La valutazione delle aziende

I tre ambiti nei quali la misurazione del valore significativa:

1.

2.

3.

Ambito delle garanzie societarie Ambito delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione Ambito delle stime di performance delle imprese

1. Ambito delle garanzie societarie :

Tutela dei soci minoritari e degli stakeholders privi di potere diretto di controllo, specie nelle operazioni cosiddette di finanza straordinaria

Misura del valore: Ambito delle garanzie societarie

La misurazione del valore elemento fondamentale nelle operazioni di finanza straordinaria, ovvero in tutte le operazioni che esigono od almeno rendono opportuno laccertamento di tale valore in un determinato momento, prevalentemente per un fine di garanzia. In quanto tali operazioni:

Misura del valore: Ambito delle garanzie societarie

1. 2.

Regolano i rapporti tra i soci Danno conferme, dimostrazioni e garanzie formali sullesistenza di un certo capitale sia ai soci che agli stakeholders, che ai mercati finanziari

Misura del valore: Ambito delle garanzie societarie

Esempi:scorpori, fusioni, scissioni, trasformazioni, aumento di capitale in natura, scelta del prezzo iniziale di quotazione, cessione allinterno di uno stesso gruppo.

ESPERTO INDIPENDENTE CHE EFFETTUA LA PERIZIA

2. Ambito delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione :

In tale ambito, principalmente mediante processi di acquisizione/fusione, di concentrazione alla ricerca di vantaggi e sinergie, di ristrutturazione finanziaria..ecc le aziende realizzano operazioni spesso di grande rilevanza per il successo e la sopravvivenza. Operazioni che trovano nel valore il loro riferimento dominante e nella sua corretta misura una necessit imprescindibile

2. Ambito delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione :

Lattenzione ai problemi valutativi stimolata da vari fenomeni qui di seguito riportati: -Il timore delle societ sottovalutate dal mercato, anche per carenze manageriali, di subire scalate -La crescente attenzione dedicata al rischio di acquisizione a prezzi eccessivi -La riconosciuta opportunit di verificare periodicamente la convenienza di mantenere aree daffari che producono scarso valore

3. Ambito delle stime di performance delle imprese :

Stime rispondenti allintento sia di offrire ad imprenditori e manager strumenti di orientamento strategico gestionale; sia di giudicare lefficacia del comportamento dei manager, collegandola al sistema delle loro ricompense.

3. Ambito delle stime di performance delle imprese :

Tale ambito legato al crescente discredito delle misure puramente contabili. Le ragioni del discredito sono principalmente legate: -Regole giuridico formali che condizionano pesantemente i risultato di bilancio -Alle politiche di bilancio -Sostanzialmente trascurano le dinamiche dei beni immateriali -I risultati contabili sono legati al passato

La creazione di valore
Le due fasi principali della teoria della creazione del valore sono: 1. controllo: misura periodica della sua grandezza 2. gestione:ricerca sistematica e continua di opportunit per accrescere valore

La creazione di valore
La creazione di valore un modo per definire sinteticamente gli obbiettivi dellimpresa che risulta: 1. Razionale 2. Largamente condivisibile 3. Stimolante 4. Misurabile

VALORI E PREZZI
I

prezzi sono dati dai mercati I valori sono grandezze stimate a mezzo di previsioni di flussi, di apprezzamento dei rischi . Quando prezzi e valori coesistono spesso possono non coincidere affatto

Valore e prezzi

Fenomeni esterni (incontrollabili)

Fenomeni interni Flussi attesi Rischi Valori stock

Valore (W)

Altri fenomeni esterni: - fluidit o rigidit dei capitali legati alle imprese - efficacia dei mercati finanziari - ciclo della domanda/ offerta - processi in atto di concentrazione nel settore Altri fenomeni interni: capacit di diffusione del valore -trasparenza ed efficacia di comunicazione credibilit strategica Prezzo (P)

Processo di valutazione
Quadro storico dei risultati e delle loro componenti: - contabili - finanziari - economici Analisi strategica: - quadro macroeconomico - quadro di settore - analisi delle risorde e delle competenze a livello corporate e di aree di affari

Analisi delle leve del valore e dei prezzi

PIANO Previsione efficiente

Criteri Guida

A. B.

C.

D.

Garantirsi laffidabilit dei dati economico patrimoniali del recente passato Analizzare la plausibilit e coerenza dei dati patrimoniali con il contesto dellimpresa e del mercato, esaminando anche il processo che li ha determinati Analizzare eventuali passivit potenziali di tipo fiscale, legale, ambientale che possano avere impatti significativi sul futuro Esaminare eventuali situazioni di dipendenza unilaterale

METODI DI VALUTAZIONE

Metodi diretti Fanno riferimento agli effettivi prezzi espressi dal mercato per quote di capitale dellazienda medesima o di aziende similari

Metodi indiretti
Ricorrono a metodologie di calcolo molto sofisticate, a causa della insufficienza o assenza di dati di mercato

METODI DI VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO

METODI DI VALUTAZIONE DIRETTA
prezzi

di borsa

METODI DI VALUTAZIONE INDIRETTA

metodi metodi metodi metodi

reddituali patrimoniali misti reddituali-patrimoniali finanziari

metodi di mercato

I metodi di valutazione indiretti

Parametri
Patrimoniale Reddituale Finanziari Misti (pat./red)

Principio
Lazienda vale in base al patrimonio di cui dispone Lazienda vale in base al reddito che genera Lazienda vale in base ai flussi di cassa che genera Lazienda vale in base al patrimonio di cui dispone e del maggior/minor reddito che genera rispetto a situazioni standard Lazienda valutata come differenza tra il rendimento o reddito dellazienda ed il costo del capitale in essa investito

Misti (indicatori di generazione del valore)

I METODI INDIRETTI

Metodi basati sui flussi: (reddituali e finanziari) Metodi basati sugli stocks (patrimoniali)

Metodi misti
Metodi di mercato

LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

I METODI REDDITUALI

IL METODO REDDITUALE Nellambito dei metodi basati sulle grandezze flusso, i metodi reddituali stimano il valore del capitale economico sulla base della prevedibile redditivit aziendale.

IL METODO REDDITUALE
Le diverse soluzioni applicative in cui si articola il metodo reddituale discendono : 1. dal modo come vengono definiti e misurati i flussi del passato 2. Dalla durata temporale cui le attese di reddito fanno riferimento

IL METODO REDDITUALE (segue)

3

Dal modo come tali attese sono espresse, di solito passando dalle misure analitiche per i primi anni alle grandezze medie o ad una fascia di grandezze per gli anni pi lontani Dal modo come i flussi differiti nel tempo sono riportati allattualit

IL METODO REDDITUALE
Il flusso contabile non pu essere utilizzato , ma deve essere rettificato ed integrato con una serie di processi: 1.Il processo di normalizzazione 2.Il processo di integrazione 3.Un processo di adeguamento/allineamento per eliminare gli effetti distorsivi

IL METODO REDDITUALE
Tali processi permettono di ricondurre il flusso contabile ad esprimere il flusso economico, cio il solo flusso che rappresenta attendibilmente i risultati reddituali

PROCESSO DI NORMALIZZAZIONE

La normalizzazione dei risultati storici un processo che si propone la trasformazione del reddito storico emergente dal bilancio in una informazione atta ad esprimere la capacit del reddito dellazienda interessata, ed articolato in maniera tale da porsi per obiettivo leliminazione (o laggiunta) di componenti la cui presenza (o assenza) distorce la pi attendibile o la pi probabile misura del reddito storico

PROCESSO DI NORMALIZZAZIONE (Segue)

Pertanto la normalizzazione del reddito permette di individuare la reale e stabile capacit reddituale dellazienda, sottraendo elementi di causalit, di non ripetitivit e di non pertinenza. La normalizzazione dei risultati storici comprende i seguenti interventi: La redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari Leliminazione di proventi e costi estranei alla gestione La neutralizzazione di politiche di bilancio distorsive

PROCESSO DI INTEGRAZIONE

Lintegrazione dei risultati contabili un tema molto complesso. Il problema riguarda la dinamica inespressa di varie categorie di valore. Tale processo raramente viene applicato.

PROCESSO DI ALLINEAMENTO PER ELIMINARE GLI EFFETTI DISTORSIVI DELLINFLAZIONE

Il processo di neutralizzazione degli effetti distorsivi dellinflazione serve per passare dai flussi contabili ai flussi economici

LA STIMA DEI REDDITI FUTURI

I principali metodi per la stima dei redditi futuri sono: Metodi dei risultati storici Metodi di proiezione dei risultati storici Metodo dei risultati programmati

LA STIMA DEI REDDITI FUTURI (segue)

1.Metodi dei risultati storici

Per stimare i redditi futuri si assumono, come punto di partenza, gli ultimi bilanci (almeno gli ultimi tre certificati e revisionati) effettuando poi una media (aritmetica o ponderata) per arrivare a stimare il reddito medio.
Il limite di questo metodo che non detto che il futuro sia coerente con il passato.

LA STIMA DEI REDDITI FUTURI (segue)

2. Metodi di proiezione dei risultati storici

Il metodo consente di mediare tra gli elementi certi costituiti dei risultati conseguiti nel recente passato, e le prospettive future in base alle quali vengono definiti gli sviluppi reddituali dellimpresa

LA STIMA DEI REDDITI FUTURI (segue)

3. Metodo dei risultati programmati

Il metodo prevede lutilizzo di documenti formalizzati dalla societ aventi lo scopo di indicare le future attese economiche. Questi documenti sono il budget annuale, le previsioni analitiche dei risultati dei futuri esercizi
LIMITI: 1.Le previsioni molto spesso si basano su risultati sperati piuttosto che su risultati probabili conseguibili 2.Spesso al contrario si fissano obbiettivi inferiori a quelli che si possono realmente conseguire, al fine di garantire il successo del budget

RIEPILOGO PARAMETRI

(R) =Redditi (t)= orizzonte temporale (i) = costo opportunit del capitale proprio

Le formule matematiche applicabili per lattualizzazione dei flussi attesi: Rendita perpetua

SOLUZIONE ESEMPIO 1
Redditi contabili
Anno 1 Anno 2 Anno 3 84.400 78.000 81.876

Rettifiche
(500) (1.700) (300)

Redditi rettificati
83.900 76.300 81.576 241.776

Media dei redditi rettificati (241.776/3) Maggior reddito conseguito in futuro

80.592 3.000

Reddito medio atteso

Determinazione tasso di capitalizzazione i

83.592
i= 7%+9% = 16%

W = R/i = 83.592/0,16 = 522.450

LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

I METODI FINANZIARI

METODI FINANZIARI
Tra i metodi di valutazione finanziari quello pi utilizzato nella pratica detto discounted cash flow (DCF) e si basa sull'assunto che il valore di un'azienda sia pari al saldo dei flussi finanziari che la stessa potr generare (o assorbire) durante tutta la sua vita, attualizzati mediante un tasso idoneo allo scopo.

DETERMINAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA ATTESI

La previsione dei flussi di cassa attesi non presenta problemi diversi rispetto a quelli gi analizzati per i metodi reddituali. Ovvero le metodologie applicabili per la determinazione dei flussi di cassa attesi sono:
Metodi dei risultati storici Metodi di proiezione dei risultati storici Metodo dei risultati programmati

LE FORMULE DI CALCOLO PER LATTUALIZZAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA ATTESI

Le

formule utilizzabili ai fini dellattualizzazione dei flussi di cassa sono le medesime che si possono applicare ai metodi reddituali, ovvero:
formula

della rendita perpetua

formula della vita limitata della vita limitata con valore finale

formula

TIPOLOGIA DI DCF

Il metodo DCF si distingue a seconda della tipologia di flussi di cassa utilizzati e viene conseguentemente definito levered ovvero unlevered. I flussi di cassa utilizzabili infatti si possono distinguere in: -flussi di cassa disponibili per lazionista ( levered cash flow) - flussi di cassa operativi (unlevered cash flow).

TIPOLOGIA DI DCF
Metodo finanziario DCF Utilizzo di flussi di cassa disponibili per lazionista (Free Cash Flow to Equity, FCFE): flussi di cassa che restano a disposizione degli azionisti, dopo aver soddisfatto tutte le necessit dellimpresa in termini di oneri finanziari e investimenti in capitale circolante
Utilizzo di flussi di cassa operativi detti anche flussi di cassa disponibili per limpresa (Free cash Flow Firm FCFF) Il metodo pu essere considerato parziale non prendendo in considerazione i flussi attinenti alla gestione finanziaria, ossia le politiche di indebitamento e le relative conseguenze (accensioni e rimborsi di finanziamenti, oneri finanziari, ecc.)

TIPOLOGIA DI DCF

Al fine della determinazione del valore dellazienda alle due tipologie di flussi di cassa verranno associati tassi di attualizzazione diversi

Levered DCF
Il valore dellimpresa si ottiene attualizzando i flussi di cassa disponibili per gli azionisti al costo opportunit degli azionisti (il tasso di rendimento richiesto dagli azionisti dellimpresa)

FCDA= flussi di cassa disponibili per gli azionisti attesi Ke= costo opportunit degli azionisti T= durata dellorizzonte temporale

FCDA W t (1 ke)

Unlevered DCF
Il valore dellimpresa si ottiene attualizzando i flussi di cassa operativi al costo medio ponderato del capitale +PFN FCON W (1 WACC ) t FCON = flusso di cassa operativo WACC= costo medio ponderato del capitale T= durata temporale PFN = posizione finanziaria netta (+/-)

Nonostante i due approcci utilizzino due diverse definizioni di flussi di cassa e diversi tassi di attualizzazione, le stime dei valori da essi forniti saranno coerenti fra loro. E fondamentale evitare di abbinare in modo errato flussi di cassa e tassi di attualizzazione.

DETERMINAZIONE DI FCON e FCDA

Reddito operativo - imposte di competenza + Ammortamenti /Accantonamenti - Utilizzo fondi +/- decremento/(incremento) CCN +/- Disinvestimenti/(Investimenti) = Flusso di cassa operativo netto FCON +/- accensione/(rimborsi) finanziamenti +/- interessi attivi (int. passivi) al netto delle imposte di competenza +/- proventi (oneri) straordinari al netto delle imposte di competenza = Flusso di cassa disponibile per gli azionisti FCDA

COSTO OPPORTUNITA PER GLI AZIONISTI (Ke)

Il costo opportunit per gli azionisti pu essere definito come il tasso di rendimento minimo richiesto dagli investitori per investire nelle azioni dellimpresa.
Ke = rendimento di un investimento privo di rischio + premio per il rischio

COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE

IL Wacc rappresenta il costo medio ponderato di tutte le fonti di finanziamento utilizzate dalla societ ( es . Capitale proprio e capitale terzi )
WACC PFN PN * ( Interessi / Posizionefinanz) * (1 Tasse) * ( Ke) PN PFN PN PFN

PFN =posizione finanziaria netta PN = patrimonio netto Ke = costo opportunit per gli azionisti

POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

POSIZIONE FINANZIARIA NETTA Attivo patrimoniale Disponibilit liquide Crediti finanziari (A) Passivo Patrimoniale Debiti vs le banche Debiti vs altri finanziatori (B) Posizione finanziaria netto (A) -(B)

LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

I METODI PATRIMONIALI

METODI PATRIMONIALI
Il valore individuato con il metodo patrimoniale il risultato della valutazione analitica delle componenti patrimoniali attive e passive dellazienda.

METODI PATRIMONIALI

A tale grandezza si giunge dai dati di bilancio della societ oggetto di valutazione, rettificandoli nella misura in cui differiscono dal valore corrente al momento in cui si verifica la stima dellazienda.

METODI PATRIMONIALI

Il metodo patrimoniale non prende in considerazione aspetti reddituali. Pertanto il valore dellazienda determinato con il metodo patrimoniale non sempre realistico, in quanto il valore di un'azienda di norma influenzato pi dalla sua redditivit futura che dal livello del suo patrimonio netto.

METODI PATRIMONIALI
Nonostante ci, i risultati ottenuti dall'adozione del metodo patrimoniale costituiscono un'informazione che non pu essere trascurata per almeno due ordini di motivi: l'entit del patrimonio di un'azienda ha una propria influenza sul valore e l'appetibilit della stessa, nonch, in una certa misura, sulla sua capacit di produrre reddito

1.

METODI PATRIMONIALI

2. i valori emergenti da tale criterio di stima, se non hanno il pregio della totale validit sul piano concettuale, hanno almeno quello della sicurezza e affidabilit, in quanto non derivano da previsioni ed elaborazioni soggettive (che possono essere successivamente disattese) ma da dati certi ed oggettivi.

METODI PATRIMONIALI

Si possono individuare i seguenti metodi patrimoniali: Il metodo patrimoniale semplice Il metodo patrimoniale complesso di primo grado Il metodo patrimoniale complesso di secondo grado

METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

Il metodo patrimoniale semplice parte dal patrimonio netto di bilancio, espresso da una situazione contabile aggiornata, rendendo attuale il valore relativo al patrimonio dellazienda V=K V= valore dellazienda K= valore patrimoniale rettificato

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI IGRADO

Il metodo patrimoniale complesso di I grado quantifica il valore dellazienda rettificando opportunamente il valore del patrimonio netto e includendo quei beni non contabilizzati ma che hanno un valore di mercato ( es. avviamento; Marchi e brevetti)

METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI IIGRADO

Il metodo patrimoniale complesso di II grado quantifica il valore dellazienda rettificando il valore del patrimonio netto, includendo quei beni non contabilizzati ma che hanno un valore di mercato (metodo complesso Igrado) ed i beni non contabilizzabili che non hanno un valore di mercato (es. abilit maestranze)

METODO PATRIMONIO SEMPLICE: PROCEDIMENTO

Il metodo patrimoniale semplice presuppone, nella fase iniziale, la quantificazione del capitale netto di bilancio, desumibile da una situazione patrimoniale aggiornata . Successivamente si procede a: 1. un'analisi delle varie voci dell'attivo e del passivo per verificarne la consistenza (ad esempio con riguardo alla corretta contabilizzazione dei crediti e dei debiti, all'adeguatezza degli accantonamenti e cos via);

METODO PATRIMONIO SEMPLICE: PROCEDIMENTO

2.

riesprimere a valori correnti gli elementi attivi non monetari (partecipazioni, magazzino, immobilizzazioni tecniche, ecc.).

METODO PATRIMONIO SEMPLICE: PROCEDIMENTO

Con riguardo al punto 1, necessario procedere ad una revisione che consenta di accertare la regolare contabilizzazione di tutti gli elementi dell'attivo e del passivo, la reale esigibilit dei crediti, la consistenza dei debiti, e cos via, apportando eventuali rettifiche ove necessario.

METODO PATRIMONIO SEMPLICE: PROCEDIMENTO

Le rettifiche e rivalutazioni che possono essere generate dallapplicazione del procedimento (vedasi slides precedenti), portano all'individuazione di una serie di plusvalenze o minusvalenze che, dopo essere state eventualmente ridotte per tenere conto dei carichi fiscali potenziali cui sono soggette, vanno ad aggiungersi al capitale netto contabile dando cos origine al cosiddetto "capitale netto rettificato", che costituisce il risultato finale del metodo di valutazione patrimoniale semplice.