Anlisis de Carteras de

Inversin

Lic. Gabriel de la Fuente

Conceptos matemticos y
estadsticos.
Rendimiento o retorno esperado de un
activo cualquiera i:
El rendimiento o retorno de una inversin se mide
como
la
ganancia
o
prdida
de
valor
experimentada
en
un
periodo
de
tiempo
determinado. El retorno esperado tiene que ver
con las expectativas que se tiene hacia el futuro,
tomando en consideracin los distintos escenarios
de la economa.

E(Ri)=Ri =

it

. pit

Donde E(Ri) representa la media o valor esperado

del activo "i"; Rit es el rendimiento del activo "i"
cuando se produce el evento "t" y pit indica la
probabilidad ocurrencia del rendimiento Rit.

Varianza de un activo cualquiera i:

La varianza tiene que ver con la incertidumbre que
tendr el retorno de una inversin a lo largo del tiempo
2 (Ri) = i2 = ( Rit - Ri )2. pit
Donde i2 es la varianza de un activo cualquiera "i";
E(Ri) representa la media o valor esperado del activo
"i"; Rit es el rendimiento del activo "i" cuando se
produce el evento "t" y pit indica la probabilidad
ocurrencia del rendimiento Rit .

Coeficiente de variacin de un activo i

Mide la dispersin de una variable aleatoria relativa a

su valor esperado:
V(Ri) = Vi = i
Ri

Veamos un ejemplo para aclarar estos conceptos:

Estado de la
Economa
Excelente
Bueno
Malo

Probabilidad
de ocurrencia
0,3
0,6
0,1

Rendimiento
del activo 2 (R2t)
80
60
50

Calculamos primero el rendimiento esperado de cada activo:

Para el activo 1: E(R1)= R1t . p1t

Para el activo 2: E(R2)= R2t . p2t

Rendimiento
del activo 1 (R1t)
90
75
40

E(R1) = 90 x 0,3 + 75 x 0,6 + 40 x 0,1 E(R1) = 76

E(R2) = 80 x 0,3 + 60 x 0,6 + 50 x 0,1 E(R2)= 65

Ahora calculamos la Varianza de cada activo:

Para el activo 1: 1 2 = ( R1t - R1 )2. P1t

1 2 = (90-76)2 x 0,3 + (75-76)2 x 0,6 + (40-76)2 x 0,1 1 2 = 189
Para el activo 2: 2 2 = ( R2t - R2 )2. P2t
2 2 = (80-65)2 x 0,3 + (60-65)2 x 0,6 + (50-65)2 x 0,1 2 2 = 105

Covarianza entre dos activos i y j:

La covarianza nos indica la manera en que dos activos
estn correlacionados, es decir nos indica como ser
el comportamiento de un activo i ante una variacin
de otro activo j.
Cov (Ri ; Rj ) =

ij =

( Rit - Ri ). ( Rjt - Rj ) . pt

Donde:

Cov (Ri ; Rj ) = Cov (Rj ; Ri ), es decir que

ij = ji

Cov (Ri ; Ri ) = ii = i2 , es decir que la covarianza de

un activo consigo mismo nos das la varianza de dicho
activo.

Coeficiente de correlacin Lineal

(Ri ; Rj ) = ij = Cov (Ri ; Rj ) = ij
i j
i j
Esta medida de correlacin tiene algunas propiedades
que la hacen preferida al covarianza. Por ejemplo toma
valores comprendidos entre 1 y -1 exclusivamente.
Si ij = -1 se dice que los rendimientos de los dos
activos tienen una correlacin perfecta negativa y
significa que cuando uno de ellos crece, el otro decrece
en la misma proporcin.
Si ij = 1 se tiene una correlacin perfecta positiva entre
los rendimientos de los activos, lo que significa que al
crecer uno de ellos tambin lo hace el otro en la misma
proporcin.
Si ij = 0 los rendimientos se dicen incorrelacionados,
esto significa que no existe ninguna relacin entre los
mismos.

Cartera de activos
Rendimiento esperado de una cartera
o portafolio:
E(RP) =

E(Ri). Xi

Donde E(RP) es el rendimiento esperado de la cartera

p, E(Ri) rendimiento esperado del activo i, y Xi
representa la proporcin de activo i invertido en la
cartera p. No est dems aclarar que Xi = 1, es
decir que la suma de las proporciones deben ser
igual al 100% de la inversin.
De la frmula anterior de puede deducir que, el
rendimiento esperado de una cartera depende,
exclusivamente, de los rendimientos esperados de
los ttulos que la componen y de su proporcin
dentro del portafolio.

Varianza de una cartera o portafolio:

P2 =

X1 , X2 , , Xn x

12 12 1n
21 22 2n
:
:
:
m1 m2 m2

X1
X2
:
Xm

vc
VC:Matriz de Varianza y de Covarianzas: Esta matriz tiene
dos caractersticas especiales: Es cuadrada (ij =
es simtrica.

ji)

Observando la frmula se puede deducir que la magnitud

de la varianza de una cartera est determinada por el
valor de las varianzas y las covarianzas de los activos
que la componen y su proporcin dentro del portafolio.

Harry Markowitz y el nacimiento

de la teora de las carteras
Supuestos preestablecidos:

El anlisis se realiza sobre un solo tipo de activo:

las acciones.
Las tasa de rentabilidad histricas de casi todas
las acciones, cuando se miden en intervalos lo
suficientemente pequeos de tiempo, se ajustan
mucho a una distribucin Normal. Aqu es
importante recalcar que una distribucin Normal
puede definirse completamente con tan solo dos
parmetros; la media o rentabilidad esperada y
la varianza (o la desviacin tpica).
Si un inversor se encuentra ante dos activos que
tienen igual riesgo (o varianza) elegir aquel que
tenga mayor rentabilidad esperada.
Si un inversor tiene que optar entre dos activos
que tienen igual rendimiento esperado elegir
aquel que tenga menor riesgo.

=0: Carteras conformada por n

acciones
RP
Curba AB:
Frontera Eficiente

Conjunto
factible

Curba AC:
Frontera Ineficiente

Curba ABC:
Conjunto de mnimo
riesgo o Varianza

(%)
P

Caractersticas Principales:

Los inversores que solamente desean maximizar

el rendimiento esperado optarn invariablemente
por formar una cartera con un solo titulo, que
ser precisamente aquel que posea el mximo
rendimiento esperado. (punto B)
Aquellos inversores que procuren minimizar el
riesgo, independientemente del rendimiento
esperado,
necesariamente
diversificarn
su
inversin construyendo una cartera con una
participacin de todos los ttulos. (punto A).
Las carteras que se ubican sobre la curva AB son
eficientes, dado que dominan, en trminos de
riesgo y rendimiento, a todas las dems.
Si el inversor considera simultneamente el
riesgo y el rendimiento, entonces no queda
caracterizado un portafolio optimo entre todos
los eficientes, a menos que se especifiquen las
preferencias subjetivas del inversor a travs de
su mapa de indiferencia.

=1: Carteras conformada por n acciones

RP
B

(%)
P

Caractersticas Principales:
Todas las carteras son Eficientes
La diversificacin no va a tener ningn efecto, es decir no
va a eliminar ningn riesgo, dado que todos los activos se
comportaran como si fueran uno solo

=-1: Carteras conformada por n acciones

RP
B

(%)
P

Caractersticas Principales:
El punto A, que representa el portafolio de mnimo riesgo,
tiene riesgo igual a cero.

La diversificacin puede eliminar todo el riesgo de una

cartera.

Carteras conformada por n acciones

RP
B

= -1

= 0,5

=0

=1

(%)
P

Riesgo sistemtico y no sistemtico

Riesgo Total = Riesgo Sistemtico + Riesgo No Sistemtico.

El riesgo No Sistemtico: es aquella parte del riesgo total que

no se relaciona en sus movimientos con el portafolio del
mercado y, por tanto, puede ser eliminado por medio de la
diversificacin.
El riesgo Sistemtico: que afecta, de alguna manera, a todos
los activos del mercado. El riesgo Sistemtico sera,
entonces, aquella parte del riesgo total de una inversin que
se mueve en relacin directa con el portafolio del Mercado y,
por consiguiente, no puede ser eliminado por medio de la
diversificacin.

Riesgo
Sistemtico

ij =

Covarianza media
de la cartera

Riesgo No
Sistemtico

Nmero de
Ttulos

Teora de la decisin
La teora de la decisin estudia el comportamiento de
los inversionistas considerando sus actitudes frente al
riesgo.

RP

Se identifican tres posibles

II

actitudes, a saber:

III
R

Propensos al riesgo.
Indiferentes al riesgo.
Adversos al riesgo.

Aumento de
Utilidad

Q
P

P(%)

El inversionista con aversin al riesgo le ser indiferente seleccionar el punto P,

con rendimiento bajo y riesgo nulo, que los puntos Q o R con rendimientos y riesgos
ms altos.
Si el Decididor fuera indiferente al riesgo, su familia de curvas de indiferencia
seran como las lneas horizontales del grfico anterior, siendo preferido el punto R
al P, y al Q, por tener un rendimiento ms alto, cualquiera fuera el riesgo.
Para obtener una utilidad o rendimiento esperado mayor, el decididor se mover
a otra curva de indiferencia ms alta. En el grfico la curva I le brinda al
inversionista mayor utilidad que la curva II , y esta, que la III.

Seleccin de la cartera optima

de inversin.
Estamos en condiciones de estudiar el comportamiento del decididor y el
objeto de eleccin en forma conjunta. Esto significa que, habiendo un
conjunto de oportunidades de inversin y un mapa de indiferencia, el
decididor elegir aquella cartera que surja de la interseccin de la frontera
eficiente y su curvas de indiferencias.
RP

RP

RP

P'
P

Los portafolios ptimos son P, P', y P" para tres inversores distintos
(varan sus mapas de indiferencia) que se enfrentan a la misma
frontera eficiente.

La lnea de mercado de capitales (LMC)

En equilibrio todos los inversionistas con aversin al riesgo
elegirn aquella alternativa que les brinde una combinacin
optima entre inversiones libres de riesgos (Rf) y una cartera
formada con activos con riesgo (M).
Cartera optima o cartera de mercado (M) : es el punto de
tangencia con el conjunto de carteras eficientes, es decir que,
ofrece la mayor prima por riesgo esperada por unidad de
desviacin tpica.
De la unin de estos dos puntos, o sea la tasa libre de riesgos Rf y
la cartera M, se obtiene lo que se denomina la Lnea de Mercado de
Capitales (LMC).
R p = ( RM - R f ) x p + R f

RP

Prestatario
Prestamista

Rf

Caractersticas Principales:
4 5 6

RP

1 2 3

c
Rf

P(%)
Si el inversionista A (curvas 1 a 3), solo pudiera invertir en activos con
riesgo, tendra a "d" como la mejor cartera de inversin disponible. Pero,
dada la existencia de un mercado de capitales que le permite acceder a
activos libres de riesgo, le generar mayor utilidad la combinacin "c" sobre
la LMC, alcanzando as una cartera "ms eficiente".
Si otro inversionista ms arriesgado B (curvas 4 a 6), coloca sus fondos
solamente en activos con riesgo, ser la cartera "b" la que le brindar mayor
utilidad. Pero si pudiera tomar prestado a la tasa libre de riesgo Rf e invertirlo
en la cartera con riesgo M alcanzar, en "a", una cartera "ms eficiente".

Teorema de Separacin

La decisin de inversin est separada de la decisin de Financiamiento.

Por esta razn es que el teorema plantea dos etapas bien diferenciadas a
la hora de armar la cartera "ms eficiente":
Etapa
Objetiva:
Encontrar
el
portafolio
optimo
(M)
formado
exclusivamente por activos con riesgo.
Etapa Subjetiva: Determinar la mezcla optima entre la cartera M y los
activos libres de riesgos.
RP

RP

D'
D
M

Aquel inversor menos arriesgado repartir su capital colocando una parte de este
a tasa cierta mientras que el resto lo invertir en el portafolio de riesgo M (Punto
D). Por otra parte, un inversor ms arriesgado preferir una combinacin como la
D', tomando prestado a la tasa cierta para palanquear su inversin en el
portafolio de riesgo M.

Modelo de ndice nico (MIU)

Las acciones se mueven juntas, no independientemente. El modelo de
ndice nico se sustenta en la idea bsica que el precio de los activos que
cotizan en un mercado, en promedio, crecen o decrecen junto con algn
indicador econmico. En efecto, el modelo supone que la razn por la
cual los rendimientos de distintos activos estn correlacionados es que
existe una respuesta comn a cambios en un indicador econmico.
La implementacin de este modelo no especifica ningn indicador
econmico en especial, sin embargo, generalmente, se utiliza algn
ndice representativo del mercado.

Supuestos del MIU

1) El rendimiento de un activo cualquiera queda determinado por la
siguiente ecuacin:

Ri = i + i . Rm + ei

Donde Ri representa la tasa de rendimiento del activo i ; i es la

componente del rendimiento del activo i que es independiente del
rendimiento del indicador econmico; i es una medida de sensibilidad de
respuesta del rendimiento del activo i ante las variaciones en el
rendimiento del indicador econmico (volveremos sobre este tema ms
adelante); Rm es la tasa de rendimiento del indicador econmico y ei
representa el desvo aleatorio entre el rendimiento real del activo i y su
valor terico.

Supuestos del MIU (Continuacin)

2) La variable aleatoria e tiene esperanza matemtica igual a
cero:
E(ei) = 0
3) Las variables aleatorias Rm y ei estn incorrelacionadas:
Cov ( Rm ; ei ) = 0
4) Los errores aleatorios correspondientes a los distintos activos
estn incorrelacionados entre s:

Cov (ei ; ej ) = 0

con ij

Los supuestos E(ei) = 0 y Cov ( Rm ; ei ) = 0 se verifican fcilmente

toda vez que ellos son inherentes al modelo matemtico de
regresin mnimo-cuadrtico. El supuesto fundamental es el ltimo
(Cov (ei ; ej ) = 0 ), ya que permite que el MIU se distinga como un
modelo simplificador. Este supuesto, a diferencia de los anteriores,
no se verifica para todos los casos.

Calculo de los parmetros i y i

Los parmetros i y i se pueden obtener de dos maneras:
I) A partir de datos histricos de los rendimientos. En este caso se
utiliza, generalmente, la tcnica de mnimos cuadrticos.
II) A partir de datos futuros estimados de los rendimientos.

Beta como medida del riesgo

i = im
2m

Donde im es la covarianza entre la

rentabilidad de la accin "i" y la
rentabilidad del mercado y 2m es la
varianza de la rentabilidad de mercado.

Si i=1, significa que el rendimiento del activo "i", o la cartera

"p", tiene el mismo riesgo que el rendimiento del Mercado.

Si

i<1, quiere decir que el rendimiento del activo "i", o la

cartera "p", tiene menor riesgo que el rendimiento del Mercado.

A este tipo de activos, o carteras, se los denomina defensivos

Si

i>1, quiere decir que el rendimiento del activo "i", o la

cartera "p", tiene mayor riesgo que el rendimiento del Mercado.

A este tipo de activos, o carteras, se los denomina agresivos.

Beta como medida del riesgo (conti.)

El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo
de mercado de los activos incluidos en ella. A su ves, el riesgo
de mercado de un activo es medido por su beta. Por lo tanto
podemos inferir que:
n

p = i . Xi
i=1

con

Xi = 1
i=1

De la formula anterior surge que i representa la contribucin

marginal de un activo "i" al riesgo de la cartera bien
diversificada

Diferencia entre el desvo estndar y

el Beta de una accin

El desvo, o la varianza, de un activo mide su riesgo

total (riesgo sistemtico + riesgo no sistemtico).
El Beta de un activo tan solo mide su riesgo
sistemtico, que es aquel riesgo que nos interesa
analizar dado que el no sistemtico pude eliminarse
"gratuitamente" por medio de la diversificacin.

La lnea de mercado de valores (LMV)

Los economistas, William Sharpe, John Lintner y Jack Trynor
desarrollaron este modelo de ndice nico segn el cual en un
mercado eficiente, la rentabilidad esperada de un activo, deducido
segn el precio al que se negocia, es una funcin lineal y positiva de
la covarianza entre su rentabilidad y la de la algn indicador
econmico de mercado.
Lo que el CAPM muestra es que el rendimiento esperado de un
activo en particular depende de dos aspectos fundamentales:
1.- Valor del dinero a travs del tiempo en forma pura. Se
mide por medio de la tasa libre de riesgo (Rf). Esta tasa simboliza la
recompensa por el hecho de esperar el dinero sin tomar ningn
riesgo.
2.- Recompensa por correr riesgos. Se mide por:
a).- la prima de riesgo de mercado (Rm - Rf): este componente
representa la recompensa que el mercado ofrece por el hecho de
correr una cantidad promedio de riesgo sistemtico, adems del
hecho de esperar.
b).- beta (): esta es la cantidad de riesgo sistemtico que se
encuentra presente en un activo en particular, respecto de la que
existe en un activo promedio.

De lo anterior surge que:

R - Rf

= (Rm - Rf )

R = (Rm - Rf ) + Rf
A esta relacin del modelo de fijacin de precios se la
conoce como Lnea de Mercado de Valores (LMV).

Ri

Todas las inversiones

deben situarse a lo
largo de la Lnea de
Mercado de Valores

Lnea de Mercado
De Valores (LMV)

Rm
Cartera de
Mercado

Rf
Letras del
Tesoro

Diferencias entre la Lnea de Mercado de

Capital (LMC) y la Lnea de Mercado de
Valores (LMV).
El riesgo que considera la LMC es la desviacin estndar, que es una
medida de riesgo total (riesgo sistemtico + riesgo no sistemtico),
mientras que el de la LMV es Beta, que solo mide el riesgo sistemtico.
Sobre la LMC estarn solamente las carteras bien diversificadas, en
tanto que sobre la LMV estarn todos los valores y carteras, eficientes o
no.

LMC

RP

LMV

Rf