Inovao Tecnolgica e Propriedade Intelectual: Desafios da Engenharia de Produo na Consolidao do Brasil no Cenrio Econmico Mundial

Belo Horizonte, MG, Brasil, 04 a 07 de outubro de 2011.

XXXI ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUCAO

GESTO DE CAPITAL DE GIRO E DE FLUXO DE CAIXA EM RISCO DE EMPRESAS DE BENS INDUSTRIAIS LISTADAS NA BMF& BOVESPA
Abdinardo Moreira Barreto de Oliveira (UFC) abdinardo@yahoo.com.br Rodrigo de Oliveira Ramalho (UFC) rodrigopiru_@hotmail.com ANDRE AROLDO FREITAS DE MOURA (UFC) andrearoldo2@hotmail.com

O objetivo deste estudo foi avaliar o desempenho de empresas brasileiras de bens industriais quanto gesto de capital de giro e quanto capacidade de gerao de caixa em risco, haja vista que estas temticas esto intrinsecamente associaadas e que seu bom gerenciamento condio necessria para a manuteno da sustentabilidade financeira organizacional. Neste intuito, foi realizado um levantamento com nove empresas listadas na BMF&BOVESPA, dentre uma populao de 16 companhias. Foram coletados 47 relatrios contbeis trimestrais por empresa entre 1999 e 2010, onde os dados foram formatados de acordo com as orientaes de Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) e do mtodo indireto de fluxo de caixa (GITMAN, 2004). A anlise dos dados procedeu-se atravs de estatstica descritiva, teste no-paramtrico Kruskal-Wallis, regresso linear e simulao de Monte Carlo para o clculo do risco. Quanto gesto do capital de giro, foi verificado que as empresas possuem dificuldades para financiar e gerenciar seu capital de giro, cujas chances de solvncia so de 17%, de inadimplncia so 51% e de insolvncia so de 32%. Quanto gesto de caixa, a maioria das empresas tm chances superiores a 50% de terem fluxos de caixa positivos, ainda que o risco da no ocorrncia esteja entre 34% e 50 %. Comentrios adicionais esto no final do artigo. Palavras-chaves: Capital de giro; Fluxo de caixa; Bens industriais; Gesto de risco.

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1.1 1. INTRODUO O aspecto da sustentabilidade financeira das empresas brasileiras continua sendo importante tema de estudo para os pesquisadores e um desafio para novos empreendedores que desejam prosperar suas organizaes. Neste intuito, h duas diretrizes a serem consideradas que so (1) a gesto de capital de giro e (2) a gesto de fluxo de caixa, as quais esto indubitavelmente interligadas por sua natureza. O gerenciamento do capital de giro apontado com o suporte de todo o negcio financeiro e, segundo Moura e Matos (2003), a sua m gesto pode comprometer as atividades operacionais de curto prazo, o que prejudicaria seu ciclo operacional e a sua capacidade de gerao de caixa que, por conseguinte, afetaria negativamente a maximizao do valor da companhia. Alm disto, h de se considerar os riscos de mercado que afetam certos setores, como as variaes nas taxas de juros, no cmbio, no preo das commodities, na demanda dos consumidores e na oferta de matrias-primas e insumos para a produo, haja vista que eles tambm podem afetar a liquidez (capital de giro) e a capacidade financeira (fluxo de caixa) das empresas (ALBUQUERQUE, PEROBELLI e CASTRO, 2009). Ainda neste aspecto, os estudos sobre gesto de capital de giro e de fluxo de caixa, especficos para empresas no-financeiras, ainda so incipientes, principalmente quando levado em considerao o componente risco em seu gerenciamento. De acordo com Albuquerque, Perobelli e Castro (2009, p.1), apesar da modelagem de risco de mercado j estar bem desenvolvida no setor financeiro, a sua prtica ainda prematura nas instituies no-financeiras, em parte devido dificuldade de se adaptar os conceitos oriundos do mercado financeiro para a realidade das corporaes. Em sua maioria, a anlise da sensibilidade dos fatores de risco est desconectada das variveis macroeconmicas e de at outras variveis importantes tanto para o capital de giro como para o fluxo de caixa. Neste sentido, o foco deste trabalho ser as empresas de bens industriais listadas na BMF&BOVESPA, o qual tem uma participao importante na economia brasileira. De acordo com a Associao Brasileira da Indstria de Mquinas e Equipamentos (ABIMAQ, 2010), no perodo 2006-2010, as empresas do setor apresentaram um crescimento no faturamento bruto nominal de 33,1% (de R$ 54,71 para R$ 72,79 bilhes), um aumento nas exportaes de 6,0% (de US$ 8,74 para US$ 9,26 bilhes) e um incremento de 21,0% no nmero de pessoal ocupado (de 207.828 para 251.567 trabalhadores). Neste aspecto, importante ressaltar que estes valores s no foram melhores por causa da crise financeira mundial ocorrida em 2008. Apesar dos resultados acima citados, a Abimaq (2008) ainda aponta algumas dificuldades relevantes para o setor, como o (1) crescimento abaixo da mdia mundial, (2) o crescimento da importao de bens de capital, (3) a falta de isonomia tributria, (4) as taxas de juros elevadas e (5) a baixa oferta de linhas de financiamento. Estes fatores podem afetar a competitividade das empresas de bens industriais frente aos concorrentes estrangeiros. Por exemplo, em termos de importaes de mquinas e equipamentos entre 2006 e 2010, este teve um crescimento de 127,0% (de US$ 11 para US$ 25 bilhes), o gerou um dficit acumulado de US$ 43 bilhes, principalmente graas aos pases asiticos. Tais efeitos combinados podem estar afetando a qualidade da gesto do capital de giro e da capacidade de gerao de caixa das empresas do setor, o que poder comprometer a sua sustentabilidade a longo prazo. Diante dos fatos acima mencionados, o objetivo deste estudo ser analisar a qualidade da gesto do capital de giro e do fluxo de caixa em risco das empresas de bens industriais

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listadas na BMF&BOVESPA e, desse modo, poder contribuir para o desenvolvimento de metodologias que possam apontar indcios de sustentabilidade financeira. 2. REFERENCIAL TERICO 2.1 Aspectos tericos sobre a gesto de capital de giro O conceito de capital de giro (ou capital circulante lquido) enfatiza a captao e o uso de recursos monetrios de longo prazo para a realizao de investimentos em ativos de curto prazo que, atravs da atividade empresarial, podero ser convertidos novamente em recursos monetrios disponveis no prazo de at um ano, imprescindveis para a sustentabilidade de todo o ciclo operacional e financeiro das empresas ao longo dos anos (OLIVEIRA, 1996; SOUZA e MENEZES, 1997; BRIGHAM e HOUSTON, 1999). Neste nterim, a identificao do volume de recursos monetrios em capital de giro necessrios para o funcionamento das atividades de curto prazo de uma empresa se d pela equao CCL = AC PC, onde CCL representa o Capital Circulante Lquido, AC representa o Ativo Circulante (investimentos de curto prazo) e PC representa o Passivo circulante (financiamentos de curto prazo). Atravs dela, possvel observar se a organizao possui algum alvio financeiro no seu ciclo operacional, que poder ser utilizado para refinanciar todo seu processo produtivo. Caso o CCL > 0, significa que a empresa consegue honrar suas obrigaes de curto prazo e produzir um excedente de recursos monetrios. Se o CCL = 0 significa que toda a riqueza monetria produzida foi integralmente utilizada para saldar seus compromissos com os credores a curto prazo. Mas se o CCL < 0, representa que a companhia no consegue honrar completamente suas obrigaes de curto prazo, exaurindo toda a fonte de financiamento de suas atividades operacionais. A partir destas interpretaes, o resultado que uma gesto efetiva do CCL traz para a sade financeira de uma organizao a sua liquidez, seja no curto ou no longo prazo. Entende-se por liquidez a capacidade de poder pagar seus compromissos financeiros na data do vencimento, o que contribui para a solvncia da gesto do CCL. Do contrrio, a companhia ter uma gesto de CCL inadimplente ou insolvente (ASSAF NETO e SILVA, 2002; GITMAN, 2004; HOJI, 2004). Embora seja um simples instrumento para o gerenciamento do CCL, a tcnica supracitada apresenta a seguinte limitao: mostra somente a eficcia do processo de gesto do CCL, ignorando o aspecto da eficincia, que a adequada distribuio dos recursos monetrios entre os investimentos de curto prazo - Disponibilidades, Crditos e Estoques. Para contribuir com uma anlise mais precisa da gesto do CCL nas organizaes, Michel Fleuriet, a partir de investigaes em empresas brasileiras realizadas na dcada de 1980, apresentou uma abordagem dinmica para a administrao do capital de giro (BRASIL e BRASIL, 1997). A anlise dinmica do capital de giro apresenta duas novas variveis que complementam a anlise clssica, permitindo uma melhor compreenso da composio e gesto do CCL nas organizaes: a Necessidade de Investimento em Giro (NIG) e o Saldo em Tesouraria (ST). Para se obter os valores destas variveis, preciso primeiro fazer uma reclassificao das contas contbeis presentes no Balano Patrimonial em trs tipos: Estratgicas, Operacionais e Tticas. As contas de natureza Estratgica abrangem as contas cuja movimentao est vinculada alta administrao da empresa. Por exemplo, o nvel de capacidade de produo esperada depender do investimento fixo a ser empregado na organizao, o que implica saber como esse investimento ser financiado atravs de recursos prprios ou por financiamento de terceiros. A equao que define esta relao : CCL = (PL + PELP) (ARLP + AP) Esta

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nova abordagem permite realizar a gesto do Capital de giro a partir da perspectiva da existncia de fontes de financiamento permanentes de longo prazo suficientes para financiar os investimentos fixos e de giro. As contas de natureza Operacional correlacionam-se com a atividade (o negcio) da empresa. Decises que envolvem o volume de estoque, vendas vista ou a prazo, compras vista ou a prazo, salrios e impostos so exemplos destas questes. A equao que explica esta relao : NIG = AO PO, onde AO significa Ativo operacional, que so os investimentos de curto prazo diretamente relacionados com o negcio da empresa; e PO significa Passivo operacional, que so os financiamentos no-onerosos diretamente relacionados com as atividades da empresa. importante tambm mostrar a relao que a NIG apresenta com o Ciclo Financeiro (CF = NIG/Receita Bruta*360) da companhia. Quando as sadas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa, gerada uma necessidade de capital de giro positiva, demandando uma aplicao operacional lquida de recursos monetrios. Caso acontea o oposto as entradas de caixa acontecer antes das sadas de caixa gerada uma necessidade de capital de giro negativa, o que indica a existncia de uma fonte operacional lquida de recursos monetrios. Por fim, as contas de natureza Ttica representam as contas de curto e curtssimo prazo, em geral administradas pela tesouraria das empresas. Aspectos referentes s manutenes de um volume de caixa mnimo, aplicaes de curto prazo no mercado financeiro visando manuteno do poder de compra do dinheiro, captao de emprstimos para pagamento da folha de pessoal da empresa, dentre outros, so exemplos de decises tticas. A equao que determina esta relao : ST = AF PF, onde AF representa o Ativo financeiro, que so os investimentos financeiros de curto prazo efetuados pela organizao, e PF representa o Passivo financeiro, que so os financiamentos onerosos de curto prazo obtidos pela companhia. Desse modo, procura-se definir as contas ativas e passivas em funo da realidade dinmica das empresas, onde as contas relacionam-se aos ciclos operacionais e financeiros da organizao, que lhes atribui um estado de permanente movimentao (FLEURIET, KEHDY e BLANC, 2003; VIEIRA, 2005). Tomando como referncia a reclassificao contbil sugerida pela anlise dinmica do capital de giro, Marques e Braga (1995) relacionaram as trs variveis dinmicas (CCL, NIG e ST) em seis possveis estruturas (com suas respectivas situaes) que uma organizao poder apresentar na sua gesto de Capital de Giro. Como contribuio metodologia, Theiss Jnior e Wilhelm (2000) desenvolveram uma escala de notas com o intuito de medir o desempenho que a empresa obteve em cada situao prevista, conforme mostra o Quadro 1.
Estrutura CCL NIG ST Situao Notas I + + Excelente 8,33 a 10,00 II + + + Slida 6,67 a 8,32 III + Alto Risco 5,00 a 6,66 IV + + Insatisfatria 3,33 a 4,99 V Muito ruim 1,67 a 3,32 VI + Pssima 0,00 a 1,66 QUADRO 1 - Tipos de estruturas financeiras e respectivas notas Fonte: Adaptado de Marques e Braga (1995) e Theiss Jnior e Wilhelm (2000).

Com estas estruturas, possvel compreender melhor o fenmeno do overtrading, tambm conhecido como Efeito Tesoura, que acontece toda vez que o valor da NIG ultrapassar o valor do CCL. Isto significa que os gastos para se manter as operaes da empresa so maiores que os recursos monetrios que ela dispe para financi-los,

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comprometendo seu ST para futuros investimentos da atividade produtiva (cf. MARQUES e BRAGA, 1995; FLEURIET, KEHDY e BLANC, 2003; VIEIRA, 2005). Assim, as estruturas III a VI culminam em situaes que so exemplos de Efeito Tesoura que a companhia pode apresentar, sendo a situao VI a pior delas. A estrutura III tambm aponta um exemplo de Efeito Tesoura, s que para valores negativos de CCL e NIG. Logo, a meta de qualquer gestor financeiro posicionar sua empresa na situao I ou II, sob pena de erodir suas reservas financeiras e conduzi-la ou inadimplncia ou insolvncia. Sobre este assunto Fam e Grava (2000) fazem a seguinte distino. O processo de inadimplncia ocorre quando existe uma assincronia entre os prazos de recebimento e de pagamento da empresa, ou seja, a companhia possui os recursos financeiros para quitar a dvida, porm num prazo posterior ao do seu vencimento. J a insolvncia se caracteriza pela indisponibilidade de recursos financeiros para quitar suas obrigaes. Assim, a inadimplncia se torna o primeiro passo em direo a uma situao de insolvncia. Com esta nova abordagem, as estruturas apresentadas no Quadro 01 ganham tambm a seguinte interpretao: os exemplos (I) e (II) indicam que a empresa est com solvncia; os exemplos (III) e (IV) indicam que a empresa est com inadimplncia e os exemplos (V) e (VI) indicam que a empresa est com insolvncia (OLIVEIRA; SILVA; SILVA, 2006). Caso acontea um efeito tesoura na gesto do capital de giro de uma empresa, seu gestor deve observar a existncia dos seguintes fatos na instituio, para poder desenvolver planos de ao efetivos que revertam esta situao: (1) excesso de investimentos ligados escassez de recursos prprios ou de terceiros de longo prazo; (2) possuir elevado ciclo financeiro; (3) baixa gerao de lucros ou prejuzo nas operaes; (4) a combinao das trs situaes anteriores, aumentando a diferena ente a NIG e o CCL (SILVA, 2001). 2.2 Importncia da elaborao de fluxos de caixa A capacidade de gerao de caixa um dos assuntos que demandam uma maior ateno por parte dos gestores financeiros das empresas, seja para o planejamento e organizao das finanas de curto prazo, seja para a definio e execuo de estratgias focadas para a criao de valor para seus proprietrios. Neste quesito, um relatrio contbil ganha relevncia no auxlio dos administradores financeiros nesta tarefa, que a Demonstrao do Fluxo de Caixa (DFC). Sendo relatrio exigido no Brasil desde a promulgao da Lei n. 11.638/07, que alterou a Lei n. 6.404/76, ela de grande importncia porque consegue demonstrar para o gestor a sua disponibilidade monetria, cujo resultado decorrente das movimentaes de numerrio provocadas pelas necessidades de reinvestimento da empresa em (i) gastos lquidos de capital, referentes s variaes ocorridas nos ativos no-circulantes (Realizvel a Longo Prazo e Permanente), e de (ii) investimentos em capital de giro, decorrentes das peculiaridades de produo e venda que afetam os ativos e passivos circulantes de cada companhia.
OPERACIONAIS Lucro Lquido (+) Depreciao Crditos Estoques Outros ativos circulantes Fornecedores INVESTIMENTOS Realizvel a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangvel Diferido FINANCIAMENTOS Emprstimos de curto prazo Debntures Dvidas com pessoas ligadas Dividendos a pagar Exigvel a Longo Prazo Capital Social

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Impostos Provises

Reservas de Capital Reservas de Lucro

Outros passivos circulantes () Ajustes de lucros QUADRO 2 Modelo da Demonstrao do Fluxo de Caixa, mtodo indireto Fonte: Adaptado da BMF&BOVESPA e GITMAN (2004).

A estrutura da DFC empresarial resultado da formatao de trs fluxos: (1) os relacionados s atividades operacionais [FCO], (2) os relacionados s atividades de investimento [FCI] e (3) os relacionados s atividades de financiamento [FCF]. A soma destes fluxos produz o Fluxo de Caixa [FC], que a principal matria-prima para estimar o valor de uma empresa, medir a rentabilidade de um projeto de investimento, planejar as operaes ou estabelecer a capacidade de pagamento de uma dvida (SAMANEZ, 2007, p.71). O Quadro 2 ilustra a composio de cada um dos fluxos citados, atravs do mtodo indireto, bem como a influncia de cada conta contbil na sua composio, s quais foram adaptadas de acordo com o formato dos relatrios contbeis publicados na BMF&BOVESPA para empresas no-financeiras. Assim, o gestor financeiro poder executar uma das etapas do planejamento financeiro, que a elaborao do Oramento de Caixa, cujo objetivo estimar futuras necessidades de caixa no curto prazo, com dedicao especial para projetos de uso de supervits e a cobertura de dficits (GITMAN, 2004). 3. METODOLOGIA O presente estudo foi realizado no intuito de verificar como ocorreu a gesto de capital de giro e a capacidade de gerao de caixa de empresas de bens industriais brasileiras, bem como o clculo do risco inerente a estas atividades gerenciais. Neste sentido, foram pesquisadas empresas que esto listadas na BMF&BOVESPA na classificao Bens Industriais, dos subsetores Comrcio e Mquinas e Equipamentos, cuja populao de 16 empresas. A amostragem foi no-probabilstica, onde foram selecionadas 09 (nove) empresas: Bardella, Baumer, Ind. Romi, Inepar, Kepler Weber, Lark, Metisa, Minas Mquinas e WLM. Da amostra, duas empresas possuem nvel diferenciado de governana corporativa: Ind. Romi (Novo Mercado) e Inepar (Nvel 1). O mtodo de abordagem dos resultados foi o levantamento, de modo a verificar a existncia, ou no, da homogeneidade dos resultados da amostra quanto (i) gesto do capital de giro e (ii) a capacidade de gerao de caixa. A coleta de dados ocorreu atravs da obteno dos relatrios Balano Patrimonial e Demonstrao do Resultado do Exerccio. Vale salientar que apenas a Minas Mquinas no apresentou website especfico para estabelecer um canal adicional com o pblico interessado. Para cada empresa foram coletados 47 relatrios trimestrais, entre maro de 1999 a setembro de 2010. Uma vez coletados os dados, estes foram estruturados da seguinte forma: quanto gesto de capital de giro, estes seguiram as orientaes de classificao de Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), onde est exemplificado no Quadro 3. Uma vez classificados e, de acordo com os resultados obtidos para as variveis CCL, NIG e ST, cada trimestre foi categorizado e pontuado conforme o Quadro 1. Quanto ao fluxo de caixa, estes foram formatados de acordo com o modelo proposto no Quadro 2.
Tipo F O O O Ativo Circulante Disponibilidades Crditos Estoques Outros Tipo F F F F O Passivo Circulante Emprstimos e financiamentos Debntures Dividendos a pagar Dvidas com pessoas ligadas Fornecedores

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O Impostos, taxas e contribuies O Provises O Outros QUADRO 3 Classificao das contas circulantes para as empresas ferrovirias Nota: F = financeiro; O = operacional

A anlise dos dados aconteceu em duas etapas. Para a gesto do capital de giro, foi realizada uma distribuio de freqncia absoluta para as estruturas de capital de giro encontradas na empresas, com suas respectivas notas mdias, calculadas e classificadas de acordo com o modelo mostrado no Quadro 1. Para testar se h diferena significativa entre as notas das empresas estudadas, foi utilizado o teste no-paramtrico Kruskal-Wallis, ao nvel de 5% de significncia. Uma vez calculadas as notas para a gesto de capital de giro, foi realizado um teste de aderncia para verificar a maneira pela qual elas esto distribudas, de maneira agregada. A escolha do modelo probabilstico aconteceu com base nos resultados da estatstica de ajuste de distribuio Qui-Quadrado, que definido pelas seguintes hipteses: H0 os dados seguem a distribuio especificada; H1 os dados no seguem a distribuio especificada. Os valores do teste Qui-Quadrado so mostrados na varivel Goodness-of-Fit (GoF), bem como tal modelo de distribuio testado ao nvel de significncia de 1%. Uma vez encontrada a curva de distribuio probabilstica para a srie histrica das notas, foi calculada, via a simulao de 50.000 valores pela tcnica de Monte Carlo, a probabilidade agregada das empresas estarem em uma situao de solvncia (estruturas I e II), de inadimplncia (estruturas III e IV) ou de insolvncia (estruturas V e VI). Por ltimo, um aspecto analisado foi a mensurao da importncia da variao () das variveis PELP, PL, ARLP, AP, Receita Bruta (RB), CF na variao () de ST, de modo a determinar quem de fato influencia nas suas oscilaes. Para isto, foi realizada uma regresso linear conforme mostra a seguinte equao 1:
ST = Constante + 1*PELP+2*PL 3*ARLP 4*AP 5*RB 6*CF. (1)

Em relao capacidade de gerao de caixa, tambm foi realizada a estatstica descritiva para as variveis FCO, FCI, FCF e FC ponderadas pelo seu Ativo Total, bem como a realizao do teste Kruskal-Wallis (KW), tambm a 5% de significncia, para verificar se h diferenas significativas entre os valores dos fluxos de caixa das empresas. Foi realizado o teste de aderncia para as citadas variveis e a capacidade de gerao de caixa foi medida a partir do clculo da probabilidade destes serem maiores que zero (p > 0) pela simulao de 50.000 valores com a tcnica de Monte Carlo, utilizando o software Crystall Ball. 4. ANLISE E DISCUSSO DOS RESULTADOS 4.1 Gesto do capital de giro A Tabela 1 mostra os resultados da classificao dos trimestres de cada empresa quanto gesto do capital de giro. Os valores dentro dos colchetes indicam a nota mdia da categoria, enquanto que os fora dos colchetes representam a freqncia obtida na estrutura.
Grupo 1 2 Empresa Inepar K. Weber Lark WLM Bardella Pssima 24 [0,52] 29 [1,31] 25 [080] 18 [0,86] Muito Ruim 18 [2,57] 03 [2,48] 05 [2,57] Insatisfatria 05 [4,16] 10 [4,25] 10 [4,24] 04 [4,43] 41 [4,72] Alto Risco Slida 04 [7,42] 07 [7,49] 25 [7,39] 06 [7,29] Excelente 01 [8,33] Nota Mdia 1,69 2,68 2,72 4,64 5,05

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Minas Maq. Baumer Metisa Ind. Romi

39 [4,70] 30 [4,49] 22 [4,38] 25 [4,39]

08 [7,16] 17 [7,29] 25 [6,97] 22 [7,40]

5,12 5,51 5,76 5,80

TABELA 1 Classificao e notas para a gesto do capital de giro (1999-2010)

A metodologia proposta no Quadro 1 permite que o desempenho de cada empresa seja mensurado de acordo com a sua respectiva classificao e, atravs de uma escala pr-definida (0 a 10), torna-se possvel realizar comparaes entre as suas performances. Inicialmente foi realizado Teste de Normalidade Komolgorov-Sminov em conjunto com o Teste de homogeneidade de varincias, no intuito de se descobrir a viabilidade do uso de testes paramtricos. Os resultados indicaram que a distribuio das notas de todas as empresas da amostra no Normal (p-values < 1%) e que suas varincias no so homogneas (Levene Test p-value = 0,000), apontando para o uso de tcnicas no-paramtricas de comparaes de grupos. Assim, foi utilizado o teste Kruskal Wallis (KW) para identificar se as notas das empresas so estatisticamente semelhantes (i.e., se vm da mesma populao), cujo valor indicou a existncia de heterogeneidade entre as notas das empresas (KW p-value = 0,000). Ao observar a distribuio das notas mdias na Tabela 1, foram identificados dois grupos. Para testar a homogeneidade destes grupos, foi aplicado novamente o teste KW, onde foi verificada a homogeneidade destes (Grupo 1 p-value = 0,070; Grupo 2 p-value = 0,486), ou seja, as notas mdias obtidas vm de uma mesma populao. No Grupo 1, percebe-se que a maioria dos resultados do tipo Pssimo, mostrando assim a ineficincia e ineficcia que estas empresas possuem quanto gesto do seu capital de giro lquido. Quanto ao Grupo 2, nota-se que a maioria dos resultados do tipo Insatisfatrio, ou seja, ainda que elas sejam eficazes, elas so ineficientes quanto gesto destes recursos no curto prazo. No intuito de poder apresentar uma medida de risco associada ao gerenciamento do capital de giro de empresas de bens industriais, foi estimada a probabilidade delas estarem em uma situao de solvncia (estruturas I e II), de inadimplncia (estruturas III e IV) ou de insolvncia (estruturas V e VI). A Tabela 2 mostra os resultados do teste de aderncia QuiQuadrado aplicado s notas de gesto de capital de giro, de maneira agregada.
Empresas Agregadas GoF p-value Tipo Nota CG 350,1277 0,000* Weibull p Insolvente 32,25% p Inadimplente 51,16% p Solvente 16,58%

TABELA 2 Teste de aderncia e probabilidades de risco do capital de giro (*Sig. 1%)

Sobre os resultados das empresas agregadas, o teste de aderncia indicou que, dentre as curvas de distribuio de probabilidade conhecidas, a que melhor se adaptou, pelo critrio do Qui-Quadrado foi a distribuio Weibull, ainda que H0 tenha sido rejeitada. Isto pode ter acontecido por causa da quase ausncia de notas observadas nas categorias Alto Risco e Excelente, comprometendo assim o ajuste da distribuio. Supondo que os dados das notas de capital de giro da destas empresas seguissem uma distribuio Weibull e, aps simular 50.000 valores pela tcnica de Monte Carlo, verificou-se que as chances destas estarem Solventes (i.e. ser eficiente e eficaz na gesto do capital de giro) so de, aproximadamente, 17%. J as chances delas estarem Inadimplentes (i.e eficiente e ineficaz ou ineficiente e eficaz na gesto do capital de giro) so de 51%, enquanto que as chances de estarem Insolventes (i.e. ineficaz e ineficiente na gesto do capital de giro) so de 32%. Assim, se confirmada tal hiptese, verifica-se que tais empresas analisadas tendem a apresentar

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dificuldades no gerenciamento do seu capital de giro lquido, haja vista que, em grande parte dos casos, ele ser insuficiente para atender seu ciclo financeiro. A seguir, a Tabela 3 mostra os resultados da regresso linear para verificar a importncia da oscilao das variveis preditoras na variao do ST. Neste quesito, importante mencionar que no foi calculado a regresso para a Inepar, dado que as variveis explicativas no apresentaram nenhuma relao com a varivel dependente. Para as demais empresas, estas atenderam aos pressupostos de representatividade da equao, de multicolinearidade aceitvel das variveis preditoras, de ausncia de autocorrelao serial e da normalidade e homocedasticidade dos resduos, conforme ensinam Cunha e Coelho (2009).
ST
Bardella p Baumer p K.Weber p Lark p Metisa p M.Maq. p Romi p WLM p

Constante -212,05 0,908 -287,59 0,163 -1.642,35 0,120 -241,33 0,003* -1.652,18 0,035* 29,49 0,919 -4.884,93 0,005* -1.044,01 0,044*

PELP 0,89 0,000* 1,67 0,000* 0,90 0,000* 1,03 0,000* 0,97 0,000* 1,02 0,000* 1,00 0,000*

PL 0,71 0,003* 0,47 0,011* 1,02 0,000* 0,79 0,000* 1,13 0,000* 1,02 0,000* 1,02 0,000*

ARLP -1,21 0,041* -0,81 0,000* -0,96 0,000* -1,54 0,000* -1,29 0,000*

AP -0,67 0,000* -0,92 0,000* -0,89 0,000* -0,95 0,000*

RB -0,18 0,001* -0,31 0,012* -0,25 0,005* -0,31 0,000* -0,04 0,001*

CF 38,56 0,001* -42,11 0,000* -88,54 0,000* -289,63 0,000* -228,77 0,000* -167,67 0,000* -1.161,33 0,000*

R2 Ajust. 0,655 0,459 0,982 0,933 0,818 0,767 0,974 0,992

TABELA 3 Coeficientes de regresso para a estimao de ST ( em R$ mil) (*Sig. 5%).

Os resultados na Tabela 3 mostram que, em sua maioria, o ST aumenta quando ocorrem variaes positivas no PELP e no PL. Tal informao vem a confirmar a natureza destas contas, que so as suas principais fontes de financiamento de longo prazo. O detalhe observar quais so as outras contas que, de fato, concorrem com o ST pela demanda destes recursos monetrios. Em termos de contas de investimento a longo prazo, na maioria das empresas, o ARLP uma das variveis que concorrem diretamente com o ST, principalmente porque nela esto os valores das vendas a receber superiores a 01 (um) ano. Isto pode denotar que (a) crditos de curto prazo estejam virando de longo prazo por dificuldades de cobrana ou (b) a empresa est financiando seus clientes com crdito prprio, haja vista que elas vendem bens de capital de alto valor agregado. Em seguida vem o AP, indicando que qualquer expanso de seu ativo imobilizado (principal conta contbil) consumir recursos monetrios que seriam destinados a financiar o saldo em tesouraria. Em termos de contas de resultado operacional, o ciclo financeiro uma importante varivel a ser considerada na gesto do Saldo em Tesouraria destas empresas. Vieira (2005, p.124) explica que crescimentos expressivos do ciclo financeiro provocam presses na estrutura financeira das empresas por causa do aumento significativo da NIG sem o devido acompanhamento do aumento do CCL. Por exemplo a WLM: para cada 01 (um) dia a mais no seu ciclo financeiro, o saldo em tesouraria diminui em R$ 1.161,33 mil, e vice- versa. Por outro lado, a variao da receita bruta tambm afeta o desempenho do saldo em tesouraria da maioria das empresas aqui estudadas, ainda que em uma menor proporo. Vieira (2005, p.123) explana que o crescimento muito elevado das vendas causa um aumento significativo

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na NIG mesmo sem a variao no ciclo financeiro. Se a variao do CCL no acompanhar tal aumento, a NIG passar a drenar recursos monetrios do saldo em tesouraria. Por fim, interessante observar os resultados apresentados pela Minas Mquinas. A variao de seu saldo em tesouraria explicado to somente pelas variaes das receita bruta e do ciclo financeiro, as quais em conjunto respondem por quase 77% destas oscilaes. o nico caso aqui observado em que os ativos de longo prazo no concorrem com o ST por recursos de longo prazo. Seu problema pode estar na poltica de vendas ao consumidor adotada, que a compele a ter um ciclo financeiro inadequado para a sua atividade operacional. 4.2 Gesto do fluxo de caixa A Tabela 4 mostra os resultados da estatstica descritiva para as empresas de bens industriais quanto gesto do fluxo de caixa. Neste caso, como as empresas apresentaram, majoritariamente, elevados coeficientes de variao (acima de 100%) nestas variveis, optouse por apresentar na tabela, alm das mdias, os valores das medianas, principalmente porque os testes no-paramtricos de agrupamento so baseados nela. Ademais, os valores dos fluxos de caixa foram padronizados para efeito de comparao, dividindo-os pelo seu respectivo ativo total (ex: FCO2007/AT2007).
Empresas Bardella Lark Minas Maq. Inepar K. Weber Baumer Ind. Romi Metisa WLM Varivel Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana FCO/AT -0,0008 0,0083 -0,0255 -0,0158 0,0007 0,0089 -0,0096 -0,0048 -0,0378 -0,0063 0,0059 0,0046 0,0087 0,0118 0,0171 0,0187 0,0103 0,0015 FCI/AT -0,0034 -0,0039 -0,0061 0,0121 -0,0041 -0,0016 -0,0072 -0,0138 -0,0085 -0,0265 -0,0055 -0,0022 -0,0168 -0,0071 -0,0061 -0,0030 -0,0021 0,0011 FCF/AT -0,0046 -0,0002 0,0303 0,0103 0,0039 -0,0009 0,0167 0,0159 0,0438 0,0110 0,0020 -0,0016 0,0096 -0,0076 -0,0027 -0,0077 -0,0022 -0,0024 FC/AT -0,0087 -0,0001 -0,0013 -0,0006 0,0005 0,0025 -0,0001 -0,0001 -0,0025 -0,0002 0,0024 0,0007 0,0015 0,0011 0,0083 0,0121 0,0061 -0,0009

TABELA 4 Estatstica descritiva para a gesto do fluxo de caixa (1999-2010)

Tal como realizado anteriormente, os resultados indicaram que a distribuio dos fluxos de caixa de todas as empresas da amostra no Normal (p-values < 1%) e que suas varincias no so homogneas (Levene Test p-value = 0,000), apontando para o uso do teste Kruskal Wallis (KW), cujos valores indicaram a existncia de heterogeneidade no FCO, no FCI e no FCF (KW p-values < 5%). Apenas o FC apresentou homogeneidade entre os fluxos de caixa ((KW p-value = 0,926), indicando que neste quesito os resultados relativos dos FCs destas vm de uma mesma populao. Em relao ao FCO, a distribuio das medianas sugere a existncia de dois grupos. O Grupo 1, formado pela Lark, Kepler Weber e Inepar, apresentou mdias e medianas negativas, apontando para a dificuldade destas empresas terem fluxos de caixa operacionais positivos, principalmente pela baixa gerao de lucros mdios registrada no perodo 1998-2010: LLmdio

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Lark = -R$ 501 mil; LLmdio K. Weber = -R$ 5.630 mil e LLmdio Inepar = -R$ 13.150 mil. O teste KW para o Grupo 1 confirma a sua homogeneidade quanto ao FCO (KW p-value = 0,663). J o Grupo 2, formado pelas demais, apresentou, em sua maioria, medias e medianas positivas, indicando que estas empresas conseguem ter, majoritariamente, fluxos de caixa operacionais positivos relevantes, por causa da elevada gerao de lucros mdios registrados entre 1999 e 2010. O teste KW para o Grupo 2 tambm confirma a sua homogeneidade quanto ao FCO (KW p-value = 0,263). A respeito do FCI, a distribuio das medianas sugere a existncia de trs grupos. O Grupo 1, formado pela Kepler Weber, Inepar e Ind. Romi, apresentou as menores mdias e medianas negativas. Como este um fluxo de caixa de investimento, interessante para as empresas que ele seja assim, pois denota para uma expanso e/ou renovao de seus ativos no-circulantes. A Kepler Weber teve uma maior demanda mdia na conta investimentos (-R$ 5.469 mil) enquanto que a Inepar e a Ind. Romi tal destinao de recursos ocorreu na conta ARLP (-R$ 11.781 mil e -R$ 12.017 mil, respectivamente), e o teste KW para o Grupo 1 confirma a sua homogeneidade quanto ao FCI (KW p-value = 0,309). O Grupo 2, composto por Bardella, Metisa, Baumer e Minas Mquinas, tambm apresentou mdias e medianas negativas, mas numa proporo maior que as empresas do Grupo 1. Ainda que ocorra um fluxo de investimentos para os seus ativos no-circulantes, estes so proporcionalmente menores que a do Grupo 1. Enquanto que a Bardella destina a maior parte deste recursos para a conta investimentos, as demais focam tais recursos na conta imobilizado. O teste KW para o Grupo 2 tambm confirma a sua homogeneidade quanto ao FCI (KW p-value = 0,365). O Grupo 3, composto por WLM e Lark, ainda que as suas mdias sejam negativas, as suas medianas so positivas. Isto significa que, ao longo do perodo analisado, pode ter ocorrido uma poltica de desinvestimento nos seus ativos no-circulantes, principalmente na conta imobilizado. E o teste KW para o Grupo 3 confirma a sua homogeneidade quanto ao FCI (KW p-value = 0,216). Sobre o FCF, a distribuio das medianas sugere a existncia de dois grupos. O Grupo 1, formado por Lark, Kepler Weber e Inepar, apresentou mdias e medianas positivas, Isto significa que o uso de fontes de financiamento de longo prazo condio necessria para a formao do fluxo de caixa destas empresas, seja por via do PELP, seja pelo aumento do capital social. O teste KW para o Grupo 1 confirma a sua homogeneidade quanto ao FCF (KW p-value = 0,893). Quando ao Grupo 2, formado pelas demais empresas, o valor de suas medianas negativo, ou seja, ainda que elas utilizem de fontes de longo prazo para financiar seus ativos, estas o fazem numa menor freqncia que as empresas do Grupo 1. E o teste KW para o Grupo 2 confirma a sua homogeneidade quanto ao FCF (KW p-value = 0,846). A Tabela 5 apresenta os resultados dos 50.000 valores via tcnica de Monte Carlo para a probabilidade dos fluxos de caixa das empresas serem maiores que zero, bem como o formato da distribuio de probabilidades que melhor se ajustou ao comportamento dos dados coletados. Tal simulao visa apresentar uma medida de risco associada gesto dos fluxos de caixa, de modo compreender melhor o seu comportamento ao longo do tempo.
Probabilidade FCs > 0 Bardella Tipo Baumer Tipo Ind. Romi Tipo Inepar FCO 52,03% T student 56,86% Logstica 58,72% T student 42,60% FCI 23,86% T student 30,25% Extremo Mnimo 28,43%* Extremo Mnimo 36,11% FCF 45,32%* Logstica 48,55% Lognormal 52,62%* Lognormal 63,99% FC 23,40%* T student 50,14%* Lognormal 52,10% T student 49,63%*

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Tipo Kepler Weber Tipo Lark Tipo Metisa Tipo Minas Mquinas Tipo WLM Tipo

Logstica 34,29% T student 38,97% Logstica 62,22% Extremo Mximo 48,63% Logstica 45,94% Lognormal

Logstica 29,64% T student 50,39%* Weibull 31,15%* Extremo Mnimo 29,10%* T student 38,54% T student

Logstica 76,41%* T student 60,83% Logstica 51,52%* T student 55,66% T student 35,96% T student

T Student 51,07% T student 48,41% Logstica 66,03% T student 44,97% Weibull 66,29%* T student

TABELA 5 Distribuio e probabilidades dos FCs > 0 para as empresas estudadas (*Sig. 1%).

Sobre o desempenho dos testes de ajustamento de distribuio, importante mencionar que H0 no foi rejeitada em 2/3 dos fluxos de caixa calculados. Para o 1/3 restante, neste estudo, ser admitido o pressuposto de que os dados seguem tal distribuio, de modo a contribuir com alguma medida de risco a partir da melhor funo de densidade de probabilidade encontrada para estes fluxos de caixa. Em relao ao FCO, somente quatro empresas excederam a expectativa de 50% de chances de apresentarem valores positivos, enquanto que cinco empresas no conseguiu alcanar tal patamar. Sobre o FCI, apenas uma empresa excedeu a expectativa de 50% de chances de ter valores positivos, enquanto que as demais oito empresas apresentaram probabilidades dentro do esperado. Quanto ao FCF, seis empresas excederam a expectativa de valores positivos enquanto que trs empresas ficaram abaixo deste patamar. Por fim, quando ao FC, cinco empresas superaram a expectativa de 50% de chances de valores positivos, enquanto que quatro empresas ficaram abaixo desta medida. 5. CONSIDERAES FINAIS O objetivo deste estudo foi avaliar o desempenho de empresas de bens industriais listadas na BMF&BOVESPA quanto gesto de capital de giro e gesto do fluxo de caixa, haja vista que elas esto intrinsecamente associadas e que seu bom gerenciamento condio necessria para a manuteno da sustentabilidade financeira organizacional. Alm disso, o risco inerente gesto destas atividades deve ser considerado durante o seu planejamento, sob pena de comprometer futuras metas organizacionais. Em relao gesto do capital de giro, foram encontrados dois grupos. No Grupo 1 trs empresas encontram-se, em mdia, numa situao de insolvncia, onde predomina a estrutura Pssima, sendo a Inepar a empresa que teve o pior desempenho, ainda que tenha nvel diferenciado de governana corporativa. No Grupo 2 seis empresas esto, em mdia, numa situao de inadimplncia, onde prevalece a estrutura Insatisfatria, sendo a Ind. Romi a empresa com o melhor resultado. De maneira agregada e admitindo a hiptese de distribuio Weibull, tais empresas tem 32% de chances de ficaram insolventes, 51% de estarem inadimplentes e 17% de estarem solventes. Uma vez calculadas as equaes de regresso, foi percebido que os overtradings observados nas sries histricas das empresas sejam causados pela combinao de (1) excesso de investimentos ligados escassez de recursos prprios ou de terceiros de longo prazo com (2) elevados ciclos financeiros e crescimento das vendas, em alguns casos, (3) uma baixa gerao de lucros ou prejuzo nas operaes. Assim, importante para seus gestores reverem suas estratgias organizacionais, de modo que contemplem solues para tais contratempos financeiros.

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Quanto gesto do fluxo de caixa, embora a maioria das empresas estudadas tenham superado a expectativa de 50% de chances de ter valores positivos (cinco casos), tambm importante ressaltar o elevado risco de no-ocorrncia destes, cujos valores esto oscilando entre 34% e 50%. Por outro lado, exceder tal expectativa de fluxos de caixa positivos no significa que tais valores sejam suficientes para financiar as suas demandas de curto e longo prazo. Neste sentido, interessante para os gestores calcularem a probabilidade de se obter os fluxos de caixa mnimos necessrios para o financiamento dos ativos das companhias, com o intuito de tambm incrementar seu Fair Value perante o mercado financeiro. Dessa maneira, este estudo procurou contribuir, de maneira preliminar, com a apresentao de algumas metodologias para se aferir a qualidade e o risco inerente gesto do capital de giro e do fluxo de caixa de empresas de bens industriais brasileiras, haja vista que um setor primordial para a economia do pas, e com grandes oportunidades de estudos a serem feitos. Como continuao do estudo, sugerida a ampliao do estudo para as demais empresas deste agrupamento, de modo a compreender melhor o desempenho da gesto do capital de giro e do fluxo de caixa em risco do setor, bem como a incluso de variveis macroeconmicas nestas anlises, de modo que melhorias especficas para esta atividade industrial sejam desenvolvidas, com o objetivo principal da sustentabilidade financeira. REFERNCIAS
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