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n B)
Hypothse dun Superprofit perptuel Risque du court termisme Remise en cause de lIndicateur de performance EVA face la valorisation boursire
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Indicateur
de rentabilit conomique: EBE /(Immos brutes + BFE) en compte des amortissements pnalise les entreprises en dbut de cycle et en particulier les PME
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Prise
Conclusion: n 4 entreprises ayant la mme productivit prsentent une EVA qui varie en fonction de lage des machines. Limite de lEVA / autres indicateurs de rentabilit conomique = impossibilit dapplication toutes les entreprises et notamment, aux entreprises industrielles de petite taille
n
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Respect de termes??
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lhomognit
des
exig par les actionnaires. - Manque de stabilit du coefficient bta - Le risque de march dun titre nest pas uniquement expliqu par le bta (Modle de lAPT )
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Le cot du capital de la firme correspond au taux de rendement exig par les diffrents apporteurs de capitaux de la firme. n Le WACC est traditionnellement utilis pour mesurer le cot du capital de la firme. n Le WACC est la somme pondre du cot des fonds propres et du cot de la dette. n Nous allons voir que la dtermination du cot du capital implique quelques prcisions pour ajuster le WACC au risque de lexploitation de lentreprise.
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n n n
En change de lapport de fonds propres, les actionnaires exigent un rendement dtermin laide du CAPM. Le CAPM indique que les fonds propres procurent un rendement en excs du taux sans risque mesur par lcart entre le taux de rendement du march et le taux sans risque pondr par le risque des actifs ; Lapproche par le CAPM repose sur lefficience des marchs financiers; Le bta reste un indicateur dont la fiabilit est relative. Le taux sans risque pose galement des problmes de dtermination.
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LE COT DE LA DETTE
n n n n n n
Le cot de la dette est le rendement exig par les cranciers de lentreprise; La dette doit tre value sa valeur de march et non sa valeur comptable; Il faut tenir compte de la structure temporelle de la dette Le cot de la dette doit tenir compte de la fiscalit; Le cot de la dette dpend en outre du risque de signature de lentreprise et de son rating; Il est possible dutiliser le CAPM pour valuer le cot de la dette.
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AJUSTEMENTS COMPLEMENTAIRES
Le taux sans risque est fonction de plusieurs lments comme linflation et le risque-pays. n Il doit en outre tenir compte de lhorizon dvaluation : la duration de lactif sans risque et celle des cash-flows doivent concider. n La prime de risque de lactif doit tre ajuste aux risques-pays en ajoutant au CAPM la prime de risque-pays n Les innovations financires font appel des procds dvaluation complexes (options)
n
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En raison dune mauvaise estimation du BFE sous-estim de 10% et k=11%, CI 1997 = 1 033 MF (immos nettes + BFE = 700 + 333) Re = NOPAT1998 / CI 1997 =17.42%
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Conclusion
Mme rsultat net oprationnel, variation de k de 1% et des capitaux investis de 3.3%, Variation de lEVA =21% passant de 80 66Mf
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Critiques de forme : Difficults didentification Difficult de les faire admettre par les salaris Difficult de les mettre en place
Critiques de fonds :
Pertinence des retraitements tudis
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Retraitement du Goodwill
n Le
non amortissement de lcart dacquisition suppose lexistence dun super-profit rcurrent pour le projet, impossible dans une conomie concurrentielle intangible, impossible grer
n Actif
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sur lobjectif de ce
retraitement
n Non
comptabilisation des provisions au moment de leur ralisation, lEVA va tre affecte doprations non dpendantes des capitaux engags sur la priode en cours
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co ort Am
Amort financier Dure de vie Cours du professeur Denis DUBOIS Date du retraitement
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2.Les limites lies lapplication de lEVA dans les entreprises Labsence dun rfrentiel unanimement valid et reconnu
Ni dfinition officielle,ni rgle standard pour son application. Aucune rglementation concernant les retraitements
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Nous faisons du sur mesure. Deux entreprises sur le mme secteur auront deux plans dEVA diffrents parce que ce sont deux entreprises diffrentes et que le plan est conu par rapport leurs avantages comptitifs respectifs Joel Stern, fondateur du concept Mais 160 250 retraitements prconiss
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mesure:
le
plan
Absence de normes Technique plus approprie aux analyses internes quaux comparaisons avec des entits extrieures.
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Les 4 M:
n Une
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Approche qui privilgie les intrts des actionnaires au dtriment des autres partenaires
Objectif EVA / MVA : maximiser la richesse des actionnaires Intrts des autres partenaires ? Partenaire de lentreprise (stakeholder) = tout groupe ou individu qui peut tre affect par la ralisation des objectifs de la firme, ou qui encourent un risque par rapport aux produits des activits de la firme Actionnaires, clients, fournisseurs, banquiers, gouvernement, environnement, salaris
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Stratgie = augmenter le cours boursier _ Manipulations des cours Dviance de la logique industrielle
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lment essentiel de la concurrence stratgique entre les entreprises Capital spcifique lentreprise :
Comptences, Connaissances, Rseau,
- Ressources:
Un comit de pilotage compos de 6 8 personnes Un groupe de travail de 4 6 membres =experts de lEVA + Equipe de conseillers de Stern Stewart
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Sur un march concurrentiel, une entreprise ne peut pas dgager ternellement un superprofit
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EVA>0: cration de valeur Impossible terme Rentabilit nimpose pas EVA>0 A terme, la MVA doit tendre vers O Sinterroger sur lexistence dune rente perptuelle: Avantage comptitif, dure? Justification en situation de monopole ou notorit
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MVA0= EVA1/(k-g) g implicite = k - EVA / MVA Existence dun taux de croissance de la rente perptuelle?
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EVA = 7% du capital investi De la MVA, g implicite de lEVA = 3% par an l'infini. Pas davantage concurrentiel identifi Sur un march concurrentiel, pouvoir de ngociation des clients La socit doit partager ses profits et rduire ses prix de vente.
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Prolonger l'infini une situation dont la prennit n'est pas assure risque important survaluation boursire de l'entreprise.
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Comme tout indicateur, lEVA est manipulable : elle mesure limpact des dcisions avant tout sur le court terme Tentation de maximiser lEVA une anne au dtriment des EVA futures, en sous-investissant ou en rduisant artificiellement son BFE
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Source : page 68 dans Anne FEITZ, "Cration de valeur : la dictature du court terme", Enjeux, n151, pp. 62-78, octobre 1999.
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tient pas compte de lvolution de cette composante de la valeur dentreprise, qui est contenue dans le course de Bourse (cest--dire lvaluation faite par le march du potentiel de croissance future de lentreprise partir de la situation initiale).
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Management: Performance juge sur la base des capitaux confis (CIt-1) Actionnaires: Dcisions dinvestissement ou de dsinvestissement fondes sur la capitalisation boursire Calcul de lEVA du point de vue de lactionnaire: valeur de march du capital investi
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1/ EVA = RE (1-t) - (CPM/ (CPM+DM) * ke + DM/(CPM+DM) * Rd * (1-t))*(CPC+DC) Si on suppose CPM=CPC alors: 2/ EVA = RE (1-t)-(CPM* ke +DM* Rd * (1-t)) = (RE D * Rd)*(1-t) CP*ke 3/ (RE D * R d) *(1-t) = Rsultat net = RN 4/ EVA = CP * (RN/CP ke) EVA = CP *(rentabilit des capitaux propres exigence de rentabilit des capitaux propres ) Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS
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EVA = RN * (1- CPM / RN * ke) EVA = RN * (1-PER * ke) Exemple: EVA = RN * (1 - 20 * 12%) = - 1.4 * RN + le march anticipe des rsultats levs (PER), + elle dtruit de la valeur dans cet exemple
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Explication:
n
MVA
MVA
Comparer le rsultat net daujourdhui avec le montant des capitaux investis (capitalisation boursire) pour demain conduit un non sens.
Capi boursire
Dettes nettes
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On prend en compte les valeurs de marchs (qui incorporent la MVA) pour calculer les EVA (base du calcul de la MVA)
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Les risques:
Risque de confondre rendement comptable et rendement actuariel intgr dans les cours de bourse : le rapport du rendement du capital et du cot du capital doit tre fait sur la base des valeurs boursires, soit ce quattendent comme rendement les actionnaires Risque de ne pas prendre en compte les changements denvironnement financier sur le taux de rentabilit exig via la baisse ou la hausse des taux, ainsi que ceux relatifs au portefeuille dactivit gr par lentreprise, rsultat de la stratgie de lentreprise (recentrage, diversification, structure financire) modifiant le risque conomique sous-jacent ainsi que le risque financier
Cration de valeur
1 989
1 990
1 991
1 992
1 993
1 994
1 995
1 996
1 997
1 998
1 999
2 000
2 001
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Par une mesure des performances court terme : risque dune approche conduisant abandonner les projets non rentables court terme Le corollaire : risque de sur-valuer la performance, considrant le maintien vie de lavantage comptitif Risque de confondre rendement comptable et rendement actuariel intgr dans les cours de bourse Risque de ne pas prendre en compte le niveau de maturit de linvestissement
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TRI = 10%
2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 Flux Cration de valeur annuelle
Denis Dubois IEF - 2000
400 300 200 100 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -100 -200 -300 Cours de l'actif var annuelle du cours
50
400
300
200
100
0 1 988 1 989 1 990 1 991 1 992 1 993 1 994 1 995 1 996 1 997 1 998 1 999 2 000 2 001
indice portefeuille
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Cration de valeur sur un chantillon d'entreprises du CAC 40 PERIODE 1988 - 2001 Taux de cration de valeur Rang 1 2 3 4 5 6 7 8 8 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Taux 14,6% 14,3% 14,0% 14,0% 13,5% 12,5% 6,2% 5,4% 5,4% 4,7% 3,3% 2,7% 2,4% 2,2% 2,2% 1,9% 1,2% 1,0% 0,5% 0,4% -0,6% -0,7% -1,0% -1,7% -3,4% -4,0% -4,7% -5,8% -5,8% -5,9% 1,5% cot du capital 1988 -2001 9,2% 9,3% 9,3% 8,4% 9,9% 9,1% 8,9% 9,5% 9,5% 9,3% 8,9% 9,7% 9,2% 9,6% 9,2% 8,9% 9,6% 8,7% 9,3% 9,3% 9,3% 9,7% 9,3% 9,4% 8,7% 10,4% 9,8% 9,2% 9,6% 9,9% 9,8% ANNEE 2001 Taux de cration de valeur Rang 10 3 12 8 15 25 28 20 26 17 16 11 7 18 13 19 27 22 2 1 14 4 24 6 5 30 29 9 21 23 cot du capital
source : Rfrence JCF Total Fina Elf Sanofi Synthelabo Carrefour Sodexho Alliance Oreal (L') Pinault Printemps Redoute Television Francaise 1 (t Bouygues Axa Aventis Casino Guichard Perrachon Societe Generale Air Liquide Vivendi Universal Suez Danone Lvmh Agf Lafarge Peugeot S.A. Accor Bnp Paribas Schneider Electric Saint Gobain Credit Lyonnais Alcatel Cap Gemini Michelin Thales (Ex Thomson Csf) Lagardere TOTAL
Taux en 2001 -10,4% 6,7% 4,8% 6,5% -17,7% 6,7% -8,4% 5,9% -21,7% 7,8% -40,2% 7,4% -57,6% 8,3% -25,9% 8,2% -44,3% 8,8% -22,4% 7,1% -22,2% 6,0% -11,1% 8,1% -5,5% 6,7% -22,9% 8,3% -20,9% 6,3% -23,5% 6,2% -44,7% 9,2% -29,6% 6,5% 11,8% 6,5% 12,6% 6,7% -21,7% 7,7% 0,1% 7,1% -38,7% 7,1% -4,0% 7,0% -3,8% 5,9% -77,0% 11,3% -63,9% 9,9% -9,2% 6,2% -27,7% 6,3% -32,3% 8,2% -25,3% 7,8%
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Paradoxalement, le taux de cration de valeur est brutalement tomb alors que les taux ont baiss ; questions :
le march anticipe-t-il une baisse des taux de rendement plus rapide que limpact sur le cot du capital de la baisse des taux dintrt ? Le march considre-t-il limpact ngatif sur le cot des fonds propres quinduit un recours croissant lendettement ? Le march prend-il en compte une baisse des avantages comptitifs quinduit la globalisation croissante de lconomie dans un environnement faible croissance ?
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Recommandation COB
Les chos, 12 Janvier
Rle : transparence et cohrence de linformation des socits vis- vis des actionnaires Projet de recommandation sur la communication des socits en matire de cration de valeur actionnatiale.
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Objet de la recommandation
tablir une distinction claire entre la mesure de valeur boursire cre et lindicateur EVA. Lien entre ces donnes financires et les comptes certifis nest pas toujours ais tablir . Mthodologies retenues doivent donc tre installes dans le temps. Justification ncessaire des raisons stratgiques pour le choix de ces indicateurs.
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Ltude mene par Richard Bernstein ( Merrill Lynch) est moins probante:
Un portefeuille de 50 entreprises avec les plus hauts niveaux dEVA ont une performance annuelle de 12,9% entre Fvrier 1987 et Fvrier 1997 contre 13,1% pour lindice S & P. Un portefeuille de 50 entreprises avec les plus hauts taux de croissance de lEVA aboutit une performance annuelle de 12,8%
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n Du
ct de l'offre : la pratique actuelle dans les socits (chez les vendeurs de titres). ct de la demande : les attentes des investisseurs (chez les acheteurs de titres).
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n Du
ct de l'offre : la pratique actuelle dans les socits (chez les vendeurs de titres).
La pratique franaise. La pratique europenne. L'attitude face aux indicateurs non financiers. Le cas des socits du Grand Sud-Est. mergence des facteurs de cration de valeur. La fonction du marketing financier.
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Source : Cauvin Angleys Saint-Pierre, Deloitte Touche Tohmatsu, Ernest & Young audit, Mazars & Gurard, "L'information financire-100 groupes industriels et commerciaux. Doctrines et pratiques, 98", 13 me dition, CPC, 608 pages, 1998. Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS
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Source : Cauvin Angleys Saint-Pierre, Deloitte Touche Tohmatsu, Ernest & Young audit, Mazars & Gurard, "L'information financire-100 groupes industriels et commerciaux. Doctrines et pratiques, 98", 13 me dition, CPC, 608 pages, 1998.
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L'attitude des entreprises face la publication obligatoire d'indicateurs non financiers (enqute Ernest & Young).
Groupe interrog Dirigeants d'entreprise Secteurs en restructuration Secteurs maturit Secteurs de services en croissance Secteurs de haute technologie en croissance
Source : Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 6, 1 er septembre 1999.
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Sur 38 socits cotes du Grand Sud-Est, la formation de la valeur (ex post et ex ante) s'est comport ainsi : La proportion d'entreprises ayant cre de la valeur ex post est pass de 55% en 1989 37% en 1991. Mme si les socits aux perspectives d'amlioration sont majoritaires, la cration de valeur ex ante (valeur anticipe) se dgrade de faon globale.
Source : Jrme CABY, Marie-France CLERC-GIRARD et Jacky KOEHL, "Le processus de cration de valeur", Revue franaise de gestion, n108, pp. 49-56, mars-avril-mai 1996.
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n n
D'aprs cette mme enqute, les 5 lments suivants interviennent dans la formation de la valeur :
1. Une cohrence ncessaire entre la croissance et la politique d'investissement. 2. Une cohrence entre les politiques d'investissement et de financement. 3. Une politique de financement reposant sur un effet de levier autonome. 4. Des gisements de marge d'exploitation. 5. Une gestion actif-passif (ALM). Source : Jrme CABY, Marie-France CLERC-GIRARD et Jacky KOEHL, "Le processus de cration de valeur", page 55.
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Aligner
n n n n n n n
Crer
Dcisions stratgiques Excutions stratgiques (Fusions&Acquisitions) Management du risque Politique financire et signalisation au march Choix d'investissement
n n
Diagnostic stratgique de la valeur Analyse de march financier Audit des processus clefs de la cration de valeur Portefeuille d'amliorations
Projet d'implantation Outils d'analyse Tableaux de bord de la valeur Processus dcisionnel Formation et communication Rmunrations Gouvernement d'entreprise
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Itrer
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1. Lavantage concurrentiel
Analyser Lien entre avantage concurrentiel et cration de valeur
-
Attrait du secteur pouvoir de ngociation des fournisseurs pouvoir de ngociation des clients menace de nouveaux entrants menace de substituts rivalit concurrentielle
Identification de lavantage concurrentiel Analyse de la chane de valeur -domination globale par les cots -diffrenciation
Levier de la cration de valeur -taux de croissance du CA -marge oprationnelle -investissement en BFR -investissement en immobilisations -cot du capital
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Aligner :
VALEUR
Services
Logistique interne
Production
Logistique externe
Commercialisation et vente
M. Porter (1986)
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Lien entre avantage concurrentiel et cash-flows issue de lexploitation Ventes - Dpenses dexploitation = Marge oprationnelle - impts + amortissements et autres dpenses fictives - augmentation du BFR - investissements en immo = Cash-Flows dexploitation
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investissement en immo
Dpenses en R&D investissements stratgiques ayant une porte LT Insuffisance des simples critres financiers
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Le poids des indicateurs selon les acteurs de la demande (enqute Ernest &Young). La prsence des lments de l'eva.
Chez les analystes financiers "vendeurs" Bnfices Cash flow Croissance du march Performance du segment d'activit Part de march Investissements Cots Investissements en recherche et dveloppement Succs stratgiques Dveloppement de nouveaux produits
Source :
Hirarchie de l'indicateur 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Chez les gestionnaires de portefeuille Croissance du march Bnfices Cash flow Dveloppement de nouveaux produits Cots Part de march Investissements Performance du segment d'activit Investissements en recherche et dveloppement Productivit en recherche et dveloppement
Adapt de Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 6, 1 er septembre 1999.
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Ct demande : le poids de l'eva parmi les indicateurs financiers. Enqute Price Waterhouse Coopers.
Im p o r t a n c e accorde Prennit de l'avantage comptitif Cot du capital Besoin en fonds de roulement Investissements M arge oprationnelle avant impt et dotations C r o i s s a n c e d u c h i f f r e d 'a f f a i r e s T a u x e f f e c t i f d 'im p t 90% 86% 78% 72% 68% 66% 60%
Source : Marie-Ange Andrieux et Patrick Frotie, "Valeur actionnariale et immatriels", Analyse Financire, n116, pp. 20-24, septembre 1998.
Cours du professeur Denis DUBOIS 75
Source : Marie-Ange Andrieux et Patrick Frotie, "Valeur actionnariale et immatriels", Analyse Financire, n116, pp. 20-24, septembre 1998.
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Ct demande, au del de l'eva : les indicateurs non financiers. Enqute d'Ernest & Young.
n
n n n n n n n n n n n n
Selon Ernest & Young 35% des dcisions d'achat de titres se fondent sur les indicateurs non financiers qui suivent :
l'excution de la stratgie, la crdibilit du management, la qualit de la stratgie, la capacit d'innovation, la capacit de garder et d'attirer des collaborateurs de talents, la part de march, l'exprience du management, l'alignement des rmunrations sur la cration de valeur, une position dominante en recherche et dveloppement, la qualit des processus industriels, la satisfaction des clients. Source : Jean-Florent Rrolle, "Cration de valeur et mesures de performance", Socital, n24, pp. 93-98, mars 1999.
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Le poids des indicateurs non financiers prfrs par les investisseurs. Enqute d'Ernest & Young.
CLASSEMENT DES INDICATEURS NON FINANCIERS . L'excution de la stratgie, la crdibilit du management, la qualit de la stratgie, la capacit d'innovation, la capacit de conserver et d'attirer des collaborateurs, la part de march, l'exprience du management, l'alignement des rmunrations sur la cration de valeur, une position dominante en recherche et dveloppement, la qualit des processus industriels, la satisfaction des clients.
NOTE EN
POURCENTAGE
6,26 6,16 5,92 5,77 5,61 5,60 5,54 5,48 5,40 5,34 5,33
89,4% 88,0% 84,6% 82,4% 80,1% 80,0% 79,1% 78,3% 77,1% 76,3% 76,1%
Source : Adapt de Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 7, 1 er septembre 1999.
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Le poids des indicateurs non financiers les moins apprcis des investisseurs. Enqute d'Ernest & Young.
CLASSEMENT DES INDICATEURS NON FINANCIERS . La qualit de la direction, le taux de rotation des salaris, l'exprience du service de relations avec les investisseurs, le nombre de rclamations clients, la qualit du service clients, la qualit des informations publies les rcompenses en matire de qualit produit, les politiques sociales et de respect de l'environnement, l'utilisation des quipes de salaris, les ratios de rmunration.
NOTE EN
POURCENTAGE
64,0% 63,1% 62,3% 61,7% 61,3% 55,9% 50,4% 48,4% 48,0% 46,6% 46,0%
les rcompenses en matire de qualit processus industriel, 3,39 3,36 3,26 3,22
Source : Adapt de Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 7, 1 er septembre 1999. Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 79
L'attitude des investisseurs face des indicateurs non financiers obligatoires. Enqute d'Ernest & Young.
Groupe interrog Analystes financiers Secteurs en restructuration Secteurs maturit Secteurs de services en croissance Secteurs de haute technologie en croissance Gestionnaires de portefeuille et investisseurs
D'accord Pas d'accord Ne sait pas Total 0% 26% 44% 41% 35% 100% 72% 56% 45% 56% 0% 2% 0% 14% 9% 100% 100% 100% 100% 100%
Source : Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 6, 1 er septembre 1999.
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L'eva : l'une des sources d'information des investisseurs. Enqute d'Ernest & Young.
Nature des sources d'informations des investisseurs
Prsentations faites par les dirigeants Publications des entreprises Analystes financiers vendeurs Concurrents Presse conomique Services de relations avec les investisseurs Clients Analystes financiers acheteurs Presse financire Rseaux informels Agences de notation indpendantes Organismes professionnels Tlinformatique (services en ligne)
Note moyenne
5,54 5,34 4,82 4,77 4,56 4,56 4,55 4,53 4,51 4,27 3,99 3,93 3,77
En pourcentage
79,1% 76,3% 68,9% 68,1% 65,1% 65,1% 65,0% 64,7% 64,4% 61,0% 57,0% 56,1% 53,9%
Source : adapt de Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l' immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 8, 1 er septembre 1999.
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EVA ("Economic Value Added"), valeur conomique ajoute. nEn conclusion, l'EVA est :
Rsultat d'une stratgie (mesure de la
performance d'une socit cote : la richesse cre).
t=1
EVAt (1+k) t
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Avantages comptitifs Actifs tangibles Excution stratgique Dcisions stratgiques Option stratgique Capital intellectuel Capital structurel Capital humain
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Le poids du marketing financier sur le cours de titres (enqute d'Ernest & Young).
Informatique Produits pharmaceutiques Agro-alimentaire Ptrole et gaz Qualit des dirigeants Qualit des produits et services Satisfaction des consommateurs Force de la culture d'entreprise Qualit des relations avec les investisseurs Rmunration de l'encadrement Qualit du dveloppement de nouveaux produits Force de la position de march 7,6 2,4 0,0 0,0 0,8 0,9 0,0 3,1 2,6 0,9 0,0 0,0 0,5 0,6 5,3 0,3 1,4 1,4 0,0 0,0 0,3 0,4 0,9 0,0 4,2 5,8 0,0 0,0 0,9 1,1 1,6 7,3
Source : Sarah C. MAVRINAC et G. Anthony SIESFELD, "Mesurer l'immatriel : une entreprise dlicate", Problmes conomiques, n2629, page 8, 1 er septembre 1999.
Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 85
Mesurer
la sensibilit de la valeur aux diffrents leviers
Communiquer
sur ce management de la valeur vers les marchs financiers
Denis Dubois IEF - 2000 Cours du professeur Denis DUBOIS 86
Communication financire
Management de l'entreprise
Vision externe
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