La dfaisance comment a marche en pratique ?

Par Hicham KARZAZI, Directeur Gnral de Maghreb Titrisation. Suite la lecture de larticle intitul La dfaisance, comment a marche? publi dans votre dition du 27 avril 2004, il ma paru utile, tant donn limportance du sujet dans le contexte actuel, dapporter, travers ce papier, un clairage supplmentaire aux propos de Me Alain GAUVIN, auteur de larticle, concernant lutilisation inapproprie et errone du mot dfaisance par les commentateurs marocains. Contrairement ce que soutien lauteur, la dfaisance nest pas un terme applicable la seule cession de passifs (dettes). Ce terme qui trouve son origine dans lacte de se dfaire est galement utilis par les techniciens de la finance (y compris les avocats daffaire), dans les pays anglo-saxons et mme en France, pour qualifier une cession dactifs en souffrance. Dailleurs, la loi n95-1251 du 28 novembre 1995 relative laction de lEtat franais dans les plans de redressement du Crdit Lyonnais et du Comptoir des Entrepreneurs utilise le mot dfaisance la place de cantonnement ou cession de crances compromises. Le but ntant pas de sattarder sur des considrations smantiques, ce qui est important de souligner est que la dfaisance et le cantonnement sont des termes utiliss de manire interchangeable et courante sur les places financires internationales. Il sagit nanmoins de distinguer entre 2 types de dfaisance, conomique de dettes (in substance defeasance), et celle de crances compromises (asset defeasance) qui est une extension de la premire. La dfaisance de dette ( laquelle fait rfrence Me GAUVIN) est une technique dextinction de dette permettant aux entreprises de pouvoir transfrer comptablement, mais tout en conservant lobligation juridique de remboursement, une dette figurant au passif dans le but damliorer leur rating et/ou allger leurs ratios dendettement. Lentreprise arrive teindre sa dette en ladossant, travers une entit ad hoc ou Special Purpose Vehicle (SPV), un portefeuille de valeurs mobilires gnralement risque zro. La dfaisance de dette est souvent utilise aux tats unis par des emprunteurs hypothcaires ne bnficiant pas de loption de remboursement anticip sur leur prt. Depuis le dbut des annes 90, les avocats daffaires amricains ont mis en place un mcanisme qui permet aux emprunteurs de swapper le risque sur leurs emprunts contracts auprs dune banque contre un risque zro sur un portefeuille de valeurs de ltat dpos auprs dun SPV ou trust. Lemprunteur constitue ce portefeuille, en acqurant, par le biais dun nouveau prt consenti par une autre banque aux conditions de march plus intressantes, un

portefeuille de bons du trsor de mme duration que le prt initial. Ce portefeuille est ensuite adoss au prt travers un SPV au profit de la premire banque, lequel transfrera simultanment la crance et toutes les garanties qui lui sont attaches la deuxime banque. Rsultat : la premire banque swappe le risque crdit contre risque zro et amliore la valeur de titrisation de la crance du fait de la certitude des cash flows. La deuxime banque obtient un nouveau client et par consquent un nouvel emploi en vitant de payer les droits et taxes denregistrement (cela dpend de ltat o la transaction a lieu). Quant lemprunteur, il refinance son prt dans des conditions plus favorables, avec possibilit de librer de lequity sur son hypothque dans le cas o celle-ci aurait pris de la valeur (ce qui est le cas aux EtatsUnis, ces 10 dernires annes, consquence du boom du march hypothcaire). Deuxime forme de dfaisance, cest le cantonnement des crances en souffrance dans une structure ad hoc, SPV, dans le but de les isoler et les extraire du bilan de lmetteur. A quelques dtails prs, cest de la titrisation de crances en souffrance. Le mot dfaisance est utilis pour diffrencier ce processus de la titrisation classique qui normalement porte sur des actifs de bonne qualit, qui gnrent des cash flows et dont lmission est ralise auprs des investisseurs au niveau du march des capitaux. La dfaisance dactifs est donc une cession de crance une structure ad hoc mais dont le financement est gnralement lev auprs du cdant lui-mme, sous forme de crance long terme garantie par ltat. Dans le cas du crdit lyonnais, la cession de crances compromises au SPV (Consortium De Ralisation, CDR, ayant la forme de socit par actions simplifie) hauteur de 135 milliards Frs en valeur nette, a t finance par un prt de 145 milliards de Frs sous forme de ligne de crdit via la SPBI, une socit au nom collectif dont le principal actionnaire est ltat. SPBI a ensuite achemin les fonds bnficiant, par construction, de la garantie de ltat vers le CDR sous forme de prt participatif. Les 10 milliards de Frs restants devaient tre investis en obligations zro coupons sur 20 ans pour atteindre une valeur de 45 milliards de Frs en 2014 et permettre dabsorber les pertes constates par le CDR. Ce montage avait pour but dallger massivement le bilan du CL et dviter la comptabilisation de provisions importantes et donc restaurer la viabilit de la banque tout en vitant davoir recours au contribuable.

En ce qui concerne le cas marocain, il est clair quactuellement il serait extrmement difficile (pour ne pas dire quasi impossible) de monter dans des conditions optimales (dconsolidation, transparence fiscale) une opration de cantonnement sans que certains pralables juridiques ne soient adopts. Ceci dit, 3 alternatives peuvent tre envisages : 1Dupliquer le schma crdit lyonnais : pour ce faire il simposerait de mettre en place un dispositif

juridique similaire la loi n 95-1251 du 28 novembre 1995 relative laction de lEtat dans le plan de redressement du CL. Il sagirait de dfinir et organiser, travers un cadre juridique spcifique, les diffrentes structures intervenir dans le processus de cession, financement et garantie. Il serait galement question de prciser les prrogatives et privilges relatifs lorganisme qui sera charg du recouvrement des crances cdes la structure de cantonnement. Daprs lexprience du CL ce schma pourrait tre lourd mettre en place du fait quil ncessite une nouvelle loi, et ne garantit pas ncessairement une efficacit immdiate quant aux rsultats escompts. 2Titrisation : cela ncessitera un amendement du cadre juridique relatif cette activit afin de

permettre, linstar de la loi franaise, la cession aux Fonds de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT) de crances en souffrance. Il est noter ce sujet, quun projet de modification de la loi 10-98 ayant pour but dlargir le champs dapplication de la titrisation dautres secteurs et actifs dont les crances en souffrance est actuellement ltude par les pouvoirs publics. Dans ce schma, la gestion du FPCT serait assure par un tablissement gestionnaire indpendant qui bnficierait du soutien de lEtat notamment en ce qui concerne la ralisation des garanties et recouvrement des impayes. 3Titrisation synthtique : il sagit de procder un change du risque de contrepartie sur un

portefeuille de crances (portefeuille de rfrence) contre celui dun collatral risque moindre ou nul. Cela serait ralis travers la cration dun SPV qui vendrait une option (contre prime) ltablissement de crdit. Selon la structure mise en place, cette option donnerait ce dernier le droit, soit dchanger le rendement ou paiements sur le portefeuille de rfrence contre le rendement sur le collatral risque zro que le SPV aurait constitu suite une mission de parts de SPV sur le march des capitaux. Soit, dmettre, travers un SPV, des obligations lies au dfaut qui seront garanties par un collatral sr et dont le remboursement serait diminu du montant des pertes constates sur le portefeuille de rfrence.

Le portefeuille dont le risque est ainsi swapp ne ferait plus lobjet de provisionnement ni de couverture en fonds propres. Ce schma de titres lis au dfaut est proche de celui de la titrisation classique notamment en terme de due diligence, valorisation du risque de crdit, tranching, etc. Sa ralisation ncessiterait dadapter la rglementation prudentielle afin que celle-ci intgre ces nouveaux outils de transfert de risque dans ltablissement des coefficients de pondration. Il serait aussi utile que le CNC prvoit la possibilit dextinction comptable partielle ou totale dobligations adosses un collatral en fonction du niveau de couverture. Et pourquoi ne pas doter, dans le cadre de la rflexion qui est mene, les FPCT de la possibilit de conclure ce type de contrat avec des tablissements initiateurs.

Au niveau de Maghreb Titrisation nous anticipons depuis quelques mois dventuelles rformes du march financier et contribuons activement aux rflexions et actions menes dans ce sens. Nous avons dailleurs conu rcemment plusieurs produits innovants que nous comptons implmenter une fois les rformes ncessaires seraient mises en uvre. A titre dexemple, le Fonds de Mutualisation du Risque de Crdit (FMRC) conu pour suppler les fonds de garantie lancs par la CCG en dbut danne lesquels ne portent que sur les futurs prts. Cette structure multi metteurs et multi compartiments devrait permettre aux tablissements de crdit de transfrer, travers des contrats de crdit default swap, le risque de contrepartie sur des portefeuilles de crdit quelles dtiennent dj et par consquent librer les fonds propres qui leurs sont lis. Maghreb Titrisation envisage aussi de proposer aux compagnies dassurance et de rassurance des structures de transfert des pertes lies principalement des vnements peu probables mais catastrophiques tels que les actes terroristes, scheresse, inondations. Dans ce schma, il y aurait mission dobligations lies au risque dassurance (Insurance Linked Notes) qui permettraient de rpandre et diluer le risque assurance sur une base plus large dinvestisseurs par le biais des marchs des capitaux. Pour finir, des projets relatifs la cession de flux en devises et de leasing synthtique sont aussi dans le pipeline de la socit.