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Une approche stock-flux de la cration montaire Jacques Mazier et Dominique Plihon Centre dEconomie de Paris-Nord 16 Mars 2012 Les analyses de la cration montaire souffrent souvent de labsence dun cadre macroconomique densemble permettant danalyser simplement les problmes. Nous prsentons donc dabord un cadre de comptabilit nationale simplifi en flux (tableau de financement) et en stock (actif-passif) pour une conomie ferme. Lintroduction du reste du monde pourrait se faire sans difficult. Nous analysons ensuite les diffrentes modalits de financement dun supplment dinvestissements des administrations ou des entreprises prives ou publiques. Enfin, la question de la montisation (expression qui peut prter confusion) de la dette publique est discute dans le mme cadre. Cette approche nous semble prciser les points de vue contradictoires exprims sur ces diffrents points. Elle permet dcarter des thses trop simplistes ou, inversement, inutilement compliques. Elle devrait aider dgager les marges de manoeuvre qui existent dans ce domaine mais ne doivent pas tre surestimes. 1. Un cadre de comptabilit nationale On raisonne pour simplifier en conomie ferme. Les mnages dgagent une pargne EpM, sendettent (LM), investissent en logement (pIM) et placent leurs actifs sous diffrentes formes : billets (BM), dpts bancaires (DM), titres divers mis par les banques (TM ), actions (peEM). Ils accumulent une richesse nette (RNM). Les entreprises dgagent de lautofinancement (Aut), sendettent (LE), mettent des actions (pe EE), investissent (pIE) et dtiennent des billets (BE) et des dpts (DE). On suppose quelles ne dtiennent pas dactions, ni de titres divers mis par les banques. Elles accumulent une richesse nette (RNE) qui cumule avec les actions mises constitue les fonds propres. Le gouvernement dgage une pargne EpG (qui peut tre ngative), investit (pIG), sendette en mettant des bons du Trsor (BT) et dtient un compte du Trsor auprs de la banque centrale (DGBC). Il accumule une richesse nette (RNG) qui peut tre ngative (dette publique nette) ou positive (sil y a une forte accumulation du capital public KG). Les banques sont supposes ne pas avoir dpargne. Tous leurs profits sont prlevs sous forme dimpts. Elles ne font pas dinvestissement fixe. Elles reoivent des dpts (D) en provenance des mnages et des entreprises, mettent des titres divers souscrits par les mnages (TM), mettent des actions (peEB), prtent aux mnages et aux entreprises (L), achtent des bons du Trsor (BTB) et des actions mises par les entreprises et, ventuellement, dautres banques (peEBB). Elles dtiennent des rserves auprs de la

banque centrale (RES) qui peuvent aller au-del du montant des rserves obligatoires. Enfin, en cas de besoin de liquidit, elles peuvent se refinancer auprs de la banque centrale (RF). Au total, elles accumulent aussi une richesse nette (RNB) engendre par les gains ou les pertes en capital. La banque centrale est suppose galement ne pas avoir dpargne. Ses profits sont prlevs sous forme dimpts. Elle met les billets (B), reoit les rserves en provenance des banques commerciales (RES), alimente le compte du Trsor (DGBC), assure le refinancement des banques en fonction de leurs besoins (RF) et achte sur le march primaire ou secondaire des bons du Trsor (BTBC). Elle naccumule pas de richesse nette, faute dpargne et de gains en capital. Au total, la richesse nette accumule par les mnages (RNM), les entreprises (RNE), le gouvernement (RNG) et les banques (RNB) est gal au total du capital fixe accumul (KM+ KE+KG). Laccumulation financire ne cre en elle-mme aucune richesse et nest que la contrepartie de laccumulation du capital fixe.
Tableau 1 : Bilan actif-passif Capital Billets Dpts C Trs Rserv Refint Titres Bons T Crdit Action Rich N Mn KM BM DM Entr KE BE DE Gouvt KG Banques BC Mn Entr Gouvt Banques BC B D DGBC RES RF TM BTB L peEBB BTBC LM RNM LE peEE RNE BT peEB RNB RF TM DGBC RES

peEM

RNG

Tableau 2 : Tableau de financement (variations des crances et dettes ou emplois-ressources) Mn Eparg Invt Billets Dpts C Trs Rserv Refint Titres Bons T Crdit Action pIM BM DM Entr pIE BE DE Gouvt pIG B D DGBC RES RF TM BTB L peEBB BTBC LM LE peEE BT peEB RF TM DGBC RES Banques BC Mn EpM Entr Aut Gouvt EpG Banques BC 0 0

peEM

Les notions de base montaire ou monnaie banque centrale et de diviseur montaire se retrouvent. La monnaie centrale (MC) est la somme des billets (B), des rserves des banques (RES) et du compte du Trsor auprs de la banque centrale (DGBC). MC= B+ RES + DGBC = RF + BTBC (sources de la monnaie banque centrale) La masse montaire (M) est la somme des billets et des dpts1. M= D+ B Traditionnellement B= b M : les mnages et entreprises dtiennent des billets dans une proportion b de la masse montaire M. Les rserves bancaires se composent de rserves obligatoires, fonction des dpts pour simplifier (RES = rD) 2. MC= bM + rD MC= bM +r (M B) MC= [b +r(1- b) ]M On retrouve la thse du diviseur montaire, o la monnaie banque centrale est obtenue partir dune masse montaire endogne M. La monnaie centrale est endogne car la banque centrale satisfait la demande de refinancement au taux directeur quelle fixe (courbe doffre horizontale) Le financement des programmes dinvestissement peut tre tudi en distinguant investissement par les administrations (pIG) et par les entreprises publiques ou prives (pIE), en distinguant aussi rgime de crise et rgime de croisire. 2. Le financement traditionnel des investissements des administrations Le financement dun programme supplmentaire dinvestissement dun montant se fait par endettement, cest dire par mission de bons du Trsor pour un montant 1 < car il y a un effet multiplicateur 3 de relance qui accroit les recettes et diminue le dficit public. Ces bons du Trsor sont achets par les banques (dans le cadre de cette conomie ferme) et les banques ajustent leurs comptes en se refinanant auprs de la banque centrale pour un montant 11 (11 < 1 < car elles b nficien t de ressources supplmentaires, par exemple sous forme de dptsD accrus dun montant 2 grce aux effets induits, et accroissent leurs rserves). Lorsque linvestissement des administrations est financ par endettement, il

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Il sagit de la masse montaire troite au sens de M1. Dans la ralit, les banques dtiennent galement des rserves excdentaires, qui ne sont pas prises en compte ici par souci de simplicit. 3 Ces effets pourraient tre estims avec un modle keynsien SFC (stock flux cohrent) de base.

y a donc ex post cration montaire, la fois cration de monnaie banque centrale et de monnaie scripturale. Tableau 3: Financement des investissements des administrations par endettement (en flux) Gouvt pIG + D + 2 BT + 1 BTB + 1 RF + 11 RES + 3 RF + 11 RES + 3 Banques BC

Mais avec un systme de banques prives rien ne garantit quelles achtent le supplment de bons du Trsor, si ce nest en exigeant des taux dintrt plus levs. Ceci serait encore plus vrai en conomie ouverte avec appel aux marchs internationaux. Deux solutions existent pour attnuer ces problmes : (1) imposer des planchers deffets publics aux banques4, ce que le nouveau ratio de Ble 3 fait en partie 5 ; (2) renationaliser la dette publique, c'est--dire moins recourir aux marchs internationaux, ce que les banques franaises, italiennes ou allemandes font actuellement pour limiter leurs risques. Le recours des institutions financires ou bancaires publiques, comme cela tait le cas dans les annes 1950-1970, faciliterait le financement des administrations publiques (cf le 6 plus loin). La reconstruction dun tel systme apparait lgitime de ce point de vue. La CDC pourrait jouer ce rle, mais dans la limite de ses moyens actuels et de ses contraintes de bilan, ce qui limite les marges de manoeuvre. A noter que laugmentation du plafond du livret A est un moyen daccrotre les marges de manuvre de la CDC. Une autre solution serait dautoriser la CDC se refinancer auprs de la BC (voir plus loin). 3. Lappel au financement direct par la banque centrale peut-il avoir un sens ? Oui, en thorie, la banque centrale peut crditer le compte du Trsor dun montant 1 pour assurer le financement du programme dinvestissement public (dcrit ici sous forme dun refinancement RFT par la banque centrale). Il y ation montaire ex ante lie au a cr programme dinvestissement public. Cette pratique est contraire au cadre institutionnel actuel. Elle pourrait cependant tre envisage comme solution exceptionnelle en priode de crise car elle ne pose pas de problmes conomiques en tant que telle. Le montant envisageable est limit au plan macroconomique. Les investissements des administrations ne reprsentent que 3% de PIB. Le programme supplmentaire ne pourrait slever qu quelques 0.1% de PIB. Les effets inflationnistes seraient ds plus rduits dans la conjoncture actuelle de stagnation de la croissance. Un effet ngatif de la cration de liquidit par la BC pourrait cependant tre dalimenter la spculation et linflation des prix dactifs.
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Ces planchers deffets publics ont exist dans les annes 1950 1960. Les nouveaux ratios de Ble 3 ont accru les exigences de dtention de titres publics, pour des raisons prudentielles.

En rgime de croisire une telle solution ne peut tre envisage car la banque centrale na pas pour fonction de financer ce genre de programmes et nest pas quipe pour cela. Lobjectif nest pas de construire une Gosbank, cest--dire un systme bancaire banque unique qui a montr ses limites dans le pass. Dans les systmes bancaires hirarchiss deux niveaux qui existent aujourdhui dans tous les pays de la plante, avec une banque centrale et des banques de second rang, la banque centrale est l pour refinancer les acteurs bancaires et financiers mais na pas pour vocation financer directement les acteurs non bancaires publics ou privs. Le financement de ces derniers doit revenir aux banques dont cest la fonction 6. Cest une question defficacit. La solution est plutt de rguler les banques de second rang, dassurer un contrle de ces dernires, et de crer un ple bancaire public. Tableau 4: Financement des investissements des administrations par la banque centrale (en flux) Gouvt pIG + RFT + 1 D + 2 RES + 3 RES + 3 RFT + 1 Banques BC

Par ailleurs, pour faciliter le financement des investissements publics, il faudrait envisager le passage par un intermdiaire du type Caisse des dpts, par exemple sous forme dune avance LT dun montant 1. On aurait alors le montage suivant. La CDC crdite le compte du Trsor pour financer le supplment dinvestissement. En contrepartie elle se refinance auprs de la banque centrale. Ceci est autoris par les textes europens : larticle 123.1 stipule que les tablissements publics de crdit peuvent se financer auprs de la BCE. Tableau 5: Financement des investissements des administrations par lintermdiaire dune banque type CDC (en flux) Gouvt pIG + LT + 1 LT + 1 RF + 2 RES + 3 RF + 2 RES + 3 CDC BC

Certains ont argu que la Banque dAngleterre a t cre (en 1694) pour faciliter le financement

de la dette publique occasionne par la guerre mene par Guillaume III contre Jacques II et Louis XIV. Mais lpoque, il ny avait pas encore de vritables banques.

4. Une exprience historique mditer : le financement du programme de relance allemand en 1933-1934 Cette exprience est de sinistre mmoire car elle a permis le rarmement du rgime nazi mais le montage financier mis en place par le Dr Schacht, bien dcrit par lconomiste polonais Kalecki, est rest clbre 7. La forte relance de la croissance en Allemagne a, pour une large part, repos sur un vaste programme dinvestissements publics (dpenses darmement en particulier) financ dune manire originale. LEtat a mis des bons doffre de travail ( Work Supply Bills WSB) avec lesquels il a pay les entreprises fournisseurs. Les entreprises ont accept ce mode de paiement particulier car elles pouvaient escompter ces bons WSB auprs des banques. Le tableau 6 dcompose le mcanisme. Dans une premire tape, lEtat met les bons WSB et finance laccroissement dinvestissements publics pIG en sendettant auprs des entreprises qui leur font crdit de WSB (+). Elles accroissent leur production pY de et versent des salaires W (en hausse de ). Mais elles ne peuvent financer ces salaires (et d gager des profits Aut en hausse de) que parce quelles escomptent dans une deuxime tape leurs bons WSB auprs des banques qui leur font un crdit L E pour un montant quivalent ( ). Ce crdit aux entreprises par escompte compense le crdit effectu par celles-ci au gouvernement. Dans une troisime tape, les banques se refinancent auprs de la banque centrale en rescomptant les bons WSB. Les deux critures de WSB des tapes 2 et 3 lactif et au passif des banques se compensent. In fine cest la banque centrale qui porte le financement de lEtat puisquaprs compensation, WSB se retrouve au passif de lEtat et lactif de la banque centrale (en variation dans les tableaux ci-dessous). Il y a eu, dune part, ltape 2 cration de monnaie scripturale lorsque les banques ont fait crdit aux entreprises et, dautre part, cration de monnaie banque centrale travers le refinancement ltape 3. Le mcanisme bas sur lmission par lEtat de ces bons doffre de travail (WSB) a t dune grande efficacit car il reposait sur des investissements publics et la fabrication en grande srie de biens dun type particulier (de larmement mais pas uniquement) que lappareil productif allemand pouvait produire. La reprise de lactivit conomique sest cependant heurte des contraintes bien analyses par Kalecki, lies notamment la hausse des importations de matires premires et aux difficults de financement en raison de la baisse des exportations allemandes dans une Europe en crise. Cette reprise ne sest pas appuye par ailleurs sur une hausse importante de la consommation des mnages. Lemploi a progress, le chmage fortement baiss, mais les revenus rels par tte ont stagn et les profits explos. Il nen demeure pas moins quen 1938 lAllemagne, pourtant pays au dpart le plus touch par la crise avec les Etats-Unis, tait le seul tre vraiment sorti de la crise. Constat nausabond, mais bien rel. Base 100
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M. Kalecki (1935) Stimulating the business upswing in Nazi Germany, remarquable article publi initialement en polonais et republi en anglais dans Collected Papers. Nos vifs remerciements Julio Lopez pour nous lavoir communiqu.

en 1929, la production en 1938 tait de 130 en Allemagne, 104 aux USA, 117 au RoyaumeUni et 93 en France. Dautres facteurs sont videmment prendre en compte, notamment la politique de change, dsastreuse dans le cas de la France. Tableau 6 : Le financement du programme dinvestissement nazi de 1933 Gouvt B&S Revenus pIg + W + Aut + WSB + Banques L + ( WSB) RF + ( WSB) WSB + Aut + LE + ( WSB) BC RF + ( WSB) Entre pY +

Crdit

Crdit RF

5. Le financement des investissements des entreprises prives ou publiques Un programme de nouveaux investissements (reconversion cologique par exemple) peut tre financ, en dehors de la partie autofinance et des missions dactions, soit par des prts (LE) effectus par les banques ou par une banque dinvestissement publique ( crer), soit par des missions d obligations ( p oOBE) par les entreprises, obligations souscrites par les mmes banques ou ventuellement les mnages. Les banques leur tour se financent, soit par refinancement (RF) aupr s de la banque centrale selon un mcanisme voisin des cas prcdents (il y a alors cration montaire endogne), soit par mission dobligations bancaires (poOBB) souscrites par les mnages, dautres banques ou le reste du monde en conomie ouverte. En cas dmission obligataire par les banques, la cration montaire endogne prcdente est de moindre ampleur. Leffet multiplicateur li laccroissement des investissements et la possibilit de refinancer leurs crances auprs de la banque centrale peuvent limiter la dgradation du bilan des banques. On peut cependant penser quun programme dinvestissement de grande ampleur impose des limites au recours au crdit bancaire et au refinancement auprs de la banque centrale. Une solution est envisageable pour dpasser les limites prcdentes : crer une Banque publique dinvestissement. Cette dernire solution aurait un double avantage. En premier lieu, celle-ci pourrait se financer un moindre cot grce la garantie de lEtat 8 ; par ailleurs, cette banque pourrait se refinancer auprs de la Banque centrale dans le cadre institutionnel actuel. En second lieu, cette Banque publique serait adapte la mise en
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En aucun cas, il ne peut sagir dun financement gratuit, la Banque publique dinvestissement devant constituer un capital pour fonctionner.

uvre dinvestissements de long terme dans le cadre dune planification stratgique dont lun des objectifs serait daccompagner la reconversion nergtique. Lactuelle Banque europenne dinvestissement (BEI) pourrait jouer ce rle lchelle de lUnion europenne, condition dtre rforme et moins soumise aux exigences de rentabilit du march. Tableau 7 : Financement des investissements des entreprises (en flux) Financement par crdit et refinancement Entr pIE + LE + 1 LE + 1 RF + 11 RES Financement par crdit et mission dobligations bancaires ( 12 < 11 ) Entr pIE + LE + 1 LE + 1 poOBB + 2 RF + 12 RES Financement par mission dobligations (13 < 12) Entr pIE + poOBE + 1 poOBE + 3 RES poOBB + 31 RF + 13 RF + 13 RES + 13 Banques BC RF + 12 RES + 12 Banques BC RF + 11 RES + 11 Banques BC

6. Une autre exprience historique : le systme de financement de lconomie franaise pendant les Trente Glorieuses Durant les trois dcennies de laprs-guerre, lconomie franaise est sous un rgime d conomie dendettement administr qui a une double caractristique : dune part, les deux tiers du financement externe des entreprises proviennent du crdit bancaire (aujourdhui cette part est descendue au dessous de 50%), et dautre part, le systme bancaire et financier est en grande partie sous le contrle de lEtat. Le financement de lconomie franaise a repos sur deux rouages dune grande efficacit : le premier rouage est le circuit du Trsor , compos dinstitutions financires spcialises qui a permis au

Trsor - banquier de lEtat - de jouer un rle central dans le financement de lconomie. Les principales institutions financires publiques furent pour les collectivits locales la CAECL 9, privatise et rachete par Dexia (en faillite depuis 2008), et pour le financement de lindustrie le Crdit National, privatis et intgr Natixis (perte de 5 milliards en 2008 sur les subprimes) qui est la banque dinvestissement du groupe BPCE. Le deuxime rouage du systme de financement a t le mcanisme de lescompte par les banques combin celui du rescompte par la Banque de France. Ce deuxime rouage sapparente au systme de financement mis en place en Allemagne par le Dr Schacht dans les annes 1930. Dans une premire tape, les entreprises contractent des crances sur leurs clients sous forme deffets de commerce ou de traites. Dans une deuxime tape, ces crances sont escomptes auprs des banques qui font ainsi crdit aux entreprises (ce qui donne lieu de la cration montaire). Dans une troisime tape, les banques se refinancent auprs de la Banque centrale en rescomptant ces crances. Dans ce deuxime rouage, la Banque centrale a un double rle : dune part, elle apporte au systme bancaire la liquidit dont celui-ci a besoin pour financer lconomie (il y a cration de monnaie centrale) ; dautre part, la BC mne une politique slective du crdit en appliquant des taux de refinancement diffrencis selon le type de crdit, en fonction des priorits dfinies par les pouvoirs publics.

7. Lappel la banque centrale pour un financement direct des investissements des entreprises peut-il avoir un sens ? Oui en thorie l encore, sous forme dun prt LBCE de la banque centrale dun montant 1 avec des effets multiplicateurs habituels. Ce systme de financement de type Gosbank est sujet aux mmes critiques que celles prsentes au 3 ci-dessus. Il est en effet prfrable de confier le financement des entreprises des banques, notamment des banques sous contrle public. La Banque centrale na pas vocation financer directement lconomie en rgime de croisire. Tableau 8: Financement direct par la banque centrale (en flux) Entr pIE + LBCE + 1 D + 2 RES + 3 RES + 3 LBCE + 1 Banques BC

Caisse dAide lEquipement des Collectivits Locales, privatise en 1987 pour devenir le Crdit Local de France (CLF).

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8. La montisation de la dette publique La politique du quantitative easing, mene grande chelle aux Etat-Unis, sillustre simplement (rachat de bons du Trsor en quantit T1 par la banque centrale dans le tableau 9). En contrepartie de ces rachats, les rserves des banques se trouvent accrues de T1, ce qui peut contribuer dbloquer le march interbancaire ou inciter une politique de crdit moins restrictive ou diminuer les taux dintrt, mais sans garanties si les actifs des banques sont de mauvaise qualit et si les banques doivent amliorer leur structure de bilan pour respecter les nouvelles rgles prudentielles. Cette politique du quantitative easing a des limites car le bilan de la banque centrale devient de plus en plus dsquilibr avec un actif alourdi par des titres de qualit incertaine. La dette publique nest pas efface par cette montisation , mais transfre la banque centrale. En pratique, les rsultats de cette politique aux USA ont t mitigs mais celle-ci a permis de rduire le cot du financement. Les banques ont amlior leurs rsultats la suite de laide de la FED et de lEtat. Llment le plus favorable est sans doute venu de la baisse du dollar, en partie induite par cette politique. Dans le cas europen la BCE peut racheter (et a rachet) des titres publics des pays du Sud de lEurope. Cette politique est ncessaire mais ne peut tre sans limites pour les raisons indiques ci-dessus. Tableau 9 : Quantitative easing (en stock) Banques BTB T1 RES + T1 BTBC + T1 RES + T1 BC

Le rachat de la dette publique par la banque centrale (pour un montant T2) avec annulation de cette dette pourrait tre illustr de la manire suivante (tableau 10). La richesse du gouvernement RNG se trouve accrue dautant puisque sa dette diminue. Lannulation de la dette est compense pour les banques par un accroissement de leurs rserves RES auprs de la banque centrale. Le bilan de celle-ci se trouve dgrad dautant. Sa richesse nette RNBC devient ngative puisquelle tait suppose nulle au dpart pour simplifier dans le cadre retenu ici. Une telle dgradation nest pas soutenable durablement. Une piste a t propose pour faire face cette situation. Dans la mesure o les banques amliorent leurs rsultats en nettoyant leur bilan et aussi en se refinanant bas taux dintrt, une taxe sur les produits des banques pourrait tre leve. Pour compenser la dgradation du bilan et des comptes de la banque centrale, celle-ci pourrait transfrer la dette publique annuler une structure ad hoc ( bad bank ) ; cette dernire recevrait le supplment de recettes fiscales en provenance des banques et pourrait ainsi amortir une partie de la dette publique. Compte tenu du montant du stock de dette publique, on ne pourrait toutefois en amortir quune trs faible partie par cette voie, ce qui limite trs fortement la porte de cette politique.

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Tableau 10 : Rachat de la dette publique par la banque centrale (en stock) Gouvt BT T2 RNG + T2 Banques BTB T2 RES + T2 BC RES + T2 RNBC T2

Le dernier cas examin concernant lannulation de la dette publique est den reporter les effets sur les banques. Les pertes des banques lies la dvalorisation de leurs actifs viennent amputer les rsultats de ces dernires (tableau 11). Ce qui peut ncessiter une recapitalisation des banques, soit partir de leurs profits, soit par appel au march, soit par une nationalisation totale ou partielle. La recapitalisation/nationalisation par lEtat entrane un dficit public supplmentaire. Pour rduire le cot de cet endettement public, la banque centrale peut racheter les titres mis par lEtat, comme ce fut le cas au Royaume-Uni. Tableau 11 : Annulation de la dette publique supporte par les banques Gouvt BT- T2 RNG + G2 9. Conclusion Il existe un ftichisme de la cration montaire qui accorde celle-ci un rle disproportionn. Le crdit est ncessaire lentreprise, ct de lautofinancement, pour impulser la dynamique de laccumulation du capital et anticiper le profit. La cration montaire est la consquence du crdit. Elle est constate ex post lissue de tout processus multiplicateur. Il y a au demeurant une grande incertitude concernant la dfinition de la monnaie. Dans notre cadre comptable simplifi nous navons retenu que la dfinition troite (M= D + B). Avec la financiarisation et la titrisation, la distinction entre actifs montaires et non montaires est devenue plus floue et arbitraire. Le dbat sur la politique conomique ne doit pas se polariser sur cette ide simplificatrice du financement des dpenses publiques et des investissements par la cration montaire. Ce nest que dans le cadre dun rgime de crise que les dpenses publiques peuvent tre directement finances par la Banque Centrale, avec cration montaire ex ante, ou mieux par un intermdiaire du type CDC qui effectue des avances au Trsor. La Banque Centrale na pas vocation devenir une Gosbank ; son rle est dassurer le refinancement des acteurs bancaires et financiers. Banques BTB T2 RNB T2

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Lexprience historique montre quil est possible de concevoir des dispositifs de financement trs diffrents du systme actuel, dans lesquels le systme bancaire, le crdit et la monnaie sont davantage tourns vers laccumulation productive et la cration de richesses. Lmission par le gouvernement allemand des annes 1930 de bons doffre de travail que les entreprises acceptaient en paiement car elles pouvaient les escompter auprs des banques, qui elles mmes les rescomptaient auprs de la Banque Centrale, est un exemple de montage institutionnel. Ce mcanisme a fonctionn parce que les investissements publics correspondaient des produits fabriqus en grande srie par lappareil productif national, ce qui a enclench rapidement un puissant effet multiplicateur. La rnovation des banlieues, les quipements de transports collectifs, certains investissements davenir en matire dducation et de recherche pourraient tre considrs dans les cas franais et europen actuels comme des substituts - socialement utiles - aux dpenses darmement allemand. De mme, lexprience franaise de laprs-guerre a montr lefficacit dun systme de financement dirig et tourn vers laccumulation productive et les investissements publics. Le dispositif de lescompte des crances des entreprises par les banques, combin au rescompte des crances bancaires par la Banque de France, ainsi que le recours une politique slective du crdit en faveur des investissements prioritaires des conditions hors march (taux dintrt bonifis), ont fortement contribu la reconstruction et au dveloppement de lconomie et de la socit franaises pendant lpisode des Trente Glorieuses . Le financement des investissements des entreprises prives ou publiques ou des mnages (reconversion cologique, investissements davenir) peut se faire par recours au crdit bancaire ou au crdit dorganismes de financement spcialiss, avec la possibilit pour les banques et pour ces organismes de se refinancer auprs de la banque centrale et (ou) dmettre des obligations. Il y a bien cration montaire ex post dans le mcanisme multiplicateur mais celui-ci ne joue pas un rle central. Cette cration montaire est rduite dautant en cas dmission dobligations bancaires. A ct du mode de financement, le problme principal est celui de la dfinition des programmes dinvestissements. Une question importante est le contenu en importations de ces programmes, lexemple des cellules photovoltaques massivement importes tant le plus connu. La montisation de la dette publique ( quantitative easing avec rachat de bons du Trsor et autres par la banque centrale) nefface pas la dette. Celle-ci est simplement transfre la banque centrale. Lannulation pure et simple de la dette nexiste pas; il sagit plutt dun transfert des pertes lies la dvalorisation de la dette vers les cranciers, cest-dire les mnages, les banques, ou la banque centrale. Il ny aucun trsor cach.