DETERMINACION DE PRECIOS POR ARBITRAJE

DETERMINACION DE PRECIOS POR ARBITRAJE Definicin Diagramas

Forwards y Futuros
Opciones Call Y Put Paridad Put - Call

DEFINICION

Arbitraje

Es una estrategia de inversin, que no requiere inversin

neta ni genera obligaciones a futuro; pero que no obstante abre la posibilidad de entregar un flujo de caja positivo en algn momento del tiempo (presente o futuro). Obtener algo por nada sin incurrir en riesgo.

DEFINICION

Existen dos formas de arbitrar; encontrar un activo con

dos precios o tener dos activos distintos que generen los

mismos flujos en el tiempo con el mismo riesgo. Para que este modelo funcione debe haber al menos un inversionista inteligente o avezado.

DEFINICION

El anlisis estar bajo el supuesto de mercados de capitales

perfecto:
Informacin disponible para todos sin costo. No hay fricciones (costos de transaccin, impuestos, etc),los bienes son transables, los bienes son divisibles, no hay libre transaccin.

DEFINICION

Todos los inversionistas pueden prestar y pedir prestado a

la misma tasa de inters y sin riesgo de quiebra.

Los inversionistas individuales son tomadores de precios. No existe restriccin a la venta corta. Estamos bajo el supuesto que los inversionistas prefieren ms a menos y que van a actuar en su propio inters en base a la informacin disponible.

DEFINICION

Venta corta

Implica pedir prestado un activo, venderlo a precio de

mercado, con compromiso de devolverlo en el futuro.

Es tratar de hacer una ganancia cuando se cree que los

activos estn caros.

DEFINICION

La posicin corta se refiere a que es una posicin negativa

desde el punto de vista de mi balance; es decir, financia

mis activos como una deuda, se clasifica en los pasivos y no en el patrimonio. En el caso de tomar posicin corta en una accin, aquel que la pide prestado (corto) debe pagar a quien se la prest

los dividendos que la accin pague en el perodo que dure

la operacin.

DERIVADOS

Un instrumento derivado (derecho contingencial) es un

instrumento cuyo valor se basa totalmente en el precio de

activos subyacentes o primitivos, es decir, activo sobre el cual se hace el contrato.

Son derivados ya que existen en la medida que exista el

activo subyacente.

DERIVADOS

Sus flujos dependen de los flujos que generan los activos

subyacentes. Existe una relacin de precios entre estos

instrumentos. Dentro de los derivados existen los Forwards, Futuros,

Opciones, Swaps y Opciones exticas.

Y en los activos subyacentes se encuentran las tasas de inters, monedas, acciones, metales, productos agrcolas, ndices e incluso energa.

DERIVADOS

Uso de los instrumentos derivados Principalmente son utilizados para cubrir ciertos riesgos, lo cual se denomina Hedging; lo que se refiere a transferir riesgos al mercado.

Tambin son muy utilizados para especular sobre los

movimientos de los activos subyacentes.

DERIVADOS Las fuentes de riesgo que incitan a las compaas e inversionistas a demandar este tipo de instrumentos son las variaciones de tipo de cambio, tasa de inters, precios de insumos o productos (ej.Commodities) y otros que afecten directamente a la compaa.

Los tipos de exposicin que se plantean son de tipo econmico financiera y contable. Las primeras se refiere a la parte transaccional y operativa, sobre flujos futuros ciertos e inciertos. La segunda se refiere al efecto sobre flujos pasados (tasas de cambio). Lo anterior pasa a ser relevante cuando son fuente de distorsiones.

CONTRATO FORWARD

Es un acuerdo entre dos partes parea comprar o vender algo a un precio pre-especificado, en una fecha determinada. Posicin Larga Posicin Corta Precio forward Plazo del contrato : : : : compromiso de comprar compromiso de vender K madurez o fecha de expiracin T

CONTRATO FORWARD

El nmero de contratos vigentes debe ser igual a 0, es

decir existe igual nmero de posiciones largas y cortas.

Es un juego de suma 0; lo que uno pierde, el otro lo gana. Son heterogneos y se fijan de tal manera que el desembolso inicial sea igual a cero y no se realizan pagos hasta el vencimiento.

CONTRATO FORWARD

Diagrama de utilidad de un contrato Forward [Largo en forward]

K

+
K

+
St

K - S [Corto en forward]

CONTRATO FORWARD

Flujos: Largo en un forward

t0
-S0 + K 1+r S0 - K 1+r

t1
S1 - K

Corto en un forward

K - S1

Lo anterior refleja una combinacin de un activo riesgoso (accin) con otro libre de riesgo (bono).

CONTRATO FORWARD

Ejemplo: Un exportador de turcas en EEUU, acaba de

realizar una venta a una compaa en Alemania por 1 milln

de marcos cuyo pago lo espera recibir en 90 das. Tasa de cambio (US$/DM) : spot = 0.6597 y 90 das 0.6676 El exportador no quiere estar sujeto a riesgo cambiario por

lo tanto se compromete a vender DM 1 milln en 90 das a

0.6676 US$/DM, entonces recibir US$667.600.

CONTRATO FORWARD

Otros ejemplos podran ser comprar 50 toneladas de cobre

a US$0.80/libra dentro de un ao.

Vender 100 millones de yenes a 125 yenes/US$ dentro de tres meses; ganar un inters de 4% anualizado por un depsito en dlares a tres meses comenzando en 9 meses. Vender 1 milln de barriles de petrleo a US$20/barril en

un mes.

CONTRATO FORWARD

Valorizacin

Un contrato forward sobre una accin que no paga

dividendos se valoriza segn la siguiente ecuacin. F = S*e
r*(T-t)

Donde F es el precio forward, S el precio spot del activo, r la tasa libre de riesgo anual compuesta continuamente, T el

tiempo en el que vence el contrato forward (aos) y t el

tiempo actual (aos).

CONTRATO FORWARD

Para el caso de un commodity, existe un costo de

almacenaje (u) equivalente a un dividendo negativo; y una

tasa de conveniencia (convenience yield, y) el cual corresponde al valor de poder utilizar el activo real durante la vigencia del contrato y las espectativas del mercado relativas a la disponiobilidad el commodity.

S*e

(r+u-y)*(T-t)

CONTRATO FORWARD

Supongamos tenemos dos alternativas de inversin: Comprar hoy, al contado, una accin de Napster a $100 (M Spot) Comprometerse a comprar una accin de Napster en 6 meses ms (M Forward). Si rf = 4% anual (c.c.) f(t,T) = 100 * e
0.04*0.5

= $102.02

Pero, nos encontramos que en el mercado burstil (futuro) f(t,T)= 103

subyacente

Est caro el contrato y barato el activo

CONTRATO FORWARD

Transaccin

flujo en t

flujo en T

Corto en forward
Largo en Napster Corto en Bono Flujo neto

0
-100 +100 0 esto es arbitraje.

+103 - S(T)
+S(T) -102.02 0.98

Qu pasara si f(t,T) = $99, en 6 meses ms ?

CONTRATO FORWARD

Definiciones

Prima o descuento:
Si el precio forward es mayor (o menor) que el precio spot, entonces tiene una prima (o descuento). A veces es mas conveniente para los operadores cotizar nombrando el valor de la prima o descuento.

CONTRATO FORWARD

Forwards no entregables (Non-Deliverable Forwards o NDF): Con frecuencia los contratos forward son no entregables Por ejemplo, un importador compra a un Banco 1 MM de dlares forward a un mes a 573.1 $/US$. Al cabo de un mes, el precio spot de referencia acordado (por ejemplo precio cierre da anterior) es de 560 $/US$. En la fecha de vencimiento o liquidacin: el importador paga al Banco 1 MM (573.1-560.0) = $10.3 MM y no recibe nada a cambio, pero puede comprar los dlares en el mercado @ 560 $/US$ con lo cual su costo efectivo es equivalente al caso de un forward normal.

CONTRATO FORWARD

Cobertura de Riesgo cambiario. La siguiente tabla contiene precios de mercado para forwards peso/dlar. Los puntos forward se suman al precio spot de compra o venta para obtener el precio forward para cada plazo.
FORWARD PRICES FORWARD POINTS Plazo Venta Compra Venta Compra Spot 572.4 572.7 1M 572.3 573.1 -0.1 0.4 42 D 572.0 573.0 -0.4 0.3 3M 574.0 575.8 1.6 3.1 6M 578.4 580.2 6.0 7.5 9M 583.7 585.5 11.3 12.8 1Y 588.1 589.9 15.7 17.2

CONTRATO FORWARD Un importador que quiere fijar su tipo de cambio para cancelar sus obligaciones en dlares dentro de un mes, entrar en un contrato forward a una tasa de 572.7 + 0.4 = 573.1 $/US$. Un exportador que espera recibir un pago en dlares dentro de 6 meses y desea fijar una tasa de conversin para sus ingresos, puede fijarla en 572.4 + 6.0 = 578.4 $/US$. Ntese que en el ejemplo anterior existe una asimetra entre la magnitud de los puntos forward de compra y venta. Por qu ?

CONTRATO FUTURO

A diferencia de los contratos forward, los futuros son

contratos pblicos que se transan en la bolsa.

Estn estandarizados, en un ambiente regulado, donde existe un control diario de las posiciones (market to market).

CONTRATO FUTURO

Dado que son transados en bolsa incluyen las siguientes

propiedades:
Mltiples tipos: monedas, commodities agrcolas, metales, energa, tasas de inters, ndices accionarios, etc. Unidades y vencimientos estndares Existe la denominada Clearinghouse, la cual proporciona

fluidez operativa

CONTRATO FUTURO

Mercado secundario proporciona gran liquidez

Cuenta con requerimientos de margen iniciales

Cuenta Marked-to-Market refleja ganancias/prdidas

diariamente y permite ajustes de margen

Pueden cerrarse antes de vencimiento

Costos de transaccin bajos.

CONTRATO FUTURO

Forwards
Se transan over the counter A medida

Futuros
Listados en bolsa Estandarizados

Riesgo de contraparte

Regulado (clearing house)

Ms lquidos Mrgenes / ajustes

CONTRATO FUTURO Estructura de las transacciones

Corredor

Piso Rueda

Corredor

Vendedor CLEARING HOUSE (Organismo Regulador) Market to Market

Comprador

DIAGRAMAS Portfolio de acciones

n =2
n =1

V S

45

S i

n =-1

DIAGRAMAS Portfolio formado por bonos o papeles de renta fija: V B

K
En to prest K 1+r

S
-K

DIAGRAMAS Portfolio formado por acciones y bonos:

+S

V = V + V S B Largo en forward

+
K -K

OPCIONES

Una opcin es el derecho a comprar o a vender un activo

a un precio determinado (precio de ejercicio)

Durante un cierto perodo (perodo de ejercicio)

Pagando una prima por ello.

OPCIONES

Son contratos efectuados en t0, entre dos partes (largo y

corto ), en el cual existen intercambio de flujos, a travs del

tiempo, ya que a diferencia de los forward, son asimtricos. La opcin es un derecho, no una obligacin. La diferencia con los Futuros y Forward es que yo pago por el derecho, en cambio, los futuros son para ambas partes una obligacin.

OPCIONES

Opcin Call: opcin de compra. Le da al comprador el

derecho pero no la obligacin de comprar un activo a un

activo a un precio fijo llamado el precio de ejercicio en una fecha o antes de una fecha determinada. Opcin Put: opcin de venta. Le da al comprador el derecho pero no la obligacin de vender un activo a un

precio fijo llamado el precio de ejercicio en una fecha o

antes de una fecha determinada.

OPCIONES Existen opciones Europeas y opciones Americanas.Las Europeas se pueden ejercer slo en la fecha de expiracin, en cambio, las Americanas pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta la fecha de expiracin. St K T : precio del activo subyacente en t : precio de ejercicio : fecha de expiracin

Ct
Pt

: precio (prima) de la opcin call en t

: precio (prima) de la opcin put en t

OPCIONES

Call largo

Call corto

c St
K

-c

St

Max [ 0 , S K ]

Min [ 0 , K S ]

OPCIONES

Put largo

Put corto

K-p
K

St
-K + p

St

Max [ K - S, 0 ]

Min [ K - S , 0 ]

OPCIONES La decisin de ejercer o no ejercer la opcin, est dada por el precio spot y por el precio de ejercicio. En el caso de estar largo en una call, si St > K ejerzo, independiente si la suma final alcanza a ser positiva, ya que

perdera menos que si no la ejerciera (debo por lo menos

recuperar parte de lo que pagu por el derecho a comprar la accin a ese precio).

En el caso de estar largo en una put, si St < K ejerzo, si no,

no ejerzo y pierdo la prima.

OPCIONES

Se dice que una opcin call o una opcin put est Out the money cuando el precio de ejercicio del activo subyacente es menor (mayor) que el precio de ejercicio, es decir su ejercicio generara valor para el tenedor.

In the money cuando el precio del activo subyacente es

mayor (menor) que el precio de ejercicio, es decir su

ejercicio generara valor para el tenedor.

At the money cuando los precios son iguales:

OPCIONES

Los

inversionistas

toman

posiciones

desnudas

especulativas cuando creen que los activos subirn de

precio (comprar call o vender put) y cuando tienen la percepcin que los activos bajarn de precio (comprar put o

vender call).
Al comprar opciones la mxima prdida es su precio inicial. Al vender opciones la prdida puede ser significativa.

OPCIONES

Factores que influyen en el precio de las opciones

EUROPEA CALL PUT

AMERICANA CALL PUT

Precio Accin
Precio Ejercicio Tiempo Expiracin Volatilidad Tasa de Inters

+
? + +

+ ? + -

+
+ + +

+ + + -

OPCIONES Utilidad de Opciones al Vencimiento

U = -c + Max(0, ST - K) Largo Call U = -p + Max(0, K - ST) Largo Put

U = c - Max(0, ST - K) Corto Call U = p - Max(0, K - ST) Corto Put

OPCIONES

Al vencimiento de la opcin, la utilidad obtenida es el

pago de la opcin ms el costo de la prima.

Tanto el pago de la opcin, como el costo de la opcin

pueden ser positivos o negativos.

En un tratamiento riguroso debemos tener en cuenta el costo alternativo del dinero cuando valuamos el costo de la opcin a vencimiento

OPCIONES

Call:

X=$100 ; S=$90 ; c=$12 ; T=6 meses

i)

Si S6 = $110 , la posicin larga ejerce: -100-12+110= (2)

ii) Si S6 = $120 , la posicin larga ejerce: -100-12+120= +8 iii) Si S6 = $90 , la posicin larga no ejerce: (12) iv) La posicin corta gana cuando la posicin larga no ejerce.

OPCIONES

C.Largo
St < 100 St = 100 St > 100 no ejerce : (12) neutral ejerce : (12) : St - 112

C.Corto
------- : +12 ------- : +12 112 - St Juego de suma 0

OPCIONES

Put

Si K = $150 ; p = $8 ; t = 9

PL: tiene el derecho a vender la accin a $150. Por lo tanto si S9 = $10, el individuo va al mercado spot, compra la accin en $10 y luego la vende a $150. N = -10+150-8 = $132
PC: acepta la decisin de la posicin larga y por lo tanto se ve obligado a comprar la accin a $150 y luego venderla en el mercado spot a $10. N = +10-150+8 = ($132)

OPCIONES Sea: Portofolio A: B: una accin call + dinero en valor presente

St > X A B : St : ( St X ) + X A=B

St < X St 0 + X A<B
-Rf *t

BA

S c St - Xe

OPCIONES Sea: Portofolio C: D: un put largo + una accin dinero en valor presente

St < X
C D : X St + St : X

St > X
0 + St X

C=D
p Xe
-Rf *t

C>D
- S

CD

PARIDAD PUT-CALL

Sean E y F dos portfolios. El portfolio E est compuesto

por un put y una accin; el portfolio F por un call ms

dinero en valor presente Cunto vale E y cunto vale F si St : ? St < X St > X

E:
F:

X St + St = X
0+X =X E=F C + Xe
-Rf *t

0 + St = St
St X + X = St E=F

p + S

PARIDAD PUT-CALL

Esta paridad relaciona mediante arbitraje los valores de

opciones call y put Europeas.

En el caso de opciones Americanas es complejo incorporar la alternativa de ejercicio temprano. El precio de mercado del call tiene una estrecha relacin con el precio de mercado del put.

PARIDAD PUT-CALL

Flujo al expirar

c - p = St - X

St

Largo en un forward

PARIDAD PUT-CALL

Xe
+X

-Rf *t

=c - p - S
c

-p -c
-( X - St - p)

bono St

+X
-St

MODELO BLACK-SCHOLES El modelo se basa en supuestos sobre el funcionamiento del mercado y sobre la evolucin del precio del activo subyacente. Fundamentalmente son las siguientes: -No existen costos de transaccin, de informacin ni de impuestos y los activos son perfectamente divisibles. -No existe restriccin a la venta corta.

-Las personas se pueden prestar y endeudarse a una misma

tasa r, conocida

MODELO BLACK-SCHOLES

El precio del activo subyacente sigue un proceso continuo

estocstico de evolucin de Guss-Wiener definido por:

dS = * dt + dz S Representando dS la variacin de S en el instante dt, la esperanza del rendimiento instantneo del activo

subyacente, su desviacin estndar y dz un proceso

tpico de Gauss-Wiener.

MODELO BLACK-SCHOLES

Si designamos por St y S(t+d) los valores del precio del

activo subyacente en los momentos t y t+d, el rendimiento

del activo estara dado por

dS = S(t+d) - St
S St

MODELO BLACK-SCHOLES

Se supone que el rendimiento(variaciones relativas) del precio del activo subyacente siguen una distribucin normal con su media y varianza como parmetros. Por otra parte, la globalizacin de los mercados a nivel mundial, con la continua cotizacin de muchos activos financieros, nos acercan al mundo de Black-Scholes.

ESTRATEGIAS DE TRADING Es posible combinar opciones con activos subyacentes, es decir crear un activo compuesto. Posiciones cubiertas : se denominan hedge y nacen de la combinacin de un activo con una opcin. Spread : son opciones del mismo tipo pero con diferentes serie, es decir con distinto precio de ejercicio o tiempo de expiracin.

Combinacin : opciones de distinto tipo que son ambas compradas o vendidas.

ESTRATEGIAS DE TRADING Call cubierta :Estar corto en una call y largo en el activo subyacente.
Flujo al expirar

+S
call cubierta

S1

Corto en call

ESTRATEGIAS DE TRADING Al tomar posicin corta en la opcin call, nos cubrimos tomando posicin larga en el activo subyacente. En el caso de que el activo subyacente suba de precio, la prdida, por el alza de precio, que se produce en la call

corta es apalancada por la posicin larga que poseemos en

en el activo. Es decir, lo que perdemos por la posicin corta en la call,

lo ganamos con el alza de precio del activo subyacente.

ESTRATEGIAS DE TRADING Put protegida : Largo en una accin y largo en una put
Flujo al expirar

Largo en put

+S

S1

ESTRATEGIAS DE TRADING Straddle : Largo en una call y largo en una put con mismo precio de ejercicio
Flujo al expirar

S1

ESTRATEGIAS DE TRADING

Con esta estrategia, la apuesta es a la volatilidad

Gano cuando el precio del activo subyacente difiere del

precio de ejercicio, tanto al alza como a la baja. Si quiero apostar a lo contrario, es decir a la estabilidad en el precio del activo subyacente, debo tomar posicin corta en una call y una put con igual precio de ejercicio. Con esta posicin gano el valor de las primas cuando el precio del activo subyacente permanece poco voltil.

ESTRATEGIAS DE TRADING Bull : Tomo posicin en igual tipo de opciones pero con distintos precios de ejercicios. En este caso tomo posiciones en call, largo en K1 y corto en K2; apuesto al alza.

K2-K1+c2-c1

+c2-c1

K1

K2

ESTRATEGIAS DE TRADING

Esta estrategia representa posiciones en opciones de un mismo tipo pero con distintos precios de ejercicio. Tomo posicin corta en una y posicin larga en otra. C1 es mayor a c2 ya que a mayor precio de ejercicio menor probabilidad de ejercer la opcin. Cuando apostamos a un mercado alcista, se habla de bullish market; por ende esta estrategia es conocida como bull (toro).

Consigue la ganancia de abajo hacia arriba.

ESTRATEGIAS DE TRADING Bear : Esta vez compro call en K2 y vendo call en K1. Apuesto a la baja.

-c2+c1

-K2+K1-c2+c1 K1 K2

EJEMPLO 1

Compra de una Opcin CALL - Precio del subyacente: $140 - Precio de ejercicio: $142 - Prima : $2 Preguntas: 1.- Es una opcin ATM; ITM; OTM.? 2.- Identificar el punto muerto? 3.- Dibujar el perfil de la opcin?

EJEMPLO 1
20

20

15

10

EJERCEMOS LA OPCION A PARTIR DE 142

0

BENEFICIO 0

-5

120

130

140

144

150

160

OPCION CALL

EJEMPLO 2

Compra de una Opcin PUT - Precio del subyacente: $140 - Precio de ejercicio: $139

- Prima : $2
Preguntas:

1.- Es una opcin ATM; ITM; OTM.?

2.- Identificar el punto muerto? 3.- Dibujar el perfil de la opcin?

EJEMPLO 2

20

15

10

BENEFICIO 0
0

EJERCEMOS LA OPCION A PARTIR DE 139

-5 120

130

137

140

150

160

COMPRA DE UNA PUT

EJEMPLO 3

Venta de una Opcin CALL - Precio del subyacente: $140 - Precio de ejercicio: $139

- Prima : $2
Preguntas: 1.- Es una opcin ATM; ITM; OTM.? 2.- Identificar el punto muerto? 3.- Dibujar el perfil de la opcin?

EJEMPLO 3
20

5 15 NOS EJERCEN LA OPCION A PARTIR DE 139 0 10

BENEFICIO 0 A PARTIR DE 141

-5

-10

-15

-20 120

130

140 OPCION CALL

150

160

EJEMPLO 4 Venta de una Opcin PUT - Precio del subyacente: $140 - Precio de ejercicio: $141 - Prima : $2 Preguntas: 1.- Es una opcin ATM; ITM; OTM.? 2.- Identificar el punto muerto? 3.- Dibujar el perfil de la opcin?

EJEMPLO 4

5 NOS EJERCEN LA OPCION A PARTIR DE 141

BENEFICIO 0 A PARTIR DE 139

-5

-10

-15

-20 120

130

140

150

160

VENTA DE UNA PUT

EJEMPLO 5 Compra de una PUT y una CALL - Precio del subyacente: $140 - Precio de ejercicio de la opcin CALL: $140 - Prima de la opcin CALL: $3 - Precio de la opcin PUT: $140 y su prima: $2 Preguntas: 1.- Son opciones ATM; ITM; OTM.? 2.- A partir de qu precios empezara a ganar dinero?. 3.- Dibujar el perfil resultante?

EJEMPLO 5

20

15

10

BENEFICIO 0 EN 135 Y 145

5

-5 MAXIMO NIVEL DE PERDIDAS -10

120

130

140

150

160

PERFIL RESULTANTE

COMPRA CALL

COMPRA PUT

EJEMPLO 6 Venta de una PUT y una CALL - Precio del subyacente: $140 - Precio de ejercicio de la opcin CALL: $140 - Prima de la opcin CALL: $2 - Precio de la opcin PUT: $140 - Prima: $3 Preguntas: 1.- Son opciones ATM; ITM; OTM.? 2.- A partir de qu precios empezara a perder dinero? 3.- Dibujar el perfil resultante.?

EJEMPLO 6

10 MAXIMO NIVEL DE GANANCIAS 5

-5

-10

BENEFICIO 0 EN 135 Y 145

-15

-20 120

130

140

150

160

PERFIL RESULTANTE

VENTA CALL

VENTA PUT