANZAMIENTO CUBIERTO Call GGAL Oct. 1.24
Ingreso de Datos (usar punto como separador decimal)
Prima

Strike

Precio

Vencimiento

1.24

17-10-03

Resultados

0.145

1.20

Rendimiento Puro %

Rend. Neto de Comis. y Dere. %

Vida

9.589

7.6506

66

Tasa Nominal Anual %

Precio de Equilibrio

Cobertura a la Baja %

50.34

1.106

-10.80

Indol y Rofex
El contrato negociado ser de u$s1000 con un margen de garanta
inicial del 10% en Indol y 15% en Rofex el que deber constituirse en
dlares al abrir el contrato.
Es un ndice de liquidacin intra-diaria. Las prdidas o las ganancias se
liquidan en el da. Las prdidas sern requeridas a intervalos de tiempo
predeterminados, por variacin de precios o por decisin del Mercado
de Valores.
El valor de Contado de referencia ser el del BCRA Comunicado A
3500 del 01/03/02.
Mediante el Indol y el ROFEX se puede:
Fijar en pesos compromisos de pago en dlares
Asegurar en Dlares ingresos futuros en pesos.
Asegurar una tasa de inters para capitales en
pesos.
Ofrecer financiacin con cuotas fijas en pesos.

Futuros de tasa de
inters
El futuro de ndice sirve como medida de la expectativa del
mercado con respecto a la suba del dlar.
En caso de expectativa
alcista la tasa implcita del
pase entre contado y el
futuro
debe
ampliarse
sensiblemente.
Sugerimos vigilar
peridicamente la
variacin de esta tasa
implcita

Renta Variable correlacin

Las acciones que se encuentran
correlacionadas con el dlar son las que:
Tienen perfil exportador.
Sustituyen importaciones.
Son proveedoras de las anteriores.

Renta Variable correlacin

negativa
Las
acciones
que
se
encuentran
negativamente correlacionadas con el dlar
son las que:
Tienen deudas en dlares.

Fuertemente
importaciones.

vinculadas

las

Bibliografa
Federico Bunsow, Mercado de Capitales La
Ley
Rodolfo Apreda, Obligaciones Negociables,
Bonos y Opciones Club de Estudio
Jos Manuel Porto, Fuentes de Financiacin
Osmar D. Buyatti