Avaliacaodeempresasgf Prof Marceloalvim 100226075409 Phpapp01

Avaliao de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)
CURSO IN COMPANY
Avaliao de Empresas

PROFESSOR: Marcelo Arantes Alvim

alvimmarcelo@gmail.com
marceloalvim@fgvmail.br

Fonte: McKinsey & Co
Sumrio do Curso
1 Encontro
Princpios
Essenciais de
Finanas
Gesto Baseada em
Valor
Fatores externos
que afetam o valor
das empresas
DDM
Modelos de
Dividendos
2 Encontro
Criao de Valor:
EVA e MVA
Fluxo de Caixa
Descontado
F&A
Aspectos Relevantes
de Avaliao
Avaliao por
Opes Reais
Dez Princpios Essenciais em Finanas
Princpio 1: Compreenda as demonstraes financeiras
Princpio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor riqueza
do investidor (VPL positivo)
Princpio 10: O investidor marginal diversificado
Princpio 3: O Caixa o rei
Princpio 4: O dinheiro muda de valor no tempo
Princpio 5: Saiba calcular o custo da alternativa financeira
Princpio 6: Minimize o custo dos financiamentos
Princpio 7: Retorno e Risco so dois lados da mesma moeda
Princpio 8: Os mercados de capitais so eficientes na maioria das vezes e
precificam bem as informaes.
Princpio 9: A diversificao importante
A empresa e o Mercado de Capitais
E. Reinveste
B. Empresa investe
em Ativos a curto e
longo prazo
Mercados
Financeiros / Dvidas
a curto e longo prazo
/ Aes
A. Empresa emite ttulos
D. Governo / Outros
Stakeholders
C. Caixa
proveniente dos
ativos da empresa
F. Paga dividendos e dvida
Mercado de Capitais
longo prazo; capital para empresas

Mercado de Crdito
crdito para capital de giro e consumo

Mercado Monetrio
curto prazo; poltica monetria; operaes interbancrias.

Mercado de Cmbio
moedas estrangeiras

Ativos Financeiros no Mundo
Misso do CFO (Chief Financial Officer)
Deciso de
INVESTIMENTO

Objetivo central:

Maximizar o Valor da Empresa
Deciso de
CAPITAL
DE
GIRO
Deciso de
FINANCIAMENTO
Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa de corte ou
taxa mnima de atratividade).
A taxa de atratividade deve conter duas caractersticas: ser mais alta para projetos mais arriscados e deve
refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital prprio).
Escolher uma combinao de financiamentos entre capital de terceiros e
capital prprio cuja durao case com a durao dos ativos operacionais
da empresa
Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa,
representados pelos prazos mdios de recebimento de
vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar
manter o Capital de Giro (reserva) acima das necessidades de
capital de giro (investimento no giro).
Deciso de
DIVIDENDO
S
Devolver recursos para os acionistas
na forma de dividendos ou recompra
de aes em caso de falta de
investimentos atraentes.
Fonte: Damodaran
O Que Gesto Baseada em Valor
A gesto baseada em valor cria uma
atmosfera mental na organizao na
qual TODOS aprendem a priorizar as
decises de acordo com a repercusso
destas no valor da corporao. (James
A. Knight. Value-Based Management.
New York: McGraw-Hill, 1998.)
De quem a empresa?

24
29
78
83
97
76
71
22
17
3
0 20 40 60 80 100 120
Estados Unidos
Inglaterra
Frana
Alemanha
Japo
% de respostas
Todos os Acionistas
Todos os Stakeholders
Fonte: Brealey & Myers (2005)

Grfico 1.1.2.1 De quem a empresa

Dividendos ou Emprego Seguro?
11
11
59
60
97
89
89
41
40
3
0 20 40 60 80 100 120
EUA
Inglaterra
Frana
Alemanha
Japo
% de respostas
Dividendos
Emprego Seguro
Pesquisa com 399 administradores de 5 pases.?
Fonte: Brealey & Myers (2005)
Grfico 1.1.2.2 Dividendos versus Emprego

Construindo a GBV
Alocao de
Capital

Oramentos
Operacionais
Mensurao
do
Desempenho

Recompensa
Salarial
Comunicao
Internta

Relaes com
Investidores
Gesto do Valor
Plano Estratgico
Para implantar a Gesto Baseada em
Valor
Pense como Acionista
Defina uma mtrica
Comunique (Desafiar)
Avalie o desempenho (Reconhecer)
Remunere por desempenho (Celebrar)
Defina a estratgia de Valor
VIDA LONGA E
SAUDVEL
Macroeconomia
Inflao
Crescimento
Econmico
Taxa de Juros
Fluxo de Caixa
da Empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
Valor da
Empresa
FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS
EMPRESAS
Fonte: Gitman
No podemos dirigir o vento.
Mas podemos ajustar as velas.
(Annimo)
Polticas do Governo Federal
Alquota do IR das
pessoas fsicas
Alquota do IR das
empresas
Impostos sobre o
consumo
Poltica fiscal
Poltica monetria
Mudanas nas
taxas de juros
Crescimento
Econmico
Receitas
geradas
pela empresa
Despesas
incorridas pela
empresa (inclu-
indo despesas
com imposto
de renda)
Fluxo de Caixa
da Empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
Valor da
Empresa
FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS
Condies da Indstria
Demanda
Concorrncia
Oferta e Demanda de
Mo-de-Obra
Regulamentao
Rendas
geradas
pela empresa
Despesas
incorridas pela
empresa
Fluxo de Caixa
da Empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
Valor da
Empresa
Economia Global
Crescimento econmico
Taxa de juros
estrangeiras
Flutuaes da taxa de
cmbio
Risco Poltico
Rendas
geradas
pela empresa
com negcios
internacionais
Despesas
incorridas pela
empresa com
negcios
internacionais
Fluxo de Caixa
da Empresa
Taxa de Retorno
exigida pelos
investidores
Valor da
Empresa
Introduo
Por que eu preciso saber o valor da
empresa?

A empresa vale mais morta ou viva?
VALUATION
O que Valorar uma empresa?

Valorar uma empresa calcular o seu valor intrnseco a partir
da identificao de suas variveis econmicas e financeiras
mais importantes e da suposio de como essas variveis
iro evoluir no tempo.

Princpio bsico: um ativo vale pelo fluxo de caixa lquido
que se espera que ele entregue ao seu proprietrio ao longo
do tempo, no futuro.

O pomar a fonte das mas, mas o valor das
mas a fonte do valor do pomar

(Irving Fisher 1867-1947 Teoria do Juro)
VALOR
Objetivo 6
.Herana, Testamento
Haveres, Arbitragem
Objetivo 3
Entrada e Sada
da Bolsa de Valores
Objetivo 1
M&A
Objetivo 4
Gesto Baseada
em Valor
Objetivo 2
Calcular o preo
justo (preo-alvo)
de uma ao
na bolsa.
Objetivo 5
Gestao Estratgica
Cada vez mais a remunerao
dos executivos e funcionrios
feita com base na criao
de valor para o acionista.
Valor de toda a empresa
Valor de unidades de negcios
Simulao do impacto de
mudanas estratgicas
Ciclo de vida da empresa
Migrao de valor
A entrada da empresa em
bolsa se d pela IPO (Initial
Public Offering) e a sada pelo
mesmo processo,
denominado Oferta Pblica de
Aes
Esse o principal objetivo da escola de
anlise de aes denominada ESCOLA
FUNDAMENTALISTA para
recomendao de compra ou venda de
aes.
As operaes de Fuses & Aquisies
so as que mais demandam o trabalho de
valorar uma empresa. O sucesso da
operao est em com quem fica com
SINERGIA.
Em muitos processos judiciais
envolvendo empresas h a
necessidade de perito
especialista na apurao
de haveres.
Objetivos do Valuation
Mitos que devemos evitar em Valuation
Mito 1 Uma vez que os modelos de avaliao so quantitativos, a
avaliao objetiva.
Mito 2 Uma avaliao bem pesquisada e bem feita eterna.
Mito 3 Uma boa avaliao oferece uma estimativa precisa de valor.
Mito 4 Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliao.
Mito 5 O mercado geralmente est errado.
Mito 6 O produto da avaliao (ou seja, o valor) o que importa; o
processo de avaliao no importante.
Fonte: Damodaran
Modelos e Mtodos de Avaliao
Baseado em
Ativos
Fluxo de Caixa
Descontado
Relativos,
Comparativos
Contigentes
(Opes Reais)
Modelos de Avaliao
Liquidao
Custo de reposio
Estvel
Dois estgios
Trs estgios
tica do
Acionista (PL)
tica da Firma
(Ativos)
Dividendos
FC Acionista
(FCFE)
WACC APV Excesso de Retorno
(EVA, p.e..)
Corrente
Normalizado
Acionista
(PL)
Firma
(Ativos)
Setor
Mercado
Lucros Valor
Contbil
(patrimonial)
Receita Especfico
do
Setor
Opo de
Diferimento
Patentes Reservas
inexploradas
Opo de
Expanso
Empresas
novas
Terrenos
ociosos com
valor
comercial
Opo de
Liquidao
Patrim. Lquido
de empresas
em
dificuldades
Fonte: Damodaran
Modelo de Dividendos
O Modelo de Dividendos de avaliao leva
em conta os dividendos esperados.
( )
=
+
=
1
0
1
t
t
t
r
FC
V
V = valor atual
FC = fluxo de caixa esperado
r = taxa de desconto
t = tempo
Qual tipo de fluxo usar na avaliao?
Perspectiva da empresa (dos ativos):
Fluxo de Caixa Livre ou da Firma
(FCFF)
Perspectiva dos credores:
Fluxo de Caixa da Dvida
Perspectiva do acionista:
Fluxo de Dividendos
Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)
DDM (modelo de dividendos)
O valor da empresa para o acionista:
Ve = Vo x q
Ve = valor do equity
Vo = valor intrnseco da ao dado pelo DDM
q = quantidade de aes

( )
n
n
n
t
t
t
r
P
r
D
V
) 1 (
1
1
0
+
+
+
=
=
Como n => , temos:
( )
=
+
=
1
0
1
t
t
t
r
D
V
Por que o modelo
considera que n
tende para o
infinito?

Modelo apresentado por John
Burr Williams em 1938
Modelo de Crescimento de Gordon
Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962)
assumem que os dividendos cresam a
uma taxa constante infinitamente.
Essa premissa aplicada equao de J.B.
Williams leva ao modelo geral de desconto
de dividendos
Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada
para os dividendos
Para qualquer tempo temos:
t
t
g D D ) 1 (
0
+ =
Cont...
Assim, podemos reescrever a equao
como:

n
n
r
g D
r
g D
r
g D
r
g D
V
) 1 (
) 1 (
...
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
0
3
3
0
2
2
0 0
0
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
+
=
Como temos uma progresso geomtrica
em tela, a expresso pode ser
simplificada para:

g r
D
g r
g D
V
+
=
1 0
0
) 1 (
Qual a
restrio para
esta equao?

Exemplos
1) Avaliao com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma
poltica de pagar um dividendo por ao de R$4,00 a cada ano. Se a
poltica continuar ad eternum, qual ser o valor da empresa para o
acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e tambm sabendo-se
que o capital da empresa est dividido em um milho de aes?
Soluo:

25 $
16 , 0
4 $
1
0
R
R
r
D
V = = =
Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ao x 1.000.000
aes = R$25.000.000,00
Use sempre D1 no
numerado e no D0.
Temos g = 0% e neste caso D1 = D0
Exemplos
40 $
06 , 0 16 , 0
4 $
1
0
R
R
g r
D
V =
=
50 , 50 $
10 , 0
05 . 5 $
06 , 0 16 , 0
) 06 , 1 ( 4 $ ) 1 (
4 4
1 5
4
R
R R
g r
g D
g r
D
V = =
+
=
=
2) Avaliao com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um
dividendo de R$4 por ao. Os scios da empresa exigem uma taxa de retorno de
16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Est previsto que os dividendos iro
sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante,
qual o valor da empresa para os acionistas se o capital est dividido em um
milho de aes? Se mantido o mesmo cenrio atual, qual ser o valor da
empresa daqui a quatro anos?
Soluo:

Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ao x 1.000.000 aes =
R$40.000.000,00

O valor da ao daqui h quatro anos ser

Que o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50
Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ao x 1.000.000 aes
= R$50.500.000,00
Custo de Capital pelo Modelo de Gordon
g r
D
P V
= =
1
0 0
r = retorno requerido = custo de capital
prprio
g
P
D
r + =
0
1
S vale para empresas
que se encaixam no
modelo de Gordon
De onde vem o
g?

Desvendando o g
1
1
=
t
t t
t
LL
LL LL
g
CONCEITOS, DEFINIES E PREMISSAS
ROE = retorno sobre o patrimnio lquido (considera-se que ROE mdio = ROE
marginal)
LL = lucro lquido
g = taxa de crescimento do lucro lquido =>
t t t
Lucro do Aumento LL LL . .
1
+ =

Considera-se o lucro retido como nica fonte de financiamento para o
crescimento.
Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte
do lucro presente para reinvestimentos.
O lucro do ano corrente igual ao lucro do ano anterior mais o aumento
do lucro por causa dos reinvestimentos.

O aumento no lucro dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:
ROE tidos Lucros Lucro do Aumento
t t
=
1
Re . .
,logo:
ROE tidos Lucros LL LL
t t t
+ =
1 1
Re
ROE b g ROE teno Taxa ROE
LL
tidos Lucros
g
t
t
= => =
|
|
.
|
\
|
=
Re
Re
1
Cont...
ROE
LL
tidos Lucros
g
t
t
|
|
.
|
\
|
+ = +
1
Re
1 1
t t t t
ROE tidos Lucros LL LL + =
1 1
Re
Dividindo-se ambos os lados por LLt-1
Concluso: ao considerar b igual a 1
(100% de reinvestimento dos lucros),
conclui-se que taxa de crescimento g no
pode ultrapassar o ROE.
Vale lembrar que, em equilbrio
de mercado, ROE = r. Que
concluso voc pode tirar a
respeito do modelo de Gordon?
t
t
t
t
t
t
t
ROE
LL
tidos Lucros
LL
LL
LL
LL
+ =
1
1
1
1
1
Re
Fundamentos econmicos para g na
perpetuidade
PIB brasileiro acumular crescimento de 150% at
2030, diz estudo

Por: Marcelo Rossi Poli
19/08/08 - 20h35
InfoMoney

SO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV
(Fundao Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto
Interno Bruto) brasileiro at 2030. De acordo com as projees, os US$
963 bilhes registrados em 2007 passaro para US$ 2,4 trilhes em
2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)
Principais cenrios captados pelo DDM
Premissas do DDM
no h financiamento externo na empresa; qualquer expanso deve
ser financiada com os lucros retidos;
a taxa interna de retorno ROE da empresa constante
a taxa de desconto (r) permanece constante.
Estendendo o modelo de Gordon, temos:
) (
) 1 (
1 1
0
ROE b r
b LPA
g r
D
V

=
=
b = taxa de reteno de lucro
LPA = lucro por ao (E = Earning)
Cenrio 1
Empresa em crescimento, quando ROE > r

DADOS:
ROE = 15%
r = 10%
LPA = $5,00

Se a taxa de reteno de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da
empresa por ao (V) ser:

200 $
01 , 0
2 $
) 15 , 0 )( 6 , 0 ( 10 , 0
) 6 , 0 1 ( 5 $
0
= =

= V
A reteno de lucro de 60% permite uma taxa g de 9%, dado
que ROE igual a 15% (g = b x ROE).

Concluso: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.
Cenrio 2
57 , 28 $
07 , 0
2 $
) 05 , 0 )( 6 , 0 ( 10 , 0
) 6 , 0 1 ( 5 $
= =

= V
44 , 44 $
09 , 0
4 $
) 05 , 0 )( 2 , 0 ( 10 , 0
) 2 , 0 1 ( 5 $
0
= =

= V
Empresa em decadncia, quando ROE < r

DADOS:
ROE = 5%
r = 10%
LPA = $5,00

Se a taxa de reteno de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da
empresa por ao (V) ser:

Mantendo a reteno de lucro em 60% , g ser de 3% (g = b x
roe). Entretanto,

Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentar para:
Concluso: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe
< r (empresa em decadncia).
Cenrio 3
50 $
04 , 0
2 $
) 10 , 0 )( 6 , 0 ( 10 , 0
) 6 , 0 1 ( 5 $
0
= =

= V
50 $
08 , 0
4 $
) 10 , 0 )( 2 , 0 ( 10 , 0
) 2 , 0 1 ( 5 $
0
= =

= V
Empresa estvel, quando ROE = r
DADOS:
ROE = 10% r = 10% LPA
=
$5,00 b = 60%
payout => 1-b = 40%

Se b diminui para 20%, V ser:
Concluso: V no afetado pela poltica de dividendos quando ROE = r

Essa foi a concluso de Modigliani e Miller.
Em mercados perfeitos e sempre em equilbrio
quando (ROE=r ) a poltica de dividendos
irrelevante.

Valor Presente das Oportunidades de
Crescimento - PVGO
Divide-se o valor da empresa em duas partes:
1 Parte: FC sem crescimento (vaca leiteira)
2 Parte: FC em crescimento
A 1 parte uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Alm disso, no h
reteno de lucro (E).

70% do valor das aes de nossa empresa representado por
oportunidades de negcios ainda no realizados
r

E
V
0 =

+

PVGO
ganhos conquistados pelos
atuais projetos de
investimentos e mantidos
para sempre
PV dos ganhos de novos
investimentos realizados
com lucros retidos
VALOR COMO VACA LEITEIRA + VALOR DO CRESCIMENTO
FUTURO
Exemplos de PVGO
Fonte: Brealey & Myers
Exemplo PVGO
Valor atual de mercado da ao: $30
E = $1,27 por ao
r = 6,2%

PVGO
r
E
V + =
0
PVGO + =
% 2 , 6
27 , 1
30
51 , 9 49 , 20 30 = = PVGO
Desvendando PVGO

PVGO representa os investimentos
futuros com VPL positivo
g r
VPL
PVGO
=
1
r
FC
VPL + = 1 $

Por simplificao
considere que
individualmente cada
projeto ir gerar um fluxo
de caixa constante para
sempre. Com isto, o seu
VPL ser dado por:
-1
+ FC

1
-1
+ FC

2
-1
+ FC

3
1 2 3
g r
VPL
PVGO
=
1
Desvendando PVGO
cont
Uma empresa espera gerar um lucro por ao de
$20 no ano seguinte.
Coef. Reteno=70% ROE = 15% r = 12%
Qual o valor da ao e qual o PVGO contido no
valor da ao?
) Re . 1 (
1 1
t Coef E Div =
6 $ 3 , 0 20 $
1
= = Div
g = coef. reteno x ROE
g = 15% x 0,7 = 10,5%
400 $
% 5 , 10 % 12
6 $
1
0
=
=
g r
D
V
s
Outro Exemplo de PVGO
Cont
Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por ao
nas seguintes condies:
Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14
Ganho constante e perptuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perptuo (FC) = $14 x 15% = $2,10
VPL do projeto no instante 1:
50 , 3 $
% 12
10 , 2 $
14 $
1
= + = VPL
Segundo ano: o lucro da empresa crescer 10,5% (g) em
relao ao ano anterior, indo para $22,10.
Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47
Ganho constante e perptuo (FC) = I x ROE
Ganho constante e perptuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32
VPL do projeto no instante 2:
87 , 3 $
% 12
32 , 2 $
47 , 15 $
2
= + = VPL
Cont
Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem razo g
3,50 3,87
crescimento = 10,5% = g
Como esse processo teoricamente no pra nunca, podemos
calcular o PV de todos os VPLs futuros utilizando a frmula da
perpetuidade com crescimento
33 , 233 $
% 5 , 10 % 12
50 , 3 $
1
=
=
g r
VPL
PVGO
Cont
( )
) (
1
b ROE r
r
ROE b E
b E
g r
r
Ganho
Inv
g r
VPL
PVGO

|
.
|
\
|

+
=
+
=
=
Valor da Ao
Como vaca leiteira
$166,67
PVGO
$233,33
42% 58%
Cont
400 $
% 5 , 10 % 12
6 $
1
0
=
=
g r
D
V
s
Modelo de Dois Estgios
No perodo de alto crescimento assume-se que g extraordinria
Conceito: assume-se duas taxas g e dois
perodos
Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de
longo prazo gL . O valor Vn ser:
Cont....
E Vo ser:
n
L
L
n
S
n
t
t
t
S
r
g r
g g D
r
g D
V
) 1 (
) (
) 1 ( ) 1 (
) 1 (
) 1 (
0
1
0
0
+
+ +
+
+
+
=
=
Ou:
Onde:
g
S
= taxa de crescimento g no perodo de alto crescimento
g
L
= taxa de crescimento g para o perodo estvel
n = nmero de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem taxa g
s
.
V
0
= valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero).
t = perodo de alto crescimento.
Exemplo DDM dois estgios
Ao da General Mills
Dividendo corrente (Do): $1,10
gs estimado: 11% prximos 5 anos
gL estimado: 8% para sempre
Mtodo para calcular r: ytm do ttulos de
dvida da empresa + prmio de risco
(6,7% + 4% = 10,7%).

Cont....
Modelo H para DDM
) (
) ( ) 1 (
0 0
0
L
L S S
g r
g g H D g D
V
+ +
=
Onde:
g
s
= taxa de crescimento g inicial
g
L
= taxa de crescimento g de longo prazo aps o perodo 2H
V
0
= valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero).
t = perodo de alto crescimento.
H = metade dos anos que cobrem o perodo de alto crescimento (isto , o perodo de
alto crescimento representado por 2H). O termo H derivado da palavra inglesa half
(metade).
Cont...
Exemplo:
Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.
Dividendos correntes (D0): $1,00.
Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos at
chegar a 7,26% para sempre.
Taxa r de retorno mnimo exigido: 12,63% em todo o perodo.
Soluo
H = 16 2 = 8 g
S
= 29,28% g
L
= 7,26%
77 , 52 $
) 0726 , 0 1263 , 0 (
) 0726 , 0 2928 , 0 ( 8 00 , 1 ) 0726 , 1 1 ( 00 , 1
) (
) ( ) 1 (
0 0
0
=
+ +
=
+ +
=
L
L S S
g r
g g H D g D
V
Se esta empresa no tivesse um crescimento acima do normal de
26,28%, seu valor aplicando a frmula de Gordon seria:
9739 , 19 $
0726 , 0 1263 , 0
) 0726 , 0 1 ( 00 , 1 ) 1 (
0
0
=
+
=
+
=
L
L
g r
g D
V
Determinao da taxa de desconto
O custo de capital a pea mais importante
do quebra-cabea do valuation. Uma boa
avaliao depende da correta avaliao da
taxa ajustada ao risco do ativo

APRESENTAO EM PLANILHA
Exerccios sobre
Modelo DDM e Custo
de Capital
INTRODUO AVALIAO POR MLTIPLOS
Principais
Mltiplos
tica dos
Ativos
Valor /
Rendimentos
EV /
EBIT
EV /
EBITDA
Valor / Valor
Contbil dos
Ativos
EV / Vr
Patrimonial
dos Ativos
Valor /
Receita
EV / Receita
Operacional
tica do Patrimnio
Lquido
Valor /
Rendimentos
P / LPA
P/L/C
Ou
PEG
Valor / Valor
Contbil do
Patrim. Lquido
P / VPA
Valor / Receita
P / Receita
Operacional
por ao
P = Preo de mercado da ao
EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital prprio
LPA = Lucro por Ao
VPA = Valor Patrimonial da Ao
EBIT = Earning Before Interest and Tax
EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
1. Definir o mltiplo (conceito, objetivo e forma de
clculo)
2. Fazer uma anlise descritiva (estatstica) do
mltiplo
3. Analisar o mltiplo (entender as variveis
determinantes)
4. Aplicar o mtiplo (fazer comparaes com
empresas comparveis e tomar decises) [
parte mais difcil ]

QUATRO PASSOS

Avaliao Relativa
PROPOSIES DE DAMODARAN

Proposio 1: Tanto o valor (numerador) quanto a
varivel de padronizao (denominador) devem ter a
mesma natureza proprietria. Em outras palavras,
deve-se dividir o valor do patrimnio lquido pelo lucro
lquido (do acionista) ou valor contbil do PL; e o valor
da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos
ativos (operacional) ou valor contbil dos ativos.
Proposio 2: Qualquer mltiplo embute todas as
variveis que so chaves na avaliao pelo mtodo
de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e
padro do fluxo de caixa.
Avaliao Relativa
PROPOSIES DE DAMODARAN (continuao)

Proposio 3: impossvel comparar corretamente empresas com
base em um mltiplo, se no conhecemos a natureza das relaes
entre os fundamentos e o mltiplo.
The relationship between a fundamental (like growth)
and a multiple (such as PE) is seldom linear. For
example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it
will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran,
2006)
Proposio 4: No h razo por que uma empresa no possa
ser comparada com outra em atividades completamente
diferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e
caractersticas de fluxo de caixa.
[ os fundamentos que devem ser similares e no as atividades ]
Avaliao Relativa
PROPOSIES DE DAMODARAN
(continuao)

Proposio 5: impossvel encontrar empresas exatamente
idnticas quela em que voc est valorando.
Avaliao Relativa
RAZO Preo/Lucro (P/L) ou (PE)
Medida que relaciona o preo corrente da ao ao
lucro por ao
Trs variantes:
P/L corrente
P/L anualizado
P/L futuro
0
100
200
300
400
500
600
700
0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100
PE Ratio
PE Ratio Distribution: US firms in January 2005
Current PE
Trailing PE
Forward PE
Avaliao Relativa
RAZO Preo/Lucro (P/L) ou (PE)

0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
%

o
f

f
i
r
m
s

i
n

m
a
r
k
e
t
0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100
PE Ratio
PE Distributions: Comparison
US
Emerging Markets
Europe
Japan
Median PE
Japan = 23.45
US = 23.21
Europe = 18.79
Em. Mkts = 16.18
data: 2005/2006
P/L e FUNDAMENTOS
Os fundamentos esto baseados
no modelo DCF
Modelo de desconto de
dividendos de Gordon,

Dividindo ambos os lados pelo
lucro corrente da ao,

na convergncia do modelo de
Gordon para o modelo do Fluxo
do Acionista (FCFE), temos

n
1
0
g r
D
P
=
n
n
0
0
-g r
) g (1 Payout ndice
= P/L
L
P +
=
n
1
0
g r
FCFE
P
=
n
n
0
0
-g r
) g (1 ) / (
= P/L
L
P +
=
Lucro FCFE
P/L e FUNDAMENTOS
Proposio: tudo mais constante, empresas de
crescimento esperado alto tero P/L maior do que
empresas de crescimento esperado baixo.
Proposio: Tudo o mais constante, empresas mais
arriscadas tero menor P/L do que empresas menos
arriscadas.
Proposio: Tudo o mais constante, empresas com
taxa de reinvestimento baixa tero P/L maior do que
empresas com taxa de reinvestimento maior.
O difcil manter tudo mais constante porque
empresas com alto crescimento tendem a ter alto
risco e alta taxa de reinvestimento.
P/L em DOIS ESTGIOS
Para empresas com perodo de alto crescimento
podemos ajustar a frmula do P/L para este
perodo
n
n
n
n
n 0
n
n
0
0
r) + )(1 g - (r
) g + (1 g) + (1 Payout L
+
g - r
r) + (1
g) + (1
1 g) + (1 Payout LPA
= P

|
|
.
|
\
|

PA
n
n
n
n
n
n
n
0
0
r) + )(1 g - (r
) g + (1 g) + (1 Payout
+
g - r
r) + (1
g) + (1
1 g) + (1 Payout
=
L
P
|
|
.
|
\
|

Dividindo ambos os lados por Lo, temos:
P/L em DOIS ESTGIOS
EXEMPLO
Voc est tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes
caractersticas:
Varivel Fase de Cresc. Alto Fase de Cresc. Estvel
Taxa de Cresc Esperado 25% 8%
Razo Payout 20% 50%
Beta 1.00 1.00
Nmero de anos 5 anos Perpetuidade
Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6%
Prmio de Risco de Mercado = 5,5%
CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5%

PE =
0.2 * (1.25) * 1
(1.25)
5
(1.115)
5
|
\

|
.
|
(.115 - .25)
+
0.5 * (1.25)
5
*(1.08)
(.115- .08) (1.115)
5
= 28.75
EXERCCIO 1 (fonte: Pvoa, 2004)
Avaliao Relativa
Uma empresa j madura no setor de construo civil em fase final de
crescimento moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados:
Fase de crescimento normal:
ROE: 40% anuais
Payout = 50%
ndice de Reteno = 50%
Custo cap. prprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parmetros brasileiros)
g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20%
Excesso de retorno = ROE Ke = 40% - 16,8% = 23,2%
Fase estvel (perpetuidade):
ROE: 32% anuais
Payout = 90%
ndice de Reteno = 10%
Custo de capital prprio = 10%
g = 90% x 32% = 3,2%
Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%
EXERCCIO 1 - SOLUO

Avaliao Relativa
4 , 17 2 , 15 1 , 2
0,168) + 0,032)(1 - (0,1
) 0,032 + (1 * 0,2) + (1 * 9 , 0
+
0,2 - 0,168
0,168) + (1
0,2) + (1
1 * 0,2) + (1 * 0,5
=
L
P
4
4
4
4
0
0
= + =
|
|
.
|
\
|

Pergunta:
1) Voc aceitaria pagar por uma ao com um P/L esperado
to alto?
2) O que pode estar errado nos fundamentos?
P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2%
(0,12 x 0,90)
7 , 13 5 , 11 1 , 2
0,168) + 0,012)(1 - (0,1
) 0,012 + (1 * 0,2) + (1 * 9 , 0
+
g - r
0,168) + (1
0,2) + (1
1 * 0,2) + (1 * 0,5
=
L
P
4
4
4
4
0
0
= + =
|
|
.
|
\
|

Avaliao Relativa
Mltiplo Enterprise
Value/EBITDA
on Depreciati and Taxes Interest, before Earnings
Dvida Merc Vr. + PL Merc Vr.
EBITDA
Value
=
on Depreciati and Taxes Interest, before Earnings
Caixa - Dvida Merc Vr. + PL Merc Vr.
EBITDA
Value Entreprise
=
Mtiplos Value/EBITDA (Brasil)
fonte: www. institutoassaf.com.br
2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005
Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64
Comrcio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56
Construo 1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99
Eletroeletrnicos 1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53
Energia Eltrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90
Minerais No Metlicos 1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62
Minerao 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48
Mquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07
Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55
Petrleo e Gs 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96
Qumica 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59
Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67
Telecomunicaes 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24
Txtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54

Mdia dos Setores 2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74
Avaliao Relativa
Determinantes EV/EBITDA
O valor operacional da empresa e calculado por:

O numerador pode ser escrito como:
FCFF = EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) - A NCG
= (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) - A NCG
= EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap - A NCG
V
0
=
FCFF
1

WACC - g

Avaliao Relativa

g - WACC
NCG - GLcap - (t) Depr + t) - (1 EBITDA
= Value
A
Determinantes EV/EBITDA
g WACC
EBITDA NCG
g WACC
EBITDA GLcap
g WACC
EBITDA t Depr
g WACC
A
/ / / ) ( t) - (1
=
EBITDA
Valor
O valor da empresa pode ser reapresentado como:
Dividindo os dois lados por EBITDA, temos:
Exemplo
Suponha uma empresa com as seguintes
caractersticas:
Imposto de Renda = 36%
Gastos Lq. Capital/EBITDA = 30%
Depreciao/EBITDA = 20%
WACC = 10%
Sem NCG
g = 5% em perpetuidade
8.24 =
.05 - .10
0
-
.05 - .10
0.3
-
.05 - .10
(0.2)(.36)
+
.05 - .10
.36) - (1
=
EBITDA
Valor
O mltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre
empresas e mercados, dependendo de:

Quo intensiva em capital a empresa (empresas com
pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razes
EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem
pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambm
a ter EV/EBITDA baixo.
Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital,
menor o mltiplo)
Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de
crescimento esperado, maior o mltiplo)
Consideraes sobre Value/EBITDA
EXEMPLO
AVALIAO DE EMPRESA COM BASE NO MLTIPLO EBITDA
CIA abc
EBITDA projetado $2 Milhes
Mdia Valor/EBITDA - comparveis 3 vezes
Valor justo da Cia X $2 milhes x 3 = $ 6 milhes
Dvida atual
N total de aes
$1 milho
1 milho
Valor justo (6 M 1 M)/1 M aes $ 5 por ao
Valor de Mercado da ao $ 4,5 por ao
Potencial de valorizao 11% ($5 / $4,5)
Price Sales Ratio
(Razo Preo/Vendas):
Preo/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Lq.
Receita Total
Restrio ao mltiplo: esse mltiplo amplamente
utilizado, mas contm uma inconsistncia de acordo
com a proposio I de Damodaran, nos casos de
empresas com dvidas na estrutura de capital.
Price/Sales Ratio: US stocks
0
100
200
300
400
500
600
700
<0.1 0.1-
0.2
0.2-
0.3
0.3-
0.4
0.4-
0.5
0.5-
0.75
0.75-1 1-1.25 1.25-
1.5
1.5-
1.75
1.75-2 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10
Revenue Multiples: US companies in January 2005
Price/Sales
EV/Sales
Price to Sales: Europe, Japan and Emerging
Markets
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
%

o
f

F
i
r
m
s

i
n

M
a
r
k
e
t
<0.1 0.1-
0.2
0.2-
0.3
0.3-
0.4
0.4-
0.5
0.5-
0.75
0.75-
1
1-
1.25
1.25-
1.5
1.5-
1.75
1.75-
2
2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10
Price to Sales Ratio
Price to Sales: Market Comparisons
US
Emerging Markets
Europe
Japan
Determinantes do mltiplo Preo/Vendas
Novamente usando o modelo de Gordon:

E dividindo ambos os lados por receita por ao:

P
0
=
DPS
1
r g
n
n
n
0
0
-g r
) g (1 * Payout * Lquida Margem
= PS
V
P +
=
endas
Preo/Vendas para empresas de alto crescimento
Crescimento em 2 estgios:

Dividindo ambos os lados por vendas por ao:

onde Margem Lquida
n
= margem lquida no perodo
estvel
n
n
n
n
n 0
n
n
0
0
r) + )(1 g - (r
) g + (1 * g) + (1 * Payout * L
+
g - r
r) + (1
g) + (1
1 * g) + (1 * Payout * LPA
= P
PA
|
|
.
|
\
|

(
(
(
(
|
|
.
|
\
|

n
n
n
n
n n
n
n
0
0
r) + )(1 g - (r
) g + (1 * g) + (1 * Payout * Lquida Margem
+
g - r
r) + (1
g) + (1
1 * g) + (1 * Payout * Lquida Margem
=
Vendas
P
Razo Preo/Vendas e Margem Lquida
Taxa de crescimento esperado = Taxa de reteno * ROE
= Taxa de Reteno *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont.
do PL)
= (Taxa de Reteno) * (%Margem Lquida) * (Vendas/Vr Cont.
do PL)
Mltiplo Preo/Vendas: Exemplo
Fase alto cresc. Fase estvel
Perodo 5 anos perpetuidade aps ano 5
Margem Lq. 10% 6%
Vendas/PL contbil 2.5 2.5
Beta 1.25 1.00
Payout 20% 60%
Crescimento (.1)(2.5)(.8)=20% (.06)(2.5)(.4)=.06
RF =6% e PR = 5,5%

1.06 =
(1.12875) .06) - (.115
) (1.06 * (1.20) * 0.60 * 0.06
+
.20) - (.12875
(1.12875)
(1.20)
1 * (1.20) * 0.2 * 0.10
= P/V
5
5 5
5
(
(
(
(
|
|
.
|
\
|

Avaliao da Marca pelo mltiplo
Preo/Vendas
Voc foi contratado para avaliar a marca Coca
Cola e o valor da empresa foi calculado por um
analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de
preo/vendas. Outro analista est
argumentando que um prmio pelo valor da
marca deveria ser adicionado a esse mltiplo.
Voc concorda?
Valor da Marca
Em geral o valor da marca por meio de mltiplos
pode ser escrito como:

Valor da Marca ={(VM/Vendas)
b
-(VM/Vendas)
g
}*
Vendas
VM = valor de mercado da empresa
(VM/V)
b
= Razo Valor da Empresa/Vendas com o
efeito da marca
(VM/V)g = Razo Valor da Empresa/Vendas sem o
efeito da marca (produto genrico)
Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola
Coca Cola Empresa
Genrica de refrigerante
Margem Operacional 18.56% 7.50%
Giro (Vendas/Capital) 1.67 1.67
ROIC (margem x giro) 31.02% 12.53%
Taxa de reinvestimento 65.00% (perp.19.35%) 65.00% (perp. 47.90%)
Crescim. Esperado 20.16% 8.15%
Perodo de crescim. 10 anos 10 anos
Custo do Patrim. Lq. 12.33% 12.33%
E/(D+E) 97.65% 97.65%
Custo da Dvida 4.16% 4.16%
D/(D+E) 2.35% 2.35%
WACC 12.13% 12.13%
Razo Valor/Vendas 6.10 0.69
Fonte: Damodaran, 2006.
Valor da Marca Coca-Cola
Valor da marca Coca-Cola= ( 6,10 0,69)*($18,868
milhes) = $102 bilhes
Valor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhes)
= $ 115 Bilhes
Aproximadamente 88,69% do valor da Coca-Cola pode
ser atribudo marca.
Receita prevista = $18,868 milhes ao ano
Exerccios sobre
Mltiplos
Capital Investido
Ativos que geram fluxo de
caixa HOJE. Responsveis
por MANTER a empresa
viva. (VACA LEITEIRA)
Ativos que iro gerar fluxo
de caixa no futuro.
Responsveis pelo
CRESCIMENTO FUTURO da
empresa. ( forte componente
intangvel) (ESTRELA)
Aes Ordinrias
Lucros Retidos
Como medir a Criao de Valor?
ATIVO PASSIVO
Emprstimos
Bancrios
Ttulos de Dvida
Lucro Operacional Aps
o Imposto de Renda
(NOPAT )
Net Operating Proft After Tax
Custo de Capital
(WACC)
Valor Criado (EVA)
Capital Investido
Geradores dos fluxos de
caixa atuais (Ativos Fixos e
de giro) (VACA LEITEIRA)
Geradores de fluxos de
caixa futuros ( ativos de
crescimento com forte
componente intangvel)
(ESTRELA)
Aes Ordinrias
Lucros Retidos
ATIVO PASSIVO
Emprstimos
Bancrios
Ttulos de Dvida
o Imposto de Renda
(NOPAT )
Custo de Capital
(WACC)
Valor Criado (EVA)
Receita Operacional
Lquida

Custos Operacionais (inclusive
Depreciao)
Despesas Adm.&Com.
-
EBIT
=
IR sobre EBIT
-
NOPAT
=
Aqui no entra o Resultado Financeiro!
Capital Investido
Geradores dos fluxos de
caixa atuais (Ativos Fixos e
de giro) (VACA LEITEIRA)
Geradores de fluxos de
caixa futuros ( ativos de
crescimento com forte
componente intangvel)
(ESTRELA)
Aes Ordinrias
Lucros Retidos
ATIVO PASSIVO
Emprstimos
Bancrios
Ttulos de Dvida
o Imposto de Renda
(NOPAT )
Custo de Capital
(WACC)
Valor Criado (EVA)
WACC
%
Peso X
Custo de
Capital de
Terceiros
Custo
da Dvida
X (1- alquota
do IR)
X Peso
Custo de
Capital Prprio
Taxa Livre de
Risco
+ Prmio Pelo
Risco
Beta x
(Retorno Mdio
Histrico Taxa
Livre de Risco)
CAPITAL
INVESTIDO
$
ATIVOS
FIXOS
ATIVOS DE
GIRO
Quanto maior o risco
(operacional e financeiro),
maior o custo de capital
CAPM
Como obter EVAs crescentes?
Indicadores
Operacionais
Mensurao Indicadores
De Valor
Receitas
Custos
Impostos
Investimentos
De Capital
Custo Mdio
EVA
Lucro
Operacional
Custo de
Capital
Necessidades
De Capital de
Giro
Valor Para o
Acionista
Planejamento
Tributrio
Ativos Correntes
Ativos de Crescimento
Aquisies de Valor

Capital Prprio
Capital de Terceiros
Ciclo Operacional
Ciclo Financeiro
Mix de Produo
Logstica
Custos de Produo
Compras
Administrao
Capital
Contbil
Valor de
Mercado
MVA
INTERNA EXTERNA
PERSPECTIVA
MVA o valor presente
de todos os EVAs
futuros esperados
Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil)
EVA no Brasil
Criao de Valor no Brasil
Empresas de capital aberto no Brasil
(dados agredados de 1996-2002)
Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docncia FEA/USP, 2003
Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian Migrao de Valor Harvard Business School Press, 1997 Ed. Campus
Estabilidade competitiva
Participao estvel no mercado
Margens de lucros estveis
Intensidade competitiva
Declnio das vendas
Lucros baixos
Na fase de escoamento do
valor, talentos, recursos e
clientes desertam em um
ritmo acelerado.

Fase de INFLUXO do Valor
Fase de ESTABILIDADE
do Valor
Fase de ESCOAMENTO do
Valor
Faturamento
Lucro

Valor da
empresa
ROIC > WACC
ROIC < WACC
Eu acionista desta
empresa?
Devemos
reinventar o
negcio
ROIC > WACC
ROIC = WACC
Concorrncia limitada
Alto crescimento
Alta lucratividade
Cuidado com a migrao do valor
Valor do Dinheiro no Tempo
Um real hoje vale mais do que um real amanh, se a taxa de juros positiva
t
r VP VF ) 1 ( + =
Resumo da matemtica financeira necessria
Valor Presente fluxo de caixa: 1 perodo
VP = FC
1
/ (1+r)
1

VP fluxo de caixa: vrios perodos
VP = FC
1
/ (1+r)
1
+ FC
2
/ (1+r)
2
+ FC
3
/ (1+r)
3
... + FC
n
/ (1+r)
n

VP fluxo de caixa: perptuo (constante)
VP = FC
1
/ r

VP fluxo de caixa: perptuo (crescente)
VP = FC
1
/ r - g

n
n
Valuation - Modelo Geral
Durao do
crescimento
em valor
Crescimento em
Vendas
Margem de lucro
Operacional
Alquota do IR

NCG

Investimento em
Ativos Permanentes

Custo de
Capital
Operacionais
Investimentos Financiamentos
Fluxo de Caixa
das Operaes
Taxa de Desconto Dvida
Valor da Empresa
para o
Acionista
OBJETIVO
COMPONENTES DA
AVALIAO
DIRECIONADORES
DE VALOR
DECISES DA
GESTO
Fonte: Rapapport Gerando Valor para o
Acionista, 2001.
Total Shareholder Return
Dividedos +
Valorizao da Ao
ABORDAGEM DE RAPPAPORT
MODELO GERAL DO FCD & Value Drivers
Adptado de Rappaport
FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Value Drivers
Fatores Gerenciveis
Depende de:
Vantagem competitiva da empresa
Natureza dos produtos
Ciclo de Vida dos Produtos
Ciclo de Vida da Empresa
Estrutura do mercado (Monoplio,
Oligoplio, etc)
Barreiras entrada

Value Drivers
Depende de:

Tamanho da empresa

Risco operacional e
financeiro

Fase do ciclo de vida

Foras Externas
Value Drivers
Custo Mdio Ponderado
de Capital (WACC)
O mesmo utilizado no
clculo do EVA
Perodo de Excesso de Retorno
(ROIC > WACC). Depende da
durao da vantagem competitiva

Regra 1-5-7-10

1 ANO (boring companies): empresa sem
vantagens competitivas (mercado saturado)

5 ANOS (decent companies): nome reconhecido,
boa reputao (beneficiada por regulao de
mercado)

7 ANOS (good companies): boa marca, canais de
marketing, algum poder de monoplio

10 ANOS (great companies): excelente marca,
tremendo poder de mercado, benefcios de ser a
primeira (guiadas pela inovao)

Value Drivers
Receita Lquida x (1+g)

Margem EBIT
x
EBIT (Lucro
Operacional) =
IR sobre EBIT
-
NOPAT
=
Aqui no entra o Resultado Financeiro!
Value Drivers
Percentual histrico
definido, a ser aplicado
sobre a Receita
projetada
Value Drivers
Value Drivers
n
n
n
n
WACC
g K
g FCL
WACC
FCL
WACC
FCL
WACC
FCL
WACC
FCL
V
) 1 (
) 1 (
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3
3
2
2
1
1
+

+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
M
o
d
e
l
o

d
e

G
o
r
d
o
n

Processo de recomendao de compra e venda de
aes utilizando Valuation
Saldo de caixa
atual
Valor presente dos
fluxos de caixa
operacionais no
perodo de excesso de
retorno
Valor presente do
valor residual da
empresa

Valor total da empresa
(Entreprise Value)
Valor Presente das Dvidas
(Debt)

Valor Intrnseco do Patrimnio Lquido
(valor da empresa para o acionista =
Equity Value)
Nmero de Aes
em Circulao
Valor
Intrnseco
por Ao
Maior que o preo de mercado? => COMPRAR
Menor que o preo de mercado? => VENDER
FCFF 1 FCFF 1 FCFF 2 FCFF 2 FCFF 3 FCFF 3 FCFF 4 FCFF 4 FCFF 5 FCFF 5 FCFF 6 FCFF 6
Para Para sempre sempre
Desconto em WACC = custo do patrimnio lquido x peso do PL
+ Custo da dvida x peso da Dvida
Fluxo de Caixa da Empresa
Nopat ... o mesmo que Ebit x (1 t)
(-) (Gastos de Capital Depreciao)
(-) Var. da NCG
(=) FCFF
Crescimento esperado ( %)
Taxa de Reinvestimento (%) x
Retorno sobre o capital investido (%)
Valor dos Ativos Operacionais
(+) Caixa e Ativos No-Oper.
(=) Valor da Empresa
(-) Valor da Dvida
(=) Valor do PL
Custo do
Patrimnio Lquido
Custo Bruto da Dvida x
( 1- t )
Pesos
Com base no valor de mercado
Taxa Livre de Risco
+
Beta
Mede o risco de mercado
Prmio de Risco
X
Risco de Mercado menos
Risk free
Prmio de risco
pas
Alavancagem
Operacional
Alavancagem
Financeira
Tipo de Negcio
g
A empresa est em crescimento
Estvel: cresce a uma taxa
Constante para sempre
(perpetuidade)
Valor Final =
g WACC
FCFF
n
+1
Fonte: Damodaran
Abordagem de DAMODARAN
Perodo de alto crescimento,
segundo DAMODARAN
Diferena a maior em relao
taxa de crescimento estvel
Extenso do Perodo de Alto
Crescimento
< 1% Sem perodo de alto crescimento
Entre 1% a 10%

5 anos
> 10% 10 anos
Fonte: Damodaran (2006)
Taxa de crescimento estvel: taxa de crescimento de longo prazo da economia (g)
Perodo de Alto Crescimento: perodo durante o qual se espera que os fluxos de caixa de
uma empresa cresam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo
prazo da economia.
Perodo de
Alto
Crescimento
Tamanho da
Empresa
funo de:
Excesso de
Retorno
Magnitude
e Durao da
Vantagem
Competitiva
(-) (+) (+)
Valor Terminal
o valor presente dos fluxos de caixa futuro
considerados como uma perpetuidade aps o perod
explcito de projeo.
Perpetuidade constante =
CMPC
NOPAT
CMPC
FCFF
n n 1 1 + +
= = VT = Valor Terminal
Perpetuidade crescente =
g CMPC
NOPAT
g CMPC
FCFF
n n
+ + 1 1
= VT = Valor Terminal
g CMPC
ROIC
g
t EBIT
al Ter Valor
n

=
+
) 1 ( ) 1 (
min
1
A taxa g a taxa de crescimento esperado para os fluxos de
caixa na perpetuidade. No deve ser maior do que a taxa
esperada de crescimento de longo prazo para a economia.
Crescimento oriundo dos Novos
Investimentos
funo da quantidade e da qualidade
dos novos investimentos
Extenso do perodo de alto crescimento
Dado que a criao de valor requer excesso de retorno,
este perodo funo de:
(1) Magnitude da vantagem competitiva
(2) Sustentabilidade da vantagem competitiva
Crescimento pela eficincia
crescimento gerado pelo uso eficiente
dos ativos atuais
Fluxo de caixa dos ativos atuais
Fluxo de caixa antes do pagamento
da dvida, mas aps o pagamento
de impostos e reinvestimentos para
manuteno dos ativos atuais

Crescimento esperado durante o
perodo de alto crescimento

Voc est otimizando
investimentos para o
crescimento futuro?
Existe espao para
melhorias no uso dos
ativos atuais?
Voc est
administrando bem os
ativos atuais?
Perodo de crescimento
estvel
(nenhum ou limitado
excesso de retorno)
Voc est construindo
sua vantagem
competitiva?
Voc est usando
corretamente o
montante e tipo de
endividamento na sua
empresa?
Custo de capital usado como taxa de desconto
Determinado por:
(1) Risco operacional da empresa
(2) Risco de inadimplncia da empresa
(3) Mescla de dvida e capital utilizada nos financiamentos
Fonte: Damodaran on Valuation
GERENCIAMENTO DO VALOR
Caso Prtico sobre
Fluxo de Caixa
Descontado
Valor da SINERGIA
Sinergia uma palavra esquisita
dependendo do contexto, pode significar um
sonho da administrao ou um raciocnio
teimoso por detrs de uma negociao.
Muias vezes, um pouco de cada uma das
duas coisas.
(Copeland Koller Murrin, Avaliao de Empresas, p. 120)
Valor da Sinergia
Sinergia o aumento de valor pela combinao de duas entidades.
H ganhos de sinergia quando:
Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)
Valor
da
empresa
adquirente
antes da
fuso
Valor
da
empresa
Alvo
antes da
fuso
Valor da
sinergia
Custos de transao
Valor
das
empresas
integradas
Quanto pagar pela
sinergia?
Impacto da Aquisio
Valor
Contbil
Goodwill
Prmio pago
Valor contbil da
firma-alvo
Valor de mercado
da firma-alvo
Preo pago na aquisio
da firma-alvo
Prmio pago
Valor da
Sinergia
Criao de
valor
Preo das aes
da compradora
Prmio pago
Valor da
Sinergia
Destruio
de valor
Preo das aes
da compradora
Fonte: Damodaran
Tipos de Sinergia
Sinergia
Operacional
Sinergia Financeira
Vantagens
Estratgicas
Economia de Escala
Altos retornos
sobre novos
investimentos
Retorno em Excesso
mais duradouros
Novas
Oportunidades de
investimentos
Economia de
Custos operacionais
Margem Operacional
Mais alta
Benefcios Fiscais
Maior
Capacidade de
Endividamento
Diversificao
Depreciao
Prejuzos acumulados
Menor custo de
capital
Pode reduzir o
custo de capital
Maior ROIC
Maior Taxa de
Crescimento
Maior taxa de
Reinvestimento
Maior crescimento
Maior perodo de
alto crescimento
Tipos de Sinergia
Sinergia
Operacional
Sinergia Financeira
Vantagens
Estratgicas
Economia de Escala
Altos retornos
sobre novos
investimentos
Retorno em Excesso
mais duradouros
Novas
Oportunidades de
investimentos
Economia de
Custos operacionais
Margem Operacional
Mais alta
Benefcios Fiscais
Maior
Capacidade de
Endividamento
Diversificao
Depreciao
Prejuzos acumulados
Menor custo de
capital
Pode reduzir o
custo de capital
Maior ROIC
Maior Taxa de
Crescimento
Maior taxa de
Reinvestimento
Maior crescimento
Maior perodo de
alto crescimento
Modelo Genrico para Avaliao
Econmica de Sinergias
CFO para CEO:
O projeto no deve ir em frente porque
seu estudo sobre a viabilidade
econmica apresentou VPL negativo.
CEO para CFO:
Embora o projeto apresente VPL
negativo, vamos seguir em frente com
ele porque o consideramos estratgico
para nossa empresa
Avaliao pelo VPL
(Viso Esttica)
Devemos construir uma nova fbrica? A escolha seria fcil se soubssemos a demanda
futura pela produo da fbrica.
No
Sim
Demanda?
VPL Esperado
= $0
Construir
fbrica?
Alta 25%
Mdia 50%
Baixa 25%
VPL= $1 milho
VPL= - $100 mil
VPL= - $1 milho
VPL Esperado
= - $50 mil
Deciso: no construir a fbrica
= Deciso
= Evento Aleatrio
VPL Esperado de NO construir VPL esperado de CONTRUIR
>
Avaliao por Opes Reais
(Viso da Flexibilidade)
Devemos construir uma nova fbrica? A escolha seria fcil se soubssemos
a demanda futura pela produo da fbrica.
No
Sim
Demanda?
VPL Esperado
= $0
Construir
fbrica?
Alta 25%
Mdia 50%
Baixa 25%
VPL= $2 milho
VPL= - $1 milho
VPL Esperado
= $300 mil
Deciso: construir a fbrica. A opo de expanso aumenta o valor do projeto!
= Evento Aleatrio
= Deciso
Expandir?
Contrair?
VPL= $1 milho
VPL= $100 mil
VPL= -$100 mil
VPL Esperado de CONSTRUIR VPL esperado de NO construir
>
Sim
No
Sim
No
Valor da Opo de Expanso
Valor
da
Opo
$350
VPL
expandido
$300 mil
VPL
esttico
-$50 mil
0
$

m
i
l

500
Tipos de Opes Reais
As Opes Reais so normalmente classificadas em funo do
tipo de flexibilidade que criam para a gesto.
Opo de diferimento: a empresa detm o direito mas no a
obrigao de investir imediatamente.
Opo operacional: dependendo da evoluo do mercado a
empresa tem as opes de: abandonar, contrair ou expandir a
escada de produo.
Opo de mudana de atividade: opo de trocar de atividade
sem perder o investimento realizado. ex.: transformao de
uma loja comercial num restaurante, etc.
Opo de aprendizagem: quando a empresa investe visando
aprender mais sobre o negcio. Ex.: P&D; abrir uma pequeno
restaurante ao invs de um grande at conhecer bem o
negcio.
Opes compostas: alguns investimentos abrem portas para
novos investimentos em novas tecnologias. ex.: indstria de
telefonia mvel; P&D na indstria farmacutica.
Opes arco-ris: so opes com mltiplas fontes de
incerteza. Ex.: na explorao de petrleo existem incertezas
quanto real capacidade das reservas e o preo do petrleo o
mercado (incerteza tcnica & incerteza econmica).

E
s
p
a
o

p
a
r
a

a

f
l
e
x
i
b
i
l
i
d
a
d
e

g
e
r
e
n
c
i
a
l

Quando aplicar Opes Reais
(ROA=Real Options Applications)
Flexibilidade
de valor moderado
Flexibilidade
de baixo valor
Flexibilidade
de valor moderado
Flexibilidade
de alto valor
C
a
p
a
c
i
d
a
d
e

d
e

r
e
a
g
i
r

Alta
Baixa
Probabilidade de receber nova informao
Alta Baixa
Em cada um dos cenrios o valor da flexibilidade
maior quando o valor do projeto sem flexibilidade
est prximo do ponto de equilbrio
Fonte: T. Copeland, T. Koller e J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Valuation of Companies, 3a edio, Nova York, John Wiley & Sons, 2000.
1. Grande incerteza quanto ao futuro:
grande propabilidade de obter novas
informaes ao longo do tempo
2. Muito espao para a flexibilidade
gerencial: permite gerncia
responder adequadamente
a esta nova informao

3. O VPL sem flexibilidade est
prximo de zero:
se o projeto no , obviamente, nem
bom nem ruim, a flexibilidade para
mudar de rumo tem mais oportunida-
de ser posta em prtica e, portanto,
mais valiosa.
Sob estas condies, a diferena
entre a ROA e outras ferramentas
de deciso substancial.

+
Procure por ou crie opes futuras
Quanto maior a incerteza inerente sua deciso, maior o valor
da flexibilidade administrativa e, assim, das opes reais.
Pergunte-se:
Em quais momentos (ou na evoluo do projeto) seremos
capazes de alterar o cronograma dos rendimentos, custos e
outros resultados?
Podemos adiar ou acelerar partes do projeto?
Que aes podemos tomar para capitalizar resultados melhores
que o esperado?
Como podemos mitigar os efeitos de resultados piores que o
esperado?
Em outras palavras, tenha planos de reserva em ao antes de
se meter em problemas
O que uma Opo
Contrato entre duas partes que d ao seu
comprador o direito mas no a obrigao de
comercializar uma quantidade fixa de
determinado ativo a um preo estabelecido
em ou antes de determinada data (Minardi,
2004)
Exerccio da opo: realizar a transao
Preo de exerccio: o preo estabelecido
Vencimento: data determinada (ou de
exerccio)
Payoffs de uma Opo
St = preo do ativo-objeto na data t X = preo de exerccio
Posio Payoff
Compra de opo de compra
(long in a call) (posio comprada)
mx(St X; 0)
Compra de opo de venda
(long in a put) (posio comprada)
mx(X St; 0)
Venda de opo de compra
(short in a call) (posiao vendida)
min(X - St; 0)
Venda de opo de venda
(short in a put) (posio vendida)
min(St X; 0)
x St
x
St
x St
Payoff ($)
Payoff ($)
Payoff ($)
x
St
Payoff ($)
Se algum comprou...
... porque algum vendeu
Se algum comprou...
... porque algum vendeu
Tipos de Opes Financeiras
Opo de Compra (Call): sua compra d o direito de comprar uma
quantidade predeterminada do ativo-objeto, a um preo de exerccio e em
(ou anteriormente a) uma data de exerccio predeterminada.

Opo de Venda (Put): sua compra d o direito de vender uma quantidade
predeterminada do ativo-objeto, a um preo de exerccio e em (ou
anteriormente a) uma data de exerccio predeterminada.

Opo Americana: pode ser exercida a qualquer momento anterior ao
vencimento.

Opo Europia: pode ser exercida somente no vencimento
Quanto ao EXERCCIO do direito as
opes podem ser:
Avaliao de Opes pelo
modelo BINOMIAL
(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)
Considere as seguintes informaes sobre determinada ao:
Maturidade: 3 meses frente
Preo atual da ao (S): $20
Valorizao possvel (u): 10%
Desvalorizao possvel (d): 10%
Preo de exerccio (X): $21 Taxa livre de risco: 12%aa
Hoje Daqui h 3 meses
Preo da ao = $20
Preo da ao = $22
Valor da Opo = mx($22 - $21; 0) = $1
Preo da ao = $18
Valor da Opo = mx($18 - $21; 0) = $0
Cont...
Condio de no-arbitragem
Podemos montar uma carteira replicante composta de
aes de uma empresa e de uma posio vendida numa
opo de compra (semelhante a um emprstimo).

Precisamos calcular o valor de que torna a carteira
sem risco para o investidor.

Cont...
Se o preo da ao sobe para $22 o valor total das
aes na carteira ser $22 e o custo da opo $1.

Assim
Valor total da carteira = $22 - $1
Se o preo da ao cai para $18 o valor total das aes
na carteira ser $18 e o custo da opo $0.

Assim
Valor total da carteira = $18
Cont...
A carteira montada no ter risco se o valor de for tal
que no importa a trajetria do preo da ao. Para que
isto ocorra, devemos igualar os dois resultados
previstos:

$22 - $1 = $18

= 0,25 aes

Portanto a carteira sem risco ser montada com:
Comprada em 0,25 aes da empresa
Vendida em 1 opo de compra
Cont...
Simulao dos resultados da carteira:

Preo sobe para $22

Valor da carteira = $22 x 0,25 - $1 = $4,5

Preo cai para $18

Valor da carteira = $18 x 0,25 = $4,5

Concluso: com a carteira hedgeada no importa a
trajetria do preo da ao. Esta carteira est livre de
risco.

Cont...
Se a carteira est livre de risco, seu valor deve ser
descontado ao presente pela taxa livre de risco.

Valor da carteira hoje =
O preo da ao de $20 e ento podemos calcular o
preo da opo de compra hoje (C).

Valor da carteira hoje: $20 x 0,25 C = $4,37

Logo C ser: C = 0,63

37 , 4
) 12 , 0 1 (
5 , 4 $
25 , 0
=
+
Deduo da frmula geral
Hoje Daqui h 1 ano
Preo da ao = S
Preo da opo = C
Preo da ao = Su
Valor da Opo = Cu
Preo da ao = Sd
Valor da Opo = Cd
Se houver alta da ao o valor da carteira replicante ser:
Su - Cu

Se houver baixa da ao o valor da carteira replicante ser:
Sd - Cd

Deduo da frmula geral (cont...)
Igualando as duas equaes chegamos razo de hedge:

d u
d u
S S
C C
= A
Como a carteira livre de risco, ser descontada taxa livre
de risco Rf.
T
f
u u
R
C S
) 1 ( +
A
J sabemos que o valor da carteira na data zero :
C S A
Igualando as duas equaes temos:

Substituindo o valor de na equao acima e simplificando-a:
T
f
u u
R
C S
C S
) 1 ( +
A
= A
T
f
d u
R
C p pC
C
) 1 (
) 1 (
+
+
=
Onde:
d u
d R
p
f
+
=
) 1 (
d u
R u
p
f
+
=
) 1 (
1
<= probabilidades neutras ao risco
Aplicando o exemplo anterior:

63 , 0
) 12 , 0 1 (
0 $ 3563 , 0 1 $ 6437 , 0
4
1
=
+
+
= C
6437 , 0
90 , 0 1 , 1
90 , 0 ) 0287 , 0 1 (
=
+
= p
3563 , 0
90 , 0 10 , 1
) 0287 , 0 1 ( 10 , 1
1 =
+
= p
Rf equivalente trimestral = 2,87%
Valor da opo na data zero:
143
Variveis Determinantes de uma Opo
VP dos Fluxos de
Caixa Operacionais
St
Opo Real Opo Financeira
Preo da Ao
Investimento X
Preo de
Exerccio
Extenso do tempo
em que a deciso
pode ser diferida
t
Tempo de
expirao
Taxa de Desconto Rf
Taxa de retorno
livre de risco
Volatilidade dos ativos
do projeto
Varincia dos
retornos da ao
2
o
Dividendos Dividendos
D
Efeitos no valor da
Call Put
144
Fonte: Johnathan Mun
Processo de Anlise de Projetos
145
Mtodos para valorar uma Opo
Segundo Kulatilaka & Amran (1999), existem muitas maneiras de se calcular o valor de uma
opo e os passos para o clculo so os seguintes:
Identificar e Definir
a Opo Real
1
o

P
a
s
s
o

2
o

P
a
s
s
o

Estabelecer a representao
matemtica
Escolher o mtodo de Soluo

EDP Programao Dinmica Simulao

Solues analticas (B&S) Modelo Binomial Simulao
Aproximaes analticas de Monte
Solues numricas Carlo
(mtodo das diferenas
finitas)
Escolher o modelo de clculo

Carteira
rplica
Probabilidade
Neutra ao Risco
146
Generalizao para Vrios Perodos
Fonte: Johnathan Mun
147
Passos para
Soluo
1o Passo
Montar a trajetria
do preo do ativo-
objeto
2 Passo (comear
pelo final da rvore)

2.1) Calcular o valor
da Opo no ramo
final considerando
Mx(St X ; 0)

2.2) Calcular o valor
da Opo em cada
ramo da rvore pela
frmula genrica de
probabilidade
neutra ao risco, a
partir do penltimo
ramo at o
presente.
Modelo
Black & Scholes
Opes Reais
Exerccios em Excel

Mtodo Binomial e BS

Avaliacaodeempresasgf Prof Marceloalvim 100226075409 Phpapp01

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Avaliacaodeempresasgf Prof Marceloalvim 100226075409 Phpapp01

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Avaliao de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)

You might also like