Mercado de Capitais e

Anlise de Investimentos






Prof. Marcone Venncio
UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEAR
Campus do Cariri

1
Dinmica dos Mtodos de Avaliao de
Investimentos
2
Introduo
Decises de investimento em condies de
restrio de capital
Avaliao de projetos com diferentes maturidades e a
distribuio dos fluxos de caixa no tempo
Principais limitaes dos mtodos de avaliao e decises
conflitantes que podem ocorrer diante de alternativas
mutuamente excludentes
Temas estudados no captulo:
Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
Proporcionar um IL maior ou igual a 1,0
Possuir uma IRR superior taxa mnima requerida
Apresentar NPV positivo ou, no mnimo, igual a zero
Um investimento ser economicamente atrativo se:
Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
Admitindo o seguinte investimento:
PERODOS (ANOS)
ANO 0 ANO 1

ANO 2

ANO 3

ANO 4

ANO 5

($ 1.200,00)

$ 200,00

$ 400,00

$ 400,00

$ 600,00

$ 600,00

Ao definir em 15% a taxa mnima de atratividade (TMA) para o investimento, temos:
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
a.a. 20,2% (r) IRR
r 1
600,00
r 1
600,00
r 1
400,00
r 1
400,00
r 1
200,00
1.200,00 : (r) IRR
180,73 $ 1.200,00 $ - 1.380,73 $ NPV
00 , 200 . 1
15 , 1
00 , 600
15 , 1
00 , 600
15 , 1
00 , 400
15 , 1
00 , 400
1,15
200,00
NPV
5 4 3 2
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
= =

+ + + + =
anos 4,4 Payback
anos 5
1.380,73 $
1.200,00 $
Payback
15 , 1
00 , 200 . 1 $
1.380,73 $
IL
=

=
= =

Apresenta um NPV positivo (NPV > 0), indicando retorno
em excesso em relao ao ganho exigido

A IRR ou TIR supera a taxa de atratividade definida, revelando
rentabilidade acima da mnima requerida para o investimento

O IL maior que 1,0, que representa o ponto de corte entre
aceitao e rejeio desse mtodo

O perodo de payback deve ser comparado com
o limite-padro estabelecido pela empresa
Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
O projeto classificado como economicamente atraente, pois:
Taxa de
descont o (%)
IRR
20,2%
NPV
($)
1.200,00
Desempenho comparativo: NPV e IRR
Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
NPV
($)
0 2 4 6 8
Tempo (anos)
P
a
y
b
a
c
k
1. 200, 00
Perfil do NPV e Payback
Anlise Comparativa dos Mtodos para um nico Investimento
Extenses ao Perfil dos Mtodos do NPV e IRR
NPV
($)
15
Taxa de
desconto (%)
Investimento de capital
TMA superiores a 20,2%
produzem NPV negativo,
desaconselhando o
investimento
NPV
($)
15
Taxa de
desconto (%)
Tomada de capital emprestado
A taxa de 20,2% representa a
taxa mnima que deve ser
auferida na aplicao de
recursos
20,2
20,2
Decises Conflitantes
Pelas escalas dos investimentos
Pelas diferentes contribuies dos fluxos de caixa no tempo
As razes dessas diferenas so explicadas:
Em projetos mutuamente excludentes, os mtodos NPV e IRR
podero produzir resultados conflitantes para a deciso
Decises Conflitantes
ALTERNA-
TIVAS
200.000,00 180.000,00 40.000,00 30.000,00 200.000,00 B
40.000,00 40.000,00 50.000,00 60.000,00 100.000,00 A
T
1
($)
BENEFCIOS ESPERADOS DE CAIXA
INVESTIMENTO
INICIAL ($)
T
1
($) T
1
($) T
1
($)
Exemplo ilustrativo
Alternativas de investimento com taxa de retorno de 20% no perodo
1,267 $ 53.395,10 29,7%
B
1,272 $ 27.160,50 35,1%
A
IL NPV IRR
ALTERNATIVAS
Aplicando os
mtodos de
anlise, temos:
Decises Conflitantes
Em investimentos de diferentes escalas, o NPV superior
ao IRR
O NPV mensura a riqueza do projeto em valores absolutos
A IRR expressa em termos relativos (percentual)
Conflito de decises em projetos mutuamente excludentes
ALTERNA-
TIVAS
200.000,00 180.000,00 40.000,00 30.000,00 200.000,00 B
40.000,00 40.000,00 50.000,00 60.000,00 100.000,00 A
T
1
($)
BENEFCIOS ESPERADOS DE CAIXA
INVESTIMENTO
INICIAL ($)
T
1
($) T
1
($) T
1
($)
160.000,00 140.000,00 (10.000,00) (30.000,00) (100.000,00)
Valores incre-
mentais (B-A)
Decises Conflitantes
Anlise incremental
NPV incremental:

NPV incremental: $ 26.234,60
O NPV incremental define a riqueza adicional acrescida pelo
investimento B de maior escala
( ) ( ) ( )
4 3 2
20 , 1
000 . 160
20 , 1
000 . 140
20 , 1
000 . 10
20 , 1
000 . 30
000 . 100 + +
Decises Conflitantes
Interseo de Fischer
a IRR incremental. Revela a taxa de desconto que produz
o mesmo NPV para as duas alternativas de investimento
A IRR incremental obtida por meio da seguinte expresso
de clculo:



Resolvendo-se:
IRR (r) = 27,0% ao perodo
( )
( ) ( ) ( )
4 3 2
1
000 . 160
1
000 . 140
1
000 . 10
1
000 . 30
000 . 100
r r r
r
+
+
+
+
+

+
=
Decises Conflitantes
Para uma taxa de desconto de at 27,0% ao perodo, o investimento B prefervel a A,
apresentando maior riqueza lquida gerada. A partir de 27,0%, o investimento A passa
a ser o mais atraente, mantendo essa superioridade at a taxa de 35,1% ao perodo
Int erseo
de Fischer
27,0% 29,7% 35,1%
NPV
($)
250.000,00
90.000,00
A
B
Taxa de
descont o (%)
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Decises Conflitantes
$ 110.000,00 $ 90.000,00 $ 20.000,00 $ 15.000,00 $ 100.000,00 E
$ 40.000,00 $ 40.000,00 $ 50.000,00 $ 60.000,00 $ 100.000,00 A
ANO 4 ($) ANO 3 ($) ANO 2 ($) ANO 1 ($)
BENEFCIOS ESPERADOS DE CAIXA
INVESTI-
MENTO
ALTERNA-
TIVAS
Seleo de investimentos com mesmo desembolso inicial e
diferentes fluxos de caixa no decorrer do tempo
$ 50.235,70
31,2% E
$ 39.151,90
35,1% A
NPV
TAXA INTERNA
DE RETORNO
ALTERNA-
TIVAS
Definindo em 15% ao
perodo o retorno exigido
do investimento, temos:
Decises Conflitantes
No projeto A, os fluxos de caixa comportam-se de maneira decrescente,
enquanto que no projeto E, os resultados de caixa so crescentes
O mtodo que apresentar fluxos de caixa decrescentes (investimento A)
levado a determinar a maior IRR e menor NPV
Decises Conflitantes
A partir de 35,1%, os retornos oferecidos no alcanam
a taxa mnima requerida.
Para uma taxa entre 24,0% e 35,1%, a situao inverte-se,
devendo-se optar pela alternativa A (maior NPV)
Para uma taxa inferior a 24,0% a.a., torna-se mais
interessante o projeto E, com maior NPV
Se os projetos forem mutuamente excludentes...
Algumas Concluses
No considera o custo de oportunidade definido pela
empresa
Dificilmente representa as oportunidades de reaplicao
dos fluxos intermedirios de caixa
expressa em valores percentuais, o que distorce a
avaliao de projetos com diferentes nveis de investimento
Crticas ao mtodo da IRR
Algumas Concluses
$ 43.518 $ 615.200 $ 150.000 $ 220.000 ($ 600.000)
D
$ 43.518 $ 200.000 $ 160.000 $ 140.000 ($ 300.000)
C
ANO 4 ANO 3 ANO 2 ANO 1
ANO 0
FLUXOS DE CAIXA
INVESTI-
MENTO
25,4% a.a. 1,108 $ 64.505,45 D
31,8% a.a. 1,215 $ 64.505,45 C
IRR IL NPV
INVESTI-
MENTO
Considerando os seguintes investimentos com taxa mnima de
atratividade de 20% ao perodo, temos:
Algumas Concluses
Logo, o investimento C (pelo mtodos do IL) mais
atraente pela maior riqueza em relao ao capital aplicado
Porm, o investimento D exige um desembolso de capital
duas vezes maior que C para produzir o mesmo NPV
Pelo mtodo do NPV, os dois investimentos so atraentes,
pois produzem o mesmo montante de riqueza
Anlise dos resultados
1 2 3 4
1
5
0
.
0
0
0
,
0
0
600.000,00
2
2
0
.
0
0
0
,
0
0
6
1
5
.
2
0
0
,
0
0
4
3
.
5
1
8
,
2
0
1 2 3 4
1
6
0
.
0
0
0
,
0
0
300.000,00
1
4
0
.
0
0
0
,
0
0
2
0
0
.
0
0
0
,
0
0
4
3
.
5
1
8
,
5
0
1 2 3
300.000,00
8
0
.
0
0
0
,
0
0
4
1
5
.
2
0
0
,
0
0
10.000,00
( ) C
( ) D C
Algumas Concluses
Considerando-se a hiptese de que o investidor possui $ 600.000,00 e
apenas os projetos C e D, podemos representar os valores incrementais:
25,4% a.a. 1,108 $ 64.505,45 D
31,8% a.a. 1,215 $ 64.505,45 C
IRR IL NPV PROJETO
20% a.a. 1,00 - 0 - D - C
Algumas Concluses
Os resultados dos mtodos de avaliao econmica so:
Selecionar o projeto D significa aplicar metade do capital a uma IRR igual
a 31,8%, e aplicar a outra metade a uma IRR igual a 20,0%, o que produz
um retorno exatamente igual ao mnimo exigido pelo acionista. Assim, a
deciso correta a escolha do projeto D, desprezando o mtodo do IL.
Decises de Investimento sob Restrio de Capital
Selecionar um conjunto de alternativas de investimentos
que maximize os benefcios econmicos para a empresa
Evitar o uso parcial de recursos para que no haja
ociosidade dos fundos programados para investimentos
Em condies onde o capital limitado por restries
oramentrias, deve-se:
Decises de Investimento sob Restrio de Capital
As diferentes escalas de investimento determinam uma
subavaliao dos retornos da empresa quando mensurados
pelo mtodo da IRR
a utilizao do mtodo da IRR no garante necessariamente
o atendimento da maximizao dos benefcios econmicos
Em condies onde o capital limitado por restries
oramentrias...
O que interessa o resultado econmico agregado, e no a
rentabilidade especfica de cada proposta de investimento
Decises de Investimento sob Restrio de Capital
100.000


105.000

10%
200.000


220.000

16%
400.000


460.000

20%
300.000


360.000

30%
500.000


650.000

40%
Valor do Investimento Necessrio

Valor Presente dos Benefcios
Econmicos Esperados

Taxa Interna de Retorno
E
($)
D
($)
C
($)
B
($)
A
($)
ALTERNATIVAS:
Suponha-se que uma empresa tenha selecionado cinco propostas de
investimentos cujas caractersticas essenciais so:
Se as propostas forem independentes e os recursos ilimitados, todas
podero ser implementadas
Decises de Investimento sob Restrio de Capital
Esses trs grupos de investimentos so os que produzem
o maior retorno econmico para a empresa
As combinaes ABD, ACE e BCDE so as opes que
absorvem todo o oramento, no restando valores inativos
Admitindo-se que a empresa disponha unicamente de
$ 1.000.000 para investimentos:
O grupo que promove a maximizao da riqueza o que
apresenta o maior valor presente lquido total
Decises de Investimento sob Restrio de Capital
GRUPO ABD

NPV da Alternativa A : $ 650.000 $ 500.000 = $ 150.000
NPV da Alternativa B : $ 360.000 $ 300.000 = $ 60.000
NPV da Alternativa D : $ 220.000 $ 200.000 = $ 20.000
NPV DO GRUPO ABD : $ 230.000
GRUPO ACE:

NPV da Alternativa A : $ 650.000 $ 500.000 = $ 150.000
NPV da Alternativa C : $ 460.000 $ 400.000 = $ 60.000
NPV da Alternativa E : $ 105.000 $ 100.000 = $ 5.000
NPV DO GRUPO ACE : $ 215.000
Decises de Investimento sob Restrio de Capital
Decises de Investimento sob Restrio de Capital
GRUPO BCDE:

NPV da Alternativa B : $ 360.000 $ 300.000 = $ 60.000
NPV da Alternativa C : $ 460.000 $ 400.000 = $ 60.000
NPV da Alternativa D : $ 220.000 $ 200.000 = $ 20.000
NPV da Alternativa E : $ 105.000 $ 100.000 = $ 5.000
NPV DA GRUPO BCDE : $ 145.000
Conclui-se que as alternativas A, B e D (maior NPV) que
devem ser implementadas
31
Exerccio de Fixao
Uma empresa, cuja TMA de 6% a.a., dispe de duas alternativas
para introduzir uma linha de fabricao para um dos componentes
de seu principal produto. A Alternativa A para um processo
automatizado que exigir um investimento de R$ 20 milhes e
propiciar saldos anuais de R$ 3,116 milhes durante dez anos. A
alternativa B para um processo semi automatizado, com
investimento mais baixo,de R$ 10 milhes, mas, devido ao uso
mais intenso de mo de obra, propiciar um saldo de R$ 1,628
milhes, tambm durante 10 anos.
Qual a melhor alternativa?
32
Exerccio de Fixao
Taxa Mnima Atratividade 6,000%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 TIR
A -20 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 9,0%
B -10 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 10,0%
33
Exerccio de Fixao
As duas alternativas apresentam TIR maior que a TMA e, portanto,
ambas seriam atrativas para a empresa. A alternativa B apresenta
taxa melhor, porm s ser possvel tomar uma deciso aps
conhecer o que ser feito com a diferena dos investimentos e o
que ser feito com as parcelas que retornaro do primeiro ao
dcimo ano. o problema do REINVESTIMENTO.

Pelo mtodo do Valor Presente Lquido tem-se:
34
Exerccio de Fixao
Taxa Mnima Atratividade 6,000%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 TIR VP VPL
A -20 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 9,0% R$ 22,93 R$ 2,934
B -10 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 10,0% R$ 11,98 R$ 1,982
35
Exerccio de Fixao
Esse impasse pode ser solucionado supondo que as diferenas no
investimento e as parcelas que retornam sejam aplicadas TMA.
Taxa Mnima Atratividade 6,000%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 TIR VP VPL
A -20 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 9,0% 22,93 2,934
B -10 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 1,628 10,0% 11,98 1,982
A-B -10 1,488 1,488 1,488 1,488 1,488 1,488 1,488 1,488 1,488 1,488 8,0% 10,95 0,952
36
Exerccio de Fixao
Se a empresa optasse por B ela teria que aplicar a diferena num
investimento que rendesse no mnimo 8%, para equivaler a A. Como
se supe que a empresa s possui a alternativa de aplicar a
diferena TMA de 6%, verifica-se facilmente que prefervel que ela
opte por A.

Em resumo: A melhor alternativa A
Exerccio de Fixao
37
Bibliografia
ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica financeira e suas
aplicaes. 7. Ed. So Paulo: Atlas, 2002.

BENNINGA, Simon Z.; Sarig, Oded H. Corporate finance: a
valuation approach. New York: McGraw-Hill, 1997.

BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of corporate
finance. 6. Ed. New York: McGraw-Hill, 2001.

BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael
C. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2001.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.
Administrao financeira. 2. Ed. So Paulo: Atlas, 2002

VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 12.
Ed. New York: Prentice Hall, 2002.