Des politiques montaires non conventionnelles non inflationnistes. La dconnexion M0/M3.

Emmanuel Carr Universit Paris XIII

20 mars 2012

SOMMAIRE
1. Introduction ......................................................................................................................... 2 2. Les politiques montaires non conventionnelles : quels impacts sur linflation ? .............. 3 2.1. Analyse montaire des PMNC .................................................................................... 3 2.2. PMNC et inflation ....................................................................................................... 7 2.3. PMNC et anticipations dinflation ............................................................................... 9 2.4. Le cas du Quantitative Easing au Japon (2001-2006) ............................................... 12 3. Les raisons de la dconnexion M0/M3 .............................................................................. 13 3.1. Rationnement du crdit .............................................................................................. 13 3.2. Constitution de rserves excdentaires ...................................................................... 16 3.3. Dpts la banque centrale ....................................................................................... 18 3.4. Prts aux Etats ........................................................................................................... 18 3.5. Le diviseur de crdit valid ? ..................................................................................... 19 4. Conclusion ........................................................................................................................ 20 Bibliographie ............................................................................................................................ 21

1. Introduction
Pendant la crise financire, les faucons Montaristes comme Nouveaux Keynsiens ont sonn lalarme sur les dangers inflationnistes des politiques montaires non conventionnelles. Ainsi pour Taylor (2009 :4), lnorme augmentation des rserves est potentiellement inflationniste (Taylor, 2009 :4). Pour Meltzer (2010), le volume massif actuel de rserves excdentaires va se transformer dans une offre de monnaie plus leve, et plus tard en une inflation plus haute . Meltzer (2011) poursuit son alarme inflationniste : une inflation soutenue suit toujours une augmentation de la croissance de loffre de monnaie . Le fameux quantitative easing , consistant injecter des liquidits dans lconomie, dboucherait inexorablement, long terme, sur une inflation considrable. La Fed de Bernanke comme la BCE, par leurs politiques montaires non conventionnelles (PMNC) de lutte contre la crise, causeraient potentiellement une nouvelle Grande Inflation comme celle des annes 1970. Les dfenseurs de la thse des PMNC inflationnistes sappuient sur deux hypothses. La premire est la thorie quantitative de la monnaie de Friedman qui dfend une thorie montaire de linflation de long terme : linflation est partout et toujours un phnomne montaire . Cest la thse du montariste Meltzer. Cette thorie de linflation est associe avec la thorie de la cration montaire du multiplicateur de base montaire . Ainsi en augmentation la base montaire M0 en distribuant des rserves aux banques, le quantitative easing augmente le passif de la banque centrale, puis par un effet de multiplicateur la masse montaire M3 et les crdits lconomie, et enfin linflation. Ainsi long terme les PMNC finiraient par faire de linflation. Lide sous-jacente est que linstrument de taux dintrt des banques centrales ayant atteint son plancher 0%, la base montaire (offre de monnaie) serait devenue le nouvel instrument de politique montaire. Friedman (2000 :421) avait dailleurs recommand laugmentation de loffre de monnaie pour sortir le Japon de la trappe liquidit et du plancher 0%. La seconde thorie est celle de la Courbe de Phillips des Nouveaux Keynsiens (NKPC) qui vient complter la thorie de Friedman en expliquant linflation court terme. A cet horizon, selon des auteurs comme Taylor, linflation dpend des anticipations dinflation. Or, ces dernires, si on fait lhypothse quelles croient en Friedman, anticipent de linflation cause par les PMNC. Cette hausse des anticipations dinflation se traduit par des hausses de prix des firmes et des revendications salariales. Comme dans les annes 1970 une spirale prix-salaires samorcerait et linflation augmenterait considrablement. Ainsi cause des PMNC les banques centrales perdraient lancrage des anticipations dinflation : les banques centrales perdraient leur crdibilit (anti-inflationniste). Les faits comme la thorie ne paraissent pas valider ces deux thses inflationnistes tant dans le cas des Etats-Unis que de la Zone euro. Dans les faits linflation napparait toujours pas et les anticipations dinflation restent ancres. Ce rsultat empirique des PMNC tait attendu car menes par le Japon entre 2001 et 2006 elles navaient pas causes dinflation. La dconnexion entre M0 et M3 observe dans les faits invalide la thse de la thorie quantitative de la monnaie comme le multiplicateur de base montaire. Larticle analyse cette absence de Grande Inflation suite aux PMNC dans les cas de la zone euro et des Etats-Unis. Il tudie aussi comment les PMNC remettent en question la thorie quantitative de la monnaie et son multiplicateur de base montaire. Il examine aussi limpact des PMNC sur la crdibilit de la Banque Centrale Europenne (BCE) et de la Fed mesure par les anticipations dinflation. Dans une premire partie les faits styliss dinflation, de base montaire, de masse montaire et danticipations dinflation sont analyss. Comme il apparait que les PMNC ne sont pas gnratrices dinflation, la seconde partie recherche o sont passes les injections de liquidits des PMNC.

2. Les politiques montaires non conventionnelles : quels impacts sur linflation ?

Suivant les thses des PMNC inflationnistes, limpact des PMNC sur les agrgats montaires est dabord tudi, puis celui sur linflation. Enfin, la thse des Nouveaux Keynsiens est tudie : les PMNC font-elles perdre lancrage des anticipations ?

2.1.

Analyse montaire des PMNC

Daprs les Montaristes la Meltzer, les PMNC sont une forte hausse de M0. Il est exact que la base montaire de la BCE et de la Fed augmente fortement (Figure 1). En volume la base montaire augmente plus aux Etats-Unis quen UEM, signalant que la Fed a men une action plus forte que la BCE. Cela ne traduit plus forcment une Fed plus ractive : cela peut aussi traduire une dtrioration plus forte de lconomie des Etats-Unis par rapport lUEM ; cela peut aussi indiquer un systme financier amricain plus affect par la crise, avec des banques plus en difficult. Figure 1
3000

Milliards dollarseteuros

2500 2000 1500 1000 500 0

Basemontaire

Source : auteur, donnes mensuelles BCE pour la zone euro ; base de donnes FRD FRB St Louis pour les EtatsUnis

Mais en pourcentage de PIB, la base montaire a plus augment dans la zone euro quaux Etats-Unis (Figure 2). Ainsi le rapport base montaire sur PIB augmente de 20% pendant la crise en Zone euro, et seulement de 11,25% aux Etats-Unis.

fvr.99 mai99 aot99 nov.99 fvr.00 mai00 aot00 nov.00 fvr.01 mai01 aot01 nov.01 fvr.02 mai02 aot02 nov.02 fvr.03 mai03 aot03 nov.03 fvr.04 mai04 aot04 nov.04 fvr.05 mai05 aot05 nov.05 fvr.06 mai06 aot06 nov.06 fvr.07 mai07 aot07 nov.07 fvr.08 mai08 aot08 nov.08 fvr.09 mai09 aot09 nov.09 fvr.10 mai10 aot10 nov.10 fvr.11 mai11 aot11 nov.11
EtatsUnis (milliardsdollar) Zoneeuro(milliardseuros)

Figure 2.
70 60 50 40

RapportBasemontaire/PIB

%
30 20 10 0

1999Q1

1999Q4

2000Q3

2001Q2

2002Q1

2002Q4

2003Q3

2004Q2

2005Q1

2005Q4

2006Q3

2007Q2

2008Q1

2008Q4

2009Q3

2010Q2

2011Q1

Zoneeuro

EtatsUnis

Source : auteur, donnes BCE et base de donnes FRED, FRB St Louis

Daprs la thorie du multiplicateur montaire, ces hausses de M0 devraient engendrer des hausses plus que proportionnelles (k) de la masse montaire M3 et ensuite de linflation. On aurait en effet : M3 = k M0 avec k > 1 A cela sajoute la thorie quantitative de la monnaie : MV = PY P = MV /Y P : prix ; M : masse Montaire (M3) ; V : vitesse de circulation de la monnaie ; Y : Croissance. En variation du log, on a : P = - Y + M + V Comme la croissance est ngative (rcession) et que M augmente, P doit augmenter considrablement. Or, les faits styliss ne montrent pas cette tendance. On constate de forts taux de croissance de M0 mais qui ne sont pas suivis de fort taux de croissance de M3. Ainsi dans la zone euro en janvier 2009 le taux de croissance annuel de M0 est de 39%, alors que le taux de croissance de M3 na pas dpass les 5,8% depuis (Figure 3).

2011Q4

Figure 3
120 100 80 60

Tiauxdecroissanceannuel Zoneeuro

%
40 20 0 20

Source : auteur, donnes BCE

La dconnexion entre M0 et M3 est encore plus spectaculaire aux Etats-Unis (Figure 4). En mai 2009, le taux de croissance de M0 est de 113,8% ; un record dans les donnes remontant janvier 1960. Mme au plus haut de la Grande Inflation en aot 1974 le taux de croissance ntait que de 9,1%. Mais le taux de croissance de M3 ne dpasse pas par la suite les 10,2%. Figure 4
120 100 80 60

40 20 0 20

Source : auteur, donnes mensuelles. Donnes trimestrielles. Donnes Zone euro : BCE. PIB prix courant, Zone euro : 17 pays. Donnes USA : Base de donnes FRED, FRB St Louis.

Une des rponses des montaristes est les dlais de transmission entre M0 et M3. Cependant, largument ne tient pas. En effet les premires fortes hausses de M0 ont lieu aux Etats-Unis en septembre 2008, suite la faillite de Lehman Brothers. Or, les fortes hausses de M3 ne sont observes que 3 ans aprs et reste limite un taux de croissance de 10,2% paraissant fable au regard des 113,8% de taux de croissance de M0. 5

2000Feb 2000Jun 2000Oct 2001Feb 2001Jun 2001Oct 2002Feb 2002Jun 2002Oct 2003Feb 2003Jun 2003Oct 2004Feb 2004Jun 2004Oct 2005Feb 2005Jun 2005Oct 2006Feb 2006Jun 2006Oct 2007Feb 2007Jun 2007Oct 2008Feb 2008Jun 2008Oct 2009Feb 2009Jun 2009Oct 2010Feb 2010Jun 2010Oct 2011Feb 2011Jun 2011Oct
M0 M2 PCE

2000Feb 2000Jun 2000Oct 2001Feb 2001Jun 2001Oct 2002Feb 2002Jun 2002Oct 2003Feb 2003Jun 2003Oct 2004Feb 2004Jun 2004Oct 2005Feb 2005Jun 2005Oct 2006Feb 2006Jun 2006Oct 2007Feb 2007Jun 2007Oct 2008Feb 2008Jun 2008Oct 2009Feb 2009Jun 2009Oct 2010Feb 2010Jun 2010Oct 2011Feb 2011Jun 2011Oct
M0 M3 HICP

Tauxdecroissanceannuel EtatsUnis

Ainsi la thorie du multiplicateur est remise en cause. La valeur du multiplicateur diminue pendant la crise (Figure 5), passant de 10 presque 6 dans le cas de la zone euro, et de 9 4 dans le cas des Etats-Unis. Ce constat dun dcrochage entre la base montaire M0 et la masse montaire M2 est constat par le Prsident de la Fed (Bernanke, 2009). Mais ce nest pas tant le niveau que lvolution du multiplicateur qui compte. La tendance la baisse traduit que le multiplicateur nest pas stable, donc que la banque centrale ne peut grer la masse montaire M3 en contrlant la seule base montaire M0. Par consquent, les PMNC ne vont pas ncessairement conduire une hausse de M3. De plus, la rduction du multiplicateur semble durable car existant depuis quasiment 4 ans, i.e. depuis la faillite de Lehman Brothers. Cette baisse du multiplicateur peut traduire une situation de trappe liquidit dcrite par Keynes et connue dans les annes 1990 au Japon, la dcennie perdue . Figure 5
14 12 10 8 6 4 2 0 1999Feb 1999Jul 1999Dec 2000May 2000Oct 2001Mar 2001Aug 2002Jan 2002Jun 2002Nov 2003Apr 2003Sep 2004Feb 2004Jul 2004Dec 2005May 2005Oct 2006Mar 2006Aug 2007Jan 2007Jun 2007Nov 2008Apr 2008Sep 2009Feb 2009Jul 2009Dec 2010May 2010Oct 2011Mar 2011Aug 2012Jan Zoneeuro EtatsUnis

Multiplicateurdebasemontaire

Source : auteur. Donnes mensuelles Afin dapprofondir la dconnexion base/masse montaire, la corrlation entre ces deux variables est calcule (Figure 6). Elle ne dit rien sur le sens de la causalit. La corrlation baisse suite la crise financire, indice supplmentaire de la dconnexion base/masse montaire. Figure 6 02/1999 01/2012 02/1999 07/2007 08/2007 01/2012 09/2008 -01/2012 UEM M0/M3 0,95 (0,000)*** 0,95 (0,000)*** 0,790 (0,000)*** 0,48 (0,001)*** 6 Etats- Unis M0/M2 0,87 (0,000)*** 0,99 (0,000)*** 0,96 (0,000)*** 0,93 (0,000)***

Source :auteur. P-values entre parenthses. *, **, *** : significativit statistique respectivement aux niveaux 10, 5 et 1%

2.2.

PMNC et inflation

Les PMNC ne paraissent pas gnrer dinflation (Figure 7). Dans le dtail, la priode de crise est plus caractrise par une dflation plutt quune hyperinflation. La zone euro est en dflation 5 mois de suite entre juin et octobre 2009 et les Etats-Unis 6 mois de suite entre avril et septembre 2009. Figure 7
5

Inflationmensuelle

2 % 1 0 1991Jan 1991Aug 1992Mar 1992Oct 1993May 1993Dec 1994Jul 1995Feb 1995Sep 1996Apr 1996Nov 1997Jun 1998Jan 1998Aug 1999Mar 1999Oct 2000May 2000Dec 2001Jul 2002Feb 2002Sep 2003Apr 2003Nov 2004Jun 2005Jan 2005Aug 2006Mar 2006Oct 2007May 2007Dec 2008Jul 2009Feb 2009Sep 2010Apr 2010Nov 2011Jun 2012Jan Zoneeuro(HICP) EtatsUnis (PCE) 1 2

Source : auteur, donnes BCE et base de donnes FRED, FRB St Louis.

Linflation moyenne sur la priode de la crise (Figure 8) est relativement faible car la moyenne masque de linflation compense par des dflations. Linflation a un pic environ 4% dans la zone euro et aux Etats-Unis, mais au dbut de la crise, avant les PMNC et la faillite de Lehman Brothers, en juin-septembre 2008. Par la suite, aprs la faillite de Lehman Brothers, linflation atteint 3% en octobre 2011 dans la zone euro, et 2,9% aux Etats-Unis en aot 2009. Cependant ces hausses de linflation sont dues la hausse des matires premires plutt quaux PMNC, soit de linflation importe et non un biais inflationniste des PMNC. Ainsi pour la BCE, cette hausse serait due au renchrissement de lnergie et des autres matires premires , notamment le ptrole (BCE, Bulletin mensuel, novembre 2011, p. 37). Figure 8 : inflation
Moyenne 01/1991 - 01/2012 Moyenne 01/1991 - 07/2007 Moyenne 07/2007 - 01/2012 Moyenne 09/2008 - 01/2012 Inflation plus haute de crise Zone euro (HICP) 2,26% 2,32% 2,04% 1,67% 4,00% Etats-Unis (PCE) 2,20% 2,24% 2,04% 1,59% 4,40%

Source : auteur. Donnes BCE pour la zone euro ; Base de donnes FRED, FRB St Louis pour les Etats-Unis.

Ensuite, la corrlation entre la base montaire et linflation (Figure 9) augmente pendant la priode de crise, mais reste faible. Figure 9 : corrlation base montaire / inflation UEM M0/ inflation -0,24 (0,003)*** -0,17 (0,120) -0,26 (0,0508)* -0,34 (0,031)** Etats-Unis M0/ inflation -0,65 (0,000)*** -0,54 (0,000)*** -0,79 (0,000)*** -0,75 (0,000)***

Toute la priode Ante crise financire 08/2007 01/2012 09/2008 -01/2012

Source :auteur. P-values entre parenthses. *, **, *** : significativit statistique respectivement aux niveaux 10, 5 et 1%

Au regard de ces faits styliss de la crise, un grand nombre de banquiers centraux et duniversitaires avancent quil nexiste donc pas de relation fiable et stable entre monnaie (banque centrale) et inflation (Posen (2009 :6), Reis (2009 :144), Mishkin (2010a :874)). Une autre hypothse mise par Meltzer et les Montaristes est que les PMNC affectent linflation avec un dlai. A linstar de Bordes in Betbze et al. (2011 :50)1, le taux de croissance de M0 et de M3 est dcal de 3 ans pour voir si le lien avec linflation apparait plus clairement (Figure 10). Le lien entre M0 et linflation napparait pas clairement. Figure 10
50 40 30 20

Comparaisoninflation/tauxcroissancedeM3 etM0dcalde3ans

10 0

10 20 30

En plus Bordes applique un filtre Christiano et Fitzgerald (2003) qui nest pas appliqu ici.

2001Sep 2002Jan 2002May 2002Sep 2003Jan 2003May 2003Sep 2004Jan 2004May 2004Sep 2005Jan 2005May 2005Sep 2006Jan 2006May 2006Sep 2007Jan 2007May 2007Sep 2008Jan 2008May 2008Sep 2009Jan 2009May 2009Sep 2010Jan 2010May 2010Sep 2011Jan 2011May 2011Sep 2012Jan
HICP TauxcroissanceM3 TauxcroissanceM0

Le manque de relation entre linflation et M0 retard de 3 ans apparait clairement dans le calcul de la corrlation entre ces deux variables qui est statistiquement non significative (Figure 11). Figure 11 Fvrier 2003 fvrier 2012 08/2007 01/2012 09/2008 -01/2012 UEM M0/inflation M0 retarde de 3 ans 0,07 (0,465) 0,22 (0,109) 0,24 (0,120)

Source :auteur. P-values entre parenthses. *, **, *** : significativit statistique respectivement aux niveaux 10, 5 et 1%

Ce faible impact des PMNC observ empiriquement est confirm par les modles conomtriques comme celui de la Fed, le FRB/US. Il indique que les PMNC ont un effet sur linflation sous-jacente au maximum d peine plus de +1% au bout de 3 ans, puis leffet inflationniste disparait au bout de 7ans, soit une courbe en cloche (Chung et al., 2011). A linstar des faits styliss, limmense majorit banquiers centraux, pourtant souvent perus comme des faucons ou conservateurs ayant des prfrences plus anti-inflationnistes que la socit, considrent que les politiques non conventionnelles seront non inflationnistes dans lenvironnement actuel marqu par le risque de dflation (Posen, 2010 :14 ; Mishkin, 2010b :31).

2.3.

PMNC et anticipations dinflation

Dans la thorie des Nouveaux Keynsiens de linflation (), la NKPC, les PMNC gnrent de linflation en augmentant les anticipations dinflation formules par les agents la priode t pour la priode suivante t+1 (Et t+1) :

t = Et t+1 + k (yt y*)

Or les faits styliss ne confirment pas ce dcrochage des anticipations dinflation, ni dans lUEM, ni aux Etats-Unis (Figures 12 et 13). La perte de lancrage des anticipations dinflation nest observ ni avec les anticipations des sondages, ni avec les anticipations par des mesures de march. De mme, lancrage des anticipations nest pas perdu ni pour les anticipations dinflation de court terme (1 an), ni pour celles de long terme (5 ans) (Figures 14 et 15). Cette absence de hausse des anticipations est note par de nombreux auteurs (Rudebusch, 2010 :4).

Figure 12
3 2,5 2 1,5 1 0,5 0
1999Q1 1999Q3 2000Q1 2000Q3 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 %

Anticipationsd'inflation zoneeuro

1an

2ans

Source : auteur, daprs donnes BCE, Survey of Professional Forecasters, donnes trimestrielles.

Figure 13
3 2,5 2 1,5 1 0,5 0
2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4
USA march USA Sondages

Anticipationsd'inflation EtatsUnis

Source : auteur. Donnes trimestrielles pour tous les pays. USA : donnes FRED de la FRB St Louis et banques centrales. Anticipations de march mesures selon la methode de Break-Even Inflation Rate (BEIR) de Coffinet, Msonnier et Lang (2009), i.e. la diffrence entre le 10Year Treasury Constant Maturity Rate (DGS10) et le 10-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity (DFII10). Anticipations des sondages USA : University of Michigan Inflation Expectation (MICH), anticipations 1 an.

10

Figure 14

Source : BCE (2011a) Figure 15

11

2.4.

Le cas du Quantitative Easing au Japon (2001-2006)

Le terme le plus courant est quantitative easing qualifiant les PMNC de la BCE et de la Fed pendant la crise est issu de la stratgie de la Banque du Japon entre mars 2001 et mars 2006 (Ugai, 2007). Pour relancer lconomie japonaise, sortir de la trappe liquidit et de la dflation et plus gnralement de la dcennie perdue des annes 1990, la Banque du Japon injecte des liquidits aux banques, soit une forte augmentation des rserves (Figure 16). Comme dans le cas de la zone euro et des Etats-Unis pendant la crise, ces injections de la banque centrale ne gnrent pas dinflation ni de forte hausse de M2. Lexprience japonaise suggre donc que les PMNC seraient non inflationnistes. Figure 16
20

Quantitativeeasing:lecasduJapon

150

15

100

10 50 % 5 0 0 %

1980/01 1980/10 1981/07 1982/04 1983/01 1983/10 1984/07 1985/04 1986/01 1986/10 1987/07 1988/04 1989/01 1989/10 1990/07 1991/04 1992/01 1992/10 1993/07 1994/04 1995/01 1995/10 1996/07 1997/04 1998/01 1998/10 1999/07 2000/04 2001/01 2001/10 2002/07 2003/04 2004/01 2004/10 2005/07 2006/04 2007/01 2007/10 2008/07 2009/04 2010/01 2010/10 2011/07
Inflation M2 Inflation2 BaseMontaire(axesecondaire)

50

10

100

Source : auteur, daprs donnes Banque du Japon

Lexprience japonaise suggre aussi une dconnexion entre la base montaire et M2, soit une baisse du multiplicateur montaire (Figure 17). Le multiplicateur de base montaire baisse pendant le quantitative easing de 10 6,75. Ainsi comme dans le cas de la zone euro et des Etats-Unis, on observe une baisse du multiplicateur suite aux PMNC. Figure 17
12 10 8 6 4 2 0

Japon:Multiplicateurdebasemontaire

1998/04 1998/09 1999/02 1999/07 1999/12 2000/05 2000/10 2001/03 2001/08 2002/01 2002/06 2002/11 2003/04 2003/09 2004/02 2004/07 2004/12 2005/05 2005/10 2006/03 2006/08 2007/01 2007/06 2007/11

12

3. Les raisons de la dconnexion M0/M3

La crise financire a clairement remis en cause le multiplicateur, comme reconnu par la BCE (2011b :66). La crise remet en cause la relation mcanique entre base montaire (offre de monnaie) et stimulation du crdit et de lconomie. Le canal de transmission de la politique montaire du multiplicateur est une high power money de la banque centrale qui simpose aux banques qui rpercutent mcaniquement les injections de liquidit. Le canal de transmission est donc le canal du crdit, donc les banques. Selon la BCE (2011b :66), ce canal du crdit bancaire ne marche pas pendant la crise : les banques commerciales nont pas ragi de la manire attendue par la thorie du multiplicateur. Plus largement, les raisons de la dconnexion entre M0 et M3 sont analyses.

3.1.

Rationnement du crdit

Tout dabord, dans le cas de la zone euro, les banques nont pas augment les crdits lconomie du montant des injections de liquidit (Figure 18). Pendant la crise, les banques ont t amenes faire un credit crunch avec un taux de croissance ngatif des crdits lconomie entre septembre 2009 et mars 2010. Par la suite les crdits repartent pniblement avec une moyenne de croissance de 1,76% aprs le credit crunch avec un pic de 2,7% seulement en mai 2011. En comparaison, le taux de croissance moyen du crdit entre janvier 1999 et juillet 2007 tait de 8,02%. Comme dans le cas de lexprience japonaise de Quantitative Easing, les banques paraissent avoir restaur leur situation financire plutt que de financer lconomie (Bordes, 2006 :89). Figure 18
14 12

Zoneeuro Crditsausecteurpriv

Tauxdecroissance annuel

10 8 6 4 2 0 2

Source : auteur, donnes Banque de France

De mme, le crdit bancaire a connu un credit crunch aux Etats-Unis mais na pas retrouv son niveau de croissance davant crise (Figure 19). En effet le taux de croissance moyen entre 1974/01 et 2007/07 est de 8,1%, alors quil nest remont qu 4,5% en fvrier 2012.

1999Jan 1999Aug 2000Mar 2000Oct 2001May 2001Dec 2002Jul 2003Feb 2003Sep 2004Apr 2004Nov 2005Jun 2006Jan 2006Aug 2007Mar 2007Oct 2008May 2008Dec 2009Jul 2010Feb 2010Sep 2011Apr 2011Nov
13

Figure 19
20,0

Crditbanques commerciales EtatsUnis

15,0

10,0

5,0

0,0
20020703 19740101 19750601 20040104 19761101 20050604 19780401 20061104 19790901 20080404 19810201 20090904 19820701 19840102 19850602 19861102 19880402 19890902 19910202 19920702 19940103 19950603 19961103 19980403 19990903 20010203 20110204

5,0

10,0

Source : auteur, donnes FRED, FRB St Louis

Les banques peuvent ne pas avoir employ les rserves fournies par la BCE car les agents ne demandaient pas de crdit. Dans ce cas la baisse des crdits lconomie ne vient pas de loffre des banques (credit crunch) mais de la demande de crdits des agents (credit squeeze). Cette hypothse est cohrente avec la thorie du diviseur du crdit o la cration montaire est fonction de la demande de crdit, i.e. une offre de monnaie endogne et non exogne comme dans la thse du multiplicateur de base montaire. La baisse de la demande de crdits est bien observe tant chez les entreprises (Figure 20) que chez les mnages (Figure 21).

14

Figure 20 : Demande de crdits des firmes - zone euro

Source : BCE (2012) Figure 21 : demande de crdits des mnages zone euro

Source : BCE (2012) 15

3.2.

Constitution de rserves excdentaires

Au lieu de distribuer des crdits, les banques ont dvelopp leurs rserves excdentaires leur actif du bilan (Figure 22). En effet, ces rserves consolident leur bilan et les rend plus rsistantes la crise, notamment en cas de rue bancaire en formant une assurance contre les mouvements de retrait des dpts (Thornton, 2010). Ces rserves excdentaires vitent aussi demprunter auprs des autres banques. Cet avantage est crucial pendant la crise marque par une crise de confiance du march interbancaire o les banques ne se prtent plus entre elles ou alors un taux dintrt lev. Figure 22

Rservesexcdentaires(millions euros)
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

juin00

juin02

juin04

juin06

juin08

oct.99

oct.01

oct.03

oct.05

oct.07

oct.09

juin10

fvr.99

fvr.01

fvr.03

fvr.05

fvr.07

fvr.09

Cette accumulation de rserves est confirme par les donnes de la BCE (2011b) avec une forte augmentation du ratio rserves/dpts (Figure 23).

16

fvr.11

oct.11

Figure23

17

3.3.

Dpts la banque centrale

Ensuite, au lieu de distribuer des crdits grce aux rserves octroys par la BCE, les banques commerciales de la zone euro ont re-dpos ces rserves la BCE o ses rserves sont rmunres, ce qui incite les prserver (Mishkin, 2010b :31). Mme la Fed sest mise rmunrer les dpts des banques partir dune dcision du 8 octobre 2008. Ainsi le montant des facilits de dpts la BCE augmente fortement suite aux PMNC (Figure 24). Figure 24

Facilitsdedpt(millionseuros)
500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0

fvr.99

fvr.00

fvr.01

fvr.02

fvr.03

fvr.04

fvr.05

fvr.06

fvr.07

fvr.08

fvr.09

fvr.10

fvr.11

aot99

aot00

aot01

aot02

aot03

aot04

aot05

aot06

aot07

aot08

aot09

aot10

Source : auteur, daprs donnes BCE

3.4.

Prts aux Etats

Les institutions de crdit nont pas augment les crdits lconomie, mais augment leurs crdits aux administrations publiques (Figure 25). Au dbut de la crise entre le 4me trimestre 2007 et le 3me trimestre 2008, on observe un flight to quality car les dettes souveraines sont juges une valeur refuge. Ensuite aprs la faillite de Lehman Brothers, ces prts se contractent, mais pas de credit crunch car le taux de croissance dun trimestre un autre reste suprieur au taux de croissance ante crise. Les prts reprennent au 4me trimestre 2010, puis cest la rechute avec une reprise au dernier trimestre 2011. Figure 25
1400000 1200000 1000000

aot11
25 20 15 10 5 0 5

Prtsauxinstitutionspubliquesdesinstitutionsdecrdit

Millionseuros

800000 600000 400000 200000 0

1998Q2

1998Q4

1999Q2

1999Q4

2000Q2

2000Q4

2001Q2

2001Q4

2002Q2

2002Q4

2003Q2

2003Q4

2004Q2

2004Q4

2005Q2

2005Q4

2006Q2

2006Q4

2007Q2

2007Q4

2008Q2

2008Q4

2009Q2

2009Q4

2010Q2

2010Q4

2011Q2

StockdecrditauxAPU

Tauxdecroissancedecescrdits

Source : auteur, donnes BCE 18

2011Q4

Une autre hypothse, souvent formule, est que les banques emploient ces liquidits pour acheter de la dette dEtat allemande. Or, les donnes ne mettent pas en vidence une hausse de la demande de Bons allemands telle quelle ne serait pas satisfaite (Figure 26). Figure 26
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

Relationentredemande/volumeallou Bundallemand 10ans

03/01/07 03/03/07

03/05/07

03/07/07

03/09/07

03/11/07

03/01/08

03/03/08

03/05/08

03/07/08

03/09/08

03/11/08

03/01/09 03/03/09

03/05/09

03/07/09

03/09/09

03/11/09

03/01/10 03/03/10

03/05/10

03/07/10

03/09/10

03/11/10

03/01/11 03/03/11

03/05/11

03/07/11

03/09/11

03/11/11

Source : auteur.

3.5.

Le diviseur de crdit valid ?

La crise parait plus valider lhypothse du diviseur du crdit que du multiplicateur de base montaire. Afin davoir une indication simple sur la pertinence de lhypothse du diviseur, les donnes sur la croissance du PIB et du crdit sont compares (Figure 27). La corrlation PIB/crdit apparait relativement robuste sur la priode ante crise, mme si elle ne dit rien sur la causalit. Par contre, la corrlation parait moins solide pendant la crise. Figure 27. Zone euro : taux de croissance du PIB et du crdit.
14 12 10 8 6 4 2 0

1999Q1

1999Q3

2000Q1

2000Q3

2001Q1

2001Q3

2002Q1

2002Q3

2003Q1

2003Q3

2004Q1

2004Q3

2005Q1

2005Q3

2006Q1

2006Q3

2007Q1

2007Q3

2008Q1

2008Q3

2009Q1

2009Q3

2010Q1

2010Q3

2011Q1

2 4 6 8

TauxdecroissanceduPIB
Source : auteur, donnes BCE et Banque de France

Tauxdecroissanceannueldescrditsausecteurpriv

La corrlation PIB/crdit apparait forte ante crise, mais se dgrade pendant la crise, en particulier dans la priode post faillite de Lehman Brothers (Figure 28). Par consquent lhypothse du diviseur du crdit ne parait pas totalement valide.

19

2011Q3

03/01/12

Figure 28 1999Q4 2011Q4 1999Q4 2007Q2

2007Q3 2011Q4

UEM Crdit au secteur public / PIB 0,63*** (0,000) 0,85*** (0,000)

0,34 (0,1616)

2008Q3 -2011Q4

-0,0097 (0,973)

Source :auteur. P-values entre parenthses. *, **, *** : significativit statistique respectivement aux niveaux 10, 5 et 1%

4. Conclusion
Les thses des PMNC inflationnistes ne paraissent pas corrobores par les faits styliss. Ainsi le quantitative easing, suivre les faits, ne peut tre assimil une politique montaire montariste visant inciter la banque centrale a lanc par hlicoptre de la monnaie afin de faire de linflation et donc viter la dflation que pourrait gnrer la crise. Limage des PMNC comme la banque centrale faisant marcher la planche billets et faisant de linflation nest pas valide par les faits. Ainsi les hypothses montaristes de linflation comme phnomne montaire ou du multiplicateur de base montaire napparaissent pas robustes au regard des faits styliss de la crise financire actuelle. Laccroissement de la base montaire M0 et des liquidits bancaires de la banque centrales ne gnrent pas mcaniquement une hausse de la masse montaire M3, des crdits et en cascade de linflation. Ainsi les PMNC actuelles ne paraissent pas reproduire le biais inflationniste de politiques montaires des annes 1970 et de la Grande Inflation de cette poque. Cette dconnexion entre M0 et M3 tait aussi un fait stylis de la dcennie perdue du Japon dans les annes 1990. Ainsi mme si lhistoire ne se rpte pas, il apparait que les PMNC ne sont gnralement pas inflationnistes. De mme, les thses des Nouveaux Keynsiens des PMNC inflationnistes ne paraissent pas corrobores dans les faits. Les anticipations dinflation paraissent bien ancres. La rputation et la crdibilit de la Fed et de la BCE paraissent rsister la crise financire. De multiples facteurs peuvent expliquer la dconnexion entre M0 et M3. Tout dabord, la crise sest accompagne dune restriction tant de loffre que de la demande de crdit. Ensuite, les banques paraissent avoir prfr accumuler des rserves et restaurer leurs bilans dgrads plutt que de faire des crdits. Ces faits styliss paraissent aller dans le sens de lhypothse du diviseur du crdit plutt que du multiplicateur de base montaire. Les faits styliss paraissent donc valider la thorie de la monnaie endogne plutt que de la monnaie exogne. Nanmoins, les analyses ne valident pas totalement la thse du diviseur. Par consquent, la crise et ses frictions et non linarits du crdit plaident pour une thorie de la monnaie endogne avec contraintes de liquidit. Ces limites des thories des PMNC inflationnistes ne remettent pas en cause lefficacit des PMNC. En effet leur objectif premier nest pas tant de faire de linflation ou relancer le crdit que plus modestement abaisser les primes de risque sur les titres de long terme afin de baisser les cots de lemprunt pour les agents privs et donc relancer linvestissement et lconomie. La thorie sous-jacente des PMNC nest pas tant le montarisme que les ides de portefeuille de Tobin (1969). Le canal de transmission des PMNC nest pas tant le canal montaire que le canal du prix des actifs. Lanalyse tant concentre sur le cas dconomie ferme, une extension naturelle est le passage en conomie ouverte. Quels sont les impacts des PMNC sur la liquidit mondiale et sur linflation dans dautres pays ? 20

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