Causas y consecuencias de la cada de Lehman Brothers

Andrs Lpez,Rafael Bans

Causas y consecuencias de la cada de Lehman Brothers

Andrs Lpez Lpez y Rafael Bans Mercados Financieros Internacionales Mster Economa Internacional Universidad Autnoma de Madrid 1

Causas y consecuencias de la cada de Lehman Brothers

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ndice
Introduccin

Causas: 1. La figura de Richard Fuld 2. El problema de la confianza: La opaca gestin de Lehman y el riesgo moral 3. Lder en el mercado de valores respaldados por hipotecas de alto riesgo 4. 4. El papel del estado, la Reserva Federal y las agencias de calificacin 5. 5.ltimos intentos de salvar Lehman: El fin de semana del 13 y 14 de Septiembre

Consecuencias: 1.

Causas y consecuencias de la cada de Lehman Brothers Introduccin

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El 15 de septiembre de 2008 se puso fin a la historia de uno de los cinco grandes bancos de inversin de Estados Unidos, casi ciento cincuenta aos despus de su creacin por los hermanos Lehman, inmigrantes alemanes que se establecieron en Alabama para comercializar algodn. La historia reciente de Lehman Brothers no puede entenderse sin la figura de Richard Fuld, artfice del xito y de la fulminante cada posterior de la institucin. Su influencia puede observarse en la evolucin del valor de las acciones de la entidad desde su entrada como presidente y consejero delegado, que pas de 4 a 82 dlares entre 1993 y 2008 para desplomarse a valores inferiores a los 4 dlares das antes de su quiebra. Las causas de la cada estn relacionadas con su infinita simpata por el riesgo que llevaron al banco a asumir una posicin lder en los activos respaldados por hipotecas subprime, lo que gener falta de confianza en su actividad y desencaden la posterior crisis. En las prximas pginas explicaremos estas y otras causas, tales como la falta de regulacin en el mercado o la poco precisa percepcin del riesgo por las agencias de calificacin, que acabaron en el colapso de Lehman Brothers despus del fin de semana fatal del 13 y 14 de septiembre. Posteriormente, expondremos las consecuencias de este fenmeno y el terremoto financiero que sacudi el mundo tras el contagio, y que llev a la mayor recesin de la economa de mercado desde el crack burstil de 1929 en lo que segn Lucas supuso una alteracin significativa de la crisis que hasta aquel momento era una modesta recesin tpica del perodo de posguerra.

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Causas
1.La figura de Richard Fuld Richard Fuld empez a trabajar en Lehman Brothers en 1969. En 1994 fue nombrado presidente y consejero delegado y fue entonces cuando el banco comenz su perodo de mayor expansin. Como comentamos anteriormente, las acciones pasaron de 4 a 82 dlares entre 1993 y 2008. No slo eso, prdidas de 102 millnes de dlares en 1993 hacen que el mrito de Fuld fuera mayor si cabe. En 2006, los activos de Lehman superaban los setecientos mil millones de dlares y su capital los veinticinco mil millones. Gran parte de la culpa de estos resultados se deben al carcter ultracompetitivo de Fuld, que gobernaba la compaa de una forma autoritaria y agresiva, adems de llevar un estilo de vida aislado de la gente (Swedberg, 2009). De hecho, era un desconocido entre sus empleados ya que estaba recluido en su propio mundo del piso 31 (Alcaide, 2009). Todos estos atributos hicieron que se ganara el apodo de El Gorila en Wall Street, y que se le galardonara con premios de prestigio como mejor consejero delegado en la categora de brokers y gestores de activos de la Revista Institutional Investor. Despus de la cada de Lehman recibi otro tipo de reconocimientos como el de peor consejero delegado de todos los tiempos por Conde Nast Portoflio o ser uno de los 10 ms grandes culpables del colapso financiero para CNN. El informe Valukas seala que la estructura de primas propuesta por Fuld incentivaba a los ejecutivos a buscar operaciones de alto riesgo, lo que refleja el alto inters en las operaciones relacionadas con las hipotecas subprime y se refleja en el reparto de beneficios antes de impuestos, del cual el cincuenta por ciento iba a parar a manos de altos ejecutivos en forma de bonus o salarios (Dash, 2010). Segn el mismo informe Lehman tena una amplia plantilla que se dedicaba exclusivamente a la administracin del riesgo. Sin embargo, la poltica de Fuld no es compartida por todos sus trabajadores, y algunos ejecutivos intentan dar un golpe desde dentro para hacerle abandonar Lehman Brothers (Alcaide, 2009). Al no prosperar, algunos de estos ejecutivos fueron despedidos. Una de las posibles causas de que Lehman tardase tanto en caer fue el hecho de que cualquiera que fuese percibido por Fuld como una amenaza era rpidamente despedido ( Swedberg, 2009). Aparte de la alta propensin al riesgo que impona Fuld a sus ejecutivos, su fijacin en la idea de no vender la compaa fue otra de las grandes causas de la cada. El secretario del tesoro de

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hecho advirti a Fuld de que deba buscar comprador antes de comenzar la crisis, ya que se haban percibido las dificultades econmicas que atravesaba el banco (Nocera y Andrews, 2008). Pero las frases I will never sell this firm y As long as I am alive this firm will never be sold que Fuld dijo a un periodista (Gowers, 2008) y al Wall Street Journal, respectivamente, fueron cumplidas y rechaz una fusin de capital con Warren Buffet (Story y White, 2008) al considerar demasiado exigentes sus condiciones (Alcaide, 2009) as como diversas ofertas de compra de Morgan Stanley, Barclays, Goldman Sachs y el Bank of America entre otros (Sorkin, 2009). De especial inters era la oferta de Barclays, que segn un reportaje de Le Monde era mutuamente ventajosa y habra facilitado una gran inyeccin de liquidez. Pero de nuevo Fuld se niega a pesar de las recomendaciones de la Reserva Federal. Sin embargo, la situacin cambi enormemente en la semana del 7 de septiembre, en la que Fannie Mae y Freddie Mac fueron nacionalizadas y el miedo se apoder de Fuld. Viendo que Lehman sera el siguiente, busc desesperadamente ampliar capital y un posible comprador (Swedberg, 2009). Pero ya era demasiado tarde. Primero Citigroup y despus el Korea Development Bank rechazaron la compra el mismo da en que Lehman perda casi 4 miles de millones de dlares y era advertida de una posible rebaja en su calificacin por parte de Standard and Poors. A pesar de su conducta, Fuld culp a los especuladores que apostaron por la cada del precio de las acciones de Lehman (Alcaide, 2009) y declar posteriormente en su testificacin en el congreso que todo lo que le haba ocurrido a Lehman se debi a una falta de confianza y que l no era responsable directo. Despus Fuld tambin admiti que se haba subestimado la gravedad de la crisis subprime y el enorme grado de contagio a las otras lneas de negocio de Lehman (Informe Valukas). En realidad, el seor Fuld tena razn, como veremos a continuacin, en que la falta de confianza propici la cada, pero esta falta de confianza vino generada en gran medida por la gestin de su consejero delegado en momentos puntuales de la crisis. En mayo de 2009 dimiti como presidente y se enfrent a diversos procesos judiciales por su conducta en la gestin del banco de inversin (Alcaide, 2009). 2.El problema de la confianza: La opaca gestin de Lehman y el riesgo moral La banca es un sector intensivo en confianza (Swedber, 2009). La situacin ms peligrosa para el sistema bancario es aquella en la que un banco esconde sus prdidas, ya que cuando estas salen a la luz el pnico se expande y se puede llegar al colapso del sistema financiero 5

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(Bagehot, 1873). Esto fue lo que ocurri en el caso de Lehman Brothers, que como cualquier banco de inversin, era altamente dependiente de la confianza que era capaz de generar (Swedberg, 2009). Fuld esgrimi que la causa mayor de la cada de Lehman Brothers fue la falta de confianza. A continuacin expondremos algunos de los hechos poco transparentes que llevaron a la institucin a esta situacin y analizaremos el problema de riesgo moral que pudo producirse debido a la confianza de Lehman en el respaldo de las instituciones pblicas y que como podremos observar no fue mantenido hasta el final. En primer lugar y como expondremos ms adelante, Lehman tom una posicin demasiado arriesgada en el el mercado subprime. De hecho, uno de sus trabajadores en este sector asegur posteriormente que se haca cualquier cosa para hacer que el acuerdo se produjese (Hudson, 2007). Sin embargo, a mediados de 2007 los activos de Lehman empezaron a generar prdidas adems de ser poco lquidos, cosa que fue percibida por el mercado. Dentro de Lehman el problema tambin era evidente y se eliminaron de los libros, haciendo uso de trucos contables, alrededor de 50 mil millones de dlares en activos txicos (Informe Valukas, 2010). La cada de Bern Stearns hizo pensar en Wall Street que Lehman sera el siguiente. Comenz un perodo de enormes prstamos de la FED hasta el colapso del 15 de septiembre que la entidad utiliz en hacer pensar a los inversores que la situacin era mejor de lo que en realidad era (Sweberg, 2009). La nacionalizacin de Fannie Mae y Freddie Mac tambin contribuy a que aumentasen las sospechas del contagio a Lehman, pero tambin supuso un incentivo para Fuld al esperar un rescate en caso de quiebra. Sin embargo, dentro de las administraciones es sabido que no se va a repetir la salvacin de Bearn a pesar de los rumores de que la cada de Lehman supondra una crisis sistmica. De hecho, el secretario de estado del tesoro saba que se rumoreaba que se le llamaba Seor Rescate y que no volvera a repetirse esa situacin (Wessel, 2009). Esta confianza que Lehman tena en que la liquidez sera proporcionada infinitamente por la Reserva Federal y la Fed de Nueva York es otra causa de la conducta en los siguientes meses. Fuld aseguraba que la liquidez no era un problema despus de sus reuniones con Henry Paulson, ex secretario del tesoro estadounidense. De hecho Lehman segua presentando grandes beneficios en sus resultados a principios de 2008 mientras otros muchos bancos presentaban enormes prdidas. A algunos no se les escapaba que algo raro ocurra dentro de Lehman. Los ejemplos de Greenlight Capital Hedge Fund y Blackstone, un fondo de inversin americano, son prueba de ello. El primero retir su participacin en Lehman en mayo de 2008 6

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por las sospechas de su presidente, David Einhorn que haba investigado por su cuenta la situacin de Lehman y calcul un ratio de apalancamiento de 44 a 1. Esto quera decir segn sus propias palabras que si sus activos caan un 1% el valor de la empresa lo haca en un 50%, y que un apalancamiento de 44 a 1 tendra que pasar a ser 80 a 1 con lo que la confianza desapareca (Einhorn, 2008). Esta conclusin es consistente con la idea de que cuanto ms presta un banco ms vulnerable es, y que las prdidas incrementan enormemente el ratio de apalancamiento (Swedberg, 2009). Por otra parte, Blackstone haba vendido en 2007 su participacin en Lehman de 3000 millones a un fondo soberano chino y supone junto al cierre de una filial dedicada a la subprimes (BCN Mortgage) el comienzo de emisin de seales de que algo iba mal (Alcaide, 2009). 3. Lder en el Mercado de valores respaldados por hipotecas de alto riesgo El Wall Street Journal seal en 2009 que desde mediados de los 90 Lehman se estableci como lder en el mercado de valores respaldados por hipotecas subprime. Construy un comit de expertos que establecieron relaciones con prestamistas de hipotecas de este tipo (Hudson, 2007). El informe Valukas, encargado a Anton Valukas y a su equipo para determinar las causas de la cada de Lehman Brothers, explica un agresivo cambio en la estrategia de negocio acontecido a partir de 2006, cuando la firma centr sus inversiones en bienes races comerciales (CRE), prstamos apalancados y similares. Estas inversiones eran considerablemente ms arriesgadas que sus otras inversiones para Lehman por que se estaban adquiriendo activos potencialmente menos lquidos con menor posibilidad de ser vendidos en una crisis (Informe Valukas). Esta estrategia continu despus del comienzo de la crisis subprime a finales de 2006 y sigui realizndose de forma agresiva hasta julio de 2007. De hecho, en 2007 ya se haban iniciado ms de 12 pleitos contra Lehman por dar prstamos en forma de hipotecas que no podan ser devueltas. Se haca cualquier cosa para llegar a un acuerdo como declar un trabajador de una de las filiales de Lehman (Hudson, 2007). Segn Valukas, BNC Mortage y Aurora Loan Services, las filiales inmobiliarias de Lehman, siguieron originando subprimes y otras hipotecas de baja calidad en mayor medida que otros competidores, muchos de los cuales ya haban abandonado el negocio o lo haran pronto. Esta conducta hizo que incrementase el nmero de activos no ilquidos en el balance de Lehman Brothers. El balance del banco ya estaba contaminado por las subprime en 2007 (Alcaide, 2009). Ese mismo ao, BCN Mortgage quebr.

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Segn el informe Valukas, hubo dos causas principales por las que la compaa sigui esta estrategia agresiva y arriesgada. En primer lugar, nadie esperaba dentro de la empresa que la crisis se contagiara al resto de la economa por lo que el riesgo asociado a esta actividad se estaba minusvalorando. Por otra parte, Lehman esperaba que la posicin que estaban tomando sus competidores de retirarse del negocio era un sntoma de reduccin de su posicin de riesgo, por lo que vieron la oportunidad de mejorar su posicin con lo que se llama una estrategia de crecimiento contracclica. Ya en 2008 la situacin era insostenible. Como comentamos anteriormente, se retiraron alrededor de 50 mil millones de dlares en activos txicos de los libros de forma sospechosa en una maniobra llamada Repo 105. Estos activos eran, evidentemente, valores respaldados por hipotecas subprime, las conocidas MBS (mortgage-backed securities) o en su defecto CDOs (collateralized debt obligations) emitidos para facilitar la financiacin de las primeras (Alcaide, 2009). 4. El papel del estado, la Reserva Federal y las agencias de calificacin Alcaide explica con un ejemplo claro el problema de la regulacin que existi durante la crisis. Expone que, durante los ltimos 25 aos, los financieros se haban enriquecido aprovechando la falta de regulacin y la desregulacin. Las rdenes del estado de equilibrio en las cuentas pblicas y la balanza de pagos que obligaban a contener el crdito, as como las exigencias del FMI a los pases en vas de desarrollo de disciplina fiscal y monetaria, no haban sido aplicados a la oligarqua financiera. John Taylor escribi en 2009 en The Wall Street Journal que las acciones e intervenciones del gobierno causaron, prolongaron y empeoraron dramticamente la crisis. Concretamente, expone que el exceso monetario de la Reserva Federal entre 2003 y 2005, cuando los tipos de inters se fijaron muy por debajo de las recomendaciones de estabilidad monetarias. De hecho, la OECD present un estudio relacionando excesos monetarios y amplitud de las burbujas inmobiliarias con resultados similares para diferentes pases, lo que indica que el riesgo de burbuja inmobiliaria derivado de los bajos tipos de inters era conocido por la Reserva Federal. Por otra parte Segn Taylor adems, la crisis se prolong por la accin del gobierno en agosto de 2007, cuando los

tipos de inters de mercado subieron espectacularmente por el aumento del riesgo en el mercado. La FED confundi una crisis de confianza, que se soluciona con ms transparencia en los balances de los bancos, con una de liquidez, y utiliz instrumentos para reactivar el flujo de crdito que no dieron resultado.

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El papel de las agencias de calificacin qued en evidencia desde el inicio de la crisis subprime. Cuando algunos inversores se retiraron de Lehman antes de 2008 como vimos anteriormente, las agencias no fueron capaces o no estuvieron interesadas en rebajar la calificacin a Lehman hasta muy el final. De hecho, a principios de 2008 cuando muchos bancos presentaban grandes prdidas y sospechosamente Lehman varios cientos de millones de dlares de beneficios (Swedberg, 2009), las tres grandes agencias seguan dndole mxima calificacin a sus activos. Concretamente, hasta el 10 de septiembre no hubo avisos de bajada de calificacin por Standard&Poors . Por otra parte, las MBS que se haban extendido y facilitado la crisis inmobiliaria se vendan empaquetadas en CDOs y las agencias de calificacin daban el visto bueno a las operaciones (Alcaide, 2009). Cuando los impagos de las subprime comenzaron a extenderse, el valor de los CDO cay al carecer de liquidez. 5.ltimos intentos fallidos de salvar Lehman: El fin de semana del 13 y 14 de Septiembre Ante la negativa de ayuda por parte del gobierno federal, Lehman Brothers fue derecho a la quiebra (Alcaide, 2009). Sin embargo, el fin de semana antes hubo un ltimo intento por parte de las autoridades (la Reserva Federal) de evitar la catstrofe financiera, y se reuni con carcter urgente el viernes 12 a 20 consejeros delegados de Wall Street (Merrill Lynch, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley o Citigroup, entre otros), al presidente de la Reserva Federal de Nueva York y Paulson para aclarar la situacin econmica real del banco y buscar alternativas a la quiebra, aunque el secretario de estado del tesoro desde el primer momento aclar que no haba voluntad de rescate (Swedberg, 2009). La propuesta era buscar una solucin privada, aunque posteriormente se ha sabido que Paulson estaba dispuesto a poner dinero pblico para evitar el desastre (Stewart, 2009). La FED dividi a los asistentes a la reunin en tres grupos con una tarea para el fin de semana: el primero deba estimar las prdidas de Lehman, el segundo preparar la posibilidad de quiebra y el tercero si se poda salvar el banco. El primer grupo estim unas prdidas mucho mayores de las que se crean. Una posibilidad para Lehman era el inters del Bank of America en comprarla, pero a raz del descubrimiento de las enormes prdidas del banco centr su inters en Merrill Lynch que tambin buscaba comprador, y que esperaba quedarse con el mercado que dejase libre la cada de Lehman Brothers (Thain, 2009). El inters de Barclays tambin era sabido. Como comentamos anteriormente, Fuld se opona a esta transaccin, pero tras la retirada del Bank of America era la ltima oportunidad. Barclays necesitaba un crdito puente que las autoridades inglesas no estn dispuestas a financiar por 9

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el riesgo de la operacin (Alcaide, 2009). La compra no se llev a cabo y el 14 de septiembre el tesoro y la reserva federal se renen con los banqueros para comunicar la quiebra de Lehman Brothers.
Referencias http://www.thestreet.com/story/10437261/1/lehman-to-file-for-chapter-11-bankruptcy.html http://www.nytimes.com/2008/09/18/opinion/18iht-edkristof.1.16277574.html?_r=1 http://en.wikipedia.org/wiki/Bankruptcy_of_Lehman_Brothers Informe Valukas: http://blogs.wsj.com/deals/2010/03/11/lehman-brothers-heres-a-copy-of-the-court-examinersreport/ Bagehot, W. ([1873]1922). Lombard Street: A description of the money market. London: John Murray. Dash, E. (20IOa). Taking their cut: Once banks hand out pay, a pittance for the shareholders. .Yew York Times. January 27. http://www.nytimes.com/2010/01/27/ business!27pay.html. Retrieved on May 7, 2010. Einhorn, D, (200Sa). Private profits and socialized risks, Grant's Spring Investment Conference, April S. http://manualofideas.com/blog/2oo9/ 02/the_david_einhornyage,Jlreenli,htmL Retrieved on September 23, 2009. Gowers, A. (2OOS), Lehman: Consumed by the death spiraL Timesonline, December 21. Available at http://business. timesonline.co. uk/tol/business/industry _ sectors/bankinL and_finance/articJe5375450.ece. Retrieved on May 7, 2010. How Government Created the Financial Crisis By JOHN B. TAYLOR. The Wall Street Journal Hudson, M. (2007). How Wall Street stoked the mortgage meltdown. Wall Street Journal, June 2S. Nocera, J., & Andrews, E. (2008). Struggling to keep up as the crisis raced on. New York Times, October 23. http://www.nytimes.com/2008/10/23/business/economy/23 paulson.htmJ. Retrieved on May 7, 2010. Sorkin, A. R. (2009a). Too big to fail. New York: Viking. Stewart, J. (2009). Eight days: The battle to save the American financial system [September 12-19, 2008]. New Yorker, September 2, pp. 58-81. Story, L., & White. B. (2008). The road to Lehman's failure was littered with lost chances. New York Times, October 6. http://www.nytimes.com/2008/1O/06/business/ 06lehman.html. Retrieved on May 7, 2010. Swedberg, Richard. The structure of confidence and the Collapse of Lehman Brothers, 2009 Thain, J. (2009). Thain: The inside story [interview on the race to save Lehman]. Financial Times, September 14. Available at http://video.ft.com/v/63078277001/Interview-withJohn-Thain. Retrieved on May 7. 2010. Wessel, D. (2009a). lnfed we trust: Ben Bernanke's war on the great panic. New York: Crown Business.

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