INDICE

1.El costo capital 1.1.El concepto bsico 1.2.Utilidad del costo de capital 1.3.Importancia del wacc 2.El costo de la deuda 2.1.Beneficios netos 2.2.Costo de la deuda antes de impuestos 2.3Costo de la deuda despus de impuestos 3.Costo de las acciones preferidas 3.1.Dividendos de las acciones preferentes 3.2.Calculo del costo de las acciones preferentes 4.El costo de las acciones comunes 4.1.Calculo del costo de capital en acciones comunes 4.1.1.Uso del modelo de valoracin de crecimiento constante (gordon) 4.1.2.Uso del modelo de precios de activos de capital (capm) 5.Valoracion en funcin de dividendos 5.1.Modelo de crecimiento cero 6.Pronostico de flujos de efectivo 6.1.Pronostico de ventas 6.2.Elaboracin del presupuesto de caja 6.3.Pronostico de flujo 6.3.1.Clasificacin de los pronsticos 6.3.2.Tcnicas de pronstico y flujo de caja 6.3.2.1.Mtodo de porcentaje de ventas 6.3.2.2.Mtodo de regresin lineal 7.Metodo de perpetuidad creciente 8.Metodo de flujo de efectivo descontado 9. Metodologa de valoracin precio/ganancia 10.Metodologia diversas a corto plazo 2 2 6 7 7 7 8 9 9 9 9 10 10 10 11 12 13 13 13 14 16 18 18 20 22 23 24 25 27

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1. EL COSTO CAPITAL El costo de capital se usa para seleccionar las inversiones de capital que aumenten el valor para los accionistas. El costo de capital es la tasa de retorno que una empresa debe obtener de los proyectos en los que invierte para mantener el valor de mercado a sus acciones. Tambien es visto como la tasa de retorno que requieren los proveedores del mercado de capitales para proporcionar sus fondos a la empresa. Si el riesgo permanece constante, los proyectos con una tasa de retorno mayor que el costo de capital aumentara el valor de la empresa, u los proyectos con una tasa de retorno menor que el costo de capital disminuirn el valor de la empresa. El costo de capital es un concepto financiero elemental. Actua como un vinculo importante entre las decisiones de inversin a largo plazo de la empresa y la riqueza de los propietarios determinada por los inversionistas del mercado. 1.1. El concepto bsico El costo de capital se calcula en un momento especifico en el tiempo. Refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo. Aunque las empresas recaudan fondos en bloque, el costo de capital debe reflejar la inter relacin de las actividades de financiamiento. Por ejemplo, si una empresa recauda fondos con deuda (financiamiento) el dia de hoy, es probable que deba usar laguna forma de capital propio, como acciones comunes, la prxima vez que necesite fondos. La mayora de las empresas trata de mantener una mezcla optima deseada de financiamiento con deuda y con capital propio. Esta mezcla se denomina por lo regular estructura de capital meta. Basta decir ahora que aunque las empresas recaudan fondos en bloque, tienden hacia alguna mezcla de financiamiento deseada. Para captar la inter relacin del financiamiento asumiendo la presencia de una estructura de capital meta, debemos ver el costo de capital general mas que el costo de la fuente especifica de fondos que se uso para financiar un gasto determinado. Ejemplo: Una empresa se encuentra en la actualidad ante una oportunidad de inversin. Asuma lo siguiente: Mejor proyecto disponible hoy Costo = 100.000 dolares Vida = 20 aos TIR = 7 por ciento Costo de la fuente de financiamiento disponible menos costosa Deuda = 6 por ciento Como puede ganar el 7 por ciento sobre la inversin de los fondos que cuestan solo el 6 por ciento, la empresa acepta la oportunidad. Imagine que 1 una semana despus hay una nueva oportunidad de inversin: Mejor proyecto disponible 1 semana despus Costo = 100.000 dolares Vida = 20 aos TIR = 12 por ciento

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Costo de la fuente de financiamiento disponible menos costosa Capital propio = 14 por ciento

En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el costo del financiamiento del 14 por ciento es mayor que el retorno esperado del 12 por ciento. Beneficiaron las acciones de la empresa a sus propietarios? No la empresa acepto un proyecto que generaba un retorno del 7 por ciento y rechazo uno con un retorno del 12 por ciento. Es evidente que debe haber una mejor forma y la hay; la empresa puede usar un costo de cada fuente de financiamiento por su proporcin meta en la estructura de capital de la empresa, esta obtiene un costo promedio ponderado que se refleja la inter relacin de las decisiones de financiamiento

Los factores y tasas que intervienen en el costo capital: RENDIMIENTO MNIMO COSTO DE OPORTUNIDAD:(COK) ESTNDAR FINANCIERO TASA DE COSTO ECONMICO: TCE TASA DESEADA COSTO PROMEDIO CAPITAL: CPC TASA DE CORTE: Tc Tasa de descuento Costo de Capital Medio Ponderado=CCMP Calculo del Costo Promedio Ponderado de Capital (Weighted Average Costo of Capital)(WACC).

La Estructura de capital es una de las reas mas complejas de la toma de decisiones financieras, debido a la interpelacin que guarda con otras variables de las decisiones financieras. Es por ello que con el fin de alcanzar la meta de la empresa, de maximizar la inversin de los propietarios el Administrador Financiero o Gerente deber ser capaz de evaluar la estructura de capital y de comprender la relacin de sta con el RIESGO, RENDIMIENTO Y VALOR. El costo de capital de una empresa es su costo de oportunidad. El costo de capital es un concepto econmico, y esta basado en el costo de oportunidad del capital invertido.

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Para el financista , el costo del aporte de los accionistas es real como el de la deuda y representa uno de los costos mas significativos antes de llevar a cabo una inversin El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa y el precio de mercado de las acciones comunes no disminuya. Es un promedio ponderado de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa El costo de capital es el resultado de los costos de cada uno de sus componente. Para su clculo, se debe ponderar el costo de cada fuente de financiamiento respecto a su participacin en el capital total, sin olvidar aquellas fuentes que si estn afectas al impuesto (aparecen en el Estado de Resultados Antes de calcular los impuestos) como la deuda.

EL COSTO DE CAPITAL AGRUPA LOS DIFERENTES COSTOS DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL DE LAS DIFERENTES ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO COMO: Financiamiento Externo PRSTAMOS BANCARIOS BONOS (Tasas Activas) (Intereses)

Financiamiento Interno ACCIONES UTILIDADES RETENIDAS (Dividendos) (Rendimientos)

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WACC
El clculo de esta tasa se puede ver desde 3 perspectivas: de los activos de la firma: es la tasa que se debe usar para descontar el flujo de caja esperado; de los pasivos: es el costo econmico para la firma de atraer capital a la industria; y de los inversores: es el retorno que estos esperan al invertir en deuda o patrimonio neto de una firma.

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TIPOS DE CAPITAL: El termino Capital de nota los fondos a largo plazo de la empresa: todas las partidas en la parte derecha del Balance General de la Empresa, excepto los Pasivos a corto plazo constituyen fuentes De Inversin a largo plazo. A continuacin se muestra el Capital en sus Dos componentes: el Pasivo a largo Plazo o Inversin de deuda (CAPITAL DE DEUDA) y la inversin de los propietarios (CAPITAL DE APORTACION).

1.2. Utilidad del Costo de Capital El adecuado presupuesto de capital requiere una estimacin del costo de capital. La estructura financiera puede afectar al riesgo de la empresa y por tanto su valor en el mercado Es de gran utilidad conocer el costo de capital y la forma en que se ve afectado por las modificaciones en la estructura de capital de la empresa.

Algunas decisiones que dependen del costo de capital (adems del valor de la empresa ) son : Decisiones sobre arrendamiento, o compra. Precio de mercado de las acciones comunes, Reembolso (recompra) de bonos, Poltica de capital de trabajo (aumento o disminucin), etc..

1.3. Importancia del WACC: La importancia del costo de capital se resume en dos puntos: Mide la tasa de rentabilidad a la que trabaja la empresa Permite tomar como referencia para evaluar proyectos relacionados con esta empresa

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2. EL COSTO DE LA DEUDA El costo de la deuda ,Ki es el costo despus de impuestos el dia de hoy de la recaudacin de fondos a largo plazo a travs de prestamos. Por conveniencia, asumimos por lo general a los fondos se recaudan por medio de la venta de bonos. 2.1. Beneficios netos La mayora de las deudas corporativas a largo plazo se contraen a travs de la venta de bonos. Los beneficios netos obtenidos de la venta de un bono, o cualquier valor, son los fondos recibidos, de hecho, de la venta. Los costos flotantes, es decir, los costos totales de la emisin y venta de un valor, reducen los beneficios netos obtenidos de la venta. Estos costos se aplican a todas las ofertas publicas de valores (deuda, acciones preferentes, acciones comunes) e incluyen dos componentes: 1) los costos de colocacin (compensacin que ganan los banqueros inversionistas por la venta del valor) y 2) los costos administrativos (gastos del emisor, como gastos legales, contables, de impresin y otros). Ejemplo Duchess Corporation, una importante empresa fabricante de hardware, contempla la venta de bonos con un valor de 10 millones de dlares a 20 aos y una tasa cupn (tasa de inters anual establecida) del 9 por ciento, cada uno con un valor a la par de 1000 dlares. Debido a que los bonos de riesgo similar ganan retornos mayores del 9 por ciento, la empresa debe vender los bonos en 980 dlares para compensar la tasa de inters cupn mas baja. Los costos flotantes son el 2 por ciento del valor a la par de bono (0.02 x 1000 dlares) o 20 dlares. Por lo tanto, los beneficios netos para la empresa obtenidos de la venta de cada bono son de 960 dlares (980 dlares 20 dlares). 2.2. Costo de la deuda antes de impuestos El costo de deuda antes de impuestos, Kd de un bono se obtiene en una de tres formas cotizacin, calculo o aproximacin. Finanzas Pg. 7

Uso de Cotizaciones de costos Cuando los beneficios netos obtenidos de la venta de un bono son iguales a su valor a la par, el costo antes de impuestos es igual a la tasa de inters cupn. Calculo del costo Este mtodo determina el costo de la deuda antes de impuestos calculando la tasa interna de retorno (TIR) de los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, este valor es el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados con la deuda. El costo al vencimiento se calcula mediante una tcnica de ensayo y error

2.3. Costo de la deuda despus de impuestos Como se comento anteriormente, el costo especifico del financiamiento debe establecerse despus de impuestos. Como el inters sobre la deuda es deducible de impuestos, disminuye el ingreso gravable de la empresa. El costo de la deuda despus de impuestos, Ki se determina multiplicando el costo antes de impuestos, Kd por 1 menos la tasa fiscal, T, como se muestra en la siguiente ecuacin:

3. COSTO DE LAS ACCIONES PREFERIDAS.Las acciones preferentes representan un tipo especial de inters patrimonial en la empresa. Proporcionan a los accionistas preferentes el derecho a recibir sus dividendos establecidos antes de que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas Finanzas Pg. 8

comunes. Como las acciones preferentes son una forma de propiedad, se espera que los beneficios obtenidos de su venta se mantengan durante un periodo ilimitado. 3.1. Dividendos de las acciones preferentes.La mayora de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como un montn de dlares x dlares anuales. Cuando los dividendos se establecen en esta forma, las acciones se conocen como acciones preferentes con un dividendo anual en dlares. As las acciones preferentes con un dividendo anual de 4 dlares pagan a los accionistas preferentes 4 dlares de dividendos anuales por cada accin preferente que mantiene en propiedad. En ocasiones, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como una tasa porcentual anual. Esta tasa representa el porcentaje de valor a la par, o nominal, de las acciones que iguala al dividendo anual. Por ejemplo, seesperaria que una accin preferente con un dividendo anual del 8 por ciento y un valor a la par de 50 dolares pagara un dividendo anual de 4 dolares por accin (0.08x50 dolares de valor a la par = 4 dolares). Antes de calcular el costo de las acciones preferentes, cualquier dividendo establecido como porcentaje debe convertirse a dividendos anuales en dlares. 3.2. Calculo del costo de las acciones preferentes El costo de las acciones preferentes, Kp es la razn entre el dividendo de las acciones preferentes y los beneficios netos de la empresa obtenidos de la venta de las acciones preferentes. Los beneficios netos representan la cantidad de dinero que se recibir menos cualquier costo flotante. La ecuacin proporciona el costo de las acciones preferentes Kp, en trminos del dividendo anual en dlares, Dp y los beneficios netos obtenidos de la venta de las acciones Np :

Como los dividendos de las acciones preferentes se pagan de los flujos de efectivo despus de impuestos de la empresa, no es necesario un ajuste fiscal.

4. EL COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES El costo de las acciones comunes es el retorno que los inversionistas del mercado requieren de las acciones. Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes: Finanzas Pg. 9

1) La ganancias retenidas 2) Las nuevas emisiones de acciones comunes Como primer paso para determinar cada uno de estos costos debemos calcular el costo de capital en acciones comunes. 4.1. Calculo del costo de capital en acciones comunes El costo de capital en acciones comunes Ks es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para determinar su valor accionario. Se usan dos tcnicas para medir el costo del capital en acciones comunes. Una se basa en el modelo de valoracin de crecimiento constante y la otra en el modelo de precios de activos de capital (CAPM) 4.1.1. Uso del modelo de valoracin de crecimiento constante (GORDON) El valor de una accin es igual al valor presente de todos los dividendos futuros, que en un modelo se supone crecern a una tasa constante anual durante un espacio de tiempo infinito. Este es el modelo de valoracin de crecimiento constante, cnocido tambin como de Gordon. La expresin clave obtenida para este modelo se presento como la ecuacin:

Donde Po = valor de acciones comunes D1 = dividendo por accin esperado al final del ao 1 Ks = retorno requerido de acciones comunes g = Tasa de crecimiento constante de dividendos Si resolvemos la ecuacin par determinar Ks obtenemos la siguiente expresin para calcular el costo de capital en acciones comunes:

Esta nueva ecuacin indica que el costo de capital en acciones comunes se calcula al dividir el dividendo esperado al final del ao 1 entre el precio actual de las acciones y al sumar la tasa de crecimiento esperada. Como los dividendos de acciones comunes se pagan del ingreso despus de impuestos , no es necesario ningn ajuste fiscal.

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4.1.2. Uso del modelo de precios de activos de capital (CAPM) El modelo de precios de activos de capital describe la relacin entre el retorno requerido, ks y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta b, El CAPM bsico es: [ ] Donde Rf = tasa de retorno libre de riesgo Km = retorno de mercado; retorno de la cartera de mercado de activos El uso del CAPM indica que el costo de capital en acciones comunes es el retorno que requieren los inversionistas como compensacin por asumir el riesgo no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta.

5. VALORACION EN FUNCION DE DIVIDENDOS

El valor de una accin comn es igual al valor presente de todos los flujos de efectivo futuros ( DIVIDENDOS ) que se espera que esta proporcione durante un tiempo infinito. Aunque un accionista puede obtener ganancias de capital vendiendo acciones a un precio mayor que el que pago originalmente, lo que se vende en realidad es el derecho a todos los dividendos futuros. Que pasa con las acciones que no pagan dividendos en un futuro previsible? Esas acciones tienen un valor atribuible a un dividendo lejano que se espera obtener de la venta de la empresa o la liquidacin de sus activos. Por lo tanto, desde el punto de vista de la valoracin, solo dos dividendos son relevantes. Finanzas Pg. 11

Si redefinimos los trminos, el modelo bsico de valoracin de dividendos puede especificarse para las acciones comunes como lo expresa la ecuacin:

Donde

Po = valor de acciones comunes Df = dividendo por accin esperado al final del ao t Ks = rendimiento requerido de acciones comunes

La ecuacin puede simplificarse redifiniendo el dividendo de cada ao, Dt con relacin al crecimiento anticipado. Aqu demostraremos un modelo mas de valoracin por dividendos que es el modelo de crecimiento cero.

5.1. Modelo de crecimiento cero EL mtodo mas sencillo para la valoracin de dividendos, el modelo de crecimiento cero, asume una corriente constante de dividendos no crecientes. En trminos de la notacin ya introducida, D1 = D2 =.=Dx Cuando permitimos que D1 represente el monto del dividendo anual, la ecuacin con el crecimiento cero se define as:

La ecuacin muestra que con el crecimiento cero, el valor de una accin ser igual al valor presente de una perpetuidad de D1 dlares, descontada a una tasa ks

6. PRONOSTICO DE FLUJOS DE EFECTIVO El presupuesto de flujo de efectivo o pronostico de flujo de efectivo o caja es un estado de las entradas y salidas de efectivo planeadas de la empresa. Esta lo usa para calcular sus necesidades de efectivo a corto plazo, dedicando especial atencin a la planificacin de los excedentes y faltantes de caja. Por lo regular, el presupuesto de caja se disea para cubrir un periodo de un ao, dividido en intervalos mas pequeos. El numero y tipo de los intervalos depende de la naturaleza de la empresa. Cuanto mas estacionales e inciertos son los flujos de Finanzas Pg. 12

efectivo de una empresa, mayor ser el numero de intervalos. Puesto que muchas empresas se enfrentan a un patrn de flujo de efectivo estacional, el presupuesto de caja se presenta muy a menudo con una frecuencia mensual. Las empresas con patrones estables de flujo de efectivo usan intervalos trimestrales o anuales.

6.1. Pronostico de ventas La entrada clave en el proceso de la planificacin financiera a corto plazo es el pronostico de ventas de la empresa. Esta prediccin de las ventas de la empresa durante cierto periodo se elabora generalmente en el departamento de marketing. De acuerdo con el pronostico de ventas, el administrador financiero calcula los flujos de efectivo mensuales generados por los ingresos de ventas proyectadas y los desembolsos relacionados con la produccin, el inventario y las ventas. El administrador tambin determina el nivel requerido de activos fijos y el monto de financiamiento (si lo hay) necesario para apoyar el nivel proyectado de ventas y produccin. En la practica, la obtencin de buenos datos es el aspecto mas difcil del pronostico. El pronostico de ventas se basa en un anlisis de datos externos, internos o una combinacin de ambos. Un pronostico externo se basa en las relaciones observadas entre las ventas de la empresa y ciertos indicadores econmicos externos clave, como el producto interno bruto (PIB), la construccin de nuevas viviendas, la confianza del consumidor y el ingreso personal disponible. Los pronsticos que contienen estos indicadores estn fcilmente disponibles. Debido a que las ventas de la empresa frecuentemente se relacionan mucho con algn aspecto de la actividad econmica nacional general, un pronostico de la actividad econmica debe proporcionar una perspectiva de las ventas futuras. Los pronsticos internos se basan en una encuesta, o consenso, de pronsticos de ventas obtenidos a travs de los propios canales de ventas de la empresa. Por lo general, se les pide a los vendedores de campo de la empresa que calculen cuantas unidades de cada tipo de productos esperan vender el ao siguiente. El adminsitrador de ventas rene y suma estos pronsticos, adems de ajustar las cifras usando el conocimiento de mercados especficos o las habilidades de prediccin del vendedor. Finalmente se realizan ajustes de factores internos adicionales, como las capacidades de produccin. Por lo general, las empresas utilizan una combinacin de datos de pronsticos externos e internos para elaborar el pronostico de ventas final. Los datos internos proporcionan una visin de las expectativas de ventas y los datos externos ofrecen un medio para ajustas estas expectativas, tomando en cuenta factores econmicos generales. La naturaleza del producto de la empresa tambin afecta con frecuencia la mezcla y los tipos de mtodos de pronsticos utilizados. 6.2. Elaboracin del presupuesto de caja Entrada de efectivo Las entradas de efectivo incluyen todas las entradas de efectivo de una empresa durante un periodo financiero especifico. Los componentes mas comunes de las Finanzas Pg. 13

entradas de efectivo son las ventas en efectivo, los cobros de cuentas por cobrar y otras entradas de efectivo.

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6.3. Pronostico de flujo La planeacin financiera y los procesos de control se encuentran ntimamente relacionados con la planeacin estratgica. La planeacin y control financiero implican el empleo de proyecciones que tomen como base las normas y el desarrollo de un proceso de retroalimentacin y de ajuste para incrementar el desempeo. Los resultados que se obtienen de la proyeccin de todos estos elementos de costos se reflejan en el estado de resultados presupuestado. Las ventas anticipadas permiten considerar los diversos tipos de inversiones que se necesitan para elaborar los productos. Estas inversiones, ms el balance general, proporcionan los datos necesarios para desarrollar la columna de los activos del balance general. Estos activos deben ser financiados, pero tambin se requiere de un anlisis de flujo de efectivo. El flujo de efectivo de la empresa juega un papel muy importante, pues, cuando es neto y positivo indicar que la empresa tiene un financiamiento suficiente. En caso contrario, ameritara un financiamiento adicional. Esto significa que el flujo de efectivo es el elemento esencial para los pronsticos financieros porque partiendo de l se realizarn las proyecciones en miras a lograr el objetivo o meta final de toda empresa: "LA RENTABILIDAD". La estimacin del flujo de efectivo se utiliza en el anlisis de los proyectos de capital, el cual es neto y real , en oposicin al ingreso contable neto, que fluye haca dentro o fuera de una empresa durante un periodo especfico. Son los flujos

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de inversin y los flujos anuales de entrada o salida de efectivo cuando se echa a andar un proyecto. En la preparacin de pronsticos se debe incluir 1. Coordinacin de los esfuerzos de los dems departamentos 2. Asegurarse de que todas las personas que estn involucradas en el pronstico utilicen supuestos econmicos 3. Asegurarse que no hay inclinaciones inherentes en el pronstico, solo buenos en papel. El paso ms importante en el anlisis de los proyectos de capital es la estimacin del flujo de capital. Forma de identificar los flujos de efectivo relevantes a. En la decisin de presupuesto de capital deben basarse en los flujos de efectivo, no en el ingreso contable b. Solo los flujos de efectivo incrementales son relevantes para la decisin de aceptar o rechazar. En el anlisis de presupuesto de capital se usan los flujos de efectivo y no las utilidades o ingresos contables, se usa cuando se quiere establecer un valor sobre un proyecto usando las tcnicas de flujo descontado. En la preparacin del presupuesto el inters est en los flujos netos de efectivo.

Flujo neto de efectivo = ingreso neto +depreciacin = rendimiento sobre el capital + rendimiento del capital

Flujos de efectivo incrementales, es el flujo neto de efectivo atribuible a un proyecto de inversin los cuales se determinan por los costos hundidos, los costos de oportunidad, los factores externos, costos de instalacin y de embarque. Costos hundidos es el desembolso de efectivo en el que se ha incurrido y que no puede ser recuperado independientemente del proyecto aceptado o rechazado, estos no deben incluirse en el anlisis.

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El costo de oportunidad es el rendimiento sobre el mejor uso alternativo de un activo, el rendimiento ms alto que no se ganar si los fondos se invierten en un proyecto en particular. Factores externos, son aquellos efectos que tiene un proyecto sobre los flujos de efectivo que se generan en otras partes de la empresa.

Los costos de instalacin y de embarque, se incluyen para prorratear los costos de depreciacin. Cambio en el capital de trabajo neto, es el incremento de los activos circulantes incrementales que resultan de un proyecto nuevo, menos el incremento simultneo en las cuentas por pagar y en los pasivos acumulados (pasivos circulantes). A medida que un proyecto se acerca a su fin los inventarios son liquidados y no se reemplazan y las cuentas por cobrar tambin se convierten en efectivo.

6.3.1. Clasificacin de los pronsticos.Existen diferentes criterios para clasificar los mtodos de pronstico, para efectos de este trabajo se utiliza la clasificacin propuesta por Riggs (1993), quien los ordena en subjetivos o de opiniones, histricos y causales. Mtodos subjetivos o de opiniones Son aquellos mtodos basados en las opiniones de "especialistas" del rea a pronosticar, los cuales pueden ser internos o externos a la empresa. Los juicios de estos especialistas tienen ms probabilidades de acierto si se fundamentan en hechos. Para lo cual se apoyan en informacin inherente a su rea de competencia. Existen diferentes mtodos formales para obtener informacin de expertos sin embargo los ms usados son: las encuestas entre los consumidores, opiniones de los agentes de

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ventas y distribuidores, puntos de vista de los ejecutivos, pruebas en el mercado y mtodos Delfos.

Mtodos histricos Son aquellos que se basan en eventos pasados, con lo cual se minimiza la intranquilidad relacionada con el hecho de basarse solo en opiniones personales. Corresponde, al que realiza el pronstico, interpretarlos.

Mtodos causales: Son los pronsticos basados en las causas que determinan los acontecimientos. Los mtodos causales ms empleados son: el modelo de correlacin, el economtrico y el anlisis de sensibilidad.

6.3.2. Tcnicas de Pronstico y Flujo de Caja.Cualquier pronstico acerca de los requerimientos financieros implica: determinar qu cantidad de dinero necesitar la empresa durante un periodo especfico, determinar qu cantidad de dinero generar la empresa internamente durante el mismo periodo y sustraer los fondos generados de los fondos requeridos para determinar los requerimientos financieros externos. Es posible obtener un buen panorama de las operaciones de una Empresa a travs de tres estados financieros claves: el balance general, el estado de resultados y el estado de flujo de efectivo.

Flujo de Caja o Efectivo El flujo de efectivo proveniente de las actividades operativas, como: efectivo recibidos de los clientes, efectivos pagados a proveedores y empleados, otros ingresos netos, intereses pagados e impuestos sobre ingresos pagados, da como resultado el efectivo neto proporcionado para las actividades operativas.

Del flujo de efectivo proveniente de las actividades de inversin, se sustraen los gastos de capital, dando como resultado el efectivo neto usado en las actividades de inversin. Esto, menos los fondos provenientes de la emisin de deudas a largo plazo y

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dividendos pagados, resulta el incremento neto de efectivo y equivalentes de efectivo del inicio y del final de ao. (Ver Figura N 1)

La preparacin del pronstico financiero, generalmente comienza con un pronstico de las ventas de la empresa; tanto en trminos de unidades como de dlares, para varios periodos futuros. Para pronsticos financieros se emplearn dos enfoques bsicos: el mtodo de porcentaje de ventas y el mtodo de regresin lineal.

6.3.2.1. Mtodo de Porcentaje de Ventas Partiendo del hecho de que el volumen de las ventas de una Empresa es un buen predictor de la inversin requerida en activos, decimos que, los pronsticos de ventas son la primera etapa que se debe cubrir para pronosticar requerimientos financieros. El mtodo de pronstico de porcentaje de ventas es una metodologa bsica que combina dos perspectivas de estudio: el enfoque de arriba hacia abajo y el enfoque de abajo hacia arriba. Finanzas Pg. 19

Enfoque de arriba hacia abajo Consiste en analizar el contexto de la industria desde el mbito mundial al de la empresa, para lo cual se cubren las siguientes fases:

Pronstico de la Economa Mundial Pronstico de la Economa Nacional Pronstico del volumen de ventas de las Industrias Clientes Pronstico de la participacin en el mercado de la Empresa, en cada una de las industrias en las cuales participa.

Conversin de los pronsticos de la participacin en el mercado en un pronstico de ventas para la empresa.

Enfoque de abajo hacia arriba En este caso el enfoque de anlisis parte de las diferentes unidades de produccin hasta consolidar un estudio general de la empresa, Las fases que se desarrollan son:

Disponer que cada departamento de produccin analice las tendencias de los patrones de ventas

Considerar la publicidad y dems programas promocionales que puedan afectar el nivel de ventas

Ordenar que cada unidad de la empresa elabore pronsticos para su rea de producto-mercado.

Los pronsticos de los segmentos se debern consolidar dentro de un pronstico general de la empresa. Cuando se aplica esta metodologa, se logran dos pronsticos de ventas. Uno de ellos se basa en la economa general y en las tendencias de la industria, mientras que el otro, es realizado por los administradores que permanecen cerca del mercado. La combinacin de ambos pronsticos da como resultado un pronstico general globalmente aceptado. Este pronstico se convierte en la premisa bsica de planeacin de la empresa y de muchas otras actividades y responsabilidades en la organizacin.

Estudio de los estados financieros Esta fase est respaldada por la relacin lgica existente entre las ventas y el comportamiento de las partidas individuales de activos. Es decir, para poder realizar ventas

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una empresa debe tener una cierta inversin en planta y equipos que le permitan producir bienes. Se debe contar con suficiente inventario de produccin en proceso y de productos terminados para estar en condiciones de realizar ventas. Cuando se vende, generalmente transcurre un cierto intervalo de tiempo antes de recibir dicho pago, generando "cuentas por cobrar". Las inversiones en activos y en inventarios agilizan las ventas, mientras que la inversin de cuentas por cobrar las retrasa. Tambin es necesario tomar en cuenta si las relaciones entre las ventas y la partida de balance general indican una buena administracin o si tal relacin es ptima en algn sentido. Anlisis de fondos adicionales o externos necesarios Aunque la mayora de los pronsticos de requerimientos de capital de las empresas se elaboran mediante la construccin de estados de resultados y balances generales proforma, en ocasiones se utiliza la frmula siguiente: Frmula: Fondos adicionales necesarios FAN = = Incremento requerido en Activos (A*/S)S _ _ Incremento espontneo en pasivos (L*/S) S _ _ Incremento en Utilidades retenidas (L*/S) S

De esta frmula, se pueden deducir los siguientes aspectos:

Cada partida de activos debe aumentar en proporcin directa a los incrementos de ventas. Las cuentas de pasivos designadas tambin crecen a la misma tasa que las ventas El margen de utilidad es constante. Obviamente estos supuestos no siempre se mantienen. Por lo tanto, la frmula no siempre produce resultados confiables. En consecuencia, se usa para obtener principalmente un pronstico aproximado y sencillo de los requerimientos financieros; y como un complemento para el mtodo de balance general proyectado. (Ver fig. N2)

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Fig. N 2 Efecto de la Inflacin Tambin podramos investigar la influencia de algunos factores, como por ejemplo, el efecto que tendra un incremento de la tasa de inflacin. Esto se aplica al porcentaje de crecimiento de ventas que debe ser financiado externamente (Fondos Adicionales Necesarios-FAN) ECUACIN: %FAN = I c (1+g)b g = I cb(1+g) g

6.3.2.2. Mtodo de Regresin Lineal El mtodo de regresin lineal calcula las relaciones promedios a lo largo de un periodo de tiempo por lo que no depende tanto de los datos actuales de un punto en particular del tiempo y es generalmente ms exacto si se proyecta una tasa de crecimiento considerable o si el periodo de pronostico abarca varios aos. Este mtodo, tambin conocido como "diagrama de esparcimiento", difiere del mtodo de porcentaje de ventas, principalmente que no supone que la lnea de relacin pasa a travs del origen. En su forma ms sencilla, el mtodo de diagrama de esparcimiento implica que se calcule la razn entre las ventas y la partida relevante del balance a dos puntos en el tiempo. La regresin lineal se puede usar para pronosticar los requerimientos de activos en aquellas situaciones en que no puede esperarse que los activos crezcan a la misma tasa que las ventas. (Ver fig. N 3)

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Figura N 3

Flujo de Caja como elemento de Pronsticos Financieros.El estado de flujo de caja o efectivo constituye uno de los principales elementos con que cuenta la empresa para realizar la formulacin de pronsticos financieros. A partir del flujo de caja, la organizacin tiene una visin de cmo utilizar los fondos y determinar cmo se realiza el financiamiento de estos usos. As mismo, puede evaluar los flujos futuros mediante un estado de fondos basados en los pronsticos. Esta herramienta brinda un mtodo eficiente para evaluar el crecimiento de la empresa y sus necesidades financieras resultantes, as como, para determinar la mejor forma de financiar esas necesidades.

7. METODO DE PERPETUIDAD CRECIENTE El mtodo para la valoracin de dividendos mas difundido, el modelo de crecimiento constante, asume que los dividendos crecern a una tasa constante, pero a una tasa menor que el retorno requerido (la suposicin de que la tasa de crecimiento constante, g, es menor que el rendimiento requerido, ks es una condicin matemtica necesaria para obtener el modelo). Si permitimos que Do represente el dividendo mas reciente, podemos volver a formular la ecuacin:

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8. METODO DE FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO Un mtodo comn con que se valuan las acciones de una empresa consideran el precio de una accin como el valor presente de todos los dividendos futuros esperados descontados a la tasa de capitalizacin del mercado.

Donde Dt es el dividendo esperado por accin en el periodo t y k es la tasa de descuento ajustada al riesgo, que es la tasa esperada sin la cual los inversionistas no compraran la accin. Al aplicar esta formula, los analistas con frecuencia recurren al modelo de modelo de valuacin de activos de capital para calcular k. Ejemplo: Se espera que los dividendos por accin de Steadygrowth Corporation crezcan a una tasa constante de 10% anual. La corriente esperada de dividendos futuros es:

El valor presente de una corriente pepetua de dividendos que aumentan a una tasa constante, g, es el siguiente:

Con los datos de Steadygrowth , ello significa que el precio de la accin es:

Una manera de encontrar k consiste en estimar la beta de compaa y deducir la prima por riesgo a partir de la relacin de la lnea del mercado de valores:

Asi pues, supongamos que la tasa sin riesgo es 0.03, Bestable =1.5 , y que la prima por riesgo de la cartera de mercado es 0.08 . Entonces k=0.15 al ao. Al introducir este valor en el modelo de dividendos descontados de la tasa de crecimiento constante, el valor estimado de las acciones de la compaa ser.

9. METODOLOGIA DE VALORACION PRECIO/GANACIA

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La relacin precio/ganancia (P/E), refleja el monto que los inversionistas estn dispuestos a pagar por cada dlar de ganancias. La relacin promedio P/E de una industria especifica se usa como una gua para conocer el valor de una empresa, si se asume que los inversionistas valoran las ganancias de esa empresa de la misma manera como valoran la empresa promedio de la industria. El mltiplo precio/ganancias es una tcnica popular que se usa para estimar el valor de las acciones de la empresa se calcula multiplicando las ganancias por accin (EPS) esperadas de la empresa por la relacin promedio precio/ganancia (P/E) de la industria. La relacin promedio P/E de la industria se obtiene de una fuente como los ndices Industriales de Standard y Poors. El uso de los mltiplos precio/ganancias es muy til en la valoracin de las empresas que no cotizan en bolsa, en tanto que las cotizaciones de precios de mercado se usan para valorar las empresas que si lo hacen. En cualquier caso, el mltiplo precio/ganancias es considerado mejor que el uso del valor en libros o de liquidacin porque toma en cuenta las ganancias esperadas. La valorizacin por este mtodo consiste en multiplicar la utilidad proyectada por accin por la relacin precio/utilidad. Se obtiene as el valor total de las acciones. Valor de la empresa = utilidad esperada x relacin precio/utilidad La ventaja de este mtodo es que permite realizar un clculo rpido y objetivo. Es por ello ampliamente utilizado por los analistas financieros para estimaciones rpidas del valor de las acciones de una empresa. Sin embargo, tiene las siguientes limitaciones: 1. Asume que los mercados de valores son eficientes y que la cotizacin en bolsa es un reflejo del verdadero valor del negocio, lo cual no es necesariamente cierto en las economas en desarrollo. 2. Asume que el valor actual del negocio depende de las utilidades histricas, es decir, que el pasado determina el futuro. En un contexto tan cambiante, esto tampoco es necesariamente cierto. 3. Este parmetro combina un indicador de mercado, como es la cotizacin de la accin, con uno puramente contable, como es la utilidad neta por accin. 4. La relacin precio/utilidad vara a travs del tiempo y no siempre permite comparar las empresas. Esto se complica mas an cuando no es claro si se refieren a utilidades, promedio del ltimo perodo. 5. La comparabilidad entre empresas se dificulta por una serie de consideraciones, como los diferentes criterios contables para determinar las utilidades, las distintas estructuras de financiamiento y las necesidades de inversin del negocio. La valorizacin mediante este mtodo debera corregir la utilidad a las diferentes estructuras de endeudamiento de las empresas a fin de que pueda ser un valor comparable. Finanzas Pg. 25

Este mtodo no tiene en cuenta la denominada prima de control de los negocios, que es la suma en exceso que est dispuesta a pagar la minora por lograr el control de la empresa y gozar de ciertas prerrogativas: elegir los directores, cambiar la estructura de compensacin y seleccin de personal, determinar la poltica de dividendos, decidir la liquidacin de la compaa llegado el momento, entre otras (Pratt, 1998)

10. METODOLOGIA DIVERSAS A CORTO PLAZO El periodo de recuperacin de la inversin - PRI - es uno de los mtodos que en el corto plazo puede tener el favoritismo de algunas personas a la hora de evaluar sus proyectos de inversin. Por su facilidad de clculo y aplicacin, el Periodo de Recuperacin de la Inversin es considerado un indicador que mide tanto la liquidez Finanzas Pg. 26

del proyecto como tambin el riesgo relativo pues permite anticipar los eventos en el corto plazo. Es importante anotar que este indicador es un instrumento financiero que al igual que el Valor Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno, permite optimizar el proceso de toma de decisiones. En qu consiste el PRI? Es un instrumento que permite medir el plazo de tiempo que se requiere para que los flujos netos de efectivo de una inversin recuperen su costo o inversin inicial. Cmo se calcula el estado de Flujo Neto de Efectivo (FNE)? Para calcular los FNE debe acudirse a los pronsticos tanto de la inversin inicial como del estado de resultados del proyecto. La inversin inicial supone los diferentes desembolsos que har la empresa en el momento de ejecutar el proyecto (ao cero). Por ser desembolsos de dinero debe ir con signo negativo en el estado de FNE. Del estado de resultados del proyecto (pronstico), se toman los siguientes rubros con sus correspondientes valores: los resultados contables (utilidad o prdida neta), la depreciacin, las amortizaciones de activos diferidos y las provisiones. Estos resultados se suman entre s y su resultado, positivo o negativo ser el flujo neto de efectivo de cada periodo proyectado. IMPORTANTE: La depreciacin, las amortizaciones de activos nominales y las provisiones, son rubros (costos y/o gastos) que no generan movimiento alguno de efectivo (no alteran el flujo de caja) pero si reducen las utilidades operacionales de una empresa. Esta es la razn por la cual se deben sumar en el estado de flujo neto de efectivo. La siguiente tabla muestra un ejemplo que resume lo hasta ahora descrito: FLUJOS NETOS DE EFECTIVO PROYECTO A Per 5

CONCEPTO Resultado del ejercicio + Depreciacin + Amortizacin de diferidos + Provisiones - Inversin Inicial FLUJO NETO DE EFECTIVO

Per 0

Per 1 30 100 40 30

Per 2 150 100 30 20

Per 3 165 100 20 15

Per 4

90 400 100 100 10

-1.000 -1.000 200 300 300 200 500

CALCULO DEL PRI Finanzas Pg. 27

Supngase que se tienen dos proyectos que requieren un mismo valor de inversin inicial equivalente a $1.000.00. El proyecto (A) presenta los siguientes FNE (datos en miles):

CALCULO PRI (A): Uno a uno se van acumulando los flujos netos de efectivo hasta llegar a cubrir el monto de la inversin. Para el proyecto A el periodo de recuperacin de la inversin se logra en el periodo 4: (200+300+300+200=1.000). Ahora se tiene al proyecto (B) con los siguientes FNE:

CALCULO PRI (B): Al ir acumulando los FNE se tiene que, hasta el periodo 3, su sumatoria es de 600+300+300=1.200, valor mayor al monto de la inversin inicial, $1.000. Quiere esto decir que el periodo de recuperacin se encuentra entre los periodos 2 y 3. Para determinarlo con mayor exactitud siga el siguiente proceso:

Se toma el periodo anterior a la recuperacin total (2) Calcule el costo no recuperado al principio del ao dos: 1.000 - 900 = 100. Recuerde que los FNE del periodo 1 y 2 suman $900 y que la inversin inicial asciende a $1.000 Divida el costo no recuperado (100) entre el FNE del ao siguiente (3), 300: 100300 = 0.33 Sume al periodo anterior al de la recuperacin total (2) el valor calculado en el paso anterior (0.33) El periodo de recuperacin de la inversin, para este proyecto y de acuerdo a sus flujos netos de efectivo, es de 2.33 perodos.

ANLISIS: Como se puede apreciar, el proyecto (A) se recupera en el periodo 4 mientras que el proyecto (B) se recupera en el 2.33 periodo. Lo anterior deja ver que entre ms corto sea el periodo de recuperacin mejor ser para los inversionistas, por tal razn si los proyectos fueran mutuamente excluyentes la mejor decisin sera el proyecto (B).

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CUAL ES EL TIEMPO EXACTO PARA RECUPERAR LA INVERSIN? Para analizar correctamente el tiempo exacto para la recuperacin de la inversin, es importante identificar la unidad de tiempo utilizada en la proyeccin de los flujos netos de efectivo. Esta unidad de tiempo puede darse en das, semanas, meses o aos. Para el caso especfico de nuestro ejemplo y si suponemos que la unidad de tiempo utilizada en la proyeccin son meses de 30 das, el periodo de recuperacin para 2.33 equivaldra a: 2 meses + 10 das aproximadamente. MESES 2 2 DAS 30 X 0.33 9.9

Si la unidad de tiempo utilizada corresponde a aos, el 2.33 significara 2 aos + 3 meses + 29 das aproximadamente. AOS 2 2 2 2 MESES 12 X 0.33 3.96 3 3 30*0.96 28.8 DAS

Tambin es posible calcular el PRI descontado. Se sigue el mismo procedimiento tomando como base los flujos netos de efectivo descontados a sus tasa de oportunidad o costo de capital del proyecto. Es decir, se tiene en cuenta la tasa de financiacin del proyecto. Las principales desventajas que presenta este indicador son las siguientes: Ignora los flujos netos de efectivo ms all del periodo de recuperacin; sesga los proyectos a largo plazo que pueden ser ms rentables que los proyectos a corto plazo; ignora el valor del dinero en el tiempo cuando no se aplica una tasa de descuento o costo de capital. Estas desventajas pueden inducir a los inversionistas a tomar decisiones equivocadas.

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