Coleccin Economa y Finanzas

DETERMINANTES Y VULNERABILIDAD DE LA DEUDA PBLICA EN VENEZUELA

Mara Fernanda Hernndez Edgar Rojas Lizbeth Seijas

Serie Documentos de Trabajo Gerencia de Investigaciones Econmicas

Versin septiembre 2007

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Determinantes y vulnerabilidad de la deuda pblica en venezuela

Econ. Mara Fernanda Hernndez Gerencia de Programacin y Anlisis Macroeconmico
mhernand@bcv.org.ve

Econ. Edgar Rojas Gerencia de Programacin y Anlisis Macroeconmico

edrojas@bcv.org.ve

Econ. Lizbeth Seijas Oficina de Investigaciones Econmicas

lseijas@bcv.org.ve

RESUMEN

Este estudio cuantifica el efecto de los determinantes que explican la dinmica de la deuda/PIB durante el perodo 1970-2005. Se utiliza el indicador del gap primario de Blanchard (1990) el cual se descompuso en las principales variables macroeconmicas que inciden en el comportamiento de la deuda, las cuales son: el crecimiento econmico, la variacin del tipo de cambio nominal, las tasas nominales de inters y la tasa de inflacin. Para ajustarlo al caso venezolano se consider el mercado petrolero y la deuda indirecta o aquella contratada por entes distintos al gobierno pero avalada por ste. Con base en la estimacin de la deuda se realiz un ejercicio de vulnerabilidad aplicando choques adversos de +/- dos desviaciones tpicas a las variaciones de las variables macroeconmicas. Los resultados fueron: i) La tasa de inflacin, el crecimiento econmico y el supervit primario incidieron en favor de una reduccin de la deuda; ii) El aporte de la variacin del PIB real fue de poca cuanta; iii) La inflacin constituy la variable de mayor contribucin a la reduccin de la razn deuda producto.

Las opiniones expresadas en este trabajo son completa responsabilidad de los autores y no necesariamente corresponden con las del Banco Central de Venezuela.

ABSTRACT This research quantifies the effects of the determinants that explain the dynamic of debt to GDP ratio in the period 1970-2005. It was used the primary gap indicator suggested by Blanchard (1990) through its decomposition into the principal macroeconomic variables that have incidence in the behavior of debt: economic growth, exchange rate, interest rate, and inflation rate. In the case of Venezuela it is necessary to incorporate the oil market evolution and the indirect debt. Based on debt estimation some vulnerability exercises were executed through shocks to macroeconomic variables. The outcomes show: i) The inflation rate, economic growth, and the primary surplus led to a reduction in Debt/GDP; ii) The incidence of real GDP was low; iii) The variable with the major contribution was the inflation rate.

INDICE INTRODUCCIN . 4 1. 2.
MARCO TERICO: EL GAP PRIMARIO Y LA VARIACIN DE LA DEUDA

.... 6

ESTIMACIN DEL RESULTADO FISCAL PRIMARIO

. 16

2.1 ANLISIS DE LOS DATOS 16 2.2 MODELO ESTIMADO .. 18 3. RESULTADOS: DINMICA DE LA DEUDA Y VULNERABILIDAD 21 3.1 SIMULACIN DE LA DINMICA DE LA DEUDA ... 21 3.2 VULNERABILIDAD DE LA DEUDA .. 34 4.
CONCLUSIONES

.. 43 . 45

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS

INTRODUCCIN A partir de la segunda mitad de la dcada de los setenta la deuda pblica venezolana comienza a crecer de manera importante en trminos del PIB, mantenindose elevada hasta el ao 1995. Es a partir de la segunda mitad de los noventa cuando la razn deuda/PIB se reduce; situndose, no obstante, por encima de los niveles registrados en la dcada de los setenta. Al observar esta evolucin se podra inferir que el problema de la deuda pblica venezolana ha adquirido menor importancia. Sin embargo, resulta pertinente estudiar con detenimiento los factores que explican esta dinmica, es decir, si se debe a que el gobierno venezolano es ms solvente dadas las polticas fiscales implementadas o es que los determinantes macroeconmicos estn operando a favor de la reduccin de la razn deuda/PIB. En la dinmica de la deuda incide tanto las decisiones que los gobiernos toman con respecto a la poltica de ingresos, gastos y endeudamiento, como la evolucin de las variables macroeconmicas relevantes tales como la tasa de crecimiento econmico, la variacin del tipo de cambio nominal, las tasas nominales de inters, la tasa de inflacin, as como la evolucin del mercado petrolero para el caso venezolano. Este estudio cuantifica el efecto de tales determinantes para explicar la evolucin de la razn deuda/PIB durante el perodo 1970-2005. En primera instancia, esta cuantificacin se obtiene a travs de la descomposicin de la ecuacin del gap primario propuesta por Blanchard (1990) en funcin de las variables macroeconmicas que inciden en el comportamiento de la deuda/PIB, lo que permite simular su dinmica, evaluar la importancia relativa de cada variable e inferir sobre los riesgos derivados de la estructura de la deuda y de la volatilidad del entorno macroeconmico. La ecuacin del gap primario permite derivar la variacin discreta de la deuda/PIB a travs de la diferencia entre el resultado primario observado y el necesario para mantener dicha razn
4

constante, donde ste ltimo viene a representar el pago de los intereses como proporcin del producto. No obstante, esta ecuacin slo permite desagregar el componente referido a los intereses, por lo que la cuantificacin de los efectos de los determinantes macroeconmicos sobre la deuda/PIB resulta parcial. En tal sentido, en el caso de la economa venezolana la variacin del tipo de cambio incide de manera importante tanto en los intereses como en el resultado primario. Es por esta razn que para obtener una descomposicin total de la frmula del gap primario y poder realizar un anlisis completo de los determinantes de la deuda, se realiza una estimacin economtrica del resultado primario, lo que permite su desagregacin. Las variables que resultaron significativas en la estimacin del resultado primario fueron el precio del petrleo, el volumen de produccin petrolera, el PIB no petrolero real, el deflactor del PIB y el tipo de cambio nominal. La importancia de modelar los dos componentes radica en que esto permite la proyeccin de la deuda como porcentaje del PIB, as como realizar ejercicios de vulnerabilidad para conocer el efecto que tiene un cambio en el entorno macroeconmico sobre las obligaciones pblicas, con lo cual, los tomadores de decisin contarn con una herramienta que les permitir evaluar el impacto de distintos escenarios macroeconmicos sobre la trayectoria de la deuda pblica venezolana. A travs de la ecuacin de Blanchard se obtiene la dinmica de la deuda proveniente de la gestin financiera del gobierno, la cual en el caso de Venezuela se clasifica como deuda directa. Adems de esta deuda, fue pertinente considerar a la indirecta, es decir, aquella contratada por entes distintos al gobierno central y avalada por la Repblica, as como a la porcin de deuda contrada por razones que no pueden explicarse a travs de la gestin financiera del gobierno. Una vez simulada la dinmica de la deuda considerando todas sus fuentes de variacin, se realiz un ejercicio de vulnerabilidad aplicando choques adversos de +/- dos desviaciones
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tpicas a las variaciones de las variables macroeconmicas consideradas. Del anlisis de la dinmica de la deuda simulada para el perodo 1970-2005 se desprende que en promedio la tasa de inflacin, el crecimiento econmico y el supervit primario incidieron en favor de una reduccin de la deuda. No obstante, el aporte de la variacin del PIB real fue de poca cuanta, mientras que la inflacin constituy la variable de mayor contribucin a la reduccin de la razn deuda/PIB. Esta evidencia fue confirmada en el ejercicio de vulnerabilidad. Este documento consta de cinco secciones. En la primera, se presenta el marco terico que da lugar a la aplicacin de las herramientas propuestas. En la segunda, se explica la estimacin del resultado fiscal primario, lo que permite la desagregacin total de los componentes del gap primario en funcin de las variables macroeconmicas relevantes. En la seccin tres se presentan los resultados de la simulacin de la deuda pblica y se desarrolla el ejercicio de vulnerabilidad. Finalmente, se plantean las conclusiones del trabajo. 1.
MARCO TERICO: EL GAP PRIMARIO Y LA VARIACIN DE LA DEUDA

Existen distintos indicadores para estudiar la dinmica de la deuda. Uno de los ms conocidos es el gap primario de Blanchard (1990), que se obtiene partiendo de la restriccin presupuestaria del gobierno permitiendo derivar la variacin discreta de la razn deuda/PIB (dpib). A travs de este indicador se obtiene el ajuste requerido en el resultado primario a los fines de la estabilizacin de dpib. De aqu, el gap primario (gp) se expresa como la diferencia entre el resultado primario necesario para mantener dpib constante (st*) y el resultado primario observado en un momento t (st). El gap primario sera: gp = st* - st s se expresa como sigue:
* t

(1)

 ig * st = (1 + g )(1 + )
donde:

.d t 1

(1.1)

g : tasa de variacin del PIB real i : tasa de inters de la deuda pblica : tasa de inflacin medida como la variacin del deflactor del PIB
d t 1: : razn deuda/PIB

Si gp es positivo el indicador seala la necesidad de un ajuste primario para mantener dpib constante. Por el contrario, el signo negativo indica que existe holgura en el logro del objetivo de estabilizacin de la deuda. En otras palabras, st* se refiere a aquella parte de la variacin de la deuda en puntos del PIB como consecuencia del pago de los intereses, mientras que st es el resultado primario observado como proporcin del PIB. Si este ltimo cubre al pago de los intereses, dpib permanece constante.

De la expresin del gp se desprende la magnitud de la variacin de la deuda/PIB (d) al sustituir (1.1) en (1) y reescribirla como sigue:

ig gp = d t = st + d t 1 (1 + g ).(1 + )

(2)

A travs de la desagregacin de ambos componentes (st y st*) en funcin de las variables que inciden en dpib se podra observar de manera detallada el efecto de cada una de ellas en la dinmica de esta ltima. Estos determinantes son la tasa de variacin del PIB real, la tasa de inters de la deuda interna y externa, la variacin del tipo de cambio, la tasa de inflacin, el seoreaje y para el caso particular de Venezuela, el precio y el volumen de produccin de petrleo.

No obstante, de la ecuacin (2) slo se obtiene la descomposicin de las variables macroeconmicas que determinan la variacin de la deuda asociada al pago de los intereses, lo cual no ocurre para el caso de la variacin de la deuda por efecto del resultado primario, an cuando hay variables que afectan a ambos componentes. A continuacin se presenta la derivacin de la ecuacin (2) de d, desagregando a la deuda en moneda nacional y moneda extranjera para incorporar a los determinantes correspondientes al tipo de cambio nominal y a las tasas de inters interna y externa separadamente. Derivacin de d1 El resultado fiscal global (RFt) para un ao determinado es el producto de la diferencia entre el resultado primario St y los intereses a pagar dada la deuda contratada en aos anteriores, tanto en moneda nacional como extranjera. El resultado primario St es la diferencia entre el ingreso total y el gasto total excluyendo a los intereses. Por su parte, el pago de los intereses es el resultado de multiplicar el saldo de la deuda del perodo anterior, tanto en moneda nacional como extranjera (Dt-1 y D*t-1, respectivamente) por la tasa nominal de inters correspondiente a cada deuda (i e i*, respectivamente). El RFt puede financiarse con emisin de deuda nacional (Dt), deuda extranjera en moneda nacional (Et.D*t) o a travs del seoreaje (Mt).

RFt = S t + it Dt 1 + E t it * D *t 1 = Dt + E t D *t + M t

RFt = S t + it Dt 1 + Et it * D *t 1 = Dt Dt 1 + Et D *t Et D *t 1 + M t Despejando la deuda total en t (Dtot):

1

Para ms detalle ver Rial y Vicente (2003). 8

Dtot = Dt + Et D *t = S t + it Dt 1 + Et it * D *t 1 + Dt 1 + Et D *t 1 M t Dtot = S t + Dt 1 (1 + i ) + D *t 1 (1 + i *) Et M t Expresando esta ecuacin en trminos del PIB y denotando cada variable en minscula:

d tot = st + (1 + i )

Dt 1 D *t 1 Et + (1 + i *) - mt Pt Yt Pt Yt

Luego de algunas manipulaciones matemticas, el trmino

Dt 1 puede expresarse como Pt Yt

d t 1

1 , donde se refiere a la tasa de variacin del deflactor del PIB (1 + t ) (1 + g t )

Pt Y 1 ; y g es la tasa de variacin del PIB en trminos reales g t = t 1 . Pt 1 Yt 1 D *t 1 E t Pt Yt

t =

Por su parte, el trmino

puede expresarse como d t*MN 1

1 (1 + ) , (1 + ) (1 + g )

d t*MN Et 1 se donde denota la tasa de variacin del tipo de cambio nominal = 1 y E t 1 refiere a la deuda externa en moneda nacional. De aqu, la deuda total en trminos del PIB para un ao determinado sera:

d tot = st +

(1 + i ) d + (1 + i *)(1 + ) d *MN m t (1 + ) (1 + g ) t 1 (1 + )(1 + g ) t 1

Dejando de lado el seoreaje para fines de simplificar el anlisis, la variacin de la deuda total dtot o d se deriva como sigue:
9

d tot = d tot (t ) d tot (t 1)

d tot = st +

(1 + i ) d + (1 + i *) (1 + ) d *MN d d *MN t 1 t 1 (1 + ) (1 + g ) t 1 (1 + ) (1 + g ) t 1

(1 + i ) 1 d + (1 + i *) (1 + ) 1 d *MN d tot = s t + t 1 (1 + ) (1 + g ) t 1 (1 + )(1 + g ) Resolviendo esta ecuacin se obtiene: (i * + ) g *MN (1 ) g d tot = s t + d t 1 + (1 + )(1 + g ) d t 1 (1 + )(1 + g )

Llamando a la proporcin de la deuda interna dentro de la deuda total como = proporcin correspondiente a la deuda externa como (1 ) =

d y a la d tot

d *MN y reordenando trminos, d tot

obtenemos finalmente la ecuacin de la variacin de la deuda que contiene a los determinantes de dpib de una forma ms detallada que la ecuacin (2), como se muestra a continuacin: (i ) + (1 ) (i * + ) g d tot = s t + d tot (t 1) (1 + ) (1 + g )

(3)

En esta ecuacin se puede apreciar que el segundo trmino incorpora, adems del efecto del pago de los intereses en si mismo, el efecto de la variacin del tipo de cambio nominal sobre los intereses y el saldo de la deuda externa. Es decir, de la ecuacin (3) se obtiene la variacin de la deuda producto tanto de la gestin financiera del gobierno como del efecto cambiario en el monto de los intereses y saldo de la deuda en moneda extranjera.
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Como se mencion anteriormente, la ecuacin (3) permite identificar las variables macroeconmicas que inciden en la dinmica de dpib, pero sin una desagregacin de las variables que inciden sobre el resultado primario, con lo cual la explicacin sobre la variacin de la deuda total sera incompleta. En efecto, resulta importante derivar el impacto neto de variables como la variacin del tipo de cambio nominal, la variacin del PIB real y la tasa de inflacin, las cuales pudieran incidir de manera diferente tanto en el componente de intereses como en el resultado primario. Es por ello que para poder derivar los efectos totales de cada uno de los determinantes antes sealados en la variacin de la deuda, en este trabajo se realiza una descomposicin del resultado primario a travs de una estimacin economtrica, lo cual se detallar en la prxima seccin.

Partiendo de (3), la incidencia de cada variable macro sobre la dinmica de dpib a travs de su efecto sobre el segundo componente de la ecuacin (pago de intereses y saldo de la deuda), se describe a continuacin:

La contribucin a d de los intereses de la deuda interna est dada por:

i d (1 + ) (1 + g ) tot (t 1)
La contribucin a d de los intereses de la deuda externa est dada por:

(1 ) i * d (1 + ) (1 + g ) tot (t 1)
La contribucin a d de la variacin del tipo de cambio nominal sera:

11

(1 ) d (1 + ) (1 + g ) tot (t 1)
La contribucin a d de la tasa de inflacin sera:

(1 + ) (1 + g )

d tot (t 1)

La contribucin a d de la variacin del PIB real sera: g d (1 + ) (1 + g ) tot (t 1)

Como se observa tanto los intereses internos y externos como incrementos en el tipo de cambio nominal determinan crecimientos en dpib, mientras que aumentos en el nivel de precios y en la economa real conducen a disminuciones de la deuda. Asimismo, a travs de (3) tambin se puede obtener la contribucin en trminos reales de la tasa de inters de la deuda interna y del tipo de cambio:

La contribucin a d de los intereses reales de la deuda en moneda nacional est dada por:

(i ) d (1 + ) (1 + g ) tot (t 1)
La contribucin a d de la variacin del tipo de cambio real est dada por:

(1 ) ( ) d (1 + ) (1 + g ) tot (t 1)

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La ecuacin (3) explica tericamente la variacin de la deuda originada en la gestin financiera del gobierno central, la cual en el caso venezolano se clasifica como deuda directa. Adems de la deuda directa, existen otros factores fuera de la gestin del gobierno que tienen efecto en la dinmica de dpib, los cuales se mencionan a continuacin.

Ajuste por decisin de poltica En algunas ocasiones el gobierno ha tomado decisiones tales como endeudarse en momentos en que su gestin financiera ha sido superavitaria, o sobreendeudarse cuando ha sido deficitaria, lo que pudiera interpretarse como acumulacin de activos. Asimismo, momentos en que la gestin ha sido deficitaria, la contratacin de deuda para cubrir el dficit ha sido inferior a ste, lo cual estara reflejando el uso de excedentes acumulados en gestiones anteriores, o lo que es lo mismo, desacumulacin de activos.

Por lo tanto, en algunos aos no necesariamente la deuda ha variado segn el signo del resultado de la gestin financiera del gobierno, pues si por ejemplo, el resultado es un supervit, deberamos esperar tericamente una disminucin en la deuda, cuando lo que realmente ha ocurrido es un incremento dada la decisin del gobierno de endeudarse en lugar de cancelar deuda con el supervit financiero.

Para tomar en cuenta esta situacin, se incluye en el anlisis un nuevo determinante que en lo sucesivo se identificar como ajuste por decisin de poltica (dp), el cual representa el ajuste necesario en la variacin de la deuda para lograr la aproximacin al stock de deuda observada,

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en virtud de las decisiones discrecionales de endeudamiento2 (acumular o desacumular activos) por razones que van ms all del resultado financiero3.

Este determinante se calcula como sigue: dp = (RF + VDD) / PIB donde, RF = resultado financiero nominal VDD = variacin efectiva nominal de la deuda directa4

De aqu, dp sera igual a cero cuando VDD est en correspondencia con el RF. Es decir, si la gestin del gobierno es deficitaria y el gobierno se endeuda exactamente por el monto del dficit, entonces: dp = (-RF + VDD) / PIB = 0. Si por el contrario, frente a un dficit el gobierno decide contratar deuda por un monto mayor (menor) a ste, entonces dp = (-RF + VDD) / PIB > 0 o decisin de sobreendeudarse (<0 o decisin de desacumular activos). Un anlisis similar se puede hacer para el caso del supervit fiscal. En este caso, si el gobierno cancela deuda por el monto exacto del supervit dp = [RF + (-VDD)] / PIB = 0. Si en lugar de utilizar todo el supervit para pagar deuda decidiese acumular activos dp = [RF + (VDD)] / PIB > 0. Si dado el supervit no paga deuda sino que ms bien contrata deuda nueva (pudiera ser para acumular activos), dp = [RF + (+VDD)] / PIB > 0.

La decisin y/o accin de endeudarse pudiera estar condicionada por las restricciones al crdito presentes en los mercados voluntarios de capitales. 3 No obstante la justificacin terica de este determinante, el ajuste por decisin de poltica tambin podra estar recogiendo las divergencias detectadas en las cifras fiscales y de deuda, en particular en la dcada de los ochenta, perodo con rgimen de cambio diferencial. 4 Se habla de variacin efectiva porque para el caso de la deuda externa en el clculo del ajuste por decisin de poltica no se considera su variacin por efecto de fluctuaciones en el tipo de cambio nominal. 14
2

Para ilustrar el efecto de este determinante en la variacin de la deuda, supongamos que la gestin del gobierno es deficitaria. En este caso, d de la ecuacin (3) sera positivo haciendo incrementar la deuda por d. Sin embargo, si el gobierno realmente financi slo una parte del dficit con deuda, dp ser negativo, ajustando de este modo el crecimiento de la deuda.

Al incluir a dp en el clculo de la deuda total (dt), ste se acerca ms a su valor real. As,

dt = dt-1 + d + dp

Deuda indirecta La variacin de la deuda indirecta para un momento t viene dada por: dindirecta = (dindirecta t dindirecta t-1) / PIB t

De este modo, para el caso venezolano, la variacin de la deuda total dtotal viene dada por d calculado segn la ecuacin 3, que en lo sucesivo se identificar como ddirecta5, la variacin por decisin de poltica dp y la variacin de la deuda indirecta dindirecta.

dtotal = ddirecta + dp + dindirecta

De aqu,

Cabe recordar que ddirecta incluye tanto la gestin financiera del gobierno como la revalorizacin de la deuda por variaciones en el tipo de cambio.
5

15

dtotal t = dtotal t-1 + ddirecta + dp + dindirecta

Es importante sealar que en vista de que ddirecta representa variaciones de la deuda en puntos del PIB, mientras que dp y dindirecta son variaciones nominales como proporcin del producto, la forma ms precisa de realizar el clculo de dtotal sera:

dtotal t = dparcial t + dp + dindirecta donde: dparcial t = dtotal t-1 + ddirecta

(4)

ESTIMACIN DEL RESULTADO FISCAL PRIMARIO

En esta seccin se explica el procedimiento utilizado para la estimacin del resultado primario, st en la ecuacin 3. La estimacin de este trmino es lo que permitir posteriormente efectuar el ejercicio de vulnerabilidad con base en la simulacin de la evolucin de la deuda. 2.1 ANLISIS DE LOS DATOS Las series utilizadas para la estimacin economtrica son de frecuencia anual y se refieren al perodo 1968-20056. En el grfico 1 se expone la evolucin de la variable dependiente resultado primario como porcentaje del PIB (RP_PIB), as como el nivel y las tasas de variacin de las variables explicativas que resultaron significativas en la estimacin del modelo7. En las series PIB real no petrolero (PIBRNP), tipo de cambio nominal promedio (TDCP) y deflactor del PIB (DEFLACTOR) destaca la tendencia creciente, la cual se acenta, para los

6 7

La fuente de los datos es el Banco Central de Venezuela (BCV). Las tasas de variacin estn medidas como la primera diferencia del logaritmo de la variable. 16

dos ltimos, a partir del ao 2000. Estas series resultaron no estacionarias en niveles al 5% de nivel de significacin (ver tabla 1).

Grfico 1
Resultado Prim ario/ PIB
10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 20 2400 10 2000 1600 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 40 30 2800 50

Precio del petrleo

4000 3600 3200

Volm en de produccin petrolera

Tasa de variacin del precio del petrleo Tasa de variacin del volm en de produccin petrolera
1.2 .2 .1

0.8 0.4

.0 -.1 -.2 -.3 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

0.0 -0.4 -0.8

PIB real no petrolero

3.50E+07 3.00E+07 2.50E+07 2.00E+07 800 1.50E+07 1.00E+07 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 400 0 2400 2000 1600 1200

Tipo de cambio nominal promedio

700 600 500 400 300 200 100 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1970 1975

Deflactor del PIB

1980

1985

1990

1995

2000

2005

Tasa de v ariacin del PIB real no petrolero Tasa de v ariacin del tipo de cambio nominal promedio
.20 .15 .10 .05 0.4 .00 -.05 -.10 -.15 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 0.2 0.0 -0.2 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 1.0 0.8 0.6 .8 .7 .6 .5 .4 .3 .2 .1 .0 -.1

Tasa de v ariacin del deflactor del PIB

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

17

En la tabla 1 se exponen los resultados del contraste de races unitarias realizado a las series, con sus correspondientes valores del estadstico Augmented Dickey Fuller (ADF) y Phillips-Perron (PP), tanto en niveles como en primeras diferencias. El resultado fiscal primario/PIB es estacionario en niveles a un nivel de significacin de 5,0%. Cabe mencionar que flucta estacionariamente en torno a una media igual a 2,1% del PIB y que el 78,1% de las observaciones fueron supervit primarios (25 de 32 observaciones). Las nicas variables en niveles que estuvieron en el lmite de la no estacionariedad fueron el logaritmo del precio del petrleo y del PIB real no petrolero, los cuales fueron I(0) al 10,0% de nivel de significacin; sin embargo, dado que el correlograma mostraba un decaimiento exponencial en la funcin de autocorrelacin simple, se concluy que estas series no eran estacionarias en niveles.
Tabla 1 Contrastes de Races Unitarias
Niveles
Variables Dickey-Fuller Aumentado P-valor Rezagos RP_PIB PIBRNP PPET VOL TDCP DEFLACTOR 0,0329 0,0493 0,0867 0,3048 0,3273 0,7871 0 0 0 0 0 0 Phillips-Perron P-valor 0,0341 0,0630 0,0871 0,5307 0,3387 0,7745

Primeras diferencias
Dickey-Fuller Aumentado P-valor Rezagos 0,0084 0,0000 0,0001 0,0026 0,0056 1 0 0 0 0 Phillips-Perron P-valor 0,0018 0,0000 0,0001 0,0026 0,0056

Resultado Primario/ PIB PIB real no petrolero Precio del petrleo Volmen de produccin petrolera Tipo de cambio nominal promedio Deflactor del PIB

Nota: Todas las variables excepto el resultado primario/ PIB estn medidas con logaritmos. Los P-valores son de una cola segn MacKinnon (1996). Los rezagos minimizan el criterio de Schwarz.

2.2 MODELO ESTIMADO La regresin correspondiente al resultado fiscal primario como porcentaje del PIB se estim mediante Ordinary Least Squares (OLS) obtenindose lo siguiente8:

Es importante sealar que se hicieron pruebas para estimar modelos individuales de las principales partidas de ingresos y gastos del resultado primario, mediante el uso de distintas metodologas economtricas: modelo VAR, modelo de correccin de errores y modelo de funcin de transferencia, pero se concluy que el valor estimado del 18
8

Tabla 2
Dependent Variable: RP_PIB Method: Least Squares Date: 23/02/06 Time: 09:19 Sample (adjusted): 1974 2005 Included observations: 32 after adjustments Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3) Variable C RP_PIB(-1) RP_PIB(-4) DLOG(PIBRNP(-2)) DLOG(PPET) DLOG(VOL) DLOG(VOL(-2)) DLOG(TDCP) DLOG(TDCP(-1)) DLOG(TDCP(-3)) DLOG(DEFLACTOR(-2)) DLOG(DEFLACTOR(-3)) @TREND R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 6,7828 0,2989 -0,2410 -31,4676 2,6035 6,8701 4,9520 5,7014 3,4450 6,3162 -3,9769 -3,8913 -0,2312 0,8263 0,7166 1,7676 59,3619 -55,2927 2,1747 Std. Error 1,2005 0,1193 0,0916 8,6880 1,1424 5,0743 3,3052 2,7756 1,5671 1,1036 2,0713 2,4618 0,0628 t-Statistic 5,6500 2,5055 -2,6303 -3,6220 2,2790 1,3539 1,4983 2,0541 2,1982 5,7233 -1,9200 -1,5807 -3,6825 Prob. 0,0000 0,0215 0,0165 0,0018 0,0344 0,1917 0,1505 0,0540 0,0405 0,0000 0,0700 0,1305 0,0016 2,3686 3,3202 4,2683 4,8637 7,5315 0,0001

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)

En la estimacin se utiliz el estimador de covarianza de Newey and West (1987) para que los estadsticos de prueba referidos a la significacin de las variables no aportaran informacin errada en caso de existir heteroscedasticidad o autocorrelacin. Sin embargo, en los residuos del modelo estimado no se detect autocorrelacin , ni heteroscedasticidad y cumplieron el supuesto de normalidad9. Todas las variables explicativas se utilizaron en primeras diferencias de logaritmos a fin de evitar la existencia de relaciones espureas. Los coeficientes son significativos y presentan los

resultado primario/PIB se ajustaba mejor al observado cuando se estimaba el modelo de esta variable directamente, en lugar de agregar los valores estimados de las partidas por separado. 9 Para realizar la prueba de normalidad se utiliz el criterio de Jarque-Bera. Para contrastar la hiptesis de la no existencia de autocorrelacin ni heteroscedasticidad se utilizaron las pruebas de Breusch-Godfrey y de White, respectivamente. Asimismo, los residuos resultaron ser ruido blanco. 19

signos esperados10. La tasa de crecimiento del precio del petrleo influye positiva y contemporneamente en el resultado primario. Esta variable result ms significativa que el volumen de produccin petrolera para explicar las variaciones en el resultado fiscal primario. En la estimacin destaca la relacin directa y significativa entre el tipo de cambio y el resultado primario, lo cual se evidencia tanto en el perodo corriente como para varios aos de rezago. Esta elevada influencia del tipo de cambio sobre el resultado primario est asociada, entre otros factores, a la recaudacin de los ingresos petroleros y a las utilidades cambiarias, ya que stas ltimas fueron incluidas en las partidas de ingresos. El signo negativo del coeficiente estimado del PIB real no petrolero y del deflactor del PIB se asocia a la medicin del resultado primario, en el sentido de que al tratarse de un porcentaje del PIB nominal, pareciera que influye ms la disminucin del coeficiente resultado primario/PIB ante un incremento de estas variables, que el efecto positivo que tienen ambas en el resultado fiscal primario en trminos nominales. Finalmente, el R2 ajustado indica que las variables seleccionadas explican en un 71,6% los movimientos del resultado fiscal primario como porcentaje del PIB. En la siguiente tabla se exponen los valores estimados y observados del resultado primario/PIB de los ltimos quince aos. Las cifras estimadas para toda la muestra (19682005) fueron las utilizadas en la simulacin de la deuda pblica/PIB a presentarse en la seccin 3.1.

10

El resultado fiscal primario se calcula como la diferencia entre los ingresos fiscales totales y el gasto primario; con lo cual un coeficiente con signo positivo indica que al incrementar en una unidad la variable explicativa se produce un aumento del supervit primario. El gasto primario es el gasto pblico total excluyendo el pago de intereses de la deuda pblica. 20

Tabla 3

3 3.1

RESULTADOS: DINMICA DE LA DEUDA Y VULNERABILIDAD

SIMULACIN DE LA DINMICA DE LA DEUDA

En esta seccin se efecta una simulacin de la trayectoria de la deuda pblica venezolana para el perodo 19702005 con el objeto de determinar el efecto e importancia relativa de cada variable macroeconmica en el comportamiento de dpib. La simulacin se realiz con base en la ecuacin (4) derivada en la seccin 1, la cual contiene las fuentes de variacin de dpib. stas son: la variacin de la deuda por gestin del gobierno y revalorizacin del saldo por efecto cambiario, la cual es calculada a travs de la ecuacin (3) o ddirecta; la variacin de la deuda indirecta o dindirecta, y el ajuste por decisin de poltica o dp.

En el caso de ddirecta cabe recordar que sta contiene o se divide en dos componentes, el referente al resultado primario y aquel que incluye el efecto de los intereses y cambios en el stock de la deuda. El resultado primario y la descomposicin de las variables macroeconmicas que inciden sobre ste, y por ende sobre la deuda, se obtienen conforme al modelo
21

economtrico descrito en la seccin 2, mientras que las variables macros que inciden sobre el segundo componente se derivan de la misma ecuacin (3). Para el anlisis que sigue a continuacin estos componentes se distinguirn como el componente resultado primario y el componente intereses y stock.

Para facilitar el anlisis y comprensin de los resultados obtenidos, el perodo en estudio se dividi en cuatro subperodos: la dcada de los setenta, la dcada de los ochenta, la dcada de los noventa y lo que ha transcurrido de la presente dcada (hasta 2005). Finalmente, se hace un balance para todo el perodo. Los resultados se presentan en las tablas 4 y 5 y en el grfico 2.

22

Tabla 4 Efectos de los determinantes de la Razn Deuda/PIB (% PIB)

1971 Stock inicial dt-1 Frmula Blanchard d Intereses y Stock Efecto tasa interna Efecto tasa externa Efecto tipo de cambio nom. Efecto inflacin Efecto Pib real total Resultado primario Efecto precio del petrleo Efecto volmen petrleo Efecto tipo de cambio nom. Efecto inflacin Efecto Pib real no petrolero Efecto constante-rezago Efecto tendencia 10,5% -1,8% -0,7% 0,1% 0,2% -0,1% -0,9% 0,0% -1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 8,7% 2,0% 0,8% 11,4% 1980 Stock inicial dt-1 Frmula Blanchard d Intereses y Stock Efecto tasa interna Efecto tasa externa Efecto tipo de cambio nom. Efecto inflacin Efecto Pib real total Resultado primario Efecto precio del petrleo Efecto volmen petrleo Efecto tipo de cambio nom. Efecto inflacin Efecto Pib real no petrolero Efecto constante-rezago Efecto tendencia 27,2% -7,2% -3,5% 0,4% 1,4% 0,0% -6,3% 1,0% -3,7% -1,0% 0,7% 0,0% 0,5% 1,1% -7,7% 2,8% 20,0% 0,5% 2,3% 22,8% 1972 11,4% -0,4% -0,5% 0,1% 0,1% 0,0% -0,8% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 11,0% 0,4% -0,3% 11,1% 1981 22,8% -5,3% -0,6% 0,4% 1,5% 0,0% -2,5% 0,0% -4,7% -0,3% -0,2% 0,0% 1,0% 0,4% -8,5% 3,0% 17,5% -1,2% 6,1% 22,3% 1973 11,1% -3,8% -1,5% 0,1% 0,1% -0,1% -1,1% -0,6% -2,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,2% 0,4% 2,1% 9,8% 1982 22,3% -2,2% 1,6% 0,3% 1,7% 0,0% -0,7% 0,3% -3,8% 0,2% 1,1% 0,0% 1,7% -1,2% -8,9% 3,2% 20,1% 1,0% 5,2% 26,3% 1974 9,8% -7,6% -3,2% 0,1% 0,1% 0,0% -3,3% -0,1% -4,4% -2,7% 1,3% 0,2% 0,6% 2,4% -7,7% 1,4% 2,2% -0,4% 4,6% 6,4% 1983 26,3% -6,5% -1,9% 0,7% 1,2% 0,0% -4,8% 1,0% -4,6% 0,2% 0,5% -4,0% 1,4% 0,4% -6,7% 3,5% 19,8% 2,3% 5,7% 27,8% 1975 6,4% -1,6% -0,1% 0,1% 0,1% 0,0% -0,2% -0,1% -1,5% -0,1% 1,4% 0,1% 0,7% 2,2% -7,4% 1,6% 4,8% 0,9% 3,3% 9,1% 1984 27,8% -0,6% 7,5% 0,6% 1,2% 11,1% -4,8% -0,6% -8,1% -0,1% 0,5% -4,5% 0,6% 0,1% -8,4% 3,7% 27,3% -1,5% 5,7% 31,5% 1976 9,1% 0,1% -0,6% 0,2% 0,3% 0,0% -0,4% -0,7% 0,8% -0,1% 0,8% 0,1% 2,1% 3,1% -7,1% 1,8% 9,2% 0,7% 7,0% 16,9% 1985 31,5% -6,5% -0,4% 0,9% 1,8% 0,0% -3,0% -0,1% -6,2% 0,1% 0,7% -1,9% 0,9% -1,5% -8,5% 3,9% 24,9% 0,1% 11,1% 36,2% 1977 16,9% 1,4% -1,5% 0,3% 0,3% 0,0% -1,2% -1,0% 2,8% -0,3% 1,3% 0,1% 1,8% 4,4% -6,6% 2,1% 18,2% 2,2% 0,4% 20,8% 1986 36,2% 20,3% 27,6% 0,5% 2,2% 26,7% 0,4% -2,2% -7,3% 1,8% -0,4% -6,8% 1,5% 1,0% -8,6% 4,2% 56,5% 26,3% 16,5% 99,3% 1978 20,8% 1,4% -0,5% 0,3% 0,8% 0,0% -1,2% -0,4% 1,8% 0,1% 0,3% 0,0% 0,4% 3,4% -4,7% 2,3% 22,2% 1,7% 2,5% 26,4% 1987 99,3% -31,6% -24,6% 1,3% 2,7% 0,0% -26,1% -2,5% -6,9% -0,6% 0,2% -5,5% 1,2% 0,6% -7,1% 4,4% 67,7% 0,2% 7,0% 75,0% 1979 26,4% -4,4% -3,4% 0,4% 1,1% 0,0% -4,3% -0,5% -1,0% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 3,0% -5,6% 2,5% 22,1% 2,3% 2,9% 27,2% 1988 75,0% -12,8% -9,9% 1,0% 2,2% 0,0% -9,5% -3,6% -3,0% 0,5% -0,6% -2,8% 0,3% 1,9% -6,8% 4,6% 62,2% -0,3% 1,2% 63,1%

Stock parcial (t)

Efecto deuda indirecta Efecto ajuste decisin de poltica

Stock final dt

Stock parcial (t)

Efecto deuda indirecta Efecto ajuste decisin de poltica

Stock final dt
Fuente: Clculos propios.

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Tabla 5 Efectos de los determinantes de la Razn Deuda/PIB (% PIB)

1989 Stock inicial dt-1 Frmula Blanchard d Intereses y Stock Efecto tasa interna Efecto tasa externa Efecto tipo de cambio nom. Efecto inflacin Efecto Pib real total Resultado primario Efecto precio del petrleo Efecto volmen petrleo Efecto tipo de cambio nom. Efecto inflacin Efecto Pib real no petrolero Efecto constante-rezago Efecto tendencia 63,1% 32,3% 34,7% 0,3% 1,5% 63,3% -33,5% 3,0% -2,3% -0,6% -0,1% -3,8% 1,2% 1,3% -5,2% 4,9% 95,5% 0,3% 1,2% 96,9% 1998 Stock inicial dt-1 Frmula Blanchard d Intereses y Stock Efecto tasa interna Efecto tasa externa Efecto tipo de cambio nom. Efecto inflacin Efecto Pib real total Resultado primario Efecto precio del petrleo Efecto volmen petrleo Efecto tipo de cambio nom. Efecto inflacin Efecto Pib real no petrolero Efecto constante-rezago Efecto tendencia 34,3% 0,4% -0,7% 0,7% 1,6% 2,9% -5,9% -0,1% 1,1% 1,1% -0,4% -2,3% 4,7% -0,9% -8,1% 6,9% 34,7% -0,1% -3,5% 31,2% 1990 96,9% -20,1% -17,7% 0,8% 2,7% 9,7% -26,8% -4,2% -2,4% -0,5% -1,0% -3,7% 1,8% 1,6% -5,7% 5,1% 76,8% -19,2% 18,8% 76,4% 1999 31,2% 0,3% 0,6% 1,5% 1,5% 3,1% -7,0% 1,6% -0,3% -1,1% 0,3% -6,4% 4,3% 1,6% -6,2% 7,2% 31,5% 0,0% -0,5% 31,0% 1991 76,4% -7,4% -3,6% 1,0% 2,6% 10,7% -12,3% -5,6% -3,9% 0,6% -0,8% -2,9% 3,2% -3,5% -5,9% 5,3% 69,0% 0,2% 4,9% 74,1% 2000 31,0% -2,9% -2,9% 1,9% 1,2% 1,3% -6,4% -0,9% -0,1% -1,2% -0,3% -2,0% 2,0% 0,0% -5,9% 7,4% 28,1% -0,1% 1,8% 29,7% 1992 74,1% -1,3% -1,6% 0,7% 2,8% 13,7% -15,4% -3,3% 0,3% 0,2% -0,6% -2,6% 4,0% 1,4% -7,6% 5,5% 72,8% 0,2% -1,9% 71,1% 2001 29,7% 2,9% 1,9% 2,0% 1,2% 1,5% -1,9% -0,9% 0,9% 0,6% 0,6% -1,5% 1,7% -2,3% -5,9% 7,6% 32,6% 0,1% -0,2% 32,5% 1993 71,1% 2,1% 1,4% 1,2% 2,4% 14,9% -17,0% -0,1% 0,7% 0,3% -0,8% -3,5% 2,1% 2,9% -6,1% 5,8% 73,1% 0,2% -0,4% 72,9% 2002 32,5% 15,5% 13,7% 2,9% 1,2% 15,3% -8,1% 2,4% 1,8% -0,2% 1,0% -3,5% 1,9% 1,3% -6,5% 7,9% 48,0% -0,2% -0,4% 47,4% 1994 72,9% -2,1% -0,8% 2,2% 2,1% 22,3% -28,6% 1,1% -1,3% 0,0% -0,4% -5,0% 1,7% 2,5% -6,2% 6,0% 70,8% 0,1% 3,3% 74,2% 2003 47,4% -1,4% -1,6% 3,6% 1,7% 3,4% -13,3% 2,9% 0,2% -0,3% 0,7% -4,2% 1,2% 1,2% -6,5% 8,1% 46,1% -0,5% 3,2% 48,7% 1995 74,2% 2,3% 5,1% 2,3% 2,4% 26,8% -24,6% -1,8% -2,8% -0,3% -0,6% -3,8% 2,1% -0,5% -5,8% 6,2% 76,4% -0,7% -2,0% 73,7% 2004 48,7% -9,6% -8,0% 2,0% 1,5% 4,0% -9,8% -5,6% -1,6% -0,7% 0,2% -2,4% 1,3% -1,9% -6,3% 8,3% 39,1% -0,2% 3,1% 42,0% 1996 73,7% -25,6% -17,8% 1,3% 1,8% 18,6% -39,6% 0,1% -7,8% -0,5% -0,7% -7,3% 3,0% -1,4% -7,3% 6,5% 48,1% -0,7% 2,4% 49,8% 2005 42,0% -10,0% -6,1% 1,4% 1,7% 2,4% -8,8% -2,8% -3,9% -0,9% 0,4% -4,2% 2,2% -2,4% -7,6% 8,6% 31,9% -0,2% 6,3% 38,0% 1997 49,8% -15,7% -11,1% 0,6% 1,8% 1,7% -13,0% -2,2% -4,6% 0,3% -0,9% -7,0% 3,6% 0,9% -8,2% 6,7% 34,2% -0,4% 0,5% 34,3%

Stock parcial (t)

Efecto deuda indirecta Efecto ajuste decisin de poltica

Stock final dt

Stock parcial (t)

Efecto deuda indirecta Efecto ajuste decisin de poltica

Stock final dt
Fuente: Clculos propios.

24

Grfico 2 Razn Deuda/PIB: observada y simulada

(%) 120
71-79 80-89 90-99 00-05

100 80 60 40 20 0 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

DT sim
Fuente: Clculos propios.

DT obs

En las tablas 4 y 5 un signo positivo en los efectos de cada determinante indica que la variable contribuy a un incremento de dpib, mientras que un signo negativo seala que el efecto fue hacia una disminucin de esta razn. Asimismo, de estas tablas se desprende el efecto neto que tienen sobre la variacin de la deuda aquellas variables que afectan tanto al resultado primario como al componente intereses y stock de la frmula de Blanchard de deuda directa. Estas variables son el tipo de cambio nominal, la tasa de inflacin y la variacin del PIB real. Como se explic en las secciones 1 y 2, incrementos del tipo de cambio nominal induce reducciones en dpib a travs de su efecto en el resultado primario, ocurriendo lo contrario en el caso del componente de intereses y stock. En tanto, aumentos en el nivel de precios determinan incrementos en dpib por la va del resultado primario y descensos por el lado de los intereses y stock. En cuanto al efecto neto del PIB (total) real, no fue posible obtenerlo dado que esta variable no result significativa en la estimacin del resultado primario descrita en la seccin 2.2, como si fue el caso del PIB no petrolero real.

25

Es importante destacar que los resultados de la simulacin de dpib aunque presentan una brecha respecto al nivel observado durante el perodo 1986 1995, si aproximan en buena medida la direccin de los cambios de esta variable, tal como se aprecia en el grfico 2. Esta brecha pudiera estar explicada tanto por el error de ajuste en la ecuacin del resultado primario como por los errores de medicin en la serie de la deuda pblica, en particular, la no disponibilidad de una fuente nica para los datos en la dcada de los ochenta, adicional a la existencia de un rgimen de cambio diferencial que pudo haber dificultado la valoracin de la deuda externa.

A continuacin se presenta el anlisis por dcadas de la dinmica de la razn deuda/PIB11: Dcada 70s En los primeros aos de los setenta dpib mostr un descenso para luego crecer a niveles relativamente importantes a partir del ao 1975. Esta evolucin se debi fundamentalmente al comportamiento de la deuda directa, debido a que las otras fuentes de variacin de deuda siempre determinaron aumentos en dpib a lo largo de la dcada..

La deuda directa (ddirecta) que da cuenta de la gestin del gobierno contribuy a cadas en dpib hasta el ao 1975, para luego revertir su incidencia en favor de crecimientos a excepcin del ao 1979. En los primeros aos el supervit primario contrarrest el efecto de los intereses internos y externos hacia aumentos en la deuda, contribuyendo as al descenso de sta. Este aporte del resultado primario fue reforzado tanto por la inflacin12 como por el crecimiento de la economa real experimentados en esos aos. Posteriormente, en particular en los aos 1977 y 1978, el resultado primario se torn deficitario, lo cual unido al crecimiento observado en los intereses, no pudo ser compensado por los efectos inflacin y crecimiento del PIB. Esta
El anlisis por dcadas que aqu se presenta se nutri de las referencias y evaluacin de la situacin fiscal contenidas en Guerra (2005), Portillo (2004), Garca et al (2000) y Arvelo (1981). 12 Medida como la variacin del deflactor del PIB. 26
11

evolucin se asocia al importante incremento del gasto pblico a partir de 1974 relacionado en gran medida a la ejecucin de ambiciosos programas de desarrollo incluidos en el V Plan de la Nacin, lo cual se tradujo en la contratacin de volmenes crecientes de deuda fundamentalmente externa. Este hecho deriv en incrementos en los pagos de intereses debido tanto al elevado nivel de endeudamiento como al mayor uso de fuentes privadas de financiamiento, en un contexto de mejora en la calificacin de riesgo dado el respaldo petrolero.

En el ao 1979 dpib mostr una fuerte desaceleracin como consecuencia de la contribucin de la deuda directa hacia la baja, dado que tanto la deuda indirecta como al ajuste por decisin de poltica determinaron incrementos de la deuda. En efecto, a diferencia de los aos anteriores, el resultado de la gestin fiscal primaria fue superavitario debido, fundamentalmente, a las medidas tomadas por el gobierno entrante encaminadas a corregir los desequilibrios en las cuentas fiscales generados en aos anteriores. Por su parte, la inflacin y el crecimiento econmico tambin determinaron disminuciones en la razn deuda/PIB.

Dcada 80s

En la dcada de los ochenta dpib experiment un crecimiento paulatino a partir de 1982, observndose alzas significativas en los aos 1986 y 1989. Esta evolucin se debi fundamentalmente al aporte del ajuste por decisin de poltica en la variacin total de la deuda, dado que la contribucin de la deuda indirecta fue baja en la mayora de los aos considerados y la gestin del gobierno o deuda directa determin cadas en dpib a excepcin de los aos 1986 y 1989. La contribucin de la deuda directa hacia una disminucin en dpib se debi a que el supervit primario y el efecto inflacin ms que compensaron el crecimiento de la deuda producto del
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pago de intereses y la variacin del tipo de cambio nominal, esta ltima registrndose a partir del ao 1983 donde se dio fin a un perodo de 19 aos de tipo de cambio fijo y libre convertibilidad de la moneda para pasar a un rgimen de cambio diferenciales. Por su parte, el efecto PIB real determin aumentos de dpib en los aos 1980, 1982, 1983 y 1989 en virtud de las cadas registradas por la economa en esos aos. No obstante, entre 1986 y 1988 el aporte de este efecto a la baja de la deuda fue importante debido al inicio en 1986 de un plan de expansin fiscal con el propsito de reactivar la economa. La contribucin de ddirecta al aumento de dpib en 1986, se debi fundamentalmente al efecto variacin del tipo de cambio nominal en virtud de la devaluacin de 93,3% del bolvar frente al dlar, lo cual no pudo ser contrarrestado por el crecimiento del PIB y el supervit primario. Por su parte, en el ao 1989 el aporte de ddirecta al aumento de la deuda se debi, principalmente, a la devaluacin de 197,1% del tipo de cambio y al descenso de la economa real de 8,6%, hechos que no fueron compensados por el resultado primario superavitario y la fuerte inflacin observada en el ao. En efecto, en 1989 se adopt un programa de medidas econmicas con el fin de solventar la situacin crtica que presentaba la economa, donde destacaban las elevadas salidas de capitales y el dficit en cuenta corriente dada la sobrevaluacin del bolvar, as como la disminucin de las reservas internacionales a niveles preocupantes. Entre las medidas que se adoptaron estaban el establecimiento de un tipo de cambio nico y flotante, la suspensin del control de precios en la mayora de los productos y subsidios, as como aumentos en las tasas de inters. Es importante enfatizar que el efecto variacin tipo de cambio nominal afecta tanto al componente intereses y stock como al componente resultado primario en ddirecta. En el caso del primero, una devaluacin contribuye a un aumento de la deuda tanto por el mayor pago de intereses externos como por la revalorizacin del stock de la deuda en moneda extranjera. En el caso del segundo, una devaluacin acta en favor de una disminucin de dpib en virtud de los ingresos que percibe el gobierno por exportaciones petroleras. De aqu, vale la pena
28

destacar que el efecto neto en los aos donde se registraron incrementos importantes en el tipo de cambio nominal (1986 y 1989) fue positivo, es decir, en favor de un aumento de dpib. Esto se debe al efecto de la devaluacin en la revalorizacin del saldo de la deuda externa. Dcada 90s En el ao 1990 dpib registr un descenso de 20,5 puntos con respecto al ao anterior, mantenindose relativamente estable durante los primeros seis aos de la dcada con un nivel promedio de 73,7%, mostrando posteriormente una fuerte cada para ubicarse en 31,0% del PIB en 1999. En el descenso de dpib en el ao 1990 influy tanto ddirecta como dindirecta. En efecto, ddirecta determin una reduccin de la deuda inicial de 20,1 puntos del PIB para llegar a un stock parcial de 76,8%, mientras que la deuda indirecta experiment una cada de 19,2 puntos del PIB. El comportamiento de la deuda indirecta se relaciona con la firma del acuerdo de refinanciamiento alcanzado en marzo de 1990 con los acreedores internacionales, en virtud de la eliminacin de la figura de prestatario de las empresas del Estado, quedando solamente como emisores de bonos la Repblica y el BCV. En este sentido, la deuda indirecta pas a formar parte de la directa, lo cual podra estar evidenciado en la variacin observada en el efecto decisin de poltica de 18,8 puntos del PIB. De aqu, el resultado neto entre los efectos deuda indirecta y decisin de poltica es una disminucin de la deuda de 0,4 puntos, llegando as a un dpib final de 76,4%. El aporte hacia la baja de dpib por parte de la deuda directa en 1990 se debi a que la contribucin hacia el alza de los efectos intereses y tipo de cambio fue contrarrestado por el supervit primario y los efectos inflacin y variacin del PIB real. En efecto, luego de las medidas econmicas implementadas en 1989 la economa registr un crecimiento de 6,5% con una inflacin de 41,8%, donde esta ltima aunque inferior al ao anterior todava segua siendo elevada. El tipo de cambio nominal, por su parte, revel una disminucin en su tasa de
29

crecimiento (16,9%) luego del significativo aumento registrado el ao anterior dada la adopcin de la libre flotacin. Para el resto de los aos donde dpib se mantuvo relativamente estable (hasta 1995) tanto la inflacin como el crecimiento de la economa real (a excepcin de 1994) continuaron favoreciendo disminuciones en la deuda, no pudiendo contrarrestar los efectos intereses y tipo de cambio en los aos 1993 y 1995. En el ao 1994 se manifest una crisis en el sistema bancario nacional, lo cual signific emisin de deuda (fundamentalmente interna) por parte del gobierno para atender la crisis. No obstante este hecho, ddirecta contribuy a una baja de dpib en virtud de la fuerte inflacin registrada en el ao como consecuencia de la misma crisis, inflacin que ms que compens no slo el aporte al aumento de la deuda del dficit financiero, sino tambin a la cada en el PIB real y a la revalorizacin del saldo de la deuda externa producto de la devaluacin nominal de 60,9%. En efecto, como consecuencia de la crisis bancaria el BCV emiti dinero primario para los auxilios financieros, lo cual llev a un aumento de los agregados monetarios que ocasion presiones sobre las reservas internacionales, el tipo de cambio nominal y la inflacin. Como una manera de contener las expectativas inflacionarias y detener las prdidas de reservas internacionales fue establecido un control cambiario en julio de 1994. En la drstica reduccin de la deuda observada a partir de 1996, la deuda directa fue determinante en los aos 1996 y 1997, mientras que el ajuste por decisin de poltica propici los descensos experimentados en 1998 y 1999. En el ao 1996 se implement un nuevo programa de ajuste conocido como Agenda Venezuela, entre cuyas medidas se pueden mencionar el desmantelamiento del control de cambios, aumentos en el precio de la gasolina y en la tasa del impuesto al valor agregado, as como una contraccin del gasto. Estas medidas implicaron un resultado financiero superavitario, una devaluacin de 64,3% y un inflacin de 115,5%, contrayndose la economa
30

en 0,2%. De aqu, la contribucin de ddirecta a la cada de dpib en 1996 se explica en virtud de que tanto la elevada inflacin como el supervit primario contrarrestaron a la revalorizacin de la deuda debido a la devaluacin, al descenso del PIB real y al efecto por intereses. En el ao 1997 se registr un descenso tanto en la inflacin como en la tasa de devaluacin, al tiempo que la economa real arroj un crecimiento de 6,4%. Debido a que el crecimiento en los precios fue superior al experimentado por el tipo de cambio, la inflacin junto al supervit primario y el aumento del PIB real determinaron el descenso de dpib en 1997. En los aos 1998 y 1999 ddirecta determin crecimientos en la deuda de 0,4 y 0,3 puntos del PIB respectivamente. En el ao 1998, tanto el resultado primario y financiero resultaron deficitarios en virtud de la fuerte cada de los precios del petrleo, al pasar stos de US$/b 16,4 en 1997 a 10,6 en 1998. Esta situacin de dficit junto con la devaluacin experimentada en ese ao, no pudieron ser contrarrestados por la inflacin y el leve crecimiento del PIB real. Sin embargo, a pesar de la contribucin de la deuda directa, dpib disminuy con respecto al ao anterior, motivado principalmente a la utilizacin de fuentes de financiamiento distintas al endeudamiento que permiti hacer frente al elevado dficit fiscal y a reducir el nivel de la deuda, lo cual se aprecia en el ajuste por decisin de poltica. En el ao 1999 dpib disminuy en apenas 0,2 puntos, explicado fundamentalmente, al igual que en el ao anterior, por el ajuste por decisin de poltica. Perodo 2000-2005 En los aos 2001-2003 dpib mostr un incremento de 19,0 puntos del PIB, para luego en 2004-2005 presentar una tendencia hacia la baja. El alza en 2001 y 20002 se debi al efecto de la deuda directa en contraposicin al bajo efecto de la deuda indirecta y a un ajuste por decisin de poltica de poca cuanta y de signo negativo. Si bien en 2003 los efectos de la deuda directa e indirecta propiciaban una reduccin de dpib, sta fue ms que compensada por el ajuste por decisin de poltica. Para el segundo subperodo la disminucin de dpib se explica

31

fundamentalmente por el efecto de la deuda directa en presencia de un ajuste por decisin de poltica creciente y de signo positivo. Cabe destacar que en el ao 2001 comienza la expansin del gasto fiscal dirigida a estimular la actividad econmica, lo cual se reflej en el dficit primario que contribuy al crecimiento de la deuda en ese ao. Posteriormente, para 2002 las autoridades econmicas instrumentaron un paquete de medidas dirigidas a mejorar la situacin fiscal13 y en 2003 se aceler el crecimiento del gasto como respuesta al contexto poltico econmico imperante luego de los sucesos de paralizacin de la actividad productiva iniciados en diciembre de 2002. En el ao 2002 el importante crecimiento de la deuda directa est asociado al efecto por variacin del tipo de cambio nominal dada la devaluacin de 83,7% generada en un esquema de flotacin cambiaria adoptado en el mes de febrero de ese ao, luego del abandono del sistema de bandas cambiarias vigente desde 1996. Asimismo, tuvo incidencia en la evolucin de la deuda directa el efecto tasa de inters interna con un crecimiento progresivo entre 20012003, lo que da cuenta del costo del creciente endeudamiento interno observado a partir del ao 2000. El efecto del PIB real por la fuerte contraccin de la actividad econmica y el registro de un dficit primario tambin contribuyeron a la expansin de la deuda directa en el ao 2002. En 2004 y 2005 la reduccin de dpib es debida a los significativos efectos inflacin y pib real, ste ltimo asociado a la importante recuperacin econmica, as como a la contribucin creciente del supervit primario. En este lapso de reducciones significativas de dpib, el efecto por variacin del tipo de cambio nominal y tasa de inters interna si bien positivos perdieron importancia relativa en lnea con la vigencia desde 2003 del rgimen de administracin de divisas.

13

Conocido como Propuesta para el Consenso. 32

Por otra parte, vale la pena comentar que si bien en este segundo subperodo el ajuste por decisin de poltica positivo ha sido ms que compensado por la cada de la deuda directa, su crecimiento particularmente en el ltimo ao puede ser explicado por un sobreendeudamiento ocurrido en un contexto de altos precios petroleros y de una importante acumulacin de activos del sector pblico. Una visin general De la evaluacin de los resultados por dcadas se desprende que el efecto asociado a la tasa de inters interna no es en promedio significativo, con excepcin del ltimo subperodo y de los aos 1994 y 1995 cuando dicho efecto adquiere mayor importancia en el crecimiento de la deuda directa. Por el contrario, a mediados de la dcada de los noventa la tasa de inters externa comienza a perder incidencia en la explicacin de la variacin de la deuda en parte debido a la amortizacin neta del saldo de deuda externa. En cuanto al efecto de la variacin del tipo de cambio nominal, se observa que en la mayor parte del perodo analizado su incidencia neta (entre el efecto en el componente de intereses y stock y el efecto en el resultado primario estimado), favoreci incrementos en dpib. Esta evidencia se explica por la estructura de la deuda venezolana con predominancia del componente externo (70% promedio durante 1970-2005), por lo cual ante devaluaciones nominales se produce una revalorizacin del saldo, neutralizando el efecto favorable a una baja de la deuda a travs del resultado primario. El aporte de la variacin del PIB real es en promedio favorable a la cada de la deuda, ya que slo en nueve aos del lapso considerado se registraron contracciones de la actividad econmica. No obstante, su contribucin a la reduccin de la deuda fue importante slo entre los aos 1986 y 1988, en virtud del programa de inversin pblica en este perodo; entre 1990 y 1992, como efecto del plan econmico de 1989; en 1997, un ao despus del programa de 1996; y, finalmente, en 2004 y 2005, por la fase ascendente del ciclo del producto.
33

Los resultados obtenidos muestran que la inflacin constituy la variable de ms significacin para la disminucin de dpib en el perodo analizado. Los niveles alcanzados por esta variable determinaron tasas de inters reales negativas y apreciaciones reales del tipo de cambio, propiciando la cada que en promedio tuvo la deuda directa durante el perodo. De ejercicios realizados se desprende que an con equilibrio primario en trminos del PIB la deuda directa disminuye por el efecto inflacin, con excepcin de los aos donde se registraron importantes devaluaciones del tipo de cambio nominal. Conjuntamente con el efecto inflacin la contribucin del resultado primario fue en promedio favorable a la reduccin de la deuda. Para la simulacin de la deuda venezolana result conveniente la consideracin de la deuda indirecta como factor que explica la dinmica de la deuda total, en particular, durante parte de las dcadas de los setenta y ochenta, cuando este endeudamiento adquiri relativa importancia. Asimismo, la consideracin del ajuste por decisin de poltica permiti en parte cuantificar la tendencia presente en las finanzas pblicas de no correspondencia entre la variacin de la deuda directa con el resultado de la gestin financiera del gobierno central.

3.2

VULNERABILIDAD DE LA DEUDA

La vulnerabilidad se define como el grado de exposicin o de sensibilidad de la deuda pblica ante cambios en las variables macroeconmicas relevantes, por lo cual es necesario relacionar las obligaciones pblicas con sus determinantes macroeconmicos, a fin de determinar cul de ellos influye ms en las variaciones de la deuda14. Con el fin de medir la vulnerabilidad, se realiz un ejercicio de stress testing de la deuda pblica/PIB, mediante el cual se introdujeron choques a las variables explicativas equivalentes a dos desviaciones tpicas (2 ) , lo que permiti simular distintas trayectorias de la deuda, las cuales fueron comparadas entre s para
14

Este ejercicio se enfoca en los aspectos macro-fiscales de la vulnerabilidad fiscal. Es decir, no considera los aspectos micro-estructurales que influyen sobre ella. Para obtener ms detalle sobre ambas perspectivas se recomienda el documento: Ochoa E., Seijas L. y Zavarce H. (2002) Consideraciones metodolgicas para la evaluacin de la sostenibilidad y vulnerabilidad fiscal. Serie Documentos de Trabajo Banco Central de Venezuela No. 36. 34

determinar la variable de mayor incidencia en las variaciones de la deuda. Para realizar el ejercicio de stress testing se utiliz la ecuacin 4 descrita en la seccin 1, la cual contiene en sus componentes ddirecta,, dp y dindirecta a las variables macroeconmicas que afectan la dinmica de dpib. En el caso de ddirecta la simulacin de los choques en el resultado primario se realiz a travs del modelo economtrico estimado en la seccin 2. Para este clculo fueron considerados nicamente choques adversos, los cuales se miden como el promedio ms/menos dos desviaciones tpicas segn sea el caso de cada variable a los efectos de producir un incremento de la deuda. Las variables que se utilizaron para desarrollar el ejercicio de vulnerabilidad fueron las siguientes: la tasa de inflacin (medida como la variacin del deflactor del PIB), la tasa de variacin del tipo de cambio nominal, la tasa de variacin de los precios de la cesta petrolera venezolana, la tasa de inters implcita de la deuda pblica interna (i) y las variaciones de la tasa de inters implcita de la deuda pblica externa (i*). El motivo por el cual se utilizaron variaciones de las variables en lugar de niveles est referido a la estacionariedad de las series. Es decir, dado que la condicin de estacionariedad plantea que la media, la varianza y la covarianza sean constantes dentro de la muestra, tal condicin era recomendable a los efectos de aplicar el criterio de choque seleccionado (el promedio ms/menos dos desviaciones tpicas de cada variable)15. Especficamente, se utiliz el criterio del promedio ms dos desviaciones tpicas en el caso del tipo de cambio y las tasas de inters. Por el contrario, se aplic el criterio del promedio menos dos desviaciones tpicas a la tasa de inflacin y al precio del petrleo. El ejercicio se realiz para el perodo 1990-2005. A continuacin se exponen las estadsticas descriptivas de las variables que fueron utilizadas en los choques:

Para obtener informacin ms detallada de la estacionariedad dirjase a: Enders W. (1995) Applied Econometric Time Series.
15

35

Tabla 6 Estadsticas descriptivas

(perodo 1990-2005) Variacin i* 0.2 pp 0.5 pp 0.8 pp 1.3 pp -0.3 pp -0.9 pp Variacin % Tipo de Cambio nominal 29.8% 25.4% 55.1% 80.5% 4.4% -20.9% Variacin % Variacin % Precio del petrleo Deflactor del PIB 6.2% 25.5% 31.7% 57.3% -19.3% -45.0% 37.4% 24.4% 61.8% 86.2% 13.0% -11.3%

i Promedio Desv.Estandar (DE) Promedio + 1DE Promedio + 2DE Promedio - 1DE Promedio - 2DE 19.6% 7.0% 26.6% 33.6% 12.6% 5.5%

Las cifras sombreadas indican los valores que fueron considerados para realizar el ejercicio. Cada una de ellas fue aplicada por tres aos consecutivos en cinco subperodos, por ejemplo, se aplic una devaluacin de 80,5% en los aos: 1990, 1991 y 1992; luego se aplic a los aos 1993, 1994 y 1995; posteriormente a los aos 1996, 1997 y 1998; a los aos 1999, 2000 y 2001 y, finalmente, en 2002, 2003 y 2004. Esto se hizo as para evaluar la sensibilidad de la deuda en distintos momentos del tiempo. Seguidamente, se exponen los grficos que muestran los resultados una vez aplicados los choques16:

(% PIB) 90 80 70 60 50 40 30 20

Grfico 3 Evolucin de la deuda pblica/ PIB ante un shock sobre la tasa de inters nominal interna

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Escenario base 1996-1998

1990-1992 1999-2001

1993-1995 2002-2004

16

La metodologa utilizada en el ejercicio de vulnerabilidad sigue a Rial y Vicente (2003). 36

Los grficos 3, 4, 5, 6 y 7 muestran el impacto dinmico de los choques en las variables seleccionadas sobre la razn deuda/PIB. Los mismos ilustran que en todos los casos los choques determinan un aumento en dpib, el cual se mantiene en el tiempo. Esto se verifica inclusive en aquellas variables que tienen bajo impacto en la deuda, tales como las tasas de inters interna y externa (grficos 3 y 4).

(% PIB) 90 80 70 60 50 40 30 20

Grfico 4 Evolucin de la deuda pblica/ PIB ante un shock sobre la tasa de inters nominal externa

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Escenario base 1996-1998

1990-1992 1999-2001

1993-1995 2002-2004

Con respecto al efecto del tipo de cambio nominal, destaca que una devaluacin de 80,5% por tres aos seguidos elevara en promedio el coeficiente deuda/PIB de los 15 aos considerados (19902005) en 22,3 puntos porcentuales. Este resultado evidencia una vez ms la preponderancia del efecto del tipo de cambio a incrementar la deuda a travs del componente de intereses y stock, lo que contrarresta la incidencia contraria de esta variable en el resultado primario.

37

(% PIB) 180 160 140 120 100 80 60 40 20

Grfico 5 Evolucin de la deuda pblica/ PIB ante un shock sobre el tipo de cambio nominal

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Escenario base 1996-1998

1990-1992 1999-2001

1993-1995 2002-2004

(% PIB) 90 80 70 60 50 40 30 20

Grfico 6 Evolucin de la deuda pblica/ PIB ante un shock sobre el precio del petrleo

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Escenario base 1996-1998

1990-1992 1999-2001

1993-1995 2002-2004

Por su parte, el aumento de la razn deuda/PIB causado por una variacin negativa del nivel de precios de 11,3% por tres aos consecutivos estara ubicado entre 15,0 y 90,5 puntos porcentuales, lo que muestra la mayor incidencia relativa de la variacin de los precios en la dinmica de la deuda. Asimismo, la magnitud y naturaleza del choque considerado da cuenta del elevado nivel y la variabilidad de la inflacin registrada en Venezuela.

38

(% PIB) 400 350 300 250 200 150 100 50 0

Grfico 7 Evolucin de la deuda pblica/ PIB ante un shock sobre el deflactor del PIB

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Escenario base 1996-1998

1990-1992 1999-2001

1993-1995 2002-2004

La vulnerabilidad de la deuda pblica ante cambios en el entorno macroeconmico tambin puede medirse a travs del indicador definido de la siguiente forma:

= =
Donde:

DP DP PIB 2 PIBbase

(5)

= =

DP DP = PIB 2 PIB 2 t +1,t + 4 DP DP = PIBbase PIBbase t +1,t + 4

D PIB base t D PIB base t

DP = promedio del saldo de la deuda pblica total / PIB del perodo t+1,t+4 PIB t +1,t + 4
D PIB = saldo de la deuda pblica total / PIB del perodo t t

Los subndices hacen referencia al escenario base o al escenario en el cual se aplic el choque de +/- dos desviaciones estndar de la variable macroeconmica seleccionada. El promedio de
39

la razn deuda/PIB incluye los tres aos del choque ms el cuarto ao cuando las variables retornan a su valor observado, tanto en el escenario base como en los escenarios donde se aplican las 2 . As, el indicador estima el cambio en la razn deuda/ PIB post-choque una vez descontada la variacin atribuida al escenario base. Seguidamente, se exponen los grficos donde aparece el indicador de vulnerabilidad para los cinco perodos en los cuales se introduce el choque adverso.

Grfico 8 Coeficiente de Vulnerabilidad

(puntos del PIB) 5.0

efecto tasa de inters interna

Rango: 1,6 - 4,0 Impacto promedio: 2,3

4.0

4.0

3.0

2.6 1.6 1.7 1.8

2.0

1.0

0.0

1990-1993

1993-1996

1996-1999

1999-2002

2002-2005

En el grfico 8 se observa que la ocurrencia de un choque adverso sobre la tasa de inters domstica (que la ubique en 33,6% por tres aos) determinara un aumento entre 1,6 y 4,0 puntos del coeficiente deuda/PIB en los cuatro aos siguientes al inicio del choque, una vez descontada la variacin del escenario base. Este impacto reducido en la deuda tambin se manifiesta en el caso de la tasa de inters externa, la cual producira un incremento de la razn deuda/PIB entre 0,9 y 2,3 puntos porcentuales. Cabe sealar, que la baja incidencia que tienen los movimientos de las tasas de inters

40

sobre las variaciones de la deuda pblica est en lnea con los resultados obtenidos en el anlisis de la dinmica de la deuda simulada realizado en la seccin 3.1.

Grfico 9 Coeficiente de Vulnerabilidad

(puntos del PIB) 4.0 Rango: 0,9 - 2,3 Impacto promedio: 1,6 3.0

efecto tasa de inters externa

2.2
2.0

2.3

1.4
1.0

1.2 0.9

0.0

1990-1993

1993-1996

1996-1999

1999-2002

2002-2005

En contraste, las variables que determinan mayores cambios en la deuda/PIB son el tipo de cambio nominal y la tasa de inflacin, siendo esta ltima la variable a la cual la deuda pblica venezolana presenta mayor sensibilidad (el impacto promedio en la deuda/PIB ante la ocurrencia de una deflacin de 11,3% por tres aos consecutivos es de 95,6 puntos, ver grfico 12). Una explicacin de la elevada influencia del tipo de cambio sobre la trayectoria de dpib radica en su efecto sobre la revalorizacin en el saldo de la deuda, el cual supera el efecto positivo que ejerce una eventual devaluacin sobre el resultado fiscal primario. Este efecto, que Rial y Vicente (2003) definen como efecto hoja de balance, adquiere relevancia con la estructura de la deuda pblica venezolana en favor de la deuda externa. En el caso del precio del petrleo, se verifica un impacto intermedio sobre la evolucin de la deuda pblica, ubicndose en el tercer puesto en trminos de magnitud, despus de la tasa de inflacin y del tipo de cambio. En efecto, una reduccin en el precio del petrleo de 45,0%
41

inducira un incremento de la deuda/PIB entre 2,0 y 6,0 puntos, segn el momento en que se simula el choque.

Grfico 10 Coeficiente de Vulnerabilidad

(puntos del PIB) 70.0 60.0 50.0 40.0

efecto tipo de cambio

62.4
Rango: 11,8 - 62,4 Impacto promedio: 31,0

31.7
30.0 20.0

22.5

26.4

11.8
10.0 0.0

1990-1993

1993-1996

1996-1999

1999-2002

2002-2005

Grfico 11 Coeficiente de Vulnerabilidad

efecto precio del petrleo
(puntos del PIB) 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 Rango: 2,0 - 6,0 Impacto promedio: 3,6

6.0

3.3 2.7 2.0

3.7

1990-1993

1993-1996

1996-1999

1999-2002

2002-2005

42

Grfico 12 Coeficiente de Vulnerabilidad

efecto tasa de inflacin
(puntos del PIB) 200.0 Rango: 38,0 - 162,2 Impacto promedio: 95,6

162.2
150.0

126.6
100.0

91.8 59.4

50.0

38.0

0.0

1990-1993

1993-1996

1996-1999

1999-2002

2002-2005

CONCLUSIONES

Las fuentes de variacin de la deuda pblica para el perodo analizado (1970-2005) son los cambios de la deuda directa, la cual se vincula con la gestin financiera del gobierno, los cambios en la deuda indirecta, las decisiones del gobierno de endeudarse por razones que no se asocian al resultado de su gestin y los cambios en el saldo de la deuda por efecto cambiario. Para simular la dinmica de la deuda, el efecto de la gestin financiera del gobierno y el correspondiente a la revalorizacin del saldo por variacin del tipo de cambio, se estimaron utilizando la ecuacin del gap primario de Blanchard, la cual se divide en dos componentes: el resultado primario y el que contiene al pago de los intereses y a la variacin en el saldo por efecto cambiario (componente intereses y stock). Cada uno de estos componentes se desagrega en funcin de las variables macroeconmicas relevantes en la dinmica de la deuda, a saber: tasas de inters nominales interna y externa, tasa de inflacin, tipo de cambio nominal y PIB real.

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No obstante, en virtud de que la desagregacin del resultado primario en funcin de las variables macroeconmicas no se obtiene directamente de la ecuacin de Blanchard, fue necesario estimarlo a travs de un modelo economtrico donde se incluyeron otras variables de gran importancia para el caso venezolano como lo son el precio y el volumen de produccin petrolera. Por su parte, los cambios en la deuda indirecta se estimaron como la variacin nominal de esta deuda entre el producto, mientras que las decisiones autnomas de endeudamiento se calcularon como la suma del resultado financiero nominal y de la variacin efectiva nominal de la deuda directa, ambos como proporcin del PIB. De la evaluacin de los resultados de la simulacin de la deuda pblica por dcadas se desprende que el efecto asociado a la tasa interna y externa de inters sobre la dinmica de dpib no es en promedio significativo. En cuanto al efecto de la variacin del tipo de cambio nominal, se observa que en la mayor parte del perodo analizado su contribucin neta -entre la incidencia en el componente de intereses-stock y en el resultado primario estimado- condujo a incrementos en dpib. Esta evidencia se explica por la estructura de la deuda venezolana con predominio del componente externo (en promedio 70% durante 1970-2005). El aporte de la variacin del PIB real es en promedio favorable a la cada de la deuda, aunque en magnitudes relativamente pequeas. Por su parte, la inflacin constituy la variable de ms significacin en apoyo a la disminucin de dpib, mediante tasas de inters reales negativas y apreciaciones reales del tipo de cambio. Conjuntamente con el efecto inflacin, la contribucin del resultado primario fue en promedio favorable a la reduccin de la deuda. El efecto de la variacin de la deuda indirecta fue importante en las dcadas de los setenta y ochenta, perdiendo relevancia al inicio de la dcada de los noventa. Por otra parte, el ajuste por decisin de poltica permiti cuantificar la tendencia observada en las finanzas pblicas de decisiones autnomas de endeudamiento distintas a las que se desprenden de la gestin financiera del gobierno central.

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Una vez realizada la simulacin y el anlisis de la dinmica de la deuda pblica, se desarroll el ejercicio de vulnerabilidad, el cual confirm los resultados obtenidos en la primera parte del documento. De acuerdo al indicador de vulnerabilidad se verifica que, por orden de magnitud, las variables a las cuales la razn deuda/PIB presenta mayor sensibilidad son: la tasa de inflacin, el tipo de cambio nominal y el precio del petrleo. En efecto, una variacin negativa de 11,3% en el nivel de precios por tres aos consecutivos producira un incremento de 95,6 puntos en la razn deuda/ PIB promedio de los cuatro aos siguientes al inicio del choque. Por su parte, el incremento promedio de la razn deuda/PIB ante la ocurrencia de una devaluacin nominal de 80,5% por tres aos seguidos es de 31,0 puntos. Esto se vincula al denominado efecto hoja de balance, el cual supera el efecto positivo que ejerce una eventual devaluacin del tipo de cambio sobre el resultado fiscal primario. Con respecto al precio del petrleo, se verific que su reduccin en 45,0% inducira un incremento de la deuda/PIB entre 2,0 y 6,0 puntos, segn el momento en que se simula el choque. Dado que la tasa de inflacin result ser el factor cuyo aporte fue ms determinante en la disminucin de la razn deuda/PIB, resulta pertinente mencionar que si la tasa de inflacin contina desacelerndose, adquiere relevancia la gestin fiscal estructural como herramienta para estabilizar la deuda pblica. En efecto, de los resultados obtenidos se desprende que al simular la deuda pblica considerando una trayectoria de inflacin nula, se pone de manifiesto un crecimiento explosivo de la deuda por insuficiencia del resultado fiscal primario y del crecimiento econmico. REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS Arvelo, J. (1981) El endeudamiento pblico externo y sus implicaciones en el desarrollo econmico venezolano, Tesis de grado UCAB.

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de

Operaciones

Internacionales,

Gerencia

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