RESUMO Sumrio: 1. Introduo; 2. Mtodo; 3. Descrio da amostra; 4. Anlise dos resultados; 5. Consideraes finais.

A teoria financeira e as pesquisas internacionais indicam vrios motivos para as decises de estrutura de capital. Entretanto, muito pouco tem se dito sobre a influncia da estrutura de governance sobre esta deciso. De acordo com estudo realizado junto as companhias brasileiras listadas na Bovespa, nos anos de 1995 a 2000, pode-se concluir que existe uma influncia estatisticamente significativa da estrutura de controle acionrio sobre as decises de estrutura de capital, bem como a influncia de variveis relativas lucratividade, tamanho, ano e setor, como aspectos determinantes das decises de estrutura de capital das empresas no mercado brasileiro. Palavras-chave: finanas corporativas; estrutura de capital; controle acionrio; governance. Cdigos JEL: G32.

ABSTRACT Financial theory and international research show us many reasons for different capital structure decisions. However, very little has been said so far about the relationship between companies' capital structure and their governance. Using a sample of BOVESPA trading companies between 1995 and 2000, this study reveals significant statistic influence of governance on capital structure decisions together with other variables like profitability, size, year and industry.

1 Introduo
As dificuldades para a captao de recursos financeiros de longo prazo, os riscos decorrentes do mercado brasileiro e os benefcios fiscais oferecidos pela legislao tributria na utilizao de capital de terceiros so alguns dos aspectos a serem considerados pelos executivos financeiros nas decises de estrutura de capital. Entretanto, sob a perspectiva gerencial, a deciso sobre a estrutura do capital das empresas pode no ser apenas determinada por fatores contextuais internos e externos, mas tambm por outros aspectos importantes, como valores,

objetivos, preferncias e interesses dos scios controladores, que provocam impacto nas preocupaes bsicas de risco financeiro e de controle da companhia. A teoria e algumas evidncias indicam que a posio acionria detida pelos gestores de um empresa e que seus interesses passam a interferir nas decises de gesto, de investimento e de financiamento. Em virtude disso, os gestores podem desistir do objetivo geral de maximizao do valor de mercado da empresa, tendendo a decidir com base nos seus prprios interesses, em detrimento dos credores e demais acionistas (Jensen e Meckling, 1976). Em relao s decises de estrutura de capital, isso pode ser verificado quando empresas com controle acionrio concentrado e aquelas com total disperso das suas aes apresentam baixos nveis de endividamento o que caracteriza a averso ao risco financeiro por parte dos gestores, sendo eles proprietrios, no primeiro caso, ou no da companhia, no segundo. Os estudos que buscam examinar a relao da estrutura de controle nas decises de estrutura de capital exploram o fato de as aes ordinrias terem direito a voto, ao passo que a dvida no o tem, e de que algumas decises poderem ser implementadas com o objetivo de manter o controle acionrio por parte dos atuais proprietrios. Os estudos principais relacionados a esta questo no mercado internacional esto apresentados junto a tabela 1.

Para a aplicao dos estudos realidade brasileira, faz-se necessrio considerar os estudos sobre a estrutura de capital, algumas caractersticas prprias da legislao societria brasileira e instrues normativas da Comisso dos Valores Mobilirios vigentes no perodo do presente estudo. Os resultados encontrados nos estudos realizados sobre a estrutura de capital nas companhias brasileiras sugerem que quanto maior for a lucratividade histrica da empresa, menor ser a utilizao de recursos de terceiros. Os indcios encontrados por Soares e Procianoy (2000), embora sem significncia estatstica, indicaram que as empresas brasileiras seguem uma ordem pr-determinada nas decises de estrutura de capital, que condiz com a abordagem de pecking order. Do mesmo modo, Eid Jr. (1996), em um estudo realizado sobre o comportamento das empresas em relao ao custo e estrutura de capital, identificou a existncia de um grande nmero de empresas (40%) que segue uma hierarquia de captao prdeterminada, conforme a teoria de pecking order. Gomes e Leal (2001) encontraram o melhor nmero representativo das decises de estrutura de capital no mercado brasileiro at o presente momento (R2 ajustado de 0,28). Neste estudo a rentabilidade e a oportunidade de crescimento apresentaram relao negativa com a varivel dependente, enquanto que a composio dos ativos, positivamente relacionada, e o setor industrial, sem significncia estatstica. A varivel tamanho e risco apresentaram coeficiente positivo, contradizendo as hipteses sustentadas pela teoria financeira. Aspectos e estudos realizados por autores e pesquisadores sobre a legislao relativa estrutura de controle e a concentrao do mercado acionrio brasileiro e de como elas podem relacionar-se estrutura de capital das empresas esto apresentados junto tabela 2.

A existncia e a manuteno do controle acionrio por um grupo definido de acionistas nas empresas brasileiras pode ser conseguida atravs da posse de aes ordinrias na proporo de apenas 1/6 (16,67%) do total das aes emitidas, ordinrias e preferenciais, quando o limite mximo de aes no votantes for 2/3 do nmero total, conforme a Lei 6.404/76 prev. Assim, o acionista, ou grupo de, que possuir a sexta parte do total das aes (metade mais uma das aes ordinrias) manter o controle da empresa. Por isso, as principais diferenas entre as aes ordinrias (ON) e as aes preferenciais (PN) so, no mercado brasileiro, que as aes ordinrias do ao seu portador direito a voto na empresa, sendo que os controladores da empresa tm que ter, no mnimo, 50% mais uma ao ordinria. O artigo sugere e testa a existncia de uma relao da estrutura de controle com as decises de estrutura de capital das

companhias brasileiras listadas na BOVESPA - Bolsa de Valores de So Paulo para os anos de 1995 a 2000. De acordo com a anlise realizada, pode-se concluir que existe uma influncia estatisticamente significativa da estrutura de controle acionrio sobre as decises de estrutura de capital das empresas. Alm do controle acionrio e da lucratividade, o modelo utilizado no estudo testou a influncia de variveis relativas ao setor, ano e tamanho das companhias pesquisadas, como aspectos determinantes das decises de estrutura de capital das empresas no mercado brasileiro. Os estudos mundiais que consideram o controle acionrio como a varivel dependente elegem como proxy o percentual do capital total detido por um acionista. Isto vlido para pases onde o arcabouo legal desfavorece a existncia de aes preferenciais ou quando a regra de voto distinta da conhecida uma ao - um voto . Para outros pases, como no Brasil, a anlise da riqueza estabelecida como a totalidade das aes possudas por um acionista - ordinrias e preferenciais. As caractersticas do mercado brasileiro indicam a excessiva preocupao dos acionistas controladores com a manuteno deste controle acionrio, e, portanto, interesse pelos poderes e influncias que este pode oferecer sobre a gesto e as decises da empresa, e, consequentemente, sobre as decises de estrutura de capital. Tendo em vista esta caracterstica peculiar da legislao brasileira e dos modelos societrios existentes, o controle acionrio - aes ordinrias - representa a varivel dependente mais adequada para medir a relao entre o controle acionrio e as decises de estrutura do capital. O artigo est organizado de forma que a seo dois apresenta o mtodo, a includo os procedimentos estatsticos e a expectativa de resultados. Na seo trs temos a descrio da amostra e na quatro a anlise dos resultados. Sendo que na cinco so apresentadas as consideraes finais.

2 Mtodo
Este estudo considerou as informaes anuais relativas aos Balanos Patrimoniais e Demonstrativos de Resultados Econmicos de 31/12/1995 a 31/12/2000, utilizando seis observaes para cada um dos ndices de endividamento e estrutura de controle acionria para cada uma das empresas obtidas junto ao Banco de Dados Economtica. Os ndices de endividamento escolhidos para serem testados no presente estudo foram os utilizados por Soares e Procianoy (2000). Foram acrescentados outros ndices financeiros, que buscaram esclarecer e ampliar particularidades no-consideradas na composio das fontes passivas nos estudos anteriores, correspondentes aos itens 7 e 8 abaixo na tabela 3. As variveis escolhidas para representar os ndices de endividamento a serem utilizados e as respectivas justificativas para estas escolhas encontra-se na tabela 4.

Foram excludas da amostra selecionada as variveis que resultaram em alta correlao com as variveis do mesmo grupo (acima de 0,85). Os ndices excludos foram ELP/PL, PC/PL e PTPL/AT pois ELP/PL e PT-PL/AT apresentaram correlao de 0,866438 e 0,898319, respectivamente, com a varivel ELP+PC/PL, enquanto a varivel PC/PL apresentou correlao de

0,914112 com PC/ELP+PL e 0,883073 com ELP+PC/PL. Em virtude disso, as variveis de endividamento selecionadas foram ELP+PC/PL, PC/ELP, PC/ELP+PL, IFCP/PL e IFLP/PL. As informaes bsicas obtidas junto ao Banco de Dados Economtica, relativas ao controle acionrio, referem-se participao das aes com direito a voto sobre o total de aes com direito a voto dos maiores acionistas1, indistintamente quanto ao tipo de investidor. O critrio de escolha para os cinco maiores acionistas nas duas variveis relativas ao controle acionrio deu-se em virtude de a participao acionria destes acionistas, na amostra total, ter apresentado mdia de 85,02% das aes com direito a voto. Acrescente-se a isso, a participao acionria mdia e concentrada dos cinco maiores acionistas com direito a voto dentro da faixa dos 51% das aes com direito a voto, conforme apresentado na tabela 5.

Com base nestas informaes, foram criadas as duas seguintes variveis de controle das companhias: 1) Participao percentual cumulativa das aes com direito a voto de um aos cinco maiores acionistas, sobre o total das aes com direito a voto da companhia, identificados abaixo por uma das variveis definidas abaixo; e, VT-1 = Participao percentual cumulativa do maior acionista nas aes com direito a voto, sobre o total das aes com direito a voto da companhia; VT-12 = Participao percentual cumulativa dos dois maiores acionistas nas aes com direito a voto, sobre o total das aes com direito a voto da companhia; VT-123 = Participao percentual cumulativa dos trs maiores acionistas nas aes com direito a voto, sobre o total das aes com direito a voto da companhia;

VT-1234 = Participao percentual cumulativa dos quatro maiores acionistas nas aes com direito a voto, sobre o total das aes com direito a voto da companhia; e, VT-12345 = Participao percentual cumulativa dos cinco maiores acionistas nas aes com direito a voto, sobre o total das aes com direito a voto da companhia. 2) Quantidade de acionistas compreendida nos 51% das aes com direito a voto, permitindo, segundo a legislao brasileira, o controle acionrio da companhia, doravante denominado de Acionista51. Dentre as variveis de controle sugeridas, VT-123 a que se encontra com maior freqncia de correlao com s demais variveis, identificadas com as participaes das aes com direito a voto (VT-1, VT-12, VT-1234 e VT12345), permitindo, por isso, represent-las no modelo. A varivel Acionista51 no apresenta correlao superior a 0,85, em nenhuma das demais variveis. Em decorrncia disso, as variveis VT-123 e Acionista51 foram utilizadas junto ao modelo de regresso. As demais variveis independentes testadas, quanto ao tamanho e a lucratividade das companhias, para verificar qual delas se ajusta melhor ao modelo foram: a) Tamanho da companhia, testando o Patrimnio Lquido e as Receitas Operacionais Lquidas, respectivamente denominadas de PL e ROL; e b) Lucratividade, testando o Lucro Operacional dividido pela Receita Operacional Lquida, denominado doravante de LOROL, e o Lucro Operacional dividido pelo Ativo Total, identificado de LOAT. Na correlao das variveis de tamanho (PL e ROL) no foi possvel identificar e selecionar uma das variveis que pudesse representar a outra de forma significativa, devido baixa correlao existente entre elas (correlao de 0,604984). Ambas as variveis, em virtude disso, permanecem na amostra para verificar qual delas se ajusta melhor ao modelo de estrutura de capital (R2 maior). A correlao entre as duas variveis de lucratividade (LOROL e LOAT) foi de 0,87715, permitindo assim a eliminao de uma delas. Foi selecionada a varivel LOROL pois h a possibilidade de a alta e a baixa lucratividade operacional melhor substituir e influenciar as decises financeiras de endividamento. Ao modelo foram inseridas as variveis dummies Setor, para verificar caractersticas setoriais especficas, e Ano, para verificar possveis caractersticas macroeconmicas ocorridas nos anos compreendidos no estudo que possam interferir nas decises de estrutura de capital das companhias brasileiras. Para permitir anlises distintas aos setores das companhias brasileiras na amostra, a varivel Setor foi desdobrada em Setor1, Setor2, ..., Setor26 e Setor27. A partir da realizao de anlises especficas aos anos compreendidos na pesquisa, a varivel dummy Ano passou a ser identificada como Ano1 para 2000, Ano2 para 1999, Ano3 para 1998, Ano4 para 1997, Ano5 para 1996.

Da amostra inicial, foram ainda eliminadas empresas que no apresentaram observaes no perodo, ou que possuam valores situados nas extremidades, que elevam ou reduzem a mdia do conjunto amostral, proporcionando distores e equvocos s anlises estatsticas, identificadas e excludas com base no mtodo estatstico Intervalo Interquartlico, mantendo somente eventos contidos dentro do intervalo: (1.0 Quartil - Pm x II; 3.0 Quartil + Pm x II). O mesmo procedimento foi realizado para as variveis que medem a estrutura de capital (os ndices de endividamento ELP/PL, ELP+PC/PL, PC/PL, PC/ELP+PL, PC/ELP, IFCP/PL, IFLP/PL e PT-PL/AT e relacionadas ao tamanho (PL e ROL) e lucratividade (LOROL). 2.1 Procedimentos estatsticos Os procedimentos estatsticos contemplaram a regresso linear mltipla. A tcnica de regresso mltipla justifica-se no presente trabalho pelo fato de objetivar-se estudar como as variveis independentes mencionadas anteriormente influenciam a estrutura de endividamento das empresas. Os mtodos utilizados na anlise de regresso linear mltipla foram o enter e o stepwise. O mtodo enter executa a regresso com todas as variveis do estudo, enquanto que o stepwise exclui variveis buscando verificar a melhor reta de ajuste para o modelo. Na regresso mltipla, supe-se que a verdadeira relao entre a varivel dependente y e as m-1 variveis independentes x1, x2,..., xm-1 seja dada pela equao abaixo, onde e uma varivel aleatria normal, com mdia 0 e varincia desconhecida:

Consideradas as variveis previamente selecionadas e identificadas, o modelo sugerido para o estudo da estrutura de capital das companhias brasileiras : y = Ax1+ Bx2 + Cx3 + Dx4 + Ex5 + e onde: y = ndice de Endividamento (ELP+PC/PL; PC/ELP+PL; PC/ELP; IFCP/PL ou IFLP/PL); x1 = Controle (VT-123 ou Acionista51); x2 = Tamanho (ROL ou PL); x3 = Lucratividade (LOROL); x4 = Dummy Setor (Setor1,..., Setor27); x5 = Dummy Ano (Ano1, Ano2, Ano3, Ano4 e Ano5); e, e = Resduo Amostral. 2.2 Expectativa de resultados A varivel dependente, ndice de Endividamento, em qualquer uma de suas formas, habitualmente tomada como explicativa da percepo de alavancagem financeira e do risco financeiro associado que est sendo incorrido pela gesto e, por conseguinte, pelos acionistas de uma empresa. Mas, no caso brasileiro, vrias verses desta varivel devem ser tomadas em

funo da baixa existncia de fundos de dvida a longo prazo disponveis para as empresas se alavancarem. A varivel Controle Acionrio assumiu duas formas distintas para representar os mesmos elementos. A VT-123 que a participao percentual cumulativa dos trs maiores acionistas nas aes com direito a voto, sobre o total das aes com direito a voto da companhia representa o grau de acumulao de poder nos trs maiores acionistas. Um alto ndice VT-123 deve ser inversamente proporcional ao risco financeiro a ser assumido pela empresa, este representado pela estrutura de capital. Neste caso o coeficiente A da varivel x1 dever ser negativo. A Acionista51 que a quantidade de acionistas compreendida nos 51% das aes com direito a voto, representando portanto o controle acionrio das companhias. Neste caso, temos que quanto maior for a varivel Acionista51 maior ser o nmero de acionistas que compartilham o controle acionrio da empresa e maior a pr-disposio destes em assumir maiores nveis de risco financeiro com uma estrutura de capital mais alavancada. Neste caso o coeficiente A da varivel x1 dever ser positivo. A varivel Tamanho, conforme indica Harris e Raviv (1990), tem relao direta positiva com o grau de endividamento. Quanto maior for o tamanho de uma empresa maior ser seu financiamento por dvidas. Neste caso o coeficiente B da varivel x2 dever ser positivo. A varivel Lucratividade, neste caso entendida como a gerao de caixa operacional da empresa, conforme indica Myers e Majluf (1984), ser inversamente proporcional ao grau de endividamento de uma empresa. Portanto, quanto maior for a lucratividade de uma empresa menor ser o seu financiamento atravs de fontes externas a empresa. Neste caso o coeficiente C da varivel x3 dever ser negativo. As variveis Setor e Ano, x4 e x5, respectivamente, representam as eventuais diferenas que as caractersticas setoriais ocasionam na alavancagem das empresas, bem como diferenas que possam surgir em funo dos anos e caractersticas macroeconmicas que possam ter acontecido.

3 Descrio da Amostra
A amostra utilizada considerou o conjunto de companhias brasileiras negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA. A definio das empresas, setores, participaes acionrias e informaes relativas estrutura de capital foram obtidas atravs dos Balanos Patrimoniais e Demonstrativos de Resultados anuais das companhias, consolidadas de 31/12/1995 a 31/12/2000 disponveis no Banco de Dados Economtica. Dentro deste grupo encontramos todas as empresas representadas no ndice da Bolsa de Valores de So Paulo -

IBOVESPA o que garante empresas com os nveis superiores de liquidez do mercado, muito embora tambm existam empresas com menores nveis. Da amostra inicial de 344 companhias, foram excludas 30 instituies do setor financeiro, o que corresponde a 8,72% da listagem inicial das companhias e, que operam essencialmente alavancadas. Alm dessas, foram excludas oito companhias do setor de telecomunicaes (setor 24), representando 2,33% da amostra inicial, pois no apresentaram nenhuma informao no perodo. A distribuio setorial da amostra demonstra uma predominncia de companhias nos setores de telecomunicaes (setor 24) com 46 casos (14,65% da amostra total), energia (setor 11) com 34 companhias (10,83% da amostra) e txtil (setor 25) com 27 companhias (8,60% da amostra).2 Analisando o nmero dos cinco maiores acionistas considerando os 51% das aes com direito a voto (tabela 6), verificou-se que ao longo dos anos (1995 a 2000) a concentrao acionria em um nico acionista tem aumentado significativamente.

Em relao representatividade amostral do nmero de acionistas potencialmente controladores das companhias, verificou-se que do total de 1.836 informaes para a varivel, houve 269 dados faltantes procedentes de companhias que no estiveram sendo negociadas nos anos compreendidos pela pesquisa, produzindo 1.567 observaes possveis para cada varivel.

A estatstica descritiva de todas as variveis aps a retirada dos outliers encontrada na tabela 7 e demonstra o amplo espectro da amostra dentro do mercado acionrio brasileiro.

4 Anlise dos Resultados

Conforme definido no captulo da metodologia para a anlise de regresso linear mltipla, considerou-se como variveis dependentes, as variveis que medem a estrutura de capital das companhias (os ndices de endividamento: ELP+PC/PL, PC/ELP+PL, PC/ELP, IFCP/PL e IFLP/PL) e como variveis independentes aquelas relacionadas ao tamanho (PL ou ROL), rentabilidade (LOROL) e controle das companhias (VT-123 ou Acionista51). Para detectar influncia do ano e do setor da economia a que pertencem as companhias, utilizaram-se tambm as variveis indicadoras (dummy).3 As regresses contemplaram duas partes: a) Regresses considerando as variveis de controle (VT-123 ou Acionista51), tamanho (PL), lucratividade (LOROL) e as variveis dummies Setor e Ano; b) Regresses considerando as variveis de controle (VT-123 ou Acionista51), tamanho (ROL), lucratividade (LOROL) e as dummies Setor e Ano, ambas, no mtodo stepwise. A sntese dos resultados encontram-se na tabela 8.

Em primeiro lugar, observam-se baixos coeficientes de determinao (R2) para os diferentes ndices de endividamento, sendo que o maior valor obtido quando se utiliza o ndice ELP+PC/PL como varivel dependente (0,304145). Este valor indica que aproximadamente 30% das variaes da varivel ELP+PC/PL pode ser explicada pelas variaes das variveis dependentes utilizadas. No entanto, o valor da estatstica F mostra que o modelo como um todo significativo ao nvel de 1% para todas as regresses realizadas. No que se refere s variveis tomadas individualmente, pode-se afirmar pela anlise dos p-valores que as variveis independentes utilizadas so significativas ao nvel de 1% de significncia na maioria do casos. As excees so a varivel PL quando se utiliza ELP+PC/PL e IFLP/PL, e a varivel VT-123 quando se faz uso de PC/ELP. Em todas as regresses feitas, a varivel VT-123 apresentou uma relao negativa com os ndices de endividamento utilizados. J a segunda varivel, PL, que representa o tamanho da empresa, apresentou correlao positiva com alguns ndices e negativa com outros. E a varivel LOROL, que representa a lucratividade da empresa, mostrou relao negativa com a maioria dos indicadores, exceto com PC/ELP. No que se refere s variveis dummies utilizadas, que representam setor e ano, constatou-se que ambas so relevantes estatisticamente ao nvel de 1% de significncia, independentemente do indicador de

endividamento utilizado. Passando ao segundo conjunto de regresses realizado, este contemplou a varivel de controle VT123, ROL ao invs de PL, LOROL, bem como variveis de Setor e Ano, conforme demonstra a tabela 9.

Em relao aos coeficientes de determinao, a troca da varivel que representa o tamanho da empresa proporcionou um crescimento do R2, quando comparado ao teste anterior, de 0,304145 para 0,316670, no caso do indicador ELP+PC/PL. Tal crescimento no poder explicativo do modelo tambm observado nos demais indicadores de endividamento. Novamente, de acordo com a estatstica F, todas as regresses foram consideradas significativas como um todo, a um nvel de 1%. A varivel ROL, que substituiu PL como proxy do tamanho da empresa, significante a 1% de significncia para todos os ndices usados, apresentando em 4 dos 5 casos uma relao positiva com o indicador utilizado, o que permite uma melhor aferio da direo na qual ela afeta a varivel dependente. No que diz respeito varivel VT-123, esta novamente apresentou uma relao negativa em todos os casos estudados. Entretanto, nesta especificao, mostrou-se no ser significativa para trs dos cinco indicadores a um nvel de 5% de significncia. Utilizando-se o mesmo padro, observou-se que as variveis

LOROL, Setor e Ano so estatisticamente significativas para todos os indicadores. Para a realizao dos prximos conjuntos de regresses, procedeu-se a troca da varivel de controle VT123 pela varivel Acionista51. Os resultados das regresses que utilizam PL, LOROL, Setor e Ano, como variveis independentes, so mostrados na tabela 10.

Os resultados dos coeficientes de determinao, com a insero da varivel Acionista51 no lugar de VT-123, apresentaram uma pequena diminuio na capacidade preditiva do modelo, o que pode ser visto ao se comparar as tabelas 8 e 9. Uma vez mais, o modelo foi considerado significativo como um todo (em 1%), independentemente do ndice de endividamento utilizado como varivel a ser explicada. A varivel Acionista51 mostrou uma relao positiva com relao aos indicadores de endividamento utilizados, sendo significativa a 1% em quase todos os casos, excetuando-se quando o indicador PC/ELP utilizado como varivel dependente. Quanto varivel PL, esta apresentou relaes negativas com alguns indicadores e positivas com outros, sendo significativa ao nvel de 1% em 3 dos 5 casos estudados. J a varivel LOROL foi considerada significativa a 1% em todos os casos, sendo que a relao inversa ocorreu para a maioria dos ndices, exceto para o PC/ELP. As variveis dummies utilizadas novamente mostram-se

significativas a um nvel de 1%, independentemente do indicador que se utilize. Finalmente, o ltimo teste de regresso mltipla contemplou as variveis Acionista51, ROL, LOROL, Setor e Ano, visualizada na tabela 11

Nesse ltimo conjunto de regresses, pode-se observar os maiores valores para os coeficientes de determinao. Alm disso, assim como nos demais conjuntos, as regresses desse conjunto so tidas como significativas como um todo a um nvel de 1%. A principal diferena em relao aos demais conjuntos de regresses diz respeito ao impacto individual das variveis controle sobre a varivel dependente. Exceto para o indicador PC/ELP, todas as variveis mostraram-se significativas a 5% e, adicionalmente, apresentaram sempre um mesmo sinal, o que indica uma melhoria no sentido de avaliar a direo do impacto de cada varivel explicativa. Assim, as variveis Acionista51 e ROL apresentaram relao positiva com os ndices, enquanto a varivel LOROL relacionou-se negativamente com os mesmos. As regresses4 realizadas no mtodo stepwise5 no apresentaram crescimento do R2.

4.1 Anlise das regresses mltiplas e modelo sugerido Das regresses efetuadas na seo anterior, pode-se realizar uma srie de observaes. Primeiro, independentemente do modelo adotado, os coeficientes de determinao apresentaram valores considerados baixos. No entanto, como j dito anteriormente, o objetivo do presente trabalho no foi o de construir um modelo capaz de fornecer um alto grau de explicao para a deciso de endividamento das empresas, mas analisar a influncia de algumas variveis explicativas, principalmente da estrutura de controle sobre tal deciso. No obstante, foram utilizados os coeficientes de determinao como informao relevante para a escolha do melhor modelo dentre aqueles testados. Assim, o conjunto de regresses que apresenta maiores coeficientes de determinao, ou seja, aquele que utiliza Acionista51, ROL, LOROL, Setor e Ano como variveis, mostra-se mais ajustado aos dados. Feito esse comentrio, passa-se a observar se o modelo como um todo e se as variveis tomadas individualmente so consideradas significativas, ou seja, se o modelo construdo estatisticamente confivel. De acordo com todas as regresses realizadas, podese observar que, com base nas estatsticas F resultantes, os modelos utilizados so significativos quando considerados como um todo, ou seja, que as variveis independentes exercem influncia conjunta sobre a varivel dependente, o que no nos fornece indcios relevantes adicionais para a escolha de um modelo mais adequado para o nosso estudo. Analisando individualmente as variveis, pode-se verificar, que estas apresentaram-se significativas a 5% para a regresso apresentada na tabela 11, exceto para o indicador PC/ELP. Adicionalmente, tais variveis apresentaram sempre um mesmo sinal, o que indica que o modelo mostra-se mais adequado para analisar a direo do efeito de cada varivel de controle. Entre as variveis dependentes utilizadas, aquela que apresentou melhores resultados foi o ndice ELP+PC/PL. Entre os ndices utilizados, ELP+PC/PL pode ser considerado como o mais adequado para medir grau de endividamento, uma vez que relaciona capitais de terceiros com capital prprio, levando em considerao tanto fontes de curto quanto de longo prazo. O mesmo acontece com o segundo ndice a obter melhores resultados, PC/ELP+PL. No entanto, enquanto o foco do primeiro est na relao entre capitais de terceiros e capital prprio, o segundo concentra-se mais na relao entre dvidas de curto prazo e de longo prazo. A mesma abrangncia no se verifica com PC/ELP, que considera apenas capitais de terceiros, e com IFCP/PL e IFLP/PL, que englobam apenas fontes de curto e de longo prazo, respectivamente. No ndice PC/ELP somente a varivel Setor surge como significativa, sugerindo que as decises para o endividamento de curto ou longo prazo possam estar relacionadas s polticas de oferta de crdito de longo prazo setoriais existente no pas. Portanto, o modelo sugerido para avaliao das hipteses do trabalho composto pelo indicador ELP+PC/PL como varivel dependente e pelas variveis Acionista51, ROL, LOROL, Setor e Ano. Utilizando-se tal modelo sugerido, a partir dos resultados

da tabela 11, pode-se concluir que a um nvel de significncia de 5%: (a) a varivel Acionista51 est positivamente relacionada estrutura de endividamento; (b) a varivel LOROL est negativamente relacionada estrutura de endividamento; (c) a varivel ROL est positivamente relacionada estrutura de endividamento. De acordo com a afirmao (a), quanto maior o nmero de acionistas que detm 51% do controle acionrio, maior ser o ndice de endividamento. Isso significa que quanto mais centralizado for o controle acionrio, menor ser o nvel de endividamento. Em relao afirmativa (b), tem-se que, quanto maior for o lucro da empresa, menor ser o nvel de endividamento da mesma. Finalmente, quanto (c), quanto maior o tamanho da empresa, representado pela varivel ROL, maior ser o grau de endividamento da mesma. Em funo da varivel LOROL apontar em todos os indces como a principal varivel determinante nas decises de estrutura de capital, sugere-se a existncia de pecking order, como definido por Myers e Majluf (1984), principalmente no que se refere utilizao primeira de recursos prprios, nas decises de financiamento. medida que o LOROL decresce, aumenta a utilizao de recursos atravs das instituies financeiras, inicialmente nos ndices que contemplam o curto prazo e, posteriormente, nos ndices de longo prazo.6 Os achados confirmam a influncia de pecking order e da lucratividade como fatores influenciadores das decises de estrutura de capital, conforme mencionado pela literatura clssica e identificado em estudos relativos ao assunto. Os resultados indicaram ainda que o endividamento no tem sido utilizado preferencialmente como forma de financiamento das companhias brasileiras. Em contrapartida, as variveis de controle apontam crescimento da desconcentrao do controle acionrio a partir de determinados nveis de risco de contratao de emprstimos de curto e longo prazo. Os resultados revelam a existncia de averso ao endividamento quanto mais concentrada for a estrutura de controle da companhia, conforme estudos preliminares no mercado brasileiro e evidncias apontadas no mercado internacional. Os achados com a varivel de tamanho corroboram a literatura e estudos de que empresas maiores apresentam maior flexibilidade para captao e contratao de recursos financeiros, como tambm de que o setor a que pertence a empresa exerce influncia nas decises de estrutura de capital. Do mesmo modo, atravs da varivel Ano, foi possvel verificar a relao existente com a estrutura de capital, confirmando que aspectos macroeconmicos so aspectos influenciadores de um maior ou menor endividamento pelas companhias.

5 Consideraes Finais
Este estudo testou a existncia de relao entre a estrutura de controle e as decises de estrutura de capital das empresas brasileiras negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo entre 31/12/1995 e 31/12/2000. Alm do controle acionrio, tamanho e lucratividade, o modelo utilizado no estudo testou variveis relativas ao setor e ao ano das companhias pesquisadas, como influenciadoras das decises de estrutura de capital no mercado brasileiro. As variveis da estrutura de controle mostraram-se significativas sistematicamente nas equaes de regresso ajustadas para os ndices de endividamento, evidenciando a influncia dessas variveis na explicao dos resultados. Do mesmo modo, as variveis relacionadas ao tamanho, lucratividade e variveis indicadoras (dummies), construdas para medir o efeito de ano e de setor, mostraram-se relevantes estatisticamente, indicando a influncia desses fatores nas decises de estrutura de capital. O modelo que apresentou o maior R2, obtido atravs do ndice ELP+PC/PL para explicao das decises de estrutura de capital no mercado brasileiro, foi obtido com o uso das variveis de Controle (Acionista51 = Quantidade de Acionistas na faixa dos 51% das aes com direito a voto), Tamanho (ROL = Receita Operacional Lquida), Lucratividade (LOROL = Lucro Operacional dividido pela Receita Operacional Lquida), Setor e Ano. Com base na anlise de dados realizada, conclui-se que as companhias que apresentam maior concentrao em sua estrutura de controle tendem a apresentar averso ao endividamento e risco financeiro. Os achados revelam a existncia de maior averso ao risco financeiro por parte dos controladores destas empresas com a possibilidade da perda de sua riqueza pessoal na medida em que pode-se imaginar que a maior riqueza destes seja a prpria empresa em questo. Para o entendimento da averso ao risco financeiro, temos que levar em considerao as peculiaridades do mercado institucional brasileiro na medida em que no existe uma legislao direcionada para aes de takeover e uma legislao falimentar e concordatria que vise a efetiva recuperao das empresas. Espera-se que os resultados apresentados neste estudo sejam ampliados e complementados. Neste sentido, sugere-se que pesquisas adicionais busquem investigar a influncia da concentrao da propriedade (totalidade das aes ordinrias e preferenciais detidas por um acionista) nas decises de estrutura de capital no mercado brasileiro. Outra possibilidade, a de analisar qual o impacto de uma mudana do controle acionrio sobre a poltica de endividamento das empresas brasileiras. Em ambas pesquisas adicionais poderemos ter a confirmao, ou no, da influncia do modelo de governana corporativa nas decises de estrutura de capital de uma empresa.

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Artigo recebido em jun. 2002 e aprovado em abr. 2003.

1 A coleta dos dados no considerou o controle acionrio obtido atravs de acordos entre acionistas. Estes acordos so de difcil obteno e podem ser realizados sem dar o devido conhecimento ao pblico investidor. Nos casos de composio acionria de controle por membros de uma mesma famlia (presuno baseada em mesmo sobrenome), tambm consideramos como acionistas distintos, em funo de que nada garante que estes acionistas agiro de forma conjunta e consolidada. Existem bons exemplos de disputas de controle por membros de uma mesma famlia nas empresas brasileiras. 2 Demais setores assim denominados: alimentos, setor 1; autopeas, setor 2; bebidas, setor 3; brinquedos, setor 4; cimento, setor 5; comrcio, setor 6; construtoras, setor 7; couro, setor 8; eletro eletrnicos; setor 9; eletrodomsticos, setor 10; fertilizantes, setor 12; fumo, setor 13; indstria mecnica, setor 14; madeira, setor 15; material de transporte, setor 16; metalurgia, setor 17; minerais no metlicos, setor 18; minerao, setor 19; papel celulose, setor 20; petroqumica, setor 21; qumica, setor 22; siderurgia, setor 23; transporte areo, setor 26; outros, setor 27. 3 Regresses preliminares realizadas, restritas s variveis de controle (VT-123 ou Acionista51), tamanho (PL ou ROL) e lucratividade (LOROL), sem as dummies de Setor e Ano, resultaram em R2 muito menores sendo o mximo obtido de 0,145310 quando foram utilizadas as variveis Acionista51, ROL e LOROL. 4 Maiores detalhes sobre as regresses realizadas consultar Schnorrenberger (2002). 5 Quando da utilizao do mtodo stepwise, o nvel de explicao do modelo diminuiu em razo da eliminao de variveis, resultando R2 mximo de 0,3155 com o ndice de endividadamento ELP+PC/PL. 6 Regresses adicionais foram realizadas contemplando a varivel dependente IFCP+IFLP/PL (Instituies Financeiras de Curto e Longo Prazo e sua relao com o Patrimnio Lquido) e as variveis independentes (LOROL, ROL, Acionista51, Setor e Ano). Os resultados apresentaram R2 de 0,2808 e nveis de significncia parecidos s regresses anteriores.

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