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2 Mercado Imobilirio no Brasil

2.1.Introduo Investimentos nesse mercado apresentam pouco giro, baixa liquidez, consumindo grande aporte de capital (principalmente custos de construo), no sendo incorporados de forma instantnea e com payback lento. Apresenta diversas incertezas econmicas como demanda, preo/m2 do imvel, velocidade de vendas (ocorrendo por vezes vacncias prolongadas), e ainda com relao regulao/legislao e ao poder pblico (habite-se, etc) o que aumenta o risco
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percebido pelos investidores. Exige-se um grau de conhecimento especfico, elevando os custos administrativos, devido alterao constante da legislao que regula aluguis, impostos, aprovao de projetos etc, aumentando a volatilidade do projeto. Podemos encontrar exemplos de obras embargadas, mesmo aps a liberao da Licena. Desta forma, o gerenciamento de risco e a utilizao de hedge so importantes ferramentas. Os investimentos imobilirios na cidade do Rio de Janeiro esto cada vez mais se concentrados na Zona Oeste da cidade devido a grande escassez de terrenos, bem como ao custo cada vez mais alto requerido pelos donos dos terrenos na Zona Sul. A figura a seguir apresenta as unidades disponveis e escrituradas no primeiro semestre de 2004.

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Unidades Disponveis e Escrituradas.

4,000 3,500 4,000 3,000 3,500 2,500 3,000 2,000 2,500 1,500 2,000 1,000 1,500 500 1,000 0 500

Disponveis Disponveis

Disponveis Disponveis

Disponveis Disponveis

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Regio 1

Regio 2

Regio 3

Regio 1

Regio 2

Regio 3

Figura 1: Unidades Disponveis e Escrituradas - Fonte: ADEMI-RJ

Regio 1: Barra da Tijuca, Jacarepagu, Recreio dos Bandeirantes, Vargem Grande, Vargem Pequena, Campo Grande. Regio 2: Botafogo, Catete, Copacabana, Flamengo, Gvea, Humait, Ipanema, Jardim Botnico, Lagoa, Laranjeiras, Leblon e So Conrado. Regio 3: gua Santa, Cachambi, Colgio, Jardim Amrica, Mier, Tijuca e Vila da Penha. A Figura 2 apresenta a participao percentual das vendas com financiamentos bancrios em detrimento do financiamento direto do incorporador, entre novembro de 2003 a novembro de 2004, que aumentou consideravelmente no segundo semestre de 2004.

Escrituradas Escrituradas

Escrituradas Escrituradas

Escrituradas Escrituradas

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Participao Financiamento.
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% mar/04 mai/04 0% jan/04 nov/03 dez/03 abr/04 fev/04 jun/04 jul/04 ago/04 out/04 nov/04 set/04 15% 10% 5% 0% 35% 30% 25% 20%

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VISTA + FIN. DIR.

FIN.CEF + BCOS PRIV.

Figura 2: Participao Financiamento - Fonte: ADEMI-RJ

A margem da incorporadora, que na dcada de setenta correspondia a 50%, atualmente encontra-se em 20%, portanto, preciso ter uma administrao que acompanhe de forma sistemtica e consistente a performance e risco dos empreendimentos. A anlise de viabilidade econmica pelo fluxo de caixa descontado a primeira etapa a ser realizada para avaliao do empreendimento. Entretanto, ao modelo clssico do fluxo de caixa, que considera as decises do tipo agora ou nunca, devem ser incorporadas s incertezas e flexibilidades gerenciais das decises seqenciais, de forma a maximizar o valor do empreendimento e a mitigar riscos. A essa abordagem, se convencionou chamar de Opes Reais . Diversos artigos aplicam opes reais a investimentos no mercado imobilirio. Titman (1985), emprega teoria das opes para estimar preos de lotes vazios em reas urbanas, e conclui que em presena de incertezas e possibilidade de adiamento, o potencial futuro do terreno mais valioso que sua utilizao imediata, sendo o investimento adiado. Em Capozza e Sick (1988) proprietrios possuem opo de converter um terreno de uso agrcola em urbano, e a regra tima de converso refere-se distncia dos centros urbanos. Williams (1991) determina o momento timo de desenvolvimento e abandono da propriedade, bem

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como a densidade tima em presena de incertezas quanto aos custos/m2 e preos/m2. Usualmente, o prprio analista j incorpora o conceito de opes intuitivamente na avaliao de investimentos. Estratgias que consideram opes de adiamento, expanso ou abandono de empreendimentos, por exemplo, so comuns na prtica e por vezes no so guiadas somente pelo mtodo de fluxo de caixa descontado, mas sim por consideraes subjetivas ou de expertise do analista. importante, todavia estabelecer uma cultura empresarial de forma a quantificar essas opes com base em critrios objetivos, percebendo as incertezas e opes mais relevantes e estabelecendo as estratgias timas para tomada de deciso. Os investimentos no mercado imobilirio consomem tempo para serem
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construdos, eles no so incorporados de forma instantnea. Sabemos tambm que quando lanado um condomnio de edifcios residenciais, por exemplo, eles no so construdos ao mesmo tempo. Isto uma forma de diversificar o risco, afinal se o primeiro lanamento for um fracasso de vendas, o incorporador ir esperar um pouco mais, antes de passar para a prxima etapa de construo. Alm disto, se o lanamento for um sucesso, as prximas etapas sero mais valorizadas, gerando uma receita maior. Desta forma, temos uma valiosa opo de adiar o lanamento das prximas etapas. O modelo clssico de desconto de fluxo de caixa, que considera as decises como fixa, no o mtodo mais adequado para avaliar estes projetos, j que eles possuem incertezas e flexibilidades gerenciais. Para que estes investimentos sejam realizados, vrias decises so tomadas. Uma das mais importantes decises o tempo timo para lanar no s o empreendimento como tambm o momento timo para lanar as prximas etapas de construo. Esses investimentos tambm possuem vrias incertezas relativas s condies de mercado, tais como os preos/m2 dos imveis e a velocidade de vendas, ou seja, de que forma consegue-se vender as unidades, e incertezas relativas ao investimento, como por exemplo, o preo do terreno que varia ao longo do tempo. Uma incerteza em investimentos em mercado imobilirio que se pode citar a relativa legislao e ao poder pblico. Carlos Frederico Youssef que trabalhou 6 anos em uma Construtora / Incorporadora carioca importante, citou como exemplo um empreendimento na Sernambetiba: atravs de uma legislao criada

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pelo governo do Conde de Operao Interligada foi possvel a Concesso da Licena de obra deste empreendimento. A obra ficou pronta no ms de dezembro e o habite-se estava agendado para janeiro, mas em janeiro entrou o prefeito Csar Maia que solicitou fazer reviso junto com o Ministrio Pblico atrasando o habite-se para maio, o que sem dvida gera uma srie de prejuzos para a Incorporadora. 2.2.Os Riscos dos Investimentos Imobilirios Este mercado muito suscetvel a situaes de aspectos econmicos. Na dcada de setenta as margens de lucro eram de 50%. Atualmente esta margem 20%. O empreendedor precisa conhecer muito bem o seu produto, j que no existe margem para errar.
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Alm disto, tambm existe pouco giro, j que um mercado com baixa liquidez. Pode-se citar tambm a burocracia e desorganizao do mercado. Este mercado tambm exige um elevado grau de conhecimento especfico, gerando elevados custos administrativos para as empresas. Pode-se perceber alterao constante da legislao que regula aluguis, impostos, aprovao de projetos etc, aumentando a volatilidade. Temos exemplos de obras que foram embargadas, mesmo depois de ter conseguido a Licena de obra. H gastos iniciais muito altos, principalmente com os custos de construo. Desta forma, deve-se ter pacincia at que o saldo torne-se positivo. Outro ponto observado, em relao s velocidades de vendas. Antigamente, consideravam-se velocidades de vendas maiores no lanamento. Atualmente, agentes do mercado confirmam que este indicador caiu bastante. Desta forma, ocorrem vacncias prolongadas. Dependendo da conjuntura econmica, como por exemplo, uma alta na taxas de juros, a inadimplncia aumenta muito, aumentando tambm os riscos do investimento. Existem tambm falncias ou liquidaes de empresas de grande porte do mercado, entre elas, podemos citar como exemplo o caso da Encol. importante a contratao de uma consultoria para anlise e acompanhamento do mercado e suas oportunidades e pessoas capacitadas para

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fazerem estudos de viabilidades os mais realistas possveis. Mais do que isto, precisa-se ter uma administrao competente que atenda a todas as necessidades do negcio e acompanhe de forma sistemtica e consistente a performance dos empreendimentos. A parte jurdica de suma importncia. Precisa-se ter muito cuidado para possuir um eficiente instrumental jurdico. Uma alternativa para se prevenir em caso de falncia e facilitar as vendas durante a obra a contratao de seguros adequados para preservar o trmino da construo. 2.3.Estudos de Viabilidades Econmicas para Incorporaes Imobilirias
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Um dos primeiros passos para a tomada de deciso em empreendimentos imobilirios verificar a legislao vigente no local, estudar o gabarito e o ATE (rea Total Edificante) mximo permitido, entre outras coisas. A rea total do empreendimento a base para todo o estudo, a partir dela ser calculado as receitas e as despesas para ento montar o fluxo de caixa. Normalmente, nesta fase inicial j existe a presena de um arquiteto para verificar no s a legislao do local, mas para tambm apresentar os primeiros rabiscos do futuro empreendimento. Deve-se observar que algumas vezes o valor do terreno calculado de trs para frente, principalmente quando se trata de permuta. Como muito difcil mexer no custo da obra, e o preo de venda quem define o mercado, o valor do terreno calculado depois de definido todos os outros parmetros. Em geral, a maioria das empresas utiliza o fluxo de caixa descontado para tomar a deciso de investir em um determinado empreendimento. Porm sabemos que a montagem do fluxo de caixa envolve uma srie de decises. No existe uma norma pr-determinada para a montagem dos estudos econmicos na rea imobiliria, existem sim, conceitos que so determinados e a estratgia que a empresa considera melhor. importante ressaltar que as informaes no mercado imobilirio so de difcil acesso, bem diferente do mercado financeiro que se tm informaes online.

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As premissas de anlise para tomada de deciso no mercado imobilirio apresentadas neste modelo so utilizadas por algumas empresas no mercado imobilirio. Sob o aspecto econmico-financeiro, as decises, sobre a realizao do empreendimento, so baseadas nas seguintes premissas: Nos coeficientes calculados no estudo esttico, os quais sero apresentados mais adiante; Na taxa interna de retorno, comparada com o custo de oportunidade, face aos riscos a assumir e aos encargos no quantitativos no estudo (atrasos habituais dos adquirentes, atrasos decorrentes do mecanismo de cobrana, custo de cobrana etc). No entanto, esta taxa possui controvrsia, j que os fluxos so completamente no convencionais
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e mesmo assim o Excel converge para uma das TIRs. Caso, ele no consiga convergir, ns podemos induzi-lo, acrescentando uma estimativa. Pode-se reparar que a maioria dos empreendedores utiliza a Taxa Interna de retorno; No efeito do empreendimento sobre o fluxo de caixa da empresa; Na perspectiva de liquidez do empreendimento; Na perspectiva de liquidez do estoque residual, principalmente aps a concluso da obra. Deve-se ressaltar que muitas empresas s utilizam os indicadores do fluxo para deciso de investimento. Os principais indicadores so: VPL, TIR, Maior Exposio de Caixa e o Payback. A avaliao esttica do empreendimento, nada mais que o espelho do fluxo de caixa do empreendimento e destina-se sobretudo ao clculo dos coeficientes. Os principais indicadores para deciso de investimentos so os apresentados na tabela 1 a seguir, sendo mostrado na 2a coluna os valores de corte.

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Terreno / VGV Construo / VGV Lucro / VGV Lucro / Terreno Lucro / Despesa rea Privativa / rea Equivalente Financ. / CC Cheio

35% 50% 20% 80% 15% 60% 60%

Tabela 1: Indicadores do Estudo Esttico

O VGV o Volume Geral de Vendas, ou seja, a receita do empreendimento com a venda das unidades.
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A rea Privativa a rea de vendas, ou seja, a metragem vendida pelo empreendedor. VGV = rea Privativa x Preo/m2. A rea Equivalente de Construo a rea que multiplicada por um custo/m2 resulta no custo total de construo. evidente que o custo por metro quadrado do apartamento tipo muito superior ao custo por metro quadrado para construir um estacionamento descoberto no trreo. Desta forma, se considera fatores para encontrar a rea Equivalente, sendo fator 1 a rea do apartamento tipo. No existe frmula matemtica para esses parmetros, pode-se dizer que intuio de quem conhece o mercado. A rea Privativa / rea Equivalente por exemplo, mostra o quanto o arquiteto soube aproveitar o terreno. Este indicador no pode ser muito baixo, pois desta forma teremos muita rea no vendvel para construir, ou seja, um custo alto de construo e uma receita menor. A avaliao dinmica destina-se sobretudo ao clculo da taxa interna de retorno, da exposio mxima do capital prprio, do lucro total e principalmente do VPL

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O custo do terreno pode ser: Em dinheiro; Em permuta no local de unidades, ou seja, o empreendedor entrega parte das unidades construdas para o proprietrio do terreno, sem ter a obrigao de vender tais unidades; Em permuta no local em VGV, ou seja, o proprietrio entraria como scio, recebendo assim parte da receita do VGV; Em permuta fora do local. Neste caso considerado no estudo o valor da unidade que se permuta. Alm do custo do terreno propriamente dito, devero ser consideradas as despesas com a compra do terreno, tais como: o Despesas com legislao, como por exemplo, o ITBI. Este
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valor varia dependendo da regio e normalmente um percentual em cima do valor de avalio do terreno. Este percentual no Rio de Janeiro, normalmente menor que o de So Paulo; o Corretagem do Terreno; o Inquilinos; o Demolio; o Infra-estrutura / desmonte / conteno. O preo de venda uma premissa fundamental. importante estar sempre atento ao mercado, j que esta premissa determina, na maioria das vezes, toda a receita que entrar no estudo de viabilidade do empreendimento. Vale a pena lembrar que tanto a tabela de vendas, quanto o preo/m2 de lanamento tem grande importncia, afinal se o empreendimento no tiver sucesso de vendas no lanamento, o mercado olhar de forma negativa uma possvel reduo no preo/m2 do projeto, principalmente depois de j ter vendido algumas unidades. Sem contar que ir comprometer todo o fluxo de caixa da empresa.

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2.3.1.Custo Mdio Ponderado de Capital muito importante definir a taxa de desconto do Fluxo de Caixa, pois ele reflete o risco do projeto. Normalmente, as incorporadoras fazem anlise de sensibilidade, utilizando diferentes taxas de desconto. 2.4.O Mercado imobilirio no Rio de Janeiro Um novo centro se formou na cidade do Rio de Janeiro, em funo de vrios novos empreendimentos que foram para esta regio. O Centro Empresarial Mrio Henrique Simonsen, por exemplo, veio preencher uma lacuna que ainda faltava na Barra salas comerciais com reas grandes. Podemos perceber na Barra um fator inverso, j que encontramos salas
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com reas pequenas possuindo um preo/m2 menor do que salas com reas grandes. No se pode deixar de mencionar os edifcios inteligentes - onde todos os recursos, do elevador ao sistema de segurana so projetados para atender de maneira moderna e econmica as necessidades das empresas que neles se instalam que foram construdos na cidade do Rio de Janeiro. Um outro exemplo o Centro Empresarial Mourisco, em Botafogo. Na poca, o edifcio possua a maior rea por andar da Amrica Latina, cada um dos seus 7 andares tem 4 mil metros quadrados. Considerada uma das cidades brasileira com maior qualidade de vida, Niteri teve um crescimento imobilirio sem precedentes em sua histria, resultado principalmente da migrao macia de cariocas que escolheram viver do outro lado da Baa de Guanabara atrs de bem-estar, tranqilidade e preos mais baratos para aluguel e para compra e venda de imveis. Pode-se ver um grande interesse do investidor estrangeiro em aplicar seus recursos no mercado brasileiro, uma vez que as taxas de retorno oferecidas so superiores as encontradas nos seus paises de origem. Um exemplo de Grupo estrangeiro que investiu muito no mercado imobilirio no Brasil o Grupo SGC. Uma das maiores fortunas de Portugal que abriu no Brasil a SOGIM. A SOGIM j investiu em mais de 10 empreendimentos imobilirios no Brasil. Apesar de ficar sediada no Rio de Janeiro, j investiu em So Paulo, Campina Grande - Paraba, Salvador - Bahia entre outras cidades.

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importante criar opes atraentes de investimento para este tipo de investidor acostumado a analisar os chamados bens de raiz, seus respectivos riscos e vantagens. Os principais fatores que afastam os investidores estrangeiros so: o chamado Risco Brasil; as instabilidades econmicas; estatizao; e entraves polticos contra reformas fundamentais, etc. 2.5.Alguns dos Principais Agentes do Mercado Imobilirio Gafisa: com 50 anos e sede em So Paulo e no Rio de Janeiro, a Gafisa sempre foi uma das principais incorporadoras / construtoras do pas. Ela j construiu mais de 8,6 milhes de metros quadrados de rea construda em cerca de 700 empreendimentos. Ela j construiu, inclusive, no exterior (Nova Iorque e
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Lisboa). Rossi Residencial: com unidades regionais em Campinas (desde 1996), Porto Alegre (1999) e Rio de Janeiro (2001), alm da matriz em So Paulo, o Grupo Rossi iniciou suas atividades no setor imobilirio em 1961 e, com a crescente procura por unidades residenciais, criou em 1980, a Rossi Residencial. Em 1997, passaram a negociar aes na Bovespa e ADR' no exterior. s RJZ: empresa carioca localizada na Zona Sul, tem 18 anos e o seu presidente, Rogrio Jonas Zylbersztajn, foi eleito o Empresrio do Ano pela Ademi em 2001. Ela cresceu muito nesses ltimos anos. Na Zona Sul se concentra a maior parte dos empreendimentos que ela j ergueu. No entanto, tambm possui empreendimentos na Zona Norte e na Zona Oeste, caminho natural de crescimento da cidade e regio em que se concentram alguns dos mais importantes novos projetos da RJZ. Entre empreendimentos concludos e em andamento, a RJZ j registrou mais de 100 construes. Concal Construtora: A Concal, iniciada pelo arquiteto Jos Conde Caldas, completa 33 anos, este ano e possui 130 empreendimentos concludos e outros em andamento. Dominus: possui quase dez anos de atuao no mercado e foi criada por exdiretores da Gafisa.

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Construtora Santa Isabel: fundada no Rio de Janeiro em novembro de 1960, deu origem ao Grupo Santa Isabel, com variadas atividades que passam pela construo, administrao de bens, hotelaria, agricultura e pecuria.

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