Gesto de Carteiras

Ana Lacerda | Joo Cantiga Esteves

2013/2014
2. Risk and Return
3. Efficient Portfolios
3.1 Identifying of the Efficient Set
3.1.1 Capital Allocation (Risky and Risk-Free Portfolios)
3.1.2 Efficient Portfolios: Two Risky Assets
3.1.3 Efficient Portfolios: N Risky Assets
3.1.4 Efficient Portfolios: N Risky Assets & a Risk-Free asset
3.1.5 The mathematics of efficient portfolios with N Risky
Assets & Risk-free asset
3.1.6 The power of diversification
3.1.7 International Diversification
3.2 Os modelos de ndice nico e multi-ndice
3.3 O Modelo de Mercado





Some slides were adapted from Bodie, Kane and Marcus slides, McGraw-Hill/Irwin

2. Risk and Return

-1.4
-1.2
-1
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
Fixed Income
Stocks
Return





where
P
t
: price today
P
t+1
: price tomorrow
D
t+1
: dividend tomorrow

t
t t
t
t
t
t t
t
P
P P
P
D
P
D P
r

+ =
+
=
+ + + +
+
1 1 1 1
1
1
Income yield
Capital
gain/loss
T-Bills
D
t+1
is 0 (no coupon)
P
t+1
is known only if time t+1 is the maturity date of the T-
Bill; otherwise, its uncertain

T-Bonds
D
t+1
is the coupon payment (known)
again, P
t+1
is known only if t+1 is the maturity date of the
bond

Stocks
D
t+1
is the dividend (unknown)
P
t+1
is unknown
Return
Refers to the percentage change in the value of a security (or of a
portfolio) over a period of time. Usually, it includes the change in value
and the periodical remuneration (interest or dividends)
Risk
Represents the possibility of the realized return on a security (or of a
portfolio) being different from its expected return.
We will use standard deviation (or, alternatively variance) to quantify
risk.
The standard deviation is a well-know statistical measure that quantifies
the dispersion of a random variable around its expected value.
Stocks
T-Bills
LT Gov Bonds
Corporate
Bonds
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Standard Deviation
H
i
s
t
o
r
i
c
a
l

A
v
e
r
a
g
e

R
e
t
u
r
n
Return/Risk
Securities 1 2 3 4
A 100 100 100 100
B 200 0 200 0
C 0 200 0 200
prob 0.25 0.25 0.25 0.25
States of Nature
Securities B and C are riskier than security A. However, given the
correlation coefficient between the return of the securities, holding B
and C in the same proportion we have a riskless portfolio.
Diversification effect
The impact of correlation between risky assets

3.1.1 Capital Allocation
(Risky and Risk-Free Portfolios)



3. Efficient Portfolios
3.1. Identifying the efficient set

The Risk-Free Asset
Only the government can issue default-free bonds
Guaranteed real rate only if the duration of the bond is
identical to the investors desire holding period

T-bills viewed as the risk-free asset
Less sensitive to interest rate fluctuations
Its possible to split investment funds between safe and risky
assets.

Risk free asset: proxy; T-bills

Risky asset: stock (or a portfolio)
Portfolios of One Risky Asset and a Risk-Free Asset
r
f
= 7%
o
rf
= 0%
E(r
p
) = 15%
o
p
= 22%
Example
Return Risk
Proportion of
the wealth
invested in
each asset
Risk-free
asset
y
Risky asset

1-y
r
c
= complete or combined portfolio
Expected Returns for Combinations
( ) ( ) (1 )
c p f
E r yE r y r = +
2 2 2
C P
y o o =
Capital Allocation (Risky and Risk-Free Portfolios)
y E(r
c
)
0 7% 0%
1 15% 22%
0.75 13% 16.5%
c
o
Borrow at the Risk-Free Rate and invest in stock, using 50% leverage,
y E(r
c
)
1.5 19% 33%
c
o
The Investment
Opportunity Set
with a Risky Asset
and a Risk-free
Asset in the
Expected Return-
Standard Deviation
Plane
Capital Allocation (Risky and Risk-Free Portfolios)
( ) ( ) (1 )
c p f
E r yE r y r = +
2 2 2
C P
y o o =
c
p
f p
f c

r r E
r r E
- ) (
+ = ) (
CAPITAL ALLOCATION LINE
Capital Allocation (Risky and Risk-Free Portfolios)
The Opportunity Set
with Differential
Borrowing and
Lending Rates
Capital Allocation (Risky and Risk-Free Portfolios)

3.1.2 Efficient Portfolios:
Two Risky Assets
Example
Expected Return
( ) ( ) ( )
p D D E E
E r w E r w E r = +
8 0,5 13
10,
( ) ( ) ( )
0,5
5
p D D E E
E r w E r w E r
+
=
= +
=
Example (nave portfolio)
Portfolio Return
Bond Weight
Bond Return
Equity Weight
Equity Return
P
D
D
E
E
r
w
r
w
r
=
=
=
=
=
Total Risk
Volatility, measured by standard deviation
2 2 2 2 2
2 ( , )
P D D E E D E D E
w w w w Cov r r o o o = + +
2 2 2 2 2
2 2 2 2
2 ( , )
0,5 12 0,5 20 2 0.5 0.5 72
17
13.11
2
172
P D D E E D E D E
p
w w w w Cov r r o o
o
o = + +
= + +
=

=
=
Example (nave portfolio)
2
2
Variance of Security D
Variance of Security E
( , ) Covariance of returns for
Security D and Security E
D
E
D E
Cov r r
o
o
=
=
=
Correlation Coefficient




If
DE
= 1.0, the securities would be perfectly positively
correlated
If
DE
= - 1.0, the securities would be perfectly negatively
correlated
| |
, 1,1
DE
DE
D E
o

o o
= e
Covariance and Correlation

Portfolio risk depends on the correlation between the
returns of the assets in the portfolio

Covariance and the correlation coefficient provide a
measure of the way returns two assets vary
Correlation Effects

The relationship depends on the correlation coefficient
(-1.0 +1.0)

The smaller the correlation, the greater the risk reduction
potential

If = +1.0, no risk reduction is possible
Two Risky Assets and a Risk Free Asset
Two Risky Assets and a Risk Free Asset
Two Risky Assets and a Risk Free Asset

Optimization problem: maximize the slope of the CAL for
any possible portfolio, p
The objective function is the slope:



Which is Sharpes Ratio
( )
P f
P
P
E r r
S
o

=
Two Risky Assets and a Risk Free Asset

Optimal risky portfolio
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2
2 2
,
,
1
D f E f D E
D
D f E f D f f D E
E
E D E
E D
E R r E R r Cov r r
w
E R r E R r E R r E R r Cov r r
w w
o
o o
( (

=
( ( ( + +

=
Two Risky Assets and a Risk Free Asset
( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
2
1
2
2
8 5 400 13 5 72
0.40
8 5 400 13 5 144 8 5 13 5 72
1 0.40 0.60
0.4 0.6 11% 8 13
144 400 0.4 0.6 72 %
11 5
0.4
0.4 0.6 2 14.2
2
14.2
D
E
P
p
p
w
E r
S
w
o

= =
+ +
= =
= +

=
(
= + + =

= =

Example ( optimal risky portfolio)

3.1.3 Efficient Portfolios:
N Risky Assets
Activos E[R]
1 3% 0.075
2 7% 0.12
3 4% 0.06
1 0.1 -0.5
0.1 1 -0.3
-0.5 -0.3 1
Matriz Coeficientes de Correlao
0.005625 0.0009 -0.00225
0.0009 0.0144 -0.00216
-0.00225 -0.00216 0.0036
Matriz Varincia-Covarincia
3.5 Efficient Portfolios: N Risky Assets
An example
with 3 assets
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
10.00%
0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16
Act 1
Act 2
Act 3
Activos 1 e 2
Activos 2 e 3
Activos 2 e 3
Activos 1, 2 e 3
Security Selection
First step is to determine
the risk-return
opportunities available
All portfolios that lie on
the minimum-variance
frontier from the global
minimum-variance
portfolio and upward
provide the best risk-
return combinations
Efficient Portfolios: N Risky Assets
Efficient Portfolio Set
Efficient Portfolios: N Risky Assets

3.1.4 Efficient Portfolios:
N Risky Assets & Risk-free asset
Security Selection
We search for the CAL
with the highest
reward-to-variability
ratio
In a second step, the
individual chooses the
appropriate mix
between the optimal
risky portfolio P and T-
bills
Efficient Portfolios: N Risky Assets
Security Selection
Finally, the individual
chooses the appropriate
mix between the
optimal risky portfolio P
and T-bills
Efficient Portfolios: N Risky Assets
Matria a
discutir na
prxima aula!
Capital Allocation and the Separation Property
The separation property tells us that the portfolio
choice problem may be separated into two
independent tasks
Determination of the optimal risky portfolio is purely
technical
Allocation of the complete portfolio to T-bills versus the
risky portfolio depends on personal preference

3.1.5 The mathematics of efficient
portfolios with
N Risky Assets & Risk-free asset
( )

1

1
kj
2
1
2
1
P

] [ ] [ s.a.

- ] [
max
N
k
N
k j
j
j k k
N
k
k P
k
N
k
k P
f P
w
w w w
r E w r E
r r E
=
=
=
=
+ =
=
= O
Determination of the Optimal Risky Portfolio
First-order conditions:
0 =

k
w
First-order conditions can be written as :
( )( ) ( )
2
2 2 1 1
- ] [ = + ... + + - ] [
P f k Nk N k k f P
r r E w w w r r E
for k=1, 2, , N.
Defining
2
- ] [
=
P
f P

r r E

for k=1, 2, , N.
k k
w Z =
e
First-order conditions can be written as:
f
k
Nk N k k
R R Z Z Z - = + ... + +
2 2 1 1
for k=1, 2, , N.
In matrix form:
2
2 1
2
2
2 21
1 12
2
1
N N N
N
N

N
Z
Z
Z

2
1
=
2
2 1
2
2
2 21
1 12
2
1
N N N
N
N

N
Z
Z
Z

2
1
=
-1

f N
f
f
r r E
r r E
r r E
- ] [
- ] [
- ] [
2
1
f N
f
f
r r E
r r E
r r E
- ] [
- ] [
- ] [
2
1
para k=1, 2, , N.

1 =
=
N
k
k
k
k
Z
Z
w
As

- ] [
+ = ] [
P
F P
F
r r E
r r E
We can characterize the expected return and the standard deviation of the
optimal risky portfolio (E(r
P
),
P
).
The Capital Allocation Line with the highest reward-to-variability ratio is:
Aplicao:

A B C
A 0.5 0.2
B 0.4
C
Coeficientes de correlao
Portfolio P?
2
P
P
, and R , % e . w w w = = = = =
1 2 3
14 1 3
14 7 33 8
18 18 18

Activos E[R]
A 14% 6%
B 8% 3%
C 20% 15%
R
f
5% 0%
CAL(P)?
P P P P
66 . 1 + 5 = ] [
33
5 - 14.7
+ 5 = ] [ r E r E
Optimum portfolio? Depends on the risk aversion
Considere N activos. necessrio estimar N rentabilidades esperadas,
N varincias e N(N-1)/2 covarincias (uma para cada par de activos)
Rentabilidades esperadas
Rentabilidades passadas podem no ser um bom indicador de rentabilidades futuras
necessrio considerar as circunstncias actuais (dividend yields, PER)
Shrinkage
Utilizao modelos (como o CAPM) para fazer estimao rentabilidades
Varincias e covarincias
Exibem alguma estabilidade ao longo do tempo podem ser estimadas atravs dados
passados
Utilizao modelos de factores
Shrinkage

Inputs para a Fronteira de Markowitz
is the market leader in delivering innovative, financial risk management
solutions worldwide. Since 1975, our products and services have combined advanced
technology, superior analytics , research, models and proprietary data to empower
investment professionals to make strategic investment decisions.
http://www.barra.com/products/pdfs/CosmosOptimizerDatasheet.pdf
Applications:

3.1.6 The power of
diversification
The Power of Diversification
For n risky assets


If we define the average variance and average
covariance of the securities as:
2 2
1 1 1 1 1
( , ) ( , )
n n n n n
P i j i j i i i j i j
i j i i j
j i
w w Cov r r w w w Cov r r o o
= = = = =
=
= = +

2 2
1 1 1
1 1
( , )
( 1)
n n n
i i j
i j i
j i
Cov Cov r r
n n n
o o
= = =
=
= . =

The Power of Diversification
We can then express portfolio variance as:


Or, if we assume common standard deviation, ,
and common correlation coefficient,
2 2
1 1
P
n
Cov
n n
o o

= +
2 2
1 1
P
n
Cov
n n
o o

= +
The Power of Diversification

3.1.7 International
Diversification

Expansion of the efficient frontier!

P
P
R
MV
R
F
New efficient frontier with a
risk-free asset
M
M: New optimal risky portfolio
Rendibilidade:
t Custo de 1 USD
Valor aces xyz
transaccionadas NYSE
Valor em
0 0.90 100 usd 90
1 0.81 103 usd 83.43
7.3% - ou 073 . 0 - =
90
90 - 3.43 8
=
3% ou 03 . 0 =
100
100 - 103
=
P
US
R
R
Seja R
E
a variao percentual da taxa de cambio. No nosso exemplo R
E
=0.09/0.9=0.1
( )( )
( )( )
1 . 0 - 1 03 . 0 + 1 = 073 . 0 - 1
+ 1 + 1 = + 1
E US P
R R R
( )( )
E US P
E US E US P E US P
R R R
R R R R R R R R
+
+ + = + 1 + 1 = + 1

Usando esta aproximao temos que a rentabilidade esperada e o desvio padro

so dados por:
( )
5 . 0
e US,
2
E
2
US
2 + + =
+ =
P
E US P
R R R
W
O
R
L
D

E
Q
U
I
T
Y

M
A
R
K
E
T
S
M
A
J
O
R

B
O
N
D
S

M
A
R
K
E
T
S
O RISCO DOS TTULOS ESTRANGEIROS
Coeficiente de Correlao entre ndices de aces internacionais medidos em
usd.
O RISCO PARA UM INVESTIDOR NOS EUA

3.2. Os Modelos de ndice
nico
e multi-ndice


:: Informao necessria para a anlise de gesto de carteiras
Que informao necessrio deter para construir a fronteira eficiente?
Relembrando que


A informao necessria
O rendimento esperado de cada activo includo na carteira;
A varincia do rendimento de cada activo includo na carteira;
O coeficiente de correlao dos rendimentos dos diferentes activos includos na carteira.

Tipicamente, os analistas financeiros produzem informao sobre o rendimento esperado e
o risco de cada activo existente no mercado.

N
i
N
i j
j
ij j i j i
N
i
i
N
i
i
i
P
x x x R x R
1 =
1 =
1 =
2
i
2 2
P
1 =
+ = e =
:: Problema na obteno informao: Estimao dos Coeficientes de Correlao

As empresas organizam os seus analistas por sectores;
necessrio estimar N(N-1)/2 coeficientes de correlao;
Por exemplo, uma instituio que siga entre 150 e 250 activos necessitaria estimar
entre 11 175 e 31 125 coeficientes de correlao!!
necessrio arranjar metodologias que permitam obter a
estrutura das correlaes entre activos
:: Ideia Subjacente ao Modelo de ndice nico

Uma observao atenta do mercado revela que quando o mercado atravessa um
perodo de crescimento (que pode ser medido por um dos vrios ndices de mercado),
a maior parte dos activos tende a aumentar o seu preo. Por outro lado, quando o
mercado est em baixa a maior parte dos activos v o seu preo diminuir.
Esta ideia sugere que uma das razes pela qual os activos esto correlacionados
porque existe uma resposta comum s alteraes do mercado.

Uma medida da correlao entre activos pode ser obtida relacionando a rentabilidade
de um activo com a rentabilidade de um ndice de mercado.
Modelo de ndice nico:
As correlaes entre as rentabilidades dos diferentes activos de mercado so devido a um
nico factor, que a rentabilidade do mercado.
Coca-Cola vs S&P500
-0,2
-0,15
-0,1
-0,05
0
0,05
0,1
0,15
Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07
KO UN Equity
SPX Index
Pepsi-Cola vs S&P500
-0,15
-0,1
-0,05
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07
PEP US Equity
SPX Index
A rendibilidade de um activo pode ser escrita como
aleatria. varivel :
R em alteraes a face i activo do lidade na rendibi a variao mede que constante :
mercado de ndice um de idade rendibil :
aleatria varivel :
mercado do nte independe que activo do lidade da rendibi componente :
onde,
+ + =
i
m i
m
i

R
i
R R
i m i i i
A rendibilidade de uma activo pode ser dividida em duas componentes:

1. a componente resultante do mercado, onde o
i
mede a sensibilidade
da rendibilidade do activo i face a alteraes da rendibilidade do ndice de
mercado;
2. a componente independente do mercado .
) , (
i i

( )
( )
( )( ) [ ]
0 = - 0 - = ) cov(
0 =
0 =
m
m i m i
j i
i
R R E R
E
E
Hipteses:
Hiptese fundamental do modelo de ndice nico.
Esta hiptese diz-nos que o movimento conjunto da
rendibilidade dos activos resulta de um movimento comum
com o mercado.
Rendibilidade esperada do activo i :
[ ]
m
i i i
R R E + =
Varincia do activo i :
2 2
m
2 2
i
+ =
i i

O risco do activo i pode ser decomposto em duas componentes:

risco de mercado, risco sistemtico ou no diversificvel
risco especfico, no sistemtico ou diversificvel ( um risco
exclusivo do activo!)
:
2

:
2
m
2
i

Covarincia entre os activo i e j:

2
m ij
=
j i

:: Informao necessria
N estimativas para
i
;

N estimativas para
i
;
N estimativas para
i
;
Uma estimativas para E[R
m
] e outra para
m
.
Total: 3N+2 estimativas

Se no fosse utilizado o modelo ndice nico: 2N+N(N-1)/2 estimativas

Um analista de mercado que siga entre 150 e 250 activos, dever estimar entre 452 e
752 parmetros e no os 11475-31625 discutidos inicialmente.
Seja
1 1
e
N N
P i i P i i
i i
x x | | o o
= =
= =

A RENTABILIDADE esperada da carteira vem dada por
.
P m
P P
R R o | = +
Nota: Considerando que o portfolio P o portfolio de mercado
1
m
| =
Os restantes activos so mais ou menos arriscados do que o mercado se
o se beta superior ou inferior a 1.
AGRESSIVE STOCKS vs DEFENSIVE STOCKS
A VARINCIA da carteira dada por
( )( )
i
i
i
2 2 2 2 2 2 2
1
P i m m
1 1 1
2 2 2
m
1 1 1
2 2 2 2
m m
1 1 1

=
=
N N N N
j
i i j i j i
i i i
j i
N N N
i j i j i
i j i
N N N
i i j j i
i j i
x x x x
x x x
x x x
c
c
c
| | |
| |
| |
=
= = =
=
= = =
= = =
= + +
+
+



i
2 2 2 2 2
P m
1
=
N
P i
i
x
c
|
=
+

Se o investidor aplicar o mesmo montante em todos os activos, a varincia vem dada por
i
2 2 2 2
P m
1
1 1
=
N N
N
P
i
c
|
=
+

Risco residual mdio
Quando o nmero de activos (N) aumenta, a importncia do risco residual
diminui drasticamente.
O risco que no eliminado o risco associado com o beta. Assumindo que o
risco residual tende para zero, o risco do portfolio dado por
( )
0.5
2 2
P m m m
1
=
N
P P i i
i
x | | |
=
= =

2 2 2 2
i m

i i c
| = + Relembrando, o risco de uma activo individual dado por
2
2 2 2
: risco diversificvel, uma vez que o seu efeito sobre o risco do
portfolio tende para zero quando se aumenta o nmero de activos
: risco no diversificvel. Como constante para todos o
i
i m m
c
| o o s activos
: medida do risco no diversificvel do activo


i
i |
Como o risco diversificvel pode ser eliminado detendo
uma carteira suficientemente diversificada
frequentemente utilizado como uma medida do risco do activo


i
i |
( )
( ) [ ]
[ ]
( )
( )
2
2
2 2
= - E = de Varincia -
= E = de Varincia -
: definio Por
0 = E -
0 = - E -
: se Por Hipte
0 = E -
: Construo Por
+ + =
m
m
m m
e i i
j i
m
m i
i
i m i i i
R R R
e e
e e
R R e
e
e R R
i
O modelo de ndice nico (reviso)
2
m ij
2 2
m
2 2
i
= : a Covarinci -
+ = : Varincia -
+ = : Esperado Valor -
j i
e i
m
i i
i

R R
i
Activo i
Portfolio

N
1 = i
2 2 2
m
2 2
P
+ = : Varincia -
+ = : Esperado Valor -
i
e i P
P
i P
P
w
R R
O modelo de ndice nico (reviso)
:: Estimao dos Betas
Estimao Betas Histricos
. + + = R
i i m i i
e R
A equao da rentabilidade do activo i, que se espera que se verifique em qualquer
momento do tempo,
( )( ) [ ]
( )
mt
i
it
i
T
i
mt
mt
T
i
mt
mt
it
it
i
R R
R R
R R R R

- =
-
- -
=

1 =
2
1 =
2
m
im

:: Estimao dos Betas
Exemplo Estimao Betas Histricos utilizando excel
SUMMARY OUTPUT
Regression Statistics
Multiple R 0,260942881
R Square 0,068091187
Adjusted R Square 0,05686337
Standard Error 0,04799972
Observations 85
ANOVA
df SS MS F Significance F
Regression 1 0,013972463 0,013972463 6,064508 0,015860811
Residual 83 0,191229765 0,002303973
Total 84 0,205202229
Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 95,0% Upper 95,0%
Intercept 0,008272732 0,005206842 1,588819658 0,115903 -0,002083466 0,01862893 -0,002083466 0,01862893
X Variable 1 0,314462642 0,127694229 2,462622201 0,015861 0,060483962 0,568441322 0,060483962 0,568441322
Tools / Data Analysis

3.3. Os Modelos de ndice
nico
e multi-ndice


O Modelo de ndice nico: Os movimentos comuns das
rentabilidades dos diferentes activos tem origem num nico factor.
Existem outros factores, para alm do mercado, e que causam
movimentos comuns nas rentabilidades dos activos?
Factores macroeconmicos comuns?
Factores especficos empresa?
Modelos Multi-ndice
Quais os factores a utilizar? A ttulo exemplificativo

Crescimento PNB;
Variao Produo Industrial;
Preo Petrleo;
Crescimento dos Salrios,
Taxa de Inflao;
Spread entre as taxas de juro de curto e longo prazo;
Rendibilidade dos ttulos da dvida pblica;
Market Factor
Industry Factor
Capitalizao de Mercado;
Value Growth Factor: tipicamente valor contabilstico/valor de mercado.
O modelo multi-ndice
1 1 2 2
...
i i i i iL L i
R a b F b F b F c = + + + + +
onde todos os factores no so correlacionados entre si.
j
F
- : medida da sensibilidade da rentabilidade do activo face a uma alterao
do factor . Cada activo tem medidas de sensibilidade ( , 1,..., ).
ij
j ij
b i
F L b j L =

Fama & French (83):
apresentam trabalho onde defendem um modelo com trs factores
- Market Factor: e.g. rentabilidade S&P500
- Capitalizao de mercado
- Value-Growth Factor: Rcio valor contabilstico
empresa/valor mercado empresa
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

http://www.barra.com/support/models/equity/equity_factor.asp

| |
( )( )
i
2
c
2
j
Por definio
- Varincia residual do activo dada por , com 1,..., .
- Varincia do factor dada por , com 1,..., .
Por construo
- E 0, para 1,..., .
- E - - 0, para 1,.
i
j k
j k
i i N
j j L
c i N
F F F F j
=
=
= =
(
= =

( )
( )
( )
.., e 1,..., i .
- E - 0, para 1,..., e j 1,..., .
Por hiptese
- E 0, para 1,..., e 1,..., i .
j
i j
i j
L k L j
c F F i N L
c c j N i N j
= =
(
= = =

( = = = =

Para alm ndices no existem
outros factores que justifiquem
movimentos comuns nas
rentabilidades
1 1 2 2
...
i i i i iL L i
R a b F b F b F c = + + + + +
O modelo multi-ndice (consideraes tcnicas)
L
iL i i i
i
I b I b I b a R + ... + + + =
2
2
1
1
2 2 2 2
2
2
2
2
1
2
1
2
i
+ + ... + + =
i
c IL iL I i I i
b b b
2
1 1
2
2 1 1
2
1 1 1 ij
+ ... + + =
IL j i I j i I j i
b b b b b b
Rentabilidade esperada activo i
Varincia da rentabilidade do activo i
Covarincia entre a rentabilidade do activo i e do activo j
O modelo multi-ndice
Informao necessria no Modelo de Factores Mltiplos
N estimativas para a
i
e N estimativas para
ci
;

NL estimativas para b
ij
;
L estimativas para E[R] de cada ndice e L estimativas para a varincia de cada ndice.
Total: 2N+2L+NL estimativas

Se no fosse utilizado o modelo ndice nico: 2N+N(N-1)/2 estimativas

Um analista de mercado que siga entre 150 e 250 activos e considere 10 ndices, dever
estimar entre 1820 e 3020 inputs. Relembro, no modelo ndice nico seriam entre 452 e
752 parmetros e na fronteira Markowitz entre 11475 e 31625.
O modelo multi-ndice

3.3. O Modelo de Mercado
A rendibilidade de um activo pode ser escrita como
i
m
i

onde,
: component e da rendibilidade do act ivo que independent e do mercado
: varivel aleat ria
: rendibilidade do port folio de mercado
: const ant e
i i i m i
R R
i
R

= + +
m
i
que mede a variao na rendibilidade do act ivo i face a alt eraes em R
: varivel aleat ria.
( )
( )
( )
( )
cov( ) - -
i
i j
m
i m i m
E
E
R E R R
=
=
(
= =

0
0
0 0
Com as seguintes hipteses: