DIRECCIN DE FINANZAS

Modelo de Dos Perodos

Aplicado a Empresas
Notas de Clases N 1
Marcelo Gonzlez A.

Decisiones de Inversin Presupuesto de Capital

En la ltima Junta de Accionistas de ROJA S.A., el directorio de la empresa
present un ambicioso plan de inversiones por US$ 820 millones en el
presente ao. Para financiarlo, se propuso un cambio en la poltica de
financiamiento que considera una disminucin en la poltica de dividendos
(pasando de un 100% de las utilidades anuales a un 75%), un aumento de
capital por US$ 300 millones y una emisin de bonos por US$300 millones. Al
momento de votar, un representante de los accionistas minoritarios se opuso al
nuevo plan de inversiones y financiamiento, ya que estim que los menores
pagos de dividendos significarn una disminucin en la riqueza de los
accionistas. Como alternativa plante una emisin de bonos por US$ 820
millones (la empresa prcticamente no tiene deuda), la cual, segn este
representante, implica un aumento en la riqueza de los actuales accionistas por
dos vas; en primer lugar, evita compartir el beneficio de los nuevos proyectos
de inversin con los nuevos accionistas y, en segundo lugar, mantiene el flujo
de dividendos original.

Cmo realizan los agentes econmicos la toma de decisiones de Inversin y

Consumo?
El Presupuesto de Capital est relacionado con la asignacin de recursos
entre proyectos de Inversin sobre una base de largo plazo. Este involucra
sacrificar consumo actual (realizando un desembolso inmediato por la
inversin) con el fin de obtener consumo en los perodo futuros. El trade off
entre consumo actual y consumo futuro (o puesto de otra manera, entre
consumo e inversin) est en el corazn de las elecciones que un individuo o
una empresa debe directa o implcitamente realizan da a da.
El Objetivo financiero de un individuo debera ser la seleccin de patrones
alternativo de consumo y oportunidades de Inversin de tal forma que
obtenga la mayor satisfaccin (...). El objetivo financiero de una empresa
debe ser ayudar a sus dueos a conseguir los suyos (...)
Lenos Trigeorgis Real Options MIT Press, 1997.

Modelo de 2 Perodos:
Interrelacin entre decisiones de Inversin y
Consumo.
Supuestos:
Existe certidumbre respecto de los flujos de caja asociado
a las inversiones.
Las decisiones son tomadas bajo un contexto de 2
perodos (decisiones intertemporales).
No existen costos de transaccin ni impuestos.
No existe Mercado de Capitales

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales
I. Curvas de Indiferencia entre Consumo Presente y Futuro:
Forma como los individuos representan sus preferencias entre Consumo
Presente (C0 ) y Consumo Futuro (C1)
En este caso la Tasa Marginal de
Sustitucin entre C0 y C1 representa una
tasa de inters subjetiva:

$1
C1 A

TMS( C ,C )
0

C1 B
C0 A

C0 B

C1

(1 rind )
C0

TMS es creciente a medida que

disminuye el nivel de C0. C1 es mayor.

U
$0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales
II. Curva de Transformacin:
Representacin del Set de Oportunidades de Inversin.
Qu pasa si introducimos oportunidades de inversin que permiten transformar
una unidad de Ahorro/Inversin presente en x unidades de flujo futuro?.
PROYECTO
Cifras en UF

INVERSIN
(I0)

FLUJO
(F1)

RENTABILIDAD
(%)

A
B
C
D
E

80
120
50
100
100

88
180
80
105
200

10%
50%
60%
5%
100%

Cunto puede consumir/ invertir hoy? Ahorro/Inversint=0 = Dotacin inicial - C0

Cunto puede consumir en t=1? C1 = f( Ahorro/Inversint=0 )

Asumiendo una dotacin inicial de recursos de 450

PROYECTO

INV.
(I0)

FLUJO
(F1)

RENTAB.
(%)

INV.
ACUMULADA

FLUJO
ACUMULADO

E
C
B
A
D

100
50
120
80
100

200
80
180
88
105

100%
60%
50%
10%
5%

100
150
270
350
450

200
280
460
548
653

$1

700
600
500
400
300
200
100
0
0

100

200

300

400

500

600

700

$0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales

Combinemos ahora las posibilidades de inversin con las preferencias

respecto al consumo presente y futuro

$1

C1T

F1 Z

Z
C0T P0Z Di

TMS = (1+ TIR)

$0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales

Analicemos las diferencias entre los puntos Z y T:

Supongamos que este individuo posee P0 (hoy) e inversiones que le
entregarn F1. Si las curvas de indiferencia describen sus preferencias
consumo presente por consumo futuro, es el pto Z un ptimo?
En el punto Z TMS < TMT (1+TIR)
Un individuo har todas aquellas inversiones productivas que tienen una tasa
de rentabilidad mayor (TIR) que su tasa subjetiva de inters que describe sus
preferencias entre consumo presente y futuro. Por lo tanto, existen incentivos
para que continue invirtiendo.
El punto optimo ser T. En dicho punto TMS = TMT (1+TIR). La rentabilidad
marginal ofrecida por el ltimo pesos invertido es igual a la tasa a la cual el
inversionista est dispuesto a sustituir C0 por C1.

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales

Conclusiones:
1.- A travs de este proceso, el inversionista maximiza su utilidad (alcanza el
punto T)
2.- Las decisiones de inversin no est separada de la decisin de consumo
(el consumo en cada perodo es igual al producto obtenido por el conjunto de
inversiones realizadas)
3.- Individuos con igual dotacin de recursos e igual set de proyectos o
inversiones pueden llegar a decisiones completamente diferentes respecto a
que proyectos invertir y en cuales no.
4.- Basado en el punto 3, no existe el valor de mercado para las inversiones.

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin sin Mercado de Capitales

Analicemos grficamente las conclusiones 3 y 4. Asuma dos

individuos A y B
Preguntas:

$1
C1B

UmaxB

1.- Tipo de individuo

2.- Valoracin marginal de las
inversiones que permiten aumentar el
consumo en el caso del inversionista B

Conclusiones?

C1A

UmaxA
C0B

C0A

Di

$0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Mercado de Capitales:
Existencia de oportunidades de prestar y pedir prestado ilimitadas cantidades
de fondos a una tasa de inters r por perodo.
Este concepto (prestar y pedir prestado) no es ms que la idea de
intercambio de patrones de consumo en el tiempo entre individuos:
Ind. A
Ind. B
t=0
-C0
+C0
t=1
C1=C0(1+r)
-C1=-C0(1+r)
Existen diversos instrumentos financieros a travs de los cuales se puede
materializar este intercambio de flujos: instrumentos de deuda (i.e depsitos a
plazo) acciones.
Prestar

Intermediario
Financiero
Costo = 0

Pedir Prestado

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Qu ofrece el Mercado de Capitales a un individuo?
Ofrece un mecanismo alternativo de transformar flujos de caja futuros en
flujos de caja presentes (y vice-versa), distinto al set de oportunidades de
inversin ya visto.
$1
W1
C1B

1- Cmo se accede a C0B, C1B a partir de P0A, F1A?

2.- Qu representa la Lnea del Mercado de Capitales
LMC?
3.- Qu opciones representan los puntos entre A y W1? Y
para el caso de A y W0?

F1A

LMC
C0B

P0A

W0

dF 1
(1 r )
dP0
$0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Analicemos como un individuo alcanza la maximizacin de su bienestar:
Cul es la relacin entre la TMS y la tasa de
transformacin relevante (1+r) en el punto
inicial A? Donde se alcanza el ptimo?

$1
W1

C1

UmaxB
A

F1A

UA
(TMSA < 1+r)

C0B

P0 A

W0

$0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Concepto de riqueza (W0)
Entenderemos como riqueza al total de su ingreso actual ms el monto a
percibir va mercado de capitales por concepto de sus ingresos futuros:

F1
W 0 P0
(1 r )
W 1 F 1 P 0 (1 r )
W0

W1
(1 r )

C
1
C0
W0
(1 r )
C1
F1

C0
P0
(1 r )
(1 r )

Nota:
Moverse a travs de la lnea del mercado de capitales no cambia el valor de la
riqueza, pero ofrece una combinacin de consumo presente o futuro que
permite alcanzar un mayor nivel de utilidad individual.

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Principio de Separacin de Fisher:
Dado un mercado de capitales perfecto y completo, la Decisin de Inversin est
representada solamente por el criterio objetivo de mercado (maximizar la riqueza)
sin importar las preferencias subjetivas de los individuos respecto a sus
Decisiones de Consumo.
Qu significa esto?
El Principio de Separacin de Fisher conlleva el siguiente proceso de toma de
decisiones:
1.- Elegir el ptimo de produccin/inversin a travs de hacer proyectos hasta
que la tasa marginal de rentabilidad del ltimo proyecto se iguale a la tasa de
inters de mercado (decisin objetiva y delegable)
2.- Elegir el patrn ptimo de consumo a travs de prestar o pedir prestado a lo
largo de la lnea del mercado de capitales hasta que la TMS(C0,C1) se iguale con
(1+tasa de inters de mercado), la cual es una decisin indelegable.

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Expliquemos grficamente el anlisis anteriormente efectuado:
Proceso de inversin: supongamos el
inversionista decide invertir (Di-P0A), lo que
le permite obtener F1A en el prximo
perodo. Cul es su riqueza? W0.
Sin embargo, ello no es ptimo, ya que
puede aumentar su riqueza dado que
(1+TIR) del ltimo proyecto es mayor a
(1+r), por lo cual tiene incentivos para
seguir invirtiendo. Esto continuar hasta
que:

$1
W1
F1B

F1A
A

P0 B

P0A Di

TMTi = (1+TIRi) = (1+r)

W0 W0

$0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Desde el punto ptimo de consumo tenemos:
$1
W1

F1B

El punto B no es ptimo desde el punto de

vista del consumo por cuanto TMS es mayor
que (1+r), tasa relevante cuando existe
mercado de capitales. As, el inversionista
aumentar
su
consumo
presente
endeudndose y destinando parte del
consumo futuro a pagar por dicha deuda.

C1E

El ptimo (pto. E) se
alcanza cuando:

UmaxE

TMSi = (1+r)

UB

P0B

C0E

W0

$0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Conclusiones:
1.- Todos los individuos usarn el mismo valor tiempo del dinero al tomar sus
decisiones de inversin. Esto implica la existencia de un precio de mercado para
las inversiones.
TMSI = TMSJ = (1+TIRmg) = (1+r)
2.- Dado lo anterior, la decisin de inversin puede ser delegada a
administradores financieros. Todos los individuos aceptarn y rechazarn las
mismas inversiones o proyectos que tengan en carpeta.
3.- La existencia de un mercado de capitales permite transferir eficientemente
fondos entre excedentarios de recursos a deficitarios de recursos

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Grficamente, la conclusin anterior significa:
$1

TMSI = TMSJ = (1+TIRULT) = (1+r)

W1
C1I

UmaxI

Qu caractersticas tiene cada individuo?

F1

C1J

C0I

P0

Di C0J

UmaxJ

W0

$0

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Regla del Valor Presente Neto (VAN):
Es importante observar que a partir de un monto inicial D0, el inversionista
accede a un nivel de riqueza de W0. Dicha diferencia (W0 - D0) corresponde al
incremento en la riqueza que conlleva el poseer proyectos de inversin con un
nivel de rentabilidad mayor que la tasa de inters mercado (su costo de
oportunidad).
B
F
P0B 1 W0
(1 r )

I 0 ( Di PoB )
W0 W0 Di
B
B
F
F
W0 P0B 1 Di 1 I 0 VAN
(1 r )
(1 r )

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
Detalles del Modelo: Concepto de Regla del valor de Mercado
El valor de mercado de un conjunto de flujos de cajas (asociados a proyectos o
inversiones) ser su valor presente. As:
K
F
ValorMercadoK P0K 1
(1 r )
F1 K f ( I 0K )

Esto significa que alcanzar el ptimo de inversin es equivalente a mximizar el

valor de mercado del set de proyectos de inversin.

Max VAN SET

Max

VAN
1

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales

Ejemplo:
Tres inversionistas deciden conformar una sociedad annima aportando UF 150
c/u, junto con los cinco proyectos ya analizados.
La capital de la sociedad estar constituido por 3.000 acciones, donde cada
socio mantendr una participacin de 1/3 de la propiedad de la empresa.
A) Si la tasa de inters de mercado asciende a un 12%, y el horizonte de
inversin es de 2 perodos, determine el ptimo de inversin.
B) Determine el valor de mercado de la empresa y el valor de mercado de cada
accin. Cuantifique el impacto que tienen los proyectos de inversin en el precio
de las acciones.
C) Asuma que los inversionistas limitan su aporte a UF 50 cada uno, y en caso
de requerir ms fondos para realizar proyectos deben recurrir a un cuarto socio.
Cmo afecta dicha situacin a los valores determinado en el punto B)?

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
A.1) ptimo de Inversin :
PROYECTO

INV.
(I0)

FLUJO
(F1)

RENTAB.
(%)

INV.
ACUMULADA

FLUJO
ACUMULADO

E
C
B
A
D

100
50
120
80
100

200
80
180
88
105

100%
60%
50%
10%
5%

100
150
270
350
450

200
280
460
548
653

Dotacin inicial = 450. pt. Inversin = I0 = 270

Implica: P0 = 180 ; F1 = 460

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
B) Valoracin de la Empresa :
Balance Contable
A
Caja
A.Fijo

Balance Econmico t = 0
P

450
0 Capital

450

450

450

Caja
180
Inversin 270
Proyecto
?
E,C,B
450 + ?

Patrimonio

450 + ?

Valoracin de cada proyecto: VAN

Proyecto E : VAN(E) = -I0 + F1(1+r)-1 = -100 + 200(1,12)-1 = 78,57
Proyecto C : VAN(C) = -I0 + F1(1+r)-1 = -50 + 80(1,12)-1 = 21,43
Proyecto B : VAN(B) = -I0 + F1(1+r)-1 = -120 + 180(1,12)-1 = 40,71
VAN proyectos = VAN(E) + VAN(C) + VAN(B) = 140,71

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
B) Valoracin de la Empresa (sin dividendos):
A

Balance Econmico t = 0 P

Caja
180,00
Inversin 270,00
Proyecto 140,71 Patrimonio 590,71
E,C,B
590,71

A
Caja

590,71

Balance Econmico t=1

201,60

PAcct=0 = 590,71 / 3.000 = 0,1969

PAcct=1 = 661,60 / 3.000 = 0,2205

Al mismo tiempo, tenemos que:

Proyecto 460,00 Patrimonio 661,60

E,C,B
661,60

Por lo tanto, el Valor de la empresa

asciende a UF 590,71, y no corresponde a
las UF 450 aportadas inicialmente. Por
qu?

661,60

Pacct=0 = divt=0 + Pacct=1(1+r)-1

Pacct=0 = 0 + 0,2205(1,12)-1 = 0,1969

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
B) Valoracin de la Empresa (con dividendos):
A

Balance Econmico t = 0 P

Inversin 270,00
Proyecto 140,71
E,C,B
Patrimonio 410,71

410,71

410,71

Balance Econmico t=1

Por lo tanto, el Valor de la empresa

asciende a UF 410,71, y no corresponde
a las UF 450 aportadas inicialmente.
Por qu?
PAcct=0 = 410,71 / 3.000 = 0,1369

PAcct=1 = 460,00 / 3.000 = 0,1533

Al mismo tiempo, tenemos que:

Proyecto 460,00 Patrimonio 460,00

E,C,B
460,00

460,00

Pacct=0 = divt=0 + Pacct=1(1+r)-1

Pacct=0 = 0,06 + 0,1533(1,12)-1 = 0,1969
(precio en t=0 sin dividendos)

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
C) Extensiones al modelo: Dotacin inicial de recursos menor que el ptimo de
inversiones. Requisitos de financiamiento externo.
ptimo de Inversin = UF 270 (Proyectos E,C,B)
Aporte de socios = UF 150, lo que implica un dficit de UF 120.
Si se incorpora un nuevos socio, el cual aporta UF 120, Qu participacin le
corresponde (# acciones) y a qu precio deben emitirse?
A
Caja

Balance Contable t = 0

270,00

Balance Econmico t = 0 P

Inversin 270,00
Capital A 150,00
Capital B 120,00

270,00

270,00

Proyecto
E,C,B

?
?

Patrimonio A ?
Patrimonio N ?
?

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
C) Extensiones al modelo: Grficamente tenemos:

F1

-P0

Di

Decisiones de Inversin bajo Certidumbre

ptimo de Consumo e Inversin con Mercado de Capitales
C) Extensiones al modelo: Dotacin inicial de recursos menor que el ptimo de
inversiones. Requisitos de financiamiento externo.
Valor Patrimonio t=0 = 410,71
Valor Patrimonio t=0 = (# acc/A + #acc/N)* Pacct=0
Valor Patrimonio t=0 = # acc/A*Pacct=0 + #acc/N* Pacct=0
410,71

= 3.000*Pacct=0

+ 120

Pacct=0 = 0,0969; #acc/N = 1238,4

Riqueza Accionista A = Pacct=0 *1.000 + Dinero retenido
Riqueza Accionista A = 0,0969*1.000 + 100 = 196,90
(como grupo 590,71)
Conclusiones?