Diplomado de Finanzas

- CCL

EL RIESGO Y LOS
PROYECTOS DE
INVERSION
Mg. Econ. Arturo Cavero
Llamoja

INVERSIONES Y RIESGO
En
la
mayora
de
las
evaluaciones de decisiones de
inversin pblicas o privadas,
estas
se
realizan
bajo
condiciones de certidumbre
respecto de los componentes
del flujo de caja.

ANLISIS DE RIESGOS
POR QU?
Entregar mxima informacin a los
tomadores de decisin.
Complemento esencial de la evaluacin
de proyectos.
Proponer los mecanismos de mitigacin
de riesgos; es decir coberturas en caso
de que ocurra el evento negativo se
compense con la cobertura y no afecte
la sostenibilidad del proyecto.

El riesgo en los
proyectos
formular y evaluar un proyecto

Al
recurre a supuestos, por ejemplo:

respecto al crecimiento poblacional,

respecto a la demanda,
respecto a la oferta,
relacionados con la tecnologa,
relacionados con usos y costumbres,
acerca de la disponibilidad de insumos,
acerca del impacto ambiental
en la estimacin de los costos,
en la estimacin de los beneficios,
sobre el plazo de construccin,
etc, etc, etc.

se

Pero ..
Cuando hay supuestos hay riesgos.

Clasificacin de riesgos en
proyectos
Riesgo de terminacin
Riesgo tecnolgico
Riesgo en suministros
Riesgo poltico y social
Riesgo econmico
Riesgo financiero
Riesgo de fuerza mayor

RIESGO E INCERTIDUMBRE
Los
conceptos
de
riesgo
e
incertidumbre se diferencian en
que el riesgo considera que los
supuestos de la proyeccin se
basan
en
probabilidades
de
ocurrencia que se pueden estimar,
mientras que la incertidumbre
enfrenta una serie de eventos
futuros a los que es imposible
asignar una probabilidad

RIESGO E INCERTIDUMBRE
Los anlisis de probabilidades en
los proyectos no modifican los
niveles
de
riesgo
ni
de
incertidumbre, sino que generan
informacin para ayudar a la toma
de decisiones. Con ms y mejor
informacin, podra reducirse la
incertidumbre.

Definicin de Riesgo
riesgo.
(Del it. risico o rischio, y este del r. cls.
rizq, lo que depara la providencia).
1. m. Contingencia o proximidad de un
dao.
2. m. Cada una de las contingencias que
pueden ser objeto de un contrato
de seguro.
Fuente: Diccionario
RAE

Cada una de las

contingencias que pueden
afectar el desarrollo de un
proyecto.

Qu es el riesgo?
La condicin en que existe la posibilidad de que
un evento ocurra e impacte negativamente
sobre los objetivos del proyecto.
Lo opuesto se llama suerte!
Rendimiento esperado de un activo financiero.

Zona de
Riesgo:

Zona de
Suerte:

Tres proyectos con la misma

rentabilidad pero diferente variabilidad
Py A

Py B

Py C

Media de A, B y C

RIESGO E INCERTIDUMBRE
La definicin ms comn
de riesgo es la de la
variabilidad relativa del
retorno esperado o la
desviacin estndar del
retorno esperado respecto
al
retorno
medio,
en
cuanto a la magnitud de la

Incorporacin del riesgo en

nuestro anlisis
Alternativas:
Utilizamos una tasa de descuento ms alta.
Ajustamos el cash flow
Realizamos un anlisis de sensibilidad en sus
diversos enfoques.
Analizamos escenarios
Estimamos un valor esperado del VAN
rbol de decisiones
Simulacin de Monte-Carlo

INCORPORACIN DEL RIESGO

El riesgo se define como la
probabilidad de que no ocurran las
previsiones
financieras
y
de
mercado del proyecto que estamos
desarrollando y que afectaran de
manera negativa el VPN, pudiendo
hacer variar la decisin previa,
bajo condiciones de certidumbre.

INCORPORACIN DEL RIESGO

Existen varios mtodos para ajustar
los proyectos por el riesgo. Entre ellos
tenemos:
a) Reducir el Perodo de Repago: Es uno
de los mtodos empricos ms usados.
Consiste en reducir el tiempo de
exposicin del proyecto. Por ejemplo, los
bancos internacionales son los agentes
financieros que ms los usan. Si
determinan que el riesgo se incrementa
en
una
determinada
regin,
simplemente reducen los plazos para
futuros desembolsos.

Mayor tasa de
descuento

Rentabilidad

Riesgo y rentabilidad estn relacionados

A mayor riesgo esperamos (exigimos) mayor
rentabilidad.
Como determinamos la tasa a utilizar?
La relacin tasa - riesgo se desarrolla en el CAPM.

Desviacin estandar

b) Ajustando la tasa de Descuento k: La idea es

incrementar el valor de la tasa de descuento
aplicando el principio financiero, a mayor riesgo,
mayor
rendimiento.
Se
asume
que
al
incrementarse el riesgo, el coeficiente beta B del
accionista se eleva y consecuentemente tambin
se eleva el COK. Si se trata del riesgo pas o
riesgo poltico, lo que se eleva es el diferencial
entre el retorno del bono soberano del pas de la
inversin y del bono del pas del inversionista.
Ks = Rf + B (Km Rf) + (Bs + Bt)

CMO SE INCLUYE EL RIESGO?

Ks

Segn Alan Shapiro, se debe usar el

componente ms alto del CPPK. De esa forma
se castiga al proyecto. Cul es el
componente ms alto? Ks. Es decir el COK del
Accionista.
Ks = Rf + B ( Km Rf)
local)

(Medio

A mayor riesgo el B
Ks = Rf + B (Km Rf) + (Rg Pas)
Inter.)
donde Rg Pas = BTSob BTUS

(Medio

c) Ajustando los Flujos de Caja Netos:

Para ello se descuenta el costo de la
prima del seguro. Incluso hay seguros
contra riesgo Poltico, como la OPIC y el
Tratado MIGA de Naciones Unidas, que
garantizan
cualquier
inversin
internacional.

AJUSTAR LOS CASH FLOWS (-)

Ao

FCs -2.0

0.3

0.5

0.6

0.8

1.0

1.4

1.6

Factor

-0.05 -0.05 -0.05 -0.05 -0.05 -0.05 -0.05

FCa -2.0

0.25

0.45

0.55 0.75

0.95 1.45

SE RESTA LA PRIMA DE RIESGO DEL

SEGURO

El VPN(FCs) > VPN(FCa) > 0

1.55

Anlisis de sensibilidad
Estudiar el impacto en los indicadores del
proyecto cuando cambia el valor de
distintas variables.
Considerar especialmente aquellas con
mayor incertidumbre.
Analizar las variables individualmente.
Utilizar rangos razonables.
Preferentemente hacia valores pesimistas.
Un criterio importante es sensibilizar hasta
el limite de aprobacin: VPN = 0

ANLISIS DE RIESGOS
Anlisis de sensibilidad
Estima la sensibilidad de los resultados
del proyecto (VPN) a cambios de un
parmetro. Anlisis que pasa s
Permite conocer qu variables de riesgos
son importantes (como fuente de riesgo)
Una variable es importante dependiendo
de:
A) Su importancia relativa en los flujos de
beneficios o costos.
B) Su rango de valores posibles, variabilidad.

ANLISIS DE RIESGOS
ANLISIS DE SENSIBILIDAD
Precio
Cantidad
Ingresos (V x V )
Materiales
Salarios
Gastos
Costo operativo (V +V +V )
Costo fijo
Costo total (F + V )
Ganancia o prdida (F F )
1

V1
V2

Variables de
Riesgos

V3
V4
V5

F
V
F
F
6

ANALISIS DE SENSIBILIDAD DEL PROYECTO

DEMANDA
CUBIERTA
CON PROY.

DEMANDA
CUBIERTA
Altern. 2

100%
70%
100%
75%
100%
80%
100%
85%
100%
90%
100%
95%
100%
100%
FUENTE: CUADRO N 35
ELAB. : PROPIA

COSTO
EFICACIA
C/E ALTERN. 1

COSTO
EFICACIA
C/E ALTERN. 2

91.8
91.8
91.8
91.8
91.8
91.8
91.8

138.7
129.4
121.3
114.2
107.9
102.2
97.1

ANALISIS DE SENSIBILIDAD - ACE

160.0

V A L O R C /E (S /.)

140.0
120.0
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
0.0
70%

75%

80%

85%

90%

95%

UTILIZACION DE DEMANDA
C/E ALTERN. 1

C/E ALTERN. 2

100%

ANALISIS DE SENSIBILIDAD
INVERSION EN OBRAS CIVILES

OPCION

VALOR
CAMBIO
INVERSION
INVERSION
US$/./M

COSTO
EFICACIA
ALTERN. 1

1
0%
93
91.8
2
5%
98
92.5
3
10%
103
93.3
4
15%
107
94.0
5
20%
112
94.7
FUENTE: EVALUACION DEL PROYECTO
ELAB. : PROPIA
El costo del M es promedio ponderado y no incluye IGV

ANALISIS DE SENSIBILIDAD INVERSION

INFRAESTRUCTURA
97.1
95.0
94.7

R A T IO C /E

94.0

93.3
92.5

93.0
92.0

94.0

91.8

91.0
90.0
0%

5%

10%

15%

PORCENTAJE DE VARIACION

20%

HERRAMIENTA DE EXCEL: BUSCAR OBJETIVO

Supuesto: La aceptacin de un proyecto en el limite se da cuando el VAN = 0
1) Definir la celda donde se ubica el VAN:H33
2) Definir el valor objetivo de la celda donde se ubica el VAN:H33= 0
3) Excel calcula el valor en la celda F21

ANALISIS DE SENSIBILIDAD ECONOMICO DE CABINAS INTERNET

HIPOTESIS 1: REDUCCION DE LOS INGRESOS DEL:

17.0%

Flujos de Caja

Flujo
Actual
Ingresos
17.0%
0
84,135
76,240
68,596
61,347
54,579
45,293
37,588
31,193
25,887
49,552

Perodo

Ingresos

Egresos

0
-68,966
1
122,093
102,387
2
133,316
106,365
3
144,540
110,344
4
155,764
114,322
5
166,988
120,904
6
166,988
122,259
7
166,988
122,259
8
166,988
122,259
9
166,988
122,259
10
385,177
122,259
Valor Actual Neto
FUENTE: EVALUACION DEL PROYECTO
ELAB. : PROPIA

Factor
Simple
de Actualiz.
20.50%
1.0000
0.8299
0.6887
0.5715
0.4743
0.3936
0.3266
0.2711
0.2250
0.1867
0.1549

Flujo
Actual
Egresos

Beneficio
Neto Actual
BNi

-68,966
84,969
73,253
63,065
54,223
47,589
39,935
33,141
27,503
22,824
18,941

-68,966
-834
2,987
5,532
7,124
6,990
5,358
4,447
3,690
3,062
30,611
0

ANALISIS DE SENSIBILIDAD ECONOMICO DE CABINAS INTERNET

HIPOTESIS 2: INCREMENTO EN LOS COSTOS DEL:

20.4%

Flujos de Caja

Flujo
Actual
Ingresos

Perodo

Ingresos

Egresos

0
-68,966
1
122,093
102,387
2
133,316
106,365
3
144,540
110,344
4
155,764
114,322
5
166,988
120,904
6
166,988
122,259
7
166,988
122,259
8
166,988
122,259
9
166,988
122,259
10
385,177
122,259
Valor Actual Neto
FUENTE: EVALUACION DEL PROYECTO
ELAB. : PROPIA

Factor
Simple
de Actualiz.
20.50%
1.0000
0.8299
0.6887
0.5715
0.4743
0.3936
0.3266
0.2711
0.2250
0.1867
0.1549

0
101,322
91,814
82,609
73,879
65,728
54,546
45,266
37,565
31,175
59,675

Flujo
Actual
Egresos
20.4%
-83,054
102,326
88,217
75,947
65,299
57,310
48,093
39,911
33,121
27,487
22,811

Beneficio
Neto Actual
BNi
-83,054
-1,004
3,597
6,661
8,579
8,417
6,453
5,355
4,444
3,688
36,864
0

ANALISIS DE SENSIBILIDAD ECONOMICO DE CABINAS INTERNET

HIPOTESIS 3
INCREMENTO EN LOS COSTOS DEL:

9.3%

REDUCCION DE LOS INGRESOS EN:

9.3%

Flujos de Caja
Perodo

Ingresos

Egresos

0
-68,966
1
122,093
102,387
2
133,316
106,365
3
144,540
110,344
4
155,764
114,322
5
166,988
120,904
6
166,988
122,259
7
166,988
122,259
8
166,988
122,259
9
166,988
122,259
10
385,177
122,259
Valor Actual Neto
FUENTE: EVALUACION DEL PROYECTO
ELAB. : PROPIA

Factor
Simple
de Actualiz.
20.50%
1.0000
0.8299
0.6887
0.5715
0.4743
0.3936
0.3266
0.2711
0.2250
0.1867
0.1549

Flujo
Actual
Ingresos
9.3%
0
91,932
83,305
74,953
67,032
59,637
49,491
41,071
34,084
28,286
54,144

Flujo
Actual
Egresos
9.3%
-75,357
92,843
80,042
68,909
59,248
51,999
43,636
36,213
30,052
24,939
20,697

Beneficio
Neto Actual
BNi
-75,357
-911
3,263
6,044
7,784
7,637
5,855
4,859
4,032
3,346
33,448
-0

ANLISIS DE RIESGOS
Limitaciones
del
Anlisis
de
sensibilidad
Rango y distribucin de probabilidad
de las variables
El anlisis de sensibilidad tpicamente no
representa el posible rango de valores.
El anlisis de sensibilidad no presenta las
probabilidades de cada rango
No considera las posibles elasticidades
que pudieran darse (Ejm. Ley de la
demanda: sube el Precio es posible que
la cantidad baje)

ANLISIS DE RIESGOS
Limitaciones del Anlisis de sensibilidad
Direccin de los efectos

Para la mayora de variables, la direccin

de cambio es obvia:
a)
b)
c)
d)

Los ingresos suben

Costos suben
Inversin sube
Inflacin sube

VPN sube
VPN baja
VPN baja
No tan obvio

ANLISIS DE RIESGOS
Limitaciones del Anlisis de sensibilidad

Un anlisis basado en el cambio de una sola

variable no es realista.
Porqu las variables estn correlacionadas
a) Si la cantidad vendida sube es posible que
algunos costos tambin
b) Si la inflacin cambia, todos los precios cambian
c) Si el tipo de cambio vara, todos los precios de los
bienes transables y pasivos del exterior cambian.

Un mtodo que toma en cuenta estos efectos

combinados o correlacionados es el Anlisis
de Escenarios.

ANLISIS DE RIESGOS
Anlisis de Escenarios
El anlisis de escenarios reconoce que
ciertas variables estn correlacionadas.
Como consecuencia un pequeo nmero de
variables puede ser alterado de manera
consistente al mismo tiempo.
Cul es el conjunto de circunstancias que
produce diferentes casos o escenarios?
a) El peor de los casos / Escenario Pesimista
b) Caso ms probable / Escenario normal o
esperado
c) El mejor de los casos / Escenario optimista

Anlisis de escenarios
Considerar un
varias variables

cambio

simultneo

de

Seleccionar las de mayor impacto en el

VPN y/o con mayor incertidumbre.
Construir escenarios definidos por un
conjunto de valores de dichas variables y
recalcular los indicadores del proyecto.
Escenarios deben ser razonablemente
pesimistas u optimistas.

EL USO DE ESCENARIOS
Muchas veces hacemos uso de Escenarios los
cuales construimos modificando ciertas variables
crticas con respecto a la situacin esperada.
Entre ellas el precio de venta, la cantidad
demandada, la tasa de inters, de impuesto a la
renta, etc. Por lo general dicha variacin
representa un cambio de +/- 5% +/- 20 % con
respecto a la situacin esperada, o en su defecto,
si se conoce esta variacin de forma especfica,
como por ejemplo la aplicacin de un subsidio o
de un crdito tributario, este puede ser utilizado
para
construir
escenarios
optimistas
y
pesimistas alrededor del escenario ms probable.
Aqu asumimos el +/- 20% para cada escenario

EL USO DE ESCENARIOS
Es importante resaltar que si usamos
escenarios, se debe determinar la
probabilidad de ocurrencia de cada
escenario a fin de calcular el valor
esperado conjunto del proyecto. La
Econometra nos permite desarrollar
escenarios
multivariables
y
representa una labor mucho ms
profesional y precisa respecto a la
simulacin.

EJEMPLO DEL USO DE

ESCENARIOS
PESIMISTA

NORMAL

OPTIMISTA

VAR. PRECIO

PRECIO

VAR. PRECIO

(10 %)

BASE

+ 10 %

VPN ($300)

VPN $240

VPN $ 460

PROB. 12 %

PROB. 65 %

PROB. 23 %

( $ 36)

+ $ 156

VPNe = $ 225.8

$ 105.8

Valor esperado del VPN

Valor esperado es el promedio de los valores que
toma una variable aleatoria si se la genera infinitas
veces
E[x] = (xi . Pxi)
Riesgo de la variable aleatoria puede estimarse por:
Varianza:

X2 = (xi E[X])2 Pxi

Desviacin estndar: X = [X2]1/2

VAN depende de mltiples variables =>
E[VPN] = ?
VPN2 = ?

ANLISIS DE RIESGOS
Anlisis de Escenarios
La interpretacin es fcil cuando los
resultados son robustos:
a) Aceptar el proyecto si VPN > 0, an en el
peor de los casos / Escenario Pesimista
b) Rechazar el proyecto si VPN < 0, an en
el caso ms probable / Escenario normal
o esperado
c) Si VPN a veces es positivo o negativo,
los resultados no son concluyentes.

Simulacin de Montecarlo
Construir un modelo
Seleccionar variables a incluir en el anlisis
Determinar distribuciones de probabilidad para
las variables seleccionadas
Estudiar covarianzas
Generar valores aleatorios para cada variable
Calcular el VPN
Repetir n veces para obtener
E[VPN]
VPN2

d) El rbol de Decisiones o la aplicacin del riesgo por

etapas: Como su nombre lo dice, esta metodologa
asume diferentes momentos o etapas, a las cuales se
les asignar resultados esperados y probabilidades de
ocurrencia de riesgo.
72
36
0.50

120

0.60
0.20
0.70
0.10

0.40

220
85
-10

41.4

52.875
0.50
69.75

139.5

0.30
0.60
0.10

260
110
-45

EL RIESGO Y LA DIVERSIFICACIN
La Diversificacin disminuye el Riesgo.
Para probar esta afirmacin usaremos un
ejemplo.
Un agricultor produce Naranjas y Mangos.
Dichos cultivos desarrollan ms o menos
en funcin al comportamiento del clima.
Las naranjas se desarrollan mejor en
climas fros y los mangos en los climas
calurosos. Segn ello los resultados de
cada cultivo son los siguientes:
Clima Fro
NARANJAS
MANGOS

Clima Normal

Clima Caluroso

210

90

30

45

90

180

Supongamos que cada evento

ocurrencia, es decir: 33.3 %

tiene

igual

probabilidad

de

Sus valores esperados sern:

NARANJAS:

0.33(210) + 0.33(90) + 0.33(30) = 110

MANGOS:

0.33(45) + 0.33(90) + 0.33(180) = 105

Las Varianzas sern:

NARANJAS: 0.33(210-110)2 + 0.33(90-110)2 + 0.33(30-110)2 = 5,599.9
MANGOS : 0.33(45-105)2 + 0.33(90-105)2 + 0.33(180-105)2 = 3,583

Las Desviaciones Estndar sern:

NARANJAS

74.83

MANGOS

59.86

Si el agricultor decide invertir 50% en cada cultivo en lugar de

sembrar solo uno se obtendr:
El Valor Esperado ser:
0.33 ( 127.5 ) + 0.33 ( 90 ) + 0.33 ( 105) = 107.50
Su Varianza ser:
0.33(127.5 107.5)2 + 0.33(90 - 107.5)2 + 0.33(105 107.5)2 = 1,163.81

La Desviacin Estndar ser:

34.11

Como se demuestra, gracias a la diversificacin el riesgo

diminuy.