Agncia Nacional de Energia Eltrica

Custo de Capital
Regulatrio
19/11/2009
Braslia - DF
SRE
Thiago Costa Monteiro Caldeira
Remunerao do Capital
Aplica-se aos setores com preos/receitas regulados:
- Transmisso;
- Distribuio;

Como calculada?
Aplica-se a taxa de remunerao regulatria sobre a base de
remunerao depreciada. equivalente a remunerar a parcela
do capital ainda no amortizado.
Remunerao = Taxa de Remunerao x Base de
Remunerao Depreciada (base lquida)
Custo de Capital
Questo principal:
RISCO Retorno

1. Qual o risco associado ao setor de distribuio e transmisso de
energia ?

2. Como calcular de forma mais objetiva possvel o retorno exigido
para o risco do empreendimento?
Conceitos:
- o retorno mnimo exigido pelo acionista
- custo de oportunidade do capital
Custo de Capital
Metodologia adotada (p/ D e T):
- Custo mdio ponderado de capital (WACC)
- o mais utilizado pelo setor financeiro, no meio acadmico e
pelas empresas;
- o mais objetivo (ainda que haja muita subjetividade);
- simples.
- CAPM (Capital Asset Pricing Model)



WACC


r
wacc
: custo mdio ponderado de capital
r
P
: custo do capital prprio
r
D
: custo da dvida
P: capital prprio
D: capital de terceiros ou dvida
T: alquota tributria marginal efetiva
) 1 ( T r
D P
D
r
D P
P
r
D P WACC

CAPM


: retorno esperado do ativo ou carteira i
(ou custo do capital prprio);
Rf : retorno do ativo sem risco (ou taxa livre
de risco);
i : beta do ativo ou carteira i (ou ndice do
risco sistemtico);
: retorno esperado da carteira de mercado;
: prmio de risco do mercado acionrio.

) (
f M i f i
R R R R
i
R
M
R
) (
f M
R R
Custo de Capital
2 ciclo de Reviso das Transmissoras de Energia
Eltrica
- WACC proposto em AP= 7,94%
- Audincia Pblica n. 68, de dezembro de 2008;
- Reviso das Transmissoras em junho de 2009;
- Previso de encerramento em dezembro de 2009.
- Quais os riscos na atividade de transmisso de energia?


Estrutura de Capital;
Custo de Capital Prprio;
Custo de Capital de Terceiros;
) 1 ( T r
D P
D
r
D P
P
r
D P WACC

Estrutura tima de Capital

CONCEITO:
a participao de capital prprio e de terceiros que minimiza o custo
de capital (alocao eficiente de capital).
TEORIA:
- Trade-off : o nvel timo de endividamento das empresas seria
atingido pela combinao de dois fatores que atuam como foras
contrrias. Por um lado, teramos o efeito das economias fiscais,
agindo no sentido de incentivar o uso de dvidas e, por outro lado,
teramos o efeito dos custos de falncia esperados, que surgem em
funo da maior propenso de uma empresa se tornar seriamente
inadimplente diante de uma situao de alto endividamento.
PRTICA:
- Na ausncia de um mtodo terico de clculo, adota-se como
metodologia a mdia da estrutura de capital de empresas comparveis
s reguladas, e que no tenham problemas quanto ao financiamento
de recursos.

Estrutura tima de Capital
Metodologia para o 2 ciclo das Transmissoras:
Mdia da participao do capital de terceiros (Passivo Exigvel/Passivo
Total) do 3 ano de operao das empresas de transmisso licitadas.









Por que no adotar a estrutura de capital das empresas para as
quais a reviso ser aplicada?
1) Empresas no so totalmente desverticalizadas, ou passaram
recentemente por um processo de desverticalizao;
2) Empresas estatais possuem Balanos influenciados por caractersticas
especficas, como planos de governo e polticas de dividendos.
3) Excessiva variao entre empresas / Ativos antigos, j amortizados.

0%
10%
20%
30%
40%
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60%
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80%
90%
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Mdia = 63,55%
Custo de Capital Prprio
Ativo livre de risco= mdia da taxa dos ttulos do tesouro dos EUA
de prazo de 10 anos, no perodo de 1995-2008
CAPM GLOBAL:
Por que no calcular o CAPM para o mercado brasileiro?
1) Apenas duas empresas de transmisso puras tm aes listadas
na Bovespa.
2) Mercado de aes imaturo/concentrado.

B f m f CAPM
r r r r r

f m
r r
f
r
B
r
Prmio de Risco (EUA) = Retorno S&P500 (6,01%) Ativo Livre R.
Risco pas = EMBI + Brasil mediana 2000/2008
Custo de Capital Prprio
Risco Pas:

Risco pas = EMBI + Brasil mediana 2000/2008 = 5,23%
0%
3%
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10%
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18%
20%
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EMBI + Brasil
Custo de Capital Prprio
Risco Pas:

Risco pas = EMBI + Brasil mediana 2000/2008 = 5,23%
0%
3%
5%
8%
10%
13%
15%
18%
20%
23%
25%
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EMBI + Brasil Mdia = 6,07% Mediana = 5,23%
Custo de Capital Terceiros
CAPM da Dvida:
Mtodo Alternativo: Benchmarking financeiro: levantar o custo atual de
financiamento das empresas do setor.
Risco de Crdito = Mdia do custo do financiamento (spread) de
empresas dos EUA com classificao (rating) semelhante
das empresas de transmisso brasileiras. O melhor rating
das brasileiras o Baa3 (investment grade).
B C f d
r r r r
C
r

0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
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0
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/
0
8
(
%

a
.
a
.
)
Spread Mdia
Problemas


a) Perodo das Sries (Estabilidade versus Atualidade);
b) Mdia (aritmtica, geomtrica), Mediana;
c) Utilizar dados histricos ou projetar uma srie (queremos o
WACC que aconteceu ou o que se espera?);
d) Ativo livre de risco (ttulos de prazo de 5, 10 ou 30 anos);
e) Beta: amostra de empresas; perodo da correlao (1/3/5
anos);
f) Risco pas: outlies??;
g) Empresas falam em Risco Cambial, Risco Regulatrio, Risco....






Resultados
AP 68/2008
Componente Frmula Valor

Estrutura tima de Capital


Capital Prprio =
(P/V)
35%
Capital de Terceiros =
(D/V)
65%



Custo de Capital Prprio


Taxa livre de risco =
rf
5,15%
Prmio de risco de Mercado =
rm - rf 6,01%
Beta mdio desalavancado =
RR
Desalav
0,266
Beta mdio alavancado =
RR
Alav

0,5929
Risco do negcio =
.( rm - rf)
3,56%
Prmio de risco pas =
rB 6,22%

Custo de capital prprio nominal =
rP 14,93%



Custo de Capital de Terceiros


Risco de Crdito=
Rc
1,70%
Custo de dvida nominal =
rD
13,07%
Custo Mdio Ponderado


WACC nominal depois de impostos =
rWACC
10,83%
WACC real antes de impostos =
rWACC 12,03%
WACC real depois de impostos =
rWACC
7,94%

Custo de Capital
Comparao Internacional
(WACC Real ps impostos)
* WACC nominal
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
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Obs.: Taxa de Remunerao = WACC real ps impostos / (1-34%)
Custo de Capital
Economia Brasileira
CDI (em termos reais)
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CDI (real) Mdia 2002-2005 Mdia 2005-2009 Risco Pas