Ricardo A.

Fornero ANALISIS FINANCIERO CON INFORMACION CONTABLE Manual de Estudio Programado

10
FORMULACION DE PROYECCIONES FINANCIERAS
La utilizacin de proyecciones en el anlisis financiero Forma habitual de proyecciones: estados contables proyectados Proyecciones multiperidicas de la situacin econmica y financiera Principales aspectos a considerar en el desarrollo de una proyeccin financiera

SE ESTUDIAN ESTOS TEMAS

10.1 Proyecciones para el anlisis financiero

Las herramientas del anlisis financiero son las tcnicas de interpretacin de datos, de evaluacin competitiva y estratgica, de pronstico y proyeccin, y de clculo financiero.

En el anlisis financiero con informacin contable se pone nfasis en las tcnicas de interpretacin de datos y de proyeccin. Por esto las tcnicas de evaluacin competitiva y de pronstico se comentan de modo sucinto, cuando es necesario para el AFIC, ya que son en s mismas disciplinas completas y autnomas. Hasta aqu se han explicado los principales conceptos y tcnicas que se aplican para la utilizacin congruente de la informacin contable (las etapas 2, 3 y 4 del anlisis financiero en el procedimiento planteado). Tambin se presentaron algunos aspectos de la evaluacin competitiva (etapa 5) y de la evaluacin final (juicio acerca del desempeo de la empresa, etapa 7). Ahora se explica la etapa 6: Especificar y formular la proyeccin de las actividades de la empresa que se requiere para el anlisis. La orientacin del anlisis siempre es hacia la evaluacin de la empresa, a partir de su desempeo observado y esperado. Esa dimensin de desempeo esperado puede comprenderse a partir de una extrapolacin simple de los principales factores que afectan el desarrollo futuro de la empresa: el modelo del crecimiento sostenible de ventas proporciona indicios de esta situacin. Pero a veces esto no es suficiente para formular la opinin, y deben formularse proyecciones ms detalladas de la situacin econmica y financiera de la empresa esperable para el futuro. Por ejemplo, en la evaluacin de la empresa desde la perspectiva de un prestamista es particularmente importante considerar de un modo muy preciso el comportamiento esperado del flujo de fondos. Es necesario aplicar, entonces, alguna tcnica para realizar una proyeccin financiera.

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

182

Etapa del anlisis 6. Especificar la proyeccin requerida para el anlisis

10.2 Estados contables proyectados y proyecciones financieras

En una proyeccin financiera el flujo de fondos se establece realizando una proyeccin de la situacin patrimonial y de resultados de la empresa.

Esta proyeccin se desarrolla de un modo resumido o ms detallado segn las necesidades del anlisis. As, se puede proyectar el total del activo operativo neto, o bien cada uno de los rubros; y la ganancia operativa, o bien cada tem relevante de ingresos y costos operativos. En la proyeccin se establece el comportamiento del flujo de fondos futuro de la empresa considerando las consecuencias que tienen las decisiones operativas y financieras: la poltica comercial y de produccin (ventas y costos, activo operativo neto) y la poltica financiera (endeudamiento y dividendos). Las proyecciones financieras se realizan con el formato de estados contables para obtener una expresin homognea de las magnitudes pasadas y futuras. Este lenguaje comn simplifica tanto la formulacin de la proyeccin como la interpretacin de sus resultados y la comunicacin del anlisis que se realiza a partir de la misma. La homogeneidad de expresin permite comparar las magnitudes histricas y proyectadas, tanto de los componentes del flujo de fondos como de los indicadores econmicos y financieros de la empresa. En el cuadro 10.1 se muestra una proyeccin simplificada. Si en el ao 3 las ventas aumentan 10% con respecto a las del ao 2, y no cambia el margen sobre ventas ni la rotacin operativa, la ganancia operativa y el activo operativo neto aumentan 10%. Se considera que el pasivo financiero no cambia, y tampoco el costo del pasivo financiero. La ganancia proyectada es $ 129. E el ao 2 se han distribuido $ 40 como dividendos en efectivo. Si en el ao 3 se distrin buye la misma proporcin de la ganancia los dividendos sern $ 45. El patrimonio neto al final de 2001 ser 800 + 129 45 = 884.
Observado Ao 1 Activo operativo neto Pasivo financiero Patrimonio neto Ventas Ganancia operativa Costo pasivo financiero Ganancia ordinaria 1.000 275 725 1.100 130 (22) 108 Ao 2 1.100 300 800 1.200 140 (25) 115 Proyectado Ao 3 1.210 300 884 1.320 154 (25) 129

Cuadro 10.1 Proyeccin de la situacin patrimonial y resultados

Pero con las cifras proyectadas del ao 3 el activo no es igual a las fuentes (pasivo financiero + patrimonio). Se proyecta una necesidad de recursos de $ 1.210, y las fuentes financieras proyectadas son $ 1.184 (= 300 + 884). En las condiciones de la proyeccin existe un faltante de fondos de $ 26 (= 1.210 1.884). Por tanto, no es una proyeccin congruente: si no pueden cambiarse las condiciones operativas (margen sobre ventas y rotacin) es necesario aumentar el

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

183

pasivo financiero o disminuir los dividendos para que exista equilibrio financiero en el ao 3, y la empresa pueda financiar el aumento de ventas de 10%. Este razonamiento es similar al que se realiz para explicar el modelo financiero de crecimiento sostenible. Es, justamente, el fundamento a partir del cual se puede estudiar el desarrollo de una proyeccin financiera ms detallada. 10.3 Procedimiento para realizar una proyeccin financiera

Una tcnica de proyeccin muy utilizada consiste en pronosticar coeficientes que reflejan las principales variables de la empresa (ventas, margen, activos, pasivos, dividendos). Con estos coeficientes se formula la proyeccin de los estados contables y del flujo de fondos. El esquema 10.1 muestra la secuencia que habitualmente se aplica para formular una proyeccin.
Esquema 10.1 Secuencia para calcular una proyeccin financiera
RESULTADOS
1) Ventas proyectadas

ACTIVO, PASIVO Y PATRIMONIO

3) Crditos por ventas (con los plazos proyectados) 4) Bienes de cambio (con los plazos proyectados) 6) Otros crditos (se proyectan segn sus caractersticas) 7) Cuentas por pagar y otros pasivos operativos (se proyectan segn compras y gastos) 8) Deudas proyectadas (segn vencimiento) 9) Inversiones financieras (segn vencimiento) 11) Saldo en caja y bancos requerido para las operaciones 12) Bienes de uso y depreciaciones (con la inversin proyectada)

2) Costos y gastos operativos proyectados

5) Compras proyectadas

10) Intereses de clientes, inversiones, proveedores y prstamos

13) Impuesto a las ganancias (segn la tasa esperada)

14) Ganancia ordinaria

15) Patrimonio neto segn ganancia neta y dividendos proyectados

16) EQUILIBRIO FINANCIERO DE LA SITUACION PROYECTADA

Se comienza con los pronsticos de ventas y costos, y con stos se establecen las ventas y costos proyectados. Con pronsticos de la gestin de crdito y compras se proyectan los saldos de crditos por ventas, bienes de cambio y cuentas por pagar (que son los activos y pasivos variables).

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

184

Se proyectan las deudas e inversiones financieras en funcin del vencimiento de las existentes. Los intereses se proyectan considerando pronsticos acerca de la tasa de inters para cada tipo de activo y pasivo. Con la inversin proyectada en bienes de uso y la poltica de dividendos se establecen los totales patrimoniales. Se obtiene un clculo del excedente o faltante de fondos segn este conjunto de premisas. La proyeccin que ser finalmente vlida debe estar equilibrada en trminos financieros. Por tanto, las premisas deben reformularse de un modo congruente para financiar el faltante de fondos o disponer del excedente Los principios de la tcnica se estudian con el ejemplo TRES S.A. En la primera columna del cuadro 10.2 se muestra un resumen de los estados patrimoniales y de resultados del ao 1. Se proyectar la situacin financiera del ao 2 considerando que las cifras del ao 1 son representativas de las condiciones actuales de gestin.
Ao 1 Ao 2 Observado Proyectado ACTIVO Caja y Bancos Crditos por ventas Bienes de cambio Bienes de uso Valor original Depreciaciones acumuladas Total Activo PASIVO Deudas comerciales Prstamos Deudas sociales y fiscales Total Pasivo PATRIMONIO NETO Total Pasivo y Patrimonio Excedente (Faltante) RESULTADOS Ventas Costo mercadera vendida Existencia inicial Compras Existencia final Ganancia bruta Gastos comercializacin Impuesto sobre facturacin Gastos administracin Depreciaciones Intereses a clientes Intereses de proveedores Ganancia operativa Antes de Impuesto Intereses de prstamos Ganancia antes de impuesto Impuesto a ganancias Ganancia neta Ganancia bruta / Ventas Ganancia operativa / Ventas Ganancia neta / Ventas 75,600 (47,450) (10,850) (48,200) 11,600 28,150 (8,400) (1,350) (6,300) (3,400) 900 (500) 9,100 (1,400) 7,700 (2,618) 5,082 37.2% 7.8% 6.7% 79,380 (49,823) (11,600) (50,403) 12,180 29,558 (9,660) (1,418) (6,300) (3,400) 945 (523) 9,202 (1,400) 7,802 (2,653) 5,149 37.2% 7.5% 6.5% 36,000 (15,750) 44,400 5,550 10,000 4,700 20,250 24,150 44,400 40,420 (19,150) 46,322 5,804 10,000 4,700 20,504 26,758 47,262 940 2,050 10,500 11,600 1,847 11,025 12,180

Cuadro 10.2 TRES S.A. Proyeccin de la situacin patrimonial y resultados

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

185

Las ventas se proyectan con un 5% de aumento, como resultado de una mayor presin en los canales de distribucin a travs de vendedores y publicidad. Por esto los gastos comerciales aumentarn 15%. Las cifras proyectadas se muestran en la segunda columna del c uadro 10.2. Estas cifras se obtienen aplicando el procedimiento de proyeccin. Si se mantiene el margen sobre ventas el costo de productos vendidos aumenta en la misma proporcin que las ventas, 5%. Los plazos de crditos por ventas, bienes de cambio y cuentas por pagar se calculan del modo explicado en 6.3, 6.4 y 6.5:
Plazo de Crditos por ventas (Crditos por ventas / Ventas diarias con IVA) Plazo de Bienes de cambio (Bienes de cambio / Costo de productos vendidos diario) Plazo de Deudas comerciales (Cuentas por pagar / Compras diarias con IVA) 41.90 89.23 34.73

Si estos plazos se mantienen en el ao proyectado (no cambian las condiciones operativas de ventas y compras) la existencia final de bienes de cambio se calcula en funcin del costo de productos vendidos que se proyecta para el ao 2: 89.23 = 12 .180 . 365 Con esto se establecen las compras (costo de productos vendidos + variacin de existencias), y con este nmero y el plazo respectivo se calculan las cuentas por pagar. Del mismo modo, los crditos por ventas finales se establecen con las ventas y el plazo de
79.380 1,21 venta: 41.9 = 11 .025 . Se advierte que este saldo aumenta en la misma propor 365

49 .823

cin que las ventas, 5%, porque el plazo proyectado no vara con respecto al observado. El impuesto sobre facturacin se calcula como la misma proporcin de las ventas que se observa en el ao 1. Los gastos de comercializacin aumentan 15%, y los gastos de administracin y las depreciaciones se mantienen en el mismo nivel observado. En una primera medicin se considera que los prstamos no varan: se mantienen en $ 10.000. Los intereses por crditos y pasivos se calculan estimando las tasas de inters. En el ao 1 las tasas promedio han sido:
Tasa de inters a clientes (Intereses a clientes / Crditos por ventas) Tasa de inters de proveedores (Intereses de proveedores / Cuentas por pagar) Tasa de inters de prstamos (Intereses de prstamos / Prstamos) 8.6% 9.0% 14.0%

En el ao 2 los intereses se calculan con los saldos proyectados de crditos por ventas, cuentas por pagar y prstamos. Las tasas de inters se consideran iguales a las observadas. Se prev una reposicin de bienes de uso equivalente al 130% de las depreciaciones del ejercicio: $ 3.400 1,3 = $ 4.420. Este importe se suma al valor original, $ 36.000. Las depreciaciones acumuladas aumentan por la depreciacin del ejercicio, $ 3.400. Ya se han proyectado todos los tems del estado de resultados. Se calcula el impuesto a las ganancias, considerando una tasa de 34% sobre la ganancia antes de impuesto. El pasivo por cargas sociales y fiscales se proyecta sin cambios. Falta completar la proyeccin financiera con el saldo de Caja y bancos requerido para las transacciones del perodo. Se estima en 7 das de venta (con IVA). El saldo final se calcula:
79.380 1,21 7 = 1 .847 . 365

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

186

UNA NOTA ACERCA DE LA PROYECCION DE LOS SALDOS DEL CAPITAL DE TRABAJO OPERATIVO
La proyeccin de los saldos de crditos por ventas, bienes de cambio y deudas comerciales debe hacerse considerando grupos homogneos dentro de cada uno, y en relacin con los flujos proyectados. El saldo proyectado se calcula multiplicando el plazo proyectado por el flujo diario. En el ejemplo del cuadro 10.2, si se estima que el plazo aumentar del observado 41.9 das a 50, el saldo de crditos por ventas se calcula: Ventas diarias 263,15 x Plazo proyectado 50 = 13.157. Siempre se tiene como referencia un plazo relacionado con el saldo final, que es el que se proyecta. Por ejemplo, si las ventas diarias del ltimo ao observado son $ 100, y el saldo de crditos pas de $ 7.000 a $ 10.000, el plazo para la proyeccin se calcula con el saldo final, y es 100 das. Si en el ao proyectado se estima un aumento de ventas de 20%, las ventas diarias promedio sern $ 120; si no se estima cambio del plazo en el perodo proyectado, el saldo proyectado de crditos por ventas ser $ 120 x 100 = 12.000. Es decir, el saldo inicial del perodo proyectado, $ 10.000, incrementado con el 20% de aumento de ventas. Si se hubiera calculado el plazo con el saldo promedio observado, $ 8.500, se obtiene 85 das. Con las ventas diarias proyectadas de $ 120 se proyecta un saldo de crditos por ventas de $ 10.200 (= 120 x 85). Esto es inconsistente: el saldo prcticamente no aumentara durante el perodo, aunque las ventas aumentan 20% y se considera que el plazo de crdito ser el mismo. Cabe destacar que ste es un clculo aproximado. Cuando existen cambios significativos en el flujo (aumento o disminucin), tanto en el perodo observado en que se basa la proyeccin como en el p erodo proyectado, los plazos son muy sensibles al modo de clculo. Y esto se transmite a los saldos que se proyectan con esos plazos. En esas situaciones lo correcto es medir el plazo observado de un modo congruente con los flujos ms cercanos que lo forman (los ltimos meses del perodo). El clculo con el flujo diario promedio del ao (observado o proyectado) es una aproximacin, que supone que el flujo diario evolucionar en el perodo proyectado con el mismo ritmo que en el perodo observado.

Finalmente, se considera que los dividendos en efectivo sern 50% de la ganancia del ao anterior. Por esto, el patrimonio final es:
Patrimonio inicial Ms: Ganancia del perodo Menos: Dividendos (5.082 x 0.5) Patrimonio final 24.150 5.149 2.541 26.758

Se calcula el activo, que es el total de recursos requeridos para el perodo proyectado, y el pasivo y patrimonio, que son las fuentes de fondos para financiar esos recursos. La diferencia es un excedente o faltante de fondos. En este ejemplo existe un excedente de fondos proyectado: los recursos que se requieren para el funcionamiento en las condiciones proyectadas son menores que las fuentes proyectadas (Pasivo + Patrimonio Neto). Con el mismo procedimiento bsico se pueden realizar proyecciones para diversas situaciones. Por ejemplo, se proyecta el impacto de un aumento de 15% de las ventas como consecuencia de un mayor plazo a clientes. Las ventas sern mayores que las del cuadro 10.2 y, con el mismo margen sobre ventas, implican una ganancia tambin ms grande. La existencia final de bienes de cambio tambin es mayor que la proyectada en las condiciones del cuadro 10.2. A su vez, el mayor plazo a clientes hace aumentar el saldo de crditos por ventas en una proporcin mayor que las ventas. Recorriendo toda la secuencia de clculo con esas nuevas premisas se obtiene el excedente o faltante proyectado. Se advierte que sta es una proyeccin financiera: permite establecer el excedente o faltante de fondos. El excedente de $ 940 proyectado para el ao 2 es estrictamente financiero. Si se formula el flujo de fondos se establecer que [Flujo de fondos operativo Flujo de fuentes fi nancieras de fondos = 940].

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

187

Una proyeccin en que existe un excedente o un faltante de fondos n est equilibrada en o trminos financieros: es necesario considerar cmo se dispondr del excedente o se financiar el faltante. Pero antes de estudiar el significado del equilibrio financiero en una proyeccin se plantea otra situacin: una proyeccin de varios perodos.
PREGUNTAS DE COMPRENSION
Pregunta 10.A Comente el orden en que deben calcularse las cifras proyectadas, y explique por qu debe seguirse esa secuencia.

10.4 Formulacin de una proyeccin multiperidica

Se formular una proyeccin a 3 aos de BETA, una empresa en el sector de artculos pticos, que opera laboratorios de cristales y atiende tanto a clientes minoristas como mayoristas.

En las dos primeras columnas numricas del cuadro 10.3 se muestra la situacin patrimonial y de resultados de los ltimos aos. Para la proyeccin de los tres aos siguientes se pronostican los coeficientes incluidos en el cuadro 10.4: aumento de ventas y gastos, plazos de activos y pasivos, y tasas de inters. Adems, la inversin en bienes de uso pronosticada y los dividendos que se pagarn. El cambio de las depreciaciones se estima en funcin de estas compras y de la composicin del total de bienes depreciables. En una primera proyeccin se mantiene constante la cifra de prstamos inicial del perodo. Las dos primeras columnas del cuadro 10.4 son los coeficientes observados en los aos 1 y 2. Las tres ltimas son los coeficientes proyectados. Los plazos se calculan con la relacin ya explicada . La tasa de inters de cr Flujo diario ditos a clientes, de proveedores y prstamos se calcula como una tasa promedio . Saldo final Los coeficientes pronosticados reflejan el hecho que la empresa est en un proceso de e xpansin: se pronostica un crecimiento promedio de ventas de 15% en el ao 3, 13% en el ao 4 y 11% en el ao 5. Las variaciones pronosticadas por tipo de clientes muestran un mayor crecimiento de las ventas a mayoristas: esto surge de la intencin de ampliar las zonas geogrficas de atencin de este tipo de clientes, y es congruente con el mayor crecimiento de los gastos de comercializacin. Este sector de negocios viene experimentando una reduccin del margen bruto sobre venCosto de productos vendidos tas; por esto se pronostica que el coeficiente aumentar:. Ventas

Saldo final

Inters

En este caso la disminucin del margen se origina en un menor precio de venta, reduccin que no es totalmente compensada por un menor costo de materias primas. Por esto, el crecimiento del volumen fsico es mayor que el crecimiento de la cifra de ventas. Antes de realizar la proyeccin es necesario constatar si las inversiones previstas e bienes n de uso son compatibles con el aumento del nivel de ventas; del mismo modo, deben analizarse los gastos de comercializacin para evaluar su congruencia con el mayor esfuerzo comercial que requiere alcanzar las ventas pronosticadas (en especial en el canal de mayoristas). En las tres ltimas columnas del cuadro 10.3 se muestran los resultados del clculo de la proyeccin. Este se ha realizado aplicando para cada ao el procedimiento que se explic en 10.3. Se observa que en los tres aos existe excedente financiero.

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

188

Cuadro 10.3 BETA S.A. Estados contables

Proyeccin ESTADO PATRIMONIAL ACTIVO Caja y Bancos Crditos por ventasMinoristas Crditos por ventasMayoristas Otros crditos Bienes de cambioProductos terminados Bienes de cambioMat primas y materiales Bienes de usoValor original Bienes de usoDepreciaciones acumuladas Total Activo PASIVO Cuentas por pagarProveedores Remuneraciones y cargas sociales Cargas fiscales Otros pasivos operativos Prstamos Total Pasivo PATRIMONIO NETO Total Pasivo y Patrimonio Neto Excedente (Faltante) Acumulado Excedente (Faltante) Anual ESTADO DE RESULTADOS Ventas minoristas Ventas mayoristas Costo de productos vendidos Gastos de comercializacin Impuesto sobre facturacin Gastos de administracin Intereses por ventas a crdito Intereses por compras a crdito Ganancia operativa antes de impuesto Intereses prstamos bancarios Ganancia antes de impuesto Impuesto a las ganancias Ganancia ordinaria COSTO DE PRODUCTOS VENDIDOS Existencia inicial Mat primas y materiales Compras Existencia final Mat primas y materiales Consumo Gastos de produccin Existencia inicial Productos terminados Existencia final Productos terminados Costo de productos vendidos 3.800 2.800 (4.260) (850) (198) (420) 95 (24) 943 (160) 783 (235) 548 900 3.380 980 3.300 980 180 200 4.260 4.300 3.100 (4.850) (1.000) (222) (480) 100 (25) 923 (135) 788 (236) 552 980 3.830 1.110 3.700 1.170 200 220 4.850 4.816 3.720 (5.634) (1.180) (256) (518) 116 (23) 1.041 (126) 915 (302) 613 1.110 4.298 1.082 4.326 1.323 220 235 5.634 5.394 4.278 (6.480) (1.322) (290) (550) 132 (27) 1.135 (126) 1.009 (333) 676 1.082 5.088 1.122 5.048 1.469 235 270 6.480 6.041 4.706 (7.308) (1.454) (322) (577) 146 (31) 1.201 (126) 1.075 (354) 721 1.122 5.770 1.149 5.743 1.599 270 304 7.308 Ao 1 120 320 590 95 200 980 1.900 (350) 3.855 160 90 60 35 1.000 1.345 2.510 3.855 Ao 2 140 350 640 110 220 1.110 2.200 (590) 4.180 170 100 70 40 900 1.280 2.900 4.180 Ao 3 163 392 768 127 235 1.082 2.550 (837) 4.480 191 112 81 40 900 1.324 3.375 4.699 219 219 Ao 4 185 439 883 144 270 1.122 2.900 (1.092) 4.851 226 122 91 40 900 1.379 3.898 5.277 426 207 Ao 5 205 492 972 160 304 1.149 3.300 (1.354) 5.228 256 132 102 40 900 1.428 4.450 5.878 650 224

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

189

Cuadro 10.4 BETA S.A. Coeficientes de proyeccin

Observado Ao 1 Variacin de ventas - Minoristas Variacin de ventas - Mayoristas Variacin de ventas - Promedio Costo productos vendidos / Ventas Variacin Gastos de produccin Variacin Gastos de comercializacin Variacin Gastos de administracin Variacin Gasto total en personal Variacin Depreciaciones bienes de uso 0,645 Ao 2 13,2% 10,7% 12,1% 0,655 19,4% 17,6% 14,3% 19,0% 4,3% Ao 3 12,0% 20,0% 15,4% 0,66 13,0% 18,0% 8,0% 12,0% 3,0% Proyeccin Ao 4 12,0% 15,0% 13,3% 0,67 11,0% 12,0% 6,0% 9,0% 3,0% Ao 5 12,0% 10,0% 11,1% 0,68 9,0% 10,0% 5,0% 7,0% 3,0%

Plazos calculados con saldos finales Plazo Crditos por ventas Minoristas Plazo Crditos por ventas Mayoristas Plazo Productos terminados Plazo Materias primas y materiales Plazo Cuentas por pagar Tasa de inters promedio a clientes Tasa de inters promedio de proveedores Tasa de inters promedio d e prstamos Tasa de impuesto a las ganancias Tasa de impuesto al valor agregado Tasa de impuesto sobre facturacin Compra de bienes de uso ($) Dividendos (% de ganancia neta ao anterior) 25,3 64,0 17,1 107,3 14,3 10,4% 15,0% 16,0% 30% 21% 3% 500 24,5 61,9 16,6 110,6 13,4 10,1% 14,7% 15,0% 30% 21% 3% 300 29,5% 24,5 61,9 15,2 91,3 13,4 10,0% 12,0% 14,0% 33% 21% 3% 350 25% 24,5 61,9 15,2 91,3 13,4 10,0% 12,0% 14,0% 33% 21% 3% 350 25% 24,5 61,9 15,2 91,3 13,4 10,0% 12,0% 14,0% 33% 21% 3% 400 25%

El excedente o faltante es un resumen de las condiciones proyectadas: la magnitud del margen operativo, de los activos con cuya utilizacin se alcanzar ese margen, y de los pasivos y su costo. En este ejemplo el excedente resulta de los siguientes elementos: a) Se proyecta una mejora en el funcionamiento (menor plazo de los bienes de cambio); no existen modificaciones en la poltica de crdito a clientes. b) La inversin bruta en bienes de uso (compras) implica un aumento de 50% del saldo inicial, frente a un aumento de la cifra de ventas de 45%. La inversin neta es menor que el crecimiento de ventas. Entonces, la proyeccin se asienta en un uso ms intenso de la capacidad inicial existente. c) El margen sobre ventas disminuye; esto significa que la reduccin de precios proyectada no llega a compensarse con una reduccin de los gastos operativos. El cuadro 10.5 muestra algunos indicadores bsicos (margen sobre ventas, rendimiento y rotacin del activo) que ayudan en la interpretacin de la evolucin proyectada de la empresa. Se advierte el alcance de los efectos operativos comentados: disminucin del margen sobre ventas pero con un aumento de la rotacin tal que el rendimiento del activo prcticamente no cambia. El panel inferior del cuadro es un resumen del flujo de fondos: se observa que con esta m edida se llega a la misma magnitud del excedente proyectado por ao. En el cuadro 10.3 este excedente se calcula con los totales proyectados de activo, pasivo y patrimonio. Por ello, la cifra que se establece es el excedente acumulado de los aos que se proyectan, y el excedente anual se calcula por diferencia entre dos acumulados sucesivos.

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

190

En el cuadro 10.5 el excedente se calcula con los flujos (operativos y de fuentes financieras) de cada ao; entonces, la cifra es el flujo de fondos proyectado para el ao correspondiente.
Cuadro 10.5 BETA S.A. Indicadores operativos y flujo de fondos
Proyeccin INDICADORES OPERATIVOS Rendimiento del activo final Margen operativo sobre ventas Rotacin del activo final FLUJO DE FONDOS Flujo de fondos operativo Ganancia operativa (despus de impuesto) Depreciaciones Variacin Activo corriente Variacin Pasivos operativos Generacin operativa Generacin operativa sobre ventas Compra bienes de uso Excedente operativo Flujo de fuentes financieras de fondos Prstamos Intereses prstamos despus de impuesto Dividendos Flujo neto de fuentes financieras Excedente total proyectado Ao 1 17,6% 10,3% 1,7 Ao 2 15,9% 9,0% 1,8 Ao 2 646 240 (265) 35 656 8,9% (300) 356 (100) (95) (162) (356) Ao 3 15,9% 8,3% 1,9 Ao 3 697 247 (197) 44 791 9,3% (350) 441 0 (84) (138) (222) 219 Ao 4 16,1% 8,1% 2,0 Ao 4 760 255 (277) 56 794 8,2% (350) 444 0 (84) (153) (237) 207 Ao 5 15,8% 7,7% 2,06 Ao 5 805 262 (239) 49 877 8,2% (400) 477 0 (84) (169) (253) 224

10.5 Equilibrio financiero proyectado

En las cifras proyectadas del cuadro 10.3 no existe equilibrio financiero; justamente el excedente (o faltante) es la medida del desequilibrio proyectado.

Adems, para esa proyeccin se supuso que no exista cancelacin o contratacin de prstamos. Si realmente los prstamos tienen vencimiento en el perodo de la proyeccin, sta debe formularse con esos compromisos de pago. En este ejemplo los prstamos vencen en su totalidad en el perodo de 3 aos. Con pagos iguales, existe un compromiso de $ 300 por ao, que es mayor que el excedente proyectado. En el cuadro 10.6 (panel superior) se reformula la proyeccin para considerar este hecho. Puede observarse que la cancelacin proyectada tiene efecto en la magnitud de los intereses. As, aumenta la ganancia, y esto afecta el excedente o faltante final. El excedente o faltante despus de esta modificacin no es simplemente la cifra del excedente del cuadro 10.3 ($ 650) menos la cancelacin de prstamos ($ 900). Existe un efecto por los intereses: $ 126 $ 42 = $ 84. El faltante no es $ 650 $ 900 = $ 250, sino $ 650 + $ 84 $ 900 = $ 166. Para el clculo se considera que la cancelacin de prstamos se realiza al fin de cada ao: entonces el efecto se manifiesta en los intereses del ao siguiente. Si los vencimientos se van produciendo dentro del ao se puede proceder de dos formas: 1) realizar la proyeccin con perodos menores: por ejemplo, 12 trimestres en vez de 3 aos; o 2) calcular el efecto de esas cancelaciones en la cifra de intereses, mediante un promedio significativo: por ejemplo, utilizar como base el saldo promedio de prstamos.

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

191

Cuadro 10.6 BETA S.A. Proyeccin con equilibrio financiero

Total Proyeccin con los vencimientos de prstamos Excedente (faltante) sin equilibrio (cuadro 5.3) Vencimiento de prstamos iniciales Efecto en intereses Efecto impositivo de los intereses Excedente (faltante) anual Cancelacin neta posible Excedente (faltante) sin equilibrio (cuadro 5.3) Efecto en intereses de cancelacin neta posible anterior Efecto impositivo de los intereses Efecto en dividendos Excedente (faltante) anual revisado con la cancelacin del ao anterior) = Cancelacin neta posible Situacin proyectada con equilibrio financiero A) Efecto en el Estado de resultados Ganancia antes intereses e impuesto (cuadro 5.3) Intereses prstamos segn cancelacin neta Impuesto a ganancias Ganancia ordinaria Diferencia con ganancia ordinaria del cuadro 5.3 Dividendos (segn coeficiente proyectado) B) Efecto en el Estado de situacin patrimonial Activo (= cuadro 5.3) Pasivo operativo (= cuadro 5.3) Prstamos (segn cancelacin neta posible) Pasivo total Patrimonio neto (con efecto en ganancia y dividendos) Total Pasivo + Patrimonio neto 650 (900) 126 (42) (166) Ao 3 219 (300) (81) Ao 4 207 (300) 42 (14) (65) Ao 5 224 (300) 84 (28) (20)

650 94 (31)

219

207 31 (10) 228

224 63 (21) (5) 261

219

3.378 (284) (1.021) 2.072 63

1.041 (126) (302) 613 0 138

1.135 (95) (343) 697 21 153

1.201 (63) (375) 763 42 174

4.480 424 681 1.105 3.375 4.480

4.851 479 453 932 3.919 4.851

5.228 530 190 720 4.508 5.228

Con la situacin proyectada no es posible la cancelacin del total de los prstamos: al i n cluir todos los vencimientos se absorbe el excedente calculado en el cuadro 10.3 y existe faltante de fondos. Esto significa que la cancelacin neta ser menor; existirn contrataciones que compensen en parte los pagos de los prstamos existentes al comienzo. Cul es el importe n eto que puede cancelarse? Para establecer la cancelacin neta posible con las cifras proyectadas debe tenerse en cuenta el efecto inducido por la cancelacin. En el panel inferior del cuadro 10.6 se muestra la situacin proyectada con equilibrio; el clculo se realiza en el panel intermedio. Para esto se establece el efecto en intereses e impuesto de la cancelacin de prstamos (en este caso, del ao anterior) y el efecto en dividendos (con el coeficiente de distribucin proyectado). Indicadores y equilibrio proyectado. El cuadro 10.7 (panel superior) muestra los indicadores financieros: rendimiento del patrimonio, endeudamiento y tasa de inters de prstamos. En cada caso s calculan los indicadores con las cifras de la proyeccin equilibrada y con las cifras e de la proyeccin inicial (cuadro 10.3). Es claro que este ltimo clculo no es una forma alternativa: estos indicadores son errneos. Los indicadores que se calculan con cifras contables suponen la igualdad del activo y el pasivo ms el patrimonio neto. Por tanto, slo pueden aplicarse de modo correcto cuando se cumple esta condicin; y esto requiere que los estados contables proyectados reflejen una situacin equilibrada.

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

192

Cuadro 10.7 BETA S.A. Indicadores financieros y flujo de fondos con equilibrio
INDICADORES FINANCIEROS Rendimiento del patrimonio con equilibrio (cuadro 5.6) sin equilibrio (cuadro 5.3) Endeudamiento financiero con equilibrio (cuadro 5.6) sin equilibrio (cuadro 5.3) Ao 1 21,8% 0,40 Ao 2 19,0% 18,2% 18,2% 0,31 0,20 0,27 Total proyectado FLUJO DE FONDOS Flujo operativo de fondos Excedente operativo (cuadro 5.5) Flujo de fuentes financieras de fondos Prstamos Intereses prstamos despus de impuesto Dividendos Flujo neto de fuentes financieras Excedente total proyectado
Sin equi - Con equi librio libri o

Ao 3

Ao 4 17,8% 17,4% 0,12 0,23

Ao5 16,9% 16,2% 0,04 0,20

Perodo proyectado Ao 3 Ao 4 Ao 5

1.364

1.364 (708) (191) (465) (1.364)

441 (219) (84) (138) (441)

444 (228) (63) (153) (444)

477 (261) (42) (174) (477)

(253) (460) (714) 650

En el ejemplo se proyecta que el excedente se destina a cancelacin de prstamos. Se o bserva que el rendimiento del patrimonio es mayor en este caso, ya que en la proyeccin inicial (cuadro 10.3) exista un saldo (el excedente) que no tena efecto en la ganancia. Al equilibrar la proyeccin el efecto es la reduccin de intereses por prstamos, y un aumento de la ganancia. Del mismo modo, el endeudamiento calculado sin equilibrio es una magnitud incorrecta, ya que el excedente en ltima instancia se traduce en una disminucin de pasivo o un aumento de patrimonio (por aumento de activos). En el cuadro 10.7 se observa que el endeudamiento financiero se reduce porque el excedente proyectado se aplica a la cancelacin de pasivos. Otras formas de equilibrar la proyeccin. En BETA el equilibrio se plantea como cancelacin proyectada de prstamos. Tambin puede proyectarse una modificacin del activo (mayores inversiones fijas). O bien un cambio en la estructura del resultado (por ejemplo, un menor precio de venta, buscando un efecto volumen que proporcione mayor ganancia; en esta situacin es probable que tambin existan efectos inducidos en el activo: bienes de cambio, cuentas por cobrar). Lo mismo puede decirse de la forma de resolver un faltante proyectado: por ejemplo, reducir las inversiones o los dividendos. Estas son decisiones que se consideran a partir de la proyeccin inicial, y que requieren nuevos pronsticos de ventas y costos. El equilibrio puede involucrar condiciones operativas (activo, ganancia operativa) que son distintas a las consideradas en la proyeccin inicial. Los indicadores operativos de BETA (cuadro 10.5) no se modifican al realizar el equilibrio de la situacin proyectada. Cuando el equilibrio implica cambios en las condiciones operativas los indicadores tambin deben calcularse sobre las cifras de la proyeccin equilibrada. En resumen, siempre es recomendable calcular los indicadores contables de rendimiento y endeudamiento despus de realizar el equilibrio de la proyeccin. De este modo se reflejarn todos los efectos resultantes de ese equilibrio, y se mantiene la coherencia de la medicin de los indicadores, que permite compararlos con los observados en los aos anteriores.

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

193

PREGUNTAS DE COMPRENSION

Pregunta 10.B Comente la afirmacin: Cuando en una primera proyeccin existe faltante proyectado de fondos, si el equilibrio financiero se prev con prstamos adicionales el monto de estos prstamos es mayor que el faltante calculado. Verdadero o falso? Por qu?

EJERCICIO DE APLICACION

Resolver el Ejercicio de Aplicacin 5, Bodegas Esmeralda S.A. (II)

10.6 El clculo de la proyeccin y la informacin contenida

El desarrollo de una proyeccin medianamente detallada como la del ejemplo BETA muestra el tipo de informacin que se requiere y las precauciones tcnicas mnimas en el clculo de la proyeccin. La proyeccin consiste en convertir un conjunto de cifras iniciales y coeficientes esperados en una descripcin esquemtica del desempeo. Una proyeccin financiera es la expresin de un conjunto de decisiones operativas y financieras. Las proyecciones se utilizan en el anlisis financiero externo e interno. En el anlisis fi nanciero externo debe considerarse una cuantificacin de los planes supuestos de la empresa dentro de condiciones realistas de su sector (margen sobre ventas, crecimiento, intensidad de activos). En el anlisis financiero interno las proyecciones son un modo de cuantificar las alternativas de negocios en el proceso de planeamiento. La expresin cuantitativa del plan adoptado es la proyeccin de la alternativa seleccionada de polticas operativas y financieras de la empresa. Se ha explicado que en el anlisis slo tienen significado las proyecciones que se han equilibrado financieramente: los planes operativos no slo deben ser coherentes con el escenario del sector, sino que deben estar financiados. El desarrollo de una proyeccin implica varias decisiones tcnicas: Es necesario especificar el perodo que se proyectar (cuntos meses o aos). Debe seleccionarse la informacin en que se funda la proyeccin. Deben formularse pronsticos de los coeficientes que reflejarn las condiciones operativas y financieras esperadas. Es necesario establecer el tipo de anlisis de sensibilidad que se realizar. Debe especificarse el grado de detalle con que se formular la proyeccin. A continuacin se explica cada uno de estos aspectos. 10.7 Eleccin del perodo de la proyeccin El perodo relevante para el anlisis puede ser un horizonte corto (algunos meses o un ao) o un horizonte largo (varios aos).

Este perodo se dividir en subperodos segn sean las caractersticas de la empresa y las necesidades del anlisis. Por ejemplo, cuando el anlisis financiero requiere la perspectiva de un ao puede realizarse una medicin nica para todo el ao, o bien dividir ese plazo en dos semestres o cuatro trimestres. El perodo total se define en funcin del tipo de anlisis. As, en el anlisis para la concesin de un crdito se requiere una proyeccin que, al menos, abarque el plazo del crdito. Si el plazo es corto (por ejemplo, 6 meses) ser suficiente una proyeccin del desempeo en ese pe-

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

194

rodo, aunque puede ser recomendable extenderlo a un ao. Para un crdito de plazo ms largo (por ejemplo, 3 aos) es necesario realizar una proyeccin del desempeo esperado en ese plazo. En un anlisis relacionado con el capital de la empresa (aporte o compra) el perodo proyectado no puede ser menor que 5 aos. En el anlisis que se realiza para evaluacin de alternativas en la empresa (poltica comercial, de produccin, de inversin, etc.) el plazo es variable segn el alcance, pero prcticamente en ningn caso es inferior a un ao. Cuando se proyecta un perodo de varios aos lo ms habitual e que se formule con una s divisin por ao. Hay que definir, sin embargo, si la unidad mnima ser el ao, o si se requiere una divisin en perodos ms cortos. La divisin del perodo debe considerar bsicamente dos aspectos: la uniformidad y la sincronizacin de los componentes del flujo de fondos. La uniformidad de los componentes, en especial del flujo de fondos operativo, est relacionada con la amplitud de las oscilaciones de las ventas o del nivel de actividad. Un negocio puede tener estacionalidad de las ventas (por ejemplo, con temporadas alta y baja, tal como existe en los rubros de bebidas) o de la produccin (por ejemplo, algunas etapas del proceso en industrias basadas en insumos naturales, tal como conservas de vegetales). En estos casos puede ser importante una divisin del perodo proyectado por lo menos en dos partes por cada ao, de modo que permita identificar la situacin financiera que caracteriza a las temporadas. Lo mismo ocurre cuando se proyecta un crecimiento importante del nivel de a ctividad durante cada ao (digamos, 15% o 20%), ya que pueden existir diferencias significativas entre el flujo de fondos operativo de la primera y la ltima parte del ao. La sincronizacin de los componentes del flujo de fondos debe considerarse segn la magnitud de los excedentes o faltantes que se miden en el flujo de fondos operativo y de fuentes f inancieras. Cuando se proyectan inversiones operativas los compromisos resultantes pueden estar concentrados en meses especficos de cada ao, y es conveniente identificar el impacto que provocan en el flujo de fondos. Del mismo modo, los compromisos por vencimientos de deudas suelen existir en momentos especficos. Si, por ejemplo, ocurren una vez por semestre es conveniente una divisin del ao en trimestres, a fin de aislar el efecto financiero en el trimestre en que existe el vencimiento. 10.8 Base de la proyeccin

En el anlisis financiero las proyecciones deben ser congruentes con los aspectos histricos (observados).

Ambos se consideran simultneamente en la interpretacin y a opinin acerca de la emprel sa, ya que cada uno ayuda a dilucidar los elementos relevantes del otro. La situacin econmica y financiera observada (histrica) es un punto de partida de la proyeccin y tambin es una referencia de comparacin y validacin de las cifras proyectadas. Por ejemplo, cuando las cifras proyectadas muestran cambios significativos en las magnitudes del margen operativo sobre ventas o en la generacin operativa con respecto a las observadas en perodos anteriores, la misma diferencia es una seal para explorar cules son los factores que tienen el mayor impacto en ese cambio. Quiz sea slo un efecto de las premisas de la proyeccin, que entonces deben examinarse con cuidado. La proyeccin debe ser internamente consistente. Esta consistencia se refiere a aquellos elementos relevantes en los que se basa la proyeccin, tales como el crecimiento de mercado, la participacin de la empresa, el margen operativo y la magnitud de inversiones en capacidad de produccin o en capacidad comercial. Una proyeccin financiera se realiza a partir de pronsticos de variables bsicas: las ventas, el margen operativo sobre ventas y las inversiones requeridas para alcanzar ese nivel de ventas y ese margen operativo. Tanto las ventas como el margen deben ser contrastados con la evolu-

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

195

cin que se espera del mercado, aun cuando los niveles que se proyectan sean similares a los observados en los ltimos perodos. La pregunta crtica es siempre la misma: qu factores (competitivos, tcnicos, etc.) llevan a predecir que se alcanzar ese nivel de actividad? No hace falta mencionar las dificultades que existen para realizar pronsticos de largo plazo. Pero s es importante destacar que, justamente por esas dificultades, los fundamentos ltimos de un pronstico (y una proyeccin) son cualitativos. El grado de conviccin que el analista alcanza y puede transmitir acerca de la razonabilidad de sus conclusiones est asentado en las caractersticas de la empresa y del mercado en que compite. Esta es una base cualitativa a partir de la cual se pueden desarrollar las cuantificaciones especficas (los pronsticos) y finalmente las proyecciones. 10.9 Coeficientes para la proyeccin
Coeficiente Cambio pronosticado en un flujo

Los coeficientes son las magnitudes de la empresa pertinentes para la proyeccin. Se utilizan cuatro tipos de coeficientes:
Ejemplo Variacin de la cantidad vendida

Cambio pronosticado directamente en un saldo Variacin de deudas financieras o bienes de uso Generacin de unos flujos por otros Relacin entre flujos y saldos Tasa de impuesto, tasa de distribucin de g anancias Plazo de activos y pasivos operativos, tasas de inters

Cada uno de estos coeficientes tiene particularidades de expresin. Una proyeccin correcta requiere la comprensin del significado de los coeficientes que se utilizan. (Pueden verse comentarios acerca de este tema en Fornero, 1992, pgs.32/36 y 81/85) Deben considerarse con especial precaucin las expresiones del cambio porcentual pronosticado (variacin de cantidades y precios). El cambio porcentual puede referirse al cambio con respecto al promedio de un perodo o al cambio entre puntas (segn se explica en el Anexo 1). Si se pronostica que la cantidad vendida en el ao 2 ser 10% mayor que la cantidad del ao 1, qu significa esto? Generalmente esta expresin se entiende como que el total del ao 2 ser 10% mayor que el total del ao 1. Y esto no implica necesariamente que las ventas de cada mes del ao 2 sern 10% mayores que las del ao 1; esto depende del comportamiento de las ventas mensuales en el ao 1 y en el ao 2. Si se procura proyectar el saldo de crditos por ventas en funcin de las ventas ms cercanas al fin del perodo, este comportamiento tiene consecuencias en la cuantificacin de ese a ctivo (y, por ende, en la magnitud de los recursos requeridos). Lo mismo ocurre con el precio de venta. Un cambio pronosticado, por ejemplo un aumento de 5%, puede estar referido al precio final del ao 2 con respecto al final del ao 1, o al precio promedio de ambos aos. Quien formula ese pronstico est teniendo en cuenta una de estas variantes. El clculo de la proyeccin debe hacerse con el mismo marco de referencia, a fin de utilizar magnitudes congruentes con aquellas a las que se refiere el pronosticador. Por eso, antes de realizar la proyeccin es importante obtener suficientes precisiones acerca del modo en que estn expresados los coeficientes que se pronostican para el perodo. 10.10 Anlisis de sensibilidad

Es frecuente que las proyecciones financieras requieran algn tipo de anlisis de sensibilidad.

Este anlisis se realiza considerando conjuntos alternativos de coeficientes, que reflejan distintas situaciones (por ejemplo, condiciones de funcionamiento con criterio optimista, pesimista, ms probable).

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

196

La sensibilidad es el efecto que producen esas situaciones en una magnitud que es significativa para el anlisis: el resultado ordinario, el excedente operativo, el rendimiento, el endeudamiento. Es claro que las situaciones alternativas deben ser posibles. A veces la sensibilidad se plantea con tensiones extremas; por ejemplo, qu pasa con el rendimiento o la solvencia en la peor situacin posible. El peor debe estar dentro de lo posible, aunque puede ser poco probable. Adems, los coeficientes que afectan los impulsores del flujo de fondos deben ser congruentes en conjunto para cada situacin: nivel de actividad, magnitud de activos, costos, etc. Por ello, hay que considerar con precaucin aquel anlisis de sensibilidad que consiste en hacer variar slo un componente respecto a una situacin base. Por ejemplo, un cambio de las ventas tiene efectos directos en los activos (cuentas por cobrar y bienes de cambio) y en los costos variables. Pero tambin suele tener consecuencias en la estructura de costos y en la magnitud de inversiones fijas (productivas y comerciales). Un anlisis de sensibilidad correctamente planteado debe considerar la magnitud de estas consecuencias. Slo as se puede medir el efecto del cambio de ventas que realmente puede esperarse en el rendimiento o el flujo de fondos operativo. 10.11 Grado de detalle y alcance de la proyeccin

El grado de apertura de la proyeccin implica una eleccin del nivel de detalle. Por ejemplo, se puede proyectar la cifra de ventas total, o bien cantidades y precios por lneas de productos. Lo mismo con los costos y los activos. La eleccin depende del alcance de la proyeccin y del plazo que ella comprende. Por lo general las proyecciones de corto plazo suelen ser ms detalladas; pero esta no es una regla g eneral. Tambin pueden realizarse proyecciones muy resumidas. En 7.3 se estudi una forma muy sinttica de proyeccin: el crecimiento financiable de ventas, que depende de los cinco componentes bsicos (margen operativo, rotacin operativa, costo de las deudas, coeficiente de endeudamiento y coeficiente de distribucin de ganancias). Para algunas proyecciones de plazo largo puede ser suficiente utilizar coeficientes en ese nivel de resumen; o tal vez con una o dos aperturas adicionales (por ejemplo, considerar por separado la rotacin del activo corriente y del activo fijo). Se obtiene as un cuadro rpido de la consistencia financiero de las polticas de la empresa para el perodo. La unidad de referencia de la proyeccin es la empresa. Sin embargo, los coeficientes suelen ser distintos a nivel de negocio. Cuando existen varios negocios en una empresa (negocios que son diferentes por los productos y el mercado, o por la tecnologa aplicada) es necesario proyectar cada uno con sus coeficientes. La agregacin de todos los negocios es la proyeccin de la empresa. Proceder directamente en el nivel de empresa implica que las relaciones estructurales de cada negocio se reflejan con las ponderaciones que estn implcitas en los coeficientes nicos que se utilizan. A veces suele ser recomendable realizar una proyeccin por extrapolacin simple para obtener una base que permita indagar en los aspectos especficos. Es decir, proyectar la situacin inicial (actual) sin cambios en los coeficientes (ventas, margen sobre ventas, activos). Para esto deben utilizarse cifras iniciales que estn depuradas de aquellos efectos espordicos que se manifestaron en los perodos pasados y cuya estructura se proyecta sin cambios.

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

197

10.12 Resumen: Evaluacin de una proyeccin financiera

La validez de una proyeccin depende de la congruencia de las premisas en que se basa y de la tcnica que se ha utilizado para formularla.

Antes de utilizar las cifras proyectadas (rendimiento, endeudamiento) deben evaluarse estos dos aspectos. Las premisas deben estar 1) razonablemente fundadas y 2) ser viables. La mezcla de coeficientes de crecimiento de ventas, margen sobre ventas, rotacin operativa y endeudamiento debe ser coherente con las posibilidades de la empresa y las caractersticas del sector de negocios. La tcnica de proyeccin tiene un papel significativo: es el modo en que se convierten esos coeficientes en la situacin proyectada. Se han explicado las principales decisiones tcnicas que afectan esta conversin. Si se aplican tcnicas incorrectas, un conjunto de coeficientes que se considera competitiva y financieramente coherente queda mal traducido en los resultados proyectados. Estas precauciones son vlidas tanto para formular una proyeccin como para examinar una proyeccin que ha sido establecida por otra persona. La evaluacin de la proyeccin requiere saber qu mirar y qu preguntar, si es el caso. Al formular una proyeccin hay que observar cules son los aspectos importantes, y qu preguntas suscitarn las cifras resultantes; de este modo es posible incluir en el informe de la proyeccin respuestas coherentes. Una proyeccin no es una imagen exacta del futuro, sino una representacin plausible. An cuando se concreten las premisas generales, los resultados observados con seguridad sern n umricamente distintos a los proyectados. Este es el efecto ineludible de las variables externas e internas que no se consideraron con suficiente detalle. Es infructuoso buscar una prediccin perfecta, porque en la mayora de las situaciones eso es imposible. Pero es deseable procurar una proyeccin que sea estructuralmente correcta, en el sentido de marcar los aspectos relevantes. Y que por ello acierte en el desenvolvimiento de las lneas generales del negocio (el crecimiento de ventas y la tendencia del margen sobre ventas y de la rotacin de los recursos invertidos).

PREGUNTAS DE REPASO

Conceptos y mediciones importantes que se han estudiado. Si no estn claros conviene repasarlos antes de continuar.

Por qu es recomendable expresar las proyecciones financieras con la forma de estados contables proyectados? Cul es la secuencia para preparar una proyeccin financiera? Cmo se interpreta la diferencia Activo proyectado (Pasivo + Patrimonio Neto proyectados)? Qu significa que una proyeccin financiera est equilibrada? Pueden calcularse coeficientes contables con las cifras proyectadas aunque exista desequilibrio financiero? Cules son las formas habituales que se plantean para equilibrar una proyeccin financiera? Qu aspectos influyen en la eleccin del perodo de una proyeccin y de la divisin en subperodos? Qu significa realizar un anlisis de sensibilidad de una proyeccin? Cules son los principales aspectos que observara para evaluar la fiabilidad de una proyeccin financiera? Corrobore que puede aplicar estos conceptos resolviendo el EJERCICIO DE AUTOEVALUACION 12

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

198

EJERCICIO DE AUTOEVALUACION

12. ELECTRO S.A.

ELECTRO es un minorista de artculos para el hogar (elctricos y electrnicos de consumo). En el cuadro 12A se incluye un resumen de los estados contables al 30/06/00 y 30/06/01. En el cuadro 12B estn calculados algunos indicadores para los ejercicios concluidos en j unio de 1999 y 2000.

Con esta informacin: a) Calcule los indicadores para el ejercicio finalizado en junio 2001. Con estos elementos debe sealar cules coeficientes muestran indicios de problemas potenciales, comentando sus posibles causas. b) Establezca si existirn necesidades de fondos hasta julio 2002, considerando las siguientes estimaciones: Las ventas para el perodo julio 01/junio 02 se prevn con un aumento de 10%. Se es tima que el plazo de cobro en promedio aumentar en 5 das, respecto al observado en junio 2001, y que el margen bruto sobre ventas se reducir en un punto porcentual. Los gastos operativos aumentarn 10%, y se estima una compra total de bienes de uso de $ 50. Se entregarn dividendos en efectivo equivalentes a 40% de la ganancia neta del ejercicio anterior. En este ejercicio vencen prstamos por $ 150. Con las cifras proyectadas, cambia la evaluacin de la situacin de la empresa que ha identificado en el punto (a)? Comente en qu aspectos.

Cuadro 12A ELECTRO S.A. Estados contables (miles $)

Junio 2000 120 270 235 620 (290) 955 160 95 340 595 360 955 1.300 (980) (90) (34) 30 (25) 201 (55) (49) 97 Junio 2001 125 320 290 650 (330) 1.055 180 100 360 640 415 1.055 1.500 (1.150) (110) (40) 35 (30) 205 (68) (45) 92 Junio 2002

Caja y bancos Cuentas por cobrar Bienes de cambio Bienes de uso (valor original) Depreciaciones acumuladas Total Activo Cuentas por pagar Remuneraciones, Sociales y fiscales Prstamos Total Pasivo Patrimonio Neto Total Pasivo y Patrimonio Neto Excedente (Faltante) Ventas Costo de mercadera vendida Gastos administracin y comercializacin Depreciaciones Intereses clientes Intereses proveedores Ganancia operativa antes impuesto Intereses prstamos Impuesto ganancias Ganancia ordinaria

10. PROYECCIONES FINANCIERAS

199

Cuadro 12B ELECTRO S.A. Indicadores contables

1999 Plazo de crditos por ventas Plazo de bienes de cambio Rotacin operativa Endeudamiento total Margen bruto sobre ventas Margen operativo sobre ventas Rendimiento del patrimonio promedio IVA 59 83 1,88 1,76 26,7% 12,4% 31,8% 21% 2000 63 88 1,95 1,65 24,6% 10,2% 25,3% 21% 2001 2002

21%

21%

Libro Excel p ara desarrollar la solucin

Est disponible una solucin comentada