O PENHOR FINANCEIRO COM DIREITO DE DISPOSIO DE VALORES MOBILIRIOS

Margarida Costa Andrade Fevereiro de 2010

1. Introduo
1. Com o Decreto-Lei n. 105/2004, de 8 de Maio, foi introduzida a figura dos acordos de garantia financeira no ordenamento jurdico portugus, em cumprimento da obrigao de transposio da Directiva n. 2002/47/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 6 de Junho, relativa aos acordos de garantia financeira (doravante, a Directiva). E duas modalidades daqueles acordos foram alvo da particular ateno do legislador portugus: a alienao fiduciria em garantia e o penhor financeiro. Dizer que a alienao fiduciria em garantia constitui uma completa inovao entre ns no ser motivo, cremos, para grande contestao. Mas, de uma determinada perspectiva, o mesmo pode dizer-se do penhor financeiro: apesar de ser uma garantia mobiliria, e, portanto, semelhante ao penhor de coisas e ao penhor de direitos desde h muito consagrados entre ns, o seu regime jurdico permite que se legitime o credor pignoratcio a dispor da coisa onerada, assim como a tornar-se dela proprietrio uma vez verificado o incumprimento da obrigao garantida. Desta forma, o penhor financeiro apresenta-se como garantia de fronteiras alargadas, assumindo trs modalidades distintas: o penhor financeiro simples, o penhor financeiro com direito de disposio e o penhor financeiro com pacto comissrio. 2. A Directiva n. 2002/47/CE participa de um conjunto de normas de natureza internacional cuja preocupao reagir contra a incerteza do destino das garantias financeiras transnacionais1, nomeadamente por conta das dificuldades criadas pela localizao dos instrumentos financeiros2 e das diversificadas solues nacionais sobre garantias mobilirias. Na verdade, a dinmica dos mercados mobilirios impe cada vez mais uma harmonizao da disciplina das garantias: na ausncia de um quadro jurdico uniforme, dificulta-se a concluso de negcios e, assim, a eficincia do mercado, j prejudicada, particularmente em termos de equidade, pelas assimetrias informativas
Assistente da Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra

A Directiva 2002/47/CE foi, porm, o nico instrumento normativo internacional que atingiu o patamar da vigncia, diversamente do que acontece com a Conveno da Haia de 13 de Dezembro de 2002 e a Conveno da UNIDROIT sobre a predisposio de normas de harmonizao relativas aos instrumentos financeiros detidos atravs de intermedirio (UNIDROIT Project on Harmonised Substantive Rules Regarding Securities with an Intermediary), que ainda se encontra em fase de projecto. 2 Especialmente depois da massiva desmaterializao dos instrumentos financeiros veja-se a pormenorizada descrio do fenmeno e a sua ligao com as garantias sobre instrumentos financeiros por REINOUT WIBIER, Financial Collateral in the Netherlands, England and Under the EU Collateral Directive Traditional and Novel Ways of Taking Security over Cash and Securities (acessvel no stio ssrn.com/abstract=1287095), pgs. 31 e ss.

que a ele so endgenas e pelo consequente aumento dos custos das operaes financeiras.3 A Directiva inscreve-se, ento, num movimento que visa encontrar tcnicas de atenuao do risco de crdito (credit risk mitigation techniques4) para um mercado especfico o dos instrumentos financeiros , entre as quais vm assumindo protagonismo os financial collateral arrangements, isto , na traduo portuguesa, os acordos de garantia financeira.5 Assim sendo, o legislador comunitrio quis, primeiramente, determinar qual a lei aplicvel em caso de concorrncia de ordenamentos jurdicos. Mas, no ensejo de harmonizao jurdica, acabou por intervir tambm em matrias tradicionalmente reservadas lex rei sitae, assumindo como objectivos a simplificao da forma para a constituio das garantias financeiras (abolindo os requisitos formais, de registo e de publicidade), afastando a aplicao de algumas normas relativas insolvncia, definindo o contedo dos direitos do prestador e do beneficirio, reconhecendo algumas prticas operativas que nos ltimos anos se impuseram nos mercados financeiros, como sejam o direito de reutilizao do objecto da garantia por parte do detentor (rehypothecation), a integrao da garantia em relao s variaes do valor do ttulo onerado ou da obrigao garantida depois de comparao entre valores de mercado e a substituio dos ttulos oferecidos em garantia pelo devedor.6 Como afirma ANNA GARDELLA, a directiva no se contentou com uma simples aproximao internacional-privatstica (). Atravs da previso de normas de harmonizao (), a directiva atenua os motivos de conflito entre as leis dos diversos Estados-membros. Considerada a complexidade e o carcter nacional da disciplina das garantias mobilirias no mbito comunitrio, o nico modo para garantir o tratamento uniforme destes direitos consiste na introduo de normas
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FILIPPO SARTORI, I contratti di garanzia finanziaria nel D. lgs. 21 maggio 2004, n. 170: primi reflessioni, Atti del Convegno Il Pegno e le Garanzie Finanziarie, Milo, 2005 (artigo acessvel no stio www.dirittobancario.it), pg. 2. 4 As tcnicas de atenuao de risco abrangem as garantias reais e pessoais tradicionais, os contratos tendo por objectivo a transferncia, total ou parcial, do risco do crdito e as clusulas contratuais ou contratos que tm por fim diminuir ou eliminar o risco do credor de no obter o que lhe devido (acordos de compensao, close-out netting, sale and repurchase agreements, securities lending) ALESSANDRO VALERIO GUCCIONE, I Contratti di Garanzia Finanziaria, Quaderni di Giurisprudenza Commerciale, n. 307, Giuffr, Milo, 2008, pgs. 2 e ss.. 5 Os participantes nos mercados financeiros tornaram-se mais susceptveis ao credit risk medida que as transaces sobre os instrumentos financeiros se foram tornando mais sofisticados. Isto deve-se, na opinio de CHRISTIAN A. JOHNSON, a quatro factores fundamentais. Em primeiro lugar, o mercado financeiro foi crescendo cada vez mais, sendo actualmente avaliado em trilies de dlares (podendo os sujeitos nele envolvidos, em uma operao, ficar devedores de dezenas de milhes de dlares). Por outro lado, as transaces de instrumentos financeiros so volteis, mudando as posies de risco em segundos. Em terceiro lugar, identifica o autor o cada vez maior nmero de contrapartes com baixa qualidade creditcia, pois que, apesar de os participantes procurarem negociar com partes de elevado grau de qualidade de crdito, estas so cada vez mais raras (tendo sido criado um sistema designado como triple A para conceder maior segurana aos operadores econmicos), alm de este mercado ser muito atractivo para sujeitos com pouca credibilidade. Finalmente, JOHNSON refere-se tambm aos muito publicitados falhanos que vo ocorrendo na rea dos instrumentos financeiros (Derivatives and Rehypothecation Failure Its 3.00 p. m. Do you Know Where Your Collateral Is?, pgs. 18 e ss. tambm acessvel na Arizona Law Review, 949, 1997). No mesmo sentido, isto , identificando os mesmos riscos e reconhecendo a importncia das garantias financeiras para os reduzir, ANDREA ROSSI e FERDINANDO BRUNO, La collateralizzazione degli strumenti finanziari derivati OTC (over the counter) in Italia, Le Societ, 2007, pg. 1227. Para outras formas de diminuio dos riscos no mercado financeiro v., por exemplo, RAJNA GIBSON e CARSTEN MURAWSKI, Default Risk Mitigation Mechanisms in Derivatives Markets, acessvel no stio ssrn.com/abstract=1279459. 6 Estas prticas operativas j foram traduzidas em modelos contratuais, como o GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) e o EMA (European Master Agreement for Financial Transaction), construdo pela Federao Bancria da Unio Europeia (F. SARTORI, I contratti di garanzia finanziaria, op. cit., pg. 1, (n. 1)).

homogneas capazes de superar as particularidades nacionais. E este o escopo da directiva collateral que () tem por inteno instituir um regime simplificado no que concerne constituio e realizao das garantias financeiras; finalidade que no podia ser atingida com o simples recurso a normas de direito internacional privado e particularmente com a definio da localizao dos direitos sobre instrumentos financeiros.7 3. Como o ttulo escolhido permite adivinhar, ser objecto deste trabalho o penhor financeiro com direito de disposio, sem deixar, contudo, de fazer um priplo pelo regime jurdico do penhor financeiro em geral, cientes que estamos das muitas e relevantes inovaes trazidas pelo Decreto-Lei n. 105/2004. Fenmeno que, alis, no exclusivo do direito portugus. Por exemplo, sobre o D. lgs. n. 170, de 21 de Maio de 2004, que fez a transposio para o direito italiano da Directiva, disse-se que sovvertendo consolidate tradizioni dogmatiche, sconfessando dottrine risalenti, scavalcando timide aperture giurisprudenziali, vanificando fantasiose prassi operative, () entra con irruente e sacrilega baldanza nel campo delle garanzie reali e con una manciata di articoli fa piazza pulita di fiumi di inchiostro, pois que com ele caiu o tabu do pacto comissrio, fixou-se o requisito do desapossamento, consagrou-se a alienao fiduciria em garantia e concedeu-se a mxima versatilidade posio do credor pignoratcio (com a faculdade de utilizao do objecto empenhado e a faculdade de o substituir sem que isso ponha em causa a validade e continuidade da garantia).8 E assim se justifica a pergunta: come possa una tale rivoluzionaria, e per certi versi eversiva riforma di istituti di diritto civile tanto delicati, maturare e vedere la luce cos in sordina, sensa essere preceduta da un pi ponderato e aperto dibatitto e scavalcando agilmente decenni di travagliate iniziative legislative finora risultate vane nel perseguire obiettivi di armonizzazione nel campo delle garanzie reali, in ambito sia internazionale che comunitario?910

2. Os elementos caracterizadores do penhor financeiro

4. O contrato de garantia financeira define-se e caracteriza-se a partir dos elementos previstos nos arts. 3. a 7.11 sujeitos do contrato, objecto das garantias, necessidade de desapossamento e requisitos probatrios , dos quais resulta a natureza financeira do acordo.
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La legge applicabile alle garanzie finanziarie tra localizzazione e autonomia privata: una prima ricognizione doppo lattuazione della Direttiva 2002/47/CE, BBTC, 2005 (Set-Out), pgs. 615-616, trad. nossa. 8 PAOLO CARRIRE, La nuova normativa sui contrati di garanzia finanziaria. Analisi critica, BBTC, 2, 2005, pg. 186. 9 Idem, pg. 187. Acompanhando igualmente esta posio crtica, A. V. GUCCIONE, In Contratti di Garanzia Finanziaria, op. cit., pg. 30. 10 Ser, todavia, deixada para uma prxima oportunidade a anlise do regime jurdico, tambm novo e de importncia inegvel, da norma de conflitos constante do art. 21. e das especiais regras a aplicar quando da insolvncia ou da sujeio a medidas de saneamento de uma das partes (arts. 16. e ss.). 11 Ao Decreto-Lei n. 105/2004 pertencero todos os artigos sem outra indicao.

Trata-se, portanto, de um conjunto de elementos que comum alienao fiduciria em garantia e ao penhor financeiro (title transfer financial collateral arrangement e security financial collateral arrangement, respectivamente12), que se distinguem, fundamentalmente, pela identificao da esfera jurdica em que se encontra o direito de propriedade sobre o objecto da garantia. Pois, mantendo-se a propriedade com o prestador da garantia, estar-se- perante um penhor financeiro; se a propriedade se transferir para o beneficirio, tero as partes acordado na constituio de uma alienao fiduciria em garantia. Isto mesmo se confirma no art. 2., n. 2: so modalidades de contratos de garantia financeira, designadamente, a alienao fiduciria em garantia e o penhor financeiro, que se distinguem consoante tenham, ou no, por efeito a transmisso da propriedade com funo de garantia. Tendo em conta, porm, a redaco da lei, parece que estas sero duas modalidades do contrato de garantia financeira e no as duas modalidades de contrato de garantia financeira. De facto, no s o legislador, no art. 2., n. 1, define como contratos de garantia financeira, os que preencham os requisitos previstos nos artigos 3. a 7., como tambm, no nmero seguinte, diz serem modalidades de contratos de garantia financeira, designadamente, a alienao fiduciria em garantia e o penhor financeiro. Assim sendo, ser um contrato de garantia financeira qualquer contrato em que estejam envolvidos os sujeitos elencados no art. 3., pelo qual se constitua garantia acessria de uma obrigao financeira (art. 4.), tendo por objecto numerrio ou instrumentos financeiros (art. 5.) efectivamente desapossados (art. 6.) e sendo o acordo e a prestao provados por escrito (art. 7.).13 Parece-nos, porm, que s na modalidade de alienao
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Estas so as expresses usadas na redaco em ingls da Directiva. Porm, a verdade que, analisando a redaco portuguesa da Directiva, particularmente as definies contidas no art. 2., vemos que o acordo de garantia financeira definido como um acordo com transferncia da propriedade ou acordo de garantia financeira com constituio de penhor (n. 1, al. a)), que, por sua vez, um acordo ao abrigo do qual o prestador da garantia constitui a favor do beneficirio da garantia ou presta a este uma garantia financeira a ttulo de penhor. No ter ido, ento, o legislador portugus alm das fronteiras definidas pelo legislador comunitrio? Por outro lado, se compararmos a redaco portuguesa com duas outras a inglesa e a italiana verificamos que as expresses usadas no so equivalentes. No primeiro caso, security financial collateral arrangement definido como arrangement under which a collateral provider provides financial collateral by way of security in favor of, or to, a collateral taker, and where the full ownership of the financial collateral remains with the collateral provider when the security right is established. No segundo tambm no h qualquer referncia ao penhor, mas sim constituio de uma garantia real: o contratto di garanzia finanziaria con constituzione di garanzia reale un contratto in forza del quale il datore della garanzia fornisce una garanzia finanziaria a titolo di garanzia reale a favore del beneficiario della garanzia o gliela consegna conservando la piena propriet di questultima quando il diritto di garanzia constituito. Ou seja, a redaco inglesa e a redaco italiana da Directiva recorrem a termos mais amplos, o que permite uma coerncia total com o que depois se consagra no diploma de transposio. No art. 3 do Financial Collateral Arrangements (no. 2) Regulations 2003, define-se o security financial collateral arrangement, como an agreement or arrangement, evidenced in writing, where () the collateral-provider creates or there arises a security interes in financial collateral to secure [financial] obligations e security interest, por sua vez, significa any legal or equitable interest or any right in security, other than a title transfer financial collateral arrangement, created or otherwise arising by way of security including (a) a pledge; (b) a mortgage; (c) a fixed charge; (d) a charge created as a floating charge (); (e) a lien (sobre a diferena entre estas vrias garantias mobilirias e a sua correspondncia com o direito portugus, v. LUS MANUEL TELES MENEZES DE LEITO, Garantia das Obrigaes, Almedina, Coimbra, 2008, 2 Edio, pgs. 87 e ss.). J no D. lgs. n. 170 o contrato de garantia financeira definido como il contratto di pegno o il contratto di cessione del credito o di trasferimento della propriet di attivit finanziarie con funzione di garanzia () e qualsiasi altro contratto di garanzia reale avente ad oggetto attivit finanziarie e volto a garantire ladempimento di obbligazioni finanziarie, allorch le parte contraenti rientrino in una delle seguenti categorie (). Esta qualquer outra categoria real no representa um contrato especfico, mas sim uma categoria geral que reagrupa diferentes tipos que tm em comum algumas caractersticas estruturais e funcionais. A escolha de incluir uma categoria geral na noo de contrato de garantia financeira j tinha

fiduciria em garantia se admitir a transferncia da propriedade, pois que deste modo se concede a mxima garantia possvel a um credor todas as outras formas de assegurar o cumprimento de uma obrigao financeira pressuporo sempre a manuteno da propriedade com o devedor, desde que, naturalmente, os restantes elementos identificadores dos contratos de garantia financeira estejam reunidos.14

a) Sujeitos, objecto, obrigao garantida 5. Os contratos de garantia financeira s podem ser celebrados pelos sujeitos elencados no art. 3. do Decreto-Lei n. 105/2005. As entidades arroladas neste preceito so, grosso modo, instituies ligadas ao sistema financeiro, sejam bancos, sociedades financeiras, instituies de superviso, ou entidades pblicas. No vamos naturalmente transcrever a extensa lista daqueles que podem ser prestador ou beneficirio da garantia financeira. Mas, deixaremos algumas notas. Primeira: as pessoas singulares no podem ser parte no contrato de garantia financeira, isto porque, em termos gerais, as suas actividades no so relevantes para a estabilidade do sistema financeiro da UE, no comportam, pois, riscos sistmicos.15 Segunda: j as pessoas colectivas no financeiras podem ser parte num contrato de garantia financeira, desde que tenham por contraparte uma das entidades arroladas no art. 3..16 Terceira: no que se refere s entidades pblicas, o legislador parece ter sido muito generoso, pois que, dada a redaco da norma, qualquer entidade pblica pode envolver-se num contrato de garantia financeira, e no apenas os organismos do sector pblico do Estado responsveis pela
sido feita pelo legislador comunitrio, pela necessidade de oferecer aos legisladores nacionais uma fattispecie aberta na qual subsumir os tipos de security finacial collateral arrangements disciplinados pelos diferentes ordenamentos jurdicos. Menos claras, porm, so as razes que induziram o legislador italiano a fazer tal escolha e, consequentemente, a relevncia prtica e sistemtica da categoria. , em primeiro lugar, possvel que o legislador italiano tenha tido por inteno atribuir categoria a funo residual de sujeitar disciplina dos contratos de garantia financeira todas as fattispecie legalmente tpicas nas quais uma causa legtima de preferncia sobre bens determinados pode derivar de um acordo das partes (). Segundo uma outra leitura, o contrato de garantia real tendo por objecto instrumentos financeiros serviria para sujeitar disciplina dos contratos de garantia financeira todas aquelas operaes do mercado financeiro nas quais se possa observar a estrutura supra descrita (A. V. GUCCIONE, I Contratti di Garanzia Finanziaria, op. cit., pgs. 43-45, trad. nossa). 14 Embora no tratemos de tal matria por agora, no pode deixar-se ignoto o problema da compatibilidade entre tal disposio e o princpio da tipicidade dos direitos reais consagrado no direito portugus (art. 1306. do Cdigo Civil), por parecer ser admitida uma categoria de garantia financeira atpica. Tambm assim, F. SARTORI, I contratti di garanzia finanziaria, op. cit., pg. 4, ANDREA ROZZI e FERDINANDO BRUNO, La collateralizzazione, op. cit., pg. 1233 (para estes dois ltimos autores, porm, trata-se de uma forma de assegurar a aceitao futura de novas prticas de garantia financeira, colocando-se o legislador italiano em posio de concorrer com os direitos de common law idem, pg. 1234). 15 F. SARTORI, I contratti di garanzia finanziaria, op. cit., pg. 7. 16 O art. 1., n. 3 da Directiva previa uma clusula de opt-out quanto a pessoas colectivas no financeiras: os EstadosMembros podem excluir do mbito de aplicao da presente directiva os acordos de garantia financeira em que uma das partes seja uma pessoa na acepo da alnea e) do n. 2, ou seja, uma pessoa que no seja uma pessoa singular, incluindo as empresas no constitudas em sociedade e os agrupamentos, desde que a outra parte seja uma instituio, tal como definida nas alneas a) a d). Enquanto a ustria usou totalmente desta abertura, nenhum dos outros EstadosMembros o fez, embora nem todos tenham sido uniformes na definio do mbito subjectivo dos contratos (para mais desenvolvimentos, v. Relatrio da Comisso ao Conselho e ao Parlamento Europeu Relatrio de Avaliao Sobre a Directiva 2002/47/CE Relativa aos Acordos de Garantia Financeira, pgs. 9-10.

gesto da dvida pblica ou que intervenham nesse domnio e os autorizados a deter contas de clientes, como o recurso expresso incluindo na al. a) permite concluir. 6. O penhor financeiro, assim como a alienao fiduciria em garantia, garantia acessria de uma obrigao financeira que, nos termos do art. 4., se define como qualquer obrigao cuja prestao consista numa liquidao em numerrio ou na entrega de instrumentos financeiros.17

7. O penhor financeiro poder onerar tanto numerrio como instrumentos financeiros. Ambas as expresses encontram definio nas alneas do art. 5.: numerrio ser o saldo disponvel de uma conta bancria, denominada em qualquer moeda, ou crditos similares que confiram direito restituio de dinheiro, tais como depsitos no mercado monetrio (al. a)); e instrumentos financeiros, segundo a alnea b), so entendidos como valores mobilirios, instrumentos do mercado monetrio e crditos ou direitos relativos a quaisquer dos instrumentos financeiros referidos.
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8. Tendo em conta o que se disse nos nmeros anteriores, s os contratos em que sejam observveis estas caractersticas dos sujeitos, do objecto e da obrigao garantida sero contratos de garantia financeira. Em tal no sucedendo, no h um contrato de garantia financeira, mas um qualquer outro contrato. Nesse caso, ter-se- de recorrer s regras gerais sobre constituio de garantias reais, nomeadamente ao princpio da tipicidade dos direitos reais (art. 1306. do Cdigo Civil), nos termos do qual as restries ou limitaes ao direito de propriedade que no correspondam aos direitos de natureza real taxativamente previstos na lei devem entender-se como direitos de natureza obrigacional. O que, todavia, no afasta o recurso ao art. 293. do Cdigo Civil19, que abre caminho converso do negcio concretamente celebrado pelas partes num outro
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O art. 2., n. 1, al. f) da Directiva procura auxiliar na delimitao das obrigaes que podem ser garantidas: i) obrigaes presentes ou com prazo certo, efectivas, condicionais ou futuras, incluindo as obrigaes decorrentes de um acordo principal ou de um instrumento semelhante; ii) obrigaes em relao ao beneficirio da garantia, a cargo de uma pessoa que no o prestador da garantia: iii) obrigaes ocasionais, de uma determinada categoria ou tipo. Mas, na verdade, fez bem o legislador portugus em no transcrever estas orientaes da Directiva, na medida em que em nada adiantam ao que j se admitia no regime comum do penhor. 18 Tambm quanto ao objecto das garantias financeiras a Directiva continha uma clusula de opt-out: os EstadosMembros podem excluir do mbito de aplicao da directiva a garantia financeira que consista em aces prprias do prestador de garantia, em aces em empresas associadas na acepo da Directiva 83/349/CEE do Conselho, de 13 de Junho de 1983, relativa s contas consolidadas, e em aces em empresas cujo objectivo exclusivo consista em ser titular de meios de produo essenciais para a actividade empresarial do prestador de garantia ou de bens imveis (art. 1, n 4, al. b)). O Estado portugus optou por nela se no salvaguardar e a Dinamarca o nico Estado que usou desta faculdade; a Alemanha, por exemplo, exerceu parcialmente o direito (no sero garantias financeiras as que incidam sobre aces prprias do garante, nem as aces do garante em empresas associadas no sentido da Directiva 83/349/CEE se o garante ou empresa associada em questo for uma empresa ou outra pessoa compreendida na definio do art. 1., n. 2, al. e) da Directiva (Relatrio da Comisso ao Conselho e ao Parlamento Europeu, op. cit., pg. 10. 19 PIRES DE LIMA a ANTUNES VARELA, Cdigo Civil Anotado, vol. III, Coimbra Editora, Coimbra, 1987, 2 Edio, pgs. 98 e ss..

direito real de garantia, nomeadamente num penhor de instrumentos financeiros. Se, por exemplo, um sujeito individual pretender aparecer como prestador de uma garantia financeira a favor de uma instituio de crdito, para cuja deteno transferiu um determinado nmero de valores mobilirios, no pode o negcio ser qualificado como penhor financeiro, mas apenas como penhor de valores mobilirios, desde que sejam respeitadas as normas constantes do Cdigo de Valores Mobilirios (CVM), do Cdigo das Sociedades Comerciais e do Cdigo Civil. 20 b) Desapossamento 9. Para que os contratos de garantia financeira sejam vlida e eficazmente celebrados, o bem que objecto da garantia tem de ser efectivamente prestado (n. 1 do art. 6.), ou seja, entregue, transferido, registado ou que de outro modo se encontre na posse ou sob o controlo do beneficirio da garantia ou de uma pessoa que actue em nome deste, incluindo a composse ou o controlo conjunto com o proprietrio (n. 2 do mesmo preceito). Assim sendo, os contratos de garantia financeira so reais quanto aos efeitos e quanto constituio. Lendo o nono considerando da Directiva compreende-se o que pretendeu o legislador comunitrio: a fim de limitar as formalidades administrativas a cumprir pelas partes que utilizam a garantia financeira () a nica condio de validade susceptvel de ser imposta pelo direito nacional relativamente garantia financeira deve ser a entrega, a transferncia, a deteno, o registo ou a designao dos ttulos fornecidos a ttulo dessa garantia por forma a que estejam na posse ou sob o controlo do beneficirio da garantia ou de uma pessoa que actue em nome do beneficirio da garantia, no excluindo tcnicas de garantia que permitam ao prestador da garantia substituir a garantia ou retirar o seu excedente.21 O desapossamento vem, assim, a ser entendido na sua acepo funcional, ou seja, o que releva que a disponibilidade o bem seja subtrada ao devedor22, ao mesmo tempo que se d publicidade garantia.

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Porm, no sero to evidentes as coisas se se concluir que as partes pretendiam celebrar um contrato de alienao fiduciria em garantia (por exemplo, duas pessoas singulares celebram um contrato pelo qual se transfere, para o credor, a propriedade de aces de uma sociedade annima com o objectivo de garantir o cumprimento de um contrato de mtuo). Fora dos padres impostos pelo Decreto-Lei n. 105/2004, a validade deste tipo de garantia no rene consenso entre a doutrina e a jurisprudncia portuguesas, correndo-se o risco da converso em negcio jurdico de natureza obrigacional (tambm por aplicao do art. 1306 Cdigo Civil) ou, por aplicao do art. 293., num penhor, como, alis, se reconhee no Prembulo do Decreto-Lei n. 105/2004 (final do quarto pargrafo). Sobre a aceitao da alienao fiduciria em garantia no direito portugus vide, por exemplo, DIOGO LEITE DE CAMPOS e MARIA DE VAZ TOM, A Propriedade Fiduciria [Trust] Estudo para a sua Consagrao no Direito Portugus, Almedina, Coimbra, 1999, PEDRO PAIS DE VASCONCELOS, Contratos Atpicos, Almedina, Coimbra, 2002, pgs. 269 e ss., MARGARIDA COSTA ANDRADE, Locao Financeira de Aces, Coimbra Editora, Coimbra, 2006, pgs. 157 e ss. e 170 e ss., Propriedade fiduciria, Actas do II Seminrio Luso-Brasileiro de Direito Imobilirio e Registal, Coimbra Editora, Coimbra, 2009, pgs. 55 e ss.. 21 Itlicos nossos. Na verdade, um dos problemas j identificados nas tcnicas de reduo do risco de crdito o facto de a sua constituio muitas vezes implicar elevados custos, alm de as partes terem dificuldade em conhecer e compreender que requisitos so exactamente exigidos pelos ordenamentos jurdicos em contacto com o contrato (A. V. GUCCIONE, I Contratti di Garanzia Finanziaria, op. cit, pgs. 7 e 14). 22 Tambm assim, F. SARTORI, I contratti di garanzia finanziaria, op. cit., pg. 9 e LORENZO BENEDETTI, Il pegno nel d. Euro e in quello sulle garanzie finanziarie (spossessamento, rotativit), acessvel no stio da Universit Cattolica del Sacro Cuore (www3.unicatt.it/unicattolica/Dottorati/DirittoCommerciale/Allegati/Benedetti27gennaio2006.pdf), pg. 11.

10. Tendo em conta os termos alargados por que o Decreto-Lei n. 105/2004 vem compreender e aceitar o desapossamento, podemos perguntar se foram atenuadas as regras de constituio da garantia pignoratcia por comparao com o que se exige no penhor de valores mobilirios. No art. 81. CVM torna-se o penhor sobre valores mobilirios escriturais dependente do registo na conta do titular dos valores mobilirios, com indicao da quantidade de valores mobilirios dados em penhor, da obrigao garantida e da identificao do beneficirio (n. 1), embora se admita que o penhor seja constitudo por registo em conta do credor pignoratcio, quando o direito de voto lhe tenha sido atribudo (n. 2). J sendo os valores mobilirios titulados, a constituio do penhor implica o cumprimento das mesmas formalidades impostas para a transmisso (art. 103. CVM), ou seja, o penhor sobre valores mobilirios titulados ao portador constitui-se pela entrega do ttulo ao credor ou ao depositrio por ele indicado (art. 101. CVM) e o penhor sobre valores mobilirios titulados nominativos constitui-se por declarao do empenhamento, no ttulo, a favor do credor, seguida de registo junto do emitente ou do intermedirio financeiro que o represente (art. 102. CVM).23 Tambm estas formalidades so manifestao do desapossamento tpico das garantias possessrias: a funo a cumprir impedir que o prestador transmita a coisa onerada fazendo perigar a garantia do credor pignoratcio, ao mesmo tempo que se publicita o encargo. Ora, acreditamos que as formalidades impostas por estas normas do CVM continuam a ter de ser cumpridas pelos sujeitos elencados no art. 3. quando pretendam celebrar um acordo de garantia financeira, precisamente porque elas so a garantia de que uma eventual tentativa de alienao pelo devedor ficar impossibilitada: o ttulo no pode ser entregue ao adquirente, porque quem o detm o credor pignoratcio; no pode registar-se na conta do adquirente valores mobilirios precisamente porque os valores mobilirios escriturais esto inscritos na conta do credor pignoratcio ou porque na conta do alienante est inscrito o penhor a favor daquele.24 11. Sem desapossamento no h penhor, na medida em que o Decreto-Lei n. 105/2004 excepciona a aplicao do princpio da consensualidade (art. 408. do Cdigo Civil). Mas, significar isto que nada ligar as partes entre si? Cremos ser esta hesitao justificada a partir do
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Desde que os valores mobilirios titulados no estejam depositados junto de depositrio indicado pelo credor (caso em que o penhor se constituir pelo registo em conta deste arts. 101. e 103. CVM) ou desde que no estejam integrados em sistema centralizado (caso em que se aplicam as regras dos valores mobilirios escriturais art. 105. CVM). 24 No mesmo sentido, para o direito italiano (mais uma vez, muito prximo do portugus), L. BENEDETTI, Il pegno del d. Euro, op. cit., pg. 4: no sistema desmaterializado, se com o registo na conta do intermedirio que o titular do mesmo fica legitimado para dispor dos instrumentos financeiros, com o registo do vnculo numa conta especfica realizase, em benefcio do credor, a indisponibilidade por parte do titular da conta (trad. nossa).

momento em que, aquando da leitura de vrios preceitos do Decreto-Lei n. 105/2004, se observa um constante tratamento simultneo e paralelo entre o contrato de garantia financeira e a prestao da garantia. No art. 6., n. 1 estatui-se que o presente diploma aplicvel s garantias financeiras cujo objecto tenha sido efectivamente prestado, pelo que parece haver j algo ligando as partes entre si antes do desapossamento, sendo este que abre as portas aos efeitos descritos no Decreto-Lei n. 105/2004. No art. 7., n. 1 l-se que o presente diploma aplicvel aos contratos de garantia financeira e s garantias financeiras cuja celebrao e prestao sejam susceptveis de prova por documento escrito; e no art. 8., n. 1 que sem prejuzo do disposto nos artigos 6. e 7., a validade, a eficcia ou a admissibilidade como prova de um contrato de garantia financeira e de prestao de uma garantia financeira no dependem de realizao de um qualquer acto formal. Mas, significativamente mais impressivos so os artigos 17. e 18.. Segundo o n. 1 do artigo 17., os contratos de garantia financeira celebrados e as garantias prestadas ao abrigo desses contratos no podem ser resolvidos pelo facto de o contrato ter sido celebrado ou a garantia prestada: a) no dia de abertura de um processo de liquidao ou da adopo de medidas de saneamento, desde que antes de proferido o despacho, a sentena ou deciso equivalente; b) num determinado perodo anterior definido por referncia i) abertura de um procedimento de liquidao ou adopo de medidas de saneamento; ii) tomada de qualquer outra medida ou ocorrncia de qualquer outro facto no decurso desse processo ou dessas medidas. Do que pode concluir-se que, independentemente da fase em que se encontre o iter negocial, seja um contrato sem desapossamento, seja um contrato com desapossamento, o beneficirio da garantia encontra proteco face ao processo de insolvncia e s medidas de saneamento. J no artigo 18., n. 2 condiciona-se esta proteco boa f do beneficirio quanto a contratos de garantia financeira celebrados e [a] garantias financeiras prestadas aps a abertura de processos de liquidao e a adopo de medidas de saneamento ou seja, aquela condio aplica-se aos contratos celebrados aps aqueles processos e medidas, mesmo que ainda no tenha havido prestao da garantia. O que, alis, j advm do texto do artigo 8. da Directiva 2002/47/CE, em cujo n. 1 se dispe que os Estados-Membros asseguram que um acordo de garantia financeira bem como a prestao de uma garantia financeira ao abrigo desse acordo no possam ser declarados invlidos ou nulos pelo simples facto de ter entrado em vigor o acordo de garantia financeira ou ter sido prestada a garantia financeira; e em cujo n. 2 se l que os Estados-Membros asseguram que, quando um acordo de garantia financeira ou uma obrigao financeira coberta tiver entrado em vigor, ou quando a garantia financeira tiver sido prestada na data de um processo ou da tomada das referidas medidas, o acordo produza efeitos jurdicos e seja oponvel a terceiros no caso de o beneficirio da garantia poder provar que no tinha conhecimento, nem deveria ter tido conhecimento da abertura
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desse processo ou da tomada dessas medidas. Entendendo-se que na presente directiva, as referncias garantia financeira que prestada ou prestao de uma garantia financeira dizem respeito garantia financeira que entregue, transferida, detida, registada ou objecto de outro tratamento de tal modo que esteja na posse ou sob o controlo do beneficirio da garantia ou de uma pessoa que actue em nome do beneficirio da garantia (n. 2 do artigo 2.). Considera FILIPPO ANNUNZIATA que este artigo proibe os Estados membros de prever a nulidade, a anulabilidade ou a ineficcia dos contratos de garantia financeira pelo simples facto de que o contrato relativo se perfeccionou no dia da deciso do procedimento, mas anteriormente a que tenha sido proferido o despacho ou a sentena.25 E continua: o mesmo deve dizer-se para os contratos perfeccionados no curso de um determinado perodo antecedendo a deciso de tais processos ou medidas; tambm neste caso o princpio diz respeito tanto concluso do contrato como prestao da garantia. (). A disposio () pretende tambm evitar () a invalidao dos contratos pelo simples facto de terem sido concludos (ou a garantia ter sido prestada) num determinado arco temporal antecedendo a deciso dos procedimentos de insolvncia.26 Tudo isto permite-nos suspeitar de que o legislador no deixa de conceder relevncia ao contrato de garantia financeira mesmo antes do desapossamento. Que relevncia ser esta, porm? Cremos que logo do acordo de vontades entre o prestador e o beneficirio da garantia decorrero efeitos obrigacionais (nomeadamente, permitindo ao credor exigir que sejam cumpridos os actos necessrios efectivao do desapossamento) e tambm se iniciar a proteco de qualquer um dos sujeitos face insolvncia ou sujeio a medidas de saneamento da contraparte. J os efeitos garantsticos s podero desencadear-se uma vez ocorrido o desapossamento, que funcionar, ento, como uma espcie de condio suspensiva para os efeitos tpicos da garantia: a entronizao do beneficirio na posio de credor pignoratcio, com todas as faculdades inerentes (assim sendo, se o devedor no cumprir a obrigao financeira garantida e no tiver havido desapossamento, o credor no poder recorrer execuo do bem que se pretendia onerado, mas ser antes tratado como qualquer credor comum27).28 c) Prova e formalidades 12. No art. 3., n. 1 da Directiva estabelece-se que os Estados-Membros no exigiro que a constituio, validade, concluso, exequibilidade ou admissibilidade enquanto prova de um acordo de garantia financeira ou a prestao de uma garantia financeira ao abrigo de um acordo de garantia
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Verso una disciplina comune delle garanzie finanziarie, BBTC, 2, 2003, pag 219, trad. e itlico nossos. Idem, ibidem, trad. e itlico nossos. 27 Com as especificaes, embora, relativas proteco face insolvncia. 28 A concluso ser, assim, diferente daquela a que se chegaria estando perante um penhor de coisa sem entrega, dado que, enquanto esta no no se d, pode entender-se que as partes esto j ligadas, mas apenas por um contratopromessa de penhor (pactum de pignori dando) cfr. ADRIANO VAZ SERRA, Penhor de coisa, BMJ, n. 58, 1956, pgs. 141 e ss.

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financeira estejam subordinadas realizao de um qualquer acto formal. Mas, no n. 2 logo se acrescenta que isto no prejudica o facto de a presente directiva s se aplicar garantia financeira quando esta tiver sido prestada e for possvel fazer prova por escrito dessa prestao e quando for possvel fazer prova do acordo de garantia financeira, por escrito ou de uma forma juridicamente equivalente. Isto melhor se compreende lendo o dcimo considerando da Directiva: a presente directiva deve proporcionar o equilbrio entre a eficcia do mercado e a segurana das partes no acordo e de terceiros, evitando desse modo mormente o risco de fraude. Esse equilbrio ser alcanado pelo facto de o mbito de aplicao da directiva abranger apenas os acordos de garantia financeira que prevem alguma forma de desapossamento, ou seja, a prestao de garantia financeira, e quando a prestao de garantia financeira possa ser provada por escrito ou num suporte duradouro, garantindo desse modo a rastreabilidade dessa garantia. Por isso, o art. 7. vem reduzir o mbito de aplicao do Decreto-Lei n. 105/2004 aos contratos de garantia financeira e s garantias financeiras cuja celebrao e prestao sejam susceptveis de prova por documento escrito (n. 1), ao que equivale o registo em suporte electrnico ou em outro suporte duradouro equivalente (n. 2). essencial independentemente, portanto, da concreta forma de documento escrito que este permita identificar o objecto correspondente (n. 3), para o que basta, segundo o n. 4, b), e para as garantias financeiras sobre valores mobilirios escriturais, que se faa o registo do penhor na conta do titular ou, nos termos da lei, na conta do beneficirio.29 Assim sendo, o modo do desapossamento dos valores mobilirios escriturais ser suficiente para cumprir este requisito formal. E o mesmo vale para os valores mobilirios titulados nominativos. Mas, para os titulados ao portador j ser necessria a forma escrita30, ao contrrio do que acontece com o penhor de valores mobilirios em geral (que no est sujeito a qualquer forma, apenas sendo exigidas aquelas formalidades j descritas, sob pena de o contrato no produzir os seus efeitos, para alm dos efeitos inter partes de natureza obrigacional31). Porm, trata-se de uma forma ad probationem: isto , sem que as partes tenham reduzido o contrato a escrito, o contrato de garantia financeira no ser nulo (art. 220. do Cdigo Civil), mas a prova da sua existncia s pode ser feita por escrito, por forma mais solene ou por confisso (art. 364., n. 2 do Cdigo Civil).32

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No penhor financeiro sobre numerrio ser suficiente o registo na conta do prestador e, na alienao fiduciria em garantia, o registo do crdito na conta do beneficirio. J se a alienao fiduciria em garantia incidir sobre valores mobilirios escriturais, ser bastante o registo da aquisio fiduciria (art. 4, a)). 30 Tambm assim, F. ANNUNZIATA, Verso una disciplina comune delle garanzie finanziarie, BBTC, 2, 2003, pg. 206. 31 Tambm neste sentido, JORGE MANUEL COUTINHO DE ABREU, Curso de Direito Comercial, vol. II, Almedina, Coimbra, 2009, 3 Edio, pg. 378. 32 Neste sentido tambm F. SARTORI, I contratti di garanzia finanziaria, op. cit., pg. 10. Em sentido divergente, EUGENIO M. MASTROPAOLO, La nuova normativa europea sui contratti di garanzia finanziaria (direttiva 2002/47/CE del 6 Giugno 2002), Rivista del Diritto Commerciale, 2003, I, pg. 520 (n. 3), F. ANNUNZIATA, Verso una discipina comune, op. cit., pg. 207. Para uma distino entre forma ad substantiam e forma ad probationem ver, por exemplo, PEDRO PAIS DE VASCONCELOS, Teoria Geral do Direito Civil, Almedina, Coimbra, 2007, 4 Edio, pg. 707.

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3. O penhor financeiro com direito de disposio

13. Como tivemos j oportunidade de referir no incio deste trabalho, o Decreto-Lei n. 105/2004 admite trs modalidades distintas de penhor financeiro. Sendo as caractersticas essenciais as presentes nos arts. 3. a 7., as partes podem ficar-se pela celebrao de um contrato de penhor financeiro, podem nele integrar uma clusula concedendo ao credor um direito de disposio ou podem acrescentar ao penhor financeiro um pacto comissrio.33 S o penhor financeiro com direito de disposio ser objecto de particular ateno nas prximas pginas, mas no resistimos a deixar duas ou trs palavras sobre o penhor financeiro com pacto comissrio. No art. 11, sob a epgrafe pacto comissrio, l-se, logo no n. 1, que, no penhor financeiro, o beneficirio da garantia pode proceder sua execuo, fazendo seus os instrumentos financeiros dados em garantia: a) se tal tiver sido convencionado pelas partes; b) se houver acordo das partes relativamente avaliao dos instrumentos financeiros. O disposto nesta alnea b) no prejudica, contudo, qualquer obrigao legal de proceder realizao ou avaliao da garantia financeira e ao clculo das obrigaes financeiras garantidas de acordo com critrios comerciais razoveis (n. 3). Mas, em exercendo o direito previsto no n. 1, o beneficirio da garantia fica obrigado a restituir ao prestador o montante correspondente diferena entre o valor do objecto da garantia e o montante das obrigaes financeiras garantidas (n. 2). A admissibilidade do pacto comissrio tem sido assinalada como um dos aspectos mais revolucionrios trazidos pelo Decreto-Lei n. 105/2004, constituindo uma brecha relevante na proibio genrica de tal clusula, que (ou era) normalmente tida como um princpio da ordem jurdica portuguesa.
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E isto no deixa de ser reconhecido pelo legislador: outra das novidades

mais significativas deste diploma () corresponde aceitao do pacto comissrio, em desvio da regra consagrada no artigo 694. do Cdigo Civil. Com efeito, desde que as partes o convencionem e acordem na forma de avaliao dos instrumentos financeiros dados em garantia, permite-se excepcionalmente que o beneficirio execute a garantia por apropriao do objecto desta, ficando obrigado a restituir o montante correspondente diferena entre o valor do objecto da garantia e o montante da dvida. Este direito de apropriao visa dar resposta necessidade de existncia de mecanismos de execuo das garantias sobre activos financeiros que, no pressupondo

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No cremos que seja impossvel, todavia, associar estas duas ltimas modalidades. RUI PINTO DUARTE, Curso de Direitos Reais, Principia, Estoril, 2007, 2 Edio, p. 235. Tambm salientando a relevncia desta norma, JOO CALVO DA SILVA, Banca, Bolsa e Seguros Direito Europeu e Portugus, tomo I, Almedina, Coimbra, 2007, 2 Edio, pp. 228-229

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necessariamente a venda destes, permitam ver reduzidos os riscos decorrentes da potencial desvalorizao do bem.
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Preferiu-se, assim, tutelar a celeridade e a reduo de formalidades (pois que a apropriao prefervel a uma venda quando esteja envolvida uma imensa massa de um particular tipo de instrumentos financeiros36), atenuando-se os princpios favor debitoris e par conditio creditorum.37 De qualquer forma, ao admitir-se um controlo a posteriori pelos tribunais permitir[-se-] verificar se a realizao ou determinao do valor dos instrumentos financeiros empenhados foi efectuada de acordo com critrios comerciais razoveis, justamente em nome da proteco do autor do penhor e de terceiros credores. 38 39

14. no art. 9., n. 1 que se admite que ao beneficirio da garantia pignoratcia seja atribudo o direito de disposio sobre o objecto desta, isto , como explica o n. 2, ao beneficirio so concedidos os poderes de alienar ou onerar o objecto da garantia prestada, nos termos previstos no contrato, como se fosse seu proprietrio.40

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Prembulo, it. nosso. verdade que no art. 675., n. 2 do Cdigo Civil se admite a adjudicao da coisa ao credor, mas isso s possvel se houver acordo nesse sentido e depois de interveno judicial. 36 GULENAY RUSEN, Financial collateral arrangements, Journal of International Commercial Law and Technology, vol. 2, n. 4, pg. 253. 37 F. SARTORI, I contratti di garanzia finanziaria, op. cit., pg. 12, F. ANNUNZIATA, Verso una disciplina comune, op. cit., pg. 213. 38 J. CALVO DA SILVA, Banca, Bolsa e Seguros, op. cit., p. 229. A este propsito v., ainda, ISABEL ANDRADE DE MATOS, O Pacto Comissrio Contributo para o Estudo do mbito da sua Proibio, Almedina, Coimbra, 2006, pp. 150 e ss.. A propsito desta modalidade do penhor financeiro tem de referir-se a posio de PESTANA DE VASCONCELOS, para quem se no trata aqui de um verdadeiro pacto comissrio, mas de um pacto marciano, na medida em que se prev a restituio ao devedor da diferena entre a dvida garantida e o valor dos valores mobilirios empenhados. Segundo este autor, o pacto marciano consistir numa conveno pela qual, em caso de incumprimento por parte do devedor, se transmite a propriedade da coisa objecto da garantia ao credor, que obrigado a entregar ao devedor a diferena entre a dvida e o valor deste, valor esse que fixado depois do inadimplemento por um terceiro independente (o que ser dispensvel se o bem tiver um valor de mercado. () A lei consagrou recentemente no mbito do penhor financeiro () um caso de pacto marciano embora o legislador tenha proclamado, mal, no prembulo do diploma que se trata de um caso lcito de pacto comissrio e, portanto, de um desvio da regra consagrada no art. 694. do Cdigo Civil. () O pacto comissrio impede () que o credor possa fazer seu o objecto da garantia (), sem ter que entregar ao devedor a diferena entre a dvida e o seu valor (independentemente avaliado). No estamos perante um pacto comissrio, mas face ao pacto marciano, quando o credor pode fazer seu o objecto da garantia (), mas este tem de ser avaliado de forma independente, e o beneficirio da garantia tem que restituir outra parte o excedente entre o seu valor e o montante da dvida. Ora, esse o mecanismo que, globalmente, nos seus pontos mais relevantes, se consagra no preceito em anlise. Da que, ao contrrio do que se proclama no prembulo, no h aqui qualquer excepo proibio do pacto comissrio, que se mantm intocada; consagrou-se a este propsito foi o pacto marciano LUS MIGUEL D. P. PESTANA DE VASCONCELOS, A Cesso de Crditos em Garantia e a Insolvncia Em Particular da Posio do Cessionrio na Insolvncia do Cedente, Coimbra Editora, Coimbra, 2007, pgs. 633-634, n. 1224). 39 Previa-se na Directiva uma clusula de opt-out para o procedimento de apropriao (art. 4., n. 3), mas todos os 25 Estados-membros reconheceram a apropriao e adoptaram-na nos seus ordenamentos jurdicos (Relatrio da Comisso ao Conselho e ao Parlamento Europeu, op. cit., pg. 10). 40 Este direito de disposio pode tambm ser designado como horizontal right of use para distinguir-se do vertical right of use, que consiste na concesso do direito de disposio ao depositrio de valores mobilirios, caso em que dever considerar-se constituda uma relao fiduciria entre ele e o proprietrio dos valores mobilirios. Cfr. Report on a Right of Use for Collateral Takers and Custodians, 2003, AA. VV., acessvel no stio ideas.repec.org/p/wpa/wuwple/0308001.html, pg. 2.

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O direito de disposio , segundo o legislador portugus, atribudo ao credor com o intuito de aumentar a liquidez dos respectivos mercados41: concedendo-se este direito ao credor, permitese o incremento da circulao dos ttulos no mercado, com consequentes vantagens tanto para o financiador como para o financiado. O primeiro gozar de uma maior flexibilidade operativa e de novas possibilidades de obteno de fundos por fora da reutilizao, na medida em que pode usar os instrumentos financeiros empenhados para garantir operaes financeiras prprias ou alien-los para financiar negcios do seu prprio interesse (e por pouco ou nenhum custo), o que no possvel quando os ttulos se encontram imobilizados na propriedade do devedor. Este ltimo, por seu turno, aproveita de um menor custo do financiamento precisamente porque os riscos que o financiador corre ficam mitigados com a re-utilizao.42-43 15. O art. 9., n. 1 oferece trs importantes elementos textuais. Primeiramente, faz-se bem notar a natureza supletiva da atribuio do poder de disposio. Este no surge automaticamente pela constituio da garantia financeira, mas deve formar objecto de um pacto especfico entre as partes, que disciplinar completamente as modalidades do seu exerccio. Porm, o exerccio deste direito depende, quanto aos valores mobilirios escriturais, da meno no respectivo registo em conta e, quanto aos titulados, de meno na conta de depsito (n. 3)44. Sem esta meno o acordo de vontades no produzir quaisquer efeitos pelo que se encontrar o credor destitudo da faculdade de disposio, embora garantido por um penhor financeiro simples ou com pacto comissrio. Em segundo lugar, habilitado para dispor dos instrumentos financeiros, o credor pignoratcio pode constituir garantia real em favor de um seu credor, seja um penhor financeiro, seja uma alienao fiduciria em garantia, mas tambm optar por alien-los. Naturalmente, o mesmo direito no se prev para o credor garantido pela alienao fiduciria em garantia, pois que enquanto proprietrio j est automaticamente habilitado a dispor do objecto da garantia.45 A alienao fiduciria em garantia apresenta, ento, uma vantagem imediata face ao penhor financeiro

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Prembulo. REMO TAROLLI, Le garanzie finanziarie: il diritto di utilizzazione delloggetto della garanzia, Giurisprudenza Commerciale, n. 6, 2005, I, pg. 873. 43 Tendo em conta que garantir a maior liquidez do mercado financeiro comunitrio era o principal objectivo da Directiva, compreende-se que, contrariamente ao que sucedeu com a admissibilidade do pacto comissrio, no tenha sido prevista qualquer clusula de opt-out quanto ao direito de disposio. Consequentemente, todos os Estadosmembros implementaram, de modo mais ou menos directo, a tcnica do direito de uso nas suas legislaes nacionais (cfr. Relatrio da Comisso ao Conselho e ao Parlamento Europeu, op. cit., pg. 11). 44 Para os que se encontrem depositados. Para os restantes, ter de haver meno no ttulo, a no ser para os que estejam integrados em sistema centralizado (vide supra). 45 No mesmo sentido, REMO TAROLLI, Le garanzie finanziarie, op. cit., pg. 873, A. V. GUCCIONE, I Contratti di Garanzia Finanziaria, op. cit., pg. 128, FERNANDO ZUNZUNEGUI, Una aproximacin a las garantias financieras, Revista de Contratacin Electrnica, 65, 2005, pg. 7. Talvez por isto mesmo a definio de direito de disposio contida na Directiva apenas se refira ao poder que atribudo ao credor nos termos de um acordo de garantia financeira com constituio de penhor (art. 2., n 1, al. m)).

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com direito de disposio: o prestador da garantia sabe exactamente o que sucede com os instrumentos financeiros que onerou, pois que, quando constitui esta garantia, perde imediatamente a propriedade; ao passo que na garantia pignoratcia tal no acontece necessariamente, dependendo de o credor exercer ou no o direito de disposio, assim como do modo por que o exerce.46 E por isto se discute, ao nvel do projecto UNIDROIT, se deve ou no permitir-se que o garantido seja titular de um direito de disposio o objectivo de aumentar a liquidez do mercado directamente cumprido pela alienao fiduciria em garantia, instituto menos ambguo que o penhor financeiro, que, na verdade, no s transporta alguma instabilidade para o prestador da garantia, mas tambm para o prprio emitente dos valores mobilirios, para quem determinante saber quem o proprietrio deles, se o prestador se o garantido, nomeadamente para saber quem o titular do direito de voto e a quem deve pagar os lucros.47 Em terceiro lugar, o art. 9., n. 2 tambm limita o exerccio do direito de disposio aos termos previstos no contrato. Esta liberdade que concedida s partes permite que a concesso de tal direito no seja equivalente a colocar o destino dos instrumentos financeiros na absoluta discricionaridade do credor. Ser possvel, ento, condicionar o exerccio do direito verificao de um ou mais pressupostos, como certas situaes do mercado ou o cumprimento de determinados actos pelo credor (uma comunicao preventiva, por exemplo).48 Tal liberdade conhecer, contudo, limites: no podem as partes acordar no sentido de que o credor fica dispensado da obrigao de restituio ou da obrigao de compensar o devedor por uma eventual diferena entre a dvida garantida e o valor dos instrumentos financeiros empenhados ao tempo do vencimento da obrigao. De facto, no segundo caso, estar-se-ia a admitir uma posio de significativo desequilbrio contratual entre devedor e credor se verdade que o Decreto-Lei n. 105/2004 tendencialmente pro creditoris, isso no significa que o legislador esteja preparado para assistir ao injusto locupletamento do credor custa do devedor. Como, alis, se prova, por exemplo, no art. 11. (o pacto comissrio, para ser vlido, tem de constar de um acordo quanto avaliao dos instrumentos financeiros, sem que tal prejudique qualquer obrigao legal de proceder realizao ou avaliao da garantia financeira e ao clculo das obrigaes financeiras garantidas de acordo com critrios comerciais razoveis cfr. n. 1, al. b) e n. 3) ou no art. 10., n. 1, c) (o credor pode livrar-se da obrigao de restituio por meio de compensao, sendo o crdito do prestador avaliado segundo critrios comerciais razoveis). J quanto primeira hiptese, a sua possibilidade exclui-se pelas mesmas razes: ou h compensao ou apropriao nos termos em que o legislador os aceita ou, ento, ter de haver restituio. Quanto possibilidade de limitar o poder de disposio do credor prtica de um certo tipo de negcios (por exemplo, o credor estar autorizado
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Report on a Right of Use, op. cit., pg. 3. Idem, op. cit., pg. 9. 48 No mesmo sentido, A. V. GUCCIONE, I Contratti di Garanzia Finanziaria, op. cit., pg. 132.

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a alienar os instrumentos financeiros, mas no a subempenh-los) temos algumas dvidas. Ainda que tal no comprometesse integralmente a liberdade do credor de usar os instrumentos financeiros em seu prprio interesse, possivelmente limit-la-ia de modo incompatvel com o que pretende o legislador. Caso o credor disponha dos instrumentos financeiros onerados sem que lhe tenha sido concedido tal direito, sem que a autorizao de disposio tenha sido reduzida a escrito, sem que tenham sido cumpridas as formalidades descritas no n. 3 do art. 9. ou sem que se tenham verificado os termos condicionantes do exerccio do direito, o credor actuou sobre coisa alheia sem legitimidade para tanto, assim se permitindo ao devedor recorrer a uma aco de reivindicao (como proprietrio que dos instrumentos financeiros empenhados) ou a uma aco possessria.49 Todavia, ser necessrio ter em conta o que se dispe no art. 58. CVM, nos termos do qual ao adquirente de um valor mobilirio que tenha procedido de boa f no oponvel a falta de legitimidade do alienante, desde que a aquisio tenha sido efectuada de acordo com as regras de transmisso aplicveis, o que aplicvel ao titular de quaisquer direitos de garantia sobre valores mobilirios. Consagrando-se, assim, e excepcionalmente no direito portugus, o princpio posse vale ttulo. Porque se trata de informao essencial para a prossecuo da anlise do penhor financeiro com direito de disposio, atendamos j ao disposto no art. 10., pelo qual se disciplinam os efeitos do exerccio de tal direito. At data convencionada para o cumprimento das obrigaes financeiras garantidas, o credor ter de restituir ao devedor pignoratcio objecto equivalente ao empenhado originariamente, desde que haja cumprimento da obrigao de que o penhor acessrio (n. 1, al. a)). Se as partes nisso tiverem acordado, a obrigao de restituio poder-se- dar por cumprida pela entrega de quantia em dinheiro correspondente ao valor que o objecto da garantia tem no momento do vencimento da obrigao de restituio, segundo critrios comerciais razoveis e nos termos acordados (n. 1, al. b)); ou o credor pode livrar-se da sua obrigao de restituio por meio de compensao, sendo o critrio do prestador avaliado nos termos da alnea anterior (n. 1, al. c)). Em se verificando a primeira hiptese, o objecto equivalente substituir, para todos os efeitos, o que foi empenhado no momento da celebrao do contrato de garantia financeira, e considera-se como tendo sido prestado no momento da prestao desta (n. 3). Objecto equivalente, no caso de instrumentos financeiros, sero instrumentos financeiros do mesmo emitente ou devedor, que faam parte da mesma emisso ou categoria e tenham o mesmo valor nominal, sejam expressos na mesma moeda e tenham a mesma denominao, ou outros instrumentos financeiros, quando o contrato de garantia financeira o preveja, na ocorrncia de um facto respeitante ou relacionado com os instrumentos financeiros prestados enquanto garantia financeira original (art. 13, ii)).
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Idem, ibidem.

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16. A concesso de um direito de disposio ao credor pignoratcio financeiro , primeira vista, motivo de apreenso e desconforto. No apenas porque se concede um poder que no faz parte dos quadros tradicionais do penhor ou, genericamente, das garantias reais, mas tambm porque regularmente se v justificada tal opo como resultado da influncia do direito anglosaxnico e, do mesmo passo, da interveno do legislador comunitrio no reduto do direito privado. Porm, algumas especificaes devem ser feitas: em primeiro lugar, no podemos tratar o direito anglo-saxnico de uma s penada; em segundo lugar, na legislao continental europeia no verdadeiramente nova a concesso do direito de disposio da coisa ao credor pignoratcio, no que no excepo o direito portugus. No direito norte-americano, o regime jurdico das garantias consta do art. 9. do Uniform Commercial Code50 e nele, de facto, se autoriza o beneficirio da garantia a dispor do bem onerado. Porm, so descritas as condies de exerccio de tal direito. Tendo o credor um poder possessrio sobre a coisa, est obrigado a usar de reasonable care in the custody and preservation of collateral in the secured partys possession ( 9-207, al. a)). Por outro lado, o credor pode usar ou dispor da coisa (A) for the purpose of preserving the collateral or its value; (B) as permited by an order of a court having competent jurisdiction; or (C) except in the case of consumer goods, in the manner and to the extent agreed by the debtor (al. b) do mesmo artigo). Logo, embora o credor possa dispor do objecto da garantia, isso s considerado legtimo para preservao do valor da coisa ou da integridade dela, se houver autorizao judicial ou se houver expresso consentimento do devedor excepo, contudo, da onerao do bem com um novo direito real de garantia (security interest), que parece ser faculdade integrando os poderes do credor directamente atribuda pela lei (al. c) do 9-207). Finalmente, a alienao do collateral s pode acontecer uma vez verificado o incumprimento: after default, a secured party may sell, lease, license, or otherwise dispose of any or all of the collateral in its present condition or following any commercially reasonable preparation or processing (al. a) do 9-610, de epgrafe disposition of collateral after default). Esta soluo no foi adoptada pelas ISDA Margin Provisions (NY Law), onde se no prev qualquer limitao ao exerccio do direito de disposio51. Nos termos do art. 6., al. c), (i) do ISDA Annex (NY Law), se as partes assim o convencionarem, o beneficirio da garantia pode sell, pledge, rehypothecate, assign, invest, use, commingle or otherwise dispose of, or otherwise use in its
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Considerado pela doutrina e jurisprudncia norte-americanas como um dos mais bem concebidos preceitos do Cdigo (cfr. MARGIT LIVINGSTON, Certainty, efficiency, and realism: rights in collateral under article 9 of the Uniform Commercial Code, North Carolina Law Review, vol. 73, pg. 115). 51 Report on the Right of Use, op. cit., pg. 9. ISDA a sigla para International Swaps and Derivatives Association (www.isda.org), organizao que, entre outras coisas, fornece documentao estandardizada e aconselhamento jurdico quanto validade e vinculatividade dessa documentao junto de diferentes ordenamentos jurdicos. Foi esta associao uma importante proponente das reformas legislativas que acabaram por levar adopo da Directiva (v. nota 52).

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business any posted collateral it holds, free from any claim of right of any nature whatsoever of the pledgor, including any equity or right of redemption by the pledgor52. Ou seja, se as normas comunitrias sobre um ilimitado direito de uso numa garantia diferente da alienao fiduciria em garantia foram escritas na convico de que este direito de uso ilimitado tambm possvel de acordo com o direito norte-americano, ento tal compreenso, como se v, errnea. Pois que algo equivalente ao que se assiste na legislao comunitria apenas admitido nas ISDA Margin Provisions (NY Law), onde a garantia apresenta uma estrutura muito semelhante alienao em garantia.53 O direito ingls foi escolhido, juntamente com o norte-americano, como benchmark por vrias jurisdies e pela prpria Directiva, no s porque nele se encontra um regime jurdico prximo do pretendido pelo legislador comunitrio, na sua ampla variedade de formas de utilizao de instrumentos financeiros com objectivos garantsticos, mas tambm porque usado por contratos standard aos quais se recorre frequentemente, como o caso do ISDA Credit Support Deed (English Law) e o ISDA Credit Support Annex (English Law), ao que deve associar-se a influncia da City de Londres como um dos centros financeiros mais importantes do mundo.54 Porm, tambm aqui o direito de disposio do credor tem de ter por fundamento um direito de propriedade, ainda que recebido por causa garantstica, pois que se considera tal poder de disposio incompatvel com as caractersticas essenciais dos direitos de garantia, nomeadamente com o dever de guarda, com a proibio do pacto comissrio e com a equity redemption. Por isto, quando um direito de uso associado a uma garantia esta acaba requalificada como outright transfer.55 No que ao direito portugus diz respeito, o direito de disposio do credor pignoratcio no uma absoluta inovao. O legislador comea por definir o penhor como conferindo ao credor o direito satisfao do seu crdito, bem como dos juros, se os houver, com preferncia sobre os demais credores, pelo valor de certa coisa mvel, ou pelo valor de crditos ou outros direitos no susceptveis de hipoteca, pertencentes ao devedor ou a terceiro (art. 666. Cdigo Civil). Depois, apresenta como sujeito legitimado para empenhar quem puder alienar os bens (art. 667. Cdigo Civil). No art. 670. Cdigo Civil encontram-se arrolados os direitos do credor pignoratcio entre os quais se no encontra a possibilidade de utilizao da coisa, ao passo que no artigo seguinte so
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CHRISTIAN A. JOHNSON, Derivatives and Rehypothecation Failure, op. cit., pg. 32. Report on the Right of Use, op. cit., pg. 9, trad. nossa. Esta relao de proximidade entre os contratos standard oferecidos pela ISDA e o regime jurdico presente na Directiva no ser muito surpreendente tendo em conta que aquela organizao participou em grupos de estudo dirigidos introduo dos financial collateral arrangements nos ordenamentos jurdicos europeus veja-se, por exemplo, o estudo da ISDA Collateral Arrangements in the European Financial Markets The Need for National Law Reform, acessvel no stio www.isda.org. 54 REINOUT WIBIER, Financial Collateral in the Netherlands, England and Under the EU Collateral Directive, op. cit., pgs. 4-5. 55 Report on the Right of Use, op. cit., pgs. 50 e ss.. Parece conceder-se ao devedor a possibilidade de autorizar o credor ao use do bem onerado, sem que, porm, a doutrina encontre consenso na delimitao das faculdades inerentes a tal poder (Collateral Arrangements in the European Financial Markets The Need for National Law Reform, pg. 7).

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indicadas como obrigaes do credor a guarda e conservao da coisa empenhada (al. a)) e a de no usar dela a no ser que o devedor pignoratcio nisso tenha consentido ou caso o uso se revele indispensvel para o cumprimento do dever de conservao (al. b)). O credor pignoratcio no pode, ento, usar da coisa para satisfazer interesses prprios, assim como no pode oner-la, nomeadamente com a constituio de uma garantia para servir dvida prpria ou de terceiro.56 A no ser que se verifique uma das seguintes condies: 1) o uso da coisa indispensvel para a conservao desta; 2) o devedor pignoratcio autorizou o credor a fazer uso do bem empenhado. Ou seja, o regime geral do penhor prev um poder-dever de utilizao da coisa (o uso necessrio conservao dela) que entra na esfera jurdica do credor pignoratcio pelo simples facto de o ser; mas, o legislador tambm admite que ao credor seja concedido explicitamente um verdadeiro direito de uso da coisa, podendo dizer-se, assim, que tambm sob a condio de um especfico acordo, o credor pignoratcio j podia ser legitimado para usar da coisa antes da entrada em vigor do Decreto-Lei n. 105/2004.57 Contudo, sejam quais forem as fronteiras deste direito de uso, no se integraro entre elas o direito de alienar ou de onerar a coisa empenhada cremos que direito de uso aqui uma expresso com significado tcnico-jurdico prprio, significando apenas o direito de gozar das utilidades que a coisa produza, pelo que o credor pignoratcio no est em caso algum autorizado a dispor da coisa como se desta fosse proprietrio, sob pena de violao do princpio da tipicidade dos direitos reais. Ora, estando estabelecido que o credor pode e em que circunstncias usar da coisa, vejamos se ele pode dela dispor. No art. 674 Cdigo Civil admite-se a venda da coisa empenhada, quer pelo autor do penhor, quer pelo credor pignoratcio, mas apenas se houver fundado receio de que a coisa empenhada se perca ou deteriore e desde que haja prvia autorizao judicial (n. 1). Por isso, no se trata nunca do exerccio de um direito discricionrio por parte do credor, como aquele que, pelo menos supletivamente, se consagra no art. 9. do Decreto-Lei n. 105/2004. Em concluso, podemos dizer que j no Cdigo Civil portugus se previa um direito de uso e um direito de disposio da coisa, mas em condies muito diferentes das consideradas no novo diploma e na Directiva, j que a expresso direito de uso deve ser entendida no rigor dos seus termos, ao passo que a disposio da coisa est relacionada com o equilbrio da relao de garantia e no com a satisfao do interesse da liquidez do mercado ou dos interesses do credor enquanto participante em outras relaes jurdicas.58 E isto para j no falar do facto de a alienao da coisa prevista no Cdigo Civil importar a sub-rogao dela pelo produto da venda (art.

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Caso contrrio, o autor do penhor tem o direito de exigir cauo idnea ou que a coisa seja depositada em poder de terceiro (art. 673. Cdigo Civil). 57 Soluo contrria prevista no Cdigo de Seabra, em que o direito de utilizao era um dos direitos integrando a posio de credor pignoratcio, apesar de do exerccio dele no poder resultar a perda ou deteriorao da coisa empenhada. 58 No mesmo sentido, para o direito italiano (cfr. arts. 2795. e 2797. do Codice Civile e art 5. do D. Lgs. N. 170), L. BENEDETTI, Il pegno nel d. Euro, op. cit., pg. 14 e REMO TAROLLI, Le garanzie finanziarie, op. cit., pg. 874.

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674., n. 2 Cdigo Civil59), ao passo que a causa de garantia que subjaz transferncia na titularidade do beneficirio consequente reutilizao da collateral determina a permanncia da obrigao de reconstituir a garantia equivalente em substituio da garantia originria antes da data de vencimento da obrigao financeira garantida o correspondente direito do devedor no pode, portanto, exercer-se sobre a res, mas resolve-se na pretenso contra o credor pignoratcio restituio do tantundem. 60-61 17. A garantia financeira pignoratcia serve, segundo a Directiva, dois propsitos distintos: por um lado, e tal como qualquer garantia, um instrumento destinado a assegurar o cumprimento da obrigao garantida; por outro lado, permite ao beneficirio da garantia celebrar outros negcios, o que se consegue pela concesso do direito de disposio, que legitima o beneficirio a alienar ou a onerar os bens empenhados. Ora, caso o credor pignoratcio exera este poder, constitui-se na sua esfera a obrigao de entregar bens equivalentes ao prestador da garantia at ao final da transaco. Pelo que o penhor financeiro com direito de disposio conhece, melius, pode conhecer trs momentos distintos: 1.) o prestador da garantia o proprietrio do bem onerado no momento da constituio da garantia; 2.) com o exerccio do direito de disposio pelo credor, torna-se titular do direito de exigir a entrega do bem equivalente, direito este que vigora durante todo o perodo da transaco; 3.) o prestador retorna posio de proprietrio no momento em que o credor cumpre a obrigao de entrega dos instrumentos financeiros equivalentes aos onerados e depois usados, momento este que normalmente ocorre no final da transaco. Assim sendo as coisas, o que acontece, afinal, quando o devedor pignoratcio concede o direito de disposio ao credor no ser que ele transfere, na realidade, o direito de propriedade? A dogmtica realista pelo menos at ao momento no tem grandes dvidas quanto ao que sucede na constituio de uma garantia a favor de credor prprio ou alheio: concede-se ao credor a possibilidade de, verificando-se o incumprimento da obrigao garantida, pagar-se pelo valor da coisa onerada, uma vez que esta tenha sido alienada judicialmente (ou extrajudicialmente, nos casos em que a lei o permita, como acontece com o penhor), com preferncia sobre os demais credores (i. e., os credores comuns ou aqueles cuja garantia real tenha sido constituda
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Embora nada impea que o devedor pignoratcio oferea uma outra garantia real, inclusive a hipotecria, segundo o n. 3 PIRES DE LIMA e ANTUNES VARELA, Cdigo Civil Anotado, vol. I, Coimbra Editora, Coimbra, 1987, pg. 694. 60 Um outro caso em que admitida a substituio do penhor o previsto na al. c) do art. 670., mas aqui os pressupostos so diversos, pois que j no basta o fundado receio de perda ou deteriorao da coisa, necessrio que a coisa empenhada tenha efectivamente perecido ou se tenha tornado insuficiente para assegurar a dvida. Alm disto, enquanto no caso previsto no art. 674., n. 3 se trata de uma possibilidade aberta ao autor do penhor, de cuja vontade depender a substituio da garantia (inclusivamente por uma garantia real imobiliria), o que se faz no art. 670., al. c) atribuir ao credor pignoratcio o direito de exigir a substituio ou reforo do penhor, nos termos previstos para a hipoteca, i. e., nos termos previstos no art. 701. Cdigo Civil. 61 Semelhantes so as coisas no direito italiano (veja-se, por exemplo, no contexto de comparao entre o Cdigo Civil e o diploma de transposio da Directiva, L. BENEDETTI, Il pegno nel d. Euro, op. cit., pg. 14 e REMO TAROLLI, Le garanzie finanziarie, op. cit., pg. 874).

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posteriormente ou a que tenha sido atribuda por lei uma preferncia no determinada pela data de constituio). O que significa que o prestador da garantia no perde o direito de propriedade sobre a coisa, a no ser no momento em que se d a alienao do bem onerado, o que s pode acontecer com a verificao de um evento: o inadimplemento. At l, o proprietrio proprietrio (mesmo que no detentor), apenas estando a coisa onerada com uma garantia real. Ora, com o Decreto-Lei n. 105/2004, o credor, porque autorizado a dispor da coisa, pode, por sua iniciativa e em funo dos seus prprios interesses, alien-la ou oner-la. Mas, no h aqui, se bem vemos as coisas, uma transferncia da propriedade para o credor. O argumento principal e decisivo encontrar-se- logo no facto de a contraposio entre a alienao fiduciria em garantia e o penhor financeiro ser feita pelo legislador em funo de haver ou no transferncia da propriedade com funo de garantia: caracterstica do primeiro contrato de garantia financeira, mas no do segundo. Mas, outros argumentos podem invocar-se. Logo partida, podemos dizer que se o devedor quisesse transferir a propriedade sobre os seus instrumentos financeiros, ainda que dentro de um lgica garantstica, celebraria um contrato de alienao fiduciria em garantia, em que tinha a certeza, imediata, da perda da propriedade, no ficando dependente de um facto decidido, em absoluto, pelo credor. Depois, quando o legislador se refere ao poder de disposio do credor recorre expresso como se fosse proprietrio: ora, quem actua como se fosse proprietrio porque no , simplesmente, proprietrio62. Por outro lado, e como evidente, no h transferncia da propriedade com a concesso do direito de disposio, logo porque, se o credor o nunca exercer, tambm o devedor se mantm proprietrio ao longo de toda a vigncia do contrato. O devedor, de certa forma, parece querer jogar com a sorte, mantendo a propriedade sobre os instrumentos financeiros empenhados, mas, simultaneamente, para agradar ao credor e, assim, obter melhores condies de financiamento, concede-lhe a possibilidade de alienar o objecto da garantia.
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A este propsito refira-se que, na opinio de PESTANA DE VASCONCELOS o legislador teria feito melhor em usar da expresso titular em vez de proprietrio (Cfr. A Cesso de Crditos em Garantia, op. cit., pg. 382, n. 747). No vemos, porm, por que razo se h-de fugir segunda designao, pois que consideramos que o titular do direito absoluto e exclusivo sobre os valores mobilirios um verdadeiro proprietrio. Especificamente sobre esta questo, no mbito do diplima sobre os contratos de garantia financeira, afirma ALEXANDRE SOVERAL MARTINS: a admissibilidade de um direito de propriedade sobre as participaes sociais encontrou apoio adicional no regime jurdico das garantias financeiras (). De acordo com a al. b) do art. 5. (), podem constituir objecto de garantias financeiras, designadamente, valores mobilirios. Ora, no n. 2 do art. 9. (), l-se, quanto ao penhor financeiro, que o direito de disposio confere ao beneficirio da garantia os poderes de alienar ou onerar o objecto da garantia prestada, nos termos previstos no contrato, como se fosse seu proprietrio. E, quanto alienao fiduciria em garantia, tambm se diz, no n. 2 do art 2. (), que aquela se distingue dos contratos de penhor financeiro porque a primeira tem por efeito a transmisso da propriedade com funo de garantia e estes no. No prembulo daquele diploma pode ser lido que ali se consagra nova forma de transmisso da propriedade, ainda que a ttulo de garantia. E continua o mesmo autor: as aces so valores mobilirios. E o valor mobilirio no a representao do valor, mas o valor equanto representado por ttulos ou por registos em conta. Se parece resultar claro do referido regime de garantias financeiras que o valor representado pode ser objecto de um direito de propriedade, no vemos por que razo que o direito sobre o valor seria um direito de propriedade enquanto o valor estivesse representado, e deixaria de o ser quando, por qualquer motivo, deixasse de haver essa representao. No descortinamos qualquer sentido nessa soluo. E se isto assim para os valores mobilirios em geral, assim tambm para as aces (Clusulas do Contrato de Sociedade que Limitam a Transmissibilidade das Aces Sobre os Arts. 328. e 329. do CSC, Almedina, Coimbra, 2006, pg. 96). Tambm sobre a questo do direito de propriedade sobre as participaes sociais, permita-se-nos remeter para o nosso Locao Financeira de Aces, op. cit., pgs. 99 e ss., bem como para a bibliografia a indicada.

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Proprietrio dos valores mobilirios empenhados enquanto no exercido o direito de disposio , ento, o devedor pignoratcio. Mas, uma vez que sejam alienados, o devedor torna-se titular do direito de exigir do credor bens equivalentes aos alienados at ao momento do cumprimento da obrigao garantida. E ser o devedor financeiro entendido como proprietrio dos valores mobilirios equivalentes desde o momento da constituio da garantia (art. 10., n. 3). Ou seja, exercido o direito de disposio pelo credor (seja pela alienao, seja pela constituio de uma garantia), o devedor pignoratcio perde a propriedade e torna-se titular de um direito de crdito, s regressando posio de proprietrio com o cumprimento da obrigao do tantudem (portanto, sobre bens diferentes daqueles que entregou ao credor). A distncia que assim se cria entre o devedor pignoratcio tradicional e o financeiro evidente: no penhor tradicional, a propriedade no se destaca da esfera jurdica do devedor pignoratcio, a no ser em caso de execuo, pelo que, se o credor no devolver a coisa empenhada uma vez cumprida a obrigao, ao devedor reconhecido o poder de reivindicar; mas, se o credor pignoratcio financeiro exercer o seu direito de disposio, o devedor perde a propriedade e, por isso, o poder de reivindicar junto do terceiro que tenha adquirido o bem empenhado ou que seja dele detentor por fora de constituio de uma garantia pelo credor pignoratcio financeiro, estando apenas habilitado a exigir do credor o cumprimento da obrigao de restituio do equivalente, sem poder, portanto, actuar junto de terceiro. Na esfera jurdica do devedor pignoratcio financeiro assiste-se, assim, a um bem interessante conjunto de fenmenos: de proprietrio pleno e desonerado passa a proprietrio no detentor onerado com um penhor, para depois passar (eventualmente, embora) a titular de um direito de crdito, junto do seu prprio credor63 e (ainda eventualmente) terminar como proprietrio pleno dos instrumentos equivalentes como se do seu patrimnio nada nunca tivesse sado.64 18. Confrontado que seja com o inadimplemento do devedor, que poderes podem reconhecer-se ao credor pignoratcio financeiro dotado de poderes de disposio?65 Quando as partes tenham optado por um penhor financeiro com pacto comissrio, as coisas parecem ser lquidas, pois que o credor pode apropriar-se dos bens empenhados. Mas, perante um penhor financeiro com direito de disposio ou um penhor financeiro simples talvez as coisas se revelem menos claras.

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E por isto REMO TAROLLI afirma que o exerccio do direito de disposio dar, por isto, origem, juridicamente, a dois negcios coligados (em funo do exerccio do prprio direito de disposio) determinando a transferncia da propriedade do collateral para o credor pignoratcio, simultneo reutilizao por parte deste ltimo sob a forma de nova garantia real ou de alienao (Le garanzie finanziarie, op. cit., pg. 677, trad. nossa). 64 Embora seja proprietrio onerado at ao cumprimento da obrigao garantida. Para tanto basta que o credor restitua bens equivalentes antes da data de vencimento (art. 10., n. 4). 65 Limitaremos o nosso estudo questo do incumprimento, embora outros eventos possam determinar a execuo pelo credor cfr. art. 12., n. 2, por exemplo.

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Nos termos do art. 8., n. 2 , sem prejuzo do acordado pelas partes, a execuo da garantia pelo beneficirio no est sujeito a nenhum requisito, nomeadamente a notificao prvia ao prestador da garantia da inteno de proceder execuo. Desta forma, transps o legislador portugus o disposto no n. 4 do art. 4. da Directiva, segundo o qual a realizao da garantia financeira no poderia ficar dependente da notificao prvia da inteno de proceder realizao, de as condies de realizao serem aprovadas por um tribunal, funcionrio pblico ou outra pessoa, de a realizao ser efectuada atravs de um leilo pblico ou segundo qualquer outra forma prescrita, ou ter decorrido qualquer prazo adicional. Assim se pretendeu reforar a efectividade da colateralizao como tcnica de reduo do risco de crdito, atravs da agilizao da liquidao da garantia financeira e do respeito pela arquitectura negocial.66 E esta previso vem no seguimento do que se estabelece na al. a) do n. 1 da mesma norma, pela qual se insta os Estados-membros a assegurar que um acordo de garantia financeira com constituio de penhor sobre instrumentos financeiros possa ser executado mediante venda ou apropriao, quer compensando o seu valor, quer aplicando-o para liquidao das obrigaes financeiras cobertas. Ora, o legislador portugus no integrou no Decreto-Lei n. 105/2004 qualquer preceito especfica e exclusivamente dedicado execuo do penhor financeiro simples ou do penhor financeiro com direito de disposio. Sem pacto comissrio, o credor no pode apropriar-se dos bens empenhados. E o mesmo se no houver um pacto especfico para a compensao. Assim sendo, ter de proceder venda deles para se ressarcir do incumprimento. Que venda ser esta: judicial ou extrajudicial? Pelo facto de o art. 8., n. 2 afastar quaisquer requisitos a cumprir para que o beneficirio possa executar a garantia e de a Directiva se referir expressamente no sujeio da execuo a um leilo pblico ou aprovao prvia das suas condies por um tribunal, querer isto dizer que a venda ser extrajudicial e ordenada pelo beneficirio. O que se compreende tendo em conta os fins de celeridade, simplificao e informalidade que o novo diploma pretende atingir, bem como a fcil avaliao do valor do bem empenhado. Assim sero as coisas no penhor financeiro simples. E no penhor financeiro com direito de disposio? Do art. 10. resulta que, com o exerccio do direito de disposio e em caso de cumprimento das obrigaes financeiras garantidas por parte [do prestador] (n. 1, al. a)), nasce na esfera jurdica do credor uma obrigao de restituio. E o mesmo quando as partes tenham previsto expressamente a possibilidade de se cumprir a obrigao de restituio pela entrega de quantia em dinheiro equivalente ao valor do objecto da garantia esta obrigao s tem de ser cumprida em caso de cumprimento pelo prestador da garantia (n. 1, al. b)). Ou seja, se o credor parece s estar obrigado a restituir objecto equivalente at ao momento do cumprimento, ento

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F. SARTORI, I contratti di garanzia finanziaria, op. cit., pg. 11, F. ANNUNZIATA, Verso una disciplina comune, op. cit., pg. 212.

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poderamos concluir que o incumprimento o desoneraria de qualquer restituio. Porm, a apropriao67, e bem assim, a compensao tero de ter sido prvia e especificamente previstas contratualmente (arts. 11. e 10., n. 1, al. c), respectivamente), tendo inclusivamente o legislador tido a preocupao de assegurar em ambos os casos o equilbrio entre os valores da restituio e da obrigao garantida (n. 2 do art. 11. e parte final da al. c) do art. 10., n. 1). Equilbrio que no existiria necessariamente se o credor pudesse, simplesmente, no cumprir a obrigao de restituio com base no incumprimento: no se asseguraria que esta auto-satisfao no prejudicasse o devedor logo pelo facto de o valor da obrigao ser inferior ao valor dos instrumentos financeiros de que o credor se apropriasse, por no se ter imposto anteriormente a interveno de um critrio de equilbrio entre objecto prestado e obrigao financeira, como seja o critrio comercial razovel a que se refere o art. 11., n. 3. Assim sendo, parecem-nos diferenciveis duas situaes: o credor nada restitui ao devedor at ao momento do vencimento da obrigao garantida; o credor reconstituiu o objecto equivalente antes de tal data. Nesta segunda hiptese, tudo se encontra como se no tivesse havido exerccio do poder de disposio, pois o devedor tido como proprietrio dos bens equivalentes desde o momento da celebrao do contrato de garantia financeira, e os direitos do beneficirio da garantia mantm-se sobre o objecto equivalente como se este fosse o originrio (art. 10., n.s 3 e 4). O que quer dizer que h coisa para executar uma vez verificado o incumprimento e, portanto, tudo se passar como descrevemos para o penhor financeiro simples. Note-se, porm, que a obrigao de reconstituio no pressupe necessariamente um dever incondicionado de transferir para a conta do devedor os instrumentos financeiros equivalentes, reproduzindo na substncia a situao antecedente ao exerccio do direito de uso, mas apenas de criar a disponibilidade dos bens equivalentes na conta que propriedade do credor com os fins da restituio ao devedor no vencimento ou na realizao da garantia. Se se pensasse de modo diferente, chegar-se-ia a uma concluso ineficiente: o collateral seria transferido para a conta do devedor, para depois ser novamente transferido para a conta do credor no caso em que se produzisse um evento determinando a execuo da garantia, sob forma, por exemplo, de apropriao ou de clculo e pagamento do saldo lquido. Parece mais correcto reter que, ao contrrio do que acontece no caso de transferncia da propriedade com funo de garantia (onde o credor no est obrigado a creditar a conta do devedor a no ser eventualmente depois de vencimento da obrigao garantida), o credor est obrigado a reconstituir instrumentos financeiros equivalentes, sem necessidade de
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Admitindo-se a apropriao tambm para o penhor financeiro com direito de disposio podemos perguntar se no se estar perante uma aproximao vertiginosa entre (esta) garantia pignoratcia e a alienao fiduciria em garantia: 1) h transferncia da propriedade para o credor pignoratcio no momento em que exerce, precisamente, o direito de disposio; 2) se as partes assim o acordarem, pode o credor pignoratcio apropriar-se da coisa empenhada assim que confrontado com o incumprimento da obrigao garantida. Por isto afirma REMO TAROLLI que com base em tais premissas, dever-se-ia coerentemente concluir que em caso de exerccio do poder dispositivo em conformidade com o contrato de penhor modifica-se substancialmente o prprio tipo negocial, que corresponderia, mais propriamente, s garantias que se perfeccionam com a transferncia do ttulo de propriedade (Le garanzie finanziarie, op. cit., pg. 881, trad. nossa).

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coloc-los na conta do devedor antes do vencimento da obrigao garantida.68 Ora, do mesmo modo se passaro as coisas se o credor exerceu o seu direito de disposio e ainda no tinha reconstitudo a garantia equivalente at ao momento do vencimento. Como no pode apropriar-se dos instrumentos financeiros empenhados nem compensar a sua obrigao com a obrigao do devedor, ter de reconstituir a garantia equivalente para depois proceder venda extrajudicial desses bens.69 19. Ao lado do perigo do incumprimento da obrigao garantida h tambm, da perspectiva do devedor, o perigo do incumprimento da obrigao de restituio (rehypothecation failure70), que, ocorrendo, coloca o devedor em situao de dupla perda: a primeira quando cumpre a obrigao garantida e a segunda quando no lhe so devolvidos os instrumentos financeiros empenhados. Este perigo ter de ser mitigado, particularmente tendo em conta que o devedor nada poder exigir do terceiro a quem o credor tenha entregue (por alienao ou por constituio de um direito de garantia) os instrumentos financeiros pois que, como vimos, o exerccio do direito de disposio opera uma transferncia da propriedade, por aco do credor, do devedor para o terceiro, que assume posio totalmente legitimada. Evidentemente, o devedor sempre poder tentar ressarcir-se da sua perda intentando contra o credor uma aco para obter uma indemnizao por incumprimento contratual.71 Mas, outras alternativas se lhe oferecem. Uma das formas de afastar o rehypothecation risk ser apor ao contrato de penhor financeiro uma clusula de compensao72. Embora, ainda assim, o devedor corra o risco de no lhe ser devolvido o valor correspondente diferena entre o valor dos instrumentos financeiros entregues e o valor da dvida garantida (em esta sendo menor, evidentemente)73. De facto, o contrato de garantia financeira permite que aquele que devedor hoje possa ser credor amanh, e por isso evidente a sua natureza especulativa, pois que tal mutao depender da evoluo das condies de mercado (cmbios entre moedas, taxas de juro, relao entre a oferta e a procura dos instrumentos financeiros).74 Consequentemente, as partes, tambm para evitar o rehypothecation failure, devem estar atentas a situaes de overcollateralization, i. e., diferena de valor que pode existir entre o valor da obrigao e o valor do bem que serve de garantia. Esta diferena pode ser
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REMO TAROLLI, Le garanzie finanziarie, op. cit., pg. 882, trad. nossa. O legislador italiano foi mais claro do que o portugus nesta matria, pois que no n. 4 do art. 5. do D. lgs. n. 170 se l que qualora, prima delladempimento dellobbligo indicato nel comma 2 [a obrigao de restituio], si verifichi un evento determinante lescussione della garanzia, tale obbligo puo essere oggetto della clausola di close-out netting. In mancanza di tale clausola, il creditore pignoratizio procede allesecussione della garanzia equivalente in conformit a quanto previsto nellarticolo 4, ou seja, vendita delle attivit finanziarie oggetto del pegno, trattenendo il corrispettivo a soddisfacimento del proprio credito, fino a concorrenza del avlore dellobbligazione finanziaria garantita (al. a) do n. 1). 70 CHRISTIAN A. JOHNSON, Derivatives and Rehypothecation Failure, op. cit., pag 5. 71 Tambm assim, idem, pg. 60. 72 Setoff is a common law remedy grounded on the absurdity of making A pay B when B owes A idem, pg. 61. 73 Idem, pgs. 6 e 60 e ss.. 74 Assim tambm, MASTROPAOLO, La nuova normativa europea, op. cit., pg. 521, (n. 5).

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intencional, nomeadamente porque o credor nela insistiu tendo em conta a pobre qualidade creditcia do devedor, ou no, se, por exemplo, as condies de mercado levaram a um rpido e significativo aumento do valor dos instrumentos empenhados.75 Para tanto, podem ir fazendo, por exemplo, recorrentes avaliaes matemticas do valor garantido e do valor empenhado (aquela que obtiver um valor de sinal positivo a que corre o risco de exposio ao incumprimento76) ou prevendo que um terceiro actue como depositrio e avaliador dos instrumentos financeiros.77 Outra possibilidade ainda ser deixando de lado a radicalidade da no concesso do direito de disposio , simplesmente, condicionar o exerccio deste direito (por exemplo, o direito manter-se enquanto o credor da obrigao principal gozar de uma certa qualidade de crdito).78 20. Ora, procurando subsumir o que acaba de descrever-se a institutos jurdicos conhecidos em perodo anterior publicao da Directiva, um relatrio feito por vrios peritos junto da UNIDROIT colocou algumas hipteses antes de chegar concluso de que o penhor financeiro uma espcie de penhor irregular: o credor um representante do devedor, o credor actua como um vendedor numa relao de consignao (consignment sale), o penhor financeiro assemelha-se em muito ao subpenhor (re-pledge) ou ao penhor sobre bens perecveis (perishable goods). A primeira hiptese foi afastada porque, quando o credor pignoratcio aliena ou onera o bem empenhado, f-lo em seu prprio nome, em interesse prprio e por conta prpria. Por isso, o credor no mandatrio, nem procurador do devedor.79 Mesmo nos casos da procura in rem propriam, isto , nos casos em que a representao conferida para que o procurador exera determinados poderes em benefcio prprio, fazendo seu o produto da sua actividade, o procurador actua em nome alheio, coisa que no acontece com o credor pignoratcio, que dispe dos valores mobilirios em

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C. A. JOHNSON, Derivatives and Rehypothecation Failure, op. cit., pgs. 79 e ss.. Talvez j no seja de qualificar como overcollateralization uma qualquer diferena entre aqueles dois parmetros, mas apenas uma mera garantia acessria da garantia financeira veja-se o exemplo adiantado por F. ZUNZUNEGUI (Una aproximacin, op. cit., pg. 8): en las garantias financieras poder pactarse que el valor de los instrumentos dados en garanta mantenga una proporcin en relacin com el valor de la obligacin garantizada, por ejemplo que el valor de las acciones dadas en garantia seja superior al 125% del valor del prstamo garantizado, de tal modo que cuando se supere el margen previsto, en nuestro ejemplo, las acciones se deprecien hasta dejar de representar un valor superior al 125% del valor del prstamo, quede obligado el garante a aportar activos hasta alcanzar el equilbrio pactado. Es un supuesto de llamada al margen muy habitual en las garantias financieras, tambin presente en los prestamos com garantia de valores. 76 Mais desenvolvidamente, vide MASTROPAOLO, pgs. 522 e ss.. 77 No esqueamos que sendo embora necessrio o desapossamento, os bens empenhados podem ser colocados sob o controlo de um terceiro escolhido pelas partes arts. 6. Decreto-Lei n. 105/2004 e 669. do Cdigo Civil. 78 Por exemplo: the provisions of paragraph 6 (c) shall apply for both parties; provided, however, that upon the occurrence of a Ratings Event () (a Trigger Event), then (i) the provisions of Paragraph 6 (c) shall not apply to such secured party for as long as such Trigger Event continues. () Rating Event means that the credit risk rating for the secured partys long term unsecured debt falls below A- by Standard & Poors Rating Services, a division of the McGrawHill Companies, Inc., or below A3 by Moodys Investors Service (exemplo retirado de idem, pg. 87). 79 Recordemos que o mandato, mesmo sem representao, pressupe, nos termos do art. 1157 do Cdigo Civil, que uma das partes se obrigue a praticar actos jurdicos por conta da outra e a obrigao de entrega de objecto equivalente no corresponde, certamente, a uma actuao por conta do devedor. Por outro lado, a representao pressupe a contemplatio domini (acto executado em nome do representado), alm da declarao de uma vontade prpria do representante a adir do representado.

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nome prprio. Este aliena ou onera, porque titular de um direito de disposio sobre os instrumentos financeiros empenhados o poder que exerce seu, exercido em seu prprio nome, para benefcio prprio, nas condies que considerar mais indicadas para a sua actividade negocial. Tambm ser de precludir a associao entre o penhor financeiro e a relao que liga o fornecedor do bem e o vendedor numa venda em consignao: enquanto no penhor financeiro o devedor pignoratcio recebe capital logo no primeiro momento, na venda em consignao o fornecedor s o recebe no momento final; e este capital em forma de dinheiro, ao passo que o devedor pignoratcio tem direito de exigir bens equivalentes aos onerados e s em caso de cumprimento da obrigao garantida.80 O direito holands81 prev a possibilidade de, mediante um acordo especfico, ao credor pignoratcio ser atribudo o direito de constituir um novo penhor (re-pledge) sobre o bem empenhado, garantia que ganhar preferncia sobre o penhor primeiramente constitudo (art. 3:242 Cdigo Civil). Apoiando-se no facto de o credor pignoratcio no ser proprietrio do bem empenhado, tem sido esta norma contestada pela doutrina holandesa. Isto, bem como o facto de, at ao incio da vigncia da Directiva, tal soluo ser desconhecida dos restantes ordenamentos jurdicos europeus (o normal que o credor possa onerar o direito de crdito que o liga ao devedor, que no tem necessariamente de ser o devedor pignoratcio), levou a que no Relatrio se afastasse o re-penhor como fonte de explicao satisfatria para o direito de disposio.82 J quanto ao penhor de bens perecveis, foi feita a comparao com o que no 1219, 1 BGB se prev, pois que a lei alem permite que o credor aliene o objecto da garantia, passando esta a incidir sobre o produto da venda (n. 2 do mesmo preceito). Todavia, no s os instrumentos financeiros no so coisas perecveis, como a venda que naquela norma se prev serve o fim de garantia da posio do credor, mas j no o outro fim que (talvez mais) caro Directiva: o de permitir a negociao dos bens empenhados, para assim promover-se a liquidez do mercado financeiro comunitrio.83 Finalmente, analisado o penhor irregular, contrato tpico no direito italiano desde a publicao do Codice Civile de 1942 (art. 1851.) e definido como o contrato atravs do qual o garante entrega e atribui em propriedade ao credor dinheiro ou bens tendo um preo corrente no mercado e por isso considerveis fungveis com dinheiro. De tais bens o credor deve restituir o tantudem, apenas se e quando se verifique um regular cumprimento da obrigao garantida (), enquanto pode operar-se uma legtima apropriao no caso de incumprimento da prestao
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Report on the Right of Use, op. cit., pg. 33. O direito holands usado como um dos pontos de referncia para a subsuno do direito de disposio a institutos j conhecidos do direito europeu. 82 Report on the Right of Use, op. cit., pg. 32. 83 No caso da lei holandesa, no se prev qualquer norma especificamente dedicada ao penhor de bens perecveis, parecendo funcionar uma sub-rogao real Report on the Right of Use, op. cit., pg. 35.

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principal, o valor excedente sendo restitudo ao garante.84 As semelhanas entre o penhor irregular e o penhor financeiro so evidentes, logo se destacando que ambos so contratos reais quanto constituio e quanto aos efeitos, na medida em que a entrega do bem onerado essencial perfeio do contrato, assim como dele resulta a constituio de um direito real a favor do credor85; tm por objecto bens fungveis ou facilmente avaliveis em dinheiro, que so substituveis, por definio, pelo tantundem eiusdem generis; para alm de o garante se tornar titular de um direito de crdito consistindo no poder de exigir o tantundem ou o excedente, na medida em que possvel compensar-se a dvida garantida com este crdito. Porm, o penhor irregular, agora de modo radicalmente oposto ao penhor financeiro, tem a particularidade, reconhecida pacificamente pela doutrina e pela jurisprudncia italianas86, de implicar a transferncia da propriedade do garante para o beneficirio, apesar de ser ainda debatida a justificao para esta transmisso: enquanto uma parte da doutrina italiana considera que a propriedade se transmite como consequncia da fungibilidade do objecto (que se confundir com o restante do patrimnio do accipiens)87, outra parte considera que se trata de um efeito expressamente querido pelos contraentes e que se manifesta pelo acto da entrega.88 Como cremos ter deixado claro, no h transferncia da propriedade no penhor financeiro, pelo que este no pode identificar-se com o penhor irregular.89 Logo, rever a discusso relativa justificao para aquele fenmeno no pertinente por agora.90 Com excepo para aquele primeiro argumento. Se verdade que tanto o penhor financeiro como o penhor irregular tm por objecto coisas fungveis e facilmente avaliveis em dinheiro, no podemos esquecer que, por imposio da lei, os instrumentos financeiros que so empenhados tm de ser identificados (recordamos o art. 7, n.s 3 e 4), pelo que no pode haver qualquer confuso entre os bens que so empenhados e entregues ao credor pignoratcio e os que no patrimnio deste j existissem eventualmente. Alis, se assim no fosse, deitar-se-ia logo por terra a qualificao do penhor financeiro como direito real de garantia por violao do princpio da especificao (os direitos reais incidem sempre sobre coisas certas e determinadas, ainda que fungveis). So, pois, perfeitamente identificados no patrimnio do beneficirio da garantia os valores mobilirios que so propriedade do devedor, no havendo, por isto, transmisso da propriedade por confuso. No intencionamos tomar j aqui uma posio sobre a natureza jurdica do instituto em observao. Mas, sempre adiantaremos que as semelhanas entre o penhor financeiro e o penhor
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DANIELA VITTORIA, Pegno irregolare, Enciclopedia Giuridica, vol. XXII, Roma, 1990, pg. 1, trad. nossa. Com definies idnticas, ARTURO DALMARTELLO, Pegno irregolare, Novissimo Digesto Italiano, 1965, vol. XII, Turim, pg. 800, SEBASTIANO CICCARELLO, Pegno, Enciclopedia del Diritto, vol. XXXII, Giuffr, 1982, pg. 688. 85 D. VITTORIA, Pegno irregolare, op. cit., pg. 1, A. DALMARTELLO, Pegno irregolare, op. cit., pg. 801 (n. 4). 86 Idem, pg. 801. 87 Neste sentido, MORI, NICOL e DE MARTINI (autores citados idem, ibidem). 88 Assim, D. VITTORIA, Pegno irregolare, pg. 1 e A. DALMARTELLO, Pegno irregolare, op. cit., pg. 801 (com indicao de outros autores com ele concordantes na nota 4). 89 Tambm assim, A. V. GUCCIONE, I Contratti di Garanzia Finanziaria, op. cit., pg. 116. 90 Para maiores desenvolvimentos, vide A. DALMARTELLO, Pegno irregolare, pgs. 802 e ss. e D. VITTORIA, Pegno irregolare, pgs. 3 e ss..

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comum no nos convencem no sentido de que se trata aqui de um novo direito real de garantia, a juntar-se lista dos outros j presentes no Cdigo Civil e, portanto, ao lado do penhor. Antes acreditamos estar perante, apenas, um novo regime especial do penhor. Vimos que se o credor pignoratcio financeiro no exercer o seu direito de disposio ter de entregar os instrumentos financeiros propriedade (sempre) do devedor sob pena de reivindicao, caso o devedor cumpra a obrigao financeira garantida; ou, confrontado com o incumprimento, poder executar a garantia. E o mesmo acontecer se optar por alienar ou onerar os instrumentos financeiros empenhados (em no havendo, evidentemente, direito de apropriao ou acordo de compensao), embora a execuo ou a entrega tenham por objecto bens equivalentes aos originais. Portanto, mesmo que, neste segundo caso, a situao seja bem mais complexa, a verdade que, no momento do vencimento da obrigao garantida as posies do credor e do devedor tero de ser equivalentes s que ocupavam inicialmente, como se o direito de disposio nunca tivesse sido exercido: o devedor proprietrio de um bem certo e determinado (desde o momento da celebrao do acordo de garantia financeira) e o credor titular do direito de executar esse bem para ressarcir-se do incumprimento da obrigao garantida (desde a data da celebrao do acordo de garantia financeira e mesmo que a coisa empenhada desde tal momento no tenha mais parado na deteno do devedor). Ou seja, o credor titular de um direito que lhe permite satisfazer o seu crdito com preferncia sobre os demais credores, pelo valor de coisa mvel pertencente ao devedor (ou a terceiro), assim se subsumindo definio contida no art. 666. do Cdigo Civil. O facto de, antes do momento do vencimento, ter tido o poder de disposio em nada altera a natureza jurdica do direito o que at confirmado pela obrigao de restituio. E tal concluso no mudar se houver pacto comissrio, pois que este apenas um modo contratualmente previsto pelas partes para a execuo extrajudicial da garantia. Acreditamos, portanto, que o penhor financeiro com direito de disposio uma garantia real pignoratcia.91 Alis, o penhor, mesmo antes do DecretoLei n. 105/2004, j se caracterizava pela multiplicidade dos especiais regimes jurdicos a que estava sujeita.92

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Parece ser diferente a posio de MASTROPAOLO (La nuova normativa europea, op. cit., pg. 536): nova forma de penhor, em que o garante manteria sempre a propriedade do dinheiro e dos instrumentos financeiros, enquanto o credor pignoratcio teria o direito de dispor dos bens, constitudos em penhor, contra o fornecimento de uma contragarantia real objecto de propriedade do garante, consistindo no dever de restituir bens da mesma natureza, espcie e caractersticas. Por este motivo, tal nova forma de penhor dificilmente poderia dar lugar, na posio do beneficirio, a um direito real de garantia; seria antes constitudo a seu favor, sem mais, um direito real, podendo dele dispor plenamente dos bens onerados, mantendo-se por outro lado firme, simultaneamente, a relao garante/garantido, trad. e its. nossos. 92 Recorde-se o penhor mercantil (no exige desapossamento do devedor e a venda feita extrajudicialmente art. 398. e 401. do Cdigo Comercial), o penhor em garantia de crditos de estabelecimentos bancrios (dispensa do desapossamento) ou o penhor efectuado a prestamista (reduo do contrato de mtuo a escrito, excepo de algumas coisas, venda extrajudicial Decreto-Lei n. 365/99, de 17 de Setembro)).

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