Finanzas 2015

FINANZAS CORPORATIVAS
Finanzas 2
(de Largo Plazo)
Profesor: Sergio Ziga

Ingeniero Comercial - U. Austral
Magster en Finanzas - U. de Chile
Doctor en Finanzas - U. de Barcelona
www.finanzascl.cl
1 semestre 2011
Prof. Sergio Ziga - UCN
Visin general de las finanzas corporativas

(Ross cap 1)
Objetivo de una empresa:
Crear valor/riqueza para los propietarios (accionistas)
Finanzas corporativas:
Estudia la forma en la que las empresas pueden crear valor.
Se aplica a las corporaciones (limited liability company o S.A.)
Cmo se crea Valor?.

Invirtiendo en activos que generen ms flujos de lo que costaron.
Cmo se mide el riesgo? pendiente lo veremos ms adelante.

1 semestre 2011
Costos de agencias o Principal-agent problem

(o costos de representacin administrativa)
Relaciones PRINCIPAL-AGENTE: Situacin en la que una o ms

personas delegada la autoridad de tomar decisiones a otras personas.
Costos de agencia: costos de resolver conflictos principal-agente.
Costos de los contratos financieros (costos de emisin, o costos de los covenants)
Los costes de control de las acciones del agente (auditoras e incentivos)
La prdida de riqueza del principal debida a que el agente persigue objetivos
divergentes (las excesivas cuentas de gastos).
Lo difuso de la propiedad de las grandes S.A. pueden llevar a perder

el control de los propietarios? Existen mecanismos para esto:
Eleccin peridica de directores

Estructura de contratos con la administracin y planes de incentivos
Takeovers (compras agresivas)
Eficiencia en la competencia del mercado laboral de ejecutivos, mejora el
desempeo de los ejecutivos.
1 semestre 2011
Mercados Financieros
Mercado Primario vs. Mercado Secundario
Requisitos para emitir valores de oferta pblica:
inscripcin en el Registro de Valores, y obligacin de entregar en forma
peridica a la SVS y al pblico los EE. de RR y divulgar todo hecho esencial.
Minera Escondida: Es Soc. de Resp. limitada, pero coloc bonos .
Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) operan 3 tipos de bolsas:

1.
2.
3.
Acciones: 426 empresas en 17 sectores industriales

Renta Fija e Intermed. Financiera: Bonos Bancarios; Letras
Hipotecarias ; Bonos de Empresas; Bonos de la Tesorera y Banco
Central .
Off shore: se cotiza en dlares, valores extranjeros (acciones,
cuotas de fondos, certificados de depsitos (CDV), ADRs de
acciones chilenas, etc).
Cunto cobran corredoras por llevar empresa a Bolsa en Chile:

Entre 1 y 1,5% de la colocacin. En bonos no pasan del 0,1%.
1 semestre 2011
Mercado de Capitales
1 semestre 2011
1 semestre 2011
1 semestre 2011
En EE.UU., entre 1926 y 1990 la

renta variable super a la renta
fija en ms de un 75% de los
perodos de inversin iguales o
superiores a dos aos.
En Chile existe mayor volatilidad

de los rendimientos:
-para horizontes inferiores a 5
aos,
la renta variable supera
menos veces que en EEUU a la
renta fija.
-a horizontes mayores de 10 aos,
es ms probable que esto ocurra
en Chile.
1 semestre 2011
1 semestre 2011
Riesgo y retorno de 1 activo

Los Inversionistas estn interesados bsicamente en:
-Retorno o Rentabilidad futura (esperada)
-Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado
a) Retorno o Rentabilidad futura (esperada):
Recordemos que:
donde E(R) : retorno esperado
E ( P1 ) P0 div1
E ( R)
E(P1) : precio futuro esperado
P0
Po : precio inicial del activo
div : es el dividendo esperado
Existen formas alternativas de calcular los rendimientos esperados:

E ( R) pi Ri
i
donde Ri es la tasa de retorno del i-esimo estado de la economa, y pi

es la probabilidad del i-simo estado de la economa.
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10
1 semestre 2011
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ECUACION DE FISHER
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1 semestre 2011
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Otra posibilidad es que se tenga una serie de tiempo histrica de precios.

En este caso cada periodo de tiempo tiene igual probabilidad :
Mes Precio Accin X Rendimiento X Precio Accin Y
enero
$250.00
$2.80
febrero
$300.00
20.00%
$3.00
marzo
$325.00
8.33%
$2.90
abril
$410.00
26.15%
$3.60
mayo
$400.00
-2.44%
$3.80
junio
$450.00
12.50%
$4.40
Rendimiento Esperado
12.91%
b) Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado:

(X-Media(X))
0.07090369
-0.045762977
0.132442151
-0.153486554
-0.00409631
(Y-Media(Y))
-0.107858151
-0.045953389
0.062092588
-0.123731167
0.21545012
Promedios
(X-Media(X))^2
0.005027333
0.00209425
0.017540923
0.023558122
1.67798E-05
0.009647482
Varp(Rx)
7.14%
13.33%
24.14%
5.56%
39.47%
17.93%
$0.50
$0.90
VAR( R) pi Ri E( R)
(Y-Media(Y))^2
0.011633381
0.002111714
0.003855489
0.015309402
0.046418754
0.015865748
Varp(Ry)
COVAR ( RX , RY ) pi X i E ( X )Yi E (Y )
i 1
1 semestre 2011
Dividendos Y Rendimiento Y
i 1
(X-Media(X))(Y-Media(Y))
-0.007647541
0.002102964
0.008223676
0.01899107
-0.000882551
0.004157524
Covar(Rx,Ry)
X ,Y
COV ( X , Y )
XY
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Caso de Estudio:
Dos Actividades Riesgosas
EJEMPLO: Dos actividades econmicas arrojan las siguientes
rentabilidades futuras segn el estado de la naturaleza correspondiente
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Grfico de riesgo - rendimiento

de dos actividades riesgosas (hipotticas)
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Add-in de Excel para estadsticas cuando la

probabilidad de cada evento es distinta.
http://www.kovcomp.co.uk/xlstat/index.html
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Teora de Carteras
Riesgo-rentabilidad de conjuntos de activos
Supongamos que fusionamos ambas empresas, y que las empresas
son del mismo tamao (cada una de ellas representar un 50% de
la empresa fusionada).
Turismo
Minera
DS
0.073655
0.198305
Rent
0.055
0.175
El rendimiento esperado de la empresa fusionada 50-50 es:
E R p = w E Rs + 1 - w E Rc
0.5(5.5%) 0.5(17.5%) 11.5%.
1 semestre 2011
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La varianza de la cartera de dos activos riesgosos
~ ) = w2V ( R ) + (1 w) 2 V ( R ) + 2w(1 w)COV ( R , R )

V (R
s
c
s
c
p
0.52 (0.073655) 2 0.52 (0.198305) 2 2 0.5 0.5 (-0.014575)
0.0039
~ ) 0.06245
DS ( R
p
La varianza/desv st. del portafolio:
a) no es slo la suma de sus varianzas respectivas, sino que tambin incluye la
covarianza entre ellos.
b) result menor que las varianzas individuales.
1 semestre 2011
20
Portafolio 50-50
Portafolio 70-30
Turismo
Minera
P(50-50)
P(70-30)
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0.5
0.7
DS
0.073655
0.198305
0.06245
0.008718
Rent
0.055
0.175
0.115
0.091
21
LABORATORIO PRACTICO:
Posibles portafolios para dos activos riesgosos
cuando coef. de correlacin es -1, 0 y +1
Ex
Ey
w
200,0%
166,7%
100,0%
86,2%
75,0%
71,4%
0,0%
-25,0%
1 semestre 2011
1-w
-100,0%
-66,7%
0,0%
13,8%
25,0%
28,6%
100,0%
125,0%
5%
8%
corr=+1
Dsportf Eportf
2,00% 2,00%
0,00% 3,00%
4,00% 5,00%
4,83% 5,41%
5,50% 5,75%
5,71% 5,86%
10,00% 8,00%
11,50% 8,75%
Dsx
Dsy
4%
10%
corr=0
Dsportf Eportf
12,81% 2,00%
9,43% 3,00%
4,00% 5,00%
3,71% 5,41%
3,91% 5,75%
4,04% 5,86%
10,00% 8,00%
12,54% 8,75%
corr=-1
Dsportf Eportf
18,00% 2,00%
13,33% 3,00%
4,00% 5,00%
2,07% 5,41%
0,50% 5,75%
0,00% 5,86%
10,00% 8,00%
13,50% 8,75%
22
El segmento inferior de las curvas es ineficiente.

La parte superior se llama Frontera Eficiente.
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23
Fronteras eficientes para dos activos riesgosos

sin ventas al descubierto
1 semestre 2011
24
CONCLUSIONES
(caso de 2 activos riesgosos)
1.
2.
3.
La F. Eficiente es funcin de la correl. entre los 2 activos:

Si Correl. es perfecta, la FE es una recta.
Si es imperfecta, la FE es una curva.
Con correlacin perfecta (+1 o -1), el riesgo puede ser completamente
eliminado, aunque no necesariamente es la decisin optima para todos
los inversionistas.
Tengo 2 activos riesgosos y puedo elegir la correlacin entre ellos, Qu
correlacin elegira?
1.
2.
4.
sin ventas cortas: Correl -1 entrega la FE ms eficiente.

con ventas cortas: puede ser Corr +1 o -1, dependiendo de las preferencias
En una economa de solo dos activos riesgosos, la decisin ptima

depende de las preferencias individuales.
1.
2.
Conjunto factible (frontera eficiente) se reduce a dos lneas rectas.

Generalmente es preferible una combinacin de ambos activos
(portafolio). Posibilidad de diversificar nunca perjudica, o deja igual o
favorece.
1 semestre 2011
25
Media y varianza de carteras con n activos

W1
W
2
E ( RP ) E ( R1 ) E ( R2 ) . . . .

.
.
V ( RP ) W1 W2
11 12
21 22
. . . .
.
.
.
.
.
.
.
.
.
. W1
. W2
.

.
. .
Ejemplo: Asumiendo economa con 5 activos riesgosos, calcule riesgo y rentabilidad

para portafolios con 1, 2, 3, 4 y 5 activos, dado lo siguiente (datos aleatorios):
Rendimientos esperados
1
0,22
3
0,16
Matriz de Varianzas y Covarianzas

1
2
1
0,41
-0,25
2
-0,25
0,86
3
0,21
-0,46
4
-0,16
-0,05
5
0,14
0,47
1 semestre 2011
4
0,18
3
0,21
-0,46
1,04
-0,42
-0,61
5
0,26
4
-0,16
-0,05
-0,42
0,96
0,02
0,23
5
0,14
0,47
-0,61
0,02
1,1
Numero de
activos
1
2
3
4
5
V(p)
0,41
0,19
0,15
0,06
0,09
DS(p)
0,64
0,44
0,38
0,25
0,29
R(p)
0,22
0,19
0,19
0,21
0,21
26
Varianza
Riesgo del Portafolio, segn nmero de activos
Varianza del mercado

(igualmente ponderado)
Nmero de Activos
1 semestre 2011
27
Laboratorio: Efectos de la diversificacin

Rendimientos aleatorios
N(0,1)
1 semestre 2011
Portafolios con: activos igualmente

ponderados (wi=1/N)
Portafolios:
28
1 semestre 2011
29
1 semestre 2011
30
Frontera Eficiente: Carteras con n activos

E()
Frontera Eficiente
Mnima
varianza
Activos
Individuales
ineficientes
DS()
Con N activos la forma de la FE es similar al caso de 3 activos riesgosos.

Los inversionistas slo elegirn carteras que yacen en la FE.
Los activos en el interior de la FE son ineficientes individualmente, y
deben mantenerse como parte de una cartera diversificada.
La FE es independiente de las preferencias individuales.
Una restriccin a las ventas cortas genera una FE menos eficiente.
Agregar 1 activo riesgoso adicional, genera una FE ms eficiente.
1 semestre 2011
31
Incorporacin de un activo libre de riesgo:

Lnea del Mercado de Capitales (CML)
E()
Rm
pendiente
de CML:
precio del
riesgo del
mercado
E( Rm ) - R f
E( R p ) = R f +
( R p )
m
Rf
Solo 3 parmetros, comunes
para todos los activos
DS()
Rf se asocia con la rentabilidad de un bono del Estado (Bono del Tesoro)

Rm se asocia con la rentabilidad de un ndice accionario global (S&P-500).
IMPLICANCIAS:
Una economa con intercambio libre se encuentra mejor que sin l.
En equilibrio la relacin riesgo-rendimiento es lineal y positiva: la
Frontera Eficiente Global (FEG) o Capital Market Line.
1 semestre 2011
32
La Estrategia de Inversin Eficiente

Teorema de separacin: Cualquier portafolio eficiente es una
combinacin de solo 2 activos: la tasa libre de riesgo y del
portafolio tangente.
La inversin eficiente implica:
Identificar Rf y Rm
Decidir el % de la riqueza a invertir en cada uno
Los Fondos Mutuos solicitan el perfil de riesgo del cliente que se
basa en un cuestionario para evaluar la tolerancia al riesgo:
http://www.euroamerica.cl/simuladores/perfil.htm
1 semestre 2011
33
Medicin Correcta del Riesgo
1 semestre 2011
34
La varianza del
rendimiento de una
cartera con muchos activos
depende ms de las
covarianzas entre los
ttulos individuales que de
las varianzas de los ttulos
individuales.
Los activos individuales
son ineficientes en la CML:
CML solo sirve para
portafolios diversificados.
Cmo valorar activos
individuales que forman
parte de carteras
diversificadas.?.
La varianza no es la
medida correcta de
riesgo.
1 semestre 2011
35
Medicin del Riesgo:

Lnea caracterstica
La pendiente de
esta recta es
justamente el
coeficiente beta.
Cov( Ri , Rm )
m2
Activos menos
riesgosos tienen
un beta bajo:
-una pendiente
de la LC baja
-una reaccin
pequea ante
cambios en los
rendimientos del
mercado.
1 semestre 2011
36
1 semestre 2011
37
Estimacin emprica del CAPM

ejemplo: estimacin del beta
Ao
t
t+1
t+2
t+3
t+4
Indice de
mercado
2800
2790
2880
3100
3250
Precio Dividend
activo i o Activo i
$
320
$
330
$
310 $
8
$
340
$
350
Rm
-0.00357
0.032258
0.076389
0.048387
Ri
0.03125
-0.03636
0.096774
0.029412
Coefficients Standard Error

t Stat P-value
Intercept
-0,0029
0,0469 -0,0610 0,9569
X Variable 1
0,8635
0,9764 0,8844 0,4698
Covar(Rm,Ri)=
Var(Rm)=
Beta=
1 semestre 2011
0.000721
0.000836
0.863492
38
1 semestre 2011
39
Beta de Wal-Mart
Note que:
a) Beta (Wal-Mart)=0,5
b) A pesar de que DS(W-M)>DS(M), el beta de W-M es <1.
1 semestre 2011
40
La Relacin Riesgo-Rentabilidad
1 semestre 2011
41
MODELO DE VALORACIN
DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)
Sharpe (1963, 1964), Treynor (1961), Litner (1959, 1969)
Coeficientes Betas estimados por Damodaran:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
1.
2.
En equilibrio, el riesgo sistemtico (beta) de los activos est

lineal y positivamente relacionado con el retorno requerido.
La medida correcta de riesgo de un activo (que pertenece a una
carteras diversificada), es su contribucin al riesgo de la cartera
de mercado (su covarianza con el mercado).
1 semestre 2011
42
Note que:
-Activos arriba la recta estn subvaluados (su precio es menor a lo que debiera)
-Activos en la recta arrojan un E(VAN)=0
1 semestre 2011
43
1 semestre 2011
44
Los activos individuales, ineficientes en CML, con el CAPM son

considerados apropiadamente.
Todos deben ubicarse sobre la SML, aunque no sobre la CML.
El riesgo sistemtico (Beta) de una cartera, es el promedio
ponderado de los betas individuales.
N
PORTAFOLIO J WJ
J 1
1 semestre 2011
45
Resp:
Wc=0,343333
WRf=0,20666
Beta I=3,065
Beta II=0,65
1 semestre 2011
46
a) Cual es el beta del activo que se encuentra

en la CML?
Beta=(25-5)/(20-5)=4/3
b) Cual es la desv. st del portaf. de mercado?
DSm=0.03
c) Cual es el beta de un activo B que tiene
DS=2%, y una correl de 0.5 con el mercado?
Beta=1/3
d) Cual es el rendimiento del activo B?
10%
1 semestre 2011
47
Toma de decisiones en base al

CAPM y WACC
Supuestos (por ahora):
1.- El riesgo (beta) de los nuevos proyectos es igual al de la empresa
2.- La empresa es totalmente financiada por patrimonio (no hay deuda)
1 semestre 2011
48
El CAPM y el costo del patrimonio

Los precios de las acciones de S.A. abiertas son pblicos, lo que
hace fcil estimar el beta del patrimonio de esas empresas.
Ejemplo: Una empresa, tuvo un BETA de 1.4. Si la tasa libre de
riesgo fue de 10% y la prima de riesgo de mercado, [E(RM - RF)] fue de
6.1%, el costo del patrimonio es:
10% + [16.1% - 10%] 1.4 = 18.54%.
Un inversionista exigir a lo menos este retorno por ese riesgo, y
ese es su costo de oportunidad (concepto de costo del capital), y se
tiene regla de decisin.
Nota: El beta observado es un beta con deuda.
Riesgo sistemtico observado (beta) = riesgo operacional + riesgo
financiero (proposicin de II de Modigliani y Miller).
1 semestre 2011
49
El CAPM y los presupuestos de capital
Ft
VAN I 0
t 1
1 R f ( Rm R f )
Ejemplo
Se tiene una empresa totalmente financiada con patrimonio (acciones).
El premio por riesgo del mercado es 9,2% y la tasa libre de riesgo es 5%.
La empresa tiene en carpeta 3 proyectos independientes (no mutuamente
excluyentes) de 1 ao de vida.
Cada uno tiene un Beta de 1,21, y cuestan inicialmente $100 millones.
Obtenga una recomendacin y grafique.
Proyecto
Beta
F1
Proyecto
VAN
TIR
1,21
140
20,55
40%
1,21
120
3,33
20%
1,21
110
-5,28
10%
Nota 1: En proyectos de 1 periodo VAN y TIR llegan a igual conclusin.

Nota 2: En empresas no financiadas 100% patrimonio, debe usarse WACC.
1 semestre 2011
50
Clculo del VAN

en una empresa todo patrimonio
1 semestre 2011
51
Ejemplo: Se tiene la siguiente informacin de probabilidades y de

rendimientos anuales de las acciones A y B, del mercado y de los PRBC
como proxi de la tasa libre de riesgo:
PROBABILIDAD Rendimiento Rendimiento Rendimiento
ACCION A
ACCION B
del Mercado
0.25
-0.15
-0.1
-0.18
0.15
0.05
-0.05
0.015
0.2
0.1
0
0.07
0.3
0.45
0.15
0.28
0.1
0.4
0.35
0.25
Rendimiento
PRBC
0.02
0.015
0.022
0.02
0.018
a) Grafique la Security Market Line (SML).

b) Proponga una estrategia de compra o venta de A y B y Grafique.
c) Ud. enfrenta hoy un proyecto con una inversin de $5.000.000, y
flujos esperados de $3.000.000 dentro de 1 ao, y nuevamente
$3.000.000 dentro de 2 aos. Si el proyecto posee el mismo riesgo de
A, decida en base al VAN y a la TIR.
Average
St Dev
Var
Covar(Ri,Rm)
Beta
Covar (A,B)
0.1650
0.2398
0.0575
0.0428
1.3199
0.0475
0.1401
0.0196
0.0219
0.6758
0.0803
0.1801
0.0324
0.0324
1.0000
0.0195
0.0022
0.0000
0.0000
0.0003
0.0297875
1 semestre 2011
52
Ejemplo: Roy y Jade Ltda, es una empresa 100% patrimonio (sin deuda). El
gerente de finanzas de la empresa, Sr. Prez, ha estimado Rm=22%, y Rf=5%.
La empresa se espera que genere flujos anuales perpetuos de $71 millones
anuales sin no hace ningn proyecto. Su riesgo sistemtico es 1.1. La
empresa tiene 1 milln de acciones en circulacin.
El Sr. Prez comenta que la empresa est analizando hoy 4 proyectos de 1
ao, y cree que si los proyectos son buenos, la empresa puede financiarlos
todos (no hay restricciones de capital).
a) Estime el VAN de cada proyecto,

b) Jerarquice los proyectos, y obtenga una recomendacin.
c) Grafique sus resultados en 1 solo grfico.
d) Cmo cambia el precio de la accin de la empresa, si se toma la decisin correcta en a)?
Proyecto A1
Riesgo
sistemtico
0.9
Inversin
inicial
$22 millones
Flujo
esperado
$36 millones
Proyecto A2
1.2
$54 millones
$63 millones
Proyecto A3
1.44
$15 millones
$25 millones
Proyecto A4
1.62
$38 millones
$41 millones
1 semestre 2011
53
Tasa de descuento
TIR
Proyecto A1
0.203
0.6364
Proyecto A2
0.254
0.1667
Proyecto A3
0.2948
0.6667
VAN A1
VAN A2
VAN A3
VAN A4
$ 7.93
-$ 3.76
$ 4.31
-$ 7.07
$ 7,925,187.03
-$ 3,760,765.55
$ 4,308,001.24
-$ 7,065,942.36
Acepta
Rechaza
Acepta
Rechaza
R (%)
A3
66.67
63.64
A1
SML
20.3
Proyecto A4
0.3254
0.0789
16.67
VAN 1
VAN 3
SUMA
$ 7,925,187.03
$ 4,308,001.24
$ 12,233,188.27
P0 sin
P0 con
$ 299.58
$ 311.81
A1
A4
7.89
5
0.9 1 1.2
1 semestre 2011
1.44 1.62
Beta
54
Ejercicio
Estado
Recesin
Normal
Auge
Probabilidad
0,2
0,6
0,2
Rm
-7%
8,50%
25,30%
Rf
3,50%
3,50%
3,50%
COPEC
-5,50%
3,50%
23,50%
1.- Construya un portafolio con 30% en LAN y 70% en el portafolio de

mercado, y ubquelo exactamente en un grfico DS- rentabilidad. Es
recomendable invertir en el portafolio anterior?por qu?
Rp=0,07842, DSRp=0,0995452.
La cartera est por debajo de la CML, y no es recomendable aisladamente.
Carteras ptimas son combinaciones de Rf y Rm (donde COPEC est).
2.- Calcule el beta de COPEC y decida si es conveniente invertir en l o no?
Grafique. Cul es la rentabilidad en equilibrio de LAN? A travs de qu
mecanismo se llega al equilibrio en este caso?
BETA = 0,9051. R(CAPM) = 0,0826; R(LAN) =0,057
Como R (LAN) est por debajo de su equilibrio (estn caras), se empezaran a
vender, y su precio descender hasta que su rentabilidad suba al de equilibrio.
1 semestre 2011
55
3. Si su amigo Juan tiene un perfil de riesgo de modo que le acomoda un

beta de 1,5, Qu estrategia de inversin ptima Ud le recomendara?
150% en el mercado y -50% en el activo libre de riesgo.
4. Si su amigo Pedro tiene un perfil de riesgo de modo que aspira a una
rentabilidad de 10%, Qu estrategia de inversin ptima Ud le
recomendara?
W1 = 1,236 (MK)
W2 = -0,236 (Libre de riesgo)
5. Si su amigo Diego decide invertir $1milln en Rm, $1milln en Rf y

$1milln en LAN, a qu VAN aspira, si la inversin es mantenida
solamente 1 periodo?
VAN Inversin en MK = 0
VAN Inversin en Rf = 0
VAN Inversin en LAN = -23646,77628 (CAPM = 8.26%. )
1 semestre 2011
56
Determinantes del Beta
1 semestre 2011
57
Beta mide el riesgo total del patrimonio

SML
Ks
Rf
U
(L) mide el riesgo total del patrimonio (operacional + financiero).

Si se le quita el riesgo financiero (si Deuda=0) queda un Beta sin
deuda (U), y el rendimiento exigido en ese caso es k.
Hamada (1969):
L
U
B
(
1
t
)
c
S
1 semestre 2011
58
El Leverage crea riesgo

Una empresa sin deuda ni impuestos, estudia pedir un crdito de $4000 al
10% (intereses por $400) y con ese dinero recomprar 200 acciones a $20c/u
Pueden ocurrir tres estados econmicos dentro de un periodo:
Se pide estimar ROE, ROA y EPS en cada caso, y graficar.
1 semestre 2011
59
1 semestre 2011
60
Relacin entre apalancamiento financiero y Beta

El endeudamiento (apalanc. financiero) aumenta el
costo del patrimonio (ceteris paribus)
B
K s ( K d )(1 t )
S
L
B
(
1
t
)
c
(L) mide el riesgo total del patrimonio (operacional + financiero).

Si se le quita el riesgo financiero (si Deuda=0) queda un Beta sin
deuda (U), y el rendimiento exigido en ese caso es .
1 semestre 2011
61
Ejemplo:
Ud. estima =1,5 a una empresa pesquera con B=$500,
y S=$700.
Cul es el costo del patrimonio con y sin deuda, si
t=20%, Rf=5% y Rm=15%?
Ks=20%, u=0.9545, Ro=14,5%
Cul es el premio por riesgo financiero y premio por

riesgo operacional del patrimonio?
Rf + PPR Op + PPR financ = 5%+9,5%+5,5% = 20%
Una empresa minera con B=$300 y S=$200 desea

evaluar un proyecto pesquero.
Calcule el costo del capital para evaluar el proyecto
pesquero.
u=0.9545 B/S=3/2 L=2.0999 Ks=25,99%
WACC=5%*(1-0,2)*3/5 + 25,99%*2/5 =
1 semestre 2011
62
Estimacin emprica del CAPM
1 semestre 2011
63
Estimacin emprica del CAPM: ventajas del CAPM

Una ventaja del CAPM es que todos sus parmetros (excepto el BETA)
son constantes para todo el mercado.
Los BETAS deben ser estables a lo largo del tiempo.
En los EEUU, para perodos prolongados se obtiene:
Rm entre 9 y 11% (tasa nominales)
RF de 4 a 6% (tasa nominales)
El rendimiento sobre una inversin con BETA=1.2, sera:

E(Rj) = 4% + (9% - 4%)1.2 = 10% (la ms baja)
E(Rj) = 6% + (11% - 6%)1.2 = 12% (la ms alta)
Un rango relativamente estrecho de rendimientos.
En Chile, para perodos prolongados :

Rm entre 20 y 22%. (IPSA real)
RF de 4 a 8% (real).
1 semestre 2011
64
1 semestre 2011
65
1 semestre 2011
66
En 1986 se registra el record de variacin

real anual del IPSA, debido a la
autorizacin a las AFP de invertir en
acciones de empresas privatizadas por el
Estado.
1 semestre 2011
67
Histograma de la presencia de las sociedades

en la Bolsa de Comercio de Santiago (%)
2003-2008
1 semestre 2011
68
Histograma Betas en la BCS

2003-2008
1 semestre 2011
69
Problemas en la estimacin del CAPM

en pases emergentes
Harvey (1995): en pases emergentes, los modelos
tradicionales provocan distorsin...
baja correlacin entre retornos accionarios de mercados
emergentes e industrializadosdebido a poca integracin de
mercados de capitales emergentes a la economa global.
Riesgo Soberano de los pases debera ser tomado en cuenta.

Spreads soberanos
EMBI global spread
2000
197
2001
192
2002
177
2003
126
2004
83
2005
65
2006
80
131,43
valor
1,31%
1 semestre 2011
70
1 semestre 2011
Jun-02
Jun-02
Jun-02
Jun-02
May-02
May-02
May-02
May-02
May-02
Abr-02
Nov-02
Oct-02
Oct-02
Oct-02
Oct-02
Sep-02
Sep-02
Sep-02
Sep-02
Ago-02
Ago-02
Ago-02
Ago-02
Ago-02
Jul-02
Jul-02
550
Jul-02
Jul-02
Puntos Base
Bono Tesoro EE.UU. y Bono Soberano Chileno 2012
750
700
650
600
Bono EE.UU.
Chile-2012
500
450
400
350
300
71
Lan vs. Boeing

(data nominal)
Beta LAN con IPSA = 0.8589 (89.07-08.10)
Beta Boeing con S&P500 = 0.8695 (94.05-08.10)
Beta LAN con S&P500 = 1.2038 (94.05-08.10)
Rentabilidad hist. LAN = 49,8% (89.07 08.10)
Rentabilidad hist. Boeing = 11,53% (94.05-08.10)
Usando CAPM global:
Rentabilidad de LAN =
Rentabilidad de Boeing =
Usando CAPM local:

Rentabilidad de LAN =
Rentabilidad de Boeing =
1 semestre 2011
72
1) Propuesta de Godfrey y Espinosa (1996)
Aplicacin al caso de Brasil:

Rf(US) = 6%
Credit Spread Brasil = 4.1% (spread soberano de Brasil)
US Equity Premium = 5.50%
DSi = volat. mercado acccionario de Brasil = 0,5375
DS US = volat. mercado acccionario de USA = 0,0968
Reemplazando : Ks = (6% + 4,1%) + 0,6*5,55*5,50 =28.41%

1 semestre 2011
73
2) Propuesta de Damodaran (2003)

MM = Mature Market
El premio por riesgo Pas se puede obtener por:
A) Spread del bono soberano (Brasil =6,01%)
DS Bono soberano Brasil = 26,15%
B) Por la desv st relativa (Brasil = 3,6%)
DSi = volat. mercado acccionario Brasil = 0,3337 (difiere de Godfrey)
DS US = volat. mercado acccionario USA = 0,1859 (difiere de Godfrey)
US Equity Premium = 4,53% (difiere de Godfrey)
1 semestre 2011
74
C) Melded (Brasil =7,67%)
1 semestre 2011
75
Cantidad o exposicin al riesgo () se puede obtener por:
a) Precios de mercado
b) Ingresos
1 semestre 2011
76
Tarea: Estimacin emprica del Beta
Seleccionar una empresa chilena del IPSA (usar Economatica).

Obtener una serie de datos mensuales de a lo menos 10 aos. Ojo con
los dividendos.
Calcular el beta de esa empresa (local y global), y hacer un anlisis de
la significancia estadstica. Bonus: Decidir cerca de estabilidad del beta
en cada caso (Calcular betas a subperiodos y analizar).
En base al CAPM global y local estimar costo del patrimonio de la
empresa.
En base a la propuesta de Godfrey y Espinosa, obtener costo del
patrimonio de la empresa. Comparar con resultados del CAPM.
Tarea mximo 2 integrantes.
Plazo: viernes 8 mayo 17.00 hrs en secretaria de la EIC. (no por email).
Observar las pautas de entrega de trabajos de la EIC.
1 semestre 2011
77
Costo del Capital Promedio

Ponderado
(WACC)
1 semestre 2011
78
El costo de capital promedio ponderado: WACC

Una empresa tpica est financiada por deuda (B) y patrimonio (P).
El costo promedio del capital (WACC, weighted average cost of capital)
de ambas fuentes de financiamiento es:
B
P
WACC = K d (1 t )
+ K P
B+ P
B+ P
B
proporcin de deuda (valores mercado y meta).
B+ P
P
proporcin de patrimonio (de mercado y meta)
B+ P
t tasa de impuestos
Nota 1: El WACC usa la estructura de capital objetivo de largo plazo de la
empresa, a valor de mercado (no a valor en libros).
Nota 2: El WACC refleja que los pagos de intereses sobre la deuda son
deducibles de impuestos, pero los pagos para los accionistas no.
Nota 3: WACC es la tasa que debe usar una empresa para descontar los
flujos con propsitos de presupuestos de capital (VAN de los proyectos).
1 semestre 2011
79
15.2 Acetate, Inc.
Acetate Inc., tiene acciones comunes con un valor de mercado de

$20 millones, y deuda de $10 millones.
El costo de la deuda es 14%. La tasa de los T-bill es 8%, y el premio
esperado del mercado es 10%. El beta del patrimonio es 0.9.
Tasa de impuestos es cero.
a. Cul es el debt-equity ratio de la empresa?
b. Cual es el rendimiento requerido globalmente (WACC)?
1 semestre 2011
80
Fuente de
Financiamiento
Forma ms usada para estimar el costo

de la fuente de financiamiento
Acciones
Comunes
Deuda
TIR, o Yield to Maturity del Bono
Acciones
Preferentes
1 semestre 2011
81
12.13 Luxury Porcelain Co

Calcule el WACC del Luxury Porcelain Co. Se sabe que:
a) El valor libro de la deuda de la empresa es de $60 MM.
Actualmente la deuda se est negociando a 120% de su valor en
libros, redituando un 12% en el mercado.
b) Los 5MM de acciones comunes en circulacin se venden a $20
cada una. El rendimiento requerido de las acciones de Luxury es de
18%.
La tasa de impuesto es de 25%.
Estime el WACC de Luxury Porcelain Co.
1 semestre 2011
82
Ejemplo: La empresa UC tiene en circulacin un bono que paga un

cupn del 5% semestral del valor par de $1.000. Los Cupones se
pagan semestralmente. El bono vence en 10 aos. El precio de
mercado del bono es $810.95.
Estimar la tasa de mercado del bono.
En Excel:
=TASA(20,50,-810.95,1000)=0.06749969 semestral = 13.5% anual
(nominal).
1 semestre 2011
83
Ejemplo:
La empresa DEF tiene 1 milln de acc. comunes, las que se transan a $35
cada una.
La empresa tiene dos bonos de largo plazo en circulacin, ambos de $15
millones nominales cada uno.
El primero es a 4 aos con cupones anuales del 10% sobre el valor nominal.
El segundo es a 3 aos con cupones anuales del 8% sobre el valor nominal.
El precio actual de los bonos es $11,5 millones, y $13,2 millones respectivam.
El coeficiente beta del patrimonio de la empresa es del 1,5, la tasa libre de

riesgo es 5% y la rentabilidad del mercado del 20%.
Calcule la tasa de costo del capital si la tasa de impuestos es del 17%.
1 semestre 2011
84
1 semestre 2011
85
DECISIONES EN BASE AL WACC

Ejemplo: El balance de MSFT muestra que existen dos deudas,
una de $100 al 7% y una de $150MM al 8,5%. El valor del
patrimonio es de $250MM, Beta=1,4, Rm=20%, Rf=6%. La tasa
de impuestos es de 17%.
MSFT enfrenta un proyecto que requiere una inversin de $5MM a
realizarse en 1 ao a partir de hoy, y se esperan flujos despus de
impuestos de $1.5MM por 5 aos a partir de t=3.
a) Estime la tasa de costo del capital de la empresa.
Resp: WACC=16,0785%
b) Determine la conveniencia de realizar el proyecto.
Resp: VAN(16,0785%)=$-0.669MM
TIR=10,968%
1 semestre 2011
86
1 semestre 2011
87
77 million shares of stock *

book value per share
$20.92 = Total equity is
$1.611 billion on a book
value basis
77 million shares of stock *
market value per share
$41.56.
=$3.200 billion on a market
value basis.
1 semestre 2011
88
Eastman has only paid dividends for

about three years, but growth in
earning per share for the company
will be 7.0%for the next five years.
Averaging = cost of equity of 10.28%.
Eastman has four long-term bond issues

(long-term debt).
www.bondsonline.com and entered
Eastman Ch to find quotes on the
bonds.
Maturity
2004
2024
2024
2027
Cupon
6.375
7.25
7.625
7.6
1 semestre 2011
Book
500
496
200
297
1493
% book
0.334896
0.332217
0.133958
0.198928
1
Price
100.294
88.806
103.453
96.763
Book value of the bonds: www.sec.gov

and found the 10Q report dated June
31, 2001, and filed with the SEC on
August 8, 2001.
Mkt
501.47
440.4778
206.906
287.3861
1436.24
% Mkt
0.349155
0.306688
0.144061
0.200096
1
YTM
6.236
8.363
7.308
7.896
Book
2.088413
2.778331
0.978969
1.570738
7.41645
Mkt
2.177329
2.564833
1.052797
1.579959
7.374919
89
Eastman Co. has no preferred stock, so we dont need to

consider a cost of preferred.
Assuming a tax rate of 35%
book value:
$1.611 billion + $1.493 billion = $3.104 billion: 0.52 and 0.48.
market value:
$3.200 billion + $1.436 billion = $4.636 billion: 0.69 and 0.31.
1 semestre 2011
90
Costo del Capital por Divisin

y por Proyecto
Hay divisiones y proyectos que tienen un riesgo muy
diferente al de la empresa globalmente.
Usar el WACC en este caso puede llevar a efectuar
incorrectos rechazos y aceptaciones de proyectos.
Solucin pasa por:
1.
2.
estimar el beta de esas divisiones y proyectos por separado

Aplicar factores de ajuste subjetivos, de acuerdo a categoras
de riesgo. Ejemplo:
1 semestre 2011
Productos nuevos: WACC+6%

Reemplazos: WACC-4%
91
Si una empresa usa su WACC para todos sus proyectos (de distinto
riesgo), habr una tendencia a aceptar incorrectamente proyectos
riesgosos, y a rechazar proyectos menos riesgosos.
1 semestre 2011
92
Costos de Flotacin
Costos asociados con la emisin de ttulos.
Se cobran como % sobre el monto total emitido, y no sobre el monto
neto que obtiene la empresa por las emisiones.
Ejemplo: Una empresa mantiene un ratio debt/equity de 0.60. Los
costos de flotacin para el nuevo patrimonio son 12% y para la nueva
deuda 6% .
La empresa requerir un total de $5 MM de fondos externos.
Cual es el costo inicial del proyecto, incluyendo los costos de flotacin?
costo de flotacin promedio :
(0.625 0.12) (0.375 0.06)
0.075 0.0225 9.75%
Costo del proyecto,incluyendo la flotacion :
$5,000,000 $5,000,000
$5,540,166
1 - 0.0975
0.9025
Qu debo incluir como inversin en el VAN? 5MM o 5,54MM?

1 semestre 2011
93
1 semestre 2011
94
1 semestre 2011
95
1 semestre 2011
96
1 semestre 2011
97
1 semestre 2011
98
1 semestre 2011
99
1 semestre 2011
100
1 semestre 2011
101
ULTIMO FLUJO
4.112.500 Flujo operac.
825.000 Recup. del c. de trabajo
7.000.000 terreno
2.074.500 valor residual planta desp de impuesto
---------------14.012.000
1 semestre 2011
102
Presupuestos de Capital
Ross - cap 07 Pptos de Capital
1 semestre 2011
103
Relacin entre flujos de fondos y tasa de descuento

para Evaluacin de Proyectos
En el caso simplificado de flujos perpetuos:
1 semestre 2011
104
FLUJOS DE EFECTIVO: CASO GENERAL

+Ingresos por venta
-Costos de Operacin
-GAV
-Depreciacin
------------------------UAI
-Impuestos
------------------------Utilidad Neta
+Depreciacin
------------------------Flujo de Efectivo (...)
1 semestre 2011
Flujo de Efectivo (...)

-Inversiones y reinversiones
+Recuperaciones de Inversiones (Nota1)
-Inversiones en Capital de Trabajo
+Recuperacin del Capital de Trabajo
+/-Efectos tributarios de venta de activos
-------------------------------------------------------Flujo de Efectivo
Nota1: Debe ser el valor de mercado de los

activos.
Nota2: No se incluyen intereses ni
amortizaciones de la deuda
105
FLUJOS DE FONDOS: UN EJEMPLO
En base al siguiente Estado de Resultados incremental proyectado,

obtener el flujo de efectivo para presupuestos de capital.
Descripcin
Cambio en ingresos de ventas
Cambio en costos de variables en operacin
Cambio en costos fijos de efectivos
Cambio de depreciacin
Cambio de utilidad antes de int. e impuestos
Cambio de gastos de inters
Cambio en utilidades antes de impuestos
Cambio en impuestos (a T = 40%)
Cambio en ingreso neto
Monto
$ 145.000
-90.000
-10.000
-15.000
30.000
-5.000
25.000
-10.000
15.000
Flujo de efectivo
= UAII (1-t) + dep
= (145.000-90.000-10.000-15.000) (1-0.4) + 15.000
= 33.000
1 semestre 2011
106
Otras consideraciones en la construccin

de flujos de fondos
1. Debe trabajarse con Flujos Relevantes o Flujos
Incrementales:
El anlisis correcto no es "antes" y "despus" del proyecto, sino "sin

proyecto versus con proyecto.
2. Costos ya incurridos son irrelevantes (costos hundidos).

1. Es incorrecto argumentar nuevas inversiones solo porque ya se ha
invertido demasiado para abandonarlas:
1. Ej. Puente Los Andes a minera Saladillo.
2. Ej. Ud ha esperado 1 hora en una fila. Debe enfocarse en lo que le resta por
esperar a que lo atiendan, y en base a esto tomar su decisin.
2. Estudios de mercado o estudios legales previos, son costo hundido.
1 semestre 2011
107
3. Flujos despus de impuestos y costos de oportunidad

son los relevantes, no la utilidad contable.
Utilidad contable: registra utilidad devengada, y:

No incluye reinversiones de capital, sino la depreciacin.
No considera el uso alternativo de los recursos.
Ejemplo: Se usar un terreno/edificio que la empresa posee. Hay uso
alternativo (al precio de mercado), y la empresa debe ser
compensada.
Ejemplo: Sueldo del pequeo empresario, o sueldo de personas que
dedicarn parte de su jornada al proyecto.
Bsicamente hay dos opciones para los costos de oportunidad:
Considerarlo como una compra inicial o considerarlo como un costo
(arriendo) peridico.
1 semestre 2011
108
3. Incluir todos los efectos colaterales.

Ejemplo: Ramal de tren. Se debe considerar tambin el aumento de
pasajeros en la lnea principal, como consecuencia de construir un
ramal, no slo los flujos directos del ramal.
4. No olvidar necesidades de capital de trabajo.
Es una inversin. Al momento de liquidar el proyecto, se recupera

(se tiene un tem de flujo de caja positivo por este concepto).
Tpicos: Tratamiento de la Inflacin - Ecuacin de Fisher - Flujos reales

se descuentas a tasa reales
1 semestre 2011
109
Ecuacin de Fisher
1 semestre 2011
110
Costos Relevantes
Costos relevantes son aquellos que cambian de acuerdo con la
opcin que se adopte.
Si se produce un pedido especial, y existe capacidad ociosa, los
nicos costos que cambian, son MP, energa, fletes, etc. La
depreciacin del edificio permanece sin cambio: los primeros son
relevantes y los segundos irrelevantes.
Un mismo costo puede ser relevante en una circunstancia e
irrelevante en otra.
Costos irrelevantes: son aquellos que no se afectan por las
acciones de la gerencia. Ejemplo: los costos hundidos o costos
histricos, que no pueden ser modificados.
1 semestre 2011
111
Costos Relevantes
a) Tres aos atrs, Jamestown Co. compr un terreno en $1.24
millones. Hoy, la tierra est valorada en $1.32 millones.
b) Seis aos atrs, Jamestown Co. compr un equipo en
$189,000. Este equipo tiene hoy un valor libro de cero, y un valor
de mercado de $39,900.
Cual es el valor que debe asignarse a la tierra y el equipo si
Jamestown Co. opta por usarlos en un nuevo proyecto?
Costo Relevante = $1,320,000 + $39,900 = $1,359,900
1 semestre 2011
112
Flujos Relevantes
Blue Shoe Co actualmente vende 13,000 pares de zapatos deportivos, y 4,500 pares
de zapatos de vestir, cada ao.
Los primeros se venden a un precio medio de $79 el par, y los segundos a $49.
Se est considerando incluir sandalias, a un precio medio de $29 el par.
Se estima que la adicin de las sandalias a la lnea, reducir las ventas de zapatos de
vestir en 1,000 pares, y aumentar las ventas de zapatillas deportivas en 800 pares.
Se espera vender 4,500 pares de sandalias.
Cual es el monto ($) de ingresos anuales estimados que generar la inclusin de
sandalias en la lnea de produccin y ventas?
Athletic shoes
800 $79 $ 63,200
Dress shoes
- 1,000 $49 - $ 49,000
Sandals
4,500 $29 $130,500

Total $144,700
1 semestre 2011
113
Capital de trabajo neto

The Fritz Co. is considering a new project and asked the chief
accountant to review potential changes to the net working capital
accounts should the project be adopted. The accountants report is as
follows:
Current
Projected
Accounts receivable
$ 89,430
$110,000
Inventory
$ 99,218
$ 75,000
Accounts payable
$ 58,640
$ 50,000
What amount should be included in the initial cash flow of the project
for net working capital?
Current
Cash flow
Accounts receivable
$ 89,430
Inventory
$ 99,218
Accounts payable
$ 58,640
1 semestre 2011
Projected
$110,000
$ 75,000
$ 50,000
Total
-$20,570
$24,218
-$ 8,640
-$ 4,992
114
MACRS depreciation
The Modified Accelerated Cost Recovery System (MACRS) is the current method of
accelerated asset depreciation required by the United States income tax code.
Under MACRS, all assets are divided into classes which dictate the number of years over
which an asset's cost will be recovered.
Year
5-year
20.00%
a) Williamson Industries purchased some 5-year

property at a cost of $264,900.
32.00%
b) What is the depreciation expense for year 2?

What is the depreciation expense for year 4?
19.20%
11.52%
11.52%
5.76%
Depreciaci on ao 2 $264,900 .3200 $84,768.00

Depreciaci on ao 4 $264,900 .1152 $30,516.48
1-115
MACRS depreciation
Appletons, Inc. purchased equipment which is
classified as 5-year property for MACRS. The
equipment cost $178,400.
Year
5-year
20.00%
a) What is the book value of the equipment at

the end of the first year?
32.00%
b) What is the book value of the equipment at

the end of year four?
19.20%
11.52%
11.52%
5.76%
Book value at end of year one

$178,400 (1 - .20) = $142,720.00
Book value at end of year four
$178,400 (1 -.20 - .32 - .192 -.1152) =
$30,827.52
1-116
Year
5-year
1 20.00%
2 32.00%
3 19.20%
4
11.52%
11.52%
5.76%
After-tax salvage value

The Honey Bee Co. purchased some equipment
three years ago at a cost of $36,500.
The equipment is 5-year property for MACRS, which
is the depreciation method used by the firm.
Today, the company sold that equipment for
$18,900.
What is the after-tax salvage value if the applicable
tax rate is 34%?
Book value - end of year 3 $36,500 (1- .20 - .32 - .192)

$10,512
After - tax salvage $18,900- [($18,900- $10,512) .34]
$18,900- [$8,388 .34]
$18,900 - $2,851.92 $16,048.08
1 semestre 2011
117
After-tax salvage value

Year
5-year
20.00%
32.00%
19.20%
11.52%
11.52%
5.76%
Ten years ago, TJs purchased some equipment

at a cost of $384,900.
The equipment was classified as 5-year
property for MACRS.
Today, the company sold the equipment for
$49,000.
What is the after-tax salvage value if the
applicable tax rate is 35%?
After tax salvage value $49,000 (1 - .35)

$31,850
1 semestre 2011
118
Pro-forma income statement

A project is expected to generate:
$48,400 in sales,
$31,500 in costs and
$7,500 in depreciation expense.
What is the projected net income for this project if tax =34%?
Sales
Costs
Depreciation
EBIT
Tax (34%)
Net income
1 semestre 2011
$48,400
31,500
7,500
$ 9,400
3,196
$ 6,204
119
Pro-forma income statement

Complete the following income statement:
Sales
$______
Costs
$679,420
Depreciation
$ 94,200
EBIT
$______
Taxes (34%)
$______
Net income
$ 82,566
Sales
Costs
Depreciation
EBIT
Taxes (34%)
Net income
1 semestre 2011
$898,720 Step 3. $125,100 + $94,200 +$679,420

$679,420
$ 94,200
$125,100 Step 1. $82,566 / (1-.34)
$ 42,534 Step 2. $125,100 - $82,566
$ 82,566
120
Flujos de caja operacionales

Bettys Boutique est considerando un proyecto con ventas proyectadas
de $46,000. Los costos se estiman en $29,500.
El proyecto requerir $20,000 inicialmente para la compra de nuevo
equipo.
Este equipo se depreciar usando depreciacin lnea recta con un valor
libro de cero sobre los 4 aos de vida del proyecto.
El equipo no tendr valor al final de los 4 aos.
La tasa de impuestos es de 35%.
Cuales son los projected annual operating cash flow para este
proyecto?
OCF = EBIT + Depreciation Taxes = $11,500 + $5,000 - $4,025 = $12,475
1 semestre 2011
121
VAN de un Proyecto
Wilson est considerando un proyecto que requerir inicialmente
$12,000 para equipos nuevos.
El equipo se depreciar en linea recta con cero valor libro a los 3 aos
de vida del proyecto.
Adicionalmente el proyecto requerir $30,000 de capital de trabajo
neto, el cual se recuperar al final del projecto.
Las ventas anuales se estiman en $45,000 con costos de $32,400.
El equipo tiene un valor de rescate de $12,000.
La tasa de impuestos es 34%.
Cual es el VAN del proyecto si la WACC es 14%?
1 semestre 2011
122
VAN de un Proyecto
Initial cash flow = -$12,000 - $30,000 = -$42,000
OCF [($45,000 $32,400) (1 .34)] [($12,000 3) .34]

$8,316 $1,360
$9,676
End of project cash flow $30,000 [$12,000 (1 - .34)]
$30,000 $7,920
$37,920
$9,676
$9,676 $9,676 $37,920
(1 .14)1 (1 .14) 2
(1 .14)3
$42,000 $8,487.72 7,445.37 $32,125.94
$6,059.03
NPV $42,000
1 semestre 2011
123
Tax-shield OCF
LaMont, Inc. is analyzing a project that has projected sales of $56,800,
costs of $46,700 and annual depreciation of $4,500.
The tax rate is 35%.
Use the tax-shield approach to compute the annual operating cash
flow for this project.
OCF (Sales Costs) (1 Tax rate) Depreciation Tax rate

($56,800 $46,700) (1 .35) $4,500 .35
$6,565 $1,575
$8,140
1 semestre 2011
124
Ej: Baldwin Co.

Cap 7 Ross
Baldwin Co., est considerando una mquina para producir bolas de boliche en un
edificio de la empresa, actualmente desocupado, y que podra venderse en $150.000
despus de impuestos.
Algunos se quejaron del costo del estudio de mercado, que fue de $250.000.
El costo de la mquina es de $100.000, y tendr un valor de mercado estimado al final
de cinco aos de $30.000. La tasa fiscal apropiada para el proyecto es de 34%.
La maquinaria se depreciar de acuerdo a la siguiente tabla (valor libro al final de los 5 aos es $5,760).
La diferencia es afecta a impuestos: $30,000 [(30,000 $5,760) x 0.34] = $21,758 es la utilidad neta.
1 semestre 2011
125
Durante los cinco aos se espera que la produccin sea: 5.000, 8.000, 12.000,
10.000 y 6.000 unidades/ao.
En el primer ao el precio de las bolas ser de $20. El precio aumentara slo 2%
cada ao (nominal).
La inflacin anticipada es de 5% anual.
Los costos de produccin unitarios del primer ao sern de $10, y como el precio
del plstico para bolas aumenta rpidamente, se espera que crezcan 10% por
ao (nominalmente).
El nivel de capital de trabajo se estima en un 10% de los ingresos de cada ao.
Excepcionalmente el capital de trabajo del ao 1 se requerir en t=0, los dems
en los aos correspondientes. El detalle del ao 1 es el siguiente:
1 semestre 2011
126
1 semestre 2011
127
Inversiones con vidas desiguales.

Cadena de Reemplazo
(costo anual equivalente)
Si usamos t=5 como horizonte comn denominador (es incorrecto):
Si usamos t=12 como horizonte comn denominador (es correcto):

VAN(A)=2.187,59 y VAN(B)=1.971,08, conviene B.
1 semestre 2011
128
Efecto sobre los flujos de fondos de:

1.
2.
Depreciacin
Venta de un activo a precio distinto al valor libro
UAImp y Dep
Dep
UAI
imp
UDI
Dep
Flujo
450
-100
350
105
245
100
345
300
-100
200
60
140
100
240
350
-100
250
75
175
100
275
Sin dep
315
315
315
Con dep de 100
345
345
345
Efecto
30
30
30
Efecto neto de la dep en los flujos =tx*Dep=0.3*100
1 semestre 2011
UAImp y Dep
Dep
venta activo
valor libro activo
UAI
imp
UDI
Dep
venta activo
venta activo
valor libro activo
Flujo
450
-100
50
-30
370
111
259
100
50
-50
30
389
300
-100
50
-30
220
66
154
100
50
-50
30
284
350
-100
50
-30
270
81
189
100
50
-50
30
319
Sin venta activo

345
240
275
Con vta activo
389
284
319
Efecto
44
44
44
Efecto neto vta activo en flujos =Vta - (Vta-VLibro)*tx
=50-(50-30)*.3=44
129
FLUJOS DE FONDOS:
Ejemplo Reemplazo de una Mquina
Se est considerando reemplazar una mquina antigua que genera
$20.000 anual de utilidades antes de depreciacin por 8 aos, por otra
mquina nueva que genera $51.000 anual.
Los siguientes son los datos pertinentes:
VALOR LIBRO (T=0)
VALOR DE MERCADO (T=0)
VIDA TIL
VALOR DE RESCATE, LIBRO Y MERCADO (T=8)
MQ. VIEJA
MQ. NUEVA
40.000
15.000
8 AOS
0
100.000
100.000
8 AOS
12.000
Se usa depreciacin lineal, la tasa de impuestos es 40% y el costo del

capital es del 12% anual. Debe ser reemplazada la mquina?
Solucin:
Flujo t=0
Adq. mquina Nueva
Venta maquina vieja
Efecto trib. venta maq.[
Flujo t=1 a t=7

-100.000
15.000
10.000
-75.000
UAD(1-T)
Efecto trib. depreciacin[
(11.000-5.000)*0.4
Flujo t=8
18.600
2.400
21.000
UAD(1-T)
Efecto trib. Dep.
V. Res Maq Nueva
18.600
2.400
12.000
33.000
VAN(12%)=$34.167.1 semestre 2011
130
Minicaso Prctico AlledProducts (GPWS)
(cap 12 pag 366 Ross)

AlledProducts Inc., recientemente obtuvo la aprobacin para su sistema GPWS, que
proporciona avisos adicionales de peligro a los aviones.
A lo largo de los cuatro ltimos aos, AlledProducts ha gastado $10 millones en
investigacin y desarrollo para el GPWS, que ser puesto en el mercado a inicios del
prximo ao, y se espera que permanezca 5 aos.
Inicialmente se necesitar adquirir $42 millones en equipo de produccin. Se espera
que el equipo tenga una vida til de 7 aos con Valor libro =0, se usa depreciacin
lineal. El equipo puede venderse en $12 millones al final de 5 aos.
Se pretende vender dos versiones diferentes del GPWS:
a) GPWS Nuevo, para que sea instalado en aeronaves nuevas. El precio de venta $70.000 cada sistema, y
el costo variable de produccin es de $50.000 cada uno (mc=$20.000).
b) GPWS Actualizado, para aeronaves existentes que cuentan con una versin ms antigua. El precio de
venta es de $35.000 c/u y el costo variable de produccin es de $22.000 por unidad. (mc=$13.000)
Se pretende aumentar los precios y costos variables a la misma tasa que la inflacin.
El proyecto ocasionar $3 millones de gastos de administracin y ventas durante el
primer ao, y se espera que aumenten a la misma tasa que la inflacin.
La tasa de impuestos es de 40%, y se espera que la inflacin sea de 3%. Anual.
1 semestre 2011
131
El Mercado de Aeronaves Comerciales Nuevas

La Agencia de Seguridad Area requiere que los aviones nuevos tengan nuevos
sistemas, pero hay competidores.
Se estima que la produccin de aeronaves totales de cada categora aumentar cada
ao, despus del Ao 1, como se muestra en el cuadro. Las probabilidades no
cambiarn durante los 5 aos siguientes.
Aeronaves Comerciales Actuales

Existen 12.500 aeronaves para actualizaciones dentro de los 5 aos siguientes (no
necesariamente el de la empresa), las que se distribuirn de manera uniforme a lo
largo de los 5 aos (12.500/5=2.500).
Se espera participacin de 45% en ambos mercados: nuevos y actualizaciones.
La necesidad inmediata de capital de trabajo es de $2 millones, y posteriormente se
mantendr un nivel de 5% de las ventas.
1 semestre 2011
132
Otros Antecedentes
El coeficiente de riesgo beta del patrimonio de AlliedProducts es de 1,0.
Un bono de la tesorera de Estados Unidos a cinco aos tiene una tasa de 6.20%
El rendimiento promedio del premio por riesgo del mercado de los aos recientes
(S&P500 menos la tasa de los bonos de la tesorera) es de 8,3%.
El costo de la deuda de AlliedProducts es 6,2%, y su razn de deuda a patrimonio es
50% y permanecer as durante por lo menos cinco aos.
Mejora el proyecto GPWS la riqueza de los accionistas de AlliedProducts?
nominales
Rf
Beta
(Rm-Rf)
8,30%
rs
14,5%
B / (B+S)
rWacc
1 semestre 2011
6,20%
0,33
10,907%
133
DECISIONES BAJO RIESGO:

SIMULACIONES
1 semestre 2011
134
Introduccin
La mayora de las situaciones del mundo real son probabilsticas, pero los
modelos de decisin generalmente son deterministicos.
La simulacin de Monte Carlo es un mtodo por el cual se obtienen
soluciones aproximadas a problemas realsticos (y complicados).
Esto contrasta con los mtodos analticos, los que obtienen soluciones
exactas a problemas altamente estilizados (tradeoff entre rigor y
relevancia).
1 semestre 2011
135
Especificacin de tipo
Deterministico vs. Estocstico
Deterministico
Datos Fijos
Resultado Fijo
7%
$1,200,00
Estocstico
Data Variable
Resultado Variable
M onthly S a v ings
Forecast: Scenario A Retirement Portfolio
500 Trials
Frequency Chart
6 Outliers
.09 4
47
.07 1
3 5 .2 5
.04 7
2 3.5
.02 4
1 1 .7 5
M e an = $6 46,19 8
.00 0
0
$3 00,00 0
$5 25,00 0
$7 50,00 0
$9 75,00 0
$ 1 ,2 0 0 , 0 0 0
D o l l a rs
3 5 0 .0 0
4 2 5 .0 0
1 semestre 2011
5 0 0 .0 0
5 7 5 .0 0
6 5 0 .0 0
136
EJEMPLO: PLAN DE AHORROS PARA JUBILACION

- Ud. desea efectuar un nmero de depsitos mensuales para lograr una
jubilacin.
- Los depsitos sern de US$500 mensuales durante aproximadamente 20
aos. La tasa de inters actual es del 12% anual (pero cambiar en el futuro).
- El cliente desea responder las siguientes preguntas:
a) Cul es la probabilidad de alcanzar la meta mnima (final) de US$500.000?
b) Cul es la probabilidad de alcanzar US$1.000.000 o ms?
c) Cul es la probabilidad de no reunir a lo menos US$300.000?
Escenario A
Ahorro Mensual
500
Nmero de aos
20
Tasa de inters
12%
Valor al retiro
$494,627.68
-VF(0.12/12; 20*12; 500)
Existen 2 variables afectas a riesgo:

-El numero de aos, T(15,20,30)
-La tasa de interes, N(12%, DS=1%)
1 semestre 2011
137
Existen 2 variables afectas a riesgo:

-El numero de aos
-La tasa de interes
1 semestre 2011
138
Existe una prediccin:

el valor al retiro
EFECTUANDO LA SIMULACION:
1 semestre 2011
139
PREDICCION
1 semestre 2011
140
1 semestre 2011
141
ESCENARIOS EN CRYSTAL BALL
Ahorro Mensual
Numero de Aos
Tasa de Interes
Valor al Retiro
1 semestre 2011
Escenario A Escenario B Escenario C

$
500 $
1.000 $
1.500
20
20
20
12%
12%
12%
$ 494.627,68 $ 989.255,37 $ 1.483.883,05
142
EJEMPLO SIMULACION CON VAN-TIR

Una empresa esta evaluando un proyecto de inversin que dura 3
aos. El proyecto consiste en la importacin de autos modelo ALPHA
por un precio de US$12.000 cada uno, los que sern revendidos a un
precio de $10.000.000 (pesos chilenos). Los costos de operacin se
espera sean de $50.000.000 anuales.
El proyecto debe ser evaluado en tres escenarios: pesimista, normal y
optimista.
La tasa de costo del capital de la empresa es del 18%.
La inversin inicial requerida para la habilitacin del local de ventas es
de $100.000.000.Las unidades vendidas por mes se espera sean 4 en el escenario 1, 10
en el escenario 2 y 15 en el escenario 3.
Variables bajo riesgo son: tipo de cambio, precio de venta, costo de
operacin y tasa de descuento. Analice el riesgo en el VAN.
1 semestre 2011
143
TIPO DE CAMBIO
PRECIO VENTA
PRECIO COMPRA
TASA DESC
COSTO OPERACIN
pesimista (4)
INGRESOS
COMPRAS
COSTO OPERACIN
FLUJO DE FONDOS
normal (10)
INGRESOS
COMPRAS
COSTO OPERACIN
FLUJO DE FONDOS
optimista (15)
INGRESOS
COMPRAS
COSTO OPERACIN
FLUJO DE FONDOS
VAN
1 semestre 2011
700 NORMAL
10,000,000 NORMAL
12,000
18.00% TRIANGULAR
50,000,000
NORMAL
0
-100,000,000
1
480,000,000
403,200,000
50,000,000
26,800,000
2
480,000,000
403,200,000
50,000,000
26,800,000
3
480,000,000
403,200,000
50,000,000
26,800,000
1
2
3
1,200,000,000 1,200,000,000 1,200,000,000
1,008,000,000 1,008,000,000 1,008,000,000
50,000,000
50,000,000
50,000,000
-100,000,000 142,000,000 142,000,000 142,000,000
0
1
2
3
1,800,000,000 1,800,000,000 1,800,000,000
1,512,000,000 1,512,000,000 1,512,000,000
50,000,000
50,000,000
50,000,000
-100,000,000 238,000,000 238,000,000 238,000,000
pesimista (4) normal (10)
optimista (15)
-$ 41,729,485 $ 208,746,756 $ 417,476,957
144
Proceso de simulacin
Modelo
del proyecto
Flujo de
caja y VPN
Determinar
todas las
variables que
puedan tener
impacto
Asignar una
distribucin
de probabilidad
que modele cada
variable
Determinar
las variables
de mayor
impacto
Correr
la
simulacin
Analizar
resultados
1 semestre 2011
VAR1
VAR2
..
.
VARN
Anlisis de
sensibilidad
para cada
variable
145
DECISIONES BAJO RIESGO:

PLANIF. DE PROYECTOS
1 semestre 2011
146
QUE ES UN PROYECTO?
Es una secuencia bien definida de eventos con un principio y un final,
dirigidos a alcanzar un objetivo claro, dentro de unos parmetros
establecidos, tales como tiempo, costo, recursos y calidad.
Proyecto: Conjunto de actividades que deben ser terminadas dentro de un
tiempo especfico y utilizando los recursos apropiados.
Ejemplos: Invest. y desarrollo de nuevos productos, programas de
construccin, preparacin de propuestas, etc.
Tcnicas de Programacin de Proyectos:
1. Carta Gantt: no refleja las interrelaciones
2. Redes o Sistemas Tipo PERT: Coordinan el proyecto total. Determinan la
probabilidad de cumplir las fechas preestablecidas. Indican actividades
crticas. Permiten evaluar efectos de un cambio en el programa.
- Ramas: Actividad, Nodo: Evento, Puntas de Flecha: Secuencia.
Herramientas de gestion de proyectos
1.- Carta Gantt
2.- Diagrama PERT
3.- CPM (Ruta Crtica)
1 semestre 2011
147
Ejemplo: Las siguientes actividades y tiempos son estimados (en

meses) para un proyecto de construccin de una planta:
ACTIVIDAD
DESCRIPCIN
NUMERO TIEMPO
Disear la Planta
'1-2
12
Selecc Lugar
'2-3
8
Selecc Proveed.
'2-4
4
Selecc personal
'2-6
3
Preparar lugar
'3-5
12
Fabricar equipo
'4-5
18
Prep. Manual Operac.
'4-6
5
Instalar equipo
'5-7
4
Adiestrar operadores
'6-7
9
Permiso de la Planta
'7-8
6
Carta Gantt
Nota: Por default se considera solamente

los das hbiles (lunes aProf.
viernes).
1 semestre 2011
Sergio Ziga - UCN
La Carta Gantt ilustra la

duracin y las relaciones de
tiempo entre las actividades
de un proyecto en forma
148
grfica.
RUTA CRITICA
La ruta crtica es la serie de tareas (o incluso una sola tarea) que determina la fecha de
fin calculada del proyecto. Es decir, cuando finaliza la ltima tarea de la ruta crtica,
finaliza el proyecto.
Las tareas de la ruta crtica y los recursos asignados a las mismas son importantes
pues estos elementos determinan si el proyecto terminar a tiempo.
La ruta crtica puede cambiar segn terminan las tareas crticas, o se retrasan las
tareas de otras series de tareas. Siempre hay una ruta crtica general para cualquier
programacin de proyecto. La nueva ruta crtica se convierte entonces en la serie de
tareas sujeta a un seguimiento ms detallado para asegurar la fecha de fin que desee.
Qu es una tarea crtica?: Las tareas que no se pueden retrasar sin que se modifique
la fecha de fin del proyecto se denominan tareas crticas. En un proyecto normal,
muchas tareas se pueden retrasar ligeramente sin afectar a la fecha del fin del
proyecto. Las tareas crticas constituyen la ruta crtica de la programacin.
Por qu es importante conocer la ruta crtica?: Conociendo y haciendo un seguimiento
de la ruta crtica del proyecto, as como de los recursos asignados a tareas crticas, se
puede determinar qu tareas pueden afectar la fecha de fin del proyecto, y si el
proyecto va a terminar a tiempo.
1 semestre 2011
149
Puede ver la ruta crtica

utilizando el Gantt
detallado, que resalta la
ruta crtica, junto con
cualquier margen de
demora que tengan las
tareas no crticas.
1 semestre 2011
150
1 semestre 2011
151
Cmo puedo reducir la ruta crtica?

Si desea acercar la fecha de fin del proyecto, debe acercar las fechas de
las tareas de la ruta crtica. Esto tambin se conoce con el nombre de
"reduccin." Para hacer esto, puede:
1.
Acortar la duracin o trabajo en una tarea de la ruta crtica.
2.
Modificar una delimitacin de tarea para permitir una mayor

flexibilidad en la programacin.
3.
Dividir una tarea crtica en tareas ms pequeas que pueden utilizar

simultneamente diferentes recursos.
4.
Revisar dependencias de tareas para permitir una mayor flexibilidad

en la programacin.
5.
Establecer un tiempo de adelanto entre tareas dependientes cuando

resulte aplicable.
6.
Programar horas extra.
7.
Asignar recursos adicionales para que trabajen en tareas de ruta

crtica.
No olvide que si acerca las fechas de la ruta crtica, una serie diferente de
tareas puede convertirse en la nueva ruta crtica.
1 semestre 2011
152
Anlisis PERT: Permite analizar el proyecto y evaluar los casos mejor,

previsto y peor para duraciones de tareas, fechas de comienzo y fechas de
fin. En Microsoft Project, desde la barra de herramientas Anlisis PERT
puede activar las siguientes herramientas de anlisis PERT:
1 semestre 2011
153
PERT (Program Evaluation and Review Technique)
Proporciona medidas de tendencia central y de dispersin del

tiempo de terminacin del proyecto (su distrib de probabilidad),
sobre las cuales es posible calcular las probabilidad de terminar
antes o despus de lo esperado.
a + 4m + b
b-a
=
Las estimaciones (pesos) son:
te =
6
6
a: tiempo optimista
m: tiempo ms probable
Se
depesimista
una distribucin BETA donde DS es 1/6 del intervalo.
b: trata
tiempo
Puede demostrarse (por el TCL) que la distribucin del tiempo de
terminacin es aproximadamente2 normal con distribucin:
T E N( t e , c )
1 semestre 2011
154
FECHAS OPTIMISTAS Y PESIMISTAS
FECHA ESPERADA
1 semestre 2011
155
Valoracin de Empresas
(Materia de Finanzas 1)
1 semestre 2011
156
Ejemplo:
Flujos explicitos
Flujos continuos: Se
proyecta que los flujos
crezcan 5% anual a
partir del ao 5.
1 semestre 2011
t
1
2
3
4
5
6
7
.
.
etc
$
$
$
$
$
$
$
FCF
300
320
290
350
400
420
441
.
.
etc
WACC=
VP explicito (t=0) $
15%
1.092,5
VP continuo (t=5) $ 4.200,0

VP continuo (t=0) $ 2.088,14
Valor empresa (t=0) $ 3.180,64
157
1 semestre 2011
158
Caso: MagnaVision Inc.

Se dispone de los estados actual 2004 y proyectados
(2005 a 2008) para MagnaVision Inc.
Informacin:
el costo del capital de MagnaVision es 10.84%.
el costo del patrimonio de MagnaVision es 12,5%.
Tx=40%
Se desea estimar el valor de MagnaVision Inc.

El valor de una empresa puede ser calculado como el
VP de sus FCF operacionales futuros, descontado a su
WACC, ms el valor de sus activos no operacionales.
1 semestre 2011
159
Se espera que el crecimiento de las ventas disminuya de 21% (2002-2003) a

17.5% (2003-2004), 10% (2004-2005) a una tasa de 5% (2005-2006) y sgtes.
Se espera que los mrgenes mejoren.
No se paga dividendos, y se espera que comience a pagar un 75% de sus
utilidades comenzando en 2005.
MagnaVision, Inc.: Income Statements for Years Ending December 31

(in millions of dollars)
Actual
Projected
2004
2005
2006
2007
Net Sales
$700,0
$850,0
$1.000,0
$1.100,0
Costs (except depreciation)
$599,0
$734,0
$911,0
$935,0
Depreciation
28,0
31,0
34,0
36,0
Total operating costs
$627,0
$765,0
$945,0
$971,0
Earning before int. & tax
$73,0
$85,0
$55,0
$129,0
Less: Net interest
13,0
15,0
16,0
17,0
Earning before taxes
$60,0
$70,0
$39,0
$112,0
Taxes (40%)
24,0
28,0
15,6
44,8
Net income before pref. div.
$36,0
$42,0
$23,4
$67,2
Preferred div.
6,0
7,0
7,4
8,0
Net income avail. for com. div.
$30,0
$35,0
$16,0
$59,2
Common dividends
$0,0
$0,0
$0,0
$44,2
Addition to retained earnings
$30,0
$35,0
$16,0
$15,0
Number of shares
Dividends per share
1 semestre 2011
100
$0,000
100
$0,000
100
$0,000
100
$0,442
2008
$1.155,0
$982,0
38,0
$1.020,0
$135,0
19,0
$116,0
46,4
$69,6
8,3
$61,3
$45,3
$16,0
100
$0,453
160
(in millions of dollars)

Cash
Marketable Securities
Accounts receivable
Inventories
Total current assets
Net plant and equipment
Total Assets
MagnaVision Inc.: December 31 Balance Sheets

Actual
Projected
2004
2005
2006
2007
$17,0
$20,0
$22,0
$23,0
63,0
70,0
80,0
84,0
85,0
100,0
110,0
116,0
170,0
200,0
220,0
231,0
$335,0
$390,0
$432,0
$454,0
279,0
310,0
341,0
358,0
$614,0
$700,0
$773,0
$812,0
Liabilities and Equity

Accounts Payable
Notes payable
Accruals
Total current liabilities
Long-term bonds
Preferred stock
Common Stock (par plus paid in capital)
Retained earnings
Common equity
Total liabilities and equity
$16,0
123,0
44,0
$183,0
124,0
62,0
$200,0
45,0
$245,0
$614,0
$20,0
140,0
50,0
$210,0
140,0
70,0
$200,0
80,0
$280,0
$700,0
$22,0
160,0
55,0
$237,0
160,0
80,0
$200,0
96,0
$296,0
$773,0
$23,0
168,0
58,0
$249,0
168,0
84,0
$200,0
111,0
$311,0
$812,0
2008
$24,0
88,0
121,0
243,0
$476,0
376,0
$852,0
$24,0
176,0
61,0
$261,0
176,0
88,0
$200,0
127,0
$327,0
$852,0
Marketable securities (no operacional): commercial paper, banker's

acceptances, T-bills and other money market instruments, etc.
Notes payable (no operacional): outstanding bank loans.
1 semestre 2011
161
Definicin Adecuada del Flujo de Caja
El flujo total corresponde al flujo operacional despues de impuestos, ms

la depreciacin, y menos las reinversiones requeridas, tanto por capital de
trabajo como por activo fijo.
Es decir:
Flujo Operacional o UAII
- Impuestos al Flujo operacional
+ Depreciacin
- Inversin en Capital de Trabajo
- Reinversiones en Activo Fijo
--------------------------------------Flujo Operacional neto
El valor de una empresa puede ser calculado como el VP de sus futuros

FCF de las operaciones, descontado a su WACC, ms el valor de sus activos
no operacionales.
1 semestre 2011
162
Actual
2004
43,8
28
NOPAT = EBIT*(1-t)
Depreciacion
Capital de Trabajo (caja+CxC+Invent.-CxP-Accruals)
Activo Fijo (Net Plant)
Capital de Operaciones
Inversin requerida en capital de operaciones
2005
51
31
Projected
2006
2007
33
77,4
34
36
2008
81
38
212
279
491
250
310
560
69
275
341
616
56
289
358
647
31
303
376
679
32
13
11
82,4
87
Free cash flow
Valor de las Operaciones 1 (2005-2008)

Valor de las Operaciones 2 (2008-adelante)
Valor de las Operaciones
Activos no operacionales
$ 138,83
$ 1.036,36
$ 1.175,19
$ 63,00
Valor de la Empresa
$ 1.238,19
Ttulos de mercado
Bonos de largo Plazo
Acciones Preferentes
$ 123,00
$ 124,00
$ 62,00
Deuda no operacional
$ 309,00
Patrimonio
Numero de acciones
Precio Por accin
1 semestre 2011
$ 929,19
100
$ 9,29
163
1 semestre 2011
164
Aplicando el modelo de crecimiento de

dividendos
MagnaVision an no ha pagado dividendos, sin embargo se proyecta uno de
$0.442 por accin para 2008.
El dividendo se espera que crezca cerca de 9% en adelante.
El costo del patrimonio (equity) de MagnaVisions es 12,5%.
Dividend Growth Model

Year
Diviend per share
Actual
2004
Cost of equity, rs
Long-term growth rate
12,5%
9,0%
2005
0,000
Projected
2006
0,000
2007
0,442
2008
0,453
13,95
PV of Year 2007 stock price @ rs
PV of dividends @ rs
Current stock price
1 semestre 2011
$8,70
$0,59
$9,29
165
Conclusiones
Para estimar el valor de una empresa madura. con dividendos estables,
puede ser ms eficiente usar el Modelo de crecimiento de Dividendos.
Si est en una etapa de alto crecimiento o nunca ha pagado dividendos,
de debe usar el MVC.
1 semestre 2011
166
Estimacin del CAPM y WACC en Chile:

Recomendaciones
1. Para cada item, tasas en la misma unidad de medida (tasas reales
anuales, por ejemplo). Ec. Fisher: (Tasa nominal = Tasa real +
inflacin).
2. Coeficiente beta: En Chile el beta solo puede usarse si la S.A.
pertenece al IPSA (sesgos por transacciones discontinuas).
3. Use mnimo 10 aos de datos mensuales, y obtenga una medida
de la calidad estadstica de medicin del beta (estad. t).
4. Tasa Libre de Riesgo: Usar PRC. Rendimientos de cotizaciones
(secundarias) en B. Comercio, no las de emisin primaria del BC.
5. Rendimiento del Mercado: Usar las variaciones del IPSA.
6. Costo de la deuda (kb): Analizar las memorias de las empresas. Las
memorias son ms que los balances.
7. Costo del Patrimonio: Aplicar mtodo de correccin. Ej. Godfrey y
Espinoza (1996).
8. Para la deuda, seleccione slo items no ambiguos. Use valores libros,
a menos que disponga de informacin de mercado. En muchos casos
los pequeos empresarios pagan tasas cercanas a la mxima
convencional.
1 semestre 2011
167
Calculo del WACC
Empresa no existe
(proyecto)
Empresa
Existe
Cotiza en Bolsa
(es S.A. Abierta)
Pertenece
al IPSA
No
pertenece
al IPSA
Calcule Beta y
Estructura en la
Memoria
1 semestre 2011
No cotiza
en Bolsa
Hay acceso a
libros
contables
Es posible identificar
empresa que
ejecutara el proyecto?
No es
posible
Identificar
No hay acceso
a libros
contables
Use datos contables estimar

estr. de capital. Buscar
empresa mismo giro que
pertenezca al IPSA
Identifique empresa tpica

del sector (competencia), su
riesgo, estr de capital
(balance) y costo de deudas.
168
Costo del Patrimonio
Coeficiente Beta
Empresa
pertenece al
IPSA
Empresa no
pertenece al IPSA
Busque dentro
del IPSA
empresas del
sector
Calcule el Beta usando no

menos de 120 datos
mensuales
1 semestre 2011
Tasa Libre de
Riesgo
Rendimiento
del Mercado
Calcule rendimientos
promedio de PRC en Bolsa
de valores (min 10 aos) o
use estimaciones de otros
autores.
Nota: No use tasas
nominales/de emisin.
Use variacin
anual real del
IPSA (min 10
aos) o use
estimaciones de
otros autores
Rf (real anual)
Rm (real anual)
169
FACTORES QUE INFLUYEN EN LA

DECISION DE FINANCIAMENTO INTERNO O EXTERNO
Ross (Chap 14)
1 semestre 2011
170
PATRONES DEL FINANCIAMIENTO EN USA

Ross (Cap. 14)
1. En USA, los flujos generados internamente por las empresas han
dominado como fuente de financiamiento (entre 70% y 90% del
financiamiento de largo plazo proviene de flujos internos).
2. En 1999:
70% del financiamiento provino de flujos internos.
47% fue de deuda
-17% de emisin de acciones. El financiamiento por nuevas emisiones
(common stock and preferred stock) son en el agregado poco importantes, y
desde finales de los 1980s ha sido negativa.
3. Las empresas de US generan ms financiamiento de flujos internos

que las empresas de otros pases.
4. Ha cambiado la estructura de capital en USA significativamente en
los 1980s y los 1990s? No hay una respuesta clara. Si nos basamos
en los valores libro, la respuesta parece ser que s.
1 semestre 2011
171
Acciones Preferentes:
Ley 18.046 (1981) de S.A. en Chile
Acciones Preferentes: Se caracterizan por estipular privilegios en
relacin a las acciones ordinarias, con un plazo determinado de
vigencia para dichos privilegios (en el caso de Chile).
Artculo 20.- Las acciones pueden ser ordinarias o preferidas.
No podr estipularse preferencias sin precisar el plazo de su vigencia.
Tampoco podr estipularse preferencias que consistan en el
otorgamiento de dividendos que no provengan de utilidades del
ejercicio o de utilidades retenidas.
Los estatutos de las S.A. que hagan oferta pblica de sus acciones
podrn contener preferencias de preeminencia en el control de la
sociedad, por un plazo mximo de cinco aos, pudiendo prorrogarse
por acuerdo de la junta extraordinaria de accionistas.
Artculo 21.- Cada accionista dispondr de un voto por cada accin

que posea o represente. Sin embargo, los estatutos podrn
contemplar series de acciones preferentes sin derecho a voto o con
derecho a voto limitado.
1 semestre 2011
172
El ptimo econmico (global) es maximizar el valor de las empresas

(el valor de la empresa aumenta cuando el WACC es minimizado).
B/V
0%
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1 semestre 2011
After Tax Cost

Debt (kd)
NA
3%
3
4
5
7
9
11
13
15
18
Cost of
Equity (ke)
11%
11
11
12
13
15
16
18
20
23
25
WACC
11.00%
10.08
9.16
9.12
9.00
9.60
9.64
10.02
10.24
10.40
10.80
173

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FINANZAS CORPORATIVAS

Profesor: Sergio Ziga

Prof. Sergio Ziga - UCN

Visin general de las finanzas corporativas

Cmo se crea Valor?.

Cmo se mide el riesgo? pendiente lo veremos ms adelante.

Prof. Sergio Ziga - UCN

Costos de agencias o Principal-agent problem

Relaciones PRINCIPAL-AGENTE: Situacin en la que una o ms

Lo difuso de la propiedad de las grandes S.A. pueden llevar a perder

Eleccin peridica de directores

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Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) operan 3 tipos de bolsas:

Acciones: 426 empresas en 17 sectores industriales

Cunto cobran corredoras por llevar empresa a Bolsa en Chile:

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En EE.UU., entre 1926 y 1990 la

En Chile existe mayor volatilidad

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Riesgo y retorno de 1 activo

Existen formas alternativas de calcular los rendimientos esperados:

donde Ri es la tasa de retorno del i-esimo estado de la economa, y pi

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Otra posibilidad es que se tenga una serie de tiempo histrica de precios.

b) Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado:

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Grfico de riesgo - rendimiento

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Add-in de Excel para estadsticas cuando la

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El rendimiento esperado de la empresa fusionada 50-50 es:

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La varianza de la cartera de dos activos riesgosos

~ ) = w2V ( R ) + (1 w) 2 V ( R ) + 2w(1 w)COV ( R , R )

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El segmento inferior de las curvas es ineficiente.

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Fronteras eficientes para dos activos riesgosos

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La F. Eficiente es funcin de la correl. entre los 2 activos:

sin ventas cortas: Correl -1 entrega la FE ms eficiente.

En una economa de solo dos activos riesgosos, la decisin ptima

Conjunto factible (frontera eficiente) se reduce a dos lneas rectas.

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Media y varianza de carteras con n activos

Ejemplo: Asumiendo economa con 5 activos riesgosos, calcule riesgo y rentabilidad

Matriz de Varianzas y Covarianzas

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Riesgo del Portafolio, segn nmero de activos

Varianza del mercado

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Laboratorio: Efectos de la diversificacin