FIRA BOLETN DE EDUCACIN FINANCIERA | NUM.

8 | AO 2011

Criterios Tcnicos en la Evaluacin de Proyectos IV

CRITERIOS TECNICOS EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS III

La presente reedicin de FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Nm. 278 |Volumen XXVIII | 8a. Epoca | Ao XXVII | 31 de enero de 1995, corresponde exclusivamente a su formato y sta se realiza el 2 de septiembre de 2011.

FlRA BOLETIN INFORMATIVO | Nm. 267 |Volumen XXVII | 8a. Epoca | Ao

XXVI | 31 de diciembre de 1994.

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Directorio FIRA 2011

RODRIGO SNCHEZ MJICA Director General

ALBERTO LARA LPEZ Director General Adjunto de Finanzas

ULISES MORENO MUNGUA Director General Adjunto de Administracin y Jurdica

LUIS ROBERTO LLANOS MIRANDA Director General Adjunto de Promocin de Negocios

JOS VILLASANA GUTIRREZ Director General Adjunto de Inteligencia Sectorial

JOS ONSIMO HERNNDEZ BELLO Director General Adjunto de Crdito

PABLITO DIEGO VALDERRBANO HERNNDEZ Director General Adjunto de Sistemas y Operaciones

JUAN JOS MEJA GUZMN Titular del rgano Interno de Control en FIRA

PRESENTACIN

FIRA BOLETN INFORMATIVO Nm. 278 | Volumen XXVIII | 8a. poca Ao XXVIII | 31 de enero de 1996.

Este cuarto nmero de la serie Criterios Tcnicos en la Evaluacin De Proyectos incluye un anlisis ms profundo del comportamiento histrico De las tasas de inters, con base en el estudio de los CETES, el CPP, y las tasas PRIME y LIBOR, con la finalidad de proporcionar mayores elementos para la construccin de las proyecciones financieras y evitar las distorsiones que sobre el impacto de las tasas de inters, se han venido observando en el Sector Rural, como consecuencia de los procesos inflacionarios que estn afectando nuevamente al pas. Dentro del anlisis que se realiza, se incorporan los cuadros respectivos de la informacin histrica de las tasas de referencia indicadas, de tal manera que tanto los tcnicos evaluadores como los empresarios del sector, puedan establecer sus bases de datos actualizadas, lo que les permitir tener mayores elementos en la toma de decisiones. La realizacin de este trabajo estuvo a cargo del Ing. Mario Novelo Guzar, especialista en materia financiera y coautor en los anteriores nmeros de esta serie.

CONTENIDO

l . INTRODUCCIN .............................................................................................................................6 2. CONSIDERACIONES DEL ANLISIS...............................................................................................7 3. ANLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS DE INTERS REFERIDAS A CETES, CPP, PRIME y LIBOR ..............................................................................................................................10

3.1 Comportamiento nominal del CPP y los CETES.....................................................................10 3.2 Comportamiento mensual de las tasas reales para CETES nominal ...................................12 3.3 Efecto de los promedios sealizados con y sin capitalizacin mensual .............................12 3.4 Comportamiento de las tasas reales de inters para CPP y CETES ....................................13 3.5 Efecto del plazo de los crditos en el amortiguamiento de las tasas reales de inters.......14 3.6 Comportamiento nominal de las tasas PRIME y UBOR.......................................................15 3.7 Comportamiento de las tasas reales para PRIME-LIBOR y comparativo con la tasa real de CETES...............................................................................................................................15 3.8 Comportamiento de las tasas de inters mnimas y mximas Mxico-EUA........................17
4. ALGUNOS ASPECTOS SOBRE EL IMPACTO DE LAS TASAS DE INTERS EN EL COSTO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS..................................................................................................19 5. MEDIDAS ALTERNATIVAS PARA AMINORAR EL EFECTO DE LA PRESENTACIN DE PERIODO CON TASAS REALES DE INTERS ELEVADAS.............................................................................21 6. CONCLUSIONES y RECOMENDACIONES....................................................................................22 ANEXOS.............................................................................................................................................24

CRITERIOS TCNlCOS EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS IV ANLISIS SOBRE TASAS DE INTERES

l . INTRODUCCIN
En el tomo tres de esta serie de documentos sobre Criterios Tcnicos en la Evaluacin de Proyectos, se incluy un breve anlisis del comportamiento de la inflacin y las tasas de inters mximas y mnimas de FIRA. Por ser este tema de fundamental importancia en el anlisis de proyectos y en la toma de decisiones de las Empresas del Sector Rural, as como tomando en cuenta que se observan cotidianamente errores de interpretacin en las tasas de inters como consecuencia de los efectos de la inflacin, se consider conveniente profundizar ms este anlisis, con base en el comportamiento histrico de los Certificados de Tesorera de la Federacin (CETES), el Costo Porcentual Promedio de Captacin de la Banca (CPP) as como las tasas PRIME (Tasa de Inters Preferencial en E.U.A.) y LIBOR (London Inter Bank Offered Rate) del mercado internacional. Con la finalidad de que los tcnicos evaluadores y Empresarios del Sector, puedan formar sus bases de datos y mantenerlas actualizadas, se incorporan los cuadros correspondientes a la informacin histrica de estas tasas de referencia, as como de los ndices de inflacin de Mxico y EUA, y tambin el tipo de cambio de la Moneda Nacional frente al dlar de Estados Unidos. Adicionalmente, se analiza el impacto de las tasas de inters en el Costo Financiero de algunas lneas de produccin agrcolas y se efectan algunas propuestas que podran aplicarse para reducir el riesgo de quebranto financiero, al presentarse tasas de inters reales elevadas.

2. CONSIDERACIONES DEL ANALISIS

El estudio de los CETES, se limita a su comportamiento en plazos de 28 das. Tanto para CETES como para CPP, se obtienen las tasas reales bajo dos condiciones: a) Para la TASA EFECTIVA con capitalizacin mensual, anualizando para cada mes, el perodo de 12 meses atrs; considerando al final de cada mes como valor nominal el promedio aritmtico de los CETES de ese mes, o sea que en el mes de diciembre se capitalizan los CETES de enero a diciembre. La capitalizacin mensual, representa la forma en que se calculan los intereses en la mayora de los esquemas disponibles en el mercado, cuando los pagos pactados superan la periodicidad de un mes; se justifica su aplicacin, por la simetra que debe existir entre las tasas activas y pasivas de los bancos. Si los Bancos cubren a los ahorradores los intereses principalmente en forma mensual, deben cobrar los intereses de los crditos tambin mensualmente, salvo que atendiendo al flujo de efectivo de las empresas, requieran dar facilidades de pago en perodos superiores al mes, en cuyo caso para guardar la simetra indicada requieren capitalizarlos. Esta tasa efectiva de inters, anualizada mes a mes, representa la tasa promedio anual que causara un crdito con vencimientos anuales en el mes que seleccione. Para el clculo de esta tasa se procede como sigue: ed = (1+ie/12)*(1+if/12)*(1+im/12)* ............. *(1+id/12)-1 dnde: ed = tasa efectiva anualizada al mes de diciembre (d) ie, if, .. id = tasas nominales de inters de enero, febrero, ..... diciembre b) Para la TASA NOMINAL PROMEDIO ANUAL, aplicando para cada mes, el promedio aritmtico de 12 meses atrs. Esta tasa representa la tasa promedio anual que causara un crdito con vencimientos anuales en el mes que se seleccione, si no se capitalizaran mensualmente los intereses, y se obtiene con la finalidad de demostrar su inconsistencia frente a la inflacin. Para el clculo de esta tasa se procede como sigue: Id = (1e + if+ im + .................... +id)/12 Dnde: Id = tasa de inters nominal promedio anual ie, if, im, ..... id = tasas nominales de enero, febrero, ...... diciembre - Adicionalmente, para el caso de CETES, se obtiene la tasa efectiva para cada mes, con la finalidad de observar el comportamiento irregular de las tasas reales de inters, mensuales sin anualizar, por la disparidad en tiempos que existe entre los procesos de ahorro-inversin y la inflacin. Para este caso, la tasa nominal anual de cada mes, se transform en efectiva con capitalizacin anual, como sigue:

CRITERIOS TCNICOS EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS II

ee = ( 1 + ie/12)^12-1 Dnde: ee = tasa de inters efectiva del mes de enero (e) ie = tasa de inters nominal anual de enero

- Con el objeto de estudiar el efecto del plazo del crdito en el amortiguamiento de perodos con tasas reales elevadas, se obtienen tambin promedios de tasas reales de inters en lapsos de tres, cinco y diez aos. Para tal efecto, se aplica exclusivamente capitalizacin mensual, y se promedian las tasas reales obtenidas en forma anualizada, como se describe antes. - Para obtener las tasas reales de inters, se aplica la expresin: r = ( i - I ) / ( 1 + I) donde r = tasa real de inters i = tasa de inters nominal o efectiva I = inflacin La tasa de inflacin aplicada en cada caso, se cuida que corresponda al perodo para el cual se calcula la tasa de inters o sea tambin anualizada cuando es el caso y cuando se realiza mes a mes sin anualizar, se capitaliza a 12 meses la tasa de inflacin del ,ples. Para el clculo de la inflacin se utiliza el ndice Nacional de Precios al Consumidor. - En el caso de las tasas PRIME y LIBOR, se obtienen slo con capitalizacin mensual, para reflejar la condicin ms comn de pagos mensuales y se comparan nicamente con las tasas tambin capitalizadas mensualmente. Esta situacin no es estrictamente correcta cuando se pactan pagos peridicos superiores al mes, ya que no es comn capitalizar estas tasas; sin embargo, como es sabido, la capitalizacin tiene un mnimo efecto en tasas de inters nominales bajas, como lo son estas tasas de referencia manejadas en dlares de Estados Unidos debido a sus bajos ndices inflacionarios. - Para comparar las tasas de inters nacionales con las internacionales, se toman en cuenta tres sectores empresariales: el de empresas cuyo destino de la produccin es la EXPORTACION y el de las que se dedican al MERCADO NACIONAL, diferenciando este ltimo en empresas que requieren importar directamente bienes de produccin y las que adquieren fundamentalmente sus bienes de produccin en el mercado y moneda nacional. * Las empresas. EXPORTADORAS, se supone que tienen acceso a financiamiento en dlares a las tasas internacionales y que ingresan dlares en sus flujos de efectivo, razn por la cual a reserva de considerar la totalidad de los costos financieros de transaccin, se considera que estn en igualdad de circunstancias con sus competidores extranjeros. * Las empresas cuyo destino de la produccin es el MERCADO NACIONAL y que recurren a financiamiento en dlares a las tasas internacionales para la importacin de insumos u otros bienes para la produccin, enfrentan el RIESGO CAMBIARlO, toda vez que sus ingresos son en moneda nacional. Para este caso, se calculan las tasas de inters reales partiendo de la tasa efectiva que representa el financiamiento en dlares a las tasas de PRIME o LIBOR, transformado en moneda nacional, como sigue:

CRITERIOS TCNICOS EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS II

e = ( 1 + i ) * ( 1 + ttc ) - 1 dnde: e = tasa efectiva de inters en moneda nacional. i = tasa de inters efectiva en moneda extranjera (dlares de Estados Unidos) ttc = tasa de variacin del tipo de cambio del perodo. = ( tcf / tci ) -1 tcf = tipo de cambio al final del periodo tci = tipo de cambio al inicio del perodo Cabe tomar en cuenta, que en este anlisis, no se incluye la cobertura del riesgo cambiario, ni los costos de transaccin de carcter financiero en los que incurre normalmente el acreditado, en los cuales se pueden tener diferencias de importancia con competidores extranjeros y entre acreditados nacionales o frente al financiamiento en moneda nacional. Finalmente, en las Empresas del mercado nacional, que se financian y pagan en moneda nacional, se aplica directamente el comparativo entre las tasas de inters nacionales y las internacionales. Nuevamente sin olvidar que un anlisis ms riguroso debe incluir todos los costos de transaccin, que en muchos de los casos pueden representar el componente ms importante de un anlisis comparativo. Para comprender la importancia de este aspecto, se presenta el siguiente ejemplo: BANCO A TASA DE INTERS ANUAL: COMISION POR APERTURA: RECIPROCIDAD: COBRO DE INTERESES: CONTRATACION y OTROS: PLAZO DEL CRDITO: MONTO DEL CRDITO: 17% 2% 5% al inicio $1.00 1 ao $100 BANCO B 20% 0% 0% al vencimiento $1.50 1 ao $100

Considerando las tasas de inters indicadas como efectivas en ambos casos, en el Banco B, el costo financiero sera de slo la tasa de inters y los gastos de contratacin y otros, con un costo de $20 para obtener el crdito de $100 menos $1.50, o sea $98.50, de tal manera que el costo financiero total podra considerarse de 20.30% (20.00/98.50). En cuanto al Banco A, el acreditado pagara slo $17.00, pero desde el punto de vista de la liquidez de su empresa, obtendra efectivo por nicamente $75.00, ya que tendra que pagar al inicio dichos intereses, as como la comisin de apertura, los gastos de contratacin y tendra que mantener inactivos $5.00, por concepto de reciprocidad. De esta manera, el costo financiero total equivaldra a una tasa del 22.66% (17.00/75.00). Este anlisis puede afinarse en cuanto al efecto de los diferentes componentes del costo financiero, lo importante es que en general se considera que la tasa de inters por s sola es un reflejo fiel del costo financiero, aspecto que como se comprueba puede llevar a decisiones incorrectas.

3. ANALISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS TASAS DE INTERS REFERIDAS A CETES, CPP PRIME y UBOR ,
A continuacin se presenta el comportamiento de las tasas de los Certificados de la Tesorera de la Federacin ( CETES ) a partir de su creacin en agosto de 1982, hasta agosto de 1995; para el mismo perodo se incluye el Costo Porcentual Promedio de Captacin de la Banca Comercial (CPP). Adicionalmente, se incluye para el perodo 1985-95 el comportamiento de las tasa PRIME y LIBOR, efectundose comparaciones directas de estas tasas con CETES y CPP, as como con los niveles mnimos y mximos, representados por el esquema de FIRA. en prstamos de tipo Refaccionario (0.95 CETES*1 Y CETES + 6*/ PRIME + 0.5 Y PRIME + 5/ LIBOR + 3 Y LIBOR + 6). En el anexo, se incorporan al documento, los cuadros con la informacin de dichos perodos tanto de las tasas nominales mes a mes, como las anualizadas con y sin capitalizacin mensual, as como las tasas reales en las diferentes variantes y los ndices de inflacin de Mxico y EUA, incluyendo el tipo de cambio de la moneda nacional con el dlar de Estados Unidos.

3.1 Comportamiento nominal del CPP y los CETES

En la figura 1 y Cuadros 1, se incluye el comportamiento de las tasas nominales anuales para CETES y CPP, durante los meses del perodo 1982-95. *Estas son las tasas anteriores; actualmente es CETES y CETES + 4.

Como se puede observar, el promedio de estas tasas durante todo el perodo analizado fue prcticamente igual en ambas (47.2% en CPP y 47.1% en CETES). Analizando por subperodos, prcticamente durante 1982-88 y 1995, que presentan inestabilidad inflacionaria, los promedios anuales fueron superiores en CETES; as para 1982-88 el CPP alcanz un promedio de 66.4%, mientras que los CETES llegaron a 68%, o sea 1.6 puntos porcentuales por arriba del CPP; esta diferencia lleg en 1986 a seis puntos porcentuales como promedio anual, con un mximo en septiembre de ese ao donde alcanz 11 puntos (ver Cuadro 1).
1*Estas son las tasas anteriores; actualmente es CETES y CETES + 4.

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En cambio, en un perodo ms estable como 1989-94 en que la inflacin promedio fue de 17%, frente al 93% promedio de 1982-88 (ver Cuadro 2), estas tasas de referencia, se comportaron en promedio a un nivel anual del 26.7% y 24.1%, siendo el CPP superior con 2.6 puntos porcentuales; observndose una diferencia mxima en enero de 1993 con seis puntos ms en CPP. Considerando mes a mes, los CETES fueron superiores al CPP en dicho perodo, slo parte de 1989 y en diciembre de 1994 en que se present el ajuste en el tipo de cambio de la moneda nacional frente al dlar de Estados Unidos. En la figura 1, se incluye la inflacin anualizada mes a mes, con la finalidad de observar ya cierta correspondencia en las tendencias de estas tasas de referencia y la inflacin, nicamente en perodos ms o menos estables en que la inflacin fue moderadamente baja; se observa un fenmeno de rezago en las tasas nominales, en los lapsos de tiempo en que la inflacin es alta (1982-88). Los problemas econmicos de Mxico, que culminaron en diciembre de 1994, con un ajuste sustancial en el tipo de cambio, generaron una nueva espiral inflacionaria y el consecuente ajuste de las tasas nominales, como se puede observar con mayor detalle en la figura 2.

La inflacin que se haba logrado controlar, en los seis aos anteriores con un mximo de 19.9% en 1989, hasta un mnimo de 7.0% en 1994, crece nuevamente alcanzando en los primeros ocho meses de 1995 un nivel de 37.6%, con una expectativa de llegar al final del ao con un 50%. No obstante, la poltica econmica del Gobierno Federal, ha rendido frutos, observndose ya signos de recuperacin y un relativo control del proceso inflacionario, que tuvo su mximo nivel mensual en abril con una tasa mensual del 7.9% (149% anual), reducindose a partir de ese mes hasta llegar en agosto a slo 1.6% mensual (21 % anual). Ante esta situacin, nuevamente los CETES rebasaron el CPP, con un promedio para diciembre de 1994 a agosto de 1995 del 50.5% y 43.6% respectivamente, o sea una diferencia de seis puntos porcentuales, que considerando slo febrero lleg a 23 puntos, nivel sin precedentes.

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Ya a partir de junio, prcticamente se igualan estas tasas de referencia, observndose ya enjulio y agosto valores inferiores en CETES, lo que confirma un relativo control de la actividad econmica, sin menoscabo de efectos especulativos transicionales que den cierta volatilidad a los mercados financieros.

3.2 Comportamiento mensual de las tasas reales para CETES nominal

Como se indic antes, el anlisis comparativo mes a mes de las tasas de inters con la inflacin, presenta un comportamiento caprichoso, por los ajustes que se tienen que hacer en las tasas, como consecuencia de variaciones no esperadas en el ndice inflacionario en donde tiene gran influencia la incertidumbre. Este comportamiento muy voltil, se puede observar en la figura 3 en donde se calcul la tasa real anual, para cada uno de los valores mensuales de CETES, capitalizando a 12 meses las tasas nominales de cada mes tanto en CETES como en el ndice inflacionario, como se indic antes. En el Cuadro 3.1, se observan estos valores reales a partir de 1983 y hasta agosto de 1995, con un promedio para todo el perodo del 9.91%; para 1983-89 de 13.54% para 1990-94 del 6.44% y para diciembre 94-agosto 95 del 2.1 %.

Cabe hacer notar, que durante 1995 cuando los acreditados consideraban que la tasa de inters era sumamente elevada como fue en abril en que el CETES nominal alcanz el valor mximo de 74.83%, la tasa real lleg a su mnimo valor siendo negativa en 17.6%; todo el primer cuatrimestre las tasas reales fueron negativas y posteriormente aun cuando su valor nominal baj considerablemente, las tasas reales se incrementaron notablemente, llegando a valores de hasta un 17.5% positivas.

3.3 Efecto de los promedios anualizados con y sin capitalizacin mensual

Como se indic antes, por la disparidad en tiempos que existe entre los procesos de ahorroinversin y la inflacin, se presentan ajustes en perodos mensuales y semanales, que no permiten una comparacin clara sobre el comportamiento de las tasas de inters en el mediano y largo plazo.

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Por tal razn, obtener los promedios anualizados mes a mes, permite estudiar mejor el fenmeno; adicionalmente, atendiendo a la simetra indicada entre actividades activas y pasivas de la Banca, la capitalizacin mensual permite un anlisis ms consistente. En la figura 4, se incluyen para CETES, las tasas efectivas anualizadas mes a mes con y sin capitalizacin mensual (Cuadros 5, 5.1, 6 Y 6.1), pudindose observar con claridad, que la capitalizacin mensual explica mejor el comportamiento del mercado, ajustndose mejor a la inflacin de los perodos equivalentes. As, la tasa nominal promedio anualizada del perodo completo (1983-95) resulta de 47.2 y 46.8% para CPP y CETES respectivamente, an cuando la inflacin promedio anual del mismo lapso alcanza 55.2%; o sea que ahorradores que hubieran pactado estas tasas recibiendo los intereses anualmente, sin capitalizacin, o Bancos que hubieran cobrado en esta forma, hubieran erosionado su capital por el efecto inflacionario. Lo anterior ms gravemente, en la medida que las tasas nominales de inters y/o de inflacin fueran ms altas. En contrapartida, contemplando la capitalizacin mensual, el promedio anualizado de dicho lapso sera p prcticamente de 63% en CPP y CETES, o sea superior al de la inflacin (55.2%).

3.4 Comportamiento de las tasas reales de inters para CPP y CETES

En la figura 5 y Cuadros 6 y 7, se incluyen las tasas reales para CPP y CETES sin y con capitalizacin mensual.

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Para 1983-95 el promedio de tasas reales fue de 0.34% y -0.28% para Cpp y CETES respectivamente, sin capitalizar y de 8.9% y 8.5% con capitalizacin, influyendo en forma importante en estos ltimos, las tasas excesivamente altas que se presentaron durante gran parte del lapso 1988-90. Durante 1983-88, si no se capitaliza, slo los dos ltimos meses del perodo, presentan tasa real positiva, presentndose un promedio inadmisible de -10.6% para CPP y -9.8% para CETES, frente a valores relativamente aceptables de 3.9% y 5.5%, respectivamente cuando se aplica capitalizacin. Considerando la capitalizacin mensual, el perodo ms estable de tasas reales se ubica entre 1991-94, con valores promedio de 8.2% en CPP y 5.0% en CETES, con un promedio mximo anual en estos ltimos de 7.0%. Conviene hacer notar, que el perodo 1988-90 en que se presentaron tasas reales sumamente elevadas y que llegaron a un mximo de prcticamente 38% enjulio de 1989, la condicin sin capitalizacin present an condiciones tambin elevadas de hasta un 27%.

3.5 Efecto del plazo de los crditos en el amortiguamiento de las tasas reales que inters.
En la figura 6, se presentan los promedios de tasa real para CETES, en perodos de 3, 5 y 10 aos, con el objeto de estudiar la capacidad de amortiguacin de los plazos largos cuando se presentan lapsos como el de 1988-90 en que las tasas reales fueron excesivamente altas.

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Se puede observar, que para plazos de 3 aos, el pico mximo se alcanza en valores cercanos al 20%, reducindose este pico a prcticamente 15% y 10% para 5 y 10 aos respectivamente, aspecto sumamente importante en los crditos de mediano y largo plazos; no obstante, para el nivel histrico que alcanzaron las tasas reales en esos aos, parece insuficiente esta medida si se llegar a presentar la misma situacin, por lo que adquieren mayor importancia los criterios en cuanto a los niveles de apalancamiento y se hace adems indispensable estudiar diferentes mecanismos de financiamiento que aminoren los problemas de liquidez ocasionados por estos eventos financieros adversos.

3.6 Comportamiento nominal de las tasas PRIME y LIBOR

En la figura 7 se presenta el comportamiento nominal de las tasas PRIME y LIBOR, observndose un ciclo completo de seis aos entre 1987 y 1993 Y una cierta correspondencia con los valores anualizados de la inflacin de Estados Unidos.

En los Cuadros 9, se puede observar que el promedio de estas tasas durante 1985-95 fue de 8.5% y 6.6% respectivamente, mantenindose prcticamente los mismos promedios al actualizar mes a mes estos valores nominales (Cuadro 10). Para ese mismo perodo, las tasas nominales para CETES, fueron de 46.0% y de 45.3% al obtenerse anualizadas mes a mes. Esta diferencia obedece como se dijo antes, bsicamente a los diferentes ndices de inflacin de Mxico y EVA, que en el mismo lapso fueron de 47.6% Y 3.3% en promedio respectivamente (ver Cuadros 2 y 18).

3.7 Comportamiento de las tasas reales para PRIME - LIBOR y comparativo con la tasa real de CETES.
En la figura 8, se incluye un comparativo, de las tasas reales de Mxico y EVA durante 1986-95, observndose una condicin ms o menos estable en las tasas PRIME y LIBOR, con un promedio de 4.9% y 3.1% respectivamente ( Cuadros 11), a diferencia de los CETES, que observan dos ciclos, entre 1986-87 y 1988-90, con un comportamiento relativamente estable entre 1991-95 y con un promedio eh 1986-95 de 10.6% real.

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En esta tasa para CETES, influyen considerablemente las elevadas tasas reales del lapso 1988-90, en donde se alcanz un nivel mximo de casi 38%, frente a slo 8.0% y 6.6% que se tuvieron como valores mximos en PRIME y LIBOR. Para exclusivamente 1990-95, PRIME Y LIBOR llegan a 4.5% y 2.2%, frente a 7.6% en CETES; finalmente para 1991-94 estas tasas fueron de 4.3%, 1.9% y 5.0% respectivamente. Estos niveles reales para PRIME y LIBOR, son los que afectan a los productores de EUA y a los exportadores mexicanos que se endeudan en dlares de Estados Unidos y pagan tambin con esa moneda.

3.7.1 Comportamiento de las tasas reales para PRIME y LIBOR en Moneda Nacional.
En la figura 9 se incorpora el comparativo de tasas reales Mxico EUA, para las mismas tasas de referencia, con la diferencia de que PRIME Y LIBOR se transforman en su equivalente en Moneda Nacional, utilizando como se dijo antes el Tipo de Cambio y el ndice Nacional De Precios al Consumidor mexicanos. Se observan en dicha figura, lapsos muy importantes en que las tasas son negativas, con perodos de ajuste en 1986-87 y 1994-95 con tasas sumamente elevadas. Esta consideracin se aplica a los importadores mexicanos que se endeudan en dlares y pagan sus crditos en moneda nacional y las tasas efectivas se incluyen en los Cuadros 12. Bajo estas condiciones, el promedio de tasa real 1986-95 resulta de 7.1% para PRIME y 5.1% para LIBOR (ver Cuadro 13), frente a los valores para dlares de 4.9% y 3.1% indicados antes, concluyndose una situacin ligeramente desventajosa pero mejor que el endeudamiento en moneda nacional por alcanzar los CETES en el mismo lapso un nivel real del 10.6%. No obstante, no se toma en cuenta la cobertura cambiara ni otros costos de transaccin; adicionalmente, el riesgo para perodos cortos es sumamente alto como se observa en diciembre de 1994 con el ajuste cambiario que ocasion una tasa real an anualizada del 72% en PRIME, alcanzndose en 1995 promedios de 57.9% en PRIME y 54.2% en LIBOR.

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3.8 Comportamiento de las tasas de inters mnimas y mximas Mxico-EUA

Para este apartado, se utilizaron como tasas mnimas: 0.95 CETES, PRIME + 0.5 Y LIBOR + 3; como tasas mximas se aplicaron: CETES + 6, PRIME + 5 Y LIBOR + 6. 3.8.1 Tasas mnimas En las figuras 10 y 12, se presenta el comportamiento de las tasas mnimas para estas tres tasas de referencia, aplicando para las internacionales su anlisis en dlares y en Moneda Nacional. En los Cuadros 14 se incorpora la informacin para dlares y en los Cuadros 16 para moneda nacional; observndose un comportamiento muy parecido a las grficas anteriores dada la mnima variacin con las tasas de referencia.

As, durante 1986-95 los promedios reales para CETES, PRIME y LIBOR fueron de 8.2%, 5.4% Y 6.0% respectivamente; para 1991-94 estos valores llegaron a: 4.5%, 4.7% y 4.8%, o sea prcticamente iguales. En relacin a la transformacin en moneda nacional, los valores medios para el primer lapso fueron de 8.2%, 7.6% y 8.2%; para 1991-94 se tuvo 4.5%,0.7% y 2.9%, siendo aqu el perodo en que son prcticamente iguales todas las tasas de 1986-95.

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3.8.2 Tasas mximas En las figuras 11 y 13, se incluyen para las tasas reales mximas, los grficos respectivos para dlares y pesos, con los siguientes valores promedio para el perodo 1986-95 en el anlisis en dlares: 18.0% en CETES, 9.8% en PRIME y 8.9% en LIBOR.

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Para 1991-94 estos valores alcanzan respectivamente: 11.9%,9.1% y 7.7%; observndose una gran diferencia en el perodo completo, influido en forma importante por el lapso 1988-90. En contrapartida durante 1991- 94 las diferencias son poco importantes. En moneda nacional, estos valores son de 18%, 12.5% Y 11.5%, durante 1986-95 y de 11.9%,5.2% Y 3.8% en 1991-94 observndose diferencias importantes en ambos perodos en favor de las tasas internacionales. No obstante; considerando slo 1995, estas medias seran de 6.2%, 65.9% Y 63.7% que refleja el riesgo cambiario.

4. ALGUNOS ASPECTOS SOBRE EL IMPACTO DE LAS TASAS DE INTERS EN EL COSTO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS.
Aun cuando, como se observa en este anlisis, han existido perodos adversos con tasas reales de inters muy elevadas, como lo fue el lapso 1988-90, existe la tendencia de los diferentes sectores productivos a pasional en todo tiempo para que se reduzcan las tasas de inters, an e perodos en que los niveles reales han sido negativos. Algunas de las veces esta situacin obedece al concepto errneo sobre las tasas de inters nominales; en otras ocasiones, problemas de mercado muchas veces cclicos de algunos productos, se utilizan para distorsionar el concepto de la tasa real de inters, pretendindose para su clculo se utilice en lugar del ndice de inflacin general el especfico de la lnea de produccin; se traslada el problema de mercado de producto a la tasa de inters. La experiencia nacional y de otros pases, ha enseado que cuando se ha tenido xito en este tipo de presiones para reducir artificialmente las tasas de inters, se ha reducido tambin el flujo de recursos crediticio al Sector, lo cual ocasiona efectos ms perniciosos a cualquier actividad empresarial. Tampoco podemos decir que el nivel real de las tasas de inters, atractivo, si consideramos como vlido el promedio del perodo estudio do (1983-95), en que los CETES anualizados alcanzaron un nivel de 8.5% real y las tasas mximas de FlRA, llegaron al 15.3%, siendo stas an preferenciales, habindose llegado a presentar en el mercado tasas incrementablemente altas. No obstante, no es a travs de frmulas sencillas, como reducir por decreto, va subsidios las tasas de inters, que se puede solucionar este problema, estrategia que adems presenta elementos de injusticia social toda vez que la distribucin de subsidios aplicados en esta forma, de en beneficios excesivos a quienes demandan un mayor flujo de recursos crediticios (los pocos) y representa un apoyo mucho menor a los que por su bajo nivel econmico justifican un menor flujo de financiamiento (los muchos). Este tipo de polticas son muy populares, pero tarde que temprano el mercado pasa la cuenta; adicionalmente a lo anterior, se promueve, el desperdicio de un recurso escaso (como lo demuestran las condiciones del mercado), generando sobre-demandas que llevan nuevamente a insatisfaccin y ms importante aun desviando la atencin sobre los objetivos bsicos de la actividad empresarial en relacin con la productividad, rentabilidad y competitividad, que a la postre sus pobres resultados los principales responsables de la situacin del mercado del dinero (menor oferta-alta demanda: mayor precio).

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Corroborando lo anterior, durante el perodo 1991-94, el promedio de tasa real para CETES fue de slo un 5.0% y el de la tasa PRIME del 4.4%; an en lo que va de 1995 (hasta agosto), estas tasas fueron en promedio del 2.7% Y 5.2% respectivamente; sin embargo, la queja ms importante de los diferentes sectores a partir de la apertura comercial ha sido que no se puede competir si no se reducen las tasas de inters nacionales. Finalmente, en relacin con el impacto de las tasas de inters en el costo financiero de las empresas se incluye el Cuadro 20, en donde se calcula la proporcin que representa el costo financiero en el costo total de produccin para los principales cultivos agrcolas. En este anlisis, se toma en cuenta que el costo de produccin se eroga en etapas durante el desarrollo del cultivo, por lo que la banca otorga los financiamientos de avo en varias ministraciones, de tal manera que no es vlido considerar directamente la tasa de inters anual para calcular el costo financiero, lo que supondra que el 100% del costo de produccin se invierte al inicio del ciclo y que adems, se recupera al ao. Ejemplificando en el caso del cultivo de maz en Sinaloa, se otorga el avo en tres ministraciones, por el 62%, 18% Y 20% del crdito total con vencimientos a los 10, 7 y 4 meses respectivamente. Con esta informacin, como se describe en el tomo dos de esta serie de documentos, se puede obtener un factor de ponderacin que represente la proporcin del crdito total que se utiliz durante un ao, o visto de otra manera, la proporcin del ao en que se utiliz el crdito total. Para el ejemplo esta ponderacin sera como sigue: Meses 10 7 4 x x Monto % 62% 20% FACTOR = = x 18% Ponderacin 6.20 1.26

= 0.80 = 8.26/12 = 0.6883

Si adems se financia slo el 80% del costo total, este factor sera de: 0,6883 x 0.80 = 0.5507 As, si se multiplica la tasa de inters anual por este factor, nos dara el costo financiero relativo, que adems habra que agregarlo al costo total para obtener la proporcin que representa el costo financiero sobre el costo total. Si consideramos la tasa promedio real para CETES del perodo o 1983-95 ( 8.5% ) el clculo resultara como sigue: 0.085 x 0.5507= 0.0468 0.0468/ ( 1+0.0468 ) = 0.045 = 4.5% Como se puede observar para este caso, una tasa del 8.5% real impacta en slo el 4.5% en el costo de produccin. En el cuadro 20 se puede observar que en general para esta tasa real el impacto del costo financiero en el costo total es poco importante.

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Cabe tomar en consideracin que existen argumentos en el sentido de que se debe considerar la tasa nominal de inters para estudiar el impacto del costo financiero; baste considerar el siguiente ejemplo extremo para comprender mejor por qu no procede esta posicin: Supongamos un prstamo a un ao de N$l00 que se pacta a una tasa de inters igual a la inflacin; si al vencimiento del crdito se hubiera presentado una inflacin del 1,000%, el productor tendra que pagar por intereses N$l,OOO y un total de N$1,100, de tal manera que el costo financiero utilizando los valores nominales sera del 90.9%, an cuando estrictamente no hubo un costo financiero, ya que nicamente se cobr el capital prestado en trminos reales, o sea: N$1,100 / ( 1 + 1000%/100 ) = N$100

5. MEDIDAS ALTERNATIVAS PARA AMINORAR EL EFECTO DE LA PRESENTACION DE PERIODOS CON TASAS REALE DE INTERES ELEVADAS.
Bajo las condiciones del costo del dinero que se observan en este anlisis histrico, el nivel de apalancamiento debe recibir una mayor atencin en los proyectos de crdito, en especial en el Sector Rural, en donde las tasas preferenciales han generado una sobre-demanda de financiamiento crnica, que an en la situacin actual persiste. En cuanto a posibles mecanismos financieros de apoyo, para aminorar los problemas de liquidez ocasionados por la presentacin de tasas reales de inters excesivas, adems de estudiar la posibilidad de establecer fondos de contingencia que podran garantizar un nivel tope en la tasa real peridica, se podran disear mecanismos que permitan otorgar financiamientos adicionales automticos, con o sin ampliacin del plazo del crdito. Otro mecanismo de financiamiento, sera una variante del sistema de Unidades Fsicas estudiado en el tomo tres de esta serie de documentos. Esta variante consistira bsicamente, en determinar la capacidad de pago de la empresa en Unidades Fsicas del producto principal de la explotacin y establecer contractualmente el compromiso de la empresa de cubrir en cada perodo dentro del desarrollo del crdito su equivalente en unidades monetarias. Este mecanismo protegera a las empresas, tanto de niveles elevados en las tasas reales de inters, como de las fluctuaciones a la baja que se llegan a presentar comnmente en el precio de algunos productos. El plazo del crdito dependera entonces del comportamiento del precio del producto de la empresa; sin embargo, podra pactarse como lmite un plazo mximo. Esta opcin tiene sus limitantes en empresas muy diversificadas, as como en algunos casos en la inflacin peridica del precio del producto contemplado contractualmente. Requiere tambin de anlisis financieros cuidadosos y puede implicar un mayor riesgo para el banco, que sin embargo podra manejarse mediante un margen adicional en la tasa de inters a niveles que continen siendo atractivos para los acreditados.

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Tambin podra aplicarse este mecanismo, para solucionar otros problemas como es el caso del financiamiento a los mdulos de los Distritos de Riego por Gravedad, recuperable a travs de las cuotas de riego; ya que los ingresos totales por concepto de estas cuotas, dependen del volumen anual de agua para irrigacin disponible en las presas. En este caso, el producto principal del mdulo es el agua, por lo que se tendra que el monto anual a pagar, en funcin del volumen medio de agua disponible y establecer contractualmente un mecanismo automtico de financiamiento adicional cuando el volumen anual de la presa fuera inferior a la media. As, cuando los volmenes fueran superiores a la media se tendr un pago anticipado aplicable al vencimiento inmediato posterior, de tal manera de ir reduciendo el riesgo de liquidez cuando el volumen fuera inferior a dicha media; cuando el volumen fuera insuficiente para solventar el vencimiento programado, se aplicara el financiamiento adicional una tasa de inters que podra ser superior a la pactada para el financiamiento original. En relacin con los prstamos de corto plazo como los avos, se podra establecer una tasa real de inters tope y un financiamiento adicional con vencimiento al siguiente ciclo de produccin, cuando la tasa real excediera dicho tope. Otra opcin digna de atencin por parte de los Bancos, est representada por la posibilidad de otorgar financiamiento de mediano plazo, para la formacin de capital de trabajo. Estas opciones de mecanismos financieros y otra ms disponible en el mercado, parecen muchas veces de aplicacin prctica difcil; sinembargo, deben estudiarse minuciosamente por la Banca y adaptarse en muy diversas variantes. Los Bancos que presenten portafolios ms variados para solucionar este tipo de problemas, tendrn mejores armas para atender la competencia, disminuyendo el riesgo de quebrantos en sus empresas acreditadas y sobre todo el incremento desmesurado y ya crnica de carteras vencidas, que a la postre exige grandes esfuerzos de reestructuracin.

6. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
La inflacin ocasiona incrementos en las tasas de inters nominales que en general ocasionan problemas de interpretacin en cuanto al ver dadero nivel de los costos financieros, el cual se tiene que estudiar trminos reales, o sea descontando el efecto inflacionario. No obstante lo anterior, los problemas de liquidez que ocasionan en las empresas financiadas tasas de inters nominales elevadas, al recargar los pagos en trminos reales, dificultan la aceptacin por parte de los acreditados del concepto de tasa real de inters, presionando a la baja en las tasas nominales en lugar de buscar la solucin en la forma de pago como se indica en el tomo tres de esta serie de documentos, en donde se estudia a profundidad este efecto y se proponen diversos mecanismos para su solucin. Adicionalmente, una vez aceptado que el anlisis de las tasas de inters tiene que ser en trminos reales, se discute que los productos agropecuarios tienen un crecimiento en los precios inferior al que corresponde al ndice de precios al consumidor, argumentando por tanto que el clculo de la tasa real de inters tiene que efectuarse con base en el ndice de inflacin del producto especfico de la empresa, con lo cual se pretende transferir a la tasa de inters los problemas de mercado de los productos. Sobre este particular, los precios de los productos en trminos reales crecen y decrecen en funcin

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de las condiciones del mercado, o sea que en trminos nominales a veces crecen ms que la inflacin y a veces menos. Lo que dificulta entender mejor este aspecto, es que existen algunos productos que ante el alineamiento a los precios internacionales han tendido a la baja en los ltimos aos, 10 que da la impresin a los productores de que sus precios siempre crecen por debajo de la inflacin. No obstante lo anterior durante 1995, se observa un crecimiento por encima de la inflacin de diversos productos dentro de los que sobresale el maz y el sorgo, con lo cual debe quedar suficientemente aceptado que no se justifica la aplicacin del ndice de precios especfico de cada producto, lo que adems implicara que se manejar una gran variedad de tasas de inters. Estos aspectos deben de ser comprendidos en profundidad por los tcnicos de FIRA y de otras dependencias relacionadas con el sector, para evitar este tipo de distorsiones, que slo limitan la atencin de la verdadera problemtica del campo mexicano. A reserva de un anlisis que contemple la totalidad de costos de transaccin, salvo el perodo 1988-90 en que se presentaron condiciones reales sumamente elevadas en las tasas de inters mexicanas, el comparativo con las tasas de inters internacionales no refleja una situacin crtica, que pueda poner en peligro la competitividad de las empresas nacionales. La situacin del perodo 1988-90, hace indispensable se establezcan medidas que aminoren los problemas de liquidez que se presentan bajo condiciones de tasas reales elevadas. El plazo de los crditos tiene un gran efecto amortiguador de perodos ms o menos largos en que la tasa real de inters alcanza niveles elevados. Conviene complementar esta medida, con fondos de contingencia y mecanismos de financiamiento, que reduzcan el riesgo de estos eventos financieros adversos. Para la condicin media del perodo 1983-95, los costos financieros con respecto a los costos totales de produccin de los principales productos agrcolas nacionales, reflejan niveles moderadamente bajos. Se requiere establecer un intenso programa para el mejoramiento de la cultura financiera en el Sector Rural, indispensable para lograr el carcter empresarial requerido bajo las condiciones de competitividad implcitas en la apertura comercial del pas. Sobre todo, para evitar en la posible injustificadas presiones a la baja en las tasas de inters y para que se comprenda mejor el mayor impacto de los apoyos gubernamentales en otras medidas que aceleren la modernizacin de las empresas del Sector Rural e induzcan el mejoramiento de la productividad y rentabilidad en las lneas de produccin y actividades en las que Mxico presenta mejores condiciones comparativas y potencial competitivo.

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