Instrumentos Derivados y Estructurados

MERCADOS
E
INSTRUMENTOS DERIVADOS
Jose Luis Valbuena Gonzlez
Generaciones de Instrumentos Derivados.

Instrumentos Derivados Asegurativos

Instrumentos Derivados Crediticios

Instrumentos Derivados Financieros

Instrumentos Derivados
ASEGURATIVOS

Bonos Catstrofe
Bonos Catstrofe:
Funciona como un seguro pero soluciona el problema de riesgo-
crediticio.
Aunque es un bono no es deuda.
La nica obligacin del asegurado es el pago de la prima.
La estructura es la siguiente:
Asegurado
Inversionistas
Vehculo de Propsito
Especifico (SPV)
Proteccin
Capital = Bonos
Prima
Intereses + Prima
Cartera Libre
de Riesgo
Intereses Capital
Capital +
Intereses + Prima
Aseguradora
CREDITICIOS

El riesgo de crdito se puede definir como la posibilidad, por parte de un
acreedor, de sufrir prdidas en una determinada transaccin econmica,
perfeccionada mediante un contrato o valor, como consecuencia de que se
pongan de manifiesto determinadas situaciones:

a) Incumplimiento, en tiempo o forma, de las obligaciones de pago
asumidas por la contraparte del contrato.

b) Cadas en el valor de mercado de un activo financiero derivadas de un
empeoramiento en la percepcin que el mercado tiene respecto del emisor
del activo.

c) Cadas en la calificacin crediticia de un emisor de instrumentos
financieros, efectuada por una agencia de calificacin crediticia
En todas las situaciones sealadas existe un factor comn: el deterioro en la
capacidad de cumplimiento de unas obligaciones de pago contractuales que
se manifiestan explcitamente en unos casos (incumplimientos) o
implcitamente en otros (cadas de valor o en la calificacin crediticia).

Podemos decir que la expresin derivado crediticio hace referencia a
distintas clases de opciones y permutas, diseadas para asumir o transferir,
total o parcialmente, el riesgo de crdito procedente de un activo financiero, a
cambio de una prima, o de un flujo monetario, y durante un perodo de tiempo
igual o inferior a la vida del activo financiero en cuestin.

Un derivado crediticio se define como un contrato que lleva aparejada una
obligacin de pago, dependiente, bien del valor de un instrumento de deuda
(un prstamo o un bono), bien de la solvencia, del rendimiento diferencial o de
la calificacin crediticia de uno o ms prestatarios determinados,
cumplimentndose dicha obligacin de pago, ya sea mediante una liquidacin
en metlico, ya sea a travs de la entrega del activo o activos subyacentes

ELEMENTOS CAUSALES DEL CONTRATO

Los derivados crediticios se negocian para que una de las partes del contrato
proteja a la otra de las consecuencias adversas de un suceso (evento de
crdito) que afecta directamente a un tercero (entidad o bono de referencia).

Es decir, los elementos principales de un contrato de cobertura de crdito son:

a) La entidad, u obligacin, de referencia es el elemento del contrato cuya
solvencia ocasiona la celebracin del contrato de derivado crediticio.

b) El evento de crdito, es decir, las circunstancias que ponen de manifiesto
el deterioro de la solvencia de la entidad, u obligacin, de referencia. Dada
la finalidad perseguida, es imprescindible que estos eventos se delimiten de
manera muy precisa en el contrato (por ejemplo, falta de pago,
reestructuraciones, situaciones concursales, calificacin crediticia externa,
etc.).


Los mecanismos para transferencia de riesgo de crdito han sido
utilizados durante muchos aos
Riesgo de crdito
Riesgo de
liquidez
Tasa libre de riesgo: bono gubernamental
30 aos 4.30%
Componentes de la tasa de rendimiento de un bono
Tasa bono corporativo 30
aos: 4.84%
Diferencial:
54 p.b

Los derivados de crdito han crecido de forma
exponencial recientemente.
Monto vigente en derivados de crdto
Miles de millones de dlares
Fuente: International Swap and Derivatives Association y BIS
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
1H01 2H01 1H02 2H02 1H03 2H03 1H04 2H04 1H05 2H05 1H06 2H06
ISDA BIS
Este crecimiento se explica por varias razones:

Estandarizacin del mercado

Nuevos participantes
Bajas tasas de inters, exceso de liquidez global
(bsqueda de rendimiento)

Replanteamiento del modelo de negocio de la
banca
Manejo dinmico de crdito
Menores costes para tomar exposicin crediticia.

10% 20% 40% 30%
Fuente: JP Morgan con datos de British Bankers Association Credit Derivatives Report 2006.
Vendedores de proteccin Compradores de proteccin
Participantes en el mercado de derivados de
crdito
0% 10% 20% 30% 40%
Otros
Sociedades de inversin
Otras aseguradoras
Re-aseguradoras
Aseguradoras especializadas
Corporativos
Fondo de pensiones
Hedge Funds
Bancos (portafolio de prstamos)
Bancos (intermediacin)
Tipologa de Instrumentos

1) Permutas crediticias (Credit swap).
2) Opciones crediticias (Credit options).
3) Productos estructurados que incluyen derivados crediticios.

1.- Permutas crediticias son productos cuyo objetivo primario es reducir el
riesgo de crdito mediante su diversificacin:

a) Loan Portfolio Swap, dos entidades se intercambian todos los flujos de
caja de dos carteras de prstamos, de igual importe y vencimiento, pero
cuyos acreditados pertenecen a sectores econmicos, grupos o reas
geogrficas.
b) Total Return Swap (TRS), es una permuta de la rentabilidad total de un
activo sometido a riesgo de crdito (activo de referencia) a cambio de una
rentabilidad predeterminada.

Total Return Swap (TRS)
Intercambio de los flujos y el valor de un activo a cambio de una prima.
Se puede pactar proteccin en caso de un evento crediticio. Es decir, el
inversor le paga al asegurador los dividendos y este a su vez le paga un
fijo ms la prdida de cotizacin de la accin.

Vendedor de
proteccin
Comprador de
proteccin
Rendimientos positivos del bono XYZ
Bono empresa
XYZ
Euribor + margen + perdida Bono XYZ
2.- Opciones Creiditicias, Las opciones crediticias son una forma refinada de
instrumentar las tradicionales garantas financieras (fianzas),:

a) Credit Default Swap, el vendedor de proteccin se compromete a
realizar un determinado pago, acordado para el supuesto de que un
determinado evento de crdito ocurra sobre el activo de referencia. Si no
ocurre ningn evento de crdito, la entidad vendedora de proteccin no
realizar ningn pago.

Vendedor de
proteccin
Comprador de
proteccin
Comisin peridica % s/ bono XYZ
Pago en caso de un evento de
crdito
Bono de la
empresa XYZ
Principal + intereses

Los eventos de crdito estn definidos en el contrato, pero, por lo general,
suelen ser impagos de intereses, reestructuraciones y situaciones concursales
del emisor del activo de referencia.

Su cotizacin mide el coste de cubrirse contra el impago. Cotizan en mercados
OTC y slo se emiten sobre grandes entidades. El plazo estndar para estos
instrumentos es de 5 aos y diferencia si es Deuda Senior o Subordinada.

Se miden en puntos bsicos: un precio de 500 (coste por cubrir cada 10.000
euros) supone, que para cubrir 10 millones de euros en bonos de una entidad
hay que pagar 500.000 euros.

Los ndices de referencia son el ITraxx Europe (compaias Investment Grade)
y el Itraxx Crossover (compaas sub-Investment grade), Itraxx Japan, CDX
North-American Investment Grade..


En caso de que esa quiebra se produzca, es el asegurador, el vendedor del
CDS (por lo general grandes grupos financieros) el que devolvera el dinero
invertido por el asegurado.

As que el precio de estos productos, fijados en puntos bsicos (100 de ellos
corresponde a un punto porcentual), sirve para medir el temor del mercado a
que un emisor de deuda se declare en bancarrota.

El primer CDS que se hizo en Espaa, en el ao 1992, lo realiz BBVA.

3.- Productos Estructurados, que se ver en el apartado de construccin
de Estructurados.
Los derivados de crdito no solo brindan proteccin a
los tenedores de riesgo de crdito.

Son una manera eficiente de tomar o cubrir
riesgo de crdito.
Pueden ser estructurados "a la medida"
(plazos, exposicin a diferentes riesgos
crediticios de un mismo emisor)

FINANCIEROS
INDICE

1. INTRODUCCIN

2. DERIVADOS RENTA VARIABLE

Futuros: caractersticas, precio terico.
Opciones: tipos de opciones, precio y variables.
Estrategias con Futuros y Opciones
Otros productos financieros derivados: Warrants, ..

Mercados spot o mercados de contado: Mercados en el que se negocian
los activos financieros de entrega inmediata.

INDICE

3. DERIVADOS RENTA FIJA

Futuros: sobre tipos de inters a CP y LP
Forward: FRAs
Opciones: CAP, Floor, Collar
Swaps: IRS

4. DERIVADOS SOBRE OTROS MERCADOS

Mercados spot o mercados de contado: Mercados en
el que se negocian los activos financieros de entrega
inmediata.

Mercados de derivados: Mercados en el que se
negocian los instrumentos derivados, cuya entrega no es
inmediata. Son operaciones a plazo.

En los productos derivados se acuerda el intercambio de
un determinado activo (activo subyacente) en una
fecha futura prefijada (fecha de vencimiento) y a un
precio tambin establecido a priori (precio de ejercicio
o precio strike).

El valor del producto o instrumento derivado depende
(deriva), entre otras variables, de la evolucin del precio
de mercado del activo subyacente (precio de mercado
o precio spot).

La liquidacin de los productos derivados se puede
producir por entrega fsica del activo subyacente o por
liquidacin por diferencias (es decir, en efectivo).

Los Futuros y las Opciones que se negocian en los
diferentes mercados internacionales se cotizan sobre
un variado nmero de activos subyacentes tales
como:
Renta Variable: Acciones, ndices burstiles y cesta de acciones.
Renta Fija: Activos del mercado Monetario, Bonos a Largo Plazo, Renta Fija Privada
Divisas: Bsicamente las principales divisas internacionales y divisas de pases
emergentes en menor medida.
Materias Primas: Petrleo, cereales, etc.
Otro tipo de activos financieros: Fondos de inversin, Hedge Funds, etc.
Otros Activos Tangibles: Obras de arte, etc.

Tipos de Activos Subyacentes

Tipo
Inters
Tipo
Cambio
Valores ndices
Materias
Primas
Opcin
CAP
Floor
Collar
Currency
Option
Equity
Option
Index
Option
Contrato a
Plazo
FRAs
Seguro
de
cambio
Equity
Forward
Index
Forward
Forward
Swap
IRS
Cross
Currency
Swap
Equity
Swap
Index
Swap
Diferencias entre Derivados financieros
FORWARD FUTUROS OPCIONES
Contrato
Obliga al comprador y
vendedor
Obliga al comprador y vendedor. Obliga al vendedor.
Tamao del contrato
Determinado por las
partes.
Estandarizado. Estandarizado.
Fecha de vencimiento
Determinado por las
partes.
Estandarizada. Estandarizada. Opcin europea: Fecha de
ejercicio coincide con fecha de
vencimiento. Opcin americana; fecha de
ejercicio cualquiera hasta la fecha de
vencimiento.
Mtodo de
Transaccin
Contratacin directa
entre las partes.
Abierta en el mercado. Abierta en el mercado.
Institucin garante
Las partes. Cmara de Compensacin. Cmara de Compensacin.
Mercado secundario
No existe. Mercado organizado. Mercado organizado.
Aportacin de
Garantas
No existe. Resulta muy
difcil deshacer la
operacin. B prdida.
El inicial lo efectan ambas
Partes al final del contrato,
pero las complementarias
dependern de la evolucin.
El comprador paga la prima que recibe el
Vendedor. El vendedor aportar un margen
inicial y complementarias segn evolucin del
mercado.
Cumplimiento del
Contrato

Mediante la entrega por
diferencias.
Posible entrega al vcto., pero
normalmente se cancela
Anticipadamente con una
operacin de signo contrario.
Se puede liquidar por diferencias
Posible entrega por ejercicio de la posicin
long o bien por liquidacin al vcto. Por
diferencias, generalmente se cancela la
posicin anticipadamente por estar out of the
money para la posicin larga
PRINCIPALES MERCADOS ORGANIZADOS
MERCADOS ORGANIZADOS

Contratos estandarizados.
Creacin, negociacin y
liquidacin a travs de la
cmara de compensacin.
Posibilidad de cerrar
posiciones antes de
vencimiento.
Existencia de un mercado
secundario.
Existencia de garantas para
evitar el riesgo de impago,
que en todo caso es
asumido por la cmara de
compensacin.

MERCADOS OTC

Contratos no estandarizados.
Contratos a medida.
Creacin y liquidacin privada
entre los agentes
contratantes.
Imposibilidad de cerrar
posiciones antes del
vencimiento sin acuerdo
previo entre las dos partes.
Inexistencia de un mercado
secundario.
Inexistencia de garantas.
Existe riesgo de impago.
CME: Chicago Mercantile Exchange
CBOE: Chicago Board Options Exchange
LIFFE: London International Financial Futures Exchange
EUREX: Euro Exchange (Fusin entre los mercados de
productos derivados alemn (DTB) y suizo (SOFEX)
EURONEXT: Fusin entre los mercados Derivados Francs (MATIF)
y holands y belga (MONEP)
MEFF: Mercado espaol de futuros financieros
Principales Mercados Organizados
TAMAO DE LOS PRINCIPALES MERCADOS ORGANIZADOS
CME - CBOE
LIFFE
EUREX
EURONEXT
MEFF
PRINCIPALES ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS
ORGANIZADOS INTERNACIONALES

Bono Americano (F y O) Mercado Monetario (F Y O)

S&P (F y O) Nasdaq-100 (F yO)

Acciones Norteamericanas (F y O)
CME - CBOE
PRINCIPALES ACTIVOS NEGOCIADOS EN LOS
MERCADOS ORGANIZADOS INTERNACIONALES

Bono Ingls (F y O) Mercado Monetario (F Y O)

FTSE-100 (F y O) Eurotop-100 (F yO)

Acciones Locales e Internacionales (F y O)

LIFFE

Bono Alemn: Bund (F y O) Mercado Monetario (F Y O)

DAX-30 (F y O) Euro Stoxx-50 (F yO)

Acciones Locales (F y O)

EUREX
Bono Francs (F y O) Mercado Monetario (F Y O)

CAC- 40 (F y O) Acciones Locales (F y O)

EURONEXT
MERCADO MEFF
En Espaa el Mercado Organizado de Productos Derivados est
representado por MEFF (Mercado Espaol de Futuros financieros), empez
a funcionar en 1989. Forma parte del Holding MEFF AIAF SENAF.

MEFF HOLDING
MEFF
RENTA VARIABLE
MEFF
RENTA FIJA
MEFF HOLDING
En MEFF cotizan productos derivados sobre los siguientes activos financieros:
MEFF RENTA VARIABLE
Futuros sobre ndices Burstiles: IBEX-35 (plus y mini). Liquidacin por
diferencias el tercer viernes de cada mes. Multiplicador 10 y 1 respectivamente.
Opciones sobre ndices Burstiles: IBEX-35. Multiplicador 1. Opciones
europeas. Se liquidan por diferencias.
Futuros sobre Acciones: BBVA, Popular, BME, Fenosa, Gas Natural, Iberdrola,
Inditex, Repsol, Santander, Telefnica,. Nominal de 100 acciones.
Opciones sobre Acciones: Abertis, Acerinox, Altadis, BBVA, Repsol, Santander,
Telefnica, etc. Opciones americanas. Nominal 100 acciones.

MEFF RENTA FIJA
Futuros sobre Tipos de Inters: Bono Nocional a 10 Aos al 4%. Nominal
100.000 . Liquidacin por entrega fsica del bono entregable ms barato. El
vencimiento de este futuro es el tercer mircoles de los meses de Marzo, Junio,
Septiembre y Diciembre.

Productos derivados: Apalancamiento
Apalancamiento financiero: Efecto que tiene el
endeudamiento sobre la rentabilidad.

En los productos derivados, las cantidades
desembolsadas suelen suponer un reducido porcentaje
del activo subyacente, por lo que las rentabilidades
obtenidas, positivas o negativas, pueden ser
considerablemente altas.

As, las operaciones con derivados pueden estar
sometidas a muy alto riesgo de mercado, por causa de
su alto grado de apalancamiento.

Productos derivados: Objetivos
1. Cobertura. Compensar las posibles prdidas que se pueden
producir en un activo con las ganancias que se pueden obtener
operando con derivados.

2. Especulacin. Aprovechar el alto apalancamiento de los
contratos derivados para obtener altas rentabilidades,
asumiendo a su vez un alto riesgo de mercado.

3. Arbitraje. Obtener un beneficio libre de riesgo por la
combinacin de un producto derivado y una cartera de activos
financieros. El arbitraje trata de obtener beneficios
aprovechando situaciones anmalas en los precios de los activos
en los mercados. Es la imperfeccin o ineficiencia del mercado la
que provoca oportunidades de arbitraje. A travs de dichas
operaciones los precios tienden a la eficiencia.
FUNDAMENTOS
DE
FUTUROS
Productos derivados: Futuros financieros
Este contrato otorga a su comprador el derecho y la
obligacin de comprar el activo subyacente a un precio
predeterminado (precio de ejercicio o strike) en una fecha
prefijada (fecha de vencimiento), y a su vendedor el
derecho y la obligacin de vender el activo subyacente al
mismo precio y en la misma fecha que el comprador.

La operativa con futuros es un juego de suma cero, de
manera que los beneficios del comprador sern las
prdidas del vendedor y viceversa.

En el vencimiento: Precio del futuro = Precio spot del
activo subyacente.

Para el comprador de Futuros (posicin larga):

1. Se asegura un precio de compra del activo
subyacente en el futuro.

2. Por ello, el futuro le reportar beneficios cuando el
precio de mercado (spot) en el vencimiento sea
mayor que el precio de ejercicio (strike). Le reportar
prdidas en el caso contrario.

3. Por lo tanto, el comprador de futuros tiene unas
expectativas alcistas del mercado.

Compra de Futuros sobre el Ibex-35
B
P
9.600
9.800 9.300
Compra futuro Ibex-35 9.600 Junio 2009
Beneficio potencial: ilimitado
Prdida potencial: ilimitada
Expectativa de mercado: alcista
Precio de
compra
D
e
p
o
s
i
t
o

d
e

G
a
r
a
n
t
a
s

Para el vendedor de Futuros (posicin corta):

1. Se asegura un precio de venta del activo subyacente en
el futuro.

2. Por ello, el futuro le reportar beneficios cuando el
precio de mercado (spot) en el vencimiento sea menor
que el precio de ejercicio (strike). En el caso contrario le
reportar prdidas.

3. Por lo tanto, el vendedor de futuros tiene unas
expectativas bajistas del mercado.
Venta de Futuros sobre el Ibex-35
B
P
9.600
9.800 9.300
Venta futuro Ibex-35 9.600 Junio 2009
Expectativa de mercado: bajista
Precio de
venta
Deposito de
Garantas
COMPRADOR VENDEDOR
Precio del Futuro
Fecha de Vencimiento
Importe / Nominal
OBLIGACION MUTUA
Tipos de Garantas de los Futuros financieros
Tipos de Garantas:

Efectivo: Segn hemos comentado anteriormente, los
contratos de futuros exigen de forma obligatoria el depsito
de unas garantas remuneradas. En el caso del mercado
espaol (MEFF), las garantas exigidas en el mercado de
renta variable son de 9.000 euros por contrato para el
futuro sobre IBEX y de 900 euros para el MINI-IBEX.

Entrega Fsica: tambin cabe la posibilidad en algunos
mercados de depositar el propio activo subyacente como
garanta en vez de depositar una cantidad en efectivo.
Tipos de liquidacin de los Futuros financieros
Futuros sobre ndices burstiles:
Liquidacin a vencimiento siempre ser en efectivo por
diferencias (ya que sera inviable entregar cada una de las acciones
que componen el ndice con su ponderacin correspondiente)
Futuros sobre acciones:
La liquidacin al vencimiento se har con entrega fsica del activo
subyacente o por diferencias.
Futuros sobre materias primas:
La liquidacin suele ser por entrega fsica.

Tipos de liquidacin de los Futuros financieros
Futuros sobre bonos:

La liquidacin al vencimiento se har con entrega fsica del
activo subyacente.
En el caso de futuros sobre bonos, la entrega suele ser fsica y
adems aqul que est corto (vendido) en la posicin, tiene
derecho a elegir entre una cesta de bonos entregables. El
vendedor elegir para entregar el Bono Cheapest to Deliver o
ms barato a entregar, lo que complica notablemente el clculo
del futuro ya que el cheapest to deliver actual puede no serlo
a vencimiento del contrato.

Ejemplo 1:
(asumimos que no existen comisiones de mercado)

Un inversor decide operar en el mercado de Futuros
sobre el IBEX-35 comprando 100 contratos de futuros
con vencimiento Marzo. La cotizacin actual del IBEX-35
es de 7.940 y el futuro de Marzo cotiza a 7.995 puntos.

El inversor depositar hoy 10.000 euros por contrato, es decir,
1.000.000 euros. Si el futuro sobre el IBEX-35 una semana despus
cotiza a 7.945, habr perdido 50 puntos por contrato, lo que
equivale a una prdida total de 50.000 Euros (50 x 10 Euros = 500
Euros por contrato, que multiplicados por los 100 contrato que
adquiri, equivale a 50.000 Euros), que el cliente deber aadir al
margen inicial depositado, antes de la apertura del mercado del
siguiente da hbil, ya que de otra forma, MEFF cerrara la posicin y
materializara la prdida (en cualquier caso, para evitar este tipo de
situaciones, el miembro del mercado suele exigir al cliente una
garanta mayor que la necesitada para disponer de un colchn si
se produjeran prdidas.

El inversor tiene derecho a retirar aquella cantidad que sobrepase el
margen requerido. En caso contrario, es decir, si el mark-to-market
diario (valoracin a precios de mercado) de la posicin provoca que
el saldo en la cuenta del cliente es inferior al margen mnimo
requerido, ya hemos visto que el cliente debe reponer dicha
cantidad hasta lmite mnimo marcado antes de la apertura del
siguiente da hbil, y en caso de incumplimiento de esta obligacin,
la cmara de compensacin esta autorizada para cerrar la posicin.
A vencimiento, lgicamente, el precio del futuro coincidir siempre
con el precio de mercado contado (spot).
Adems las garantas generan una determinada rentabilidad, ya que,
habitualmente el broker o intermediario invertir las garantas en
activos a corto plazo sin riesgo: repos de deuda pblica a 1 da, por
ejemplo).

Clculo del valor terico del Futuro
Para calcular el valor futuro (F) de un activo que actualmente
est cotizando a un determinado valor (S).
Bsicamente, ser necesario proyectar el valor del activo
correspondiente (por ejemplo un ndice burstil o una accin) al
tipo de inters de mercado (i) y descontando la rentabilidad va
dividendos (d) durante un determinado perodo de tiempo (t =
(T/Base)).
Ejemplo del valor terico del futuro
Ejemplo: (sin rendimiento del activo)
Consideremos un contrato a futuros con vencimiento dentro de 3
meses (t = 90/360) sobre una accin que no paga dividendos.
Supongamos que el precio actual de la accin es de 40 euros (S),
el tipo de inters de mercado libre de riesgo es de 5% (i).
Por lo tanto, el precio del futuro terico ser:
Ejemplo del valor terico del futuro
Ejemplo: ( con rendimiento del activo)

Consideremos un contrato de futuros a 6 meses sobre una accin
que tiene una rentabilidad por dividendos (d) del 2%, siendo el
tipo de inters de mercado libre de riesgo (i) del 4%, y el precio
de la accin (S) es de 10 euros.

Por lo tanto, el precio del futuro terico ser:

Valor terico del futuro vs. Valor de
mercado del futuro
Sin embargo hay que matizar que para que le futuro terico est
calculado con un mayor precisin, es ms correcto no considerar los
dividendos como un flujo continuo a lo largo del tiempo, ya que los
dividendos se pagan de forma discreta en momentos puntuales. Por
ello, lo correcto sera estudiar si en el perodo de clculo del futuro
terico hay algn pago de dividendo, y en el caso de que supiramos
con antelacin la fecha de pago de dicho dividendo, se debera
capitalizar hasta la fecha de vencimiento del futuro terico o descontar
hasta le fecha actual.

T Dividendo
F = (S D
a
) x [1 + i ] D
a
=

base [1+i
T
]

base

Siendo D
a
= Valor presente, la tipo de inters libre de riesgo, del
ingreso a recibir a lo largo de la vida del contrato de Futuros.

Valor terico del futuro vs. Valor de
mercado del futuro
Sobrevaloracin e Infravaloracin de Mercado

El motivo por el cual se producen distorsiones entre el futuro
terico y el futuro de mercado no es otro que las expectativas de
mercado; un futuro sobrevalorado indica que las perspectivas
optimistas del mercado han empujado al futuro a un nivel por
encima de su valor terico, mientras que un futuro infravalorado
indica que las perspectivas de mercado son pesimistas y el futuro
de mercado se sita por debajo del futuro terico.
Futuros sobre Ibex-35 vs. Futuros sobre
acciones
Es importante mencionar que los futuros sobre IBEX-35 y los
futuros sobre acciones se diferencian en algunas de sus
caractersticas principales:
Vencimiento:
Futuros sobre I BEX-35: tienen vencimiento mensual (el
tercer viernes de cada mes).
Futuros sobre acciones : tienen un vencimiento trimestral
(el tercer viernes de cada trimestre, siendo el ciclo marzo-
junio-septiembre-diciembre).
acciones
Nominal del Contrato:

En el caso de los futuros sobre IBEX-35:

Contratos denominados IBEX-PLUS cuyo multiplicador es de 10
euros (es decir, un punto de IBEX-35 representa 10 euros).

Contratos denominados MINI-IBEX cuyo multiplicador es de 1
euro (es decir, un punto de IBEX-35 representa 1 euro).

Sin embargo en el caso de los futuros sobre acciones, el nominal del
contrato es de 100 acciones, y al da de hoy se negocian futuros
sobre, entre otras:

ACERINOX, BANCO POPULAR, BBVA, BME, SANTANDER, GAS
NATURAL, IBERDROLA, INDITEX, REPSOL, TELEFONICA
acciones
Liquidacin al vencimiento:

Futuros sobre IBEX-35: la liquidacin al vencimiento se produce por
diferencias monetarias.
Futuros sobre acciones: al final se produce la liquidacin a travs de
la entrega fsica de los ttulos o por diferencias.

Garantas:

IBEX-35: las garantas mnimas requeridas al da de hoy son de
9.000 euros por contrato.
Acciones: las garantas estn sobre el 10% del nominal.

Apalancamiento con futuros
Compra un FUTURO IBEX 7.600 Junio 2013 = PRECIO * 10 (multiplicador)= 7.600*10=
76.000 .

Compramos 1 futuro del ibex-35 a un cambio de 7.600, por lo tanto es como si
invirtiramos 76.000 .

Por la compra del futuro, slo hemos desembolsado 10.000 en concepto de garanta
Si el ibex-35 sube un 10%, el precio ser : 7.600 * 10% = 760 puntos
Luego el precio del ibex-35 ser : 7.600 + 760 = 8.360 puntos
Precio actual 8.360, menos precio de compra 7.600 = beneficio de 760 puntos.
Beneficio de la operacin : 760 puntos de futuro = 760 * 10 = 7.600

Beneficio sobre la inversin: 7.600 de beneficio / 10.000 que invert = 76 %

Invertimos 10.000 y hemos obtenido una ganancia de 76 %
Apalancamiento con futuros
Compramos 76.000 de TELEFONICA a un cambio de 12,00

N de acciones = 76.000 / 12,00 = 6.333 acciones

TELEFONICA sube un 10%, el beneficio ser de 12,00 * 10% = 1,2

Precio de la accin : 12,00 + 1,2 = 13,2

Beneficio de la operacin: (Precio de mercado 13,20 menos precio de compra 12,00 ) * 6.333
acciones = 7.600

Beneficio sobre la inversin: 7.600 de beneficio / 76.000 que invert = 10,00%
Invertimos 76.000 y hemos obtenido una ganancia de 10%.

CONCLUSION
Compra 1 fut. del Ibex-35 desemb. 10.000 - B de un 10% - ganancia de 7.600 - 76,00%
B sobre inversin
Compra 6.333 acc. de Telefnica desemb. 76.000 - con un B 10% - ganancia 7.600 - 10%
B sobre la inversin
Se hace evidente el apalancamiento que resulta con los futuros.
Si tenemos 76,000 , podramos comprar : 76.000 / 10.000 = 7 contratos de futuros
Resultando una inversin de : 7 contratos de futuro * P ibex-35 7.600 * 10 = 532.000
Una subida del 10% nos dara un beneficio de 53.200

FUNDAMENTOS
DE
OPCIONES
Productos Derivados: Opciones financieras

Una opcin es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas
adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligacin, de comprarle o de
venderle una cantidad determinada de un activo (activo subyacente) a un cierto
precio (precio de ejercicio o strike) y en un momento futuro (vencimiento).
Existen dos tipos bsicos de opciones:
Contrato de opcin de compra (call).
Contrato de opcin de venta (put).
As como en futuros se observa la existencia de dos estrategias elementales,
que son la compra y la venta de contratos, en opciones existen cuatro
estrategias elementales, que son las siguientes:
Compra de opcin de compra (long call).
Venta de opcin de compra (short call).
Compra de opcin de venta (long put).
Venta de opcin de venta (short put).
La simetra de derechos y obligaciones que existe en los contratos de futuros,
donde las dos partes se obligan a efectuar la compraventa al llegar la fecha de
vencimiento, se rompe en las opciones puesto que una de las partes (la
compradora de la opcin), tiene el derecho pero no la obligacin, de
comprar (call) o vender (put), mientras que el vendedor de la opcin
solamente tiene la obligacin de vender (call) o de comprar (put).
Dicha diferencia de derechos y obligaciones genera la existencia de la prima,
que es el importe que abonar el comprador de la opcin al vendedor de la
misma.

Dicha prima, que refleja el valor de la opcin, cotiza en el mercado y su
valor depende de diversos factores que seguidamente enumeramos:
Cotizacin del activo subyacente.
Precio de ejercicio de la opcin.
Volatilidad.
Tipo de inters de mercado monetario.
Tiempo restante hasta el vencimiento.
Dividendos (slo para opciones sobre acciones).
Productos derivados: Opciones financieras
COMPRADOR VENDEDOR
Precio de Ejercicio
Fecha de Vencimiento
Importe / Nominal
OBLIGACION
DERECHO
Precio de ejercicio Strike : es aquel precio al que se podr
comprar o vender el activo subyacente de la opcin si se ejerce el
derecho otorgado por el contrato al comprador del mismo.

Activo Subyacente: Es el activo objeto del contrato.

Fecha de vencimiento Maturity : El da que expira la opcin.

Dicho vencimiento puede ser de dos formas:

1. Por ejercicio de las opciones: El ejercicio de una opcin se
efecta cuando una opcin se encuentra In-the-Money (ITM).

2. Por no ejercicio de las opciones: Se dice que una opcin ha
expirado si ha vencido Out-of-the-Money y que por lo tanto, no tiene
valor alguno. En este caso la prima desembolsada para comprar la
Opcin es irrecuperable.

TIPOS DE OPCIONES FINANCIERAS
Al vencimiento de una Opcin, la liquidacin de la operacin podr
realizarse de dos maneras:

Por Diferencias Monetarias: A vencimiento si la opcin se
ejercita, el comprador recibir la diferencia entre cmo se encuentre
el precio del activo subyacente y el precio pactado al inicio de la
operacin.

Por entrega Fsica: A vencimiento si la opcin se ejercita, el
comprador podr adquirir el activo subyacente al precio pactado al
inicio de la operacin, independientemente de que el precio de dicho
activo cotice a un nivel diferente del precio acordado.
In the money" - dentro del dinero

Call in the money : El precio de Ejercicio de la opcin est por debajo del precio del
activo Subyacente
Put in the money : El precio de Ejercicio de la opcin est por encima del precio del
activo Subyacente

At the money" en el dinero

Call at the money : El precio de Ejercicio de la opcin es igual que el precio del
Subyacente
Put at the money : El precio de Ejercicio de la opcin es igual que el precio del
Subyacente

Out of the money" fuera del dinero

Call out of the money : El precio de Ejercicio de la opcin est por encima del
Subyacente
Put out of the money : El precio de Ejercicio de la opcin est por debajo del
Subyacente
CALL

PUT

P/G
ATM
ITM OTM
ITM OTM
ATM
P/G
Precio
Precio
TIPOS DE OPCIONES FINANCIERAS
El ejercicio de las diferentes Opciones que se negocian en los mercados
financieros internacionales puede realizarse de tres maneras:

De tipo Europeo: El comprador de la Opcin solamente puede
realizar el ejercicio al vencimiento del contrato.

De Tipo Americano: El comprador puede realizar el ejercicio en
cualquier momento desde que adquiere la Opcin y hasta el vencimiento
inclusive.

De tipo Bermuda: Es un tipo de opcin extica que permite su
ejecucin en fechas puntuales antes del vencimiento siempre que est
in the money.

Valor Opcin Americana>Valor Opcin Bermuda>Valor Opcin Europea
LA PRIMA DE LA OPCION
La prima es la cantidad de dinero que el comprador de una opcin paga por
adquirir el derecho de compra (Call) o de venta (Put). A su vez, esta misma
cantidad de dinero (Prima) es la que recibe el vendedor de la Opcin,
obligndolea, en caso de ejercicio, vender (Opcin Call) o comprar (Opcin Put)
las acciones al precio fijado (Precio de Ejercicio).

Lo que se negocia en el mercado de Opciones es la Prima. Compradores y
vendedores establecen diferentes precios de demanda y oferta de las opciones
que cuando se cruzan se realiza la operacin.

La Prima o precio de la opcin consta de dos componentes:

PRIMA = Valor Intrnseco + Valor Extrnseco o Temporal

El valor intrnseco: es el valor que tendra la Opcin si fuese ejercitada
inmediatamente, es decir, es la diferencia entre el precio del subyacente y el
Precio de Ejercicio de la Opcin.

El valor Extrnseco: es la parte de la prima que supera su valor Intrnseco

Los parmetros determinantes que determinan el valor de una Opcin son los
siguientes:

Precio del activo Subyacente (S): segn al nivel que est cotizando, las
Opciones ya sean Call o Put valdrn ms o menos.

Precio de Ejercicio de la Opcin o Strike (X): no es lo mismo comprar
opciones con un strike de 10 que de 11, si el precio del subyacente est a 12.

Plazo hasta el vencimiento de la opcin (T): todas las opciones del
tipo que sean tienen un vencimiento,. Durante la vida de la misma puedo
operar pero debo conocer cuando dejan de existir. Por regla general, a mayor
tiempo a vencimiento, mayor valor tendr la opcin.

Tipo de inters libre de Riesgo (i): el vendedor de Call tiene que cubrir
su posicin comprando el activo subyacente por lo que incurre en un coste de
financiacin, por lo que si sube el inters la prima pagada por el comprador
debe ser mayor. Al vendedor de Put cubre su posicin vendiendo el activo
subyacente, incurre en coste de oportunidad, por lo que la prima pagada por
el comprador ser mas baja al aumentar los tipos de inters.

Rentabilidad del activo (D): al cobrar dividendos, baja el valor de la accin
lo que reduce el valor de la call. Los compradores de Call tiene derecho a cobrar
dividendos (reduccin de la prima pagada hoy), pero lo compradores de Put no
tienen ese derecho.

Volatilidad del Activo Subyacente (V): es el parmetro ms importante
en el mundo de las opciones. A mayor volatilidad, el comprador de opciones
tiene mayores probabilidades de ganar y como contrapartida el vendedor de
perder. Para compensarlo se sube el valor de la prima.

PARMETRO VARIACIN OPCION CALL OPCION PUT
S Aumento de S Incremento Reduccin
X Aumento de X Reduccin Incremento
T Aumento de T Incremento Incremento
I Aumento de I Incremento Reduccin
D Aumento de D Reduccin Incremento
v Aumento de X Incremento Incremento
SENSIBIIDAD DE LA OPCIONES
Como hemos visto los cambios en los parmetros afectan al valor de las
opciones, pero cuantificar el impacto es lo que determina la sensibilidad.

Las sensibilidades son representadas de manera habitual mediante el alfabeto
griego:

Delta: Cambio en la opcin ante cambios unitarios en S
Gamma: Cambio en la opcin ante cambios unitarios en X
Vega: Cambio en la opcin ante cambios unitarios en V
Theta: Cambio en la opcin ante cambios unitarios en T
Rho: Cambio en la opcin ante cambios unitarios en i
SENSIBILIDAD DE LA OPCIONES
DELTA

Determina cunto cambiar le valor de una opcin ante cambios en la cotizacin
del activo subyacente. Se podra definir como la probabilidad de una opcin de
llegar a vencimiento estando in-the-money, es decir, con valor.

Veamos un ejemplo,

Endesa est cotizando el 10 de diciembre de 2012 a 17 euros, la opcin Call
vencimiento marzo 2013 y precio de ejercicio o Strike 18 euros tiene un valor
terico de 0,46 euros y su delta es de 0,38.

Si el mismo da el precio de Endesa aumenta en una unidad hasta 18, mi nuevo
valor de la opcin sera,
Subyacente Valor Call
17 0,46
18 0,46+(1x0,38)=0,84
Compra de una opcin call
B
P
- 47
7.400 7.600 8.000 8.100 8.200
B.P
8.047
Compra call ibex-35 8000 Mayo 2013. Prima pagada: 47 um.
Precio del activo subyacente: 7600. Multiplicador 1.
Expectativa de mercado: alcista
Prdida potencial: limitada
P
r
i
m
a

D
e
s
e
m
b
o
l
s
a
d
a

Compra de una opcin call
Inversin: Cuando pensamos que una accin va a tener una tendencia alcista
podemos comprar opciones call en lugar de las propias acciones.
Limita prdidas: Cuando una accin ha venido teniendo una tendencia alcista fuerte y
el inversor no ha comprado, pudindose pensar que est cara, pero que puede seguir
subiendo. Aprovecha las subidas si la accin sigue subiendo y tiene limitadas las
prdidas si la accin cae.
Beneficios ilimitados: Los beneficios suben a medida que sube la accin en el
mercado. Por cada punto de subida de la accin, se obtiene un beneficio equivalente en
la opcin.
Apalancamiento: Cuando se quiere comprar acciones en un futuro prximo porque se
cree que van a subir pero hoy no se tiene los fondos necesarios. Aprovecha la subida sin
tener que comprar hoy las acciones. La relacin desembolso/rendimiento es muy
elevada.
Especular sin esperar al vencimiento: comprar opciones para venderlas despus mas
caras y obtener un beneficio. Esto es recomendable cuando:

La cotizacin de la accin es baja y se espera que vaya a subir.
La volatilidad implcita es baja, y se espera que vaya a subir.
Si no est prxima a la fecha de vencimiento, la volatilidad implcita es baja y se
espera que vaya a subir significativamente.
Venta de una opcin call
+ 47
B
P
7.400 7.600 8.000 8.100 8.200
B.P
8.047
Venta call ibex-35 8000 Junio 2009. Prima cobrada: 47 um.
Precio del activo subyacente: 7600. Multiplicador 1.
Beneficio potencial: limitado
P
r
i
m
a

R
e
c
i
b
i
d
a

Depsito de
Garanta
Genera un flujo de dinero inmediato procedente del cobro de la prima.

Retrasa la entrada en prdidas por bajadas del precio de nuestras acciones.

Mejora la rentabilidad de una inversin: Para asegurarse unos ingresos adicionales
una vez que hemos decidido vender las acciones.
Es el caso de que no nos importe vender nuestras acciones a un precio fijado y que
consideremos lo suficientemente alto y adems percibir un ingreso extra adicional. (Si la
accin llega a alcanzar ese precio, nos veremos obligados a vender las acciones pero a
un precio alto y adems ingresamos el valor de la opcin)

Rentabilidad adicional: Si creemos que la accin est muy sobrevalorada y que por
tanto el precio se va a mantener estable o va a sufrir ligeras caidas vendemos calls para
conseguir una rentabilidad adicional al rendimiento de las acciones. Esta es una
operacin muy clsica con venta de Call llamada CALL CUBIERTA. Es una operacin
que supone la compra de acciones y la venta simultnea de un nmero equivalente de
opciones Call, o la venta de opciones Call contra las acciones que ya se poseen en la
cartera
1,20
B
P
Call Cubierta
P
r
i
m
a

R
e
c
i
b
i
d
a

20 18
16,8
21,2
3,20
Compra de una opcin put
B
P
6.600 7.100 7.200 7.500 7.800
B.P
7.159
- 41
Compra put ibex-35 7.200 Junio 2009. Prima pagada: 41 um. Precio
del activo subyacente: 7600. Multiplicador 1.
Prdida potencial: limitada
Prima
Desembolsada
Cuando tenemos las acciones y creemos que tienen grandes probabilidades de caer a
corto plazo, pero creemos que la compaa tiene una tendencia alcista a largo plazo, por
lo que no deseamos vender dichas acciones (lo que tambin puede ocurrirnos por
motivos fiscales).
Obtenemos beneficios en la Put con la cada de precios sin tener que vender las
acciones, y de este modo se aprovechara de la futura subida de los precios de la accin.
Es la mejor forma de proteger beneficios no realizados cuando tenemos acciones
compradas. Esta operacin se llama PUT PROTECTORA, porque protege la inversin
de cadas, funcionando como un seguro a todo riesgo.

Especulacin: Cuando pensamos que una accin va a tener una tendencia bajista
podemos comprar opciones put y obtener beneficios con la cada del precio de las
acciones.

Prdidas limitadas a la prima pagada en caso de no producirse la bajada de precios.
B
P
- 41
Put Protectora
45 41
40
Venta de una opcin put
B
P
6.600 7.100 7.200 7.500 7.800
B.P
7.159
+ 41
Venta put ibex-35 7.200 Junio 2009. Prima pagada: 41 um. Precio del
activo subyacente: 7600. Multiplicador 1.
Expectativa de mercado: estable/alcista
Beneficio potencial: limitado
Prima
Recibida
D
e
p
s
i
t
o

d
e

G
a
r
a
n
t
a

Para comprar acciones con descuento. Cuando nos interese comprar acciones a un
precio fijo por debajo del nivel actual de cotizacin y adems con un descuento. El
descuento es la prima que ingresamos por la venta de la opcin.

Cuando creamos que el precio de la accin va a entrar en un periodo de estabilidad y
estamos convencidos de que no va a caer y de que es posible que siga subiendo.

Prdidas ilimitadas: El vendedor de puts debe asumir la posibilidad de tener que pagar
una cantidad fija por unas acciones que pueden llegar a valer mucho menos (o nada) en
el mercado.
Venta de una opcin put
Definicin

Los warrants son productos financieros derivados, en concreto
son opciones negociables en forma de ttulo valor que ofrecen
a su propietario el derecho, pero no la obligacin, a comprar
(Call) o vender (Put) una cantidad determinada de activo (activo
Subyacente) a un precio fijo (precio de ejercicio o precio strike)
durante un periodo de tiempo hasta una fecha predeterminada
(fecha de vencimiento) a cambio del pago de un precio (prima).
WARRANTS
CARACTERSTICAS

1. Un warrant, al igual que una accin, es un ttulo valor y, como tal, no se
puede vender si no se ha comprado antes, pero es totalmente negociable,
es decir, se puede comprar o vender tantas veces como se quiera
obteniendo el beneficio o prdida correspondiente.

2. Un warrant es un producto derivado, lo que significa que el warrant deriva
de la existencia previa de otro activo, denominado activo subyacente.

3. El activo subyacente puede ser cualquier tipo de activo financiero: ndice,
accin, tipo de inters, divisas, cestas de acciones, obligaciones, materias
primas, etc.

4. Un warrant tiene fijado desde su emisin el activo subyacente, el precio de
ejercicio y el vencimiento. Al mismo tiempo, se conoce la cantidad de activo
subyacente a que da derecho cada warrant, denominado Ratio. De esta
forma, si el ratio de un warrant sobre un activo subyacente es 0,50 significa
que un warrant da derecho a comprar o vender media unidad de activo
subyacente.
WARRANTS
CARACTERSTICAS

5. Al comprar un warrant se adquiere el derecho, no la obligacin, a comprar
o vender el activo subyacente.

6. El precio que se paga por el warrant se denomina prima, y es lo que
cuesta adquirir el derecho a comprar o vender el activo subyacente.

7. La prima depende de varios parmetros: el precio de ejercicio, el precio
del activo subyacente, la volatilidad, el tiempo a vencimiento, el tipo de
inters y los dividendos.

8. La diferencia ms importante entre la inversin directa en el activo
subyacente y la inversin en warrants radica en que el desembolso
realizado para comprar un warrant es menor que el desembolso para
adquirir el Activo Subyacente, obteniendo el mismo beneficio o prdida.

WARRANTS
CARACTERSTICAS

9. Ejercitar un warrant es hacer efectivo el derecho a comprar o vender el
activo subyacente. Cuando se ejercita un warrant, la liquidacin puede
hacerse o bien por entrega fsica del activo subyacente contra el pago del
precio de ejercicio, o bien por entrega financiera, esto es, liquidar por
diferencias entre el precio de mercado del activo subyacente el da que se
ejercita y el precio de ejercicio.

WARRANTS
Tipos de warrants

Europeos y Americanos

Warrants Europeos: aquellos que slo se pueden ejercitar en la
fecha de vencimiento pactada.

Warrants Americanos: aquellos que pueden ejercitarse en
cualquier momento de la vida del warrant hasta el vencimiento.

WARRANTS
OPCIONES EXOTICAS
Son opciones cuyo Payoff, formula de clculo, determinacin del
precio de ejercicio o cualesquiera de sus caractersticas difieran de las
opciones estndar.

En concreto son:

Forward Start
Asiticas
Barrera
Digitales
Cliquet
Ladder
Bermuda
Quanto
Rainbow

OPCIONES EXOTICAS
Opciones Forward Start

Las opciones del tipo Forward Start son opciones que se pagan ahora pero
que entran en vigor en un momento posterior.

Son utilizadas en los Productos Estructurados ya que permiten a su
comprador garantizarse el precio que paga por una opcin a pesar de que
dicha opcin no nazca hoy, sino dentro de un plazo prefijado. Perodo de
comercializacin en las entidades financieras de los Estructurados.

Tambin son las que se utilizan el las llamadas Stock Options, forma variable
de remunerar a los empleados (normalmente directivos) de las empresas si se
consigue un objetivo. Recibirn acciones de la empresa en una fecha futura,
que estarn at the money en el momento que se regalen a los empleados.
OPCIONES EXOTICAS
Opciones Asiticas

Son opciones en las que su tenedor recibe a vencimiento la subida (cada)
media del subyacente. Por lo tanto, estas opciones son ms baratas que las
opciones Europeas tradicionales, ya que la media del activo subyacente es
menos voltil que el propio subyacente.

Para su clculo se utilizan medias aritmticas y a mayor nmero de
observaciones que introduzcamos, ms se abaratarn.

La ventaja principal de este tipo de opciones es que evitan posibles
manipulaciones que se pueden producir los ltimos das antes del vencimiento
por parte del vendedor de la opcin.

Son muy utilizadas por inversores que tienen que comprar frecuentemente el
mismo tipo de activo durante un plazo conocido, ya que limitan el coste medio
total de esas compras (Refineras de petrleo).
OPCIONES EXOTICAS
Opciones Barrera

Son opciones cuya rentabilidad a vencimiento no depende nicamente del
precio a vencimiento del activo subyacente sino que adems estn
condicionadas a que durante la vida de la opcin, el activo subyacente haya
alcanzado un determinado nivel. Son dependientes del camino del
subyacente.

Son ms baratas ya que tienen mayor riesgo y hacen improbables ciertos
niveles del activo subyacente.

Se pueden clasificar en dos grandes categoras:

Opciones Knock-in, se activan, nacen, cuando el activo subyacente
alcanza un determinado nivel del mercado.
Opciones Knock-out, se desactivan cuando el activo subyacente
alcanza un determinado nivel

OPCIONES EXOTICAS
Opciones Digitales

Las opciones digitales, tambin llamadas binarias, se diferencian de las
Opciones tradicionales en el hecho de que a su vencimiento, si la opcin
vence out-of-the-money, su tenedor no cobrar cantidad alguna, mientras que
si la opcin vence in-the-money, el poseedor de la misma cobrar una
cantidad prefijada con antelacin, independientemente del nivel final del activo
subyacente.

Por lo que el prima pagada depende de la cantidad a ganar (Payout) y de la
probabilidad de que ganemos (Opcin ITM).

Grficamente, para un Payout de 10, prima de 4 y beneficio igual a 6

beneficio
perdida
+6
-4
OPCIONES EXOTICAS
Opciones Cliquet

Una opcin de tipo Cliquet es una opcin en la cual divido el perodo de la
opcin en varios sub-perodos, siendo cada uno de ellos independiente de los
dems. Son muy tiles para periodos en los cuales preveo fuertes
incrementos de volatilidad.

Por ejemplo, una opcin cliquet a 5 aos con sub-periodos anuales permitir
recibir anualmente la apreciacin (en el caso de una opcin Call) o
depreciacin (en el caso de una opcin put) del activo subyacente.

Para cada uno de los sub-periodos, la referencia inicial coincidir con la
referencia final del sub-periodo anterior.

La gran ventaja es que las ganancias obtenidas se acumulan y se reciben
todas al final de la vida de la opcin.

OPCIONES EXOTICAS
Opciones Cliquet

Obviamente, esta opcin ser ms cara que una opcin de tipo Europeo, y en
la que resulta imposible subdividir el plazo de la Opcin en varios sub-
periodos

El siguiente grfico ilustra el comportamiento de las opciones cliquet,

1 2 3 4 5
Opcin
Europea
Opciones
Forward Start
OPCIONES EXOTICAS
Opciones Ladder

Es un tipo de Opcin cuyo pago a vencimiento se va asegurando segn el
activo subyacente va alcanzando determinados niveles establecidos a priori
sin que una evolucin desfavorable de los precios tenga ningn efecto.

Se utiliza para la gestin de activos subyacentes donde se esperan fuertes
fluctuaciones en periodos cortos de tiempo, por lo tanto el comprador de esta
opcin espera incrementos de volatilidad sustanciales.

8.300
8.200
8.100
Como ha tocado este nivel, El
comprador se asegura todo el
beneficio aunque la accin
tenga una evolucin posterior
desfavorable
OPCIONES EXOTICAS
Opciones Rainbow

Se trata de opciones sobre dos activos subyacente diferentes. Se pueden
destacar dos tipos:

Best of: Este tipo de Opcin permite al tenedor recibir el mejor
comportamiento de entre una cesta de activos (la cesta podr estar
compuesta por varios activos de renta variable, renta fija, divisas, etc.).
A mayor nmero de subyacentes, ms cara.

Worst of: Es te tipo de Opciones permite al tenedor recibir el peor
comportamiento de entre una cesta de activos. A mayor nmero de
subyacentes, ms barata.

Un aspecto a destacar es la importancia de la correlacin entre los activos
que componen la cesta. Dicha correlacin ser esencial para establecer el
grado de abaratamiento o encarecimiento de las opciones

OPCIONES EXOTICAS
Opciones Quanto

Las opciones tipo Quanto permiten eliminar el riesgo de divisa en el valor
intrnseco de una opcin.

Por ejemplo, si pensamos que el mercado burstil japons tendr un
comportamiento alcista pero no queremos correr el riesgo de una
depreciacin del yen, compraremos una Opcin Quanto sobre el Nikkei, a
travs de la cual estamos alcistas en el mercado burstil, pero eliminamos el
riesgo de divisa, y al vencimiento, el tipo de cambio que se aplicar al yen
contra el euro ser el mismo que el existente al inicio de la vida de la opcin.

Coberturas de Tipo de inters

1.- CAP, adquisicin de un derecho de tal modo que el comprador de una opcin CAP
adquiere el derecho a que el vendedor le abone la diferencia, si esta es positiva, entre el
tipo de inters de referencia vigente en el mercado en determinadas fechas futuras y el
tipo de inters fijado en la opcin, precio de ejercicio, mediante el pago de una prima y
para un importe nominal terico.

Ventajas para el comprador:
Fija el coste mximo de su financiacin.
No se ve privado del beneficio derivado de una evolucin a la baja de los tipos.
Se trata de un producto Over The Counter por lo que se puede ajustar a las
necesidades del cliente.
Opciones sobre Tipo de inters
B
Tipo de inters
P

2.- FLOOR, opcin diseada para cubrirse de posibles bajadas en el tipo de inters.
El comprador adquiere el derecho a que el vendedor le abone la diferencia, si sta es
positiva, entre el tipo de inters fijado en la opcin (strike) y el tipo de inters de
referencia vigente en el mercado en determinadas fechas futuras, mediante el pago de
una prima y para un importe nominal terico.

Fija el rendimiento mnimo de la inversin..
No se ve privado del beneficio derivado de una evolucin al alza de los tipos.
B
Tipo de inters
P

3.- COLLAR, comprando un COLLAR se consigue acotar un determinado tipo de
inters de referencia, durante un perodo y para un importe principal terico, dentro de
una banda, la cul viene limitada por un "techo" (strike de un CAP comprado por el
cliente) y un "suelo" (strike de un FLOOR vendido por el cliente).un importe nominal
terico.

Fija un coste mximo y mnimo a la financiacin.
Con la contratacin de un Collar prima cero, se evita el pago de una prima.
B
Tipo de inters
P

4.- IRS, Un IRS es un acuerdo entre dos partes, donde cada una se compromete a
realizar pagos peridicos a la otra, en determinadas fechas futuras. Se trata de cubrir las
posibles variaciones de inters que se prev producirn en el medio plazo, de tal forma
que a una de las partes le interesa cobrar o pagar un tipo de inters variable, mientras
que a la otra parte le interesa cobrar o pagar un tipo de inters fijo.

Las Ventajas son:

a) En un entorno de tipos de inters al alza, un IRS permite transformar:
- Una estructura de pagos de financiacin a tipo variable en otra a tipo fijo, de tal
modo que limitamos el coste de la financiacin a un tipo mximo.
- Una estructura de cobros de la inversin a tipo fijo en otra a tipo variable,
obteniendo incrementos en los rendimientos de la inversin.

a) En un entorno de tipos de inters a la baja, un IRS permite transformar:
- Una estructura de pagos de financiacin a tipo fijo en otra a tipo variable,
obteniendo disminuciones en el coste de la financiacin.
- Una estructura de cobros a tipo variable en otra a tipo fijo, con lo que
mantenemos el rendimiento de la inversin.

SWAPS sobre Tipo de inters
Un Fra es un acuerdo entre dos partes (OTC), mediante el cual se determina
un tipo de inters para un determinado periodo, con fecha de comienzo futura
y para un importe nominal terico. De tal modo que en la fecha de vencimiento
se liquida la diferencia entre el mercado de contado y el tipo de inters
acordado en el Fra.
Se trata de un contrato de futuros utilizado para conseguir coberturas de tipo
de inters.

Ventajas

- La contratacin de un FRA elimina la incertidumbre en cuanto a la
evolucin de los tipos de inters.
- Se trata de un instrumento de cobertura independiente de la operacin de
financiacin o de inversin.
- Su contratacin no requiere el pago de ninguna prima.

FRA (Forward Rate Agreement)
Esquema grfico de la operativa Fra

A.- Fecha de contratacin
C.- Fecha de inicio del perodo garantizado y de liquidacin
E.- Fecha de vencimiento del perodo garantizado.
B.- Perodo de espera, desde la contratacin hasta la fecha de inicio.
D.- Perodo garantizado
A
B
C
D
E
Compra de un Fra, cuando sube el tipo de inters por encima de lo contratado
es la entidad quien nos abona la diferencia y si baja nosotros abonamos la
diferencia hasta lo contratado

3,25%
Prdida
Beneficio
Venta de un Fra, nos protegemos contra las bajadas de tipos de inters,
cuando el tipo de inters baja por debajo de lo contratado la entidad nos abona
la diferencia y cuando sube por encima de lo contratado nosotros abonamos la
diferencia.

3,25%
Prdida
Beneficio
SEGURO DE CAMBIO
Se trata de un contrato a plazo cuyo objetivo es el de contratar hoy el tipo de
cambio comprador o vendedor que vamos a tener entre dos divisas cualquiera.

Las caractersticas son:

- Existe una cotizacin para la compra de la divisa, Import, y una cotizacin
para la venta de la divisa, Export.
- Se trata de un contrato vinculante entre las partes. Se trata de un futuro y
por tanto de un compromiso que debemos de respetar.
- Sus condiciones bsicas no estn estandarizadas, cada entidad en funcin
de la oferta y demanda tendr sus propias cotizaciones de la divisa a plazo.
- No existe un desembolso inicial.
- La liquidacin se realizar mediante diferenciales, entre el precio pactado y
el de mercado en la fecha de futuro.

PRODUCTOS
ESTRUCTURADOS
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
Durante la dcada de los noventa aparecieron los primeros productos
estructurados que buscaban beneficiarse de la subida de los mercados
burstiles, pero con la garanta de recuperar el 100% de la inversin
realizada

Est compuesto por estructuras de Renta Variable que buscan la mejor
combinacin de :

Seguridad Proteccin de Capital
Rentabilidad - Apalancamiento

La parte de la proteccin del capital viene ligada a estructuras de Renta
Fija, mientras que la de apalancamiento se ligan a componentes de
Renta Variable.

Elemento Renta Fija + Producto Derivado = Producto Estructurado

Los factores o elementos que afectan a los productos estructurados seran,

Nivel de tipos de inters, una cada de los tipos de inters produce
inevitablemente una reduccin de los flujos que se utilizan para comprar el
derivado que subyace detrs de la estructura.

Volatilidad del activo subyacente, si aumenta la volatilidad del activo
subyacente, provocar un encarecimiento del precio de la opcin, implica
menor apalancamiento.

Tipo de opcin utilizada, se utilizan opciones de tipo asitico que son
ms baratas por lo que aumenta el grado de apalancamiento.

Plazo del producto, al aumentar el plazo de un producto estructurado,
el apalancamiento tiende a ser mayor. Curva de tipos.

Tipo de financiacin y rating del vendedor del producto

Dividendo

Como construir un estructurado

Tenemos dos forma de construirlo,

1.A travs de la construccin de un cupn cero sinttico

Consiste en construir un bono cupn cero que permita garantizar el
100% de la inversin al vencimiento. El remanente de la inversin ser
invertido en opciones, lo que permitir retribuir al inversor la
rentabilidad variable pactada.
Cupn
Cero en
origen
Comisiones
Opcin
Cupn
Cero a
Vencto.
100%
?
Ejemplo de las opciones ms utilizadas en las Estructuras garantizadas

1. Opcin Europea, punto a punto
Fecha
Observacin
Valor
04/marzo/o5 2093,04
04/marzo/06 2952,61
Datos del Eurostoxx 50
Valor inicial
Valor final
(Vfinal Vinicial) / Vinicial

(2952,61 - 2093,04)/2093,04

41,07%

2. Opcin Asitica, medias mensuales
Fecha
Observacin
Valor
04/marzo/o5 2093,04
04/marzo/06 2572,61
Valor inicial
Valor final
Medio

(2572,61 - 2093,04)/2093,04

22,91%
(Vi)/n
=sumatorio (Valor Observacin mes
nmero de Observaciones

2. Opcin Ballena, Ballena Europea
Fecha
Observacin
Valor
04/marzo/o5 2093,04
04/marzo/06 2952,61
Valor inicial
Valor final
(Vfinal Vinicial) / Vfinal

(2952,61 - 2093,04)/2952,61

29,11%

2. Opcin Ballena, Ballena Asitica
Fecha
Observacin
Valor
04/marzo/o5 2093,04
04/marzo/06 2572,61
Valor inicial
Valor final
Medio
(Vfinal Vinicial) / Vfinal

(2572,61 - 2093,04)/2572,61

18,64%
(Vi)/n

2. Opcin Look Back, Asitica (medias mensuales)
Fecha
Observacin
Valor
04/marzo/o5 2249,11
04/marzo/06 2572,61
Valor inicial
Mximo
Valor final
Medio

(2572,61 - 2249,11)/2249,11

14,38%
= Mximo Valor de las Observaciones
determinadas
(Vi)/n

2. Opcin Look Back, Europea (pto a pto)
Fecha
Observacin
Valor
04/marzo/o5 2249,11
04/marzo/06 2952,61
Valor inicial
Mximo
Valor final
Medio

(2952,61 - 2249,11)/2249,11

31,28%
= Mximo Valor de las Observaciones
determinadas
CLN: Credit Linked Note

Una credit linked note es un bono que incluye una opcin a favor del emisor,
por la que el inversor acepta asumir el riesgo de crdito frente a un activo
financiero emitido por un tercero distinto del emisor del bono. El activo
financiero puede estar o no en los libros del emisor del bono.

Por ejemplo, la entidad A concede un prstamo a la empresa C y,
posteriormente, emite un bono que adquiere la entidad B. El contrato de
emisin del bono prev que puede ser cancelado anticipadamente, si la
empresa C incumple sus compromisos en relacin con el prstamo que le
tiene concedido la entidad A. El contrato de derivado crediticio entre las
entidades A y B supone que, si durante la vida del bono, se produce un
incumplimiento (default) del prstamo por parte de la empresa C, el bono se
liquidar entregando A a B el prstamo fallido que tiene concedido a C. que
asegura.

Grficamente, puede representarse:

EMPRESA C
Prstamo
Principal
+
Intereses
ENTIDAD A

(Comprador
de
Proteccin)
ENTIDAD B

(Vendedor
de
Proteccin)
Bono
Principal + Intereses
Evento
No
Si
Prstamo de C
CLN: Credit Link Note

En definitiva, el bono puede ser contemplado como un producto
estructurado que incluira un bono tradicional ms una opcin de venta
emitida por la entidad B (vendedor de la proteccin) cuyo ejercicio por parte de
A (comprador de la proteccin) depende del potencial riesgo de crdito de la
empresa C. Sin embargo, se trata de una opcin ms compleja que las
opciones tradicionales, en las cuales la incertidumbre est definida por el
precio del activo subyacente.

En este sentido, el derivado crediticio se aproxima ms a un contrato de
seguro, pues la opcin no da proteccin contra cambios de valor, sino contra
que al activo subyacente le ocurra o no un evento de crdito (por ejemplo,
un incumplimiento), por lo que la probabilidad de ejercicio de la opcin, y en
consecuencia su valor, no puede obtenerse a partir de la serie de precios
histricos del subyacente, sino, en todo caso, a travs de la experiencia de
incumplimientos histricos de la empresa C. Las caractersticas que distinguen
este producto estructurado son:


El comprador del bono (B) est expuesto a riesgo de crdito con el emisor del
bono (entidad A) y tambin con la empresa de referencia (empresa C).

Mientras no se produzca ningn evento de crdito en la empresa C, el bono
se liquidar (principal e intereses) por parte de su emisor (entidad A), de
acuerdo con las condiciones financieras de emisin del bono.

Si se produce en la empresa C uno de los eventos de crdito asegurados, el
bono se cancela anticipadamente mediante la entrega del prstamo,
convirtindose la entidad B en acreedor legtimo de la empresa C.

El plazo del bono es igual o menor que el del prstamo a C; por lo tanto, la
cobertura del riesgo de crdito de la entidad A solo est garantizada para un
perodo igual a la vida residual del bono.

El comprador de proteccin tiene cubierto el riesgo de contraparte, porque el
vendedor de la proteccin le entrega al inicio del contrato el importe del bono,
que es igual al importe del riesgo que asegura.


Ejemplo construccin producto estructurado: Euroganancia PLUS

Ejemplo

EUROGANANCIA PLUS:

Plazo: 5 aos

Garanta de capital: 100%

A vencimiento paga:

50% de la revalorizacin del ndice EuroStoxx 50, si termina en
positivo

25% del valor absoluto de la cada del EuroStoxx 50, si termina en
negativo.


Ejemplo construccin producto estructurado: EuroGanancia PLUS

Ejemplo (cont)

Tipo de inters a 5 aos: 3.80%. Inversin: 100

El EuroGanancia PLUS garantiza el capital a vencimiento. Cmo lo hace?

Comprando un bono cupn cero con vencimiento a 5 aos.

Cunto hay que gastar en el bono?

Calculando el precio:

Qu comisiones pagamos con el producto?

3.5%

Cunto hemos gastado? Cunto podemos gastar para comprar opciones?

Gastado: 82.90 + 3.50 = 86.40 Disponible para comprar opciones: 100 86.40 = 13.60

5
5
) 1 ( r
C
P
90 . 82
%) 80 . 3 1 (
100
5

P

Ejemplo construccin producto estructurado: Seguro Ganancia

Ejemplo (cont)

El EuroGanancia PLUS paga el 50% de la revalorizacin del ndice EuroStoxx 50
Cmo lo hace?

Comprando una opcin call (opcin de compra).
Coste opcin call: 19.45 para una participacin del 100%

19.45
Precio
G
a
n
a
n
c
i
a
s


Ejemplo (cont)

El EuroGanancia Plus paga el 25% del valor absoluto de la cada del ndice
EuroStoxx 50 Cmo lo hace?

Comprando una opcin put (opcin de venta).
Coste opcin put: 15.51 para una participacin del 100%

15.51
Precio
G
a
n
a
n
c
i
a
s

Ejemplo (cont)

Unin de ambas opciones

15.51
Precio
19.45
G
a
n
a
n
c
i
a
s

Coste total = 19.45 + 15.51 = 34.96
Slo tenemos 13.60 para gastar!!, qu hacemos?
Como no tenemos dinero para comprar
una call y una put con participaciones del
100%, ofrecemos menos participacin en
las revalorizaciones, por ejemplo, 50% de
la subida y 25% de la bajada.

Ejemplo construccin producto estructurado

Ejemplo (cont)

Coste de Call con 50% de participacin: 50% x 19.45 = 9.72
Coste de Put con 25% de participacin: 25% x 15.51 = 3.88
Coste total Call + Put: 9.72 + 3.88 = 13.60

15.51
Precio
19.45
G
a
n
a
n
c
i
a
s

3.88
Precio
9.72
G
a
n
a
n
c
i
a
s


Ejemplo construccin producto estructurado: Reverse Convertible

Pertenece a la familia de los llamados contrato financiero atpicos (CFA).
Es un tipo de contrato que se hace en la banca minorista para los
productos estructurados no garantizados.

Aparece en un momento donde las volatilidades en el mercado
aumentaron dramticamente, lo que gener la necesidad de que el cliente
final se convirtiera en proveedor de volatilidad al mercado, existiendo la
necesidad de que el cliente final pueda vender opciones.

Es una estructura de Renta Variable que permite al inversor obtener una
rentabilidad muy superior a los intereses libres de riesgo, a cambio de
asumir una prdida si el activo subyacente evoluciona en una
determinada direccin en un periodo dado.


Ejemplo construccin producto estructurado: Reverse Convertible

2. Reverse Convertible con entrega fsica

La construccin sera igual que la anterior, pero en este caso se
entregaran acciones compradas al strike si a vencimiento este fuera
superior al precio de cotizacin del subyacente. Es decir,

Si RF > = Strike, el capital inicial + cupn

Si RF < Strike, cupn + capital inicial invertido en acciones (strike)

Veamos un ejemplo

Supongamos que compramos un solo convertible por importe de 10.000 y que el
nico parmetro del producto -es decir la cotizacin de Gamesa el da del
lanzamiento del reverse convertible- es 15,50. Por lo tanto la barrera (strike) para
este producto se sita en 15,50 x 0,85 = 13,175 (strike)

Los resultados son los siguientes:
1.- El cupn del 4,07% siempre se cobra, de modo que siempre vamos a recibir
407.

2.- Ahora pueden pasar dos cosas:

a) Que Gamesa est por encima de la barrera el da de vencimiento, es decir por
encima de 13,175: cobramos el 100% de la inversin en dinero metlico, o sea
10.000

b) Que Gamesa est por debajo de la barrera el da de vencimiento, es decir por
debajo de 13,175. En este caso nos van a devolver 10.000 pero en acciones de
Gamesa valoradas a la Cotizacin de la Barrera, es decir nos van a dar 10.000 /
13,175 = 759 acciones de Gamesa (se corrigen los decimales).


Aqu, en 2-b, tenemos que fijarnos en el porcentaje que Gamesa ha cado desde la
barrera porque perdemos -en euros- ese porcentaje exacto sobre la cantidad inicial.
Por ejemplo, si Gamesa cierra a 11,858, que es un 10% por debajo de la barrera,
tendremos que vender en mercado -si queremos- las 759 acciones de Gamesa a un
precio de 11,858 obteniendo as 9.000 y realizando una prdida de 1.000. Pero...
como hemos cobrado 407 de cupn, slo hemos perdido 593, que para una
bajada de Gamesa del 35% es un riesgo ms que aceptable.

Fjense que lo bonito de esta clase de convertibles, lo bonito de los Strike
convertibles, es precisamente eso, el Strike. No empezamos a perder desde el
precio inicial, sino que la prdida comienza desde el strike -desde la barrera-
hacia abajo. Adems siempre cobramos el cupn.

Supongamos que Gamesa acaba un 20% por debajo de la Cotizacin de referencia.
Como nuestra prdida empieza a contar desde la barrera hacia abajo slo
perdemos un 20 - 15 = 5%, pero como adems tenemos el cupn del 4,07, nuestra
prdida real es del 0,93%

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