Juros, Cmbio e Acumulao de Reservas1.

Francisco Lafaiete Lopes

Por que a economia brasileira, a despeito dos avanos da poltica de estabilizao nos ltimos 20 anos, parece continuar aprisionada numa posio de taxa de juros elevada e de taxa de cambio apreciada? Este artigo examina algumas possveis vertentes de explicao para o fenmeno e algumas alternativas de poltica econmica. Examina tambm o risco associado ao atual processo de acumulao de reservas pelo Banco Central. O MODELO Podemos trabalhar com apenas duas equaes de um modelo keynesiano simplificado, como em Lopes (2011a). A primeira equao corresponde ao equilbrio macroeconmico entre poupana e investimento. A poupana pode ser decomposta em trs componentes, poupana privada (SP), poupana do governo (SG) e poupana externa (SX): I (r) = SP (u) + SG + SX (e) com os seguintes sinais para as derivadas: I<0 , SP>0 e SX <0. Nessa equao o investimento funo negativa da taxa de juros real e a poupana privada funo positiva do nvel de utilizao da capacidade2. A poupana do governo medida pelo supervit fiscal do setor publico mais o investimento pblico. A poupana externa, que depende negativamente da taxa de cmbio real, o excesso de importaes sobre exportaes totais de bens e servios, ou seja, o dficit em conta corrente menos pagamentos de juros, lucros e dividendos (isto , menos a renda lquida enviada ao exterior). Podemos supor que a equao define uma relao

O autor agradece os comentrios e sugestes de Prsio Arida, Edmar Bacha, Andr Lara-Resende e Rogrio Werneck. 2 Estamos ignorando neste ponto, apenas por convenincia de exposio, que a poupana privada pode ser tambm funo positiva da taxa de juros.

positiva entre taxa real de cmbio e taxa real de juros, que corresponde curva IS da Figura 1. Figura 1: Equilbrio Normal r
IS

r*

BP

A segunda equao corresponde ao equilbrio no balano de pagamentos: SX (e) = FX (r, B) - DR com os seguintes sinais para as derivadas: SX<0, FX r >0 e FX B >0. O parmetro DR representa o aumento das reservas internacionais do BC. A equao estipula que a poupana externa tem que ser igual ao financiamento externo lquido3 (FX) menos a variao das reservas internacionais (DR). Com livre flutuao cambial o Banco Central no opera no mercado de cambio e a posio de reservas permanece fixa, ou seja, DR=0. Nesse caso a poupana externa e a taxa real de cmbio so completamente determinadas pelo financiamento externo, o qual est positivamente relacionado taxa de juros real e a uma varivel, representada por B (de Brasil), que mede o grau de atratividade do pas para financiadores externos. Em princpio podemos pensar nesse grau de atratividade como uma varivel qualitativa, mas para ter uma formulao mais precisa do modelo melhor admitir que possa ser aproximadamente medida na prtica pelo inverso de uma varivel de risco soberano como o JPMorgan Emerging Market Bond Index Plus (EMBI+) para o Brasil. Para uma
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Para garantir a consistncia contbil esse financiamento lquido tem que ser definido como igual ao saldo da conta de capital e financeira, mais erros e omisses e menos a renda lquida enviada ao exterior.

dada taxa de juros real, uma maior atratividade externa do pas (isto , um EMBI menor) aumenta o volume de financiamento externo. A equao define uma relao negativa entre taxa real de cmbio e taxa real de juros, que corresponde curva BP da Figura 1. Nossa anlise consistir em exerccios de esttica comparativa examinando diferentes posies de equilbrio inflacionrio, isto , posies em que o nvel da taxa de utilizao da capacidade exatamente aquele que mantm a taxa de inflao constante ao longo do tempo. Esse nvel, que podemos indicar por uo, conhecido na literatura como a taxa natural de utilizao da capacidade (ou a taxa de utilizao com taxa de inflao sem acelerao, NAIRU). Partindo dessa taxa natural de utilizao da capacidade, as duas equaes determinam taxas reais de equilbrio para juros (r) e cambio (e). Vamos admitir que o ponto 1 da Figura 1 a posio de equilbrio de uma economia normal, com taxa real de juros igual ao do padro internacional ( r*), que denominaremos aqui de taxa de juros normal. Esta posio o que gostaramos de ter no Brasil. A questo que queremos examinar por que a posio atual da nossa economia corresponde a um ponto esquerda e acima desse equilbrio normal. DFICIT PBLICO Uma explicao bastante comum que nossa taxa de juros real de equilbrio tende a ficar acima do padro internacional (r*) porque nosso dficit pblico muito elevado. Se o dficit pblico elevado a poupana do governo reduzida. Isto faz com que a curva IS se desloque para a esquerda, produzindo um equilbrio como no ponto 2 da Figura 2 abaixo, onde temos uma taxa de juros real mais elevada e uma taxa de cambio real mais apreciada que na posio normal do ponto 1. A deficincia da poupana pblica significa que, ceteris paribus, o volume total de poupana gerada pela economia no equilbrio inflacionrio, quando a taxa de utilizao da capacidade est no seu nvel natural, insuficiente para sustentar o volume de investimento que seria gerado se a taxa de juros fosse igual ao nvel internacional r*. Com esse nvel de taxa de juros a economia estaria permanentemente 3

gerando um excesso de demanda que inviabilizaria o equilbrio inflacionrio. Para evitar isso o Banco Central, operando dentro de um regime de meta inflacionria, ser obrigado a elevar a taxa de juros at o nvel da posio 2. Com esse nvel mais elevado de taxa de juros aumenta o volume de financiamento externo e o equilbrio do balano de pagamentos passa a requerer um maior volume de poupana externa (isto , um dficit maior em conta corrente). Para conseguir isso com livre flutuao cambial necessrio ter uma taxa de cambio real mais apreciada. Figura 2: Equilbrio com Poupana Deficiente r
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IS IS

BP

A recomendao bvia de poltica econmica que resulta dessa explicao produzir um ajuste fiscal que aumente a poupana pblica. Isto deslocar a curva IS para a direita de volta posio compatvel com o equilbrio normal do ponto 1. O problema com essa argumentao que nosso dficit pblico hoje inequivocamente menor que o da maioria dos pases, inclusive emergentes, que convivem com taxas reais de juros menores que a brasileira. POUPANA PRIVADA Uma explicao alternativa aponta a deficincia da poupana privada como causa bsica do problema. Se na posio de equilbrio inflacionrio (com taxa de utilizao

da capacidade no nvel natural uo) a economia produz um volume de poupana privada abaixo do que seria produzido na posio de equilbrio de uma economia normal, ento a taxa de juros real de equilbrio ter que ser necessariamente superior ao padro internacional. Como no caso anterior a curva IS estar definindo um equilbrio como no ponto 2 da Figura 2, com uma taxa de juros real mais elevada e taxa de cambio real mais apreciada que na posio normal do ponto 1. Como, porm, justificar essa deficincia da poupana privada de equilbrio? Uma argumentao de cunho sociolgico que recorra a fatores culturais para explicar uma menor propenso a poupar na economia brasileira no resiste observao de que o padro internacional da taxa real de juros pode ser encontrado em pases com grande diversidade cultural, inclusive em vizinhos nossos da Amrica Latina. Uma argumentao mais sofisticada, sugerida por Lara Resende (2011) baseia-se na noo de incerteza jurisdicional introduzida por Arida et. al. (2004). Essa incerteza seria resultado da experincia de dcadas de inflao crnica na qual a poupana financeira de longo prazo em moeda nacional foi sistematicamente punida por polticas arbitrrias do governo. Na realidade, porm, o fenmeno pode explicar apenas o formato da curva de retornos por prazos (a yield curve), j que o fato de que a poupana de longo prazo desestimulada no a rigor relevante para o volume total de poupana. Ao contrrio, existe um forte estmulo poupana financeira no Brasil, j que qualquer um pode obter uma rentabilidade elevada com investimentos de alta liquidez e grande segurana (por exemplo, em LFTs do Governo Federal atravs do Tesouro Direto). verdade que uma maior incerteza jurisdicional pode afetar as decises de gesto da riqueza financeira de brasileiros relativamente mais sofisticados levando-os a direcionar suas aplicaes financeiras para o exterior. Isto, porm, no necessariamente afeta o volume da poupana privada, da forma em que essa definida nas contas nacionais, e seria melhor que fosse representado em nosso modelo como uma reduo, ceteris paribus, do financiamento externo lquido (FX). Nesse caso teramos no um deslocamento da linha IS para a esquerda, mas sim um deslocamento da linha BP para a direita, o que produziria uma nova posio de equilbrio inflacionrio com taxa de juros real mais elevada e taxa de cambio real mais depreciada. Como, porm, a posio 5

da linha BP pode ser administrada pelo governo atravs de sua poltica de acumulao de reservas podemos ignorar essa possibilidade. A melhor linha de argumentao para explicar a elevada taxa de juros real como resultando de uma deficincia de poupana privada na realidade uma variante da explicao fiscal da seo anterior. Ela se baseia na observao de que a poupana privada depende no da renda total, mas da renda disponvel do setor privado, ou seja, da renda total menos os impostos. Em termos do nosso modelo isso significa que a poupana privada deve ser funo positiva do nvel de utilizao da capacidade e tambm funo negativa da carga tributria. Consequentemente mesmo que nosso dficit pblico seja comparvel ao de outros pases, nossa poupana privada pode ser relativamente deficiente em virtude de uma carga tributria excessiva, o que explicaria nossa taxa de juros real acima do padro internacional. Qual a evidncia sobre a carga tributria no Brasil? O IBGE informa que a carga mdia entre 2005 e 2009 foi da ordem de 34%. Isto nos coloca mais ou menos na mdia da OECD, melhor que pases como Alemanha, Inglaterra, Portugal, Israel, Frana, Sucia, Dinamarca, Blgica, ustria, Itlia, Hungria e Holanda. Por outro lado estamos pior que paises como Estados Unidos e Coria, ou emergentes como Mxico e Chile. Como nossa taxa real de juros maior que a de todos esses pases, a evidncia no parece muito conclusiva. Outro ponto importante a considerar que para definir o conceito de renda disponvel que entra na funo poupana temos que considerar a carga tributria lquida, isto , a renda total menos os impostos e acrescida de todo tipo de transferncia do setor pblico ao setor privado. O IBGE define essa carga liquida subtraindo da renda bruta o total de impostos, taxas e contribuies e somando o total de subsdios, benefcios e transferncias s instituies sem fins de lucro a servio da famlia. Seria o caso de questionar se o pagamento de juros sobre a dvida pblica em poder do publico no deveria tambm ser considerado como transferncia e adicionado ao conceito de carga tributria que determina a poupana privada. Imagine, por exemplo, que o governo aumenta os impostos ao mesmo tempo em que aumenta tambm, e em igual montante, os pagamentos de juros sobre a dvida em poder das famlias. Parece razovel imaginar que nesse caso a poupana agregada das famlias no ser afetada. 6

Na definio do IBGE a carga lquida mdia entre 2005 e 2009 foi da ordem de 19,5%. Se excluirmos tambm os pagamentos de juros esse nmero cai para prximo de 14%. Infelizmente no dispomos de informaes para avaliar como esses valores se comparam com os nmeros equivalentes de outros pases, mas parece provvel que nossa posio nessa comparao seria melhor do que no caso da dvida bruta. Uma economia com elevada carga tributria bruta que tambm gasta um grande montante com transferncias ou seja, onde o setor pblico fortemente utilizado para redistribuir renda (ainda que de forma perversa, como no caso do pagamentos de juros) - pode ter, ceteris paribus, a mesma taxa de poupana privada e, portanto, a mesma taxa real de juros que uma economia com baixa carga tributria bruta e menor volume de transferncias. Existe ainda uma linha de argumentao, sugerida por Rogrio Werneck, que se baseia no clssico teorema do multiplicador equilibrado de Haavelmo. Esse teorema demonstra que um aumento de gastos pblicos tem impacto sobre o nvel de atividade mesmo quando o dficit pblico permanece constante. Nos ltimos quinze anos o gasto primrio (isto , excluindo despesas de juros) aumentou cerca de 5 pontos percentuais do PIB. Ainda que o nvel atual de gastos ainda seja compatvel com a mdia da OECD a sua elevao continuada por longo perodo de tempo pode ter produzido uma serie de choques de demanda com o mesmo efeito sobre a taxa real de juros que uma deficincia estrutural de poupana privada, isto , produzindo um deslocamento sustentado para a esquerda da curva IS. Este, entretanto, um argumento de desequilbrio que a rigor no tem relevncia para a taxa de juros real de equilbrio, j que a partir do momento em que os gastos primrios se estabilizem como percentual do PIB esse efeito deixa de operar. VIS INFLACIONRIO Outra explicao alternativa baseia-se na hiptese de que existe um vis inflacionrio na economia, resultado ou de uma seqncia de choques inflacionrios, ou de expectativas desestabilizadoras contaminadas pela memria da inflao crnica, ou de mecanismos remanescentes de super-indexao, como no caso da regra atual do salrio mnimo que procura recuperar um percentual superior inflao passada e que 7

tem impacto semelhante ao que Modigliani e Padoa-Schiopa (1977) chamaram de 100%plus indexation. Isto faz com que a taxa de utilizao da capacidade compatvel com o equilbrio inflacionrio seja menor do que seria numa economia normal. Esse fenmeno se manifesta pela necessidade peridica de reduzir o crescimento da economia abaixo do potencial para controlar a inflao. A economia opera numa espcie de pseudo-equilbrio inflacionrio. Esse conceito de vis inflacionrio envolve certa sutileza. Sua caracterizao numa analise como a nossa, de esttica comparativa focada em posies de equilbrio inflacionrio (isto , sem a considerao explcita das trajetrias de transio entre equilbrios) pode parecer um pouco superficial. A rigor tambm no algo que se possa medir efetivamente na prtica. Suponha que a curva de Phillips que define a taxa de inflao dp tem a forma: dp = f(u) + (1+z) dp(-1) com z>0. Aqui o termo z captura o efeito de mecanismos e prticas de superindexao (a indexao 100%plus) e o impacto da eventual formao de expectativas desestabilizadoras como resultando da combinao fortuita de choques inflacionrios freqentes com a cultura inflacionria remanescente, que ainda persiste como herana da experincia relativamente recente de inflao crnica4. A taxa utilizao compatvel com o equilbrio inflacionrio numa economia u* normal, na qual z=0, dada por f(u*)=0; a taxa de utilizao de equilbrio inflacionrio numa economia com vis inflacionrio dada por f(uo)+zdp(-1)=0. A primeira taxa de utilizao no , porm, observvel na prtica, o que torna impossvel medir a evoluo do diferencial u*- uo. Uma evidncia que em nossa opinio confirma a existncia desse vis est na srie longa da taxa de utilizao da capacidade inicialmente elaborada por Bacha & Bonelli (2005) e agora estendida at 2010 em Bacha & Bonelli (2012). No perodo de 1947 a 1981 a mdia da taxa de utilizao foi de 96,7% enquanto que no perodo de 1981 a 2010 foi de 94,3%. Essa reduo de dois pontos percentuais na taxa de
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No caso brasileiro, para levar em conta mecanismos como a atual regra de reajuste do salrio mnimo, a equao teria que ser formulada como dp = f(u) + (1+z1) dp(-1) + z2 com z1>0 e z2>0. O termo z2, que independe da inflao passada, captura o efeito da adio do crescimento do PIB na regra de reajuste.

utilizao nas duas dcadas mais recentes, marcadas por inflao crnica elevada e por diversas tentativas no exitosas de estabilizao, parece consistente com a hiptese de vis inflacionrio. A presena do vis inflacionrio produz um nvel de utilizao da capacidade compatvel com o equilbrio inflacionrio abaixo do normal, o que tem o mesmo impacto sobre a posio da linha IS que uma reduo autnoma na poupana. Ou seja, o vis inflacionrio tambm desloca a posio de equilbrio para o ponto 2 da Figura 2, com uma taxa de juros real mais elevada e taxa de cambio real mais apreciada que na posio normal do ponto 1. FUNO INVESTIMENTO At aqui consideramos apenas explicaes para o nvel elevado da taxa de juros real de equilbrio com base na insuficincia da poupana agregada. Uma hiptese implcita nessa anlise que nossa funo investimento essencialmente semelhante ao padro internacional. Podemos, porm, considerar a possibilidade alternativa de que o problema se encontre exatamente na funo investimento, isto , que na posio de equilbrio inflacionrio com taxa real de juros igual ao padro internacional (r*) o volume de investimento supere o volume de poupana agregada, mesmo que essa seja compatvel com o padro internacional. Consequentemente o equilbrio s possvel a uma taxa de juros mais elevada, como no ponto 2 da Figura 2. Em outras palavras, para um taxa de juros compatvel com o padro internacional a economia gera um volume excessivo de investimento que, semelhana do caso da insuficincia de poupana, produz o mesmo efeito de deslocar a linha IS para a esquerda. Naturalmente essa possibilidade de que ocorra um volume excessivo de despesas de investimento mesmo a um nvel normal de taxa de juros no pode ser descartada no caso de uma economia emergente em que a relao capital-trabalho relativamente baixa e a produtividade marginal do capital relativamente elevada. Nesse tipo de economia, como as oportunidades de investimento so mais amplas do que numa economia mais madura, uma taxa de juros compatvel com o padro internacional pode produzir um excesso de demanda incompatvel com o equilbrio inflacionrio.

No caso brasileiro, como tem sido enfatizado por Prsio Arida (2011), esse efeito pode ser ainda amplificado pela atuao de bancos oficiais, como o BNDES, que concedem crdito de longo prazo a taxa de juros subsidiadas. Essa questo do impacto do crdito subsidiado sobre a funo investimento ainda carece de uma anlise rigorosa, mas podemos esboar o problema aqui. Considere os investidores classificados em dois grupos, dependendo de serem ou no qualificados para se beneficiar do crdito oficial. Se o investimento do primeiro grupo igual a Ib(r) e o do segundo grupo igual a In(r), ento o investimento total dado por I(r) = Ib(r) + In(r). Com a introduo do crdito subsidiado, que supomos racionado de modo a financiar um volume de investimento Ibs independente da taxa de juros, o investimento total passa a ser definido como I(r) = Ibs + Ibr(r) + In(r), sendo que Ibr(r) o investimento residual do primeiro grupo de investidores aps a concesso do subsdio. Para que o volume total de investimento a uma dada de juros seja maior aps a introduo do subsdio, suficiente que (Ibs + Ibr(r)) seja maior que Ib(r). Isto certamente acontece no caso em que o volume de investimento subsidiado maior que o investimento que seria realizado por esses investidores na ausncia de subsdio, ou seja, no caso em que Ibs maior que Ib(r)5. Note-se, porm, que essa uma condio suficiente, mas no necessria. A concluso fica indeterminada a priori no caso em que o volume de investimento subsidiado menor que o investimento que seria realizado na ausncia de subsdio. Esse ponto pode ser clarificado por meio de um exemplo artificial que simplifica a realidade, mas capta a essncia do problema. Imaginemos que existem apenas cinco projetos de investimento disponveis na economia, todos envolvendo o mesmo valor de desembolso igual a D. Portanto o investimento mximo possvel igual a 5D. A viabilidade econmica de cada projeto depende da sua taxa interna de retorno. Podemos supor que os projetos podem ser ordenados com base em suas taxas de retorno e que, quando a taxa de juros do Banco Central igual a r, essas taxas so (por exemplo) iguais a r+2x , r+x, r, r-y, r-2y, onde x e y so valores arbitrrios. Nesse caso apenas os trs primeiros projetos seriam viveis e o volume efetivo de investimento seria de 3D. Considere agora a atuao do banco oficial que concede crdito subsidiado aos dois projetos mais rentveis. Nesse caso o volume de investimento subsidiado seria de
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J que Ibr(r) no pode, por definio, ser negativo.

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2D, haveria ainda um volume de investimento no subsidiado de D e os dois projetos menos rentveis continuariam inviveis. Consequentemente o volume total de investimento permaneceria no mesmo nvel 3D que existiria se no houvesse o subsdio e teria havido apenas uma transferncia fiscal em benefcio dos dois projetos mais rentveis. O resultado diferente se o banco oficial concede crdito subsidiado aos dois projetos menos rentveis. Nesse caso o volume total de investimento aumentaria para 5D, j que ao volume de investimento no subsidiado de 3D seria agora acrescido o investimento subsidiado no montante de 2D. Pode-se concluir que o crdito subsidiado s tem o efeito de aumentar o volume de investimento na medida em que viabiliza projetos que no seriam executados nas condies de financiamento vigentes na economia. Ou seja, se o objetivo do crdito subsidiado aumentar o investimento ento deve ser direcionado para projetos de baixa rentabilidade e no para projetos de alta rentabilidade! Se no for assim seu nico efeito ser redistribuir renda do governo em benefcio de investidores privados. A concluso que o crdito subsidiado direcionado para projetos de alta rentabilidade redistribui renda sem qualquer impacto sobre a taxa real de juros de equilbrio, ao passo que o crdito subsidiado direcionado para projetos de baixa rentabilidade tende a elevar essa taxa6. MEDO DE FLUTUAR Uma conseqncia inevitvel da posio de equilbrio inflacionrio com taxa de juros elevada que se caracteriza tambm por uma taxa real de cmbio mais apreciada. Se o governo no gosta da apreciao cambial ou teme que o movimento da taxa de cambio possa ser excessivo em determinado momento, mas tambm no est disposto a implantar o ajuste fiscal que seria necessrio para compensar a insuficincia de poupana ou o excesso de investimento ao nvel da taxa de juros internacional (e,
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Por outro lado no se deve esquecer que a taxa de juros mdia da economia do ponto de vista da atividade de investimento tem que ser medida pela mdia ponderada entre a taxa de juros subsidiada e a de mercado. Isto pode produzir uma situao paradoxal em que a taxa (mdia) de juros compatvel com o padro internacional do ponto de vista dos investidores, mas muito superior ao padro internacional do ponto de vista da dvida publica, ou do financiamento imobilirio ou do crdito ao consumidor.

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talvez, ao contrrio tem um vis expansionista na poltica fiscal), s lhe resta a alternativa de intervir no mercado de cambio comprando reservas. Quando o Banco Central opera como comprador no mercado de cmbio o termo DR se torna positivo na equao de equilbrio do balano de pagamentos, o que descola a curva BP para a direita, levando a economia para um equilbrio inflacionrio como no ponto 3 da figura 3. No caso representado foi eliminada boa parte da apreciao cambial que ocorreria no equilbrio do ponto 2, mas ao custo de uma elevao ainda maior da taxa de juros real de equilbrio. Ou seja, a tentativa de evitar a apreciao cambial produzida pela livre flutuao termina sendo um fator adicional de explicao para a taxa de juros acima do padro internacional. interessante notar que esse efeito ganha intensidade quando a taxa de cambio pouco sensvel taxa de juros, ou seja, quando a inclinao da linha IS se aproxima da vertical. O diferencial de juros entre os pontos 1 e 3 ser tanto maior quanto menor for a sensibilidade da taxa de cmbio de equilbrio taxa de juros de equilbrio. Nesse caso, a preocupao do Governo em evitar uma apreciao cambial, que possivelmente poderia at ser relativamente pequena na posio de equilbrio inflacionrio do ponto 2, pode terminar produzindo uma grande elevao da taxa de juros real. Figura 3: Equilbrio com Interveno Cambial r
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IS IS

BP

BP

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Existem vrios fatores que podem justificar a hiptese de uma inclinao muito vertical da linha IS e que parecem relevantes para o caso brasileiro. Em primeiro lugar temos a insensibilidade da prpria funo investimento taxa Selic, como sugerido em Lopes (2011a). A origem desse fato no muito clara, estando possivelmente relacionada com peculiaridades de nossa histria econmica, caracterizada por longa experincia inflacionria e o uso intenso de mecanismos de indexao no sistema financeiro. Um agravante tambm a atuao do BNDES no crdito de longo prazo com taxas de juros praticamente descoladas da taxa de interveno do Banco Central. O problema aqui no utilizao de uma taxa subsidiada, mas a utilizao de uma taxa de juros ps-fixada indexada TJLP que na prtica tem sido mantida fixa. A transmisso de mudanas na taxa Selic seria muito mais intensa se o BNDES trabalhasse com taxas de juros longas pr-fixadas definidas em mercado ou pelo menos com taxas de juros longas pr-fixadas definidas por alguma frmula com base na Selic7. Outro fator que deve ser considerado na determinao da inclinao da curva IS a sensibilidade da poupana do governo taxa de juros. Essa poupana definida pela soma do supervit fiscal do setor publico mais o investimento pblico. Na medida em que o pagamento de juros sobre a dvida em poder do publico uma despesa de transferncia que afeta o supervit fiscal, tem-se uma relao inversa entre a poupana do governo e a taxa real de juros. Essa relao tende a compensar a sensibilidade taxa de juros da funo investimento produzindo uma linha IS com inclinao mais prxima da vertical. Alias interessante notar como a utilizao da LFT, um ttulo pblico com duration de apenas um dia, intensifica esse efeito. Em qualquer pas com dvida publica a poupana do governo depende negativamente da taxa de juros, mas quando essa divida pblica pr-fixada e de longo prazo o efeito tende a ser pequeno. Num pas

claro que, mesmo quando a funo investimento totalmente insensvel taxa de juros, a inclinao da linha IS ainda pode divergir da vertical se a poupana privada for funo positiva da taxa de juros real. Isto pode ser relevante para uma economia em que boa parte do consumo privado financiada por crdito ao consumidor. Deve-se notar, porm, que a demanda por crdito ao consumidor mais sensvel ao valor da prestao do que taxa de financiamento, e que a relao entre as duas variveis pode ser em parte neutralizada por alteraes nos prazos de financiamento.

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como o Brasil, em que parte importante da dvida pblica consiste em LFTs, o efeito pode ser muito maior. Existe ainda a possibilidade terica, sugerida por Prsio Arida, de que a poupana privada seja afetada negativamente pela taxa real de juros. Quando a taxa de juros diminui, a poupana privada cai pelo efeito substituio, mas sobe pelo efeito renda. convencional supor que o efeito substituio domina o efeito renda, mas isso pode no ocorrer numa situao de taxa de juros muito elevada, como no caso brasileiro atual. Em situaes extremas como esta o efeito renda pode predominar, isto , uma reduo da taxa de juros ao reduzir o valor presente da riqueza financeira do indivduo leva-o a se sentir mais pobre, reduzindo seu consumo e aumentado sua poupana. Aqui, novamente, temos uma relao inversa entre poupana e taxa de juros que tende a compensar a relao inversa entre investimento e taxa de juros, produzindo uma linha IS com inclinao mais prxima da vertical. UM CASO EXTREMO Pode-se notar que se qualquer aumento da taxa de juros de equilbrio produzir incrementos de igual magnitude no investimento e na poupana pblica, a linha IS ser exatamente vertical, mas na realidade essa no a possibilidade mais extica que podemos considerar. Um caso ainda mais extremo ocorre quando a taxa de juros tem impacto de maior intensidade sobre a poupana pblica do que sobre o investimento. Nesse caso, que certamente no pode ser excludo a priori, a linha IS tem uma inclinao invertida, com uma reduo na taxa de juros de equilbrio produzindo um aumento na taxa de cambio de equilbrio. A Figura 4 abaixo reproduz o equivalente Figura 3 anterior para esse caso. A partir da posio desejada do ponto 1, de equilbrio com taxa de juros real dentro do padro internacional, podemos localizar a posio indesejada do ponto 2, onde temos a economia num equilbrio de taxa de juros elevada e taxa de cambio apreciada. Para escapar dessa posio e motivado pelo medo de flutuar, o Banco Central passa a intervir no mercado cambial comprando reservas. Como no caso da Figura 3 o resultado uma elevao ainda maior da taxa de juros, mas neste caso de forma surpreendente! a taxa de cmbio fica ainda mais apreciada. 14

Figura 4: Interveno Cambial num Caso Extremo r

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IS IS

BP

BP

O entendimento intuitivo desse caso no nada simples, mas pode ser facilitado se reescrevemos a equao do equilbrio macroeconmico como uma igualdade entre o excesso do investimento sobre a poupana domestica e a poupana externa, isto : I (r) - SP (u) SG (r) = SX (e) com os seguintes sinais para as derivadas: I<0 , SP>0, SG<0 e SX <0. Quando a poupana pblica depende negativamente da taxa de juros real e esse efeito supera em intensidade a sensibilidade do investimento, o excesso do investimento sobre o total da poupana de origem domstica, que o termo do lado esquerdo da equao, passa a ser funo positiva da taxa de juros. Supondo que na nova posio de equilbrio do ponto 3 a taxa de juros maior que no ponto 2, teremos tambm valores maiores para o excesso do investimento sobre a poupana domestica e para a poupana externa, o que exige uma taxa de cmbio mais apreciada8.

Note-se que se a inclinao da linha IS for de modo a interceptar a linha BP de cima para baixo, o equilbrio do ponto 3 ter taxa de juros menor e taxa de cambio mais depreciada que no ponto 2. Essa possibilidade parece excessivamente extremada para merecer uma discusso mais sria.

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O QUE FAZER? Nossa anlise mostrou que so muitas as explicaes possveis para um equilbrio inflacionrio com taxa de juros real acima do padro internacional e com taxa de cambio apreciada. Na medida em que isso caracteriza adequadamente a situao atual da economia brasileira, diversas recomendaes de poltica seguem logicamente. Medidas que atuem no sentido de reduzir o dficit pblico, estimular a poupana privada, reduzir a carga tributria, eliminar o vis inflacionrio, reduzir o crdito pblico subsidiado ou permitir a livre flutuao cambial podem deslocar o equilbrio inflacionrio na direo de uma taxa de juros real mais reduzida. Uma agenda positiva poder tambm incluir medidas que visam a aumentar a efetividade da Selic, como a eliminao do piso de remunerao nas cadernetas de poupana, a introduo de maior flexibilidade numa TJLP pr-fixada e a eliminao total das LFTs9. O problema de poltica econmica , porm, mais complicado j que no mundo real a economia raramente estar operando exatamente numa posio de equilbrio de inflacionrio. Alm disso, como notado em Lopes (2011a), quando o Banco Central opera num regime de meta inflacionria no h uma tendncia automtica de convergncia para o equilbrio, ao contrrio do que acontece num regime de meta monetria quantitativa ( la Friedman) ou num regime de cmbio fixo. No regime de meta inflacionria o Banco Central tem que operar com a taxa de juros nominal para tentar levar a taxa de juros real, que endogenamente determinada na economia, em direo ao equilbrio inflacionrio. Como sugerido em Lopes (2011a), quando no h livre flutuao cambial, ou quando existe apenas uma flutuao assimtrica, surge a possibilidade de uma posio de desequilbrio de longa durao, de natureza quase permanente, que complica muito o problema de avaliao da real posio da economia. Tipicamente a flutuao cambial no livre devido ao medo de flutuar, j que se teme que a no interveno possa levar
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Bacha (2011) adiciona a proposta pouco convencional e ousada, mas possivelmente de grande efetividade, de que Conselho Monetrio Nacional (CMN) determine periodicamente tanto o volume como o custo dos crditos direcionados dos bancos oficiais de forma compatvel com a postura de poltica monetria. Isto poderia ser visto como a criao de um novo tipo de instrumento macroprudencial, para usar um termo que adquiriu grande popularidade recentemente.

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a uma apreciao inaceitvel da taxa de cambio. Nesse caso fundamental que o Banco Central teste o mercado para ter certeza de que no est acontecendo uma situao de equilbrio extremo como ilustrado na Figura 4. Deve haver tambm a disposio para avaliar a possibilidade de uma situao de desequilbrio quase permanente, o que pode ser feito testando se pequenas redues adicionais da taxa de juros produzem perturbaes apenas moderadas e transitrias da trajetria inflacionria. A OPORTUNIDADE PERDIDA DE 2008 Nos primeiros meses da crise de 2008 ocorreu um fenmeno raro com a taxa de cambio sofrendo forte depreciao ao mesmo tempo em que a economia absorvia o impacto deflacionrio da queda nos preos internacionais de commodities e da desacelerao da economia mundial. Pareceu-me na poca que o Governo Lula estava sendo beneficiado por um inesperado golpe de sorte que iria permitir a soluo definitiva das duas grandes deformidades da economia brasileira, a taxa elevada de juros e a taxa de cambio apreciada. Esse otimismo, que ficou registrado em meu trabalho de consultoria, logo deu lugar decepo: o governo deixou a taxa de cambio apreciar novamente e promoveu apenas uma reduo tmida e moderada da taxa de juros. Desde essa poca se firmou em minha mente a noo de que havia sido perdida uma rara oportunidade para se produzir um salto qualitativo da maior importncia na nossa macroeconmica. Naturalmente imagino que outros analistas srios da economia brasileira tenham chegado mesma concluso por volta da mesma poca, ainda que o assunto no tenha aparecido na mdia de economia at recentemente. A memria humana muito falha e imprecisa, mas creio que o assunto foi abordado no debate em setembro de 2009 na Casa das Garas que deu origem ao livro organizado por Edmar Bacha e Mnica Bolle (2011) em homenagem a Dionsio Dias Carneiro. Se no me engano isso foi posteriormente mencionado em entrevista de Prsio Arida no Valor Econmico. Meu artigo de junho de 2011 no mesmo jornal colocou a questo da seguinte forma:
interessante notar que 2008 foi uma oportunidade perdida para se obter uma nova configurao dos parmetros macroeconmicos de nossa economia, uma configurao que seria sustentvel no longo prazo e que teria evitado a atual bolha especulativa de ingresso de

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capital. Vejamos o que aconteceu naquele episdio. A crise mundial produziu uma forte desvalorizao cambial, com a cotao do dlar pulando da faixa de R$ 1,55 para prximo de R$ 2,40, ao mesmo tempo em que produzia uma queda da ordem de 15% na produo industrial. O Banco Central reagiu corretamente baixando a taxa SELIC de 13,75% ao final de 2008 para 8,75% em junho de 2009, uma reduo de 5 pontos percentuais. Na realidade, porm, essa reduo foi muito tmida para aquela conjuntura, principalmente considerando que no mesmo perodo o banco central americano tambm se moveu na mesma direo. Como a taxa de juros do FED caiu de 5,25% em meados de 2007 para praticamente zero ao final de 2008, a reduo da taxa SELIC foi inferior reduo da taxa de juros americana. Como consequncia a cotao do dlar voltou a cair rapidamente e em outubro de 2009 j tinha voltado para prximo de R$ 1,70, praticamente anulando toda a desvalorizao anterior. A operao correta naquela ocasio teria sido reduzir a taxa SELIC muito mais agressivamente, ainda que ao custo de uma taxa de inflao um pouco maior. (Lopes 2011b)

Lara Resende (2011) mostrou como essa concluso pode ser derivada dentro de uma estrutura de anlise basicamente idntica que est sendo utilizada aqui. Para isso modificou a equao do equilbrio macroeconmico para levar em conta o impacto da recesso mundial sobre o balano de pagamentos, incluindo uma varivel de renda mundial (y*) com impacto negativo sobre a poupana externa: I (r) = SP (u) + SG + SX (e, y*) com os seguintes sinais para as derivadas: I<0 , SP>0, SX e <0 e SXy* <0. A crise internacional ao reduzir a renda mundial teria o efeito de aumentar a poupana externa deslocando a linha IS para a direita. Na medida em que o Banco Central esteja disposto a vender parte de suas reservas para manter estvel a linha BP, mesmo com o aumento da poupana externa, a posio de equilbrio inflacionrio se deslocaria na direo de uma taxa de juros menor e uma taxa de cambio mais depreciada. Em 2008, porm, o governo impediu esse movimento ao adotar uma poltica fiscal expansionista para tentar proteger a economia domestica da crise externa. A expanso dos gastos reduziu a poupana pblica anulando o impacto da crise internacional sobre a linha IS e mantendo o equilbrio inicial de juros elevado e cambio apreciado. Lara Resende resume o argumento com sua habitual eloquncia: 18

A crise de 2008 abriu uma extraordinria oportunidade para que o Brasil, aprisionado num equilbrio com alta taxa de juros e cambio supervalorizado, pudesse reverter a situao para um novo equilbrio com juros mais baixos e cambio menos valorizado. sempre difcil conseguir desvalorizaes reais de cmbio, pois grande parte da desvalorizao nominal termina por ser corroda pela presso inflacionria da desvalorizao. Quando h um hiato, como o perodo imediatamente aps a crise, onde o aumento da poupana externa abre espao para a desvalorizao, sem causar presses inflacionrias, a oportunidade no pode ser desperdiada. Ao invs de adotar uma poltica monetria agressivamente expansionista, reduzir o juros e sacramentar uma taxa de cmbio mais desvalorizada como fez, por exemplo, o Mxico, que hoje se encontra numa situao de competitividade internacional muito favorvel - o Brasil resolveu adotar uma poltica fiscal expansionista e aumentar os gastos correntes do governo. Caso o governo no tivesse aumentado seus gastos, numa pretensa e equivocada reao keynesiana... o novo equilbrio teria juros mais baixos e cambio mais desvalorizado ... Teramos aproveitado a crise para escapar da armadilha brasileira do binmio juro alto, cambio sobrevalorizado. (Lara Resende 2011).

Naturalmente temos que lembrar que esse ganho poderia ser apenas temporrio j que a economia mundial iria se recuperar eventualmente e a perda de reservas internacionais pelo Banco Central teria necessariamente um limite natural. Em ultima anlise, portanto, a soluo definitiva do problema depende de medidas de politica econmica que produzam um deslocamento permanente da linha IS, como discutido anteriormente. O que ocorreu em 2008 foi, porm, uma oportunidade perdida para um salto inicial rpido na direo da soluo do problema. O RISCO NA ACUMULAO DE RESERVAS No ponto 3 das figuras 3 ou 4 a taxa de juros real est muito acima do qualquer padro internacional. Isso estimula o ingresso de capital especulativo para se beneficiar do diferencial entre as taxas de juros. Ou seja, aumenta o parmetro B na equao do balano de pagamentos e para evitar a apreciao cambial o BC obrigado a aumentar o volume de suas compras de reservas. Isto pode ser o incio de um processo de retroalimentao com caractersticas de bolha: aumentos de B causam mais compras de reservas que por sua vez aumentam novamente B ao estimular ainda mais a entrada de capital especulativo (j que a atuao do governo tende a reduzir a percepo de risco 19

na aposta de arbitragem do diferencial de taxas), o que exige ainda maior volume de compras de reservas, e assim por diante. Como naturalmente esse processo no pode continuar indefinidamente, cabe perguntar o que acontece quando eventualmente percebido como insustentvel? Nesse momento ocorre um tpico estouro de bolha com uma queda abrupta do parmetro B, j que desaparece a atratividade do Brasil para o capital estrangeiro. Isso tem o mesmo impacto na equao do balano de pagamentos que teria um aumento abrupto na compra de reservas internacionais pelo Banco Central. Na figura 5, construda a partir da Figura 3, a ruptura da bolha deslocaria a linha BP ainda mais para fora (para BP), levando a economia para um ponto como 4 com forte elevao da taxa de juros e forte depreciao cambial. Nesse ponto possivelmente as duas variveis estariam acima dos nveis normais desejados do ponto 1.

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Figura 5: Colapso na Acumulao de Reservas r

4

IS IS BP

2 1

BP

BP

Na prtica o Banco Central pode administrar a ruptura da bolha vendendo suas reservas internacionais, o que permite manter o ponto 4 bem prximo do ponto 3. Eventualmente todo o capital especulativo deixa o pas ou vira p no mercado de derivativos, e o equilbrio do balano de pagamentos volta a situar-se sobre a curva BP original. Se ser no ponto 1 ou 2 ou outro ponto depende de como vo ficar os diversos determinantes da posio da curva IS na fase ps-bolha. Ou seja, por si s a bolha de acumulao de reservas no resolve o problema de um equilbrio inflacionrio com taxa de juros superior ao padro internacional. Qual a recomendao de poltica para uma economia que se encontra no ponto 3 com uma bolha de acumulao de reservas j em andamento? Em princpio um ajuste fiscal, que possivelmente poderia ser de intensidade moderada desde que deslocasse a linha IS suficientemente para a direita, acoplado livre flutuao cambial (que faria DR=0, deslocando a BP para baixo) poderia ser capaz de levar a economia para a desejada posio normal do ponto 1. Outras medidas que atuem sobre os demais

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determinantes da linha IS poderiam ser utilizadas em substituio ou como complemento do ajuste fiscal. Ocorre, porm, que para uma economia que j est numa bolha de acumulao de reservas qualquer medida que reduza a taxa de juros ou desvalorize a taxa de cambio pode ter o efeito de interromper o ingresso de capital levando ao colapso da bolha. Como j aprendemos com Greenspan no existe boa soluo de poltica econmica para uma bolha em andamento. Qualquer tentativa de estancar ou reverter o processo poder ser o estopim de sua ruptura. REFERNCIAS ARIDA, Prsio & BACHA, Edmar & LARA RESENDE, Andr (2004). High Interest Rates in Brasil: Conjectures on the Jurisdictional Uncertainty"; Inflation Targeting and Debt: the case of Brazil; MIT Press 2005 ARIDA, Prsio (2011), Crdito subsidiado impede queda dos juros: entrevista a Cristiano Romero, Valor Econmico, 13/12/2011 BACHA, Edmar & BONELLI, Regis (2005) Uma Interpretao das Causas da Desacelerao Econmica do Brasil. Revista de Economia Poltica, vol 25, n 3 (99), julho-setembro: 163-189. ---------------------------------------------(2012) Revisitado, mimeo IEPE/CdG. BACHA, Edmar & BOLLE, Mnica, orgs (2011). Novos Dilemas da Poltica Econmica, Rio de Janeiro: IEPE - LTC BACHA, Edmar (2011) Alm da Trade: Como Reduzir os Juros?. In Edmar Bacha & Mnica Bolle orgs (2011): 130-139. LARA RESENDE, Andr (2011). A Armadilha Brasileira, Texto para Discusso n 19, IEPE/CdG Crescimento Brasileiro

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LOPES, Francisco (2011a). A Estabilizao Incompleta. In Edmar Bacha & Mnica Bolle orgs (2011): 116-129. LOPES, Francisco (2011b). Sobre Risco Cambial, Besouros e Borboletas. Valor Econmico 15 de junho de 2011. MODIGLIANI, Franco & PADOA-SCHIOPPA, Tommaso (1978). The Management of an Open Economy with 100% Plus Indexation. Essays in International Finance n. 130, Princeton University, dez 1978.

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