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Economie financire et gestion de portefeuille


2me licence

Formateur : Monsieur de Posson

Anne acadmique : 2005-2006

TABLE DES MATIRES

TABLE DES MATIRES .......................................................................................................2 AVERTISSEMENT .................................................................................................................7 PERSPECTIVE HISTORIQUE..............................................................................................8


INTRODUCTION ...........................................................................................................................8 VOLUTION HISTORIQUE DES PLACES FINANCIERES ..................................................9 L'INSTRUMENTUM et LA LETTRE DE CHANGE ...............................................................10 CONCLUSION ..............................................................................................................................11

LES MTHODOLOGIES DE GESTION ............................................................................12


INTRODUCTION .........................................................................................................................12 L'ANALYSE TECHNIQUE .........................................................................................................13 LANALYSE FONDAMENTALE...............................................................................................14 LA GESTION QUANTITATIVE ................................................................................................15

CONTEXTE GNRAL .......................................................................................................17


LES MARCHS FINANCIERS ..................................................................................................17
March primaire........................................................................................................................................ 19 March secondaire .................................................................................................................................... 20

LE RISQUE DE L'INVESTISSEMENT.....................................................................................22
1) Risque de change. ................................................................................................................................. 22 2) Risque d'inflation.................................................................................................................................. 22 3) Risque des taux d'intrt. ...................................................................................................................... 23 4) Risque des marchs............................................................................................................................... 23 5) Risque de l'entreprise............................................................................................................................ 23

MESURE DU RISQUE .................................................................................................................24

L'MISSION OBLIGATAIRE ............................................................................................26


Effet de levier financier............................................................................................................................. 27

L'ORGANISATION D'UNE MISSION OBLIGATAIRE ......................................................28


Rating........................................................................................................................................................ 29 Dfinitions................................................................................................................................................. 30

CLASSES D'OBLIGATIONS:.....................................................................................................33
1) Obligations classiques taux fixe......................................................................................................... 33 2) Obligations linaires ............................................................................................................................. 34 3) Obligations taux d'intrt flottant....................................................................................................... 35 4) Obligations coupon zro .................................................................................................................... 36 5) Obligations indexes............................................................................................................................. 37 6) Obligations clause de change............................................................................................................. 38 7) Obligations convertibles ....................................................................................................................... 39 8) Obligations avec warrants..................................................................................................................... 40 9) Obligations Reverse convertible ..................................................................................................... 40 10) Obligations perptuelles ..................................................................................................................... 41 11) Obligations participatives ................................................................................................................... 41 12) Les instruments court terme..............................................................................................................42

3 INDICATEURS SPECIFIQUES AUX OBLIGATIONS.....................................................44


TAUX RELATIFS AUX OBLIGATIONS ..................................................................................44
1) Taux nominal - taux facial.................................................................................................................... 44 2) Taux de rendement courant ( Current yield )........................................................................................ 44 3) Taux de rendement l'chance ( yield to maturity ) ........................................................................... 44 4) Taux de rdt l'chance intermdiaire ( yield to call ) ......................................................................... 45 5) Taux de return :..................................................................................................................................... 45

COTATION DES OBLIGATIONS .............................................................................................46 MATURIT ET SENSIBILIT DES OBLIGATIONS.............................................................48


La duration ................................................................................................................................................ 48 La sensibilit ............................................................................................................................................. 51 La convexit.............................................................................................................................................. 52

RGLES DE MALKIEL ..............................................................................................................54

ACTIONS ET VALEURS MOBILIRES ASSIMILES ...................................................56


LES FONDS DE PLACEMENTS. ...............................................................................................58
Classement selon le critre conomique : ................................................................................................. 59 Classement selon le critre juridique : ...................................................................................................... 60 Classement selon la nature des actifs grs :............................................................................................. 61 Classement selon le type et l'affectation des rsultats............................................................................... 61 Le cadre lgal belge des organismes de placement collectif..................................................................... 62

LES INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS : les HEDGE FUNDS ..................................63

ORGANISATION DES MARCHS D'ACTIONS EN BELGIQUE...................................67


Le comptant .............................................................................................................................................. 68 Le march continu..................................................................................................................................... 68 La cotation ................................................................................................................................................ 69 La liquidation ............................................................................................................................................ 70

PARAMETRES D VALUATION DES ACTIONS ........................................................72


Dfinitions ......................................................................................................................................72
Le Price Earning Ratio.............................................................................................................................. 73 Le Taux de return...................................................................................................................................... 74 LIndice BEL20 ........................................................................................................................................ 78

LA PERFORMANCE ............................................................................................................80
Les mthodes ..................................................................................................................................80 La dcomposition...........................................................................................................................84 Etude de la dcomposition au niveau dune sous-priode..........................................................85 Dmonstration de la vraie relation...............................................................................................88 Pondration des segments entre eux ............................................................................................89 Benchmark(s) et attribution de performance .............................................................................90
Cas lmentaire ......................................................................................................................................... 92 Conclusion ................................................................................................................................................ 93

LE MODELE DE MARCHE .............................................................................................95


Le coefficient BETA ......................................................................................................................95 Le modle de march.....................................................................................................................97
Dmonstration........................................................................................................................................... 99 Calcul du coefficient de dtermination ................................................................................................... 101 Modle de march appliqu 1 portefeuille ............................................................................................102

ACTUALISATION applique AUX ACTIONS - Modle gnral ....................................105

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Le modle de Gordon-Shapiro ...................................................................................................106 Les Dividend Discount Models ...................................................................................................108
Mthode .................................................................................................................................................. 108 Hypothse ............................................................................................................................................... 109 Pratique ................................................................................................................................................... 109 Exemple .................................................................................................................................................. 111 Commentaires ......................................................................................................................................... 111 Exprience............................................................................................................................................... 111

MODELES D EQUILIBRE D ACTIFS FINANCIERS ( MEDAF ) ..............................113


Courbes d'indiffrence: ........................................................................................................................... 113 Impact de la diversification..................................................................................................................... 114 Les portefeuilles efficients ...................................................................................................................... 117

Frontire efficiente en prsence d'un actif sans risque.............................................................118 La relation risque-return pour le march .................................................................................119
Relation entre les returns d'une valeur et du march............................................................................... 119

Hypothse de base du MEDAF : L'EFFICIENCE ABSOLUE ...............................................120 Relation rsultant des principes du MEDAF ............................................................................121 Ratios de risque / performance...................................................................................................124
mesure de Sharpe .................................................................................................................................... 124 mesure de Treynor .................................................................................................................................. 126 mesure de Jensen..................................................................................................................................... 127 comparaison des mesures........................................................................................................................ 128 Que penser du et des modles proposs ?............................................................................................. 129 Rflexions diverses le retour du bon sens ..................................................................................... 130

UTILISATION, LIMITES ET PERSPECTIVES DU M.E.D.A.F. .............................132


Utilisation du MEDAF ................................................................................................................132 Tracking error .............................................................................................................................134 Limites du MEDAF .....................................................................................................................136
Le portefeuille idal ................................................................................................................................ 136 Il ny a pas que les interactions des actions entre elles ........................................................................... 137

Perspectives ..................................................................................................................................137

LES OPTIONS.....................................................................................................................140
Dfinitions............................................................................................................................................... 141 Caractristiques d'un contrat ................................................................................................................... 142 Prix de revient - risque............................................................................................................................ 143 Effet de levier et dmarche synthtique .................................................................................................. 144 Valeur intrinsque - valeur temps : ......................................................................................................... 145 La Conversion......................................................................................................................................... 147 Stratgies synthtiques............................................................................................................................ 148 Les Options de change ............................................................................................................................ 149 Les facteurs de sensibilit ....................................................................................................................... 150

LE PRICING DES OPTIONS..........................................................................................154


Introduction .................................................................................................................................154 La relation Call - Put - prix dexercice - cours dune action ...................................................154 Black & Sholes .............................................................................................................................155
1. La formule........................................................................................................................................... 155 2. La volatilit ......................................................................................................................................... 155 3. Les limites du modle ......................................................................................................................... 156 4. Les cots de portage............................................................................................................................ 157

Cox et Rubinstein.........................................................................................................................158
1. Le principe de larbitrage.................................................................................................................... 158

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2. Le modle............................................................................................................................................ 159

LES OPTIONS - les options sur taux dintrt ...............................................................163


Contexte........................................................................................................................................163 La Volatilit..................................................................................................................................164 Les options sur taux dintrts (description fonctionnelle)......................................................165
1. Le risque de taux court terme les I.R.G. ........................................................................................ 165 2. Le risque de taux flottant Les CAPs & les FLOORs, les COLLARs ............................................ 166 3. Le risque de taux moyen et long terme Swaptions, options sur oblig........................................ 168

LES FUTURES....................................................................................................................171
Gnralits....................................................................................................................................171
Dfinition ................................................................................................................................................ 172 Importance du bras de levier................................................................................................................... 173

Appel de marge ............................................................................................................................174 Le concept de "future NOTIONNEL" ......................................................................................175 Rle des futures en obligations ...................................................................................................176 Dtermination du prix "Future"................................................................................................179

GESTION DE TRSORERIE ............................................................................................182


Le risque de change ................................................................................................................................ 183 Le risque de taux..................................................................................................................................... 183 Le risque de liquidit .............................................................................................................................. 184 Le risque de contrepartie......................................................................................................................... 184

Les principaux instruments du march .....................................................................................185


Le change terme ................................................................................................................................... 186 Le Forex Swap ........................................................................................................................................ 188 Lopration de Repo ............................................................................................................................... 189 Le F.R.A. Fixed Rate Agreement ...................................................................................................... 190 LInterest Rate Swap ( I.R.S.)................................................................................................................. 191

Les Drivs de crdit ou Credit derivatives .........................................................................193

PRICING DES INSTRUMENTS DE TAUX..................................................................195


Gnralits....................................................................................................................................195 La courbe des taux et les courbes de taux .................................................................................196 Le(s) courbe(s) des taux zro-coupons .......................................................................................197 Dtermination dun taux flottant exig par le march.........................................................199 Utilisation de la Yield Curve...................................................................................................200 Le Pricing du F.R.A.....................................................................................................................201 Le Pricing du Swap dintrts ( I.R.S. ).....................................................................................202 Le Pricing du Swap de devises ( I.R.C.S. ) ................................................................................204 Le Pricing du contrat Future sur Obligation(s)........................................................................205 Autres Instruments de couverture des taux ..............................................................................209
1. Les Repurchase Agrements REPOs .............................................................................................. 209 2. Les Asset Swaps ................................................................................................................................. 210 3. Les Mortgage-Backed Securities ........................................................................................................ 210

ANALYSE TECHNIQUE....................................................................................................212
Lignes de tendance, figures et signaux ................................................................................................... 216 Graphique des volumes........................................................................................................................... 220 Les indicateurs statistiques...................................................................................................................... 222

===== ANNEXES ===== ...............................................................................................229


TAUX D'INTRT - DFINITIONS: ....................................................................................229
Intrt simple et intrt compos ............................................................................................................ 229 Cas des financements - prts personnels................................................................................................. 230

CONCEPTS STATISTIQUES ..................................................................................................232 45 Icumsa white sugar futures contract(SUD) ..........................................................................237 Euribor : Benchmark of the euro-zone money market ...........................................................238 Eurex Deutschland Trading Products .......................................................................................239 Brussels Exchange BXS : liste des contrats en Futures et Options ...................................248 Brussels Exchange BXS : Future sur lIndice BEL 20 BXF'.......................................249

Future sur l'Indice BEL 20 BXF ................................................................................................249 Brussels Exchange BXS : mini BEL 20 IPU ...........................................................251

Index Participation Unit IPU......................................................................................................251 Brussels Exchange BXS : Composition de lindice BEL 20 ...............................................254 Brussels Exchange BXS : Option sur lindice BEL 20 BXO' ......................................255

Option sur l'Indice BEL 20 BXO ...............................................................................................255 Brussels Exchange BXS : Options sur Actions STO' ..................................................258

Options sur Actions STO ............................................................................................................258 Les indices sectoriels Morgan Stanley Capital International MSCI...................................261

Note pratique :......................................................................................................................264 BIBLIOGRAPHIE...............................................................................................................265

AVERTISSEMENT

La gestion de portefeuille fait appel l'analyse financire lorsque le bon sens ne suffit pas guider nos choix .

De cette rgle, il faut retenir qu'en cette matire, comme dans beaucoup d'autres, le bon sens doit prcder toute dmarche. Dans la prsentation de ce domaine, nous avons privilgi trois axes : - la perspective historique dans laquelle cette matire se situe, - l'utilit des concepts statistiques comme outils permettant d'anticiper les mouvements futurs, - le caractre dominant des quilibres de flux financiers dans la dtermination des cours. La plupart des instruments financiers existent depuis des sicles; l'analyse financire est donc une ralit de toujours, mme s'il est vrai que son dveloppement s'est considrablement acclr au cours des dernires dcennies. La statistique apparat souvent comme un outil abstrait. Puisse cet expos montrer combien elle est la fois concrte et passionnante. Elle permet de modliser les volutions passes pour mesurer le risque systmatique et le risque non systmatique des actifs financiers afin d'optimaliser la diversification des investissements. Le cours d'une obligation rsulte essentiellement d'une actualisation de flux financiers futurs. Certains modles destins aux actions se basent sur cette approche. La dtermination du cours d'une devise terme, le "Cash and Carry", la conversion (options) rsultent d'quilibres identiques. Le lecteur qui aura assimil le caractre semblable de ces quilibres, aura saisi l'essentiel de notre message. Le prsent document constitue une premire approche de l'analyse financire et de la gestion de portefeuille. Sans viter tous les dveloppements mathmatiques, mais en les rduisant souvent au maximum, nous avons adopt une approche globale en privilgiant les trois axes voqus ci-dessus. Ce choix est dautant plus pertinent que la finance relve souvent davantage des sciences humaines que des sciences exactes.

Note : en fin de syllabus se trouve le dtail de la matire prsenter au terme de cet enseignement.

PERSPECTIVE HISTORIQUE

INTRODUCTION

Le terme "MARCH" rsume parfaitement la nature des marchs financiers dans leur perspective historique. Depuis des centaines d'annes, les hommes ont choisi de se retrouver en des lieux donns et des heures convenues pour changer les produits les plus divers. Ces marchs furent d'abord bass sur le troc puis avec l'apparition des monnaies, ils ont rempli le rle de centralisation de l'offre pour la demande. Ce qui est vrai pour les produits de la vie courante, l'est aussi pour le secteur financier. Les marchs financiers sont une consquence de l'volution du monde qui a vu les hommes voluer d'un tat proche de l'autarcie vers une situation d'interdpendance croissante o invitablement la collectivit a pris de plus en plus d'importance par rapport l'individu. Les produits financiers ne sont que des drivs de la monnaie; plus tonnant, on peut mme dire qu'ils trouvent leur origine dans les changes de monnaies qui se passaient sur les marchs d'antan. Comme tout bien de consommation, les produits financiers demandent tre centraliss. La certitude d'avoir le meilleur prix n'existe que dans un march qui centralise toutes les offres et toutes les demandes. Le march centralis permet aussi le contrle des transactions, ce qui a galement de l'importance. Les marchs financiers sont donc un lieu d'change privilgi o se rencontrent les intervenants. L'volution des moyens de communication fait que tous les marchs financiers ne sont pas gographiquement centraliss, l'usage fait que l'on parle de "march" lorsqu'un instrument financier fait l'objet d'changes sur bases standardises. Les marchs de valeurs mobilires sont gnralement organiss - les Bourses - tandis que les marchs de change et de gestion de trsorerie sont standardiss par l'usage mais, pour la plupart des produits, ils ne sont pas localiss en un endroit prcis.

VOLUTION HISTORIQUE DES PLACES FINANCIERES L'volution du ngoce boursier trouve ses origines il y a plus de 1000 ans et a toujours volu de pair avec l'Histoire. Un bref rappel montre combien les marchs financiers se sont perptuellement adapts aux situations politiques et que les instruments financiers les plus modernes dcoulent de mcanismes existant depuis des sicles. Les principes fondamentaux de l'activit boursire apparurent au Moyen Age, en Italie du Nord, vritable centre de transit entre l'Occident et l'Orient. C'est cette poque que les italiens introduisirent: le concept d'entreprise constitue en socit, la comptabilit en partie double, l'utilisation d'argent scriptural, la lettre de change ... .

Tandis que les marchands italiens avaient tendance se dployer sur le pourtour mditerranen, la distribution des produits orientaux en Europe se faisait essentiellement par voie terrestre. C'est ainsi qu'au XIIme et XIIIme sicle, le Nord de la France, plus particulirement Troyes, se dveloppa comme centre commercial servant de relais pour l'Europe du Nord. L'once "troy", unit de poids utilise aujourd'hui dans la cotation de l'or, est une trace de cette poque. La guerre de cent ans qui dbuta vers 1337, mit un terme une longue priode de stabilit de cette rgion et amena les marchands prfrer le transport maritime au transport terrestre. Ce fut le dbut de l'essor de Bruges. Bruges ,tout en tant proche de la Champagne (Troyes), se situait mi-distance entre les navigateurs italiens et les navigateurs teutons venant de la Baltique. Si les italiens furent les prcurseurs conceptuels du systme financier actuel, leur imagination trouve son origine dans le besoin d'instruments fiables pour le commerce international dans lequel Bruges jouait un rle prpondrant. Outre l'ensablement du Zwin, l'instauration de taxes, de privilges et d'un virtuel "contrle des changes" conduisirent Bruges vers son dclin en faveur d'Anvers, puis d'Amsterdam, puis enfin de Londres.

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L'INSTRUMENTUM et LA LETTRE DE CHANGE

L' "instrumentum ex causa cambii" est un acte notari gnois utilis par les commerants de cette ville pour leurs oprations dans le cadre des foires de Champagne au XIIIme sicle. Un commerant italien reconnaissait avoir reu une somme dans une monnaie locale (italienne) d'un autre commerant italien et s'engageait le rembourser une chance prcise lors des foires de Champagne dans une monnaie franaise. Cette opration comporte un lment de change de monnaies et un lment de crdit, puisque il y a un dlai de remboursement. Outre l'aspect technique, de manire sous-jacente, cette opration permettait de contourner l'interdiction faite par l'glise de payer des intrts assimils l'usure, la diffrence de change incluant ceux-ci.

La lettre de change est apparue au milieu du XIVme sicle. Elle est plus complexe en ce sens qu'elle fait entrer en ligne de compte des tablissements de crdit. Un commerant franais achte Bruges des produits d'un commerant italien. Le Franais, appel dans la lettre de change le "tireur", a remis une somme, en cus par exemple, un changeur brugeois appel le "donneur" qui, en contrepartie, met une lettre de change et la donne au Franais qui la remet aussitt en guise de paiement au commerant italien, appel le "bnficiaire". Cette lettre de change demande un correspondant italien - appel le "tir" - du changeur brugeois de remettre la contre-valeur de la somme paye en cus en une monnaie italienne une date prcise, cette lettre pouvant tre au porteur ou tre mise en faveur du "bnficiaire". On retrouve dans cette lettre de change l'amorce d'un rseau bancaire international permettant un vendeur d'encaisser le produit de sa vente dans sa propre devise dans son propre pays. A supposer que le commerant italien se fasse attaquer sur le chemin du retour et que la lettre de change le dsigne comme bnficiaire, il n'y a plus rien lui voler.

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CONCLUSION

Vers la fin du XVme sicle, les notions d'endossement et d'escompte devinrent monnaie courante, ce qui ajouta une nouvelle dimension au systme financier ... Sachant que les notions d'acompte, d'option ... remontent galement de nombreuses annes, il devient clair que la rvolution des marchs financiers est plus le fait des moyens de communications que celle des produits contrairement ce que beaucoup croient. C'est donc avec modestie et humilit, sans prtendre se situer au coeur de l'innovation, qu'il faut aborder l'conomie financire, car c'est rellement un domaine dont l'existence remonte plusieurs sicles. C'est dire que l'conomie financire est rgie par le bon sens, ce qui n'interdit pas la passion.

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LES MTHODOLOGIES DE GESTION

INTRODUCTION

La gestion des actifs a pour objectif daugmenter le return dun portefeuille tout en limitant ses risques. Les mthodes de gestion traditionnelles, que ce soit lanalyse technique ou fondamentale, utilisent ce principe de faon implicite. La prolifration des instruments de couverture des risques, louverture des conomies, le dveloppement des tlcommunications, laugmentation du nombre des intervenants et, de ce fait, de la liquidit des produits ont engendr, depuis le dbut des annes quatrevingt, une volatilit accrue sur les marchs. Ces irrationnalits apparentes ont gagn petit petit tous les marchs et ont for les grants de portefeuilles mieux structurer leur gestion pour en tirer profit. Ainsi, lvaluation explicite des risques est devenue indispensable dans la gestion de portefeuilles en ce compris les dcisions de couverture par des techniques spcifiques telles que dcrites dans ce syllabus. Aujourdhui, si les instruments financiers utiliss ne constituent pas des innovations rcentes, par contre, la gestion de patrimoine est devenue hautement sophistique car elle ncessite un support informatique important afin de tirer profit de bandes de donnes multiples. Cette dernire approche trouve sa pleine expression dans ce que lon appelle la gestion quantitative.

Comme dans beaucoup douvrages, ce chapitre dintroduction nest rellement comprhensible quau terme de la lecture complte de son contenu; lensemble de notre expos vise faire comprendre la synthse faite dans le prsent chapitre. Le lecteur est donc invit en refaire une lecture priodique.

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L'ANALYSE TECHNIQUE

L'analyse technique prend naissance avec Charles Dow en 1884. Cette approche prvisionnelle part de lide que les marchs ont une mmoire et fait des prvisions partir des seules sries historiques. Cette approche a fait lobjet de plusieurs dveloppements : Lanalyse graphique consiste reprer des figures dont la signification est connue davance. Le graphique le plus communment utilis est le bar-chart, indiquant quotidiennement le plus haut, le plus bas et le cours de clture. Lobjectif majeur de ces graphiques est de dterminer une tendance ( trend ). Ces graphiques sont analyss en y recherchant des successions de phases travers des pics qui tracent des lignes de rsistance et des creux qui tracent des lignes de soutien ou supports. La trajectoire du cours au milieu de ces lignes permet de dterminer les tendances et inversions de tendance. Lanalyse thorique sattache ltude des cycles. Charles Dow et Elliot - suivis par dautres - ont cherch tablir des rgles de constance dans lvolution des cours. En simplifiant, on peut dire que ces volutions sapparentent au mouvement des mares; il sagit de dterminer si un mouvement contraire une tendance constitue une correction passagre ou un rel changement de tendance. Lanalyse statistique consiste mettre en place des rgles systmatiques partir dindicateurs auquels sont affects des poids diffrents. Cette approche interdit linterprtation personnelle, lanalyste seffaant devant le modle quil a mis au point sur base de lanalyse de lhistorique des cours.

Lanalyse technique est beaucoup utilise par le cambiste de banque pour les oprations de trading ; le gestionnaire de portefeuille, qui doit avoir une vision plus long terme, se sert davantage des analyses conomiques.

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LANALYSE FONDAMENTALE

Cette approche repose sur lanalyse conomique et lexistence de relations causales spcifiques. Il sagit, partir dindicateurs dactivit : PIB, consommation, inflation, taux dintrt, balance des paiements ...... , de dterminer les valeurs dquilibre et danticiper lvolution des cours. Deux doctrines sopposent : Lapproche Keynsienne dveloppe sa thorie sur les balances commerciales et des capitaux; elle sintresse donc aux raisons de leur dsquilibre et aux flux qui en dcoulent. Lapproche Montariste, au contraire, part du principe que seule loffre ou la demande excdentaire de monnaie permet dapprhender lvolution des cours. La difficult vient de ce que chacune de ces approches aboutit des anticipations diffrentes. Cest le rle de lconomiste de les dpartager, malgr leur logique interne, en fonction des cycles de croissance et de ses propres convictions. Autour de ces approches, sont venues se greffer des mthodes de calcul pour dterminer les valeurs dquilibre des cours de change. Les deux principales mthodes reposent sur la Parit des Pouvoirs dAchat et la Parit des Taux dIntrt. Il faut noter que si ces analyses sont largement utilises par les gestionnaires, il reste quelles doivent tre places dans le contexte psychologique du moment. Ainsi, un mauvais rsultat de la balance commerciale amricaine peut faire sapprcier court terme le dollar, si la structure du chiffre est meilleure que prvu.

La dmarche utilise par le gestionnaire fondamental consiste donc valuer implicitement des risques sur return et se servir des analyses conomiques et de ses intuitions pour prendre position. La gestion quantitative consiste, au contraire, rendre explicite les risques sur return par des valeurs mathmatiques. Sur base de ces valeurs, il est possible de dterminer un portefeuille qui optimise le rendement pour un risque donn.

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LA GESTION QUANTITATIVE

La gestion quantitative nous vient des tats-Unis, elle a t mise au point par les fonds de pensions amricains, il y a une vingtaine dannes, sur base des travaux de Markowitz et Sharpe. Cette approche de la gestion ne soppose pas ncessairement aux techniques traditionnelles danalyse, mais, dans lapproche quantitative, les anticipations sont plus gnralement le rsultat du traitement statistique et probabiliste des variables financires. Pratiquement, lvolution historique dun actif financier permet de dterminer un rendement moyen et un cart-type, lequel cart-type est considr comme une mesure du risque. Cette technique de gestion par le risque conduit une modlisation du processus stochastique du rendement ds lors que lon fait lapproximation que ces distributions suivent une loi normale. A partir de cette fonction mathmatique, le risque est quantifi. De plus, pour chaque actif, on connat la probabilit que le rendement soit dans lintervalle de confiance, soit : rendement moyen +/- X fois lcart-type. Par ailleurs, lavantage de la diversification est vident puisque lcart-type dun portefeuille est infrieur la moyenne pondre de ses composantes. Bien plus, les corrlations entre les actifs neutralisent une partie du risque du portefeuille, et ce dernier est dautant plus rduit que les actifs sont faiblement voire ngativement corrls. Au-del de ces considrations de base, lapport principal de la gestion quantitative rside dans sa capacit dterminer un portefeuille optimal partir dun nombre donn dactifs financiers. Ces dveloppements sont le rsultat de la thorie du portefeuille dans les conditions du march parfait, soit dans un environnement defficience absolue. Cette notion sapparente celle defficience des marchs, dj prsente dans lanalyse fondamentale : elle implique que toutes les informations concernant un titre sont immdiatement et totalement rpercutes dans son cours, lequel fournit tout instant, la meilleure expression de la valeur du titre.

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Ce postulat aberrant se justifie pleinement par la pratique. Il a des consquences trs importantes en particulier pour dterminer la frontire efficiente. La frontire efficiente est constitue par lensemble des portefeuilles efficients cest dire pour les portefeuilles qui minimisent le risque pour un niveau de rendement (return) donn et maximisent ce rendement pour un niveau de risque donn. La frontire efficiente dune srie dactifs risqus est une courbe convexe. En introduisant un actif sans risque, cette dernire devient une droite dont la pente est le ratio de Sharpe de la combinaison optimale des titres risqus. Cette droite domine tous les portefeuilles du march dans la mesure o chacun de ses points est une combinaison dactifs dont le rendement espr est le plus lev pour un risque donn. Quel que soit notre degr daversion pour le risque, le choix du portefeuille se fera donc sur cette droite, combinaison du titre sans risque et du portefeuille optimal des titres risqus. La gestion quantitative ne consiste donc pas dshumaniser toute dcision dinvestissement, mais elle a pour consquence de ne pas tre soumise aux sautes dhumeur ou lintuition de tel ou tel oprateur. La gestion quantitative rationnalise mathmatiquement lensemble des anticipations et tend tirer le meilleur parti du potentiel de chacun des actifs financiers. La gestion quantitative permet, dune part, pour chaque actif financier considr, de calculer la probabilit datteindre un rendement, dautre part, de dterminer une pondration optimale dactifs financiers choisis pour un objectif de risque donn. Cette mthode, suivie avec discipline, permet davoir une vision objective de son exposition au risque et de se garantir le meilleur rendement possible.

Pour tre complet il convient de prciser quil importe de commencer par dfinir le cadre choisi pour les investissements cest dire de coupler le modle de gestion quantitative un modle dallocation dactifs tenant compte de lallocation gographique, de lallocation sectorielle... en se basant sur des donnes macroconomiques fondamentales (PIB ...) de faon choisir les actifs financiers retenus.

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CONTEXTE GNRAL

LES MARCHS FINANCIERS

L'efficience des marchs financiers est gnralement admise comme une ralit. Ceci revient dire qu'un actif est toujours trs proche de sa valeur relle, de son juste prix. En d'autres termes, la valorisation d'un actif financier tend intgrer tous les paramtres l'influenant. L'inefficience des marchs financiers est gnralement admise comme une ralit. Ceci revient dire qu'il existe un dcalage entre le prix des actifs financiers rsultant d'une certaine inertie entre la valeur relle des actifs financiers et leur prix. Beaucoup de facteurs d'inefficience existent comme le fait qu'un actif peut avoir un prix diffrent pour deux intervenants diffrents. Un cas d'inefficience passagre frquent est la hausse du cours de Bourse dune action surlaquelle a lieu une OPA inamicale. Les parties en cause se disputent alors en songeant davantage au contrle de la socit qu la valeur relle de l'action, surtout si il ne leur manque quun pourcentage rduit du capital pour atteindre leur objectif. Cette situation est une opportunit de plus value pour les petits porteurs. Toutes les thories d'analyse financire postulent l'efficience des marchs - la thorie du chaos impliquerait l'impossibilit de produire un modle -; certaines thories visent dtecter les inefficiences ponctuelles pour en tirer profit. Les marchs financiers sont le thtre d'changes perptuels entre des intervenants qui dterminent l'quilibre instantan entre l'offre et la demande, qui recherchent souvent les inefficiences et ce faisant concourent toujours un accroissement de l'efficience des marchs. Certains oprateurs professionnels oprant sur plusieurs places financires simultanment en font leur mtier. Ainsi, l'action Vaal Reefs (mine dor sud africaine) est cote officiellement au Cap (Rand), Bruxelles (Euro), New-york (USD) et traite horsbourse dans ces devises. Lintervention de ces oprateurs suite un dcalage de cours sur Londres - par exemple induira souvent un rapprochement de l'offre et de la demande Bruxelles donc plus d'efficience.

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Qui sont les intervenants? - les institutions financires - les entreprises - le secteur public - les particuliers

Quelles sont leurs motivations? - investissement - pargne - financement - spculation

Certains intervenants ont une pargne, d'autres ont des besoins de financement(s); les marchs financiers permettent d'organiser les mouvements de capitaux entre eux. Certains intervenants sont en position de risque commercial (ou autre) et doivent couvrir leur risque; les marchs financiers permettent de mettre sur pied ce type de couverture. Cest de la diversit des intervenants et des besoins spcifiques chacun dentre eux que nat leur rencontre quotidienne facilite par lexistence de marchs financiers organiss.

Ces marchs financiers sont le thtre des oprations financires ; ils prsentent deux cadres bien distincts pour leur ralisation:

- le march primaire - le march secondaire

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March primaire

Le march primaire recouvre les mouvements de capitaux ayant lieu lors des missions, augmentations de capital ... Ainsi, les intervenants peuvent avoir des besoins de liquidits : Le secteur public procde des missions auxquelles les autres intervenants souscrivent. (Emprunts d'tat). Les entreprises procdent des appels de fonds soit en empruntant, soit en augmentant leurs fonds propres. Les institutions financires, sollicites par le march, doivent rpondre aux besoins en y recourant pour elles-mme. (ex: augm. de capital des banques) Les particuliers, dsireux d'amliorer leur niveau de vie recourent l'emprunt. Mais ces mmes intervenants sont aussi bien souvent pourvoyeurs de fonds : Le secteur public participe bien souvent aux appels de capitaux du march primaire. (Participation de lEtat au capital dentreprises actives dans des secteurs stratgiques). Les entreprises, soucieuses de leur dveloppement, rpondent galement aux appels du march quand ce n'est pas tout simplement pour placer une trsorerie excdentaire. Les institutions financires tantt par obligation, tantt par stratgie financire utilisent le march primaire pour leurs investissements. (Compagnies d'assurances qui souscrivent aux emprunts d'tat). Les particuliers disposant d'une pargne, profitent aussi des conditions particulires du march primaire,

CAR, EN GNRAL, L'METTEUR EST DEMANDEUR ET LES CONDITIONS D'OFFRE DU MARCH PRIMAIRE SONT ATTRACTIVES

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March secondaire

Le march secondaire existe parce que l'investissement, l'pargne... sont des tats fluctuant pour les intervenants. Il en rsulte un besoin de LIQUIDIT des marchs financiers. Le march secondaire est un complment indispensable au march primaire puisqu'il permet aussi bien d'entrer que de sortir des produits financiers au cours de l'existence de ceux-ci.

La facult de pouvoir sortir d'un investissement le rend d'autant plus attractif. Ce besoin de LIQUIDIT des marchs a conduit les organiser dans ce but. Ainsi un investisseur qui dispose d'un portefeuille d'actions ou d'obligations pourra faire face un besoin d'argent (ex. achat d'une voiture) en ralisant une partie de son portefeuille. De la mme manire, un investisseur disposant d'une somme d'argent mais qui ne trouve pas d'investissement intressant sur le march primaire, pourra parfaitement rencontrer sur le march secondaire une offre dans un produit (obligation, action, ...) conforme au type d'investissement qu'il recherche.

Compte tenu de l'importance du march secondaire, celui-ci fait bien souvent l'objet d'une organisation trs stricte (exemple: bourses de valeurs mobilires). Corrlativement, l'intrt des marchs secondaires organiss est qu'ils permettent une rvaluation continue des actifs financiers.

Dans le cadre de la gestion de leurs avoirs, tous les intervenants utilisent le march secondaire en esprant de la sorte OPTIMALISER leur performance. Ainsi un mouvement de taux d'intrt influencera tout gestionnaire de portefeuille obligataire.

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Le dveloppement des marchs secondaires s'est accompagn d'un accroissement des rglementations visant protger les divers intervenants. A titre d'exemple, en Belgique, toute prise de participation de plus de 5% dans une socit cote doit faire l'objet d'une annonce officielle (loi du 2/03/1989 - arrt royal du 10/05/1989). Dans le mme contexte, le fait d'oprer des transactions en Bourse sur base d'informations confidentielles, est passible de sanctions ; plusieurs scandales ont fait la une de la presse financire au cours des dernires annes (dlit d'initi, exemple: affaire PECHINEY en France).

Le march secondaire permet de procder des restructurations d'actifs financiers. Ainsi, lorsqu'un intervenant souhaite prendre le contrle d'une socit, il peut lancer une offre publique d'achat ou dchange visant acqurir le contrle d'une socit sur base d'un prix donn (OPA-OPE). Le secteur bancaire et le secteur ptrolier se sont souvent restructurs de cette manire ; cette tendance se confirmera certainement dans les annes venir.

Au-del des oprations traditionnelles d'achat et de vente qui peuvent tre faites au march secondaire, ce march prsente bien souvent des produits appels produits drivs (options, futures, ...) qui permettent l'intervenant de couvrir le risque de son investissement sans qu'il ne doive s'en dessaisir. Ceci permet de conserver un investissement tout en se protgeant contre une fluctuation ngative de son cours.

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LE RISQUE DE L'INVESTISSEMENT

L'espoir d'un gain substantiel, lors d'un investissement, est gnralement proportionnel l'incertitude du rsultat. Ce que les prudents appellent le risque, est qualifi d'espoir par d'autres. La mesure du risque, donc de la difficult incertitude - de prvoir le rendement d'un investissement ou d'un portefeuille est bien connue en statistique : l' CART-TYPE. Le gestionnaire cherchera toujours maximiser le rendement et minimiser le risque. La diversification dans le choix des actifs financiers d'un type d'investissement bien dfini conduit en thorie, annuler la part du risque inhrente au choix d'UN actif financier pour un type d'investissement. Au-del du risque inhrent au choix dUN actif, les incertitudes des marchs financiers proviennent notamment: 1) Risque de change. C'est la consquence de tout investissement en devises trangres, moins que cet investissement ne soit justement fait pour annuler un risque de change. Ainsi, la vente de 100.000 USD terme constitue priori une position de risque de change dans un portefeuille sauf si cette vente est faite pour contrebalancer une position globalement haussire du mme montant dans cette devise. 2) Risque d'inflation. La rduction du pouvoir d'achat varie selon les poques en rduisant constamment le rendement rel des placements. L'enrichissement rel d'un investisseur est effectivement la diffrence entre l'accroissement de valeur de son patrimoine et la rduction de pouvoir d'achat due l'inflation. Ceci conforte l'adage populaire qui veut que "pour tre riche, il faille s'endetter". Il est certain qu'un endettement lev aujourd'hui sera moins consquent dans 20 ans.

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3) Risque des taux d'intrt. En thorie, le rendement l'chance d'obligations d'un mme niveau de risque, sont gaux. En consquence, toute hausse des taux d'intrt pour une chance d'obligations induit une baisse des cours de ces obligations, donc un appauvrissement des porteurs d'obligations. En pratique, l'efficience des marchs obligataires est imparfaite, ce qui cre la possibilit d'arbitrages. 4) Risque des marchs. La tendance des marchs est essentiellement fonction des donnes conomiques. Cependant, tout march est influenc par le comportement psychologique et les anticipations des investisseurs. UN investissement particulier est encore plus influenc par ces lments difficilement pondrables. Au moment o un intervenant veut oprer sur un march, la liquidit de ce march peut tre insuffisante. Aprs que la transaction a t effectue, la contrepartie peut faire dfaut. 5) Risque de l'entreprise. Un metteur d'obligations peut devenir dfaillant. Une entreprise volue avec plus ou moins de bonheur dans un secteur. Un contrat, une dcouverte, un accident, ... peuvent modifier la valeur d'une entreprise. Le march cherche souvent anticiper; ainsi l'annonce d'un vnement majeur dans la vie d'une entreprise, n'a pas toujours l'effet escompt sur le prix du march.

6) Risque politique. Tout tat est par essence souverain. Il peut donc unilatralement dnoncer ses engagements. (ex.: emprunts russes, pays d'Amrique du Sud ... ).

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MESURE DU RISQUE

Postuler une diversification parfaite pour un portefeuille revient supprimer lincertitude existant sur la variation relative du return de ce portefeuille par rapport au return du march dans une telle hypothse, les variations alatoires par rapport aux variations de return du march - du return des lments constituant ce portefeuille se compensent parfaitement, de sorte que lon a le mme rendement pour le portefeuille que le rendement du march. Ceci ne veut pas dire que lon a supprimer toute incertitude sur le return du portefeuille considr mais que cette incertitude cart-type est identique lincertitude existant au niveau du return du march. Ceci conduit rappeler des notions de statistique dont il importe de comprendre la porte puisque ces notions constituent la base thorique de la plupart des modles thoriques utiliss en analyse financire. A cet gard, le lecteur trouvera en annexe, un rappel de ces notions de base. Lincertitude lie aux investissements est souvent mal vcue par ceux qui confient la gestion de leurs avoirs aux gestionnaires de portefeuille. Ils pensent souvent quen faisant appel des spcialistes, ils liminent ce facteur de risque. Cest videmment une erreur ; tout au plus, peuvent-ils esprer diminuer cette incertitude. A cet gard, la physique dont personne ne doute quelle soit une science exacte, nous apprend que quil est impossible de connatre un instant prcis la fois la position et la vitesse dun lment ; cest le fameux principe d Heisenberg . La gestion de portefeuille vise organiser les investissements adquats pour une personne ( physique ou morale ) en tenant compte de son attrait pour le risque et de toutes ses contraintes spcifiques ( horizon dinvestissement ) tout en tant tributaire des impondrables des marchs, ceux-ci pouvant tre tant de nature conomique, politique ou psychologique. Comme nous le voyons, les variations de valeur des actifs financiers dpendent dune quantit dlments qui ne rpondent pas aux lois rigoureuses des sciences exactes dont nous avons vu quelles avaient elles-mmes des limites ... . Dans ce contexte, il devient vident que lanalyste financier fasse appel la statistique car cest un outil qui permet dobjectiver les analyses au mme titre quun sociologue le fait : pour viter dtre victime de sa subjectivit.

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QUESTIONS

1. Les marchs financiers existent parce les changes de produits financiers ncessitent de la : - standardisation, - transparence, - centralisation.

2. La varit des motivations des intervenants est-elle un facteur d'efficience ou d'inefficience des marchs ?

3. L'mission d'une option portant sur des actions BOEING est-elle une opration spcifique au march primaire ?

4. Qu'espre l'investisseur qui s'endette pour investir?

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L'MISSION OBLIGATAIRE
Lorsqu'un intervenant du march (entreprise, institution financire, pouvoir public, particulier) a un besoin d'argent, il recherche des capitaux. L'emprunt sous sa forme classique est une solution, la vente d'actifs en est une autre. Sil en a les moyens, si le march le permet, l'intervenant peut procder une mission de titres, soit par une augmentation de capital, soit par l'mission d'un emprunt obligataire. A ce niveau, l'ingalit des intervenants apparat. Nous nous placerons dans le cas d'une entreprise. L'mission de nouvelles actions s'adresse prioritairement aux anciens actionnaires et implique qu'ils y souscrivent sous peine de voir diluer leur pouvoir. C'est le financement par fonds propres. D'une manire gnrale, les fonds propres servent financer l'activit d'une entreprise. L'mission d'un emprunt obligataire s'adresse gnralement aux tiers. Il permet aux actionnaires de limiter leur mise et de conserver le contrle de la socit sans devoir "y aller de leur poche". Le choix de la formule d'mission d'un emprunt obligataire doit viser conserver ou augmenter le bnfice par action. D'une manire gnrale, un emprunt obligataire sert financer les investissements. Paralllement, on peut dire qu'un tat finance normalement ses dpenses courantes par l'impt et ses investissements (routes ...) par l'emprunt. En ce qui concerne une socit, pour convaincre un (nouvel) actionnaire de participer une mission d'actions, il faut lui laisser entrevoir un rendement suprieur celui d'un autre investissement sans risque ou d'une mission d'un emprunt obligataire. Le cot de l'emprunt obligataire accrot les charges de la socit, la rmunration d'une mission de capital n'intervient qu'au moment (et en cas de ) de la rpartition du bnfice. Ces considrations devraient toujours guider les entreprises dans le choix de leur mode de financement.

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Effet de levier financier Une socit souhaite emprunter; est-ce avantageux? La socit dispose de fonds, soit "A": l'actif total divis en fonds propres "P" et en fonds emprunts "E". Les fonds de tiers sont emprunts au taux "i". Le rsultat d'exploitation de la socit "R" aprs dduction de toutes les charges sauf du cot des fonds emprunts permet de calculer un taux de rentabilit "r". Le taux d'imposition de la socit est "t". De ces dfinitions, il dcoule : A=P+E R = r.A Le bnfice net aprs impts constitue le bnfice distribuable aux actionnaires "N": N = ( r.A - i.E ).( 1 - t ) Le rsultat d'exploitation brut "B": B = R - i.E = r.A - i.E Le rsultat d'exploitation avant impts est {N/(1-t)} SOIT: N/(1-t) = r.A - i.E

Il est intressant d'analyser la rentabilit des fonds propres de la socit. Ce taux s'exprime par: {N/(1-t)}/P = {r.A-i.E}/P o A = P + E = {r.P + r.E - i.E}/P SOIT: N/P = (1-t).{r + (r-i).(E/P)}

Le rapport E/P exprime le rapport des fonds emprunts aux fonds propres. En cas d'endettement nul, il vaut 0.

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Le rapport N/P exprime le rapport entre le bnfice de la socit aprs impts et les fonds propres de cette socit. C'est la rentabilit des fonds propres. Lorsque le rapport E/P augmente, c'est que la socit emprunte. Ceci conduit ce que le taux de rentabilit des fonds propres N/P s'carte de (1-t).r donc du taux de rentabilit de l'actif total aprs impts. Cet cart est favorable pour l'entreprise si (r-i)>0. Il est dfavorable si (r-i)<0. Une socit a avantage emprunter pour ses activits, si "r", la rentabilit de son actif total est suprieure au niveau de son taux d'endettement "i". Tout le problme rside dans la prvision correcte de "r" qui dpend de l'volution de l'entreprise, de la concurrence ... . Quant "i", selon le mode d'endettement, il constitue une donne plus ou moins alatoire.

L'ORGANISATION D'UNE MISSION OBLIGATAIRE L'metteur n'a en gnral pas l'organisation adquate pour atteindre les investisseurs. De plus, l'metteur a des besoins financiers prcis et il DOIT avoir la garantie d'obtenir la totalit des fonds qu'il recherche. En pratique, l'metteur contacte un "lead manager" ou "chef de file" qui se charge de toutes les formalits (prospectus, ... ) de l'mission. Trs rapidement, la banque choisie comme "lead manager" constitue un "syndicat de prise ferme" garantissant le montant de l'mission. Si l'mission est importante, il y a plusieurs "lead managers" et si le syndicat de prise ferme veut disposer d'un plus grand rseau de distribution, il organise un "syndicat de vente" (seller). Au dpart, l'metteur fixe une commission au chef de file qui en cde une partie aux intermdiaires successifs. Si le syndicat de vente n'arrive pas "placer le papier", le syndicat de prise ferme conserve en portefeuille les titres non placs. Il ne peut plus les vendre qu'au march secondaire.

29 L'mission d'un emprunt obligataire entrane des frais que l'metteur vite en faisant appel une socit de son groupe localise dans une place financire off-shore. Les fonds rcolts transitent par cette socit jouissant d'un statut fiscal plus favorable tant l'mission que pour les paiements d'intrts et pour les remboursements. La socit principale qui bnficie des fonds doit garantir la bonne fin de toute l'opration.

Rating La qualit de l'emprunteur joue un rle important dans la dtermination des conditions d'mission, puis dans la fixation du cours d'une obligation au march secondaire Cette qualit fait l'objet de classements normaliss : Standard & Poor's ---------AAA AA A BBB BB B CCC CC Moody's ---------Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C C D Dbiteur sans risque Dbiteur presque sans risque Risque possible en cas de marasme conomique Risque probable en cas de marasme conomique Offre des garanties ... mais vrifier Lger risque de dfaut aux chances Risque lev de dfaut aux chances Pourrait ne pas savoir payer aux chances Devrait ne pas savoir payer aux chances Une chance d'intrt a t diffre Des intrts et/ou remb sont ds.

Ces classements sont appels RATING d'une obligation. Les organismes qui dterminent ces classements sont indpendants et se basent sur des analyses approfondies de la situation financire des metteurs ; labsence de rating nest pas synonyme dun mauvais rating, cest davantage la taille de lmetteur qui conduit lui attribuer un rating. Une entreprise trop petite ne sera pas suivie par les organismes tels que Standard & Poors.

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Dfinitions

On peut dfinir une obligation comme un ACTIF FINANCIER NGOCIABLE INCORPORANT UN DROIT DE CRANCE SUR L'METTEUR, SELON UN CHANCIER DE REMBOURSEMENTS. Plus techniquement, une obligation est dfinie par la connaissance de son metteur, du montant total de l'mission, de la devise de cette mission, du prix d'mission, de la date d'mission, du tableau d'amortissement (souvent rduit au prix de remboursement) ainsi que du niveau des coupons successifs. Du point de vue actuariel, les coupons successifs et le tableau d'amortissement constituent l'chancier de remboursements. Du point de vue fiscal, la distinction entre ceux-ci a plus d'importance.

Le prix d'mission est gnralement fix 100%, toutefois il arrive que ce prix soit : - infrieur 100%, c'est l'mission en dessous du pair; - suprieur 100 %, mission au dessus du pair.

Il existe trois modes de remboursement:

1) Remboursement l'chance finale: Ce mode de remboursement est le plus classique. Il prsente l'avantage de la simplicit pour l'investisseur, mais n'offre aucune souplesse l'metteur qui est enferm dans un carcan jusqu' l'chance finale o il devra en une seule fois rembourser la totalit de l'emprunt. Ainsi, pour une mission 8 ans au taux facial de 8% rembourse l'chance finale 100%, l'chancier se prsente schmatiquement comme suit: RB: 100 _ _ : _ _ : __ : __ : __ : __ :__ : __ : CP: 8 8 8 8 8 8 8 8

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2) Possibilit de remboursement anticip : L'metteur s'octroie la possibilit de rembourser tout ou partie de l'emprunt des chances intermdiaires dfinies moyennant un pravis dfini et des prix dfinis. L'metteur se protge de la sorte d'une volution dfavorable des taux, mais devra consentir des conditions d'mission plus favorables l'investisseur. Pour un emprunt comparable l'exemple prcdent, l'chancier a l'allure suivante: RB: CP: __:__ 8 :__ 8 R1 R2 R3 100 :__ :__ :__ :__ :__ : 8 8 8 8 8 8

L'metteur s'engage rembourser au plus tard la dernire anne 100% par exemple, mais se donne le droit de procder une clture anticipe de son emprunt soit en R1 101,50%, soit en R2 101%, soit en R3 100,50%. Le droit de rembourser anticipativement sappelle un call.

3) Plan d'amortissement: L'metteur s'engage rembourser par tranches successives selon un mode qu'il dfinit au dpart. Ainsi l'metteur visera par exemple avoir des remboursements en capital gaux annuellement ou devoir payer des annuits (capital + intrt) constantes. L'amortissement pourra se faire : par tirage au sort, par rachat au march secondaire, par une combinaison des deux procds, proportionnellement pour tous les porteurs, .

Toujours, pour un cas proche du premier exemple, l'metteur peut opter l'mission pour un chancier tel que celui prsent ci-dessous: RB: 10 10 15 15 25 25 __: __ : __ : __ : __ : __ : __ : __ : CP : 8 8 8 7,2 6,4 5,2 4 2

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Traditionnellement, les obligations sont subdivises en plusieurs catgories: 1) Obligations internes: Ces obligations sont mises dans un pays par un metteur local dans la devise du pays. 2) Obligations internationales: Ces obligations sont mises par un metteur dans un autre pays et dans la devise de ce pays. 3) Euro-Obligations: Elles sont gnralement mises dans plusieurs pays simultanment dans une devise qui n'est pas ncessairement celle de l'metteur ni celle de l'investisseur.

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CLASSES D'OBLIGATIONS: Outre les caractristiques classiques dont il a t question prcdement les obligations peuvent prsenter un ventail de particularits qui influenceront la dtermination de leur prix. D'une manire gnrale, l'metteur cherche rencontrer un besoin et/ou couvrir un risque; ces contraintes, s'ajoute la recherche du cot minimal en fonction des possibilits de l'metteur dans le march.

1) Obligations classiques taux fixe. L'metteur fixe un prix et un montant dans une devise selon ses besoins, un taux fixe d'intrt qui sera pay annuellement, une date et un prix de remboursement du capital initialement souscrit. La simplicit du mcanisme permet toutes les parties de savoir avec prcision les flux financiers de l'opration; mais cette simplicit comporte de la rigidit. Chacune des parties est expose au risque de fluctuation des taux d'intrt; l'metteur ne pourra profiter d'une baisse des taux, tandis que le souscripteur ne profitera pas d'une hausse des taux. De faon pallier cet inconvnient, l'metteur pourra ventuellement jouer sur le mode de remboursement choisi.

En Belgique, une mission est prive si elle s'adresse moins de 50 souscripteurs. Les missions publiques les plus frquentes sont celles que nous proposent les pouvoirs publics, savoir outre l'tat, les rgions les provinces et les communes. Pour ces missions publiques, le principe de la prise ferme par un consortium de banques t abandonn essentiellement dans le but de rduire le cot pour l'tat. Soit, un emprunt vise les particuliers : il y a souscription directe auprs des intermdiaires agrs (banques, socit de bourse) un prix fix. Soit, un emprunt vise les institutionnels : il y a un processus d'adjudication (enchres). Ce sont les obligations linaires.

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2) Obligations linaires Les tats ( France, Belgique, Danemark ) ont choisi ce type d'mission pour une part importante de leur dette publique afin de favoriser au maximum la liquidit. L'metteur fixe un taux facial pour les intrts annuels, une date et un prix de remboursement d'missions successives qui sont souscrites par adjudication. Ceci permet d'mettre des tranches complmentaires d'emprunts dj mis, en conservant toutes les caractristiques, le prix d'adjudication s'ajustant en fonction de l'volution des taux du march. Le prix d'adjudication est un prix "intrt bonifier". Il convient donc d'ajouter l'intrt couru pour obtenir le montant payer lors d'une mission d'une tranche complmentaire. Cette facult de procder des missions complmentaires d'emprunt, en conservant toutes les caractristiques d'intrt et de remboursement de l'mission originelle, constitue la particularit de ces obligations; la consquence en est une augmentation substantielle de la liquidit au march secondaire. On parle souvent d'"emprunts au robinet" pour dsigner les obligations linaires. De faon accrotre encore la liquidit du march secondaire, les tats ngocient souvent avec les professionnels ( essentiellement les Banques ) afin de constituer un corps de "primary dealers" qui assurent la cotation de ces obligations au march secondaire ("market makers"), tout en leur donnant, en contrepartie, certains avantages compensatoires lors des adjudications.

En Belgique, la formule des obligations linaires offre galement la particularit de permettre aux souscripteurs qui ne sont pas soumis au prcompte mobilier libratoire d'encaisser leurs intrts bruts. De plus, les obligations linaires sont dmatrialises, ce qui cadre parfaitement avec les besoins des souscripteurs viss. Cette dmatrialisation a permis de faciliter la procdure de "livraison" des titres contre paiement travers un systme de "clearing" organis par la Banque Nationale.

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3) Obligations taux d'intrt flottant Comme l'indique son nom, ces obligations comportent une incertitude sur le taux d'intrt des coupons. Ce taux sera fix comme tant le total d'un taux de rfrence (ex. : EURIBOR: Euro Interbank Offered Rate ...) et d'un cart (ex. : 1/8%) ventuellement ngatif. La priodicit et le mode de dfinition du taux sont dfinis lors de l'mission. Lorsque le march s'attend une hausse des taux, une mission taux fixe rencontrera peu de succs; l'metteur peut alors faire appel une mission taux flottant pour arriver rassembler les montants qu'il cherche. Si l'utilisation des fonds est un risque "taux flottant", il ne lui sera mme pas ncessaire de couvrir son risque de hausse des taux du march; dans le cas contraire, l'metteur devra faire un "I.R.S." (voir chapitre "Gestion de Trsorerie"). L'metteur peut fixer un taux minimal de faon rendre l'mission plus attractive, et un taux maximal pour viter des charges d'intrt excessives. Un avantage d'une obligation taux flottant est que son cours se rapproche de 100% chaque coupon; en effet, soit une mission avec un coupon annuel flottant pour une obligation rembourse 100% l'chance finale: - l'chance finale, il y aura un flux financier de Remb.+ coup. = 100 + in = MT*(1 + in). - in est le taux fix un an auparavant pour la dernire anne (nme anne) de l'emprunt; c'est ce moment, le taux du march. - in est donc aussi le taux auquel il faut actualiser le flux final pour connatre le prix de lemprunt un ann plus tt. La valeur de l'emprunt une anne avant l'chance finale, au lendemain de l'avant-dernier coupon est donc: Flux final actualis = (Flux final) / (1 + in) = 100 % = MT. Le raisonnement peut tre rpt en remontant le temps et montre que le porteur de telles obligations ne fera pas (ou peu) de perte en capital lors de la revente de ces obligations avant l'chance finale.

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4) Obligations coupon zro Ce sont des obligations pour lesquelles il n'y a pas de paiement intermdiaire d'intrt. Deux sortes d'obligations coupon zro existent: - l'obligation mise au pair et rembourse avec une capitalisation des intrts, - l'obligation mise avec une dcote importante et rembourse au pair. cas 1 : Remb. Crs = avec (1+i)n Crs = cas 2 : 100 (1+i)n

i = taux du march pour la priode, n = nombre d'annes.

Ces obligations liminent les problmes du paiement des coupons pour l'metteur et de leur rinvestissement pour les porteurs d'obligations. L'metteur qui cherche runir le financement d'un projet qui ne gnre pas un flux financier suffisant pour assurer le paiement des intrts avant la fin de sa ralisation, a recours ce type d'mission. L'investisseur qui considre que les taux sont historiquement levs, qui n'a pas besoin des revenus d'une somme et qui croit dans la devise de l'mission sera attir par ces obligations. L'investisseur ralise un placement terme capitalis qu'il peut revendre avant l'chance plus facilement qu'un simple dpt en banque. Compte tenu du caractre capitalis des revenus d'une obligation coupon zro, la volatilit des cours est plus leve en cas de fluctuation des taux que pour les autres catgories d'obligations. En cas de baisse des taux, le gain en capital sera maximis, mais l'inverse, la hausse des taux sera trs pnalisante en cas de revente. Dans le choix d'une obligation coupon zro, il est primordial de prendre en compte le rating de l'metteur, car ce dernier devra rembourser, l'chance finale, un montant important par rapport l'mission initiale. exemple : Si le taux du march 12 ans est de 8,50 %, et que le remboursement se fait au pair, une mission 12 ans se fera prix de 37,50 %.

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5) Obligations indexes Ce sont des obligations dont la valeur de remboursement est lie une autre valeur telle qu'un indice boursier, l'or ... . Le clbre emprunt Giscard fut mis en 1973 7% en FRF, mais index sur l'or (coupons et remboursement). Connaissant l'attrait du franais moyen pour l'or, il pouvait proposer un taux moins lev grce l'indexation sur l'or. Considrant que la France avait une importante rserve d'or, le futur Prsident Giscard considrait ne pas prendre de risque en cas de hausse de l'or, puisque la valeur des rserves en or aurait mont d'autant... Malheureusement, en 1988, l'tat franais fut oblig de rembourser l'emprunt au prix fort, puis les rserves d'or se sont dvalorises par la suite avec la chute du prix de l'or l'ide tait sduisante, le timing fut dsastreux .

Une parfaite exploitation du mcanisme des obligations indexes est illustre par les "bull and bear bonds". Un metteur propose au march deux tranches d'emprunt parallles et gales en montant. L'une ("bull bond") est indexe sur un indice boursier ; son cours voluera donc proportionnellement cet indice. L'autre ("bear bond") est indexe inversement la progression de ce mme indice, de sorte que son cours volue de faon inversement proportionnelle cet indice. La consquence pour l'metteur, est que le surcot d l'indexation d'une tranche sera compens par le gain ralis sur l'autre tranche !!! L'attrait procur par des gains de spculation (ou de couverture) permet l'metteur d'offrir un taux facial moins lev. L'attrait pour l'investisseur, est de participer la hausse d'une bourse via le march obligataire dans le cas d'un "bull bond" et de couvrir un portefeuille d'actions sans le vendre tout en ayant un gain d'intrts dans le cas d'un "bear bond".

Plus rcemment, plusieurs Etats (Grande Bretagne, France ) ont entrepris de lancer des missions indexes sur linflation ; ces emprunts connaissent un succs vident auprs de certains institutionnels comme les fonds de pension.

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6) Obligations clause de change Dans la plupart des cas, une obligation de ce type est mise dans une devise, mais les intrts et le capital sont rembourss dans une autre devise moyennant un taux de change fix lors de l'mission. L'metteur fixe un taux d'intrt qui s'applique au montant de souscription; le coupon, calcul dans la devise d'mission, est converti un change fixe et pay dans une autre devise. Il en est de mme du remboursement final. L'investisseur ralisera un gain supplmentaire si la devise de paiement s'apprcie durant la vie de l'mission. Dans le cas contraire, il s'expose une perte. L'metteur aura recours cette forme d'mission si il gnre des flux financiers dans la devise des paiements d'intrts et du remboursement suite l'utilisation des fonds levs lors de l'mission. La couverture du risque li une clause de change est possible pour chacune des parties soit par le march des options, soit par des instruments de gestion de trsorerie (voir chapitre Gestion de Trsorerie). Avec ces obligations, l'investisseur induit des bras de levier dans son portefeuille, mais il s'expose une illiquidit du march secondaire... .

Exemple: mission d'un emprunt de 100 millions USD 5% 8 ans, coupons (5%) et remboursement (100%) payables en CHF 1,50 USD/CHF. RB __ : __ : __ : __ : __ : __ : __ : __ : Cp Cp Cp Cp Cp Cp Cp Cp avec Cp = 100.000.000 x 0,05 x 1,50 = 7.500.000 CHF RB = 150.000.000 CHF

quel que soit le cours du USD/CHF !!!

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7) Obligations convertibles

Ces obligations sont gnralement mises un taux fixe, mais peuvent tre changes contre d'autres titres (obligations ou actions) selon un rapport de conversion fix lors de l'mission. Lorsque le porteur d'obligations convertibles transforme ses obligations en actions, il procde un change qui le dpossde dfinitivement de ses obligations. Au moment de l'change, il faut tenir compte de la perte des intrts courus, plus ou moins compense par la jouissance pleine du dividende ultrieur. L'attrait de telles missions est prsid par les mmes arguments que ceux des obligations avec warrants. Une socit qui volue favorablement, constate que les souscripteurs transforment leurs obligations en actions, ce qui a pour avantage de transformer une dette en fonds propres. Un investisseur qui hsite participer une augmentation de capital, se donne le temps de voir... . En cas de faillite, le porteur d'obligations convertibles peut esprer rcuprer sa mise avant les actionnaires, ceci joue aussi pour l'investisseur.

Exemple : Telindus 1989-2000 7% Montant mis: 1.400.850.000 BEF en 849.000 obligat. convertibles mises 1.650 BEF. Ces obligations ont t mises en circulation le 01.08.1991, mais la priode de souscription tait du 23-10 au 31-10-1989... Les coupons sont payables chaque 2 novembre. Convertibilit: entre le 1er et le 20 de chaque mois, partir du 1/11/1990 jusqu'au 20/10/1999 raison de 1 action pour 1 obligation.

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8) Obligations avec warrants Ce sont des obligations auxquelles est attach un droit de souscrire un autre titre un prix dfini durant une priode dtermine. Paralllement, un taux d'intrt fixe est pay par l'metteur, de sorte que lorsque le warrant est exerc, cette obligation devient une obligation classique. L'attrait pour l'metteur, est que celui-ci peut offrir un taux facial moins lev, ds lors que l'intrt et le remboursement final sont garanti et que le droit constitue un "plus possible". L'attrait pour l'investisseur est qu'il participe la hausse du titre sur lequel porte le warrant, sans tre touch par la baisse, hormis un dficit en intrt. Les metteurs japonais ont t les plus actifs dans ce type d'missions. Le march secondaire de ces missions s'est rvl trs actif. Aussi longtemps que le warrant n'est pas exerc, on parle d'obligations "cum-warrant"; ds lors qu'il a t dtach ou exerc, on parle d'obligations "ex-warrant".

9) Obligations Reverse convertible Alors que dans les obligations convertibles classiques, ce sont les investisseurs qui bnficient dun droit dchange, dans les obligations Reverse Convertible , ce sont les metteurs qui saccordent un droit savoir celui de pouvoir rembourser les obligations par des actions plutt quen Cash si le cours de ces actions est infrieur un niveau prdfini. Comme ce droit permettra peut-tre lmetteur de donner des titres qui lui coteront moins cher que le remboursement en cash des obligations, linvestisseur se voit offrir un taux dintrt avantageux. Techniquement, lmetteur achte un put linvestisseur et en paye le prix via une prime en intrt annuel. Ceci est tellement vrai que des metteurs suisses ont procd des missions Reverse Convertible en spcifiant dans le prospectus la part dintrt rel et la part optionnelle de faon viter aux investisseurs de payer une retenue fiscale sur intrts pour la partie optionnelle de revenu annuel. Comme les metteurs ne prennent pas de risque, paralllement lmission obligataire, ils revendent - au march - les puts achets aux investisseurs via la prime dintrts. Ce flux financier est bien videmment pris en compte dans le montage synthtique de lopration.

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Le march dont question ci-dessus est bien souvent constitu dinstitutionnels qui veulent immuniser une plus-value latente. Cest pour cela que ces obligations portent sur des actions qui ont gnralement trs bien perform dans les derniers mois et qui ont un grand capital de confiance dans le public Ce public nimagine donc pas une baisse du cours des actions vises et a peut-tre tendance sous-estimer le risque quil prend. En tout tat de cause, les institutionnels qui payent une prime pour immuniser un gain latent ne prennent pas de risque hormis celui de perdre la prime paye si le cours continue monter, ce qui est tout profit pour eux . De la mme manire, lattrait de ces obligations fait que les metteurs empruntent un cot rel faible malgr le taux facial affich et lopration tant couverte, ils ne prennent pas de risque. Restent les investisseurs qui bnficient dun taux dintrt hors du commun . Ainsi par exemple : NOKYA 15% 5/08/2000-2002 ( Put 42,80 EUR ) Il est noter que lmetteur de la prcdente obligation est la Fortis L.Fin. qui ralise de la sorte une pure opration financire dans laquelle la socit Nokya nest pas partie prenante. Cet aspect est une des particularits de ces missions hautement techniques.

10) Obligations perptuelles Ce sont des obligations qui n'ont pas d'chance finale et sont donc assimilables des capitaux propres pour l'metteur. Pratiquement, ces obligations sont mises avec un taux flottant; elles ont donc les avantages des obligations de ce type tout en souffrant d'une dcote due leur liquidit puisqu'en l'absence d'acheteur, l'inexistence de remboursement final rduit le porteur " s'asseoir, attendre et pleurer". En rsum, la liquidit (qui dcoule essentiellement de la qualit de l'metteur) influence de faon majeure le cours de ces obligations.

11) Obligations participatives Ce ne sont ni des obligations, ni des actions et ce sont la fois des obligations et des actions. Ce sont des obligations perptuelles dont la rmunration est pour une partie un taux d'intrt fixe ou flottant et pour l'autre partie lie au bnfice (consolid) de l'metteur.

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12) Les instruments court terme Les certificats de trsorerie - T.Bills - mis par une Banque Centrale ou les billets de trsorerie mis par les banques ou les entreprises sont bass sur un mme canevas identique dailleurs aux "papiers court terme" tels que les "CD's" (Certificates of deposit) et autres "commercial papers". D'une manire gnrale, ce sont des missions moins d'un an cotes en rendement et non en cours (voir plus loin); la valeur nominale de ces missions est plus leve que dans les missions classiques, de sorte qu'elles constituent principalement un march de professionnels. Ces missions permettent de diminuer le risque de contrepartie dans les activits de trading des professionnels actifs sur le march des taux court terme. En effet, en revendant un "papier", il y a transfert du risque de l'metteur vers l'acheteur du papier; ce n'est pas identique sur le march du cash. En effet, si un prteur banquier A de 20 mio Usd place sa trsorerie 3,25% auprs d'un autre banquier B en "dpt cash" et emprunte sur la mme priode la mme somme chez un tiers banquier C 3,15%, il fait un bnfice, mais court le risque de contrepartie sur le banquier B jusqu' l'chance des oprations. Par contre, si le mme banquier A achte au banquier B un certificat de trsorerie sur base du rendement de 3,25% et revend ce certificat au banquier C, l'opration est trs proche au niveau des rendements et au niveau des montants, mais il n'y a pas de risque de contrepartie.

* * *

En conclusion, il faut prciser que l'ingniosit des metteurs les conduit procder des missions qui runissent parfois plusieurs des caractristiques dcrites ci-dessus. Nous reviendrons plus loin sur l'influence de ces diverses caractristiques dans la dtermination du prix. Retenons que l'metteur choisira un type d'obligation particulier en fonction de l'usage qu'il fera des fonds qu'il aura emprunt, et en cherchant minimiser le cot et le(s) risque(s) de son emprunt.

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QUESTIONS

1. L'metteur d'une obligation doit tre certain d'obtenir la totalit des fonds qu'il recherche; qui prend ce risque sa place ?

2. Quelle(s) diffrence(s) y a-t-il entre une obligation linaire de l'tat belge et une obligation classique taux fixe ? - du point de vue du souscripteur, - du point de vue de l'metteur.

3. Le risque de contrepartie est diffrent suivant qu'un investisseur place ses liquidits en banque ou dans un certificat de trsorerie ? Expliquez.

4. Le rating d'un metteur est une mesure du risque de contrepartie que courent ceux qui souscrivent une de ses missions. Vrai ou faux ? Le type d'mission ( zro coupon, obl.perptuelle ...) nuance la ralit de cette affirmation. Vrai ou faux ?

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INDICATEURS SPECIFIQUES AUX OBLIGATIONS

TAUX RELATIFS AUX OBLIGATIONS 1) Taux nominal - taux facial C'est le taux qui, appliqu au montant nominal d'une obligation, permet d'obtenir le montant du coupon annuel. Ex. valeur nominale : Taux nominal : 100.000 10% coupon: 10.000

2) Taux de rendement courant ( Current yield ) C'est le rapport du taux nominal au cours de l'obligation. Ex. Taux nominal : Cours actuel : 10% 94% Curr.yield: 10,64%

3) Taux de rendement l'chance ( yield to maturity ) C'est le taux de rendement actuariel qui rend la valeur actualise (au jour du calcul) des coupons et du montant de remboursement gale au cours de l'obligation. Ex. Obligation 7 ans mise Taux nominal : Prix de remb. : Rendement l'chance: 10 99 = (1+r)1 + 10 (1+r)2 + 99% 10% 101% ??? 10 (1+r)3 + ... + (10+101) (1+r)7

La solution de cette quation est:

r = 10,31%

A supposer que exactement 3 ans plus tard, le taux actuariel du march pour les obligations 4 ans soit de 11%, le prix de cette obligation sera de: 10 + 1,11 10 (1,11)
2

10 + (1,11)
3

10+101 + (1,11)
4

= 97,556 %

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Si le taux de rendement actuariel est calcul "n" jours aprs le coupon, il faut modifier chaque exposant de sorte que si cette obligation a son intrt calcul sur 365 jours et si x = n/365, on a: PR
T C( t ) REMB.T PR = + tx t =1 (1 + r ) (1 + r ) T x

= prix actuel = coupon annuel

C(t)

REMB.= rembours.final Il est important de noter que la formule qui prcde donne la valeur de l'obligation "n" jours aprs le dernier coupon et que donc cette valeur inclut l'intrt couru depuis ce dernier coupon soit: C(t-1) = TX.(n/365) o TX = tx nominal Il en dcoule que le cours intrt bonifier est gal "PR" dont on dduit C(t-1). Dans le cas d'une obligation coupon zro, on a la formule suivante l'mission, "PE" tant le prix d'mission et le prix de remboursement tant 100%: PE = 100 (1+ r )n Ceci montre bien la rduction du calcul du taux actuariel un seul flux de trsorerie. A l'inverse, on voit que pour un emprunt qui a un plan d'amortissement du capital plus compliqu, il suffit d'actualiser les flux de trsorerie. 4) Taux de rdt l'chance intermdiaire ( yield to call ) C'est le rendement calcul dans l'hypothse d'un remboursement anticip aux conditions prvues dans ce cas, comme si c'tait une chance finale. 5) Taux de return : Ce taux est calcul de manire tout fait analogue celui d'une action. Il importe donc de dfinir la priode pour laquelle ce taux est calcul. TR = { PR(t)+Cp. - PR(t-1) } / PR(t-1) o TR = taux de return PR(t) = prix de l'obligation "t" Cp = coupon ventuel dans la priode

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COTATION DES OBLIGATIONS

La formule d'actualisation des obligations donne la valeur actuelle des flux de trsorerie devant intervenir dans le temps postrieur au jour du calcul. Cette valeur est une valeur globale dans laquelle l'intrt couru depuis le dernier coupon n'intervient pas. C'est donc une valeur ou un prix "intrt compris dans le cours". 10 10 10 10 10 10 10 110 o_______|_______|_______|_______|_______|_______|_______|_______I x Soit un emprunt d'tat 8 ans, rembourser l'chance finale 100% et prsentant un taux facial de 10%. Omettant toute proccupation de fiscalit ( retenue la source ) venant altrer les flux de trsorerie successifs de cette obligation, si le rendement du march 5 ans est de 11% au terme de la troisime anne, la valeur actuelle de cette obligation la veille du dtachement du coupon est de 106,30%. Dans les mmes conditions, au lendemain du dtachement du troisime coupon, la valeur actuelle des flux sera de 96,30% en application de la formule d'actualisation dans laquelle nous postulons que le rendement l'chance de cette obligation est gal au rendement du march. On voit que la diffrence est strictement gale au montant du coupon (10% dans le cas prsent). Ds lors, cet exemple montre que la cotation de cette obligation "intrt bonifier" conduit avoir le mme cours soit 96,30% aussi bien la veille que le lendemain du dtachement du coupon. La valeur obtenue par l'actualisation est un PRIX gal au COURS "intrt bonifier" auquel s'ajoute l'intrt couru depuis le dernier coupon. Val.actuelle = Cours int. bon. + Intrt couru (ou Prix int.compris)

Le cours "intrt bonifier" est obtenu en dduisant l'intrt couru de la valeur actuelle.

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L'avantage du cours "intrt bonifier" est qu'il permet d'effectuer une comparaison rapide d'obligations dont les caractristiques sont proches mais pour lesquelles il existe un dcalage au niveau du paiement du coupon. D'une manire gnrale, le cours "intrt bonifier" d'une obligation dont le taux facial est infrieur au taux du march pour la mme priode sera infrieur au pair (100%). Les obligations sont gnralement cotes sur les marchs officiels en cours "intrts bonifier". Ceci permet d'viter les discontinuits de cotation du cours qui apparatraient au moment du dtachement du coupon, si elles taient cotes "intrt compris dans le cours". Il faut noter que les bons de caisse cts en Ventes Publiques la Bourse de Bruxelles, sont cots "intrt compris dans le cours". Ceci provient de la varit de bons de caisse existant sur le march; il est courant de rencontrer des bons de caisse au taux de capitalisation variable ou des bons de caisse coupons mensuels, ce qui rend les calculs trop spcifiques et justifie le choix de mode de cotation des autorits de march.

Si les obligations mises au-del de un an sont cotes en cours, l'usage est que les missions "court terme", soit moins d'un an, sont cotes en rendement!!! Les "Certificats de Trsorerie" recouvre les missions d'tat court terme. Alors que l'usage international (USD, JPY, EUR ) d'une manire gnrale est d'adopter la base 360 jours par an, tant au-del de un an quen dea, l'Angleterre (pour le GBP) et la Belgique (pour le BEF) continuent utiliser la base 365 jours pour le court terme. Il en rsulte que le calcul de la valeur d'un certificat de trsorerie US, diffre de celui d'une obligation tant par sa base que par sa cotation. La formule en est: Montant Nominal Val.actuelle = 1 + (n/360).r n = nbre de jrs. jusque chance finale A noter que le flux de trsorerie l'chance est gal au montant nominal sans qu'il y ait de taux facial comme pour une obligation zro-coupon.

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MATURIT ET SENSIBILIT DES OBLIGATIONS

La maturit d'une obligation est vidente lorsque cette obligation ne gnre qu'un seul flux de trsorerie. C'est le cas des obligations "zero-coupon". Dans les autres cas, il convient de tenir compte des divers flux de trsorerie et des changements de taux du march. La dure de vie moyenne est l'approximation la plus lmentaire: c'est la moyenne linaire des dates de remboursement sans tenir compte des autres flux de trsorerie. La duration La duration est dfinie comme le rapport de la valeur actuelle pondre de chaque flux de trsorerie la valeur actuelle de tous les flux de trsorerie, soit: = loignement du flux n F(i) = flux correspondant P = val. actuelle (prix)
* D = _ 1 F(i) .[ i. ] P i=1 (1+ r )i

Pour un rendement du march de 12%, ces dfinitions conduisent tablir le tableau suivant : dure de vie moyenne duration - zro-coupon remb.= 100 dans 10 ans, valeur actuelle : 32,20 10 10 obl. classique RB= 100 Cp.10% 10 ans, valeur actuelle : 88,70 obl. 10% facial et 10 ans, valeur actuelle : 92,70 plan d'amort.: 10 tranches gales 10 5,5 6,6 4,1

Notons que, dans le dernier cas, si le rendement du march tait de 10%, le prix serait de 100%, et la duration serait de 4,24. D'une manire gnrale, la duration des obligations crot lorsque l'chance finale s'loigne et volue de faon inverse au niveau du coupon. Au-del de cette approche mathmatique, il convient dapprhender ce que reprsente le nombre dannes correspondant la duration.

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Soit une obligation 10 ans, mise dans un march dont le rendement est de 10% un coupon de 10% et rembourse l'chance 100%. An 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Flux 10 10 10 10 10 10 10 10 10 110 Val.actuelle 9.091 8.264 7.513 6.830 6.209 5.645 5.132 4.665 4.241 42.410 100.000 Pondration 16.529 22.539 27.321 31.046 33.868 35.921 37.321 38.169 424.098 675.903 => D* = 6,759 annes.

9.091

L'examen de la modification de la valeur d'une mission en fonction de l'volution des taux donne une perception relle de la nature de la duration. Que vaut l'mission prcdente aprs 6,759 annes si les taux du march toutes les priodes sont rests 10%? Les coupons encaisss auront t rinvestis 10% et le prix de vente sera gal l'actualisation 10% du solde des flux montaires, soit: Cp. : 10 x { 1,15,759 + ... + 1,10,759 } = 82,95 10 Vte : 1,10,241 + ... + 10 + 100 1,13,241 = 107,50

Il est intressant de voir l'volution de la valeur de cette mission aprs 4 ans, 6,759 ans et 8 ans dans les cas d'une hausse des taux de 1% au cours de la premire anne, puis d'une constance 11% jusqu'au terme de la priode considre. De mme, pour une constance 10% et pour une baisse de 1% durant la premire anne et une constance 9%. Soit "Cp.+ Vte" 9% 10% 11% 4 ans 150,2 146,4 142,9 6,759 ans 190,5 190,5 190,5 8 ans 212,0 214,4 216,9

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On voit qu'au niveau de la valeur de linvestissement compte tenu du rinvestissement des coupons -, on peut assimiler une obligation dtermine une obligation sans coupon dont le seul flux de trsorerie aurait lieu aprs un nombre d'annes gal la duration et serait gal l'actualisation des flux de trsorerie au jour correspondant. Si donc, l'investisseur cherche investir une chance dtermine, il doit choisir une obligation dont la duration correspond cette chance s'il veut tre le plus indpendant possible d'une fluctuation de taux. Du point de vue conceptuel, la dfinition de la duration est lhorizon dinvestissement pourlequel linvestissement est le plus indpendant des fluctuations du niveau des taux dintrt. Cest ainsi que pour une obligation taux flottant, cet horizon correspond la date dchance du coupon le plus proche. Si l'investisseur croit une baisse ou une hausse des taux, son choix pourra tre influenc par d'autres considrations. A ce niveau, la volatilit d'une obligation, sa sensibilit cette fluctuation de taux, constitue un lment dcisionnel important. En cas de baisse des taux, le prix des obligations montera, le gestionnaire cherchera donc avoir la plus grande volatilit de son portefeuille obligataire de faon profiter au maximum de cette hausse de prix.

Une manire image de reprsenter la duration consiste voquer une balance dont le point dquilibre quivaut la duration ; cest - en cas de baisse des taux - la dure pour laquelle la perte de revenu rsultant dun moins bon rinvestissement des coupons est strictement compense par le gain en capital sur lobligation courante ( et inversment en cas de hausse des taux ). Aujourdhui duration chance finale

Si lchance finale est plus loigne pour un mme niveau de coupons, la duration est plus leve ; si les coupons sont plus levs pour deux obligations de mme chance, la duration est moins grande pour lobligation de coupons plus levs.

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La sensibilit La sensibilit d'une obligation est la mesure de la variation relative du prix pour une variation unitaire de rendement ( un basis point ) ; on l'appelle aussi "duration modifie" car elle est gale la duration divise par (1+r) o "r" est le rendement du march. Mathmatiquement, cest donc dP / P pour dr = 1 (0.01) dP En effet: dr ce qui quivaut : que l'on peut crire: =
n

i.F(i) (1+r)
i+1

-
i=1

( drive premire du Prix )

dP/dr = - (D*.P)/(1+r) dP/P = - {D*/(1+r)} . dr

En appliquant la dfinition donne ci-dessus, dr est unitaire, il vaut 1. Deux cas particuliers sont intressants, savoir les cas limites que sont les zro-coupons et les rentes perptuelles. zro-coupons : P = Flux / (1+r)n dP = dr = 1+r - n.Flux (1+r)n+1 -n . P soit = P dP -n . dr 1+r

rentes perptuelles :

infini

Cp (1+r)
i

P =
i=1

= Cp/r

Cette somme d'un nombre infini de termes est une progression gomtrique dont : - le premier terme "a" est gal Cp / (1+r) - la raison "R" est 1/(1+r). Cette somme est convergente si r > 0 et sa limite est gale : a/(1-R) dP dr = - Cp / r2 dP soit P = r dr

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Dans le cas du zro-coupons, la volatilit est proportionnelle l'loignement de l'chance. Dans le cas de la rente perptuelle, la variation relative du prix est gale et de sens inverse la variation relative du taux du march (sans aucune influence du niveau du coupon). Il faut noter que cest donc une exception deuxime rgle de Malkiel ( voir plus loin ). D'une manire gnrale, la sensibilit d'une obligation est fonction du niveau du taux du march "r". L'analyse plus approfondie conduirait exprimer la convexit de la relation entre le prix d'une obligation et le taux du march; ceci conduit intgrer l'analyse de la drive seconde dans le raisonnement.

La convexit Comme son nom lindique cette mesure indique limportance de la courbure de la relation prix/rendement ; un simple examen du graphique ci-dessous montre que cette forme convexe conduit ce que la diminution du prix due une augmentation donne de rendement est moindre que laugmentation de prix rsultant dune diminution de rendement quivalente. Prix

rendement

Du point de vue mathmatique, la dfinition de la convexit est la mme que celle de la sensibilit mais en considrant une drive seconde soit : Convexit : 1 . d P P dr

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Dans lexemple ci-dessus, deux courbes sont reprsentes, elles reprsentent deux obligations ayant une mme tangente cest dire une mme sensibilit et donc une mme duration. Lune a une convexit plus forte que lautre le graphique montre que cette plus forte convexit rduit la perte du prix de lobligation en cas de hausse de rendement du march et induit une plus forte augmentation de prix en cas de hausse de rendement du march ceci montre clairement que le gestionnaire obligataire prfrera toujours un portefeuille prsentant une convexit leve. Un second graphique permet dinterprter lapport de la convexit la sensibilit : Prix

Prix rel / Prix sensibilit rendement Si la sensibilit permet dvaluer la variation de prix rsultant dun faible mouvement de rendement du march, il faut intgrer la convexit pour un mouvement plus ample cest dire gal ou suprieur un pourcent. Dans ce cas, il sagit dutiliser les deux premiers termes du dveloppement en srie du prix : Prix = ancien prix ( P ) + [ P/100 x (-S) x r ] + [ P/100 x C x r ] o S est la sensibilit et C est la convexit. Enfin, il faut retenir que la convexit et la duration sensibilit - ragissent de la mme faon aux mmes effets ; la convexit est plus leve pour une obligation de coupon rduit et une maturit plus leve conduit une convexit plus leve. Quoiquil en soit, si la convexit dune obligation est importante pour quantifier la variation du prix dune obligation, le gestionnaire obligataire sera avant tout guid dans son choix par la sensibilit de cette obligation ; cest en effet llment majeur dans la fixation du niveau de risque pris.

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RGLES DE MALKIEL

De ce qui prcde, on tire les rgles connues sous le nom de rgles de MALKIEL:

1) 2)

Le prix des obligations volue de faon inverse au rendement. Pour deux obligations identiques sauf le coupon, l'obligation au plus petit coupon aura une variation relative de prix plus leve que l'autre en pourcentage pour un mme changement de rendement. (zro coupon = volatilit max.) Pour deux obligations identiques sauf la dure, l'obligation de plus longue dure aura une variation de prix plus leve que l'autre en pourcentage pour un mme changement de rendement. Pour un changement de rendement donn, la variation de prix sera, en pourcentage, plus grande pour une obligation dont le prix sera infrieur une autre.

3)

4)

5) Pour une obligation donne et pour un changement de rendement donn, une augmentation du rendement donnera un changement du prix inverse (baisse) moins lev que la hausse de prix rsultant d'une diminution quivalente du rendement. ( Cette rgle rsulte de la convexit de la relation Prix/rendement ).

La rgle "0" qui rsulte directement de la formule d'actualisation est que pour deux obligations identiques sauf le coupon, celle qui le coupon le plus lev aura le prix le plus lev.

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QUESTIONS

1. Une obligation a t mise pour six ans au taux de 7 %, avec un remboursement final 100 %; nous sommes trois ans de l'chance finale. Le rendement du march est de 6% un an, de 6,50% deux ans, de 7% trois ans, et de 7,50% au del. Quel est le niveau du cours actuel ?

2. Pour les mmes donnes que la question prcdente, si nous sommes la veille du dtachement du coupon et que le rendement du march est de 8%, la courbe des taux tant toute plate, donnez le Prix, le Cours, le Current Yield.

3. Soit un portefeuille compos au 1er janvier dune obligation classique 7% venant chance dans cinq ans et dune obligation zro-coupon rembourse dans dix ans, la courbe des taux tant parfaitement plate ce moment ( 7% ). Six mois plus tard, le cours du zro bond n'a pas boug ... le rendement du march a-t-il baiss ou mont long terme? Si durant la mme priode, le cours de l'autre obligation a mont, pouvez-vous dessiner la courbe des taux telle que vous l'imaginez au 30 juin ?

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ACTIONS ET VALEURS MOBILIRES ASSIMILES


D'une manire gnrale, il existe six formes de socits commerciales : - la socit en nom collectif - la socit en commandite simple - la socit responsabilit limite - la socit cooprative - la socit en commandite par actions - la socit anonyme Seules les actions des deux dernires catgories peuvent faire l'objet d'une cotation officielle. L'action est une part de coproprit dune socit et peut tre mise de manire nominative ou au porteur. Il faut noter que l'inscription au registre des actionnaires est imprative pour justifier d'une proprit de titres nominatifs, un simple endossement du certificat ne suffit pas. Le dentiste belge apprcie historiquement le titre au porteur. Cette situation ne constitue pas du tout la norme internationale; certains pays ne connaissent que les titres nominatifs (socits amricaines et anglaises) et d'autres ont procd un complte dmatrialisation (France). Dans ce contexte, le secteur financier a fait preuve d'imagination en crant des certificats au porteur reprsentatifs de socits trangres. Ceci a permis de toucher le public belge sans obliger l'pargnant procder une inscription nominative personnelle !!! Pratiquement, les Banques, via des socits fiduciaires telles que SOGES-FIDUCEM (BBL), SOFIGEN (SGB), ATEKA (KB) ont procd ces missions reprsentatives d'inscriptions nominatives en leur nom auprs des socits concernes. Ceci veut dire que, via ces socits fiduciaires, les banques sont les actionnaires nominatifs de ces socits trangres cotes chez nous; pour chaque inscription nominative, des certificats au porteur pour un nombre quivalent de parts sont mis et introduits en bourse de Bruxelles. Moyennant des frais, le dtenteur de certificats au porteur peut demander une inscription nominative son nom auprs de la socit; cela s'appelle une conversion. L'opration inverse est aussi possible.

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Le mme mcanisme existe au tats-Unis pour les titres europens et japonais. La MORGAN BK s'est spcialise dans ce domaine des A.D.R. (American Depositary Receipts). Il existe des professionnels qui oprent sur plusieurs places financires simultanment en achetant et en vendant des certificats diffrents reprsentatifs d'une mme socit. C'est une part du mtier de l'"arbitrage titres" international. C'est l'vidence un mtier qui vise profiter de l'inefficience des marchs tout en concourant les rendre plus efficients. Ainsi, lorsque la place de Bruxelles se rvle vendeuse de mines d'or, tandis que NewYork est acheteur, le trader va acheter bon march Bruxelles des certificats Sogs et vendre New-York des certificats A.D.R. qu'il n'a pas !!! Pour livrer les certificats qu'il n'a pas, le trader doit soit emprunter des certificats, soit effectuer la conversion de certificats Sogs en une inscription nominative au Cap (mine d'or Sud africaine), puis demander la transformation de cette inscription nominative en une mission de certificats A.D.R. par Morgan New-York.

Londres Cap

Bruxelles New-York

Paris

New-York

Bruxelles

Il est clair que la dtention d'un certificat reprsentatif, ne constitue pas une participation dans le capital de la socit cote. Ces parts ne donnent pas de droit de vote; les dividendes touchs rsultent d'une redistribution des dividendes encaisss par la socit fiduciaire mettrice du certificat. La ralit du march est trs complexe puisque des intervenants de places financires diffrentes oprent sur les diffrents certificats dans des devises diffrentes.

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Outre les certificats reprsentatifs d'actions trangres, il existe d'autres types de titres ngocis qui ne sont pas des parts de capital. Ainsi, les CERTIFICATS D'INVESTISSEMENTS IMMOBILIERS sont destins au financement de projets immobiliers et en cela s'apparentent aux obligations. Les revenus des loyers sont distribus aux dtenteurs de certificats et constituent des revenus mobiliers soumis au prcompte. Au del des actions et certificats dcrits ci-dessus, l'investisseur est souvent sollicit par une autre catgorie d'actifs financiers qui leur sont apparents :

LES FONDS DE PLACEMENTS. Les fonds de placements proposent aux investisseurs de mettre leurs capitaux dans un portefeuille collectif investi selon une stratgie dfinie la cration du fonds. Dans ce contexte, l'investisseur dtient des parts d'un fonds que l'on peut classer selon beaucoup de critres: ( dtaills plus loin ) - le critre conomique, - le critre juridique, - la nature des actifs grs, - le type d'affectation des rsultats. Le fonds dans sa globalit rsulte de la runion de trois lments : - le fonds proprement dit est constitu de la masse des avoirs investis et est rgi selon le rglement de gestion qui dfinit le type de fonds, les objectifs, la politique d'investissement et dsigne la (les) banque(s) dpositaire(s), - la socit de gestion qui assume la responsabilit du choix et du suivi des investissements, - la banque dpositaire qui assure la responsabilit de la conservation des avoirs du fonds soit de manire directe, soit via son rseau de correspondants, et qui assure galement la responsabilit de l'administration du fonds, soit le contrle du respect du rglement de gestion par la socit de gestion, la surveillance de la ralisation des oprations, le calcul de la valeur d'inventaire, le suivi des parts en circulation, le paiement ventuel des coupons ... .

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La socit de gestion a un capital fixe gnralement dtenu par les promoteurs du fonds. Le prospectus du fonds dtermine la politique d'investissement du fonds, le niveau de rmunration de la socit de gestion, les conditions d'entre et de sortie du fonds. Ce prospectus doit tre approuv par les autorits de contrle du pays (C.B.F. en Belgique).

Classement selon le critre conomique :

Du point de vue conomique, on distingue deux grandes catgories de fonds : - les fonds "ouverts" - les fonds "ferms". Le FONDS "OUVERT" ( open-end fund ) est celui qui permet aux participants de (ds)investir, pratiquement tout moment, sur la base de la valeur d'inventaire. Simultanment et sur cette base, des "entres-sorties" sont autorises; selon la balance entre celles-ci, le fonds procde des investissements ou dsinvestissements. Dans un fonds ouvert, il est inutile de crer un march entre les participants puisque les uns et les autres trouvent leur contrepartie dans le fonds lui-mme. En consquence, la valeur de la part n'est pas sujette ngociation mais elle est calcule priodiquement partir des actifs net dtenus, sans dcote, ni surcote. Le FONDS "FERM" ( closed-end fund ) gre des actifs qui ne sont pas influencs par les investisseurs actuels ou potentiels du fonds. En effet, ceux-ci ne peuvent entrer ou sortir du fonds que via le march secondaire, de sorte que la cotation de ces fonds peut s'loigner de manire sensible de la valeur d'inventaire du fonds. A cet gard, les fonds ferms peuvent tre assimils aux socits holdings, si ce n'est que ces dernires ont pour vocation le contrle ou la participation au management des socits dans lesquelles elles investissent. Une consquence du caractre "ferm" d'un fonds peut tre une absence de liquidit ( manque de contrepartie ).

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Classement selon le critre juridique :

Du point de vue juridique, on distingue deux catgories de fonds : - les fonds de type "contractuels" - les fonds de type "statutaires".

Les FONDS CONTRACTUELS sont appels "fonds communs de placements" ( "unit trust" ). Ils n'ont pas de personnalit juridique distincte des investisseurs et constituent des indivisions. Il est important de noter que le dtenteur de parts d'un fonds commun de placements ne peut en influencer la gestion et ne dispose pas d'un droit de vote. Tout le contrle repose exclusivement sur la banque dpositaire. En Belgique, il ne subsiste gure plus que les fonds d'pargne-pension (issus de lois "Cooreman-Declercq") qui fonctionne sous cette base indivise.

Les FONDS STATUTAIRES sont appels "socits d'investissement" ( "investment trusts" ). Constitus sous forme de socits, ils ont une personnalit juridique propre. (ex: SICAV, SICAF) Le dtenteur de parts est propritaire d'actions d'une socit propritaire d'un portefeuille. A ce titre, il a droit de vote, et la socit pouvant grer seule ses avoirs, il peut influencer la gestion de la SICAV. Certes, la SICAV peut dlguer sa gestion des conseillers gnralement une socit de gestion -, mais l'assemble gnrale est souveraine. Lorsque le capital est variable, on parle de SICAV; le capital est gal la valeur nette des avoirs de la SICAV. Ceci permet d'mettre et de racheter les actions de la SICAV sans modifier les statuts de la socit par acte notari. Lorsque le capital est fixe, on parle de SICAF; souvent, les autorits imposent aux promoteurs de crer des fonds ferms de type SICAF, lorsque la politique d'investissement vise des produits volatiles ou peu liquides.

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Classement selon la nature des actifs grs :

Les fonds de placements investissent principalement en actions et/ou en obligations. Mais il existe des fonds spcialiss en immobilier, en or, en oeuvres d'art, en matires premires, en produits drivs ... Les fonds peuvent aussi se distinguer selon qu'ils utilisent ou non un effet de bras de levier. Les fonds se distinguent par leur spcialisation qui peut prsenter plusieurs aspects : - la spcialisation gographique est un aspect important, puisqu'un fonds peut viser tre universel en investissant dans les principales bourses mondiales (Interselex World Fund); il peut chercher couvrir une rgion du monde ou un continent (Interselex New Asia Fund) ou se limiter un pays dtermin (Korean Fund). - la spcialisation sectorielle est galement frquente; elle peut viser l'un ou l'autre secteur industriel. Dans cette spcialisation, il existe une catgorie de fonds particulire, les "index fund" dont la nature est de viser la corrlation avec un indice. - la spcialisation "devises" revient opter une devise / un panier de dev. pour les investissements.

Classement selon le type et l'affectation des rsultats

L'objectif d'un fonds doit tre prcis de manire claire dans ses statuts. Ainsi, il peut viser la croissance ce qui veut dire rechercher les plus-values ou privilgier le rendement ce qui quivaut chercher des revenus fixes (obligataires...). Enfin, il peut tre mixte cet gard. En matire d'affectation des rsultats, il y a deux grandes catgories : - les fonds de distribution qui rpartissent chaque anne les revenus du fonds ... avec souvent un avantage pour ceux qui les rinvestissent dans le fonds, - les fonds de capitalisation qui ne distribuent jamais de revenus, les plus-values et les revenus encaisss par le fonds grossissent ses avoirs et deviennent eux-mmes source de revenus; le dtenteur de tels parts doit revendre une partie de ses parts si il veut palper ses revenus.

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Le cadre lgal belge des organismes de placement collectif

La lgislation belge relative aux fonds communs de placement a t entirement revue par le livre III de la loi du 4 dcembre 1990 relative aux oprations financires et aux marchs financiers. En ce qui concerne les organismes de placement viss ( sont exclus les caisses d'pargne, cie d'assurances, fonds de pension, ... , clubs d'investissement ...) faisant appel l'pargne public, l'arrt royal du 4 mars 1991 prciser le champ d'application de la loi. La loi prvoit sept catgories de placements diffrentes, chaque organisme (fonds) ne pouvant se rattacher qu' une catgorie : 1. placements conformes la directive europ. 85/611/CEE ( Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilires ) 2. valeurs mobilires et liquidits; 3. matires premires, options et contrats terme sur matires premires; 4. options et contrats terme sur valeurs mobilres ou sur devises et contrats terme sur indices boursiers; 5. biens immobiliers; 6. capital haut risque; 7. autres placements autoriss par le Roi. Malheureusement, l'arrt royal du 4 mars 1991 n'a rglement que les deux premires catgories de placements et il a fallu attendre le 10 avril 1995 pour avoir un arrt royal rgissant la cinquime catgorie (SICAFI) dont on notera qu'un nombre fixe de parts est impos de mme qu'un ratio d'endettement de 33%. En 1997, un arrt royal relatif la septime catgorie a dlimit le cadre de placements collectifs en valeurs de croissance non cotes. Les autres catgories de placements collectifs n'ont donc pas un cadre lgal complet; de tels fonds sont donc impossibles constituer en Belgique. Dans ce contexte, de nombreux promoteurs belges ont constitu des SICAV luxembourgeoises, la lgislation tant plus complte au Grand Duch de Luxembourg.

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LES INVESTISSEMENTS ALTERNATIFS : les HEDGE FUNDS

Les fonds de placements proposent aux investisseurs de mettre leurs capitaux dans un portefeuille collectif investi selon une stratgie dfinie la cration du fonds. Les hedge funds font la mme chose, mais en dehors des investissements traditionnels. Les investissements alternatifs sont des produits, en gnral des fonds, ayant pour nature davoir une corrlation rduite par rapport aux classes dactifs traditionnels. Ces produits sadressent des investisseurs avertis essentiellement, car ils sont fonds sur une approche non traditionnelle faite de haute technicit de sorte que linvestisseur confie sa gestion des experts avec trs peu de possibilit de contrles. A lorigine, la caractristique des hedge funds tait la couverture du risque de baisse de march ; to hedge signifie couvrir . Ces techniques visaient gnrer des profits en priode de baisse du march et de limiter leurs pertes en cas de hausse. Aujourdhui, lappellation hedge funds vise les fonds bass sur toutes les techniques dinvestissements souvent synthtiques - non corrls avec les investissements en actifs traditionnels, lobjectif tant une diversification diminuant le risque. Parmi les techniques utilises, se trouvent : la vente dcouvert de titres survalus emprunts sur le march, leffet de levier en utilisant des lignes de crdit pour acheter des titres , larbitrage visant exploiter les in efficiences passagres du march, Le recours aux produits drivs tels que les options et les futures. Dune manire gnrale, le gestionnaire de hedge funds fait appel des modles mathmatiques dont il garde jalousement le secret de sorte que le choix dun tel fonds revient lui accorder sa confiance aveuglement dautant plus que, pour des raisons lgales et fiscales, ces fonds, gnralement organiss en partenariat priv ou en socit, sont gnralement situs dans des paradis fiscaux offshore . Si la structure juridique de ces fonds est comparable aux fonds traditionnels, la rmunration du gestionnaire inclut une commission de performance en plus de la commission de gestion. Ainsi, si une commission de performance de 10% lui est accorde, il peut conserver 10% de toutes les recettes du fonds. Comme gnralement, le gestionnaire investit une partie importante de sa propre fortune dans le fonds, cela constitue une motivation supplmentaire et cela fait concider ses intrts avec ceux des personnes investissant dans ce fonds.

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En raison de la nature de leur stratgie, les hedge funds sengagent dans des positions parfois complexes. Cest la raison pour laquelle la plupart des hedge funds imposent des priodes de liquidit ou dimmobilisation pendant lesquelles les investisseurs ne peuvent vendre quune fois par trimestre, voire mme encore plus rarement. Ce principe est appel priode de blocage ( Lock-up period ). Une autre caractristique particulire pour ce type de fonds est linvestissement minimum requis pour pouvoir y investir. Il y a peu de temps linvestissement minimum tait de 1 million de dollars. La tendance actuelle est la dmocratisation. On trouve des souscriptions 100 000 dollars voire 10 000 dollars pour les fonds plus petits.

Evolution du secteur Analyser le secteur des hedge funds nest pas chose aise car la culture du secret est omniprsente. La transmission dinformation se fait au compte goutte. En 1999, les hedge funds reprsentaient un peu plus de USD 420 milliards dactifs contre USD 5000 milliards pour les fonds communs de placement, soit 8,4%. De nombreuses tudes ont port sur lvolution future du secteur des hedge funds. Une tude ralise par UBS Warburg prvoit une volution croissante du secteur pour les prochaines annes qui atteindrait dj 700 milliards de dollars fin 2002.

Les Hegde Funds, un People Business Il existe une relle difficult se procurer une information complte sur les gestionnaires de hedge funds et sur les hedge funds eux-mmes aussi bien au niveau quantitatif que qualitatif. Ce manque de transparence est une des principales barrires au dveloppement de lactivit de fonds de hedge funds. Le corollaire cette situation est que le secteur des hedge funds est souvent assimil un people business . En investissant dans un hedge fund , linvestisseur choisit de faire confiance aux comptences du gestionnaire de hedge funds plutt qu une stratgie dinvestissement particulire. Le choix des gestionnaires de hedge funds reprsente donc la problmatique des hedge funds . Comment peut-on faire ces diffrents choix ? Existe-t-il des modles ou pistes qui permettraient de faire un choix ? Peut-on tre persuad que le choix est le bon, pas trop risqu, performant ? Telles sont les diffrentes questions auxquelles il faut pouvoir rpondre avant dinvestir.

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Les fonds de fonds investis en hedge funds Dans ce contexte, apparaissent des fonds de hedge funds . Ces fonds de fonds offrent lavantage doffrir une diversification dans ces investissements de diversification puisquun fonds de hedge funds choisira plusieurs gestionnaires et plusieurs techniques de hedge funds . Pour linvestisseur moins fortun, la mise est plus rduite analogue aux fonds traditionnels et la problmatique du choix des hedge funds est confie linstitution financire indpendante qui organise ces fonds de hedge funds .

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QUESTIONS

1. Citez un cas de certificat reprsentatif nominatif et un cas de certificat reprsentatif au porteur. Quelle est le contexte qui a conduit l'existence de ces certificats, et pourquoi l'un est-il nominatif et l'autre au porteur ?

2. Quelle est la diffrence entre une socit portefeuille Holding du type G.B.L. ou Cobepa et une SICAV investissant dans un portefeuille diversifi d'actions belges?

3. Quel est le rle, l'utilit , la raison d'tre du prospectus d'mission d'un O.P.C.V.M.?

4. En quoi se distingue un hedge funds dun fonds communs de placement classique ? et pourquoi les fonds de hedge funds se dveloppent-ils si bien ?

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ORGANISATION DES MARCHS D'ACTIONS EN BELGIQUE

La Bourse de Bruxelles organise quotidiennement la cotation des actions qu'elle a admis la cote officielle; elle organise galement une fois par semaine l'change d'autres actions qui sont cotes en Ventes Publiques. Pour tre cote en Bourse de Bruxelles, une socit doit remplir diverses conditions. Un dossier doit tre prsent la Commission de la Bourse tandis que le prospectus d'mission doit tre approuv par la Commission Bancaire et Financire. La Commission de la Bourse est sensible ce qu'un nombre suffisant de titres soient prsents la cotation et demande la socit de remplir des obligations de publicit sur son volution ds qu'elle est cote. En ralit, la Commission de la Bourse a pour objectif d'assurer le maximum de liquidit au march en s'assurant d'un volume minimal de transactions et en imposant un service financier gratuit pour les porteurs auprs de l'organisme qui est charg de ce service.

Ds lors que ces conditions sont remplies et que la socit est admise la cote, la Commission de la Bourse dcide d'organiser la cotation: soit au march continu de loin le plus important soit au Comptant au march du simple fixing, au march du double fixing. Enfin, avec les bourse de Francfort, Paris et Amsterdam, la Bourse de Bruxelles participe au march EURO.NM destin aux jeunes socits innovatrices et forte croissance. Si une socit ne remplit pas les conditions dadmission requises, elle peut demander son admission au SECOND MARCH dont l'quivalent amricain est le march OVER THE COUNTER. Dans ce cas, la commission de la Bourse est moins exigente au niveau des conditions d'admission, tandis que la cotation suit en principe la procdure d'un simple fixing.

Au del de ces diffrents marchs, lavenir de Bruxelles se situe clairement travers celui de EuroNext cest dire travers la fusion fonctionnelle des marchs de Bruxelles, Paris et Amsterdam ce projet ne devant sans doute tre quune tape vers un positionnement intgr dans une structure encore plus large .

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Le comptant Au comptant, sont cotes les valeurs qui ne sont pas cotes terme ( depuis 1996). Au march du double fixing, les valeurs les plus actives sont cotes des heures fixes deux fois par jour, les valeurs tant cotes par groupes successifs, les lignes secondaires ( actions VVPR, warrants, droits ... ) tant cotes aprs les valeurs principales. Au march du simple fixing, les autres valeurs sont cotes selon une procdure unique chaque jour.

Le march continu

Historiquement, seules les actions les plus activement traites taient cotes terme, les socits concernes devant donner leur accord, c'est ainsi que trs longtemps, les compagnies d'assurances ont refus toute cotation terme de leurs titres. Le principe de la cotation terme tait de normaliser les oprations en quotit - nombre de titres traits - et en date de liquidation ; toute opration effectue sur le march du Terme portait sur un multiple de la quotit. Dans le cadre de la dernire rforme de la Bourse, il a t dcid de ramener les quotits l'unit en 1996 et d'largir le march du terme un maximum de valeurs; la motivation essentielle de ce changement vise une rduction des frais relatifs aux oprations, la liquidation des oprations tant faite par solde l'chance du terme. Ce march terme ne correspondant plus aux standards internationaux, la Bourse de Bruxelles en a dcid labandon pour un systme de rglement valeur J+3. Pour les valeurs concernes soit les valeurs qui ont une liquidit suffisante , la cotation continue de cours tout au long de la journe est le principe de fonctionnement. Dans les annes 80, l'informatisation des marchs a conduit des systmes informatiss. Ces systmes de cotation ont remplac la crie faite par des commissaires ( individus ayant la qualit d'agent de change ) et ont permis d'tendre les heures de cotation entre 10H00 pour le premier cours et 16H00. Un nouvel largissement de la plage horaire est ltude.

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La cotation

Historiquement, la cotation d'un titre au comptant se faisait en Bourse par l'intermdiaire d'une centralisation auprs d'un (ou plusieurs) spcialiste(s) (teneur de march) qui proposaie(nt) un cours la crie et quilibraie(nt) le march en achetant ou en vendant pour leur compte propre le solde ncessaire. Ce mode de cotation du march du comptant a disparu dans le cadre de l'introduction du systme de cotation informatis N.T.S. servant tant pour le comptant que pour le march continu partir de 1996. Ce systme vite aux professionnels daller en Bourse, les ordres tant transmis partir de terminaux installs chez eux. Tant pour le comptant que pour le terme, la cotation d'une action suit quatre priodes : - prouverture - intervention - ouverture - trading

Durant la prouverture, les oprateurs ont le droit d'introduire, de modifier et d'annuler des ordres. Durant l'intervention ( 5 minutes ), les ordres existants ne peuvent tre que modifis dans le sens d'une amlioration (meilleur prix et/ou meilleur volume). Toutefois, au comptant, si un (ou plusieurs) spcialiste(s) se sont dclars, seuls eux peuvent intervenir, ceux-ci tant obligs d'introduire un ordre minimum en prouverture. Durant l'ouverture, les oprateurs ne peuvent plus rien faire; sur base de principes visant respecter l'quit et la priorit aux ordres "AT BEST" puis aux premiers ordres introduits ..., l'ordinateur de la bourse dtermine le cours et les ordres excuts celui-ci. Durant le trading, les oprateurs peuvent entrer des ordres tant l'achat qu' la vente et les annuler ou les modifier. Ces ordres sont excuts ds qu'il y a matching. Pour le comptant, le trading ne dure que 15 minutes et les ordres ne peuvent tre qu'introduits au cours fix l'ouverture. Il faut savoir que la succession des cotations journalires au march continu et au comptant (double et simple fixings) est organise par groupes successifs suivant une logique de march visant faire coter les valeurs de mme nature simultanment et les lignes secondaires aprs les valeurs principales.

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La liquidation

La Livraison au comptant se fait Contre Paiement (L.C.P) entre professionnels normalement "valeur" troisime jour ouvrable suivant l'opration. Il faut noter que pour les obligations, la liquidation (livraison contre paiement) se fait galement le 3me jour calendrier suivant la date d'opration (en cas de fermeture du march,le jour ouvrable suivant). Sauf en ce qui concerne les emprunts lots, les professionnels liquident la plupart de leurs oprations de manire scripturale. Ainsi, en Belgique, la C.I.K. (Caisse interprofessionnelle - interprofessionele Kas) rassemble dans des comptes titres les dpts des professionnels. Paralllement, le systme de clearing "X/N" de la Banque Nationale organise les dpts et liquidations en Obligations Linaires et assimiles. Il faut savoir que la C.I.K. a t une des premires "banque de titres", mais qu'elle souffre d'une limitation savoir l'impossibilit d'y avoir des "comptes espces". Ceci a conduit tablir des "bridges" avec les comptes "espces" des professionnels la Banque Nationale via la "Caisse de Liquidation des Marchs de la S.B.V.M." de faon permettre une vraie L.C.P.. Il est vraisemblable que la C.I.K. volue vers une autre structure plus conforme aux besoins du march; la modernisation des systmes de liquidation est indispensable pour permettre la place de Bruxelles de mieux s'intgrer dans le march international des valeurs mobilires. Cest dans ce contexte que la fusion de la Bourse de Bruxelles, de Belfox et de la CIK a t organise en 1999. Cette fusion a constitu une tape dans le cheminement qui conduit la Bourse de Bruxelles conclure des alliances avec dautres Bourses dans le cadre de la mondialisation des marchs. Au niveau international, CEDEL (bas au Gd.Duch de Luxembourg) et Euroclear (manation de la MORGAN BK) offrent la possibilit de liquidation d'oprations avec l'tranger. Ces deux organismes sont devenus transparents l'un l'gard de l'autre le 20 septembre 1993. Il est indispensable d'organiser des passerelles souples entre nos organismes de liquidation et ceux existant ailleurs pour faire face au dfi de l'an 2000; c'est ainsi que, depuis 1996, toute Socit de Bourse agre dans son pays peut demander l'accs aux autres bourses europennes ... .

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QUESTIONS

1. Quelles sont les proccupations qui prsident tant au rapprochement des Bourses que de leurs systmes de liquidation ?

2. Quelles sont, pour la S.B.V.M., les proccupations qui prsident la dcision d'accepter une nouvelle valeur la cote officielle ?

3. La cotation des produits drivs (options, futures) est-elle organise au sein de la S.B.V.M. ? Comment cela se passe-t-il pour ces marchs spcifiques? Cette situation est-elle comparable ce qui se passe dans les autres pays ?

4. Comment s'organise la cotation des actions au sein de la Bourse de Bruxelles ? Quelle(s) est (sont) la (les) diffrence(s) entre la procdure de cotation du comptant et du terme ? Quelles sont les motivations qui ont conduit la Bourse de Bruxelles adopter le systme N.T.S. et le nouveau mode de cotation mis en place dbut 1996?

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PARAMETRES D VALUATION DES ACTIONS


Dfinitions

Le "RENDEMENT" d'une action est le rapport entre le dernier dividende de cette action et son cours actuel. On distingue le rendement brut et le rendement net suivant que le dividende de rfrence est le dividende brut ou net. Le "PRICE EARNING RATIO" est le rapport entre le cours d'une action et le bnfice net (de la socit) par action. Le "TAUX DE RETURN" d'une action est tabli sur une priode donne comme le rapport entre la diffrence de cours durant cette priode et le cours initial. Le taux de return s'appelle taux de rentabilit. Chacun de ces trois paramtres a ses limites et ses avantages. - Le rendement ne prend pas en compte les fluctuations de cours. Une socit qui diminue son dividende pour faire des rserves ou des provisions... aura un rendement de son action plus faible qu'une socit qui puisera dans ses rserves pour maintenir le niveau de son dividende. - Le "PER" est un paramtre d'valuation qui vise rapporter au cours d'une action, la qualit de la socit. - Le taux de return implique la dfinition d'une priode donne. Le fait de se rapporter au cours initial de cette priode revient se rfrer une donne trs ponctuelle dans le temps, donc ventuellement une donne non significative. Est-il possible en un seul paramtre explicite d'exprimer la rentabilit des fonds propres, le taux de croissance des dividendes, ... d'une socit ? Pour tous ces paramtres, c'est leur valeur relative qui importe, c'est dire tant par rapport la valeur d'un de ceux-ci dans le temps pour une action que par rapport la valeur de ceux-ci au mme moment pour des actions de mme nature ou au march.

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Le Price Earning Ratio

Le P/E (ou PER) est galement parfois appel coefficient de capitalisation des rsultats. Cette seconde dnomination exprime particulirement bien la meilleure manire d'interprter le P/E d'une action. Le cours d'une action doit exprimer la valeur d'une part de la socit cote; indpendamment de l'actif net de toute socit, il est clair que sa valeur relle est fonction des bnfices futurs, de sa position concurrentielle, ... etc ... . Le bnfice net d'une socit est obtenu aprs avoir retir du bnfice : - les amortissements, - les provisions (ventuelles), - les impts sur le rsultat. Ce bnfice est rparti entre les dividendes et les rserves. Le P/E est gal : cours = bnfice par action bnfice net de la socit capitalisation boursire

Ainsi, lorsque le Price Earning d'une socit vaut 10, cela veut dire que si la socit ralise un bnfice constant, l'investissement est rcupr en dividendes et en actif net via les rserves- aprs 10 ans (sans tenir compte de l'intrt sur les flux financiers). Le P/E exprime la "chert" d'un titre par rapport au dernier bnfice connu; il doit tre interprt de manire relative son secteur et son march. Si une action est "bon march" (P/E faible), ce n'est pas ncessairement une bonne affaire; la socit fabrique peut-tre un produit unique, elle peut perdre un procs important ou un monopole ... . D'une manire gnrale, le cours d'une action (donc le P/E) diminue avec le risque. Si une action est "chre" (P/E lev), ce n'est pas ncessairement une mauvaise affaire; la socit consacre peut-tre un budget spcial la recherche ou a procd des amortissements exceptionnels; ces efforts psent sur le prsent mais assurent l'avenir de la socit. D'une manire gnrale, le cours d'une action (donc le P/E) augmente si la socit privilgie sa croissance.

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Le Taux de return

Le taux de return vise intgrer les fluctuations de cours et les flux de capitaux conscutifs toutes les distributions de dividendes, augmentations de capital ou attributions. La formulation mathmatique lmentaire tend donc se compliquer. [Crs(t) + Div - Crs(t-1)] / Crs(t-1)

Le taux de return est utilis frquemment, il est intressant de montrer comment la formule de ce paramtre est adapte pour tenir compte des fractionnements, attributions et augmentations de capital. D'une manire gnrale, les cours utiliss seront des COURS AJUSTS. Ainsi le cours initial sera multipli par le rapport entre le nombre de titres au moment initial et le nombre de titres quivalent au moment final pour exprimer la division d'un titre. Exemple: Un titre est divis par 5 le 04/06/99 Ce titre valait 90 Eur le 03/06/99 Ce titre valait 17,75 Eur le 15/06/99 Un dividende de 1,5 Eur par "grosse" action a t pay le 04/06/99 Durant cette priode, le taux de return du titre a t de: 17,75 + 1,5 x 0.20 - 90 x 0.20 = 90 x 0.20 Lors d'une attribution gratuite ou d'une augmentation de capital, pour autant que les actions nouvelles aient les mmes droits que les actions anciennes, le mme principe permet d'exprimer le taux de return d'une action. Dans le cas de l'augmentation de capital, le prix de souscription entrera en ligne de compte; il faut exprimer ce flux de trsorerie. Le terme Crs(t-1) est l'investissement fait; le terme Crs(t) est le total de la valeur d'une action initiale et de la part d'action(s) nouvelle(s) souscrite(s) par cette action initiale diminu du prix de cette part d'action(s) nouvelle(s)). + 0,278%

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Si X actions ont permis de souscrire Y actions, si le prix de souscription est S et que durant la priode considre, les X actions ont pays un dividende D, on aura: [X+Y].Crs(t) + X.D - X.Crs(t-1) - Y.S T.Return = X.Crs(t-1) + Y.S Il est important de noter que le taux de return est dfini entre deux moments prcis, l'examen chiffr d'un cas permet de montrer que la moyenne arithmtique de taux de return d'une action sur une priode donne, divise en "n" priodes n'est pas gale au taux de return de cette action durant cette priode. Ceci provient du choix du dnominateur dans la formulation du taux de return. Soit une action valant: 100 Eur le 20 janvier 120 Eur le 20 fvrier 110 Eur le 20 mars En appliquant la dfinition du taux de return, on obtient : 20.01 - 20.02 Tx.Return : + 0,2000 20.02 - 20.03 - 0,0833 20.01 - 20.03 + 0,1000

Dans ce cas lmentaire, le return sur le priode de deux mois est de 10%, alors que sur ces deux mois, le return mensuel moyen est de 5,835% et que le total des returns est de 11,67% !!! Il est noter que les deux derniers chiffres expriment la mme vision en intgrant diffremment la variable temporelle ... . D'une manire gnrale, le taux de return est un concept qui se veut simple et donc qui cache un ensemble d'hypothses. Alors que la plupart des modles d'analyse financire sont bass sur l'actualisation des flux de trsorerie, le taux de return passe sous silence aussi bien la question du moment auquel ont lieu les flux de trsorerie (dividendes, souscription ...) que celle du rinvestissement. Il apparat clairement qu'un cart significatif peut exister entre le total des taux de return intermdiaires et le taux de return sur toute la priode.

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Par contre, on peut dmontrer que le taux de return est strictement li aux taux intermdiaires par la relation suivante: (1 + T1) x (1 + T2) x (1 + T3) = (1 + TT) o T1 = (C1 - C0) / C0 ... et car (1 + T1) TT = (C3 - C0) / C0

= 1 + (C1 - C0) / C0 = (C0 + C1 - C0) / C0 = C1/C0

D'o

(1 + TT) = (C1/CO) * (C2/C1) * (C3/C2) = C3/C0.

Ceci se vrifie dans notre exemple chiffr : (1 + 0,20) * (1 - 0.083333) = (1 + 0,10) = 1,10 Notre exemple ne comporte pas de flux intermdiaire. La moyenne gomtrique est prise en considration pour exprimer le rinvestissement des flux de trsorerie dans l'action considre. Le fait que la moyenne arithmtique des taux de return successifs d'UNE action doive tre pris avec circonspection est important.

Le return d'un portefeuille est dfini comme la moyenne pondre des taux de return des titres qui le composent. La pondration est faite par rapport la valeur initiale de chaque poste du portefeuille. La prise en considration de la valeur totale d'un portefeuille est une autre dfinition de son return. Cette seconde approche permet d'viter le problme pos par les arbitrages de titres au sein du portefeuille, ainsi que celui du rinvestissement des dividendes. Il va de soi que les liquidits du portefeuille doivent tre intgre dans son valuation. Si la valorisation du portefeuille au moment "t" est exprime par VAL(t), on a: TR(Portef.) = [VAL(t)-VAL(t-1)] / VAL(t-1)

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Le return du march est dfini comme si le march tait un gigantesque portefeuille. La pondration de chaque valeur est prise en fonction de sa capitalisation boursire au moment initial de la priode considre. Les indices boursiers sont dfinis partir d'un ensemble de valeurs faisant partie du march de manire telle que ces indices refltent au mieux les fluctuations du march. L'analyse statistique de l'volution des cours des valeurs constitutives d'un indice par rapport l'volution globale du march conduit modifier la composition de cet indice lorsque la corrlation n'est plus juge suffisante. Ds lors, puisqu'il est permis d'assimiler le march son indice, il est normal de prendre le taux de return de l'indice comme expression du taux de return du march. Toutefois, la simple prise en considration de l'indice conduit ngliger les paiements de dividendes!!! Le taux de return ainsi calcul sous-estime donc la ralit. Il convient d'y ajouter le rapport du total des dividendes pays aux valeurs constitutives du march (ou de l'indice) durant la priode considre et la capitalisation boursire totale du march (ou suivant la pondration des valeurs de l'indice) au moment initial. Aux tats-Unis, le Dow-Jones Industrial Average est la simple moyenne arithmtique des cours des 30 actions qui composent l'indice. Tant la capitalisation boursire que le flux de dividendes sont ignors. Aux tats-Unis, le Standard and Poor's est le rsultat d'une pondration de 500 valeurs en fonction de leur capitalisation boursire (400 Industrielles, 40 Financires, 40 Services Publics, 20 Transports) sans tenir compte du flux de dividendes. Cet indice couvre 75% du march. Au Japon, le NIKKEI est dfini comme le Dow-Jones partir de 225 valeurs. A Paris, le CAC40 porte sur 40 valeurs pondres en fonction de leur capitalisation boursire. A Bruxelles, des indices gnraux couvrant l'entiret du march sont calculs au comptant, terme et pour les valeurs trangres terme. Ces indices tiennent compte de la capitalisation boursire et ignorent les flux de dividendes. Enfin, les indices sectoriels sont une catgorie dindices promis un bel avenir ; citons MSCI et S&P qui ont adopt une classification sectorielle identique avec une hirarchie quatre niveaux, chacun publiant ses propres indices. (cfr www.msci.com)

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LIndice BEL20

A Bruxelles, un indice a t cr au moment de la cration du BELFOX, march des options et des futures. Au dpart, l'indice BEL20 tait le rsultat d'une pondration arbitraire de titres du march visant obtenir la meilleure corrlation historique possible du return de lindice par rapport celui de l'ensemble du march. Cet indice a t dfini fin 90, utilis ds mars 91, revu au 1/01/93, au 2/12/94, au 23/09/96, fin juin 1998 . Compte tenu de laugmentation de la liquidit du march, les autorits de la Bourse de Bruxelles ont dcid de redfinir lindice BEL20 en le fondant sur la capitalisation boursire ( comme le CAC40 ) des actions cotes terme. Cette nouvelle approche est entre en vigueur le 15 janvier 1999 aprs bourse. Le critre de slection pour entrer dans lindice est la capitalisation boursire aprs avoir apport des corrections rsultant des participations croises. Pour entrer dans la composition de lindice, une entreprise doit disposer dun free float (flottant) minimal de 25% et dun volume annuel de transactions de minimum 10% de sa capitalisation. Le poids dune valeur - devant correspondre au niveau de sa capitalisation boursire - est revu en cas daugmentation ( ou diminution ) de capital ou si des participations croises changent de manire significative. Annuellement, la composition de lindice est revue. Pour entrer dans lindice, il faut quau moment de la rvision, une action non reprise fasse partie des quinze plus grosses capitalisations ; elle remplace alors la composante ancienne la moins bien classe. Ensuite, si une composante de lindice vient ne plus tre parmi les trente plus grosses capitalisations boursire, elle y est remplace par la valeur classe la plus haute qui nen fait pas partie. Cette rvision annuelle de lindice BEL20 a lieu chaque anne dbut dcembre sur base des chiffres fin novembre et entre en application le 3me vendredi de janvier. Si une valeur disparat de lindice en cours danne, elle est remplace dans les dlais les plus brefs, la Bourse publiant chaque mois une liste des actions de rserve . Lexprience montre que lannonce de lentre dune valeur dans lindice BEL20 conduit gnralement une hausse technique de son cours ; de nombreux portefeuilles fonds visent en effet rpliquer ou battre la performance de lindice et se fondent donc sur une composition similaire.. La composition du BEL 20 en septembre 1999 est donne en annexe dans la dfinition du contrat BXS Belfox option sur lindice BEL 20 ; cette composition sera revue en fonction de la rorganisation du groupe Suez-Lyonnaise, Tractebel .

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En analyse financire, il est habituel de se comparer un portefeuille un indice boursier plutt quau march ; ceci conduit gnralement ngliger limpact des flux de dividendes et flatte la performance du gestionnaire qui a cependant le handicap davoir des frais sur les transactions ( ce qui nest pas le cas dun indice ). La dfinition de tout paramtre implique le choix d'hypothses implicites. Tout modle rsulte d'une simplification de l'environnement rel, l'essentiel est que la corrlation avec la ralit soit effective. Le concept de taux de return est la base de l'analyse financire parce que l'exprience montre son utilit et surtout, la validit des modles qui l'utilisent; il permet d'introduire le domaine de l'analyse financire. L'tude du taux de return d'une action est surtout intressante lorsque son volution est analyse dans son environnement, c'est dire par rapport d'autres actions ou par rapport au march.

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LA PERFORMANCE
Les mthodes En thorie, il existe 3 mthodes pour calculer la performance dun portefeuille. Ces mthodes ont fait lobjet dune standardisation de prsentation travers les normes AIMR. En partant de la dfinition de base : Taux de return : ( V1 - V0 )/ V0 ,

il convient de savoir comment intgrer les flux dentre(s) et de sortie(s) de capitaux. Ainsi, si en cours de priode un investisseur double sa mise, que convient-il de faire ?

Le Money Weighted Rate of Return (MWRR) ou taux de return pondr par les capitaux investis vise tenir compte des entres et sorties de capitaux selon la dure de dtention. Au numrateur, il ny a pas de pondration selon la dure de dtention; au dnominateur, il y a pondration selon la dure de dtention. En supposant une priode de calcul de return portant sur DP jours, une priode de dtention de DTi jours o i indique les flux dentres ou de sorties des capitaux, on a: { ( V1 + Div. ) ( V0 + Flux (in) Flux(out) ) } ( V0 + [DTi/DP] . Flux (in) [DTi/DP] . Flux (out) ) Bien souvent, surtout lorsque lon considre une priode courte de temps, on admet de considrer que tous les flux intermdiaires sont au centre de la priode, de sorte que lon a : { ( V1 + Div. ) - ( V0 + Flux (in - out) ) } ( V0 + . Flux (in - out) ) Cette simplification est connue sous le nom de mthode de Dietz.

Cette mthode de calcul donne une vision juste de ce quun investisseur a gagn durant une priode donne DP compte tenu de ses apports et retraits, mais ne constitue pas une mesure correcte de la qualit de la gestion dune portefeuille dans le temps. Pour cela, il convient de se rfrer au TWRR.

81 Le Time Weighted Rate of Return (TWRR) ou taux de return pondr par le temps revient appliquer strictement la formule de combinaison gomtrique des returns:
ReturnTWRR = (1 + R1 )(1 + R2 )(1 + R3 )...(1 + Ri ) 1

o Ri est le return de la priode i qui ne peut comporter aucun flux intermdiaire. Cette approche est moins rductrice quelle ne parat; en effet, par exemple, il est tout fait justifi dutiliser cette approche pour analyser une Sicav, le return sur une longue priode ne devant pas tre influenc par les entres et sorties dinvestisseurs. Ce point est discut dans lexemple qui suit. Bien plus, ds lors que chaque flux dentre ou de sortie doit constituer une borne de calcul de return Ri, cette mthode rend la mesure du return indpendante de ces apports ou retraits et consitue une mesure juste de la qualit dune gestion dans le temps sans la faire influence par ceux-ci. Cest pour cette raison que les normes AIMR recommandent lutilisation du TWRR lorsquun gestionnaire publie les rsultats de sa gestion. Ceci ne devrait toutefois pas le dispenser de donner le MWRR ses clients; chacun de ces returns est une mesure juste et correcte mais exprime une mesure diffrente.

The Interest Rate of Return (IRR) ou taux de return interne est le plus rigoureux dans la mesure o il revient procder une stricte actualisation des flux mais il est beaucoup plus lourd manipuler.
V0 = V1 + (1 + r ) 1

Fi (1 + r ) i

Dans cette quation, F caractrise les flux entre le dbut de la priode 0 et la fin de la priode 0.

82 Ds lors que la dernire mthode (IRR) nest gure utilise, il importe de bien comprendre quand le TWRR est plus appropri que le MWRR. Un exemple simple permettra de comparer les deux : Supposons quun gestionnaire ait trois clients qui ont chacun 10000 EUR au dbut de lanne. Chacun apporte 10000 EUR en cours danne, lun au premier janvier, le second au milieu de lanne et le troisime apporte ce montant le dernier jour de lanne . Sachant quen montant, le bnfice de ces clients se chiffre 2000 EUR et que ce bnfice est acquis durant le premier semestre, quel est le return ralis ? Du point de vue du client, mme si le bnfice est identique, le moment auquel lapport complmentaire influence la performance ralise. En effet : - le premier client a laiss 20000 EUR en gestion pendant toute lanne, - le troisime nen a laiss que 10000 EUR vu son apport tardif. Il est indubitable que que le return du premier client est de 10% tandis que le return du troisime est de 20% mais quen est-il du second client si lon sait que tout le profit de 2000 EUR a t ralis au cours du premier semestre ... ? Pour le second client, le gain a t de 20% en six mois sur 10.000 EUR, mais a t nul lorsquil a remis 10.000 EUR en plus au second semestre. De manire assez logique, la formule du MWRR donne un return de 13,33%. Le puriste notera que la formule nintgre pas la capitalisation des rsultats au terme du premier semestre savoir le fait que le gestionnaire a en ralit dispos de 22000 EUR au second semestre et non pas 20000 EUR . Cela tant dit, si du point de vue du client, son gain annuel pondr par les capitaux apports est bien de 13,33%, le gestionnaire est en droit de faire valoir une qualit moyenne de gestion bien suprieure !!! En effet, durant le premier semestre il a ralis un return annualis de 40% ; certes, les gains ont t nuls au second semestre, mais il nen demeure pas moins vrai que sa performance moyenne dans le temps est de 20 %. Ceci montre quun client final souhaite connatre le MWRR de son portefeuille car cest la meilleure expression de ce quil a gagn. Cependant, le gestionnaire doit aussi lui communiquer le TWRR pour lui permettre dapprcier la qualit de ses services.

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Le tableau qui suit permet de dcomposer les calculs sous-jacents. Il montre, au passage, que le MWRR et le TWRR sont identiques pour un portefeuille dans lequel aucun apport ou retrait na lieu durant la priode de calcul du return.

Gain de 2000 Avoirs au apport le Avoirs le apport le apport le Avoirs le

au 1er semestre 01/01 02/01 30/06 01/07 30/12 31/12

A 10000 10000 22000 0 0 22000

B 10000 0 12000 10000 0 22000

C 10000 0 12000 0 10000 22000

return return annualis return return annualis

01/01 au 30/06

10.00% 20.00%

20.00% 40.00% 0.00% 0.00%

20.00% 40.00% 0.00% 0.00%

01/07 au 31/12

0.00% 0.00%

MWRR TWRR

01/01 au 31/12 01/01 au 31/12

10.00% 10.00%

13.33% 20.00%

20.00% 20.00%

Cet exemple montre clairement que le MWRR donne la meilleure vision du return qui a t ralis pour un portefeuille si on se place du point de vue du client qui veut gnralement rapporter ses gains aux capitaux investis. Par contre, le TWRR donne la meilleure vision de la qualit dune gestion - ou dun gestionnaire - ; cest pour cette raison que les normes AIMR recommandent aux professionnels de publier des returns raliss TWRR soit des mesures de leur qualit de gestion et non pas du rsultat que leurs clients considrent avoir obtenu. Le calcul dun strict TWRR est rendu difficile lorsquun portefeuille est sujet de nombreux dpots et retraits. En principe, il faut placer une borne de calcul priodique du return chacun de ces mouvements. Compte tenu du caractre alatoire de ces mouvements, il y deux solutions : calculer un return journalier pour ensuite recomposer le TWRR; cette solution est la plus relevante, calculer des MWRR periodiques hebdomadaires ou mensuels et ensuite, les recomposer. Cette approche est admise dans les normes AIMR.

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La dcomposition

Dans la pratique, les gestionnaires cherchent connatre les lments qui composent le return global dun portefeuille, savoir ce qui provient dun gain en capital, en revenus, en effet devises, en cot des frais de transactions . Classiquement, on pose pour chaque sous-priode : Ret(pr) = R.cap + R.rev + Rdev + Rfrs . Cette formulation est comptablement dfendable ds lors que des montants ont t identifis pour chaque type de revenus, mais le passage de ces montants vers une sommation de taux de return est beaucoup plus discutable. En effet, comme il est admis voir ci-dessus que les returns doivent tre composs gomtriquement dans le temps, ceci conduit dcomposer le return de chaque souspriode en la somme arithmtique de ces lments, puis recombiner les returns des sous-priodes par lment (capital, devises, revenus, frais) sur toute la priode considre. Au niveau de la combinaison des returns des sous-priodes pour trouver les returns globaux spcifiques aux lments du return global sur la priode , cest la dfinition gomtrique qui est retenue. Les lments du return dune sous-priode (capital, revenu, devises, frais) sont somms arithmtiquement pour retrouver le return total de cette sous-priode. Les returns des priodes successives sont combins tant au niveau des lments quau niveau du global, gomtriquement ( principe TWRR ). Or, ceci est incompatible. La distorsion que lon induit de la sorte sappelle le cross effect. Le cross effect nexisterait pas si tout tait compos arithmtiquement - mais ce serait renoncer au principe TWRR -, ou si tout tait compos gomtriquement - mais alors le return global ne serait pas la somme des returns globaux des lments, mais leur combinaison gomtrique -. Hlas, lesprit du commun des mortels na pas une vision gomtrique de ses revenus et les thoriciens doivent sadapter aux exigences des modestes utilisateurs confins une vision arithmtique . Une vision plus simple, mais qui nest pas retenue dans le littrature consiste rendre la somme des montants gagns (ou perdus) par lment (capital, ) puis de rpartir proportionnellement le vrai TWRR global entre ces lments. Dans cette dernire approche, il ny a pas de cross effect, mais le return des lments nest plus un vrai TWRR.

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Etude de la dcomposition au niveau dune sous-priode La composition gomtrique des returns correspond la ralit des choses; lexemple suivant permet de nous en convaincre :
gomtr. arithmt.

Crs Boeing Usd Crs Usd/Chf Crs Boeing Chf Frais 0,40 Usd Ach.net

40 1,50 60 0,60 60,60

50 1,65 82,50 82,50

25% 10% 37,5% -0,99% 36,1386% 37,50 35%

-0,99% = -0,6/60,60

Sans tenir compte des frais, on : Gain en capital Gain en devises Effet combin Gain total On retrouve : : ( 50 - 40 ) * 1,50 / 60 = 0,25 : ( 1,65 - 1,50 )* 40 / 60 = 0,10 soit : (50-40)*(1,65-1,50)/60 = 0,025 soit : ( 82,50 60 ) / 60 = 0,375 soit soit 15,00 Chf 6,00 Chf 1,50 Chf 22,50 Chf

( 1 + 0,25 ) * ( 1 + 0,10 ) = (1 + 0,375 )

En ne prenant que le return en capital et le return en devises, on retrouve la composition gomtrique mais la somme arithmtique de ces returns ne correspond pas au return total. Pour trouver le rsultat correct, il faut ajouter un facteur de return combin. Ce facteur peut tre reprsent graphiquement :

50 Usd gain en capital 40 Usd gain en devises effet combin

1,50 1,65 Comptablement, les trois montants capital, devises, combin doivent tre somms; mais en matire de return, la combinaison gomtrique des deux principaux capital, devises donnent le return global .

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Pour ce qui concerne les frais, une autre volution du taux de change est instructive : Crs Boeing Usd Crs Usd/Chf Crs Boeing Chf Frais Ach.net 40 1,50 60 0,60 60,60 50 1,35 67,50 67,50 25% -10% 12,5% -0,99% 11,386%
Gomtr. Arithmtique

12,5%

15% -0,01114

-0,99% = -0,60/ 60,6

A supposer que les frais aient t sur lachat de 0,60 Chf dans les deux cas, on trouve le return total : ( 82,5 60,6 ) / 60,6 = 0,361386 ( 1er cas) ( 67,5 60,6 ) / 60,6 = 0,11386 ( 2me cas)

En extrayant arithmtiquement le return Frais, on obtient deux rsultats diffrents ( 36,1386% 37,5% = 0,013614 et 11,386% 12,5% = 0,01114 ), par contre en lextrayant gomtriquement, on obtient le mme rsultat qui est en plus le rapport des frais au montant dachat !!! , soit 0,6 / 60.6 = 0,0206. ( 1 - 0,0099 ) = ( 1+0,361386) / ( (1+0,25)*(1+0,10) ) ( 1 - 0,0099 ) = ( 1+0,11386 ) / ( (1+0,25)*(10,10) )
1er cas 2me cas

Cette vision gomtrique des frais est particulirement intressante parce quelle permet dimaginer une structure gomtrique de la composition de toutes les composantes des priodes intermdiaires, de sorte que le cross effect ne serait plus que la diffrence entre la composition gomtrique et la composition arithmtique des returns globaux des lments qui composent le return global du portefeuille considr. Traditionnellement, la vision consiste sommer arithmtiquement les returns intermdiaires des lments (cap.,rev.,chg.,frs)du return ; ce nous semble tre une erreur.

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Le quatrime lment du return est llment revenu; soit le dividende dune action. Alors que les frais sont diviss par la valeur initiale de la priode (exemple : 0,6/60,60), le dividende doit tre divis par la valeur finale si on tend vers une composition gomtrique. En effet : ( 1 + ( V1 - V0 ) / V0 ) * ( 1 + Div / V1 ) est cette composition gomtrique et quivaut : ( ( V0 + V1 V0) / V0 ) * ( [ V1 + Div ] / V1 ) = ( V1 / V0) * ( [ V1 + Div ] / V1 ) = ( V1 + Div ) / V0 ce qui est gal 1 + ( V1 + Div V0 ) / V0

Lexemple suivant vient illustrer cette situation : 1re pr. Crs Alcatel Dividende Total 150 150 151,50 4,50 156 153 0 153 153 4,50 157,50 1,00 % 2,9703% 4,00% 0,9901% 0,00% 0,9901% 2,00% 5,00% 0,050000 0,050297
composition = 4,5 / 151,50

0,029703

2me pr Crs Alcatel 151,50 Dividende Total 151,50 priode Crs Alcatel totale Dividende MWRR Total 150 150

Pour la premire sous-priode et la priode totale, on a : ( 1 + Ret.pr ) / ( 1 + R.cap ) = ( 1 + R.rev ) ( 1+(156-150)/150) / ( 1+(151,50-150)/150) = ( 1 + 4,50 / 151,50 ) ( 1+(157,50-150)/150) / ( 1+(153-150)/150) = ( 1 + 4,50 / 153 ) Il faut noter que dans cet exemple le dividende induit une sortie des fonds non rinvestis dans laction Alcatel. Ds lors, la composition des priodes ne donne pas le mme rsultat : ( 1+0,040000) * ( 1+0,009901) = ( 1+ 0,050297) <> ( 1+ 0,050000) Ce dernier return 5,0297% est le return TWRR de la priode puisque les donnes chiffres de la seconde priode postulent le retrait des liquidits rsultant du dividende et que donc le return calcul dans le tableau chiffr pour la priode totale est de nature MWRR.

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Dmonstration de la vraie relation

Nous rejetons la dfinition traditionnelle : Ret(pr) = R.cap + R.rev + Rdev + Rfrs Si cette dfinition peut tre retenue au niveau global afin de noyer le cross effect, elle ne peut tre retenue pour les priodes intermdiaires sous peine dinduire des distorsions complmentaires inutiles. Nous recommandons la dfinition : (1 + Ret.pr) = (1 + R.cap)*(1 + R.rev)*(1 + Rdev)*(1 + Rfrs) Nos exemples prcdents montrent quau niveau basique, on a Ret.pr = ( V1 + Div [V0+Frs]) / [V0+Frs] R.cap R.dev R.rev R.f rs = ( C1 - C0 ) / C0 = ( D1 - D0 ) / D0 = Div / V1 (la devise doit tre identique) avec Vi = Ci * Di (1)

= - Frs / (V0+Frs) ( o Frs est positif )

Lexemple chiffr qui prcde montre bien que lon a bien la relation suivante : (1+R.cap)*(1+R.dev)= ( C1 / C0) * ( D1 / D0) = V1 / V0 Par ailleurs, la simple application des dfinitions donne : ( 1 + R.rev ) = ( 1 + Div / V1 ) = ( V1 + Div ) / V1

( 1 + R.f rs ) = ( 1 Frs / [V0+Frs] ) = V0 / ( V0 + Frs ) Ceci conduit naturellement la relation suivante : ( 1 + Ret.pr ) = [ V1 / V0 ] * [ ( V1+Div ) / V1 ] * [ V0 / ( V0 + Frs) ] = ( V1 + Div ) / ( V0 + Frs) = 1 + ( V1 + Div ( V0 + Frs ) / ( V0 + Frs ) ce qui est bien la dfinition du return dune sous-priode. C.Q.F.D.

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Pondration des segments entre eux

Lorsque lon dtermine le return TWRR dun portefeuille, le principe est de prendre une approche de pondration par les capitaux (soit MWRR) des actifs au sein dune sous priode. Dans cette mme ligne, le return dune sous priode est la somme pondre des segments qui composent ce portefeuille (exemple : equities (E), bonds (B) ou secteurs ou devises). On a donc pour une sous-priode: Return = wE.RE + wB.RB = i wi.Ri avec i wi = 1

Le poids (weight) est celui du segment au dbut de la sous priode pour autant quil ny ait pas de flux en cours de cette priode; dans le cas o il y a un flux intermdiaire, trois solutions existent : - pondrer ce flux prorata temporis de la dtention (day weight) - mthode de Dietz - imposer que chaque flux dans un segment quelconque corresponde une borne de sous priode. Nous pensons que tout analyste doit se fonder sur des principes gnralement admis tels que ceux indiqus par Frank Russel; lapproche qui prcde permet de les respecter savoir : les segments sont traits de manire gomtrique dans leur dcomposition individuelle par lments (capital, ) tant dans chaque sous priode que dans la composition du return de chaque lment sur toute la priode; le cross effect est chaque fois tabli de manire explicite pour chaque segment, les returns des segments sont pondrs selon leurs poids au sein dune sous priode, les returns totaux des sous priodes sont composs gomtriquement pour donner le return total du portefeuille.

Ceci permet dobtenir une analyse de performance prcise pour chaque segment avec la dcomposition correcte des returns par lments (capital, revenu, devises, frais) pour chacun dentre eux. Si on veut la dcomposition par lments (capital, revenu, devises, frais) du return total dun portefeuille, il faut considrer le portefeuille comme un segment unique. Le calcul partir dune pondration des lments du return des segments nest pas possible parce quil intgrerait un mlange de pondrations arithmtiques et de compositions gomtriques.

90

Benchmark(s) et attribution de performance Dans la gestion dun portefeuille, un benchmark (simple ou composite) peut tre dfini tant pour le portefeuille que pour divers segments de celui-ci. Dans lanalyse de performance dun portefeuille, lorsquun benchmark constitue lobjectif, il convient de rpartir la performance entre : - le return correspondant au suivi du benchmark, - le market timing - le fait de dsinvestir ou surinvestir bon escient -, - le stock picking - le fait de choisir des actifs en ligne avec le benchmark, mais qui performent mieux -. La part qui provient du benchmark actions ( par exemple ) est gale au pourcentage (poids) de celles-ci dans le benchmark multipli par le return du benchmark. On peut crire : Ret.(bench.) = poids bench. * Return bench.

En principe, si le benchmark est compos de 40% dactions de lindice Bel20, si pour la partie actions du portefeuille, la composition du Bel20 a t parfaitement rplique, il ny a pas de return qui vient du stock picking, mais bien un effet de market timing rsultant de la sur-/sous-pondration des actions. On peut crire : Ret(Mark Tim.) = (pds port.- pds bench.) * (Ret.bench.)

En principe, si le benchmark est compos de 40% dactions de lindice Bel20, si pour la partie actions du portefeuille, on pouvait conserver tout moment ce pourcentage, la diffrence de return par rapport au benchmark ne viendrait que du choix plus ou moins judicieux des actions mises en portefeuille; dans ce cas, il ny a pas de return market timing, lexcess return ne provenant que du stock picking. On peut crire : Ret(St.Pick) = pds bench. * [ Ret.(portef.) - Ret.(bench.) ]

91

La somme des trois lments prcdents ne conduit pas au return total du portefeuille Ret.(portef.), il faut ajouter un quatrime lment appel outside effect gal : Ret(outside eff. ) = [ pds port. - pds bench.] * [ Ret.(portef.) - Ret.(bench.) ]

Graphiquement, ces lments se reprsentent comme suit :

Ret.(portef.) stock picking Ret.(bench.) contribution du benchmark market timing outside effect

pds bench.

pds port.

La somme du market timing, du stock picking et de l outside effect sappelle added value et constitue la valeur ajoute par le gestionnaire par rapport au benchmark choisi. Il est noter que le dernier effet nest pas un cross effet au mme sens que dans le cas des returns en capital et en devises, dans la mesure o laxe horizontal du graphique prcdent reprsente des poids et non pas des returns. Il est accept de ne considerer que deux effets en noyant l outside effectdans le stock picking. Cest ce que nous faisons par souci de simplification ci-dessous.

92

Cas lmentaire

Supposons que la priode observe soit limite quatre sous-priodes gales en temps. Le portefeuille investi devrait comporter 40% dactions, mais nous avons surinvesti 80% durant la premire priode, ramen la part dactions 40% pour la deuxime puis ensuite, totalement dsinvesti. Pendant la premire priode, le benchmark (Indice MSCI) a mont de 10% et nous avons parfaitement rpliqu lindice; pendant la seconde priode, le benchmark a mont de 6%, tandis que nous avons gagn 10%; durant les priodes suivantes, le benchmark na pas boug. Schmatiquement, la situation est la suivante :
Benchmark Portefeuille Rs.(Bench) Rs.(Mark.Tim) Rs.(St.pick) 40% - 40 80% - 80 40 40 0 40% - 24 40% - 40 24 0 16 40% - 0 0% - 0 0 0 0 40% - 0 0% - 0 0 0 0 64 120 64 40 16 40% 30% 64 -16 72

ou

Le bon sens permet de conclure que le Ret(Market Timing) est positif durant la premire priode - gal au Return(bench.) - et nul durant les suivantes; de mme, le bon sens permet de conclure que le Ret(Stock Picking) est positif de 4% durant le deuxime priode et nul dans les autres priodes. Si lon examine les quatre sous-priodes indpendamment les unes des autres et que lon recompose le return de la priode totale, cest le rsultat que lon obtient. Le rsultat du portefeuille est de 120 ; il se rpartit en : 64 qui vient du suivi strict du benchmark, 40 du market timing 16 du stock picking. Si on prend le poids moyen, il y a sous-pondration en actions ( 30% au lieu de 40% en moyenne durant la priode totale ), de sorte que le market timing est ngatif - au lieu de positif - tandis que le stock picking est tir de la relation arithmtique entre le return total et ses composantes, soit : 64 qui vient du suivi strict du benchmark, -16 du market timing 72 du stock picking.

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Conclusion Cet exemple lmentaire montre quil faut faire ltude dattribution de performance en considrant chaque sous-priode indpendamment puis recomposer les returns sur la priode totale. Contrairement la dcomposition du return dun segment en ses lments (capital, revenu, devises, frais) qui suit la rgle gomtrique, en attribution de performance, laspect indpendant des lments de ( Return (bench.), Ret(Market Timing), Ret(Stock Picking)) impose leur composition arithmtique au sein des sous priodes; lexemple chiffr cidessus le montre. Par contre, la composition des sous priodes pour avoir le return total se fait sur base gomtrique du type TWRR. Ceci conduit introduire un cross effect. Ceci est normal, le cross effect exprime lincohrence des approches arithmtique et gomtrique. Lattribution de performance doit se faire au niveau de chaque sous-priode. Elle se compose de trois lments: contrib.du benchmark, market timing et stock picking. Ces lments du return dune sous priode se composent arithmtiqu. pour donner le return total de la sous priode. Le return total dun lment - soit sur lensemble des sous priodes - se compose gomtriquement partir des returns des sous priodes pour cet lment. Le return total du portef. est gal la composition gomtrique des returns totaux des lments qui le compose. Le cross effect est la diffrence entre la somme arithmtique des returns totaux des lments et le return total du portefeuille.

Certains utilisateurs naiment pas exprimer un cross effect; ce choix est comprhensible, il importe alors dutiliser un algorithme en fin de calcul afin de noyer cet effet sur les autres composantes. Dans ce cas, nous privilgions la conservation de la valeur relative des composantes entre elles. Lorsque la rpartition se fait entre contribution du benchmark, market timing et stock picking, il est lgitime de ne pas altrer la contribution du benchmark. Si linformation sur les poids moyens du portefeuille et du benchmark sont intressantes fournir, ces donnes ne doivent pas intervenir dans le calcul des composantes du return global.

94

QUESTIONS

1. Quelles sont les trois mthodes traditionnelles permettant de calculer la performance dun portefeuille ?

2. Quels sont les lments de la dcomposition classique de la performance ? La comptabilit impose une vision arithmtique des lments ; cette vision est incompatible avec la ralit de lanalyse de performance ; expliquez pourquoi.

3.

Quest-ce que le market-timing et le stock picking ?

95

LE MODELE DE MARCHE
Le coefficient BETA Le coefficient BETA exprime la sensibilit d'un titre par rapport au march ; choisissant une succession de priodes pour lesquelles le taux de return d'une valeur et celui du march sont calculs, on peut tracer un graphique du taux de return de cette valeur par rapport celui du march. Rappel : le taux de return est une expression de la variation du cours d'une valeur par rapport son cours initial, il exprime la variation du cours par rapport lui-mme. T.Ret.A . .
.

. *
08/97

. .

. . . T.Ret.M

. .

A travers le nuage de points compos des observations successives, la rgression linaire permet de tracer une droite reprsentative de ces observations. Le calcul du coefficient de corrlation de cette droite permet d'valuer si cette action a des volutions de cours lies au march. BETA est dfini comme la pente de la droite de rgression. C'est donc la tangente de l'angle de cette droite. Si BETA vaut 1 pour une action, c'est que toute variation relative du march induit une variation relative du cours de cette action quivalente. Ce sera le cas des socits portefeuille. Si BETA est infrieur 1, c'est qu'il s'agit d'une action stable; les valeurs lectriques, les banques ... entrent dans cette catgorie. Si BETA est suprieur 1, l'action considre amplifiera les variations de tendance du march. Ce sera le cas des valeurs industrielles, chimiques ... . Ces valeurs seront considres priori comme plus volatiles.

96

Le coefficient BETA est une mesure du risque SYSTMATIQUE d'une valeur par rapport au march. Il donne une indication de lampleur relative des fluctuations dune action par rapport celles du march. Pratiquement, cela veut dire quune action qui a un coefficient BETA de 1,2 aura en gnral des fluctuations de mme sens que le march, mais dune intensit 20% plus leve.

Le calcul du coefficient de corrlation des observations par rapport la droite de rgression ou le calcul de l'cart-type des carts des taux de return observs par rapport la droite de rgression permet dvaluer lintensit du lien qui existe entre les fluctuations dune action et celles du march. Pratiquement, cest R est le coefficient de dtermination soit le carr du coefficient de corrlation, qui est retenu comme mesure du risque NON SYSTMATIQUE d'une valeur par rapport au march. Si R est proche de 1 , cest que la corrlation avec le march est importante ; dans ce cas, le risque NON systmatique est faible et 1- R est proche de zro. Si cette mesure du risque non systmatique ( 1- R ) est plus leve pour une valeur X que pour une valeur Y, c'est que cette valeur X est plus indpendante du march que la valeur Y ; cest que son risque NON systmatique est plus important. Si la mesure ( 1 R ) valait 1 pour une action, cela veut dire quelle calquerait ses volutions sur celles du march en les affectant dun coefficient damplitude gal BETA. 1 R o

Il ne faut pas confondre le BETA avec la volatilit dun titre ; la volatilit est une mesure de la variabilit relative par rapport lui-mme dun actif financier; elle sexprime en pourcentage annualis. La volatilit dun actif financier correspond lcart type des taux de return de la dernire anne. Cette apprciation donne le volatilit historique.

97

Le modle de march

Le coefficient BETA mesure le risque systmatique historique d'une action par rapport au march puisqu'il est bas sur l'volution passe du cours. A partir du calcul du coefficient de corrlation entre les taux de return passs d'une action et du march, on obtient - pour cette action - une mesure de la proportion de risque qui est indpendant historiquement de l'volution du march. Cette subtile distinction entre un risque dpendant du march et un risque indpendant de ce march est une approche simplifie des choses puisqu'une action faisant partie du march, toute modification de sa valeur influence le march. Partant de cette premire hypothse, le modle de march y ajoute une seconde hypothse, savoir : il existe une relation linaire entre le return d'une action A et le return du march.

Les OBSERVATIONS ralises, en dehors de ces hypothses permettent de tracer le graphique suivant : RA,t eA,t ---------------------------------- x ----------------------------------x x

droite de rgression:

*A + *A . RM,t

*A = tg

*A

--------RM,t RA,t= *A + *A . RM,t + eA,t

RM,t RA,t eA,t

sont les taux de return du march sont les taux de return observs pour l'action reprsentent les carts des observations par rapport la rgression

* et * sont le rsultat de la rgression

98

Le modle de march postulant une relation linaire entre le taux de return d'une action A et le taux de return du march, s'exprime mathmatiquement comme suit : RA,t = + . RM,t + uA,t de sorte que uA,t exprime les variations du return qui sont indpendantes du march. Cette quation utilise les deux hypothses du modle, soit l'existence de variations indpendantes du march et simultanment la linarit existant entre l'volution du return d'une action et celui du march. Par dfinition du modle, uA,t est parfaitement (soit distribution loi normale) alatoire et indpendant de RM,t, ce qui veut dire que Cov (uA,t , RM,t) = 0. Par dfinition de la rgression linaire, u(A,t) est distribue selon une loi normale, donc: - esprance nulle - variance constante - indpendance des uA,t : et : : E(uA,t) = uA,t = 0 (uA,t) = (uA)

Cov(uA,t1.uA,t2) = 0 : Cov(uA,t.RM,t) = 0

L'ensemble de ces relations mathmatiques dcoule de nos hypothses et permet de dmontrer que:
1

Var. RA,t = = o

_ ( RA,t - RA ) = Var ( + .RM,t + uA,t ) = . . .

. Var RM,t + Var uA,t

Var RM,t exprime le risque systmatique Var uA,t exprime le risque non-systmatique

de l'volution du cours d'une action par rapport aux fluctuations du march. Il faut noter que si les observations portent sut les returns mensuels des cinq dernires annes, soit sur 60 mois, le nombre des returns est de 59 et donc n = 59. Certains auteurs posent n = nombre de mois, ce nest pas notre cas.

99

Dmonstration

RA,t = + . RM,t + uA,t peut s'crire: RA(t) = + . RM(t) + uA(t)

Var RA(t) = E [ + . RM(t) + uA(t) - E ( + . RM(t) + uA(t)) ]

Comme : E() = , E () = , E (uA(t)) = 0

Var RA(t) = E [ + . RM(t) + uA(t) - - . E(RM(t)) - 0] = E [ .{ RM(t) - E(RM(t)) } + uA(t) ] = E [ .{ RM(t) - E(RM(t)) } + 2.{RM(t) - E(RM(t))}. uA(t) + uA(t) ] = . E [{ RM(t) - E(RM(t)) }] + 2.E [{ RM(t) - E(RM(t)) }. uA(t) ] + E[uA(t)] = Var RM(t) = Cov ( uA,t , RM(t) ) = 0 par hypothse

E [ uA(t) ] = E [ { uA(t) - E(uA(t)) } ] = Var uA(t)

car E(uA(t)) = 0

On a donc: Var RA(t) = . Var RM(t) + Var uA(t) ==> Var RA,t = . Var RM,t + Var uA,t risque syst. risque non-syst.

100

L'tablissement d'une relation mathmatique est surtout interessante dans l'interprtation pratique qu'elle permet. La variance du return d'une action est une mesure du risque (incertitude historique) de son volution. A partir des hypothses de dpart, la variance du return d'une action A se divise en deux termes dont le premier fait rfrence au coefficient BETA de cette action et l'incertitude du march (en dehors de l'influence de la fonction alatoire), tandis que l'autre terme ne fait rfrence qu' cette fonction alatoire. C'est cette rflexion qui conduit la division en risque systmatique et risque non systmatique. La qualit des hypothses rside dans la simplicit de la conclusion. Tout modle vise cette simplicit, encore faut-il discuter de la qualit des prdictions faites grce ce modle. Qualit de la mesure de : Pour cette discussion, nous nous rfrons l'ouvrage de Claude Broquet repris dans la bibliographie; lui-mme utilise des informations puises chez "Cresus Equity". Prenant les taux de return mensuel pour l'action EBES et pour le march du comptant Bruxelles de 05/85 04/90, on obtient une valuation de et de : = 0,533 et = 0,09

La loi normale s'appliquant, on sait qu'il y a une probabilit de 95% de se trouver dans l'intervalle : soit [0,357-0,709] 1,96.
(Source Crsus Equity: Mai 85 - Avril 90)

COBEPA EBES MOSANE Gle. Belgique 0,926 0,533 0,947 2,402

0,08 0,09 0,30 0,35

R % 70,0 43,4 76,7 48,5

[1,535 , 0,359] !

R est le coefficient de dtermination (carr du coef.de corrl.) de la rgression linaire des returns de l'action A par rapport aux returns du march; il permet de mesurer l'importance respective des risques systmatique et non systmatique.

101

Calcul du coefficient de dtermination [Cov(x,y)] R = x.y avec _ _ _ xi - x = RA,t - RA = + .RM,t + ut - RA _ _ yi - y = RM,t - RM


1

dans

Cov (x,y) =

_ _ ( xi - x ) . ( yi y )
n i=1

et Numrateur:

_ ( xi - x )
n i=1

[ - ( + .RM,t + ut - - .RM ).( RM,t - RM ) ]


n
1

[ - { .( RM,t - RM ) + ut }.( RM,t - RM ) ]


n
1

[ - { .( RM,t - RM ) } + ut.( RM,t - RM ) ]


n

[ { ( RM,t - RM ) } +
n

ut.( RM,t - RM ) ] =

[ ( RM,t - RM ) ]

0 = Cov(ut,RM,t) Dnominateur: - ( RA,t - RA) . - ( RM,t - RM )


n n
1 1

R =

( RM,t - RM ) M = . = . A Dnominateur ( RA,t - RA ) Numrateur

C'est le pourcentage des variations d'une action dues aux variations du march.

102

Modle de march appliqu 1 portefeuille

soit N titres en proportions: X1, X2, ... Xn Ri,t = i + i.RM,t + ui,t . . . . . . . . => RPf,t = Xi.Ri,t . .

= X1.R1,t + X2.R2,t ... + Xn.Rn,t = X1.1 + X2.2 + X3.3 + ... + X11RM,t + X22RM,t + X33RM,t + ... + X1u1,t + X2u2,t + X3u3,t + ... Si RM,t varie de 0,01 -> i et i = Cstes "historiques" par valeurs ui,t indp. des variations RM,t par dfinition. => Variation RPf,t = ( X1.1 + X2.2 + ... + Xn.n ) . 0,01. = volatilit du portef. = Pf donc le du portef. = Moy. pondre des des valeurs qui le composent. Comme est une mesure de la volatilit de la part de dpendance systmatique d'une valeur par rapport au march, donc entre une valeur et toutes les autres valeurs, alors les uj,t (alatoires) sont donc indpendants et non corrls!!! La valeur et le sens de ui,t ( par exemple positif ), n'influence ni la valeur ni le sens de uj,t, ces termes exprimant les variations strictement alatoires des valeurs du march. De plus E(uj,t) = 0 pour tout j, ds lors la moyenne des ui,t (pour tout t) tend vers zro. Ceci montre intuitivement que le risque non systmatique d'un portefeuille tend vers "zro" avec un accroissement de la diversification; mathmatiquement, cela se dmontre comme suit:

103

Dmonstration: 1 Si X1 = X2 = X3 ... = N L'absence de corrlation entre les ui et entre chaque ui et le march permet d'crire (Cov = 0 -> produits rviss nuls). 1 VarRPf,t = Pf.VarRM,t + N soit MVu = moyenne des variances des ui = n . Var u1 + N 1 var ui 1 . Var u2 + . . .

VarRPf,t = Pf .VarRM,t +

MVu n

MVu On voit que si n crot, n tend vers "0".

L'ensemble de ces considrations mathmatiques montre que le modle de march est meilleur pour un portefeuille que pour une valeur spcifique. C'est ce qui lui a donn son nom.

104

QUESTIONS

1. Quel paramtre exprime la chert d'un titre ? En quoi faut-il relativer les conclusions que l'on tire de la valeur de ce paramtre ? Pourquoi est-ce sa valeur relative qui compte ?

2. Si dix actions ont permis de souscrire le 10 janvier une action au prix unitaire de souscription de 200 EUR, et que toutes les actions (anciennes et nouvelles) recoivent un dividende plein de 15 EUR vers le moins de mai, sachant que l'action cotait le 31 dcembre prcdent 220 EUR et que fin d'anne, elle cote 210 EUR pour toutes les actions, quel est le taux de return annuel ?

3. Quel paramtre mesure le risque systmatique d'une action et lequel mesure son risque non systmatique ? Quelle est la mesure de l'incertitude du return d'une action ? Que mesure le d'une action ?

4. Quelles sont les deux hypothses du "Modle de march"?

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ACTUALISATION applique AUX ACTIONS - Modle gnral


Le principe du calcul actuariel appliqu aux obligations peut tre utilis pour les actions : LA VALEUR ACTUELLE DE TOUT ACTIF FINANCIER EST GALE A L' ACTUALISATION DES FLUX FINANCIERS FUTURS QU' IL GNRE. Si pour une obligation, ces flux sont gnralement connus, la dtermination de ceux-ci est pleine d'incertitudes pour les actions. Ainsi en thorie, il est permis d'exprimer la valeur d'une action au lendemain d'un dtachement de coupon si le coupon est payable annuellement, d'une des faons suivantes:
infini t=1

Div(t) (1+k)t Div(t) (1+k)t + o k = taux d'actualisation

Crs =

Crs =

t=1

Crs(n) (1+k)n

Ces dfinitions impliquent que le taux d'actualisation est constant, ce qui en soi est dj une simplification. Supposant que les dividendes futurs soient connus ou que quelques dividendes et un cours futur soient connus, alors, le taux d'actualisation qui dcoule de ces formulations partir du cours dtermin par le march n'est autre que le TAUX DE RETURN ESPR par le march pour la valeur concerne. On voit que les formulations qui prcdent, rsultent de simplifications qu'il convient d'apprcier et d'affiner pour rendre cette approche utilisable dans la pratique. Cette approche est appele MODLE GNRAL et constitue le base de tous les modles d'valuation des actions bass sur l'actualisation des flux financiers donc essentiellement des dividendes.

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Le modle de Gordon-Shapiro

A partir du modle gnral, l'analyste financier doit dterminer une rgle fixant le taux de return exig pour une action et une rgle fixant les dividendes futurs de cette action. L'hypothse de base du modle de Gordon-Shapiro est que les dividendes de l'action vont crotre un taux constant. Soit "g" le taux de croissance des dividendes, alors: Div(n) = Div(0) * (1+g)n Le Div(0) est le dernier dividende pay. Si on se place au lendemain de son paiement, le cours de l'action devrait tre de:
inf.

(1+g)t (1+k)t

Crs = Div(0) .
t=1

Cette somme d'un nombre infini de termes est une progression gomtrique dont : - le premier terme "a" est gal [Div(0) * (1+g) / (1+k)] - la raison "R" est (1+g)/(1+k). Cette somme est convergente si k > g et sa limite est gale : a/(1-R) soit Crs = Div(0) * (1+g) / (k-g)

Comme Div(1) = Div(0)*(1+g), on peut dire que sous les hypothses de Gordon Shapiro, le cours d'une action au lendemain d'un dtachement de coupon est gal la division du dividende suivant par la diffrence entre le taux de return exig et le taux de croissance des dividendes. Le problme de la dtermination des dividendes futurs est sans conteste le noeud devant lequel l'analyste doit faire ses choix. Ainsi, ds lors que Gordon-shapiro a t choisi comme modle, cette question revient dterminer le taux de croissance des dividendes. A ce niveau, plusieurs approches sont possibles. Ainsi, connaissant les dividendes des 10 dernires annes, il est possible de connatre le taux de croissance historique des dividendes d'une action partir de la droite des moindres carrs.

107

Ce taux de croissance obtenu par rgression linaire est introduit dans le modle de Gordon-Shapiro. Cette approche a un ct paradoxal puisque la dfinition du taux de croissance des dividendes est faite sur une base gomtrique et non linaire, mais est utilise couramment. De ce paradoxe, il rsulte que le dividende suivant sera sur la droite des moindres carrs, mais que les dividendes ultrieurs seront plus levs. Rien n'empcherait de concevoir un modle o les dividendes futurs seraient dtermins par la droite des moindres carrs tablies sur base des dividendes historiques, mais ce ne serait plus le modle de Gordon-Shapiro.

De la valeur du cours d'une action exprime par : Crs = Div(1) / (k-g) on peut exprimer le taux de return "k" qui est appel TAUX DE RETURN ESPR lorsque le cours pris est le cours du march. On a alors : k = Div(1) / Crs + g

Le taux de return espr est donc la somme du rendement de l'action considre et du taux de croissance des dividendes.

Pour extrmes que puissent paratre les simplifications du modle, l'essentiel est que les distorsions induites par ces simplifications soient quivalentes pour les valeurs que l'on veut comparer, outre le fait que ce modle ne s'applique sans ajustement que dans le cas de valeurs dont la croissance s'effectue de manire constante.

108

Les Dividend Discount Models

La Banque WELLS FARGO a t la premire construire des portefeuilles bass sur ce type de modle. Les rsultats obtenus montrent que le march est gnralement battu d'environ 2% l'an par les portefeuilles constitus sur cette base. Cette performance qui peut paratre limite est pourtant significative sur le long terme. Ainsi, un montant de 2 millions EUR placs 20 ans dans un march qui offrirait un rendement de 8% et dont les revenus seraient systmatiquement rinvestis conduit un capital de 9,322 mios. En amliorant cette performance de 2%, le capital serait de 13,455 mios EUR !!! Il est clair que si le march baisse de 15%, ce modle limitera, en thorie, la baisse 13%.

Mthode Les returns esprs des actions sont tablis partir des dividendes futurs. Ces returns sont rgresss sur les Bta de ces actions. La droite qui dcoule de cette rgression est appele la "Security Market Line" (SML). ER % - 16 . - 14 BANK - 12 . - 10 . - 8 - 6 1 2 .
x x

. . .
x

. SML . .

CHEM INDUSTR.

109

Hypothse LE MARCH RDUIT LES INEFFICIENCES DES ACTIONS QUI LE COMPOSE ... En pratique, si une action prsente un return espr trop lev par rapport la "SML", cet cart doit se rduire dans le temps.

Pratique Un graphique est trac; en abscisse, les Bta des actions sont ports et ces actions sont divises en cinq classes de risques ( C1 C5 ) correspondant chacune 20% de la capitalisation du march. En ordonne, les returns esprs des actions sont ports. Le calcul de ces returns est bas sur le modle gnral d'actualisation des dividendes. Le cours des actions est tabli par le march, les dividendes futurs sont estims par les analystes ... et le taux de return espr par action peut donc tre dduit.

16 -

ER
E1 E1 E1 E2 E2 E2 E3 E3 E3 E4 E4 E4 E5 E5 E5 C1 C2 C3
|

E1 E2 E3 E4 E5 SML

14 12 10 8-

E1 E2 E3 E4

C4

C5

110

De l'quation du modle gnral d'actualisation des dividendes, le taux de return est obtenu par une srie d'itrations. Pour chaque action du march, on obtient un taux de return espr. A partir des cours historiques de ces actions, le Bta historique est calcul. Chaque action est identifie sur le graphique par un point. Par rgression linaire, la "SML" est trace dans le nuage de points reprsentatifs de l'ensemble du march. Chacune des cinq classes de risque sont alors divises en cinq rectangles nots de E1 E5 tels que E3 est centr sur la "SML" et E1 reprend chaque fois les actions dont le return espr est le plus lev de chaque classe de risque. De l'hypothse du modle DDM, il est dduit que les actions appartenant aux zones E1 et E2 sont souscotes. Le portefeuille sera diversifi en se limitant aux actions de ces zones. Le portefeuille constitu comportera autant d'actions de chacune des classes.

Il va de soi que la prvision des dividendes est alatoire et limite l'utilisation du modle aux socits financires disposant d'une quipe de spcialistes. Un choix pourra tre d'introduire les dividendes prvus pour les cinq prochaines annes et d'opter pour le modles de Gordon Shapiro pour la suite. Div(1) Crs actuel = (1+k)1 + Div(2) (1+k)2 + ... + Div(5)+Crs(5) (1+k)5

avec Crs(5) qui est le cours dans 5 ans suivant Gordon Shapiro, soit : Crs (5) = Div (6) / ( k-g ) = Div (5) . ( 1+g ) / ( k-g )

111

Exemple Une action cote 172 Euro et a un taux de croissance de ses dividendes de 5%. Le prochain dividende annonc est de 12 Euro. Le Bta historique est de 0,90. En examinant la "SML", le return espr d'une action prsentant un Bta de 0,90 est de 11%. Gordon Shapiro dit : Crs = Div (1) / ( k-g )

= 12 / (0,11-0,05) = 200. Ce titre prsente une hausse potentielle de 16,28% court terme.

Commentaires Il faut bien noter que dans le modle de march, Alpha reprsente le taux de return d'une action lorsque le return du march est nul. Alors que le return exig par le march est de 11%, ainsi que l'indique la SML, le return espr par le march est de 12% [ 172 = 12 / (k-0,05) ]. Par consquent, dans notre exemple, le Alpha de l'action sera de 0,12-0,11 = 1% long terme ( comparer avec 16,28% de profit court terme).

Exprience L'exprience montre que les surestimations de return espr exprimes sur le graphique ne sont pas seulement dues des inefficiences mais aussi des raisons fondamentales. Ainsi, statistiquement, une hausse potentielle de 16% (idem exemple) court terme, se traduira par une hausse de 3% du cours par rapport au march dans les 18 24 mois suivants. Au del de 24 mois, l'effet de correction tend se diluer.

112

QUESTIONS

1. Le modle de march s'attache l'tude de l'incertitude du return d'une action par rapport au return du march ; nanmoins ce modle est mieux adapt l'tude d'un portefeuille diversifi qu' l'tude d'une action spcifique. Les modles d'actualisation des dividendes visent tablir la valeur du return que le march espre pour une action bien particulire sans aucune rfrence au return du march lui-mme. Le "D.D.M." utilise les deux approches prcdentes - donc la fois l'actualisation des flux futurs d'une part et l'approche statistique des volutions passes des cours d'autre part - pour tirer des conclusions en matire de choix d'actions acheter et vendre. Ces affirmations sont-elles exactes ? Comment faut-il ventuellement les changer, les prciser ou les nuancer ?

2. Hypothse(s) du modle gnral d'actualisation ? Hypothse(s) du modle de Gordon-Shapiro ? Hypothse(s) du modle D.D.M. ?

3. Le D.D.M. permet de dterminer une plus value espre moyen terme pour une action, donc un return esper, dans la mesure o le march ne bouge pas mais amortit simplement ses inefficiences. Vrai ou faux ? Le correspond au return espr pour une action si le march ne bouge pas. Vrai ou faux ? En quoi se diffrencient ces deux returns esprs ?

113

MODELES D EQUILIBRE D ACTIFS FINANCIERS ( MEDAF )

Le point d'quilibre d'un portefeuille constitu d'actifs financiers rsulte idalement de l'optimum entre l'attrait qu'a l'investisseur pour le risque et les possibilits qu'offre le march. Chaque portefeuille constitu est une combinaison d'actifs financiers prsentant un return espr et un niveau d'incertitude sur ce return. Le modle qui suit constitue la base de la thorie moderne qui conduit composer un portefeuille. Elle est galement connue sous le nom de CAPM (Capital Asset Pricing Model), MEDAF en tant la traduction franaise.

Courbes d'indiffrence: Si un investisseur dcide de se constituer un portefeuille d'actions, ceci implique qu'il accepte le risque correspondant. Cet investisseur a une attirance pour ce risque.
Return Return

risque nul risque incertitude risque

De manire vidente, l'espoir d'un return plus lev que le return d'un placement taux fixe crot avec le niveau de l'incertitude. Ds lors que l'investisseur est attir par le risque, il acceptera une petite augmentation de return pour une augmentation donne du risque. L'tude du rflexe d'attrait conduit donner aux courbes d'attrait l'allure du graphique ci-dessus. Ces courbes sont appeles courbes d'indiffrence.

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Impact de la diversification

La diversification permet d'attnuer le risque non systmatique. Elle permet de diminuer l'incertitude sur le return espr d'un portefeuille. Deux exemples simples expriment cette ralit: 1er exemple Soit le titre le titre A B tel que EA = 0,12 tel que EB = 0,12 et et A = 0,06 B = 0,06

"E" est chaque fois le return espr et "" est l'cart-type de ce return espr. Ces donnes proviennent de cours historiques. Quel que soit le coefficient de corrlation des deux taux de return, quelle que soit la pondration de chacun de ces titres, le return espr de ce portefeuille sera de 0,12. La variance (carr de l'cart-type) mesure l'incertitude de ce return; elle est donne par la formule: 2PF = X 2A . 2A + (1-XA) 2 . 2B + 2 XA . (1-XA) . A . B . rAB o rAB est le coefficient de corrlation des taux de return des deux actions. Supposons que la pondration en capitaux soit gale, soit XA = 0,50 ,alors: si rAB = 1,0 = 0,5 = 0 = - 0,5 = - 1,0 PF PF PF PF PF = = = = = 0,060 diversification inutile 0,052 0,0424 0,030 0 !!! diversification parfaite

Le dernier cas est tout fait thorique, mais montre bien le rle de chaque paramtre. Le fait que l'cart-type soit nul, indiquerait que le return espr est une certitude soit 12% sur base historique et pour autant que l'histoire se rpte ..., parce que les fluctuations erratiques du return de l'action A autour du return moyen auraient t dans le pass parfaitement inverses des fluctuations erratiques de l'action B.

115

2me exemple Soit le titre le titre C D EPF XC = 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 0,100 0,105 0,110 0,115 0,120 0,125 0,130 0,135 0,140 0,145 0,150 tel que E C = 0,15 tel que E D = 0,10 et et C = 0,09 D = 0,05 PF ( rCD = -1 ) ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 0,0500 0,0360 0,0220 0,0080 0,0060 0,0200 0,0340 0,0480 0,0620 0,0760 0,0900

PF ( rCD = +1 ) 0,0500 0,0540 0,0580 0,0620 0,0660 0,0700 0,0740 0,0780 0,0820 0,0860 0,0900

A nouveau, si le coefficient de corrlation pouvait tre gal -1, il y aurait une proportion de titres pour lesquels l'incertitude du return espr est balaye!!!

EPF
0,15

0,10

r = -1 - r = -1 -

r= 0

r = 0,5 r = +1

0,05

0,09

PF

116

L'avantage que l'on retire d'une bonne diversification ayant t clairement montr d'un point de vue thorique, il convient de prciser l'impact de celle-ci dans la pratique pour un portefeuille constitu sur nos marchs. La variance diminuera d'autant mieux que les coefficients de corrlation seront faibles. Ainsi, il apparat que `la variance sera diminue de 40% pour trois titres bien choisis.

La diminution de variance est : - rapide - importante - limite - marginale de 1 5 titres, de 6 10 titres, de 11 20 titres, au-del.

2PF

10

15

20

25

Nbre de titres

La diversification est meilleure si on mlange des places financires car le coefficient de corrlation est d'autant plus faible.

117

Les portefeuilles efficients

Sont efficients les portefeuilles qui, pour une valeur donne de leur return espr minimisent la variance de ce return. Sont efficient les portefeuilles qui, pour une variance donnee de leur return maximisent lesprance de ce dernier. Soit un portefeuille compos de plusieurs titres dont les returns s'chelonnent de 0,08 0,16. Il est clair que le return espr du portefeuille est la moyenne pondre des returns des titres qui le composent. Ainsi, si l'on recherche un return espr de 0,13, il y a de multiples combinaisons de pondrations de ces titres qui rpondent cette contrainte. Parmi ces multiples combinaisons, il y en aura une qui minimise le variance de ce return espr de 0,13. Ce sera le portefeuille efficient correspondant ce return espr. A partir des donnes historiques qui permettent d'tablir le return espr et la variance de ce return ainsi que les divers coefficients de corrlation, un ventail de titres ayant t choisi (par exemple partir d'un D.D.M.), il est clair que par des mthodes de calculs faisant appel au calcul matriciel ... etc ..., les portefeuilles efficients se situant entre les taux de return extrmes de l'ventail choisi peuvent tre obtenus. La reprsentation graphique de ces portefeuilles efficients s'appelle la FRONTIRE EFFICIENTE. Tout autre portefeuille constitu partir de l'ventail de titres choisis se situera sous la frontire efficiente. E E2 E1 E courbes d'indiffrence

S r=1 frontire efficiente 1 2 pour N titres pour 2 titres

118

Frontire efficiente en prsence d'un actif sans risque Soit un ventail de valeurs choisies selon des critres tel que le D.D.M., il est clair que la frontire efficiente peut-tre trace, mais pour constituer ce portefeuille, l'investisseur doit disposer de liquidits dont rien ne l'oblige les investir toutes dans le portefeuille qu'il va constituer ... . En ralit, ces liquidits sont un actif sans risque qu'il faut combiner avec le portefeuille choisi. Soit A un portefeuille situ sur la frontire efficiente, le taux de rmunration des liquidits est fixe, ce taux est RF. Le portefeuille compos de la combinaison des liquidits places au taux (et donc avec un return) RF , et du portefeuille A ayant un return espr E A , a un return espr E PF: E PF = X . RF + ( 1 - X ) . E A et d'o 2 PF = 0 (*) + (1-X) 2 . 2A + 0 (*) PF = ( 1-X ) . A (*) car F = 0

La relation est linaire.

Graphiquement, on peut exprimer cette situation comme suit: E PF EM EA RF A


X>0

S
X<0

X > 0: placement X < 0: emprunt

L'optimum est obtenu par la tangente partant de R F vers M. A M

En aucun cas, on ne pourra constituer un portefeuille en dehors d'actif sans risque qui soit situ au dessus de la frontire efficiente; en aucun cas, on ne pourra constituer un portefeuille avec un actif sans risque qui soit situ au dessus de la tangente qui part de R F vers M.

119

La relation risque-return pour le march

Le march est un norme portefeuille compos de tous les titres qui le composent; par dfinition, c'est le portefeuille parfaitement diversifi. Pour l'ensemble des titres du march, il est parfaitement possible de tracer la frontire efficiente. Connaissant le prix du loyer de l'argent, on peut imaginer tracer la tangente par le point M. Le portefeuille M est constitu a partir de l'ventail le plus complet de titres possibles; il est sur la frontire efficiente et donc minimise l'incertitude pour le return EM. La pente de la droite RFM est par dfinition du concept de tangente: ( EM - RF ) / M On a donc : E PF = RF + [(E M - RF) / M] . PF

pour tout portefeuille compos de ce portefeuille et de liquidits.

Relation entre les returns d'une valeur et du march

A partir de la constatation que tout portefeuille non efficient est sous la frontire efficiente, en imaginant un portefeuille distinct du portefeuille "M" par la variation de la pondration relative d'un seul titre, on peut montrer partir d'hypothses implicites qui semblent peu ralistes que l'on a la relation suivante:

Ei = RF + i . (EM - RF)
Avant de nous tendre sur les dveloppements qui amnent cette relation entre le return d'un titre particulier, le taux du loyer de l'argent et le return du portefeuille "optimum" , il convient de souligner la validit de cette relation dans la ralit de tous les jours malgr le caractre restrictif des hypothses que son tablissement rclame.

120

Hypothse de base du MEDAF : L'EFFICIENCE ABSOLUE

Nous avons donc dtermin qu'il y a UN portefeuille M tel que, mis en prsence d'un actif sans risque, il constitue l'optimum absolu minimisant le risque pour un return espr donn et maximisant le return espr pour un niveau de risque choisi. Ce portefeuille sera quilibr avec des liquidits adquates pour s'adapter au got du risque de l'investisseur. Supposons donc - ce qui est l'hypothse de base de l'analyse financire thorique - que le march soit parfaitement efficient. Les emprunteurs et les prteurs oprent aux mmes taux; il n'y a pas de frais sur les transactions, les informations sont toutes connues de tous simultanment, les horizons des divers investissements sont identiques pour tous les investisseurs de sorte que toutes leurs anticipations sont identiques, chacun se basant sur les mmes esprances, variances et covariances de tous les titres!!! Dans cette hypothse d'efficience absolue, il est clair que TOUS les investisseurs auront le mme portefeuille, chacun l'ajustant avec des liquidits pour se mettre en harmonie avec SON propre attrait au risque. Il devient alors vident que ce portefeuille optimal ne peut, par construction relative des uns par rapport aux autres, en fonction de cette situation d'quilibre parfait, que correspondre l'image du march boursier dans son ensemble, chaque titre tant acquis en proportion de sa capitalisation boursire!!! Le point "M" ne peut alors que reprsenter le march.

E ( return )

S
M

EM

i' i ''

RF

121

Relation rsultant des principes du MEDAF * Cas d'un portefeuille parfaitement diversifi La pente de la droite RFM s'crit par dfinition de la tangente: EM - RF M de sorte que l'on peut exprimer le return de tous les portefeuilles situs sur cette tangente, soit partir des titres du point M, donc du March par la relation: E M - RF E PF = RF + M * PF

o PF est dfini par chaque investisseur selon son attrait pour le risque. * Cas d'un portefeuille imparfaitement diversifi (connu comme l'approche de Sharpe) Considrons un portefeuille compos de notre optimum savoir par hypothse pour le march et une proportion xi du titre "i". Un tel portefeuille ne peut se trouver au-dessus de la frontire efficiente et donc la tangente la courbe iMi' doit tre identique la tangente la frontire efficiente en M; on a donc pour le portefeuille PF: E PF = xi . Ei + ( 1 xi ) . E M EPF avec PF On peut aussi crire : E PF = xi PF E PF . xi PF quivalant PF E PF = PF / xi E PF / xi = M EM - RF

pour xi 0,

puisqu'il s'agit de la tangente la frontire efficiente

122

Le dveloppement mathmatique de la relation prcdente permet d'extraire une relation extraordinairement simple et utile. Cette relation exprime le return que l'on peut attendre pour une valeur bien prcise du march :

Ei = RF + i . (EM - RF)
Dmonstration : En reprenant les hypothses simplificatrices du MEDAF, il convient de se rappeler comme nous le dit si bien Monsieur van den Berg dans son ouvrage sur la gestion de portefeuille (Ed.1990, P.161): "que la validit d'un modle ne dpend pas du ralisme de ses hypothses, mais de la conformit de ses implications avec la ralit." E PF On a donc : PF numrateur : E PF = xi dnominateur : PF = xi xi [xi2 . 2i + 2 xi .(1-xi) . iM + (1-xi) 2. 2M] avec iM = i . M . riM xi [ xi . Ei + ( 1-xi ) . EM] = Ei - EM = PF / xi E PF / xi soit dnominateur numrateur

On peut crire le dnominateur comme suit : xi Or : x PF = xi 2 PF 1 . [ 2 xi . i + 2 iM - 4 xi . iM + 0 - 2 M + 2 xi . M ] [ xi . i + 2 xi . iM 2 xi . iM + M - 2 xi . M + xi . M ] [f(x)] = 1 2[f(x) ]

[f(x)] . x , d'o :

123

Il faut se rappeler que l'quivalence des tangentes n'est tablie que lorsque xi tend vers 0 ; ce moment, non seulement xi tend vers 0, mais PF tend vers M !!! Dans ces conditions, on peut crire que : PF xi 1 (pour xi 0) = 2 M . [ 0 + 2 iM - 0 + 0 2 M + 0 ]

= ( iM - M ) / M La tangente la courbe iMi' peut donc s'crire : numrateur = dnominateur ( iM - M ) / M Ei - EM = iM - M ( Ei - EM ) . M

Il a dj t expliqu que cette tangente tait identique la tangente la frontire efficiente au point "M"; ceci conduit donc l'galit : ( Ei - EM ) . M = iM - M M EM - RF (1) avec iM = i . M . riM

Il faut alors se rappeler que lorsque nous avons discut les hypothses du modle de march, nous sommes arriv exprimer le cofficient de dtermination riM par une relation trs simple : riM = i . [ M/i ] d'o i = [ i.riM/M ] . (M/M) = iM/M

Reprenant la relation (1) qui exprime l'quivalence des tangentes, on peut alors crire: ( Ei EM ) . M = soit Ei ( EM - RF ) . ( iM - M )

= EM + (EM - RF) . ( iM - M ) / M = EM . [ 1 + ( iM - M ) / M ] - RF . ( iM - M ) / M = EM . iM / M - RF . iM / M + RF

d'o

Ei

= R F + i . ( EM - RF )

124

Au del du dveloppement mathmatique, il convient de prendre du recul par rapport la relation qui a t tablie pour lui donner son interprtation tant logique que pratique. Cette quation a t tablie sous les hypothses du M.E.D.A.F. c'est dire dans le cadre de l'efficience absolue; elle exprime que le return espr d'une action est compos de deux lments, soit : la valeur du return de l'actif sans risque augment d'une prime de risque lie la volatilit de l'action considre. Ce return est celui que l'investisseur attend pour la valeur concerne. Autrement dit, dans le cadre d'un march efficient, il n'est pas possible d'obtenir un return suprieur Ei si le risque pris est fix i. Dans la pratique, c'est ce taux de return Ei qui est choisi comme taux d'actualisation des dividendes futurs lorsque l'analyste veut estimer la valeur d'une action. C'est ce mme taux qui est pris en considration dans le Dividend Discount Model.

Ratios de risque / performance mesure de Sharpe En 1966, Sharpe a tabli une variable visant mesurer la valeur relative de gestions de portefeuilles en les comparant tout en tenant compte du risque pris. Connue sous le nom de la mesure de Sharpe, cette variable dcoule directement de la relation risque-return dfinie par le M.E.D.A.F. pour les portefeuilles parfaitement diversifis : E M - RF E PF = RF + M
x PF

Le bon sens fait admettre que les returns raliss sont en moyenne gaux aux returns esprs; si l'on s'en tient donc la moyenne des return raliss, cette relation devient : _ _ R PF = RF + _ _ RM - RF
x

S(RPF)

S(RM)

125

Ds lors que l'on parle de returns raliss, les paramtres considrs sont les rsultats d'observations, de rsultats obtenus dans la ralit historique du march. _ _ Il en est ainsi de RPf et de RM, qui sont les returns moyens observs d'une part pour le portefeuille, d'autre part pour le march, durant la priode d'observation considre. De la mme manire, S(RPf) et S(RM) sont les carts types observs durant la mme priode pour le portefeuille et le march, RM tant le return moyen de l'actif sans risque. Le dernire relation peut s'crire de la faon suivante : _ _ _ _ RPf - RF RM - RF = S(RPf) S(RM) A nouveau, il convient d'interprter le sens de cette relation mathmatique. Elle montre que la prime de return que l'on obtient pour un portefeuille parfaitement diversifi pour un niveau de risque accept est gale la pente de la tangente la frontire efficiente au point reprsentatif du march qui est intrinsquement le portefeuille idal.
_ _

RPF - RF La variable S(RPF) par Sharpe; cette variable permet d'valuer et de comparer les performances relatives de diffrents portefeuilles. Si tous les portefeuilles taient parfaitement diversifis et le march parfaitement efficient, cette variable serait une constante. Dans la pratique, ce n'est pas le cas, les portefeuilles ne sont pas parfaitement diversifis et leurs ratios prsentent des valeurs qui entourent le niveau du ratio de rfrence c'est dire du march. Ainsi, en comparant le ratio de Sharpe des plusieurs gestionnaires, on obtient une classification de ceux-ci base non pas sur le return obtenu, mais sur la qualit de la gestion compte tenu des risques pris. Il est important de distinguer le niveau du return obtenu qui peut-tre rduit parce que l'investisseur a peu de got pour le risque et le niveau de ce ratio qui peut tre lev, si l'investisseur a obtenu de bons rsultats pour le peu de risques pris durant la priode d'observation considre. est appele "reward variability ratio".

126

mesure de Treynor

En 1965, soit la mme poque que Sharpe, Treynor a propos une mesure de performance trs proche de celle de Sharpe. Cette mesure dcoule directement de la relation qui a t tablie dans le cadre des hypothses du M.E.D.A.F. :

EPf = RF + Pf . ( EM -RF ) qui peut scrire de la faon suivante : E Pf - RF = Pf M E M - RF car M = 1 par dfinition.

On voit que cette relation exprime que le rapport de return dpassant le return du placement sans risque la mesure du risque systmatique ( ) doit tre une constante sous les hypothses du M.E.D.A.F. Le M.E.D.A.F. nest quun modle ; transpose dans la ralit de la gestion de portefeuille, en se basant sur lobservation de lvolution des portefeuilles, cette relation devient :
_ _ _ _

RPF - RF Pf

RM - RF = M

On voit que Treynor se rapporte au risque systmatique, tandis que Sharpe se rapporte au risque total. Sharpe est une mesure qui se fait dans labsolu, tandis que Treynor impose de dfinir un march (benchmark) de rfrence afin de calculer le bta ... ; Treynor se base sur le M.E.D.A.F. qui lui prend comme hypothse que le march est compos de tous les investissements possibles bien au del des investissements mobiliers -. Cette apparente contradiction conceptuelle nempche pas les analystes financiers dutiliser ce ratio qui sil a linconvnient dexiger la dfinition dun march de rfrence, constitue une mesure de performance relative parfois plus relevante que Sharpe, notamment pour les portefeuilles qui ont un ratio de Sharpe ngatif.

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mesure de Jensen

La mesure de Jensen se base comme celle de Treynor sur la relation qui a t tablie dans le cadre des hypothses du M.E.D.A.F. : EPf = RF + Pf . ( EM -RF ) qui peut scrire de la faon suivante : EPf - RF = Pf . ( EM -RF ) + Pf Du point de vue thorique, le terme Pf exprime une variable alatoire desprance nulle, mais dans la pratique des marchs, lorsque les lments constituant cette relation sont remplacs par la moyenne des observations, on a : Pf = ( RPf - RF ) - Pf.( RM - RF ) Si Pf a une valeur positive, cest que le portefeuille prsente une performance suprieure au march (benchmark) pou la priode considre et inversement, une valeur ngative est lexpression dune performance moins bonne que le march.

Il peut tre montr que la mesure de Jensen divise par Pf nest autre que la mesure de Jensen diminue dune constante : Pf = Pf Pf ( RPf - RF ) - ( RM - RF )

Il convient de prciser qu linverse des mesures de Sharpe et de Treynor, la mesure de Jensen ne permet pas de comparer des portefeuilles entre eux ; la valeur de Pf est en effet dpendante du niveau de risque systmatique pris.

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comparaison des mesures

Trois indicateurs de performance constituent la rfrence lorsque lon analyse une gestion de portefeuille, savoir : Sharpe Treynor Jensen : : : S = ( rpf - rfx ) / pf T = ( rpf - rfx ) / pf

pf = ( rpf - rfx ) - pf ( rm - rfx )

Tous les lments repris dans ces relations sont des moyennes dobservations de souspriodes dune priode donne dobservations. Ces ratios visent donner une apprciation de la qualit dune gestion. Le ratio de Sharpe rapporte lexcess return au risque total du portefeuille, tandis que le ratio de Treynor rapporte cet excess return au risque systmatique. La mesure de Jensen revient dterminer si, pour un niveau de risque systmatique donn , - soit choisi - le portefeuille constitu a donn un meilleur return que le MEDAF ne le prvoyait. Par contre, la mesure de Jensen ne permet pas de donner un avis sur la valeur relative de deux gestions, mais on observe que la mesure de Jensen divise par i est gale au ratio de Treynor moins un terme constant. De la mme manire, on peut montrer que le ratio de Sharpe dun portefeuille est gal la mesure de Jensen divise par lcart type des returns du portefeuille augmente du ratio de Sharpe du march.

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Que penser du et des modles proposs ?

Le du modle de march est celui du Medaf mais . Le modle de march conduit poser : Ei = i + i . RM

Le M.E.D.A.F. conduit poser : Ei = RF + i . ( RM -RF )

Ces deux relations exprime une liaison linaire entre le return dun titre et celui du march. En principe, ces droites devraient tre identiques, or il nen est rien sauf si : i = RF . ( 1 i ) Du point de vue mathmatique, i qui exprime la volatilit dun titre ou dun portefeuille par rapport un march, qui est une mesure du risque systmatique se calcule de la faon suivante : i = Cov( Ei , RM ) / Var ( RM ) Le modle de march est empirique. Le Medaf assimile le march linvestissement dans tous les actifs disponibles donc dans un indice qui nexiste pas; cet indice devrait inclure tous les investissements possibles (mobiliers, immobiliers, arts, ). Ces modles sont finalement bass sur des analyses de cours passs comme lanalyse technique or, la rentabilit dun titre est galement fonction du book-to-market ratio (rapport de la valeur comptable des fonds propres sur leur valeur boursire ) et dautres facteurs conomiques non explicitement quantifis dans ces modles. Le Medaf postule que les investisseurs intgrent implicitement ces lments correspondant tant des donnes spcifiques des entreprises qu des donnes qui leur sont extrieures. Cette approche simplificatrice est rductrice .. autant que les hypothses de base de lanalyse technique.

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Rflexions diverses le retour du bon sens

Leffet taille joue galement contre les entreprises de grande taille qui ont statistiquement des returns infrieurs celles de petite taille pour un mme niveau de risque . De la mme manire, les tudes statistiques montrent que les socits ayant un PER infrieur ont une meilleure performance que celles qui ont un PER suprieur pour un mme niveau de risque. Beaucoup dautres effets apparaissent tels quun effet janvier (excess return) notament aux Etats Unis - principalement pour les socits de petites tailles. Le bon sens ne dit-il pas que les arbres ne montent pas au ciel et que donc un grand arbre grandira statistiquement moins souvent quun petit arbre et si leffet taille ne reprsentait que cela . Le bon sens ne dit-il pas que quune action dont le PER est faible (rapport cours/bnfice par action), est une action bon march, il est donc logique et de bon sens quelle monte plus quune autre. Le bon sens ne dit-il pas que la valeur comptable et la valeur boursire devraient converger

Que diverses tudes montrent que chacun de ces effets soit individuellement plus consquents que les conclusions que lon tire du MEDAF (CAPM), revient dire que le bon sens est plus important que les principes de la gestion quantitative. Mais alors, la gestion quantitative est-elle sans valeur ? Lorsquelle se limite une analyse base sur les cours du pass, elle souffre des mmes limitations que lanalyse technique lorsquelle cherche intgrer lvolution future (ex.dividendes futurs dans les D.D.M.), les rsultats sont plus probants cela revient quantifier du fondamental dans le futur, mais cela ncessite de grands moyens en analyse financire. Quelles que soient les lacunes dun modle, dun paramtre (bta ) ou de nimporte quel outil de gestion, ce qui importe cest que le biais quil induit, ne soit pas alatoire afin que le(s) classement(s) (parmi des actifs, des portefeuilles ou des gestionnaires) quil fournisse, soi(en)t cohrent(s).

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QUESTIONS

1. Dfinition(s) des portefeuilles efficients ?

2. Le M.E.D.A.F. est un modle qui peut tre utilis pour dterminer la proportion idale de titres choisir entre 10 actions qui auraient t choisies par exemple en utilisant le DDM Vrai ou faux. Mais qu'en est-il alors de la diversification ... le bon sens a-t-il un rle jouer, si oui, lequel ?

3. Vous tes analyste financier !!! Vous dcidez de construire un portefeuille type sur base des valeurs de l'indice BEL 20 et de 10 autres valeurs belges, en vous fondant sur le schma dcrit ci-dessus. Vous disposez des cours historiques de l'ensemble de ces valeurs sur 10 ans et vous connaissez les dividendes qu'elles ont pays durant cette priode. Donnez l'organigramme des tapes pratiques successives que vous allez suivre pour dterminer ce portefeuille type.

4. Units des axes des graphiques relatifs au modle de march, la dtermination du taux de croissance des dividendes d'une action, au modle D.D.M., aux M.E.D.A.F..

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UTILISATION, LIMITES ET PERSPECTIVES DU M.E.D.A.F.

Le modle de march est empirique. Le Medaf assimile le march linvestissement dans tous les actifs disponibles donc dans un indice qui nexiste pas; cet indice devrait inclure tous les investissements possibles (mobiliers, immobiliers, arts, ). Ces modles sont finalement bass sur des analyses de cours passs comme lanalyse technique or, la rentabilit dun titre est galement fonction du book-to-market ratio (rapport de la valeur comptable des fonds propres sur leur valeur boursire ) et dautres facteurs conomiques non explicitement quantifis dans ces modles. Le Medaf postule que les investisseurs intgrent implicitement ces lments correspondant tant des donnes spcifiques des entreprises qu des donnes qui leur sont extrieures. Cette approche simplificatrice est rductrice .. autant que les hypothses de base de lanalyse technique. Les thories modernes de gestion de portefeuilles tendent intgrer ces paramtres extrieurs et complmentaires aux cours passs des actifs financiers Le problme rside videmment dans la dtermination de ces paramtres.

Utilisation du MEDAF La grande conclusion du MEDAF est que le meilleur portefeuille dactifs risque correspond au portefeuille reprsentif de lensemble de ce march autant dire que pour la partie actions dun portefeuille quilibr, il convient de singer un indice tel que le MSCI World. Selon lattrait pour le risque, ce portefeuille doit tre agrment de liquidits. Graphiquement, on peut exprimer cette situation comme suit: E PF EM EA RF
X>0 X<0

X > 0: placement X < 0: emprunt

L'optimum est obtenu par la tangente partant de R F vers M.

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En aucun cas, on ne pourra constituer un portefeuille en dehors d'actif sans risque qui soit situ au-dessus de la frontire efficiente; en aucun cas, on ne pourra constituer un portefeuille avec un actif sans risque qui soit situ au-dessus de la tangente issue de R F la frontire efficiente, passant par le point M. Concrtement, nous avons vu que pour un portfeuille compos de deux actions, nous avions : E PF = X A . E A + (1-XA) . E B 2PF = X 2A . 2A + (1-XA) 2 . 2B + 2 XA . (1-XA) . A . B . rAB o rAB est le coefficient de corrlation des taux de return des deux actions. Lorsque nous avons un nombre plus lev dactions, le calcul de ces lments fait tout naturellement appel au calcul matriciel : E PF = X A . E A + XB . E B + XC . E C + XD . E D avec X i = 1 . 2PF = X 2A . 2A + XB 2 . 2B + .. + 2 XA . XB . A . B . rAB + 2 XA . XC . A . C . rAC + 2 XA . XD . A . D . rAD + .. + .. + 2 XB . XC . B . C . rBC + .. + ..

Dans la pratique, un portefeuille sera constitu dun nombre limit dactions et se situera du point de vue thorique sous la frontire efficiente : E PF EM EPF RF M S Un gestionnaire de fonds choisira par exemple 180 actions judicieusement rpartie de faon traquer au mieux lindice MSCI World. La question qui se pose est le choix de ses actions afin de coller au mieux cet indice. M PF

PF

La problmatique est double, quel choix limit dactions faut-il faire idalement et quels paris sont-ils raisonnable en terme de maximisation du return espr et de minimisation du risque encouru.

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Lorsque cette problmatique est pose, la premire question qui vient lesprit est la mesure du risque pris du fait davoir choisi un chantillon rduit dactions au lieu davoir rpliqu exactement cet indice. Cette mesure est la tracking error.

Tracking error La Tracking Error est lcart type, soit la dviation, dun portefeuille par rapport son benchmark (son indice de rfrence). Sur une priode donne, la diffrence entre le return dun portefeuille et celui de son benchmark sappelle l Excess Return : E.R. Cet Excess Return considr au niveau dune priode dobservation (1 jour, 1 mois) est symbolise par XR i de sorte que XR i = E.R. Soit n returns calculs pour n+1 mois ( de prfrence minimum 60 observations ), la Tracking Error annualise est : ___ 1 T.E.= 12 . { ( XRi - XR )
n

1/2

Si le client final est essentiellement intress par l Excess Return E.R. final annuel, lorsquil sagit dun client averti qui a fix lui-mme le benchmark, il considre tout autant la Tracking Error car elle le remseigne sur les liberts prises par le gestionnaire pour battre le march, cest dire sur le risque pris tout naturellement ceci conduit introduire leur mesure relative appele, l Information Ratio qui nest autre que leur rapport : Soit I.R. = E.R. / T.E. gnralement considr sur une base annualise.

Le gestionnaire le plus apprci est celui qui maximise ce ratio en ralisant un Excess Return positif tout en ralisant une Tracking Error rduite. Dans la pratique, pour fixer un benchmark en actions, la tendance du march est de considrer les classes sectorielles et groupes dindustries ( voir annexe : secteurs MSCI ). Le gestionnaire procde alors en deux tapes : - choix de pondrations sectorielles par rapport celles de lindice - choix des actions sous jacentes par secteur

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Au niveau de la surpondration sectorielle, deux types peuvent exister : - strictement par le poids en valeur march par rapport lindice - plus subtilement, via des actions ayant une volatilit donc un risque suprieure la moyenne des actions du secteur concern Il apparat donc qu lextrme, en respectant strictement les poids sectoriels de lindice au niveau de la valeur march des positions de son portefeuille, un gestionnaire peut parfaitement surpondrer tous les secteurs en choisissant exclusivement dans chaque secteur les actions ayant une volatilit leve. Inversment, il peut diminuer son risque global en misant exclusivement sur les actions les moins volatiles de tous les secteurs tout en respectant les poids de ces secteurs dans lindice benchmark . En attribution de performance, la valeur ajoute dune telle politique se mesure dans le stock picking qui devrait donc tre divis en deux composantes : - stock picking rsultant de la volatilit - stock picking complmentaire Dans le concret, les statgies dinvestissements recommandent des poids qui peuvent tre diffrents du benchmark. Le gestionnaire tablit alors sa rpartition pondrale par sectorielle pour ne pas trop diverger du benchmark tout en suivant les orientations statgiques. Ensuite, les gestionnaires considrent les fondamentaux des entreprises du secteur pour faire le choix des actions retenues. Il convient aprs ce choix de vrifier si un biais de pondration nest pas introduit via la volatilit des actions choisies par rapport celle du secteur. A larrive, le gestionnaire est apprci : - dans labsolu via le Ratio de Sharpe qui mesure le ratio de son excess return vis vis du taux sans risque par rapport aux risques quil aura pris cart type de ses returns priodiques , mais aussi et surtout relativement aux objectifs qui lui ont t fixs cest dire : - relativement via l Information Ratio qui mesure le ratio de son Excess Return vis vis de son benchmark par rapport la Tracking Error cart type ou dviation de cet excess return . Au niveau des segments de march, l Excess Return de chacun de ces segments sera analys par une analyse dattribution de performance soit en dterminant pour chacun de ses segments le market timing et le stock picking compte tenu des benchmarks sous-jacents. Ce qui est vrai au niveau dun indice mondial tel que suggr ci-dessus sapplique videmment de manire parfaitement similaire tout type de gestion ou de fonds spcialis.

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Limites du MEDAF

Le portefeuille idal La grande conclusion du MEDAF est que le meilleur portefeuille dactifs risque correspond au portefeuille reprsentif de lensemble de ce march autant dire que pour la partie actions dun portefeuille qquilibr, il convient de singer un indice tel que le MSCI World compos de plus de 1500 actions visant couvrir lensemble des secteurs conomiques et gographiques du monde en dues proportions . Immdiatement, il apparat vident que la constitution directe dun tel portefeuille nest pas la porte du simple investisseur, voire dun investisseur professionnel puisquil conduit dtenir et donc suivre les volutions de cours de plus de 1500 actions simultanment. Pratiquement, cela veut dire que le petit pargnant tirerait le meilleur bnfice de lachat dun fonds de placement dont la stratgie serait dinvestir en singeant un indice tel que le MSCI World . A cette premire conclusion, certains rtorqueront en outre, avec raison, que les investissements dans les hedge fonds reprsentent prs de 8% de la capitalisation boursire mondiale. Il convient donc dagrmenter son portfeuille dune position dun poids quivalent Mais ce raisonnement peut tre fait pour toutes les formes dinvestissements tels que une juste proportion en biens immobiliers en uvres dart et ainsi de suite . Ainsi, un vrai modle complet devrait intgrer une vision globale qui considrerait tous ces investissements. Pour conclure sur ce point, la constatation que le suivi des indices est effectivement lapproche la plus recommande, constitue une leon dhumilit pour tous les gestionnaires qui grent des portefeuilles au nombre limit de positions . Ceci est encore plus vrai pour les nombreux boursicoteurs qui imaginent battre le march grce leur capacit danalyse personnelle . Sur le long terme, ils nont quasi aucune chance de battre le march . Ils se seront simplement fait plaisir . Avoir conscience de cette situation permettrait de leur viter les dconvenues quentrainent les illusions qui elles-mmes conduisent aux dbordements excessifs avec leur cortge de consquences aussi inutiles que prjudiciables.

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Il ny a pas que les interactions des actions entre elles Implicitement, le MEDAF dans sa formulation mathmatique postule que seules les interactions entre actions existent dans le cadre de lvolution du march. Le gestionnaire disposant danalyses sur les entreprises pourra intgrer ces donnes spcifiques aux entreprises lors de la constitution dun portefeuille, mais quen est-il des donnes extrieures essentiellement de nature macro-conomique ? La corrlation troite des returns de deux entreprises dun mme secteur peut se vrifier en priode de taux constants mais ne plus tre aussi effective en priode de volatilit des taux tout simplement parce quelles ont des taux dendettement trs diffrents. Le constat prcdent peut tre faits pour dautres indicateurs conomiques . La perspective douvrir le MEDAF ces indicateurs est sduisante mais complexe. Quels indicateurs choisir ? Ces indicateurs interagissent eux-mme entre eux il faut quantifier ces interactions via une nouvelle matrice de variances et covariances . Bien plus, dans un monde qui volue, linstar de lvolution de la matrice de variances et covariances classique du MEDAF, les indicateurs conomiques voluent ceux qui sont relevant peuvent devenir obsoltes Il faut donc rentrer dans une approche de modles dynamiques bass sur le MEDAF certes, mais qui soptimalisent au fil du temps

Perspectives Au-del du constat fait ci-dessus, le fait de se baser sur une matrice de variances et de covariances o les actifs sont pris simplement deux deux est inutilement simplificateur. Cette option mathmatique est le rsultat du modle de march qui est bas sur lhypothse que le risque dune action comporte deux parties, lune est le risque systmatique dpendant du march et lautre est le risque non systmatique, soit son risque spcifique. Une autre mthode est de supposer que l'on connaisse les variables sous jacentes qui crent la volatilit. Si on dtermine ces variables et que l'on spcifie la relation entre chaque variable et chaque titre, on peut estimer la contribution de ces variables l'historique de lvolution du return des actions.

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Par exemple, si l'on dit que Microsoft est une action de croissance, une action d' avenir (growth stock), et que l'on prcise la dfinition d'une action de croissance, on peut essayer de mesurer la contribution de la composante croissance dans la performance de Microsoft. Mais hlas il faut alors bien se souvenir d'un principe fondamental de l'conomtrie: on ne peut se fier ces estimations que si l'on sait pouvoir affirmer sans aucune rserve que le modle est correctement spcifi. En bon franais, si l'on utilise la variable X alors que l'on devrait utiliser Y, les estimations ne sont pas plus fiables que des hypothses purement gratuites ; elles peuvent tre tout aussi fantaisistes. Si l'on prend d'autres donnes les rsultats diffrent, bien souvent de faon spectaculaire. C'est le cas notamment pour les estimations de risque. Ce type d'erreur, qui est bien le talon d'Achille de l'conomtrie porte un nom : il s'agit de l'erreur de spcification. Aucune rectification de donnes ne l'effacera. Ce ne sont pas les donnes qu'il faut remettre en cause, c'est l'absence de modle thorique fiable.

En fait, on ne peut pas ignorer purement et simplement les mathmatiques: le fait est que le risque de portefeuille est bel et bien une fonction explicite de la matrice des covariances. Estimer le risque de portefeuille sans tenir explicitement compte de la matrice des covariances est un leurre. Ignorer ce qu'implique mathmatiquement le risque de portefeuille c'est se garantir des estimations fausses. Les thories modernes cherchent rajouter une dimension nouvelle en introduisant des facteurs de risques complmentaires; ceci qui revient dcomposer le risque systmatique, soit le risque manant du march en ses composantes sachant que celles-ci ont elles-mme des interactions, ce qui complique leur modlisation.

Ces modles de risque dune nouvelle gnration sont souvent inspirs par la dcouverte du thorme de l'APT (Ross 1976 - Arbitrage Pricing Theory model). Ce mme fondement thorique des prix des actifs guids par l'arbitrage a apport un essor spectaculaire la modlisation financire des produits drivs au cours des dix dernires annes. Le thorme de l'APT tablit une relation d'quilibre entre le rendement espr de chaque actif avec celui de tous les autres. Il se base sur la matrice de variances et de covariances mais a t gnralis par diffrents analystes afin de tenir compte des autres facteurs dterminants le choix de ceux-ci et leur optimalisation priodique devenant la clef du problme.

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QUESTIONS

1. Quel est la grande conclusion du M.E.D.A.F. ? Cette conclusion nest-elle pas aussi lexpression dune limite du M.E.D.A.F. ?

2. Quest-ce que la Tracking Error et l Information Ratio ? Quest ce qui les distingue du ratio de Sharpe ?

3. Quel(s) lment(s) supplmentaire(s) est(sont)-il pris en compte dans la nouvelle de gnration de modles. Citer un exemple de facteur dterminant influencant le march.

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LES OPTIONS
Le mcanisme des options existe depuis toujours dans la vie courante. Qui n'a pas rserv une couchette dans un train de vacances, puis n'a pas d annuler son dpart ? En cette circonstance, le cot de la rservation est perdu, le prix du trajet ne doit pas tre pay. Les marchs financiers se situant dans la ligne des activits traditionnelles de commerce, l'utilit d'options portant sur les produits financiers est trs vite apparue. Ds le XVIII sicle, des contrats d'options furent pris sur la "Compagnie Ostendaise", principale valeur traite dans nos contres l'poque. L'engouement mondial pour l'investissement en valeurs mobilires a conduit, fin des annes '70, une normalisation du commerce des options financires. Cette volution a apport une telle liquidit ces produits, que des marchs organiss spcifiques ont t crs. La Bourse d'Amsterdam fut avec l'"Optiebeurs" un exemple de russite qui a inspir la bourse de Bruxelles, lorsqu' l'initiative de cinq grandes banques (SGB, BBL, KB, CGER, Degroof) une bourse belge d'options et futures fut cre en 1990, la "Belgian Futures and Options Exchange" appele : Belfox. Il faut noter que, depuis lors, la fusion de la bourse de Bruxelles, de Belfox et la C.I.K. a t ralise pour donner naissance BXS : Brussels Exchange qui elle-mme fait partie du projet EuroNext Bruxelles, Paris, Amsterdam - qui ne doit tre quune tape vers une structure encore plus large. Les marchs d'options ont la rputation d'tre le fief des spculateurs qui recherchent un profit rapide pour une mise minimale. Cette vision des choses est regrettable et nuisible pour ces actifs financiers qui mritent d'tre mieux compris et considrs. Certes, la spculation est un lment important de ces marchs, mais l'investisseur ne doit jamais oublier que l'option est par essence un produit d'assurance et de couverture au mme titre que la rservation d'une couchette dans un train. L'exprience montre d'ailleurs que le petit spculateur finit gnralement par perdre les gains qu'il aura eu le bonheur de gagner au dpart ... . La part de rve et d'illusion que comporte un contrat d'option peut entraner le joueur augmenter ses mises; ce pch d'orgueil lui est souvent fatal. Cette ralit est l pour rappeler que les instruments financiers sont des produits d'investissement et non de jeu.

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Dfinitions Les options sont des actifs financiers qui confrent l'acheteur un DROIT temporaire d'acheter (option CALL) ou de vendre (option PUT) un autre actif financier bien dfini un prix dtermin (jusqu') une date dtermine. A l'inverse, les options sont des actifs financiers par lesquels le vendeur se donne l'OBLIGATION de cder (CALL) ou d'acheter (PUT) l'actif financier, appel ACTIF SOUS-JACENT, au prix convenu. L'acheteur a donc un droit, le vendeur une obligation l'gard de cet acheteur. Deux grandes catgories d'options existent: les options "europennes" ne permettent dexercer le droit attach l'option qu' l'chance, les options "amricaines" permettentdexercer ce droit tout moment jusqu' cette chance.

Le march a conduit la standardisation des caractristiques des contrats d'options, c'est ainsi que les chances sont bases sur des priodes de trois, six ou neuf mois, ou sur des priodes de un, deux, trois ou six mois. Une option peut porter sur n'importe quel actif financier; il existe des options sur : - actions - indices boursiers - futures - devises - taux d'intrt - matires premires - ... L'imagination des acteurs du march les a conduits traiter des contrats portant sur des actifs sous-jacents thoriques ou notionnels. L'impossibilit de livrer un "concept" tel qu'un taux conduit alors fixer un rglement cash l'chance correspondant la diffrence entre le prix d'exercice et le prix du march. Dans la pratique le droit d'acheter ou de vendre est peu exerc, l'option tant revendue avant son expiration. Les options sur actions et sur indices sont examines ci-dessous. En Belgique, les options cotes sur Belfox sont du type amricain pour les options sur actions et du type europen pour les options sur indices.

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Caractristiques d'un contrat Un contrat d'option a plusieurs caractristiques: - La MATURIT : le temps durant lequel le DROIT est cd. - Le PRIX D'EXERCICE : le prix auquel le sous-jacent peut tre achet (ou vendu) - Le SUPPORT : le nombre d'actions (d'units d'indice) pour lequel le droit est cd. - La PRIME : la valeur par sous-jacent (action...) Le prix par contrat d'option est donc gal au produit de la prime par le support. Exemple : L'option Call Boeing 65 MARS 2006 cote 5 USD Ds lors que le support est de 100 titres, le prix de 8 contrats est de 8 x 100 x 5 Usd = 4000 USD. OPTION CALL ACHETEUR: paie la prime et reoit le DROIT de vendre le sous-jacent un prix prdtermin (jusqu') une date fixe OPTION PUT

et reoit le DROIT d'acheter le sous-jacent un prix prdtermin (jusqu') une date fixe VENDEUR:

reoit la prime et s'oblige vendre le mme sous-jacent au prix prdtermin sur demande de l'acheteur (jusqu') la date fixe s'oblige acheter le mme sous-jacent au prix prdtermin sur demande de l'acheteur (jusqu') la date fixe (ou

La prime est dfinitivement acquise par le vendeur, l'acheteur a le choix d'user pas) de son droit ; soit Call (ou Put) Boeing 65 MARS 2006 Boeing : est appel la CLASSE 45 MARS 2006 : est appel la SRIE 45 Usd : est appel "STRIKING PRICE" ou prix d'exercice.

La CLASSE Boeing recouvre toutes les options ayant Boeing comme action sousjacente. La SRIE "65 MARS 2006" comporte le Call et le Put.

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Prix de revient - risque Il est intressant d'examiner le prix de revient l'chance d'options Call et Put dont le prix respectif d'acquisition a t de 4 Usd pour le Call et de 5 Usd pour le Put.

Vendeur de Call . . . : . . . . . . . . . : 65 75 cours l'chance

-4 Acheteur de Call

+60 5 : . . . . . . . . . : 65 -5 -60 De l'examen des prix de revient des situations possibles, il apparat que : - le bnfice de l'acheteur de Call tend vers l'infini pour une hausse de cours maximale, tandis que sa perte sera limite au cot de la prime; - le bnfice du vendeur de Call se limitera au mieux la prime encaisse, tandis que sa perte, dans l'absolu, peut tre infinie!!!; - l'acheteur d'un Put peut esprer un gain limit au prix d'exercice diminu de la prime paye si l'action ne vaut plus rien l'chance, tandis que sa perte ne dpassera jamais le cot de la prime; - le vendeur d'un Put ne peut esprer gagner plus que la prime encaisse, mais qu'il risque de perdre un montant gal au prix d'exercice diminu de la prime. Acheteur de Put . Vendeur de Put . . . : cours l'chance

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Effet de levier et dmarche synthtique Deux exemples illustrent leffet de bras de levier : exemple: Le cours de l'action Boeing est de 66 USD. Le cours du "Call Boeing 65 MARS 2006" est de 2,5 USD. Un acheteur de 4 contrats Call doit payer la somme de 1000 USD pour avoir le droit d'acheter 4 x 100, soit 400 act. Boeing 65 USD, soit payer 26.000 USD. Si le cours de l'action atteint 70 USD, le prix par option Call est alors d'au moins 5 USD. La vente de 4 Calls conduit au bnfice de 1000 USD. Le gain ralis quivaut 100% de plus-value. Si l'acheteur avait achet les actions au dpart, il aurait du payer : 400 x 66 USD soit 26.400 USD. Son gain aurait t de 400 x 4 USD soit 1.600 USD. Son gain aurait t de 8,89% de sa mise !!! Il convient nanmoins de prciser que ce sont les vendeurs d'options qui profitent le mieux de ce march car leur dmarche est souvent SYNTHTIQUE. Ainsi, pour vendre un Call, donc vendre un tiers le droit de nous acheter des titres, il vaut mieux tre capable de livrer ces titres. exemple: Imaginons quun pargnant achte 400 Boeing au prix de 62 USD. Il veut les vendre 69,50 USD, soit avec 12% de hausse.

Le cours de l'action atteint 68 USD mais ne monte pas au-del. Par contre, l'option Boeing 65 MARS 2006 se traite au prix de 4,50 USD. Si cet pargnant vend quatre Call Boeing sur ses 400 actions ce prix, et puis que l'acheteur du Call exerce son droit, l'pargnant aura encaiss la prime de 4,50 USD puis 65 USD par la vente des actions soit son objectif de 69,50 USD alors que l'action n'aura peut tre jamais atteint ce prix. A supposer que l'acheteur de l'option n'exerce pas son droit, lpargnant conserve ses titres et touche une prime de 4,50 USD qui diminue son prix de revient ... . On voit que, pour le porteur d'actions, l'mission d'options lui procure un revenu supplmentaire au risque de vendre ses actions au prix fix d'avance ... c'est donc un risque parfaitement matris. Cet exemple pratique vise illustrer la fonction naturelle des options : l'assurance et la couverture.

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Valeur intrinsque - valeur temps : La valeur d'une option a deux composantes : - la valeur intrinsque : - la valeur temps : VI VT

La valeur intrinsque est la valeur qu'aurait l'option si l'chance tait immdiate. Dans l'exemple prcdent, le cours de Boeing est de 68 USD alors que le Call Boeing 65 MARS 2006 vaut 4,50 USD. Dans ce cas, la valeur intrinsque est de 3 USD tandis que la valeur temps est de 1,50 USD. Dans le cas d'un Put, si le cours de l'action est infrieur au prix d'exercice, la VI du Put quivaut la diffrence; sinon la VI de l'option Put vaut zro. Suivant ces considrations, on peut dresser le tableau qui suit: Soit E = prix d'exercice C = cours de l'action sous-jacente C<E Call Put "out of the money" VI = 0 "in the money" VI = E-C C=E "at the money" VI = 0 "at the money" VI = 0 C>E "in the money" VI = C-E "out of the money" VI = 0

Quant au rsultat pour les contreparties, que l'option soit Call ou Put, si "P" est la prime paye ou encaisse, l'chance, on a: "out" et "at" Valeur de l'option Rsultat acheteur Rsultat vendeur : : : 0 -P P "in the money" VI VI-P P-VI

Avant l'chance, une option a une valeur tablie par le march. La diffrence entre le prix du march et la valeur intrinsque est la valeur temps.

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La valeur temps reprsente le vritable prix de l'option. La valeur intrinsque constitue une remise niveau entre le prix cash de l'action et le prix d'exercice de l'option. La valeur temps rsulte de la confrontation de l'offre et de la demande o se rencontrent acheteurs et vendeurs qui valuent leur probabilit respective de voir les cours voluer en leur faveur. La valeur temps est plus leve: - lorsque le cours du cash se rapproche du prix d'exercice - lorsque l'chance d'exercice est plus loigne - lorsque la volatilit du support est plus grande On pourrait galement montrer qu'en cas de hausse des taux d'intrt, la valeur des options Call monte (car il s'agit d'achats diffrs) tandis que la valeur des options Put diminue. Au moment d'un dtachement de coupon, la valeur des options Call diminue d'un montant gal au niveau du coupon, l'inverse est vrai pour les options Put.

prime du call Boeing 65 MARS 2006 VT 4 4 VT 2 2 : 63 : 65 : 67 cours de l'action : 63 : : 65 67 cours de l'action VT mais VI

90 jrs avant l'chance 45 jrs avant l'chance 15 jrs avant l'chance lchance = VI .

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La Conversion C'est une opration synthtique qui permet d'exprimer la relation existante entre les options Call et Put de mme classe et de mme srie, soit ayant le mme sous-jacent et le mme prix d'exercice pour une mme chance. Le raisonnement qui suit est d'autant plus rigoureux qu'il s'agit d'options europennes. A supposer qu'un investisseur: - achte le support d'un sous-jacent - mette un Call (prix exerc=pr.achat) - achte un Put (idem) A l'chance finale, si le cours est gal 65 USD, les options Call et Put ne vaudront plus rien. L'investisseur pourra revendre ses actions au prix du march, soit 65 USD; si le cours est suprieur 65 USD, il n'exercera pas son option Put mais sera excut sur le Call mis et touchera le prix d'exercice, soit 65 USD par action!!! si le cours est infrieur 65 USD, il ne sera pas excut au niveau de son Call, disposera de ses titres qu'il vendra en exerant son Put 65 USD soit au dessus du prix du cash. Chaque fois, notre investisseur encaissera le prix d'exercice; pour cela, il aura achet les titres, encaiss la prime de vente du Call et dcaiss la prime d'achat du Put. Il en ressort que pour un prix d'exercice "E" et une chance prcise, la vente du Call combine avec l'achat du Put et du sous-jacent produit un flux de trsorerie gal au prix d'exercice!!! DANS TOUS LES CAS!!! Mathmatiquement, l'quivalence du flux de l'opration synthtique et de son rsultat l'chance s'crit en tenant compte d'une actualisation pour exprimer leur dcalage dans le temps, de la faon suivante: A E C P = = = = Valeur actuelle du sous-jacent (Crs action) Valeur d'exercice du sous-jacent (prix Exercice) valeur du Call valeur du Put _____________________ t = temps courir A + P - C = E/(1+r)t r = taux d'intrt (ex.) Ach. 100 Boeing 63 Usd Vte.Call Boeing 65 mars Ach.Put Boeing 65 mars

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Cette relation doit tre complte si il y a un flux de trsorerie correspondant aux dividendes. On a donc: ou: C = P + A - E / ( 1 + r ) t1 - D / ( 1 + r ) t2 P = C - A + E / ( 1 + r ) t1 + D / ( 1 + r ) t2

Stratgies synthtiques Au del de la relation fondamentale dcrite ci-dessus, il existe toute une srie de stratgies rsultant de positions synthtiques: Achat Call Achat Put Achat Action Vente Action quivaut quivaut quivaut quivaut Ach.Action et Ach.Put Vte Action et Ach.Call Ach.Call et Vte Put Ach.Put et Vte Call

A titre d'exemple, citons un cas de figure intressant. Lorsqu'une usine d'UNION CARBIDE prit feu en Inde, BHOPAL, il y eut de nombreux morts et le titre perdit 50% de sa valeur en quelques jours. La responsabilit de la socit semblait claire ... cette catastrophe pouvait signifier sa faillite; c'est ce qui expliquait la baisse du cours de l'action. Il tait vident que cette baisse de 50% tait soit un premier pas vers la faillite soit une exagration due la sensibilit des marchs. La stratgie - coteuse - d'achat simultan de Call et de Put s'imposait, car la seule certitude tait qu'un ajustement du cours suivrait mais nul ne pouvait prvoir le sens. Cette stratgie est appele "long straddle". _ + _ _ 0 _ _ _ _ :E _ _ _ _ long Put long Call _ _ _ _

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Les Options de change

La saine gestion des risques de change implique lutilisation des options dans la vie courante des entreprises. Un simple exemple permet de comprendre lutilit conomique de ces instruments et se convaincre que leur rputation dinstuments spculatifs risqus est la fois fausse et injuste. Une entreprise europenne peut tre amene soumettre une proposition de prix un client bas aux Etats-Unis. Supposons que le prix de loffre soit de 10.000.000 USD. Toute offre de prix est par nature une option le client amricain dispose du droit de commander le produit ( machine outil ) au prix propos A partir du moment o loffre est remise, celui qui a fait loffre se trouve confront une double incertitude : le client va t-il accepter loffre et demander la livraison du produit, que vaudra le dollar au moment de la conclusion de laffaire.

Il ne suffit pas de vendre les dollars terme, car cette opration pourrait entrainer une perte si le client ne passe pas commande du produit, mais ne rien faire constituerait une spculation dangereuse car si le dollar baisse et que le client passe commande, toute la marge bnficiaire pourrait tre anihile par une perte de change. Lentreprise europenne qui dsire sassurer, peut le faire. Il lui suffit dacheter un Put sur le dollar. Comme toute assurance, cette opration a un cot, celui de la prime du Put, qui, en loccurrence, quivaut une prime dassurance : si le client passe commande et que le dollar monte, lentreprise nexcutera pas son option, aura perdu la prime, mais profitera dun gain de change inespr ; si le client passe commande et que le dollar descend, lentreprise excutera son option pour ne pas tre pnalise par cette baisse ; si le client ne passe pas commande et que le dollar monte, lentreprise nexcutera pas loption de change et aura perdu la prime ; si le client ne passe pas commande et que le dollar descend, lentreprise achtera des dollars au cours du march ( soit bon march ) et excutera son option pour les revendre plus cher, faisant de la sorte un bnfice financier.

Dans deux cas, il y a un bnfice inespr ; dans un cas, loption de change joue pleinement son rle ; dans un seul cas, elle constitue un cot gal celui de la prime.

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Les facteurs de sensibilit

Les mouvements du cours d'un sous-jacent affectent la valeur intrinsque et la valeur temps de la prime d'une option. Par dfinition, la valeur intrinsque varie, en valeur absolue, de manire quivalente au sous-jacent. Les variations de la valeur temps sont plus subtiles; nous avons vu, par exemple, que la valeur temps est maximale lorsque la valeur du sous-jacent se rapproche du prix d'exercice et qu'elle diminue au fur et mesure que l'on se rapproche de l'chance de l'option.

Le DELTA mesure la sensibilit de la prime d'une option pour une petite variation du cours du sous-jacent. C'est une mesure de l'importance de l'effet de levier. DELTA = (variation de la prime)/(variation du sous-jacent) Le Delta est la drive premire de la courbe de la prime en fonction du cours du sousjacent; il exprime la tangente cette courbe. On peut montrer que Delta dun Call volue en entre 0 et 1 (soit tgte 45), et qu'il vaut 0,5 (soit tgte 26,6) "at the money . Pour un Put, il volue de 1 0.

Le GAMMA mesure la sensibilit du Delta d'une option pour une petite variation du cours du sous-jacent. C'est une mesure de la convexit (drive seconde) de la courbe de la prime en fonction du cours du sous-jacent. GAMMA = (variation du Delta)/(variation du sous-jacent) Le gamma est important car il permet d'ajuster la couverture d'une valeur sous-jacente faite par des options. En effet, comme expliqu plus bas, un gestionnaire professionnel prfre couvrir un nombre d'actions non pas en mettant le nombre exact d'options qui lui correspond, mais bien un nombre d'options tel que la variation du cours de l'action soit en montant compense par la variation de ses options. On peut dire que pour les options, le gamma est au delta ce que la convexit est la sensibilit pour les obligagtions. Il permet dajuster la couverture en anticipant sur les fluctuations du delta.

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Le THETA mesure la sensibilit de la prime d'une option l'volution du temps. Il mesure le niveau de la perte de valeur de la prime due l'coulement du temps. THETA = (variation de la prime)/(Diminution de un jour de la dure de l'option) Le thta est l'expression mathmatique de l'application au march des options, de l'adage: "Time is money" ... . Il volue de 0 1 avec le temps qui passe.
Valeur temps de loption Echance de loption

temps

Le KAPPA mesure la sensibilit de la volatilit implicite de la prime. Selon les auteurs, Kappa est appel Vega, Zeta ou Epsilon.

Les facteurs de sensibilit des options sont essentiellement utiliss par les traders professionnels qui sont en prise directe avec le march ; ils ne doivent pas tre ignors par les petits investisseurs, mais nentrent gnralement pas en ligne de compte lorsque ceuxci structurent leur portefeuille. En effet, lattitude de linvestisseur priv qui construit la couverture dune position haussire en mettant des options consiste prendre une position synthtique moyen terme ( chance des options ) ; elle est diffrente de celle du trader qui vise couvrir la valeur trs court terme de son investissement. Tandis que linvestisseur priv de manire lgitime - met des options concurrence exacte du nombre de titres du sous jacent quil dtient, le trader intgrera le delta dans le choix du nombre de contrats mis. Un exemple chiffr permet de comprendre la dmarche du trader professionnel.

152

Soit une position de 400 actions Boeing alors que le cours est de 65 USD. Le delta de loption Call Boeing 65 MARS 2006 est de 0,5 Ceci veut dire que si laction Boeing perd 2 USD, le Call ne baissera que de 1 USD.

Cas 1 : mission du nombre exact de call sans tenir compte du delta Valeur de linvestissement : 400 Boeing 65 Usd 26.000 + au

Vente de 4 Call Boeing 65 MARS 2006 3 Usd soit pour 1.200 USD crdit dun compte Cash. Si laction passe 63 USD, le call diminue 2 USD. Valeur de linvestissement : 400 Boeing 63 Usd - 4 Call Boeing 2 Usd compte Cash VALEUR TOTALE 25.200 + 800 1.200 + 25.600 Usd

La baisse du cours de laction entraine une perte en valeur de linvestissement total ; la couverture nest donc pas parfaite.

Cas 2 : mission du nombre exact de call en tenant compte du delta Valeur de linvestissement : 400 Boeing 65 Usd 26.000 + au

Vente de 8 Call Boeing 65 MARS 2006 3 Usd soit pour 2.400 USD crdit dun compte Cash. Si laction passe 63 USD, le call diminue 2 USD. Valeur de linvestissement : 400 Boeing 63 Usd - 8 Call Boeing 2 Usd compte Cash VALEUR TOTALE 25.200 + 1.600 2.400 + 26.000 Usd

La baisse du cours de laction nentraine aucun changement de la valeur de linvestissement total ; il en serait de mme en cas de hausse. La couverture est donc parfaite mais ds lors que le cours du march nest plus gal au prix dexercice, le delta de loption varie et ne vaut plus 0,5 cest ici que le gamma intervient . Le gamma permet de prvoir la rapidit de la modification du delta en fonction des modifications du cours du sous jacent.

153

QUESTIONS

1. L'acheteur d'une option doit payer la prime; le vendeur encaisse cette prime. Lequel des deux prend le plus de risque?

2. Comment voluent la valeur d'une option Call ( Put ), la valeur temps de cette option, la valeur intrinsque de cette option: lorsque le cours du sous-jacent monte, lorsque le cours du sous-jacent descend, lorsque l'chance de l'option se rapproche, lorsque la volatilit du march diminue, lorsque le cours se rapproche du prix d'exercice, lorsque les taux d'intrt du march augmentent, au fur et mesure que le temps s'coule ... ?

3. Reprsentation graphique de l'opration synthtique de l'achat de quatre cent actions Boeing au cours de 64 Usd et de l'mission de 2 options Call Boeing 65 MARS 2006 2 Usd. Quelles pourraient tre les motivations conduisant un investisseur appliquer une telle stratgie ?

4. Vous avez 1.000 Usd dans votre compte en banque et votre banquier ne compte pas de frais de transactions. Vous dcidez de vendre 20 Put Boeing 65 MARS 2006 2,50 Usd et d' acheter 25 Call Boeing 65 MARS 2006 4 Usd. Quel est votre tat de fortune si le cours de l'action Boeing atteint le cours de 60 Usd, 64 Usd, 65 Usd, 66 Usd, 68 Usd fin MARS 2006 ? S'agit-il d'une stratgie subtile, risque, intelligente ? Que pensez-vous du banquier qui surveille votre compte ?

154

LE PRICING DES OPTIONS


Introduction Les options portent sur divers sous-jacents, de nombreux modles existent, mais ils ne sont en gnral que des adaptations des deux approches les plus connues : le modle de Black & Scholes le modle de Cox et Rubinstein

(ou modle binomial)

Le modle de Black & Scholes conduit tablir une relation dterminant la valeur dun Call en se basant sur une variation continue des variables. A linverse, le modle binomial de Cox et Rubinstein revient construire reculons une succession dquilibres entre lactif, loption et le taux du march; cest donc une approche discrte et non continue dont lexpression mathmatique se rapproche de Black & Scholes lorsque le nombre dinstants dquilibre tend vers linfini.

La relation Call - Put - prix dexercice - cours dune action Cette relation rsulte de lopration de conversion qui est constitue de : achat dactions sous-jacentes vente de Call achat de Put Dans cette structure, le prix dexercice du call et du put tant identique, lchance de ceux-ci tant la mme, il apparat qu lchance, il ny a pas de risque, quel que soit le niveau de laction, cette position synthtique vaut le prix dexercice des options. En consquence, la valeur actuelle du prix dexercice et dun ventuel dividende intermdiaire doit tre gale la valeur combine de ces trois actifs, soit : A + P - C = E / ( 1+Re )t + D / ( 1+Rd )t avec A E D C P = valeur actuelle de lAction = prix dExercice = valeur du Dividende. = prime du Call = prime du Put Re = rdt lchance dexercice Rd = rdt lchance du divididende

155 Black & Sholes

1. La formule Initialement, ce modle a t conu pour calculer la valeur des options Calls sur actions; il a ensuite t repris et adapt pour les autres sous-jacents. Lintrt de ce modle rside dans sa simplicit; tous les lments de sa formulation sont aisment observables si ce nest la volatilit. C = A.N(d1) - E.exp(-r.t).N(d2) d1 = { ln( A/E ) + r.t + ( .t )}/( .t1/2 ) d2 = { ln( A/E ) + r.t - ( .t )}/( .t1/2 ) A = crs Actuel du sous-jacent E = prix dExercice C = prime du Call t = dure jusque lchance r = taux dint. sans risque = volatilit

avec

N(..) = fonct.de rpartition selon la loi normale exp() = fonct.exponentielle ln()= fonct.logar.nprien

2. La volatilit La volatilit est une mesure de la variabilit relative dun actif financier; elle sexprime en pourcentage annualis. En calcul simplifi, elle sestime comme la diffrence entre le niveau le plus haut et le niveau le plus bas dun actif divise par la moyenne arithmtique de ces niveaux. De manire rigoureuse, elle correspond lcart type des taux de return de la dernire anne. Cette apprciation donne le volatilit historique. Les praticiens utilisent davantage la volatilit implicite qui rsulte des cours cts sur le march; elle est obtenue par itration partir de lquation de Black & Scholes en y introduisant les autres lments.

156 En ralit, chaque option cote donne une valeur de la volatilit implicite. Il convient alors de pondrer ces estimations. Cette pondration est soit simplement arithmtique en se basant sur les options liquides, soit en fonction de lloignement par rapport au prix dexercice ou du vga qui est maximal at the money. Un choc accrot le volatilit; en principe, un moment donn, la volatilit dun actif correspond sa volatilit implicite, mais avec le temps, elle converge vers la volatilit historique. Paradoxalement, un choc prochain est statistiquement plus probable si la volatilit implicite est infrieur la volatilit historique.

3. Les limites du modle Outre les hypothses classiques defficience parfaite du march, ce modle postule : a) que les taux dintrt sont gaux et constants dans le temps, b) quil ny a pas de discontinuit dans les cours, c) quil ny a pas de dividende avant lchance de loption. Compte tenu des hypothses de constance des intrts et de la volatilit, ce modle est peu adquat lorsque lchance de loption est loigne. Le caractre discontinu de lvolution de certains actifs financiers a conduit a laborer dautres modles visant palier cet inconvnient . En ce qui concerne le paiement dividende, deux valeurs dune option Call sont calcules, soit la valeur lchance du dividende - de manire habituelle - et ensuite, la valeur thorique dune option call qui serait chue au prix dexercice le veille du dtachement de coupon, sachant qualors la valeur actuelle de laction est diminue de la valeur actualise du dividende. La valeur la plus leve est retenue. Enfin, il faut se rappeler que ce modle postule que loption est de type europen.

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4. Les cots de portage

Le modle de B.& S. rsulte dun raisonnement qui conduit linvestisseur acheter une action - soit la porter - et vendre des Calls en constituant un portefeuille sans risque, le nombre de Calls tant continuellement rajust cet effet. Ce raisonnement tient compte du financement de lachat de laction. Tous les pricings dinstruments financiers intgrent une actualisation des flux financiers futurs. Ainsi, il y a une grande diffrence entre une action qui ne paye pas de dividende dici lchance dune option - pas de revenu avec le temps qui passe - et une obligation dont lintrt court jusquau jour ventuel dexcution de loption. Une matire premire aura un cot de portage limit au financement et qui sera toujours positif, tandis quune obligation aura un cot de portage ngatif en cas de structure classique des taux - rendement (pas coupon) suprieur au cot de financement -. Ceci conduit ajouter un lment dans la formule de Black & Scholes : C = exp(c-r).A.N(d1) - E.exp(-r.t).N(d2) o c est le cot de portage de lopration; on a donc : c = r pour les actions, c = 0 pour les futures, c = r - re pour les devises c = r - pour les indices (re=tx autre dev.) (=div./unit tps)

158

Cox et Rubinstein Ce modle est de type dichotomique. Le temps est dcoup en priodes gales (au moins 30) entre le jour dvaluation dune option et lchance de celle-ci. Le cours de linstrument sous-jacent peut varier la hausse ou la baisse durant chaque priode, les pourcentages de hausse (u up) et baisse (d down) tant constants ( mais pouvant tre diffrents lun de lautre). (Hyp. du modle). Par construction, des hausses qui sont toutes de u% sont combines avec des baisses de d% (voir plus bas). Le treillis ci dessous illustre cette situation sans tre relevant par rapport une ralit dutilisation pour des options. Taux de Hausse Taux de Baisse 10 % 8% 1772 1611 1464 1331 1210 1100 1000 920 846 779 716 659 606 558 513 1012 931 857 788 725 667 614 1113 1024 942 867 797 734 1225 1127 1036 954 877 1347 1239 1140 1049 1482 1363 1254 1630 1499 2144 1949 1793

1. Le principe de larbitrage Si une action vaut 1000 frs et que dans un an, elle ne peut prendre que deux valeurs possibles, savoir 1100 frs ou 920 frs, quelle est la valeur quitable dun Call sur cette action pour lchance dun an et le prix dexercice de 1000 frs, sachant que le taux du march est de 5% et quun dividende de 80 frs est pay dans six mois ? Pour que dans un an, la valeur du portefeuille soit indpendante du cours de laction, soit avoir un portefeuille sans risque, combien doption(s) faut-il mettre par action ?

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On a dans un an : en cas de hausse en cas de baisse


(*)

: :

1100 920

- 100 . n (*) + 80 . ( 1 + . 0,05 ) + 80 . ( 1 + . 0,05 )

100 est la valeur intrinsque de loption et n est le nombre doption mettre.

Pour conduire lgalit, il faut que n = 1,8. En vendant ce nombre doptions par action, loprateur est certain davoir 1002 frs dans un an. Comme il ne prend pas de risque, il faut que ce soit gale au placement sans risque : Soit : ( 1000 - C.1,8 ) . ( 1 + 0,05 ) = 1002 do Call = 25,40 frs.

2. Le modle Il ny a pas proprement parl une formule; ce modle se fonde sur une mthode itrative. Un grillage est tress tel que si partant dune valeur, on a un hausse de u% suivi dune baisse de d%, on arrive la mme valeur que si on avait dabord eu la baisse de d% puis la hausse de u%. De manire logique, il faut que u soit suprieur RF, taux du placement sans risque et que d soit ngatif pour correspondre la baisse de cours sans toutefois dboucher sur une valeur ngative de lactif sous-jacent. Sous ces contraintes, le treillis compos constitue une succession dquilibres ponctuels. Ce treillis permet dintgrer le paiement dun dividende et lexcution anticipe de loption. Ce modle est donc mieux adapt aux options amricaines que le modle B & S. Le principe darbitrage dcrit prcdemment est appliqu comme suit : Chaque maille du treillis rpond lquilibre darbitrage qui impose que lachat du sous-jacent et la vente dun nombre doptions adquat rende la valeur de lopration synthtique indpendante du cours du sous-jacent lchance et que, en outre, cette valeur soit quivalente un placement sans risque, soit ( A - n . C ) . RF .

160

De la premire contrainte - soit hausse de u% ou baisse de d% ninfluence pas la valeur de la position synthtique lchance -, on tire la valeur de n et on calcule alors cette valeur de la position synthtique lchance. De la seconde contrainte - soit quivalence un placement sans risque -, la valeur de la position synthtique lchance tablie prcdemment permet de dterminer la valeur C. Ce processus est rpt de proche en proche et conduit dterminer la valeur du Call en tenant compte de la discontinuit li au paiement de dividende(s).

Les options exotiques Les options sont une matire complexe et en perptuelle volution ; le dveloppement de ces marchs a suivi les besoins des intervenants guids par des contraintes spcifiques de sorte que toute une catgorie doptions dites de seconde gnration est apparue ; ce sont les options exotiques. Les principales options exotiques sont brivement dcrites ci-dessous. Au gr de lapparition de ces nouvelles sortes doptions, apparaissent des thories et modles mathmatiques qui pour les plus courantes commencent se stabiliser. La valorisation des options exotiques est donc une matire dlicate; la rfrence en la matire est le livre de J.Hull : Option Futures and Other Derivative Securities (2nd ed.), Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall.

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Les options exotiques Barriers : Les options barrires sont de deux types : soit "in", l'option n'entre simples, doubles en vigueur que si le sous-jacent atteint un niveau donn; soit "out", l'option est perdue si le sous-jacent atteint un niveau donn. Digitals : Appeles aussi options binaires, 'all or nothing', si l'option est 'in tous sous-types the money' l'chance finale, le porteur encaisse un montant fixe indpendamment du niveau du sous-jacent. Lookback : Cette option permet son porteur d'acheter (Call) ou vendre (Put) tous sous-types au cours le plus favorable durant la dure de vie de l'option. Le Strike d'exercice n'est donc connu qu' la fin de la priode. Asians Deux types existent : (pour cap. garantis) - "Fixed Strike" lorsque le prix d'exercice est fix, le sous-jacent tant la moyenne des cours 'march' de la priode, - "Floating Strike" lorsque le prix d'exercice est la moyenne des cours 'march' de la priode. Spreads : Dans ces options, le sous-jacent est un cart entre deux actifs tous sous-types financiers gnralement des taux dintrt, mais aussi la diffrence de performance entre deux actifs (indices ). Correlation option Ces options donnent le droit dacheter ou de vendre la performance minimale, maximale ou moyennes de plusieurs actifs (indices ). Il s'agit d'options dont la sous-jacent est une option. C'est une option qui entre en vigueur partir d'une date ultrieure; soit le prix d'exercice est fix, soit il est fonction de l'volution du sous-jacent. Ces options sont mi-europennes, mi-amricaines en ce sens qu'elles sont exerables plusieurs dates prdtermines entre la date d'opration et la date d'chance finale de l'option.

Compounds Forward start opt.

Bermudians

Opt.to exchg. one Ces options font partie des options 'rainbow'; comme la dfinition asset to Another l'indique, cette option permet d'changer un actif financier contre un autre.

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QUESTIONS

1.

Expliquez ce que lon appelle cot de portage dans le pricing dune option ?

2. Le modle de Black & Scholes est en dfaut si un dividende intervient dici lchance dun option ... le modle de Cox Rubinstein permet de prendre cet lment en compte. Expliquez comment.

3. Quappelle-t-on options de seconde gnration ? Ces options rpondent-elles un besoin des intervenants ou sont-elles le fruit de limagination de spculateurs ?

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LES OPTIONS - les options sur taux dintrt


Contexte Tout gestionnaire veut minimiser son risque et maximiser son profit; loption correspond par nature cette dmarche. Si un gestionnaire prend une position, il prend un risque; si il couvre et limine ce risque, gnralement il limine ses chances de profit en bloquant son prix de revient. En achetant une option, le gestionnaire accepte le risque de sa prime et limite sa perte celle-ci, par contre il espre un profit bien suprieur. La base des options procde de cette attitude, mme si de multiples autres utilisations des options existent. Ces rflexions lmentaires sont vraies pour toutes les options, donc pour les options sur taux ou assimiles. Dans cet ordre dides, un gestionnaire obligataire peut craindre une hausse des taux qui induirait une baisse de la valeur de son portefeuille. Si il vend des futures sur obligations, il se couvre contre cette hausse des taux, mais il ne profitera pas dune ventuelle baisse des taux car il perdra sur ses contrats futures ce quil gagnera sur son portefeuille dobligations. La solution cette frustration rside dans lachat doptions Put sur Futures. Que les taux montent, et le gestionnaire excute ses options, ce qui veut dire quil limite sa perte au prix des options; que les taux baissent et il participe la plus value du march au prix de la prime paye pour ses options. Si donc le gestionnaire est convaincu de la hausse des taux (donc de la baisse de valeur de ses obligations), il vend des contrats Futures pour se couvrir et viter le surcot li la prime des options. Si le gestionnaire craint une hausse des taux tout en esprant un mouvement inverse, il prfrera acheter des options Put sur Futures. La valorisation des options sur taux est dautant moins aise que ces contrats peuvent tre conclus de gr gr sur des sous-jacents qui peuvent galement tre des contrats conclus de gr gr. Dans un tel contexte, il peut ne pas y avoir de cotation officielle permettant de connatre aussi bien la valeur du sous-jacent que celle de loption. Dans une telle hypothse, il faudra commencer par valuer le prix du sous-jacent puis sattacher dterminer la valeur de loption en tenant compte de la volatilit adquate pour tablir la valeur temps.

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La Volatilit Statistiquement, la volatilit observe est dfinie comme la racine carre de la variance annualise des returns de lactif considr. Dans Black & Scholes, il sagit de la volatilit du sous-jacent. On parle de volatilit historique, lorsque lon se base sur la volatilit observe dans le pass Pratiquement, cela conduit se rfrer une ou plusieurs priodes passes, ce qui est arbitraire. On parle de volatilit implicite, lorsque lon se base sur le prix du march pour une option et que lon retourne la formule du prix pour en tirer la valeur de la volatilit. Ceci revient se limiter une photographie instantane, ce qui est arbitraire. Dans la pratique, autant que faire se peut, cest la volatilit implicite qui est retenue par les oprateurs. Complmentairement ces considrations, il faut savoir que le calcul de la volatilit dune option montre que cette volatilit crot si le prix du march sloigne du prix dexercice, ce qui veut dire quelle est minimale at the money; on appelle cela le smile effect. Cet effet rsulte dune prime de liquidit, celle-ci tant moindre quand le prix du sous-jacent sloigne du prix dexercice. Toute la difficult dvaluation de la volatilit rside dans son caractre htroscedatique, cest dire au fait que la volatilit est fluctuante. Certains modles dcomposent la volatilit en trois lments des shocks majeurs, par essence imprvisibles, des fluctuations rsultants de ces shocks fluctutions qui samenuisent avec le temps, une fluctuation intrinsque la volatilit, constante dans le temps. La comparaison est celle dun rocher qui tombe dans un lac dont le niveau bouge avec les mares. Quand le prochain rocher tombera, nous lignorons; une fois quil est tomb dans le lac, londe quil cre peut tre prvue; quant au coefficient de mare, il est galement prvisible, cest la fluctuation intrinsque de la volatilit. Tout ceci incite la modestie, lorsque le prix dune option doit tre valu. Les thories se bousculent; ainsi, le modle de Black & Scholes ne devrait sappliquer quaux options europennes et comporte linconvnient majeur quil postule que la volatilit est constante.

165

Les options sur taux dintrts (description fonctionnelle) Les produits financiers attachs au risque de taux allant de la simple obligation lI.R.S., en passant par les Futures cots sur des marchs organiss et les F.R.A traits de gr gr ont vu se crer des options drives. En effet, lapproche optionnelle rpond souvent davantage au souci du gestionnaire actif soucieux de disposer dune assurance plutt que dune couverture. 1. Le risque de taux court terme les I.R.G.

Dans cette catgorie, se trouvent les options sur FRA appele Interest Rate Guarantees ( I.R.G.). Parmi ces options, on distingue deux types: - borrower donne le droit dacheter le FRA, soit demprunter terme, - lender donne le droit de vendre le FRA, soit de prter terme. Les IRG sont exclusivement du type europen, lchance est le jour du fixing du FRA sous-jacent et le rglement a lieu en cash le jour de liquidation normal du FRA. Lacheteur dun FRA touche le diffrentiel dintrt escompt au dbut de la priode garantie si le taux de rfrence du fixing est suprieur au taux garanti. Le mme montant est touch par lacheteur dun I.R.G. borrower; mais ce dernier aura d payer la prime dachat de loption. Lacheteur dun FRA paye le diffrentiel dintrt escompt au dbut de la priode garantie si le taux de rfrence est infrieur au taux garanti. Si il avait acquis un I.R.G. borrower, il ne devrait rien payer et abandonnerait son option, la prime tant perdue. Dans cette mme catgorie doptions sur taux court terme, existent les options sur futures sur taux court terme (ex. Future Eurodollar ). Ces options pourront tre de type europen ou amricain. Lexercice dune option de ce type (Call ou Put) par lacheteur conduit les deux contreparties rentrer en position ouverte dans le march organis concern, le mcanisme dappel de marge habituel se mettant en place entre elles et la bourse centralisatrice sur base de la diffrence entre le prix dexercice et le prix du march du moment, tenant compte de linitial margin. La liquidation dun tel contrat rentre pleinement dans la liquidation du sous-jacent, le diffrentiel pay ntant donc pas escompt.

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2. Le risque de taux flottant

Les CAPs & les FLOORs, les COLLARs

Lacheteur dun Cap a le droit pendant une priode dtermine ( la dure du Cap, soit gnralement plusieurs annes ) demprunter un taux flottant, la contrepartie lui garantissant simultanment un taux fixe maximum ( le taux dexercice du Cap ). Lacheteur dun Floor a le droit pendant une priode dtermine ( la dure du Floor, soit gnralement plusieurs annes ) de prter un taux flottant, la contrepartie lui garantissant simultanment un taux fixe minimum ( le taux dexercice du Floor ). Les Caps et Floors sont cots en pourcents du montant nominal. La prime est, en principe, paye au comptant une fois pour toutes. Il sagit en fait dune succession dI.R.G. (borrower pour le Cap, lender pour le Floor). Cependant, en ce qui concerne le settlement, lorsque le taux garanti est dapplication, le diffrentiel dintrt est pay le dernier jour de la priode sousjacente et non pas en dbut de priode comme en FRA ou IRG; il ny a donc pas descompte. Les parties peuvent convenir de faire varier le montant notionnel sous-jacent, durant la priode du contrat des dates anniversaires du taux flottant. Dans ce cas, on parle d Amortized Cap et Floor, il est cot en une seule prime rsultant de la somme des IRG qui le compose. La forme de la Yield Curve influence largement la prime paye pour un Cap (ou un Floor). Le graphique ci-dessus illustre cette situation : FRA 6/9 FRA 9/12 6% taux dexercice du Cap 5,75% 5,5% 5% 3 mois 6 mois 9 mois 12 mois FRA 3/6

Lexemple est relatif un Cap dun an sur trois mois; il comporte donc trois options portant sur trois FRAs (et non le taux du 3 mois en vigueur). Si la premire option est out of the money (FRA 3/6 < Taux dexercice), par contre les deux autres options sont in the money (donc chres).

167

Un COLLAR est la combinaison dun Cap et dun Floor. Lacheteur dun Collar achte un Cap et vend un Floor. Le vendeur dun Collar vend un Cap et achte un Floor. Dans un collar, le taux dexercice du Cap est suprieur celui du Floor, une fourchette type option cylindre tant dfinie. Lachat dun Cap est onreux. Lacheteur dun Cap veut viter le risque dune hausse des taux et se protger en fixant un niveau maximal (par exemple 8%) par exemple pour un emprunt Roll Over. Si les taux sont 5,25%, cette attitude est logique. Pour diminuer le cot de cette assurance, il peut vendre un Floor dont le taux dexercice est de 4%. Ceci lui permet dencaisser la prime et de diminuer le cot de son assurance. Linconvnient est que si les taux passe sous 4%, il nen profitera pas. En combinant ces deux oprations, lacheteur du Cap a achet un Collar. Lachat dun Floor est onreux. Lacheteur dun Floor veut tre certain de placer ses fonds un taux minimum (par exemple 4%) et profiter de la hausse ventuelle des taux. Si les taux sont 5,25%, cette attitude est logique. Pour diminuer le cot de cette assurance, il peut vendre un Cap dont le taux dexercice est de 8%. Ceci lui permet dencaisser la prime et de diminuer le cot de son assurance. Linconvnient est que si les taux dpassent 8%, il nen profitera pas. En combinant ces deux oprations, lacheteur du Floor a en fait vendu un Collar. Les deux oprateurs ont des proccupations diffrentes qui se compltent. Leur souci est de participer aux mouvements favorables des taux en vitant les mouvements dfavorables. Ils ont lassurance quils cherchent, et limitent le cot de lopration en limitant le gain possible un niveau choisi. 10% Vente dun Cap 8% 6% 4% Achat dun Floor 2% 2% 4% 6% 8% 10% Vente dun Collar

A supposer que la prime touche gale la prime paye, les contreparties construisent un cylindre entre 4% et 8%; le graphique illustre une vente de Collar.

168

3. Le risque de taux moyen et long terme

Swaptions, options sur oblig.

Une Swaption est le droit dtre payeur du taux fixe (Swaption payer) ou receveur du taux fixe (Swaption receiver) dans un I.R.S. dont les lments - montant notionnel, devise, dure, taux de rfrence flottant - sont prciss lmission de loption. Le taux fixe est dtermin la conclusion du contrat; cest le taux dexercice de la Swaption. Cette option est de type amricain - exercable pendant une priode ou de type europen - une date prcise -. La Swaption est donc simplement une option sur I.R.S. La prime est unique et paye au comptant; la cotation dune swaption est donne en pourcents du montant notionnel sous-jacent. Il y a deux modes dexercice : le Swap settlement et le Cash settlement. Ce mode dexercice est dfini au dpart, soit la conclusion du contrat de Swaption. Dans le Swap settlement, lI.R.S. sous-jacent devient effectif et les parties sont engages lune par rapport lautre de la manire habituelle pour un I.R.S.. Dans le Cash settlement, le rglement quivaut la diffrence entre le taux dexercice de la Swaption et le taux de rfrence, applique au montant notionnel et actualis au taux de rfrence pour toutes les chances de paiements. Soit : Cash setll. = Si (( T% - R% ).Mti / ( 1 + R% )i ) Avec R% = Taux de rfrence T% = Taux dexercice Mti = Montant notionnel variable si Amortized Swap

Une swaption est conclue par quelquun qui fait une offre ferme pour un grand projet immobilier; cet outil lui permet de fixer le niveau de son crdit au cas o son offre est retenue. Si son offre est retenue, et que lvolution des taux lui a t favorable, il abandonne son option et fait un autre I.R.S. de couverture; si son offre est retenue, et que lvolution des taux lui a t dfavorable, il excute son option. Si son offre nest pas retenue, soit il abandonne loption, soit il lexcute dans la mesure o il peut en tirer un profit sur le strict plan financier.

169

Les Options sur obligations ( ou sur futures portant sur des obligations notionnelles) constituent un autre outil de la catgorie options sur le risque taux long terme. A linverse de toutes les autres options sur taux, les options sur obligations nont pas un taux dintrt comme sous-jacent, mais le cours dune obligation. Dans ces options, la terminologie classique est utilise; ainsi, le Call ( Put ) donne le droit lacheteur dacheter ( de vendre ) une quantit dtermine dobligation(s) au prix dexercice fix durant une priode dtermine ( type amricain) ou une date dtermine ( type europen). Comme toujours, le vendeur doption na pas de droit, mais lobligation inverse du droit de lacheteur. Les options sur obligations sont cotes en pourcents du nominal de lobligation. A linstar des Swaptions, il existe plusieurs modes de settlement en cas dexercice dune option : - la livraison des titres pour le prix fix la conclusion du contrat, - lintgration de lexercice dans la bourse de futures (opt. sur Future) - le Cash settlement

Il faut noter que le march des instruments financiers sur taux O.T.C., Over The Counter, est trs dvelopp tant en instruments de base quen instruments optionnels. Ceci permet un intervenant qui veut couvrir de manire exacte des flux de financements et revenus futurs disparates, dassurer la couverture parfaite de son risque. Cette souplesse contraint les gestionnaires disposer doutils permettant de comptabiliser et de surveiller les risques de produits financiers construits sur mesure.

170

QUESTIONS

1.

Quappelle-t-on volatilit historique et volatilit implicite ? Expliquez le caractre htroscdatique de la volatilit.

3. Pourquoi un oprateur achtera-t-il plutt un Collar quun Cap ? Pouvez-vous faire le graphique de lachat dun Collar ?

3. Quels sont les deux modes dexercice dune Swaption ? Quels intervenants prfreront un type dexercice et quels autres prfreront lautre type dexercice ?

4.

Pourquoi le march O.T.C. des instruments de taux, tant en instruments de base quen instruments optionnels, est-il trs dvelopp ?

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LES FUTURES
Gnralits Un contrat FUTURE est un achat ou une vente terme. La simplicit de cette premire dfinition ne doit jamais tre oublie mme si dans la pratique, les marchs de futures prsentent souvent une certaine complexit de fonctionnement. Le contrat future fait partie de notre vie courante. Le particulier qui achte une maison signe un compromis de vente et verse un acompte sur le prix de vente dtermin. Le paiement se fera une chance prcise. Le compromis "vaut vente" puisque les parties ne peuvent gnralement pas se rtracter. Dans un contrat future, une diffrence importante est que la revente d'un contrat achet annule l'engagement initial. L'origine des marchs de Futures organiss se trouve dans les bourses de commerce. Le besoin de centraliser la cotation de denres comme le cacao, le soja, le bl, le coton, le sucre, le ptrole, la laine ,l'or ... a conduit au dveloppement de ces bourses, notamment la rpute CHICAGO BOARD OF TRADE (CBT ou CBOT). Face au risque de fluctuation des cours, le besoin d'une possibilit de se couvrir terme est trs vite apparu. Ainsi, le producteur de bl du Middle West a souhait vendre sa production un prix fix ds avant la rcolte pour se protger du risque de chute des cours en cas de surproduction. De la mme manire, les acheteurs de bl ont souhait se protger d'une hausse des cours rsultant d'une ventuelle pnurie de bl suite de mauvaises conditions climatiques. Confronte ce besoin, ds 1860, la CBOT introduisit les premiers contrats futures standardiss sur des "commodities". C'est donc tout naturellement qu'en 1975, la CBOT fut la premire comprendre l'intrt de proposer des contrats futures standardiss sur des actifs financiers; c'est ainsi que la CBOT, originellement bourse de commerce fut la base du premier "financial futures". Les actifs financiers pour lesquels le besoin tait le plus vident taient constitus des produits sensibles aux fluctuations de taux. Ds lors, le premier contrat "future" cr par le CBOT a port sur une crance hypothcaire du General National Mortgage Association ("Ginnie Mae" GNMA).

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Aprs que la Chicago Board of Trade (CBOT) ait cr les premiers "financial futures", d'autres bourses ont suivi le mouvement devant le succs de ces produits et la demande du march. Ainsi, la Chicago Mercantile Exchange (CME) a cr un march de future: l'International Monetary Market (IMM). Chacun de ces marchs s'est dvelopp par la promotion de ses contrats propres!!! Dans ce climat, les autres places financires ont mis sur pied des bourses de futures telles que le LIFFE (London International Financial Futures Exchange) en 1982 Londres, le MATIF (March A Terme International de France) en 1986 Paris ou en 1991 Bruxelles, BELFOX (devenu un lment de BXS en 1999). Il est remarquable et sans doute regrettable de constater l'indpendance de ces bourses de futures. Alors, qu'en actions, les socits cherchent souvent tre cotes sur plusieurs places financires; en futures, la dmarche est diffrente, chaque bourse s'est dveloppe par la promotion de ses contrats propres. Ceci est tellement vrai quil existe aujourdhui quatre contrats futures sur Euribor 3 mois indpendants soit Eurexchange, Liffe, Matif et Belfox. Dans ce contexte, en juin 92, la CME (IMM) a t le promoteur du GLOBEX, systme de ngociation informatis qui donne accs aux contrats de l'IMM, du CBOT et du MATIF(93) ; cet initiative na pas t un franc succs.

Dfinition Un contrat "future financier" est un engagement de livrer ou de prendre livraison d'une quantit normalise d'un instrument financier une date future prcise et un prix convenu par les parties. Un contrat "future" se traite toujours sur une bourse reconnue. C'est cette bourse qui dtermine les standards des contrats, c'est dire : - actif financier sous-jacent - quantit d'actif par contrat - mode de cotation - chances de livraison - mode de livraison (physique et/ou cash) - cart minimum de prix (le "tick") - cart maximum quotidien - marge initiale

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Exemple de contrat : ED3 cot l'IMM - actif sous-jacent - montant nominal - mode de cotation - chance(s) - mode de livraison - cart de cotation - cart max./jour - marge initiale : taux eurodollar 3 mois : USD 1 million : pair - LIBOR 3 mois1 : troisime mercredi de mars, juin, septembre ou dcembre : cash : 0,01% soit un point de base 25 USD : 1,00% soit 100 basis point : 0,10% du montant nominal 1000 USD

Importance du bras de levier L'importance du bras de levier que permet le march des futures est mis en vidence par l'exemple suivant. Le contrat IMM portant sur le taux eurodollar 3 mois a un montant sous-jacent de 1.000.000 USD. L'"initial margin" de ce contrat future est de 0,1 % du montant sousjacent soit 1.000 USD. Le cot d'achat d'un contrat est donc de 1.000 USD. La variation de cours appele le "tick" se fait par 0,01% ce qui correspond : 3/12 x USD 1.000.000 x 0,01% = 25 USD Si le taux interbancaire en USD 3 mois est de 5,73%, le cours d'achat sera de : 100 - 5,73 = 94,27. Une baisse des taux USD 3 mois de 0,40% entrane une augmentation du cours de 0,40% qui passe 94,67. L'acheteur a ralis un bnfice de 1000 USD. Le gain est de 100% !!! Mieux encore, le systme d'appel de marge (voir plus loin) fait que l'acheteur peut utiliser son bnfice de 1000 USD sans attendre l'chance du contrat et pourrait mme acheter un autre contrat avec ce bnfice ... .

LIBOR ou "London Interbank Offered Rates" est le taux dollar trait entre banques hors tats-Unis

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Appel de marge La particularit des contrats de FUTURES, par rapport aux oprations terme faites sur les marchs d'actions, rside dans le mcanisme d'appel de marge. Lorsqu'un achat d'actions est fait terme, la bourse concerne impose aux intermdiaires des rgles fixant les garanties que les clients doivent donner. Ce sont les intermdiaires qui vrifient l'existence de ces garanties. Dans un contrat FUTURE, la bourse elle-mme procde des appels de marge auprs de l'intermdiaire professionnel qui les rpercute auprs de son client. Ces appels de marge demands au client final sont extrmement rduits au dpart, mais sont ajusts quotidiennement en fonction des fluctuations de cours. Le prix pay par contrat future est un appel de garantie qui permet la bourse d'assurer la bonne fin des oprations. On appelle "initial margin" cet appel de marge initial. En outre, le montant correspondant la fluctuation de cours est exig quotidiennement en garantie complmentaire si la fluctuation est en dfaveur du client et est mis sa disposition si cette fluctuation lui est favorable. Ce mcanisme complexe conduit une multiplication des critures comptables, mais c'est lui qui permet d'oprer avec des bras de levier trs levs. En effet, les intervenants se trouvent en compte auprs de la bourse qui organise les deux types d'appels de marge. Ceux-ci sont restitus par compensation avec le prix convenu l'chance du contrat. Dans l'exemple prcdent, les contreparties ont vers l'IMM l'"initial margin", soit chacun 1000 USD. L'IMM dispose ainsi d'une garantie de bonne fin qui sera rendue l'chance ou dduite du montant d l'chance. Suite la fluctuation de cours, l'appel de marge complmentaire de 1000 USD est fait par l'IMM auprs du perdant. Celui-ci a donc un compte de 2000 USD en appel de marge total auprs de l'IMM, tandis que le gagnant a sa marge initiale de 1000 USD bloque en compte et dispose de 1000 USD auprs de l'IMM. En ralit, l'IMM gre les bnfices raliss par un systme de vases communiquants entre les intervenants grce aux appels de marge complmentaires.

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Le concept de "future NOTIONNEL" La comprhension des contrats futures est rendue complexe par le fait que les actifs financiers sous-jacents aux contrats proposs sont souvent NOTIONNELS. Ainsi, il est vident que la livraison physique d'un taux d'intrt est impossible. Les contreparties ne peuvent que se payer "Cash" la diffrence entre la valeur du taux de rfrence l'chance du contrat et la valeur du taux rsultant du prix convenu au moment de la conclusion du contrat. Cette diffrence de taux est applique au montant sous-jacent en tenant compte de la situation des comptes d'appel de marge pour calculer le rglement final de la transaction.

Dans cette ligne, devant la multiplication des missions d'tats, constatant qu'un contrat future par mission conduisait une multiplication des contrats et un manque de liquidit, il a t imagin de traiter des contrats futures portant sur des obligations thoriques en acceptant la livraison d'obligations relles. La livraison d'obligation(s) relle(s) se fait sur base de facteur(s) de concordance. Le calcul d'un facteur de concordance exprime l'quivalence actuarielle entre une obligation relle et l'obligation notionnelle !!! Dans une telle situation, c'est le vendeur qui dcide les obligations qu'il livre partir d'une liste d'obligations livrables. Cette liste mane de la bourse de futures o est cot le contrat. Comme il ne peut videmment pas avoir concordance parfaite entre les obligations livres et l'emprunt notionnel, les facteurs de concordance (ou de conversion) permettent de dterminer la soulte qui est liquide en Cash. Le concept d'emprunt notionnel est la base du succs des contrats futures sur obligations. L'exceptionnelle liquidit qui dcoule de la standardisation des contrats futures, fait qu'il est beaucoup plus ais d'oprer sur un march de futures que de traiter une mission particulire. En outre, il faut savoir que seulement environ 3% des contrats donnent lieu livraison de titres.

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Rle des futures en obligations2 10% 1) Achat ou Vente anticip.

Le march des futures permet de bloquer le rendement d'une opration qui est prvue ultrieurement. Si pour la vente, on peut fixer le cot de la vente l'avance, puisque le vendeur a le choix des obligations livrer, par contre, l'acheteur ne connat pas les titres quil recevra en conversion de l'emprunt notionnel. Ainsi, un gestionnaire de portefeuille obligataire prvoit un remboursement important dans son portefeuille dans deux mois et le destine un rinvestissement, mais il craint une baisse des taux, donc une hausse des cours. Il achtera des contrats futures, ce qui lui cotera peu en trsorerie. Deux mois plus tard, il procdera un achat sur le march Cash et revendra ses contrats futures. Si les taux baissent, le prix cash monte, le cot de l'achat augmente, mais le bnfice ralis sur le future est quivalent. A l'inverse, si les taux montent, l'conomie faite sur le prix cash sera compense par la perte dans l'achat-vente future. On voit que l'opration initiale en futures a permis au gestionnaire de bloquer son cot donc son rendement. 25% 2) Couverture. ( Hedging )

Ce march permet de couvrir un portefeuille qui ne peut tre vendu pour des raisons lgales, fiscales ou autres lorsque les taux sont la hausse. La hausse des taux entraine une baisse de la valeur du portefeuille, mais est compense par le bnfice ralis en vendant des contrats futures. Si le gestionnaire ne veut (peut) pas se dssaisir de ses obligations, il rachte les contrats futures avant l'chance et en vend sur une chance plus loigne. 60% 5% 3) Spculation pure. ( activit de trading ) 4) Instruments montaires synthtiques.

Il s'agit d'oprations combines avec d'autres (ex.: I.R.S.) sur le march montaire.

Les pourcentages indiquent des volumes traits, mais pas des contrats ouverts.

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Les principaux contrats : Aux tats-Unis, les principaux contrats futures portant sur des actifs financiers ont les supports sous-jacents suivants : - Eurodollar 3 mois - T.Bills (Treasury Bills): Bon du Trsor 3 mois - T.Bond (Treasury Bond) : Obl. du Trsor 15 ans - CD (Certificat of Deposit) mis par les bques - CP (Commercial Paper) mis par les socits Les principaux contrats du Liffe sont : (voir www.liffe.com )

- le GILT-EDGE : notionnel sur une oblig. publique du Trsor Britannique 8,75-13 ans au taux facial de 7% - le BUND : notionnel sur une oblig. d'tat allemande 8,50-10,50 ans au taux facial de 6%. Le MATIF propose les contrats suivants : - Euro NOTIONNEL 10 ans - Option sur la contrat "NOTIONNEL" - Taux Euribor 3 mois - Option sur Euribor 3 mois - Euro Long Terme : 30 ans - Future CAC40 - Sucre blanc - (voir www.matif.fr )

Le march BELFOX de Bruxelles propose les contrats futures : (voir www.bxs.be ) - BXF, indice BEL20 -

Tous les dtails affrants aux contrats de BELFOX (BXS Bruxelles), sucre blanc du matif, aux principaux contrats de la Deutche Ter. Brse (www.eurexchange.com) sont repris en annexe.

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Le contrat Future Notionel "Euro-BUND" Les caractristiques des contrats futures de Eurexchange (Francfort) sont reprises en annexe; depuis lavnement de lEuro, ce contrat constitue la rfrence en matire de couverture de portefeuille obligataire dans la zone Euro. Le contrat unitaire est reprsentatif de 100.000 EUR d'un emprunt fictif qui aurait t mis au taux de 6% pour une dure de 8 10 annes. Ds lors que tout march de futures implique une livraison l'chance du contrat, les autorits de march ont fix la liste des emprunts livrables (actuellement, il s'agit des obligations du Trsor Allemand de maturit situe dans lcart dfini pour lobligation fictive sous-jacente) ayant un volume dmission dau moins 4 yards DEM ou de 2 yards dEuro (pour les missions postrieures au 1er janvier 1999). Il existe des "PRICE FACTOR" ou facteurs de conversion permettant - sur base actuarielle - de convertir l'emprunt notionnel en emprunts rels. En cas de livraison finale, les autorits de march effectuent les conversions en tenant compte de l'intrt couru pour les emprunts livrs. La diffrence entre la valeur du contrat et la valeur des emprunts livrs est liquide en espces. L'chance des contrats possibles est galement standardise comme pour le march des options. Dans le cas des futures "Euro-BUND", ce sont les mois de mars, juin, septembre et dcembre. La livraison des titres a lieu le dixime jour du trimestre suivant pour autant que ce soit un jour de Bourse sinon le jour de Bourse suivant. La cotation est faite en "pour cent" avec deux dcimales et l'cart par mouvement de cotation est de 0,01%. Cet cart ("TICK") vaut donc 10 EUR par contrat. L'appel de marge initial ("initial margin") est de 2% de la valeur nominale du contrat. Eurexchange est libre de modifier ce taux en fonction de la volatilit du march. ex.: achat de 2 contrats juin 98,10% {2 x 100.000 } x 0,02 = 4.000 Euro.

L'appel de marge initial a lieu pour les deux contreparties. Cet appel de marge est fait en faveur dEurexchange. C'est une garantie quEurexchange conserve jusqu' la clture du contrat. Si une contrepartie prfre dposer des titres en garantie de ses oprations "futures", elle le peut. A noter quen Belgique, le Cash dpos en garantie est rmunr un taux infrieur de 0,50% au taux d'intervention infrieur de la Banque Nationale de Belgique.

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Au fur et mesure que le prix du contrat volue, Eurexchange procde des mouvements d'appels de marge complmentaires chez celui pour qui le prix volue de manire dfavorable. Ces appels de marge complmentaires sont gaux aux variations de prix et directement ports au crdit de la contrepartie qui peut les retirer du circuit "Eurexchange".

Dtermination du prix "Future" Ds lors que le prix terme de l'emprunt notionnel est directement li au prix d'emprunts rels par les facteurs de conversion, on peut aisment comparer le prix terme d'un emprunt notionnel - son prix CASH. Un investissement cash dans une obligation quivaut un placement au rendement du march l'chance (5 10 ans). En reportant un achat plus tard, l'investisseur peut placer sa trsorerie court terme. Si le placement court terme est plus rmunrateur que le rendement du march obligataire, (courbe des taux inverse), le gestionnaire aura tendance reporter son achat d'obligations et bloquer son rendement par un achat de contrats futures. Par compensation naturelle, le prix "future" des emprunts sera plus lev que le CASH. A l'inverse, dans le cas d'une courbe des taux classique (ascendante), lorsque les taux court terme sont infrieurs aux taux longs, le prix "future" des emprunts sera infrieur au Cash. En achetant des contrats futures, le gestionnaire fera une conomie grce au prix "future" moins lev, mais ce gain sera compens par une perte d'intrt rsultant du niveau des taux court terme (infrieur au rendement du march obligataire). Il est important de noter que le taux facial des emprunts que le gestionnaire souhaite acheter n'intervient pas dans le raisonnement qui prcde. Il y a donc - selon le principe d'quivalence des deux investissements - une liaison directe entre le taux de l'argent court terme, le prix Cash d'un emprunt et le prix "future" de cet emprunt (li par le facteur de conversion au contrat "future" cot sur Eurexchange).

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Ceci conduit l'opration "CASH AND CARRY": Emprunt d'un montant court terme. L'chance concide avec un "future". Achat CASH d'un emprunt livrable l'chance d'une opration "future". Vente du contrat "future" correspondant. Remboursement de l'emprunt plus intrt avec le produit de la vente.

Cette opration lie est un arbitrage entre les marchs "CASH" et "FUTURES". Le jour o le gestionnaire dcide cette opration, il en fixe tous les lments: - taux de l'emprunt - prix au comptant - prix terme. Le risque est nul; tout moment, le montant du bnfice ou de la perte rsultant de la combinaison dcrite est connu au dpart de l'opration. Il appartient celui qui veut la raliser, de quantifier le cot en courtages et frais administratifs pour rendre sa dcision. Il va de soi que les spcialistes suivent en continu en temps rel ce mcanisme qui est la base thorique de fixation du prix de tout contrat "future" en obligations.

L'opration inverse qui consisterait vendre des obligations dtenues en portefeuille et acheter des contrats futures tout en plaant la trsorerie rsultant de la vente des obligations cash s'appelle le "Reverse Cash and Carry". Cette opration comporte une incertitude sur les titres qui seront reus l'arrive; rien ne garantit que ce seront les mmes que ceux qui ont t vendus cash.

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QUESTIONS

1. En quoi un contrat "future" achet est-il semblable l'achat d'une option Call portant sur le mme sous-jacent, et en quoi est-il diffrent ?

2. Quelle est (sont) la (les) raison(s) d'tre des contrats "futures notionnels" ?

3. Le niveau des taux court terme ( 3 mois ) est de 4% ; le niveau des taux dix ans est de 6,50%. Sachant que l'emprunt notionnel correspond une mission faite au taux de 6% , une obligation mise 6% a-t-elle un prix future infrieur, gal ou suprieur au pair ? Cette mme obligation a-t-elle un "prix future" sur la mme chance que le contrat notionnel infrieur ou suprieur au cours de ce dernier ?

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GESTION DE TRSORERIE
L'importance du contrle des flux financiers en gestion de portefeuille est vidente. Le gestionnaire d'un portefeuille d'obligations est souvent amen grer anticipativement les liquidits attendues d'un encaissement de coupons ou du remboursement de titres du portefeuille. Ce suivi sera d'autant plus subtil que le portefeuille comporte une diversification au niveau des devises. Outre le choix des actifs financiers classiques d'un portefeuille (actions, obligations,...), la gestion de portefeuille implique la gestion des liquidits. A ct du placement terme, il existe une multitude de techniques qui permettent d'optimaliser la gestion en minimisant les risques. L'ensemble de ces techniques constituent la gestion de trsorerie. Celle-ci constitue plus qu'un prolongement de la gestion de portefeuille, elle en est un lment part entire.

Le march des changes rgit les grands quilibres des flux de trsorerie; il interagit donc avec les autres marchs financiers (obligataire, actions, drivs ...). L'tude des interactions des divers marchs constitue une matire en soi qui ne sera pas aborde ici, mais simplement suggre. Avant d'tudier les principaux instruments, il convient de dfinir les risques plus spcifiques aux intervenants de ce march. Il faut en considrer quatre: - risque de change - risque de taux - risque de liquidit - risque de contrepartie

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Le risque de change Le risque de change a des natures trs diffrentes. Ainsi, il apparat clairement que le spculateur se place volontairement en position de risque recherch sur une ou plusieurs devises. Le risque de change peut se prsenter de manire plus insidieuse travers les activits financires quotidiennes de toute entreprise qui gre une trsorerie courante en devises multiples. Un emprunt en devises doit tre rembours dans la devise choisie. Or, cet emprunt sera peut-tre transform en une autre devise pour tre utilis dans les affaires courantes. Dans ce cas, il faut racheter les devises pour rembourser l'emprunt l'chance ... Ce risque est connu, il peut tre couvert au dpart. Le risque de change est encore plus insidieux, lorsqu'il prsente une part d'incertitude inhrente aux activits commerciales de l'entreprise; prvoir les recettes sur les investissements faits l'tranger n'est pas ais ... . Bien plus, une entreprise peut tre amene remettre un prix dans une devise trangre; si elle remporte le contrat, elle aura une rentre dans cette devise; anticiper cette rentre, c'est prendre le risque de ne pas conclure le contrat!!!

Le risque de taux Le risque de taux est li l'incertitude de l'volution intervenants doivent-ils se positionner sur le march ? des taux. Comment les

Une entreprise qui se trouve en position d'emprunteur pour assurer la marche de ses affaires, risque une perte de comptitivit en faisant un mauvais choix: si elle emprunte long terme et taux fixe, elle ne pourra bnficier d'une ventuelle baisse des taux ... si elle emprunte taux flottant, elle subira les effets de toute hausse des taux ... Le raisonnement contraire est valable pour une entreprise qui dispose d'une trsorerie abondante. Le risque des taux apparat dans la vie courante de toutes les institutions bancaires. Les banques disposent de ressources (les dpts des clients) qu'elles rmunrent, mais ne remploient pas de manire concordante; elles placeront souvent plus long terme que la moyenne des dpts reus en tablant sur le fait que tout ne sera pas retir au mme moment. Si les taux montent, les clients bnficieront de cette hausse, alors que la banque restera avec le niveau ancien de taux jusqu'aux chances de ses placements.

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Le risque de liquidit Le risque de liquidit rsulte de l'impossibilit de se dessaisir d'un actif ou de trouver une ressource sans supporter une perte importante. La liquidit caractrise la fluidit de tout march financier. Le choix d'un actif doit toujours s'accompagner d'une rflexion sur la liquidit de cet actif. Confront la ralit du march des changes, un oprateur est souvent amen couvrir son risque en faisant appel une srie d'oprations dont la combinaison est quivalente la couverture directe du risque. Ainsi, supposons que l'arme tchcque achte des avions saoudiens doccasion. Le paiement choisi tant le Ryal Saoudien (SAR), l'acheteur doit transformer ses couronnes tchcques (CZK). Pour fixer ce cours pour l'acheteur, la banque interroge va vraisemblablement se couvrir par le dollar (ou lEuro). Les couronnes serviront acheter des dollars (ou Euros) qui seront utiliss pour acheter les Ryals Saoudiens. Pour la mme raison, avant lavnement de lEuro, de nombreux intervenants prfraient couvrir leur portefeuille en obligations belges sur le march du BUND allemand beaucoup plus liquide que l'emprunt notionnel belge ct sur BELFOX. Dans ce dernier cas, le risque n'tait que partiellement couvert. Ces intervenants tablaient sur le lien BEFDEM lapproche de lEuro.

Le risque de contrepartie Le risque de contrepartie vient du danger d'avoir une contrepartie incapable de respecter les engagements pris. Un client qui ne paie pas un montant en USD achet six mois plus tt met la banque en position de risque sur la variation du cours. Face ce risque, les banques tablissent des limites d'engagements par client et par produit au-del desquelles elles refusent de traiter. Ces limites rsultent d'un savant dosage entre la notion de service la clientle, la scurit de la banque et la rentabilit des oprations. Ces limites existent aussi entre les banques dans le cadre des oprations sur le march interbancaire, mais dans un contexte plus particulier. Il n'y a pas (ou peu) de notion de service entre les banques (comme entre banque et client), mais un risque particulier d'effet "boule de neige" d la taille gigantesque du march interbancaire.

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Les principaux instruments du march

- le change comptant - le dpt - le change terme - le swap - l'arbitrage - le Repo - le F.R.A. - l' I.R.S.

L'opration d'achat d'une devise contre une autre s'appelle change comptant ou change spot. En ralit, la date valeur comptant de toute opration faite sur le march des changes se situe le deuxime jour ouvrable suivant le jour de la conclusion de l'opration. Ce n'est que ce jour-l que les mouvements de capitaux se feront.

L'opration de dpt couvre les placements et les emprunts terme rmunrs par ou cotant un intrt. galement dans cette opration fondamentale, le mouvement de fonds initial se fera le deuxime jour ouvrable suivant le jour de la conclusion du contrat; le remboursement avec les intrts se fera l'chance fixe.

A partir de ces deux oprations fondamentales, le march a rpondu aux besoins par d'autres instruments. En les combinant avec la notion de date valeur diffre et/ou en vitant les mouvements de capitaux, le march a cr des outils en tant toujours guid par la recherche d'une minimisation des risques.

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Le change terme

Le change terme est l'opration qui consiste fixer aujourd'hui le cours auquel un montant d'une devise sera chang une date future (1 mois, ... 1 an plus tard). Le change terme n'est pas une supputation d'une volution future de la parit des deux devises, mais bien directement conditionn par les deux oprations fondamentales. En effet, soit deux devises: dev.A et dev.B, dont le cours comptant est CC. Considrons le montant "M". ex. 1 EUR = 1,05 USD le taux dev.A est TA le taux dev.B est TB

On a M.devA = M*CC devB; A "n"jours,

A l'chance, le mme flux a gnr un produit diffrent suivant la devise initiale, mais qui doit tre quivalent car sinon il y aurait une inefficience dans le march. M devA devient M x (1 + [n/365] x TA) = VTA M x CC devB devient M x CC x (1 + [n/365] x TB) = VTB Or, si CT est le cours du terme, on a VTB = VTA x CT

D'o: M x CC x (1+[n/365] x TB) = M * (1+[n/365] x TA) x CT (1 + [n/365] x TB) soit : CT = CC x (1 + [n/365] x TA) Prenant un exemple chiffr, le taux 3 mois est de 4% en EUR et 5% en USD, CC vaut 1,05. Le calcul donne que le cours terme est 1,0526. La diffrence de cours est positive, elle s'appelle le REPORT; si elle tait dans l'autre sens, ce serait un DEPORT. Cette diffrence exprime le bon sens qui veut qu'il y ait quivalence finale des placements. Ainsi, l'investisseur qui dispose de USD aura un montant d'intrt plus lev que celui qui dispose de EUR en terme relatif au montant initial vu le diffrentiel de taux d'intrt. Il est logique que ce gain en taux pour le porteur de USD soit compens par un gain en change pour le porteur de EUR.

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Exemple complet :

Taux 1 an EUR : 4,00 % Taux 1 an USD : 5,00 % : 1,05 USD/EUR Change Spot plac un an : 10.400.000 EUR plac un an : 11.025.000 USD

J'ai 10.000.000 EUR J'ai 10.500.000 USD

Le change terme vaut donc 11.025/10.400 = 1,0601 Il y a donc un report de 0,0101 USD/EUR terme 1 an. Supposons que quelqu'un soit aujourd'hui prt s'engager me vendre 10.400.000 EUR payables en USD dans un an au cours de 1,0550 USD/EUR soit des EUR qui me coteront plus cher que le cours actuel. Profitant de l'aubaine ( ! ! ! ), je vais aujourd'hui : 1). emprunter 10.000.000 EUR 4,00 % 1 an 2). vendre ces 10 mios EUR spot 1,05 USD/EUR 3). placer le produit de cette vente 1 an, soit 10.500.000 USD 5,00 % A l'chance, un an plus tard, je vais : 1). toucher 11.025.000 USD de mon placement en USD 2). utiliser ces USD pour acheter les 10.400.000 EUR 1,0550 USD/EUR grce mon bienfaiteur (ci-dessus) 3). rembourser 10.400.000 EUR soit l'emprunt en EUR augment des intrts. Au terme de ces oprations, mon solde EUR est nul, le placement USD 1 an maura rapport 11.025.000 USD tandis que lachat des EUR me cotera 10.972.000 USD. Le bnfice de cette opration est de 53.000 USD alors que j'ai achet mes EUR un an plus cher que le cours du change comptant actuel (1,0550 au lieu de 1,05). Cet exemple chiffr permet de comprendre que le change terme de deux devises est une fonction mathmatique du cours de change comptant et des taux d'intrts respectifs des devises pour le terme vis soit Chge Terme = F[chg.spot, TX(dev.A), TX(dev.B)]

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Le Forex Swap Le Forex SWAP est une double opration de change simultane, l'une au comptant, l'autre terme, qui permet de minimiser le risque de contrepartie. En effet, l'acheteur au comptant d'une devise est le vendeur terme de cette mme devise. En consquence, chaque contrepartie dispose pendant la dure du swap des devises changes lors de la partie comptant du swap et inversent l'change (avec une diffrence de cours) au terme du swap. En ralit, cette opration est comparable, en terme de flux de trsorerie, deux emprunts inverses; en effet: A vend du EUR/USD comptant B A rachte les EUR terme de B A emprunte B du USD B emprunte A du EUR

Les flux de trsorerie (EUR et USD) sont inverses et simultans tant au comptant qu' terme. La diffrence de cours entre les oprations comptant et terme du swap est base sur le principe du calcul du cours du change terme dcrit prcdemment.

L'ARBITRAGE n'est pas proprement parler une opration de change, mais plutt la technique de change qui consiste combiner plusieurs oprations pour en synthtiser une autre. Si l'on considre la fonction mathmatique liant le change terme au change comptant et aux taux des deux devises considres, il est clair que l'on peut aussi tirer le taux d'une devise partir des autres variables de la fonction, soit du taux de l'autre devise et des cours du swap. C'est ainsi qu'un emprunteur dEuros peut ne pas trouver de prteur EUR son prix mais rencontrer, sur la mme priode, un prteur de USD qui fait une concession sur le prix du march... Pour utiliser cette opportunit, il lui suffit d'emprunter ces USD, de les "Swapper" contre EUR pour disposer de son montant en Euros au comptant. A l'chance de son opration, les Euros qui auraient d servir rembourser l'emprunt EUR recherch, serviront la clture du swap, donc au rachat d'USD que l'emprunteur utilisera pour rembourser le prteur de dollars. On peut dire que via le USD, notre emprunteur a fabriqu de lEuro bon march!!!

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Lopration de Repo L'opration de Repo peut tre dfinie comme une opration de dpt; elle peut galement tre dfinie comme une opration de prt de titres. Dans l'opration de Repo, une contrepartie emprunte des espces un taux d'intrt fix entre les parties, et donne du "papier" en garantie l'autre contrepartie. Ainsi, l'autre contrepartie reoit (ou emprunte) du "papier" contre un montant d'espces rmunr jusqu' la date d'chance de l'opration o le "papier" et les espces (augmentes des intrts) sont restitus par chacune des parties. On peut dire que le Repo est un swap de "papier" contre espces rmunres. Par "papier", il faut considrer qu'en Belgique, on dsigne essentiellement les obligations linaires et les certificats de trsorerie. Ces oprations sont courantes dans les autres devises; dans chaque cas, c'est le papier d'tat qui est gnralement utilis. Quant au montant d'espces, c'est le montant nominal du "papier". L'intrt majeur du Repo par rapport au dpt est qu'il minimise le risque de contrepartie. En effet, le prteur d'espces dispose du "papier" durant toute la dure de son prt. En consquence, le taux du prt est moins lev que le taux du march interbancaire pour la mme priode, ce qui est favorable pour l'emprunteur d'espces qui dispose de "papier" qu'il peut prter. On voit que la technique du Repo permet d'optimaliser le "papier" obligataire en l'utilisant pour diminuer le cot de ses emprunts tout en conservant le bnfice de l'intrt couru sur ce "papier". L'ensemble des avantages du Repo font que ce march est en expansion. Il est clair que ces oprations demandent une organisation administrative et comptable adquate pour intgrer tous les lments de l'opration, en ce compris la "comptabilit titres" et la prise en compte de la diminution du risque dans les limites d'engagement.

Au-del des instruments de base, paralllement aux marchs de produits drivs (options, futures, ...), le march des changes a cr des instruments de couverture spcifiques dont nous dcrirons les plus lmentaires parce qu'ils ont le mrite de mettre en vidence - au niveau conceptuel - le sens recherch par les oprateurs avides de nouveaux instruments.

190 Le F.R.A. Fixed Rate Agreement

Le F.R.A. "Fixed Rate Agreement" ou garantie de taux permet de fixer un taux d'intrt pour une priode prcise se situant dans le futur. La particularit de cet instrument est qu'il n'engendre pas de mouvement de fonds entre les contreparties ! Seul un diffrentiel d'intrt sera vers. En effet, le contrat comporte les lments suivants: une premire priode courant jusqu'au dbut de la priode pour laquelle le taux est fix. C'est la priode d'attente. la priode garantie par le taux fix au moment de la conclusion de l'opration; cette priode suit donc directement la priode d'attente. un montant sur lequel porte cette garantie. la devise sur laquelle l'opration porte. un taux de rfrence dans cette devise tel que le LIBOR "London Interbank Offered Rate" pour la priode garantie.

Au terme de la priode d'attente (donc avant la priode de garantie), la diffrence entre le taux garanti et le taux de rfrence tel que le march l'tablit ce moment prcis est calcule. Ce diffrentiel de taux est appliqu sur le montant garanti. Les contreparties s'engagent verser la diffrence obtenue au dpart de la priode garantie donc en l'escomptant au taux de rfrence sur la priode garantie. Ce paiement conduit compenser entre les parties exactement la diffrence entre le taux du march et le taux fix au dpart, de sorte que la combinaison d'un placement au taux du march et de ce paiement conduit un placement au taux garanti initialement. Ce mcanisme permet de garantir un taux sur une priode future, en vitant au maximum les mouvements de fonds et leur cortge de risques.

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LInterest Rate Swap ( I.R.S.)

L' Interest Rate Swap (I.R.S.) ou swap d'intrt consiste en un change de flux d'intrts calculs sur un capital qui n'est jamais chang. L'Interest Rate Swap permet de transformer un risque de taux fixe long terme en un risque de taux flottant et inversement. Pour comprendre ces dfinitions, il faut rappeler qu' ct du taux fixe, un emprunteur et un prteur peuvent s'accorder sur un taux flottant par rapport une rfrence telle que le LIBOR 6 mois. Dans ce cas, les parties ont un taux qui est rajust priodiquement. Le concept de "crdit Roll-Over" n'est autre que l'application d'un taux flottant. Dans l'I.R.S., les parties conviennent : d'un taux fixe sur une priode et d'une priodicit de paiement des intrts ce taux, d'un taux flottant bas sur une rfrence de taux qui fixe la priodicit des paiements d'intrts, d'un montant dans la devise considre; montant qui sert au calcul des intrts et ne sera jamais chang, des dates initiale et finale de dure du contrat, de la contrepartie qui payera le taux fixe, l'autre partie lui payant le taux flottant.

Tous ces lments tant fixs, aux chances du taux fixe, le "payeur" de taux fixe versera le montant correspondant aux intrts fixes l'autre contrepartie et ce durant la priode entre les dates initiale et finale. A l'inverse, le "receveur" de taux fixe est le "payeur" du taux flottant et versera donc les montants d'intrts correspondants suivant l'chancier du taux flottant.

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L'utilit des I.R.S est multiple. Pour un emprunteur qui n'a pas un grand rating, il est difficile d'accder au march des taux fixes long terme. En couplant un crdit Roll-Over un I.R.S. o il est prteur du taux flottant et emprunteur du taux fixe, il neutralise le caractre flottant de son emprunt qui est transform en taux fixe. Ceci est particulirement intressant quand les taux sont bas et que l'emprunteur cherche bloquer son emprunt un taux fixe le moins lev possible. Comme l'I.R.S. ne comporte pas de mouvement du capital mais uniquement des mouvements de fonds gaux aux intrts, l'emprunteur trouvera un prix chez un banquier qui lui refuserait un taux fixe avec mouvement du capital sous-jacent. Ce banquier limine ainsi le risque de contrepartie sur le long terme.

Un autre cas montre l'intrt inverse. Supposons qu'un banquier bnficiant d'un bon rating procde une mission obligataire taux fixe. Ce banquier doit rmunrer cette mission au taux facial et long terme. S'il dsire replacer ce montant dans le march, il se trouvera devant un march beaucoup plus liquide dans le court terme (moins d'un an). Dans ce cas, il sera prteur ("receveur") de taux fixe et emprunteur ("payeur") du taux flottant dans un I.R.S. qui visera neutraliser le taux fixe et transformer son risque en un risque de taux flottant qu'il couvrira sur le march montaire moins d'un an.

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Les Drivs de crdit ou Credit derivatives Un driv de crdit est un instrument financier bilatral qui isole le risque crdit des autres risques inhrents un actif donn (obligation, prt, ) et permet le transfert de ce risque dune contrepartie une autre. Laugmentation des demandes de placements obligataires (par exemple) met sous pression la rmunration lie aux risques de crdit. Lenvironnement concurrentiel auquel les banques sont confrontes et lapplication stricte des rglements relatifs lutilisation des fonds propres (CAD) contraint les banques matriser le risque crdit. Lvolution de la qualit des intervenants (metteurs ) entrane un risque du type volatilit du rating dun portefeuille . Toute cette gamme de produits permet la structuration sur mesure de couvertures de risques crdits industriels ou de risques pays, et ceci indpendamment dautres paramtres de march(s). Ce sont des outils flexibles permettant de corriger une concentration trop forte de risques crdits lintrieur dun mme secteur ou dun mme pays. Ces considrations conduisent les banques utiliser ces nouveaux produits de gestion des risques crdit et bilantaires pour ne pas entamer la qualit des relations commerciales sous-jacentes. Ces produits constituent un pas en avant dans le march du crdit o, pour se dfaire dun risque, il fallait jusqu prsent se dfaire de linstrument auquel il tait li. Le credit default swap permet contre le paiement dune prime, dobtenir une compensation en cas de dgradation dun crdit dtenu en portefeuille. Un downgrading ou une faillite sont des incidents qui peuvent provoquer cette dgradation. Un total return swap transfre lintgralit de la performance (plus-value, dividendes, intrts ) dun actif dtenu - pouvant tre un groupe dactifs financiers -, en change dune rfrence variable (Bibor ), laquelle une marge est ventuellement applique. Dans la performance vise, les risques de march et de crdit sont inclus. On parle de performance swap si les parties saccorde sur un transfert partiel de la performance (exemple : uniquement les revenus en dividendes et intrts). Les credit spread opions permettent de se garantir, contre paiement dune prime, un diffrentiel futur de rendement entre un actif dtenu et une obligation de rfrence. Le credit-linked note est un produit qui nest pas hors-bilan comme les prcdents. Il consiste en la combinaison dun credit default swap et dun investissement. Dans cette structure, les paiements de coupons et des nominaux sont lis la performance dun crdit de rfrence.

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QUESTIONS

1. Classez en ordre dcroissant de l'exposition au risque de contrepartie les placements, oprations ou instruments suivants: - placement six mois en banque de 10 mios EUR, - swap spot/six mois de 10 mios USD, - FRA sur 20 mios USD pour 3 mois dans 3mois, - achat de 20 mios EUR certif.trsorerie six mois, - IRS FL.1 mois et fixe 6 mois sur 10 mios USD, - achat 10 contrats futures ED3 l'I.M.M., - vente de 10 mios de USD contre EUR.

2. Si vous pensez que les taux vont baisser, une opration I.R.S. peut-elle vous permettre d'en tirer profit ? Si oui, comment ?

3. Vous tes directeur financier d'une entreprise belge dont le service commercial a remis une offre en USD pour un trs gros contrat portant sur un montant connu, mais correspondant une multiplication par deux pour plusieurs annes du chiffre d'affaires de votre entreprise. Sachant que - vu la taille du contrat - la marge est rduite en cas de signature, quel conseil donnez-vous au comit de direction ?

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PRICING DES INSTRUMENTS DE TAUX


Gnralits Les instruments financiers sont dfinis dans un cadre dhypothses et de conventions qui peuvent tre implicites et diffrer suivant que tel ou tel instrument est abord. La nature du march tant la recherche de lefficience, les oprateurs observent les diffrents produits en cherchant dtecter toute inefficience passagre, source darbitrage et de rentabilit pour eux-mme. Dans ce contexte, il importe dintgrer ces hypothses et conventions afin dviter toute confusion dans le pricing des instruments financiers. Le cas le plus lmentaire est le taux ABB (Annual Bond Basis) et le taux AMM (Annual Money Market), le premier ayant une base habituelle 360, le second ayant une base 365. Ces taux ne peuvent tre directement compars, il constitue des dfinitions conventionnelles quil faut manipuler avec discernement, la base de calcul pouvant diffrer dune devise lautre pour un mme produit. Dans le mme ordre dides, que reprsente le rendement dune obligation 3 ans, prsentant un coupon de 5% dont le prix est de 102,13 soit : 102,13 = ___5___ + ___5___ + __105 _ (1+r) ( 1 + r ) ( 1 + r ) r = 4,23 %

Ce rendement postule de manire implicite que les coupons intermdiaires soit aprs un an et aprs deux ans, seront rinvestis 4,23 % de sorte que lon ait dans trois ans un capital de : 102,13 * ( 1 + 0,0423 ) = 115,64 . Que ce rinvestissement soit fait un autre taux et lchance, ce rendement ne correspond plus aucune ralit. Le caractre virtuellement simpliste de la dfinition du rendement dune obligation apparat de manire encore plus flagrante lorsque deux obligations de mme nature sont compares. Ainsi, une obligation de mme coupon ( 5% ), mais venant chance dans deux ans pourra avoir un prix de 101.89, soit : 101.89 = ___5___ + __105__ (1+r) ( 1 + r ) do r = 4,00 %

A nouveau, la dfinition du rendement de cette obligation implique que le coupon intermdiaire soit rinvesti 4,00 % .

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Le caractre incongru de cette situation est patent; il nest pas concevable que, dans un an, nous rinvestissions les coupons de ces obligations diffremment lun de lautre. Or, par dfinition, nous rinvestissons le coupon de la premire obligation 4,23 % et celui de la seconde 4 %. Cette situation conduit introduire les concepts de courbe des taux et de courbe de taux zro-coupon. Ces notions sont un prliminaire indispensable la comprhension du Pricing des instruments de couverture du risque de taux.

La courbe des taux et les courbes de taux Supposons que nous ayons une distribution des rendements des obligations de lEtat belge ( Olos) telle que suit :

5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00

an 1

Ces taux correspondent un instrument de march - les Olos -; nous aurions pu prendre les taux du march du march montaire ( IRS ), nous aurions obtenu une autre courbe. Par ailleurs, la courbe des taux en $ du march amricain, celle des obligations du Trsor US et celle des obligations du secteur public amricain sont diffrentes. Il existe donc, selon le produit financier et la devise que lon considre, une courbe de taux distincte, la comparaison de ces courbes permettant danalyser les diffrentes anticipations du march sur les volutions futures des taux considrs.

an s 3 an s 4 an s 5 an s 6 an s 7 an s 8 an s 9 an 10 s an s

m oi 1

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Du point de vue acadmique, on parle de : courbe des taux classique (ou positive), une courbe des taux croissante, courbe des taux inverse (ou ngative), une courbe des taux dcroissante, courbe des taux plate, lorsquils sont identiques sur toutes les chances.

inverse plate

classique

Le(s) courbe(s) des taux zro-coupons La courbe des taux zro-coupons vise considrer quil ny quun seul taux dactualisation par chance (un an, deux ans, .. ), quune obligation nest quune succession de flux (coupons et remboursement{s}) quil convient dactualiser au taux relatif chaque chance. Ceci revient considrer quune obligation est une somme dobligations zro-coupons chaque flux futur tant assimil une obligation zro-coupon. Reprenant la courbe des rendements des obligations de lEtat belge, nous constatons que le rendement de ces obligations est de 3,75% pour celles qui viennent chance dans un an et de 4,00% pour celles qui viennent chance dans deux ans. Lobligation un an ne prsente quun flux futur, elle correspond structurellement une obligation zro-coupon, de sorte que le rendement de 3,75% qui lui correspond, est bien celui que nous retenons pour lchance dun an.

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Lobligation deux ans est actuariellement identique une obligation qui prsenterait un coupon de 4,00% et coterait 100%. Ceci veut dire quelle peut tre dcompose en un flux de 4 chant dans un an et un flux de 104 chant dans deux ans de manire telle que lon ait : 100 = ___ 4___ + ___104___ . ( 1 + T1) ( 1 + T2) Or, le rendement lchance dun an est de 3,75%; il en ressort que le rendement T2 lchance de deux ans doit tre de 4,005%. Cette diffrence est plus significative quelle ne parat; elle est dautant plus grande que lchance est loigne, que la courbe des taux est incline et que ces taux sont levs. Rdt.ch. 1 mois 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans 8 ans 9 ans 10 ans 3,50 3,75 4,00 4,23 4,40 4,55 4,68 4,80 4,90 4,97 5,02 zro-coupon 3,7500 4,0050 4,2435 4,4222 4,5828 4,7246 4,8584 4,9717 5,0508 5,1069

Pour bien comprendre lapproche qui prcde, calculons le prix de deux obligations 10 ans prsentant lune un coupon de 10%, lautre de 4%. Au sens traditionnel du terme, ces obligations doivent avoir un rendement de 5,02 % ; leur prix est donc de : 138,42 pour celle au coupon de 10% 92,13 pour celle au coupon de 4% Ces prix sont obtenus en actualisant tous les flux 5,02%. Le mme prix est obtenu en actualisant les flux aux taux de la courbe zro-coupons correspondant pour chaque flux son chance. Cette approche nous permet donc de remplacer la courbe des rendements des Olos par une courbe qui dtermine le rendement effectif sur chaque chance en excluant leffet pervers du rendement unique qui comportait lhypothse implicite du rinvestissement des coupons ce mme taux de rendement unique.

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Dtermination dun taux flottant exig par le march Le caractre utile de la courbe zro-coupons apparat lorsquil faut valuer un taux flottant futur pour une obligation. Considrons pour la facilit de lexemple que le taux flottant considr soit un taux un an. Nous savons que le taux actuel du march sur lchance dun an est de 3,75 % ; cela rsulte tant de la courbe des taux de rendement des obligations de lEtat belge que de la courbe zro-coupons quivalente. De la courbe zro-coupons, le taux lchance de deux ans est de 4,005%. Le march est guid par lquivalence actuarielle des flux, soit que le replacement (capital et intrt) dun placement pour un an aprs son chance doit tre identique au placement capitalis sur deux ans au taux de la courbe zro-coupons. Soit : ( 1 + 0,03750) * ( 1 + Tx.Fl.1.) = ( 1 + 0,040050 ) do Tx.Fl.1. = 4,26%

De mme( 1 + 0,04005)* ( 1 + Tx.Fl.2.) = ( 1 + 0,042435 ) do etc On peut dire que les taux flottants ainsi dtermins sont ceux que le march exige compte tenu de la structure actuelle de ses taux. Il est clair que ltablissement dune courbe zro-coupons doit toujours se faire sur base adquate par rapport au produit que lon tudie. La courbe zro-coupons des obligations de lEtat belge ne convient pas pour un metteur de moindre rating. Il convient de ladapter dfaut de disposer des lments ncessaires son trac. Tx.Fl.2. = 4,72%

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Utilisation de la Yield Curve Lapplication la plus vidente de la courbe zro-coupon rside dans le Pricing des instruments non cts tels que les I.R.S. et les F.R.A. etc . Dune manire gnrale, cet instrument est la passerelle utilise par les oprateurs soucieux dobserver les arbitrages possibles entre marchs connexes tels ceux cits ci-dessus et les marchs de Futures par exemple. Cela dit, il convient de dire quun taux futur calcul partir de la Yield Curve nest pas ncessairement une anticipation sur la valeur de ce taux terme. Le dsquilibre entre les demandes de taux longs (Etats et entreprises) et loffre du march dune part et le niveau plus lev du risque sur lmetteur (ou la contrepartie) pour un placement plus long terme dautre part conduisent une dissymtrie structurelle du march qui explique que les courbes de taux soient gnralement croissantes - alors que statistiquement elles devraient tre aussi souvent croissantes quinverses -. La consquence est quun taux futur calcul inclut une prime de liquidit - slevant avec lloignement - qui induit une diffrence entre ce taux futur calcul et la ralit future. Au-del de cette utilisation, le gestionnaire obligataire - ou plus gnralement dun risque de taux - analyse son investissement en terme de duration et de sensibilit. La sensibilit dune obligation est la mesure de la variation relative ( dP/P ) de son prix pour une variation donne de rendement; elle est gale la duration modifie, soit la duration divise par ( 1 + r ) lorsque cette variation est unitaire. Cette dfinition classique de la sensibilit est une mesure dun glissement parallle de la courbe des taux. Le gestionnaire obligataire doit pouvoir mesurer dautres mouvements standards de cette courbe, savoir : les rotations : - variation unitaire du long terme sans modification du court terme - variation unitaire du court terme sans modification du long terme(*) - rotation sur une dure quivalente la duration - la modification de la convexit de la courbe (aplatissement ou inverse )

Ainsi, titre dexemple, lapproche de lEuro, constatant lacquis au niveau de la convergence des taux long terme, les gestionnaires ont souhait connatre limpact du mouvement le plus prvisible, savoir un hausse des taux courts en Dem, Bef, Frf et une baisse des taux courts en Itl, Iep, ( ceci correspond au cas (*) ). Il est donc intressant de connatre la sensibilit dun portefeuille ( instruments de couverture compris et non compris ) par rapport aux volutions attendues du march et par rapport lvolution la plus pnalisante du march. Dans ce contexte, un outil de simulation de modifications de la structure du portefeuille incluant une analyse dincidence de ces modifications est particulirement bienvenu.

201

Le Pricing du F.R.A. Le F.R.A. (Forward Rate Agreement ou Future Rate Agreement) est un instrument qui vise garantir un taux futur entre deux contreparties. Il ny a pas dengagement de se prter ou emprunter le montant considrer qui est donc notionnel.
Priode dattente Priode garantie

conclusion

liquidation

chance

A la date de conclusion du contrat, deux contreparties saccordent sur un montant et une devise ainsi que sur un taux de rfrence correspondant la dure de la priode garantie ( par exemple EURIBOR 3 mois ). Deux jours ouvrables avant la date de liquidation, a lieu le fixing du taux de rfrence. Le diffrentiel entre le taux fix et le taux garanti tant connu, il est appliqu au montant notionnel; le rsultat correspond au montant que les parties devraient changer lchance de la priode garantie. En ralit, ce montant est escompt au taux de rfrence du fixing et pay le jour de liquidation. Le principe du calcul du Pricing dun F.R.A. est identique celui dun taux flottant futur (voir ci-dessus). Exemple : - Le 3 mois dpt EUR est 4,00%. - Le 6 mois dpt EUR est 4,50%.

La valeur du F.R.A. 3/6, soit le taux garanti pour 3 mois dans 3 mois, rsulte du march. Il convient dimposer lquivalence actuarielle des flux, soit que le replacement pour trois mois dun placement trois mois soit quivalent au placement six mois. Soit : ( 1 + 0,0400 x 91 / 360 ) x ( 1 + Tfra x 92 / 360 ) = ( 1 + 0,0450 x 183 / 360 ) De cette quation, on dduit que Tfra = 4,945 %. Il faut prciser que la base 365 est actuellement utilise en GBP et BEF, mais la convention la plus usite ( en ce compris Euro ) est la base 360 pour le march montaire court terme (moins de 1 an). Ce pricing constitue la vision classique; il est bas sur le prix du dpt Cash . Dans la pratique, les traders prfrent calculer les FRA partir des Futures sur taux (prix sur dates standardises) parce que ce march est beaucoup plus liquide. Il faut noter quen Futures, la cotation nest pas donne en taux mais en pourcent, suivant la formule ( 100 - Taux ) et que le diffrentiel dintrt pay au dbut de la priode garantie, nest pas escompt.

202

Le Pricing du Swap dintrts ( I.R.S. ) L I.R.S. est une opration par laquelle deux intervenants schangent des flux dintrts portant sur un montant notionnel. Dans le cas le plus frquent, lun reoit chaque chance du taux fixe un montant correspondant ce taux appliqu au montant notionnel, lautre reevant un montant correspondant au taux flottant appliqu sur ce mme montant notionnel. Dans cet change, il convient de dfinir clairement le taux flottant (par rapport un taux de rfrence de type LIBOR) et les chanciers de paiements des intrts, cet chancier comprennant les dates initiale et finale du contrat. Cet instrument permet de couvrir un risque de taux en transformant un risque de taux fixe en taux flottant et inversment. La mthode dvaluation dun swap dintrt la plus relevante est appele mthode de dtermination des taux variables. Elle revient dterminer le flux flottant futur exig par le march ( voir plus haut ) pour un swap fictif qui aurait les mmes caractristiques - dates, taux flottant de rfrence, montant notionnel- que le contrat rvaluer. Ds que ce flux flottant futur exig est connu, sa valeur actuelle est dtermine. La valeur actuelle du flux fixe tant gale la valeur actuelle du flux flottant ceci permet den tirer le niveau du taux fixe correspondant aux conditions actuelles de march. En procdant de la sorte, le swap fictif - mais correspondant la ralit actuelle du march - est adoss au swap rvaluer, de sorte que les flux flottants sannulent si ce nest ventuellement la premire chance (moins de jours dans le swap fictif car la rvaluation peut se faire tout moment entre deux chances de paiement ). La seule chose qui reste faire est de calculer la valeur actuelle de la diffrence des flux entre le swap rvaluer et le swap fictif, ceci se limite la diffrence entre les valeurs actuelles des deux branches fixes hormis la premire chance flottante (cidessus). En rsum : - dtermination des taux flottants futurs exigs par le march - dtermination des flux flottants futurs exigs - calcul de la valeur actuelle de ce groupe de flux - recherche du taux fixe donnant cette valeur actuelle - calcul des flux fixes et flottants - rels et fictifs - adossement et dtermination des flux diffrentiels - actualisation des flux diffrentiels

203

Reprenant les donnes chiffres prcdentes, supposant donc que les taux du march montaires sont identiques aux rendements des obligations de lEtat belge, on a : Zro-coup. 1 mois 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans 8 ans 9 ans 10 ans 3,50 3,75 4,00 4,23 4,40 4,55 4,68 4,80 4,90 4,97 5,02 3,7500 4,0050 4,2435 4,4222 4,5828 4,7246 4,8584 4,9717 5,0508 5,1069 coef.d'act. 0,963855 0,924467 0,882782 0,841065 0,799279 0,758067 0,717427 0,678303 0,641809 0,607699 Tx.Fl. 1 an 4,26 4,72 4,96 5,23 5,44 5,66 5,77 5,69 5,61

Pour simplifier encore lexemple, nous nous plaons exactement quatre ans de lchance du swap rel, nous prenons un taux flottant un an afin de nous viter les interpollations sur la courbe des taux et nous prenons un montant de 100 mios Bef. 1 an 2 ans 3 ans 4 ans Zro-coup. coef.d'act. Tx.Fl. 1 an Flux Flot. futur 3,7500 0,963855 3,75 3.750.000 4,0050 0,924467 4,26 4.260.652 4,2435 0,882782 4,72 4.721.983 4,4222 0,841065 4,96 4.960.109 Val. Actuelle : Val.Act.F.Fl.fut. 3.614.458 3.938.832 4.168.483 4.171.772 15.893.545

Par construction, vu nos hypothses simplificatrices, nous retombons sur le taux fixe de 4,40 % de lchance 4 ans en ractualisant le montant de 15.893.545 frs, ce qui est logique. A supposer que le swap originel rel antrieur ait t receiver de taux fixe au niveau de 4,60 %, en actualisant partir de la courbe zro-coupon, on a : 1 an 2 ans 3 ans 4 ans 4.60 - 4.40 4.60 - 4.40 4.60 - 4.40 4.60 - 4.40 200.000 200.000 200.000 200.000 0,963855 0,924467 0,882782 0,841065 192.771 184.893 176.556 168.213

722.434

Ce calcul simplifi nglige vise illustrer la mthode.

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Le Pricing du Swap de devises ( I.R.C.S. )

Le Swap de devises ou Currency Swap se diffrencie du simple swap dintrt (IRS) par le fait que chaque branche du Swap porte sur une devise diffrente; en principe, il intgre un mouvement de capitaux au dpart et le mouvement inverse - au mme change- larrive du swap. Les flux dintrts peuvent tre fixe(s) ou flottant(s); ils sont lis la devise sur laquelle ils portent et aux montants changs. Exemple : o Au dpart, le spot Eur/Usd tant de 1,0500, - La contrepartie A transfre 10.500.000 Usd B, - La contrepartie B transfre 10.000.000 Eur A. o A chaque chance contractuelle, - A touche lintrt Usd sur 10,5 mio Usd remis B, - B touche lintrt Eur sur 10 mio Eur remis A. o A lchance finale, quel que soit le Usd/Eur, - La contrepartie A rcupre 10.500.000 Usd de B, - La contrepartie B rcupre 10.000.000 Eur de A. Dans sa forme la plus simple, cette opration correspond deux dpts lis lun lautre, fait sur une mme chance, mais dans des devises diffrentes. Le swap dintrt classique nen est quun cas particulier dans la mesure ou les deux branches tant dans la mme devise, il ny a pas lieu changer de capitaux au dpart et larrive du swap. Au niveau du Pricing, il est impossible de passer par un swap fictif neutralisateur du fait de linconnue quant aux cours de change appliquer aux flux futurs. Le principe est simple, chaque branche est traite de manire distincte, en ce compris le flux de remboursement final. La valeur actuelle de chaque branche est calcule dans sa devise en se basant sur les taux zro-coupons de la devise considre; si cest une branche flottante, les flux flottants futurs exigs par le march sont pralablement dtermins. Ces deux valeurs actuelles tant tablies, le change spot du march au jour de la rvaluation est appliqu sur une branche, de sorte que la diffrence avec lautre branche donne lvaluation Mark-to-market de lopration.

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Le Pricing du contrat Future sur Obligation(s)

Un contrat FUTURE est un achat ou une vente terme. Trois particularits caractrisent les marchs de futures financiers : les instruments ou actifs financiers sous-jacents peuvent tre rels ou notionnels - pour des raisons de liquidit -. le mcanisme dappel de marges qui garantit la bonne fin des oprations, le rglement final qui se fait en sous-jacent ou en cash. Lachat et la vente de futures permet - en principe - de sassurer dun prix dachat ou de vente de lactif financier sous-jacent, indpendamment de lvolution du prix de ce sous-jacent et notamment, de lvolution des taux. Le contrat Future sur taux dintrt constitue un engagement identique un F.R.A. si ce nest les contraintes du march organis (appel de marges ), le fait que la cotation est faite en pourcent (100 - Tx) et que la diffrence paye lchance du contrat nest pas escompte. La vente de contrats Futures sur obligation(s) quivaut un engagement de vendre ces obligations lchance du contrat. Cest un instrument qui dans ce contexte permet de se protger contre une hausse des taux long terme qui induirait une baisse de cours. Le contrat Future sur obligation(s) se base sur une obligation notionnelle dfinie par la bourse de futures qui dsigne galement les obligations livrables. Un facteur de concordance - galement publi par la bourse - lie les obligations livrables lobligation notionnelle sur base dune quivalence actuarielle. Ainsi, lobligation notionnelle Euro-BUND du Trsor Allemand porte un intrt de 6% de sorte que le facteur de concordance se calcule selon la formule : Fact.C.=(1/1.06)fx(C/6x{1.06-(1/1.06)n}+(1/1.06)n)-C(1-f)/100 n = nbre dannes compltes entre la date dchance du contrat future et le remboursement final de lobligation. f = nombre (arrondi) de mois entre lchance du contrat future et la premire date suivante de paiement du coupon, divis par 12, (sauf si f = 0, alors f = 1 et n = n-1). C = Coupon de lobligation livrable exprim en pourcent. Le prix de livraison dune transaction dobligations livrables est gal : (Nbre de contrats) x (Prix contrat Fut.) x (fact.de concord.) + int.couru obl.livre

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Dune manire gnrale, la majorit des couvertures prises via les marchs de futures sont soldes (revendues ou rachetes) avant lchance finale; ceci les diffrencie des marchs de gr gr (F.R.A. ), et provient de la liquidit rsultant de la standardisation de ces marchs. Dans le cas des futures sur obligation notionnelle, lacheteur est pnalis par lincertitude quant aux obligations quil recevra, le vendeur ayant la libert du choix parmi les obligations livrables. Le pricing dun contrat future procde du mme principe que celui dun F.R.A. ou dun I.R.S.; le march est guid par la recherche de lquilibre actuariel des flux en prsence. Lopration qui permet de comprendre ltablissement du prix dune obligation terme sappelle le Cash and Carry. Face au march, deux possibilits identiques lchance soffrent nous: acheter comptant (Cash) lobligation et la porter en portefeuille (Carry), acheter terme lobligation, et placer un montant jusqu cette chance, de sorte que ce placement intrt compris couvre lachat terme. Lquilibre actuariel des flux conduit la relation : ( Valeur Cash ) x ( 1 + Tx.nj/base) = Valeur Future. (1) Cette relation lie le prix future dune obligation celui du march comptant; il convient dy intgrer le facteur de concordance, en tenant compte du fait que le cours des obligations est donn intrt bonifier, pour avoir la valeur thorique du contrat future sur une chance : (1) scrit : ( Crs C + int.couru C ) x ( 1 + Tx.nj/base ) = ( Crs F + int.couru F )

o C indique le Cash ou Comptant et F indique le Future, de sorte que lon a : Crs Fut. Notionnel = { (Crs C + int.c. C) x (1 + Tx.nj/base) - int.c. F } / Fct.concor. Les arbitragistes observent le march du Cash et du dpt court terme; ils cherchent emprunter Tx pour financer lachat dobligations livrables et les revendre avec profit via la vente de contrats futures.

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La formule qui prcde est valable pour toutes les obligations livrables; pour chaque obligation livrable existe un prix Future diffrent; le march des futures ne squilibre que lorsque lachat daucune obligation livrable ne permet de raliser un bnfice darbitrage. A un moment donn, lobligation livrable qui fixe cet quilibre sappelle cheapest deliverable bond. Les modifications de taux et du prix cash des obligations livrables conduisent changer cette obligation durant la vie dun contrat Future. En retournant la formule, partir des cours dun contrat Future et dune obligation livrable au comptant, on peut tirer, par obligation livrable, le taux de financement implicite (court terme) appel implied repo rate. Le taux le plus lev correspond lobligation livrable la moins chre; ce taux permet de voir si il y a une sur-valuation ou une sous-valuation passagre du march des futures.

Dans la ligne du raisonnement qui conduit tablir le prix dun Future sur obligation, il est vident qu la livraison, le prix dun contrat Future est gal celui de lobligation livrable la moins chre (en tenant compte du facteur de concordance). Lexamen de la formule dtablissement dun prix Future montre que la couverture dun poste dobligations via les futures ne dpend pas que du march Cash, mais aussi de la diffrence entre le cot du financement court terme et le rendement du march obligataire. Ainsi, le cours terme dune obligation sera infrieur son cours au comptant si la courbe des taux est classique (croissante) et suprieur dans le cas inverse. Ds lors, si la courbe est inverse, lachat de Futures comporte un risque dans la mesure o elle viendrait prendre une allure classique, le cours comptant ne changeant pas. Cet cart de cours entre le niveau comptant et futur du prix dune obligation est appel risque de base. En gnral, on considre quune position Future est une position terme dans le cheapest deliverable bond. Au niveau du risque, une approche plus sophistique consiste considrer le panier des obligations livrables selon leur probabilit de livraison.

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Le calcul du ratio de couverture dun portefeuille est important. Il sagit de dterminer le nombre de contrats acheter (ou vendre) pour couvrir un portefeuille. Au del du facteur de concordance qui permet de transformer les contrats futures dans le cheapest deliverable bond, le hedge ratio intgre le rapport de la sensibilit de cette obligation par rapport celle du portefeuille, soit le rapport des durations modifies, et le rapport inverse des cours. Nbr.contr. de couv. = (Mont.nomin. couvrir) *(crs moy.port.) *(dur.modif.port.) (taille du contr)*(crs ch.del.bond)*(dur.mod. Ch.del.bond)

Pour rappel, les rgles de Malkiel prcise que : pour deux obligations identiques sauf la dure, celle dont lchance est la plus loigne est la plus sensible une variation de rendement du march pour deux obligations identiques sauf le coupon, celle qui a le plus petit coupon est plus sensible une variation de rendement du march,

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Autres Instruments de couverture des taux

A cot des instruments dcrits prcdemment, dautres produits existent tels que : 1. les Repos, 2. les Asset Swaps 3. les Mortgage-Backed Securities Ces instruments ont en point commun de comporter la prsence dun actif servant de garantie lors de lchange de flux en ( capital et ) intrt(s).

1. Les Repurchase Agrements

REPOs

Dans cette opration, une partie emprunte des espces un taux fix dune contrepartie tout en donnant du papier en garantie de cet emprunt. A lchance de lopration, le montant plus intrt est revers la contrepartie qui simultanment restitue le papier. Une autre manire de considrer lopration est de dire que la contrepartie emprunte du papier en constituant un dpt Cash rmunr en garantie du papier emprunt. Gnralement, le papier est du Bon dEtat ou des obligations dEtat; le prteur diminue son risque de contrepartie puisquil dispose dune garantie pour son avance. La consquence est que le niveau des taux Repos est en principe infrieur au march interbancaire et suprieur au march des certificats de trsorerie. Il faut cependant noter que les taux Repos peuvent tre nettement suprieurs aux taux du march interbancaire lorsque la papier prt est rare; dans ce cas, il arrive quun intervenant emprunte du papier nimporte quel prix, son souci tant le besoin de papier et non le placement dargent au meilleur taux. Par ailleurs, si un coupon est pay sur le papier avant lchance du Repo, il revient celui qui a prt les titres et non celui qui les a reu en garantie.

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2. Les Asset Swaps Dans sa forme basique, lAsset Swap comporte deux parties: une contrepartie A achte une obligation de B, les deux parties contractent un I.R.S., A payant le fixe et B le flottant. Toujours dans ce cas de figure le plus simple, lchance de lI.R.S. correspond celle de lobligation. Dans cette structure, si A emprunte court terme pour acheter lobligation, son financement est couvert par le flux flottant de lI.R.S., tandis que les revenus de lobligation se neutralisent avec le flux fixe de lI.R.S.. Au del de cette construction simple, toutes les constructions sont possibles, lobligation pouvant tre taux flottant, lchance de lI.R.S. pouvant ne pas correspondre avec celle de lobligation, des changes de devises pouvant se mler lopration de sorte que la partie I.R.S. soit plutt un I.R.C.S. .. . Dune manire gnrale, le pricing de ce produit revient lactualisation de chaque lment de lopration; chaque lment est actualis indpendamment en se basant sur la courbe des taux de la devise de llment actualis.

3. Les Mortgage-Backed Securities Ce sont des obligations mises par des socits qui financent des projets immobiliers, ces projets immobiliers tant mis en garantie de lmission obligataire. La socit mettrice des obligations est bien souvent un portefeuille dinvestissements multiples; les montants levs par lmission sont donc reprts de nombreuses personnes (morales ou physiques) qui ont eux-mme donn leur investissement en garantie la socit. Dans ce contexte, la socit fixe un plan de remboursement chaque projet. Tout retard dans le plan de remboursement dun projet peut entraner lexcution de la garantie; tout remboursement anticip ou toute excution dune garantie conduit un surplus de liquidits distribuables par la socit mettrice. La consquence de cette structure de fonctionnement est que les Mortgage-Backed Securities payent un taux flottant sur un capital dont le remboursement est variable dans le temps parce que li aux remboursements et rcuprations de capital de chacun des projets immobiliers sous-jacents.

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QUESTIONS

1. En quoi le rendement lchance tel quil est traditionnellement enseign est-il incongru ? Pourquoi le fait dactualiser partir dune courbe zro-coupons est-il plus relevant ?

2. Un taux flottant dun priode future est par dfinition inconnu ...pourtant, on parle de taux futur exig par le march. Expliquez ce paradoxe.

3. Y a-t-il une similitude dapproche entre la dtermination dun change terme de deux devises et la dtermination dun taux flottant futur ?

4. Que pensez-vous de la formule classique de la duration ? Ne faudrait-il pas se baser galement sur la courbe zro-coupons ?

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ANALYSE TECHNIQUE
Les analystes financiers utilisent des techniques de prvisions extrmement varies dans le but de comprendre les marchs financiers et de prvoir leurs volutions futures.

L'ANALYSE FONDAMENTALE utilise les tats financiers des entreprises, les donnes conomiques des secteurs concerns par ces entreprises, les donnes macroconomiques, les donnes socio-politiques, ... etc ... . La masse considrable de donnes tudier requiert un temps considrable et la synthse est loin d'tre vidente. A partir de ces donnes, divers modles simplifis permettent de dfinir des paramtres dont l'examen est sens aider au processus dcisionnel auquel est confront le gestionnaire.

L'ANALYSE TECHNIQUE est base sur l'hypothse que l'volution passe d'un actif financier fournit la meilleure information sur sa propre volution future. Ainsi, par hypothse, l'analyse technique postule que le march dduit de lui-mme toutes les variables qui l'affectent, en ce compris celles fournies par l'analyse fondamental Le fait qu'une variation de variable qui n'a pas influenc le march jusqu' ce jour est ignore par l'analyse technique, alors qu'elle peut ventuellement tre mise en avant par l'analyse fondamentale situe les limites de l'analyse technique et ne doit jamais tre oubli. Le caractre pertinent de l'hypothse de base de l'analyse technique est confirm par l'exprience, principalement lorsque l'analyse porte sur des actifs financiers liquides. C'est ainsi que l'analyse technique est couramment utilise dans le march des changes, qu'elle fournit de prcieuses indications dans le suivi des indices boursiers, mais qu'elle doit tre utilise avec plus de circonspection dans le suivi d'une action spcifique, d'autant plus que cette action prsente un volume faible d'activit.

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L'analyse technique se fonde sur trois principes: - le march donne par lui-mme suffisamment d'informations pour en dduire ses tendances, - les prix voluent suivant des tendances, des mouvements ou des rgles dtermins, - les vnements passs se reproduiront dans l'avenir.

L'analyse technique vise prvoir les changements de tendance du march ou d'un actif financier particulier afin de choisir le moment le plus propice pour acheter ou vendre de manire bnficiaire. L'analyse technique cherche dtecter tout changement de tendance, d'en dduire une dcision (d'achat ou de vente); la position rsultant de cette dcision sera conserve jusqu'au prochain changement de tendance.

L'analyse technique a vu le jour au sicle dernier. A cette poque, les entreprises n'avaient aucun devoir d'information sur la marche de leurs affaires et sur leur situation financire. Ne disposant que des informations du march lui-mme, savoir les prix ou cours et volumes de transactions, des thories ont vu le jour et continuent tre utilises. Les dtracteurs de l'analyse technique prtendent que la qualit de sa prdiction ne tient que du nombre des intervenants qui l'utilisent et de ce fait influencent le march de manire parfois irrationnelle. Si tel est le cas, c'est bien une raison pour lui accorder un intrt certain mme si d'aventure le doute nous gagne quant son bien-fond. Comme tout modle de dcision, l'utilisation d'un modle bas sur l'analyse technique sera choisie en fonction de sa validit passe pour le type d'actif financier auquel l'analyste s'intresse.

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Parmi les thoriciens de base de l'analyse technique, retenons: - Charles H. DOW (19.sicle) - R.N. ELLIOTT "principe des vagues d'Elliott" 1939. Dow tait ditorialiste au "Wall Street Journal"; sa mort, en 1902, ses ditoriaux furent rassembls et publis au point de constituer une rfrence: "La thorie de DOW". Dow labora son premier indice en 1844 partir de 11 valeurs et le subdivisa en deux indices en 1897, l'un 'industriel' tabli partir de 12 valeurs et l'autre de transports partir de vingt valeurs.

Ses hypothses sont: - Les variations des indices intgrent tous les paramtres devant influencer les cours; - Le march volue en trois phases qui se superposent : La phase primaire dure de une plusieurs annes; elle est le reflet des grands mouvements de tendances qui sont toujours amorcs par les experts et exagrs par les investisseurs les moins bien informs qui agissent en masse; face ces excs, les experts inversent la tendance et tout recommence. La phase secondaire correspond aux flchissements intermdiaires en cours d'une phase primaire; ce sont les corrections qui se manifestent sur des priodes de un quatre mois. La phase tertiaire vise les fluctuations au jour le jour, voire d'heure en heure ... - Les lignes de rsistance et de soutien, les figures, l'impact des volumes en fonction de ces figures permettent de prvoir l'volution des cours. - Tout changement de tendance doit se voir confirmer pour qu'il s'avre rel. Ainsi, le changement de tendance d'un indice ne conduira raliser une dcision de vente ou d'achat qu'aprs le changement de tendance de l'autre indice. - Pour Dow, le volume des transactions a peu d'importance sauf lorsqu'un changement de tendance s'annonce; si le volume crot, la nouvelle tendance est confirme.

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Elliott a observ que la succession des vagues de hausses et de baisses du cours d'un actif financier tait gnralement conforme la srie de FIBONACCI, mathmaticien du XIIIme sicle: 1 1 2 3 5 8 13 21 34 55 89 144 Elliott a examin l'volution des marchs sur 80 annes pour conclure que toute phase de hausse (ou de baisse) tait constitue de cinq vagues, trois de hausse (baisse) suivies de deux de baisse (hausse); sur un plus long terme, cinq vagues peuvent gnralement se dcomposer en cycles plus petits comportant chacun cinq vagues. Ainsi 3 + 2 = 5 vagues donnent 8 cassures de tendance par cycle. Ainsi 3 vagues donnent 5 cassures, 2 vagues donnent 3 cassures; En comptant les vagues composant un plus long cycle, on a: ou 3 + 2 + 3 + 2 + 3 (13) 5 + 3 + 5 + 3 + 5 (21) puis 3 + 2 + 3 (8) puis 5 + 3 + 5 (13) en vagues en cassures

Tous ces nombres se retrouvent dans la fameuse srie. Cours

7 3 1
5

6 4
7 6 8

1 11
2

3 4

2 soit 21 mouvements dans la hausse 13 mouvements

216

Lignes de tendance, figures et signaux

A partir du graphique rsultant de l'volution historique d'un actif financier, l'analyse technique vise dterminer des signaux d'achat et de vente. Lignes de tendance : On appelle ligne de rsistance la ligne reliant les sommets successifs d'un graphique. On appelle ligne de soutien la ligne reliant les planchers successifs de ce mme graphique. Lorsque la valeur de l'actif financier s'aproche de la ligne de rsistance, on entre dans une zone de vente, mais si la ligne de rsistance est traverse, il y a signal d'achat. A l'inverse, lorsque l'actif financier s'aproche de la ligne de soutien, il entre dans une zone d'achat tandis qu'il y a signal de vente lorsque cette mme ligne de soutien est traverse.

Cours du titre

ligne de rsistance

ligne de soutien

Temps

217

Figure de "tte et paules" Cette figure indique un changement de tendance. Elle est constitue de trois sommets successifs dans une tendance gnrale haussire, tels que le deuxime de ceux-ci est plus lev que les deux autres. Cette figure montre un essoufflement de la hausse et est d'autant plus significative que le troisime sommet est moins lev que le premier. Si de plus, la ligne de soutien est traverse, il y a confirmation du changement de tendance.

Tte paule paule

tunnel ascendant

La figure "tte et paules" inverse est constitue de trois planchers successifs dont le deuxime est le plus bas, lorsque la tendance est baissire. Cette figure est annonciatrice d'un changement de tendance, donc d'une priode de hausse.

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Formation de triangles : La formation d'un triangle est considre comme fiable dans la dtermination d'une tendance claire. La formation d'un triangle est ralise par la convergence de la ligne de rsistance et de la ligne de soutien. On distingue trois types de triangles. Lorsque la pente de la ligne de soutien est plus leve que la pente de la ligne de rsistance. Il y a pression l'achat et donc signal d'achat. Lorsque la pente de la ligne de rsistance est plus leve que la pente de la ligne de soutien. Il y a pression la vente et donc signal de vente. Lorsque la pente des lignes de tendance est inverse mais d'intensit comparable, il y a un triangle neutre. Cette formation conduit gnralement une fluctuation importante du cours lorsque la pointe du triangle est approche.

219

Figures en "W" et "M" : Ces figures annoncent gnralement un changement de tendance. Leur interprtation est comparable celle qui est faite pour la figure "tte et paules". Dans un mouvement baissier, lorsque la ligne de soutien a t touche, mais que le plancher suivant n'atteint plus la ligne de soutien, il y a formation d'une figure en "W". Cette figure annonce la fin du mouvement baissier; cette figure est donc un signal d'achat d'autant plus significatif si la valeur du cours correspondant au second plancher est plus leve que celle correspondant au premier. A l'inverse, dans un mouvement haussier, lorsque la ligne de rsistance est approche, mais que le sommet suivant est loign de la ligne de rsistance, il y a figure en "M". Ce changement de tendance est d'autant plus significatif que le second sommet est situ plus bas que le premier.

cours

temps

figure en "M"

Outre les figures dcrites ci-dessus, la littrature prsente souvent d'autres figures dont nous citerons les "tunnel la hausse", "tunnel la baisse", "figure en drapeau", "figure de Box" ...

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Graphique des volumes

Par volume, il faut considrer la masse montaire des transactions effectues durant une priode donne. Dans la pratique, il est courant de prendre le nombre de titres lorsque l'analyse porte sur des actions. En tout tat de cause, c'est la valeur relative du paramtre choisi qui importe. Le graphique s'tablit en portant les volumes sur l'axe vertical et la variable "temps" (par jour, mois ...) sur l'axe horizontal. L'analyse d'un graphique de volume doit tre faite en parallle avec le graphique de l'volution du cours de l'actif financier tudi. Il permet d'valuer l'intensit de la pression d'une tendance. Ainsi, dans une tendance donne par le graphique de l'volution des cours, un volume lev confirme le sens de cette tendance, tandis qu'un volume faible peut traduire un essoufflement de celle-ci.

Cours

ligne de cou

Volume

Temps

221

Graphiques en points et figures : ( graph. en O et X ) Ces graphiques taient dj utiliss au XIXe sicle; Charles Dow en parle dans ses articles. La premire trace d'une codification prcise de cette mthode est trouve en 1933 dans l'ouvrage de Victor de Villiers : "The points and figure method of anticipating stock price movements". En ordonne du graphique, on porte les cours de l'actif financier. En abscisse, on porte les dates des changements de tendance. Pratiquement, supposant une hausse significative d'un cours ( 3% ou 5% ), une croix est porte sur le graphique et la date du jour est mentionne sur l'axe horizontal. Aussi longtemps que le cours continuera de monter, une croix sera note sur la verticale de cette date. Ds qu'une baisse significative ( 3% - 5% ) aura t note par rapport au cours le plus lev de la priode, une nouvelle date est mentionne sur l'axe horizontal et le cours est marqu d'un "O" sa verticale. Chaque cours infrieur sera repris par un "O" sur cette mme verticale, jusqu'au prochain changement de tendance. D'une manire gnrale, les concepts dvelopps ci-dessus sont appliqus ces graphiques. Il faut signaler que cette mthode a des limitations intrinsques puisque tant les volumes que la variable "temps" sont ngligs. En effet, les volumes ne sont pas pris en considration dans l'laboration des graphiques en "O" et "X" tandis que l'axe horizontal ne traduit que la succession des priodes de hausse et baisse mais pas leur dure.
Cours

X X X O X O X X X O O X O X O X O O X O O O O O
signal de vente

date du changement de tendance

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Les indicateurs statistiques

1) Moyennes mobiles: Les moyennes mobiles visent liminer les fluctuations erratiques du march. Une moyenne mobile "court terme" se calcule sur 5 10 sances, moyen terme sur 50 70 sances et long terme sur 200 sances. Pour interprter les moyennes mobiles, on les assimile des lignes de rsistance et de soutien; en consquence, lorsque le cours coupe le trac de la moyenne mobile, il y a signal d'achat ou de vente. Pour une action, un franchissement est significatif lorsqu'il dpasse 3% du cours. Un signal est d'autant plus significatif qu'il s'accompagne d'un changement de tendance de la moyenne mobile. Plus long est le terme de la moyenne (ex.200 sances), plus significatif est le signal, ... mais aussi plus tardif. En travaillant avec plusieurs moyennes mobiles, l'analyste obtient des confirmations lorsque celles-ci traversent le graphique des cours puis se coupent entre elles.

Cours signal de vente

Moyenne long terme

Moyenne court terme

Temps

223

Il existe plusieurs modes de calcul des moyennes mobiles: - moyenne simple - moyenne pondre - moyenne exponentielle (forme de pondration) exemple de moyennes 5 jours: cours 1.12 2.12 3.12 4.12 5.12 8.12 9.12 10.12 11.12 12.12 15.12 16.12 17.12 18.12 19.12 22.12 23.12 24.12 25.12 26.12 29.12 30.12 31.12 01.01 02.01 05.01 1000 1010 1020 1000 1050 1060 1040 1070 1050 1060 1030 1020 1050 1020 1030 1010 1020 1030 1050 1040 1060 1080 1090 1050 1060 1040 moy.simple moy.pondre momentum

5080 5140 5170 5220 5270 5280 5250 5230 5210 5180 5150 5130 5130 5110 5140 5150 5200 5260 5320 5320 5340 5320

1016 1028 1034 1044 1054 1056 1050 1046 1042 1036 1030 1026 1026 1022 1028 1030 1040 1052 1064 1064 1068 1064

1022 1037 1041 1053 1055 1057 1048 1038 1039 1032 1030 1023 1021 1023 1032 1036 1046 1059 1072 1067 1066 1057
5

60 30 50 50 10 -30 -20 -20 -30 -30 -20 0 -20 30 10 50 60 60 0 20 -20

{ n . crs ( J 5 + n ) }
n=1

Formule de la moyenne pondr cinq jours

n=1

224

1100 1080 1060 1040 1020 1000 980 960 940

Cours Moy.simple moy.pondre

Momentum 80 60 40 20 0 -20 -40 Momentum

225

2) Oscillateur RSI : (Relative Strenght Index) RSI = 100 - 100 / [ 1 + ( AU / AD ) ] AU Average UP AD Average DOWN

o AU est la moyenne des hausses des cours de clture par rapport la sance prcdente et AD est la moyenne des baisses des cours de clture par rapport la sance prcdente L'volution du RSI s'analyse comme celle d'un actif financier; son tude se base sur les concepts de ligne de rsistance et de soutien. RSI suprieur 70 indique que le titre est surcot (surachet); c'est une zone de vente infrieur 30 indique que le titre est souscot (survendu); c'est une zone d'achat. 100
Zone de vente

70
Zone neutre

30
Zone dachat

0
Temps

3) Oscillateur de Williams : (Oscillateur %R) A cours max. de la priode R = 100 * ( A U ) / ( A B ) B cours min. de la priode U dernier cours Cet oscillateur permet de mettre en vidence les survaluations et les sousvaluations. La priode considre est gnralement situe entre 5 et 20 jours. R suprieur 80 est un signal d'achat R infrieur 20 est un signal de vente

226

4) Oscillateur stochastique : (Oscillateur %K) %K = 100 * ( U B ) / ( A B ) (mme dfin. que Williams)

Cet oscillateur est aussi appel indice de G.Lane. Son principe est bas sur le fait que le cours de clture est gnralement plus proche du maximum lorsque la tendance est haussire et inversement. Lorsque la priode considre est le jour, cet indice complte assez bien la vision donne par les graphiques en btons. %K suprieur 80 est un signal de vente infrieur 20 est un signal d'achat

5) Momentum : est un indicateur de vitesse dans les hausses et les baisses de cours. Cet indicateur est une mesure de l'intensit d'une tendance. Ainsi choisissant le momentum 5 sances, M(5) = Crs(J) - Crs(J-5) si le momentum croit, c'est un signal d'achat si le momentum diminue, c'est un signal de vente si le momentum stagne, cela signifie que la tendance perd de sa vigueur et peut s'inverser.

N'oublions jamais qu'une rgle fondamentale en analyse technique, rgle dj mise en avant par Dow, est que tout signal mis en vidence par une figure, un oscillateur ... doit tre confirm par un ou plusieurs autres signaux avant d'tre pris en considration.

227

QUESTIONS

1. A partir de sept critres tels que lignes de tendances, figures, volumes, moyenne(s) mobile(s), stochastique(s), R.S.I., momentum, vous constatez que quatre sont haussiers et trois sans indication particulire pour le march mais que pour une action prcise habituellement trs corrle avec le march, la majorit des critres se rvlent baissiers ... . Vous tes gestionnaire de portefeuille dans une socit de bourse et votre gestion allie le bon sens l'analyse financire ; quelles sont les rflexions et conclusions ventuelles que vous pourriez tirer de cette situation ?

2. Quels sont les principes et limites de l'analyse technique?

3. Vous avez des obligations en USD en portefeuille et l'analyse technique vous montre que tant le cours du USD que les taux USD moyen et long terme, pourraient baisser. Or, vos obligations sont dposes en garantie chez un banquier et vous ne pouvez les vendre. Expliquez comment vous allez combiner l'analyse technique et des outils tels que les options et futures ?

4. Quel est l'impact de l'volution du volume d'un actif financier sur une tendance existante ?

228

QUESTION

FINALE

Au terme de ce cours, pensez-vous que lanalyse financire soit une science exacte ?

Et que pensez-vous du bon sens ?

229

===== ANNEXES =====

TAUX D'INTRT - DFINITIONS: =============================== Intrt simple et intrt compos Avant d'aborder l'tude des obligations, le rappel de concepts de base permet de mieux comprendre la porte de la formulation mathmatique du rendement d'une obligation. Ainsi un capital de 1.000.000 frs plac 10% rapporte 100.000 frs par an. Si l'intrt est replac, il rapportera par tranche d'intrt 10.000 frs par an et ainsi de suite. Placement: au dpart aprs 1 an aprs 2 ans aprs 3 ans - 5 ans - 10 ans Int.simple 1.000.000 1.100.000 1.200.000 1.300.000 1.500.000 2.000.000 Int.compos 1.000.000 1.100.000 1.210.000 1.331.000 1.610.510 2.593.742

La valeur acquise par un capital "C" en intrt simple s'exprime par: C.(1 + n.i) o n est le nombre ou le prorata d'anne(s) i est le taux d'intrt.

La valeur acquise par un capital "C" en intrt compos s'exprime par: C.(1 + i)n Implicitement, le taux d'intrt simple est dfini comme tant gal au taux d'intrt compos pour un an. Ainsi, on voit qu'un dcompte trimestriel d'intrts dbiteurs sur base d'un taux annuel de 12% dans un compte vue conduit une capitalisation de cet intrt!!! 1.000.000 de dbit 12% annuel conduit 1.030.000 aprs 3 mois qui portent intrt 12% annuel pour les 3 mois suivants donc 1.060.900 frs ..., soit finalement 1.125.509 frs. Ceci correspond : 1.{1 + (0,12/4)}4

230

===== ANNEXE =====

On voit que l'intrt compos est le seul qui rend compte du financement des paiements intermdiaires. Il est important de noter que plus le taux est lev, plus la distorsion est grande. Ainsi pour 12 ans: - int.simple de 1% est quivalent 0,95% en int.comp. - int.simple de 12% est quivalent 7,72% en int.comp.

Cas des financements - prts personnels

Le gestionnaire est parfois appel traiter de nombreuses questions financires; ainsi il pourra traiter de problmes de financements de vhicules ... Supposons qu'il faille emprunter 240.000 frs remboursables en 24 mensualits de 11.500 frs. L'usage est de parler d'un financement 0,625% mensuel en considrant qu'il y aura 10.000 frs de capital rembours par mois et 1.500 frs d'intrt. Ceci donne donc: 1.500 / 240.000 = 0,625% par mois. Le commun des mortels pensera emprunter 7,50% annuel (12 X 0,625%); l'utilisation de la formule d'intrt compos donne: (1 + 0,625%)12 = 1,07763 soit 7,763%

La ralit conduit un intrt de 13,80% annuel pay mensuellement (en int.simple) sur le solde restant du, ce qui quivaut 14,71 en intrt compos rel. Aprs un mois, 240.000 frs sont devenus 242.760 frs; le premier remboursement de 11.500 frs rduit le capital d 231.260 frs qui deviennent 233.919 frs un mois plus tard. Au bout de 24 mois, le dernier capital d sera de 11.500 frs.

CES EXEMPLES MONTRENT QUE LE TAUX D'INTRET ACTUARIEL ANNUEL EST LA BASE DE RFRENCE DES OPRATIONS FINANCIRES

231

===== ANNEXE =====

Impact de la base 360-365 A titre complmentaire, examinons l'impact de la base 360 jours et de la base 365 jours dans le calcul d'intrt. Soit un placement 20 jours sur base 365 jours, pour un montant de 730.000 frs au taux de 10%: int = 730.000*(20/365)*10% = 4.000 frs. La banque veut bien annuler les 15 derniers jours du placement au mme taux mais en base 360 jours. int = 730.000*(15/360)*10% = 3.042 frs. Le placement durant 5 jours aura rapport 958 frs. Ceci correspond 9,58% (base 365 j) ou 9,45% (base 360 j). Si la banque avait appliqu un taux de 12% pour les 15 jours de l'annulation, le placement n'aurait rapport que 350 frs soit 3,50%.

232

===== ANNEXE =====

CONCEPTS STATISTIQUES L'utilisation de concepts statistiques en analyse financire rend un rapide survol de ceuxci indispensable. VARIABLE DISCRTE - VARIABLE CONTINUE La distinction entre ces deux types de variables est plus nuance qu'au premier abord. Ds qu'une variable discrte conduit un grand nombre d'observations, elle est assimile une variable continue. LA DISTRIBUTION NORMALE est le modle continu de rfrence permettant de dterminer la probabilit qu'une variable se situe dans un intervalle de valeur dtermin. La formulation mathmatique F(x) de la distribution normale est:
f(x) =
x-m 2 1 * e-1/ 2( ) 2

La reprsentation graphique de F(x) est:

point d'inflexion m- m m+

point d'inflexion

Cette courbe porte indiffremment le nom de -courbe normale -courbe de Gauss -courbe en cloche La drive premire F'(x) = 0 si x = m, elle dsigne le maximum de la fonction. La drive seconde F"(x) = 0 si [(x-m)/] = 1 Elle dsigne les points d'inflexion de la fonction. soit si x = m+ ou m-

233

===== ANNEXE =====

Des dveloppements mathmatiques permettent de montrer que "m" et "" reprsentent la moyenne et l'cart-type de la distribution normale. RETENONS que "m" est la valeur la plus probable de la variable et que "" indique l'cart par rapport cette valeur partir duquel la concavit de la fonction s'inverse. Pratiquement, la probabilit qu'une variable ait une valeur comprise dans l'intervalle [m +/- 1,96.] est de 95 % .
1 2

facteur constant:

Quant au facteur constant, il rsulte de la condition mathmatique que l'intgrale de moins l'infini plus l'infini de F(x) [soit l'aire totale situe sous la courbe], soit gale 1. Notons enfin que pour standardiser l'expression de la distribution normale et utiliser ce que l'on appelle LA DISTRIBUTION NORMALE CENTRE RDUITE, on procde un changement de variable en travaillant avec: telle que z = (x-m) / de moyenne = 0 d'cart-type = 1

1 2 1 * e- 2 * z F(z) = 2

Lorsque une VARIABLE DISCRTE est tudie, un concept de base est LA DROITE DES MOINDRES CARRS. Lorsque on dispose d'observations Y pour plusieurs valeurs de X, il est intressant de rechercher la fonction linaire a.x + b telle que la somme des carrs des carts entre cette fonction et les observations Y soit minimale. On peut dmontrer que la droite des moindres carrs trace dans un nuage de points est obtenues en donnant les valeurs suivantes "a" et "b":

234

===== ANNEXE =====

( X i )*( Y i )-n*( ( X i * Y i )) a=
i=1 n i=1 i=1

( X i )2 - n* ( X i 2 )
i=1 i=1

Y -a*( X )
i i

b=

i=1

i=1

( ( X i * Y i ))* ( X i )-( Y i )*( X i 2 ) b=


i=1 n i=1 i=1 i=1

(X
i=1
n n i i i=1 i=1

) -n*( X i 2 )
2 i=1
n i i

X , Y , X Y
i=1

, et

( X
i=1

sont les lments quil faut calculer partir dun tableau des Xi et des Yi.

235

=====

ANNEXE

=====

LA QUESTION EST DE SAVOIR SI CETTE DROITE EXPRIME DE MANIRE SIGNIFICATIVE LA RALIT DES OBSERVATIONS Pour rpondre cette question, il faut introduire de nouveaux concepts: L'CART MOYEN est la moyenne arithmtique des valeurs absolues des carts entre les observations et leur moyenne arithmtique. LA VARIANCE est la moyenne arithmtique des carrs des carts par rapport la moyenne des observations. Dfinition de la variance : L'CART-TYPE est dfini comme la racine carre de la variance. On notera que l'cart =
2

1 n ( X i - X )2 n i=1

type est de mme unit que la variable. LE COEFFICIENT DE VARIATION est la division de l'cart-type par la moyenne des observations. Ce concept permet de procder une mesure de la variabilit en dehors de tout systme d'unit (puisque l'cart-type et la moyenne sont de mme unit). LA COVARIANCE de deux variables est la moyenne arithmtique des produits des carts des observations par rapport leurs moyennes respectives. La formulation mathmatique de la covariance est:
COV(X,Y) = 1 n ( X i - X )* ( Y i - Y ) n i=1

On peut dmontrer que la carr de la covariance est infrieur ou gal au produit du carrs des carts-types des variables, soit:
(cov* (X,Y) )2 x 2 * y
2

236

=====

ANNEXE

=====

LE COEFFICIENT DE CORRLATION de deux variables est dfini comme le rapport entre la covariance de ces deux variables et le produit de leurs carts-types. LE COEFFICIENT DE DTERMINATION de deux variables est dfini comme le carr du coefficient de corrlation.

De ce qui prcde, il rsulte que le coefficient de corrlation de deux variables est compris dans l'intervalle [-1,+1]. Lorsque la valeur absolue du coefficient de corrlation est gale 1, il y a corrlation parfaite. Ainsi, si le coefficient de corrlation d'observations et de la droite des moindres carrs de ces observations est gal +1, toutes les observations se situensur cette droite. Notons enfin que pour obtenir la droite des moindres carrs, deux mthodes donnent deux rsultats (souvent) diffrents. Le choix existe entre la minimisation des carts verticaux et des carts horizontaux.

237

45 Icumsa white sugar futures contract(SUD)


Matif's 45 Icumsa white sugar futures contract, traded since 1964 and quoted in US dollars since 1990, has become the benchmark hedging instrument for trade and industry. It is also a dynamic investment vehicle for international traders who wish to take positions in the White sugar market. The fact that market participants can use delivery ports in more than 25 countries (Europe, NorthAmerica, South-America, Asia) provides a reference basis for White sugar trade in the global market, as well as great flexibility when using Matif's White sugar futures. After a sharp rise in volume for the last two/three years, reflecting a shortage in demand and, thus, a surge in prices over this period, activity has slowed down in 1996, as a surplus in production is expected by sugar analysts.

45 Icumsa white sugar futures contract specifications


Symbol SUD White beet or cane sugar of all origins, dry, of regular grain size, freeflowing, of sound fair and market quality meeting the following specifications:. - minimum polarization: 99.8 degrees Underlying Instrument - maximum moisture: 0.06% 45 color units (up to August 98: - maximum ICUMSA: 60 maximum) - maximum ash content: 0.04% Trading Unit 50 metric tons Price Quotation USD per metric ton Minimum Price USD 0.1 per metric ton Fluctuation (tick) 7 delivery months from Contract Cycles March (H), May (K), August (Q), October (V), and December (Z) Regular Initial Margin USD 500 Spot Initial Margin USD 700 Straddle Initial Margin USD 250 Inter Contract Spread USD 200 Margin Last The 15 of the month preceding the delivery month. If it is a nonTrading day working day, the first trading day prior to this day First First trading day following the closing of a delivery month Trading Day FOB stowed trimmed custom cleared, in a port approved by Matif SA, Settlement during the delivery month and the following month Pre-opening : 10:30 am - 10.45 am NSC Trading Hours Trading session : 10.45 am - 7.30 pm Two types of packing are accepted, the choice belonging to the seller: - White polypropylene bags, lined - Polyjute bags, lined with an Packing with an inner bag or film of food inner bag of film of food grade grade polyethylene, of a minimal polyethylene, of a minimum weight of 140 grams weight of 400 grams

238

Euribor : Benchmark of the euro-zone money market


A representative rate Euribor (European Interbank Offered Rate) is the benchmark rate of the euro money-market. It is sponsored by the European Banking Federation (FBE - Fdration Bancaire Europenne), which represents 2,800 banks in the fifteen Member States. The choice of banks quoting for the Euribor will be based on market criteria. They will be selected to ensure that the diversity of the euro money-market is adequately reflected. Consequently, Euribor will be an efficient and representative benchmark. Designated successor to national benchmarks Four countries - Belgium, France, Germany and Ireland - have already informed ISDA that they intend to replace their domestic benchmark rates with Euribor. Cornerstone of a consistent range of benchmarks The group of banks quoting for the Euribor will also provide data for EONIA - the European Overnight Index Average. Thus, the entire range of euro benchmark rates will be computed using consistent methods. The Euribor, already a reality on derivatives markets All over the counter operations to be settled after January 1,1999 will use the Euribor as reference rate. Furthermore, from the outset, MATIF will offer suitable hedging instruments for Euribor users. The contracts will be liquid, benefiting from the transfer of positions in the Pibor future and its option. Calculation and dissemination The method used to compute Euribor is based on that used by a number of European countries. A representative sample of prime banks will provide the FBE with daily quotes - for horizons from one month to one year - at which euro interbank term deposits are being offered within the EMU zone to another prime bank. The average rate is calculated after elimination of highest/lowest (15% each side). The Euribor is quoted for spot value (D+2) and on actual/360 convention, with five decimals. It will be disseminated at 11 a.m., Brussels time, by Dow Jones Markets. Panel of reference banks The contributors to Euribor will be the banks with the highest volume of business in the euro money-market. Since neither the market nor the currency exist at present, businessvolume data will not be available when EMU gets underway. Consequently, to ensure optimum representativeness, an initial quota of banks, designated by national banking associations, will be taken from each country. In 1999, a European benchmark will replace national indices The initial group comprises 64 banks :

Austria Belgium Denmark Finland France Germany Greece Ireland

2 3 2 1 10 12 1 1

Italy Luxembourg Netherlands Portugal Spain Sweden United Kingdom Non-EU

7 2 3 1 5 2 6 6

239

Eurex Deutschland Trading Products

Eurex members throughout Europe and the USA are able to trade and clear Eurex products through the new electronic system. By leveraging the resources of DTB and SOFFEX, Eurex offers access to a wider, more diverse product range. Products were harmonized to a large extent, including the standardization of the quarterly maturity/expiration month cycles and the harmonization of final settlement procedures for index options and futures.

Source : www.eurexchange.com

240

Eurexchange Three-Month EURIBOR Futures (FEU3)


Contract Standard The European Interbank Offered Rate (EURIBOR) for theree-month euro time deposits. Contract Size EUR 1,000,000 Settlement Cash settlement, payable on the first exchange trading day immediately following the last trading day. Quotation In percent, carried out three decimal places, expressed as 100 minus the going rate of interest. Minimum Price Movement 0.005 percent, representing a value of EUR 12.50. Contract Terms The next 12 quarterly months within the cycle March, June, September and December, the longest term thus being three years. Last Trading Day Two exchange trading days prior to the third Wednesday of the respective settlement month - provided that on that day the FBE/ACI has determined the reference interest rate EURIBOR pertaining to three-month euro time deposits; otherwise, the preceding day. Trading in the settling contract ceases at 11:00 a.m. CET.

241

Daily Settlement Price The volume-weighted average price of the five last trades of the day, provided they are not older than 15 minutes - or, if more than five trades have occurred during the final minute of trading, then the volume-weighted average price of all trades that occurred during that period. Final Settlement Price Eurex establishes the final settlement price at 11:00 a.m. CET on the last trading day, based on the reference rate (EURIBOR) for three-month euro time deposits established by the FBE/ACI. To fix the final settlement price, the EURIBOR rate is rounded to the nearest price interval (0.005; 0.01; or a multiple thereof) by Eurex, and is then subtracted from 100. Trading Hours 8:30 a.m. until 7:00 p.m. CET. Pro Rata Matching The matching of orders and quotes, relating to the three month Euribor Future is fulfilled through the pro matching principle.

Source : www.eurexchange.com

242

Eurexchange Options on Three-Month EURIBOR Futures (OEU3)


Underlying Instrument Three-Month EURIBOR Futures. The nominal value of this futures contract is EUR 1,000,000. Unit of Trading One Three-Month EURIBOR Futures contract. Settlement The exercise of a Three-Month EURIBOR Futures option results in the creation of a corresponding Three-Month EURIBOR Futures position for the purchaser as well as the seller to whom the exercise is assigned. The position is established immediately following the Post-Trading Period of the exercise day, and is based on the agreed-upon exercise price. Quotation In points, carried out three decimal places. Minimum Price Movement 0.005 of a point, representing a value of EUR 12.50. Last Trading Day Two exchange trading days prior to the third Wednesday of the respective settlement month - provided that on that day the FBE/ACI has determined the reference interest rate EURIBOR pertaining to three-month euro time deposits; otherwise, the preceding day. Trading in the settling contract ceases at 11:00 a.m. CET. Daily Settlement Price The last-paid price of the trading day; or, if the last trade is older than 15 minutes or does not reasonably reflect actual market conditions, then Eurex will establish the official settlement price.

243

Exercise Period American style, i.e. an option can be exercised up to the end of the PostTrading Period on any exchange trading day during the life of the option. Expiration Months The four successive months within the cycle March, June, September and December; i.e. options contracts are available with a duration of 3, 6, 9 and 12 months. The contract month of the underlying futures contract and the expiration month of the option are identical. Exercise Prices Options series have exercise prices with gradations of 0.10 of a point (e.g. 96.40, 96.50, 96.60). Twenty-one exercise prices are introduced for each contract month. Option Premium The premium is settled futures-style. Trading Hours 8:30 a.m. until 7:00 p.m. CET.

Source : www.eurexchange.com

244

Eurexchange Euro-BUND Futures (FGBL)

Contract Standard A notional long-term debt instrument issued by the German Federal Government with a term of 8 to 10 years and an interest rate of 6 percent. Contract Size Settlement A delivery obligation arising out of a short position in a Euro-BUND Futures contract may only be satisfied by the delivery of specific debt securities namely, German Federal Bonds (Bundesanleihen) with a remaining term upon delivery of 8 to 10 years. The debt securities must have a minimum issue amount of DEM 4 billion or, in the case of new issues as of 1.1.1999, 2 billion euros. Quotation In a percentage of the par value, carried out two decimal places. Minimum Price Movement 0.01 percent, representing a value of EUR 10. Delivery Day The 10th calendar day of the respective delivery month, if this day is an exchange trading day; otherwise, the immediately following exchange trading day. Delivery Months The three successive months within the cycle March, June, September and December. EUR 100,000

245

Notification Clearing Members with open short positions must notify Eurex which debt instruments they will deliver, with such notification being given by the end of the Post-Trading Period on the last trading day in the delivery month of the futures contract.

Last Trading Day Two exchange trading days prior to the delivery day of the relevant delivery month. Trading in the contract for this delivery month ceases at 12:30 p.m. CET. Daily Settlement Price The volume-weighted average price of the five last trades of the day, provided they are not older than 15 minutes - or, if more than five trades have occurred during the final minute of trading, then the volume-weighted average price of all trades that occurred during that period. If such price determination is not possible or should the calculated price not reflect actual market conditions, Eurex will determine the settlement price. Final Settlement Price The volume-weighted average price of the last ten trades, provided they are not older than 30 minutes - or, if more than ten trades have occurred during the final minute of trading, then the volume-weighted average price of all trades that occurred during that period - is used to determine the final settlement price. The final settlement price is determined at 12:30 p.m. CET on the last trading day. Trading Hours 8:00 a.m. until 7:00 p.m. CET.

Source : www.eurexchange.com

246

Eurexchange Euro-SCHATZ Futures (FGBS)


Contract Standard A notional short-term debt instrument issued by the German Federal Government or the Treuhandanstalt with a term of 1 to 2 years and an interest rate of 6 percent. Contract Size Settlement A delivery obligation arising out of a short position in a Euro-SCHATZ Futures contract may only be satisfied by the delivery of specific debt securities namely, German Federal Treasury Notes (Bundesschatzanweisungen) in addition, German Federal Debt Obligations (Bundesobligationen), German Federal Bonds (Bundesanleihen) or, to the extent that the Federal Republic of Germany assumes unlimited and direct liability thereunder, exchange-traded debt securities of the Treuhandanstalt - with a remaining term upon delivery of 1 to 2 years. The debt securities must have a minimum issue amount of DEM 4 billion or, in the case of new issues subsequent to 1.1.1999, a minimum issue amount of 2 billion euros. EUR 100,000

Euro-BOBL Futures (FGBM)


Contract Standard A notional medium-term debt instrument issued by the German Federal Government or the Treuhandanstalt with a term of 3 to 5 years and an interest rate of 6 percent. Contract Size Settlement A delivery obligation arising out of a short position in a Euro-BOBL Futures contract may only be satisfied by the delivery of specific debt securities namely, German Federal Bonds (Bundesanleihen), German Federal Debt Obligations (Bundesobligationen), German Federal Treasury Notes (Bundesschatzanweisungen) or, to the extent that the Federal Republic of Germany assumes unlimited and direct liability thereunder, exchange-traded debt securities of the Treuhandanstalt - with a remaining term upon delivery of 3 to 5 years.* The debt securities must have a minimum issue amount of DEM 4 billion or, in the case of new issues as of 1.1.1999, 2 billion euros. EUR 100,000

247

Eurexchange Euro-BUND Futures (FGBL)


Contract Standard A notional long-term debt instrument issued by the German Federal Government with a term of 8 to 10 years and an interest rate of 6 percent. Contract Size Settlement A delivery obligation arising out of a short position in a Euro-BUND Futures contract may only be satisfied by the delivery of specific debt securities namely, German Federal Bonds (Bundesanleihen) with a remaining term upon delivery of 8 to 10 years. The debt securities must have a minimum issue amount of DEM 4 billion or, in the case of new issues as of 1.1.1999, 2 billion euros. EUR 100,000

Euro-BUXL Futures (FGBX)


Contract Standard A notional long-term debt instrument issued by the German Federal Government with a term of 20 to 30 years and an interest rate of 6 percent. Contract Size Settlement A delivery obligation arising out of a short position in a Euro-BUXL Futures contract may only be satisfied by the delivery of specific debt securities namely, German Federal Government Bonds (Bundesanleihen) with a remaining term upon delivery of 20 to 30 years. The debt securities must have a minimum issue amount of DEM 10 billion or, in the case of new issues as of 1.1.1999, 5 billion euros. EUR 100,000

Source : www.eurexchange.com

248

Brussels Exchange BXS : liste des contrats en Futures et Options

Future sur l'indice BEL 20 Mini Bel 20 (IPU) Mini Dow Jones EURO STOXX 50 Option sur l'indice BEL 20 Option sur l'indice B-GOLD Options sur Actions

Source : www.bxs.be

249

Brussels Exchange BXS : Future sur lIndice BEL 20

BXF'

Source : www.bxs.be

Future sur l'Indice BEL 20 BXF

Valeur sousjacente Description de la valeur sousjacente

Indice BEL 20 de la Bourse de Bruxelles Compos de 20 actions de socits belges cotes sur le march continu. Pondration base sur la capitalisation boursire Indice cours en temps rel - calcul sur base des transactions du march continu de la Bourse de Bruxelles Base: 01/01/91 = 1000 Diviseur: 194.056,99

Taille du contrat Mois d'chance Date chance

20 euro multipli par la valeur de l'indice BEL 20 Cycle de 1/2/3/6 mois (suivant le cycle Mars/Juin/Sept./ Dc.)

Introduction d'un nouveau mois d'chance Cotation Mouv.minimum de cours Heures de ngociation Dernier jour de ngociation

Le premier jour ouvrable aprs le dernier jour de ngociation

En points d'indice avec 1 dcimale 0,1 point d'indice soit 2 euro Pre-call Ouverture 08.30 heures 09.30 heures 09.30 heures 17.00 heures

La ngociation cesse 15.00 heures le troisime vendredi du mois d'chance ou le jour ouvrable prcdent si ce vendredi n'est pas un jour ouvrable A la clture de chaque jour de ngociation ou pendant les

Liquidation

250 journalire heures de ngociation sur dcision discrtionnaire de l'autorit de march, Brussels Exchanges procde, aprs compensation, un rglement en espces des positions ouvertes Prix dtermin par Brussels Exchanges. la clture de chaque jour de ngociation et sur base duquel est effectue la liquidation journalire A la date dchance, Brussels Exchanges procde un rglement en espces Prix calcul et publi par la Bourse de Bruxelles et sur base duquel est effectue la liquidation; moyenne 2 dcimales de l'indice BEL 20 relev toutes les 5 minutes entre 14.30 heures et 15.00 heures le dernier jour de ngociation Calcule quotidiennement pour couvrir la valeur liquidative la moins favorable de la position en supposant une variation de + et - 8% par tapes de 1,6% du cours de clture
L'intervalle pour le calcul des marges devient 4,8% en cas de

Cours de liquidation journalire Liquidation

Cours de liquidation

Couverture

2 positions opposes sur des mois d'chance diffrents.


La couverture peut tre rduite si une position en option sur

l'indice BEL 20 compense une partie du risque


Sur dcision discrtionnaire de l'autorit de march, BXS

Clearing peut procder un appel de couverture complmentaire pendant les heures de ngociation Types de couvertures acceptes Espces, garanties premire demande, certificats de Trsorerie, obligations de l'Etat belge, actions composant l'indice BEL 20 ou l'indice B-GOLD Une pondration est applique en fonction de la nature de la couverture utilise Limite journalire de variation du cours Suspension de la ngociation Si pendant les heures de ngociation, lindice varie de 50 points ou plus par rapport sa valeur de clture de la veille, l'autorit de march peut suspendre la ngociation Si la ngociation est totalement ou partiellement suspendue en Bourse de Bruxelles et que les actions encore ngocies reprsentent moins de 85% de la capitalisation boursire de l'indice ou sur dcision discrtionnaire de l'autorit de march.

251

Brussels Exchange BXS : mini BEL 20

IPU

Source : www.bxs.be

Index Participation Unit IPU

Type d'instrument financier Valeur sous-jacente Description de la valeur sous-jacente

Index Participation Unit (IPU) Indice Bel 20 de Brussels Exchanges L'indice Bel 20 est un indice de prix, pondr sur base de la capitalisation boursire. Il est destin reflter les mouvements de prix des vingt actions principales cotes sur le march terme de Brussels Exchanges 0.01 euro multipli par la valeur de l'indice Bel 20 Demande de conversion autorise aux membres, chaque jour ouvrable jusqu' 17.45 heures. Pas autoris pour ce produit En euros 0.01euro Par 10 lots

Taille du contrat Conversion (exercice) en espces Conversion en actions Cotation Mouvement minimal de cours Quantit minimale de ngociation Heures de ngociation

Pre-call : 9h. - 9h30 Ouverture : 9h30 17h00

Liquidation journalire

A la clture de chaque jour de ngociation, Brussels Exchanges procde, aprs compensation, au rglement en espces des montants ngocis.

252

Liquidation aprs conversion

Brussels Exchanges procde un rglement en espces, en fonction du calendrier de liquidation du march terme de Brussels Exchanges, au prix de rfrence du jour de ngociation suivant la conversion Prix publi quotidiennement par Brussels Exchanges et calcul, dans des conditions normales de march, suivant : 0.01 euro multipli par la valeur d'ouverture de l'indice sous-jacent Montant, calcul et publi par mini BEL20 par Brussels Exchanges, proportionnel au dividende pay en espces par chaque action constituant l'indice sous-jacent. Les dividendes pays en actions, bonus ou autres droits octroys aux dtenteurs de l'action n'entrent pas en considration pour l'attribution d'quivalents-dividendes. Le dernier jour de ngociation avec dividende (cum coupon) de l'action sur le march. Positions prises au terme du jour d'enregistrement avant de considrer les demandes de conversion et d'assignation de la journe Dernier jour ouvrable de chaque trimestre. La date exacte est dtermine et publie l'avance par Brussels Exchg. 0.01 euro multipli par la valeur de clture de l'indice sous-jacent, arrondi deux dcimales

Prix de rfrence

Equivalent-dividende par mini Bel20

Jour d'enregistrement de l'quivalent-dividende Positions considres pour le montant quivalent-dividende Jour de paiement de l'quivalent-dividende Prix utilis pour le calcul journalier de couverture Couverture

Sur positions ouvertes : - calcule quotidiennement pour couvrir la valeur liquidative la moins favorable de la position en supposant une variation, par tapes, de + et 8 % du "Daily Cover Price"; - la couverture peut tre proportionnellement rduite si une position en option sur l'indice BEL20 ou une position en future sur l'indice Bel 20 compensent une partie ou la totalit du risque. Sur des positions sous assignation suite demande de conversion : - calcule sur base du montant de la liquidation en espces d Sur des montants quivalents-dividendes dus : - gal aux montants quivalents dividende dus Sur dcisions discrtionnaires, Brussels Exchanges peut procder un appel de couverture complmentaire pendant les heures de ngociation

253

Types de couvertures acceptes

Espces, garanties premire demande, certificats de Trsorerie, obligations de l'Etat belge, actions composant l'indice BEL20 ou l'indice B-Gold une pondration est applique en fonction de la nature de la couverture utilise. Si pendant les heures de ngociation, l'indice varie de 4% ou plus par rapport sa valeur de clture de la veille, l'autorit de march peut suspendre la ngociation Non Si la ngociation est totalement ou partiellement suspendue par Brussels Exchanges sur le march terme et que les actions encore ngocies reprsentent moins de 85% de la capitalisation de l'indice ou sur dcision discrtionnaire de l'autorit de march Systme de ngociation automatis de BXS Derivatives (BTS)

Limite de variation journalire Limites de position Suspension de la ngociation

Systme de ngociation

Toutes modifications ces spcifications seront applicables aux positions ouvertes ce moment, sauf si dcid autrement par Brussels Exchanges ou BXS-Clearing.

Brussels Exchanges ou BXS-Clearing ont le droit, en cas d'inactivit dans la ngociation de ce produit, ou en cas de circonstances extraordinaires, comme, par exemple, la disparition de l'indice, de forcer la conversion en espces de toutes les positions ouvertes dans ce produit. Cette conversion force sera de toute faon ralise la date d'expiration du mini BEL20 (31 Dcembre 2049).

254

Brussels Exchange BXS : Composition de lindice BEL 20

(septembre 2000)

CODE SVM

CODE ISIN

CODE BOURSE

DENOMINATION

POIDS

3470.75 3494.02 3555.63 3562.70 3565.73 3576.84 3614.25 3626.37 3637.48 3669.80 3673.84 3687.01 3703.17 3732.46 3739.53 3742.56 3755.69 3766.80 3775.89 3780.94

BE0003470755 BE0003494029 BE0003555639 BE0003562700 BE0003565737 BE0003576841 BE0003614253 BE0003626372 BE0003637486 BE0003669802 BE0003673846 BE0003687010 BE0003703171 BE0003732469 BE0003739530 BE0003742567 BE0003755692 BE0003766806 BE0003775898 BE0003780948

SOL GBL TES DEL KBC GIB BAR UNIM ELEB DIE COB DEX ALM REA UCB FOR AGF IBA COL BEK

Solvay GBL Tessenderlo Delhaize-Lion KBC GB-Inno-BM Barco Union Minire Electrabel D'Ieteren Cobepa Dexia Almanij Real Software UCB Fortis B Agfa-Gevaert Ion Beam Applications Colruyt Bekaert

499 145 173 308 1133 163 73 152 323 32 190 466 526 83 865 4253 830 121 232 133

Divisor:

196,898.28

Source : www.bxs.be

255

Brussels Exchange BXS : Option sur lindice BEL 20

BXO'

Source : www.bxs.be

Option sur l'Indice BEL 20 BXO

Valeur sousjacente Description de la valeur sous-jacente

Indice BEL 20 de la Bourse de Bruxelles

Compos de 20 actions de socits belges cotes sur le

march continu.
Pondration base sur la capitalisation boursire Indice cours en temps rel - calcul sur base des transactions

du march Terme de la Bourse de Bruxelles


Base: 01/01/91 = 1000 Diviseur: 194.056,99

Taille du contrat Style Mois d'chance

2 euro multipli par la valeur de l'indice BEL 20 Europen Cycle de 1/2/3/6/12/24/36 mois (suivant le cycle Mars/Juin/ Septembre/Dcembre - le mois 12 est toujours Mars ou Septembre - les mois 24 & 36 sont toujours Septembre) Le premier jour ouvrable aprs le dernier jour de ngociation Le premier jour ouvrable aprs le dernier jour de ngociation

Date dchance Introduction d'un nouveau mois d'chance

256
mois d'chance 1/2/3: au moins 2 "out of the money", 1 "at

Prix d'exercice

the money" et 2 "in the money" avec un intervalle entre prix d'exercice de 40 points d'indice, les prix d'exercice tant des multiples de 40 . mois d'chance 6/12: au moins 1 "out of the money", 1 "at the money" et 1 "in the money" avec un intervalle entre prix d'exercice de 100 points d'indice, les prix d'exercice tant des multiples de 100 .
mois d'chance 24/36: au moins 1 "at the money" par

rapport la valeur de l'indice et 1 "at the money" par rapport la valeur thorique du future correspondant. Il n'y a pas d'intervalle fixe entre prix d'exercice mais ceux-ci sont des multiples de 100. Les rgles d'introd./suppression de sries pendant la vie d'une option sont fixes dans les procdures de BXS Derivatives Exercice
Autoris aux membres uniquement le dernier jour de

ngociation jusqu' 17.30 heures Exercice automatique des options "in the money" possible ( dterminer avec lintermdiaire) Cotation Mouv.minimum de cours Heures de ngociation Dernier jour de ngociation Liquidation journalire En eurocent 1 eurocent soit 0,02 euro Pre-call Ouverture 08.30 heures 09.30heures 09.30 heures 17.00 heures

La ngociation cesse 15.00 heures le troisime vendredi du mois d'chance ou le jour ouvrable prcdent si ce vendredi n'est pas un jour ouvrable A la clture de chaque jour de ngociation ou pendant les heures de ngociation sur dcision discrtionnaire de l'autorit de march, Brussels Exchanges procde, aprs compensation, au rglement en espces des primes A la date dchance, Brussels Exchanges procde un rglement en espces Prix calcul et publi par la Bourse de Bruxelles et sur base duquel est effectue la liquidation; moyenne 2 dcimales de l'indice BEL 20 relev toutes les 5 minutes entre 14.30 heures et 15.00 heures le dernier jour de ngociation

Liquidation

Cours de liquidation

Couverture

Calcule quotidiennement pour couvrir la valeur liquidative

257 la moins favorable de la position en supposant une variation de + et - 8% par tapes de 1,6% de l'indice sous-jacent utilisant le future thorique, et en supposant une fluctuation de + et - 5% de la volatilit quotidienne de rfrence
La couverture peut tre rduite si une position en future sur

l'indice BEL 20 compense une partie du risque


Sur dcision discrtionnaire de l'autorit de march, BXS

Clearing peut procder un appel de couverture complmentaire pendant les heures de ngociation Types de couvertures acceptes Espces, garanties premire demande, certificats de Trsorerie, obligations de l'Etat belge, actions composant l'indice BEL 20 ou l'indice B-GOLD Une pondration est applique en fonction de la nature de la couverture utilise Limite de variation journalire du cours Limites de position Suspension de la ngociation Si pendant les heures de ngociation, lindice varie de 50 points ou plus par rapport sa valeur de clture de la veille, l'autorit de march peut suspendre la ngociation Non Si la ngociation est totalement ou partiellement suspendue en Bourse de Bruxelles et que les actions encore ngocies reprsentent moins de 85% de la capitalisation boursire de l'indice ou sur dcision discrtionnaire de l'autorit de march Ngociation automatise Possible

Systme de ngociation Cession de transactions

258

Brussels Exchange BXS : Options sur Actions

STO'

Source: www.bxs.be

Options sur Actions STO

Valeur sous-jacente Description de la valeur sous-jacente

Actions inscrites la Bourse de Bruxelles Agfa-Gevaert Delhaize Dexia Electrabel Fortis (B) KBC Mobistar Real Software Solvay Total Fina UCB Union Minire DEX-ELEB-REA AGF-DEL-FOR-KBC-SOL MOB-TOT-UCB-UNIM AGF DEL DEX ELEB FOR KBC MOB REA SOL TOT UCB UNIM 20 actions

Taille du contrat

100 actions

Style Mois d'chance

Amricain AGF-DEX-ELEB-FORKBC-MOB-REA-SOLUCB-UNIM DEL-TOT Cycle de 3/6/9 mois (suivant le cycle Mars/Juin/Sept/Dc) Cycle de 3/6/9/12/24/36 mois (suivant le cycle Mars/Juin/Sept./Dcemb. ; les mois 24 & 36 sont toujours Sept.)

259 Date dchance En fonction du calendrier de liquidation du march continu de la Bourse de Bruxelles Le premier jour ouvrable aprs le dernier jour de ngociation

Introduction d'une chance Prix d'exercice

mois d'chance 3/6/9/12: au moins 2 "out of the money" , 1 "at the money" et 2 "in the money" mois d'chance 24/36: au moins 1 "at the money" par rapport au prix comptant de l'action et 1 "at the money" par rapport la valeur thorique du future correspondant. Les prix d'exercice sont exprims en eurocent sans dcimale. Les intervalles entre prix d'exercice sont fonction de la valeur des prix d'exercice et sont dfinis dans le tableau suivant : De 0 200 500 1000 2000 200 500 1000 2000 5000 Intervalle De 10 25 50 100 250 5000 10000 30000 50000 410000 10000 30000 50000 410000 Intervalle 500 1000 2000 4000

1010000 12000

Les rgles d'introduction/suppression de sries pendant la vie d'une option et les rgles d'ajustement de prix d'exercice (si souscription, attribution gratuite,...) sont fixes dans les procdures de Belfox. Exercice Autoris aux membres chaque jour de ngociation jusqu' 17h30. Exercice automatique des options "in the money" possible ( dterminer avec lintermdiaire) En eurocent 1 eurocent soit 1 euro ou 0,2 euro en fonction de la valeur sousjacente Pre-call Ouverture sauf pour MOB-TOT 08.30 h 09.00 h 09.30 h 09.00 h 17.00 h 17.00 h

Cotation Mouv.Minim. de cours Heures de ngociation

Dernier jour de ngociation Liquidation journalire

La ngociation cesse 15.00 heures le troisime vendredi du mois d'chance ou le jour ouvrable prcdent si ce vendredi n'est pas un jour ouvrable A la clture de chaque jour de ngociation ou pendant les heures de ngociation sur dcision de l'autorit de march, BXS-Clearing procde, aprs compensation, au rglement en espces des primes

260 Liquidation BXS-Clearing. procde la livraison contre paiement des valeurs sous-jacentes via la procdure de liquidation du systme LCP (Livraison Contre Paiement) du march au Comptant de la Bourse de Bruxelles et en fonction du calendrier de liquidation du march Terme de la Bourse de Bruxelles Calcule quotidiennement pour couvrir la valeur liquidative la moins favorable de la position en supposant une variation par tapes de + et - 15% du cours de laction sous-jacente et une fluctuation par tapes de + et - 10% de la volatilit quotidienne de reference ; sur dcision discrtionnaire de l'autorit de march, BXS-Clearing peut procder un appel de couverture complmentaire pendant les heures de ngociation. Espces, garanties premire demande, certificats de Trsorerie, obligations de l'Etat belge, actions composant l'indice BEL 20 ou l'indice B-GOLD Une pondration est applique en fonction de la nature de la couverture utilise Si pendant les heures de ngociation, le cours de laction varie de 7,5% ou plus par rapport son cours de clture de la veille, l'autorit de march peut suspendre la ngociation La limite de position est le nombre maximum d'options qu'un membre peut dtenir sur le mme ct du march (long call/short put ou short call/long put) pour compte propre ou pour compte de tous les clients. Pour tous les clients AGF DEL DEX ELEB FOR KBC MOB TOT SOL UCB UNIM Suspension de la ngociation 6.000 3.000 8.000 10.000 6.000 8.000 1.000 6.000 6.000 8.000 1.500 Pour compte propre 6.000 3.000 8.000 10.000 6.000 8.000 1.000 6.000 6.000 8.000 1.500 Compte propre Market Maker 12.000 6.000 16.000 20.000 12.000 16.000 2.000 12.000 12.000 16.000 3.000

Couverture

Types de couvertures acceptes

Limite de variation journalire du cours Limites de position

Si la ngociation dans l'action sous-jacente est suspendue en Bourse de Bruxelles ou sur dcision discrtionnaire de l'autorit de march

261

Les indices sectoriels Morgan Stanley Capital International

MSCI

ENERGY Sector Index Industry Group Index Industry Index

Index Name MSCI World Energy MSCI World Energy MSCI World Energy Equipment & Services MSCI World Oil & Gas

MATERIALS Sector Index Industry Group Index Industry Index MSCI World Materials MSCI World Materials MSCI World Chemicals MSCI World Construction Materials MSCI World Containers & Packaging MSCI World Metals & Mining MSCI World Paper & Forest Products INDUSTRIALS Sector Index Industry Group Index Industry Index MSCI World Industrials MSCI World Capital Goods MSCI World Aerospace & Defense MSCI World Building Products MSCI World Construction & Engineering MSCI World Electrical Equipment MSCI World Industrial Conglomerates MSCI World Machinery MSCI World Trading Companies & Distributors Industry Group Index Industry Index Industry Group Index Industry Index MSCI World Commercial Services & Supplies MSCI World Commercial Services & Supplies MSCI World Transportation MSCI World Air Freight & Logistics MSCI World Airlines MSCI World Marine MSCI World Road & Rail MSCI World Transportation Infrastructure CONSUMER DISCRETIONARY Sector Index Industry Group Index Industry Index MSCI World Consumer Discretionary MSCI World Automobiles & Components MSCI World Auto Components MSCI World Automobiles Industry Group Index Industry Index MSCI World Consumer Durables & Apparel MSCI World Household Durables MSCI World Leisure Equipment & Products MSCI World Textiles, Apparel & Luxury Goods

262

Industry Group Index Industry Index Industry Group Index Industry Index Industry Group Index Industry Index

MSCI World Hotels Restaurants & Leisure MSCI World Hotels Restaurants & Leisure MSCI World Media MSCI World Media MSCI World Retailing MSCI World Distributors MSCI World Internet & Catalog Retail MSCI World Multiline Retail MSCI World Specialty Retail

CONSUMER STAPLES Sector Index Industry Group Index Industry Index Industry Group Index Industry Index MSCI World Consumer Staples MSCI World Food & Drug Retailing MSCI World Food & Drug Retailing MSCI World Food Beverage & Tobacco MSCI World Beverages MSCI World Food Products MSCI World Tobacco Industry Group Index Industry Index MSCI World Household & Personal Products MSCI World Household Products MSCI World Personal Products HEALTH CARE Sector Index Industry Group Index Industry Index MSCI World Health Care MSCI World Health Care Equipment & Services MSCI World Health Care Equipment & Supplies MSCI World Health Care Providers & Services Industry Group Index Industry Index MSCI World Pharmaceuticals & Biotechnology MSCI World Biotechnology MSCI World Pharmaceuticals FINANCIALS Sector Index Industry Group Index Industry Index Industry Group Index Industry Index Industry Group Index Industry Index Industry Group Index Industry Index MSCI World Financials MSCI World Banks MSCI World Banks MSCI World Diversified Financials MSCI World Diversified Financials MSCI World Insurance MSCI World Insurance MSCI World Real Estate MSCI World Real Estate

263

INFORMATION TECHNOLOGY Sector Index Industry Group Index Industry Index

MSCI World Information Technology MSCI World Software & Services MSCI World Internet Software & Services MSCI World IT Consulting & Services MSCI World Software

Industry Group Index Industry Index

MSCI World Technology Hardware & Equipment MSCI World Communications Equipment MSCI World Computers & Peripherals MSCI World Electronic Equipment & Instruments MSCI World Office Electronics MSCI World Semiconductor Equipment & Products

TELECOMMUNICATION SERVICES Sector Index Industry Group Index Industry Index

MSCI World Telecommunication Services MSCI World Telecommunication Services MSCI World Diversified Telecommunication Services MSCI World Wireless Telecommunication Services

UTILITIES Sector Index Industry Group Index Industry Index MSCI World Utilities MSCI World Utilities MSCI World Electric Utilities MSCI World Gas Utilities MSCI World Multi-Utilities & Unregulated Power MSCI World Water Utilities

264

Note pratique :

La dcouverte de la matire du prsent syllabus demande plusieurs relectures. Les interactions entre les diffrents chapitres sont multiples et ne peuvent tre assimiles quau terme de plusieurs lectures digestions assimilations . Seul un processus de mrissement lent permet darriver tirer la quintescence du contenu de cet enseignement, nous invitons les tudiants tenir compte de cet lment dans lorganisation de leur cheminement acadmique. Pour contrler le niveau dassimilation des 150 pages constituant la matire finale, des questions de fin de chapitre sont proposes elles sont exemplatives de questions susceptibles dtre poses en fin danne.

Concrtement, plusieurs chapitres ( 85 pages ) ne doivent pas tre tudis pour lexamen : - Les mthodologies de gestion ( rsum synthtique du cours ) p. 11 15 - Organisation des marchs dactions en Belgique p. 66 70 - La performance p. 79 92 - Ratios de risque et de performance p.125-128 - Utilisation, limites et perspectives du MEDAF p.131-137 - Le pricing des options p.153-160 - Les options les options sur taux dintrt p.162-168 - Les drivs de crdit p.192 - Pricing des instruments de taux p.194-209 - Analyse Technique p.211-227 Toutefois, certains de ces chapitres doivent tre compris dans leur essence, ce qui veut dire que, lors du contrle final, chaque tudiant recevra au moins une question de fin de chapitre de ceux indiqus ci-dessus en gras : pages 93, 138, 161, 169, 210

Cest ainsi que le contrle final est constitu de questions orales prpares par ltudiant : une question acadmique couvrant une partie du cours quatre exercices inspirs des questions de fin de chapitres une question de fin de chapitre parmi les pages donnes ci-dessus

265

BIBLIOGRAPHIE

- "GESTION DE PORTEFEUILLE Actions, obligations, options" Claude Broquet et Andr van den Berg DE BOECK UNIVERSIT - ENTREPRISE - 1990

- "MARCHS FINANCIERS Gestion de portefeuille et des risques" Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik DUNOD - 1990 - 2e dition

- "RATIONALIT ET MARCHS FINANCIERS" Robert Kast ECONOMICA Collection Gestion - 1991 Srie: Politique Gnrale, Finance et Marketing

- "TITRES et BOURSE" Tome 1 et Tome 2 Joseph Antoine, Claude Broquet, Marie-Claire Capiau-Huart DE BOECK UNIVERSIT - ENTREPRISE - 1988

- "BIEN INVESTIR EN ACTIONS" Ben Hellinckx CONCRAID EDITION S.A. Collection: Russir ses finances - 1987

- "NOUVEAUX INSTRUMENTS FINANCIERS Aspects financiers, comptables, fiscaux et organisation interne" Befec & Associs et Bureau Franis Lefebvre EDITIONS FRANCIS LEFEBVRE - 1991 Dossiers comptables et financiers

266

- "OPTION VOLATILITY AND PRICING STRATEGIES" Advanced Trading Techniques for Professionals Sheldon Natenberg PROBUS PUBLISHING - 1988

- "BELFOX La bourse belge des futures et options" Alain Ruttiens ESKA - 1991

- "LE NOUVEAU CAMBISME" Guide des oprations de change et de trsorerie Patrick Gillot et Daniel Pion ESKA - 1990

- "ANALYSE TECHNIQUE DU MARCH BOURSIER" Oriol Amat et Xavier Puig LES DITIONS D'ORGANISATION - 1991

- "STATISTIQUE POUR DCIDEURS" Daniel Justens DE BOECK UNIVERSIT - ENTREPRISE - 1990 - 2e d.

- "INVESTMENT VALUATION", ... determining the value of any asset Aswath Damodaran John WILEY & Sons, Inc. - 1995

- "Analyse de la cohrence entre performances attendues et performances ralises pour diffrentes stratgies de Hedge Funds", Duchenne, S., Neirinck, G., mmoire, ISC-Saint-Louis, 2002, pp. 35-67, p.93