FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS FUCAPE

FLVIA ZBOLI DALMCIO

A RELAO ENTRE A PERFORMANCE (RISCO X RETORNO) E A REMUNERAO ATRIBUDA S INSTITUIES ADMINISTRADORAS DOS FUNDOS DE AES ATIVOS BRASILEIROS: uma abordagem luz da teoria de agncia

VITRIA 2004

FLVIA ZBOLI DALMCIO

A RELAO ENTRE A PERFORMANCE (RISCO X RETORNO) E A REMUNERAO ATRIBUDA S INSTITUIES ADMINISTRADORAS DOS FUNDOS DE AES ATIVOS BRASILEIROS: uma abordagem luz da teoria de agncia

Dissertao apresentada ao Programa de PsGraduao em Cincias Contbeis da Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas (FUCAPE), como requisito parcial para obteno de ttulo de Mestre em Cincias Contbeis Nvel Profissionalizante. Orientador: Prof. Dr. Valcemiro Nossa

VITRIA 2004

Dedico este trabalho aos meus pais, Joel e Genilsa e aos meus irmos, Fernanda e Fabiano.

AGRADECIMENTOS

A Deus, pela fora, nimo, discernimento e persistncia. Aos meus pais, Joel e Genilsa, pelo amor incondicional e por tudo que me ensinaram. A conquista de hoje e a esperana no amanh so conseqncias do ontem. Aos meus irmos, Fernanda e Fabiano, pelo afeto, compreenso e apoio. Aos meus familiares, pela torcida e desejo de vitria. Ao Amaury, pelo incentivo, carinho e conforto nos momentos difceis. Aos professores Dr. Aridelmo Jos Campanharo Teixeira e Dr. Valcemiro Nossa, idealizadores da FUCAPE, pelas oportunidades, orientao, confiana e dedicao. A Faculdade Capixaba de Nova Vencia UNIVEN, pelo apoio financeiro. Aos professores do curso de Mestrado Profissionalizante em Cincias Contbeis da Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas, pelos ensinamentos. Aos professores Dr. Alexsandro Broedel Lopes, Dr. Leonardo Lima Gomes e Dr. Hlio Zanquetto Filho, pelas valiosas crticas, contribuies e sugestes. Aos colegas de turma e da FUCAPE, pelo convvio e diferenas. A amiga Luciene Laurett Rangel, por compartilhar as alegrias e angstias. Aos amigos Dimitri Pinheiro de SantAnna, Hrcules Vander de Lima Freire, Jarbas da Vitria Jnior, Luiz Cludio Louzada, Mrcio Luiz de Castro, Maria Mariete Arago Melo Pereira, Moiss Brasil Coser, Paula Antonela Vieira Pinto, Robson Zuccolotto, pela amizade e companheirismo.

A Sra. Raquel Nunes, da ANBID Associao Nacional dos Bancos de Investimento), pelo fornecimento dos dados sobre os Fundos de Aes Ativos brasileiros. A todos os funcionrios da FUCAPE, pela disposio e auxlio. A todos que, direta ou indiretamente, colaboraram para o meu crescimento pessoal e profissional.

S sei que nada sei (Scrates)

RESUMO
Este trabalho procurou, sob a perspectiva da Teoria de Agncia, investigar se existe relao entre a remunerao atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento e a performance (risco x retorno) dos fundos. A Teoria de Agncia busca explicar os conflitos de interesses que podem surgir da relao contratual entre um principal e um agente. O agente o indivduo que, motivado por seus prprios interesses, se compromete a realizar certas tarefas para o principal. De forma especfica, buscou-se identificar se quanto maior a taxa de administrao, atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a rentabilidade, a volatilidade (desvio padro da rentabilidade) e a performance (risco x retorno) dos fundos. Alm disso, buscou-se verificar se o rendimento, a volatilidade e a performance dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que o rendimento, a volatilidade e a performance dos fundos no cobram essa taxa. Para tanto, este trabalho foi desenvolvido a partir de uma pesquisa bibliogrfica e, com base em uma pesquisa quase-experimental (ex-post facto), foram feitas investigaes emprico-analticas, a fim de relacionar a Teoria de Agncia aos Fundos de Aes Ativos brasileiros. No entanto, de acordo com os resultados obtidos, por meio da utilizao de testes estatsticos, verificou-se que no h evidncias para apoiar a afirmao de que a remunerao (taxa de administrao e taxa de performance), atribuda s instituies administradoras dos Fundos de Aes Ativos brasileiros tenha relao com a rentabilidade, com a volatilidade e com a performance desses fundos. Uma possvel explicao para os resultados deve-se prtica do mercado, em relao forma de remunerao do scio-gerente ou diretor e dos funcionrios que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios das instituies administradoras dos fundos de investimento. Por meio de uma pesquisa piloto exploratria, feita adicionalmente, verificou-se que pelo fato da remunerao, das pessoas envolvidas na administrao dos Fundos de Aes Ativos brasileiros, no estar relacionada rentabilidade da carteira, mas relacionada a vrios itens, ao resultado da unidade de negcios, ao lucro da instituio, performance individual ou a vrias metas (globais ou pessoais) definidas pela empresa, pode influenciar a performance dos fundos de investimento. Portanto, pode-se concluir que, em princpio, as instituies administradoras dos Fundos de Aes Ativos brasileiros deveriam buscar a maximizao da riqueza dos investidores, contudo, nem sempre os ganhos do gestor e dos funcionrios das instituies administradoras esto, diretamente, relacionados com o patrimnio dos fundos, ou seja, as decises que maximizam a riqueza dos investidores no, necessariamente, aumentam os ganhos do gestor e dos funcionrios desses fundos.

ABSTRACT
The purpose of this research was to investigate, under the Agency Theory, if there is a relationship between the returns attributed to the investment funds managing institutions and the performance of the funds (risk x returns). The Agency Theory attempts to explain the conflicts of interest that may arise from the contractual relationship between principal and agent. The agent is the individual that, motivated by his/her own interests, commits himself/herself to carry out certain tasks on behalf of the principal. Specifically, I attempted to identify if the higher management charges attributed to investment funds managing institutions has any relationship with higher returns, volatility (deviance from standard rate of return) and performance (risk x returns) of funds. An addition to it, I attempted to verify if the return, volatility and performance of investment funds which charge a performance fee is higher than the returns, volatility and performance of the funds which do not charge this fee. In order to do it, this research was developed from a review of specific literature on the subject and from an ex-post facto research. I carried-out empiric and analytical research with the objective to establish a relationship between the Agency Theory and the Brazilian Mutual Funds. However, according to the results obtained through the use of statistical tests I realised that there are no evidences to support the thesis that there is a relationship between the returns (management and performance fees) attributed to the Brazilian Mutual Funds, and returns, volatility and performance of these funds. A possible explanation for these results is owed to the market practice, in relation to a form of remuneration of the partner-manager or director and employees that work in the technical department specialised in the analysis of the stock market of the investment funds managing institutions. I verified, through a pilot research done additionally, that the remuneration of the personnel involved in the Brazilian Mutual Funds Management is not related to the returns of the portfolio, but to various items such as the results of the business unit, the profit of the institution, individual performance or various targets (global or individual) defined by the company. Such items can influence the performance of investment funds. Therefore, I can affirm that, in principle, the Brazilian Mutual Funds Management Institutions should look for the maximisation of invests wealth. However, the returns of the manager and employees of such institutions are directly related to the asset of the funds, that is, the decisions that maximise the wealth of investors dont necessarily increase the gains of the funds manager and employees.

LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Resumo da Base Amostral ............................................................................................ 118 Tabela 2: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo .................................................... 136 Tabela 3: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem .................... 137 Tabela 4: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBX Ativo ................................................................ 138 Tabela 5: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem ................................ 138 Tabela 6: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento................................................................................................. 140 Tabela 7: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo .................................................... 141 Tabela 8: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem .................... 142 Tabela 9: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBX Ativo ................................................................ 142 Tabela 10: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem ................................ 143 Tabela 11: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento ...................................................................... 144 Tabela 12: Coeficiente de Correlao da Varivel Rentabilidade e da Varivel Taxa de Administrao ........................................................................................................................ 145 Tabela 13: Anlise de Regresso da Varivel Rentabilidade e da Varivel Taxa de Administrao ........................................................................................................................ 148 Tabela 14: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo ........................................................ 150

Tabela 15: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem........................ 151 Tabela 16: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo .................................................................... 151 Tabela 17: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem .................................... 152 Tabela 18: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento................................................................................................. 153 Tabela 19: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo ............................. 155 Tabela 20: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem ................................................................................................................................................. 155 Tabela 21: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo.......................................... 156 Tabela 22: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem ......... 156 Tabela 23: Teste de Hiptese para a Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento................................................................................................. 158 Tabela 24: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo ............................. 159 Tabela 25: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem ................................................................................................................................................. 160 Tabela 26: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo.......................................... 160 Tabela 27: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem ......... 161 Tabela 28: Teste de Hiptese para a Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento................................................................................................. 162

Tabela 29: Coeficiente de Correlao da Varivel Volatilidade e da Varivel Taxa de Administrao ........................................................................................................................ 164 Tabela 30: Anlise de Regresso da Varivel Volatilidade e da Varivel Taxa de Administrao ................................................................................................................................................. 166 Tabela 31: Estatstica Descritiva da Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo ........................................................ 168 Tabela 32: Estatstica Descritiva da Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem........................ 169 Tabela 33: Estatstica Descritiva da Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo .................................................................... 169 Tabela 34: Estatstica Descritiva da Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem .................................... 170 Tabela 35: Teste de Hiptese para a Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento................................................................................................. 171 Tabela 36: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo ............................. 173 Tabela 37: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem ................................................................................................................................................. 173 Tabela 38: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo.......................................... 174 Tabela 39: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem ......... 174 Tabela 40: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento ...................................................................... 176 Tabela 41: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo ............................. 177 Tabela 42: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem ................................................................................................................................................. 177

Tabela 43: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo.......................................... 178 Tabela 44: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem ......... 179 Tabela 45: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento ...................................................................... 180 Tabela 46: Coeficiente de Correlao da Varivel ndice Sharpe e da Varivel Taxa de Administrao ........................................................................................................................ 181 Tabela 47: Anlise de Regresso da Varivel ndice Sharpe e da Varivel Taxa de Administrao ........................................................................................................................ 183 Tabela 48: Estatstica Descritiva da Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo ........................................................ 186 Tabela 49: Estatstica Descritiva da Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem........................ 186 Tabela 50: Estatstica Descritiva da Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo .................................................................... 187 Tabela 51: Estatstica Descritiva da Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem .................................... 187 Tabela 52: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento................................................................................................. 189 Tabela 53: Forma de Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo.................................................. 191 Tabela 54: Forma de Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem ................. 192 Tabela 55: Forma de Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBX Ativo .............................................................. 192 Tabela 56: Forma de Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem .............................. 193 Tabela 57: Forma de Remunerao dos Funcionrios do Departamento de Anlise de Valores Mobilirios das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo .. 193

Tabela 58: Forma de Remunerao dos Funcionrios do Departamento de Anlise de Valores Mobilirios das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem .......................................................................................................................... 194 Tabela 59: Forma de Remunerao dos Funcionrios do Departamento de Anlise de Valores Mobilirios das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBX Ativo............... 194 Tabela 60: Forma de Remunerao dos Funcionrios do Departamento de Anlise de Valores Mobilirios das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem .......................................................................................................................... 195

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LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Relao de Agncia .......................................................................................................... 22 Figura 2: O processo de investimento ............................................................................................ 34 Figura 3: Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da mesma .............................................. 38 Figura 4: Representao de uma curva de indiferena ................................................................. 39 Figura 5: Posicionamento do servio e percepes do investidor .............................................. 49 Figura 6: Relaes de Agncia nos Fundos de Investimento..................................................... 110 Figura 7: Ordenamento dos dados amostrais - Mediana............................................................. 121 Figura 8: Ordenamento dos dados amostrais - Quartis .............................................................. 123 Figura 9: Grfico de Disperso dos Fundos de Aes Ativos Brasileiros................................. 134

Figura 10: Teste de hiptese (t) para duas amostras ( = 0,05) .................................................. 139

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LISTA DE GRFICOS
Grfico 1: Disperso da Rentabilidade dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo ...................... 233 Grfico 2: Disperso da Rentabilidade dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem .......................................................................................................................... 234 Grfico 3: Disperso da Rentabilidade dos Fundos de Aes IBX Ativo................................... 235 Grfico 4: Disperso da Rentabilidade dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem... 236 Grfico 5: Disperso da Volatilidade dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo.......................... 237 Grfico 6: Disperso da Volatilidade dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem ................................................................................................................................................. 238 Grfico 7: Disperso da Volatilidade dos Fundos de Aes IBX Ativo ...................................... 239 Grfico 8: Disperso da Volatilidade dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem ...... 240 Grfico 9: Disperso da Performance dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo ........................ 241 Grfico 10: Disperso da Performance dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem .......................................................................................................................... 242 Grfico 11: Disperso da Performance dos Fundos de Aes IBX Ativo .................................. 243 Grfico 12: Disperso da Performance dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem .. 244

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LISTA DE QUADROS
Quadro 1: Classificao dos Fundos Nacionais Segundo a ANBID............................................. 68 Quadro 2: Trabalhos sobre Fundos de Investimento .................................................................... 82 Quadro 3: Relaes de Agncia ...................................................................................................... 90 Quadro 4: Trabalhos sobre a Aplicao da Teoria de Agncia................................................... 102 Quadro 5: Trabalhos sobre a Aplicao da Teoria de Agncia aos Fundos de Investimento.. 108

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SUMRIO

1 INTRODUO .........................................................................................................20 1.1 ANTECEDENTES DO PROBLEMA .............................................................................20 1.2 SITUAO PROBLEMA...........................................................................................23 1.2.1 Questo Geral (QG).....................................................................................23 1.2.2 Questes Especficas (QE) .........................................................................24 1.3 OBJETIVOS ..........................................................................................................25 1.3.1 Objetivo Geral (OG) .....................................................................................25 1.3.2 Objetivos Especficos (OE)..........................................................................25 1.4 FORMULAO DAS HIPTESES ..............................................................................26 1.4.1 Hiptese Geral (HG) ....................................................................................26 1.4.2 Hipteses Secundrias (HS) .......................................................................26 1.5 JUSTIFICATIVA E CONTRIBUIO ESPERADA...........................................................27 1.6 METODOLOGIA .....................................................................................................29 1.7 ESTRUTURA DO TRABALHO ...................................................................................29 2 INVESTIMENTO ......................................................................................................32 2.1 O PROCESSO DE INVESTIMENTO ...........................................................................32 2.2 RISCO .................................................................................................................36 2.2.1 Preferncias ao Risco.................................................................................38 2.2.2 Relao entre Risco e Retorno...................................................................40 2.3 CONSIDERAES AO DECIDIR INVESTIR EM FUNDOS DE INVESTIMENTO ...................44 2.3.1 Risco e Retorno de um Fundo de Investimento .........................................46 2.3.1.1 Coeficiente de Sharpe..........................................................................46 2.3.1.2 Coeficiente de Treynor .........................................................................47 2.3.1.3 Alfa de Jensen......................................................................................48 2.3.2 Performance X Taxa de Administrao ......................................................48 3 FUNDOS DE INVESTIMENTO ................................................................................51 3.1 CONCEITOS .........................................................................................................51 3.2 HISTRICO ..........................................................................................................52 3.3 VANTAGENS E DESVANTAGENS .............................................................................53 3.4 REGULAMENTAO E CLASSIFICAO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO ...................55 3.4.1 Auto-Regulao dos Fundos de Investimento............................................57 3.5 TIPOS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO ....................................................................58 3.5.1 Fundos de Investimento de Renda Fixa .....................................................59 3.5.1.1 Principais Tipos de Fundos de Renda Fixa .........................................60 3.5.1.1.1 Fundos de Investimento Financeiros ............................................60 3.5.1.1.2 Fundos de Aplicao em Cotas de Fundos de Investimentos FACFI............................................................................................................61 3.5.2 Fundos de Investimentos de Renda Varivel.............................................62 3.5.2.1 Principais Tipos de Fundos de Renda Varivel ...................................62 3.5.2.1.1 Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios FITVM (FIA) ..............................................................................................................63

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3.5.2.1.2 Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios FIA - FICFIA ................................................64 3.5.2.1.3 Fundos de Investimento em Empresas Emergentes ....................65 3.5.2.1.4 Fundos Setoriais de Investimento em Aes ................................65 3.5.2.1.5 Fundos de Investimento em Aes Incentivadas..........................65 3.5.2.1.6 Fundos de Investimento em Aes Setorial..................................66 3.5.2.1.7 Fundos Mtuos de Privatizao FGTS e Fundos Mtuos de Privatizao FGTS Carteira Livre..............................................................66 3.6 CLASSIFICAO DOS FUNDOS NACIONAIS SEGUNDO A ANBID ...............................67 3.7 ADMINISTRAO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO ...................................................76 3.7.1 Taxa de Administrao e Taxa de Performance ........................................79 3.8 ESTUDOS ANTERIORES SOBRE FUNDOS DE INVESTIMENTO .....................................81 4 TEORIA DE AGNCIA ............................................................................................87 4.1 CONCEITOS .........................................................................................................87 4.2 RELAES DE AGNCIA ........................................................................................88 4.3 CONFLITOS DE AGNCIA .......................................................................................91 4.4 CUSTOS DE AGENCIAMENTO .................................................................................94 4.5 ESTUDOS ANTERIORES SOBRE TEORIA DE AGNCIA ...............................................98 5 A TEORIA DE AGNCIA E OS FUNDOS DE INVESTIMENTO ..........................106 5.1 REVISO DE LITERATURA ....................................................................................106 5.2 RELAO ENTRE A TEORIA DE AGNCIA E OS FUNDOS DE INVESTIMENTO ..............109 6 METODOLOGIA ....................................................................................................112 6.1 CLASSIFICAO DA PESQUISA.............................................................................112 6.1.1 Quanto aos Objetivos ...............................................................................112 6.1.2 Quanto Abordagem................................................................................113 6.1.3 Quanto aos Procedimentos Tcnicos.......................................................113 6.2 PESQUISA BIBLIOGRFICA ..................................................................................114 6.3 PESQUISA QUASE-EXPERIMENTAL OU EX-POST FACTO........................................115 6.3.1 Coleta de Dados .......................................................................................116 6.3.1.1 Universo da Pesquisa e Amostra.......................................................116 6.3.1.2 Justificativa da Escolha dos Fundos de Aes Ativos.......................118 6.3.2 Escolha das Variveis...............................................................................119 6.3.3 Tratamento dos Dados .............................................................................120 6.3.3.1 Ordenao dos Dados Amostrais ......................................................120 6.3.3.1.1 Taxa de Administrao e Rentabilidade......................................121 6.3.3.1.2 Taxa de Performance e Rentabilidade........................................124 6.3.3.1.3 Taxa de Administrao e Volatilidade .........................................125 6.3.3.1.4 Taxa de Performance e Volatilidade ...........................................127 6.3.3.1.5 Taxa de Administrao e ndice Sharpe .....................................128 6.3.3.1.6 Taxa de Performance e ndice Sharpe........................................130 6.4 PESQUISA PILOTO EXPLORATRIA ......................................................................131 6.4.1 Coleta de Dados .......................................................................................132 6.4.2 Instrumento de Pesquisa ..........................................................................133 6.4.3 Tratamento dos Dados .............................................................................133 6.4.4 Limitaes da Pesquisa Piloto..................................................................134 7 ANLISE E INTERPRETAO DOS RESULTADOS .........................................136

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7.1 TAXA DE ADMINISTRAO E RENTABILIDADE ........................................................136 7.1.1 Estatstica Descritiva das Medianas .........................................................136 7.1.1.1 Teste de Hiptese (t)..........................................................................139 7.1.2 Estatstica Descritiva dos Quartis .............................................................141 7.1.2.1 Teste de Hiptese (t)..........................................................................143 7.1.3 Coeficiente de Correlao ........................................................................145 7.1.4 Anlise de Regresso...............................................................................147 7.2 TAXA DE PERFORMANCE E RENTABILIDADE..........................................................149 7.2.1 Estatstica Descritiva.................................................................................150 7.2.1.1 Teste de Hiptese (t)..........................................................................152 7.3 TAXA DE ADMINISTRAO E VOLATILIDADE ..........................................................154 7.3.1 Estatstica Descritiva das Medianas .........................................................154 7.3.1.1 Teste de Hiptese (t)..........................................................................157 7.3.2 Estatstica Descritiva dos Quartis .............................................................159 7.3.2.1 Teste de Hiptese (t)..........................................................................161 7.3.3 Coeficiente de Correlao ........................................................................163 7.3.4 Anlise de Regresso...............................................................................165 7.4 TAXA DE PERFORMANCE E VOLATILIDADE ............................................................167 7.4.1 Estatstica Descritiva.................................................................................168 7.4.1.1 Teste de Hiptese (t)..........................................................................170 7.5 TAXA DE ADMINISTRAO E NDICE SHARPE ........................................................172 7.5.1 Estatstica Descritiva das Medianas .........................................................172 7.5.1.1 Teste de Hiptese (t)..........................................................................175 7.5.2 Estatstica Descritiva dos Quartis .............................................................176 7.5.2.1 Teste de Hiptese (t)..........................................................................179 7.5.3 Coeficiente de Correlao ........................................................................181 7.5.4 Anlise de Regresso...............................................................................182 7.6 TAXA DE PERFORMANCE E NDICE SHARPE ..........................................................185 7.6.1 Estatstica Descritiva.................................................................................185 7.6.1.1 Teste de Hiptese (t)..........................................................................188 7.7 PESQUISA PILOTO EXPLORATRIA ......................................................................189 7.7.1 Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor .............................................191 7.7.2 Remunerao dos Funcionrios...............................................................193 8 CONSIDERAES FINAIS...................................................................................196 8.1 CONCLUSES ....................................................................................................196 8.2 LIMITAES DA PESQUISA ..................................................................................199 8.3 SUGESTES PARA NOVAS PESQUISAS.................................................................199 REFERNCIAS.........................................................................................................201 APNDICE A CARTA DE APRESENTAO ......................................................222 APNDICE B QUESTIONRIO DE PESQUISA ..................................................223 APNDICE C DADOS AMOSTRAIS FUNDOS DE AES IBX ATIVO..........224 APNDICE D DADOS AMOSTRAIS FUNDOS DE AES IBX ATIVO COM ALAVANCAGEM ......................................................................................................226 APNDICE E DADOS AMOSTRAIS FUNDOS DE AES IBOVESPA ATIVO ...................................................................................................................................227

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APNDICE F DADOS AMOSTRAIS FUNDOS DE AES IBOVESPA ATIVO COM ALAVANCAGEM.............................................................................................231 APNDICE G GRFICOS DE DISPERSO DA RENTABILIDADE ...................233 APNDICE H GRFICOS DE DISPERSO DA VOLATILIDADE ......................237 APNDICE I GRFICOS DE DISPERSO DA PERFORMANCE ......................241

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Captulo 1 1 INTRODUO 1.1 ANTECEDENTES DO PROBLEMA

Sempre que um investidor toma a deciso de aplicar o seu dinheiro, adquirindo um ativo qualquer, ele espera um retorno sobre o investimento que est sendo empreendido, entretanto, exposto a um certo grau de risco1. Cada ativo, isoladamente, possui um risco individual, sendo prefervel ao investidor diversificar sua carteira entre vrias aes e ttulos. Apostar todo o dinheiro em um nico investimento muito arriscado. A diversificao2 permite compensar as perdas de uma aplicao com os ganhos de outras. Entretanto, para um nico investidor diversificar sua carteira, pode, muitas vezes, ficar caro; saber o que comprar e quando comprar demanda tempo e experincia. Uma alternativa para minimizar esses problemas a aplicao em fundos de investimento. Os fundos de investimento so condomnios constitudos com o objetivo de promover a aplicao coletiva dos recursos de seus participantes. Esses fundos, por meio da emisso de cotas, renem aplicaes de vrios indivduos para investimento em carteiras de ttulos e valores mobilirios.

Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 202), o risco pode ser definido como uma probabilidade de que algum evento desfavorvel venha a ocorrer. Diferentes tipos de ativos tendem a ser influenciados de forma (sic) diferentes por eventos macroeconmicos, tais como recesso ou mudanas na inflao; eles no se movem da mesma maneira. A diversificao dos ativos proporciona uma relao melhor entre riscos e retornos do que investir somente em um tipo de risco (BERNSTEIN e DAMODARAN, 2000, p. 111).
2

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Essa forma coletiva de investimento favorece, principalmente, o pequeno investidor individual que tem a possibilidade de participar do mercado acionrio. Alm disso, a gesto dos fundos de investimento fica sob a responsabilidade de profissionais especializados que buscam conciliar retorno com risco de uma carteira. Ao administrador de um fundo compete uma srie de atividades gerenciais e operacionais relacionadas com os cotistas e seus investimentos. Segundo o Guia dos Melhores Fundos de Investimento de 2003 (EXAME, 2003, p. 15),
Quem aplica em um fundo entrega seu dinheiro a um gestor profissional, que ser pago para escolher as melhores alternativas de investimento, o que oferece duas vantagens. A primeira que o dinheiro vai para as mos de um profissional especializado. A segunda vantagem que o administrador rene uma grande quantia e a administra de uma s vez, o que permite ao investidor obter ganhos de escala. A soma de todas as aplicaes o patrimnio lquido do fundo. Ele dividido em fatias de igual valor, denominadas cotas. Quando o investidor aplica em um fundo, ele est comprando determinada quantidade de cotas pelo preo do dia. Se o administrador fizer um bom trabalho e seus investimentos se valorizarem, o patrimnio aumentar, elevando o valor das cotas do fundo. Se, ao contrrio, ele fizer maus investimentos, o valor de cada cota vai ser reduzido e o investidor perder dinheiro.

crescente o nmero de pessoas que terceirizam a administrao de seu capital, delegando essa tarefa para especialistas. Quem investe em um fundo est apostando que a instituio administradora vai valorizar a cota do fundo e trazer o melhor retorno para o investimento. Desse mecanismo, surge, uma relao entre o investidor em fundo de investimento e a instituio administradora desse fundo3. Essa relao denominada, pela Teoria de Agncia, como relao de agncia4.

A instituio administradora, segundo Moraes (2000, p. 142), a pessoa jurdica responsvel pela gesto do fundo, o que inclui, entre outras, decises sobre alocao e compra e venda de ativos, sempre respeitando a poltica de investimento definida no regulamento do fundo.

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Na Figura 1, ilustra-se a relao de agncia que pode ocorrer entre o investidor em fundo de investimento e a instituio administradora desse fundo.

Investidor em Fundo de Investimento

Relao

Instituio Administradora do Fundo de Investimento

Teoria de Agncia Principal Relao de Agncia Agente

Conflitos de Agncia

Fonte: Elaborada pela autora. Figura 1: Relao de Agncia

Na relao direta entre investidor em fundo de investimento e a instituio administradora desse fundo, existe a possibilidade de conflitos relacionados existncia de interesses divergentes e assimetria informacional5 entre principal e agente. Entretanto, de acordo com Martin (1987), esses interesses podem se tornar

De acordo com Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 39), uma relao de agncia surge quando um ou mais indivduos, chamados principais, (1) contratam outro indivduo ou organizao, chamado agente, para realizar algum tipo de servio e (2) estes ento delegam autoridade de tomada de decises para aquele agente. Em termos gerais, segundo Hendriksen e Breda (1999, p. 162), diz-se que h assimetria informacional quando uma das partes de uma transao possui mais informao do que outra. Na relao que se deseja apresentar, o agente (instituio administradora do fundo de investimento) possui um acesso mais amplo e profundo das informaes e pode controlar o tipo e a qualidade da informao transmitida ao principal (investidor em fundo de investimento).
5

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convergentes dependendo dos incentivos oferecidos ao agente (instituio administradora do fundo de investimento).

1.2 SITUAO PROBLEMA

Na relao de agncia, o principal (investidor em fundo, que busca maior retorno para seus investimentos) delega poderes para que o agente (instituio administradora do fundo) gerencie seus recursos. Nessa relao, espera-se que o agente tome decises que visem o atendimento dos interesses do principal. No entanto, as instituies administradoras dos fundos de investimento podem ter objetivos particulares que competem com a maximizao do retorno dos investidores. Alm disso, Bernstein e Damodaran (2000, p. 28) ainda ressaltam que,
ao estabelecer as polticas de longo prazo para uma carteira de investimento, o cliente e o administrador precisam trocar informaes entre si. [...] Contudo, na maioria dos mercados internacionais, a tomada de decises feita pelo administrador, atuando s e sem nenhum conhecimento do que vital para o cliente (grifo nosso).

Diante desse impasse, surgem a questo geral e as questes especficas deste trabalho.

1.2.1 Questo Geral (QG)

A remunerao atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento tem relao com a performance (risco x retorno) dos fundos?

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1.2.2 Questes Especficas (QE)

QE1: Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao6), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior o retorno para os investidores? QE2: O rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance7 maior que o rendimento dos fundos que no cobram essa taxa? QE3: Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos? QE4: A volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a volatilidade dos fundos que no cobram essa taxa? QE5: Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a performance (risco x retorno) dos fundos? QE6: A performance (risco x retorno) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a performance dos fundos que no cobram essa taxa?

Taxa de Administrao uma taxa cobrada pela instituio financeira pela administrao de um fundo de investimento. Como se trata de remunerao do servio prestado pela instituio, fica a critrio dela estabelecer o valor percentual dessa taxa (Fonte: http://www.investshop.com.br).
7

Taxa de Performance uma taxa percentual cobrada pelos bancos sobre uma parcela da rentabilidade do fundo de investimento, que exceder a variao de um determinado ndice previamente estabelecido (Fonte: http://www.investshop.com.br).

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1.3 OBJETIVOS 1.3.1 Objetivo Geral (OG)

Investigar, sob a perspectiva da Teoria de Agncia, se existe relao entre a remunerao atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento e a performance (risco x retorno) dos fundos.

1.3.2 Objetivos Especficos (OE)

OE1: Identificar se quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior o retorno para os investidores. OE2: Verificar se o rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que o rendimento dos fundos que no cobram essa taxa. OE3: Identificar se quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos. OE4: Verificar se a volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a volatilidade dos fundos que no cobram essa taxa. OE5: Identificar se quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a performance (risco x retorno) dos fundos.

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OE6: Verificar se a performance (risco x retorno) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a performance dos fundos que no cobram essa taxa.

1.4 FORMULAO DAS HIPTESES 1.4.1 Hiptese Geral (HG)

Dadas as premissas da Teoria de Agncia, existe relao entre a remunerao atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento e a performance (risco x retorno) dos fundos. A Teoria de Agncia procura explicar os conflitos de interesses que podem surgir entre um principal e um agente. Inicialmente, o agente, em troca de uma remunerao, teria de atuar de acordo com os interesses do principal. Todavia, isto poder no acontecer porque o agente tambm vai tentar maximizar a sua prpria funo utilidade8, ou seja, agir motivado, exclusivamente por seus interesses (MARQUES e CONDE, 2000). Portanto, a seguir, apresentam-se as hipteses secundrias deste trabalho.

1.4.2 Hipteses Secundrias (HS)

HS1: Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior o retorno para os investidores.

Uma funo de utilidade, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 80), resume as preferncias dos investidores genericamente com base em algumas variveis de escolha. Segundo esses mesmos autores (2000, p. 409), utilidade medida da satisfao ou felicidade geralmente descrita como uma funo de riqueza ou retorno.

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HS2: O rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que o rendimento dos fundos que no cobram essa taxa. HS3: Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos. HS4: A volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a volatilidade dos fundos que no cobram essa taxa. HS5: Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a performance (risco x retorno) dos fundos. HS6: A performance (risco x retorno) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a performance dos fundos que no cobram essa taxa.

1.5 JUSTIFICATIVA E CONTRIBUIO ESPERADA

Com este trabalho, pretendeu-se mostrar a relao existente entre a Teoria de Agncia e os fundos de investimento e de que maneira essa relao pode, ou no, ser benfica para um investidor. Quando um investidor escolhe um fundo de investimento para aplicar o seu dinheiro, um dos principais itens observados, por ele, no Prospecto do Fundo9, a

O Prospecto um documento que apresenta as informaes relevantes para o investidor relativas poltica de investimento do Fundo e dos riscos envolvidos, bem como dos principais direitos e

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taxa de administrao cobrada pela instituio administradora desse fundo. A taxa de administrao uma remunerao que os administradores de fundos recebem em contrapartida execuo de seus servios (como por exemplo: escolha da composio da carteira e da poltica de investimento). De acordo com os Cadernos CVM Fundos de Investimento, da Comisso de Valores Mobilirios (p. 17), a poltica de investimentos est relacionada aos objetivos e forma como o Administrador aplica os recursos disponveis, o que implica em diferentes graus de risco, dependendo dos ativos escolhidos e da forma como o Fundo opera. Alm disso, acrescenta-se que um maior retorno normalmente est associado a um maior grau de risco. Dessa forma, em muitos casos, a taxa de administrao utilizada como estratgia de marketing da instituio administradora. Todavia, pelos resultados encontrados, neste estudo, nem sempre o investidor deve pagar mais instituio administradora do fundo de investimento, para obter um retorno maior. Foram escolhidos, como objeto de estudo, os Fundos de Aes Ativos brasileiros. Esses tipos de fundos de investimento apresentam renda varivel, sendo compostos, principalmente, por aes, portanto, esses fundos so bem mais arriscados que os fundos de investimento de renda fixa. Alm disso, sendo fundos ativos10, visam obter o maior retorno possvel em sua categoria e dependem da estratgia do gestor.

responsabilidades dos cotistas administradores. [...] O prospecto apresenta a experincia do Administrador do Fundo, bem como do Gestor da Carteira e demais empresas contratadas para prestao de servios ao Fundo (COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS, CADERNOS CVM FUNDOS DE INVESTIMENTO, p. 15-16).
10

Os fundos de investimento chamados de ativos so aqueles que possuem gesto ativa, ou seja, visam alcanar uma rentabilidade superior do ndice escolhido como referncia (benchmark) ou, ainda, so fundos de investimento que no tm compromisso com nenhum ndice (ROCHA, 2003, p.

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1.6 METODOLOGIA
Desenvolveu-se um levantamento bibliogrfico em livros e artigos sobre o Processo de Investimento, sobre os Fundos de Investimento e sobre a Teoria de Agncia. Fez-se uma pesquisa quase-experimental (ex-post-facto) em que, por meio de investigaes emprico-analticas, buscou-se relacionar a Teoria de Agncia aos Fundos de Aes Ativos brasileiros. Alm da pesquisa bibliogrfica e quase-experimental (ex-post-facto), foi feita uma pesquisa piloto exploratria, a fim de se conhecer as prticas do mercado, com relao forma de remunerao dos Scios-Gerentes; dos Diretores; e dos Funcionrios, que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, das Instituies Administradoras dos Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios. A escolha dessas metodologias deveu-se ao fato das hipteses, geral e secundrias, levantadas necessitarem de verificao.

1.7 ESTRUTURA DO TRABALHO

O trabalho encontra-se dividido em oito captulos. Procurou-se uma estrutura que possibilitasse o melhor entendimento dos objetivos propostos e dos resultados obtidos.

88). J os fundos de investimento chamados de passivos so aqueles que possuem gesto passiva, ou seja, procuram simplesmente reproduzir o retorno de algum ndice de mercado (benchmark) ou acompanha-lo em seu desempenho. Esses fundos so tambm conhecidos como fundos de investimento indexados (ROCHA, 2003, p. 86).

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No captulo 1 Introduo foram apresentados os antecedentes do problema, as questes de pesquisa, os objetivos: geral e especficos, as hipteses, a justificativa, a contribuio esperada, a metodologia utilizada, bem como a estrutura do trabalho. No captulo 2 Investimento fez-se uma abordagem do processo de investimento, tratando-se do risco, da relao entre risco e retorno e de algumas preocupaes que devem ser consideradas pelo investidor, ao investir em fundos de investimento. No captulo 3 Fundos de Investimento foram apresentados os principais conceitos e caractersticas dos fundos de investimento brasileiros, bem como estudos anteriores, nacionais e internacionais, a respeito do assunto. No captulo 4 Teoria de Agncia tratou-se das relaes de agncia, dos conflitos que podem se originar dessas relaes, dos custos de agenciamento ou de monitoramento. Alm disso, demonstrou-se uma srie de estudos e abordagens anteriores, nacionais e internacionais, sobre a Teoria de Agncia. No captulo 5 Teoria de Agncia e os Fundos de Investimento buscou-se uma reviso de literatura que tratasse da aplicao da Teoria de Agncia aos Fundos de Investimento. No captulo 6 Metodologia apresenta-se, detalhadamente, a metodologia proposta e utilizada neste trabalho, bem como a descrio de todas as abordagens, procedimentos tcnicos e testes efetuados. No captulo 7 Anlise e Interpretao dos Resultados so apresentadas as compilaes dos resultados dos testes efetuados. A fim de responder as

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questes de pesquisa, procurou-se analisar e interpretar, especificamente, cada um dos resultados obtidos. No captulo 8 Consideraes Finais a fim de se apresentar possveis respostas s questes de pesquisa, foram apresentadas algumas consideraes finais, apontando-se as limitaes do estudo e sugestes para futuros trabalhos.

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Captulo 2 2 INVESTIMENTO 2.1 O PROCESSO DE INVESTIMENTO

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 174) afirmam que na maior parte dos investimentos, um indivduo ou uma empresa gasta dinheiro hoje com a expectativa de ganhar mais dinheiro ainda no futuro. Todavia, Bernstein (2000)11 afirma que investir um processo de tomada de decises hoje para obter resultados que no sero conhecidos at amanh. Ningum sabe o que o amanh ir trazer, pois no podemos controlar tudo que acontecer. O autor ainda complementa que
investimento um processo inacabado que comea com a compreenso de dois papeis, o do tempo e o da incerteza, bem como da estrutura institucional dentro da qual tomaremos nossas decises. Uma vez conscientes de onde esto as armadilhas e de como encontrar solues, os investidores devem, ento, considerar de que forma sua prpria situao individual influenciar o ponto que iro escolher para comear a negociar os riscos inevitveis contra as recompensas esperadas.

Diante do exposto, observa-se que tomar a deciso de investir no uma tarefa to simples, pois, envolve, alm do tempo e da incerteza, preferncias de risco do investidor, estratgias de investimento, seleo e alocao de ativos, avaliao de desempenho, dentre outras aes. Bernstein e Damodaran (2000, p. 12-13), de forma objetiva, resumem todo o processo de investimento, no importando qual a filosofia de investimento se possa ter:

11

Prefcio do livro Administrao de Investimento de Peter L. Bernstein e Aswath Damodaran (2000).

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O processo de investimento sempre comea com o entendimento das preferncias e das necessidades do investidor. Para um administrador de carteira, cada investidor um cliente com necessidades nicas, com uma situao tributria especfica e, o mais importante, com riscos pessoais de sua preferncia. Para um investidor que deseja construir a sua carteira, esta primeira etapa, de conhecimento das prprias necessidades, limitaes financeiras e preferncias de risco, to importante para ele quanto para um administrador de carteira. A etapa seguinte do processo, a real construo de um (sic) carteira, tem trs subdivises: A deciso sobre como alocar a carteira por meio de diferentes tipos de ativos, definidos amplamente como aes, ttulos de renda fixa e de ativos reais (tais como ativos imobilirios, commodities e outros). A deciso de alocao de ativos tambm pode envolver investimentos em ativos no pas ou ativos no exterior, alm de considerar fatores favorveis ou desfavorveis que direcionam essa escolha. A seleo de ativos dentro de um tipo especfico para compor uma carteira completa. A execuo, que inclui a constituio da carteira desejada. O investidor pode ter que negociar o custo de transao contra a velocidade da mesma. A relevncia da execuo pode variar, dependendo da estratgia de investimento empregada.

A parte final do processo, freqentemente a mais difcil para administradores financeiros profissionais, a avaliao do desempenho. Investir centra-se sobre um objetivo: ter o mximo de rendimento possvel, dadas as restries do risco em uma carteira particular. Investidores no perdoam fracassos e tampouco esto propensos a aceitar a melhor desculpa; lealdade em relao a administradores financeiros no uma caracterstica comum entre os clientes. A avaliao do desempenho igualmente importante para os investidores individuais que constroem suas prprias carteiras. O resultado de sua avaliao pessoal deve, em geral, determinar a estratgia da carteira do investidor individual no futuro.

A Figura 2 resume o processo de investimento descrito por Bernstein e Damodaran (2000). Para os autores, o processo de investimento comea com o investidor. Dessa forma, existe a necessidade de se conhecer as atitudes, as limitaes, as disponibilidades financeiras, a situao tributria, a capacidade de suportar o risco12 e as preferncias de cada investidor.

12

De acordo com Bernstein e Damodaran (2000, p. 62), cada investidor tem de fazer uma anlise do custo-benefcio entre as recompensas que potencialmente vm com as oportunidades e os riscos decorrentes do perigo.

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O processo de investimento O Cliente Funes utilidade Tolerncia / averso ao risco Horizonte de investimento Situao tributria Sistema tributrio

O trabalho do administrar de carteira Tipos de ativos Pases: Alocao de ativos Aes O prprio Ttulos Ativos reais Estrangeiros Viso sobre - inflao - taxas - crescimento Risco e retorno: - medindo o risco - efeitos da diversificao

Viso dos mercados Avaliao baseada em: - fluxos de caixa - comparaes - tcnicas

Seleo de valores mobilirios - Quais as aes? Quais ttulos? Quais ativos?

Informao particular

Eficincia do mercado: - voc pode superar o mercado?

Custos de transao - comisses - ofertas/spread exigido - impacto no preo

Operao - Quantas vezes negocia? - Qual o tamanho dos negcios - Voc usa derivativos para administrar ou minimizar riscos? Velocidade da transao

Sistemas de transao: - como o investimento afeta os preos?

Avaliao de desempenho Durao 1. 2. 3. Quanto risco o administrador da carteira assume? Qual o retorno obtido pelo administrador da carteira? O administrador de carteira fica abaixo ou acima do mercado? Seleo de aes

Modelos de risco: - O CAPM - O APM

Fonte: Bernstein e Damodaran, 2000, p. 12. Figura 2: O processo de investimento

Em seguida, o administrador da carteira deve decidir sobre a combinao de ativos (aes, ttulos, ativos imobilirios, dentre outros) que ir maximizar os retornos para o investidor, orientado pela tolerncia de risco desse investidor e pela exigncia de diversificao, alm disso, deve ter viso para conseguir prever a direo de mercado (inflao, taxas, crescimento, mercados emergentes, dentre outros). Tendo decidido sobre a proporo da carteira a ser investida em ttulos, ativos reais e aes, o administrador (para o investidor) deve decidir sobre, exatamente, que aes, ttulos e ativos reais vo entrar na composio da carteira. A seleo de carteiras, de acordo com Assaf Neto (2001, p. 276), procura identificar a melhor combinao possvel de ativos, obedecendo as (sic) preferncias do investidor com relao ao risco e retorno esperados, ou seja, a carteira selecionada deve maximizar o grau de satisfao do investidor. Neste processo de investimento, a seleo dos ativos que iro compor a carteira pode ser passiva ou ativa.

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Quando a seleo passiva, o objetivo no superar o mercado, mas ganhar um retorno mensurvel com o risco envolvido. Segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 175), esta estratgia pode no ser particularmente excitante ou gratificante para o ego, mas a menos difcil em termos de custos de operao, tempo do investidor e, freqentemente, impostos. Em contrapartida, a seleo ativa de ativos envolve a escolha, busca a superao do desempenho do mercado. Um fato que merece destaque, no processo de escolha dos ativos, o uso de informaes particulares13, que do aos administradores de carteira uma vantagem diferencial no mercado. No processo de investimento, descrito por Bernstein e Damodaran (2000), vale ressaltar trs dimenses na operao da carteira: custo, velocidade de negociao e administrao do risco. Segundo os autores (2000, p. 236), os custos de transao variaro enormemente entre estratgias de investimento diferentes, dependendo da freqncia de negociao e da urgncia associada a cada estratgia. No entanto, existe um conflito entre a necessidade de negociar rpido e o desejo de manter baixos custos de transao. Aliado a isso, os administradores de carteira devem continuamente administrar o risco da carteira, que muda continuamente, devido s mudanas na inflao, na taxa de juros, nas taxas de cmbio, nos mercados de aes, na qualidade de crdito, dentre outras. A avaliao do desempenho do administrador de carteiras a ltima parte do processo de investimento. Nela, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 305),

13

A expresso informao particular, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 206), refere-se informao sobre um bem disponvel apenas para um ou uns poucos investidores interessados nela, e no para os demais. Ela permanece sendo a maneira mais segura de obter retornos extras, mas pode tambm ter uma imperfeio fatal.

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trs questes devem ser respondidas: (1) quanto risco o administrador da carteira assume ao criar a carteira para o investidor? (2) quanto o administrador da carteira ganhou de retorno, ao longo do perodo, para o investidor? (3) o retorno que o administrador ganhou, ao longo do perodo, para o investidor, ficou abaixo ou acima do mercado? Contudo, medir o risco e o retorno esperado so situaes controversas, assim como decidir sobre quais modelos utilizar.

2.2 RISCO
O risco tido, tradicionalmente, como um fator negativo no investimento e precisa ser recompensado. De acordo com Ross, Westerfield e Jafe (2002, p.189), os investidores s aplicaro num ttulo com risco se seu retorno esperado for suficientemente elevado para compensar esse risco. De acordo com Groppelli e Nikbakht (2001, p. 69), o risco mensurado pelo grau de volatilidade associado aos retornos esperados. Os autores ainda afirmam que quanto maior a volatilidade dos retornos de um investimento, maior ser o seu risco, ou seja, sob condies normais, baixo risco est associado com baixos retornos e alto risco est associado com altos retornos. A existncia do risco pressupe que no se conhece o que ir acontecer no futuro, embora se tenha uma idia das possibilidades a serem enfrentadas. Existem dois tipos de risco: o risco sistemtico e o risco diversificvel. O risco sistemtico o risco relacionado ao mercado. Esse risco aquele que no se pode evitar e nem pode ser eliminado pela diversificao. O risco sistemtico causado por fatores que afetam os preos de todos os ativos. Esse tipo de risco decorrente, por exemplo, de guerras, de recesses, de mudanas no previstas na

37

inflao, nas taxas de juros, no cmbio exterior, na economia, dentre outras. Os investidores no aceitam este risco, a no ser que esperem um retorno maior do que teriam em uma aplicao de baixo risco, ou seja, a no ser que recebam prmios pelo risco. O risco diversificvel um risco especfico a um ativo, tambm conhecido como risco no sistemtico. Segundo Ross, Westerfield e Jafe (2002, p. 222), o risco que pode ser eliminado por meio de diversificao numa carteira ampla. Esse tipo de risco evitvel, pois causado por eventos randmicos tais como processos judiciais, greves, programas de marketing bem ou mal sucedidos, ganho ou perda de um grande contrato e outros eventos que so nicos para uma empresa em particular (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001, p. 191), ou seja, os efeitos desses eventos sobre uma carteira podem ser eliminados pela diversificao. Assaf Neto (2001, p. 272) afirma que,
por meio do conceito da diversificao, possvel esperar que ativos com risco possam ser combinados no contexto de uma carteira (portflio) de forma que se apure um risco menor que aquele calculado para cada um de seus componentes. Desde que os retornos dos ativos no sejam perfeita e positivamente correlacionados entre si, h sempre uma reduo do risco da carteira pela diversificao. No entanto, essa reduo constatada em uma carteira diversificada ocorre at certo limite, sendo impraticvel a eliminao total do risco da carteira. Isso explicado, [...], pela enorme dificuldade em encontrar na prtica investimentos com correlao perfeitamente negativa. O que se consegue, em verdade, a minimizao do risco, e no sua eliminao completa. Em verdade, a diversificao procura combinar ttulos que apresentam alguma relao entre si, de forma a promover a reduo do risco da carteira.

O conceito de diversificao pode ser representado por meio da Figura 3, que apresenta a relao entre o risco da carteira de investimentos e a quantidade de ativos, nela, inseridos.

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p Risco da Carteira

Risco Diversificvel Risco Total

M Risco de Mercado Risco Sistemtico

Quantidade de Ativos

Fonte: Adaptado de Brigham, Gapenski e Ehrhardt, 2001, p. 190. Figura 3: Efeitos do tamanho da carteira sobre o risco da mesma

Na Figura 3, observa-se o risco diversificvel e o risco sistemtico ou de mercado, cujos conceitos j foram apresentados. Pode-se verificar que, medida que aumenta a quantidade de ativos na composio da carteira, se obtm uma diminuio no risco da carteira (risco diversificvel), no entanto, se mantm o risco de mercado (risco sistemtico), inerente economia como um todo.

2.2.1 Preferncias ao Risco

Cada investidor se posiciona sua maneira diante de investimentos que apresentam diferentes combinaes de risco e retorno. De acordo com Assaf Neto (2001, p. 263), a postura de um investidor em relao ao risco pessoal, no se encontrando uma resposta nica para todas as situaes, ou seja, os investidores podem ser indiferentes ao risco (perfil agressivo), propensos ao mdio risco (perfil moderado) ou totalmente avessos ao risco (perfil conservador).

39

Assaf Neto (2001, p. 263) ressalta que, em decises que envolvem o conflito risco x retorno, esperado que o investidor implicitamente defina como objetivo maximizar sua utilidade esperada. A utilidade, nesse contexto da anlise do risco, definida de forma subjetiva. Uma funo risco x retorno de um investidor baseia-se nos conceitos-padro de economia da teoria da utilidade14 e curva de indiferena, conforme ilustrado na Figura 4.

E(R) Retorno Esperado

Risco

Fonte: Assaf Neto, 2001, p. 264. Figura 4: Representao de uma curva de indiferena

De acordo com a Figura 4, a escala de preferncia do investidor, em relao aos valores de risco e retorno prometidos por um ativo, representada pela curva de
14

Todo investidor, a partir da comparao racional que pode promover entre as utilidades das alternativas financeiras disponveis, capaz de construir uma escala (tabela) de preferncias, conceito essencial de sua deciso em condies de risco. Na escala de preferncias, coexistem inmeras possibilidades de investimentos igualmente atraentes ao investidor, apresentando idnticos graus de utilidades (satisfaes) em relao ao risco e retorno esperados. Assim, seguindo um comportamento de natureza comparativa, o investidor pode selecionar racionalmente uma alternativa de aplicao de capital que lhe proporcione a maior satisfao (utilidade) possvel (ASSAF NETO, 2001, p. 263).

40

indiferena. Essa curva compreendida, segundo Assaf Neto (2001, p. 263), como um reflexo da atitude que um investidor assume diante do risco de uma aplicao e do retorno produzido pela deciso, e envolve inmeras combinaes igualmente desejveis. A regra bsica desse critrio racional de deciso selecionar os ativos que apresentam o menor risco e o maior retorno. De acordo com Assaf Neto (2001, p. 266), a quantidade de curvas de indiferena de um investidor praticamente ilimitada. Um investidor mais ousado aceita mais o risco, ou seja, o retorno esperado de seus investimentos idntico ao nvel de risco, no necessitando de aumentos to substanciais. J um investidor mais conservador exige, em contrapartida elevao nos nveis de risco do investimento, aumentos mais relevantes nas taxas de retorno esperadas (as curvas de indiferena apresentaro maior inclinao). Um caso extremo o comportamento de um investidor com ausncia de averso ao risco, este aceita o mesmo risco para qualquer nvel de retorno ou o mesmo retorno para qualquer nvel de risco. Segundo Ross, Westerfield e Jafe (2002, p. 223), o investidor tpico uma pessoa com averso a risco (grifo dos autores). Pessoas avessas ao risco evitam riscos desnecessrios, tal como o risco especfico de um ativo qualquer. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 199) acrescentam que, medida que aumenta a averso ao risco, tambm aumenta o prmio pelo risco.

2.2.2 Relao entre Risco e Retorno

Os investidores devem ser recompensados por se exporem ao risco, ou seja, quanto maior o risco, maior a taxa requerida de retorno. Portanto, o retorno esperado de um ativo deve estar positivamente relacionado a seu risco. De acordo com Ross,

41

Westerfield e Jafe (2002, p. 230), os indivduos aplicaro num ativo com risco somente se seu retorno esperado compensar seu risco. Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 191), uma ferramenta importante, para analisar a relao entre risco e taxa de retorno, o Capital Asset Pricing Model ou Modelo de Precificao de Ativos CAPM15. De acordo com esse modelo, o retorno esperado de um ttulo varia direta e linearmente com o seu beta. O CAPM pode ser representado da seguinte maneira:

R = RF + R M RF
Onde:

(1)

R=

Retorno esperado de qualquer ttulo

RF = Taxa livre de risco

= Beta do ttulo ou da carteira16, que a sua contribuio ao risco de uma
carteira. O beta a medida apropriada do risco de um ttulo ou de uma carteira. De acordo com Ross, Westerfield e Jafe (2002, p. 233), o beta de um ttulo tambm pode ser interpretado como a sensibilidade do retorno de um ttulo taxa de retorno do mercado.

(R

RF = Prmio de risco de mercado, que a diferena entre o retorno

esperado sobre a carteira do mercado e a taxa livre de risco. Damodaran (2002, p. 86) afirma que o prmio de risco no modelo de precificao de ativos de capital

15

Os professores Harry Markowitz e William F. Sharpe desenvolveram o CAPM e ganharam o Prmio Nobel de Economia em 1990. Vale destacar que o CAPM no considera apenas ttulos isolados, mas tambm vlido para carteiras. O beta da carteira simplesmente uma mdia ponderada dos ttulos que a compe.

16

42

mensura o retorno extra que seria exigido por investidores para transferir seus recursos de um investimento sem risco para um investimento de risco mdio.

R M = Retorno esperado sobre uma carteira de investimentos de mercado.

O CAPM Modelo de Precificao de Ativos uma teoria de formao de preos de equilbrio de ativos que mostra que as taxas esperadas de retorno de todos os ativos com risco, em equilbrio, so uma funo de sua covarincia com a carteira de mercado (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002, p. 746). A principal concluso do CAPM, segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 191), que o risco relevante de uma ao individual sua contribuio para os risco de uma carteira bem diversificada. Dessa forma, o CAPM pode ser usado na administrao de carteiras, basicamente, de duas maneiras: (1) para estabelecer um ponto de partida conveniente e lgico na alocao de ativos e na seleo de ttulos; (2) para estabelecer o benchmark17 para avaliao do desempenho de carteiras na base do risco ajustado. Uma alternativa ao CAPM, denominada Arbitrage Pricing Theory ou Teoria de Precificao por Arbitragem APT foi desenvolvida e proposta por Stephan Ross, no final dos anos 70. De acordo com Ross, Westerfield e Jafe (2002, p. 240),
tanto a APT quanto o CAPM prevem uma relao positiva entre retorno esperado e risco. Em nossa opinio (talvez enviesada), a APT permite que esta relao seja desenvolvida de uma maneira particularmente intuitiva. Alm disso, a APT encara o risco de uma maneira mais geral do que simplesmente como covarincia padronizada, ou beta de um ttulo em relao carteira de mercado.

De acordo com Rocha (2003, p. 86), entende-se por benchmark a medida padro de um instrumento financeiro utilizado como referncia para comparar a performance e a competitividade de instrumentos similares no mercado.

17

43

Conforme afirmam Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 230), o APT pode incluir qualquer nmero de fatores de risco, de tal forma que o retorno requerido poderia ser uma funo de dois, trs, quatro ou mais fatores. [...] o APT baseia-se numa teoria matemtica e estatstica complexa. No entanto, os autores acrescentam que embora o modelo APT seja amplamente discutido na literatura acadmica, o uso prtico at essa data tem sido limitado. A APT Teoria de Precificao por Arbitragem uma teoria de formao de preos de equilbrio resultante de um modelo de vrios fatores, com base em diversificao e arbitragem. Mostra que o retorno esperado de qualquer ativo com risco uma combinao linear de vrios fatores (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002, p. 752). De um modo geral, o CAPM e a APT so modelos baseados em riscos e, de acordo Damodaran (2002, p. 72), esses modelos de risco e retorno tm ingredientes comuns, eles pressupem que apenas o risco de mercado recompensado e derivam o retorno esperado como uma funo das medidas desse risco. Ross, Westerfield e Jafe (2002, p. 251) acrescentam que, o CAPM e a APT medem o risco de um ttulo por seu (s) beta (s) em relao a fator (es) sistemtico (s), e cada um diz que o retorno esperado excedente deve ser proporcional ao (s) beta (s). Damodaran (1997, p. 25-26) acrescenta que, um bom modelo de risco e retorno deve fazer o seguinte: Oferecer uma medida para risco que seja universal, ou seja, deve ser aplicvel a todos os investimentos, financeiros ou reais;

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Especificar que tipos de risco so recompensados e que tipos no o so. O modelo deve oferecer um raciocnio intuitivo para a diferenciao;

Padronizar medidas de risco, permitindo anlise e comparao; Traduzir a medida de risco em retorno esperado, onde este se torna o benchmark do investimento. Alm disso, o modelo deve fornecer uma estimativa especfica do prmio de risco;

Funcionar, ou seja, o modelo deve fornecer uma medida de risco que, ao menos a longo prazo, seja positivamente correlacionado aos retornos.

2.3 CONSIDERAES AO DECIDIR INVESTIR EM FUNDOS DE INVESTIMENTO

Verifica-se, diante do exposto, que todos os investidores, ao tomarem a deciso de investir seus recursos disponveis, passam por todas as fases do processo de investimento, descritas por Bernstein e Damodaran (2000), levando em considerao suas preferncias e expectativas, principalmente, no que se refere ao binmio risco x retorno. Para o investidor em fundo de investimento, o cenrio no diferente. No momento de escolher em que fundo de investimento deve colocar suas economias, a rentabilidade um aspecto fundamental, contudo no deve ser a sua nica preocupao. Esse tipo de investidor deve se preocupar, segundo o Guia dos Melhores Fundos de Investimento de 1998 (EXAME, 1998, p. 20-22), com os seguintes itens:

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Estratgia: a poltica de investimento de um fundo de investimento a essncia do mesmo, pois deve explicitar prazos de retorno para o investidor, tipos de ttulos e aes que integram a carteira, grau de diversificao, riscos, dentre outros;

Transparncia da gesto: o gestor ou distribuidor do fundo deve informar ao investidor, exatamente, quais os riscos que ir correr ao investir os recursos, alm de outras informaes relevantes. Os investidores devem ter acesso ao relatrio anual do fundo, com o balano das operaes. Quanto mais informado for o investidor, mais ele estar apto a se beneficiar das oportunidades oferecidas no mercado financeiro;

Risco: quanto mais regular for o desempenho de um fundo, menor o seu risco e vice-versa. Alm disso, todo investidor dever conhecer sua reao ao risco antes de investir no mercado financeiro, pois o retorno est na razo direta do risco;

Tamanho: o patrimnio de um fundo, em muitos casos, funciona como um indicador de credibilidade do gestor e parmetro de comparao entre os fundos;

Prazos: preciso saber se o administrador busca retorno de curto ou de longo prazo e quais os prazos para resgate do investimento;

Imposto: a forma de tributao sobre as aplicaes financeiras depende de regulamentao do governo;

Taxa de administrao: uma taxa fixa, que representa o preo que o investidor paga pelo servio de gerenciamento do fundo;

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Taxa de performance: uma taxa complementar, que varia de acordo com o desempenho do fundo. Com a taxa de performance, o administrador vincula sua remunerao ao sucesso do fundo;

Taxa de corretagem: trata-se do valor que o administrador do fundo paga para as corretoras que compram e vendem os ttulos de sua carteira;

Quanto preciso aplicar: definio dos valores mnimos para aplicar e movimentar as aplicaes. Estes valores devem estar adequados s possibilidades dos investidores.

2.3.1 Risco e Retorno de um Fundo de Investimento

O desempenho de um investimento pode ser medido pelo risco. Dentre as medidas de desempenho ajustadas pelo risco, destacam-se: o Coeficiente de Sharpe, o Coeficiente de Treynor e o Alfa de Jensen. De acordo com Bernstein e Damodaran (2000, p. 338),
as medidas de desempenho ajustadas pelo risco proporcionam um meio fcil de fazer comparaes. Se forem apropriadamente usadas, elas fornecem uma medida comparativa simples para a classificao efetiva do valor que um administrador adicionou em relao a outros administradores (ou, alternativamente, a um nvel de referncia).

2.3.1.1 Coeficiente de Sharpe

Para medir o risco e o retorno (performance) de um fundo de investimento, o Prmio Nobel de Economia, William Sharpe, desenvolveu uma frmula matemtica, conhecida por ndice Sharpe. Segundo o Guia dos Melhores Fundos de Investimento de 1998 (EXAME, 1998, p. 21), de acordo com a frmula de Sharpe, os fundos que

47

oferecem as maiores taxas de retorno em relao s suas taxas de risco so os mais adequados para investir. O Coeficiente de Sharpe ou Coeficiente de Recompensa com a Variabilidade de Sharpe, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 338), igual ao retorno mdio aritmtico de uma carteira, superior taxa de juros isenta de riscos, tudo dividido pelo desvio-padro.

S p = {( AR p ,1,T +1 ) RF1,T +1 } / p
Onde:

(2)

Sp =

Coeficiente de Sharpe.

AR p ,1,T +1 =
e T+1.

Retorno mdio aritmtico anualizado da carteira entre as datas 1

RF1,T +1 =
datas.

Taxa de juros isenta de riscos anualizada mdia entre as mesmas

p =

Desvio padro (volatilidade do retorno mdio aritmtico).

2.3.1.2 Coeficiente de Treynor

O Coeficiente de Treynor ou Coeficiente de Treynor de Recompensa pela Volatilidade, segundo Bernstein e Damodaran (2000, p. 338), usa o beta para dividir o retorno extra da carteira sobre a taxa de juros isenta de riscos.

T p = {( AR p ,1,T +1 ) RF1,T +1 } / p

(3)

48

Tp =
p =

Coeficiente de Treynor.

Beta da carteira.

2.3.1.3 Alfa de Jensen

O Alfa de Jensen ou Retorno Diferencial de Jensen quantifica o grau em que um administrador acrescentou valor relativamente ao mercado, dado o beta (BERNSTEIN e DAMODARAN, 2000, p. 339).

J p = ( AR p ,1,T +1 RF1,T +1 ) p x( ARm ,1,T +1 RF1,T +1 ) Jp =

Alfa de Jensen.

(4)

2.3.2 Performance X Taxa de Administrao

Nellis e Parker (2003, p. 319) comentam que os preos praticados por uma empresa so essenciais para que a mesma alcance seus objetivos e que muitas variveis afetam a estratgia de preo, como por exemplo, marketing, recursos humanos, finanas, gerncia de operaes, dentre outras. Portanto, com as instituies administradoras dos fundos de investimento no diferente, as taxas de remunerao (taxa de administrao e performance), por elas, cobradas so em funo de todas as variveis (marketing, recursos humanos, finanas, gerncia de operaes, dentre outras) envolvidas na atividade exercida. Os autores, Nellis e Parker (2003, p. 326), ainda afirmam que no faz sentido anunciar um produto como de qualidade e depois vend-lo por um preo inferior no mercado. Da mesma maneira, um produto percebido como de baixo valor deve

49

receber um preo condizente. A Figura 5 ilustra a compensao entre a performance dos fundos de investimento e a taxa de administrao cobrada pelas instituies administradoras dos fundos.

2
Performance

Taxas de Administrao

Fonte: Adaptado de Nellis e Parker, 2003, p. 326. Figura 5: Posicionamento do servio e percepes do investidor

Conforme pode ser observado na Figura 5, os fundos de investimento que apresentam alta performance percebida e alta taxa de administrao (Quadrante 3) ou que apresentam baixa performance percebida equiparada a baixa taxa de administrao (Quadrante 1) fazem operaes normais, pois existe a compensao entre performance e taxa de administrao cobrada. Os fundos de investimento que apresentam alta performance percebida e baixa taxa de administrao (Quadrante 2) so bem sucedidos, pois manter uma alta performance, normalmente, envolve mtodos mais onerosos. Os fundos de investimento que apresentam baixa performance percebida equiparada a alta taxa de administrao (Quadrante 4) so mal sucedidos.

50

Portanto, com base nos indicadores de performance e nas taxas de administrao cobradas pelos fundos de investimento pode-se identificar trs categorias de fundos: (a) os normais; (b) os mal sucedidos; e (c) os bem sucedidos. Sendo assim, o investidor pode realizar uma avaliao do desempenho das instituies administradoras dos fundos de investimento.

51

Captulo 3 3 FUNDOS DE INVESTIMENTO 3.1 CONCEITOS

Os fundos de investimento so condomnios constitudos, por meio da emisso de cotas, com o objetivo de promover a aplicao coletiva dos recursos de seus participantes em carteira de ttulos e valores mobilirios. Esse conjunto de recursos, bem como os resultados acumulados constituem o patrimnio do fundo. Segundo Lima et al. (2004, p. 19),
O total de recursos ingressados (recursos dos investidores) utilizado para a aquisio de ttulos que iro compor a carteira do fundo (ativo). A valorizao obtida pelos ttulos resultar na valorizao da quota que determinar a valorizao do patrimnio do fundo.

Os participantes dos fundos de investimento, ou cotistas, so co-proprietrios dos bens, ou seja, so proprietrios de partes ideais representadas por cotas proporcionais ao valor investido (LIMA et al. 2004, p. 15). De acordo com Saunders (2000, p. 71), os fundos mtuos renem os recursos financeiros de pessoas fsicas e jurdicas e os aplicam em carteiras diversificadas de ativos. Assim, oferecem oportunidade de diversificao de risco aos pequenos investidores (grifo nosso). Estes recursos so destinados aplicao em carteiras diversificadas de Ttulos e Valores Mobilirios, em cotas de fundos18 e, ainda, em outros ttulos especficos dependendo do objetivo previsto, o qual definir o perfil do fundo.
18

Os fundos que se destinam aquisio de cotas de outros fundos, segundo Andrezo e Lima (2002, p. 268), so denominados Fundos de Aplicaes em Cotas de Fundos de Investimento (FAC ou FAQ).

52

Lima et al. (2004, p. 15) acrescentam que,

Os fundos de investimentos foram criados com o objetivo de propiciar uma reduo do risco inerente s aplicaes no mercado financeiro, visto que raro se ter investimento livre de risco. Considera-se que o risco da carteira conjunto de ttulos adquiridos pelos fundos - diferenciado do risco do ativo individual pelo benefcio da diversificao no mercado. Quando se forma uma carteira, aplicando em diferentes classes de ativos - ttulos de renda varivel, ttulos de renda fixa e Instrumentos de curto prazo -, pode-se minimizar o risco de sofrer perdas com investimentos, dada a diversificao da sua carteira.

3.2 HISTRICO
A origem dos fundos mtuos reporta-se ao final do sculo XIX na Inglaterra, onde eram conhecidos com o nome de trusts e objetivavam o financiamento do crescimento da economia americana aps a Guerra Civil (ROCHA, 2003, p. 23). O primeiro fundo mtuo moderno, segundo Rocha (2003, p. 23), foi o Massachussetts Investor Trust, fundado em Boston, em 1924. A respeito dos fundos mtuos, Sauders (2000, p. 72) acrescenta que, o setor cresceu muito lentamente no incio, mas que com o advento dos fundos mtuos de mercado monetrio em 1972, dos fundos mtuos de mercado monetrio isentos de impostos em 1979 e com a exploso de fundos especializados em aes, ttulos de renda fixa e derivativos, houve um crescimento espetacular do nmero de fundos e do tamanho do setor, em termos de ativos19. No Brasil, segundo Andrezo e Lima (2002, p. 96), o primeiro fundo de investimento formou-se em 1957 com a criao do Fundo Crescinco e, at o final da dcada de 60, existiam, aproximadamente, onze fundos. Embora os fundos de investimento existam no Brasil desde o final da dcada de 50, de acordo com Lima et al. (2004, p. 16), nos ltimos anos que se pde

19

Dados referentes ao mercado norte americano.

53

verificar o seu crescimento em termos de procura, por parte dos investidores, e em termos da diversidade de fundos atualmente existentes que so criados com objetivos especficos ou setoriais.

3.3 VANTAGENS E DESVANTAGENS

Os fundos de investimento, como operam com recursos de grande grupo de investidores e agem em nome da coletividade, podem oferecer muitos benefcios. Nos Cadernos CVM Fundos de Investimentos, da Comisso de Valores Mobilirios (p. 3), ao investidor em fundos de investimento, so apresentadas as seguintes vantagens: Aplicao em condies tcnicas de negociao mais favorveis do que as que seriam possveis para cada um de seus participantes; Acesso a modalidades de investimento que, pelo volume de recursos envolvidos, no estariam ao alcance de investidores individuais, especialmente, os de menor poder aquisitivo, possibilitando a formao de uma carteira diversificada de aes e outros ativos; Diluio, entre os participantes, dos custos de administrao da carteira, principalmente, aqueles relacionados com a seleo dos ativos, que, normalmente, no so acessveis aos investidores individualmente; Comodidade, pois assegura ao investidor administrao profissional, sem que o mesmo tenha que dominar a utilizao de sofisticado instrumental de anlise e acessar diferentes fontes de informao;

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Segurana e a melhor lucratividade, proporcionalmente ao risco que o investidor est disposto a correr.

De acordo com Andrezo e Lima (2002, p. 268), administrar o prprio dinheiro demanda tempo e experincia, alm de ter um custo. A idia do fundo de investimento transferir essa administrao a profissionais, com base em parmetros de risco e retorno predeterminados. Dessa forma, verifica-se que as idias dos autores corroboram as apresentadas pela Comisso de Valores Mobilirios. Alm disso, os autores afirmam que,
Ao reunir recursos de diversos investidores, os fundos de investimento atingem volumes significativos, o que lhes possibilita oferecer diversas vantagens aos investidores, tais como: a) acesso a maior quantidade de alternativas de investimentos, o que pode permitir maior diversificao e melhor relao risco-retorno; b) economia de escala; c) maior poder de barganha nos mercados, o que pode resultar em menores taxas para a realizao de operaes nos mercados financeiro e de capitais; d) acesso administrao profissional da carteira. Entretanto, aplicar em fundos de investimento tambm tem desvantagens, pois h cobrana de taxas pela instituio administradora e de custos para a manuteno do fundo, tais como publicaes e auditoria externa. Alm disso, o investidor precisa confiar na instituio administradora, pois caber a esta observar a poltica de investimento do fundo e escolher os ativos integrantes da carteira (ANDREZO e LIMA, 2002, p. 268).

Portanto, os fundos de investimento fazem parte de um mercado complexo e dinmico, sujeito a oscilaes naturais inerentes s condies da economia do Pas e do exterior. Sendo assim, o desempenho dos fundos de investimento vai depender, diretamente, do critrio de composio e da diversificao dos ativos que compem a sua carteira.

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3.4 REGULAMENTAO E CLASSIFICAO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO

A regulamentao dos fundos de investimento advm da Lei n 4.728, de 14 de julho de 1965, que disciplinou o mercado de capitais e estabeleceu medidas para o seu desenvolvimento. Em 1976, a Lei n 6.385, de 07 de dezembro, criou a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) com o objetivo de disciplinar, fiscalizar e promover o mercado de capitais. Com o advento da Lei n 6.404, de 15 dezembro de 1976, que reformulou a legislao das sociedades annimas, determinou-se a estrutura bsica dos procedimentos contbeis aplicados s sociedades annimas e s demais empresas, assim como aos fundos de investimento (LIMA et al., 2004, p. 21) e (ROCHA, 2003, p. 26-27). Segundo Lima et al. (2004, p. 21-22),
O Conselho Monetrio Nacional o rgo responsvel pela criao e pela modificao estrutural das modalidades dos fundos de investimentos. Por meio de uma resoluo, este rgo autoriza a constituio e o funcionamento de um fundo e delega ao Banco Central ou CVM a responsabilidade pelo controle, acompanhamento e para adotar as medidas necessrias a execuo do regulamento previamente autorizado por ele.

No que se refere classificao dos fundos de investimento, estes podem ser, segundo Andrezo e Lima (2002, p. 268-269), abertos ou fechados. Os fundos de investimento abertos buscam garantir a liquidez, de acordo com as condies do mercado e permitem o ingresso e a sada de cotistas livremente a qualquer tempo, mediante solicitao ao administrador do fundo, respeitando as regras vigentes. Nos fundos de investimento fechados, que normalmente so destinados a grandes investidores, o ingresso e a sada dos cotistas no so livres, pois esses fundos tm um nmero fixo de cotas e estas no so livremente resgatveis, a no ser por ocasio da liquidao do fundo ou do trmino do seu prazo de durao. Neste tipo

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de fundo, caso o cotista necessite dos recursos antes do prazo final fixado, ter que negociar suas cotas em bolsa de valores. Segundo Lima et al. (2004, p. 18-19),
Os fundos fechados podero ser transformados em condomnio aberto, por deciso da maioria absoluta dos proprietrios das cotas emitidas. Os fundos podero, ainda, ser constitudos com prazo determinado ou indeterminado. Por serem diferenciados, principalmente, em funo da sua composio e poltica de investimento, obrigatrio que conste de sua denominao, quando da constituio, se so Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios (FITVM), mais conhecidos como Fundos de Investimento em Aes (FIA) ou um Fundo de Investimento Financeiro (FIF). No permitido acrescer ao nome do fundo outros nomes ou expresses que induzam a uma interpretao indevida quanto aos seus objetivos ou sua poltica de investimento.

Segundo Andrezo e Lima (2002, p. 269), os fundos de investimento podem, ainda, ser divididos em dois grupos, conforme estejam sob regulamentao e fiscalizao do BACEN ou da CVM. Os fundos sob regulamentao e fiscalizao do Banco Central incluem: a) Fundos de Investimento Financeiro (FIF); b) Fundos de Investimento Financeiro Dvida Estadual e / ou Municipal; c) Fundos de Investimento no Exterior (FIEX); d) Fundos de Aplicao em Cotas de Fundos de Investimento Financeiro (FAC ou FAQ). Os fundos sob regulamentao e fiscalizao da Comisso de Valores Mobilirios so: a) Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios (FITVM); b) Fundos de Investimentos em Quotas de Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios (FIQ-FITVM);

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c) Fundos Setoriais de Investimentos em Aes; d) Fundos Mtuos de Aes Incentivadas; e) Fundos Mtuos de Investimentos em Empresas Emergentes; f) Fundos Mtuos de Privatizao FGTS;

g) Fundos de Investimento Cultural e Artstico (FICART); h) Fundos de Investimento Imobilirio.

Os fundos, portanto, diferenciam-se pela espcie (aberto ou fechado), composio da carteira, liquidez, prazo para resgate das cotas com rendimento, data de pagamento para resgate, entre outras caractersticas especficas.

3.4.1 Auto-Regulao dos Fundos de Investimento20

A ANBID Associao Nacional dos Bancos de Investimento uma entidade de representao do segmento das instituies financeiras que operam no mercado de capitais. Seus associados so, basicamente, os bancos de investimento e os bancos mltiplos com carteira de investimento. O Cdigo de Auto-regulao da ANBID, para a indstria de fundos de investimento, estabelece a necessidade dos fundos de investimento elaborarem e disponibilizarem, aos investidores, prospectos atualizados e compatveis com o regulamento dos fundos. Determina, ainda, os padres que devem ser observados na divulgao do desempenho destes mesmos fundos de investimento. O Cdigo de Auto-Regulao visa dar maior transparncia ao mercado, informando aos investidores sobre os riscos que podem incorrer.
20

Fonte: <http://www.anbid.com.br>

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A adeso ao processo de auto-regulao pressupe um compromisso das instituies com a observncia das regras do Cdigo. De acordo com Rocha (2003, p. 68),
a atividade de auto-regulao foi instituda na ANBID a partir da percepo de que os agentes dos mercados no deveriam se limitar a obedecer a legislao criada pelo governo, mas ir alm, elaborando, por meio de suas entidades de classe, normas que, uma vez seguidas por todos, melhorassem o nvel de suas atividades.

Os fundos sujeitos auto-regulao so: os Fundos de Investimento Financeiro (FIFs); os Fundos de Aplicao em Quotas de Fundos de Investimento Financeiro (FAQs); os Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios (FITVMs); os Fundos de Investimento em Quotas de Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios (FIQ-FITVMs); e os Fundos de Investimento no Exterior (FIEX).

3.5 TIPOS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO

Atualmente, conforme afirmam Andrezo e Lima (2002, p. 275), existem diversos tipos de fundos de investimento, que procuram atender s diferentes demandas dos investidores em termos de riscos e ativos integrantes do fundo. Segundo esses autores,
h desde fundos mais conservadores, tais como os fundos referenciados em DI, at os fundos mais agressivos, que aplicam em derivativos, e nos quais h a possibilidade de perda superior ao capital investido. Entre esses extremos, existem fundos destinados a aplicaes em renda fixa, aes, ttulos da dvida externa e at imveis e projetos culturais e artsticos.

Observa-se que, a diversidade de fundos existente deve-se aos interesses dos investidores, ou seja, est relacionada ao perfil (conservador, moderado e

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agressivo) desses investidores. Ao aplicar seus recursos, os investidores levam em conta, sobretudo, o grau de risco que esto dispostos a aceitar. O mercado classifica os fundos de investimento em fundos de renda varivel e fundos de renda fixa. De acordo com Lima et al. (2004, p. 20), esta diviso feita em funo da composio da carteira do fundo em relao caracterstica de rendimento dos ttulos.
Os fundos so diferenciados em funo da sua composio e poltica de investimento, porque, quando as instituies financeiras estruturam seus fundos, estaro observando duas variveis. Primeiramente, os limites de composio da carteira segundo determinado pelo Banco Central (BACEN) e pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Esse limite ir determinar o perfil de liquidez do fundo. A segunda varivel a escolha dos ttulos que iro compor a carteira em funo do retorno desejado, o que dar personalidade ao fundo (LIMA et al., 2004, p. 20).

De acordo com a composio, os fundos podem, ainda, ser divididos em grupos, como so atualmente conhecidos no mercado financeiro: Renda Fixa DI; Renda Fixa (pr e ps); Fundos Cambiais; Fundos Derivativos; Fundos de Aes; Fundos FGTS; Fundos da Dvida Pblica; Fundos FAPI; Fundos Especficos (referenciados).

3.5.1 Fundos de Investimento de Renda Fixa

Os fundos de investimento de renda fixa existentes, atualmente, no mercado brasileiro, segundo Lima et al. (2004, p. 28), so assim denominados por aplicarem seu patrimnio, predominantemente, em ttulos pblicos e/ou privados de renda fixa. So constitudos na forma de condomnio aberto e por prazo indeterminado de durao. Esses fundos concentram suas operaes em ttulos que pagam juros, sejam prefixados ou ps-fixados.

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3.5.1.1 Principais Tipos de Fundos de Renda Fixa

Os principais tipos de Fundos de Renda Fixa, segundo Lima et al. (2004, p. 29-31), so os Fundos de Investimento Financeiro (FIF), os Fundos de Aplicao em Cotas de Fundos de Investimento (FACFI) e os Fundos de Investimento Financeiro Dvida Estadual e/ou Municipal, que vm a ser fundos especficos, facultados s instituies financeiras administradoras de fundo de liquidez da Dvida Pblica Estadual e/ou Municipal.

3.5.1.1.1 Fundos de Investimento Financeiros

As aplicaes dos Fundos de Investimento Financeiros, segundo

determinao do Banco Central, devem estar representadas por ativos financeiros e/ou modalidades operacionais disponveis no mbito do mercado financeiro, exceto aplicaes em Ttulos de Desenvolvimento Econmico (TDE) e em cotas do Fundo de Desenvolvimento Social (FDS). Lima et al. (2004, p. 29) apresentam, em resumo, os ativos financeiros permitidos para aplicao:
ttulos pblicos de renda fixa; ttulos privados de renda fixa; notas promissrias emitidas por sociedades por aes destinadas a oferta pblica; aes e ouro, quando se tratar, respectivamente, de aes de emisso de companhias abertas registradas na Comisso de Valores Mobilirios e de ouro adquirido em bolsa de valores de mercadoria e de futuros; warrants e ativos negociados no mercado futuro, contando com garantia de instituio financeira ou sociedade seguradora, neste caso observando regulamentao especfica da Superintendncia de Seguros Privados (Susep); ativos negociados no mercado de derivativos administrados por bolsa de valores ou de mercadorias e futuros e de balco, quando devidamente registradas na Cetip.

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Entretanto, essas aplicaes devem atender a algumas restries de composio da carteira, em termos percentuais. Por meio da Circular n 2.958/00, do Banco Central do Brasil, os Fundos de Investimento Financeiro (FIFs) foram divididos em trs categorias: Fundos de Investimento Referenciados; Fundos de Investimento No Referenciados (baixo risco), Fundos de Investimento Genricos ou Livres.

3.5.1.1.2 Fundos de Aplicao em Cotas de Fundos de Investimentos FACFI

Os Fundos de Aplicao em Cotas de Fundos de Investimentos (FACFI) so fundos de investimento que devem destinar seus recursos aquisio de cotas de outros fundos de investimento. O funcionamento e a constituio dos Fundos de Aplicao em Cotas de Fundos de Investimentos (FACFI) seguem a mesma regulamentao do Banco Central aplicada aos Fundos de Investimento Financeiro. Segundo Lima et al. (2004, p. 31), devem ser observadas as seguintes normas especficas:
1. de sua denominao deve constar a expresso Aplicao em Cotas de Fundos de Investimento, facultado o acrscimo de vocbulo que identifique, quando for o caso, a caracterstica das aplicaes; 2. sua carteira deve ser composta, por no mnimo 95%, de cotas de Fundos de Investimento Financeiro; 3. suas aplicaes em cotas de um mesmo fundo no podem exceder 25% de seu patrimnio lquido, admitindo-se exceder este percentual somente quando se tratar de cotas de fundo administrado por instituio integrante do mesmo conglomerado financeiro e/ou quando prevista em regulamento a possibilidade de concentrao de recursos.

Observa-se que, os prprios fundos de aplicao em cotas so investidores de outros fundos de investimento.

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3.5.2 Fundos de Investimentos de Renda Varivel

Os fundos de investimento de renda varivel so aqueles cujos recursos so aplicados em valores mobilirios do mercado de capitais. Segundo Rocha (2003, p. 76), a carteira dos fundos de investimento de renda varivel possui maior volatilidade, tendo em vista a possibilidade de valorizar ou desvalorizar com mais freqncia de acordo com o mercado em que so negociados. Rocha (2003, p. 76) acrescenta ainda que esses fundos de investimento possuem um grau de risco muito maior que os fundos de investimento de renda fixa tpicos e, ao contrrio destes, tendem a proporcionar maior retorno no longo prazo. Esses fundos podem ser constitudos sob a forma de condomnio aberto ou fechado, por prazo determinado ou indeterminado, se aprovados, so fiscalizados pela CVM e regulamentados pelas Instrues CVM ns 302, 303 e 304, de 05-051999 e pela Instruo CVM n 326, de 11-02-2000, que veio alterar alguns artigos das instrues anteriormente citadas. Segundo Lima et al. (2004, p. 41), os fundos de investimento de renda varivel so assim denominados por terem no ativo, no mximo, 49% do seu patrimnio aplicado em ttulos de renda fixa.

3.5.2.1 Principais Tipos de Fundos de Renda Varivel

Segundo a Instruo CVM n 302, os fundos so diferenciados, em funo da composio da sua carteira de investimento. A seguir, apresentam-se as composies das carteiras limites mnimos dos tipos de Fundos de Investimentos de Renda Varivel: Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios

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FITVM (FIA); Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios FIA FICFIA; Fundos de Investimento em Empresas Emergentes; Fundos Setoriais de Investimento em Aes; Fundos de Investimento em Aes Incentivadas; Fundos de Investimento em Aes Setorial; e Fundos Mtuos de Privatizao FGTS e Fundos Mtuos de Privatizao FGTS Carteira Livre.

3.5.2.1.1 Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios FITVM (FIA)

Os Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios so constitudos com a finalidade de captar e investir recursos no mercado de capitais, sendo uma forma coletiva de investimento, com vantagens, sobretudo, para o pequeno investidor individual interessado em participar do mercado acionrio. Segundo Lima et al. (2004, p. 50-51), a carteira de ttulos dos Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios dever obedecer seguinte composio:
Mximo de 49% em renda fixa. aes, bnus de subscrio ou debntures conversveis em aes de emisso de companhias abertas; aes emitidas por companhias com sede em pases signatrios do Tratado de Assuno (Mercosul) ou certificados de depsitos dessas aes, admitidos negociao pblica no mercado de valores mobilirios brasileiro; operaes com derivativos, envolvendo contratos referenciados em ttulos e valores mobilirios, realizadas em prego ou sistema eletrnico que atenda s mesmas condies dos sistemas competitivos administrados por bolsa de valores ou por bolsa de futuros; outros valores mobilirios de emisso de companhias abertas, adquiridos em bolsa de valores ou mercado de balco organizado por entidade autorizada pela CVM ou durante perodo de distribuio pblica;

O restante poder ser aplicado em:

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operaes compromissadas, de acordo com a regulamentao do CMN, limitadas a 5% do patrimnio lquido do fundo; cotas de Fundos de Investimento Financeiro (FIF), cotas de fundo de aplicao em cotas de FIF e cotas de Fundos de Investimento no Exterior (FIEX); cotas de Fundos de Investimentos em Ttulos e Valores Mobilirios fechados que detenham, por disposio de seus regulamentos, no mnimo, 90% de suas aplicaes em aes.

O fundo poder, tambm, ser constitudo para investimento em um nico ativo, desde que sejam: aes de companhias abertas; valores mobilirios registrados na CVM; certificados ou recibos de depsito de valores mobilirios; operaes com derivativos.

Vale ressaltar que, a rentabilidade da aplicao nos fundos de investimento em ttulos e valores mobilirios varivel, dependendo da rentabilidade das aplicaes feitas com seus recursos, podendo, at, em determinadas situaes, apresentar rentabilidade negativa.

3.5.2.1.2 Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios FIA - FICFIA
Estes fundos so os que aplicam os recursos em outros fundos. Segundo Lima et al. (2004, p. 53), a carteira de ttulos dos Fundos de Investimento em Cotas de Fundo de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios dever conter:
no mnimo 95% em cotas de Fundo de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios; o saldo de recursos poder ser aplicado em cotas de Fundos de Investimento Financeiro (FIF), cotas de fundo de aplicao em cotas de FIF, cotas de fundo de investimento no exterior, ttulos pblicos e privados.

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3.5.2.1.3 Fundos de Investimento em Empresas Emergentes

Os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes foram autorizados e regulados a fim de possibilitar a capitalizao de pequenas e mdias empresas que no conseguem levantar recursos no mercado de capitais. Segundo Lima et al. (2004, p. 53), a composio da carteira de ttulos dos Fundos de Investimento em Empresas Emergentes dever ser:
no mnimo 75% em debntures conversveis em aes, ou bnus de subscrio de aes de emisso de empresas emergentes; e o saldo de recursos dever ser investido em cotas de fundos de renda fixa e/ou ttulos de renda fixa de livre escolha do administrador ou valores mobilirios de companhias abertas adquiridas em bolsa de valores ou mercado de balco organizado.

3.5.2.1.4 Fundos Setoriais de Investimento em Aes

A carteira de ttulos dos Fundos Setoriais de Investimento em Aes, segundo Lima et al. (2004, p. 53-54), dever obedecer seguinte composio:
no mnimo 75% em aes e debntures de emisso de companhias registradas na CVM, pertencente(s) ao(s) ramo(s) de atividade especificado(s) no estatuto do fundo, adquiridas em bolsa de valores, mercado de balco organizado ou por subscrio; deste percentual mnimo, no mximo 50% podero ser constitudos por debntures de empresas pertencentes ao ramo de atividade especificado no estatuto do fundo; o saldo poder ser aplicado em aes de companhias abertas no pertencentes ao(s) setor(es), em cotas dos fundos de investimentos financeiros ou em ttulos de renda fixa de livre escolha do administrador.

3.5.2.1.5 Fundos de Investimento em Aes Incentivadas

A carteira de ttulos dos Fundos de Investimento em Aes Incentivadas, segundo Lima et al. (2004, p. 54), dever ser composta de:
no mnimo 70% representados por:

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aes de emisso de sociedades beneficirias de recursos oriundos dos incentivos fiscais e que estejam registradas na CVM; certificados de investimentos dos fundos FINOR, FINAM, FISET e FUNRES; aes adquiridas no Mercado Secundrio de Ttulos Incentivados (MSTI) ou por meio de leiles especiais de ttulos incentivados realizados em bolsa de valores.

os recursos remanescentes podero ser mantidos disponveis ou aplicados, isolada ou cumulativamente, em ttulos da dvida pblica, notas ou bnus do Banco Central e aes ou debntures de emisso de companhias abertas, adquiridas em bolsa de valores, em mercado de balco organizado por entidade autorizada pela CVM ou por subscrio.

3.5.2.1.6 Fundos de Investimento em Aes Setorial

Os Fundos de Investimento em Aes Setorial podem ser constitudos por aes de empresas de minerao, telecomunicaes, dentre outras. A composio da carteira de ttulos dos Fundos de Investimento em Aes Setorial, segundo Lima et al. (2004, p. 54-55), dever ser:
no mnimo 75% em valores mobilirios do setor a que se refere, adquiridos por subscrio privada, e/ou em aes e debntures de emisso de companhias do setor registradas na CVM adquiridas em bolsas de valores ou mercado de balco organizado; deste percentual mnimo, no mximo 75% podero ser constitudos por debntures de empresas do setor.

o saldo restante poder ser aplicado em aes de companhias abertas no pertencentes ao setor, adquiridas em bolsa de valores ou em mercado de balco organizado, em cotas de fundos de investimento financeiro ou em ttulos de renda fixa de livre escolha do administrador.

3.5.2.1.7 Fundos Mtuos de Privatizao FGTS e Fundos Mtuos de Privatizao FGTS Carteira Livre
Para compor a carteira de ttulos dos Fundos Mtuos de Privatizao FGTS, segundo Lima et al. (2004, p. 55), os ativos devero ser:
valores mobilirios adquiridos em oferta pblica no mbito do Programa Nacional de Desestatizao ou Programas Estaduais de Desestatizao (no mnimo 90%); ttulos de renda fixa, privados ou pblicos federais, at o limite de 10% do valor do patrimnio lquido do fundo.

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J para compor a carteira de Ttulos dos Fundos Mtuos de Privatizao FGTS Carteira Livre, segundo Lima et al. (2004, p. 55-56), os ativos devero ser:
valores mobilirios de companhias abertas, negociadas em bolsa de valores, mercado de balco organizado por instituio autorizada pela CVM, ou objeto de oferta pblica registrada na CVM; ttulos de renda fixa, privados ou pblicos federais, at o limite de 49% do valor do patrimnio lquido do fundo; posies em mercados organizados de liquidao futura, envolvendo contratos referenciados em aes ou ndices de aes, com o objetivo exclusivo de proteger posies detidas a vista, at o limite destas; cotas de fundos negociveis de investimento em ndice de mercado, regulados pela CVM.

3.6 CLASSIFICAO DOS FUNDOS NACIONAIS SEGUNDO A ANBID

Apresenta-se, no Quadro 1, a classificao dos Fundos de Investimento Nacionais, segundo a Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBID, a fim de adaptar as carteiras legislao vigente. Os fundos de investimento esto agrupados de acordo com os objetivos.
Classe Curto Prazo Subclasse DI Referenciados Dlar Euro Outros Renda Fixa Renda Fixa Renda Fixa Crdito Renda fixa Multi-ndices Renda fixa Alavancados Balanceados Sem Renda Varivel e Sem Alavancagem Multimercados Sem Renda Varivel e Com Alavancagem Com Renda Varivel e Sem Alavancagem Com Renda Varivel e Com Alavancagem Capital Protegido Principais Riscos DI/SELIC Indexador referncia Indexador referncia Indexador referncia Indexador referncia Pr Pr + Crdito Pr + Crdito + Indexadores Pr + Crdito + Indexadores + Alavancagem Diversas classes de ativos Diversas classes de ativos, exceto bolsa Diversas classes de ativos, exceto bolsa + Alavancagem Diversas classes de ativos, Diversas classes de ativos + Alavancagem -

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Investimento no Exterior Aes Indexados

IBOVESPA IBX IBOVESPA sem Alavancagem

Ttulos da dvida externa Indexador referncia Indexador referncia Indexador referncia Indexador referncia + Alavancagem Indexador referncia Indexador referncia + Alavancagem Indexador referncia, no admite alavancagem Exposio Setorial Exposio Setorial Petrobrs Petrobrs CVRD CVRD CVRD -

Aes Ativos

IBOVESPA com Alavancagem IBX sem Alavancagem IBX com Alavancagem IBA Telecomunicaes Energia Sem Alavancagem Com Alavancagem Petrobrs - FGTS Petrobrs Recursos Prprios

Aes setoriais Aes outros Aes Fechados Investimento Imobilirio

Privatizao

CVRD - FGTS CVRD Recursos Prprios CVRD Migrao FGTS Carteira Livre

Fonte: http://www.anbid.com.br Quadro 1: Classificao dos Fundos Nacionais Segundo a ANBID.

A seguir, so descritas as caractersticas dos fundos de investimento nacionais, de acordo com as classificaes da ANBID Associao Nacional dos Bancos de Investimento: Fundos de Curto Prazo: Estes fundos buscam retorno por meio de investimentos em ttulos indexados CDI/Selic ou em papis pr fixados, desde que swapados/hedgeados para CDI/Selic; de emisso do Tesouro Nacional (TN) e/ou do BACEN; com prazo mximo a decorrer de 375 dias e prazo mdio da carteira de no mximo 60 dias. permitida tambm a realizao de Operaes Compromissadas,

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desde que: tenham prazo mximo de 7 dias; sejam indexadas CDI/Selic; lastreadas em ttulos do TN ou do BACEN e com contraparte classificada como baixo risco de crdito. No caso especfico da contraparte ser o BACEN permitida a operao pr-fixada com prazo mximo de 7 dias, desde que corresponda a perodos de feriados prolongados; ou de 60 dias, desde que indexada CDI/Selic. Fundos Referenciados DI: Estes fundos objetivam seguir, o mais prximo possvel, as variaes do CDI/SELIC. Estes fundos

enquadram-se como "referenciados", conforme definido no artigo 2 da circular n 2.958. Fundos Referenciados Dlar: Estes fundos objetivam seguir, o mais prximo possvel, as variaes da moeda norte-americana, estando tambm sujeitos s oscilaes das taxas de juros domsticas (Brasil) sobre aquela moeda. Estes fundos enquadram-se como

"referenciados", conforme definido no artigo 2 da circular n 2.958. Fundos Referenciados Euro: Estes fundos objetivam seguir, o mais prximo possvel, as variaes da moeda europia, estando tambm sujeitos s oscilaes das taxas de juros domsticas (Brasil) sobre aquela moeda. Estes fundos enquadram-se como "referenciados", conforme definido no artigo 2 da circular n 2.958. Fundos Referenciados Outros: Estes fundos buscam acompanhar qualquer parmetro de performance que no os dos mercados de cmbio (variao do dlar) ou de juros de curto prazo (CDI). Para isso,

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ir investir em qualquer classe de ativos com o objetivo de acompanhar as variaes do parmetro de performance escolhido. Deve-se observar que, para efeito desta classificao ANBID, esta classe de fundos deve incluir os produtos que tm como objetivo explcito reproduzir as variaes de algum parmetro de performance tambm explicitado (por exemplo, IGPM + 12, etc.). Ressalta-se que o objetivo no superar o parmetro e sim reproduzi-lo o mais fielmente possvel. Fundos de Renda Fixa: Conforme redao da circular 12/01, estes fundos buscam retorno por meio de investimentos em ativos de renda fixa (sendo aceitos ttulos sintetizados por meio do uso de derivativos) excluindo-se estratgias que impliquem em risco de ndices de preo, de moeda estrangeira ou de renda varivel (aes, etc.). Estes fundos enquadram-se no inciso I do artigo 2 da circular 2958, de 06/01/2001. Nesta categoria, por exemplo, so vedados quaisquer investimentos que impliquem em risco de renda varivel (aes), de ndice de preo (IGPM, etc.) e de dlar. Incluem-se nesta categoria, por exemplo, os tradicionais fundos de renda fixa com risco de taxa de juros (prefixados), com ativos de baixo risco de crdito e sem alavancagem. Fundos de Renda Fixa Crdito: Estes fundos buscam retorno no mercado de juros domstico, investindo em ttulos de renda fixa de qualquer espectro de risco de crdito, excluindo-se estratgias que impliquem em risco de ndices de preo, de moeda estrangeira ou de renda varivel (aes, etc.), no sendo admitida alavancagem da

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carteira. Estes fundos no se enquadram nos artigos 2 e 4 da circular 2958. Esses fundos diferenciam-se dos Fundos Referenciados DI apenas pela possibilidade de investimentos com risco de crdito "no baixo" acima do limite previsto na legislao dos "no referenciados". Fundos de Renda Fixa Multi-ndices: Estes fundos buscam retorno por meio de investimentos em ativos de renda fixa de qualquer espectro de risco de crdito, incluindo-se estratgias que impliquem em risco de ndices de preo, excluindo-se, porm, investimentos que impliquem em risco de oscilaes de moeda estrangeira e de renda varivel (aes, etc.). Estes fundos no se enquadram nos artigos 2 e 4 da circular n 2958. Nesta categoria, por exemplo, so vedados quaisquer investimentos que impliquem em risco de renda varivel (aes) e de dlar. Entre outros, incluem-se, nesta categoria, os fundos de renda fixa com risco de indexadores (fundos IGPM, etc.), sem alavancagem. Fundos de Renda Fixa Alavancados: Estes fundos buscam retorno por meio de investimentos em ativos de renda fixa de qualquer espectro de risco de crdito, incluindo-se estratgias que impliquem em risco de ndices de preo, excluindo-se, porm, investimentos que impliquem em risco de oscilaes de moeda estrangeira e de renda varivel (aes, etc.). Estes fundos podem inclusive realizar operaes que impliquem em alavancagem do patrimnio.

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Ressalta-se

que

esses

fundos

diferenciam-se

dos

Fundos

Referenciados Euro apenas pela possibilidade de fazer alavancagem. Fundos Balanceados: Classificam-se, neste segmento, os fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM que busquem retorno no longo prazo por meio de investimento em diversas classes de ativos (renda fixa, aes, cmbio, por exemplo). Estes fundos procuram agregar valor utilizando uma estratgia de investimento diversificado e por meio de deslocamentos tticos entre as classes de ativos ou estratgia explcita de rebalanceamento de curto prazo, no se utilizando de alavancagem. Estes fundos devem ter explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation benchmark) ou intervalos de alocao predefinidos entre as diversas classes de ativos. Sendo assim, esses fundos no podem ser comparados a indicador de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos (por exemplo, 100% CDI). Fundos Multimercados Sem Alavancagem, Sem Renda Varivel: Classificam-se, neste segmento, os fundos regulamentados pelo BACEN que busquem retorno no longo prazo por meio de investimento em diversas classes de ativos exceto renda varivel (aes, dentre outros). Estes fundos procuram agregar valor utilizando uma estratgia de investimento diversificado, no se utilizando de alavancagem. Fundos Multimercados Sem Alavancagem, Com Renda Varivel: Classificam-se, neste segmento, os fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM que busquem retorno no longo prazo por meio de

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investimento em diversas classes de ativos (renda fixa, cmbio, por exemplo) incluindo renda varivel (aes, dentre outros). Estes fundos procuram agregar valor utilizando uma estratgia de investimento diversificado e no se utilizam de alavancagem. Estes fundos no tm explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation benchmark) e podem, inclusive, serem comparados a parmetro de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos (por exemplo, 100% CDI). Fundos Multimercados Com Alavancagem, Sem Renda Varivel: Classificam-se, neste segmento, os fundos regulamentados pelo BACEN que busquem retorno no longo prazo por meio de investimento em diversas classes de ativos exceto renda varivel (aes, dentre outros). Estes fundos procuram agregar valor utilizando uma estratgia de investimento diversificado, podendo inclusive se utilizar de alavancagem. Fundos Multimercados Com Alavancagem, Com Renda Varivel: Classificam-se, neste segmento, os fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM que busquem retorno no longo prazo por meio de investimento em diversas classes de ativos (renda fixa, cmbio, por exemplo) incluindo renda varivel (aes, dentre outros). Estes fundos procuram agregar valor utilizando uma estratgia de investimento diversificado, podendo tambm se utilizar de estratgias que impliquem em alavancagem dos recursos.

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Fundos Capital Protegido: Estes fundos buscam retornos em mercados de risco procurando proteger parcial ou totalmente o capital.

Fundos de Investimento no Exterior (FIEX): So fundos que tm como objetivo investir preponderantemente em ttulos representativos da dvida externa de responsabilidade da Unio.

Fundos

de

Aes

Indexados

IBOVESPA:

So

fundos

regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, cujo objetivo de investimento replicar o comportamento do IBOVESPA. Fundos de Aes Indexados IBX: So fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, cujo objetivo de investimento replicar o comportamento do IBX. Fundos de Aes Ativos IBOVESPA: So fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, que possuem estratgia explcita de superar o IBOVESPA. Fundos de Aes Ativos IBOVESPA com Alavancagem: So fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, que possuem estratgia explcita de superar o IBOVESPA. Esses fundos podem realizar operaes que impliquem em alavancagem do patrimnio. Fundos de Aes Ativos IBX: So fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, que possuem estratgia explcita de superar o IBX. Fundos de Aes Ativos IBX com Alavancagem: So fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, que possuem estratgia

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explcita de superar o IBX. Esses fundos podem realizar operaes que impliquem em alavancagem do patrimnio. Fundos de Aes Setoriais Telecomunicaes: So fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, cuja estratgia investir em aes do setor de telecomunicaes. Fundos de Aes Setoriais Energia: So fundos regulamentados pelo BACEN ou pela CVM, cuja estratgia investir em aes do setor de energia. Fundos de Aes Outros Sem Alavancagem: Classificam-se, neste segmento, os fundos de aes abertos que no se enquadram em nenhum dos segmentos anteriores (Fundos de Aes Indexados, Fundos de Aes Ativos, Fundos de Aes Setoriais e seus subsegmentos). Fundos de Aes Outros Com Alavancagem: Classificam-se, neste segmento, os fundos de aes abertos que no se enquadrem em nenhum dos segmentos anteriores (Fundos de Aes Indexados, Fundos de Aes Ativos, Fundos de Aes Setoriais e seus subsegmentos). Estes fundos podem realizar operaes que impliquem em alavancagem do patrimnio. Fundos de Aes Fechados21 Fundos de Investimento Imobilirio22

21 22

A ANBID no se pronunciou a respeito desses fundos. A ANBID no se pronunciou a respeito desses fundos.

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Fundos Mtuos de Privatizao23 Fundos Off Shore: Ser mantida a antiga classificao: renda fixa, renda varivel e misto.

Fundos de Previdncia: Nesta categoria, incluem-se os FAPIs e PGBLs. Ser utilizada a classificao especfica destes fundos.

3.7 ADMINISTRAO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO

O administrador de fundos de investimento, segundo Rocha (2003, p. 99), capta poupana mediante a venda de cotas dos fundos de investimento que esto sob sua administrao e aplica recursos resultantes dessa venda em ativos financeiros de diferentes espcies, conforme o tipo de fundo que administra. Ao administrador do fundo de investimento compete a realizao de uma srie de atividades gerenciais e operacionais, relacionadas com os cotistas e seus investimentos, dentre elas, praticar todos os atos necessrios administrao da carteira do fundo; exercer todos os direitos inerentes aos ativos que a integrem; contratar outra pessoa fsica ou jurdica para gerenciar a carteira do fundo; contratar terceiros para prestao de servios de tesouraria, escriturao de cotas, custdia e distribuio de cotas; dentre outras. O administrador, portanto, o responsvel pelo fundo e pelas informaes, perante os cotistas e a CVM (COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS, Cadernos CVM Fundos de Investimentos).

23

A ANBID no se pronunciou a respeito desses fundos.

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De acordo com o artigo 7, incisos II e III, da Instruo CVM n 306, de maio de 1999, a autorizao para o exerccio da atividade de administrao de carteira de valores mobilirios somente concedida pessoa jurdica domiciliada no Pas que:
II - atribua a responsabilidade pela administrao de carteira de valores mobilirios a um diretor ou scio-gerente autorizado a exercer a atividade pela CVM; e III constitua e mantenha departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios.

A pessoa jurdica, de acordo com Rocha (2003, p. 100), deve indicar diretor, no caso de sociedades annimas, ou scio-gerente, no caso de sociedade por quotas de responsabilidade limitada, responsvel pela administrao do fundo de investimento perante a Comisso de Valores Mobilirios. Rocha (2003, p. 101) acrescenta que o administrador a instituio legalmente responsvel pelos fundos de investimento perante os cotistas e os rgo reguladores. No entanto, o exerccio da administrao de fundos de investimento difere do exerccio da gesto da carteira desses fundos. O gestor da carteira, de acordo com Rocha (2003, p. 101),
o profissional responsvel pela escolha dos ativos financeiros que sero includos na carteira dos fundos de investimento. Acompanha o mercado e procura definir os melhores momentos de compra e venda dos ttulos e valores mobilirios constantes da carteira.

Segundo a Comisso de Valores Mobilirios (CADERNOS CVM Fundos de Investimentos), a gesto da carteira do fundo pode ser realizada pelo prprio administrador do fundo de investimento ou pode ser terceirizada, ou seja, realizada por uma pessoa fsica ou jurdica contratada especialmente para esta finalidade. Dentre as suas atividades, destacam-se: escolher os ativos que iro compor a carteira do fundo, selecionando aqueles com melhor perspectiva de rentabilidade,

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dado um determinado nvel de risco compatvel com a poltica de investimento do fundo; emitir as ordens de compra e venda com relao aos ativos que com pem a carteira do fundo; dentre outras. Para Andrezo e Lima (2002, p. 274),
a administrao do fundo cabe instituio administradora, que pode ou no realizar tambm a gesto da carteira do fundo. Alm de cumprir as regras do BACEN ou da CVM sobre composio e diversificao da carteira, o administrador deve observar tambm a poltica de investimento prevista no regulamento do fundo.

Vale ressaltar, segundo Rocha (2003, p. 117-118), que

a independncia da rea de controle e avaliao de risco da rea de gesto de suma importncia para evitar que se privilegie o desempenho em detrimento da segurana. A rea de controle e avaliao de risco deve estar voltada para os interesses dos investidores e no do gestor da carteira dos fundos de investimento. Quando esta independncia no existe, principalmente em momentos de forte instabilidade no mercado, o gestor da carteira pode sentir-se no direito de questionar os critrios definidos pela rea de avaliao de risco, por consider-los rgidos demais, dificultando, assim, a gesto dos recursos.

A administrao da carteira dos fundos de investimento pode ser passiva e ativa. Os fundos com gesto passiva so aqueles que buscam alcanar uma rentabilidade mais prxima possvel de seu parmetro de comparao (benchmark) e com a menor volatilidade possvel de sua rentabilidade em relao deste mesmo parmetro. Nesses fundos de investimento, de acordo com Rocha (2003, p. 87), no h a necessidade de o gestor da carteira se preocupar em tentar buscar os melhores ativos disponveis no mercado. Os fundos com gesto ativa so aqueles que buscam superar a rentabilidade de seu parmetro de comparao (benchmark), podendo admitir uma maior volatilidade em relao a este mesmo parmetro (ANBID, 2004). Portanto, conclui-se que, como nos fundos de gesto ativa no h obrigatoriedade de replicar determinado ndice ou indexador, o administrador tem maior liberdade para investir.

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O administrador do fundo de investimento, portanto, dentro das normas e regulamentos estabelecidos pelo Banco Central e pela CVM, toma decises de investimento, a fim de valorizar o patrimnio do fundo. Pelos servios prestados de gesto e administrao, esse administrador cobra uma taxa de administrao, que calculada sobre o patrimnio lquido dirio do fundo, e, opcionalmente, uma taxa de performance24, que cobrada se o desempenho do fundo superar determinado ndice pr-estabelecido. Lima et al. (2004, p. 18) acrescentam que,
O administrador poder, ainda, cobrar uma taxa de ingresso ou de sada sempre de forma homognea a todos os cotistas. permitida instituio financeira administradora a delegao de poderes da gesto da carteira do fundo, quando de sua convenincia, obedecendo a certos procedimentos estipulados pelo Banco Central.

A delegao de poderes de gesto de carteira, de acordo com Rocha (2003, p. 103), na maioria das vezes, feita de forma remunerada, sendo que o administrador repassa ao gestor da carteira uma porcentagem da taxa de administrao que receber (grifo nosso).

3.7.1 Taxa de Administrao e Taxa de Performance

Ao buscarem servios profissionais de administrao de recursos, os investidores visam especializao e ao conhecimento de pessoas integrantes da indstria de fundos de investimento. Entretanto, para obter esse tipo de servio, os investidores devem estar cientes de que desembolsaro um certo percentual de seus rendimentos em pagamento pelos servios prestados (ROCHA, 2003, p. 156). A taxa de administrao um encargo cobrado pelo Administrador do Fundo como remunerao pela prestao dos servios de administrao do Fundo e gesto
Os critrios de aferio e condies de pagamento da taxa de performance tm de estar claramente explicitados para o investidor.
24

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da sua carteira (COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS, Cadernos CVM Fundos de Investimentos, p. 13). Segundo Rocha (2003, p. 157), a taxa de administrao uma porcentagem fixa estabelecida no regulamento dos fundos de investimento, sendo cobrada mensalmente sobre o total dos recursos que o investidor possui na carteira. Os fundos de investimento de renda fixa, conforme Rocha (2003, p. 158), costumam cobrar taxas de administrao mais baixas que os fundos de investimento de renda varivel, j que estes so mais sofisticados e trabalhosos (grifo nosso). Alm disso, os fundos de investimento de gesto ativa costumam ter a taxa de administrao mais elevada do que os fundos de investimento de gesto passiva (ROCHA, 2003, p. 159). Alm da taxa de administrao, outras taxas podem estar previstas no regulamento do fundo, como por exemplo, as taxas de ingresso, de sada e a taxa de performance. A taxa de performance, segundo o Guia dos Melhores Fundos de Investimento de 2003 (EXAME, 2003), funciona como um prmio para a empresa gestora que supere determinadas metas. De acordo com Rocha (2003, p. 159), a taxa de performance corresponde taxa devida ao administrador de fundos de investimento como uma compensao por resultados acima do esperado, tendo em vista o seu desempenho. uma remunerao adicional quando o resultado obtido superar as expectativas. A taxa de performance, assim como a taxa de administrao, deve estar, claramente, estabelecida no regulamento do fundo. Andrezo e Lima (2002, p. 274) concluem que,

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os gestores do fundo de investimento so remunerados mediante a cobrana de uma taxa de administrao, prevista no regulamento do fundo, que consiste em um percentual sobre o patrimnio do fundo. Alm disso, em alguns casos, tambm h cobrana de taxa de ingresso e/ou sada, bem como de taxa de performance ou de desempenho (sucess fee), que se refere a um percentual cobrado sobre o rendimento que ultrapassar determinado ndice previamente estabelecido, tais como CDI, IGP-M, TR ou IBOVESPA. Costuma-se considerar que a taxa de administrao o preo que o administrador cobra para gerir o fundo, enquanto a taxa de performance consiste em uma espcie de prmio ao administrador em virtude do sucesso obtido.

3.8 ESTUDOS ANTERIORES SOBRE FUNDOS DE INVESTIMENTO

Os fundos de investimento j foram objeto de muitos estudos, nacionais e internacionais. Um dos principais trabalhos a respeito da performance dos fundos de investimento foi elaborado por Sharpe (1966). Nele, o autor demonstra sua preocupao com a avaliao de performance (desempenho) de carteiras administradas e que essa performance dos fundos mtuos pode ser estimada por meio de uma medida simples, mas, teoricamente significativa, que considera o retorno mdio e o risco desses fundos. Outro trabalho clssico, da literatura de Finanas, a respeito de avaliao de desempenho dos fundos mtuos o de Jensen (1968). Nele, o autor estuda a performance dos fundos mtuos no perodo de 1945 a 1964. No Quadro 2, apresenta-se uma sntese de alguns dos diversos trabalhos internacionais realizados a respeito dos Fundos de Investimento.

ANO DE PUBLICAO 1951

AUTOR (ES)

TTULO DO TRABALHO

W. N. Peach

Treasury Investment Funds and Open-Market Operations The Swedish Investment Funds System as a Stabilization Policy Rule Domestic Bubbling: Eighteenth-Century London Merchants and Individual Investment in the Funds

1982

John B. Taylor; Martin Neil Baily; Stanley Fischer David Hancock

1994

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Merchants and Individual Investment in the Funds 2001 Ana Paula Carvalho do Monte; Manuel Jos da Rocha Armada Nuno M. Silva Sobre os Descontos/Prmios dos Fundos de Investimento Fechados, no Contexto da Teoria do Sentimento do Investidor Fundos de Fundos de Aces Internacionais: Uma Avaliao de Desempenho Trs Problemas Dogmticos dos Fundos de Investimento

2002

S/I

Alexandre Brando da Veiga

Fonte: Pesquisa Bibliogrfica Prpria Quadro 2: Trabalhos sobre Fundos de Investimento

No Brasil, dentre os muitos estudos que tratam a respeito de fundos de investimentos, destacam-se: Santo e Armada (1997) testam a metodologia de Elton e Gruber (1991), no sentido de avaliar a performance dos gestores dos fundos de investimento mobilirio do mercado portugus, por meio da obteno de medidas de retorno global, timming e seletividade. Varga e Valli (1998), a fim de permitir a definio do perfil (riscoretorno) dos fundos existentes no Brasil, apresentam a aplicao da anlise de estilo, baseado no retorno. Varga (1999) implementa e aplica diversas medidas estatsticas de avaliao de desempenho aos dez maiores fundos de aes oferecidos no mercado brasileiro, mostrando, as diferentes classificaes dos fundos, de acordo com cada um dos indicadores de desempenho aplicados. Securato et al. (1999) expem de maneira estruturada a anlise dos Fundos de Renda Fixa, apresentando conceitos desenvolvidos na

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teoria de finanas. Alm disso, buscam, para os administradores de fundos, o uso prtico dessas anlises. Pdua, Bigi e Kou (2000) apresentam e aplicam os conceitos e variaes do ndice M2 de F. Modigliani e e L. Modigliani a 80 fundos de aes do mercado brasileiro, possibilitando uma anlise quantitativa e comparativa dos indicadores. Varga (2000a), considerando o crescimento da indstria de fundos de investimento e a mudana dos planos de penso, mostra os procedimentos de alocao de recursos dos indivduos adotados por acadmicos e praticantes. Moraes (2000) prope um mtodo que possibilita avaliar e classificar fundos de investimento de renda fixa e renda varivel, contemplando alm de variveis quantitativas, variveis qualitativas, bem como aspectos relacionados instituio administradora do fundo. Ceretta e Costa Jr. (2001) investigam o desempenho de fundos de investimento em aes por meio da anlise envoltria de dados. A funo de utilidade esperada pelo investidor apresenta mltiplos atributos, como: risco, retorno, custos de administrao, restries de capital, dentre outros. Ferraz e Taciro Jnior (2001) propem dois algoritmos como ferramentas para testes de comparao mltipla dos ndices de Sharpe que podem auxiliar na confeco de rankings de grupos de fundos. Sanvicente (2001) faz uso da metodologia de avaliao de

desempenho de fundos, bem como da tcnica de anlise de regresso

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mltipla, para verificar se houve antecipao da mudana de poltica, nos trinta dias que antecederam a primeira evidncia pblica de mudana de poltica e da forte desvalorizao da moeda que logo se seguiria. Brito (2001) formaliza critrios para avaliao de desempenho e da capacidade de previso (market timing) de fundos de gesto ativa com carteiras benchmark passivas claramente definidas. Os resultados do estudo indicam uma predominncia de gestores com capacidade de previso no significante no segmento de fundos derivativos no Brasil, ou seja, poucos gestores apresentam evidncia emprica de

capacidade de previso significante. Sanvicente (2002), com o auxlio de diversas ferramentas de anlise de sries temporais, encontra evidncias da dependncia entre captao de recursos e desempenho do ndice Bovespa. Alm disso, verifica que o conhecimento do fluxo de recursos no ajuda a prever seu desempenho futuro. Kusunki (2002) estuda as alteraes ocorridas na indstria de fundos mtuos de investimentos referenciados em depsito interbancrio DI, no perodo de janeiro a outubro de 2002, em virtude da antecipao da regra de obrigatoriedade da marcao a mercado dos ttulos pblicos federais. Duarte Jnior, Amoroso e Navarro (2002) apresentam uma

metodologia para o gerenciamento de risco na administrao de recursos realizado por terceiros.

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Goulart (2002) verifica se os fundos de aes que se propem a acompanhar o desempenho do Ibovespa tm apresentado retornos prximos ao seu benchmark e apresenta uma indicao de que os fundos de aes indexados tm cumprido com seu objetivo de acompanhar as oscilaes do Ibovespa.

Mattosinho (2002) procura reproduzir, para o cenrio brasileiro, a anlise realizada por Jensen sobre o desempenho dos administradores de fundos mtuos nos Estados Unidos. Sua principal concluso que, semelhantemente ao mercado americano, os fundos no se

diferenciam entre si a ponto de influenciar o investidor comum. Alm disso, verifica que, os fundos administrados passivamente tendem a ter um melhor desempenho, quando comparados aos fundos

administrados ativamente, devido, principalmente, s suas taxas administrativas mais baixas. Andaku e Pinto (2003) analisam o desempenho de 84 fundos de aes brasileiros, ao longo de um perodo de 84 meses, a fim de verificar a existncia de uma relao entre o desempenho passado dos fundos e o desempenho futuro provvel. Os autores concluram que, no mercado brasileiro, existe persistncia de desempenho dos fundos de renda varivel, mas somente no longo prazo. Brito, Bona e Taciro Jnior (2003) estudam estimativas de

combinaes entre risco e retorno para fundos administrados ativamente.

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Rochman e Ribeiro (2003) buscam a relao entre a estrutura, conduta e desempenho da indstria de fundos de investimento, verificando, dentre outros fatores, que a taxa de administrao apresentou efeitos negativos no ndice de Sharpe Generalizado dos fundos analisados, ou seja, quanto maior a taxa de administrao, menor o valor do ndice.

Perelmuter e Ramos (2003) apresentam uma nova metodologia para examinar quantitativamente fundos de investimento no mercado brasileiro. Os autores propem a incorporao da dinmica de perdas e ganhos do produto de modo que o resultado final indique, mais precisamente, se tal produto ou no apropriado aos objetivos do investidor.

Gonalves (2003) cria, por meio do desenvolvimento e aprimoramento da tcnica DEA Anlise Envoltria de Dados, um mecanismo de avaliao de eficincia de um conjunto de ativos financeiros, utilizando, como exemplo para aplicao dos procedimentos propostos, os fundos de investimento brasileiros.

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Captulo 4 4 TEORIA DE AGNCIA 4.1 CONCEITOS

A teoria de agncia busca explicar a relao entre dois ou mais indivduos. Segundo Hendriksen e Breda (1999, p. 139), um desses dois indivduos um agente do outro, chamado de principal da o nome de teoria de agency. O agente compromete-se a realizar certas tarefas para o principal; o principal compromete-se a remunerar o agente. Nessa relao, espera-se que o agente tome decises que visem os interesses do principal, entretanto, de acordo com Eisenhardt (1989, p. 59), principal e agente esto engajados em um comportamento coorporativo, mas possuem diferentes metas e diferentes atitudes com relao ao risco. Jensen e Meckling (1976, p. 5), definem uma relao de agncia como um contrato pelo qual uma ou mais pessoas (o principal(is)) contrata(m) outra pessoa (o agente) para executar algum servio em favor deles e que envolva delegar, ao agente, alguma autoridade de tomada de deciso (traduo nossa). Dessa forma, segundo Martin (1987, p. 73), a teoria do agenciamento procura estipular quais seriam as regras contratuais (entre controlador (es) e agente (s)) e os necessrios incentivos que induziriam ao comportamento timo, mesmo na presena de tais conflitos de interesse. A relao entre principal e agente, para Siffert Filho (1996, p. 29),
extremamente comum no mundo econmico, pois h uma relao de agncia desde que haja uma relao de garantia, relao crdito-dbito ou

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relao de delegao na qual um mandante confia a um mandatrio (delegado) a realizao de uma tarefa por responsabilidade do primeiro.

Vale ressaltar que, os contratos que regulam as relaes entre as partes podem ser formais ou informais, ou seja, podem ser expressos e declarados em contrato escrito assinado pelas partes, ou informalmente, quando as relaes so orientadas pelos usos e costumes que sustentam e do legitimidade s aes praticadas entre as partes relacionadas (BRISOLA, 2000, p. 1). Algumas hipteses, segundo Nossa, Kassai e Kassai (2000, p. 3), so assumidas na teoria do agenciamento, para a composio do modelo que determina o contrato mais eficiente: Hipteses humanas: interesses pessoais; racionalidade; e averso ao risco. Hipteses organizacionais: conflitos de metas parciais entre os participantes; eficincia no critrio de efetividade; agente responsvel pelas atividades delegadas pelo principal; e assimetria de informaes entre principal e agente. Hipteses informacionais: a informao como uma commodity (mercadoria) adquirvel.

4.2 RELAES DE AGNCIA

Quando a Teoria de Agncia destaca a relao entre principal e agente, ela no se refere apenas relao entre proprietrio e administradores e/ou acionista e gestores. Jensen e Meckling (1976, p. 8) afirmam que as relaes contratuais so a

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essncia da firma, no s com empregados, mas com fornecedores, clientes, credores, dentre outros (traduo nossa). Pindyck e Rubinfeld (1995, p. 608) afirmam que uma relao de agncia existe sempre que houver uma relao de emprego na qual o bem-estar de algum dependa daquilo que feito por outra pessoa. O agente a pessoa atuante e o principal a parte afetada pela ao do agente (traduo nossa). Uma relao de agncia pode ser estabelecida entre diversos tipos de principal e agente, conforme verificado no Quadro 3.

RELAO PRINCIPAL AGENTE Acionistas Gerentes

O QUE O PRINCIPAL ESPERA DO AGENTE? Os acionistas esperam que os gerentes maximizem a sua riqueza (valor das aes). Os debenturistas esperam que os gerentes maximizem o seu retorno. Os credores esperam que os gerentes assegurem o cumprimento de contratos de financiamento. Os clientes esperam que os gerentes assegurem a entrega de produtos, com maior qualidade, menor tempo, maior servio e menor custo. O governo espera que os gerentes assegurem o cumprimento das obrigaes fiscais, trabalhistas e previdencirias da empresa. A comunidade espera que os gerentes assegurem a preservao dos interesses comunitrios, cultura, valores, meio ambiente, etc. Os acionistas esperam que os auditores externos atestem a validade das demonstraes contbeis, tendo como foco a rentabilidade e a eficincia. Os credores esperam que os auditores externos atestem a validade das demonstraes contbeis, tendo como foco a

Debenturistas Gerentes

Credores Gerentes

Clientes Gerentes

Governo Gerentes

Comunidade Gerentes

Acionistas Auditores Externos

Credores Auditores Externos

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liquidez e o endividamento. Gerentes Auditores Internos Os gerentes esperam que os auditores internos avaliem as operaes sob a tica de sua eficincia e eficcia, gerando recomendaes que agreguem valor. Os gerentes esperam que os empregados trabalhem com o melhor de seus esforos, atendendo todas as expectativas. Os Gerentes esperam que os fornecedores supram todas as suas necessidades de matrias no momento necessrio e nas quantidades requisitadas. O dono de um imvel espera que o corretor do mesmo busque a melhor alternativa de compra.

Gerentes Empregados

Gerentes - Fornecedores

Dono de Imvel Corretor de Imvel

Investidor em Fundo Administrador de Fundo O investidor em fundo espera que o administrador do mesmo gerencie seu investimento e obtenha o melhor retorno. Fonte: Adaptado de Nossa, Kassai e Kassai (2000, p. 3-4). Quadro 3: Relaes de Agncia

Em todas as relaes apresentadas, verifica-se que o principal delega poderes para um agente que os assume para tomar decises e estabelecer linhas de ao. Dessa forma, Nossa, Kassai e Kassai (2000, p. 4) caracterizam o principal na figura de um sujeito ativo e o agente na figura de um sujeito passivo. Toda relao de agncia pode sugerir, a princpio, uma busca de eficincia, pois o principal, por no dispor de experincia, tempo, competncia, capacitao, confere ao agente a tarefa de gerenciamento de recursos e execuo de atividades. Entretanto, conforme ressaltam Jensen e Meckling, (1976, p. 5) se ambas as partes do relacionamento so maximizadores de utilidade existe boa razo para acreditar que o agente no agir sempre pelos melhores interesses do principal (traduo nossa). A teoria do agenciamento, para Martin (1987, p. 11-12),

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procura explicar as relaes contratuais entre os membros de uma firma, onde os seus membros so motivados exclusivamente por seus prprios interesses. Procura-se determinar as formas timas que tais contratos devem assumir para que seja proporcionada a convergncia entre os interesses dos indivduos e os objetivos da firma (grifo nosso).

Uma firma, segundo Fama (1980 apud MARTIN, 1987, p. 72), uma equipe de indivduos cujos membros agem to somente no seu prprio interesse mas sabem que seus destinos dependem em grande extenso da sobrevivncia da equipe na competio com outras equipes. Portanto, Martin (1987, p. 72) ressalta que,
o ponto fundamental do modelo do agenciamento que embora seja um pressuposto do modelo que os indivduos so motivados unicamente pelo seu prprio interesse, isto no impede que entre os membros de uma empresa (controlador e agente) no haja interesses comuns.

Slomski (1999, p. 25) entende que sejam membros da firma os scios de um lado e os empregados do outro. Os scios procuram maximizar os lucros da firma, e os empregados procuram maximizar seu ganho salarial, criando-se, dessa forma, a relao agente-principal. Segundo Byrd et al. (1998, p. 14), a qualidade das decises dos agentes no depende somente de suas habilidades, mas tambm dos incentivos que lhes so oferecidos. Portanto, quando um agente est disposto a maximizar a sua funo utilidade, e no a do principal, identifica-se um conflito de agncia.

4.3 CONFLITOS DE AGNCIA

Smith (1776 apud JENSEN e MECKLING, 1976, p. 1) resume um conflito de agncia da seguinte forma:
Dos diretores dessas empresas (de aes conjuntas), entretanto, sendo os gerentes do dinheiro de terceiros e no do dinheiro prprio, no se pode esperar que cuidem dele com a mesma vigilncia ansiosa com que os

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scios de uma sociedade privada zelam pelo prprio dinheiro. Como os mordomos de um homem rico, eles tendem a dar ateno s pequenas questes que no favorecem o patro e, facilmente, tendem a se aproveitar dele. Portanto, a negligncia e a profuso devem sempre prevalecer, para mais ou para menos, na administrao dos assuntos de uma empresa desse tipo (traduo nossa).

Este exemplo retrata a relao entre gestores e acionistas. A princpio, os gestores da empresa deveriam buscar a maximizao da riqueza dos acionistas, mas nem sempre os ganhos para o gestor esto diretamente relacionados com o valor da empresa. Portanto, as decises que maximizam a riqueza do acionista no necessariamente aumentam os ganhos dos executivos, isto significa dizer que, ao delegar poder aos executivos, os proprietrios podem estar perdendo parte de sua riqueza. Sempre que houver, por menor que seja, divergncia de interesses entre principal e agente, aquele poder sair perdendo. De acordo com Kimura, Lintz e Suen (1998, p. 21),
comum haver empregados que se aproveitam dos recursos materiais da empresa ou que alocam seus esforos de maneira inadequada no sentido de satisfao do interesse do empregador, como por exemplo, diminuio do desempenho e falta de comprometimento.

Se o gestor de uma empresa tem uma remunerao fixa, ele tende a defender, em primeiro lugar, seus interesses pessoais. Por outro lado, se recebe incentivos, bonificaes, participaes nos lucros, ou qualquer outro tipo de benefcio pelos resultados apresentados, tende a priorizar os objetivos dos acionistas, mas poder, at mesmo, agir de forma fraudulenta para atingir seus prprios objetivos. Estes conflitos de interesses ocorrem, principalmente, pela existncia da assimetria informacional. Alm disso, Martin (1987, p. 73) destaca a ocultao de

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aes25 e a ocultao de informaes26 como os principais problemas do agenciamento. No que se refere aos problemas de informao oculta, Arrow (1985 apud SEGATTO-MENDES, 2001, p.37), acrescenta que o agente usa (e deve usar) esta informao na tomada de decises; entretanto, o principal no pode checar se o agente tem usado sua informao de modo que sirva da melhor forma possvel ao interesse do principal. Para Siffert Filho (1998, p. 5),
a teoria da agncia se interessa por um tipo de relaes econmicas bastante freqentes no sistema econmico, ou seja, as relaes bilaterais entre um indivduo (o principal) e um outro (o agente), na qual trs condies necessrias se fazem presentes: a) o agente dispe de vrios comportamentos possveis para serem adotados, ou seja, em uma corporao, por exemplo, os administradores so aqueles que, efetivamente, detm o controle sobre os ativos da firma, podendo empreg-los de distintas maneiras; b) a ao dos agentes/administradores afetam no apenas seu prprio bemestar (estabilidade, crescimento), mas tambm do principal/acionistas controladores (valorizao das aes, dividendos); e c) as aes do agente dificilmente so observveis pelo principal, havendo assimetria informacional entre as partes (grifo nosso).

Observa-se que o problema de agncia se baseia principalmente na questo da informao assimtrica, pois a informao completa no est disponvel para todas as partes. Segatto-Mendes (2001, p. 35) complementa, afirmando que, se a informao flusse a custo zero, no haveria problemas de agncia porque um indivduo no dependeria do outro. A assimetria de informaes refere-se imperfeio das informaes e dos conhecimentos possudos, simultaneamente, pelo agente e pelo principal,

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Segundo Martin (1987, p. 73), o agente pode ocultar o seu real esforo no cumprimento das tarefas que lhe so atribudas. A ocultao de informaes, segundo Martin (1987, p. 74), ocorre quando o agente no decorrer de suas atividades desenvolve um sistema privado de informaes que no pode ser verificado pelo controlador.

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ocasionando divergncia entre eles. Um exemplo especfico de informao incompleta na teoria de agncia, de acordo com Hendricksen e Breda (1999, p. 139),
o do proprietrio que incapaz de observar todas as aes do administrador. Essas aes podem diferir daquelas que o proprietrio teria preferido, seja porque o administrador tem um conjunto diferente de preferncias, seja porque o administrador est deliberadamente procurando encostar o corpo, ou enganar o proprietrio.

Pindyck e Rubinfeld (1995, p. 608) afirmam que essa assimetria de informaes cria o problema da relao agente-principal, segundo eles,
se monitorar a produtividade dos trabalhadores no envolvesse custos, os proprietrios de uma empresa poderiam estar seguros de que seus administradores e funcionrios estariam trabalhando com eficcia. Entretanto, na maioria das organizaes os proprietrios no tm condies de monitorar tudo o que fazem seus funcionrios ou seja, funcionrios possuem melhores informaes do que proprietrios (traduo nossa).

Desse modo, pode-se concluir que a teoria de agncia, quando trata do agente e do principal, volta-se para a anlise de como um indivduo (o principal) estabelece um sistema de compensao (contrato) que motive outro indivduo (o agente) a agir de acordo com o interesse do principal (SIFFERT FILHO, 1996, p. 29). Levando em conta, tambm, as dificuldades de monitorar as atividades do agente. Essas despesas de monitoramento, assim como as despesas com cobertura de seguros e perdas residuais, de acordo com a Teoria de Agncia, so custos de agenciamento. Todos estes custos so incorridos para buscar o alinhamento dos objetivos entre principal e agente e reduzir as divergncias de interesses.

4.4 CUSTOS DE AGENCIAMENTO

Os custos de agenciamento, de acordo com Nossa, Kassai e Kassai (2000, p. 7), so os gastos incorridos na preveno e resoluo de conflitos entre o principal

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e o agente, ou seja, aqueles associados contratao entre as partes, bem como as perdas resultantes das atitudes oportunistas do agente. Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 34), os custos de agenciamento so custos de resoluo de conflitos de interesses. Para os autores, esses custos so definidos como a soma de (1) custos de monitoramento pelo principal e (2) custos de implantao de mecanismos de controle. Os custos de agency ou custos de agenciamento, de modo geral, so custos decorrentes de conflitos de interesses entre principal e agente. Os custos de agency correspondem aos custos de soluo desses conflitos e so assumidos pelo principal. Incluem os custos de incentivos que so oferecidos aos agentes para maximizar a riqueza do principal, as despesas com cobertura de seguro (ressarcimento de eventuais prejuzos causados pelos agentes), os custos de oportunidade (outras alternativas de investimento), as despesas de monitoramento de comportamento (controle e auditoria) e as despesas de estruturao (prmios de compensao, planos de incentivos ou planos de desempenho). Percebe-se, dessa forma, segundo Segatto-Mendes (2001, p. 19), que os conflitos de interesse conduzem existncia de custos, sendo que esses custos envolvem tanto custos de oportunidade (custos relativos s perdas devido aplicao de recursos em determinado fim e no em outro que geraria maiores rendimentos) como gastos para monitoramento do comportamento dos agentes, com a finalidade de incentiv-los a buscar a maximizao da riqueza do principal, alm de proteger o principal de aes inadequadas dos agentes. De acordo com Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 40), h trs categorias principais de custos de agncia: (1) gastos para monitorar os agentes; (2)

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gastos para estruturar a organizao, de forma que limite o comportamento indesejvel dos agentes; e (3) custos de oportunidade que ocorrem quando restries impostas pelo principal limitam a habilidade dos agentes em tomar decises que iriam aumentar a riqueza do principal. Segundo os autores, na ausncia de qualquer tipo de esforo por parte do principal para modificar o comportamento dos agentes e, portanto, com custo de agncia zero, quase certamente, haver perdas de riqueza para o principal, em virtude de atitudes gerenciais imprprias. Baseando-se na premissa de que o agente dispe de mais informaes que o principal para o processo de tomada de decises, Slomski (1999, p. 28) afirma que:
o Agente poder procurar atingir seus prprios objetivos, mesmo que incorram em menores lucros para o Principal. Assim, para minimizar essa possibilidade, existe a necessidade de elaborar sistemas de recompensas, de tal maneira que Agentes aproximem seus objetivos aos objetivos do Principal.

Esses sistemas de recompensas podem ser entendidos como sendo incentivos27, pois, segundo Kaplan e Atkinson (1982, p. 678 apud SLOMSKI, 1999, p. 29), os gerentes trabalham para maximizar a compensao de seus ganhos e para maximizar a prpria participao na organizao. Contudo, eles incorrem em custos pessoais, pois dedicam seu tempo, seu conhecimento e seu esforo firma. Alguns mecanismos especficos, segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 40-42), podem ser usados na motivao dos agentes, a fim de agirem no melhor interesse do principal, como, por exemplo:

27

Segundo Martin (1997, p. 65), o problema do incentivo e informao de controle s tem sentido com um agente que for avsso (sic) ao risco e ao esforo.

97

Plano de remunerao: a forma de remunerao dos agentes pode e deve ser projetada para atingir dois objetivos principais: (a) atrair e manter agentes competentes e (b) alinhar as atitudes dos agentes o mais prximo possvel aos interesses do principal, que esto principalmente interessados na maximizao de sua funo utilidade.

Interveno direta do principal: o principal tem a oportunidade, se desejar utiliz-la, para exercer uma influncia considervel sobre a maioria das operaes.

Ameaa de demisso: caso os agentes no tomem decises que favoream o principal, aqueles podem ser demitidos e substitudos por um novo time.

Arrow (1985 apud SEGATTO-MENDES, 2001, p. 36) comenta que novas possibilidades para incentivos surgem quando existem muitos agentes para um nico principal ou relaes repetidas entre agentes e principal. Segundo SegattoMendes, o autor sugere comparar os agentes e seus resultados, comparar cada agente com a mdia ou usar um ranking (classificao) de resultados de agentes como base para remunerao. A teoria de agncia, portanto, em linhas gerais, pode ser apresentada da seguinte forma:
a teoria de agncia trata dessa transferncia de riqueza entre principal e agente, ocorrida quando o primeiro delega poderes e autoridade para o segundo tomar decises, momento em que surge a possibilidade de transferncia de riqueza. O cerne da teoria consiste em o principal saber que ir perder parte de sua riqueza e em compensao, procurar conseguir do agente os melhores desempenhos; ou seja, o principal deixa de obter o mximo, para obter o possvel dentro das condies colocadas, devido participao de um administrador profissional. Desse modo, ele passa a procurar meios de entusiasmar o agente tomada de decises que impactam positivamente neste possvel e, para isso, fornecido um prmio

98

ao agente, o que representa um custo de agncia (SEGATTO-MENDES, 2001, p.32).

4.5 ESTUDOS ANTERIORES SOBRE TEORIA DE AGNCIA

Os conflitos de interesses, existentes entre administradores e acionistas, inicialmente, foram tratados por Smith (1776 apud JENSEN e MECKLING, 1976), na obra A Riqueza das Naes. Berle e Means (1932) apresentam evidncias empricas sobre a concentrao de propriedade e abordam questes a respeito da separao do direito de propriedade e controle do capital. Ross (1973) destaca que a relao de agncia uma das mais antigas e um dos hbitos mais comuns da interao social, alm de caracterizar vrios modelos de relao entre principal e agente. Jensen e Meckling (1976) procuram dar um novo enfoque aos estudos existentes at ento sobre relacionamentos de agncia, aprofundando-se nos conflitos das relaes contratuais, acrescentando, prioritariamente, alguns aspectos

comportamentais relacionados administrao. Alm disso, definem o conceito de custos de agncia, investigam a natureza desses custos e mostram a relao dos mesmos com a separao do direito de propriedade e controle do capital. Jensen e Meckling (1976) formalizaram econmica e matematicamente a Teoria da Agncia, utilizando o conceito da Curva de Utilidade. Eisenhardt (1989) trata a Teoria de Agncia como uma importante, mas controversa teoria e expe que, em geral, a teoria de agncia a relao que espelha a estrutura bsica de agency de um principal e um agente. A inteno do trabalho de Eisenhardt clarificar algumas confuses a respeito da Teoria de Agncia e incentivar estudos organizacionais com aplicaes mais amplas a respeito dessa teoria. No Quadro 4, apresenta-se uma sntese dos diversos trabalhos internacionais realizados a respeito da aplicao da Teoria de Agncia.

99

ANO DE PUBLICAO 1981

AUTOR (ES)

TTULO DO TRABALHO

Kenneth D. Garbade; William Best Execution in Securities Markets: An Application of L. Silber Signaling and Agency Theory John S. Hughes S. Smidt Agency Theory and Stochastic Dominance Best Executive in Securities Markets: An Application of Signaling and Agency Theory: Discussion Agency Theory, Managerial Welfare, and Takeover Bid Resistance Stockholder, Manager, and Creditor Interest: Applications of Agency Theory Agency and Institutional Theory Explanations: The Case of Retail Sales Compensation The Decoupling of CEO Pay and Performance: An Agency Theory Perspective Self-Interest, Agency Theory, and Political Voting Behavior: The Ratification of the United States Constitution Agency Theory and Alternative Predictions for Life Insurers: An Empirical Test Stewardship Theory or Agency Theory: CEO Governance and Shareholder Vertical Integration in Franchise Systems: Agency Theory and Resource Explanations Agency Theory and Franchising: Some Empirical Results Constructing Incentive Schemes for Government Contracts: An Application of Agency Theory Determinants of Faculty Pay: An Agency Theory Perspective Agency Theory and Management Research: a Comment Signalling, Financial Hierarchy and Agency Theory as Explanations for Dividends Behaviour: Evidence from Italian Firm Data Brokering Mergers: An Agency Theory Perspective on the Role of Representatives

1982 1982

1984

Ralph A. Walking; Michael S. Long Michael C. Jensen; Clifford W. Smith Jr. Kathleen M. Eisenhardt

1985

1988

1989

Henry L. Tosi; Luis R. Gomez-Mejia Robert A. McGuire; Robert L. Ohsfeldt

1989

1990

Mary Ann Boose

1991

Lex Donaldson; James H. Davis Mick Carney; Eric Gedajlovic

1991

1992

Francine Lafontaine

1992

Stefan Reichelstein

1992

Luis R. Gomez-Mejia; David B. Balkin Neal Arthur; Gerald Garvey; Peter Swan; Stephen Taylor Alessandro Sembenelli

1993

1993

1994

Idalene F. Kesner; Debra L. Shapiro; Anurag Sharma

100

1994

Jiatao Li

Ownership Structure and Board Composition: A MultiCountry Test of Agency Theory Predictions Concealment of Negative Organizational Outcomes: An Agency Theory Perspective Relation Investing and Agency Theory Self-Interest, Altruism, Incentives, & Agency Theory The Determinants of Board Composition: An Agency Theory Perspective Size and Relatedness of Units Sold: An Agency Theory and Resource-Based Perspective Compensation Contracts: Do Agency Theory Assumptions Predict Negotiated Agreements? Transaction Costs vs. Agency Theory Foreign Subsidiary Compensation Strategy: An Agency Theory Perspective Agency Theory and Variable Pay Compensation Strategies

1994

Eric Abrahamson; Choelsoon Park Ian Ayres; Peter Cramton Michael C. Jensen Chenchuramaiah T. Bathala; Ramesh P. Rao Donald D. Bergh

1994 1994 1995

1995

1995

Judi McLean Parks; Edward J. Conlon Buck Kaplan Kendall Roth; Sharon ODonnell Linda K. Stroch; Jeanne M. Brett; Joseph P. Baumann; Anne H. Reilly Rahul Kochhar

1995 1996

1996

1996

Explaining Firm Capital Structure: The Role of Agency Theory vs. Transaction Cost Economics Asymmetric Information, Managerial Opportunism, Financing, and Payout Policies Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders Agency Theory and Life Insurer Ownership Structure

1996

Thomas H. Noe; Michael J. Rebello Anup Agrawal; Charles R. Knoeber Steven W. Pottier; David W. Sommer Jeffery Heinfeldt; Richard Curcio Wallace N. Davidson III; Dan L. Worrell; Carol Nemec

1996

1997

1997

Employee Management Strategy, Stakeholder-Agency Theory, and the Value of the Firm CEO Duality, Succession-Planning and Agency Theory: Research Agenda

1998

1998

Alexandre Galetovic; Ricardo Citizens, Autocrats, and Plotters: An Agency Theory of Sanhueza Coups DEtat Rudolf Vetschera The Value of Preference Information in Agency Relationships The Dynamics of the Management-Shareholder Conflict

1998

1999

Zsuzsanna Fluck

101

1999 1999 1999

Jos Rodriguez de Rivera Andrew Smith Stephen M. Horan; D. Bruce Johnsen Rafael La Porta; Florncio Lopez-De-Silanes; Andrei Shleifer; Robert W. Vishny Carolan McLarney; Shelley R. Rhyno

Teoria de La Agencia Capital and the Agency Problem Portfolio Management, Private Information, and Soft Dollar Brokerage: Agency Theory and Evidence Agency Problems and Dividend Policies around the World

2000

2000

International Joint Venture Negotiations: Using Reciprocating Agency Theory to Examine Behaviour and Relationship Outcomes Agency Theory as a Framework for Explaining Member Strategies: The Case of Norwegian Agricultural Cooperatives The Satisfaction Mirror as a Principal-Agent Problem

2000

Svein Ole Borgen

2000

R. Susan Ellis; Siegfried P. Gudergan; Lester W. Johnson A. Sabur Mollah; Kevin Keasey; Helen Short

2000

The Influence of Agency Costs on Dividend Policy in an Emerging Market: Evidence from the Dhaka Stock Exchange Agency Theory and Participating Policy Usage Evidence from Stock Life Insurers

2001

Sudha Krishnaswami; Steven Pottier

2001

Marianne P. Bitler; Tobias J. Why do Entrepreneurs Hold Large Ownership Shares? Moskowitz; Annette Vissing- Testing Agency Theory Using Entrepreneur Effort and Jorgensen Wealth Stephen W. Osborne; Prashanth B. Nagendra; Thomas W. Falcone Alexandre Padilha Michael A. Adams The Changing Nature of the Travel Agency Industry: Technological and Agency Theory Issues

2001

2002 2002

Property Economics of Agency Problems The Convergence of International Corporate Governance Systems Where is Australia Heading? Incentive Contracts and Strictly Proper Scoring Rules Agency Problems in Norwegian Agricultural Cooperatives The Foundational Role for Theories of Agency in Understanding of Information System Design The Conflict between Agency Theory and Corporate Control on Managerial Ownership: The Evidence from Taiwan IPO Performance

2002 2002

Robert T. Clemen Svein Ole Borgen

2002

Robert B. Johnston; Simon K. Milton Anlin Chen; Li-Shih Liu

2002

102

2003

E. Scott Urdang

Agency Risk, Conflict of Interest, Greed, and Corporate Malfeasance; Is There Any Applicability to the Real Estate Investment Management Industry Asymmetry of Commitment and the Sucker Effect: Salesperson Ethics in Common Agency

2003

Lawrence S. Silver; Bryan Hayes

2003

Robert C. Mahaney, Albert L. Information Systems Project Management: An Agency Lederer Theory Interpretation Alexandre Padilha Edi Karni Joona Synevirta Agency Theory, Evolutions, and Austrian Economics Axiomatic Foundations of Agency Theory Agency Problems in Venture Capital Investments and Effects of Economic Fluctuations Some Notes on Agency Theory and Mechanism Design A Political Agency Theory of Central Bank Independence Subjective Expected Utility Theory with Costly Actions

2003 2003 2003

2003

John Morgan

2003

Gauti Eggertsson; Eric Le Borgne Edi Karni

2003

Fonte: Pesquisa Bibliogrfica Prpria Quadro 4: Trabalhos sobre a Aplicao da Teoria de Agncia

No Brasil, a Teoria de Agncia ainda pouco explorada, principalmente, em termos de pesquisa contbil. Todavia, destacam-se, dentre outros: Martin (1987) discute o modelo do agenciamento, demonstrando como os indivduos se comportam numa empresa, apresentando um problema tpico da teoria do agenciamento e apresentando solues propostas pela teoria; Procianoy (1994) demonstra o conflito de agncia existente entre os controladores/gestores das empresas brasileiras (com aes

negociadas em bolsa de valores) e os seus acionistas minoritrios, ou seja, demonstra que os controladores tm um forte incentivo para reter a maior parcela possvel dos lucros de suas empresas, sem distribu-

103

los, mesmo que isto venha a prejudicar a maximizao da riqueza dos acionistas em geral; Oliveira Filho (1996) estuda a gesto do valor e o conflito de agncia na reorganizao de empresas; Siffert Filho (1996) trata da teoria dos contratos econmicos e a firma, abordando sobre a teoria de agncia como uma das principais vertentes da teoria dos contratos; Lima (1997), sob a perspectiva da Teoria de Agncia, investiga os impactos da privatizao sobre a performance econmica das empresas privatizadas; Kayo e Fama (1997) procuram mostrar evidncias de que os efeitos positivos e negativos do endividamento possam influenciar a formao da estrutura de capital das empresas brasileiras; Kimura, Lintz e Suen (1998) procuram apresentar uma ligao entre a teoria de agncia e a teoria de opes, enfocando, principalmente, uma forma de precificar o custo mximo de monitoramento que o credor poderia investir para precaver-se contra perdas devido a decises que transferissem sua riqueza ao acionista; Slomski (1999) introduz e discute o paradigma agente-principal no Estado; Marques e Conde (2000) ressaltam que a teoria de agncia procura explicar os conflitos de interesses que podem surgir entre um principal e um agente;

104

Nossa, Kassai e Kassai (2000) abordam alm da teoria da firma e da teoria dos contratos, a teoria do agenciamento, seus principais conflitos, os custos de agenciamento, os principais tipos de controles e incentivos para sua minimizao, alm de estabelecerem uma relao entre a teoria do agenciamento e a contabilidade;

Brisola (2000) aborda alguns aspectos relevantes dos relacionamentos e interaes que ocorrem no ambiente empresarial;

Menegrio (2000) estabelece hipteses, sob luz da Teoria de Agncia, com relao ao modo pelo qual alguns indicadores scioeconmicos influenciam a situao financeira das cooperativas agropecurias paranaenses;

Segatto-Mendes (2001) analisa se a teoria de agncia se aplica ao estudo da relao entre os participantes de processos de pesquisa cooperativa entre universidades e empresas;

Cupertino et al. (2002), de acordo com a anlise dos fatos, inferiram que o problema de agncia foi decisivo para a falncia da empresa Enron. Segundo os autores, a falncia poderia ser evitada caso existisse uma maior governana corporativa;

Okimura (2003) estuda a existncia de uma relao significante entre o valor de mercado e o desempenho das empresas brasileiras privadas no financeiras de capital aberto e sua estrutura de propriedade e excesso de votos dos controladores;

Camargos e Barbosa (2003) verificam, dentre outras evidncias analisadas, que as Fuses e Aquisies ocorrem visando tanto

105

maximizao da riqueza dos acionistas como maximizao da utilidade gerencial.

106

Captulo 5 5 A TEORIA DE AGNCIA E OS FUNDOS DE INVESTIMENTO 5.1 REVISO DE LITERATURA

Starks (1987), utilizando o modelo principal-agente, analisa os impactos dos contratos de incentivos nas decises de investimento dos administradores dos fundos. Seu modelo permite, aos administradores, escolher o nvel de risco de seu portiflio e o nvel de recursos alocados para melhorar os retornos do mesmo. Ela compara dois tipos de contratos de incentivos: os simtricos28 e os planos de bnus. Ambos recompensam o administrador se ele superar o benchmark, entretanto, apenas, os contratos simtricos penalizam os administradores se eles no atingem o benchmark. Portanto, conclui que, os contratos simtricos, no necessariamente, eliminam os custos de agncia, mas alinham melhor (comparado aos contratos de planos de bnus) as preferncias de riscos de investidores e administradores de fundos de investimento29. Chevalier e Ellison (1997) examinam os conflitos potenciais entre os investidores dos fundos mtuos e as instituies administradoras. Segundo elas, os investidores gostariam que as instituies administradoras dos fundos de investimento utilizassem seu julgamento para maximizar o retorno desses fundos ajustado ao risco. Para as autoras, os investidores tendem a procurar fundos que

28

De acordo com Quantum (2003), nesse caso, o gestor ter grande preocupao com o risco, o que pode inviabilizar boas apostas e mesmo desestimular bons gestores, levando a uma alocao subtima dos recursos. Os contratos de planos de bnus so inferiores aos contratos simtricos, pois os administradores que fazem parte daquele tipo de contrato selecionam mais risco e menos investimento em recursos do que considerado timo para os investidores.

29

107

geram os maiores retornos e podem at tolerar retornos mais baixos, apenas se existir reduo do risco. Alm disso, verificaram que os administradores fazem

investimentos arriscados, esperando elevar seu fundo para um escalo superior e que os administradores dos melhores fundos podem desejar minimizar riscos para assegurar que seus fundos permaneam no escalo superior. Ou seja, se o rendimento de um fundo est ruim, seu administrador arriscar mais para alcanar o melhor desempenho, no entanto, se o rendimento de um fundo est abaixo da mdia, seu administrador poder evitar riscos que poderiam lev-lo a um escalo mais baixo. Carpenter (1998) explora a relao entre risco e taxas de incentivos utilizando a noo de funo utilidade e o modelo de desempenho de um portiflio. O seu modelo demonstra que um aumento em incentivos diminui a quantidade de riscos que os administradores esto dispostos a correr. Ackermann, McEnally e Ravenscraft (1999) destacam que o relacionamento entre investidores e administradores dos fundos de investimento pode ser caracterizado pelo modelo principal-agente. Para esses autores, uma estrutura ideal alinha as metas dos investidores com os incentivos oferecidos aos administradores dos fundos de investimento. Alm disso, destacam quatro mecanismos bsicos para abrandar os problemas existentes entre principal e agente: (1) incentivos nos contratos, (2) estrutura de posse, (3) foras de mercado e (4) regulamentao governamental. Os hedge funds, normalmente, enfatizam o primeiro e o segundo mecanismos, enquanto os fundos mtuos dependem mais do terceiro e quarto. Em seu estudo, Ackermann, McEnally e Ravenscraft (1999) verificaram que os hedge funds manifestam vrias caractersticas interessantes que podem

108

influenciar sua performance, dentre elas: estratgias flexveis de investimento, fortes incentivos monetrios aos seus gestores, investimento substancial em pesquisa, investidores sofisticados e superviso limitada do governo. Alm disso, os autores verificaram que as taxas de incentivos, atribudas aos administradores, explicam parte do aumento na performance dos fundos, mas no o aumento do risco total e, ainda, ressaltam que, uma soluo para resolver o problema agente-principal por meio da posse conjunta, ou seja, os administradores dos fundos de investimento devem investir uma parte considervel de suas posses no fundo. No Quadro 5, apresenta-se uma sntese de trabalhos internacionais, que tratam da aplicao da Teoria de Agncia aos Fundos de Investimento, no entanto, de forma no especfica.

ANO DE PUBLICAO 1983

AUTOR (ES)

TTULO DO TRABALHO

Richard A. Bettis; C. K. Prahalad Oliver E. Williamson Hayagreeva Rao; Eric H. Neilsen Karin Fladmoe-Lindquist; Laurent L. Jacque Gary K. Meek; Clare B. Roberts; Sidney J. Gray

The Visible and the Invisible Hand: Resource Allocation in the Industrial Sector Corporate Finance and Corporate Governance An Ecology of Agency Arrangements: Mortality of Savings and Loan Associations, 1960-1987 Control Modes in International Service Operations: The Propensity to Franchise Factors Influencing Voluntary Annual Report Disclosures by U.S., U.K. and Continental European Multinational Corporations Getting to Know You: A Theory of Strategic: Group Identity Internal Capital Markets: Benefits, Costs, and Organizational Arrangements

1988 1992

1995

1995

1997

Margaret Peteraf; Mark Shanley Julia Porter Liebeskind

2000

Fonte: Pesquisa Bibliogrfica Prpria Quadro 5: Trabalhos sobre a Aplicao da Teoria de Agncia aos Fundos de Investimento

109

5.2 RELAO ENTRE A TEORIA DE AGNCIA E OS FUNDOS DE INVESTIMENTO

Conforme descrito, ao suprir as necessidades dos investidores, os administradores dos fundos de investimento estabelecem, com aqueles, relaes de principal e agente. Portanto, de acordo com os objetivos deste trabalho, investiga-se, sob a perspectiva da Teoria de Agncia, se existe relao de agncia entre a remunerao dos administradores dos fundos de investimento e o rendimento dessas carteiras. Nessa relao, em que o principal representado pelo investidor em fundos de investimento e que delega poderes para que a instituio administradora desse fundo, que se constitui no agente, gerencie seus recursos, podem existir conflitos de interesses. O gestor da carteira de um fundo de investimento (agente) possui muito mais informaes sobre os ativos que administra do que o investidor (principal). Da mesma forma, seus funcionrios, do departamento tcnico de anlise do fundo, na qualidade de agentes, possuem muito mais informaes sobre suas reas de atuao do que ele, na condio de principal, dentro da entidade que dirige, gerando, assim, assimetria informacional externa e interna, respectivamente, pois o investidor no sabe com certeza se o seu agente est maximizando o retorno de seu investimento, como ele desejaria. Por outro lado, o agente no tem informaes suficientes para saber com exatido se todos os componentes da cadeia agenteprincipal, nos mais diversos estgios, esto seguindo as suas diretrizes, a fim de alcanar a maximizao que ele, agente do primeiro estgio, deseja para poder prestar contas ao seu principal (adaptado de SLOMSKI, 1999, p. 36).

110

INVESTIDOR EM FUNDO DE INVESTIMENTO

INSTITUIO ADMINISTRADORA DO FUNDO DE INVESTIMENTO

Principal

Agente

INSTITUIO ADMINISTRADORA DO FUNDO DE INVESTIMENTO

Principal

SCIO-GERENTE OU DIRETOR DA INSTITUIO ADMINISTRADORA DO FUNDO DE INVESTIMENTO

Agente

SCIO-GERENTE OU DIRETOR DA INSTITUIO ADMINISTRADORA DO FUNDO DE INVESTIMENTO

Principal

FUNCIONRIOS DO DEPARTAMENTO TCNICO ESPECIALIZADO EM ANLISE DE VALORES MOBILIRIOS DA INSTITUIO ADMINISTRADORA DO FUNDO DE INVESTIMENTO

Agente

Fonte: Adaptado de Slomski (1999, p. 37). Figura 6: Relaes de Agncia nos Fundos de Investimento

De acordo com a Figura 6, observa-se que existe relao de agncia entre o Investidor em Fundo de Investimento e a Instituio Administradora do Fundo de Investimento; entre a Instituio Administradora do Fundo de Investimento e seu Scio-Gerente ou Diretor; entre o Scio-Gerente da Instituio Administradora do Fundo de Investimento e os Funcionrios do Departamento Tcnico Especializado em Anlise de Valores Mobilirios da Instituio. Em cada uma das relaes, podem existir conflitos de interesses, em que o agente nem sempre agir de acordo com os interesses do principal, ou seja, tender, primeiro, a maximizar a sua funo utilidade. Vale ressaltar que, como para o principal quase impossvel monitorar todas as atitudes do agente, so oferecidos incentivos para que exista convergncia entre os objetivos do principal e do agente.

111

Considerando o enfoque da Teoria de Agncia, sob certas circunstncias, por exemplo, o administrador de um fundo de investimento, ao receber os recursos do investidor, pode tomar decises que geram aumento de sua utilidade em detrimento da utilidade do investidor. Se o administrador de um fundo de investimento for remunerado por meio de um pagamento fixo, independente da rentabilidade desse fundo, ento no haver motivos para que ele tente maximizar o retorno dos investidores. No entanto, se esse administrador for remunerado por meio da cobrana de uma taxa sobre a rentabilidade das carteiras que administra, ele estar propenso a gerenciar os ativos de forma a incorrer em riscos cada vez maiores, com o intuito de obter o maior retorno. Nesse ltimo caso, pode-se, ainda, supor o sucesso ou o fracasso desse administrador. No caso de sucesso dos investimentos arriscados, os ganhos seriam do investidor e do administrador, todavia, no caso de fracasso, as perdas seriam apenas dos investidores. Verifica-se, pelos exemplos citados, que existe aplicabilidade da Teoria de Agncia aos fundos de investimento. Alm disso, segundo Martin (1987, p. 153), o modelo do agenciamento empregado para estudar fenmenos organizacionais que envolvem controle ou motivao de pessoas que sempre agem em seu prprio interesse mas que precisam ter seu esforo coordenado para atingir o objetivo comum da organizao. No entanto, para dar mais validade emprica ao estudo, procurou-se analisar dados reais e recentes dos Fundos de Aes Ativos em funcionamento no Brasil.

112

Captulo 6 6 METODOLOGIA 6.1 CLASSIFICAO DA PESQUISA 6.1.1 Quanto aos Objetivos

Quanto aos objetivos, esta pesquisa pode ser classificada como explicativa e descritiva. Segundo Gil (2002, p. 42), as pesquisas explicativas tm como preocupao central identificar os fatores que determinam ou que contribuem para a ocorrncia de fenmenos. Esse o tipo de pesquisa que mais aprofunda o conhecimento da realidade, porque explica a razo, o porqu das coisas. Gil (2002, p. 43), ainda ressalta que as pesquisas explicativas nas cincias naturais valem-se exclusivamente do mtodo experimental. Na viso de Andrade (2002 apud BEUREN et al., 2003, p. 82), a pesquisa explicativa um tipo de pesquisa mais complexa, pois, alm de registrar, analisar, classificar e interpretar os fenmenos estudados, procura identificar seus fatores determinantes. De acordo com Selltiz et al. (1965 apud Marconi e Lakatos, 2002, p. 20), os estudos descritivos descrevem um fenmeno ou situao, mediante um estudo realizado em determinado espao-tempo. Para Gil (2002, p. 42), as pesquisas descritivas tm como objetivo primordial a descrio das caractersticas de determinada populao ou fenmeno ou, ento, o estabelecimento de relaes entre variveis.

113

6.1.2 Quanto Abordagem

Quanto abordagem do problema, esta pesquisa pode ser classificada como quantitativa. Segundo Nascimento (2002, p. 73), a pesquisa quantitativa procura descobrir e classificar a relao entre variveis, assim como na investigao da relao de causalidade entre os fenmenos, atravs da quantificao de opinies e dados, usando para tanto recursos e tcnicas estatsticas. Beuren et al. (2003, p. 92) afirmam que diferente da pesquisa qualitativa, a abordagem quantitativa caracteriza-se pelo emprego de instrumentos estatsticos, tanto na coleta quanto no tratamento dos dados. Destaca-se que a pesquisa quantitativa tem a
inteno de garantir a preciso dos resultados, evitar distores de anlise e interpretao, possibilitando uma margem de segurana quanto s inferncias feitas. Assim, a abordagem quantitativa freqentemente aplicada nos estudos descritivos, que procuram descobrir e classificar a relao entre variveis e a relao de causalidade entre fenmenos.

6.1.3 Quanto aos Procedimentos Tcnicos

Quanto aos procedimentos tcnicos, esta pesquisa pode ser classificada como bibliogrfica e quase-experimental (ex-post-facto). Alm desses

procedimentos, fez-se uma pesquisa piloto adicional, de carter exploratrio, onde se utilizou a tcnica de levantamento de dados. A seguir, ser descrito, em linhas gerais, o desenvolvimento da pesquisa, com nfase nos procedimentos tcnicos de coleta e anlise dos dados.

114

6.2 PESQUISA BIBLIOGRFICA

A pesquisa bibliogrfica, de acordo com Marconi e Lakatos (2002, p. 71), abrange toda bibliogrfica j tornada pblica em relao ao tema de estudo [...]. Sua finalidade colocar o pesquisador em contato direto com tudo o que foi escrito, dito ou filmado sobre determinado assunto. Para Manzo (1971 apud Marconi e Lakatos, 2002, p. 71), a bibliografia pertinente oferece meios para definir, resolver, no somente problemas j conhecidos, como tambm explorar novas reas onde os problemas no se cristalizaram suficientemente. Cervo e Bervian (1983 apud BEUREN et al., 2003, p. 86) definem a pesquisa bibliogrfica como a que
explica um problema a partir de referenciais tericos publicados em documentos. Pode ser realizada independentemente ou como parte da pesquisa descritiva ou experimental. Ambos os casos buscam conhecer e analisar as contribuies culturais ou cientficas do passado existentes sobre um determinado assunto, tema ou problema.

Nos captulos 2, 3, 4 e 5, deste trabalho, apresentou-se um referencial terico, elaborado por meio de revises bibliogrficas. Os objetivos dessa construo terica foram: Conhecer e analisar as contribuies cientficas do passado sobre o Processo de Investimento, sobre os Fundos de Investimento e sobre a Teoria de Agncia, e Buscar sustentaes tericas para as questes formuladas.

115

6.3 PESQUISA QUASE-EXPERIMENTAL OU EX-POST FACTO

A traduo literal da expresso ex-post facto, segundo Gil (2002, p. 49), a partir do fato passado. Isso significa que neste tipo de pesquisa o estudo foi realizado aps a ocorrncia de variaes na varivel dependente no curso natural dos acontecimentos. Segundo o mesmo autor,
O propsito bsico desta pesquisa o mesmo da pesquisa experimental: verificar a existncia de relaes entre as variveis. Seu planejamento tambm ocorre de forma bastante semelhante. A diferena mais importante entre as duas modalidades est em que na pesquisa ex-post facto o pesquisador no dispe de controle sobre a varivel indepedente, que constitui o fator presumvel do fenmeno, porque ele j ocorreu. O que o pesquisador procura fazer neste tipo de pesquisa identificar situaes que se desenvolveram naturalmente e trabalhar sobre elas como se estivessem submetidas a controles.

pesquisa

quase-experimental

tem

semelhanas

com

pesquisa

experimental, no entanto, as caractersticas de uma pesquisa ex-post facto no garantem que suas concluses relativas a relaes do tipo causa-efeito sejam totalmente seguras. O que geralmente se obtm nesta modalidade de delineamento a constatao da existncia de relao entre variveis (GIL, 2002, p. 50). Por meio de investigaes emprico-analticas, buscou-se relacionar a Teoria de Agncia aos Fundos de Aes Ativos Brasileiros. De acordo com Martins (2000, p. 26), as investigaes emprico-analticas
so abordagens que apresentam em comum a utilizao de tcnicas de coleta, tratamento e anlise de dados marcadamente quantitativas. Privilegiam estudos prticos. Suas propostas tm carter tcnico, restaurador e incrementalista. Tm forte preocupao com a relao causal entre as variveis. A validao da prova cientfica buscada atravs de testes dos instrumentos, graus de significncia e sistematizao das definies operacionais.

116

6.3.1 Coleta de Dados

Os dados, a respeito dos fundos de investimento, foram obtidos, por meio do SI-ANBID Sistema de Informaes da Associao Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID). O SI-ANBID, verso 3.6, o sistema de informaes que disponibiliza ao mercado financeiro as informaes da ANBID. Por meio do SI-ANBID, so disponibilizadas as informaes sobre Fundos de Investimento, como patrimnio lquido, cota, rentabilidade, taxa de administrao e performance, valores mnimos para aplicao e resgate, movimentao de cotas, dentre outras. O sistema possui, em sua base de dados, informaes de valores dirios de patrimnio lquido e cota desde 1997 e valores mensais desde 1993. Os fundos de investimento estudados, neste trabalho, foram os Fundos de Aes Ativos Brasileiros (Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo, Aes IBX Ativo com Alavancagem), segundo a classificao da Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBID.

6.3.1.1 Universo da Pesquisa e Amostra

O universo da pesquisa compreendeu 4.647 fundos de investimento, constitudos e em funcionamento, com total de patrimnio lquido no valor de R$ 496 milhes, em dezembro de 2003, conforme dados da Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBID. Desse universo, foram escolhidos como objeto de estudo, os fundos de aes ativos: 127 fundos de investimento do tipo Aes IBOVESPA Ativo, 66 fundos de

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investimento do tipo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, 56 fundos de investimento do tipo Aes IBX Ativo e 6 fundos de investimento do tipo Aes IBX Ativo com Alavancagem. No entanto, devido necessidade de dados histricos sobre a rentabilidade mensal dos fundos de investimento, a amostra limitou-se a: 82 fundos de investimento do tipo Aes IBOVESPA Ativo, que representam 64,57% do total de fundos desse tipo, constitudos e em funcionamento, em dezembro de 2003; 46 fundos de investimento do tipo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que representam 69,70% do total de fundos desse tipo, constitudos e em funcionamento, em dezembro de 2003; 32 fundos de investimento do tipo Aes IBX Ativo, que representam 57,14% do total de fundos desse tipo, constitudos e em

funcionamento, em dezembro de 2003; e 4 fundos de investimento do tipo Aes IBX Ativo com Alavancagem, que representam 66,67% do total de fundos desse tipo, constitudos e em funcionamento, em dezembro de 2003.

Na Tabela 1, apresentado o resumo da base amostral. Pode-se observar que do total de fundos de investimento constitudos e em funcionamento em 31 de dezembro de 2003, nem todos possuam uma srie histrica de 32 meses (maio de 2001 a dezembro de 2003).

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Tabela 1: Resumo da Base Amostral Total de Fundos Constitudos e em Total de Fundos de Funcionamento em 31 Investimento da Amostra de dezembro de 2003 127 66 56 6 82 46 32 4

Tipo de Fundos de Investimento

Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria

64,57 69,70 57,14 66,67

6.3.1.2 Justificativa da Escolha dos Fundos de Aes Ativos

Para testar as hipteses, levantadas neste trabalho, foram escolhidos os Fundos de Aes Ativos, de acordo com a classificao da Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBID. Essa escolha deveu-se a vrios motivos, dentre eles: So fundos de investimento com renda varivel, portanto, sua carteira possui uma maior volatilidade, ou seja, tm a possibilidade de valorizar ou desvalorizar com mais freqncia de acordo com o mercado. De acordo com Gonalves (2003, p. 5), a aplicao em fundos de renda varivel a modalidade de fundo com a maior possibilidade de ocorrncia de dados negativos, caracterizados por rentabilidades negativas decorrentes de perodos de queda nas bolsas de valores.

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Sendo fundos de aes, so fundos bem mais arriscados, ou seja, possuem um grau de risco maior que os fundos de investimento de renda fixa (GRANDILONE, 2003, p. 10);

Sendo fundos ativos, visam obter o maior retorno possvel em sua categoria. Os fundos passivos, ao contrrio, de acordo com algumas regras, vo procurar sempre seguir um indicador. Segundo Gradilone (2003, p. 10), os fundos ativos dependem da estratgia do gestor e costumam ter uma taxa de administrao mais elevada porque h mais inteligncia envolvida no processo de gesto.

Conforme Rocha (2003, p. 158), os fundos de investimento de renda fixa costumam cobrar taxas de administrao mais baixas que os fundos de investimento de renda varivel, j que estes so mais sofisticados e trabalhosos (grifo nosso).

6.3.2 Escolha das Variveis

Como variveis para anlise, foram escolhidas as taxas de remunerao (taxa de administrao e taxa de performance) cobradas pelas instituies

administradoras dos fundos de investimento, a rentabilidade mensal mdia de 32 meses30, a volatilidade dos fundos de investimento31 e o ndice de Sharpe32 (performance) dos fundos de investimento.

30

Rentabilidade Mdia obtida, por cada um dos fundos analisados, no perodo de maio de 2001 a dezembro de 2003, perfazendo uma mdia do total de 32 meses. A volatilidade dos fundos de investimento, de acordo com Rocha (2003, p. 117), definida, principalmente, pelo clculo do desvio-padro referente ao histrico de retornos de um determinado ativo em determinado perodo. Neste trabalho, a volatilidade, dos fundos de investimento analisados, representada pelo desvio padro da rentabilidade mdia de 32 meses.

31

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Vale ressaltar que, a utilizao do perodo de 32 meses deveu-se necessidade de se trabalhar com uma base de dados homognea. Segundo a Associao Nacional dos Bancos de Investimento ANBID, aps uma anlise feita em incio de 2001, foi percebida a necessidade de mudana, no que diz respeito criao de novos segmentos e novas classificaes que melhor representassem a realidade dos fundos de investimento. Portanto, devido a estas mudanas e aos novos critrios estabelecidos no se pode garantir uma comparao dos tipos antigos com os novos, antes de maio de 2001.

6.3.3 Tratamento dos Dados 6.3.3.1 Ordenao dos Dados Amostrais

Aps a coleta dos dados, no SI-ANBID, a respeito da rentabilidade, taxa de administrao e taxa de performance, cobradas pelos administradores dos fundos de investimento, os mesmos foram agrupados, de acordo com sua tipologia (Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo, Aes IBX Ativo com Alavancagem). Foram calculados a volatilidade (desvio padro da rentabilidade mdia de 32 meses) e o ndice Sharpe (indicador de performance) de cada um dos fundos analisados, conforme apresentado nos Apndices C, D, E e F.

32 O ndice de Sharpe um indicador que permite avaliar a performance de um fundo, ou seja, o retorno e o risco que um fundo proporciona. Esse indicador, para fins deste trabalho, definido pela equao: IS = (Retorno Mensal Mdio de 32 meses do Fundo de Investimento Retorno Mensal Mdio de 32 meses do Ativo Livre de Risco) Desvio Padro do Retorno Mensal Mdio do Fundo. O ativo livre de risco utilizado foi o CDI (Certificado de Depsito Interbancrio).

121

Para tratamento dos dados amostrais foram usados os pacotes estatsticos: SPSS 11.0 for Windows, MINITAB 14.0 for Windows e Microsoft Excel 2000 for Windows.

6.3.3.1.1 Taxa de Administrao e Rentabilidade

Dentro de cada grupo, os valores das amostras foram ordenados de forma crescente, classificados com base na taxa de administrao, ou seja, da menor taxa cobrada pelas instituies administradoras dos fundos de investimento para a maior. Em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a varivel taxa de administrao) foram divididos em duas partes iguais. Em uma das partes (M1) ficaram 50% das menores taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, e na outra parte (M2) ficaram 50% das maiores, conforme apresentado na Figura 7.

50% das Menores Taxas de Administrao

50% das Maiores Taxas de Administrao

Fonte: Elaborada pela autora. Figura 7: Ordenamento dos dados amostrais - Mediana

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s taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas rentabilidades mensais mdias de 32 meses de cada um dos fundos de investimento analisados. Aps todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais (mediana), foram calculadas as mdias das rentabilidades mensais mdias de 32 meses dos fundos de investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) e M2 (50% das maiores taxas) e apresentadas as estatsticas descritivas da varivel rentabilidade (associada taxa de administrao) dos fundos de investimento. Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicouse o teste de hiptese (t) para duas amostras33, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Alm da anlise das medianas, foram analisados os quartis de cada amostra. Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a varivel taxa de administrao) foram divididos em quatro quartos iguais, obtendo-se trs quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das menores taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das maiores, conforme apresentado na Figura 8. s taxas de administrao, estavam associadas, as respectivas

rentabilidades mensais mdias de 32 meses de cada um dos fundos de investimento analisados.

33

Vale ressaltar que, antes de todos os testes de hiptese (t), aplicados neste trabalho, aplicou-se o teste de Kolmogorov-Smirnov, a fim de verificar se as amostras tinham distribuio normal. Alm disso, de acordo com Triola (1998, p. 211), uma concluso do teorema central do limite que as mdias amostrais tendem-se a distribuir-se normalmente.

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25% das Menores Taxas de Administrao

Q1 Q2 Q3

25% das Maiores Taxas de Administrao

Fonte: Elaborada pela autora. Figura 8: Ordenamento dos dados amostrais - Quartis

Aps todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais (quartis), foram calculadas as mdias das rentabilidades mensais mdias de 32 meses dos fundos de investimento pertencentes a M1 (25% das menores taxas) e M2 (25% das maiores taxas) e apresentadas as estatsticas descritivas da varivel rentabilidade (associada taxa de administrao) dos fundos de investimento. Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicouse o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. A fim de verificar se existia uma relao entre a varivel Rentabilidade e a varivel Taxa de Administrao, calculou-se o coeficiente de correlao linear, coeficiente de correlao momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem separar na mediana ou em quartis). Alm disso, elaborou-se um diagrama de disperso e, em seguida, fez-se a anlise de regresso dos dados amostrais. Objetivou-se, com os procedimentos descritos, identificar se quanto maior a taxa de administrao, atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior o retorno para os investidores.

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6.3.3.1.2 Taxa de Performance e Rentabilidade

Procurou-se, em cada um dos grupos de fundos de aes ativos, separar os fundos de investimento que no cobram taxa de performance dos fundos que cobram essa taxa. s taxas de performance, cobradas ou no pelas instituies

administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas rentabilidades mensais mdias de 32 meses de cada um dos fundos de investimento analisados. Aps todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais, foram calculadas as mdias das rentabilidades mensais mdias de 32 meses dos fundos de investimento que no cobram taxa de performance (M1) e dos fundos de investimento que cobram essa taxa (M2) e apresentadas as estatsticas descritivas da varivel rentabilidade (associada taxa de performance) dos fundos de investimento. Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicouse o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Em seguida, fez-se uma anlise e interpretao dos resultados. Objetivou-se, com os procedimentos descritos, verificar se o rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que o rendimento dos fundos que no cobram essa taxa.

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6.3.3.1.3 Taxa de Administrao e Volatilidade

Dentro de cada grupo, os valores das amostras foram ordenados de forma crescente, classificados com base na taxa de administrao, ou seja, da menor taxa cobrada pelas instituies administradoras dos fundos de investimento para a maior. Em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a varivel taxa de administrao) foram divididos em duas partes iguais. Em uma das partes (M1) ficaram 50% das menores taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, e na outra parte (M2) ficaram 50% das maiores, conforme apresentado na Figura 7. s taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas volatilidades (desvios padro da rentabilidade mdia de 32 meses) dos fundos de investimento analisados. Aps todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais (mediana), foram calculadas as mdias das volatilidades dos fundos de investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) e M2 (50% das maiores taxas) e apresentadas as estatsticas descritivas da varivel volatilidade (associada taxa de administrao) dos fundos de investimento. Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicouse o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Alm da anlise das medianas, foram analisados os quartis de cada amostra. Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a

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varivel taxa de administrao) foram divididos em quatro quartos iguais, obtendo-se trs quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das menores taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das maiores, conforme apresentado na Figura 8. s taxas de administrao, estavam associadas, as respectivas

volatilidades (desvios padro da rentabilidade mdia de 32 meses) de cada um dos fundos de investimento analisados. Aps todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais (quartis), foram calculadas as mdias das volatilidades dos fundos de investimento pertencentes a M1 (25% das menores taxas) e M2 (25% das maiores taxas) e apresentadas as estatsticas descritivas da varivel volatilidade (associada taxa de administrao) dos fundos de investimento. Com o intuito de verificar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicouse o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. A fim de verificar se existia uma relao entre a varivel Volatilidade e a varivel Taxa de Administrao, calculou-se o coeficiente de correlao linear, coeficiente de correlao momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem separar na mediana ou em quartis). Alm disso, elaborou-se um diagrama de disperso e, em seguida, fez-se a anlise de regresso dos dados amostrais. Objetivou-se, com os procedimentos descritos, identificar se quanto maior a taxa de administrao, atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos.

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6.3.3.1.4 Taxa de Performance e Volatilidade

Procurou-se, em cada um dos grupos de fundos de aes ativos, separar os fundos de investimento que no cobram taxa de performance dos fundos que cobram essa taxa. s taxas de performance, cobradas ou no pelas instituies

administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas volatilidades (desvios padro da rentabilidade mdia de 32 meses) dos fundos de investimento analisados. Aps todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais, foram calculadas as mdias das volatilidades dos fundos de investimento que no cobram taxa de performance (M1) e dos fundos de investimento que cobram essa taxa (M2) e apresentadas as estatsticas descritivas da varivel volatilidade (associada taxa de performance) dos fundos de investimento. Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicouse o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Em seguida, fez-se uma anlise e interpretao dos resultados. Objetivou-se, com os procedimentos descritos, verificar se a volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a volatilidade dos fundos que no cobram essa taxa.

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6.3.3.1.5 Taxa de Administrao e ndice Sharpe

Dentro de cada grupo, os valores das amostras foram ordenados de forma crescente, classificados com base na taxa de administrao, ou seja, da menor taxa cobrada pelas instituies administradoras dos fundos de investimento para a maior. Em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a varivel taxa de administrao) foram divididos em duas partes iguais. Em uma das partes (M1) ficaram 50% das menores taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, e na outra parte (M2) ficaram 50% das maiores, conforme apresentado na Figura 7. s taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, foram associados os respectivos ndices Sharpe (indicador de performance) dos fundos de investimento analisados. Aps todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais (mediana), foram calculadas as mdias dos ndices Sharpe dos fundos de investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) e M2 (50% das maiores taxas) e apresentadas as estatsticas descritivas da varivel ndice Sharpe (associada taxa de administrao) dos fundos de investimento. Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicouse o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Alm da anlise das medianas, foram analisados os quartis de cada amostra. Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a

129

varivel taxa de administrao) foram divididos em quatro quartos iguais, obtendo-se trs quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das menores taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das maiores, conforme apresentado na Figura 8. s taxas de administrao, estavam associadas, os respectivos ndices Sharpe (indicador de performance) de cada um dos fundos de investimento analisados. Aps todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais (quartis), foram calculadas as mdias dos ndices Sharpe dos fundos de investimento pertencentes a M1 (25% das menores taxas) e M2 (25% das maiores taxas) e apresentadas as estatsticas descritivas da varivel ndice Sharpe (associada taxa de administrao) dos fundos de investimento. Com o intuito de verificar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicouse o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. A fim de verificar se existia uma relao entre a varivel ndice Sharpe e a varivel Taxa de Administrao, calculou-se o coeficiente de correlao linear, coeficiente de correlao momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem separar na mediana ou em quartis). Alm disso, elaborou-se um diagrama de disperso e, em seguida, fez-se a anlise de regresso dos dados amostrais. Objetivou-se, com os procedimentos descritos, identificar se quanto maior a taxa de administrao, atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a performance (risco x retorno) dos fundos.

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6.3.3.1.6 Taxa de Performance e ndice Sharpe

Procurou-se, em cada um dos grupos de fundos de aes ativos, separar os fundos de investimento que no cobram taxa de performance dos fundos que cobram essa taxa. s taxas de performance, cobradas ou no pelas instituies

administradoras de cada fundo de investimento, foram associados os respectivos ndices Sharpe (indicador de performance) dos fundos de investimento analisados. Aps todos os procedimentos de ordenamento dos dados amostrais, foram calculadas as mdias dos ndices Sharpe (indicador de performance) dos fundos de investimento que no cobram taxa de performance (M1) e dos fundos de investimento que cobram essa taxa (M2) e apresentadas as estatsticas descritivas da varivel ndice Sharpe (associada taxa de performance) dos fundos de investimento. Com o intuito de avaliar se M1 era, estatisticamente, menor que M2, aplicouse o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Em seguida, fez-se uma anlise e interpretao dos resultados. Objetivou-se, com os procedimentos descritos, verificar se a performance (risco x retorno) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a performance dos fundos que no cobram essa taxa.

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6.4 PESQUISA PILOTO EXPLORATRIA

A fim de se buscar uma possvel explicao para os resultados obtidos com a pesquisa quase-experimental (ex-post facto), fez-se uma pesquisa piloto, de carter exploratrio, aplicada em dois nveis hierrquicos, identificados nas Instituies Administradoras dos Fundos de Aes Ativos brasileiros. Ou seja, o intuito dessa pesquisa piloto adicional foi de verificar se a forma de remunerao, das pessoas envolvidas nesses dois nveis hierrquicos, poderia influenciar a performance dos fundos de investimento. O carter exploratrio desta pesquisa piloto adicional deve-se necessidade de se conhecer com maior profundidade o assunto estudado, de modo a torn-lo mais claro (BEUREN, 2003, p. 80). De acordo com Gil (2002, p. 41), as pesquisas exploratrias tm como objetivo principal o aprimoramento de idias ou a descoberta de intuies. Portanto, ao se pesquisar sobre a aplicao da Teoria de Agncia aos Fundos de Investimento, verificou-se a necessidade de se conhecer as prticas do mercado, com relao forma de remunerao dos Scios-Gerentes; dos Diretores; e dos Funcionrios, que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, das Instituies Administradoras dos Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios, pois, conforme observado (FIGURA 6), existe relao de agncia entre o Investidor em Fundo de Investimento e a Instituio Administradora do Fundo de Investimento; entre a Instituio Administradora do Fundo de Investimento e seu Scio-Gerente ou Diretor; entre o Scio-Gerente ou Diretor da Instituio Administradora do Fundo de Investimento e os Funcionrios do

132

Departamento Tcnico Especializado em Anlise de Valores Mobilirios da Instituio. Para tanto, utilizou-se a tcnica de levantamento de dados, que segundo Gil (2002, p. 50), caracteriza-se pela interrogao direta das pessoas cujo comportamento se deseja conhecer. Basicamente, procedeu-se solicitao de informaes a um grupo significativo de pessoas acerca do problema estudado para, em seguida, mediante anlise quantitativa, obterem-se as concluses

correspondentes aos dados coletados.

6.4.1 Coleta de Dados

Em busca da relao entre a forma de remunerao dos Scios-Gerentes; dos Diretores; e dos Funcionrios, que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, das Instituies Administradoras dos Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios e a performance dos Fundos de Aes Ativos brasileiros, foram utilizados dados adicionais a respeito dos Fundos de Aes: IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem. Os dados adicionais, para fins desta pesquisa piloto exploratria, a respeito dos fundos de investimento em ttulos e valores mobilirios, foram obtidos, por meio da homepage da Comisso de Valores Mobilirios CVM. Nesta homepage so disponibilizados dados cadastrais dos Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios e dos Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios. Dentre os dados disponibilizados, destacam-se: denominao comercial, endereo, contatos (telefone

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e e-mail) da instituio administradora, CNPJ, data de registro, nome do diretor, identificao da instituio administradora, nome do gestor da carteira, valor do patrimnio lquido, data do patrimnio lquido e situao. Foram selecionados, portanto, especificamente, para esta pesquisa piloto exploratria, todos os e-mails de contato com os responsveis pelas instituies administradoras dos Fundos de Investimento estudados neste trabalho.

6.4.2 Instrumento de Pesquisa

Por meio de um questionrio (APNDICE B), composto por 2 (duas) perguntas, objetivou-se conhecer as prticas do mercado, com relao forma de remunerao dos Scios-Gerentes; dos Diretores; e dos Funcionrios, que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, das Instituies Administradoras dos Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios. De acordo com o questionrio de pesquisa, as respostas, a respeito da forma de remunerao, poderiam ser: Fixa; Fixa + Varivel (relacionada ao rendimento da carteira); Varivel (relacionada ao rendimento da carteira); e Outras (a especificar).

6.4.3 Tratamento dos Dados

Identificadas as Instituies Administradoras dos Fundos de Aes Ativos utilizados neste trabalho, foi enviada, por e-mail (correio eletrnico), uma carta de apresentao (APNDICE A), acompanhada do questionrio de pesquisa

(APNDICE B), aos responsveis pela administrao dessas instituies.

134

De posse dos questionrios respondidos, as respostas foram tabuladas e analisadas, de acordo com a disposio dos Fundos de Investimento nos grficos de disperso ndice de Sharpe x Taxa de Administrao, conforme demonstrado na Figura 9.

2
ndice de Sharpe

Taxa de Administrao

Fonte: Adaptado de Nellis e Parker, 2003, p. 326. Figura 9: Grfico de Disperso dos Fundos de Aes Ativos Brasileiros

Dessa forma, alm da identificao dos fundos nas categorias (a) normais, (b) mal sucedidos e (c) bem sucedidos, conforme apresentado no Captulo 2, Seo 2.3.2, buscou-se uma associao dessas categorias com a forma de remunerao praticada pelas Instituies Administradoras.

6.4.4 Limitaes da Pesquisa Piloto

Muitos dos questionrios enviados, por e-mail, aos administradores das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes Ativos: (1) retornaram, devido ao endereo do correio eletrnico (e-mail) disponvel na homepage da CVM, estar

135

incorreto; (2) foram devolvidos sem resposta, ou seja, a resposta foi negada, pois, os responsveis pela Instituio Administradora no quiseram responder por considerar as informaes solicitadas confidenciais; ou (3) no foram devolvidos. O fato de alguns endereos de correio eletrnico estarem incorretos deve-se ao fato de que, de acordo com o artigo 20 da Instruo CVM n 202, de 06-12-1993, o registro na CVM no implica qualquer apreciao sobre a companhia, sendo seus administradores responsveis pela veracidade e atualizao das informaes prestadas. Alm disso, ainda com base no artigo 20 da Instruo CVM n 202, de 06-121993, alguns questionrios podem ter sido respondidos por pessoas que, efetivamente, no respondem e no so responsveis pela administrao das instituies administradoras dos fundos de investimento, enviesando os resultados apresentados.

136

Captulo 7 7 ANLISE E INTERPRETAO DOS RESULTADOS 7.1 TAXA DE ADMINISTRAO E RENTABILIDADE

A seguir, apresenta-se a compilao dos resultados dos testes que buscaram responder a questo especfica 1 (QE1): Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior o retorno para os investidores?

7.1.1 Estatstica Descritiva das Medianas

As amostras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas de forma crescente, com base na taxa de administrao e divididas em duas partes iguais. Dessa forma, formaram-se dois grupos: o grupo dos fundos que possuam as menores taxas de administrao e o grupo dos fundos que possuam as maiores taxas. s taxas de administrao, estavam associadas, as respectivas

rentabilidades mensais mdias de 32 meses de cada um dos fundos de investimento analisados.

Tabela 2: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo n Rentabilidade (Menores Taxas de Administrao) 41 Mnimo 0,45 Mdia 1,52 Mediana Mximo 1,68 2,43 Desvio Padro 0,43

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Rentabilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria

41

0,69

1,63

1,56

2,66

0,43

Conforme apresentado na Tabela 2, no grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,52, sendo 0,45 a menor rentabilidade do grupo e 2,43 a maior, com desvio padro de 0,43, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M2) foi de 1,63, sendo 0,69 a menor rentabilidade do grupo e 2,66 a maior, com desvio padro de 0,43, em torno da mdia.

Tabela 3: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem n Rentabilidade (Menores Taxas de Administrao) Rentabilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 23 23 Mnimo -0,59 -0,72 Mdia 1,75 1,63 Mediana Mximo 1,79 1,58 3,00 3,41 Desvio Padro 0,64 1,01

No grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, conforme apresentado na Tabela 3, observa-se que a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,75, sendo -0,59 a menor rentabilidade do grupo e 3,00 a maior, com desvio padro de 0,64, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M2) foi de 1,63, sendo -0,72 a menor rentabilidade do grupo e 3,41 a maior, com desvio padro de 1,01, em torno da mdia.

138

Tabela 4: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBX Ativo n Rentabilidade (Menores Taxas de Administrao) Rentabilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 16 16 Mnimo 1,31 1,34 Mdia 1,89 1,80 Mediana Mximo 1,88 1,78 2,42 2,46 Desvio Padro 0,27 0,35

Observando-se os dados da Tabela 4, pode-se verificar que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,89, sendo 1,31 a menor rentabilidade do grupo e 2,42 a maior, com desvio padro de 0,27, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M2) foi de 1,80, sendo 1,34 a menor rentabilidade do grupo e 2,46 a maior, com desvio padro de 0,35, em torno da mdia.

Tabela 5: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem n Rentabilidade (Menores Taxas de Administrao) Rentabilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 2 2 Mnimo 1,49 2,24 Mdia 1,75 2,25 Mediana Mximo 1,75 2,25 2,00 2,26 Desvio Padro 0,36 0,01

Na Tabela 5, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,75, sendo 1,49 a menor rentabilidade do grupo e 2,00 a maior, com desvio padro de 0,36, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, a

139

rentabilidade mdia (M2) foi de 2,25, sendo 2,24 a menor rentabilidade do grupo e 2,26 a maior, com desvio padro de 0,01, em torno da mdia.

7.1.1.1 Teste de Hiptese (t)

Com o intuito de avaliar se a mdia das rentabilidades mensais mdias de 32 meses dos fundos de investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) era, estatisticamente, menor que M2 (50% das maiores taxas), aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05.

Rejeitar H0

No Rejeitar H0 t

Fonte: Elaborada pela autora. Figura 10: Teste de hiptese (t) para duas amostras ( = 0,05)

Portanto, admitindo-se o nvel de significncia , do teste de hiptese, igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H0: M1 M2 H1: M1 < M2 Onde, M1 representa a mdia dos rendimentos referente s menores taxas de administrao; e

140

M2 representa a mdia dos rendimentos referente s maiores taxas de administrao.

Tabela 6: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Mdia da Mdia da Rentabilidade Rentabilidade Referente s Referente s Tipo de Fundos Menores Taxas Maiores Taxas de Investimento de de Administrao Administrao (M1) (M2) Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria 1,52 1,75 1,89 1,75 1,63 1,63 1,80 2,25

Estatstica de Teste (t)

p-valor

Hiptese

-1,09 0,49 0,88 -1,98

0,139 0,687 0,806 0,149

No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho

Observando-se a Tabela 6, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as estatsticas de teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia dos rendimentos referente s maiores taxas de administrao (M2) dos fundos de investimento (Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem) no , estatisticamente, maior que a mdia dos rendimentos referente s menores taxas de administrao (M1). Dessa forma, no h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1.

141

7.1.2 Estatstica Descritiva dos Quartis

Alm da anlise das medianas, foi feita a anlise dos quartis de cada amostra. Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a varivel taxa de administrao) foram divididos em quatro quartos iguais, obtendo-se trs quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das menores taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das maiores taxas de administrao. s taxas de administrao, estavam associadas, as respectivas

rentabilidades mensais mdias de 32 meses de cada um dos fundos de investimento analisados.

Tabela 7: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo n Rentabilidade (Menores Taxas de Administrao) Rentabilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 21 21 Mnimo 0,45 0,69 Mdia 1,48 1,47 Mediana Mximo 1,66 1,45 2,43 2,35 Desvio Padro 0,48 0,39

Conforme apresentado na Tabela 7, no grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,48, sendo 0,45 a menor rentabilidade do grupo e 2,43 a maior, com desvio padro de 0,48, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, a rentabilidade

142

mdia (M2) foi de 1,47, sendo 0,69 a menor rentabilidade do grupo e 2,35 a maior, com desvio padro de 0,39, em torno da mdia.

Tabela 8: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem n Rentabilidade (Menores Taxas de Administrao) Rentabilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 12 12 Mnimo -0,59 -0,39 Mdia 1,64 1,54 Mediana Mximo 1,79 1,51 2,50 3,41 Desvio Padro 0,76 1,06

No grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, conforme apresentado na Tabela 8, observa-se que a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,64, sendo -0,59 a menor rentabilidade do grupo e 2,50 a maior, com desvio padro de 0,76, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M2) foi de 1,54, sendo -0,39 a menor rentabilidade do grupo e 3,41 a maior, com desvio padro de 1,06, em torno da mdia.

Tabela 9: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBX Ativo N Rentabilidade (Menores Taxas de Administrao) Rentabilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 8 8 Mnimo 1,31 1,34 Mdia 1,77 1,71 Mediana Mximo 1,83 1,63 2,01 2,46 Desvio Padro 0,24 0,36

143

Observando-se os dados da Tabela 9, pode-se verificar que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,77, sendo 1,31 a menor rentabilidade do grupo e 2,01 a maior, com desvio padro de 0,24, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M2) foi de 1,71, sendo 1,34 a menor rentabilidade do grupo e 2,46 a maior, com desvio padro de 0,36, em torno da mdia.

Tabela 10: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem n Rentabilidade (Menores Taxas de Administrao) Rentabilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 1 1 Mnimo 2,00 2,26 Mdia 2,00 2,26 Mediana Mximo 2,00 2,26 2,00 2,26 Desvio Padro 0,00 0,00

Na Tabela 10, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M1) foi de 2,00, sendo 2,00 a menor rentabilidade do grupo e 2,00 a maior, com desvio padro de 0,00, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, a rentabilidade mdia (M2) foi de 2,26, sendo 2,26 a menor rentabilidade do grupo e 2,26 a maior, com desvio padro de 0,00, em torno da mdia.

7.1.2.1 Teste de Hiptese (t)

Com o intuito de avaliar se a mdia das rentabilidades mensais mdias de 32 meses dos fundos de investimento pertencentes a M1 (25% das menores taxas) era,

144

estatisticamente, menor que M2 (25% das maiores taxas), aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Para tanto, estabeleceram-se duas hipteses: H0: M1 M2 H1: M1 < M2 Onde, M1 representa a mdia dos rendimentos referente s menores taxas de administrao; e M2 representa a mdia dos rendimentos referente s maiores taxas de administrao.

Tabela 11: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Mdia da Mdia da Rentabilidade Rentabilidade Referente s Referente s Tipo de Fundos Menores Taxas Maiores Taxas de Investimento de de Administrao Administrao (M1) (M2) Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria 1,48 1,64 1,77 2,00 1,47 1,54 1,71 2,26

Estatstica de Teste (t)

p-valor

Hiptese

0,12 0,25 0,38 Erro (gl = 0)

0,546 0,599 0,646

No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho

Observando-se a Tabela 11, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as estatsticas de teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia dos rendimentos referente s

145

maiores taxas de administrao (M2) dos fundos de investimento (Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem) no , estatisticamente, maior que a mdia dos rendimentos referente s menores taxas de administrao (M1). No caso dos fundos de investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem, a estatstica teste (t) apresentou erro, devido amostra, em cada quartil, ser igual a 1, ou seja, grau de liberdade igual a zero. No entanto, pode-se verificar que os valores so muito prximos. Dessa forma, no h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1.

7.1.3 Coeficiente de Correlao

A fim de verificar se existia uma relao entre a varivel Rentabilidade e a varivel Taxa de Administrao, calculou-se o coeficiente de correlao linear, coeficiente de correlao momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem separar na mediana ou em quartis). Alm disso, elaborou-se o diagrama de disperso para cada um dos tipos de fundos de investimento analisados (APNDICE G).

Tabela 12: Coeficiente de Correlao da Varivel Rentabilidade e da Varivel Taxa de Administrao

Tipo de Fundos de Investimento

Coeficiente de Correlao

p-Valor

Aes IBOVESPA Ativo

-0,146

0,191

146

Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria

-0,282 -0,320 0,480

0,058 0,074 0,520

Na Tabela 12, observa-se que existe uma fraca correlao entre a Varivel Rentabilidade e a Varivel Taxa de Administrao dos fundos de investimento Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem. No Apndice G, so apresentados os grficos de disperso da rentabilidade dos Fundos de Aes dos IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem. Nesses grficos determinou-se, como ponto de corte no eixo da rentabilidade, a rentabilidade mediana das amostras e, como ponto de corte no eixo da taxa de administrao, a taxa de administrao mediana das amostras. Dessa maneira, pde-se identificar o grupo dos fundos: (1) que cobram baixas taxas de administrao e obtm baixas rentabilidades; (2) que cobram baixas taxas de administrao, mas obtm altas rentabilidades; (3) que cobram altas taxas de administrao e obtm altas rentabilidades; e (4) que cobram altas taxas, mas obtm baixas rentabilidades.

147

7.1.4 Anlise de Regresso

De acordo com os dados amostrais, a respeito da rentabilidade dos fundos de investimento, a equao da reta de regresso que expressa a relao entre a rentabilidade e a taxa de administrao dada por:

R = 0 + 1 (TA) +
Onde:

(5)

R= 0 = 1 =

Varivel dependente (rentabilidade) ou varivel resposta Intercepto y da equao de regresso

Coeficiente angular da equao de regresso

TA = Varivel independente (taxa de administrao) ou varivel preditora = Erro

Na Tabela 13, apresentam-se as variveis aleatrias (pois dependem da amostra), 0 e 1 , obtidas, por meio da aplicao da tcnica de anlise de regresso linear, para cada um dos tipos de fundos de investimento estudados. Analisando os dados dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo (TABELA 13), verifica-se que a equao da regresso dada por:

R = 1,64 0,0307(TA) +

(6)

O valor de R2, igual a 0,021, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 2,1% da variao da Rentabilidade.

148

O valor de R2 Ajustado, igual a 0,009, indica que o modelo no est ajustado aos dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,191).

Tabela 13: Anlise de Regresso da Varivel Rentabilidade e da Varivel Taxa de Administrao

Tipo de Fundos de Investimento

R2

R2 Ajustado

p-Valor

Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria

1,64 1,92 1,96 1,85

-0,0307 -0,113 -0,0751 0,262

0,021 0,079 0,103 0,231

0,009 0,059 0,073 0,0

0,191 0,058 0,074 0,520

De acordo com os dados dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem (TABELA 13), verifica-se que a equao da regresso dada por:

R = 1,92 0,113(TA) +

(7)

O valor de R2, igual a 0,079, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 7,9% da variao da Rentabilidade. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,059, indica que o modelo no est ajustado aos dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,058). Observando os dados dos fundos de Aes IBX Ativo (TABELA 13), verificase que a equao da regresso dada por:

149

R = 1,96 0,0751(TA) +

(8)

O valor de R2, igual a 0,103, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 10,3% da variao da

Rentabilidade. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,073, indica que o modelo no est ajustado aos dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,074). Segundo a anlise dos dados dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem (TABELA 13), verifica-se que a equao da regresso dada por:

R = 1,85 + 0,262(TA) +

(9)

O valor de R2, igual a 0,231, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 23,1% da variao da

Rentabilidade. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo no est ajustado aos dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,520). No entanto, vale ressaltar que, como no h correlao linear significativa, no se pode usar as equaes de regresso para fazer predies.

7.2 TAXA DE PERFORMANCE E RENTABILIDADE

A seguir, apresenta-se a compilao dos resultados dos testes que buscaram responder a questo especfica 2 (QE2): O rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que o rendimento dos fundos que no cobram essa taxa?

150

7.2.1 Estatstica Descritiva

As amostras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas em dois grupos: o grupo dos fundos de investimento que no cobram taxa de performance e o grupo dos fundos que cobram essa taxa. s taxas de performance, cobradas ou no pelas instituies

administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas rentabilidades mensais mdias de 32 meses de cada um dos fundos de investimento analisados.

Tabela 14: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo n Rentabilidade (Sem Cobrana de Taxa de Performance) Rentabilidade (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 67 15 Mnimo 0,45 0,59 Mdia 1,56 1,65 Mediana Mximo 1,57 1,75 2,66 2,43 Desvio Padro 0,40 0,55

Conforme apresentado na Tabela 14, no grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que no cobram taxa de performance, a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,56, sendo 0,45 a menor rentabilidade do grupo e 2,66 a maior, com desvio padro de 0,40, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que cobram taxa de performance, a rentabilidade mdia (M2) foi de 1,65, sendo 0,59 a menor rentabilidade do grupo e 2,43 a maior, com desvio padro de 0,55, em torno da mdia.

151

Tabela 15: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem n Rentabilidade (Sem Cobrana de Taxa de Performance) Rentabilidade (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 34 12 Mnimo -0,72 -0,59 Mdia 1,67 1,76 Mediana Mximo 1,67 1,83 3,41 3,22 Desvio Padro 0,85 0,86

No grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que no cobram taxa de performance, conforme apresentado na Tabela 15, observa-se que a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,67, sendo -0,72 a menor rentabilidade do grupo e 3,41 a maior, com desvio padro de 0,85, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que cobram taxa de performance, a rentabilidade mdia (M2) foi de 1,76, sendo -0,59 a menor rentabilidade do grupo e 3,22 a maior, com desvio padro de 0,86, em torno da mdia.

Tabela 16: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo n Rentabilidade (Sem Cobrana de Taxa de Performance) Rentabilidade (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 26 6 Mnimo 1,31 1,46 Mdia 1,85 1,83 Mediana Mximo 1,85 1,87 2,46 2,07 Desvio Padro 0,33 0,22

Observando-se os dados da Tabela 16, pode-se verificar que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que no cobram taxa de performance, a rentabilidade mdia (M1) foi de 1,85, sendo 1,31 a menor rentabilidade do grupo e 2,46 a maior, com desvio padro de 0,33, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo, que cobram taxa de performance, a rentabilidade mdia (M2) foi de 1,83,

152

sendo 1,46 a menor rentabilidade do grupo e 2,07 a maior, com desvio padro de 0,22, em torno da mdia.

Tabela 17: Estatstica Descritiva da Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem n Rentabilidade (Sem Cobrana de Taxa de Performance) Rentabilidade (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 2 2 Mnimo 2,00 1,49 Mdia 2,13 1,87 Mediana Mximo 2,13 1,87 2,26 2,24 Desvio Padro 0,18 0,53

Na Tabela 17, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que no cobram taxa de performance, a rentabilidade mdia (M1) foi de 2,13, sendo 2,00 a menor rentabilidade do grupo e 2,26 a maior, com desvio padro de 0,18, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que cobram taxa de performance, a rentabilidade mdia (M2) foi de 1,87, sendo 1,49 a menor rentabilidade do grupo e 2,24 a maior, com desvio padro de 0,53, em torno da mdia.

7.2.1.1 Teste de Hiptese (t)

Com o intuito de avaliar se a mdia das rentabilidades mensais mdias de 32 meses dos fundos de investimento pertencentes a M1 (que no cobram taxa de performance) era, estatisticamente, menor que M2 (que cobram taxa de performance), aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Portanto, admitindo-se o nvel de significncia , do teste de hiptese, igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses:

153

H0: M1 M2 H1: M1 < M2 Onde, M1 representa a mdia dos rendimentos referente aos fundos que no cobram taxa de performance; e M2 representa a mdia dos rendimentos referente aos fundos que cobram taxa de performance.

Tabela 18: Teste de Hiptese para a Varivel Rentabilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Mdia da Mdia da Rentabilidade Rentabilidade Referente aos Referente aos Fundos que Estatstica de Fundos que No Cobram Teste (t) Cobram Taxa Taxa de de Performance Performance (M2) (M1) 1,56 1,67 1,85 2,13 1,65 1,76 1,83 1,87 -0,64 -0,30 0,17 0,67

Tipo de Fundos de Investimento

p-valor

Hiptese

Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria

0,265 0,383 0,564 0,687

No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho

Observando-se a Tabela 18, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as estatsticas de teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia dos rendimentos referente aos fundos de investimento (Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem) que cobram

154

taxa de performance (M2) no , estatisticamente, maior que a mdia dos rendimentos referente aos fundos de investimento que no cobram taxa de performance (M1). Dessa forma, no h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1.

7.3 TAXA DE ADMINISTRAO E VOLATILIDADE

A seguir, apresenta-se a compilao dos resultados dos testes que buscaram responder a questo especfica 3 (QE3): Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos?

7.3.1 Estatstica Descritiva das Medianas

As amostras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas de forma crescente, com base na taxa de administrao e divididas em duas partes iguais. Dessa forma, formaram-se dois grupos: o grupo dos fundos que possuam as menores taxas de administrao e o grupo dos fundos que possuam as maiores taxas. s taxas de administrao, estavam associadas, as respectivas

volatilidades (desvios padro da rentabilidade mdia de 32 meses) de cada um dos fundos de investimento analisados.

155

Tabela 19: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo n Volatilidade (Menores Taxas de Administrao) Volatilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 41 41 Mnimo 6,62 6,96 Mdia 8,40 8,72 Mediana Mximo 8,56 8,70 9,71 10,64 Desvio Padro 0,77 0,79

Conforme apresentado na Tabela 19, no grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M1) foi de 8,40, sendo 6,62 a menor volatilidade do grupo e 9,71 a maior, com desvio padro de 0,77, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M2) foi de 8,72, sendo 6,96 a menor volatilidade do grupo e 10,64 a maior, com desvio padro de 0,79, em torno da mdia.

Tabela 20: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem n Volatilidade (Menores Taxas de Administrao) Volatilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 23 23 Mnimo 2,01 3,83 Mdia 8,09 8,65 Mediana Mximo 8,46 8,90 9,51 9,89 Desvio Padro 1,77 1,30

No grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, conforme apresentado na Tabela 20, observa-se que a volatilidade mdia (M1) foi de 8,09, sendo 2,01 a menor volatilidade do grupo e 9,51 a maior, com desvio padro de 1,77, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam

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as maiores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M2) foi de 8,65, sendo 3,83 a menor volatilidade do grupo e 9,89 a maior, com desvio padro de 1,30, em torno da mdia.

Tabela 21: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo N Volatilidade (Menores Taxas de Administrao) Volatilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 16 16 Mnimo 7,02 7,40 Mdia 7,55 8,13 Mediana Mximo 7,52 7,66 7,96 14,36 Desvio Padro 0,26 1,69

Observando-se os dados da Tabela 21, pode-se verificar que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M1) foi de 7,55, sendo 7,02 a menor volatilidade do grupo e 7,96 a maior, com desvio padro de 0,26, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M2) foi de 8,13, sendo 7,40 a menor volatilidade do grupo e 14,36 a maior, com desvio padro de 1,69, em torno da mdia.

Tabela 22: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem n Volatilidade (Menores Taxas de Administrao) Volatilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 2 2 Mnimo 7,22 7,65 Mdia 7,38 7,66 Mediana Mximo 7,38 7,66 7,53 7,66 Desvio Padro 0,22 0,01

157

Na Tabela 22, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M1) foi de 7,38, sendo 7,22 a menor volatilidade do grupo e 7,53 a maior, com desvio padro de 0,22, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M2) foi de 7,66, sendo 7,65 a menor volatilidade do grupo e 7,66 a maior, com desvio padro de 0,01, em torno da mdia.

7.3.1.1 Teste de Hiptese (t)

Com o intuito de avaliar se a mdia das volatilidades (desvios padro da rentabilidade mdia de 32 meses) dos fundos de investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) era, estatisticamente, menor que M2 (50% das maiores taxas), aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Portanto, admitindo-se o nvel de significncia , do teste de hiptese, igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H0: M1 M2 H1: M1 < M2 Onde, M1 representa a mdia das volatilidades referente s menores taxas de administrao; e M2 representa a mdia das volatilidades referente s maiores taxas de administrao.

158

Tabela 23: Teste de Hiptese para a Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Mdia da Mdia da Volatilidade Volatilidade Referente s Referente s Tipo de Fundos Menores Taxas Maiores Taxas de Investimento de de Administrao Administrao (M1) (M2) Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria 8,40 8,09 7,55 7,38 8,72 8,65 8,13 7,66

Estatstica de Teste (t)

p-valor

Hiptese

-1,86 -1,22 -1,35 -1,81

0,034 0,115 0,098 0,161

Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho

Observando-se a Tabela 23, verifica-se que o p-valor (p-value), na estatstica de teste (t) dos fundos de investimento Aes IBOVESPA Ativo, menor que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de rejeitar H0, ou seja, a mdia das volatilidades referente s maiores taxas de administrao (M2) desses fundos , estatisticamente, maior que a mdia das volatilidades referente s menores taxas de administrao (M1). Dessa forma, h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1. Entretanto, o p-valor (p-value), em todas as outras estatsticas de teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia das volatilidades referente s maiores taxas de administrao (M2) dos fundos de investimento (Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem) no , estatisticamente, maior que a mdia das volatilidades referente s menores taxas de administrao (M1). Dessa

159

forma, no h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1.

7.3.2 Estatstica Descritiva dos Quartis

Alm da anlise das medianas, foi feita a anlise dos quartis de cada amostra. Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a varivel taxa de administrao) foram divididos em quatro quartos iguais, obtendo-se trs quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das menores taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das maiores taxas de administrao. s taxas de administrao, estavam associadas, as respectivas

volatilidades (desvios padro da rentabilidade mdia de 32 meses) de cada um dos fundos de investimento analisados.

Tabela 24: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo N Volatilidade (Menores Taxas de Administrao) Volatilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 21 21 Mnimo 6,78 6,96 Mdia 8,35 8,68 Mediana Mximo 8,51 8,70 9,30 10,64 Desvio Padro 0,76 0,90

Conforme apresentado na Tabela 24, no grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M1) foi de 8,35, sendo 6,78 a menor volatilidade do grupo e 9,30 a maior, com desvio padro de 0,76, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes

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IBOVESPA Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M2) foi de 8,68, sendo 6,96 a menor volatilidade do grupo e 10,64 a maior, com desvio padro de 0,90, em torno da mdia.

Tabela 25: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem N Volatilidade (Menores Taxas de Administrao) Volatilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 12 12 Mnimo 2,01 8,03 Mdia 7,73 9,19 Mediana Mximo 8,47 9,29 9,50 9,89 Desvio Padro 2,35 0,51

No grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, conforme apresentado na Tabela 25, observa-se que a volatilidade mdia (M1) foi de 7,73, sendo 2,01 a menor volatilidade do grupo e 9,50 a maior, com desvio padro de 2,35, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M2) foi de 9,19, sendo 8,03 a menor volatilidade do grupo e 9,89 a maior, com desvio padro de 0,51, em torno da mdia.

Tabela 26: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo N Volatilidade (Menores Taxas de Administrao) Volatilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 8 8 Mnimo 7,17 7,40 Mdia 7,58 8,55 Mediana Mximo 7,51 7,60 7,92 14,36 Desvio Padro 0,25 2,38

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Observando-se os dados da Tabela 26, pode-se verificar que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M1) foi de 7,58, sendo 7,17 a menor volatilidade do grupo e 7,92 a maior, com desvio padro de 0,25, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M2) foi de 8,55, sendo 7,40 a menor volatilidade do grupo e 14,36 a maior, com desvio padro de 2,38, em torno da mdia.

Tabela 27: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem N Volatilidade (Menores Taxas de Administrao) Volatilidade (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 1 1 Mnimo 7,53 7,66 Mdia 7,53 7,66 Mediana Mximo 7,53 7,66 7,53 7,66 Desvio Padro 0,00 0,00

Na Tabela 27, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M1) foi de 7,53, sendo 7,53 a menor volatilidade do grupo e 7,53 a maior, com desvio padro de 0,00, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, a volatilidade mdia (M2) foi de 7,66, sendo 7,66 a menor volatilidade do grupo e 7,66 a maior, com desvio padro de 0,00, em torno da mdia.

7.3.2.1 Teste de Hiptese (t)

Com o intuito de avaliar se a mdia das volatilidades (desvios padro da rentabilidade mdia de 32 meses) dos fundos de investimento pertencentes a M1

162

(25% das menores taxas) era, estatisticamente, menor que M2 (25% das maiores taxas), aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Para tanto, estabeleceram-se duas hipteses: H0: M1 M2 H1: M1 < M2 Onde, M1 representa a mdia das volatilidades referente s menores taxas de administrao; e M2 representa a mdia das volatilidades referente s maiores taxas de administrao.

Tabela 28: Teste de Hiptese para a Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Mdia da Mdia da Volatilidade Volatilidade Referente s Referente s Tipo de Fundos Menores Taxas Maiores Taxas de Investimento de de Administrao Administrao (M1) (M2) Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria 8,35 7,73 7,58 7,53 8,68 9,19 8,55 7,66

Estatstica de Teste (t)

p-valor

Hiptese

-1,27 -2,11 -1,15 Erro (gl = 0)

0,106 0,028 0,144

No Rejeitar Ho Rejeitar Ho No Rejeitar Ho

Observando-se a Tabela 28, verifica-se que o p-valor (p-value), na estatstica de teste (t), dos fundos de investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, menor que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de rejeitar

163

H0, ou seja, a mdia das volatilidades referente s maiores taxas de administrao (M2) desses fundos , estatisticamente, maior que a mdia das volatilidades referente s menores taxas de administrao (M1). Dessa forma, h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1. Entretanto, o p-valor (p-value), nas estatsticas de teste (t) dos fundos Aes IBOVESPA Ativo e Aes IBX Ativo, maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia das volatilidades referente s maiores taxas de administrao (M2) desses fundos de investimento no , estatisticamente, maior que a mdia das volatilidades referente s menores taxas de administrao (M1). Dessa forma, no h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1. No caso do fundo de investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem, a estatstica teste (t) apresentou erro, devido amostra, em cada quartil, ser igual a 1, ou seja, grau de liberdade igual a zero. No entanto, pode-se verificar que os valores so muito prximos.

7.3.3 Coeficiente de Correlao

A fim de verificar se existia uma relao entre a varivel Volatilidade e a varivel Taxa de Administrao, calculou-se o coeficiente de correlao linear, coeficiente de correlao momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem separar na mediana ou em quartis). Alm disso, elaborou-se o diagrama de disperso para cada um dos tipos de fundos de investimento analisados (APNDICE H).

164

Tabela 29: Coeficiente de Correlao da Varivel Volatilidade e da Varivel Taxa de Administrao

Tipo de Fundos de Investimento

Coeficiente de Correlao

p-Valor

Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria

0,200 0,257 0,349 0,453

0,072 0,085 0,050 0,547

Na Tabela 29, observa-se que existe uma fraca correlao entre a Varivel Volatilidade e a Varivel Taxa de Administrao dos fundos de investimento Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem. No Apndice H, so apresentados os grficos de disperso da volatilidade dos Fundos de Aes dos IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem. Nesses grficos determinou-se, como ponto de corte no eixo da volatilidade, a volatilidade mediana das amostras e, como ponto de corte no eixo da taxa de administrao, a taxa de administrao mediana das amostras. Dessa maneira, pde-se identificar o grupo dos fundos: (1) que cobram baixas taxas de administrao e obtm baixas volatilidades; (2) que cobram baixas taxas de administrao, mas obtm altas volatilidades; (3) que cobram altas taxas de administrao e obtm altas volatilidades; e (4) que cobram altas taxas, mas obtm baixas volatilidades.

165

7.3.4 Anlise de Regresso

De acordo com os dados amostrais, a respeito da volatilidade dos fundos de investimento, a equao da regresso dada por:

V = 0 + 1 (TA) +
Onde:

(10)

V=

Varivel dependente (volatilidade) ou varivel resposta Intercepto y da equao de regresso

0 =

1 =

Coeficiente angular da equao de regresso

TA = Varivel independente (taxa de administrao) ou varivel preditora

= Erro
Na Tabela 30, apresentam-se as variveis aleatrias (pois dependem da amostra), 0 e 1 , obtidas, por meio da aplicao da tcnica de anlise de regresso linear, para cada um dos tipos de fundos de investimento estudados. Analisando os dados dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo (TABELA 30), verifica-se que a equao da regresso dada por:

V = 8,40 + 0,0777(TA) +

(11)

O valor de R2, igual a 0,04, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 4,0% da variao da Volatilidade. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,028, indica que o modelo no est ajustado aos

166

dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,072).

Tabela 30: Anlise de Regresso da Varivel Volatilidade e da Varivel Taxa de Administrao

Tipo de Fundos de Investimento

R2

R2 Ajustado

p-Valor

Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria

8,40 7,99 7,32 7,44

0,0777 0,191 0,324 0,142

0,040 0,066 0,122 0,205

0,028 0,045 0,093 0,0

0,072 0,085 0,050 0,547

De acordo com os dados dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem (TABELA 30), verifica-se que a equao da regresso dada por:

V = 7,99 + 0,191(TA) +

(12)

O valor de R2, igual a 0,066, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 6,6% da variao da Volatilidade. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,045, indica que o modelo no est ajustado aos dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,085). Observando os dados dos fundos de Aes IBX Ativo (TABELA 30), verificase que a equao da regresso dada por:

V = 7,32 + 0,324(TA) +

(13)

167

O valor de R2, igual a 0,122, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 12,2% da variao da Volatilidade. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,093, indica que o modelo no est ajustado aos dados. No entanto, verifica-se que o modelo , estatisticamente, significativo (p=0,050). Segundo a anlise dos dados dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem (TABELA 30), verifica-se que a equao da regresso dada por:

V = 7,44 + 0,142(TA) +

(14)

O valor de R2, igual a 0,205, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 20,5% da variao da Volatilidade. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo no est ajustado aos dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,547). No entanto, vale ressaltar que, como no h correlao linear significativa, no se pode usar as equaes de regresso para fazer predies.

7.4 TAXA DE PERFORMANCE E VOLATILIDADE

A seguir, apresenta-se a compilao dos resultados dos testes que buscaram responder a questo especfica 4 (QE4): A volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a volatilidade dos fundos que no cobram essa taxa?

168

7.4.1 Estatstica Descritiva

As amostras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas em dois grupos: o grupo dos fundos de investimento que no cobram taxa de performance e o grupo dos fundos que cobram essa taxa. s taxas de performance, cobradas ou no pelas instituies

administradoras de cada fundo de investimento, foram associadas as respectivas volatilidades (desvios padro da rentabilidade mdia de 32 meses) de cada um dos fundos de investimento analisados.

Tabela 31: Estatstica Descritiva da Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo n Volatilidade (Sem Cobrana de Taxa de Performance) Volatilidade (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 67 15 Mnimo 6,62 7,81 Mdia 8,54 8,61 Mediana Mximo 8,56 8,65 10,64 9,96 Desvio Padro 0,84 0,55

Conforme apresentado na Tabela 31, no grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que no cobram taxa de performance, a volatilidade mdia (M1) foi de 8,54, sendo 6,62 a menor rentabilidade do grupo e 10,64 a maior, com desvio padro de 0,84, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que cobram taxa de performance, a volatilidade mdia (M2) foi de 8,61, sendo 7,81 a menor rentabilidade do grupo e 9,96 a maior, com desvio padro de 0,55, em torno da mdia.

169

Tabela 32: Estatstica Descritiva da Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem n Volatilidade (Sem Cobrana de Taxa de Performance) Volatilidade (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 34 12 Mnimo 3,75 2,01 Mdia 8,65 7,59 Mediana Mximo 8,81 8,46 9,89 9,51 Desvio Padro 1,09 2,35

No grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que no cobram taxa de performance, conforme apresentado na Tabela 32, observa-se que a volatilidade mdia (M1) foi de 8,65, sendo 3,75 a menor volatilidade do grupo e 9,89 a maior, com desvio padro de 1,09, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que cobram taxa de performance, a volatilidade mdia (M2) foi de 7,59, sendo 2,01 a menor volatilidade do grupo e 9,51 a maior, com desvio padro de 2,35, em torno da mdia.

Tabela 33: Estatstica Descritiva da Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo n Volatilidade (Sem Cobrana de Taxa de Performance) Volatilidade (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 26 6 Mnimo 7,02 7,47 Mdia 7,88 7,66 Mediana Mximo 7,56 7,64 14,36 7,90 Desvio Padro 1,36 0,19

Observando-se os dados da Tabela 33, pode-se verificar que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que no cobram taxa de performance, a volatilidade mdia (M1) foi de 7,88, sendo 7,02 a menor volatilidade do grupo e 14,36 a maior, com desvio padro de 1,36, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX

170

Ativo, que cobram taxa de performance, a volatilidade mdia (M2) foi de 7,66, sendo 7,47 a menor volatilidade do grupo e 7,90 a maior, com desvio padro de 0,19, em torno da mdia.

Tabela 34: Estatstica Descritiva da Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo com Alavancagem n Volatilidade (Sem Cobrana de Taxa de Performance) Volatilidade (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 2 2 Mnimo 7,53 7,22 Mdia 7,60 7,44 Mediana Mximo 7,60 7,44 7,66 7,65 Desvio Padro 0,09 0,30

Na Tabela 34, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que no cobram taxa de performance, a volatilidade mdia (M1) foi de 7,60, sendo 7,53 a menor volatilidade do grupo e 7,66 a maior, com desvio padro de 0,09, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que cobram taxa de performance, a volatilidade mdia (M2) foi de 7,44, sendo 7,22 a menor volatilidade do grupo e 7,65 a maior, com desvio padro de 0,30, em torno da mdia.

7.4.1.1 Teste de Hiptese (t)

Com o intuito de avaliar se a mdia das volatilidades (desvios padro da rentabilidade mdia de 32 meses) dos fundos de investimento pertencentes a M1 (que no cobram taxa de performance) era, estatisticamente, menor que M2 (que cobram taxa de performance), aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05.

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Portanto, admitindo-se o nvel de significncia , do teste de hiptese, igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H0: M1 M2 H1: M1 < M2 Onde, M1 representa a mdia das volatilidades referente aos fundos que no cobram taxa de performance; e M2 representa a mdia das volatilidades referente aos fundos que cobram taxa de performance.

Tabela 35: Teste de Hiptese para a Varivel Volatilidade (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Mdia da Mdia da Volatilidade Volatilidade Referente aos Referente aos Fundos que Estatstica de Fundos que No Cobram Teste (t) Cobram Taxa Taxa de de Performance Performance (M2) (M1) 8,54 8,65 7,88 7,60 8,61 7,59 7,66 7,44 -0,36 1,50 0,78 0,71

Tipo de Fundos de Investimento

p-valor

Hiptese

Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria

0,361 0,920 0,779 0,697

No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho

Observando-se a Tabela 35, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as estatsticas de teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia das volatilidades referente aos

172

fundos de investimento (Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem) que cobram taxa de performance (M2) no , estatisticamente, maior que a mdia das volatilidades referente aos fundos de investimento que no cobram taxa de performance (M1). Dessa forma, no h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1.

7.5 TAXA DE ADMINISTRAO E NDICE SHARPE

A seguir, apresenta-se a compilao dos resultados dos testes que buscaram responder a questo especfica 5 (QE5): Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a performance (risco x retorno) dos fundos?

7.5.1 Estatstica Descritiva das Medianas

As amostras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas de forma crescente, com base na taxa de administrao e divididas em duas partes iguais. Dessa forma, formaram-se dois grupos: o grupo dos fundos que possuam as menores taxas de administrao e o grupo dos fundos que possuam as maiores taxas. s taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, foram associados os respectivos ndices Sharpe (indicador de performance) dos fundos de investimento analisados.

173

Tabela 36: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo n ndice Sharpe (Menores Taxas de Administrao) ndice Sharpe (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 41 41 Mnimo -0,16 -0,08 Mdia -0,01 0,01 Mediana Mximo 0,01 0,00 0,10 0,11 Desvio Padro 0,05 0,05

Conforme apresentado na Tabela 36, no grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,01, sendo -0,16 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,10 o maior, com desvio padro de 0,05, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,01, sendo -0,08 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior, com desvio padro de 0,05, em torno da mdia.

Tabela 37: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem n ndice Sharpe (Menores Taxas de Administrao) ndice Sharpe (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 23 23 Mnimo -1,07 -0,25 Mdia -0,01 0,02 Mediana Mximo 0,03 0,00 0,16 0,43 Desvio Padro 0,23 0,14

No grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, conforme apresentado na Tabela 37, observa-se que o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,01, sendo 1,07 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,16 o maior, com desvio padro de 0,23, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que

174

possuam as maiores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,02, sendo -0,25 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,43 o maior, com desvio padro de 0,14, em torno da mdia.

Tabela 38: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo n ndice Sharpe (Menores Taxas de Administrao) ndice Sharpe (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 16 16 Mnimo -0,03 -0,03 Mdia 0,05 0,03 Mediana Mximo 0,04 0,02 0,11 0,11 Desvio Padro 0,03 0,04

Observando-se os dados da Tabela 38, pode-se verificar que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,05, sendo 0,03 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior, com desvio padro de 0,03, em torno da mdia. No grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,03, sendo -0,03 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior, com desvio padro de 0,04, em torno da mdia.

Tabela 39: Estatstica Descritiva das Medianas Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem n ndice Sharpe (Menores Taxas de Administrao) ndice Sharpe (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 2 2 Mnimo -0,01 0,09 Mdia 0,03 0,09 Mediana Mximo 0,03 0,09 0,06 0,09 Desvio Padro 0,05 0,00

175

Na Tabela 39, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,03, sendo 0,01 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,06 o maior, com desvio padro de 0,05, em torno da mdia. No grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,09, sendo 0,09 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,09 o maior, com desvio padro de 0,00, em torno da mdia.

7.5.1.1 Teste de Hiptese (t)

Com o intuito de avaliar se a mdia dos ndices Sharpe dos fundos de investimento pertencentes a M1 (50% das menores taxas) era, estatisticamente, menor que M2 (50% das maiores taxas), aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Portanto, admitindo-se o nvel de significncia , do teste de hiptese, igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H0: M1 M2 H1: M1 < M2 Onde, M1 representa a mdia dos ndices Sharpe referente s menores taxas de administrao; e M2 representa a mdia dos ndices Sharpe referente s maiores taxas de administrao.

176

Tabela 40: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Mdia dos Mdia dos ndices Sharpe ndices Sharpe Referente s Referente s Tipo de Fundos Menores Taxas Maiores Taxas de Investimento de de Administrao Administrao (M1) (M2) Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria -0,01 -0,01 0,05 0,03 0,01 0,02 0,03 0,09

Estatstica de Teste (t)

p-valor

Hiptese

-1,31 -0,59 1,22 Valores Iguais

0,097 0,279 0,883

No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho

Observando-se a Tabela 40, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as estatsticas de teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia dos ndices Sharpe referente s maiores taxas de administrao (M2) dos fundos de investimento (Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem) no , estatisticamente, maior que a mdia dos ndices Sharpe referente s menores taxas de administrao (M1). Dessa forma, no h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1.

7.5.2 Estatstica Descritiva dos Quartis

Alm da anlise das medianas, foi feita a anlise dos quartis de cada amostra. Dessa forma, em cada uma das amostras, os valores (ordenados de acordo com a varivel taxa de administrao) foram divididos em quatro quartos

177

iguais, obtendo-se trs quartis. Abaixo do primeiro quartil (Q1) ficaram 25% das menores taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, e acima do terceiro quartil (Q3) ficaram 25% das maiores taxas de administrao. s taxas de administrao, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, foram associados os respectivos ndices Sharpe (indicador de performance) dos fundos de investimento analisados.

Tabela 41: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo N ndice Sharpe (Menores Taxas de Administrao) ndice Sharpe (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 21 21 Mnimo -0,16 -0,08 Mdia -0,012 -0,007 Mediana Mximo 0,01 -0,01 0,10 0,11 Desvio Padro 0,06 0,05

Conforme apresentado na Tabela 41, no grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,012, sendo -0,16 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,10 o maior, com desvio padro de 0,06, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de -0,007, sendo -0,08 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior, com desvio padro de 0,05, em torno da mdia.

Tabela 42: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem N Mnimo Mdia Mediana Mximo Desvio Padro

178

ndice Sharpe (Menores Taxas de Administrao) ndice Sharpe (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria

12 12

-1,07 -0,22

-0,062 -0,004

0,03 -0,01

0,10 0,20

0,32 0,11

No grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, conforme apresentado na Tabela 42, observa-se que o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,062, sendo 1,07 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,10 o maior, com desvio padro de 0,32, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,004, sendo -0,22 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,20 o maior, com desvio padro de 0,11, em torno da mdia.

Tabela 43: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo N ndice Sharpe (Menores Taxas de Administrao) ndice Sharpe (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 8 8 Mnimo -0,03 -0,03 Mdia 0,030 0,018 Mediana Mximo 0,04 0,01 0,06 0,11 Desvio Padro 0,03 0,04

Observando-se os dados da Tabela 43, pode-se verificar que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as menores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,030, sendo 0,03 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,06 o maior, com desvio padro de 0,03, em torno da mdia. No grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que possuam as maiores taxas de administrao, o

179

ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,018, sendo -0,03 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior, com desvio padro de 0,04, em torno da mdia.

Tabela 44: Estatstica Descritiva dos Quartis Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem N ndice Sharpe (Menores Taxas de Administrao) ndice Sharpe (Maiores Taxas de Administrao) Fonte: Pesquisa Prpria 1 1 Mnimo 0,06 0,09 Mdia 0,06 0,09 Mediana Mximo 0,06 0,09 0,06 0,09 Desvio Padro 0,00 0,00

Na Tabela 44, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as menores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,06, sendo 0,06 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,06 o maior, com desvio padro de 0,00, em torno da mdia. No grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que possuam as maiores taxas de administrao, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,09, sendo 0,09 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,09 o maior, com desvio padro de 0,00, em torno da mdia.

7.5.2.1 Teste de Hiptese (t)

Com o intuito de avaliar se a mdia dos ndices Sharpe dos fundos de investimento pertencentes a M1 (25% das menores taxas) era, estatisticamente, menor que M2 (25% das maiores taxas), aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Para tanto, estabeleceram-se duas hipteses: H0: M1 M2

180

H1: M1 < M2 Onde, M1 representa a mdia dos ndices Sharpe referente s menores taxas de administrao; e M2 representa a mdia dos ndices Sharpe referente s maiores taxas de administrao.

Tabela 45: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Administrao) dos Fundos de Investimento Mdia dos Mdia dos ndices Sharpe ndices Sharpe Referente s Referente s Tipo de Fundos Menores Taxas Maiores Taxas de Investimento de de Administrao Administrao (M1) (M2) Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria -0,012 -0,062 0,030 0,06 -0,007 -0,004 0,018 0,09

Estatstica de Teste (t)

p-valor

Hiptese

-0,30 -0,59 0,65 Erro (gl = 0)

0,382 0,284 0,736

No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho

Observando-se a Tabela 45, verifica-se que o p-valor (p-value), nas estatsticas de teste (t), dos fundos Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem e Aes IBX Ativo, maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia dos ndices Sharpe referente s maiores taxas de administrao (M2) dos fundos de investimento no , estatisticamente, maior que a mdia dos ndices Sharpe referente s menores taxas de administrao (M1).

181

No caso dos fundos de investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem, a estatstica teste (t) apresentou erro, devido amostra, em cada quartil, ser igual a 1, ou seja, grau de liberdade igual a zero. No entanto, pode-se verificar que os valores so muito prximos. Dessa forma, no h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1.

7.5.3 Coeficiente de Correlao

A fim de verificar se existia uma relao entre a varivel ndice de Sharpe e a varivel Taxa de Administrao, calculou-se o coeficiente de correlao linear, coeficiente de correlao momento-produto de Pearson, de toda a amostra (sem separar na mediana ou em quartis). Alm disso, elaborou-se o diagrama de disperso para cada um dos tipos de fundos de investimento analisados (APNDICE I).

Tabela 46: Coeficiente de Correlao da Varivel ndice Sharpe e da Varivel Taxa de Administrao

Tipo de Fundos de Investimento

Coeficiente de Correlao

p-Valor

Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria

-0,097 -0,069 -0,368 0,447

0,388 0,649 0,038 0,553

182

Na Tabela 46, observa-se que existe uma fraca correlao entre a Varivel ndice Sharpe e a Varivel Taxa de Administrao dos fundos de investimento Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem. No Apndice I, so apresentados os grficos de disperso da performance (ndice de Sharpe) dos Fundos de Aes dos IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem. Nesses grficos determinou-se, como ponto de corte no eixo do ndice de Sharpe, o ndice de Sharpe mediano das amostras e, como ponto de corte no eixo da taxa de administrao, a taxa de administrao mediana das amostras. Dessa maneira, pde-se identificar o grupo dos fundos: (1) que cobram baixas taxas de administrao e obtm baixas performances; (2) que cobram baixas taxas de administrao, mas obtm altas performances; (3) que cobram altas taxas de administrao e obtm altas performances; e (4) que cobram altas taxas, mas obtm baixas performances.

7.5.4 Anlise de Regresso

De acordo com os dados amostrais, a respeito da performance dos fundos de investimento, a equao da regresso dada por:

IS = 0 + 1 (TA) +
Onde:

(15)

IS =

Varivel dependente (ndice Sharpe) ou varivel resposta

183

0 = 1 =

Intercepto y da equao de regresso

Coeficiente angular da equao de regresso

TA = Varivel independente (taxa de administrao) ou varivel preditora = Erro

Na Tabela 47, apresentam-se as variveis aleatrias (pois dependem da amostra), 0 e 1 , obtidas, por meio da aplicao da tcnica de anlise de regresso linear, para cada um dos tipos de fundos de investimento estudados. Analisando os dados dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo (TABELA 47), verifica-se que a equao da regresso dada por:

IS = 0,00653 0,00249(TA) +

(16)

O valor de R2, igual a 0,009, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 0,9% da variao do ndice Sharpe. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo no est ajustado aos dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,388).

Tabela 47: Anlise de Regresso da Varivel ndice Sharpe e da Varivel Taxa de Administrao

Tipo de Fundos de Investimento

R2

R2 Ajustado

p-Valor

Aes IBOVESPA Ativo

0,00653

-0,00249

0,009

0,0

0,388

184

Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem

0,0149 0,0540 0,0398

-0,0063 -0,0110 0,0322

0,005 0,135 0,200

0,0 0,106 0,0

0,649 0,038 0,553

Fonte: Pesquisa Prpria

De acordo com os dados dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem (TABELA 47), verifica-se que a equao da regresso dada por:

IS = 0,0149 0,0063(TA) +

(17)

O valor de R2, igual a 0,005, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 0,5% da variao do ndice de Sharpe. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo no est ajustado aos dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,649). Observando os dados dos fundos de Aes IBX Ativo (TABELA 47), verificase que a equao da regresso dada por:

IS = 0,0540 0,0110(TA) +

(18)

O valor de R2, igual a 0,135, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 13,5% da variao do ndice de Sharpe. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,106, indica que o modelo no est ajustado aos dados. No entanto, verifica-se que o modelo , estatisticamente, significativo (p=0,038). Segundo a anlise dos dados dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem (TABELA 47), verifica-se que a equao da regresso dada por:

185

IS = 0,0398 + 0,0322(TA) +

(19)

O valor de R2, igual a 0,200, significa que a varivel explicativa Taxa de Administrao responde por, aproximadamente, 20,0% da variao do ndice de Sharpe. O valor de R2 Ajustado, igual a 0,0, indica que o modelo no est ajustado aos dados. Alm disso, verifica-se que o modelo no , estatisticamente, significativo (p=0,553). No entanto, vale ressaltar que, como no h correlao linear significativa, no se pode usar as equaes de regresso para fazer predies.

7.6 TAXA DE PERFORMANCE E NDICE SHARPE

A seguir, apresenta-se a compilao dos resultados dos testes que buscaram responder a questo especfica 6 (QE6): A performance (risco x retorno) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a performance dos fundos que no cobram essa taxa?

7.6.1 Estatstica Descritiva

As amostras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, IBOVESPA Ativo com Alavancagem, IBX Ativo e IBX Ativo com Alavancagem foram ordenadas em dois grupos: o grupo dos fundos de investimento que no cobram taxa de performance e o grupo dos fundos que cobram essa taxa. s taxas de performance, cobradas pelas instituies administradoras de cada fundo de investimento, foram associados os respectivos ndices Sharpe (indicador de performance) dos fundos de investimento analisados.

186

Tabela 48: Estatstica Descritiva da Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo n ndice Sharpe (Sem Cobrana de Taxa de Performance) ndice Sharpe (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 67 15 Mnimo -0,16 -0,11 Mdia 0,00 0,01 Mediana Mximo 0,00 0,02 0,11 0,11 Desvio Padro 0,05 0,06

Conforme apresentado na Tabela 48, no grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que no cobram taxa de performance, o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,00, sendo 0,16 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior, com desvio padro de 0,05, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo, que cobram taxa de performance, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,01, sendo -0,11 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior, com desvio padro de 0,06, em torno da mdia.

Tabela 49: Estatstica Descritiva da Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem n ndice Sharpe (Sem Cobrana de Taxa de Performance) ndice Sharpe (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 34 12 Mnimo -0,25 -1,07 Mdia 0,01 -0,03 Mediana Mximo 0,02 0,03 0,20 0,43 Desvio Padro 0,09 0,35

No grupo dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que no cobram taxa de performance, conforme apresentado na Tabela 49, observa-se que o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,01, sendo 0,25 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,20 o maior, com desvio padro de 0,09, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, que cobram taxa de

187

performance, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de -0,03, sendo 1,07 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,43 o maior, com desvio padro de 0,35, em torno da mdia.

Tabela 50: Estatstica Descritiva da Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo n ndice Sharpe (Sem Cobrana de Taxa de Performance) ndice Sharpe (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 26 6 Mnimo -0,03 -0,01 Mdia 0,04 0,04 Mediana Mximo 0,04 0,04 0,11 0,07 Desvio Padro 0,04 0,03

Observando-se os dados da Tabela 50, pode-se verificar que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo, que no cobram taxa de performance, o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,04, sendo 0,03 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,11 o maior, com desvio padro de 0,04, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo, que cobram taxa de performance, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,04, sendo 0,01 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,07 o maior, com desvio padro de 0,03, em torno da mdia.

Tabela 51: Estatstica Descritiva da Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Aes IBX Ativo com Alavancagem n ndice Sharpe (Sem Cobrana de Taxa de Performance) ndice Sharpe (Com Cobrana de Taxa de Performance) Fonte: Pesquisa Prpria 2 2 Mnimo 0,06 -0,01 Mdia 0,08 0,04 Mediana Mximo 0,08 0,04 0,09 0,09 Desvio Padro 0,02 0,07

188

Na Tabela 51, verifica-se que, no grupo dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que no cobram taxa de performance, o ndice de Sharpe mdio (M1) foi de 0,08, sendo 0,06 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,09 o maior, com desvio padro de 0,02, em torno da mdia. No grupo dos fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem, que cobram taxa de performance, o ndice de Sharpe mdio (M2) foi de 0,04, sendo 0,01 o menor ndice de Sharpe do grupo e 0,09 o maior, com desvio padro de 0,07, em torno da mdia.

7.6.1.1 Teste de Hiptese (t)

Com o intuito de avaliar se a mdia dos ndices Sharpe dos fundos de investimento pertencentes a M1 (que no cobram taxa de performance) era, estatisticamente, menor que M2 (que cobram taxa de performance), aplicou-se o teste de hiptese (t) para duas amostras, admitindo-se o nvel de significncia, , igual a 0,05. Portanto, admitindo-se o nvel de significncia , do teste de hiptese, igual a 0,05, estabeleceram-se duas hipteses: H0: M1 M2 H1: M1 < M2 Onde, M1 representa a mdia dos ndices Sharpe referente aos fundos que no cobram taxa de performance; e M2 representa a mdia dos ndices Sharpe referente aos fundos que cobram taxa de performance.

189

Tabela 52: Teste de Hiptese para a Varivel ndice Sharpe (Associada Taxa de Performance) dos Fundos de Investimento Mdia dos Mdia dos ndices Sharpe ndices Sharpe Referente aos Referente aos Fundos que Estatstica de Fundos que No Cobram Teste (t) Cobram Taxa Taxa de de Performance Performance (M2) (M1) 0,00 0,01 0,04 0,08 0,01 -0,03 0,04 0,04 -0,68 0,39 -0,01 0,67

Tipo de Fundos de Investimento

p-valor

Hiptese

Aes IBOVESPA Ativo Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Aes IBX Ativo Aes IBX Ativo com Alavancagem Fonte: Pesquisa Prpria

0,251 0,647 0,497 0,686

No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho No Rejeitar Ho

Observando-se a Tabela 52, verifica-se que o p-valor (p-value), em todas as estatsticas de teste (t), maior que o nvel de significncia igual a 0,05, portanto, a deciso de no rejeitar H0, ou seja, a mdia dos ndices Sharpe referente aos fundos de investimento (Aes IBOVESPA Ativo, Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem, Aes IBX Ativo e Aes IBX Ativo com Alavancagem) que cobram taxa de performance (M2) no , estatisticamente, maior que a mdia dos ndices Sharpe referente aos fundos de investimento que no cobram taxa de performance (M1). Dessa forma, no h evidncia amostral para apoiar a afirmao de que M2 maior que M1.

7.7 PESQUISA PILOTO EXPLORATRIA

Com base nos dados e nos testes, at ento, realizados e nos resultados obtidos, verificou-se que no existe relao entre as taxas de administrao e de

190

performance, atribudas s instituies administradoras dos Fundos de Aes Ativos brasileiros, e a performance (risco x retorno) desses fundos. Ou seja, a varivel taxa de administrao e a varivel taxa de performance, isoladamente, no foram suficientes para explicar o retorno, a volatilidade e a performance dos fundos de investimento estudados. A fim de buscar uma possvel explicao para os resultados obtidos, mas sem a inteno de esgotar o assunto, fez-se uma pesquisa piloto exploratria. O intuito dessa pesquisa adicional foi de verificar se a forma de remunerao, das pessoas envolvidas em dois nveis hierrquicos, identificados nas Instituies

Administradoras dos Fundos de Aes Ativos brasileiros, poderia influenciar a performance dos fundos de investimento. A pesquisa piloto exploratria objetivou conhecer as prticas do mercado, com relao forma de remunerao dos Scios-Gerentes; dos Diretores; e dos Funcionrios, que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, das instituies Administradoras dos Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios. As respostas foram tabuladas e analisadas de acordo com a disposio dos Fundos de Investimento nos grficos de disperso ndice de Sharpe x Taxa de Administrao (APNDICE I). Ou seja, fez-se uma anlise, por categoria, dos

fundos de investimento estudados: Quadrante 1: grupo de fundos que apresentam baixa performance percebida equiparada a baixa taxa de administrao; Quadrante 2: grupo de fundos que apresentam alta performance percebida e baixa taxa de administrao;

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Quadrante 3: grupo de fundos que apresentam alta performance percebida e alta taxa de administrao; e

Quadrante 4: grupo de fundos que apresentam baixa performance percebida equiparada a alta taxa de administrao.

A seguir, apresenta-se a compilao dos dados obtidos, por meio da pesquisa realizada.

7.7.1 Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor

Conforme apresentado nas Tabelas 53, 54, 55 e 56, pode-se observar, sem considerar os questionrios que no foram respondidos, que outras so as formas predominantes de remunerao do Scio-Gerente ou Diretor das Instituies Administradoras dos fundos. De acordo com a especificao dessas outras formas, destaca-se uma remunerao Fixa mais Varivel, no entanto, no relacionada rentabilidade da carteira, mas relacionada a vrios itens, ao resultado da unidade de negcios, ao lucro da instituio, performance individual ou a vrias metas (globais ou pessoais) definidas pela empresa.

Tabela 53: Forma de Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo Remunerao Fixa Fixa + Varivel Varivel Outras Sem Resposta Quadrante 1 0% 5% 0% 55% 40% 100% Fonte: Pesquisa Prpria Quadrante 2 0% 22% 0% 35% 43% 100% Quadrante 3 0% 17% 0% 28% 56% 100% Quadrante 4 14% 24% 0% 19% 43% 100%

192

Observando-se a Tabela 53, vale ressaltar que, no Quadrante 4 (grupo de fundos que apresentam baixa performance percebida equiparada a alta taxa de administrao), 14% dos Scios-Gerentes ou Diretores das Instituies

Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo recebem, apenas, uma remunerao fixa. Este percentual pode representar indcios de pouco esforo na administrao dos recursos dos fundos, ou seja, sem incentivos, no existe empenho para obteno dos melhores resultados para o investidor.

Tabela 54: Forma de Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Remunerao Fixa Fixa + Varivel Varivel Outras Sem Resposta Quadrante 1 0% 0% 0% 64% 36% 100% Fonte: Pesquisa Prpria Quadrante 2 0% 17% 0% 50% 33% 100% Quadrante 3 0% 30% 0% 10% 60% 100% Quadrante 4 0% 23% 0% 46% 31% 100%

Tabela 55: Forma de Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBX Ativo Remunerao Fixa Fixa + Varivel Varivel Outras Sem Resposta Quadrante 1 14% 0% 0% 43% 43% 100% Fonte: Pesquisa Prpria Quadrante 2 0% 11% 0% 56% 33% 100% Quadrante 3 0% 14% 0% 14% 71% 100% Quadrante 4 11% 0% 0% 33% 56% 100%

193

Tabela 56: Forma de Remunerao do Scio-Gerente ou Diretor das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem Remunerao Fixa Fixa + Varivel Varivel Outras Sem Resposta Quadrante 1 0% 0% 0% 100% 0% 100% Fonte: Pesquisa Prpria Quadrante 2 0% 0% 0% 0% 0% 0% Quadrante 3 0% 0% 0% 50% 50% 100% Quadrante 4 0% 0% 0% 0% 0% 0%

7.7.2 Remunerao dos Funcionrios

Conforme apresentado nas Tabelas 57, 58, 59 e 60, pode-se observar, sem considerar os questionrios que no foram respondidos, que outras so as formas predominantes de remunerao dos Funcionrios, que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, das Instituies

Administradoras dos fundos. De acordo com a especificao dessas outras formas, destaca-se uma remunerao Fixa mais Varivel, no entanto, no relacionada rentabilidade da carteira, mas relacionada a vrios itens, ao resultado da unidade de negcios, ao lucro da instituio, performance individual ou a vrias metas (globais ou pessoais) definidas pela empresa.

Tabela 57: Forma de Remunerao dos Funcionrios do Departamento de Anlise de Valores Mobilirios das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo Remunerao Fixa Fixa + Varivel Varivel Outras Quadrante 1 0% 5% 0% 55% Quadrante 2 0% 22% 0% 35% Quadrante 3 0% 17% 0% 28% Quadrante 4 14% 24% 0% 19%

194

Sem Resposta

40% 100%

43% 100%

56% 100%

43% 100%

Fonte: Pesquisa Prpria

Observando-se a Tabela 57, vale ressaltar que, no Quadrante 4 (grupo de fundos que apresentam baixa performance percebida equiparada a alta taxa de administrao), 14% dos Funcionrios, que trabalham no departamento de anlise de valores mobilirios, das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo recebem, apenas, uma remunerao fixa. Dessa forma, conforme j ressaltado com relao remunerao dos Scios-Gerentes ou Diretores das mesmas instituies administradoras, este percentual pode representar indcios de pouco esforo na anlise e escolha dos ativos para compor o patrimnio dos fundos, ou seja, sem incentivos, no existe empenho para obteno dos melhores resultados para o investidor.

Tabela 58: Forma de Remunerao dos Funcionrios do Departamento de Anlise de Valores Mobilirios das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem Remunerao Fixa Fixa + Varivel Varivel Outras Sem Resposta Quadrante 1 0% 0% 0% 64% 36% 100% Fonte: Pesquisa Prpria Quadrante 2 0% 17% 0% 50% 33% 100% Quadrante 3 0% 30% 0% 10% 60% 100% Quadrante 4 8% 15% 0% 46% 31% 100%

Tabela 59: Forma de Remunerao dos Funcionrios do Departamento de Anlise de Valores Mobilirios das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBX Ativo Remunerao Quadrante 1 Quadrante 2 Quadrante 3 Quadrante 4

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Fixa Fixa + Varivel Varivel Outras Sem Resposta

14% 29% 0% 14% 43% 100%

0% 11% 0% 56% 33% 100%

0% 14% 0% 14% 71% 100%

11% 22% 0% 11% 56% 100%

Fonte: Pesquisa Prpria

Tabela 60: Forma de Remunerao dos Funcionrios do Departamento de Anlise de Valores Mobilirios das Instituies Administradoras dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem Remunerao Fixa Fixa + Varivel Varivel Outras Sem Resposta Quadrante 1 0% 50% 0% 50% 0% 100% Fonte: Pesquisa Prpria Quadrante 2 0% 0% 0% 0% 0% 0% Quadrante 3 0% 0% 0% 50% 50% 100% Quadrante 4 0% 0% 0% 0% 0% 0%

196

Captulo 8 8 CONSIDERAES FINAIS 8.1 CONCLUSES

Este trabalho abordou a Teoria de Agncia, as relaes existentes entre principal e agente, e os conflitos que podem surgir dessas relaes. Sob a luz dessa teoria, por meio de uma pesquisa bibliogrfica, quase-experimental (ex-post facto) e de uma pesquisa piloto exploratrio, buscou-se evidncia de sua aplicabilidade aos fundos de investimento. Com base nos testes realizados e nos resultados obtidos, verificou-se que no existe relao entre a remunerao atribuda s instituies administradoras dos Fundos de Aes Ativos e a performance (risco x retorno) desses fundos. Verificouse que, entre os fundos de investimento analisados no h evidncia para apoiar as seguintes afirmaes: Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior o retorno para os investidores; O rendimento (retorno para os investidores) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que o rendimento dos fundos que no cobram essa taxa; A volatilidade (desvio padro da rentabilidade) dos fundos de investimento que cobram taxa de performance maior que a volatilidade dos fundos que no cobram essa taxa;

197

Quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a performance (risco x retorno) dos fundos;

A performance (risco x retorno) dos fundos de investimento que cobram a taxa de performance maior que a performance dos fundos que no cobram essa taxa.

Apenas os dados amostrais dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo apiam a afirmao de que quanto maior a taxa de remunerao (taxa de administrao), atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento, maior a volatilidade (desvio padro da rentabilidade dos fundos). No entanto, quando se fez a anlise dos quartis, apenas os dados amostrais dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem apiam a afirmao. Observou-se, de um modo geral, que, no prazo de 32 meses, a taxa de administrao e a taxa de performance, atribudas s administradoras dos fundos de investimento no influenciaram a rentabilidade, nem a volatilidade (desvio padro da rentabilidade), nem a performance (risco x retorno) dos fundos de investimento.
Uma possvel explicao, para os resultados obtidos, deve-se prtica do

mercado, em relao forma de remunerao do scio-gerente ou diretor e dos funcionrios que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, das instituies administradoras dos fundos. Ou seja, o fato da remunerao, das pessoas envolvidas na administrao dos Fundos de Aes Ativos brasileiros, no estar relacionada rentabilidade da carteira, mas relacionada a vrios itens, ao resultado da unidade de negcios, ao lucro da instituio,

198

performance individual ou a vrias metas (globais ou pessoais) definidas pela empresa, pode influenciar a performance dos fundos de investimento. De acordo com a Teoria de Agncia, a separao entre a propriedade de uma empresa e a sua gesto pode implicar alguns conflitos de interesses. Analisando os resultados obtidos com os Fundos de Aes Ativos brasileiros, observou-se que, em princpio, as instituies administradoras desses fundos de investimento deveriam buscar a maximizao da riqueza dos investidores, no entanto, nem sempre os ganhos do gestor esto, diretamente, relacionados com o patrimnio dos fundos, ou seja, as decises que maximizam a riqueza dos investidores no, necessariamente, aumentam os ganhos do gestor desses fundos. Nos tipos de fundos analisados, pode-se verificar a existncia de um grande conflito de agncia, pois, como a instituio administradora (agente) desses fundos administra recursos de terceiros (principais) sem correr riscos, os esforos, por ela (ou por seus gestores), despendidos, no cumprimento das tarefas que lhe so atribudas, podem no estar de acordo com os interesses dos investidores. Alm disso, como o investidor incapaz de observar todas as aes do administrador, essas aes podem diferir daquelas que o investidor teria preferido, ou seja, o administrador tem um conjunto de preferncias que difere das preferncias do investidor. No entanto, de acordo com Varga (2000b, p. 3), ter os gestores do fundo como cotistas do mesmo; ter o patrimnio pessoal do gestor comprometido em caso de falncia; divulgao dos recursos e capacidade do gestor; e regulamentao e superviso por parte das autoridades, so mecanismos que podem ser utilizados a fim de diminuir esse conflito.

199

8.2 LIMITAES DA PESQUISA

Apesar dos resultados obtidos e das concluses apresentadas, deve-se levar em considerao algumas limitaes da pesquisa: As concluses obtidas ficaram, de certa forma, restritas amostra, s variveis e metodologia utilizadas. Generalizaes devem ser feitas cuidadosamente, pois, neste trabalho, por exemplo, os Fundos de Investimento Aes Ativo no foram segregados em fundos exclusivos e no exclusivos, nem por tamanho de patrimnio lquido. Segundo Rochman e Ribeiro (2003), o tamanho do fundo possui um efeito positivo no valor do ISG34, mas muito pequeno. O tamanho do perodo de estudo (32 meses) pequeno para se tomar concluses definitivas, no entanto, a utilizao do perodo de 32 meses deveu-se necessidade de se trabalhar com uma base de dados homognea.

8.3 SUGESTES PARA NOVAS PESQUISAS

Com base nas relaes identificadas nesta pesquisa, bem como nas concluses e limitaes apresentadas, sugere-se, para o desenvolvimento de novas pesquisas: Fazer estudos, da mesma natureza, em outros tipos de fundos de investimento (renda fixa e renda varivel).
34

ndice de Sharpe Generalizado.

200

Ampliar, nos testes, o nmero de meses, tendo em vista a disponibilidade dos dados, com o passar do tempo.

Desenvolver novas metodologias, a fim de testar a relao entre a performance e a remunerao atribuda s instituies administradoras dos fundos de investimento brasileiros.

Replicar o estudo em outros segmentos, a fim de identificar novas aplicabilidades da Teoria de Agncia.

Verificar a influncia de outras caractersticas e/ou variveis (tamanho do patrimnio lquido, exclusividade, dentre outras) sobre a relao entre a performance e a remunerao.

A partir dos resultados, da pesquisa piloto exploratria, apresentados neste trabalho, fazer estudos mais amplos, a fim de se verificar as prticas de mercado com relao forma de remunerao dos sciosgerentes; dos diretores; e dos funcionrios, que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, das instituies administradoras de todos os tipos de fundos de investimento existentes no Brasil.

Estudar os fundos de investimento sob a tica da Teoria Institucional35 Em novas pesquisas, buscar meios que minimizem as limitaes apresentadas neste trabalho.

35

Em recentes estudos, Guerreiro, Lopes e Pereira (2004, p. 5) afirmam que o pressuposto da racionalidade econmica dos indivduos considera que os indivduos estaro sempre tomando individualmente decises racionais. Nesse sentido, todas as dimenses que cercam o ser humano, principalmente, a psicolgica e a sociolgica, so desconsideradas na anlise econmica do modelo neo-clssico.

201

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APNDICE A CARTA DE APRESENTAO

Vitria/ES, __ de __________ de 2004. Prezados Senhores, Se puderem responder o questionrio (composto por apenas 02 questes objetivas), em anexo, e devolv-lo para o endereo eletrnico flavia@fucape.br, grande ser a contribuio acadmica dos senhores. Sou aluna do curso de Mestrado em Cincias Contbeis da FUCAPE Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas (Vitria ES) e estou em fase de redao da dissertao, sob orientao dos professores Dr. Valcemiro Nossa e Dr. Leonardo Lima Gomes. O trabalho que estou elaborando refere-se aos Fundos de Investimento, mais especificamente: A Relao entre a Performance e a Remunerao Atribuda s Instituies Administradoras dos Fundos de Aes Ativos Brasileiros: uma Aplicao da Teoria de Agncia. Para tanto, necessito conhecer as prticas do mercado, com relao forma de remunerao dos gestores, diretores, scios e funcionrios das instituies administradoras dos fundos de investimento. Ressalto que, as informaes prestadas sero confidenciais. Nenhuma identificao ser feita, nenhum nome especfico (pessoa fsica ou jurdica) ser divulgado. Caso tenham interesse, os resultados da pesquisa sero encaminhados para os senhores. Contando com a colaborao dos senhores, desde j, agradeo a ateno dispensada. Atenciosamente, Flvia Zboli Dalmcio flavia@fucape.br FUCAPE Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas. Telefone de Contato: (27) 3315-7814

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APNDICE B QUESTIONRIO DE PESQUISA

O objetivo desta pesquisa conhecer as prticas do mercado, com relao forma de remunerao dos Scios-Gerentes; dos Diretores; e dos Funcionrios, que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, das Instituies Administradoras dos Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios.

1)

A remunerao do Scio-Gerente ou Diretor da Instituio Administradora do Fundo de Investimento, responsvel pela administrao da carteira de valores mobilirios, : ( ( ( ( ) Fixa ) Fixa + Varivel (relacionada ao rendimento da carteira) ) Varivel (relacionada ao rendimento da carteira) ) Outras. Especificar: _______________________________________

2)

A remunerao dos Funcionrios da Instituio Administradora do Fundo de Investimento, que trabalham no departamento tcnico especializado em anlise de valores mobilirios, : ( ( ( ( ) Fixa ) Fixa + Varivel (relacionada ao rendimento da carteira) ) Varivel (relacionada ao rendimento da carteira) ) Outras. Especificar: _______________________________________

APNDICE C DADOS AMOSTRAIS FUNDOS DE AES IBX ATIVO

Desvio Rentabilidade Padro da Mensal Taxa de Taxa de Rentabilidade Fundo de Investimento Mdia de 32 Administrao Performance Mensal meses Mdia de 32 meses ABN AMRO ACOES 1,36 2,00 N 7,49 ABN AMRO FIA IBX 1,56 0,00 N 7,43 ASM CELOS 2,00 0,50 S 7,47 BANIF PRIMUS ACOES 1,37 4,00 N 7,99 BANRISUL PERFORMANCE 1,75 4,00 N 14,36 BB FEF SALVADOR 1,31 0,20 N 7,86 BNP PARIBAS INSTITUCIONAL 2,01 0,50 N 7,92 BNP PARIBAS VALEUR 1,81 2,00 S 7,90 BOSTON IBX SELECT INST. 2,30 0,80 N 7,37 BRADESCO BJ FIA INVESTORS 1,89 1,20 N 7,50 BRADESCO FIA INST IBX ATIVO 2,07 0,70 S 7,53 CCF GOLD 1,78 0,70 N 7,02 CI MIRANTE IBX 1,82 0,25 N 7,54 COIN ACOES FIQFIA 1,95 3,00 N 7,57 COIN HSBC ACOES 1,57 4,00 N 7,45 COINVALORES KIDS 2,02 2,00 N 7,55 CUMBUCO 1,70 0,60 N 7,76 DREYFUS BRASCAN CAPIBARIBE FIA 2,42 0,70 N 7,96 FATOR FAELBA FIA 1,93 0,20 S 7,48 FIA CCF SALUBRE 1,87 0,60 N 7,43 FIA EQUITY I 1,46 1,75 S 7,84 FIB 1,71 0,30 S 7,75 HSBC ACOES ACUMULACAO 1,61 3,30 N 7,40 HSBC ACOES FRANCIAL 1,65 4,00 N 7,45

Instituio Administradora do Fundo de Investimento

ndice Sharpe

ABN AMRO REAL ABN AMRO REAL ASM ADM DE RECURSOS BANIF PRIMUS CVC BANRISUL S.A. BB BNP PARIBAS BNP PARIBAS BANKBOSTON BRADESCO BRADESCO HSBC CITIBANK COINVALORES COINVALORES COINVALORES CITIBANK MELLON BRASCAN DTVM BANCO FATOR HSBC UNIBANCO BANKBOSTON HSBC HSBC

-0,03 0,00 0,06 -0,02 0,01 -0,03 0,06 0,03 0,10 0,04 0,07 0,03 0,04 0,05 0,00 0,06 0,02 0,11 0,05 0,04 -0,01 0,02 0,01 0,01

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HSBC HSBC ACOES INSTITUCIONAL ITAU ITAU INSTITUCIONAL SELECAO FIA MELLON BRASCAN DTVM MELLON IBX STRATEGY FIA CITIBANK PRIVATE CITICORP ACOES SCHRODER INVEST. MANAG. BRASIL DTVM SCHRODER BRASIL ABSOLUTO FIA SCHRODER INVEST. MANAG. BRASIL DTVM SCHRODER BRASIL FIA MAXBLUE DTVM SCHRODER BRASIL MAXBLUE UNIBANCO UNIBANCO PREVID. ACOES

1,83 2,09 2,39 1,34 2,46 2,06 2,06 1,89

0,50 0,90 1,50 4,00 2,00 1,75 1,75 1,00

N N N N N N N N

7,17 7,58 7,96 7,63 8,55 7,69 7,69 7,51

0,04 0,07 0,10 -0,03 0,11 0,06 0,06 0,04

226

APNDICE D DADOS AMOSTRAIS FUNDOS DE AES IBX ATIVO COM ALAVANCAGEM

Desvio Padro da Rentabilidade ndice Sharpe Mensal Mdia de 32 meses S N S N 7,22 7,66 7,65 7,53 -0,01 0,09 0,09 0,06

Instituio Administradora do Fundo de Investimento BRADESCO BRADESCO CREDIT SUISSE FIRST BOSTON HSBC

Fundo de Investimento

Rentabilidade Mensal Mdia de 32 meses 1,49 2,26 2,24 2,00

Taxa de Administrao 0,30 1,50 0,40 0,00

Taxa de Performance

BRADESCO BJ FIA FEF BRADESCO FIA IBX PLUS CREDIT SUISSE CSAM IBX - E MIRANTE IBX FIC FIA

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APNDICE E DADOS AMOSTRAIS FUNDOS DE AES IBOVESPA ATIVO

Desvio Rentabilidade Padro da Mensal Taxa de Taxa de Rentabilidade ndice Mdia de 32 Administrao Performance Sharpe Mensal meses Mdia de 32 meses 1,29 0,60 N 8,56 -0,03 1,23 0,00 N 8,65 -0,04 1,27 0,00 N 8,56 -0,03 0,77 0,50 N 6,78 -0,12 0,69 8,00 N 10,64 -0,08 1,29 4,00 N 8,87 -0,03 0,73 0,50 N 7,17 -0,12 1,11 7,00 N 8,70 -0,05 1,70 0,10 N 8,91 0,02 1,15 6,00 N 8,70 -0,05 1,53 0,60 N 8,31 0,00 1,78 3,00 N 8,25 0,03 1,56 4,00 N 8,26 0,00 1,45 4,00 N 9,85 -0,01 1,39 4,00 N 9,17 -0,02 1,05 0,21 S 8,68 -0,06 1,66 2,00 N 9,66 0,01 1,85 1,00 N 9,71 0,03 0,96 0,30 N 8,03 -0,07 1,77 1,00 N 9,70 0,02

Instituio Administradora do Fundo de Investimento

Fundo de Investimento

ABN AMRO REAL ABN AMRO REAL ABN AMRO REAL ABN AMRO REAL AGENDA ALFA ALFA ALFA ALFA ALFA UNIBANCO MELLON BRASCAN DTVM NORDESTE BANRISUL S.A. BB ITAU BNP PARIBAS BNP PARIBAS BRADESCO BANKBOSTON

ABN AMRO ATIVO I ABN AMRO ATIVO II ABN AMRO INSTITUCIONAL ABN AMRO SELECTION FIA AGENDA FIA ALFA DINAMICO - FIC DE FITVM ALFA INVESTOR ACO FIA ALFA MAIS - FIC DE FITVM ALFA SPECIAL - FIA ALFAINVEST FIC FITVM ARUS ACOES 2 ATICO I BANCO DO NORDESTE-ACOES BANRISUL INDICE BB-ACOES MASTER BDA TOP SAFIRA FIA BNP PARIBAS ACTIVE BNP PARIBAS EQUITY BOAVISTA SAO FRANCISCO BOSTON PRIV. IBOVESPA PLUS

228

BANKBOSTON BRADESCO BRADESCO BRADESCO BRADESCO MELLON BRASCAN DTVM BRADESCO BRADESCO BRADESCO CITIBANK CITIBANK CITIBANK CREDIT SUISSE FIRST BOSTON ELITE MELLON BRASCAN DTVM BANCO FATOR MELLON BRASCAN DTVM FATOR ADM UNIBANCO GERACAO FUTURO CORRETORA PACTUAL ASSET BRADESCO FIBRA DTVM SUL AMERICA INVESTIMENTOS HEDGING GRIFFO HSBC HSBC SUL AMERICA INVESTIMENTOS UNIBANCO ITAU

BOSTON IBOVESPA SELECT BRADESCO BJ FIA 157 BRADESCO BJ FIA EQUITIES BRADESCO FIA SEGURIDADE BRADESCO FIA INDICE BRADESCO FIA PREMIUM BRADESCO FIA SHARK IBOV ATIVO BRADESCO FIQ DE FIA IBOVESPA ATIVO BRADESCO FIQ FIA III CITI INSTITUCIONAL ACOES CITIACOES CITIFOCUS ACOES CSAM QUALITY FIA ELITE FAMA CHALLENGER FIA FATOR PLURAL FIA LIVRE FDO QUALIFIED CL FIA GUARARAPES FIA INSTITUCIONAL A FIA MISTYQUE FIA ORION FIA TOP CONCORD FIBRA VIC FOCUS FIA HEDGING GRIFFO STRATEGY II FIA HSBC ACOES BA HSBC ACOES MG ING DEEP BLUE TULIP FIA INVESTC OPPOTUNITY I ITAU GALAXIA FIA

1,89 0,99 1,65 1,79 1,45 1,80 1,81 1,62 1,29 1,65 1,22 1,27 1,96 2,26 1,53 2,44 1,68 1,97 1,02 2,07 1,82 1,75 2,01 2,28 2,41 1,32 0,88 1,94 1,55 1,92

4,00 8,00 1,50 0,70 0,50 0,60 0,40 4,00 2,00 1,00 6,00 6,00 0,90 4,00 6,00 2,00 0,60 0,40 0,60 1,50 0,70 0,21 2,50 3,50 2,00 2,00 1,00 1,00 0,00 0,00

N N N N N N N N N N N N N N N N N S N N N S S S S S S N N N

9,24 8,51 8,40 8,46 9,10 7,96 8,45 8,55 9,05 9,12 9,12 9,19 7,74 6,96 7,46 8,72 8,01 8,38 6,62 8,02 8,76 8,51 7,81 9,96 7,96 9,08 8,60 8,12 9,30 7,07

0,04 -0,07 0,01 0,03 -0,01 0,03 0,03 0,01 -0,03 0,01 -0,04 -0,03 0,05 0,10 0,00 0,10 0,01 0,05 -0,08 0,06 0,03 0,02 0,06 0,07 0,11 -0,03 -0,08 0,05 0,00 0,05

229

ITAU ITAU INSTITUCIONAL PORTFOLIO FIA ITAU ITAU INVESTPREV FIA ITAU ITAU LAM MERCURY ACOES ITAU ITAU LUXOR FIA ITAU ITAU MATRIX FIA ITAU ITAU PRIVATE ACOES ATIVO FIA ITAU ITAU SELECTED FIA MAXIMA DTVM MAXIMA ACCESS MAXIMA DTVM MAXIMA TAG ALONG MELLON BRASCAN DTVM MELLON GOLD FIA MELLON BRASCAN DTVM MELLON IBOVESPA PLUS FIA OPPORTUNITY OPPORTUNITY I FIA BANCO FATOR OPPORTUNITY I LI FIC FITVM BANCO FATOR PLURAL INSTITUCIONAL FIA CITIBANK PORTFOLIO ACOES CITIBANK PRIVATE FOCUS PROSPER PROSPER ADINVEST FIA SANTANDER BRASIL SANTANDER ACOES SANTANDER BRASIL SANTANDER FIA PRIVATE HEDGE SANTANDER BRASIL SANTANDER FUNBR ACOES SANTANDER BRASIL SANTANDER INSTITUCIONAL CL SCHAHIN CCVM SCHAHIN FIA SCHRODER INVEST. MANAG. BRASIL DTVM SCHRODER BRASIL IBOVESPA FIA SLW SLW - ACOES UNIBANCO TAURUS FIA CITIBANK TOP CONDOR UNIBANCO UNIBANCO ACTIVE FIA UNIBANCO UNIBANCO CART. PREVID. FIA UNIBANCO UNIBANCO PREVID C FIA UNIBANCO UNIBANCO PREVID. B FIA

1,81 1,57 1,87 1,38 1,57 1,67 1,55 1,51 1,38 0,45 2,00 1,66 1,66 2,43 1,78 1,43 2,35 1,52 1,48 1,79 1,69 1,13 1,92 1,38 1,49 1,68 1,72 1,52 1,66 1,49

0,90 1,00 0,80 0,70 4,00 2,00 0,70 3,50 1,50 0,00 1,20 4,00 4,00 0,40 0,00 4,00 4,00 4,00 3,00 0,30 0,75 5,00 1,75 4,00 0,60 0,20 0,00 1,00 0,30 0,25

N N N N N N S N S N N N N S N N N N N S N N S N S N N N N N

9,07 8,67 7,06 7,76 7,82 8,98 8,65 8,37 8,09 6,96 9,95 9,37 9,37 8,90 9,24 9,21 7,21 9,06 9,00 8,74 8,91 7,76 7,99 8,12 8,66 9,18 8,49 8,54 8,33 7,96

0,03 0,00 0,04 -0,02 0,00 0,01 0,00 -0,01 -0,02 -0,16 0,04 0,01 0,01 0,10 0,02 -0,01 0,11 0,00 -0,01 0,03 0,01 -0,05 0,04 -0,02 -0,01 0,01 0,02 0,00 0,01 -0,01

230

UNIBANCO VOTORANTIM ASSET

UNIBANCO QUALIFICADO FIA VOTORANTIM ACOES

0,59 2,66

0,50 2,00

S N

9,10 9,71

-0,11 0,11

231

APNDICE F DADOS AMOSTRAIS FUNDOS DE AES IBOVESPA ATIVO COM ALAVANCAGEM

Desvio Padro da Rentabilidade ndice Sharpe Mensal Mdia de 32 meses 7,68 0,06 8,41 -0,03 3,75 -0,03 8,83 0,03 9,48 -0,05 9,50 0,00 8,76 -0,22 8,43 0,00 8,48 0,03 8,42 0,03 9,33 0,11 3,83 0,43 9,16 0,20 6,48 0,03 8,71 0,06 8,59 0,05 9,11 0,08 9,51 0,03 8,46 0,03 9,24 0,16 7,47 0,07

Instituio Administradora do Fundo de Investimento MELLON BRASCAN DTVM ABN AMRO REAL SUL AMERICA INVESTIMENTOS ABN AMRO REAL ITAU BANKBOSTON GERACAO FUTURO CORRETORA BRADESCO BRADESCO BRADESCO BRADESCO HEDGING GRIFFO COINVALORES COMERCIAL CREDIT SUISSE FIRST BOSTON CREDIT SUISSE FIRST BOSTON CREDIT SUISSE FIRST BOSTON MELLON BRASCAN DTVM UNIBANCO BANCO FATOR PACTUAL ASSET

Fundo de Investimento

Rentabilidade Taxa de Mensal Mdia Administrao de 32 meses 2,03 1,30 1,45 1,78 1,13 1,55 -0,39 1,58 1,79 1,85 2,55 3,22 3,41 1,78 2,06 2,00 2,27 1,88 1,79 3,00 2,12 2,00 0,60 0,10 0,00 4,00 0,40 12,00 2,00 0,30 0,50 2,50 1,50 4,00 2,50 2,00 1,00 0,40 0,70 0,50 1,00 0,65

Taxa de Performance N N N N N S N S S S N S N S N S S S N N N

AAA ACOES FIA ABN AMRO MULTIPLY ACOES 301 SAS FIA AMERICA DO SUL CL FIC FIA BANERJ CARTEIRA LIVRE FICFIA BCN FIA ORION BNL CHIUSO 157 BRADESCO BJ FIA CLASSIC BRADESCO BJ FIA ENERGIA BRADESCO BJ FIA NUMBER ONE BRADESCO FIA ACTIVE CAMINO FIA COIN FATOR FIA COMERCIAL MASTER FIA CREDIT SUISSE CSAM FIG CREDIT SUISSE CSAM FIG PREMIUM CSAM FIDIAS FIA DREYFUS BRASCAN PRIDE FIA EVORA FIA FATOR PLURAL JAGUAR FIA FIA BELLS

232

BRADESCO MELLON BRASCAN DTVM HSBC UNIBANCO ITAU BANKBOSTON ITAU ITAU JP MORGAN CREDIT LYONNAIS OPPORTUNITY CLICKTRADE SAFRA SAFRA MELLON BRASCAN DTVM SANTOS ABN AMRO REAL ABN AMRO REAL ABN AMRO REAL ABN AMRO REAL SUL AMERICA INVESTIMENTOS UNIBANCO UNIBANCO UNIBANCO SUL AMERICA INVESTIMENTOS

FIA SIGMA GAP IBOVESPA PLUS FIA HSBC ACOES INVESTC OPPORT LOGICA II ITAU CARTEIRA LIVRE FIA ITAU LAM ACTION FIA ITAU LIVESTOCK FIA ITAU PERSONNALITE TECHNIQUE FIA JP MORGAN QUASAR FITVM LYONNAIS SELECTION CASPIA FIA OPPORTUNITY LOGICA II FIA ORYX FIA SAFRA ACOES SAFRA PRIVATE SANTA FE SCORPIUS FIA SANTOS PORTFOLIO FITVM SUDAMERIS CL FIC FIA SUDAMERIS CONDOR FIA SUDAMERIS INSTITUCIONAL FIA SUDAMERIS PRIVATE FIA SUL AMERICA EQUILIBRIUM FIA UNIBANCO PRIVATE GOLD UNIBANCO STRATEGY ACOES UNIFUND FOCUS WOLF FIA

1,81 1,50 1,51 2,50 1,12 1,52 1,72 1,03 -0,59 2,88 2,54 -0,72 0,99 1,29 0,29 1,94 1,55 1,95 1,90 2,20 2,32 1,65 1,52 1,70 1,63

0,50 3,50 4,00 0,00 4,00 0,50 0,65 2,00 0,30 3,25 4,00 2,00 3,75 1,00 4,50 4,50 4,00 0,40 1,00 1,00 3,00 0,00 3,00 2,00 0,30

S N N N N N N N S N N N N N N N N S N N N N N N N

8,06 9,27 8,03 9,38 9,55 7,27 8,39 9,64 2,01 9,31 9,39 9,26 8,90 9,23 9,89 9,72 8,78 8,70 8,83 8,46 8,16 8,42 8,78 8,49 7,65

0,03 -0,01 -0,01 0,10 -0,05 -0,01 0,02 -0,06 -1,07 0,14 0,10 -0,25 -0,06 -0,03 -0,13 0,04 0,00 0,04 0,04 0,08 0,09 0,01 0,00 0,02 0,01

233

APNDICE G GRFICOS DE DISPERSO DA RENTABILIDADE

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo 1 2,5

Rentabilidade

2,0 1,595

1,5

1,0

0,5 0 1 2 3 4 5 6 Taxa de Administrao 7 8 9

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 1: Disperso da Rentabilidade dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo

234

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem 4 1,25

3 Rentabilidade

1,78

4 6 8 Taxa de Administrao

10

12

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 2: Disperso da Rentabilidade dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem

235

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBX Ativo 2,6 2,4 2,2 Rentabilidade 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 0 1 2 Taxa de Administrao 3 4 1,85 1,1

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 3: Disperso da Rentabilidade dos Fundos de Aes IBX Ativo

236

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem 2,3 2,2 2,1 Rentabilidade 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 Taxa de Administrao 1,2 1,4 1,6 2,12 0,35

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 4: Disperso da Rentabilidade dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem

237

APNDICE H GRFICOS DE DISPERSO DA VOLATILIDADE

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo 11 1

10 Volatilidade

9 8,625 8

3 4 5 6 Taxa de Administrao

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 5: Disperso da Volatilidade dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo

238

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem 1,25 10 9 8 Volatilidade 7 6 5 4 3 2 1 0 2 4 6 8 Taxa de Administrao 10 12 8,735

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 6: Disperso da Volatilidade dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem

239

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBX Ativo 15 14 13 Volatilidade 12 11 10 9 8 7 0 1 2 Taxa de Administrao 3 4 7,56 1,1

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 7: Disperso da Volatilidade dos Fundos de Aes IBX Ativo

240

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem 7,7 0,35

7,6

7,59

Volatilidade

7,5

7,4

7,3

7,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 Taxa de Administrao 1,2 1,4 1,6

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 8: Disperso da Volatilidade dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem

241

APNDICE I GRFICOS DE DISPERSO DA PERFORMANCE

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo 1 0,10 0,05 ndice Sharpe 0,00 -0,05 -0,10 -0,15 0 1 2 3 4 5 6 Taxa de Administrao 7 8 9 0,005

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 9: Disperso da Performance dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo

242

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem 0,50 0,25 0,00 ndice Sharpe -0,25 -0,50 -0,75 -1,00 -1,25 0 2 4 6 8 Taxa de Administrao 10 12 0,03 1,25

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 10: Disperso da Performance dos Fundos de Aes IBOVESPA Ativo com Alavancagem

243

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBX Ativo 0,125 0,100 0,075 ndice Sharpe 0,050 0,025 0,000 -0,025 -0,050 0 1 2 Taxa de Administrao 3 4 1,1

0,04

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 11: Disperso da Performance dos Fundos de Aes IBX Ativo

244

Grfico de Disperso dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00 0,35

0,075

ndice Sharpe

0,0

0,2

0,4

0,6 0,8 1,0 Taxa de Administrao

1,2

1,4

1,6

Fonte: Pesquisa prpria Grfico 12: Disperso da Performance dos Fundos de Aes IBX Ativo com Alavancagem