Avaliacaodeempresasgf Prof Marceloalvim 100226075409 Phpapp01

Avaliao de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
CURSO IN COMPANY
Avaliao de Empresas
PROFESSOR: Marcelo Arantes Alvim
alvimmarcelo@gmail.com
marceloalvim@fgvmail.br
Fonte: McKinsey & Co
Sumrio do Curso
Dez Princpios Essenciais em

Finanas
Princpio 1: Compreenda as demonstraes financeiras

Princpio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor
riqueza do investidor (VPL positivo)
Princpio 3: O Caixa o rei
Princpio 4: O dinheiro muda de valor no tempo
Princpio 5: Saiba calcular o custo da alternativa financeira
Princpio 6: Minimize o custo dos financiamentos
Princpio 7: Retorno e Risco so dois lados da mesma moeda
Princpio 8: Os mercados de capitais so eficientes na maioria das
vezes e precificam bem as informaes.
Princpio 9: A diversificao importante
Princpio 10: O investidor marginal diversificado
A empresa e o Mercado de Capitais
Mercado de Capitais
longo
Mercado de Cmbio
moedas
estrangeiras
prazo; capital para empresas
Mercado de Crdito
crdito
para capital de giro e consumo
Mercado Monetrio
curto
prazo; poltica monetria; operaes interbancrias.
Ativos Financeiros no Mundo
Misso do CFO (Chief Financial Officer)

Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa
de corte ou taxa mnima de atratividade).
A taxa de atratividade deve conter duas caractersticas: ser mais alta para projetos mais
arriscados e deve refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital prprio).
Escolher uma combinao de financiamentos entre capital de

terceiros e capital prprio cuja durao case com a durao dos
ativos operacionais da empresa
Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa,
representados pelos prazos mdios de recebimento de
vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar
manter o Capital de Giro (reserva) acima das
necessidades de capital de giro (investimento no giro).
Deciso de
INVESTIMENT
O
Deciso de
FINANCIAMENTO
Deciso
de
CAPITAL
DE
GIRO
Objetivo central:
Devolver recursos para os

acionistas na forma de
dividendos ou recompra de
aes em caso de falta de
investimentos atraentes.
Deciso
de
DIVIDEND
OS
Maximizar o Valor da Empresa

Fonte: Damodaran
O Que Gesto Baseada em Valor
A gesto baseada em valor cria

uma atmosfera mental na
organizao na qual TODOS
aprendem a priorizar as decises
de acordo com a repercusso
destas no valor da corporao.
(James A. Knight. Value-Based
Management. New York: McGrawHill, 1998.)
De quem a empresa?
Fonte: Brealey & Myers (2005)

Grfico 1.1.2.1 De quem a empresa
Dividendos ou Emprego Seguro?

Pesquisa com 399 administradores de 5 pases.?
Fonte: Brealey & Myers (2005)

Grfico 1.1.2.2 Dividendos versus Emprego
Construindo a GBV
Gesto do Valor
Alocao de Mensurao Comunica
Capital
do
o Internta
Gov
ern
Desempenh
a
an
o
Oramentos
Relaes
Operacionai
com
Recompensa
s
Investidores
Salarial
Plano Estratgico
Para implantar a Gesto Baseada

em Valor
Pense como Acionista

Defina a estratgia de Valor
Defina uma mtrica
Comunique (Desafiar)
VIDA LONGA E
SAUDVEL
Avalie o desempenho (Reconhecer)

Remunere por desempenho (Celebrar)
FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS

EMPRESAS
Macroeconomia
Crescimento
Econmico
Fluxo de Caixa
da Empresa
Valor da
Empresa
Inflao
Taxa de Juros
Fonte: Gitman
No podemos dirigir o vento.

Mas podemos ajustar as velas.
(Annimo)
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS
Polticas do Governo
Federal
Poltica fiscal
Alquota do IR das
pessoas fsicas
Receitas
geradas
pela empresa
Alquota do IR das
empresas
Impostos sobre o
consumo
Poltica
monetria
Mudanas nas
taxas de juros
Fluxo de Caixa
da Empresa
Despesas
incorridas pela
Crescimento empresa (incluEconmico
indo despesas
com imposto
de renda)
Valor da
Empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
Condies da
Indstria
Demanda
Rendas
geradas
pela empresa
Concorrncia
Fluxo de Caixa
da Empresa
Oferta e Demanda de
Mo-de-Obra
Regulamentao
Valor da
Empresa
Despesas
incorridas pela
empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
Economia Global
Crescimento econmico
Rendas
geradas
pela empresa
com negcios
internacionais
Taxa de juros
estrangeiras
Flutuaes da taxa de
cmbio
Risco Poltico
Fluxo de Caixa
da Empresa
Despesas
incorridas pela
empresa com
negcios
internacionais
Valor da
Empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
Introduo
Por que eu preciso saber o valor
da empresa?
A empresa vale mais morta ou
viva?
VALUATION
O que Valorar uma empresa?
Valorar uma empresa calcular o seu valor

intrnseco a partir da identificao de suas
variveis econmicas e financeiras mais
importantes e da suposio de como essas
variveis iro evoluir no tempo.
Princpio bsico: um ativo vale pelo fluxo de caixa
lquido que se espera que ele entregue ao seu
proprietrio ao longo do tempo, no futuro.
O pomar a fonte das mas, mas o valor

das mas a fonte do valor do pomar
(Irving Fisher 1867-1947 Teoria do Juro)
Objetivos do Valuation
As operaes de Fuses &
Aquisies so as que mais

demandam o trabalho de valorar
uma empresa. O sucesso da
operao est em com quem fica
com SINERGIA.
Esse o principal objetivo da

escola de anlise de aes
denominada ESCOLA
FUNDAMENTALISTA para
recomendao de compra ou
venda de aes.
A entrada da empresa em
Em
muitos processos judiciais

envolvendo empresas h a
necessidade de perito
especialista na apurao
Objetivo 1
de haveres.
Objetivo 2
Calcular o preo
justo (preo-alvo)
de uma ao
na bolsa.
M&A
Objetivo 6
.Herana, Testamento
Haveres, Arbitragem
Valor de toda a empresa

Valor de unidades de
negcios
Simulao do impacto de
mudanas estratgicas
Ciclo de vida da empresa
Migrao de valor
Objetivo 3
Entrada e Sada
da Bolsa de Valores
VALOR
Objetivo 5
Gestao Estratgica
bolsa se d pela IPO

(Initial Public Offering) e
a sada pelo mesmo
processo, denominado
Oferta Pblica de Aes
Objetivo 4
Gesto Baseada
em Valor
Cada vez mais a
remunerao dos
executivos e
funcionrios feita com
base na criao de valor
para o acionista.
Mitos que devemos evitar em Valuation
Fonte: Damodaran
Modelos e Mtodos de Avaliao

Fonte: Damodaran
Modelos de
Avaliao
Baseado em
Ativos
Fluxo de Caixa
Descontado
Relativos,
Comparativos
Estvel
Liquidao
Corrente
Dois estgios
Custo de reposio
Acionista
(PL)
Firma
(Ativos)
Contigentes
(Opes Reais)
Setor
Mercado
Opo de
Diferimento
Normalizado
Patrim.
Lquido de
empresas em
dificuldades
Trs estgios
Lucros
tica do
Acionista (PL)
tica da Firma
(Ativos)
Especfico
Receita
Valor
do
Contbil
Setor
FC Acionista
(FCFE)
WACC
APV
Opo de
Expanso
(patrimonial
)
Dividendos
Excesso de Retorno
(EVA, p.e..)
Opo de
Liquidao
Patentes Reservas
inexploradas
Empresas
novas
Terrenos
ociosos com
valor
comercial
Modelo de Dividendos
O Modelo de Dividendos de avaliao leva
em conta os dividendos esperados.
FCt
V0
t
t 1 1 r
V = valor atual
FC = fluxo de caixa esperado
r = taxa de desconto
t = tempo
Qual tipo de fluxo usar na avaliao?

Perspectiva da empresa (dos ativos):
Fluxo de Caixa Livre ou da Firma
(FCFF)
Perspectiva dos credores:
Fluxo de Caixa da Dvida
Perspectiva do acionista:
Fluxo de Dividendos
Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)
DDM (modelo de dividendos)

O valor da empresa para o acionista:
Ve = Vo x q
Ve = valor do equity
Vo = valor intrnseco da ao dado pelo DDM
q = quantidade de aes
Dt
Pn
V0
t
n
(1 r )
t 1 1 r
Como n => , temos:
Modelo apresentado por John

Burr Williams em 1938
Dt
V0
t
t 1 1 r
Por que o modelo

considera que n
tende para o
infinito?
Modelo de Crescimento de Gordon

Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962)
assumem que os dividendos cresam a
uma taxa constante infinitamente.
Essa premissa aplicada equao de J.B.
Williams leva ao modelo geral de desconto
de dividendos
Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada
para os dividendos
Para qualquer tempo temos:
Dt D0 (1 g )
Cont...
Assim, podemos reescrever a equao
como:
D0 (1 g ) D0 (1 g ) 2 D0 (1 g ) 3
D0 (1 g ) n
V0
...
2
3
(1 r )
(1 r )
(1 r )
(1 r ) n
Como temos uma progresso geomtrica

em tela, a expresso pode ser
simplificada para:
D0 (1 g )
D1
V0
rg
rg
Qual a restrio
para esta
equao?
Exemplos
1) Avaliao com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma
poltica de pagar um dividendo por ao de R$4,00 a cada ano. Se a
poltica continuar ad eternum, qual ser o valor da empresa para o
acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e tambm sabendose que o capital da empresa est dividido em um milho de aes?
Soluo:
Temos g = 0% e neste caso D1 = D0

V0
D1 R$4
R$25
r
0,16
Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ao x 1.000.000

aes = R$25.000.000,00
Use sempre D1 no
numerado e no D0.
Exemplos
2) Avaliao com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um
dividendo de R$4 por ao. Os scios da empresa exigem uma taxa de retorno de
16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Est previsto que os dividendos iro
sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante,
qual o valor da empresa para os acionistas se o capital est dividido em um
milho de aes? Se mantido o mesmo cenrio atual, qual ser o valor da
empresa daqui a quatro anos?
Soluo:
D
R $4
V0
rg
0,16 0,06
R$40
Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ao x 1.000.000 aes =

R$40.000.000,00
O valor da ao daqui h quatro anos ser
D5
D1 (1 g ) 4
R$4 (1,06) 4
R$5.05
V4
R$50,50
rg
rg
0,16 0,06
0,10
Que o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50
Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ao x 1.000.000 aes
= R$50.500.000,00
Custo de Capital pelo Modelo de Gordon
D1
V0 P0
rg
r = retorno requerido = custo de capital
prprio
D1
r
g
P0
S vale para
empresas que se
encaixam no modelo
De onde vem o
g?
Desvendando o g
CONCEITOS, DEFINIES E PREMISSAS
ROE = retorno sobre o patrimnio lquido (considera-se que ROE mdio = ROE
marginal)
LLt LLt 1
gt
LL = lucro lquido
LLt 1
g = taxa de crescimento do lucro lquido =>
Considera-se o lucro retido como nica fonte de financiamento para o
crescimento.
Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte
do lucro presente para reinvestimentos.
O lucro do ano corrente igual ao lucro do ano anterior mais o aumento

do lucro por causa dos reinvestimentos.
LLt LLt 1 Aumento.do.Lucrot

O aumento no lucro dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:
Aumento.do.Lucrot Lucros Re tidost 1 ROE

,logo:
LLt LLt 1 Lucros Re tidost 1 ROE
Cont...
LLt LLt 1 Lucros Re tidost 1 ROEt

Dividindo-se ambos os lados por LLt-1
LLt
LLt 1 Lucros Re tidost 1
ROEt
LLt 1 LLt 1
LLt 1
Lucros Re tidos
ROE
1 g t 1
LLt 1
Lucros Re tidos
ROE Taxa
g t
LLt 1
Re teno ROE g b ROE
Concluso: ao considerar b igual a 1

(100% de reinvestimento dos lucros),
conclui-se que taxa de crescimento g no
pode ultrapassar o ROE.
Vale lembrar que, em equilbrio

de mercado, ROE = r. Que
concluso voc pode tirar a
respeito do modelo de Gordon?
Fundamentos econmicos para g na

perpetuidade
PIB brasileiro acumular crescimento de 150% at

2030, diz estudo
Por: Marcelo Rossi Poli
19/08/08 - 20h35
InfoMoney
SO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV
(Fundao Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto
Interno Bruto) brasileiro at 2030. De acordo com as projees, os US$
963 bilhes registrados em 2007 passaro para US$ 2,4 trilhes em
2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)
Principais cenrios captados pelo DDM

Premissas do DDM
no h financiamento externo na empresa; qualquer expanso deve ser financiada

com os lucros retidos;
a taxa interna de retorno ROE da empresa constante
a taxa de desconto (r) permanece constante.
Estendendo o modelo de Gordon, temos:
D1
LPA1 (1 b)
V0
rg
r (b ROE )
b = taxa de reteno de lucro
LPA = lucro por ao (E = Earning)
Cenrio 1
Empresa em crescimento, quando ROE > r
DADOS:
ROE = 15%
r = 10%
LPA = $5,00
Se a taxa de reteno de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da
empresa por ao (V) ser:
$5(1 0,6)
$2
V0
$200
0,10 (0,6)(0,15)
0,01
A reteno de lucro de 60% permite uma taxa g de 9%, dado

que ROE igual a 15% (g = b x ROE).
Concluso: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.
Cenrio 2
Empresa em decadncia, quando ROE < r
DADOS:
ROE = 5%
r = 10%
LPA = $5,00
Se a taxa de reteno de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da

empresa por ao (V) ser:
V
$5(1 0,6)
$2
$28,57
0,10 (0,6)(0,05)
0,07
Mantendo a reteno de lucro em 60% , g ser de 3% (g = b x

roe). Entretanto,
Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentar para:
V0
$5(1 0, 2)
$4
$44, 44
0,10 (0, 2)(0,05)
0,09
Concluso: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe
< r (empresa em decadncia).
Cenrio 3
Empresa estvel, quando ROE = r
DADOS:
ROE = 10% r = 10%
LPA = $5,00
b = 60%
payout => 1-b = 40%
$5(1 0,6)
$2
V0
$50
0,10 (0,6)(0,10)
0,04
Se b diminui para 20%, V ser:
V0
$5(1 0,2)
$4
$50
0,10 (0,2)(0,10)
0,08
Concluso: V no afetado pela poltica de dividendos quando ROE = r

Essa foi a concluso de Modigliani e Miller.
Em mercados perfeitos e sempre em equilbrio
quando (ROE=r ) a poltica de dividendos
irrelevante.
Valor Presente das Oportunidades de

Crescimento - PVGO
70% do valor das aes de nossa empresa representado por
oportunidades de negcios ainda no realizados
Divide-se o valor da empresa em duas partes:

1 Parte: FC sem crescimento (vaca leiteira)
2 Parte: FC em crescimento
A 1 parte uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Alm disso, no h
reteno de lucro (E).
V0 =
E
r
+ PVGO
PV dos ganhos de novos

ganhos conquistados pelos investimentos realizados
com lucros retidos
atuais projetos de
investimentos e mantidos
para sempre
VALOR COMO VACA LEITEIRA +
VALOR DO CRESCIMENTO
FUTURO
Exemplos de PVGO
Fonte: Brealey & Myers
Exemplo PVGO
Valor atual de mercado da ao: $30
E = $1,27 por ao
r = 6,2%
E
V0
PVGO
r
1,27
30
PVGO
6,2%
PVGO 30 20,49 9,51
Desvendando PVGO
PVGO representa os investimentos futuros com VPL
positivo
VPL1
PVGO
rg
Desvendando PVGO
cont
Por simplificao
considere que
individualmente cada
projeto ir gerar um fluxo
de caixa constante para
sempre. Com isto, o seu
VPL ser dado por:
+ FC
1
-1
2
+ FC
-1
FC
VPL $1
r
VPL1
PVGO
rg
+ FC
-1
Outro Exemplo de PVGO

Uma empresa espera gerar um lucro por ao de
$20 no ano seguinte.
Coef. Reteno=70%
ROE = 15% r = 12%
Qual o valor da ao e qual o PVGO contido no

valor da ao?
Div1 E 1(1 Coef . Re t )
Div1 $20 0,3 $6

g = coef. reteno x ROE
g = 15% x 0,7 = 10,5%
D1
$6
V0
$400
rs g 12% 10,5%
Cont
Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por ao
nas seguintes condies:
Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14
Ganho constante e perptuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perptuo (FC) = $14 x 15% = $2,10
VPL do projeto no instante 1:
$2,10
VPL1 $14
$3,50
12%
Cont
Segundo ano: o lucro da empresa crescer 10,5% (g) em
relao ao ano anterior, indo para $22,10.
Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47
Ganho constante e perptuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perptuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32
VPL do projeto no instante 2:
$2,32
VPL2 $15,47
$3,87
12%
Cont
Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem razo g
crescimento = 10,5% = g
3,50
3,87
Como esse processo teoricamente no pra nunca, podemos

calcular o PV de todos os VPLs futuros utilizando a frmula da
perpetuidade com crescimento
VPL1
$3,50
PVGO
$233,33
r g 12% 10,5%
Ganho E b E b ROE
Inv
VPL1
r
r
PVGO
rg
rg
r ( ROE b)
Cont
D1
$6
V0
$400 Valor da Ao
rs g 12% 10,5%
Como vaca leiteira

$166,67
42%
PVGO
$233,33
58%
Modelo de Dois Estgios

Conceito: assume-se duas taxas g e dois
perodos
No perodo de alto crescimento assume-se que g extraordinria
Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de

longo prazo gL . O valor Vn ser:
Cont....
E Vo ser:
Ou:
V0
t 1
D0 (1 g S ) n (1 g L )
D0 (1 g S ) t
(r g L )
t
(1 r )
(1 r ) n
Onde:
gS = taxa de crescimento g no perodo de alto crescimento
gL = taxa de crescimento g para o perodo estvel
n = nmero de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem taxa gs.
V0 = valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero).
t = perodo de alto crescimento.
Exemplo DDM dois estgios

Ao da General Mills
Dividendo corrente (Do): $1,10
gs estimado: 11% prximos 5 anos
gL estimado: 8% para sempre
Mtodo para calcular r: ytm do ttulos de
dvida da empresa + prmio de risco
(6,7% + 4% = 10,7%).
Cont....
Modelo H para DDM

D0 (1 g S ) D0 H ( g S g L )
V0
(r g L )
Onde:
gs = taxa de crescimento g inicial
gL = taxa de crescimento g de longo prazo aps o perodo 2H
V0 = valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero).
t = perodo de alto crescimento.
H = metade dos anos que cobrem o perodo de alto crescimento (isto , o perodo de
alto crescimento representado por 2H). O termo H derivado da palavra inglesa half
(metade).
Cont...
Exemplo:
Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.
Dividendos correntes (D0): $1,00.
Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos at
chegar a 7,26% para sempre.
Taxa r de retorno mnimo exigido: 12,63% em todo o perodo.
Soluo
H = 16 2 = 8
V0
gS = 29,28%
gL = 7,26%
D0 (1 g S ) D0 H ( g S g L ) 1,00(1 1,0726) 1,00 8 (0,2928 0,0726)
$52,77
(r g L )
(0,1263 0,0726)
Se esta empresa no tivesse um crescimento acima do normal de

26,28%, seu valor aplicando a frmula de Gordon seria:
V0
D0 (1 g L ) 1,00(1 0,0726)
$19,9739
r gL
0,1263 0,0726
Determinao da taxa de desconto

O custo de capital a pea mais importante
do quebra-cabea do valuation. Uma boa
avaliao depende da correta avaliao da
taxa ajustada ao risco do ativo
APRESENTAO EM PLANILHA
Exerccios sobre
Modelo DDM e Custo
de Capital
INTRODUO AVALIAO POR MLTIPLOS
P = Preo de mercado da ao
EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital prprio
LPA = Lucro por Ao
VPA = Valor Patrimonial da Ao
EBIT = Earning Before Interest and Tax
EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
QUATRO PASSOS
1.
2.
3.
4.
Definir o mltiplo (conceito, objetivo e forma de

clculo)
Fazer uma anlise descritiva (estatstica) do
mltiplo
Analisar o mltiplo (entender as variveis
determinantes)
Aplicar o mtiplo (fazer comparaes com
empresas comparveis e tomar decises)
[ parte mais difcil ]
Avaliao Relativa
PROPOSIES DE DAMODARAN
Proposio 1: Tanto o valor (numerador) quanto a
varivel de padronizao (denominador) devem ter a
mesma natureza proprietria. Em outras palavras,
deve-se dividir o valor do patrimnio lquido pelo lucro
lquido (do acionista) ou valor contbil do PL; e o valor
da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos
ativos (operacional) ou valor contbil dos ativos.
Proposio 2:
2 Qualquer mltiplo embute todas as
variveis que so chaves na avaliao pelo mtodo
de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e
padro do fluxo de caixa.
Avaliao Relativa
PROPOSIES DE DAMODARAN (continuao)
Proposio 3:
3 impossvel comparar corretamente empresas com
base em um mltiplo, se no conhecemos a natureza das relaes
entre os fundamentos e o mltiplo.
The relationship between a fundamental (like growth)
and a multiple (such as PE) is seldom linear. For
example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it
will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran,
2006)
Proposio 4:
4 No h razo por que uma empresa no possa
ser comparada com outra em atividades completamente
diferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e
caractersticas de fluxo de caixa.
[ os fundamentos que devem ser similares e no as atividades ]
Avaliao Relativa
PROPOSIES DE DAMODARAN
(continuao)
Proposio 5: impossvel encontrar empresas exatamente
idnticas quela em que voc est valorando.
Avaliao Relativa
RAZO Preo/Lucro (P/L) ou (PE)
Medida que relaciona o preo corrente da ao ao
lucro por ao
Trs variantes:
P/L corrente
P/L anualizado
P/L futuro
PERatioDistribution:USfirmsinJanuary2005
700
600
500
400
CurrentPE
TrailingPE
300
ForwardPE
200
100
0
04
48
812
1216
1620
2024
2428 2832
PERatio
3236
3640
4050
5075
75100
>100
Avaliao Relativa
RAZO Preo/Lucro (P/L) ou (PE)
PEDistributions:Comparison
MedianPE
Japan=23.45
US=23.21
Europe=18.79
Em.Mkts=16.18
18.00%
16.00%
14.00%
%offirmsinmarket
12.00%
10.00%
US
EmergingMarkets
8.00%
Europe
Japan
6.00%
4.00%
data: 2005/2006
2.00%
0.00%
04
48
812
1216 1620 2024
2428 2832 3236

PERatio
3640
4050
5075 75100 >100
P/L e FUNDAMENTOS
Os fundamentos esto baseados

no modelo DCF
Modelo de desconto de
dividendos de Gordon,
D1
P0
r gn
Dividindo ambos os lados pelo

lucro corrente da ao,
P0
ndice Payout (1 g n )
P/L =
L0
r-g
n
na convergncia do modelo de
Gordon para o modelo do Fluxo
do Acionista (FCFE), temos
P0
FCFE1
r gn
P0
( FCFE / Lucro ) (1 g n )
P/L =
L0
r-g
n
P/L e FUNDAMENTOS
Proposio: tudo mais constante, empresas de
crescimento esperado alto tero P/L maior do que
empresas de crescimento esperado baixo.
Proposio: Tudo o mais constante, empresas mais
arriscadas tero menor P/L do que empresas menos
arriscadas.
Proposio: Tudo o mais constante, empresas com taxa
de reinvestimento baixa tero P/L maior do que
empresas com taxa de reinvestimento maior.
O difcil manter tudo mais constante porque empresas
com alto crescimento tendem a ter alto risco e alta taxa
de reinvestimento.
P/L em DOIS ESTGIOS

Para empresas com perodo de alto crescimento podemos
ajustar a frmula do P/L para este perodo
(1 + g) n
LPA 0 Payout (1 + g) 1
n
(1
+
r)
LPA0 Payout n (1 + g) n (1 + g n )
P0 =
+
r -g
(r - g n )(1 + r) n
Dividindo ambos os lados por Lo, temos:
(1 + g) n
Payout (1 + g) 1
n
(1
+
r)
P0
=
L0
r -g
n
Payout
(1
+
g)
(1 + g n )
+
n
(r - g n )(1 + r) n
P/L em DOIS ESTGIOS

EXEMPLO
Voc est tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes
caractersticas:
Varivel
Fase de Cresc. Alto
Fase de Cresc. Estvel
Taxa de Cresc Esperado 25%
8%
Razo Payout
20%
50%
Beta
1.00
1.00
Nmero de anos
5 anos
Perpetuidade
Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6%
Prmio de Risco de Mercado = 5,5%
CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5%
(1.25) 5
0.2 * (1.25) * 1
5
(1.115)
0.5 * (1.25) 5 * (1.08)
PE =
+
= 28.75
5
(.115 .25)
(.115 .08)(1.115)
Avaliao Relativa
EXERCCIO 1 (fonte: Pvoa, 2004)
Uma empresa j madura no setor de construo civil em fase final de

crescimento moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados:
Fase de crescimento normal:
ROE: 40% anuais
Payout = 50%
ndice de Reteno = 50%
Custo cap. prprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parmetros brasileiros)
g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20%
Excesso de retorno = ROE Ke = 40% - 16,8% = 23,2%
Fase estvel (perpetuidade):
ROE: 32% anuais
Payout = 90%
ndice de Reteno = 10%
Custo de capital prprio = 10%
g = 90% x 32% = 3,2%
Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%
Avaliao Relativa
EXERCCIO 1 - SOLUO
(1 + 0,2) 4
0,5 * (1 + 0,2) * 1
4
(1 + 0,168) 0,9 * (1 + 0,2) 4 * (1 + 0,032)
P0
=
+
2,1 15,2 17,4
4
L0
0,168 - 0,2
(0,1 - 0,032)(1 + 0,168)
Pergunta:
1) Voc aceitaria pagar por uma ao com um P/L esperado
to alto?
2) O que pode estar errado nos fundamentos?
P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2%
(0,12 x 0,90)
(1 + 0,2) 4
0,5 * (1 + 0,2) * 1
4
(1
+
0,168)
P0
0,9 * (1 + 0,2) 4 * (1 + 0,012)
=
+
2,1 11,5 13,7
4
L0
r -g
(0,1 - 0,012)(1 + 0,168)
Avaliao Relativa
Mltiplo Enterprise
Value/EBITDA
Value
Vr. Merc PL + Vr. Merc Dvida
EBITDA Earnings before Interest, Taxes and Depreciation
Entreprise Value
Vr. Merc PL + Vr. Merc Dvida - Caixa
EBITDA
Earnings before Interest, Taxes and Depreciation
Mtiplos Value/EBITDA (Brasil)

2.000
2.001
2.002
2.003
2.004
2.005
Alimentos e Bebidas
2,72
2,79
1,51
4,54
4,18
3,64
Comrcio
2,29
2,30
2,02
2,31
2,70
2,56
Construo
1,58
0,02
-1,52
1,05
-0,98
1,99
Eletroeletrnicos
1,93
-1,05
-0,60
-0,76
-0,51
0,53
Energia Eltrica
3,74
2,87
1,74
2,08
2,76
1,90
Minerais No Metlicos
1,35
1,78
-0,32
1,08
1,69
0,62
Minerao
4,38
3,98
2,17
9,76
4,90
4,48
Mquinas Industriais
3,44
2,95
1,57
2,65
2,65
3,07
Papel e Celulose
3,73
4,25
2,81
5,28
5,90
5,55
Petrleo e Gs
4,00
3,67
3,04
4,32
4,60
3,96
Qumica
2,82
2,29
1,56
2,47
3,70
3,59
Siderurgia e Metalurgia
4,77
4,21
4,19
4,78
4,51
3,67
Telecomunicaes
2,49
1,94
1,23
2,03
1,51
1,24
Txtil
2,49
1,27
0,18
1,87
1,32
1,54
Mdia dos Setores

2,98
fonte: www. institutoassaf.com.br
2,38
1,40
3,10
2,78
2,74
Avaliao Relativa
Determinantes EV/EBITDA
O valor operacional da empresa e calculado por:
FCFF1
V0 =
WACC g
O numerador pode ser escrito como:

FCFF
= EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG

= (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG
= EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap - NCG
Avaliao Relativa
Determinantes EV/EBITDA
O valor da empresa pode ser reapresentado como:
EBITDA (1 - t) + Depr (t) - GLcap - NCG

Value =
WACC - g
Dividindo os dois lados por EBITDA, temos:
Valor
(1 - t)
Depr (t ) / EBITDA GLcap / EBITDA NCG / EBITDA
=
EBITDA WACC g
WACC g
WACC g
WACC g
Exemplo
Suponha uma empresa com as seguintes
caractersticas:
Imposto de Renda = 36%

Gastos Lq. Capital/EBITDA = 30%
Depreciao/EBITDA = 20%
WACC = 10%
Sem NCG
g = 5% em perpetuidade
Valor
(1 - .36)
(0.2)(.36)
0.3
0
=
+
= 8.24
EBITDA .10 - .05
.10 - .05 .10 - .05 .10 - .05
Consideraes sobre Value/EBITDA
O mltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre

empresas e mercados, dependendo de:
Quo intensiva em capital a empresa (empresas com
pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razes
EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem
pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambm
a ter EV/EBITDA baixo.
Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital,
menor o mltiplo)
Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de
crescimento esperado, maior o mltiplo)
EXEMPLO
AVALIAO DE EMPRESA COM BASE NO MLTIPLO EBITDA
CIA abc
EBITDA projetado
$2 Milhes
Mdia Valor/EBITDA - comparveis
3 vezes
Valor justo da Cia X
$2 milhes x 3 = $ 6 milhes
Dvida atual
N total de aes
$1 milho
1 milho
Valor justo (6 M 1 M)/1 M aes
$ 5 por ao
Valor de Mercado da ao
$ 4,5 por ao
Potencial de valorizao
11% ($5 / $4,5)
Price Sales Ratio

(Razo Preo/Vendas):
Preo/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Lq.

Receita Total
Restrio ao mltiplo: esse mltiplo amplamente

utilizado, mas contm uma inconsistncia de acordo
com a proposio I de Damodaran, nos casos de
empresas com dvidas na estrutura de capital.
Price/Sales Ratio: US stocks

RevenueMultiples:UScompaniesinJanuary2005
700
600
500
400
Price/Sales
EV/Sales
300
200
100
0
<0.1
0.1
0.2
0.2
0.3
0.3
0.4
0.4
0.5
0.5 0.751 11.25 1.25

0.75
1.5
1.5 1.752 22.5 2.53 33.5 3.54

1.75
45
510
>10
Price to Sales: Europe, Japan and Emerging

Markets
PricetoSales:MarketComparisons
18.00%
16.00%
%ofFirmsinMarket
14.00%
12.00%
10.00%
US
EmergingMarkets
8.00%
Europe
Japan
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
<0.1
0.1
0.2
0.2
0.3
0.3
0.4
0.4
0.5
0.5 0.75 1 1.25 1.5 1.75 22.5 2.53 33.5 3.54 45 510 >10
0.75
1
1.25 1.5 1.75
2
PricetoSalesRatio
Determinantes do mltiplo Preo/Vendas

Novamente usando o modelo de Gordon:
DPS1
P0
r gn
E dividindo ambos os lados por receita por ao:
P0
Margem Lquida * Payout * (1 g n )
PS =
Vendas0
r-g
n
Preo/Vendas para empresas de alto crescimento

Crescimento em 2 estgios:
(1 + g) n
LPA 0 * Payout * (1 + g) * 1
(1 + r) n
P0 =
r -g
n
+ LPA0 * Payout n * (1 + g) * (1 + g n )
(r - g n )(1 + r) n
Dividindo ambos os lados por vendas por ao:
(1 + g) n
Margem
Lquida
*
Payout
*
(1
+
g)
*
1
n
(1
+
r)
P0
Margem
Lquida
*
Payout
*
(1
+
g)
*
(1
+
g
)
n
n
n
=
+
n
Vendas 0
r -g
(r - g n )(1 + r)
onde Margem Lquidan = margem lquida no perodo estvel
Razo Preo/Vendas e Margem Lquida

Taxa de crescimento esperado
= Taxa de reteno * ROE
= Taxa de Reteno *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont. do
PL)
= (Taxa de Reteno) * (%Margem Lquida) * (Vendas/Vr Cont.
do PL)
Mltiplo Preo/Vendas: Exemplo

Perodo
Margem Lq.
Vendas/PL contbil
Beta
Payout
Crescimento
RF =6% e PR = 5,5%
Fase alto cresc.

5 anos
10%
2.5
1.25
20%
(.1)(2.5)(.8)=20%
(1.20) 5
0.10 * 0.2 * (1.20) * 1
(1.12875) 5 0.06 * 0.60 * (1.20)5 * (1.06)
+
= 1.06
(.12875 - .20)
(.115 - .06) (1.12875)5
P/V =
Fase estvel
perpetuidade aps ano 5
6%
2.5
1.00
60%
(.06)(2.5)(.4)=.06
Avaliao da Marca pelo mltiplo

Preo/Vendas
Voc foi contratado para avaliar a marca Coca
Cola e o valor da empresa foi calculado por um
analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de
preo/vendas. Outro analista est
argumentando que um prmio pelo valor da
marca deveria ser adicionado a esse mltiplo.
Voc concorda?
Valor da Marca
Em geral o valor da marca por meio de mltiplos
pode ser escrito como:
Valor da Marca ={(VM/Vendas)b-(VM/Vendas)g }*
Vendas
VM = valor de mercado da empresa
(VM/V)b = Razo Valor da Empresa/Vendas com o
efeito da marca
(VM/V)g = Razo Valor da Empresa/Vendas sem o
efeito da marca (produto genrico)
Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola

Coca Cola
Margem Operacional
Giro (Vendas/Capital)
ROIC (margem x giro)
Taxa de reinvestimento
Crescim. Esperado
Perodo de crescim.
Custo do Patrim. Lq.
E/(D+E)
Custo da Dvida
D/(D+E)
WACC
Razo Valor/Vendas
Fonte: Damodaran, 2006.
Empresa
Genrica de refrigerante
18.56%
7.50%
1.67
1.67
31.02%
12.53%
65.00% (perp.19.35%) 65.00% (perp. 47.90%)
20.16%
8.15%
10 anos
10 anos
12.33%
12.33%
97.65%
97.65%
4.16%
4.16%
2.35%
2.35%
12.13%
12.13%
6.10
0.69
Valor da Marca Coca-Cola

Receita prevista = $18,868 milhes ao ano
Valor da marca Coca-Cola= ( 6,10 0,69)*($18,868
milhes) = $102 bilhes
Valor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhes) =
$ 115 Bilhes
Aproximadamente 88,69% do valor da Coca-Cola pode
ser atribudo marca.
Exerccios sobre
Mltiplos
Como medir a Criao de Valor?

ATIVO
Capital Investido
Ativos que geram fluxo de
caixa HOJE. Responsveis
por MANTER a empresa
viva. (VACA LEITEIRA)
Ativos que iro gerar fluxo
de caixa no futuro.
Responsveis pelo
CRESCIMENTO FUTURO da
empresa. ( forte componente
intangvel) (ESTRELA)
Lucro Operacional Aps

o Imposto de Renda
(NOPAT )
PASSIVO
Emprstimos
Bancrios
Ttulos de Dvida
Aes Ordinrias
Lucros Retidos
Custo de Capital
(WACC)
Net Operating Proft After Tax
Valor Criado (EVA)

ATIVO
Capital Investido
Geradores dos fluxos de
caixa atuais (Ativos Fixos
e de giro) (VACA
LEITEIRA)
Geradores de fluxos de
caixa futuros ( ativos de
crescimento com forte
componente intangvel)
(ESTRELA)
PASSIVO
Emprstimos
Bancrios
Ttulos de Dvida
Aes Ordinrias
Lucros Retidos
Aqui no entra o Resultado Financeiro!

o Imposto de Renda
(NOPAT )
Custo de Capital
(WACC)
Valor Criado (EVA)

ATIVO
Capital Investido
Geradores dos fluxos de
caixa atuais (Ativos Fixos
e de giro) (VACA
LEITEIRA)
Geradores de fluxos de
caixa futuros ( ativos de
crescimento com forte
Quantocomponente
maior o risco
intangvel)
(operacional
e financeiro),
(ESTRELA)
PASSIVO
Emprstimos
Bancrios
Ttulos de Dvida
Aes Ordinrias
Lucros Retidos
maior o custo de capital

o Imposto de Renda
(NOPAT )
Custo de Capital
(WACC)
Valor Criado (EVA)
CAPM
Como obter EVAs

crescentes?
PERSPECTIVA
INTERNA
Indicadores
Operacionais
Mix de Produo
Logstica
Custos de Produo
Compras
Administrao
Planejamento
Tributrio
Ativos Correntes
Ativos de Crescimento
Aquisies de Valor
Ciclo Operacional
Ciclo Financeiro
Indicadores
De Valor
Valor Para o
Acionista
MVA o valor presente de todos

os EVAs futuros esperados
Receitas
Custos
Mensurao
EXTERNA
Lucro
Operacional
Impostos
EVA
Investimentos
De Capital
Necessidades
De Capital de
Giro
Capital Prprio
Capital de Terceiros Custo Mdio
Custo de
Capital
Valor de
Mercado
MVA
Capital
Contbil
EVA no Brasil
Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil)
Criao de Valor no Brasil

Empresas de capital aberto no Brasil
(dados agredados de 1996-2002)
Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docncia FEA/USP, 2003
Cuidado com a migrao do

valor
Na fase de escoamento
do valor, talentos,
recursos e clientes
desertam em um ritmo
acelerado.
Concorrncia limitada
Alto crescimento
Alta lucratividadeEstabilidade competitiva
Faturamento
Participao estvel no
mercado
Lucro
Valor da
empresa
ROIC >
WACC
Margens de lucros estveis
Intensidade
competitiva
ROIC >
WACC
Fase de INFLUXO do Valor
Eu acionista desta
empresa?
ROIC =
WACC
Fase de ESTABILIDADE
do Valor
Declnio das vendas

Lucros baixos
ROIC < WACC

Fase de ESCOAMENTO do
Valor
Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian Migrao de Valor Harvard Business School Press, 1997 Ed. Campus
Devemos
reinventar o
negcio
Valor do Dinheiro no Tempo

Um real hoje vale mais do que um real amanh, se a taxa de juros positiva
VF VP (1 r )t
Resumo da matemtica financeira

necessria
Valor Presente fluxo de caixa: 1 perodo
VP = FC1 / (1+r)1
VP fluxo de caixa: vrios perodos

VP = FC1 / (1+r)1 + FC2 / (1+r)2 + FC3 / (1+r)3 ... + FCn /
(1+r)n
VP fluxo de caixa: perptuo (constante)
VP = FC1 / r
VP fluxo de caixa: perptuo (crescente)

VP = FC1 / r - g
Valuation - Modelo Geral

Fonte: Rapapport Gerando Valor para o Acionista,
2001.
OBJETIVO
Fluxo de Caixa
das Operaes
COMPONENTES DA
AVALIAO
DIRECIONADORES
DE VALOR
DECISES DA
GESTO
Total Shareholder Return

Dividedos +
Valorizao da Ao
Valor da Empresa
para o
Acionista
Durao do
crescimento
em valor
Crescimento em
Vendas
Margem de lucro
Operacional
Alquota do IR
Operacionais
Taxa de Desconto
Dvida
NCG
Investimento em
Ativos Permanentes
Investimentos
Custo de
Capital
Financiamentos
ABORDAGEM DE RAPPAPORT
MODELO GERAL DO FCD & Value
Drivers
Adptado de Rappaport
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Value Drivers
Fatores Gerenciveis
Depende de:
Vantagem competitiva da
empresa
Natureza dos produtos
Ciclo de Vida dos Produtos
Ciclo de Vida da Empresa
Estrutura do mercado
(Monoplio, Oligoplio, etc)
Barreiras entrada

Foras Externas
Value
Drivers
Depende de:
de
Tamanho da empresa
Risco operacional e
financeiro
Fase do ciclo de vida

Perodo de Excesso de Retorno
Value Drivers
(ROIC > WACC). Depende da

durao da vantagem competitiva
Regra 1-5-7-10
Custo Mdio Ponderado

de Capital (WACC)
O mesmo utilizado no
clculo do EVA
1 ANO (boring companies): empresa sem

vantagens competitivas (mercado saturado)
5 ANOS (decent companies): nome reconhecido,
boa reputao (beneficiada por regulao de
mercado)
7 ANOS (good companies): boa marca, canais de
marketing, algum poder de monoplio
10 ANOS (great companies): excelente marca,
tremendo poder de mercado, benefcios de ser a
primeira (guiadas pela inovao)

Value Drivers
Aqui no entra o Resultado Financeiro!

Value Drivers
Percentual histrico
definido, a ser aplicado
sobre a Receita
projetada

Value Drivers
Modelo de
Gordon

Value Drivers
FCLn (1 g )
FCL3
FCLn
FCL1
FCL2
Kg
V
...
(1 WACC )1 (1 WACC ) 2 (1 WACC )3

(1 WACC ) n (1 WACC ) n
Processo de recomendao de compra e

venda de aes utilizando Valuation
Saldo de
caixa atual
Valor presente
do valor residual
da empresa
Valor presente dos

fluxos de caixa
operacionais no
perodo de excesso
de retorno
Valor Presente das Dvidas

(Debt)
Valor total da empresa
(Entreprise Value)
Valor Intrnseco do Patrimnio
Lquido (valor da empresa para o
acionista = Equity Value)
Maior que o preo de mercado? => COMPRAR

Valor
Intrnseco
por Ao
Menor que o preo de mercado? => VENDER
Nmero de
Aes em
Circulao
Abordagem de DAMODARAN
Perodo de alto crescimento,

segundo DAMODARAN
Diferena a maior em relao

taxa de crescimento estvel
Extenso do Perodo de Alto

Crescimento
< 1%
Sem perodo de alto crescimento
Entre 1% a 10%
5 anos
> 10%
10 anos
Taxa de crescimento estvel:

estvel taxa de crescimento de longo prazo da economia (g)
Perodo de Alto Crescimento:
Crescimento perodo durante o qual se espera que os fluxos de caixa de
uma empresa cresam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo
prazo da economia.
(-)
Perodo de
Alto
Crescimento
funo de:
Tamanho da
Empresa
(+)
(+)
Excesso de
Retorno
Magnitude
e Durao da
Vantagem
Competitiva
Fonte: Damodaran (2006)
Valor Terminal
o valor presente dos fluxos de caixa futuro
considerados como uma perpetuidade aps o perod
explcito de projeo.
A taxa g a taxa de crescimento esperado para os fluxos de

caixa na perpetuidade. No deve ser maior do que a taxa
esperada de crescimento de longo prazo para a economia.
Valor Ter min al
EBIT (1 t ) n 1 (1
CMPC g
g
)
ROIC
Voc est otimizando

investimentos para o
crescimento futuro?
GERENCIAMENTO DO VALOR
Voc est
administrando bem
os ativos atuais?
Crescimento oriundo dos Novos

Investimentos
funo da quantidade e da qualidade
dos novos investimentos
Fluxo de caixa dos ativos atuais

Fluxo de caixa antes do pagamento
da dvida, mas aps o pagamento
de impostos e reinvestimentos para
manuteno dos ativos atuais
Existe espao para

melhorias no uso dos
ativos atuais?
Crescimento pela eficincia

crescimento gerado pelo uso eficiente
dos ativos atuais
Crescimento esperado durante o

perodo de alto crescimento
Perodo de crescimento
estvel
(nenhum ou limitado
excesso de retorno)
Voc est construindo

sua vantagem
competitiva?
Extenso do perodo de alto crescimento

Dado que a criao de valor requer excesso de retorno,
este perodo funo de:
(1) Magnitude da vantagem competitiva
(2) Sustentabilidade da vantagem competitiva
Voc est usando

corretamente o
montante e tipo de
endividamento na sua
empresa?
Custo de capital usado como taxa de desconto

Determinado por:
(1) Risco operacional da empresa
(2) Risco de inadimplncia da empresa
(3) Mescla de dvida e capital utilizada nos financiamentos
Fonte: Damodaran on Valuation
Caso Prtico sobre

Fluxo de Caixa
Descontado
Valor da SINERGIA
Sinergia uma palavra esquisita
dependendo do contexto, pode
significar um sonho da administrao
ou um raciocnio teimoso por detrs
de uma negociao. Muias vezes,
um pouco de cada uma das duas
coisas.
(Copeland Koller Murrin, Avaliao de Empresas,
p. 120)
Valor da Sinergia
Sinergia o aumento de valor pela combinao de duas entidades.
H ganhos de sinergia quando:
Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)

Valor da
sinergia
Custos de transao
Valor
da
empresa
Alvo
antes da
fuso
Valor
da
empresa
adquirente
antes da
fuso
Quanto pagar pela

sinergia?
Valor
das
empresas
integradas
Impacto da Aquisio
Prmio pago
Valor da
Sinergia
Preo pago na aquisio

da firma-alvo
Prmio pago
Criao de
valor
Preo das aes

da compradora
Valor de mercado
da firma-alvo
Destruio
de valor
Goodwill
Valor contbil da
firma-alvo
Prmio pago
Valor da
Sinergia
Valor
Contbil
Preo das aes
da compradora
Fonte: Damodaran
Modelo Genrico para Avaliao

Econmica de Sinergias
CFO para CEO:

O projeto no deve ir em frente porque
seu estudo sobre a viabilidade
econmica apresentou VPL negativo.
CEO para CFO:
Embora o projeto apresente VPL
negativo, vamos seguir em frente com
ele porque o consideramos estratgico
para nossa empresa
Avaliao pelo VPL

(Viso Esttica)
Devemos construir uma nova fbrica? A escolha seria fcil se soubssemos a demanda
futura pela produo da fbrica.
= Deciso
Alta 25%
VPL= $1 milho
= Evento Aleatrio
Mdia 50%
Sim
VPL Esperado
= - $50 mil
Construir
fbrica?
VPL= - $100 mil
Demanda?
Baixa 25%
VPL= - $1 milho
No
VPL Esperado
= $0
VPL Esperado de NO construir
>
VPL esperado de CONTRUIR
Deciso: no construir a fbrica
Avaliao por Opes Reais

(Viso da Flexibilidade)
Devemos construir uma nova fbrica? A escolha seria fcil se soubssemos
a demanda futura pela produo da fbrica.
VPL= $2 milho
Sim
= Deciso
Alta 25%
= Evento Aleatrio
Expandir?
No
Mdia 50%
Sim
Demanda?
VPL= $100 mil
Contrair?
No
VPL Esperado
= $300 mil
Construir
fbrica?
Sim
VPL= $1 milho
Baixa 25%
VPL= -$100 mil
VPL= - $1 milho
No
VPL Esperado
= $0
VPL Esperado de CONSTRUIR
>
VPL esperado de NO construir
Deciso: construir a fbrica. A opo de expanso aumenta o valor do projeto!
Valor da Opo de Expanso
$ mil
500
VPL
expandido
$300 mil
0
VPL
esttico
-$50 mil
Valor
da
Opo
$350
Tipos de Opes Reais
As Opes Reais so normalmente classificadas em funo do

tipo de flexibilidade que criam para a gesto.
Opo de diferimento: a empresa detm o direito mas no a
obrigao de investir imediatamente.
Opo operacional: dependendo da evoluo do mercado a
empresa tem as opes de: abandonar,
abandonar contrair ou expandir a
escada de produo.
Opo de mudana de atividade:
atividade opo de trocar de atividade
sem perder o investimento realizado. ex.: transformao de
uma loja comercial num restaurante, etc.
Opo de aprendizagem:
aprendizagem quando a empresa investe visando
aprender mais sobre o negcio. Ex.: P&D; abrir uma pequeno
restaurante ao invs de um grande at conhecer bem o
negcio.
Opes compostas:
compostas alguns investimentos abrem portas para
novos investimentos em novas tecnologias. ex.: indstria de
telefonia mvel; P&D na indstria farmacutica.
Opes arco-ris:
arco-ris so opes com mltiplas fontes de
incerteza. Ex.: na explorao de petrleo existem incertezas
quanto real capacidade das reservas e o preo do petrleo o
mercado (incerteza tcnica & incerteza econmica).
Quando aplicar Opes Reais

(ROA=Real Options Applications)
Baixa
Probabilidade de receber nova informao
Alta
Espao para a
flexibilidade gerencial
Capacidade de reagir
Alta
Flexibilidade
de valor moderado
Flexibilidade
de alto valor
1. Grande incerteza quanto ao futuro:

grande propabilidade de obter novas
informaes ao longo do tempo
2. Muito espao para a flexibilidade
gerencial: permite gerncia
responder adequadamente
a esta nova informao
+
Flexibilidade
de baixo valor
Flexibilidade
de valor moderado
Baixa
3. O VPL sem flexibilidade est

prximo de zero:
se o projeto no , obviamente, nem
bom nem ruim, a flexibilidade para
mudar de rumo tem mais oportunidade ser posta em prtica e, portanto,
mais valiosa.
Em cada um dos cenrios o valor da flexibilidade

maior quando o valor do projeto sem flexibilidade
est prximo do ponto de equilbrio
Sob estas condies, a diferena
entre a ROA e outras ferramentas
de deciso substancial.
Fonte: T. Copeland, T. Koller e J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Valuation of Companies, 3a edio, Nova York, John Wiley & Sons, 2000.
Procure por ou crie opes futuras

Quanto maior a incerteza inerente sua deciso, maior o valor
da flexibilidade administrativa e, assim, das opes reais.
Pergunte-se:
Em quais momentos (ou na evoluo do projeto) seremos

capazes de alterar o cronograma dos rendimentos, custos e
outros resultados?
Podemos adiar ou acelerar partes do projeto?
Que aes podemos tomar para capitalizar resultados melhores

que o esperado?
Como podemos mitigar os efeitos de resultados piores que o

esperado?
Em outras palavras, tenha planos de reserva em ao antes de

se meter em problemas
O que uma Opo

Contrato entre duas partes que d ao seu
comprador o direito mas no a obrigao de
comercializar uma quantidade fixa de
determinado ativo a um preo estabelecido
em ou antes de determinada data (Minardi,
2004)
Exerccio da opo:
opo realizar a transao
Preo de exerccio:
exerccio o preo estabelecido
Vencimento:
Vencimento data determinada (ou de exerccio)
Payoffs de uma Opo

St = preo do ativo-objeto na data t
X = preo de exerccio
Posio
Payoff
Payoff ($)
Compra de opo de compra
(long in a call) (posio comprada)
mx(St X; 0)
x
Se algum comprou...
Venda de opo de compra
(short in a call) (posiao vendida)
min(X - St; 0)
St
Payoff ($)
St
... porque algum vendeu

Compra de opo de venda
(long in a put) (posio comprada)
Payoff ($)
mx(X St; 0)
Se algum comprou...
Venda de opo de venda
(short in a put) (posio vendida)

... porque algum vendeu
St
Payoff ($)
min(St X; 0)
x
St
Tipos de Opes Financeiras

Opo de Compra (Call): sua compra d o direito de comprar uma
quantidade predeterminada do ativo-objeto, a um preo de exerccio e em
(ou anteriormente a) uma data de exerccio predeterminada.
Opo de Venda (Put): sua compra d o direito de vender uma quantidade
predeterminada do ativo-objeto, a um preo de exerccio e em (ou
anteriormente a) uma data de exerccio predeterminada.
Quanto ao EXERCCIO do direito as

opes podem ser:
Opo Americana: pode ser exercida a qualquer momento anterior ao
vencimento.
Opo Europia: pode ser exercida somente no vencimento
Avaliao de Opes pelo

modelo BINOMIAL
(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)

Considere as seguintes informaes sobre determinada ao:
Maturidade: 3 meses frente
Preo atual da ao (S): $20
Valorizao possvel (u): 10%
Desvalorizao possvel (d): 10%
Preo de exerccio (X): $21
Taxa livre de risco: 12%aa
Hoje
Daqui h 3 meses
10
= 1,
Preo da ao = $22
Valor da Opo = mx($22 - $21; 0) = $1
Preo da ao = $20
d=
0,90
Preo da ao = $18
Valor da Opo = mx($18 - $21; 0) = $0
Cont...
Condio de no-arbitragem
Podemos montar uma carteira replicante composta de
aes de uma empresa e de uma posio vendida numa
opo de compra (semelhante a um emprstimo).
Precisamos calcular o valor de que torna a carteira
sem risco para o investidor.
Cont...
Se o preo da ao sobe para $22 o valor total das
aes na carteira ser $22 e o custo da opo $1.
Assim
Valor total da carteira = $22 - $1
Se o preo da ao cai para $18 o valor total das aes

na carteira ser $18 e o custo da opo $0.
Assim
Valor total da carteira = $18
Cont...
A carteira montada no ter risco se o valor de for tal
que no importa a trajetria do preo da ao. Para que
isto ocorra, devemos igualar os dois resultados
previstos:
$22 - $1 = $18
= 0,25 aes
Portanto a carteira sem risco ser montada com:
Comprada em 0,25 aes da empresa
Vendida em 1 opo de compra
Cont...
Simulao dos resultados da carteira:
Preo sobe para $22
Valor da carteira = $22 x 0,25 - $1 = $4,5
Preo cai para $18
Valor da carteira = $18 x 0,25 = $4,5
Concluso: com a carteira hedgeada no importa a
trajetria do preo da ao. Esta carteira est livre de
risco.
Cont...
Se a carteira est livre de risco, seu valor deve ser
descontado ao presente pela taxa livre de risco.
$4,5
4,37
Valor da carteira hoje =
0 , 25
(1 0,12)
O preo da ao de $20 e ento podemos calcular o

preo da opo de compra hoje (C).
Valor da carteira hoje: $20 x 0,25 C = $4,37
Logo C ser: C = 0,63
Deduo da frmula geral

Hoje
Daqui h 1 ano
Preo da ao = Su
u
Valor da Opo = Cu
Preo da ao = S
Preo da opo = C
Preo da ao = Sd
Valor da Opo = Cd
Se houver alta da ao o valor da carteira replicante ser:

Su - Cu
Se houver baixa da ao o valor da carteira replicante ser:
Sd - Cd
Deduo da frmula geral (cont...)

Igualando as duas equaes chegamos razo de hedge:
Cu C d
Su S d
Como a carteira livre de risco, ser descontada taxa livre
de risco Rf.
S u Cu
T
(1 R f )
J sabemos que o valor da carteira na data zero :
S C

Igualando as duas equaes temos:
S u Cu
S C
(1 R f )T
Substituindo o valor de na equao acima e simplificando-a:
pCu (1 p )Cd
C
T
(1 R f )
Onde:
p
(1 R f ) d
1 p
ud
u (1 R f )
ud
<= probabilidades neutras ao risco

Aplicando o exemplo anterior:
p
Rf equivalente trimestral = 2,87%
(1 0,0287) 0,90
0,6437
1,1 0,90
1 p
1,10 (1 0,0287)
0,3563
1,10 0,90
Valor da opo na data zero:
0,6437 $1 0,3563 $0
(1 0,12)
1
4
0,63
Variveis Determinantes de uma Opo

Opo Financeira
Opo Real
Efeitos no valor da
Put
VP dos Fluxos de
Caixa Operacionais
St
Preo da Ao
Investimento
Preo de
Exerccio
Extenso do tempo
em que a deciso
pode ser diferida
Tempo de
expirao
Taxa de Desconto
Rf
Taxa de retorno
livre de risco
Varincia dos
retornos da ao
Volatilidade dos ativos

do projeto
Dividendos
Dividendos
143
Call
Processo de Anlise de Projetos
144
Fonte: Johnathan Mun
Mtodos para valorar uma Opo
1o Passo
Segundo Kulatilaka & Amran (1999), existem muitas maneiras de se calcular o valor de
uma opo e os passos para o clculo so os seguintes:
Identificar e Definir
a Opo Real
2o Passo
Estabelecer a representao
matemtica
Escolher o mtodo de Soluo
EDP
Programao Dinmica
Simulao
Solues analticas (B&S) Modelo Binomial

Aproximaes analticas
Probabilidade
Solues numricas
Carteira
Neutra ao Risco
(mtodo das diferenas
finitas)
rplica
Escolher o modelo de clculo
Simulao
de Monte
Carlo
145
Generalizao para Vrios Perodos
Fonte: Johnathan Mun
146
Passos para
Soluo
1o Passo
Montar a trajetria
do preo do ativoobjeto
2 Passo (comear
pelo final da rvore)
2.1) Calcular o valor
da Opo no ramo
final considerando
Mx(St X ; 0)
2.2) Calcular o valor
da Opo em cada
ramo da rvore pela
frmula genrica de
probabilidade
neutra ao risco, a
partir do penltimo
ramo at o
presente.
147
Modelo
Black & Scholes
Opes Reais
Exerccios em Excel
Mtodo Binomial e BS

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