ACTIVOS FINANCIEROS:

VALUACION Y RIESGO
Rendimiento de un activo
Es la ganancia o prdida total que
experimenta el propietario de una
inversin en un periodo de tiempo
especfico.
Se obtiene como el cambio en el valor del
activo ms cualquier distribucin de
efectivo durante el periodo entre el valor
de la inversin al inicio del periodo.
Tasa de rendimiento de un activo
Donde:
k t = Tasa de rendimiento esperada
Pt = Precio del activo en el momento t
Pt-1 = Precio del activo en el momento t-1
Ct = Flujo de efectivo de la inversin en el
periodo
1
1

+
=
t
t t t
t
P
C P P
k
Ejemplo:
Un activo vale a principio de ao $20.000.
Al finalizar el ao se espera que tenga un
valor de mercado de $21.500 y que
produzca efectivo por $800.
Su tasa de rendimiento es:
% 5 , 11
000 . 20 $
800 $ 000 . 20 $ 500 . 21 $
=
+
=
t
k
VALUACION:
Proceso que relaciona el riesgo y el
rendimiento de un activo para determinar
su valor.
Influyen en el valor del activo tres factores
principales:
Flujos de efectivo
Momento en que ocurren los flujos
Rendimiento requerido (en funcin del
riesgo)
VALUACION Y RIESGO DE BONOS
Los bonos representan valores de deuda a
plazo emitidos por el gobierno u otra
entidad publica o privada.
El emisor del bono est en la obligacin de
hacer pagos peridicos de intereses (pago
de cupones) y el valor par (principal) al
vencimiento.
MODELO BASICO DE VALUACION
El valor de cualquier activo es el valor
presente de todos los flujos de efectivo
futuros que se espera proporcione durante
el periodo de tiempo relevante.
Es decir, el valor del activo se determina al
descontar los flujos de efectivo esperados
usando un rendimiento requerido acorde
con el riesgo del activo.
Donde:
Vo : Valor del activo en el momento 0
FE t : Flujo de efectivo al fin del periodo t
k : Rendimiento requerido (tasa de
descuento)
n : Numero de periodos relevantes
n
n
k
FE
k
FE
k
FE
Vo
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 1
+
+ +
+
+
+
=
Ejemplo:
Un bono de $1000 paga un cupn de 10%
anual de intereses a un plazo de 10 aos.
Usando la tasa de descuento k = 10%:
1000
) 1 , 0 1 (
1000 100
...
) 1 , 0 1 (
100
) 1 , 0 1 (
100
10 2
=
+
+
+ +
+
+
+
=
o
V
Qu pasa si varia k ?
Si k = 8%, entonces Vo = $1134,20
Si k = 12%, entonces Vo = $887,00
Si el rendimiento requerido es mayor que
la tasas de inters del cupn, el valor de la
obligacin ser menor que su valor
nominal, y se dice que se vende con un
descuento.
Cuando ocurre lo contrario se dice que se
vende al valor de premio (o por arriba del
valor a la par).
Valor del bono y los rendimientos
requeridos
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
6% 8% 10% 12% 14%
Cambios en el tiempo de
vencimiento
Tiempo de
vencimiento
(n)
Rendimiento requerido
8% 10% 12%
10 $ 1134,20 $ 1000,00 $ 887,00
8 1114,70 1000,00 900,65
3 1051,70 1000,00 951,96
Tiempo de vencimiento y valores
del bono
800
850
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
0 2 4 6 8 10
k = 10% k = 8% k = 12%
Explicacin de los movimientos de
los precios de los bonos
El precio de un bono refleja el valor
presente de los flujos de efectivo futuros
con base en la tasa de rendimiento
requerida (k ).
Esta tasa de rendimiento requerida
depende principalmente de dos factores:
La tasa libre de riesgo
La prima de riesgo del bono
Factores que afectan la tasa libre
de riesgo
Las expectativas inflacionarias
El crecimiento econmico
Las variaciones en la oferta de dinero
El dficit presupuestario del gobierno
Factores que afectan la prima de
riesgo
La prima de riesgo por incumplimiento
tiende a ser mayor cuando el bono es de
ms largo plazo.
Esta prima depende fundamentalmente
del estado de la economa, bsicamente
de su crecimiento.
Tambin se afecta por las condiciones de
la industria y del emisor.
http://www.auladeeconomia.com
Marco para explicar cambios en el
precio de los bonos en el
transcurso del tiempo
Sensibilidad del precio de los bonos
a los movimientos en las tasas de
inters
Elasticidad del precio de los bonos:
Mide el cambio porcentual en el precio del
bono dado un cambio porcentual en la
tasa de rendimiento requerida k.
Este coeficiente de elasticidad es negativo,
lo que refleja la relacin inversa entre el
precio del bono y los movimientos en las
tasas de inters.

Ejemplo:
Suponga que la tasa de rendimiento
requerida cambia de 10% a 8%, y el
precio de un bono se eleva de $386 a
$463.
La elasticidad es:
997 . 0
% 10
% 10 % 8
386
386 463
%
%
=

=
A
A
=
k
P
E
Duracin
Es una medida alterna de la sensibilidad
del precio de los bonos.
Mientras mayor sea la duracin del bono,
mayor ser su sensibilidad ante los
cambios en las tasas de inters.
En el caso de un bono cero cupn su
duracin siempre ser igual a su plazo de
vencimiento.
Ejemplo:
Un bono con valor nominal de $1000, una
tasa de cupn de 7%, le restan 3 aos al
vencimiento, con una tasa de rendimiento
requerida del 9%, tiene una duracin:
( )
( )
aos
k
C
k
t C
DUR
n
t
t
t
n
t
t
t
8 , 2
09 , 1
1070
09 , 1
70
09 , 1
70
09 , 1
3 1070
09 , 1
2 70
09 , 1
1 70
1
1
3 2 1
3 2 1
1
1
=
+ +

=
+
+

=
=
Duracin modificada (DUR* ):
Mide el efecto de un cambio sobre los
rendimientos prevalecientes de los bonos
sobre su precio.
Se puede utilizar la duracin modificada para
estimar el cambio porcentual de precio de un
bono como respuesta a una modificacin de
1% en su rendimiento.
) 1 (
*
k
DUR
DUR
+
=
Acciones:
Una accin comn es un certificado que
representa la propiedad parcial de una
empresa.
El comprador de las acciones se convierte
parcialmente en propietario y no en
acreedor.
Las obligaciones pueden ser vendidas a
otros inversionistas en el futuro en el
mercado secundario.
Acciones comunes:
La propiedad de acciones comunes concede a
sus propietarios ciertos derechos, como votar
en ciertos asuntos clave de la empresa:
Designacin del consejo de administracin
Autorizacin para emitir nuevas acciones
comunes
Modificaciones a las escrituras constitutivas
Adopcin de reglamentos internos

Acciones preferentes:
Representan una participacin en el capital de una
empresa, y que por lo general no otorga derechos
significativos de voto.
Los accionistas preferentes comparten la propiedad
de la empresa con los accionistas comunes.
Las ganancias que queden despus de pagar
dividendos a los accionistas preferentes
(generalmente un monto fijo) corresponden a los
accionistas comunes.
Valuacin de acciones comunes
Los accionistas comunes esperan ser
recompensados con dividendos en efectivo
peridicos y con el incremento del valor de
las acciones (o al menos sin una
disminucin).
Los inversionistas venden una accin
cuando creen que esta sobrevaluada, y la
compran cuando piensan que esta
subvaluada.
Modelo bsico para valuacin de
acciones
El valor de una accin de un conjunto de
acciones comunes es igual al valor presente
de todos los beneficios futuros (dividendos)
que se espera proporcione.
Aunque el accionista obtiene ganancias de
capital por medio de la venta de acciones a
un precio por arriba del que pago
originalmente, lo que en realidad vendi es
el derecho de recibir los dividendos futuros.
Ecuaciones bsica para valuacin
de acciones
Donde:
Po = Valor de la accin comn
Dt = Dividendo por accin esperado al
final del ao t
k = Rendimiento requerido sobre la accin
comn
( ) ( )

+
+ +
+
+
+
=
k
D
k
D
k
D
P
1
...
1
1
2
2 1
0
Modelo de crecimiento cero
Es un procedimiento para la valuacin de
dividendos que supone una corriente de
dividendos constantes y sin crecimiento.
Es decir D1 = D2 = = D
s
k
D
P
1
0
=
Ejemplo:
Se espera que el dividendo de una
empresa permanezca constante a $3 por
accin indefinidamente. El rendimiento
requerido sobre la accin es 15%.
Entonces el precio de la accin es:
20 $
15 , 0
3 $
0
= = P
Modelo de crecimiento constante:
Es un procedimiento para la valuacin de
dividendos, citado con mucha frecuencia,
que supone que los dividendos crecern a
una tasa constante (g) menor que el
rendimiento requerido (ks).
Tambin es conocido como el modelo de
Gordon.
Ejemplo:
Una empresa espera pagar este ao un
dividendo de $1,50, que se espera que
crezca 7% anualmente.
Si la tasa de rendimiento requerido es
15%, entonces el valor de la accin es:
75 , 18 $
07 , 0 15 , 0
50 , 1 $
1
0
=

=
g k
D
P
Valor contable:
Es la cantidad por accin del conjunto de
acciones comunes que se recibir si todos los
activos de la empresa se venden a su valor
contable exacto y si las ganancias que quedan
despus de pagar todas las obligaciones se
dividen entre los accionistas comunes.
No considera las utilidades potenciales de la
empresa ni el valor de esta en el mercado.
Ejemplo:
Una empresa posee activos totales por $6
millones, obligaciones totales (incluidas la
acciones preferentes) por $4,5 millones y
un total de 100.000 acciones en
circulacin.
El valor contable por accin seria:
15 $
000 . 100
000 . 500 . 4 $ 000 . 000 . 6 $
=

Valor de liquidacin
Es la cantidad real por accin del conjunto
de acciones comunes que se recibir si se
venden todos los activos de la empresa, si
se pagan todas las obligaciones y el dinero
restante se divide entre los accionistas
comunes.
No considera el potencial de utilidades de
los activos de la empresa.
Ejemplo:
La empresa del ejemplo anterior encontr
que obtendra solo $5,25 millones si
vendiera sus activos en este momento.
El valor de liquidacin por accin seria:
50 , 7 $
000 . 100
000 . 500 . 4 $ 000 . 250 . 5 $
=

Razn precio/utilidad (P/U)

Es una tcnica para calcular el valor de las
acciones de una empresa.
Se determina multiplicando la utilidad por
accin de una empresa (UPA) esperada de
la empresa por la razn precio/utilidad
(P/U) promedio de la industria.
Ejemplo:
Se espera que una empresa obtendr
utilidades por accin (UPA) de $2,60.
La razn precio/utilidad (P/U) promedio de
la industria es 7.
Entonces el valor de las acciones de la
empresa es:
20 , 18 $ 7 60 , 2 $ ) / ( = = U P UPA
Cual mtodo debe escogerse?
Normalmente los analistas de valores usan
varios mtodos y tcnicas para valuar
acciones.
Si se siente satisfecho con sus clculos,
valuara la accin como inferior al calculo
ms grande.
Riesgo
Para poder continuar hablando de valuacin
de activos es necesario ampliar algunos
conceptos sobre el riesgo.
En este contexto, el riesgo es la posibilidad
de enfrentar una perdida financiera.
Puede considerarse como la variabilidad de
los rendimientos relacionados con un activo
especifico.
Aversin al riesgo
La aversin al riesgo es la actitud hacia el
riesgo en la que se exige un rendimiento
ms alto por aceptar un riesgo mayor.
Se espera que en general los individuos
presenten aversin al riesgo.
Riesgo de un activo individual
El riesgo de un activo individual puede
ser evaluado utilizando mtodos de
comportamiento y puede ser medido
usando procedimientos estadsticos.
Se presentan dos perspectivas bsicas:
1. Anlisis de sensibilidad
2. Distribuciones de probabilidad
Anlisis de sensibilidad
Es un mtodo de comportamiento que
evala el riesgo mediante varios clculos
de rendimiento probable.
Estos clculos proporcionan una idea de la
variabilidad de los resultados.
Ejemplo:

Activos

A B
Inversin inicial $10.000 $10.000
Tasa anual de
rendimiento

Pesimista 13% 7%
Ms probable 15% 15%
Optimista 17% 23%
Intervalo 4% 16%


Distribucin de probabilidades
Es un modelo que vincula los resultados
posibles con sus probabilidades de ocurrencia.
Distribuciones de probabilidades
La distribucin de probabilidades puede ser continua,
como la anterior o discreta. Por ejemplo, para los
activos A y B se tienen las siguientes:
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
7 13 15 17 23
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
7 13 15 17 23
Medicin del riesgo
Para medir el riesgo es necesario calcular
primero el valor esperado de un
rendimiento.
Este es el rendimiento ms probable sobre
un activo especfico.

=
=
n
i
i i
P r r
1
Ejemplo:
Activo A Activo B Resultados
posibles
P r P r
Pesimista 0,25 13% 0,25 7%
Ms probable 0,50 15% 0,50 15%
Optimista 0,25 17% 0,25 23%
1,00 1,00


% 15 23 25 , 0 15 50 , 0 7 25 , 0
% 15 17 25 , 0 15 50 , 0 13 25 , 0
= + + =
= + + =
x x x r
x x x r
B
A
Desviacin estndar
Es un indicador estadstico que mide el
riesgo de un activo considerando la
dispersin alrededor del valor esperado.
( )

=
=
n
i
i i i r
P r r
1
2
o
Ejemplo:
i
ri resp ri -resp (ri -resp)
P
(ri -resp)P
1 13 15 -2 4 0,25 1
2 15 15 0 0 0,50 0
3 17 15 2 4 0,25 1
Suma 2

41 , 1 2 = =
r
o
Coeficiente de variacin
Es una medida de dispersin relativa.
Es til para comparar el riesgo de activos
con diferentes rendimientos esperados.
r
r
CV
o
=
Ejemplo:
Activo X Activo Y
Rendimiento
esperado
12% 20%
Desviacin
estndar
9% 10%
Coeficiente de
variacin
0,75 0,50


Riesgo de una cartera
Cartera eficiente:
Es una cartera que maximiza el
rendimiento a un nivel de riesgo
determinado o minimiza el riesgo a un
nivel de rendimiento especfico.
Correlacin
Correlacin: es una medida estadstica de la
relacin, si existe, entre series de nmeros
que representan datos de cualquier tipo.
Correlacin positiva: descripcin de dos
series que se desplazan en la misma
direccin.
Correlacin negativa: descripcin de dos
series que se desplazan en direcciones
opuestas.
Ejemplos de correlacin de dos
series: Correlacin positiva
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0 2 4 6 8
M N
Ejemplos de correlacin de dos
series: Correlacin negativa
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0 2 4 6 8
M N
Diversificacin
Para reducir el riesgo general, es mejor
combinar o agregar a la cartera activos que
posean una correlacin negativa (o una
escasa correlacin positiva).
La combinacin de activos que tienen una
correlacin negativa puede reducir la
variabilidad general de los rendimientos, es
decir, el riesgo.
Ejemplo:
Suponga que se tienen 3 activos: X, Y y Z.
Se conocen los rendimientos de cada uno de
ellos para los ltimos 5 aos.
Se plantean dos carteras que se llamarn:
XY: Combina 50% del activo X y 50% del Y.
XZ: Combina 50% del activo X y 50% del Z.
Ejemplo (continuacin):
Activos Carteras
Ao
X Y Z XY XZ
1 8% 16% 8% 12% 8%
2 10 14 10 12 10
3 12 12 12 12 12
4 14 10 14 12 14
5 16 8 16 12 16
Rend. Esp. 12 12 12 12 12
Desv. Est. 3,16 3,16 3,16 0 3,16


Ejemplo (continuacin):
La cartera XY presenta una correlacin
perfectamente negativa, lo que se refleja
en que su desviacin estndar se reduce a
cero.
La cartera XZ presenta una correlacin
perfectamente positiva. Esta combinacin
no afecta al riesgo, lo que se refleja en
que su desviacin estndar queda igual.
Riesgo y Rendimiento
Modelo para la valuacin de activos
de Capital (MVAC):
Es una teora que vincula el riesgo y el
rendimiento para un activo.
Tambin se le conoce como CAPM (Capital
asset pricing model).
Vincula el riesgo no diversificable y el
rendimiento para todos los activos.
Tipos de riesgo
Riesgo diversificable:
Es la porcin del riesgo de un activo que
se atribuye a causas aleatorias
relacionadas con la empresa.
Se elimina a travs de la diversificacin.
Tambin se le conoce como riesgo no
sistemtico.
Tipos de riesgo
Riesgo no diversificable:
Es la porcin relevante del riesgo de un
activo que se atribuye a factores del
mercado que afectan a todas las
empresas.
No se elimina a travs de la
diversificacin.
Tambin se le conoce como riesgo
sistemtico.
Tipos de riesgo
Tipos de riesgo
Basta agregar ms activos a la cartera
para que cualquier inversionista pueda
eliminar todo o casi todo el riesgo
diversificable.
En consecuencia el nico riesgo relevante
es el riesgo no diversificable de un activo.
MVAC: el coeficiente beta
El coeficiente beta es una medida del
riesgo no diversificable.
Es un ndice del grado de desplazamiento
del rendimiento de un activo, como
respuesta al cambio en el rendimiento del
mercado.
El rendimiento de mercado es el
rendimiento sobre la cartera de todos los
valores negociados en el mercado.
Obtencin del coeficiente beta
Suponga que
conoce los
siguientes datos
sobre un activo R
y sobre el
rendimiento del
mercado para el
periodo de 1991
a 1998.
Ao R Mercado
1991 5% 7%
1992 45% 23%
1993 9% -7%
1994 -7% -8%
1995 17% 12%
1996 28% 22%
1997 29% 17%
1998 22% 9%
Obtencin del coeficiente beta
Primero se graficarn los rendimientos del
mercado en el eje X y en el eje Y los
rendimientos del activo R para cada uno de
los periodos.
Luego se obtiene la lnea caracterstica que
explica la relacin entre las dos variables.
La pendiente de esta lnea es el coeficiente
beta.
Un beta ms alto indica que el rendimiento
del activo es ms sensible a los cambios del
mercado, y por tanto ms riesgoso.
Obtencin del coeficiente beta
y = 1,2035x + 7,2172
-10
0
10
20
30
40
50
-10 -5 0 5 10 15 20 25
Rendimiento del mercado %
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

d
e
l

a
c
t
i
v
o

%
Interpretacin del coeficiente beta
Se considera que el coeficiente beta del
mercado es 1, y por tanto todos los dems
coeficientes beta se comparan con 1.
Los coeficientes beta pueden ser positivos
o negativos, aunque los positivos son los
ms comunes.
La mayora se encuentran entre 0,5 y 2,0.
Interpretacin del coeficiente beta
Beta Comentario Interpretacin
2,0 Se desplaza
en la misma
direccin que
el mercado
Dos veces ms sensible que el
mercado
1,0 Mismo riesgo que el mercado
0,5 La mitad del riesgo del mercado
0
El movimiento del mercado no lo
afecta
-0,5
Se desplaza
en direccin
opuesta al
mercado
La mitad del riesgo del mercado
-1,0 Mismo riesgo que el mercado
-2,0
Dos veces ms sensible que el
mercado
La ecuacin del MVAC
Donde
ki : tasa de rendimiento requerido sobre el
activo
Rf : tasa de rendimiento libre de riesgo
b : coeficiente beta
km : rendimiento del mercado
)] ( [
f m f i
R k b R k + =
La ecuacin del MVAC
El modelo expresa al rendimiento
requerido sobre un activo como una
funcin creciente del coeficiente beta.
El modelo se divide en dos partes:
1. La tasa libre de riesgo
2. La prima de riesgo (prima de riesgo
del mercado)
Ejemplo
Suponiendo que la tasa libre de riesgo es
de 7%, el rendimiento sobre la cartera de
activos del mercado es del 11% y el
coeficiente beta de un cierto activo es
1,5.
Entonces su tasa de rendimiento
requerido es:
% 13 % 6 % 7 %)] 7 % 11 ( 5 , 1 [ % 7 = + = + =
i
k
La Lnea del Mercado de Valores
Es la representacin del MVAC como una
grfica que refleja el rendimiento
requerido en el mercado para cada nivel
de riesgo no diversificable (coeficiente
beta).
Es una recta que representa en forma
clara la relacin riesgo rendimiento.
Ejemplo:
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0 0,5 1 1,5 2
Riesgo no diversificable (beta)
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

r
e
q
u
e
r
i
d
o

(
k
)
Ejemplo (continuacin):
La recta amarilla es la Lnea del Mercado
de Valores (LMV).
La diferencia con respecto a la lnea roja
(tasa libre de riesgo) es la prima de
riesgo.
Algunas consideraciones sobre el
MVAC
El modelo emplea datos histricos, que no
siempre reflejan el comportamiento futuro
de los rendimientos.
Es necesario hacer algunos ajustes
subjetivos para reflejar las expectativas.
Algunas consideraciones sobre el
MVAC
Se basa en el supuesto de mercado
eficiente (hay muchos inversionistas
menores, con igual informacion y
expectativas, sin restricciones para
invertir, racionales, sin impuestos y sin
costos de transaccion, y con aversin al
riesgo).
Factores que afectan el precio de
las acciones
Factores econmicos:
Efecto de las tasas de inters
Efecto del tipo de cambio
Factores relacionados con el mercado
Efectos temporales: efecto enero, efecto
da de la semana, efecto da prefestivo, etc.
Ruido de las negociaciones
Tendencia del mercado
Factores que afectan el precio de
las acciones
Factores especficos de la empresa
Polticas de dividendos
Oferta y readquisicin de acciones
Utilidades sorpresivas
Adquisiciones y desinversiones
Expectativas
Factores que afectan el precio de las acciones