La Bolsa y los Ttulos Valores en Costa Rica

Por: Rodolfo Mendez Fraguela rmendez@hotmail.com

Captulo I: Introduccin
A. Antecedentes B. Objetivo Central C. Objetivos Especficos D. Metodologa d.1 Ttulos Nominativos d.2 Ttulos a la Orden d.3 Ttulos al Portador Las bolsas de valores son instituciones creadas como parte de los sistemas financieros de una economa, con el objeto de contribuir al crecimiento econmico, a travs de la consolidacin de procesos de formacin de capitales de mediano y largo plazo. Esta funcin permite que empresas productivas accesen el mercado de bolsa para financiarse directamente con el pblico, eliminando la figura del intermediario financiero que por lo general, cobra un margen muy importante por sus servicios. Tal es el caso, por ejemplo, de la banca comercial. Por lo tanto, para recursos que van destinados a la formacin de capital de las empresas, as como para el financiamiento de su operatividad, las bolsas de valores se constituyen en un importante apoyo. De igual forma, las instituciones del sector pblico pueden accesar los mercados de bolsa para financiar, entre otras cosas, faltantes de recursos, o el financiamiento especfico de obras de infraestructura nacional. Se hace necesaria la figura de las bolsas de valores, ya que se supone que son mercados que permiten una mayor eficiencia en tiempo y en costo, para la obtencin de recursos. Esta funcin de formacin de capitales, no obstante, debe ir acompaada y complementada, a su vez, por el fortalecimiento de los mercados secundarios, encargados de dar liquidez a los ttulos que hacen posible todo este tipo de financiamiento. Sin la debida formacin de los mercados secundarios, no existiran condiciones de inversin suficientes como para que el inversionista, o el ahorrante optara por colocar sus fondos en instrumentos de mediano y largo plazos. Para poder financiar las obras nacionales, as como la inversin en activos que incrementen o mejoren la capacidad productiva de las empresas nacionales, es fundamental que el mercado pueda proveer recursos que se puedan comprometer en inversiones de mediano y largo plazo. Resulta muy riesgoso y, adems, en extremo caro, que los emisores que necesitan este tipo de financiamiento lo obtengan por la va de renovaciones de deuda de muy corto plazo. Por lo tanto, el inversionista tiene que tener certeza de que si compromete sus recursos a plazo, y en algn momento del tiempo requiere hacer lquidas sus inversiones, puede accesar para esos efectos un mercado de bolsa eficiente en el cual se le brindar este tipo de servicio a un costo eficiente. Lo anterior describe a grandes rasgos, las dos funciones u objetivos ms importantes que deben cumplir las bolsas de valores como parte de un engranaje que se llama sistema financiero. Ello se logra en mercados de alta eficiencia y de alta connotacin en el nivel internacional, precisamente porque se mantiene una visin clara de los objetivos que debe

cumplir este tipo de institucin, y sobre todo del papel que debe jugar dentro de las estrategias de desarrollo de cada pas. Los mercados de valores desarrollados dependen, en gran medida, de la incorporacin de un nmero muy importante de agentes de la economa para poder cumplir sus funciones y objetivos. Los mercados ms eficientes de nivel mundial, precisamente son aquellos que abarcan a un mayor nmero de participantes individuales que accesan los mercados en busca de oportunidades de inversin, o de financiamiento. Entre mayor sea el nmero de participantes y mejor la calidad de la informacin en el mercado, mejor es su desempeo ya que la determinacin de precios es ms equitativa. Esto por cuanto ningn participante tendra opciones de afectar, en forma individual, los precios sobre los ttulos valores. A. ANTECEDENTES El mercado organizado de valores en nuestro pas es relativamente joven. Se establece bajo la figura de la Bolsa Nacional de Valores, como parte de un esfuerzo estatal, que luego fue trasladado en su totalidad a manos privadas. Durante estos primeros aos, que han sido bsicamente parte de un proceso de nacimiento y aprendizaje por parte del mercado en general, ha habido elementos que han tenido una fuerte incidencia sobre el desempeo y orientacin del mercado de bolsa. Se puede citar, a manera de ejemplo, las crisis econmicas de la dcada de los ochenta, as como la crisis de liquidez de finales de la misma dcada, que causaron una fuerte conmocin a todo el sistema financiero nacional. Muchos de los cambiantes elementos que han marcado la arena de operacin de este importante mercado, han hecho que ste haya desviado su atencin a los objetivos de fondo que se deben perseguir. A raz de esa situacin comienzan a surgir, hacia finales de la dcada anterior, algunas iniciativas tendientes a crear un segundo mercado burstil en el pas. Estos esfuerzos se materializan con la creacin de la Bolsa Electrnica de Valores de Costa Rica. El razonamiento que motiv al grupo que consolid la apertura de esta segunda instancia burstil, es que era necesario crear elementos de competitividad para despertar en el mercado la necesidad de reenfocar el rumbo que se estaba siguiendo. La Comisin Nacional de Valores, como ente regulador, y con plena facultad legal para hacerlo, autoriza (en 1992) el funcionamiento del segundo mercado, y coincide en su decisin con los planteamientos anteriores. Se presentaba un fenmeno de concentracin de actividad burstil en el cortsimo plazo, y una prdida paulatina de actividad en el mercado secundario, para trasladarla a un mercado primario de muy alta rotacin de operaciones de cercana maduracin. Dicho de otra forma, el mercado costarricense se estaba especializando en funciones totalmente opuestas a los objetivos fundamentales de un mercado de bolsa. Los primeros aos de operacin del mercado de bolsa en nuestro pas, sin embargo, no presentan un balance tan desfavorable. Durante estas primeras dos dcadas, se ha logrado el acercamiento al mercado de un nmero importante de participantes, tanto de emisores como de inversionistas. Esto es de particular importancia para lograr una mayor eficiencia en el sistema. Existen grandes segmentos empresariales que cada vez accesan ms y ms, los servicios de los intermediarios burstiles. Adems, con la emisin de la Ley Reguladora del Mercado

de Valores se ha logrado desarrollar un mejor clima para la inversin y un cuadro de mayor regulacin para el funcionamiento de todo el sistema burstil. Por otra parte, en la actualidad circula un nmero importante de ttulos autorizados para ser negociados mediante la oferta pblica. Esta figura de ttulo autorizado nace desde la existencia en Costa Rica de un mercado de bolsa organizado. En el pasado la inscripcin de los ttulos valores, para que pudieran ser negociados por medio de bolsa, dependa estrictamente de los controles y requisitos que al efecto estableciera la Bolsa Nacional de Valores. Durante los primeros aos de accionar de este mercado se emple un esquema de autorregulacin, mediante el cual la misma Bolsa Nacional de Valores era la encargada de vigilar y fiscalizar el sano funcionamiento del mismo mercado. Como parte de sus funciones de regulacin, exista entonces la responsabilidad de velar por la calidad de los valores ofrecidos en el mercado, y de los emisores que les respaldaban. Con el incremento en el nmero de participantes, entre ellos emisores de ttulos valores inscritos en bolsa, el mercado llega a un punto en el cual se hace necesario un cuerpo legal que normara, en forma ms especfica, su funcionamiento. Es as como se aprueba en el ao 1990, la Ley N 7201, Ley Reguladora del Mercado de Valores y reformas al Cdigo de Comercio. Esta se constituye en el primer texto de ley especfico para normar el funcionamiento de la actividad burstil. En el pasado, el principal marco legal de esta actividad lo representaban algunos artculos contenidos en el Cdigo de Comercio, parte de los cuales fueron modificados por la misma Ley N 7201, as como la reglamentacin interna que estableciera la bolsa. En el artculo 5 de la Ley Reguladora se crea la Comisin Nacional de Valores, pero es en el artculo 6 en el que se define su funcin de entidad que debe "procurar el desarrollo del mercado de valores", as como ser el ente regulador y fiscalizador. Dentro de las funciones de control que le fija nuestra legislacin a la Comisin Nacional de Valores, se establece la responsabilidad de "autorizar la oferta pblica de ttulos, excepto los emitidos por el Estado, sus instituciones, los bancos del Sistema Bancario Nacional, y las entidades financieras inscritas en la Auditora General de Entidades Financieras o en las bolsas de valores". En ese momento, al entrar a regir la nueva legislacin en un contexto de mercado en marcha, se busca que el mismo ente regulador no entrabe el funcionamiento ni altere el status quo del mercado, en trminos de emisiones inscritas. Es por esa razn que la Ley establece que no tendrn que ser autorizadas por la Comisin las emisiones registradas en bolsa. Sin embargo, el criterio empleado en la prctica es que las nuevas emisiones deben ser autorizadas y registradas en forma previa por la Comisin Nacional de Valores. Una vez que la empresa emisora cumple con los requisitos y disposiciones establecidas por la regulacin, puede entonces proceder a inscribir los ttulos valores en las bolsas para que puedan ser negociables por medio de ellas. Para el caso de las emisiones del Estado y sus instituciones, no existe la necesidad de registro ante la Comisin Nacional de Valores, ya que estas emisiones nacen al amparo de leyes especficas.

Lo anterior no deja de tener un sentido prctico, no obstante, se considera oportuno que la Comisin registre todos los ttulos valores que hay en circulacin y que procure estandarizar criterios para su emisin. En el caso de las emisiones pblicas, pueden pasar a formar parte del Registro de Emisores, sin tener que pasar por la tramitacin necesaria para el caso de emisiones privadas. Es importante que exista informacin centralizada sobre todas las posibilidades de inversin que ofrece el mercado, y en la actualidad slo es posible obtener de la Comisin de Valores, informacin sobre emisiones privadas. B. OBJETIVO CENTRAL En virtud de lo anterior, queda claro que nuestro mercado de valores ha alcanzado dimensiones muy importantes que lo llevan a ser hoy en da el mercado burstil de mayor tamao en el nivel Centroamericano. Por lo tanto, el objeto central del presente trabajo es generar una gua o manual que permita a agentes de bolsa, inversionistas, ahorrantes, emisores y dems participantes potenciales, tener una visin ms clara de los aspectos fundamentales relacionados con los ttulos valores que se ofrecen en el mercado de bolsa. Esto es de particular importancia, ya que el desempao de los mercados est sujeto, en gran medida, a la disponibilidad de la informacin para todos los participantes. El presente trabajo procura generar, por lo tanto, una herramienta de apoyo y consulta para el intermediario burstil, as como para cualquier persona que tenga mayor inters en conocer el funcionamiento del mercado en nuestro pas. C. OBJETIVOS ESPECIFICOS -Brindar un panorama claro de los principales aspectos que enmarcan la figura del ttulo valor en el mercado costarricense. -Generar un material amplio de consulta y aprendizaje sobre los distintos ttulos valores que ofrece el mercado de bolsa. -Presentar y realizar un anlisis de la matemtica burstil que se aplica en nuestro pas. -Presentar un anlisis objetivo de las condiciones que presenta el mercado burstil, con el afn de contribuir en el desarrollo y fortalecimiento de los mercados de capitales en nuestro pas. -Presentar algunas recomendaciones tendientes a fortalecer el desempeo del mercado accionario y del mercado de ttulos de deuda de ms largo plazo. D. METODOLOGA El presente trabajo se ha elaborado a partir de una importante recopilacin de legislacin y regulacin nacional. Esta ha sido analizada a la luz de un importante nmero de textos sobre la temtica burstil internacional, para poder hacer un anlisis crtico sobre los tipos de ttulo valor que ofrece nuestro mercado, as como de la operatividad que l presenta para cada caso en particular. Por lo tanto, el estudio concentr un esfuerzo importante en la investigacin para posteriormente generar un manual de tipo informativo y analtico, para

uso de todas aquellas personas que se vean en la necesidad de conocer con ms detalle, los aspectos relacionados con los ttulos y el mercado que habilita su circulacin. Un ttulo valor puede ser definido como un documento que incorpora el derecho literal y autnomo que en l se consigna. El Manual de Operaciones de la Bolsa Electrnica de Valores de Costa Rica, S.A. lo define en su artculo 2 de la siguiente forma: "Ttulo Valor: documentos necesarios para ejercitar el derecho literal y autnomo que en ellos se consigna, susceptibles de negociacin en bolsa, tales como acciones, certificados de la presa de divisas, ttulos de propiedad, bonos de prenda y certificados de depsito de almacenes generales de depsito, ttulos de deuda externa, cdulas prendarias, obligaciones, cdulas hipotecarias, certificados de depsito, certificados de inversin, bonos, letras de cambio, aceptaciones bancarias, pagars, certificados de abono tributario, certificados de abono forestal, contratos de participacin hipotecaria, cupones de intereses de los anteriores ttulos y aquellos otros que las leyes o los usos y prcticas burstiles den ese carcter o faculten su negociacin en bolsa". La anterior, adems de brindar una definicin complementaria de los ttulos, incluye una lista importante de los instrumentos de mayor circulacin en el mercado costarricense. Ellos sern descritos posteriormente con ms detalle. El Cdigo de Comercio establece en su artculo 670 los principales requisitos que deben contener los ttulos valores, ellos son los siguientes: a) Nombre del ttulo de que se trate. b) Fecha y lugar de expedicin. c) Derechos que el ttulo confiere. ch) Lugar de cumplimiento o ejercicio de tales derechos. d) Nombre y firma de quien lo expide. El mismo Cdigo establece las disposiciones que norman la circulacin, emisin y dems condiciones relacionadas con los ttulos valores. A continuacin se presenta un breve resumen de estas disposiciones: -Los ttulos valores, a la hora de ser emitidos, deben contener la totalidad de caractersticas que les valida como tales. En caso de que la emisin se haga con informacin incompleta, existir un plazo de un ao para que el emisor complete las condiciones de literalidad en el instrumento. -Si en el ttulo se presenta una discrepancia entre el valor facial reportado en letras y el valor registrado en cifras, se tomar como vlido el menor de los dos. -En caso de que aparezcan firmas falsas o de personas no autorizadas, o en caso de que por cualquier motivo el ttulo no obligue a alguno de los signatarios o a las personas que aparezcan como tales, no invalidan ni afectan las obligaciones derivadas del ttulo en contra de las dems personas que lo suscriben.

-En caso de que el ttulo sea alterado posteriormente a su emisin, los signatarios posteriores se obligan a los trminos establecidos en el texto alterado, mientas que los anteriores al texto original. Si no se puede determinar si una firma fue hecha antes o despus de la alteracin, se presumir que fue hecha antes. -Concepto de compra de "Buena Fe": "Quin haya adquirido por justo ttulo, de buena fe y sin culpa grave, la posesin del ttulo valor, de conformidad con las normas que disciplinan su circulacin, adquiere vlidamente el derecho representado en el ttulo, aunque el que transmite no sea el titular, y cualquiera que sea la forma en que el titular haya sido desposedo. Se presumir el justo ttulo y la buena fe en toda compraventa de ttulos valores realizada por medio de una bolsa de comercio legalmente autorizada, en lo cual ser suficiente prueba la certificacin emitida por la bolsa de comercio a solicitud del comprador, quien podr hacer valer su derecho ante la autoridad correspondiente." (Artculo 669 bis.) "El signatario de un ttulo valor queda obligado frente al poseedor de buena fe, aunque el ttulo haya entrado en circulacin contra su voluntad" (Artculo 678). -Si una persona no autorizada emite, acepta, avala o por cualquier otro acto pone en circulacin un ttulo valor, queda obligada como si hubiera actuado en nombre propio. Los ttulos valores por lo general pueden ser agrupados dentro de una clasificacin general como ttulos de deuda y ttulos de capital. Los ttulos de deuda constituyen, en s, una obligacin de pago que establece el emisor con el inversionista o el ahorrante, por los fondos que stos le otorgan en calidad de prstamo. En el momento de emitir el ttulo, se establecen las condiciones que determinarn las obligaciones y los derechos tanto del emisor como del inversionista. En ese momento se establecen, adems, las condiciones mediante las cuales el emisor reconocer al inversionista el prstamo de sus dineros, tales como la periodicidad mediante la cual el emisor pagar intereses y la tasa de rendimiento que aplicar para lo mismo. Los instrumentos de deuda ms comunes son los bonos, los certificados de inversin y de depsito a plazo, las aceptaciones bancarias, y letras de cambio. Los ttulos de capital son representativos de una participacin en una de las partes en que se divide el capital social de una empresa. El comprador de un ttulo de capital se constituye en socio copropietario de la empresa que ha emitido el instrumento. Los ttulos de capital de mayor circulacin en el mercado local son, precisamente, las acciones comunes y las acciones preferentes. Para el caso de los ttulos de deuda, el inversionista al dar sus fondos a la empresa en intercambio del ttulo valor, no pasa a ser copropietario de la emisora; simplemente presta los recursos que hayan excedido de su flujo de caja personal (o institucional), a cambio de trminos considerados apropiados para una inversin a plazo. En el caso de los ttulos de capital, el inversionista, si bien financia a la empresa emisora con su dinero, lo cierto es que en el momento en que ste adquiere el instrumento, se est constituyendo en propietario de la empresa. Por lo tanto, la relacin emisor-inversionista es de carcter patrimonial y no crediticia, como en el caso anterior. Una diferencia fundamental entre los ttulos de deuda y los ttulos de capital es que los primeros tienen siempre un plazo definido y se establecen en el momento mismo de la emisin, mientras que en el caso de los ttulos de capital, el plazo estar directamente

vinculado al plazo mismo de la sociedad que lo emiti. Para efectos prcticos, se podra decir que el plazo de un ttulo de capital es indefinido, ya que nuestra legislacin en materia comercial no establece un plazo mximo para las sociedades mercantiles, aunque s debe quedar definido en el momento de su constitucin. No obstante, puede ser prorrogado una vez que se extinga el perodo original. Otra diferencia que, por lo general, se aplica para ambos tipos de ttulo valor radica en el tipo de rendimiento ofrecido. En el caso de los ttulos de deuda, la rentabilidad ofrecida -por lo general- es fija. Esto resulta de la tasa de inters que el emisor acepta reconocer al inversionista a cambio de sus recursos. En el caso de los ttulos de capital en su mayora son ttulos de renta variable, ya que en el caso de la accin comn, la rentabilidad que obtiene el inversionista se deriva de dos fuentes principales. La primera de ella son los dividendos que resultan de cada ejercicio fiscal. La empresa emisora decretar el pago de dividendos por accin que realizar en funcin de la rentabilidad obtenida por la empresa. Esto implica cierto grado de incertidumbre sobre los flujos futuros, ya que es difcil saber con certeza cules sern los resultados de la empresa en adelante, as como las polticas que ella establezca para el pago de los dividendos. Pese a lo anterior, existe tambin, dentro de la clasificacin de ttulo de capital, la figura de la accin preferente. Estos instrumentos por lo general reconocen una tasa fija en funcin de su valor nominal. Esto podra interpretarse como un ttulo de capital de renta fija. No obstante, si la empresa llega a un punto en el que no puede efectuar pago de dividendos, puede prorrogar u omitir el pago de dividendo preferente. En el caso de los ttulos de deuda, al igual que para el resto de los pasivos, si la empresa entra en cesacin de pagos, debe proceder a liquidar sus activos y proseguir con un proceso de quiebra. La segunda fuente de rentabilidad que obtiene el inversionista en las acciones se deriva de la ganancia o prdida de capital que se produzca. Este fenmeno resulta cuando el precio de las acciones sube o baja en el mercado con respecto al valor en que se hizo la compra original. La ganancia de capital se produce entonces cuando el valor de mercado es mayor al valor original de compra, mientras que la prdida de capital se produce en el caso contrario. Aunque el incremento o la baja en los precios de las acciones se puede producir en cualquier momento, la ganancia o prdida de capital ser percibida por el inversionista solamente, si opta por hacer lquida su inversin por medio de una operacin de venta en las condiciones prevalecientes en el mercado en ese momento. Tanto las ganancias (prdidas) de capital, como los pagos de dividendo, son factores difciles de predecir. En mercados eficientes, no obstante, existen analistas especializados que se abocan a la labor de buscar un pronstico de los resultados futuros de las empresas emisoras de acciones. Con el uso de la informacin disponible y con el manejo de elementos financieros, macroeconmicos y estadsticos, estos analistas procuran tomar decisiones apropiadas de inversin para beneficio de los clientes que representan. Esto brinda no slo una gran dinmica a este mercado, sino que permite que genere altos niveles de eficiencia ya que las decisiones se toman en funcin de informacin conocida por la mayor parte de los agentes involucrados. Si bien se ha establecido como una diferencia el tipo de rentabilidad que se ofrece en los ttulos de deuda y los ttulos de capital, mencionando que los primeros reconocen un

rendimiento fijo, mientras que los segundos ofrecen una rentabilidad variable, lo cierto es que tambin existen esquemas de rentabilidad variable para los ttulos de deuda. Como un elemento que motive a los inversionistas a buscar colocar recursos en ttulos de deuda de mediano y largo plazo, algunos emisores han establecido parmetros de indexacin de los rendimientos para garantizar al inversionista, que aunque las condiciones de mercado varen en el futuro, el ttulo se ajustar a ellas. Este tipo de esquema reduce al inversionista los riesgos financieros por variacin en las tasas de inters, o por variaciones extremas en condiciones macroeconmicas, tales como la inflacin o devaluacin. En la medida en que el inversionista gane certeza de que puede comprometer sus recursos a un mayor plazo y por ello obtener un nivel ms atractivo de rentabilidad, se contribuye al desarrollo de los mercados de capitales. Existen diversas formas de ajuste; algunos son muy complejos y otros resultan ms comprensibles para el inversionista comn. Dentro de las variables ms utilizadas en el mercado costarricense se pueden mencionar los ajustes en funcin a la tasa bsica que calcula el Banco Central, ajustes con respecto a la tasa de los certificados de depsito a 6 meses plazo del Banco Nacional de Costa Rica, ajustes por devaluacin, entre otros. El sentido de estos ajustes es permitir al inversionista que la rentabilidad responda en todo momento a las condiciones econmicas y de mercado que presenta el entorno nacional e internacional. La mayora de estas inversiones presenta, adems, la particularidad de reconocer un margen fijo adicional que se mantendr a lo largo de la vigencia del ttulo, como premio al sacrificio de los recursos a un plazo superior. En el caso del mercado costarricense, los tipos de ajuste ofrecidos presentan una flotacin libre. Esto es, que la tasa puede subir o bajar, tanto como resulte de las condiciones prevalecientes en el mercado. Algunos emisores buscan, para incentivar la colocacin de los ttulos, por medio del ofrecimiento de un piso a la rentabilidad. Esto simplemente quiere decir que el emisor ajustar para arriba la rentabilidad del ttulo, pero, en caso de que el ajuste se realice hacia abajo, llegar hasta un lmite. De esta forma se protege al inversionista, ya que de cierta forma se le est brindando la certeza de obtener un rendimiento mnimo conocido en todo momento, y en caso de variar hacia el alza las condiciones de mercado, el ttulo se ajustar para beneficio del mismo inversionista. En la actualidad la nica emisin que registra esa caracterstica en nuestro mercado son los Bonos del Fondo de Estabilizacin Cafetalera emitidos por el Instituto Costarricense del Caf. Este esquema resulta interesante para el inversionista, sin embargo, en condiciones de alta fluctuacin en las variables macroeconmicas, ello le representa al emisor no poder tener un panorama claro de cul tendr que ser su previsin para el pago de futuras obligaciones por concepto de intereses. Ello dificulta la planificacin financiera de la empresa y de los proyectos que se financian con los recursos obtenidos por medio de las emisiones. En otros mercados se utilizan con frecuencia esquemas de ajuste de la rentabilidad por medio de bandas de flotacin . Ello quiere decir que el ttulo valor ajustar la rentabilidad de la inversin hasta un techo mximo y hasta un piso como mnimo. De esta forma se le garantiza al inversionista un ajuste en los rendimientos, dentro de un rango preestablecido. Al mismo tiempo, se protege al emisor de riesgos por variaciones no previstas en las condiciones de mercado.

El esquema de banda de flotacin presenta la ventaja, adems, de que facilita estimar la rentabilidad esperada para la inversin. Esto es de particular importancia para la determinacin de los precios de mercado en operaciones secundarias. Ello contribuye a la formacin de precios de mercado ms acordes con la realidad financiera de la inversin, y permite establecer mercados de liquidez ms eficientes para estas inversiones de ms largo plazo. Sin perjuicio de la clasificacin general anterior, nuestro Cdigo de Comercio crea una clasificacin de los ttulos valores, que es conveniente analizar para poder conocer las diferencias de tipo operativo y legal que ellos presentan, de acuerdo con la ley de circulacin. 1. Ttulos Nominativos Son definidos por el artculo 687 de la siguiente forma: "son ttulos nominativos los expedidos a favor de persona determinada, cuyo nombre ha de consignarse tanto en el texto del documento como en el registro que deber llevar al efecto el emisor. Ningn acto u operacin referente a esta clase de ttulos surtir efecto contra el emisor o contra terceros, si no se inscribe en el ttulo y en el registro." Estos ttulos son transmisibles por endoso nominativo, as como por la inscripcin en el registro del emisor. El caso ms comn que cae dentro de esta tipificacin corresponde a las acciones. En estos casos la compraventa de una accin o grupo de acciones deber quedar expresa mediante endoso en el ttulo, o los ttulos valores, as como en el libro de registro del emisor. En caso de que un ttulo nominativo sea extraviado, o que haya sido destruido en forma total o parcial, de tal modo que no deba circular, el propietario puede solicitar al emisor la reposicin. El emisor puede proceder con la emisin en caso de que no aparezcan traspasos posteriores a la solicitud, o anotaciones de embargo o gravamen, un mes despus de la ltima de tres publicaciones consecutivas en el diario oficial La Gaceta y en uno de los diarios de circulacin nacional. Con la emisin del duplicado se extinguir el ttulo repuesto. 2. Ttulos A La Orden Se definen como aquellos ttulos que se emiten a favor de una persona en particular. Esto es, que en el ttulo aparecer el nombre de la persona a la cual el emisor est obligado a reconocer las condiciones del ttulo, al vencimiento . Estos ttulos son transmisibles mediante simple endoso, pero ste debe quedar expresado en el mismo ttulo valor. En el endoso se puede indicar a favor de quin se est haciendo el traslado de la propiedad, o bien, se puede dejar abierto. Queda prohibido el endoso parcial, y cualquier tipo de condicionamiento que se incluya en el endoso se tomar como si no hubiese sido escrito, para todo efecto. La persona que endosa un ttulo al portador no tiene responsabilidad alguna sobre su pago, pero s en lo correspondiente a la autenticidad de la firma aplicada para ese propsito. Con respecto a la autenticidad de los endosos a la hora de redimir la emisin, el Cdigo establece que el emisor no tiene la obligacin de verificarla y no tiene, a su vez, facultad

para solicitar a la persona que lo presenta, que se compruebe lo anterior. Sin embargo, el emisor s est obligado a verificar la identidad de la persona que se presenta a efectuar el cobro como ltimo tenedor, as como la relacin de continuidad de los endosos. En caso de extravo, robo o por destruccin del ttulo valor, se puede solicitar al emisor que el instrumento sea repuesto. Para ello es necesario que el legitimo tenedor brinde una garanta satisfactoria a los firmantes, asegurando que el ttulo no aparecer en manos de un comprador de buena fe. El ttulo podr ser emitido una vez que se acepte la garanta y 15 das despus de la ltima de tres publicaciones en el diario oficial La Gaceta y en algn diario de circulacin nacional. En el nuevo ttulo deben anotarse, adems, los endosos, as como cualquier tipo de gravamen aplicado al instrumento dicho. En caso de que el emisor se niegue a reponer el ttulo, o que argumente insuficiencia en la garanta, el trmite de solicitud de reposicin debe hacerse por la va judicial. Si el juez dicta en favor del solicitante, puede proceder a emitir y a firmar la reposicin del ttulo valor . 3. Ttulos Al Portador Los ttulos al portador son aquellos que se emiten sin indicar a favor de quin se ejecutar el pago al vencimiento; simple y sencillamente sern pagados a quien los presente a la maduracin . En estos casos el emisor imprime, en el espacio correspondiente a la identificacin del propietario dentro de la cartula del ttulo, la leyenda: Al portador. Este es un caso totalmente distinto a los dos anteriores, en los cuales el nombre del inversionista primario debe quedar escrito como parte de las condiciones mnimas para la emisin. Por la misma condicin de no expresar un nombre a favor de quin se efectuarn los pagos, los ttulos al portador pueden ser traspasados por "simple tradicin". Esto quiere decir que no es necesario hacer el endoso. Lo anterior, si bien resulta prctico para el tenedor de un ttulo que requiere en algn momento liquidez, lo cierto es que tambin resulta un poco ms riesgoso. Esto por cuanto, si el ttulo se pierde por robo o por extravo, no puede ser repuesto por el emisor. En esos casos, el afectado puede notificar al emisor, judicial o notarialmente. No obstante, se debe esperar a la prescripcin de un plazo de cuatro aos, para ejercer los derechos sobre el principal del ttulo, y un plazo de un ao para los cupones de inters. Lo anterior slo se podr hacer efectivo en caso de que durante ese trmino no se presente un comprador de buena fe a cobrar el ttulo extraviado. Si un ttulo emitido al portador sufre deterioro al grado de no tener condiciones para estar en circulacin, puede ser repuesto por el emisor . Tal y como se coment anteriormente, los ttulos de capital, tales como acciones comunes y preferentes, se emiten y circulan al amparo de las normas establecidas en el Cdigo de Comercio para los ttulos nominativos. En el caso de la mayora de los ttulos de deuda que circulan en nuestro mercado, existe la posibilidad de efectuar la emisin como un ttulo a la orden, o al portador. Por lo general, el emisor acuerda con el inversionista esa condicin. Para aquellos casos en que la operacin primaria sea intermediada a travs de un puesto de bolsa, por lo general el mismo intermediario busca establecer con el inversionista su preferencia por un ttulo a la orden, o al portador. Una vez ejecutada la operacin por medio

de la bolsa de valores, el puesto de bolsa proceder a notificar al emisor las condiciones que el inversionista requiere en este sentido. Tal y como se coment anteriormente, con la aprobacin de la Ley Reguladora del Mercado, se habilita a la Comisin Nacional de Valores para que sea sta la entidad encargada de autorizar o no autorizar a empresas para que ofrezcan ttulos valores en el nivel nacional. Una vez constituida la Comisin, como ente rector del mercado de valores, su administracin, conjuntamente con su Junta Directiva, procedi a elaborar una serie de reglamentos operativos de acatamiento de todo el mercado de valores, de conformidad con las atribuciones conferidas por la misma Ley N 7201. Dentro de la nueva normativa, se crea el Reglamento para el Registro de Ttulos Valores y Autorizacin para Hacer Oferta Pblica. A continuacin se procede a hacer un breve resumen de los requisitos que una empresa debe cumplir, de previo a contar con la autorizacin para hacer oferta pblica de los ttulos.

Captulo II: Requisitos de Registro de Emisiones

A. Requisitos para el Registro de Ttulos Accionarios a.1 Antecedentes Financieros a.2 Prospecto y Aviso de Oferta Pblica B. Requisitos para el Registro de Ttulos de Deuda b.1 Antecedentes Generales Econmicos y Financieros b.2 Prospecto y aviso de oferta pblica b.3 Documentacin legal y de tipo administrativo de la empresa b.4 Otros Antecedentes C. Requisitos para el Registro de Ttulos de un Fideicomiso c.1 Requisitos y Regulaciones para el Fideicomitente c.2 Requisitos y Regulaciones para el Fiduciario c.3 Requisitos y Regulaciones para el Fideicomiso

A. REQUISITOS PARA EL REGISTRO DE TITULOS ACCIONARIOS Como primer paso, la empresa interesada en registrar una emisin de acciones, debe presentar una "Solicitud de Registro" firmada por el gerente general y el representante legal. Esta debe contener lo siguiente: 1. Antecedentes financieros de la empresa. 2. Prospecto y aviso de oferta pblica. 3. Documentacin legal y de tipo administrativo de la empresa. 1. Antecedentes Financieros - Estados financieros dictaminados por auditores externos, de los tres ltimos ejercicios fiscales. Se debe presentar: - Balance general.

- Estado de resultados. - Estado de cambios en el patrimonio. - Estado de cambios en la posicin financiera con base en efectivo. - Notas explicativas de los estados financieros. - Dictamen de los auditores externos. - Hoja de consolidacin y asiento de ajuste y eliminacin, cuando corresponda. Se debern presentar estados financieros consolidados, cuando la empresa solicitante cuente con una participacin mayor o igual a 50% del capital social de otras empresas. Si la solicitud se presenta despus de tres meses de realizado el cierre fiscal, se debern presentar, adems, los estados financieros certificados por un contador pblico autorizado del ltimo ejercicio trimestral. Asimismo, se debe informar a la Comisin Nacional de Valores sobre cualquier cambio en las polticas contables, de capitalizacin, emisin de acciones, etc. que se haya producido en ese perodo. Para casos de empresas de reciente constitucin, los estados financieros que se deben presentar debern comprender un perodo no mayor a los 90 das. Estos debern estar dictaminados por auditores externos. Para empresas con un plazo menor a dos aos de haberse constituido, se debe presentar el proyecto de factibilidad y las proyecciones financieras que dieron origen a la empresa. Estos debern venir dictaminados por un profesional en la materia. 2. Prospecto Y Aviso De Oferta Publica: a. El Prospecto El prospecto es un documento que rene y resume las principales condiciones de la emisin que se est registrando, as como de la empresa que lo solicita. El concepto detrs del prospecto busca que ste sea un documento con informacin necesaria para que cualquier persona pueda conocer, en forma simple, elementos indispensables para apoyarse en una decisin de inversin. El prospecto debe contener, como mnimo, lo siguiente: - Datos relativos a la emisin. - Datos relativos a la empresa. - Informacin relevante o esencial. - Informacin financiera. Una vez aprobado el registro de la emisin, as como su negociabilidad mediante oferta pblica, el emisor deber poner a disposicin ejemplares del prospecto, para la consulta de inversionistas, en la Comisin Nacional de Valores, las Bolsas de Valores, los puestos de bolsa representantes, y en la misma empresa.

b. El Aviso De Oferta Pblica Este aviso se debe presentar a la Comisin, pero tiene el objeto de ser publicado por la empresa en un diario de circulacin nacional, una vez que ella reciba la autorizacin para la oferta pblica. El aviso debe incluir lo siguiente: a. Nombre de la empresa. b. Actividad a la que se dedica. c. Tipo de ttulos por emitir. d. Monto total de la emisin autorizada. e. Nmero de acciones por emitir. f. Precio de colocacin de las acciones. g. Forma de colocacin de las acciones (por paquetes o en forma unitaria). h. Forma en que debern pagarse las acciones. i. Destino de los fondos provenientes de la emisin. j. Fecha de aprobacin de la oferta pblica por parte de la Comisin Nacional de Valores. k. Puestos de bolsa representantes. l. Mencionar la disponibilidad de los prospectos en la empresa, en la Comisin Nacional de Valores, en los puestos representantes y en las bolsas de valores. m. Se debe incluir la leyenda contenida en el artculo 7 de la Ley de Regulacin de la Publicidad de la Oferta Pblica, que dice de la siguiente forma: "La autorizacin de oferta pblica que otorgue cualquiera de los entes reguladores, no implica calificacin sobre la bondad del ttulo o la solvencia del emisor o intermediario". 3. Documentacion Legal Y De Tipo Administrativa De La Empresa a. Certificacin notarial o registral de los estatutos vigentes de la empresa, indicando la conformacin de la Junta Directiva, de la Fiscala o Comit de Vigilancia y Agente Residente, con la fecha de vencimiento de los nombramientos. Asimismo, se debe indicar el monto del capital social autorizado. b. Certificacin de notario o contador pblico autorizado de la distribucin del capital social suscrito y pagado por los socios, as como su respectiva participacin. c. Certificacin notarial del acta de asamblea general de accionistas en que se haya acordado la emisin de acciones, as como la solicitud de registro ante la Comisin Nacional de Valores.

d. Certificacin notarial de las restricciones a la distribucin de dividendos que hayan sido aceptados por la Asamblea de Accionistas, as como de las polticas de dividendos de los tres ltimos tres aos. e. Certificacin notarial del nmero de acciones emitidas, indicando el nmero en circulacin y el nmero en Tesorera. f. Constancia de los asesores legales de la empresa sobre los juicios pendientes en su contra, as como todo el detalle procesal de los casos pendientes. g. Certificacin de bienes inmuebles de la empresa, as como de los gravmenes y anotaciones sobre ellos. h. Declaracin jurada del representante en que informe sobre la participacin en empresas relacionadas dentro y fuera del pas. i. Certificacin notarial de la ltima asamblea ordinaria de accionistas en la que se hayan aprobado los estados financieros del ltimo perodo. j. En caso de que la emisora vaya a suscribir contratos de Underwriting, o fideicomiso sobre las acciones, se debe presentar copia del borrador de contrato. k. Certificacin de cumplimiento con el pago de impuestos. l. Certificacin de la Caja Costarricense del Seguro Social acerca del cumplimiento en el pago de las cuotas patronales. m. Certificacin del Instituto Nacional de Seguro sobre la actualizacin de plizas de incendio, y contra otros tipos de riesgo. n. Un formato de la accin que se desea registrar. La empresa interesada debe presentar todos los documentos dichos a la Comisin Nacional de Valores. La administracin proceder entonces a hacer una revisin exhaustiva y solicitar a la empresa toda informacin complementaria. Una vez que la empresa cumpla a satisfaccin los requisitos anteriores, la Comisin procede a autorizar o no el registro de la emisin por medio de acuerdo de su Junta Directiva. Para que los ttulos de capital puedan ser colocados por medio de la bolsa, primero se debe proceder a la inscripcin de stos en las mismas bolsas de valores. Una vez satisfechos los trmites que al efecto se hayan establecido, los ttulos pueden ser colocados por intermediacin burstil. B. REQUISITOS PARA EL REGISTRO DE TITULOS DE DEUDA Del mismo modo que la Comisin Nacional de Valores ha establecido requisitos para el registro de acciones, as lo ha hecho tambin para el caso de los ttulos de deuda . En estos casos, tal y como se coment anteriormente, la Ley Reguladora del Mercado de Valores nicamente establece que el ente regulador sea el encargado de registrar las nuevas emisiones del sector privado.

El procedimiento de registro se formaliza mediante la presentacin de una nota de solicitud firmada por el gerente general y por el representante legal de la empresa. La solicitud deber venir acompaada de los siguientes elementos: 1. Antecedentes generales, econmicos y financieros. 2. Prospecto y aviso de oferta pblica. 3. Documentacin legal y de tipo administrativo de la empresa. 4. Otros antecedentes. Como casos de excepcin se pueden mencionar las empresas de carcter financiero inscritas ante la Auditora General de Entidades Financieras AGEF. Para estos casos, al existir una regulacin de tipo econmico y financiero por parte de la AGEF sobre los potenciales emisores del sector, la Comisin Nacional de Valores nicamente establece como requisitos la presentacin del prospecto y de la informacin de tipo legal de la empresa. No obstante, la Comisin Nacional de Valores puede, en cualquier momento solicitar toda informacin adicional, a efecto de autorizar o no el registro de una emisin . A continuacin se presenta un resumen de lo comprendido por cada uno de los requerimientos mencionados anteriormente. 1. Antecedentes Generales, Economicos Y Financieros A. Antecedentes Generales i. Breve resea histrica de la empresa (resumen de actividad comercial). ii. Domicilio de la empresa. iii. Fecha de cierre fiscal y econmico de la empresa. iv. Nombre de la firma de auditores externos, de asesora legal u otras consultoras. v. Detalle de la situacin fiscal de la empresa, con indicacin de los impuestos que afectan a la actividad, as como los incentivos tributarios aplicados. Se debe cuantificar el efecto para los ltimos tres aos. vi. Indicar el nombre de la empresa consultora que colabor en la preparacin de los documentos para el registro de la emisin. vii. Curriculum vitae del gerente general y de los gerentes de divisin.

B. Antecedentes Economicos Y Financieros i. Estados financieros dictaminados por auditores externos, de los tres ltimos ejercicios fiscales. Se debe presentar: - Balance general.

- Estado de resultados. - Estado de cambios en el patrimonio. - Estado de cambios en la posicin financiera con base en efectivo. - Notas explicativas de los estados financieros. - Dictamen de los auditores externos. - Hoja de consolidacin y asiento de ajuste y eliminacin, cuando corresponda. Se debern presentar estados financieros consolidados, cuando la empresa solicitante cuente con una participacin mayor o igual a 50% del capital social de otras empresas. Si la solicitud se presenta despus de tres meses de realizado el cierre fiscal, se debern presentar, adems, los estados financieros certificados por un contador pblico autorizado del ltimo ejercicio trimestral. Asimismo, se debe informar a la Comisin Nacional de Valores sobre cualquier cambio en las polticas contables, de capitalizacin, emisin de acciones, etc. que se haya producido en ese perodo. Para casos de empresas de reciente constitucin, los estados financieros que se deben presentar debern comprender un perodo no mayor a los 90 das. Estos debern estar dictaminados por auditores externos. Para empresas con un plazo menor a dos aos de haberse constituido, se debe presentar el proyecto de factibilidad, as como las proyecciones financieras que dieron origen a la empresa. Ambos debern venir dictaminados por un profesional en la materia. ii. Anlisis razonado de los estados financieros presentado por el gerente general, que deber cubrir los siguientes elementos: - Anlisis comparativo de las principales tendencias observadas en los estados financieros, sobre los siguientes elementos: -Liquidez corriente: relacin del activo circulante a pasivo circulante. -Razn cida: relacin de activo circulante menos inventarios, sobre pasivo circulante. Para empresas del sector financiero, la razn deber calcularse entre la relacin de fondos disponibles a pasivos de corto plazo. -Razn de endeudamiento: relacin de pasivos totales con respecto al patrimonio no distribuible. -Relacin de la deuda de corto y largo plazos, con respecto al pasivo total. -Total de activos con indicacin de las inversiones y enajenaciones. -Volumen de ventas, en unidades fsicas y monetarias, o ingresos totales para el caso de entidades financieras. -Costos totales, porcentaje de costos fijos y de costos variables.

-Utilidades de la operacin. -Gastos financieros. -Utilidades despus de impuestos. -Utilidad por accin, en caso de contar con acciones inscritas. -Utilidades netas. -Cobertura de la carga financiera en trminos de utilidad neta ms gastos financieros en relacin con los gastos financieros. - Anlisis de las diferencias que puedan presentarse entre los valores en libros, valores econmicos y/o de mercado para los principales activos de la empresa. iii. Informacin financiera especfica sobre la operacin. Para este requisito en particular, los elementos que se deben incluir estarn en funcin del sector de actividad a que pertenece la empresa solicitante.

I. Sector Industrial, Comercial Y Servicios - Detalle de inventarios. - Detalle de las inversiones transitorias. - Certificacin de un contador pblico autorizado sobre el estado de las obligaciones crediticias. - Estado de documentos y cuentas por cobrar. - Grado de exposicin ante riesgos cambiarios en activos y pasivos de la empresa. Ii. Sector Financiero - Desglose de las inversiones transitorias. - Cartera de prstamos clasificada por tipo de garanta, tipo de cliente, recuperacin de prstamos, antigedad de saldos. - Certificacin de un contador pblico autorizado sobre el estado de las obligaciones crediticias. - Grado de exposicin ante riesgos cambiarios en activos y pasivos de la empresa. 2. Prospecto Y Aviso De Oferta Publica

Tal y como se mencion anteriormente, el prospecto es un documento de consulta, de fcil lectura para cualquier inversionista, de forma tal que se brinde un panorama claro sobre la entidad, con informacin til para la toma de decisiones. Una vez que la Comisin Nacional de Valores aprueba el registro de la emisin, la empresa interesada deber poner a disposicin de las bolsas, de los puestos representantes y de la misma Comisin, ejemplares del prospecto para la consulta del pblico en general. En el caso del aviso de oferta pblica, deber ser suministrado a la Comisin para conocimiento de los trminos en que ste va a ser presentado al mercado en general. Una vez aprobado el aviso, as como el registro de la emisin, la empresa interesada deber publicarlo en un medio de circulacin nacional, de previo a ejecutar la oferta de los ttulos valores. El aviso de oferta pblica para ttulos de deuda deber contener los siguientes elementos bsicos: a. Nombre de la empresa. b. Actividad a la que se dedica. c. Tipo de ttulos por emitir. d. Monto total de la emisin autorizada. e. Valor de las denominaciones en que se har la oferta. f. Garantas que respaldan la emisin. g. Tipos de inters con que se iniciar la captacin. h. Periodicidades para el pago de intereses. i. Destino de los fondos provenientes de la emisin. j. Fecha de aprobacin de la oferta pblica por parte de la Comisin Nacional de Valores. k. Puestos de Bolsa representantes. l. Mencionar la disponibilidad de los prospectos en la empresa, en la Comisin Nacional de Valores, en los puestos representantes y en las bolsas de valores. m. Se debe incluir la leyenda contenida en el artculo 7 de la Ley de Regulacin de la Publicidad de la Oferta Pblica, que dice de la siguiente forma: "La autorizacin de oferta pblica que otorgue cualquiera de los entes reguladores, no implica calificacin sobre la bondad del ttulo o la solvencia del emisor o intermediario". 3. Documentacion Legal Y De Tipo Administrativo De La Empresa a. Certificacin del acta de asamblea de accionistas o Consejo de Administracin que haya acordado la solicitud de inscripcin de la emisin de los ttulos valores.

b. Certificacin notarial o registral actualizada de los estatutos vigentes de la empresa. c. Constancia sobre el estado procesal de juicios pendientes en contra de la empresa. d. Certificacin de los bienes inmuebles y vehculos de propiedad de la empresa, as como las respectivas anotaciones y gravmenes. e. Certificacin del acta de la asamblea ordinaria de Accionistas en que fueron aprobados los estados financieros del ltimo perodo fiscal. f. Certificacin de un contador pblico autorizado sobre el estado de las obligaciones crediticias que ha contrado la empresa. g. Certificacin de cumplimiento del pago de impuestos. h. Certificacin de la Caja Costarricense del Seguro Social sobre el cumplimiento del pago de las cuotas patronales. i. Certificacin del Instituto Nacional de Seguro sobre la actualizacin de plizas de incendio, y contra otros tipos de riesgo. j. Un formato anulado del ttulo valor, con su respectivo cupn de intereses, que se desea registrar. k. En el caso de empresas financieras, debern presentar la ltima clasificacin otorgada por el Banco Central de Costa Rica, as como certificacin de la AGEF sobre el cumplimiento de todos los requisitos establecidos en su reglamentacin. 4. Otros Antecedentes En caso de existir informacin relevante adicional, la empresa podr incluirla como parte de la documentacin que sustenta su solicitud de registro.

C. REQUISITOS PARA EL REGISTRO DE TITULOS DE UN FIDEICOMISO Dentro de la gran clasificacin de ttulos de deuda, existen aquellos emitidos por fideicomisos. La figura del fideicomiso es definida por el Cdigo de Comercio de la siguiente forma: Fideicomiso es aquel negocio jurdico "por medio del cual el fideicomitente traspasa a un fiduciario la titularidad de bienes y derechos, para que ste los utilice en la consecucin de los fines preestablecidos en el mismo" . El fideicomiso est conformado por tres elementos : -El fideicomitente, que es la persona que constituye el fideicomiso. Es una persona fsica o jurdica que cede la propiedad de sus bienes para su administracin por parte de un tercero.

-El fiduciario es la persona que crea el fideicomiso, para que al ser los bienes y derechos traspasados a su favor, pueda ejercer la administracin de ellos en los trminos establecidos en la relacin contractual. - El fideicomisario es la persona que recibe los beneficios producidos por la administracin del fideicomiso. Al amparo de esta figura, el mercado de valores costarricense ha creado los ttulos conocidos como certificados de inversin prendaria, los cuales son emitidos por algunos fideicomisos autorizados, utilizando como garanta los mismos bienes y valores que constituyen el fideicomiso. En otras secciones del presente manual se proceder a llevar a cabo una descripcin ms pormenorizada de estos ttulos valores. A continuacin se procede a resumir los principales elementos que ha establecido la Comisin Nacional de Valores, para el registro de emisiones de fideicomisos : 1. Requisitos Y Regulaciones Para El Fideicomitente a. Deber presentar cualquier informacin financiera, legal y organizacional que se le solicite por parte del fiduciario y de la Comisin Nacional de Valores. b. Presentar estados financieros individuales y en forma consolidada con el fideicomiso. c. Para los casos en que el fideicomitente emita ttulos valores en forma directa, debe presentar una evaluacin financiera que demuestre que con los bienes cedidos en fideicomiso, no se est desprotegiendo a los acreedores directos. d. Una vez hecha la evaluacin, la Comisin Nacional de Valores podr solicitar garanta adicional (aval bancario, aval de casa matriz, carta de crdito, etc.) como cobertura de la emisin amparada en el fideicomiso. e. El fideicomitente puede proponer por propia iniciativa, la inclusin de una garanta adicional, para beneficio de la emisin. f. Cuando la situacin financiera de la empresa fideicomitente lo permite, la misma deber otorgar su fianza solidaria a favor de la emisin de ttulos valores, para tanto principal para como intereses. g. El apalancamiento mximo de los fideicomitentes, en todo momento, tanto en forma individual como en forma consolidada, no podr ser mayor a una relacin de cuatro veces el pasivo total entre el patrimonio libre de utilidades disponibles. 2. Requisitos Y Regulaciones Para El Fiduciario a. Debe ser una empresa bancaria o financiera inscrita en la Auditora General de Entidades Financieras (AGEF), un puesto de bolsa, o cualquier otra empresa autorizada por la Comisin Nacional de Valores. b. El fiduciario debe demostrar reconocida experiencia y capacidad, as como el haber mantenido una sana estructura financiera y administrativa en los ltimos dos aos. c. El fiduciario no podr estar en proceso de intervencin o suspensin por parte de alguna entidad reguladora.

d. El fiduciario solamente podr cobrar los honorarios establecidos en forma conjunta y que hayan quedado expresos en el contrato de fideicomiso. e. En caso de que exista relacin accionaria o de administracin compartida entre el fideicomitente y el fiduciario, se deber hacer mencin clara de ello en el prospecto. Al mismo tiempo, se debern establecer controles internos y mecanismos de auditoraje para comprobar el manejo transparente del fideicomiso. 3. REQUISITOS Y REGULACIONES PARA EL FIDEICOMISO a. Los fideicomisos debern emitir estados financiero y registros contables en forma independiente. b. Se deben establecer polticas de liquidez, por medio de inversiones transitorias que estn acordes con la realidad del mercado. Deben quedar expresas en el prospecto. c. El fideicomiso debe definir polticas claras de diversificacin para las inversiones transitorias. Se permite la inversin en ttulos de la misma fiduciaria pero en un porcentaje que represente una concentracin mayoritaria. d. Debe definir polticas en cuanto al mximo por emitir en relacin con los bienes cedidos al fideicomiso o descontados por ste. e. En caso de garantas hipotecarias o prendarias, se debe presentar a la Comisin Nacional de Valores el avalo de los bienes que respaldan los crditos. En caso de otro tipo de garanta, la presentacin del avalo es opcional y eso lo determinar la Comisin Nacional de Valores. f. Se debe incluir en el contrato de fideicomiso, una clusula que obligue al fiduciario a evaluar, analizar y dar seguimiento a los bienes o derechos cedidos, a los procedimientos de sus propios crditos y operaciones. Podr ser removido de su cargo en caso de no llevar a cabo su labor en forma diligente, y conforme a los procedimientos que establece el Cdigo de Comercio. g. El nombre del fideicomiso deber ir precedido del nombre de la empresa que acta como fiduciario. h. El fideicomiso debe definir y mantener una relacin razonable entre el plazo promedio de vencimiento de las emisiones y el saldo promedio de vencimiento de las garantas cedidas al fideicomiso. i. En caso de que los bienes cedidos en fideicomiso estn conformados por documentos de deuda (facturas, letras de cambio, pagars, etc...) o por documentos de poca liquidez, la Comisin Nacional de Valores podr solicitar una garanta o aval adicional en cobertura del principal e intereses por emitir. j. El fideicomiso debe presentar un prospecto que contenga informacin correspondiente a su operacin y constitucin, as como del fiduciario, fideicomisarios y fideicomitentes. k. Las emisiones de ttulos que autorice la Comisin Nacional de Valores, bajo la modalidad de fideicomisos, tendrn un plazo de duracin de cuatro aos, pero podr ser prorrogado por un plazo adicional de dos aos.

La Comisin Nacional de Valores est facultada para conceder plazos superiores de renovacin, en casos especiales. El espritu de la norma anterior es procurar que la empresa utilice el esquema de fideicomiso para financiar un proyecto de inversin en particular. Asimismo, se busca que la empresa se registre ante la Comisin Nacional de Valores, como un emisor directo, una vez que haya tenido la experiencia de conocer las ventajas y condiciones que ofrece el mercado de valores. El esquema de presentacin de la solicitud de registro ante la Comisin Nacional de Valores incluye elementos muy similares a los requeridos para el caso de ttulos de deuda Tanto para ttulos de deuda como para ttulos de capital, la Comisin Nacional de Valores tiene la facultad de solicitar cualquier informacin complementaria que estime pertinente para poder tomar una decisin con respecto a la autorizacin de registro y oferta pblica. La autorizacin de registro o inscripcin no confiere a las empresas esa condicin en forma indefinida. Todo lo contrario, los emisores estn sujetos a una constante fiscalizacin por parte de la Comisin y las Bolsas de Valores, a las cuales deben remitir informacin peridica correspondiente a estados financieros y estados de captacin, que permiten vigilar la evolucin que va teniendo la empresa emisora. Una parte fundamental de esta labor de fiscalizacin es precisamente la de determinar en qu momento una empresa, por condiciones internas o por factores de su entorno econmico, debe suspender la oferta de nuevos ttulos valores. Ello le garantiza al inversionista que existen entidades supervisoras que velan por el tipo de inversin y de riesgos que se ofrecen por medio del mercado de valores. Esta labor de control de riesgos vendr a ser reforzada en forma muy importante por entidades privadas dedicadas a la calificacin de emisiones. En la actualidad ya se cuenta con los servicios de la primera empresa orientada hacia ese tipo de actividad. Ello se constituye en un elemento de apoyo adicional para los agentes y para los mismos inversionistas, ya que las calificadoras de riesgo hacen un anlisis profundo del estado de una empresa y, con base en ello, determinan el grado de calificacin que se le puede otorgar, en funcin de sus capacidades de repago de las obligaciones contradas con los inversionistas. Los grados de calificacin son fciles de interpretar y, por lo general, se organizan de acuerdo con una escala alfabtica. En estos casos una emisin AA tiene una muy alta calificacin, mientras que una emisin C tiene menos capacidad de repago, o est ms desprotegida ante posibles cambios en el entorno econmico y comercial. Lo que es muy importante de visualizar, es que en la actualidad el mercado de valores cuenta con un nivel de informacin apropiada para tomar decisiones de inversin. De ah precisamente la importancia de la legislacin vigente, as como de las nuevas instituciones contenidas en ella. No obstante lo anterior, nuestro mercado necesita seguir evolucionando ya que an se est lejos de cumplir las metas de contar con un mercado de capitales activo, as como de mercados secundarios para sustentar su liquidez. Los cambios recientes experimentados en el mercado, producto de la nueva legislacin, as como de un clima de mayor competitividad, apuntan en el sentido correcto. Los ttulos de capital de circulacin en nuestro mercado, son las acciones comunes y las acciones preferentes emitidas por empresas privadas de plaza nacional.

Tal y como se mencion en secciones anteriores, las acciones pueden ser definidas como ttulos valores representativos de fracciones alcuotas en que se divide el capital social de una empresa. Las empresas emiten acciones para lograr diferentes objetivos, entre los que se pueden mencionar el aumento del capital social de la empresa, o para la venta de la empresa o parte de ella a nuevos grupos de potenciales accionistas, tambin pueden ser emitidas con el fin de capitalizar las utilidades (dividendos) de la empresa. Esto ltimo sucede cuando una empresa acuerda distribuir dividendos a sus accionistas por medio de nuevas acciones. Sin embargo, quizs la principal razn que fundamenta de una emisin de acciones para una empresa en marcha, es la necesidad de financiar algn proyecto de mejora o crecimiento de la misma empresa. Algn proyecto que por su naturaleza misma implique la construccin de algn inmueble, o la compra de alguna planta en operacin, o de equipo de alta tecnologa para ensamblar nuevas lneas de produccin. La razn ms importante para optar por recursos mediante de la emisin de acciones es el hecho de que este tipo de instrumento, al no ser un ttulo representativo de una deuda u obligacin, sino ms bien de propiedad de una proporcin de la empresa, representa la oportunidad de financiar grandes proyectos con recursos que no deben ser amortizados en el tiempo. Por lo general, los grandes proyectos de mejora o incremento de la infraestructura productiva de las empresas, son proyectos que tardan un nmero importante de meses y hasta a veces aos, para alcanzar los mrgenes de productividad y de contribucin esperados por la empresa. Las razones son diversas, por ejemplo hay que superar etapas de diseo, construccin e implementacin. Una vez que el proyecto ha concluido la etapa preoperativa, comienza la labor de aprendizaje e instrumentacin. Esto no siempre se logra con una fluida transicin, sobre todo si se est migrando hacia tecnologas de mayor grado de avance, en comparacin con la infraestructura actual de la empresa. En el caso de que sean nuevas lneas de produccin, por lo general existe un plazo indefinido para ir logrando la aceptacin en el mercado de los bienes finales, ir mejorando los canales de distribucin en forma paralela, ir adaptando el mercadeo de estas nuevas lneas. En fin, la ecuacin para determinar el grado de xito de un proyecto de inversin resulta en extremo compleja por el gran nmero de variables que interactan. No es el objetivo de este trabajo, adems, entrar en ese tipo de discusin. Sin embargo, lo que es importante rescatar de lo anterior, es el hecho de que siempre habr incertidumbre asociada a los resultados de un proyecto de inversin. Por lo tanto, resulta interesante poder financiar proyectos en que la rentabilidad se comienza a generar en forma importante en las etapas de maduracin, con capitales que no deban ser amortizados, y que la retribucin a los contribuyentes (nuevos accionistas) sea mediante la redistribucin de dividendos. Ello permite a las empresas hacer una mejor redistribucin y administracin de la carga financiera y los flujos de salida de efectivo asociados al proyecto. Esta es, adems, una de las principales razones por las que algunas empresas, con una administracin agresiva de su estructura de capital, emite acciones para retirar pasivos. A continuacin se procede a enumerar y comentar algunas de las razones que el Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas (IMEF), en su publicacin "Fuentes de Financiamiento", establece como ventajas para que las empresas opten por inscribir las acciones en bolsa:

a) Mayor facilidad de crecimiento. b) Brinda mayor liquidez a los accionistas. c) Mayor valor de mercado de la accin. d) Democratizacin del capital. e) Se constituye en una constante presin para profesionalizar la administracin de la empresa. f) Brinda una mejor imagen y mayor prestigio a la empresa. La liquidez que existe en un mercado accionario desarrollado presenta oportunidades importantes de financiamiento a las empresas en crecimiento. Ello por cuanto es posible que las empresas opten por el mercado accionario de una Bolsa de Valores para financiar proyectos, en situaciones en que la empresa est cercana a un tope de apalancamiento para sostener el equilibrio financiero, por ejemplo. Un mercado de bolsa le permite a los accionistas contar con un mayor grado de liquidez, ya que cuando se presenta la necesidad de vender este tipo de ttulo valor, muchas veces es difcil, aunque no imposible, llegar a una negociacin en forma privada con otra persona, o grupo de personas. No obstante, lo anterior tiende a ser ineficiente en trminos del tiempo que toma ejecutar la transaccin, y en muchos de los casos tambin en el precio al que se acuerda. Los mercados accionarios brindan la ventaja de que concentran la mayor oferta y demanda de estos instrumentos que se perfilan dentro de los sistemas financieros. Al producirse una interaccin oportuna de ambas fuerzas, se llega a precios de mercado, en niveles de equilibrio que ponderan muchos factores de anlisis tcnico sobre el valor y la situacin de la empresa representada por el ttulo accionario. Ello le permite al propietario de una empresa tener la seguridad de que la liquidez que obtenga sobre sus acciones obedecer a un precio que responda a la realidad del mercado y a la realidad de la empresa. Los mercados burstiles permiten, adems, una mayor democratizacin de la propiedad de las empresas. Esto es de particular importancia para empresas que se sienten amenazadas por una posible prdida en el control gestional de la operacin. Al colocar las acciones en un mercado profundo, son muchos los participantes que tienen oportunidad de adquirir parte del capital de la empresa. En contraste, una negociacin de carcter privado por lo general tiende a concentrarse en pocos grupos empresariales, que a la postre podran llegar a ejercer el control. Por otra parte, las acciones cotizadas en los mercados activos corresponden a empresas amplia y constantemente analizadas por especialistas financieros, que buscan oportunidades de inversin para los clientes representados, y para ello deben conocer a profundidad el desempeo empresarial y las perspectivas hacia el futuro. Por lo tanto, las empresas que cotizan sus acciones en el mercado burstil tienen un mayor grado de presin y responsabilidad ante sus accionistas, ya que el envo de seales equivocadas al mercado puede significar una drstica cada en el precio de estos instrumentos. Esto puede provocar no slo un deterioro de la imagen general de la empresa, sino tambin una prdida de capital para los propios poseedores de acciones de la empresa. Los mercados accionarios, por lo general, combinan el anlisis tcnico del estado financiero y econmico de las empresas, conjuntamente con las expectativas que alrededor de ellas

surjan a raz de eventos y acontecimientos relacionados con su operacin. Por lo tanto, los mercados accionarios de una bolsa por lo general son muy susceptibles al manejo y administracin que controle las empresas cotizadas. Esto, indudablemente, es una importante fuente de presin para las empresas, ya que un resultado no deseado para los accionistas puede significar un despido o la prdida de confianza en su desempeo. Finalmente, la ltima ventaja que seala el trabajo del IMEF es que las empresas obtienen ms prestigio al cotizar sus acciones en Bolsa. Lo anterior puede ser resultado, en gran medida, del hecho de que una empresa que desee ofrecer pblicamente sus acciones, debe pasar a ser adems una informacin "pblica". Lo anterior, simplemente quiere decir que la empresa deber revelar, al mercado en general, su situacin financiera presente y pasada, as como toda informacin relevante sobre su organizacin y procesos asociados a su rol de negocio; de forma tal que los distintos participantes del mercado puedan tomar decisiones oportunas de inversin. Por lo tanto, el solo hecho de que la empresa haga un "full disclosure" o mantenga una posicin de apertura total hacia el pblico, es causante de un mayor grado de confianza. Por otra parte, el uso de las acciones como mecanismo de financiamiento y capitalizacin es, por lo general, una clara seal de una orientacin empresarial ms agresiva. Las empresas que abren su capital al pblico, son empresas que estn ms orientadas al crecimiento y al desarrollo mismo de su negocio, en contraste con otras dispuestas a sacrificar lo anterior a cambio de mantener el control de la empresa. Este es un caso que se presenta mucho en economas pequeas que han pasado muchos aos protegidas de la competencia internacional. Adicionalmente, el uso de los ttulos accionarios para el financiamiento de proyectos de mediano y largo plazos es una clara seal de que la empresa busca un adecuado equilibrio entre la fuente de financiamiento y las posibilidades de rentabilidad. Las empresas que optan por financiamiento de corto plazo para el desarrollo de proyectos de mayor plazo, no solo enfrentan muy altos riesgos de iliquidez y de tasa de inters, sino que, adems, el alto costo administrativo asociado al control de los flujos de la deuda presenta, por lo general, un fuerte impacto en el desempeo mismo del proyecto, una vez en marcha. En resumen, las empresas que optan por la cotizacin de sus acciones por medio de un mercado de bolsa, dan una clara seal de buena planificacin empresarial y financiera para el mediano y largo plazos. Esto, sin duda alguna, resulta reconfortante para los inversionistas potenciales.

Captulo III: Mercado Accionario

A. Acciones Comunes a.1 Antecedentes del Mercado Costarricense a.2 Acciones Comunes como Mecanismo de Inversin a.3 Regulaciones Nacionales a.4 Tratamiento Tributario de las Acciones Comunes B. Acciones Preferentes b.1 Antecedentes del Mercado Costarricense b.2 Acciones Comunes como Mecanismo de Inversin b.3 Regulaciones Nacionales b.4 Tratamiento Tributario de las AccionesPreferentes

A. LAS ACCIONES COMUNES 1. Antecedentes Del Mercado Costarricense Este tipo de instrumento es quizs el tipo de ttulo de capital de mayor uso por parte de los emisores costarricenses. En la actualidad, las empresas que registran emisiones autorizadas de acciones comunes para ser negociadas en el mercado de bolsa, son las siguientes : Atlas Elctrica, Mango Tico, Florida Ice & Farm, Manga Rica, La Nacion, Finca El Yune, Industria Nacional de Cemento, Mundimar, Cementos del Pacfico, Naranjales Ro Rojo, Cafesa,Corporacin Banex, Plantas Madres de Flores, Inmobiliaria Enur,Inmobiliaria Perifricos, Bolsa Nacional de Valores, Kativo Chemichal, Valores Accionarios del Comercio, SFI Corporation, Financiera CQ, Scott Paper Company Como se puede apreciar, la lista de participantes es relativamente larga, sin embargo, en comparacin con la cantidad de empresas autorizadas para captar recursos del pblico por medio de ttulos de deuda, los emisores de acciones se convierten en un minora muy significativa. La participacin de este tipo de instrumento, aunque ha ido ganando presencia en el mercado burstil durante los ltimos aos, todava no supera 5% del volumen total de negociaciones registrado por la Bolsa Nacional de Valores y la Bolsa Electrnica de Valores de Costa Rica, en conjunto. Pese a lo anterior, es importante notar que en los ltimos aos el nmero de emisores ha venido en incremento en forma muy importante, y las operaciones burstiles con este tipo de instrumento han venido en ascenso. Las razones para que se presente este tipo de situacin son varias. Quizs la primera de ellas obedece a factores ms de tipo sociocultural. Costa Rica haba sido tradicionalmente una economa pequea y con mucha proteccin, con un sistema financiero muy poco sofisticado, hasta que, a mediados de la dcada de los ochenta, comienza a reaparecer con fortaleza el sector bancario privado. Esto ha llevado a condicionar el mbito de accin de la oferta y la demanda de estos instrumentos. Por el lado de la oferta, las empresas costarricenses nunca han encontrado mayor incentivo para utilizar las acciones como mecanismos de captacin, o de financiamiento de proyectos. Por un lado, existe un trato tributario totalmente favorable a las deudas, que permite generar un efecto de escudo fiscal a gastos correspondiente a los intereses y al servicio de deudas. En el caso de las acciones, los dividendos que la empresa debe reconocer a sus accionistas se obtienen de los resultados netos del ltimo ejercicio fiscal de la empresa. Por lo tanto, una vez que la empresa establece el monto de la utilidad del perodo, debe pagar a la Hacienda Pblica el porcentaje correspondiente a impuestos, y a partir de la utilidad neta restante, determinar que proporcin destina al pago de dividendos y qu proporcin mantiene como utilidades retenidas. Otro factor que contribuye a la poca oferta de ttulos accionarios va relacionada con esa condicin de economa cerrada. Las empresas locales, hasta hace muy poco tiempo no se vean en la necesidad de optar por esquemas eficientes de financiamiento. Por un lado, exista el financiamiento bancario, el cual ya en muchas ocasiones ha sido objeto de mucha critica por la ineficiencia de los mrgenes financieros que se aplican. Al mismo tiempo, existan fuentes alternas de financiamiento de corto plazo, como la emisin misma de certificados de inversin, mediante los cuales las empresas pueden perfectamente salir al mercado a captar recursos y entrar en procesos de renovacin.

Sin embargo, aunque este ha sido el mecanismo predilecto del empresario y emisor nacional para la obtencin de recursos directos del pblico, presenta serios inconvenientes. Por un lado, existen riesgos muy altos de renovacin de las deudas. Nadie le puede asegurar a un emisor que est financiando el crecimiento de su empresa, que el publico va a querer renovar su inversin al vencimiento de ella. Por otra parte, existen riesgos de tasa de inters. En una economa como la costarricense, en la cual existen ciclos econmicos tan dramticos y de tan corto plazo, este tipo de fenmeno financiero tiende a acentuarse. Slo estos dos argumentos se constituyen en problemas cotidianos y tienen una gran incidencia sobre la planificacin financiera de las empresas. (Este tema se retomar y se analizar ms en detalle en la seccin correspondiente a los ttulos de deuda). Si bien el panorama relacionado con las fuentes tradicionales de financiamiento no es ni ha sido del todo halagador para el empresario, lo cierto es que el esquema de economa protegida en el que ha venido operando el sector productivo nacional, ha permitido que las empresas continen haciendo uso de ellas. Al final, el efecto de administrar una deuda ineficiente en costo sobre el precio final del producto no tiene mayor impacto, ya que los productores internacionales que cuentan con un panorama muy distinto en materia de financiamiento, entran a nuestro pas con altos aranceles e impuestos selectivos de consumo. La ltima razn y quizs una de las que mayor incidencia tenga sobre el poco desarrollo de este mercado tiene que ver con la propiedad familiar de un amplio sector de las empresas privadas costarricenses. Este esquema ha sido ya tradicional y ha persistido durante varias generaciones en nuestro medio, al amparo de esquemas comerciales cerrados y de alta proteccin al productor nacional. Por lo tanto, muchas empresas ven como una amenaza a la propia estructura empresarial, la incorporacin de nuevos grupos que puedan participar en la toma de decisiones y que eventualmente ello pueda desembocar en la prdida de control sobre la operacin. Lo anterior resume brevemente el panorama de la oferta. Por el lado de la demanda, esa condicin de economa pequea, con un sistema financiero de poca sofisticacin, es lo que ha venido a presentar un mayor peso en el desarrollo de nuestro mercado accionario. Por un lado, la mayor parte de los ahorrantes e inversionistas costarricenses tienen una alta aversin al riesgo. Esto como resultado de muchos aos de vivir al amparo de un sistema financiero estatizado, en que todo ahorro estaba garantizado por el mismo Estado. Sin embargo, a partir de la dcada de los ochenta, con la aparicin de nuevos mecanismos de ahorro e inversin, como los bancos y financieras privados, y los mismos certificados de inversin de las empresas privadas, se comienza tmidamente a incursionar en algunos riesgos a cambio de una mayor rentabilidad. No obstante, la apertura hacia estos nuevos esquemas fue mucho ms veloz que la evolucin de los entes reguladores. Hacia finales de los ochenta, los inversionistas costarricenses comienzan a pagar, con sus ahorros, los desaciertos seguidos por nuestra nacin en materia de regulacin. Es as como, al presentarse la crisis de liquidez en 1987, de las empresas financieras no fiscalizadas, muchas de ellas se ven forzadas a cerrar operaciones, y a dejar desamparadas a muchas familias que haban confiado sus ahorros para que fueran administrados en forma correcta. No obstante, los resultados de esta crisis no fueron del todo desfavorables. Por el lado de las instituciones financieras y bancarias, se fortalece la antes Auditora General de Bancos del Banco Central, y pasa a ser la actual Auditora General de Entidades Financieras, a la cual se le brinda un marco legal ms adecuado a la nueva realidad financiera nacional. Lo anterior es, sin duda alguna, una buena seal para los ahorrantes nacionales. Sin embargo,

el trabajo no se detiene ah. La reciente y traumtica experiencia que sufri nuestro pas con el manejo de la situacin del extinto Banco Anglo Costarricense, sirvi para desnudar muchas deficiencias que an persisten en la regulacin de ese importante sector. En materia burstil tambin aparece, en 1990, la Ley Reguladora del Mercado de Valores. Este importante texto legal establece, por primera vez, un ente regulador que opere por encima de todos los participantes, inclusive sobre las mismas bolsas de valores. Esto es de particular importancia, ya que se ejerce un control ms efectivo desde el punto de vista del inversionista y, adems, se elimina el conflicto de inters de las bolsas como desarrolladoras de mercado y, a la vez, como ejecutoras de autorregulacin. Este es un importante primer paso, ya que se crea por primera vez, un marco jurdico especfico para dar atencin a este importante sector del sistema financiero nacional. No obstante, an queda mucho camino por recorrer en el desarrollo de este mercado. Es precisamente el poco desarrollo de este mercado el que ha concentrado sus esfuerzos durante muchos aos en el manejo de deudas de muy corto plazo (95% del volumen burstil se ubica en ttulos a plazos inferiores de 180 das). La especializacin en el desarrollo de servicios de administraciones de carteras, tales como los OPAB y CAV en el caso de la Bolsa Nacional de Valores, y los OMED en el caso de la Bolsa Electrnica de Valores, han llevado a la poca profundizacin de un mercado a mayores plazos. Lo anterior mantiene, adems, una estrecha correlacin con los altos costos de operacin en bolsa, de previo a la existencia de dos bolsas de valores en el mercado. Por lo tanto, al no existir un fuerte mercado secundario de ttulos accionarios, los inversionistas tienden a tener un mayor grado de aprehensin a la hora de seleccionar los tipos de ttulos que desean adquirir. Ello por cuanto no existen suficientes garantas sobre la liquidez de sus inversiones en acciones y, por otro lado, al ser un mercado de pocos participantes, tampoco existen garantas suficientes sobre la determinacin de un precio eficiente en las operaciones. Este panorama, aunque obscuro, presenta brevemente el cuadro en que actualmente opera el mercado accionario. Para las empresas, el inscribir las acciones en el mercado de bolsa tiene ventajas de tipo tributario, ya que el impuesto sobre la renta obtenida por dividendos de los accionistas baja de 15% a 5%, y ello resulta muy atractivo para muchos inversionistas. Sin embargo, esto no contribuye a una mayor rotacin de ttulos accionarios en el mercado burstil. De hecho, existe un gran numero de empresas registradas que no presentan transacciones en largos perodos, que muchas veces superan el ao. Al respecto, se puede citar el interesante trabajo del Licenciado Rodrigo Matarrita Venegas sobre el grado de bursatilidad de las empresas. Aunque las cifras que en l se incluyen no son del todo recientes, se consideran representativas de la realidad que vive el mercado accionario costarricense a la altura de 1995. De la lista, que comprende ms de 30 empresas con emisiones registradas de acciones, ms de 70% del capital total del mercado estara representado por menos de 10 empresas. Esto es muestra de que, en la actualidad, las empresas que optan por financiar su actividad por medio de acciones, lo hacen en pequea escala. A continuacin se pueden apreciar los datos contenidos en el cuadro de referencia: Elementos de representatividad y actividad burstil

de acciones en el mercado de valores costarricense

Elementos de representatividad y actividad burstil de acciones en el mercado de valores costarricense Empresa Notas Capital Social Florida, Ice & Farm INCSA Atlas Elctrica (comn) Kativo Chemichal La Nacin Ca Mundimar Productos de Concreto Corporacin Banex Inmobiliaria Enur Scott Paper Company Inmobiliaria Perifricos Corporacin BCT Bolsa Nacional de Valores 4 1 1 4,000,000 1,630,593 1,310,301 1,274,957 1,000,000 958,650 840,000 739,230 545,740 500,000 475,300 300,000 300,000 25.1 10.2 8.2 8.0 6.3 6.0 5.3 4.6 3.4 3.1 2.9 1.9 1.9 9.35 13.82 3.66 -6.10 0.81 0.81 19.92 37.45 ---50.81 % Frecuencia Particip. Burstil 0.25 0.21 40.08 -0.86 94.66 0.12 7.33 12.77 ---4.16 Indice de Bursatilidad 10.363 10.770 9.495 3.805 10.470 4.034 3.144 7.435 9.170 4.467 --10.793 Bursatilidad Ponderada por C.S. 260.38 110.31 78.15 30.47 65.76 24.29 16.59 34.53 31.44 14.03 --20.34

Cafesa Quebradores Cerrominas Cementos del Pacfico Naranjales Ro Rojo Melones de Costa Rica Atlas Elctrica Preferente Dosel Plantas Madres de Flores Cosechas Marinas Hoteles Recreativos Productora de Ctricos Valores Acc. Comercio Hotelera Santa Marta Manga Rica FINSA Finca El Yune Sitio de Mata 2 2 3 6 5 4 1

291,769 205,000 202,000 200,000 200,000 200,000 166,000 150,000

1.8 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.0 0.9

1.63 2.44 ---1.22 ---

0.02 74.63 ---6.69 ---

9.505 2.303 --1.009 5.812 ---

17.42 2.97 --1.27 7.30 ---

88,400 86,410 78,020 51,875 37,000 35,100 27,158 23,500 2,897

0.6 0.5 0.5 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.0

0.81 -6.50 0.83 0.81 0.81 1.22 0.41 0.81

28.11 -12.22 -5.97 7.00 1.69 2.13 76.22

2.303 -4.067 -2.303 5.776 2.907 1.294 4.857

1.28 -1.99 -0.54 1.27 0.50 0.19 0.09

Mango Tico
Notas:

1.800

0.0

0.81

--

2.303

0.03

1. Capital Social a diciembre de 1992 2. Capital Social a setiembre de 1992 3. Capital Social a junio de 1993 4. Capital Social a diciembre de 1993 5. Capital Estimado acorde con las negociaciones de junio de 1994 en adelante 6. Capital Estimado acorde con el nmero de acciones en circulacin a valor facial

Ello quedara en evidencia si se analiza el grado de apalancamiento que muestra cada una de las empresas de la lista anterior, con respecto al capital social autorizado. Lo anterior, tambin se combina con una serie de factores propios de cada proyecto o empresa, que sern determinantes para establecer el grado de financiamiento necesario por medio de acciones comunes. A ello se suman otros factores, tales como la estabilidad del mercado financiero costarricense, la confianza de los inversionistas sobre el manejo de la poltica macroeconmica, la estabilidad socio-poltica, y tambin la preferencia en el mercado por stos u otros tipos de ttulos valores. En fin, son muchos los factores que interactan para que las empresas opten por uno u otro tipo de fuente de financiamiento. No obstante lo anterior, s cabe resaltar del cuadro anterior el hecho de que la mayora de las acciones cuentan con una muy baja bursatilidad. Esto quiere decir, que su negociacin en el mercado de bolsa es espordico y no continuo. De la lista de instrumentos, slo cuatro de ellos registran una frecuencia superior a 10. En las condiciones de mercado de 1995, los instrumentos que cuentan con una mayor presencia en el mercado de bolsa han cambiado con respecto a los resultados mostrados por el anlisis del Licenciado Matarrita, sin embargo, es importante destacar que las operaciones con acciones an no superan 5% del volumen total registrado de ambas Bolsas de Valores costarricenses. Como se comentaba anteriormente, en los ltimos aos se han hecho esfuerzos muy importantes para atraer un mayor nmero de empresas emisoras de este tipo de ttulo valor. Esto ha llevado a que empresas como la Inmobiliaria Enur, la Corporacin Banex, y otras de reciente inscripcin, se estn convirtiendo en instrumentos de mayor presencia en el mercado. Estos esfuerzos, sin duda alguna, han ido en la direccin adecuada, pero, adems, se hace necesario incurrir en una serie de reformas de fondo en cuanto al funcionamiento de las bolsas de valores, del mercado financiero y de la misma economa costarricense como un todo. Es importante, adems, retomar esfuerzos en la creacin de figuras que incentiven la inversin en ttulos accionarios. Recientemente, se ha creado en nuestro pas un fondo de

inversin destinado puramente al mercado accionario. Este fue establecido precisamente por el Grupo Promrica, el cual pas a vender ms de 80% de l al Grupo Credomatic, en las primeras semanas de mayo de 1995. Este tipo de esfuerzo es muy loable, ya que se comienza a crear la figura de hacedores de mercado o "market makers". Por otra parte, la reciente aparicin de algunas administradoras de fondos de pensiones complementarias representa hacia el futuro una demanda potencial para ttulos de capital, no obstante, para que ello se genere en forma efectiva, se necesita un mayor grado de dinmica en el mercado. Es importante, adems, que los grandes fondos estatales de garanta y seguridad social sean redefinidos. Es tema de discusin en la actualidad, la necesidad de que los fondos de pensiones estatales sean replanteados, ya que van hacia una inminente quiebra financiera. Sin embargo, poca atencin se le ha prestado al hecho de que estos fondos durante aos han jugado el papel de prestatarios del mismo Estado costarricense, en condiciones que muchas veces no obedecen a la realidad econmica. Por lo tanto, nos encontramos ante una paradoja de tipo financiero. Por un lado, los legisladores al crear los mbitos de accin de estos grandes fondos, en los que tambin debemos contar los de seguros, circunscriben las inversiones a instrumentos del Estado, por ser precisamente de cero riesgo. No obstante, esto implica que los fondos estn obteniendo las menores rentabilidades que el mercado ofrece, con sacrificio, del potencial crecimiento de los recursos aportados por los cotizantes. Lo anterior no solo limita la capacidad financiera de estos grandes fondos sino que, adems, limita su rol potencial en el desarrollo del mercado costarricense de capitales. En los mercados de mayor desarrollo de nivel mundial, el papel de estos inversionistas institucionales ha sido y contina siendo un importante motor de desarrollo y crecimiento. Por ello, esto nos da una clara seal de que por ah podramos orientar nuestros futuros esfuerzos. 2. Acciones Comunes Como Mecanismo De Inversion Las acciones comunes pueden ser definidas como instrumentos que representan la propiedad del tenedor sobre una proporcin del capital social de una empresa. Como se coment anteriormente, estos instrumentos son considerados de renta variable, ya que los flujos de retorno estarn sujetos a muchas variables controlables por el mismo inversionista. Por lo tanto, analizando las acciones como riesgos, podra decirse que las acciones son muy poco atractivas. No obstante, esa incertidumbre, asociada a la volatilidad de los resultados obtenidos en este tipo de inversin, es precisamente la que hace atractiva la inversin. El retorno en las acciones comunes procede de dos fuentes : En primer lugar, estn los flujos de dividendos que pague la empresa. Por lo general, existe el concepto de que hay poco control, o ms bien poca certeza de ellos. No obstante, las empresas que operan en mercados accionarios tiene la responsabilidad de mantener una poltica consistente y coherente de dividendos, ya que el estar variando frecuentemente los esquemas de pago genera, precisamente, incertidumbre y aversin para colocar recursos en esos instrumentos. Quizs donde se presente un mayor grado de incertidumbre es en la determinacin de las utilidades de la empresa. Esto por cuanto las utilidades son precisamente el resultado de la gestin de la empresa durante el ao fiscal o econmico. Sin embargo, aqu tambin recae una gran responsabilidad sobre las espaldas de la administracin de una empresa que

cotiza sus acciones, ya que los accionistas, as como el mercado en general, estn ms que pendientes de la calidad de las gestiones. Una gran responsabilidad recae tambin en los analistas y asesores financieros, ya que son ellos los llamados a seguir de cerca los acontecimientos y el desempeo de la empresa en el mediano y largo plazos, as como de buscar formas de pronosticar los resultados, para reducir as la incertidumbre asociada a los flujos futuros de la accin. La segunda fuente de rentabilidad y quizs la de mayor importancia es la ganancia, o prdida de capital. Esto hace referencia a la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta de la accin. Para poder obtener liquidez el inversionista debe accesar nuevamente el mercado de bolsa para ejecutar una venta en el mercado secundario. Si el precio de venta resulta superior al precio en que originalmente se adquiri el ttulo, entonces se produce una ganancia de capital. Si, en caso contrario, el precio de venta es inferior, entonces el inversionista experimenta una prdida de capital. Al igual que para el caso de los dividendos, existe cierto grado de incertidumbre asociada al comportamiento del valor de una accin en el mercado, no obstante, con el debido anlisis y seguimiento de los resultados financieros de las empresas, el analista puede anticipar ciertos movimientos para beneficio de sus clientes. Las ganancias de capital son la principal fuerza que moviliza a un gran nmero de participantes a entrar en el mercado accionario, entre ellos la figura del especulador, el cual busca generar fuertes ganancias de capital en el corto plazo. Este tipo de participante cumple dos funciones muy importantes para un mercado secundario. En primer lugar, otorga un mayor grado de liquidez al mercado, y, en segundo lugar, contribuye a estabilizar los precios. Las acciones, por lo general, son clasificadas como instrumentos del mercado de largo plazo. Esto por cuanto el plazo del ttulo valor va a estar ligado a la vida de la empresa. Sin embargo, la inversin en acciones bien puede ser de corto, mediano o hasta de largo plazo. Ello dependiendo de la cantidad de tiempo que el ttulo valor permanezca en posesin del inversionista. Ello depender de factores tales como las necesidades de inversin, expectativas de mercado y necesidades extraordinarias de liquidez, entre otras. 3. Regulaciones Nacionales El Cdigo de Comercio es la principal fuente de Derecho Comercial en nuestro pas. En el transcurso de los aos, ha ido evolucionando y sufriendo transformaciones que obedecen a la siempre cambiante realidad econmica del pas. Como tal, el mismo Cdigo incluye las disposiciones que norman el funcionamiento de las empresas y todo lo relacionado con ellas. La emisin de ttulos valores es una de las tantas funciones y posibilidades que brinda nuestra legislacin a las empresas. A continuacin se presenta un breve resumen de las principales normas del Cdigo de Comercio, las cuales establecen las condiciones para la circulacin, emisin y traspasos, as como derechos de los socios, entre otros aspectos . El artculo 120 del Cdigo de Comercio define las acciones como un "ttulo mediante el cual se acredita y se transmite la calidad de socio. Las acciones comunes -tambin llamadas ordinarias- otorgan idnticos derechos, representan partes iguales del capital social".

Tambin este artculo establece que las acciones debern tener un valor nominal expresado en colones, y que debern ser nominativas. Se prohibe expresamente en el Cdigo de Comercio a las empresas privadas comprar o recomprar acciones representativas de su propio capital, salvo autorizacin previa de la asamblea de accionistas, con sumas que provengan de las utilidades netas. Aun as, la empresa no puede ser duea de ms de 50% de su propio capital. Mientras una empresa mantenga acciones de su capital, no podr ejercer los derechos que estas otorgan. Si al cabo de un ao las acciones no han sido enajenadas por la empresa, entonces la misma reducir el capital proporcionalmente a los ttulos que posea. La legislacin establece que para el ejercicio de los derechos se debe presentar el ttulo por parte de su tenedor, no obstante, queda abierta, adems, la posibilidad de presentar comprobantes de depsito cuando las acciones se mantengan en custodia en un banco o en una central de valores. La empresa queda obligada, segn el artculo 133 del Cdigo de Comercio, a emitir las acciones en un plazo que no supere los dos meses, una vez que estas hayan sido pagadas. La empresa puede, sin embargo, durante este lapso, emitir certificados provisionales que deber canjear con posterioridad, siempre en acatamiento del plazo anterior, por los ttulos originales. El artculo 134 del Cdigo de Comercio seala los datos que debe contener una accin, o un ttulo representativo de ella. Para los efectos de autorizacin de emisin de acciones, la Comisin Nacional de Valores se ampara plenamente en lo dispuesto por este artculo para determinar sin una accin rene o no las condiciones necesarias para poder ser negociada por medio de la bolsa. Los datos mnimos para la emisin son los siguientes: - La denominacin, domicilio y duracin de la accin. - La fecha de escritura, el nombre del notario que la autoriz y los datos de inscripcin en el Registro Pblico. - El nombre del socio a favor de quien se emite. - El monto del capital autorizado o pagado y el nmero total de acciones, as como el valor nominal de cada una. - La serie, el nmero y la clase de la accin o del certificado, con indicacin del nmero total que ampara. - La firma de los administradores que conforme a la escritura social tengan el derecho de suscribir el documento. Las empresas que emiten acciones debern llevar registro de lo siguiente: - Nombre, nacionalidad y domicilio del accionista. - La cantidad de acciones que le pertenecen, con expresin de los nmeros, series, clases y dems particularidades.

- Los pagos que se efecten. - Los traspasos que se realicen. - La conversin de acciones nominativas en acciones al portador. - Los canjes y las cancelaciones. - Los gravmenes que afecten a las acciones. Una empresa puede incluir en la escritura social, la posibilidad de que el consejo de administracin o la junta directiva autorice o no el traspaso de una accin nominativa. En estos casos, esta condicin deber quedar expresa en la literalidad del ttulo accionario. Asimismo, el vendedor de una accin que presente estas condiciones debe presentar por escrito los trminos del traspaso a la administracin de la empresa. En caso de que la junta directiva no se pronuncie al respecto, se entender por aprobado el traspaso. Todas las acciones comunes tienen derecho a un voto. Las reformas introducidas al Cdigo de Comercio por medio de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, establece expresamente la prohibicin de emitir acciones con voto plural. Esto es, emitir acciones que tengan derecho a ms de un voto. Solamente se pueden emitir acciones sin derecho a voto, cuando stas presenten privilegios en el pago de dividendos o en el reembolso de la cuota de liquidacin. Este es el caso, por ejemplo, de las acciones preferentes. Sin embargo, aun presentando esa condicin, ese tipo de accin goza del derecho a un voto en el caso de asambleas extraordinarias. En caso de que las acciones estn pignoradas el derecho de voto siempre lo mantiene el socio de la empresa, a menos que el acto de pignoracin haya propiciado un acuerdo que sea contrario en este sentido. En estos casos el acreedor tendr derecho a voto en las asambleas ordinarias, y el socio mantendr el derecho de voto en las asambleas extraordinarias. Para ejercer el derecho a voto en una asamblea, el socio podr hacerse representar por el apoderado general o generalsimo de la sociedad, o por cualquier tercero, en cuyo caso, deber presentar una carta-poder para demostrar ante la asamblea su condicin de representante. Con respecto a los dividendos, toda accin tendr derecho a la proporcin de las utilidades netas que resulten del perodo y que estn expresadas en los estados financieros aprobados por la asamblea de socios. El pago de dividendos podr hacerse en efectivo o por medio de cualquier otro medio que est autorizado en la escritura social de la empresa. El pago debe realizarse en un plazo no mayor de tres meses despus de la asamblea en que se haya acordado la distribucin de dividendos. 4. Tratamiento Tributario De Las Acciones Comunes El rgimen impositivo que se aplica para las acciones comunes est definido por el artculo 18 de la Ley del Impuesto sobre la Renta. En el caso de estos ttulos valores, el impuesto se aplica sobre el pago de dividendos. Cuando las acciones de una empresa se encuentran registradas en una Bolsa de Valores y, adems, hayan sido negociadas por medio de alguna de estas instituciones, el pago de

dividendos queda sujeto a una retencin de 5% por concepto de impuesto sobre la renta. En caso de sociedades o empresas que no tengan sus acciones registradas en bolsa y que por tanto no las negocien en forma pblica por medio de una de ellas, la retencin aumenta a 15%. Lo anterior resulta de inters para el desarrollo de los mercados de capitales, ya que de cierta manera induce a los accionistas de las empresas a procurar el registro de la empresa en el mercado organizado de valores. Sin embargo, la inclusin en la legislacin tributaria de este tipo de condicin, no es causa per s del desarrollo de un mercado de ttulos accionarios. Esto queda muy manifiesto en el mercado de valores costarricense, ya que con este tipo de incentivos se ha logrado aumentar el nmero de empresas con acciones registradas en las bolsas de valores. No obstante, la ausencia de condiciones que incentiven la oferta y la demanda, as como la dinmica en el mercado, han sido elementos que no se han conjugado para satisfacer a cabalidad los objetivos de los legisladores al crear este tipo de esquema tributario. En contraste se presenta una situacin como la que describe el cuadro elaborado por el Licenciado Matarrita, en el que se puede apreciar un nmero importante de empresas inscritas en el mercado, pero de las cuales no se registran movimientos o transacciones. B. LAS ACCIONES PREFERENTES 1. Antecedentes Del Mercado Costarricense En el mercado costarricense existen pocas emisiones registradas de acciones preferentes. A mayo de 1995, se encuentran registradas ante la Comisin Nacional de Valores las siguientes empresas emisoras de este tipo de ttulo: Atlas Elctrica Aventurismo Ecolgico de Costa Rica Corporacin Pipasa SFI Corporation Financiera CQ Finca El Yune FINSA Hotelera Santa Marta Al igual que las acciones comunes, por lo general presentan una muy baja movilidad en el mercado de las bolsas de valores costarricenses. 2. Acciones Preferentes Como Mecanismo De Inversion Se dice que las acciones preferentes son ttulos de naturaleza hbrida , ya que incorporan elementos de la accin comn y algunos elementos de un ttulo de deuda. Al igual que las acciones comunes, las preferentes son representativas de una parte igual del capital social de la empresa. Por esta razn, las acciones preferentes tampoco son amortizadas en ningn momento. El plazo de la accin preferente ir, por lo tanto, vinculado a la duracin que tenga la sociedad annima. Se dice que las acciones preferentes son similares a los bonos , en el sentido de que por lo general stas dan a su tenedor el derecho de un pago en un monto fijo. Por lo general, el dividendo est expresado como un porcentaje del valor a la par de la accin.

Adicionalmente, las acciones preferentes presentan la condicin de pagar dividendos previamente a la distribucin de dividendos comunes u ordinarios. En este sentido estos accionistas reciben un trato preferencial en el pago de dividendos, con respecto a aquellos que posean acciones comunes. Lo anterior por cuanto los dividendos comunes quedan pendientes de la disponibilidad de utilidades, una vez que son cumplidas las obligaciones preferentes. Sin perjuicio de lo anterior, una empresa puede optar por no pagar dividendos preferentes cuando el resultado financiero de la empresa no lo permita. No obstante, en los mercados internacionales se ha creado el mecanismo de Dividendo Acumulativo, como proteccin al tenedor de estos ttulos. El principio es simple, si una empresa deja de pagar dividendos preferentes, debe reconocer en el perodo en que desee distribuir dividendos, todos aquellos dividendos preferentes no pagados, de previo al pago de cualquier dividendo comn. Esto se hace con el objeto de evitar que las empresas entren en perodos de falta de pago de dividendos preferentes y acumulen utilidades, para luego distribuirlas entre los accionistas comunes, pagando de esa forma solamente la tasa acordada para el perodo en que se acuerda nuevamente el pago de dividendos. Esta condicin de pago preferencial de dividendos resulta interesante para aquellos inversionistas que de una forma u otra prefieren un mayor grado de certeza sobre los flujos de su inversin. No obstante, hay que tener claro que si bien la posicin del inversionista es ventajosa desde este punto de vista, tambin existe un sacrificio asociado. Ello por cuanto la tasa de pago de las acciones preferentes son, por lo general, conocidas y prefijadas. Por tanto, si el desempeo de la empresa es mayor, el beneficio adicional se distribuye entre los accionistas comunes nicamente. Para las empresas, el capital preferente tiene una condicin intermedia entre la deuda y el capital comn , ya que si la empresa entra en cesacin de pagos de sus deudas, se llega entonces a la quiebra financiera de la empresa. Para el caso del capital preferente, la empresa bien puede no pagar el dividendo sin consecuencias de esa naturaleza, al igual que para el caso de las acciones comunes. Sin embargo, los accionistas preferentes tienen prioridad de reclamo sobre los activos de la empresa una vez que se entra en un proceso de liquidacin por quiebra, siempre y cuando ya hayan sido saldadas las obligaciones crediticias (pasivos pendientes) de la empresa. Se comenta que este tipo de instrumento es un mecanismo atractivo para incentivar a los inversionistas para que opten cada vez ms por la inversin en acciones, y desarrollar de esta forma los mercados de capitales. Lo anterior es el resultado, justamente, de que la accin preferente se ubique en un punto intermedio entre las acciones comunes y los ttulos de deuda. El propsito es que el inversionista se vaya acercando y vaya conociendo las ventajas de canalizar inversiones hacia el mercado accionario. En el proceso, las empresas ganan acceso a recursos de mediano y largo plazos para financiar el crecimiento de su operacin. Una vez que el inversionista goza de un mayor entendimiento de sus derechos y condiciones dentro del mercado, se comenzar a plantear la necesidad de optar por acciones de tipo comn, o bien, si se mantiene invirtiendo en este tipo de ttulo valor. Por lo anterior, muchas empresas en los mercados internacionales emiten acciones preferentes convertibles en acciones comunes.

3.Regulaciones Nacionales Al igual que para el caso de la accin comn, las principales disposiciones legales en torno a este tipo de ttulo valor estn contenidas en el Cdigo de Comercio. Para el caso especfico de las acciones preferentes, el Cdigo no entra a detallar el tratamiento de este tipo de ttulo valor, sino que ms bien aplica la normativa establecida para las acciones como ttulos valores en general. Sin embargo, tal y como se discuti en la seccin anterior, s existen algunas disposiciones de tipo especfico en cuanto a las acciones preferentes. En este sentido, se debe recordar que las acciones preferentes son el nico mecanismo con que cuentan las empresas privadas para ampliar el capital social, sin otorgar derecho al voto. En este sentido el Cdigo establece que, pese a dicha condicin, los socios propietarios de acciones preferentes podrn ejercer derecho de voto en asambleas extraordinarias. Por otra parte, la legislacin comercial establece la condicin preferencial de este tipo de instrumentos, en cuanto al pago de dividendos y/o a los procesos de liquidacin de activos, cuando las empresas entran en procesos de quiebra. Aparte de las normas anteriores, no existe regulacin especfica que oriente a los emisores o al mismo mercado de valores en el seguimiento de normas de aplicacin estndar. Ello hace necesario que la Comisin Nacional de Valores, junto con las Bolsas y con los dems participantes del mercado, busquen homologar el funcionamiento de nuestro mercado accionario a las normas y estndares de aplicacin internacional. Slo de esta manera se lograr que nuestro mercado alcance niveles de eficiencia similares en el futuro. 4.Tratamiento Tributario De Las Acciones Preferentes Al igual que para los dems casos, en materia tributaria, la legislacin da un tratamiento genrico a estos ttulos valores, sin importar su condicin de accin comn o preferente. Por lo tanto, el mismo artculo 18 de la Ley del Impuesto sobre la Renta es el que determina el tratamiento tributario a las acciones preferentes. A manera de recapitulacin, se puede mencionar que las empresas con acciones inscritas y negociadas en las bolsas de valores, retienen 5% del pago de los dividendos. Esta retencin es un impuesto que recae sobre los derechos del accionista, y por tal motivo no se interpreta como un costo adicional para el emisor. Para los casos de empresas que no presenten la condicin de estar inscritas en los mercados organizados, la retencin aplicada a dividendos es de 15%. Se mencionan en este artculo los dos casos de excepcin que se aplican solamente para el caso en que el socio sea una empresa domiciliada en nuestro pas, o bien, para los casos en que la empresa decrete un pago de dividendos mediante la colocacin de nuevas acciones. a.. Las Acciones Preferentes

Las acciones preferentes presentan algunas condiciones que hacen ms sencillo el tratamiento para la evaluacin financiera de estos ttulos valores. Por ejemplo, al conocerse de antemano la tasa de retorno o dividendo preferente que pagar en forma constante, la determinacin del precio del instrumento puede ser tratada financieramente como el valor presente de una perpetuidad. Lo anterior se logra al aplicar la siguiente frmula : Donde, P es el precio o valor presente de la serie futura de dividendos preferentes. Dp es el pago de dividendo preferente. R es la tasa de rendimiento nominal aplicada para el descuento de los flujos. Al existir algn grado de riesgo asociado a la posible quiebra de la empresa, o con respecto a la cesacin de pagos de dividendos durante algunos perodos, se recomienda, por lo tanto, utilizar una tasa de descuento que incluya un premio adicional que compense estos tipos de riesgo. A manera de ejemplo, supngase que las acciones preferentes de Atlas Elctrica ofrecen un dividendo por accin de 5,00 para un valor nominal (a la par) de 10,00. Por lo tanto, la accin paga 50,00% de dividendo anual. Dadas las condiciones de mercado, se escoge una tasa para el descuento de 35%. El precio de la accin sera entonces: Este tipo de anlisis es relativamente sencillo de llevar a la prctica. Sin embargo, ntese que la variacin en las condiciones de mercado, reflejadas en la tasa de descuento, incidirn en forma importante sobre los resultados que se obtengan por medio de este tipo de anlisis. Por ejemplo, nuestro mercado financiero se caracteriza por experimentar fuertes variaciones en las tasas de inters, en ciclos que cada vez se tornan ms y ms cortos. A manera de ejemplo, durante el primer trimestre de 1993 las tasas de inters pasivas a seis meses se ubicaban por debajo de 15%, y alcanzaron el nivel ms bajo en mucho tiempo. No obstante, tan slo dos aos despus las tasas de inters promedio al mismo plazo superan casi 35%. Esto no slo dificulta la labor de anlisis y planificacin financiera de los agentes del mercado, sino que, adems, tiene una gran incidencia sobre los precios de las acciones. b. Las Acciones Comunes Existen varias formas de valorar financieramente el precio de una accin en determinado momento. El primer mtodo tiene una aplicacin general relativamente sencilla y se le conoce como el Modelo de Valoracin de Dividendos (The Dividend Valuation Model). 1. Modelo De Valoracion De Dividendos Este modelo se basa en la funcin bsica de valor presente de una serie de flujos, bajo la metodologa del valor de dinero en el tiempo. La ecuacin bsica es la siguiente: Donde, P es el precio de la accin comn, que resultar de la sumatoria del valor presente de cada uno de los dividendos esperados, descontados a la tasa de retorno esperada.

Dj es el dividendo esperado para el perodo j. R es la tasa de descuento ajustada al riesgo del instrumento, en trminos de futuros dividendos. Como se coment anteriormente, la rentabilidad en las acciones comunes depende tanto del pago de dividendos como de las ganancias o prdidas de capital. Por lo tanto, a simple vista uno podra intuir que este modelo no toma en cuenta para el anlisis de precio las ganancias de capital. Para evaluar lo anterior, se puede partir del caso siguiente. Se supone que un inversionista desea evaluar la compra de una accin, la cual desea vender en el mercado al cabo de un perodo de cuatro aos de inversin. En este caso los flujos de efectivo de la inversin esperados estaran compuestos por una serie de cuatro pagos de dividendo, ms el precio de venta de la accin al final del cuarto perodo. El clculo del precio de la accin presentara entonces el siguiente escenario: La ganancia o prdida de capital que se produzca en esta inversin resultar de la diferencia que exista entre el precio de compra original P y el precio de venta P4. Ahora bien, lo anterior pareciera ser contrario a lo que establece el modelo de valoracin de dividendos, ya que la ecuacin original no toma en cuenta el precio de venta. No obstante, si se parte del hecho de que el precio futuro de la accin al final del ao 4, depender de los flujos esperados de dividendos. Ello se podra representar matemticamente de la siguiente manera:

Por lo tanto, ello lleva a volver a la expresin original de la frmula del modelo de valoracin de dividendos. Con esto se puede concluir que al tomar en cuenta el valor presente de la serie futura de dividendos esperados, ste modelo toma en cuenta en forma implcita, adems, las ganancias de capital que se puedan producir entre el precio de compra y el precio futuro de venta. Tal y como se coment en las secciones anteriores, las acciones comunes son instrumentos que se pueden llamar de renta variable. Ello por cuanto los flujos de dividendos dependern de los resultados de la empresa en el futuro, as como de las polticas de dividendos que se establezcan. De ah que este mtodo presente algn grado de complejidad para los analistas, ya que es difcil poder determinar el comportamiento futuro de flujos totalmente desconocidos. Es por esta razn que las empresas, para obtener una valoracin adecuada de sus acciones en el mercado, para maximizar el rendimiento de los accionistas (objetivo de toda administracin financiera), resulta de particular importancia el mantener polticas consistentes para la distribucin de utilidades, y evitar fuertes vaivenes en los resultados de la empresa. No obstante lo anterior, y pese a lo difcil que resulta hacer ese tipo de estimaciones, existen algunos modelos para la determinacin del comportamiento de los dividendos. El autor Robert W. Kolb hace una sencilla explicacin de estos modelos. A continuacin se describen los principales elementos alrededor de ellos. 2. Modelo De Crecimiento Constante La aplicacin de este modelo se basa en un supuesto de que las firmas procuran una tasa de crecimiento para el pago de dividendos, y de esta manera mantener el valor de las

acciones. Este es un supuesto, pues no siempre ser cierto para cortos perodos, sobre todo en un mercado como el costarricense, donde existe una fuerte ciclicidad y donde las variaciones macroeconmicas tienden a ser muy severas. No obstante, si del anlisis de las cifras de una empresa se puede llegar a una tasa de crecimiento constante g para el pago de dividendos, la determinacin del valor de una accin, aplicando el mtodo de valoracin de dividendos puede resultar mucho ms sencillo. Lo anterior no es difcil de lograr. Lo ms importante es disponer de la informacin adecuada para un buen perodo, y mediante el uso de algunos sistemas de apoyo estadstico el analista puede fcilmente obtener esta tasa de crecimiento g. Una vez que se dispone de esta tasa g de crecimiento constante, se puede decir, entonces, que el pago de dividendos del siguiente perodo va a ser igual al pago del presente perodo ms la tasa de crecimiento anual que corresponde. Expresando matemticamente lo anterior, tendramos lo siguiente:

Para los perodos subsiguientes, el valor del dividendo resultara de la aplicacin de la tasa de crecimiento g al nmero de perodos futuros. Esto permite generalizar la expresin, de la siguiente forma: Donde, el dividendo en el ao n ser igual a la aplicacin de la tasa de crecimiento anual g para el nmero de perodos n. Este supuesto permite simplificar la expresin de la frmula general del modelo de valoracin de dividendos, a lo siguiente: Donde R es la tasa de descuento determinada para el descuento de los flujos de la accin, D es el pago actual de dividendos y g es la tasa de crecimiento constante. A manera de ejemplo, se puede suponer una empresa X que paga en la actualidad un dividendo de 150. Por medio del anlisis de una serie histrica, se ha podido detectar que esta empresa crece, en promedio, a una tasa g del 6,50%. Como tasa de descuento para un instrumento accionario, se podra aplicar, adems, un rendimiento de 35,50%. A partir de la informacin anterior, se procede a calcular el valor de la accin:

Como resultado se obtiene un precio de 517,24 que equivale al valor presente de los flujos futuros de dividendos que, se asume, crecern a una tasa anual del 6,50%; descontados a una tasa del 35,50% anual. "Este modelo resulta ser una aplicacin simplificada de la realidad" , ya que parte de varios supuestos que en la prctica son difciles de llevar a empresas reales. Entre ellos se mencionan los siguientes: 1. Los dividendos crecen cada ao a la tasa constante de crecimiento g. 2. Los dividendos crecen indefinidamente a la tasa g. 3. La tasa de crecimiento g nunca podr ser mayor o igual a la tasa de descuento R. En caso contrario, la frmula anterior arrojara cifras sin ningn sentido prctico.

No obstante, el modelo no slo sirve de punto de partida para otras aplicaciones, sino que, adems, facilita enormemente el proceso de anlisis de acciones, sobre las cuales no existir certeza plena en cuanto al comportamiento futuro de los flujos. Este modelo puede ser utilizado en forma complementaria con el de valoracin de dividendos, para calcular el precio de acciones en las que se espera un comportamiento irregular en los flujos futuros. Por ejemplo, a partir del anlisis y la investigacin, se puede determinar el comportamiento de los flujos esperados de dividendos en el mediano plazo (4 a 5 aos), con mayor probabilidad de llegar a valores ms representativos que los que el analista podra proyectar a ms largo plazo. No obstante, es importante recordar que el precio de la accin resultar del clculo del valor presente de la serie futura de dividendos. Por lo tanto, es importante, adems, poder llegar a determinar su "posible" comportamiento a mayores plazos. Al existir ms incertidumbre asociada a ese tipo de anlisis, se puede utilizar como herramienta el modelo anterior de crecimiento constante para el clculo de los flujos, a partir del momento en el cual se hace ms difcil el determinar valores precisos. Esto se puede representar grficamente de la siguiente forma: Hasta la expresin anterior, estaramos solamente tomando en cuenta el modelo de valoracin de dividendos, tal y como se apreci anteriormente. No obstante, cabe destacar que el precio P4 depender de los flujos esperados de dividendo, de ese momento en adelante. Es justamente en este punto en que se podra complementar el modelo anterior con el modelo de crecimiento constante de los dividendos. Esto se logra al determinar el precio P4 de la siguiente forma: P4 depende entonces del crecimiento g que se determine para el pago de dividendos, a partir del perodo 5. La tasa de rendimiento (o descuento) R, deber ser igual a la utilizada en la primera parte del modelo para guardar consistencia en el anlisis. A manera de ejemplo, se presenta el siguiente caso. En una empresa, luego de realizar un anlisis exhaustivo de su estado financiero y econmico de los ltimos aos, as como del entorno macroeconmico y empresarial que le espera para los prximos tres perodos, se tienen los siguientes dividendos esperados: D1 = 8.00 D2 = 9.75 D3 = 11.25 Asimismo, luego de hacer proyecciones sobre las series histricas de pago de dividendos de la empresa, se podra esperar una tasa de crecimiento constante de 11% a partir del ao 4. Bajo las condiciones de mercado, el analista puede partir de una tasa R de 28,00%, para el descuento de los flujos de dividendo. Aplicando entonces los conceptos anteriores, podemos partir de la determinacin de valor de la accin en el perodo 3, ya que justamente a partir de ese momento es que se espera un crecimiento constante en el pago de dividendos. Por lo tanto el valor de P3 sera el siguiente: Ahora bien, conociendo el valor presente de la serie de crecimiento constante de dividendos, se puede aplicar el modelo de valoracin de stos. Ello se hace a continuacin de la siguiente forma:

El precio de la accin, dados los supuestos anteriores, sera de 44,90. A partir de lo anterior, se podra inducir a creer que la valoracin de acciones es algo muy sencillo y simple desde el punto de vista de la matemtica aplicada. Por ello, cabe aclarar que, en la valoracin de acciones, el proceso ms complejo estar relacionado con la determinacin de valores futuros, o su comportamiento esperado, cuando no existe certeza plena. Esto requiere de un alto grado de especializacin y de seguimiento por parte de los analistas. En los mercados internacionales, se llega al grado de que la especializacin de los agentes no slo se limita a ser analistas del precio de acciones, sino que, adems, se concentran en dar seguimiento a algn sector de la economa en particular, o incluso a algn grupo de empresas de un sector. Esto por cuanto se hace necesario que los analistas sepan interpretar todas las condiciones que enmarcan a la operacin de la empresa, as como los eventos que da a da irn modificando las expectativas del mercado. Esto lleva a que estos mercados experimenten una dinmica muy interesante, producto de un equilibrio interesante entre el anlisis y las expectativas del mercado.

Una vez que se aplican los modelos de proyeccin diseados para el anlisis de este tipo de instrumento, es ms fcil llegar a un valor de mercado para la accin. Sin embargo, la aplicacin adecuada de estos mtodos de clculo depender, casi exclusivamente, de la informacin que se utilice. Si la informacin es antojadiza, o resulta de un anlisis superficial, como resultado se tendr un valor que puede estar muy por arriba o muy por debajo de lo que dicta la realidad empresarial de la accin que se desea cotizar. Por lo anterior, se recomienda que el analista no escatime esfuerzos a la hora de proyectar las cifras que utilizar al calcular el valor de una accin. El papel de las utilidades de las empresas es fundamental para el anlisis de acciones. Por lo general, existe una estrecha relacin entre el comportamiento de las utilidades y el pago de dividendos. Tal y como se menciona anteriormente, las empresas consolidadas, que cotizan sus acciones en los mercados burstiles, llevan un estricto control sobre el desempeo de la empresa y el consecuente pago de dividendos, ya que procuran evitar, en todo momento, que las acciones no bajen de valor, por el envo de seales equivocadas al mercado. Tambin se coment que las empresas que operan en mercados accionarios profundos buscan mantener la mayor consistencia posible en sus polticas para el pago de los dividendos. En este contexto, el autor Robert W. Kolb nos recuerda que contablemente las utilidades de una empresa tienen tres posibles destinos. El primero de ellos es el pago de impuestos, por lo tanto, se podra decir que las utilidades netas de la empresa, en realidad tienen dos posibles destinos adicionales. Estos son el pago de dividendos, o bien, mantenerlos como parte del capital de la empresa como utilidades retenidas. Algunas empresas que buscan mantener una valoracin adecuada de sus instrumentos accionarios, emplean una poltica para el pago de dividendos conocida como de pago constante. Esto quiere decir que la empresa pagar una proporcin fija de sus utilidades netas a los accionistas en forma de dividendo.

Esto puede representarse en forma matemtica de la siguiente forma: Donde, el dividendo D en el momento t va a ser igual a la aplicacin del factor (1 - b) a la utilidad neta Ut del perodo. Para la aplicacin anterior, b es el porcentaje destinado por la empresa a utilidades retenidas. A partir de la expresin anterior, se puede simplificar aun ms el clculo de precio de acciones utilizando el modelo de valoracin de dividendos y el supuesto de una tasa de crecimiento constante g. La ecuacin que representa este modelo se puede reexpresar, entonces, de la siguiente manera: A partir de las frmulas que se han descrito en la presente seccin, se pueden sacar algunas relaciones interesantes con respecto al clculo de precios de estos instrumentos. Por ejemplo, partiendo de la frmula anterior, se podra reorganizar para despejar la ecuacin en funcin de la variable R (rendimiento esperado):

A la relacin dividendo sobre precio se le conoce en los mercados accionarios como Rendimiento del Dividendo (dividend yield). Ello quiere decir que para aquellas acciones en las que la tasa de crecimiento es cero, la rentabilidad estar asociada, exclusivamente, a la tasa de pago de dividendos. Esto puede ser fcilmente demostrado utilizando la expresin original del modelo de valoracin de dividendos. La conclusin anterior nos llevara a que el precio de la accin resulta del clculo del valor presente de una perpetuidad. Por lo tanto, para aquellos casos en que se espere una tasa de crecimiento cero para el pago de dividendos, el tratamiento puede ser el mismo que se utiliza en la valoracin de acciones preferentes. Por otra parte, tambin se analizaba el caso de aquellas empresas que utilizan una poltica de pago constante de dividendos. En estos casos, la expresin anterior se puede reescribir de la siguiente forma:

Analizando la expresin anterior, tambin se podra llegar a la conclusin de que para los casos de empresas que no retienen utilidades (b = 0) y en las que se espera cero crecimiento para el pago de dividendos, su rendimiento va a resultar de la relacin entre la utilidad neta por accin y el precio. De igual forma, se podra decir que el precio resulta del descuento de la utilidad por accin (UPA) entre la tasa de descuento. Si la empresa presenta la condicin de cero crecimiento para la generacin de utilidades, entonces el precio resultara de la aplicacin de una perpetuidad sobre las utilidades netas por accin de la empresa. Los ejercicios anteriores pretenden brindar un mayor grado de claridad sobre algunas relaciones que se utilizan en los mercados accionarios ms desarrollados para la elaboracin de anlisis. Tal y como se aprecia, existen algunos supuestos, rgidos si se quiere, para su aplicacin en la prctica; no obstante, pueden ser de gran utilidad para el manejo de perodos en los que se espera estabilidad en algunas de las condiciones de la empresa. Asimismo, el simple manejo de estas relaciones pueden resultar de gran apoyo para aquellas personas que deseen incursionar en el anlisis y manejo de instrumentos accionarios.

Habiendo dejado atrs el anlisis de los ttulos de capital, o ttulos accionarios, a partir del presente segmento del trabajo concentrar la atencin en los ttulos de deuda.

Captulo IV: Mercado de Deuda

A. Ttulos de Deuda a.1 Antecedentees del Mercado Costarricense a.2 Aspectos Regulatorios a.3 Tratamiento Tributario para los Ttulos de Deuda

A. TITULOS DE DEUDA 1. Antecedentes Del Mercado Costarricense Los ttulos de deuda, como se defini en secciones anteriores, son ttulos que, como bien lo dice su nombre, representan un pasivo o una obligacin de pago para quien lo emite, en favor del legtimo tenedor. Lo anterior quiere decir que cuando un emisor materializa un ttulo de deuda, se compromete a pagar al inversionista que lo adquiere, o al portador final que se presente para el legtimo cobro. Por su naturaleza, estos ttulos gozan de una mayor preferencia en el mercado, tanto por el lado de los emisores como por el de los mismos inversionistas. En la actualidad existen ms de 80 emisores privados autorizados para captar con ttulos de deuda. Estas emisiones se agrupan por sector de actividad, dentro de los cuales se puede mencionar al sector bancario, al sector financiero no bancario, el sector de servicios financieros y burstiles, el sector comercial, entre otros. Esta clasificacin la determina la Comisin Nacional de Valores y ha tendido a ampliarse con el paso de los aos, para formar agrupaciones de sectores ms especficos. A continuacin se presenta la lista de empresas que tienen emisiones inscritas en la Comisin Nacional de Valores, y que por lo tanto pueden negociar sus ttulos de deuda en el mercado de las Bolsas de Valores nacionales.

Sector Bancario Banco Banex Banco BCT Banco Continental

Sector Financieras Ca Financiera de Londres Corporacin Financiera Financiera Beln

Sector Industrial Atlas Elctrica Cinta Azul Compaa Costarricense del Caf

Banco Cooperativo Banco de Cofisa Banco BFA Banco de San Jos Banco del Comercio Banco Exterior de C.R. Banco Federado Banco Finadesa Banco Fincomer Banco Interfn Banco Internacional de C.R. Banco Lyon Banco Mercantil Banco Metropolitano Banco Panamericano Banco Solidarista Citibank Banco Bancrecen Servicios FinancieroBurstiles

Financiera Cafsa Financiera CQ Financiera FICREDE Financiera Crdito y Comercio Financiera del First Pennsylvania Financiera ELCA Financiera INPROSA Financiera Multivalores Financiera Promrica Financiera Trisn Grupo Financiero Centroam. Grupo Internac. de Finanzas Sector Mutuales Mutual la Vivienda Mutual Alajuela Mutual Cartago Mutual Heredia Mutual Metropolitana Sector Agrcola

Conducen Coopemontecillos Coopesa Corporacin As de Oros Corporacin Pipasa Durman Esquivel Empacadora Costarr. de Carne Florida Ice & Farm Industria Nacional de Cemento Ingenio Taboga Kativo Chemichal Industries Plsticos para la Construccin Productos de Concreto S.A. de Haciendas Ganaderas Scott Paper Company Ticatex Sector Comercio Agencia Datsun Capris

Corporacin BCT

Peters Sector Servicios Almacenes Bancarios Unidos Almacenes Cofisa

Corporacin Abonos Superior Corporacin Cefa Corporacin Los Perifricos Corporacin Matra Francisco Llobet e Hijos Glysa Lachner & Senz Siemens Tienda la Gloria

Emisiones registradas ente la Comisin Nacional de Valores al 1 de junio de 1995.

Corporacin Inprosa Cormar Depsito Agrcola de Cartago La Nacin Urbanizadora la Laguna

La lista anterior no incluye las emisiones del sector pblico, ya que el inciso b) del artculo 10 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, establece como funcin de la Comisin Nacional de Valores "autorizar la oferta pblica de ttulos, excepto los emitidos por el Estado, sus instituciones, los bancos del Sistema Bancario Nacional y las entidades inscritas en la Auditora General de Entidades Financieras y de las bolsas de valores". (El subrayado no es del texto original). Por lo tanto, si se hace una relacin de emisores de acciones y emisores privados de deuda, tendramos una razn de 30/83. Sera lo mismo decir que los emisores de acciones representan 36,1% del total de emisores privados de ttulos de deuda. Si bien esta relacin parece halagadora, si se parte de que el nmero de emisores de acciones registradas ha venido en aumento, lo cierto es que las negociaciones con instrumentos de deuda, an superan 95% del volumen burstil total. El mercado de deuda contina siendo el de mayor importancia relativa para el mercado burstil costarricense. En este sentido, han surgido varios argumentos que buscan explicar esta situacin. Algunos de ellos son los siguientes. Se dice que el inversionista nacional es muy averso al riesgo. La dcada de los ochenta parece haber dejado importantes secuelas en las tendencias de inversin. Por un lado, el fenmeno de la inflacin apareci como un elemento casi desconocido para los costarricenses, y ello ha llevado a que el ahorrante y el inversionista busque esquemas de inversin en los que se sienta protegido de los efectos corrosivos de esa fuerza econmica tan persistente en nuestro medio.

Por otro lado, la reciente crisis de liquidez de 1987, introdujo nuevos elementos que han tendido a que el inversionista invierta en activos en los que se siente ms seguro. Por lo general, los ttulos de deuda presentan dos elementos que hacen que el inversionista averso al riesgo se sienta mas tranquilo. El primero de ellos, es que existe un plazo definido para recuperar el dinero invertido. En el caso de las acciones, la liquidez la brinda el mercado secundario. El segundo elemento es la certeza sobre los flujos futuros. En el caso de la mayora de los ttulos de deuda, el inversionista va a conocer, en todo momento, cul va a ser su flujo esperado de efectivo. En contraste, en las acciones, existen mayores riesgos de volatilidad en cuanto al pago de dividendos. Si bien las acciones presentan mayores riesgos, por lo general deben competir y generar expectativas de mayores rentas que un ttulo de inters fijo. Este elemento es precisamente el que contribuye a que algunos segmentos de inversionistas apuesten a una mayor rentabilidad por medio de las acciones. Paralelamente, durante la segunda mitad de la dcada anterior se fortalece en el mercado de valores la figura de administracin de cartera mancomunada, ms conocidas en el mbito financiero y burstil como los OPAB y los CAV. Estos instrumentos le permiten al intermediario burstil ofrecer servicios de administracin de recursos a la vista, mediante el manejo de carteras de ttulos adquiridos, por cuenta de los inversionistas, con los fondos recibidos. Esto genera una importante innovacin en el mercado, necesaria, de por s, por causa de la ineficiencia de nuestro sistema bancario para ofrecer este tipo de servicios. Previamente a la existencia de estos mecanismos, existan como alternativas las cuentas corrientes, las que reconocen cero tasa de inters o, en su defecto, las libretas de ahorro que, por lo general, se mantenan pagando casi 10 puntos por debajo de la inflacin. Con la aparicin de las cuentas de administracin mancomunada, se le ofrecen al inversionista rendimientos ms competitivos que, por lo general, se ubican por encima de la inflacin anual esperada, con la gran ventaja de que existe un plazo mnimo de un da, a partir del cual, el inversionista puede disponer de sus recursos, con la ventaja de que gana intereses por su dinero. El negocio para el intermediario es precisamente el margen que resulta entre el rendimiento que genera la cartera administrada y el rendimiento que se paga por el dinero a la vista. Esto, sin embargo, introduce una problemtica importante para el mercado burstil, ya que por reglamentos de las bolsas de valores, los ttulos que pasen a conformar las carteras de OPAB, CAV y OMED para el caso de la Bolsa Electrnica de Valores, no pueden tener plazos al vencimiento superiores a 180 das. Esto ha llevado a que se presente en el mercado una excesiva concentracin de la demanda de ttulos en papeles de muy corto plazo. Algunos estudios realizados sobre esta materia apuntan a que ms de 50% del volumen diario de la Bolsa Nacional de Valores est orientado a la compra y venta de ttulos de carteras de OPAB y CAV, manejadas por los puestos de bolsa. Esto tiene una importante correlacin con el hecho de que en nuestro mercado ms de 95% de los ttulos de deuda que se negocian presentan plazos inferiores a los 180 das.

Esto lleva, como resultado, a que el plazo promedio ponderado de los ttulos valores haya cado al preocupante nivel de 42 das en el ao 91/92. Esta situacin comienza a corregirse a partir del ao 93, en que se inicia la operacin de la Bolsa Electrnica de Valores de Costa Rica, en el mercado burstil . Con la existencia de un nuevo esquema de competitividad en el mercado burstil, se presenta la liberalizacin de las comisiones de las operaciones burstiles. Estas tarifas, que anteriormente eran fijadas en forma unilateral por la Bolsa de Valores, ahora pasan a ser fijadas libremente por los puestos de bolsa. Esto, unido a un abaratamiento de los costos que los puestos pagan a las bolsas de valores por operar, permite que el mercado vuelva a reexplorar negocios que antes quedaban al margen, por los costos tan prohibitivos que existan para el inversionista. A manera de ejemplo, se pueden citar las comisiones que antes pagaba un inversionista por vender un ttulo en el mercado secundario. Se pagaba una tarifa de 2,25% bajo el esquema conocido en el mercado como anualizado. Esto quiere decir que el porcentaje se ajusta por el plazo que tenga el ttulo al vencimiento, de la siguiente manera: El porcentaje que resulta se aplicaba al valor transado de la operacin, que resultaba de la liquidacin en bolsa. Bajo este escenario, podramos plantear el siguiente ejemplo. Se supone que un inversionista desea vender un ttulo de deuda que adquiri originalmente a un ao plazo, y sobre el cual han transcurrido 30 das. El ttulo se emiti con una tasa de 24%, pagadero en forma mensual, y se logra vender al mismo valor facial (este supuesto se toma con el afn de simplificar el ejemplo). La comisin que corresponde pagar sera la siguiente: Ahora bien, cunto fue el rendimiento del inversionista por su mes de inversin? Durante este perodo, el inversionista logra cobrar un cupn de intereses de 20 mil, pero resulta que debe enfrentar una comisin hasta superior a su ganancia, por haber tenido que vender en forma anticipada. Con ello el inversionista, tras haber invertido en un ttulo durante 30 das, obtiene resultados peores que invertir el dinero en una cuenta corriente, que no genera intereses, ya que vender en secundario le genera prdidas. Esta situacin trajo consigo un desaceleramiento de la actividad en el mercado secundario. Ello se puede apreciar en los siguientes grficos: Este esquema de comisiones comienza a aplicarse en el ao 1988. A partir de ese momento el mercado primario comienza a crecer y resta participacin al mercado secundario, el cual llega a niveles inferiores de 15% en los primeros aos de la dcada de los 90. A partir de 1993 se liberalizan y se reducen las tarifas de mercado secundario, producto de la aparicin de la segunda bolsa de valores. Ello trae como resultado una recuperacin en 18 meses de la participacin perdida por el mercado secundario durante casi una dcada. Lo anterior se constituye en s en un hecho muy importante para el desenvolvimiento del mercado burstil costarricense. Sin embargo, an queda la preferencia en el mercado por ttulos de corto plazo e inversiones en las administraciones de cartera de los puestos de bolsa. El razonamiento que se sigue en el mercado es que al invertir en el corto plazo, se protege uno mejor de las variaciones en la inflacin. No hay nada ms alejado de la realidad. Al estar en el corto plazo, uno puede mantenerse invirtiendo en los niveles ms bajos que

ofrece todo el sistema financiero. Esto llega a un punto crtico si el dinero se mantiene en un sistema de administracin a la vista. Por lo tanto, el beneficio de seguirle la pista al comportamiento de la inflacin es premiado con las menores tasas de inters. Lo anterior sera cierto para un mercado de valores de mayor desarrollo y profundidad. En el caso del mercado nacional, se presenta una situacin inversa. El mayor premio a la inversin se produce entre los 90 y los 180 das para ttulos de mercado primario. Esto por cuanto la mayor concentracin de la demanda de ttulos (OPAB, CAV y OMED) est limitada a comprar a estos plazos. A partir de estos plazos las tasas ofrecen premios con un incremento marginal inferior, o bien, ofrecen tasas equivalentes a las de 180 das, o inclusive por debajo de ese nivel. El razonamiento es el siguiente: al ser ttulos de baja demanda en el mercado de bolsa, no tiene mucho sentido ofrecer mayores tasas, ya que de igual forma van a ser poco apetecidos. Esto lleva a que con frecuencia se presenten en el mercado ofertas de captacin en las que el emisor ofrece mejores tasas a 180 das que a un ao o ms plazo; esto pese a que existan expectativas de mayor inestabilidad en el futuro. Lo ms preocupante es la existencia de tres fenmenos paralelos que se presentan y que son los siguientes. Primeramente, se fuerza a emisores que tienen un giro de operacin que les obligara a endeudarse a mayores plazos, a salir a captar recursos de menor plazo. Esto por cuanto los plazos a que se requiere financiar no son compatibles con la oferta de dinero del mercado de bolsa. Esto presenta serios riesgos de liquidez para este tipo de emisor. Esta situacin lleva al segundo fenmeno, que es el encarecimiento extraordinario del financiamiento de corto plazo, producto de la excesiva competitividad que se presenta por los recursos. Ante esta perspectiva se presenta el tercer elemento, que es la salida paulatina de los emisores privados del mercado de bolsa. En la actualidad, la mayor cantidad de captaciones privadas que se realizan por medio del mercado de bolsa, la realiza el sector bancario y financiero. Los dems sectores, pese a que representan a un nmero mayor de emisores, han optado por depender cada vez ms de la venta directa, por medio de las ventanillas. Lo anterior porque, al concentrar los esfuerzos de venta entre inversionistas comunes, es ms sencillo ofrecer esquemas que premien la inversin a ms largo plazo y que ello sea aceptado por el lado de la demanda. Adicionalmente, se crea un cierto grado de fidelidad de la inversin, que en una importante proporcin es renovada cada vez que vence. Esto sin embargo, presenta dificultades adicionales. En primer lugar, las emisiones son inscritas para ser colocadas en los mercados de bolsa y, por otro, se alejan del mercado una vez que son registradas. Por otra parte, la mayor dependencia de las ventanillas y la emisin en forma desestandarizada que se lleva a cabo en nuestro mercado, le traslada el margen de administracin que, por lo general, cobran los bancos, a la estructura interna de la empresa emisora. Lo anterior se produce ya que, aunque las empresas tengan un giro de negocio distinto, dentro de sus oficinas tienen que manejar y administrar un pequeo banco. Tienen que destinar espacio fsico para atender a los inversionistas, tener uno o varios cajeros, empleados dedicados exclusivamente a la emisin, revisin y control de vencimientos. En fin, el emisor termina experimentando costos de operacin incremntales, conforme aumente su nivel y diversidad de endeudamiento.

Lo anterior deja de manifiesto muchas de las debilidades que presenta este mercado de ttulos de deuda, que bien puede ser uno de los ms desordenados y menos estandarizados en el nivel mundial. Esta preocupacin queda muy de manifiesto en la mente de los legisladores que presentaron el proyecto de la Ley Reguladora del Mercado de Valores. En la exposicin de motivos de esta ley se comenta lo siguiente: "El mercado de valores, que (si bien) ha crecido en forma considerable, lleva dentro de su organizacin ciertos grmenes que pueden causar su destruccin si no se corrigen a tiempo, haciendo peligrar lo que hasta la fecha, con gran costo, se ha edificado." El legislador cita cuatro puntos sobre los cuales se basa para llegar a la conclusin anterior. Estos se transcriben a continuacin: "1- Las sociedades de nuestro pas captan recursos en el mercado de valores, emitiendo diversos instrumentos de deuda, conocidos como obligaciones. A diferencia de la mayora de las regulaciones europeas y latinoamericanas, nuestro Cdigo de Comercio no regula esta importante materia. Se limita a establecer con una amplitud excesiva, que las sociedades annimas, adems de las acciones comunes, tendrn amplia facultad para autorizar y emitir una o ms clases de acciones y ttulos valores, con las designaciones, preferencias, privilegios, restricciones, limitaciones y otras modalidades que se estipulen en la escritura social y que podrn referirse a los beneficios, al activo social, a determinados negocios de la sociedad, a las utilidades, al voto, o a cualquier otro aspecto de actividad social. Al amparo de esta norma, las sociedades que buscan financiarse con ahorro pblico, han implantado la prctica en nuestro pas de emitir ttulos valores de muy variada naturaleza bajo distintos nombres, "Certificados de Inversin", "Certificados de Depsito", "Ttulos de Capitalizacin", etc., a plazos diversos y con formas de pago que se ajustan, en cada caso, a las necesidades del cliente o de la empresa y que devengan intereses fijados de manera convencional, segn las tendencias del mercado, caso por caso, sin que se sepa cual es el rgimen jurdico de esos papeles, cuales sus garantas, en fin, los derechos que atribuyen a sus tenedores. 2- Esta situacin irregular en que se desenvuelve el mercado de valores de renta fija en el pas, se ha agravado en los dos ltimos aos. El artculo 403 del Cdigo de Comercio establece que, las sociedades annimas slo podrn hacer oferta de ttulos valores, cuando previamente hayan inscrito en una bolsa de comercio la emisin respectiva. Con esta obligacin, el legislador mercantil otorg a las bolsas de comercio una funcin contralora permanente, importante en el mercado de valores, como lo es la de fiscalizar que toda sociedad que pretenda hacer oferta pblica de ttulos, debe presentar para su aprobacin, sus estados financieros y econmicos y la estructura organizativa y de capital de la compaa. Este control, por disposicin expresa del artculo 405 del mismo cuerpo legal, debe necesariamente realizarse por una bolsa de comercio, situacin que garantiza a los inversionistas que su dinero se encuentra en empresas slidas econmicamente, eficientes administrativamente, y de solvencia moral. Pero el artculo 403, para efectos de oferta pblica, se refiere nicamente a las sociedades annimas y adems el artculo 121 del mismo Cdigo no prohibe expresamente otras formas sociales diferentes a las sociedades annimas a emitir ttulos valores obligacionales en masa. Esta omisin del legislador, que resulta contraria al hecho de que slo la sociedad annima posee la estructura organizativa propia de las grandes empresas y es la nica que realmente requiere el financiamiento pblico, ha sido entendida en el Registro Mercantil, en el sentido de que cualquier sociedad puede emitir ttulos y hacer oferta pblica en razn de que no hay norma que lo prohiba".

"3- Amparados en la extrema libertad de nuestras leyes, han surgido tambin en el pas, no slo diversos emisores, sino tambin numerosas sociedades y personas fsicas dedicadas a la actividad de intermediacin financiera y de corredura, captando ahorros del pblico para transferirlos a diversos deudores sin ningn tipo de regulacin o control. 4- Estudios recientes sobre la situacin financiera del sector empresarial muestran que las sociedades annimas del pas tienen un excesivo nivel de endeudamiento, lo que produce una pesada carga financiera. Este endeudamiento se explica por el aumento de las tasas de inters, las devaluaciones ocurridas en nuestra moneda, la crisis de la economa y la preferencia del empresario por la deuda en lugar del financiamiento con recursos propios va emisin de acciones; adems porque facilita los recursos en forma expedita, con ventajas tributarias y les permite a los accionistas mayoritarios mantener el control de las sociedades." La normativa creada por medio de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, ha venido a corregir parte importante de los elementos que se mencionan en los cuatro puntos anteriores. Por ejemplo, se logra corregir en parte, la excesiva amplitud que presentaba el Cdigo de Comercio, en materia de emisin de ttulos valores. La nueva Ley establece que los ttulos, de previo a ser vendidos en el mercado de bolsa, deben contar con autorizacin para colocarse mediante oferta pblica. Se establece como responsable de registrar los ttulos valores y de dar seguimiento a la informacin econmica y financiera, a la Comisin Nacional de Valores, como ente rector y regulador del mercado. No obstante, pese a que la intencin de los legisladores era crear un cuerpo de ley que permitiera subsanar el desorden que prevaleca en el mercado de deuda, que bien queda de manifiesto en los puntos anteriores, esto no se ha logrado hasta la fecha. La exposicin de motivos dice lo siguiente: "un aspecto relevante de la nueva legislacin, relacionado con las regulaciones que se proponen en cuanto a la oferta pblica de valores, se refiere a los ttulos que pueden negociarse en las bolsas respectivas. Por regla general se pone nfasis en que slo pueden ser sujetos de oferta y materia de contratacin de bolsa, los bonos o ttulos emitidos en serie por el Estado, as como las acciones, obligaciones y dems ttulos valores emitidos en serie o en masa, que posean iguales caractersticas o que otorguen los mismos derechos dentro de su clase. Estos son los llamados, comnmente, ttulos de inversin que, por regla general, se emiten en un solo acto y que estn constituidos por un nmero masivo de ttulos iguales, intercambiables y nicos, respecto de los cuales es posible establecer una cotizacin burstil. (El subrayado no es original del documento). Lo anterior tiene mucha trascendencia, ya que si bien en el captulo III se incluan los requisitos establecidos por la Comisin Nacional de Valores para el registro de los ttulos, se puede decir que se ha desatendido el sentido de esta legislacin por parte de todo el mercado, pero, principalmente, por parte del mismo ente regulador. Los alcances que se buscan con esta legislacin son claros, lograr un ordenamiento real del mercado de deuda, en el que circulen ttulos de caractersticas estndares. La anterior es la manera de operacin de los mercados de bolsa en el mundo, por muchas razones. Para comenzar, se puede mencionar el abaratamiento de los costos sistemticos de todo el mercado. Se reducen los costos de operacin a las bolsas, los emisores, los puestos de bolsa, y a las centrales de liquidacin y custodia de ttulos valores. Se le imprime mayor seguridad al sistema burstil, al evitarse los trasiegos innecesarios de ttulos. Sin embargo, pese a que la ley lleva casi cinco aos desde que fue promulgada y firmada por el ex presidente Rafael ngel Caldern F., la situacin del mercado no ha variado en mucho. Por un lado, existen mayores controles a la hora de solicitar la inscripcin y a la hora

de operar en el mercado de bolsa. Pero, por otra parte, lo que la Comisin Nacional de Valores ha hecho es extender el uso y la aplicacin del sistema anterior, en el que los ttulos de deuda se emitan al amparo del artculo 403 del Cdigo de Comercio, con una casi infinidad de combinaciones en cuanto a los trminos de la emisin. De acuerdo con lo que establece la exposicin de motivos, estos ttulos no deberan ser sujetos de operaciones burstiles. La nica forma sera al amparo del artculo 33 de la ley reguladora, que permite la negociacin de ttulos valores no inscritos, emitidos en forma individual, bajo la responsabilidad de las partes que efecten la operacin. De acuerdo con este artculo, la responsabilidad de las bolsas de valores se limita a dar a conocer los trminos y las condiciones bajo las cuales se estn llevando a cabo las negociaciones. Por lo tanto, haciendo una interpretacin estricta de la situacin anterior, uno podra argumentar que los llamados procedimientos de registro no estn acordes con la legislacin del mercado burstil. La Ley Reguladora crea, para lograr el ordenamiento de las negociaciones con ttulos de deuda, un captulo especializado, al cual se le llama De las obligaciones. La exposicin de motivos contina diciendo en cuanto a esta problemtica, lo siguiente: "Anteriormente se expres preocupacin por la situacin catica en que se desenvuelve el mercado de valores, en cuanto a la cantidad de ttulos de renta fija que circulan, sin que se sepa concretamente cul es el rgimen jurdico de estos papeles, cules sus garantas y cules, en fin, los derechos que atribuyen a sus tenedores. Para poner coto a esta situacin, el proyecto de ley ... reglamenta la emisin por parte de sociedades annimas, de los ttulos valores denominados obligaciones que representan la participacin individual de sus tenedores en un crdito colectivo, constituido a cargo de la sociedad emisora". Con la introduccin del captulo anterior, el legislador deja clara la intencin de que el mercado tenga una figura para la emisin de deuda que normalice la situacin tan lamentable que presenta el mercado de deuda. No obstante, se interpret que el registro de emisiones corresponda a la masa desordenada de ttulos que todos los das nacen en el mercado de deuda costarricense, y no como el legislador lo pretenda, por medio de ttulos obligacionales, emitidos en serie, con un rgimen jurdico claro para una mayor proteccin al inversionista. Esto lamentablemente no ha sido atendido por los entes que regulan el mercado, y conforme va pasando el tiempo se vislumbra que la transicin hacia un mercado ordenado va a ser mucho ms difcil. De hecho se continan tomando medidas que atentan contra el establecimiento de un esquema como el que se busc al originar la nueva Ley. 2. Aspectos Regulatorios Los apuntes que se sealan en la seccin anterior, en torno a la normativa que circunscribe el funcionamiento de los ttulos de deuda en el mercado costarricense sealan algunas debilidades. Si bien ello es cierto, con la creacin de la nueva ley y de la Comisin Nacional de Valores, se han logrado superar aspectos importantes en este sentido. Por ejemplo, el hecho de que la Comisin Nacional de Valores tenga ahora, por ley, la obligacin de registrar emisiones y establecer las condiciones de informacin que el mercado necesita para operar, representa un paso muy importante.

El hecho de que un ente regulador, en este caso administrado por el mismo Estado, sea el encargado de fiscalizar la inscripcin y la operacin de las empresas emisoras, brinda un mayor nivel de confianza a los sectores inversionistas. Por un lado, se eliminan los posibles conflictos de inters que puede tener una bolsa de valores, como organizadora de mercado, al buscar condiciones tambin para fiscalizar a quienes van a ser su principal fuente de negocio. Esto de ninguna manera pretende demeritar la muy buena labor que desempeaba la Bolsa Nacional de Valores, cuando el mercado operaba bajo un esquema autoregulatorio. No obstante, con el crecimiento de nuestro mercado, se hace necesario establecer condiciones que vayan ms all de la situacin actual y que tomen medidas previsoras, para evitar situaciones que puedan llegar a minar la confianza de los inversionistas en la operatividad del mercado. La Comisin Nacional de Valores ha creado una lista de requisitos, trminos y condiciones que las empresas que desean financiarse pblicamente por medio de deuda deben cumplir, de previo a la venta de los ttulos valores. Estos requisitos imprimen al mercado un mayor nivel de informacin sobre el respaldo y las condiciones de las empresas que desean financiarse. Un ejemplo claro de ello es el prospecto. En l se presenta informacin importante, que puede ser complementada con la otra informacin peridica que la Comisin Nacional de Valores y las bolsas piden a todas las emisoras. Entre otros aspectos, se controla el estado de las captaciones de la empresa, en qu situacin se encuentra la empresa con respecto a los montos autorizados de captacin, a qu plazos se concentran estas captaciones, y otra informacin complementaria. Por otra parte, las empresas emisoras deben presentar peridicamente los estados financieros. Esto brinda mayor oportunidad a los reguladores de ejercer un control ms efectivo, al tiempo que le permite al pblico disponer de la informacin, para complementar mejor su anlisis de inversiones. Lo anterior, conjuntamente con la clasificacin de riesgos, brinda un mejor clima de inversin al mercado burstil y a sus participantes. No obstante, tal y como se comentaba anteriormente, an quedan aspectos de fondo que mejorar en cuanto a la operatividad del mercado de deuda costarricense. El captulo X de la Ley Reguladora del Mercado de Valores crea, por primera vez en nuestra legislacin, un marco regulatorio y operativo para un mercado de deuda que se logra asemejar en buena forma a los trminos de operacin de los mercados financieros y burstiles ms desarrollados. En esta materia la ley establece que slo las sociedades annimas pueden emitir obligaciones que sern representativas de una deuda colectiva que asume la empresa emisora, con respecto al pblico tenedor de ellas. Las obligaciones pueden ser, igual que los dems ttulos de deuda, al portador o a nombre de una persona fsica o jurdica en particular (emisin nominativa). Adems, el artculo 153 de la Ley establece que los ttulos obligacionarios deben contener, como mnimo, la siguiente informacin: a) Denominacin, domicilio duracin y citas de inscripcin de la sociedad emisora en el Registro Mercantil. b) Valor nominal de la obligacin (monto total de la emisin autorizada). c) El tipo de inters que se pagar.

d) El trmino sealado para el pago de intereses y la amortizacin del principal. e) El nombre de la empresa que emite el ttulo. f) El nmero de la obligacin o del ttulo. g) El lugar y la fecha de emisin, con cita de la fecha y el lugar de la autorizacin de emisin. h) El lugar para hacer efectivo los pagos. i) Especificacin de si se aplican las garantas especiales establecidas para respaldar la emisin. j) Firma de los funcionarios autorizados por la empresa para suscribir el ttulo. Este captulo introduce, adems, una proteccin interesante para el mercado y para los eventuales tenedores de ttulos obligacionales, ya que se establece la limitacin de que la empresa no baje su nivel de capital y desproteja las deudas asumidas mediante mecanismo. En este sentido, el artculo 154 establece que el monto no amortizado de ttulos obligacionales no puede nunca exceder la relacin del monto autorizado con respecto al capital social, utilizada por la Comisin Nacional de Valores, para autorizar la emisin originalmente. Las empresas slo pueden disminuir su capital en el monto de deuda que vayan amortizando. Esto se puede aplicar a casos en que el emisor sigue un esquema de emisin con amortizacin peridica de principal, o bien en casos en que la empresa deba hacer pagos anticipados para retirar alguna proporcin de la deuda. Las emisiones de obligaciones deben quedar autorizadas en una asamblea de accionistas. Este punto podra ser interpretado por el mercado como que ello le resta agilidad a las decisiones de endeudamiento por la va de ttulos valores. Sin embargo, este tipo de normativa tiende a ordenar y a normalizar estos procesos, ya que necesariamente introduce, al empresario local, la necesidad de planificar con anticipacin los proyectos y los requerimientos de financiamiento para el ao. Esto, sin duda alguna, es muy deseable para la administracin financiera de las empresas, que hoy en da enfrentan todo tipo de limitaciones para poder tener un control efectivo sobre las emisiones que tienen en circulacin. Esto, adems, es de particular importancia para el mercado en general, ya que en la medida en que las empresas hagan una mejor planificacin de sus deudas y de sus respectivos flujos de caja, existen mucho menores riesgos y un clima de mayor tranquilidad para los inversionistas. Un elemento que no qued totalmente claro en la nueva legislacin, es el relativo a las garantas que respaldan este tipo de emisiones. Si bien en la exposicin de motivos los legisladores expresan su preocupacin en este sentido en cuanto a que en el rgimen actual (se hace referencia en realidad a la operatividad previa a la Ley, sin embargo, son pocas las condiciones que han variado desde su aprobacin), no queda claramente cules garantas respaldarn estas emisiones. El legislador redact un articulado amplio en el sentido de que ms bien le permite al emisor optar por esquemas de garanta adicional. Desde el punto de vista operativo; esto parece

ser ms adecuado, ya que probablemente el objetivo de la legislacin era crear una figura que tienda a ordenar el mercado de deuda, pero que no se constituya en s como una figura de mucha restriccin. Esto es de particular importancia dada la coyuntura actual, en la que los emisores han gozado de todo tipo de flexibilidades para emitir ttulos de deuda. Si se busca establecer esquemas en extremo rgidos, ello entorpecera totalmente la puesta en prctica de instrumentos tales como el que se cita en este captulo de la legislacin. Un caso reciente que ilustra muy bien lo que puede representar para la puesta en prctica de ciertos elementos contenidos en la legislacin, tiene que ver con la calificacin de riesgos de emisiones de deuda. Esta figura, creada por la legislacin, que ha sido impulsada, adems, por la Comisin Nacional de Valores, se ha topado con todo tipo de oposicin por parte de los emisores de ttulos de deuda. Este punto ya ha sido superado para beneficio del mercado, y de hecho ya existen emisiones con calificacin. Sin embargo, ello deja una clara leccin en cuanto a la introduccin de cambios que resulten de mucho impacto para el mercado burstil. En el caso especfico de las garantas, lo que se delimitan son las posibles garantas adicionales que el emisor puede ofrecer para mejorar la posicin de los inversionistas, as como las posibilidades de colocacin de la emisin. Estas garantas son las siguientes: a) Hipotecas a favor de los tenedores de los ttulos. b) Garanta prendaria o fiduciaria sobre valores depositados en un banco comercial o en una central para el depsito de valores. c) Prenda sin desplazamiento. d) Garanta del Estado o de los bancos o entidades legalmente autorizadas al efecto. Un elemento importante es el carcter de ttulo ejecutivo que presentan las emisiones obligacionales, lo cual facilita en gran medida la ejecucin de cobro de los ttulos valores. El concepto del ttulo ejecutivo nace del Cdigo Procesal Civil, como un privilegio que se le ha otorgado a algunos documentos y ttulos valores, para el ejercicio del derecho al cobro. Esto es de particular importancia para los procesos de cobro judicial ante el emisor de un ttulo, ya que las condiciones otorgadas por el Cdigo Procesal agilizan enormemente la ejecucin del cobro por la va judicial. Bsicamente lo que se evita en estos casos es entrar en un proceso de "juicio declarativo" en el que se tenga que demostrar el derecho del tenedor al cobro. Por lo tanto, la instruccin judicial ir en el sentido de hacer efectivo al pago de las sumas adeudadas al portador. Otro elemento interesante de este captulo de la Ley es que se establecen las normas que se deben seguir en caso de que la empresa desee ofrecer un plan de amortizaciones anticipadas, mediante sorteo. Esto quiere decir que la empresa puede hacer un sorteo de los ttulos que tenga en circulacin, para amortizar anticipadamente el principal de aquellos que resulten favorecidos en el sorteo. Al haber realizado el repago de la proporcin de principal adeudada, el emisor queda liberado de efectuar los pagos de intereses sobre lo que hubiese restado de cupones sobre el ttulo original. Este esquema de amortizacin se ha aplicado tradicionalmente a algunas emisiones en serie realizadas por el Ministerio de Hacienda, a plazos que superan los 10 aos. Estas emisiones son de muy poca circulacin, ya que la mayora de ellas se mantienen en propiedad de instituciones del mismo sector pblico.

Para el caso de las emisiones privadas de obligaciones, la Ley establece que los sorteos deben ser realizados por personal autorizado por la empresa y ante la presencia de un notario. La empresa debe publicar en La Gaceta y en algn diario de circulacin nacional, el aviso de sorteo. Finalmente, se crea la figura especfica de los ttulos convertibles en acciones. Para estos casos se aplican las siguientes disposiciones: a) En el acuerdo de emisin debe constar el plazo dentro del cual se podr ejercer ese derecho por parte de los inversionistas. b) Las obligaciones convertibles no pueden venderse con descuento respecto de su valor a la par. Esto quiere decir que, en la colocacin primaria, el emisor solamente puede venderlas a premio, o lo que es igual, venderlas a un precio por encima de su valor facial. Este elemento puede resultar muy atractivo para los emisores que esperaran recoger ms del dinero que expresa en forma facial el bloque de emisin. Sin embargo, es una limitacin importante a la facultad que debe tener el mercado de determinar, mediante expectativas, el precio real de los ttulos, aun cuando se trate de emisiones primarias. Esto, sin duda alguna, le puede restar mucho poder de colocacin a los ttulos convertibles en acciones. c) Las empresas que ofrezcan este tipo de activo financiero no podrn tomar acuerdos que tiendan a perjudicar los derechos de quienes adquirieron los ttulos. d) En el acuerdo de emisin debe autorizarse el aumento de capital necesario para la conversin. e) Los ttulos que la empresa mantenga en Tesorera y que no vayan a ser cambiados por acciones deben ser cancelados. El captulo sobre las obligaciones representa para el mercado de valores muchas oportunidades, ya que por primera vez se reglamenta la operatividad del mercado de deuda, en trminos que se asemejan a los mercados de valores del resto del mundo. Es importante que exista el marco de referencia, sin embargo, ms importante es lograr llevarlo a la prctica. Este es precisamente el punto en el que se ha fallado. An no se han presentado esfuerzos concretos tendientes a llevar a los emisores de ttulos de deuda a que operen segn de este esquema. La exposicin de motivos de la Ley Reguladora del Mercado de Valores es muy clara en cuanto a las condiciones que realmente preocupan, en torno a la operatividad del mercado de deuda. No obstante, al aprobarse la Ley, se omiti fijar una clara responsabilidad de la Comisin Nacional de Valores, o de los restantes participantes del mercado, de adoptar este esquema, o bien, de propiciar las medidas que favorecieran su funcionamiento. Por lo tanto, hasta la fecha lo que se ha hecho es ignorar este captulo de la Ley, y se corre el riesgo de que no entre a funcionar a menos de que los entes rectores del mercado tomen medidas especficas en este sentido. Su aplicacin tal y como la visualiz el legislador, vendra a corregir mucha de la problemtica que actualmente vive el mercado de ttulos de deuda. No obstante, hay que ser claro en que nuestro mercado ya tiene un nmero importante de aos de operar con el esquema actual, en el que la Comisin Nacional de Valores bsicamente autoriza una lnea

de crdito revolutiva, en vez de una emisin. Esto lleva a que se toque un nervio muy sensible en el mercado, que es el inters de los emisores de ttulos valores. Por ello es ms oportuno disear estrategias prcticas a la hora de procurar orientar a los emisores de deuda sobre el rumbo de la estandarizacin. Sobre este particular, se generarn algunas recomendaciones en el captulo final del trabajo. 3. Tratamiento Tributario Para Los Ttulos De Deuda Los ttulos de deuda, al igual que las acciones, tambin tienen una retencin sobre la generacin de flujos, o intereses, para sus tenedores. Para estos casos, la Ley del Impuesto sobre la Renta establece el tratamiento en el inciso c) del artculo 23, que hace mencin a los casos en que se debe realizar la retencin del tributo, directamente en la fuente. Este artculo establece lo siguiente en cuanto a los ttulos de deuda. Aplica una retencin de 15% sobre ttulos que paguen intereses o que generen descuentos, para el caso de empresas que no se encuentren registradas ante una bolsa de valores. Las empresas emisoras que se encuentran registradas en una bolsa de valores solamente retienen un impuesto de 8%. Si bien esta Ley hace referencia al trmino bolsa de comercio, ello obedece a que su creacin fue anterior a la creacin de la Ley Reguladora del Mercado de Valores, que establece como instancia especfica de negociacin de ttulos a las bolsas de valores. Anteriormente, cuando este mercado estaba normado por el Cdigo de Comercio, la redaccin haca referencia a la figura de bolsa de comercio, como instancia en la que se podan negociar tanto ttulos, como otras mercancas (como metales, granos, productos agrcolas, etc.). Con la nueva Ley se crean instancias especficas, que son precisamente las bolsas de valores. Esto ha sido sustentado por diversas interpretaciones de la Comisin Nacional de Valores y de las mismas autoridades tributarias. Para los casos de bancos o entidades que avalen letras de cambio o aceptaciones bancarias, la retencin se aplica sobre el valor del descuento que, para estos casos, toma como referencia la tasa de inters pasiva que paga el Banco Central de Costa Rica, para el plazo correspondiente. Como se ha comentado en secciones anteriores, otra posible fuente de renta en los ttulos valores es la ganancia de capital que se puede obtener entre el precio al que originalmente se compra un ttulo, y el precio al que se vende previamente a su vencimiento. En estos casos, al igual que en el de las acciones, se establece que slo se aplicar en casos de habitualidad en este tipo de rentas. Al respecto, el inciso d) del artculo 6 de la Ley de Impuesto sobre la Renta, define como proceso habitual a aquel a que una persona fsica o jurdica se dedique en forma permanente. Un caso de muy reciente aparicin se presenta en emisiones de ttulos sin cupones de inters. El 27 de abril de 1995, se da respuesta, por parte de la Direccin General de la Tributacin Directa, a una consulta presentada por la Cmara Costarricense de Emisores y por la Bolsa Electrnica de Valores de Costa Rica, S.A., en cuanto al manejo tributario de estas emisiones. Al respecto, el criterio establece que al obtenerse una renta por la va de un descuento en la compra de un ttulo de mercado primario, se aplica lo que determina el inciso c) del artculo 23 de la Ley del Impuesto sobre la Renta. El 8% de retencin sobre los ttulos de esta

naturaleza y que se negocien en una bolsa de valores, se aplica sobre el valor del descuento. La Tributacin Directa en su anlisis hecho establece que la retencin se hace efectiva en el momento de que el ttulo vence, ya que hasta ese momento se hace efectiva la renta. Esto es importante ya que se logra un equilibrio importante con respecto a las otras formas de inversin en ttulos de deuda. La nica diferencia es que para brindar una mayor aplicabilidad a este mecanismo, la Direccin de la Tributacin Directa solicita que el ttulo contenga, como parte de su literalidad, referencia sobre el monto del descuento con que se coloca primariamente en el mercado. Se dice que estos son impuestos que se retienen en la fuente, ya que la Ley se crea la obligacin para los emisores y dems intermediarios financieros, de cobrar los impuestos correspondientes, para posteriormente pagarlos al Fisco, actuando como agentes recaudadores del tributo. Si bien este tipo de impuesto busca tasar los ingresos que por ahorro generen los individuos, lo cierto es que el efecto en nuestro medio ha tendido a ser bastante discutible. Por un lado, este tipo de impuesto nunca se ha considerado muy deseable dentro de las estructuras tributarias de una economa, ya que tiende a tener un efecto nocivo sobre el desempeo de los activos generadores de ahorro interno, que a la postre es la fuente para financiar el crecimiento de la economa. En el caso costarricense, se ha discutido en algunos foros que el impuesto sobre la renta aplicado a los ttulos valores tiende a tasar ms bien al emisor. Esto parece tener cierto grado de lgica ya que el dinero no recibido por intereses, representa en s un costo de oportunidad para quien invierte. Lo anterior queda de manifiesto pues todo el sistema burstil opera con rendimientos netos (despus del efecto de retencin de 8,00%). Este es el parmetro relevante para tomar decisiones de inversin. Al inversionista no le interesa cul va a ser su tasa si no existiera impuesto; l quiere saber cual es su rentabilidad en trminos netos. Esto ha llevado a que la "tasa neta" despus del pago de impuestos sea el parmetro que se ajuste a las condiciones de mercado. Ello quiere decir que, en forma implcita, es el emisor quien termina pagando este impuesto. Si lo anterior es cierto, y partiendo de que los emisores estatales dominan las captaciones en una relacin cercana a 75% pblico versus 25% privado, entonces sera conveniente hacer un anlisis profundo sobre el desempeo del impuesto desde el punto de vista de flujo de caja, ya que si el mismo Estado es su mayor contribuyente, tal vez no tendra tanto sentido encarecer las tasas de captacin de los recursos. La forma para calcular la tasa neta despus del impuesto del 8% es la siguiente: Tasa Neta = Tasa de Inters * (1 - % Impuesto) A manera de ejemplo, si un emisor paga una tasa anual de 36,00%, la tasa de inters neta que recibe el inversionista es la siguiente: Por lo tanto, para el caso del ejemplo el inversionista devenga una rentabilidad de 33,12%. Si el razonamiento anterior queda sustentado por las prcticas del mercado costarricense,

ello significara que al emisor se le est encareciendo el crdito en casi tres puntos porcentuales, para ese nivel de rentabilidad. Otro elemento de tipo tributario que de una manera u otra termina favoreciendo las colocaciones de ttulos de deuda es el mencionado efecto del escudo fiscal. Esto simplemente quiere decir que los pagos que los emisores registren como gastos financieros pueden ser descontados para el pago de impuestos. Se dice que esto es una condicin que incentiva ms el uso del ttulo de deuda como mecanismo de financiamiento, ya que en el caso de las acciones, los dividendos no se registran como gasto, por lo que no se pueden descontar de las utilidades sujetas al pago de impuesto de renta. En el mercado costarricense de valores, tal y como se mencion anteriormente, existe una mayor preferencia por este tipo de instrumento. Por un lado, los emisores encuentran algunas ventajas, tales como una mayor flexibilidad en su aplicacin, versus la emisin de acciones. Por otra parte, de igual forma se comentaba con anterioridad que los inversionistas locales sienten un mayor grado de seguridad al conocer los flujos futuros que devengarn por su inversin. En nuestro mercado, como en la mayora de los mercados de deuda, existe gran diversidad de instrumentos y tipos de ttulo. La primera clasificacin que se podra realizar sera por el tipo de mercado en que operan. Un clasificacin sera por mercado primario y secundario, no obstante, la gran mayora de los ttulos nacen por medio de las colocaciones en el mercado primario, y luego se ofrecen en el mercado secundario a tenedores de segunda mano, por lo tanto, para los efectos del presente trabajo ello se considera poco prctico. Una segunda clasificacin que se hace en los mercados de bolsa es en cuanto a los plazos de operacin, que se dividien entonces en mercado de dinero y mercado de capitales. El mercado de dinero podra definirse como "un mercado de instrumentos de deuda de corto plazo (papel) en el que actan los demandantes y oferentes, por medio de los intermediarios" . Por su parte, el mercado de capitales puede definirse como "el punto de concurrencia de fondos provenientes de las personas, empresas y Gobierno, con los demandantes de dichos fondos que normalmente lo solicitan para destinarlo a la formacin de capital" . Por lo tanto, para resumir se podran mencionar dos diferencias fundamentales entre estos dos mercados. La primera de ellas se relaciona con el plazo de los ttulos. En el caso del mercado del dinero se dice que las operaciones o los ttulos que se negocian son de corto plazo. En la mayora de los mercados se define el corto plazo para los ttulos que se negocian con vencimientos no superiores al ao. Mientras que las operaciones de mercado de capitales comprenden aquellos ttulos de mediano y largo plazo, que por consiguiente tendrn vencimientos a ms de un ao plazo, o a plazo indefinido, como en el caso de las acciones. En nuestro pas la lnea que divide a las operaciones de mediano y largo plazo, no es tan fcil de trazar, ya que como se mencionaba con anterioridad, ms de 95% de los ttulos valores que circulan en el mercado tienen plazos inferiores a los 180 dias. Del total de ttulos de deuda que se negocian en el mercado de deuda, cerca de 80% se concentra a plazos inferiores a los 90 das. Precisamente por esta naturaleza tan cortoplacista de nuestro mercado, es que se dificulta definir la lnea divisoria entre el corto y el mediano plazo. Para efectos de simplicidad, se asumir que el corto plazo termina a partir de un ao.

La segunda diferencia que surge de las definiciones que se presentaban en prrafos anteriores, es en relacion con el uso y aplicacin de los fondos que se obtienen por medio de los ttulos. En el caso de las operaciones del mercado de dinero, la funcin bsica del mercado es proveer recursos de corto plazo para satisfacer las necesidades de capital de trabajo de las empresas y de los entes gubernamentales. En el caso de las empresas privadas, estos fondos son destinados al finaciamiento de inventarios, de adquisicin de otros activos circulantes, y a gasto. En el caso de emisores pblicos como la Tesorera Nacional del Ministerio de Hacienda, el acceso a los fondos que genera este mercado sirve para financiar el gasto corriente, para aliviar de esta manera la constante presin que genera el problema del dficit fiscal. Otro emisor como el Banco Central, accesa el mercado del dinero para controlar la oferta monetaria y tratar de corregir los desequilibrios macroeconmicos, en coordinacin con otros tipos de medidas. Por esta naturaleza de corto plazo, se dice que los mercados de dinero son de menor riesgo y de alta liquidez. El mercado de capitales, por su parte, como bien lo sealaba la definicin anterior, tiene el objeto de financiar la formacin de capitales. Por lo tanto, las empresas que accesan este mercado tienen el objeto de invertir en activos fijos que le permitan a la empresa crecer o mejorar su capacidad productiva. Ello puede representar el financiar el desarrollo de una nueva planta de produccin, la inversin en nueva tecnologa para lneas de produccin, adquisicin de terreno y equipo para incrementar el terreno cultivado, entre tantos otros proyectos de inversin que pueden tener las empresas. En el caso de las entidades pblicas, tambin existe la necesidad de accesar los mercados de ms largo plazo, para financiar el desarrollo de obras de infraestructura nacional, tales como carreteras, puertos aereos y martimos, escuelas, hospitales, acueductos, etc. En economas mas desarrolladas, en las que los gobiernos locales (municipalidades) juegan un papel de mayor importancia dentro del sistema poltico, existen figuras tales como los bonos municipales , que precisamente le permiten a estas instancias financiar el desarrollo de obras de infraestructura para la comunidad. Al tener que comprometerse los recursos por un mayor plazo por parte del inversionista, se dice que este mercado presenta mayores riesgos. Por un lado, existen riesgos de tasa de inters. Esto quiere decir que si el inversionista adquiere un ttulo de largo plazo a un rendimiento fijo, existe la posibilidad de que los intereses de mercado suban en el futuro, y queda con un nivel de renta inferior al que muestran las condiciones en ese momento. Por parte del emisor, el riesgo opera en sentido contrario, si el emisor se endeuda en un nivel de rendimiento fijo que obedezca a las condiciones actuales del mercado, puede perfectamente entrar en perodos en que las tasas se ubiquen por debajo del nivel que ste ha ofrecido. No obstante, este tipo de riesgo es mucho mas deseable para una empresa que el riesgo de liquidez que puede enfrentar si obtiene el financiamiento de proyectos de capital con deuda de corto plazo. Si el objetivo de la empresa es administrar costos bajos de financiamiento, se incurre en un alto riesgo de que, en determinado momento, el mercado no est dispuesto a proveerle los fondos necesarios para continuar con la ejecucin de su proyecto. Esto presenta riesgos muy elevados que inclusive pueden sacudir la estabilidad financiera de las empresas, ya que el costo de oportunidad de los recursos sacrificados en un proyecto inconcluso es muy elevado. Por otra parte, si la empresa opta por cambiar el destino de los recursos para financiar internamente los faltantes para cubrir la operacin del proyecto, se puede estar sacrificando la posicin de liquidez de la empresa al sustituir activos circulantes por inversin fija.

Es precisamente por esta razn que los principios de administracin financiera ms elementales llaman a que el empresario o el administrador siempre procure un equilibrio adecuado entre los plazos de los proyectos y los plazos de las fuentes de financiamiento. Adems, los riesgos de tasa de inters pueden ser fcilmente superados por medio de mecanismos de ajuste en los rendimientos. En el mercado local, el Ministerio de Hacienda, por medio de la Tesorera Nacional, ha sido pionero en este campo. En la actualidad, algunos emisores han ido explorando mecanismos y ya existen emisiones privadas con tasas de inters ajustables. Otro riesgo importante que se puede encontrar en los instrumentos del mercado de capitales est asociado a la liquidez del mercado secundario. Al invertir en valores que tengan un vencimiento superior al ao, los inversionistas cuentan, como nica opcin de liquidez, con la ejecucin de una operacin de venta en el mercado secundario. Por lo tanto, si el mercado secundario no es profundo o presenta imperfecciones y distorsiones importantes, el inversionista puede o no, encontrar liquidez para sus ttulos. En su defecto, la puede obtener, pero en trminos que no obedezcan a las verdaderas condiciones de mercado. Se podra decir que existe una relacin casi simbitica entre el mercado de capitales y el mercado secundario. Esto por cuanto uno no existe sin la presencia del otro. Es difcil desarrollar el mercado de capitales sin la existencia de un mercado secundario que le permita a los inversionistas accesar liquidez en cualquier momento de la vida del ttulo valor. Por otra parte, es difcil desarrollar un mercado secundario activo, donde no existen emisiones de ms largo plazo, ya que en el caso de los papeles de corto plazo la liquidez se obtiene por la va del vencimiento. Finalmente, se podra decir que los instrumentos de ms largo plazo tienen un mayor riesgo de repago. Esto por cuanto los recursos estarn en poder de la empresa financiada por perodos ms largos, en los que pueden suceder todo tipo de eventos econmicos o comerciales que afecten la estabilidad financiera. No obstante, en materia de finanzas, donde hay ms riesgo generalmente est presente una mayor rentabilidad. Esto tiende a compensar los riesgos que se comentan anteriormente y tienden a atraer inversiones que buscan el crecimiento en el transcurso del tiempo. Una ventaja que tienen los ttulos de mayor plazo es en este sentido. Al darse un mayor premio a la inversin, los ttulos de largo plazo estn menos expuestos a las violentas variaciones que experimentan los mercados de dinero, los cuales reaccionan con una mayor volatilidad ante los cambios en las condiciones de inversin. Esta ventaja funciona para tanto emisor como para el inversionista. Otra diferencia que se podra mencionar en cuanto a la clasificacin de los ttulos de deuda, est asociada con los riesgos de repago. Estos sern, precisamente, el grado de incertidumbre asociada a la posibilidad que tiene el emisor de repagar las obligaciones contradas ante el inversionista. Se deca en prrafos anteriores que por el plazo se podra pensar que hay una diferencia importante en este sentido. No obstante, la principal diferencia se presenta entre los emisores del sector publico y los emisores privados. En el caso de las emisiones pblicas, existe la garanta implcita o explcita de que el Estado honrar siempre sus obligaciones de pago. Lo anterior parte del supuesto de que los Estados no quiebran. No obstante, existen antecedentes de gobiernos que se ven en la necesidad de readecuar los vencimientos de deudas para poder hacerles frente en forma

efectiva. Este tipo de situacin es muy poco deseable para el desarrollo de un mercado de valores, ya que si se pierde la confianza en el pagador ms seguro, entonces, en quin se puede confiar? En el caso de las emisiones privadas, existe siempre la posibilidad de que el emisor entre en dificultades financieras y se vea en la necesidad de ir a un proceso de quiebra para liquidar sus activos. Es, precisamente, por la existencia de este tipo de riesgos, que se hace de tanta importancia, la existencia de legislacin que permita ejecutar una supervisin eficiente y eficaz sobre todos los participantes de los mercados de valores. En nuestro pas hemos venido dando pasos muy importantes en esta materia, con la creacin de la Comisin Nacional de Valores y la Ley Reguladora del Mercado de Valores. Los mercados de valores, como parte de todo un sistema financiero, se ven afectados por la premisa de que sin confianza de parte del pblico no hay mucho que hacer. Por lo tanto, no se debe menospreciar la labor de control y fiscalizacin que deben ejercer estas instituciones, al igual que lo deben hacer los dems participantes del mercado. Al existir controles que permitan verificar la estabilidad de las empresas, se pueden tomar medidas de tipo preventivo para evitar el descalabro de una empresa o grupo de empresas, hechos que sin duda alguna dan al traste con la confianza en la operatividad del mercado. Adems, es importante que exista informacin oportuna, que permita al mercado reaccionar e ir tomando decisiones de inversin, que obedezcan a un anlisis ms adecuado de los riesgos asociados a cada tipo de inversin. Como se comentaba, nuestro pas ha sabido ir dando los primeros pasos en esta difcil tarea, sin embargo an queda mucho esfuerzo por delante, ya que nuestra legislacin, as como el ente regulador, son de muy joven edad y an requieren de mucha maduracin. Una vez analizados los antecedentes anteriores, se puede proceder a realizar una descripcin de los principales instrumentos de deuda que circulan en el mercado costarricense de valores.

Captulo V: Descripcin de Ttulos

A. Ttulos del Mercado del Dinero a.1 Emisiones del Sector Pblico a.2 Emisiones del Sector Privado B. Ttulos del Mercado de Capitales b.1 Emisiones del Sector Pblico b.2 Emisiones del Sector Privado C. Ttulos con tasa de inters fija D. Ttulos con tasa de inters ajustable E. Ttulos con amortizacin Periodica de Principal F. Ttulos sin Cupones de Inters

A. TTULOS DEL MERCADO DEL DINERO 1. Emisiones Del Sector Pblico

En el mercado de corto plazo existen varios participantes del sector pblico costarricense. Entre ellos los de mayor relevancia son la Tesorera Nacional del Ministerio de Hacienda, el Banco Central de Costa Rica, los bancos comerciales del Estado, as como otras instituciones que se analizarn ms adelante. a.. Tesorera Nacional Del Ministerio De Hacienda Esta importante dependencia gubernamental emite los ttulos de propiedad de bonos de deuda interna. En el pasado esta oficina de la Hacienda Pblica dependa de la inclusin de disposiciones en la Ley del Presupuesto que se autoriza en forma anual por la Asamblea Legislativa, para hacer una emisin de Bonos de Deuda Interna. Conforme el problema fiscal comenz a cobrar mayores dimensiones en nuestro sistema, la Tesorera Nacional opt por la figura del ttulo de propiedad, ya que flexibiliza en gran medida su colocacin. El mecanismo que se utiliza es el siguiente. Ello queda autorizado mediante el Decreto Ejecutivo N 15966-H del 14 de enero de 1985. La Ley del Presupuesto contina autorizando la emisin de los Bonos de Deuda Interna, los cuales obedecen a caractersticas predefinidas y nacen todos en un momento determinado. Estos bonos son depositados en las bvedas del Banco Central de Costa Rica, y sirven de respaldo a las emisiones de los ttulos de propiedad de bonos de deuda interna. Las emisiones de estos ttulos valores se autorizan mediante decretos ejecutivos firmados por el Presidente de la Repblica y por el Ministro de Hacienda, siempre en observancia de los limites que establece la respectiva Ley del Presupuesto Nacional. Esto permite flexibilizar la operacin de Hacienda en el mercado de valores, al tiempo que le permite ofrecer condiciones en las emisiones que obedezcan a las cambiantes condiciones. Los ttulos de propiedad de bonos de deuda interna se emiten bajo varias modalidades, sin embargo, dentro de lo que se puede calificar como mercado de dinero, solamente se ofrecen los ttulos de tasa de inters fija. Este fue precisamente el primer tipo de ttulo de propiedad emitido por la Tesorera Nacional. Estos instrumentos son muy apetecidos en el mercado ya que son de cero riesgo, al tener plena garanta del Estado y, por lo general, ofrecen rendimientos atractivos para el tipo de inversin que representan. En la actualidad estos ttulos valores son los que cuentan con una mayor participacin del mercado costarricense. Se emiten en forma diaria con las siguientes caractersticas: Los plazos de emisin son muy diversos, ellos son: De 16 a 21 das. De 22 a 29 das. De 31 a 59 das. A 60, 90, 120, 180, 210, 240, 270, 300 y 360 das. De 13 a 24 meses, en plazos que representen un nmero de meses entero. A 3, 4 y 5 aos plazo.

La tasa de inters que ofrecen estos instrumentos es fija y depender del plazo al que se emitan y de las condiciones que presente el mercado en el momento de la emisin. La amortizacin del principal de estos ttulos es al vencimiento. Se pueden adquirir en denominaciones mnimas de un milln de colones y a partir de esa suma en mltiplos de un mil colones. Los mecanismos de colocacin son mediante ventanilla, o por medio de la Bolsa de Valores. Se pueden adquirir directamente en la ventanilla sin tener que acudir a las oficinas de un intermediario burstil, en las oficinas del Banco Crdito Agrcola de Cartago. Adicionalmente, el Ministerio de Hacienda est prximo a suscribir un convenio con el Banco Nacional de Costa Rica para habilitar la venta de estos instrumentos por medio de sus oficinas. En el mercado de bolsa, se pueden adquirir en estos momentos en las subastas que se realizan diariamente en la Bolsa Nacional de Valores, y en la Bolsa Electrnica de Valores de Costa Rica. Las subastas han pasado a sustituir la colocacin mediante los sistemas de compra o remate que ofreca el mercado de bolsa. Bajo el esquema anterior, el demandante de estos ttulos valores simplemente ejecutaba la orden de compra en la bolsa y, al existir una necesidad casi inmediata de recursos por parte de Hacienda, la operacin quedaba de una vez confirmada. Este mecanismo presentaba varias limitaciones. En primer lugar, no exista mayor diferencia entre la compra del ttulo en bolsa con respecto a la compra directa en ventanilla. En este sentido, cabe aclarar que la compra de un ttulo de mercado primario no implica el pago de comisiones de intermediacin para el inversionista. Lo que s se aplica es una comisin que fija el emisor y que paga al puesto de bolsa comprador, en recompensa por sus esfuerzos de venta por contribuir con la colocacin del ttulo. En el mercado costarricense ste es el esquema que ha privado en las negociaciones de mercado primario desde hace ya muchos aos. En el pasado, el porcentaje de comisin que reconoca el emisor era determinado por la Bolsa Nacional de Valores. No obstante, con la aparicin de la Bolsa Electrnica de Valores de Costa Rica, estas comisiones fueron liberadas y ahora el emisor puede reconocer cualquier comisin que negocie libremente en el mercado, siempre y cuando ofrezca las mismas condiciones para estos dos mercados de valores. Ahora bien, regresando al tema de las subastas, stas se llevan a cabo en forma diaria. Bajo esta modalidad, todos los intermediarios (puestos de bolsa) cotizan todas las ordenes de compra de sus clientes inversionistas, a los rendimientos, o tasas de inters, que desean recibir a los distintos plazos. Las ofertas deben ser incluidas en los sistemas electrnicos de subastas, antes de las 11:30 a.m. A partir de este momento, la Tesorera Nacional hace un anlisis de sus necesidades de financiamiento y de los rendimientos ofrecidos por el mercado. La Tesorera Nacional procede entonces a aceptar todas las ofertas que renan los trminos que ella considere adecuados, a partir de una tasa mxima de corte para cada plazo, y a partir de la cual no tomar ms ofertas. Este proceso se realiza hasta las 12:10 p.m. de cada da burstil. La ventaja de participar en las subastas es que la fijacin de rendimientos o tasas de inters resulta de la interaccin entre la oferta y la demanda. En este sentido se puede decir que es un mecanismo ms equitativo de negociacin. Por otro lado, supera una importante

deficiencia del sistema anterior, y es que por este medio se le permite a la Tesorera Nacional conocer la globalidad de la oferta, para, de esta forma, tener un mayor control sobre sus posibilidades de financiamiento. b. Banco Central De Costa Rica Esta importante institucin participa en el mercado de ttulos de deuda de corto plazo, con el objeto de ejercer control sobre los agregados monetarios, para de esta forma ayudarse en la labor de controlar el desempeo de la economa nacional. El Banco Central de Costa Rica, al igual que cualquier institucin de su misma naturaleza, tiene a su haber varios mecanismos de poltica monetaria, tales como los encajes legales, los topes de cartera, la fijacin de tasas de inters para depsitos y redescuentos y, entre otros mecanismos, estn tambin las operaciones de mercado abierto. Ellos tienen el objeto de regular los desequilibrios que se pueden presentar entre la oferta y la demanda monetaria, que tienden a provocar desequilibrios de nivel macro, como problemas de balanza de pagos, procesos inflacionarios y prdidas de reservas. En el mercado costarricense, el Banco Central realiza operaciones de mercado abierto bajo dos figuras. La primera de ellas son las Inversiones de Corto Plazo y la segunda son los Bonos de Estabilizacin Monetaria. Estos se describen a continuacin. I. Inversiones De Corto Plazo Este mecanismo fue creado en primera instancia para retirar de circulacin excedentes de encaje de los bancos comerciales. No obstante, ante la naturaleza tan corto placista de nuestro mercado, y sobre todo al existir mecanismos de ahorro e inversin a la vista tan poco atractivos en el Sistema Bancario Nacional, estos ttulos han tenido mucha aceptacin en el resto del mercado de valores. Esto ha llevado a que el Banco Central haya incluido a las inversiones de corto plazo como un mecanismo para ejercer control monetario en forma permanente, en coordinacin con los ya existentes Bonos de Estabilizacin Monetaria. El mecanismo que se utiliza es el siguiente: todo banco comercial, pblico o privado, financiera privada, instituciones publicas no financieras y algunos fondos privados pueden accesar las inversiones de corto plazo. Por otra parte, estos instrumentos tambin se pueden accesar mediante subastas que se realizan peridicamente en las bolsas de valores. El mecanismo es muy similar al que opera para los ttulos de propiedad de bonos de deuda interna, con la nica salvedad de que las subastas del Banco Central se realizan dos veces a la semana. Las inversiones de corto plazo no se emiten bajo la figura de un ttulo valor, sino ms bien por medio de recibos de dinero que confirman la inversin en este mecanismo, en los trminos acordados. Esto resulta lgico, ya que estos instrumentos se emiten a plazos que van desde los tres das hbiles hasta los 29 das naturales. Se ofrecen con una tasa de inters fijo anual, que por lo general obedecer a las condiciones de mercado para depsitos a la vista. ( El rendimiento de los ICP es muy superior a las tasas de inters que ofrecen las cuentas de ahorro de los bancos del Estado). Se pueden adquirir en denominaciones mnimas de un milln y a partir de esta suma se pueden adquirir en mltiplos de un mil colones. Los intereses y el principal son pagaderos al vencimiento de la inversin. Ii. Bonos De Estabilizacion Monetaria

El Banco Central emite estos instrumentos con el objeto de realizar operaciones de mercado abierto, para ejercer as su funcin natural de controlador del nivel de liquidez de la economa. Estos ttulos, al igual que las inversiones de corto plazo, se colocan por medio de subasta dos veces a la semana, o en forma diaria por medio de las ventanillas del Banco Central, o de algunas oficinas bancarias del sistema nacionalizado. Los Bonos o BEM tienen su origen en la misma Ley Orgnica del Banco Central del ao 1953. En su artculo 89, esta Ley define a los BEM como "valores inmobiliarios representativos de una deuda del Banco Central, emitidos a los tipos de inters, amortizacin y plazo que determine la Junta, la cual fijar tambin las dems condiciones que considere convenientes para su emisin, circulacin y rescate, dentro de las estipulaciones previstas en esta Ley. Los bonos podrn emitirse en moneda nacional o extranjera, o bien en oro." El Banco Central puede pagar anticipadamente estos Bonos, ya sea mediante sorteo o por medio de cualquier otro esquema de amortizacin que autorice la Junta Directiva. Asimismo, el Banco puede comprar los Bonos a sus portadores al mismo valor facial del instrumento. Aun cuando el Banco adquiera de los inversionistas estos ttulos, para aumentar la oferta monetaria, no podr considerar los Bonos como parte de sus activos. Los Bonos BEM, como se les denomina ms comnmente, se ofrecen a plazos de 30, 60, 90, 180, 270, 360, 540 y 720 das. Se ofrecen con tasa fija de inters, pagadera mensualmente hasta ttulos con vencimiento mximo de 60 das. A partir de este plazo, se ofrecen con periodicidad de pago trimestral. La amortizacin del principal se realiza en forma completa al vencimiento del ttulo. Se emiten en forma nominativa o al portador, a solicitud del inversionista interesado en el momento de concertar la inversin. El monto mnimo de inversin en ventanilla es de 20.000 y los montos superiores se ofrecen en mltiplos de un mil colones. Para el caso de las subastas en bolsa, el monto mnimo de inversin asciende al milln de colones y a partir de este mismo se aceptan nicamente cifras mltiplos de un mil colones. Si bien esto limita las posibilidades de inversin a pequeos y medianos inversionistas, siempre existe la posibilidad de adquirir el ttulo por medio de las ventanillas del sistema. Los sistemas de bolsa son destinados a concentrar mayores volmenes de demanda sobre este tipo de ttulo valor, de manera que el ente emisor pueda tener una mejor idea de sus posibilidades de retirar recursos de circulacin, de acuerdo con sus cifras proyectadas. Estos ttulos, al igual que las emisiones que realiza el Banco Central, cuentan con la garanta y el respaldo del Gobierno de la Repblica. c. Bancos Del Estado Dentro de esta clasificacin se incluyen los tres mayores bancos de nuestro pas. Ellos son el Banco Nacional de Costa Rica, el Banco de Costa Rica y el Banco Crdito Agrcola de Cartago. Estas instituciones pasaron a formar el sistema bancario nacionalizado, conjuntamente con el ya desaparecido Banco Anglo Costarricense, en el ao 1948, en momentos en que Costa Rica revolucion su sistema poltico y econmico. Con la firma del decreto que consolid esta condicin de banca estatizada se puso en practica un modelo de banca de desarrollo que, con el pasar de los aos, ha incorporado matices de banca comercial. Mucho se ha discutido sobre la efectividad del modelo en la coyuntura actual, sobre todo en momentos en que la banca privada ha ido surgiendo con tanta fortaleza a partir de la dcada de los ochenta, pese a limitaciones en cuanto al acceso

a servicios bsicos como el ofrecimiento de cuentas de ahorro y a la vista, o el acceso a redescuento, lo cual se mantiene como un monopolio y privilegio de los bancos estatales . Esto ha tendido a generar mucha polmica incluso de nivel poltico, sin embargo, los recientes eventos en materia de acuerdo nacional parecen sealar que en un futuro no muy lejano los bancos estatales y privados operarn en igualdad de condiciones. I. Certificados De Deposito A Plazo En materia de captacin, los bancos del Estado utilizan ms que todo los certificados de depsito a plazo. Este ttulo bsicamente certifica la recepcin del dinero dado a la institucin bancaria en calidad de deposito con vencimiento a un plazo determinado. Es representativo de una operacin de crdito entre el banco y el inversionista, mediante la cual el inversionista sacrifica el uso de sus recursos por un plazo determinado, y permite que la institucin bancaria haga uso de ellos para beneficiar a otros individuos que tienen la necesidad de obtener financiamiento. En compensacin por el sacrificio del monto depositado, el inversionista recibe una tasa de inters anual. Al tener los bancos del Estado el monopolio sobre los depsitos en poder del pblico, sern los nicos con posibilidad legal de ofrecer este tipo de ttulo. Pese a lo anterior, existen otras instituciones que han sido facultadas para ofrecer estos tipos de ttulo, tal es el caso del las mutuales que, conjuntamente con el Banco Hipotecario de la Vivienda, forman parte del Sistema Financiero Nacional para la Vivienda. De igual forma, el Banco Popular y de Desarrollo Comunal ofrece al pblico certificados de depsitos a plazo. Los certificados de depsitos o CDP, como se les denomina ms comnmente en el mercado, se ofrecen en colones y en dlares. Los primeros estn sujetos a encaje legal, pero permiten a las entidades bancarias disponer de los recursos para colocacin de la proporcin no encajada, en otro tipo de operaciones. En el caso de los CDP en dlares, el encaje es de 100%. Por esta razn se dice que los certificados en moneda extranjera son otro mecanismo de control de liquidez del Banco Central, que utiliza la infraestructura del sistema bancario y del mercado burstil para mejorar su efectividad. Esto se hace con el objeto, adems, de que el Banco Central tenga un mayor control sobre la posicin de reservas del pas. Los CDP en colones, tradicionalmente se han ofrecido a plazos superiores a los 30 das, aunque han comenzado a ser emitidos a plazos prcticamente a la vista. Lo anterior no sucede con los CDP en dlares, cuyas emisiones slo se autorizan a ms de 30 das. Las tasas de inters que ofrecen estos instrumentos es fija. Para el caso de las operaciones en dlares, los rendimientos los determina el Banco Central, para todo el Sistema Bancario Nacional. En este sentido, no existe posibilidad de competencia entre los mismos bancos estatales. Lo anterior no se aplica para los CDP en colones, ya que ah existe libertad para que cada banco establezca la rentabilidad a pagar en cada plazo. La periodicidad de pago de intereses es trimestral, y nicamente se ofrecen cupones mensuales a los ttulos con vencimientos inferiores a los tres meses. En el caso de los CDP en dlares, el monto mnimo de inversin es de $1.000, en tanto que para los ttulos en colones el monto mnimo es de cien mil colones. A partir de estas cifras, se emiten ttulos en cualesquiera denominaciones. El ttulo amortiza la totalidad del principal, o monto invertido, al vencimiento del plazo originalmente pactado. Ii. Certificado De Inversion Hipotecaria

Estos ttulos valores son ofrecidos bsicamente por las secciones fiduciarias del Banco Nacional de Costa Rica y del Banco de Costa Rica. En apariencia son ttulos valores muy similares a los certificados de depsito, con la salvedad de que los CIH slo se emiten en colones. Estos instrumentos se emiten para dar liquidez a las carteras de hipotecas administradas por los fideicomisos de vivienda de estas dos instituciones bancarias. Esto le permite al banco y a las secciones correspondientes, obtener recursos del pblico para refinanciar un mayor nmero de crditos de vivienda. Los CIH ofrecen una amplia variedad de plazos y se establecen en mltiplos de 30 das. La tasa de inters que reconocen es fija y se establece en condiciones que vayan acordes con la realidad del mercado financiero. La periodicidad para el pago de intereses es mensual, trimestral o semestral. d. El Sistema Financiero Nacional Para La Vivienda Este importante sistema es creado y normado por el gobierno de nuestro pas por medio de la Ley N 7052 del 13 de noviembre de 1986. En ella se crea la figura del Banco Hipotecario de la Vivienda (BANHVI), como una entidad de Derecho Publico, de carcter no estatal, que es el ente rector, coordinador, promotor y fiscalizador de este importante sector de la actividad econmica costarricense. Este sistema es creado para ayudar a las familias costarricenses a obtener soluciones de vivienda en condiciones de crdito que resulten accesibles a personas de ingresos medios, bajos y altos. De igual forma, se le agrega un importante contenido de tipo social al BANHVI y al sistema que regula, ya que parte de sus funciones es brindar oportunidades de financiamiento a personas de las reas rurales o que dispongan de escasos recursos. La creacin de este importante cuerpo de ley permite a todas las instituciones autorizadas para tales efectos, captar recursos por medio de varios instrumentos, entre ellos los certificados de deposito que se mencionaban anteriormente. La emisin de estos ttulos valores queda autorizada en el inciso b) del artculo 138 de la ley de creacin del sistema (7052). En la actualidad se encuentran registradas en la Comisin Nacional de Valores y las Bolsas, emisiones del BANHVI, de las mutuales Alajuela, Cartago, Heredia, de la Mutual Metropolitana y de La Vivienda. De igual forma, se han integrado recientemente algunas emisiones por parte de las cooperativas de vivienda Coovivienda, R.L. y Viviendacoop, R.L. Todas ellas como entidades integradas al Sistema Financiero Nacional para la Vivienda. I. Contratos De Participacin Hipotecaria Con Garanta Global Al igual que en el caso de los certificados de depsito, la emisin de los CPH queda autorizada en la misma ley N 7052, por parte de las entidades que conforman el Sistema Financiero Nacional para la Vivienda. El artculo 124 de la Ley autoriza la emisin de estos instrumentos, respaldados por la garanta de la cartera hipotecaria de las entidades que conforman el sistema. En las participaciones hipotecarias se debe expresar toda la informacin que permita identificar el contrato, as como la de su propietario, en caso de ser nominativo, y de igual forma se debe indicar la entidad emisora. Adems, debe contener los trminos relativos a la emisin del contrato.

El propietario de las participaciones hipotecarias globales goza de los mismos derechos y privilegios que tenga el acreedor hipotecario sobre los crditos que conformen las carteras elegibles de hipotecas, para respaldar este tipo de emisiones. Adems, el artculo 130 de la Ley N 7052 establece que estos ttulos gozan del mismo respaldo y garanta Estatal. Por lo tanto, quedan autorizados por el mismo artculo para que las instituciones pblicas, limitadas por otras leyes para invertir en valores que no sean de naturaleza estatal, puedan invertir en ellos. Los CPH se ofrecen en ventanilla o tambin pueden ser adquiridos en el mercado de bolsa. Se emiten a plazo fijo, lo cual quiere decir que pagan la amortizacin del principal al vencimiento del plazo. Adems, se ofrecen solamente en colones y pagan una tasa de inters anual fija. Ii. Certificados De Inversin Inmobiliaria Estos instrumentos nacen de la misma legislacin como ttulos de carcter obligacional. El artculo 133 de la Ley N 7052 establece que estos instrumentos pueden ser emitidos a la orden o al portador, y que adems deben contener lo siguiente en la literalidad del ttulo: a) Denominacin. b) Nombre de la entidad emisora y firmas que autorizan la suscripcin del ttulo. c) Lugar de emisin y fechas de vencimiento y emisin. d) La tasa de inters y la periodicidad de pago. e) El nmero del ttulo y del nmero de cupones de inters. Los certificados de inversin inmobiliaria CII quedan respaldados por todos los activos de la entidad que los emite, y por el BANHVI. Esto se debe hacer constar en la literalidad del ttulo valor. El BANHVI es la entidad encargada de fiscalizar los montos de emisin de este tipo de ttulo. Bajo ninguna circunstancia el valor no amortizado de la emisin puede ser superior a 50% del valor de los activos totales del emisor. Es interesante destacar que el artculo 132 de la misma ley establece que los CII son "ttulos obligacionales" y que pueden ser colocados en el mercado de capitales. En el captulo anterior se analizaban las condiciones necesarias que estableca la Ley Reguladora del Mercado de Valores para la emisin de instrumentos obligacionales. En este sentido cabe destacar que la forma de colocar estos valores sigue obedeciendo a las prcticas comunes del mercado, que tal y como se ha visto no son las ms adecuadas, en lugar de prestar atencin a lo que para tales efectos cre nuestra legislacin. Para estos casos sera interesante que la Comisin Nacional de Valores, en coordinacin con el BANHVI, hicieran un plan piloto con los CII, para mostrar al mercado los beneficios de operar con emisiones estandarizadas, respetando los trminos y condiciones que crea la Ley Reguladora del Mercado de Valores. Finalmente, se puede mencionar que la Ley N 7052 crea otras figuras que en la actualidad no se presentan en el mercado, pero que estn ah como previstas para futuro. Ellas son las

letras inmobiliarias de vivienda, y los bonos de vivienda. En el caso de las primeras, la figura es muy similar a la de las letras de cambio, con la diferencia de que las LIV deben ser aceptadas por la entidad emisora (debe pertenecer al Sistema Financiero Nacional para la Vivienda) y pueden tener, adems, el aval del BANHVI. En caso de los bonos de vivienda, slo quedan mencionados en el artculo 138 de la Ley como una posibilidad, al igual que se deja abierta la capacidad al BANHVI y a las otras entidades pertenecientes al Sistema para que emitan otros tipos de ttulo, siempre y cuando el primero los autorice. El captulo VII de la Ley crea una figura muy interesante que es el Fondo de Estabilizacin del Mercado Secundario de Valores del Sistema. Este fondo tiene dos funciones especficas, estabilizar los precios de estos ttulos valores y brindar liquidez a los instrumentos cuando el mercado no est en capacidad de hacerlo. De operar en forma efectiva este esquema, con mucha ms razn se podra pensar en la posibilidad de que los CII puedan pasar a ser emitidos en serie por las entidades que conforman el Sistema Nacional de Vivienda. e. Ministerio De Recursos Naturales, Energa Y Minas Este Ministerio emite los ttulos conocidos como CAF o certificados de abono forestal. Este ttulo valor no representa en s mismo un instrumento de deuda, sin embargo, las bolsas de valores lo clasifican como tal para efectos de negociacin. Los CAF son en realidad un incentivo fiscal para las empresas que opten por desarrollar proyectos de reforestacin. Al ser ello un tema de tanto inters nacional, este Ministerio otorga este ttulo valor representativo de un crdito a favor del pago de impuestos nacionales. El ttulo nace vencido, lo que quiere decir que puede aplicarse en forma inmediata al pago de impuestos. Por lo tanto, no hay plazo al vencimiento. En muchos casos, la empresa, al recibir el CAF, no tiene aplicacin inmediata para l, por lo que decide descontarlo en el mercado de las bolsas de valores. El ttulo se negocia entonces a un precio expresado como un porcentaje del valor facial, que por lo general fluctuar entre 100% y 99,40%. De esta manera el vendedor recupera una cantidad importante del valor para incorporarlo al flujo de caja de la empresa, en tanto que el comprador obtiene una ganancia financiera sobre un crdito que puede proceder a aplicar inmediatamente. Para favorecer estos mecanismos de negociacin, las bolsas de valores locales permiten que estos ttulos no vayan a ser liquidados a las cmaras de compensacin burstil, que los traspasan directamente entre puesto de bolsa comprador y vendedor. De esta forma se evitan atrasos en la entrega al cliente comprador final. De producirse el atraso, se estara sacrificando el sentido mismo de la negociacin. 2. EMISIONES DEL SECTOR PRIVADO a. Certificados De Inversin Estos ttulos valores nacen al amparo de las disposiciones contenidas en el artculo 121 del Cdigo de Comercio. Son ttulos representativos de una inversin por parte de una persona

fsica o jurdica en una empresa financiera. Para la empresa que lo emite, representa una obligacin incondicional de pago del capital recibido, ms los trminos adicionales establecidos en el momento de la contratacin. Tal y como se mencionaba anteriormente, en el sector privado se encuentran registradas ms de 80 empresas emisoras, las que utilizan como vehculo de captacin el certificado de inversin. Aunque estos ttulos se ofrecen a una gran variedad de plazos, la mayor parte de operaciones en bolsa se realizan con este tipo de ttulo, y tienen plazos no mayores a los 180 das. Hasta hace poco slo los emisores bancarios y financieros privados tenan la posibilidad de captar recursos a menos de los 180 das. Esto les daba una ventaja implcita con respecto a los emisores de los otros sectores de la economa, ya que, como se ha visto, la mayor demanda en bolsa es a plazos ms cortos. Recientemente, la Comisin Nacional de Valores acord bajar este plazo para favorecer a empresas que, por la situacin actual del mercado, estaban debilitando su posicin de liquidez al no poder renovar captaciones. Esta es una clara muestra del tipo de problema que vive nuestro mercado ante el esquema de operacin actual, en el que los emisores asumen el mayor riesgo por tener que estar renovando, prcticamente en forma diaria, las deudas con el pblico. La solucin que se estableci como de carcter temporal, se espera que no se transforme en una medida de carcter permanente, ya que ello llevara a desordenar aun ms al mercado y a evitar la muy deseada estandarizacin de las emisiones. Otro problema que existe en cuanto a la operatividad misma de estos ttulos, es que pese a que la Comisin Nacional de Valores pide, por medio de reglamento, la inscripcin ante ella, para otorgar la facultad de que los ttulos puedan ser negociados mediante oferta pblica, estos instrumentos califican dentro de lo establecido en el artculo 33 de la Ley Reguladora del Mercado de Valores. Esto por cuanto las emisiones de certificados de inversin no nacen en masa, sino ms bien en forma individual. Ante esta situacin y de acuerdo con lo establecido en el artculo 33, no son sujeto de inscripcin los certificados que se coloquen en el mercado en forma individual. En estos casos, dice la Ley, que las operaciones limitan la responsabilidad de las bolsas de valores de dar a conocer los trminos de las operaciones a todos los participantes. Por lo anterior, las reglamentaciones descritas en el captulo II del presente trabajo parecen no tener un buen sustento legal. Ello pone en un grave riesgo el funcionamiento del mercado de valores, ya que alguna parte interesada en no dar informacin al mercado puede cuestionar la legalidad de los requerimientos establecidos por la Comisin Nacional de Valores. Es importante que se analice con cuidado esta situacin, ya que no slo conviene ordenar el mercado, sino que, adems, es de particular importancia evitar ese tipo de situaciones. El certificado de inversin se ofrece en colones por la mayor parte de emisores privados, aunque tambin se emite en dlares en el caso de la mayor parte de bancos privados, algunas financieras privadas y algunas sociedades que cuentan con autorizacin por parte del Banco Central para hacerlo. Al igual que para los CDP en dlares, las entidades que cuentan con autorizacin para realizar captacin en moneda extranjera se ven sujetas a mayores controles. A manera de ejemplo se puede citar el hecho de que el Banco Central es el que regula y establece las tasas de inters para los emisores privados. Los CI dlares se ofrecen a los mismo plazos que los ttulos pblicos. El monto mnimo de inversin en dlares es de $1,000.

Para los certificados de inversin en colones los plazos van a ir de los 90 das hasta plazos de dos o tres aos. Ello depende, en gran medida, del giro de actividad del emisor. Por otra parte, las denominaciones mnimas son variables. En las captaciones de ventanilla existe menos rigurosidad, mientras que en el mercado de bolsa, algunos emisores establecen mnimos de 50 100 mil colones, en tanto que otros fijan como lmite inferior el milln de colones. La mayora de los certificados de inversin se ofrecen a un plazo fijo y con cupones de inters. Las periodicidades ms frecuentes son la mensual y la trimestral; aunque dependiendo del plazo de las emisiones, tambin es posible adquirir ttulos con cupn bimensual, semestral y anual. La gran mayora de certificados de inversin ofrecidos en el mercado generan al inversionista una tasa fija de inters. Algunos emisores ofrecen el esquema de reinversin de intereses por medio de los conocidos certificados de inversin capitalizables. Bajo este esquema, el inversionista mejora en forma importante su rentabilidad y permite al emisor que no le pague los intereses peridicamente, sino que todos sean pagados al vencimiento. Este es el caso de emisores como el Banco Banex, la Corporacin L&S y el Banco Mercantil, entre otros. Estos certificados capitalizables se emiten bajo dos formas. En algunos casos el emisor registra en la cartula principal el valor invertido y el valor final por pagar luego de capitalizar intereses. Esto evita emitir un cupn representativo de los intereses. El segundo esquema es representar el capital invertido en la cartula del ttulo, y pagar los intereses mediante un solo cupn que se adjunta al ttulo. Un nuevo elemento que nace en el mercado es la posibilidad de emitir certificados de inversin sin cupones. Hasta la fecha, lo nico que se asimila a esta figura es el certificado capitalizable, que se emite segn el primero de los esquemas. Esto permitira que el mercado se fuera escandalizando un poco, si se logra eliminar toda esa gran diversidad de papeles de la misma naturaleza que circulan en el mercado. El emitir papeles de tan corto vencimiento, con 3 y hasta 6 cupones adicionales, no solo encarece los procesos de emisin sino que encarece el funcionamiento del sistema como un todo. Esto por cuanto se requiere un mayor nmero de controles para verificar vencimientos, verificar que los ttulos sean entregados con todos sus cupones de inters. Esto, adems, permite que el emisor libere las fuertes presiones que sobre el flujo de caja representa el pago diario de vencimientos de cupn. Para el inversionista, el sacrificio del descuento es compensado por el descuento que obtiene a la hora de invertir. Muchas veces el pago de intereses mediante cupones ms bien entorpece los procesos de reinversin, ya que es difcil conseguir ttulos valores para montos pequeos. Este tipo de situacin tiende a normalizarse con el uso de los papeles sin cupones de inters. Esta es la figura que tradicionalmente utilizan los mercados para las llamadas negociaciones de papel comercial. Esto por cuanto se hace muy caro manejar los sistemas de negociacin de papel del mercado de dinero que, adems, incorpore el pago peridico de intereses. De todos modos, la figura es muy reciente y se espera que vaya teniendo una buena acogida entre emisores e inversionistas en un futuro cercano, ya que se vislumbra como una posible salida a la situacin tan deficiente del mercado de ttulos de deuda.

B. Letras De Cambio Avaladas Y Aceptaciones Bancarias Estos ttulos valores se originan de operaciones de crdito entre dos partes, representadas por letras de cambio en las que una empresa se compromete a girar incondicionalmente el monto acordado en el momento de la emisin . Se dice que es una aceptacin bancaria cuando la letra de cambio es aceptada por una entidad bancaria. Se les llama letras de cambio avaladas a aquellas que son avaladas por empresas financieras privadas o por otras empresas autorizadas de carcter no bancario. Con el aval, la empresa que lo asume acepta pagar solidariamente la obligacin representada en la letra de cambio. Por lo tanto, para efectos de negociacin en las bolsas, el dato relevante es quien avala y no tanto quin emite la letra. Las letras de cambio avaladas y las aceptaciones bancarias se colocan en el mercado a plazos que, por lo general, van de los 30 das hasta los 90 das. La mayor parte de las veces se colocan a descuento, sin pago de intereses, aunque en algunas ocasiones el emisor acepta pagar una tasa de inters anual en perodos. En estos casos las letras no incluyen cupones; simplemente en los trminos de la emisin se acuerdan los pagos y ello aparece en la literalidad del ttulo. El emisor paga mediante cheque los intereses correspondientes por perodo vencido. Estos ttulos presentan la particularidad de que, aunque se negocian para originar la operacin de crdito, las operaciones burstiles siempre se hacen en el mercado secundario.

B. TTULOS DEL MERCADO DE CAPITALES En esta seccin se presentan las emisiones de ttulos valores que se negocian en el mercado costarricense a ms largo plazo. Como se mencion con anterioridad, estos ttulos tienen una menor presencia en las negociaciones, producto de una combinacin de muchos factores del mercado burstil y del entorno econmico. No obstante, es importante destacarlos, ya que en s representan oportunidades interesantes de inversin, sobre todo si el objetivo es hacer crecer el dinero de hoy en el transcurso del tiempo. 1. Emisiones Del Sector Pblico A. Tesorera Nacional Del Ministerio De Hacienda En la primera parte del presente captulo se comentaba cmo este importante emisor haba venido modificando su esquema de operacin, desde emisiones de bonos autorizadas por las Leyes del Presupuesto hasta la emisin diaria de los ttulos de propiedad de bonos de deuda interna. En un principio ello tendi a flexibilizar el financiamiento al Gobierno, en momentos en que comenz a incrementarse la dimensin del problema del dficit fiscal. No obstante, ello llev a que esta importante dependencia de la Hacienda Pblica comenzara a tener problemas en el control de los flujos de caja, que comenzaron a representar los vencimientos de tan corto plazo. Los ttulos de propiedad de tasa fija que se analizaban en la primera parte de este captulo, se comenzaron a concentrar en vencimientos muy cortos y ello llev a que la Tesorera

Nacional comenzara a buscar otros esquemas de captacin de recursos en el mercado, que le permitieran ir incrementando los plazos del financiamiento pblico interno. Lo anterior es muy deseable, ya que se lograra eliminar la fuerte presin que ejerce el Ministerio de Hacienda sobre los rendimientos de corto plazo, para los dems emisores del sistema. Por otro lado, al ampliarse el plazo promedio de la deuda interna bonificada, es posible ejercer un mayor control sobre los flujos derivados de estas obligaciones. No obstante, hay que tener conciencia de que ello se puede lograr solamente si se toman medidas que tiendan a aliviar el problema del dficit y, sobre todo, a reducir la dimensin del gasto pblico. En la medida en que esto no suceda, la Tesorera Nacional se ver forzada a buscar los dineros donde stos se presenten, ya sea en el corto, mediano o largo plazo. Pese a la situacin anterior, cabe destacar la gran creatividad de esta entidad emisora, que ha presentado, en los ltimos aos, un importante nmero de ttulos de mediano y largo plazo. Todos estos ttulos se colocan en el mercado como modalidades del ttulo de propiedad de Bonos de Deuda Interna. De hecho, todos ellos se imprimen sobre el mismo tipo de papel de seguridad que el ttulo de tasa de inters fija de ms corto plazo. A diferencia de los ttulos de tasa fija, estos instrumentos de mediano y largo plazo no son subastados en bolsa. Para adquirirlos en el mercado de bolsa, solamente se coloca la orden de compra por parte del agente corredor en los sistemas de mercado primario de las bolsas respectivas. Tambin pueden ser adquiridos en las ventanillas autorizadas por el Ministerio de Hacienda. A continuacin se describen las principales caractersticas que ofrece cada uno de ellos. I. Ttulos De Propiedad De Bonos De Deuda Interna - Tasa Basica Estos ttulos, como principal elemento diferenciador, ofrecen un rendimiento ajustable peridicamente. El ajuste de los intereses se hace utilizando como referencia la tasa bsica del Banco Central. La tasa bsica es un indicador utilizado por el Banco Central para generar un parmetro de "referencia para ciertos programas y regulaciones de crdito, no obstante, es un buen indicador de los rendimientos que ofrece el mercado en virtud de las variables que intervienen en su clculo" . La tasa bsica es entonces un promedio ponderado de los rendimientos que ofrecen los principales emisores del mercado de valores a 6 meses plazo. El clculo de este parmetro incluye los rendimientos a 6 meses plazo de los ttulos de propiedad de bonos de deuda interna, de los bonos de estabilizacin monetaria, de los certificados de depsito a plazo en colones de los bancos comerciales del Estado, de los certificados de inversin de los bancos privados. El factor de ponderacin es el saldo de captacin que registra cada uno de estos activos financieros. El rendimiento de este ttulo de propiedad est compuesto por el valor que registre la tasa bsica ms un margen fijo que se mantendr invariable durante todo el plazo de la inversin. El primer componente de ajuste variar de acuerdo con las condiciones que vaya mostrando el mercado, mientras que el segundo componente se mantiene fijo, como premio al riesgo de sacrificar los recursos por un mayor nmero de meses o aos.

El ttulo tasa bsica, como tambin se le llama en el mercado burstil, se ofrece a plazos de 3, 4, 5 10 y 15 aos. El margen fijo que paga el ttulo va en incremento conforme el plazo aumenta. El ajuste de la tasa bsica se realiza con respecto al valor que registre este indicador dos das antes del inicio del perodo que cubre cada cupn de inters. Esto tiene varias ventajas. En primer lugar le permite a la Tesorera estimar de previo los flujos ms prximos para la programacin de los pagos. Por otra parte, el inversionista de previo conoce la tasa de inters que se le aplicar durante toda la vigencia del plazo que cubre cada cupn. Esto, adems, contribuye en forma importante al anlisis que necesariamente tienen que hacer los agentes de bolsa, para determinar el valor de estos instrumentos en operaciones de mercado secundario. Los ttulos de tasa bsica se ofrecen en denominaciones mnimas de 500,00 y la periodicidad para el pago de cupones es semestral. La amortizacin del principal se hace por completo al vencimiento del plazo del ttulo. Ii. Ttulos De Propiedad De Bonos De Deuda Interna - Tiab Estos ttulos fueron prcticamente los primeros ttulos de inters ajustable que ofreci la Tesorera Nacional. Las siglas TIAB son la abreviatura de tasa de inters ajustable de los bonos, y se aplica como un indicador de rentabilidad desarrollado por esta dependencia del Ministerio, como parte de sus esfuerzos por buscar esquemas que incentiven la colocacin de recursos a mayores plazos. La tasa TIAB es un indicador algo complejo para su clculo, por la totalidad de variables que interactan. En primer lugar, est dividida en dos componentes que, conjuntamente, tienen una ponderacin de 50% cada uno. Ellos son la tasa libor real colonizada y en segundo trmino se utiliza un promedio de tasas del mercado primario a seis meses plazo. El primer componente parte de la tasa libor que se ofrece en los mercados internacionales para recursos a un ao plazo. Este rendimiento es deflatado por la inflacin estadounidense anualizada de los ltimos seis meses. Una vez que la libor est expresada en trminos reales, se coloniza aplicando la inflacin nacional anualizada de los ltimos seis meses. El segundo componente, como se mencion anteriormente, resulta de un promedio de tasas brutas del mercado primario costarricense para ttulos de 6 meses plazo. Ambos factores se combinan para determinar un indicador que se calcula en forma diaria por parte de la Tesorera Nacional. Al igual que el anterior ttulo de Tasa Bsica, el rendimiento del TIAB estar ligado, adems, a un margen fijo como premio al sacrificio de los recursos. Estos ttulos se ofrecen a plazos que van desde uno hasta cinco aos. A diferencia de la mayora de los instrumentos del mercado, los ttulos TIAB se ofrecen en denominaciones fijas de quinientos mil, un milln, cinco, diez y 20 millones. El ttulo TIAB, adems, puede adquirirse bajo dos modalidades. La primera amortiza la totalidad del principal al vencimiento, en tanto que la segunda ofrece la amortizacin semestral de principal mediante cuotas consecutivas y equivalentes. "Este ttulo por lo complejo que resulta (su clculo especficamente) est dirigido primordialmente a un mercado meta ms sofisticado, donde se juega el factor riesgo en el tiempo, y es la Tesorera Nacional quien asume el mayor porcentaje de riesgo ante variaciones en los ndices inflacionarios" .

Pese a que la tasa TIAB aparece en forma diaria en algunos medios y en s no incluye variables muy desconocidas, no ha sido un valor de tanta aceptacin en el mercado costarricense, prcticamente porque el inversionista no logra tener claras sus opciones de rentabilidad. Por otra parte, el uso de tantas variables separadas para determinar el valor del TIAB hace muy difcil la cotizacin en el mercado secundario, ya que es difcil determinar el comportamiento futuro de los flujos. Este elemento tiende a desincentivar la negociacin de estos instrumentos en el mercado de bolsa. No obstante lo anterior, como lo menciona la Licenciada Lpez, este ttulo resulta ideal para otro segmento de inversionistas que necesitan que el dinero crezca a lo largo del tiempo. Tal es el caso de los grandes fondos de seguros, de pensiones, de asociaciones solidaristas, entre otros. Iii. Ttulos De Propiedad De Bonos De Deuda Interna - Tindex Este ttulo valor se cre ms que todo para cubrir un segmento de inversin de mediano plazo, en el que no haba mayores incentivos al haber una absoluta desproteccin ante los riesgos cambiarios. A diferencia de los dos ttulos anteriores, el TINDEX es un instrumento de tasa de inters fija dolarizada. Sin embargo, es un ttulo que ofrece un ajuste por devaluacin. El mecanismo es sencillo. Al adquirir el inversionista un ttulo TINDEX, en el principal, as como en la de los cupones del ttulo, se registra el valor del tipo de cambio de referencia para la compra que establezca el Banco Central para el da de la inversin. Los intereses fijos, en apariencia, se ajustarn adicionalmente por la devaluacin que se presente entre el da de inversin y el da de cada uno de los vencimientos del cupn del ttulo. De igual forma, se ajusta el valor del principal al momento en que ste es amortizado al vencimiento del plazo. Por lo tanto, este ttulo busca emular de una manera u otra la captacin en dlares. Los ttulos TINDEX se ofrecen a 6 y 12 meses plazo, por montos mnimos de 250.000. Tambin se pueden adquirir por cifras superiores que sean mltiplos exactos de 5.000. Iv. Ttulos De Propiedad De Bonos De Deuda Interna - Dolec El ttulo DOLEC se ubica en el mismo segmento que el ttulo anterior, con la diferencia de que este ttulo se ofrece a plazos ms largos. El ttulo DOLEC es de creacin ms reciente y tiende a corregir algunas de las dificultades operativas que presentaba su antecesor, el TINDEX. El ttulo DOLEC tambin es una inversin en colones que emula a la inversin dolarizada. Este ttulo realiza un ajuste idntico al descrito en el caso anterior, con dos diferencias. En primer lugar, el tipo de cambio que se utiliza es el tipo de cambio de referencia para la venta del coln respecto al dlar, del Banco Central. Este es un elemento que algunos agentes apuntaban como una deficiencia del ttulo TINDEX. Por otra parte, el segundo elemento va en relacin con la operatividad de los ajustes. Para el caso del ttulo DOLEC lo que se hace es dolarizar el monto invertido en colones. Esto se hace denominando en dlares el valor del principal invertido en colones, segn el tipo de cambio del da. De esta forma, el ttulo se emite con un valor facial expresado en dlares, aunque la inversin sea en colones. Esto evita el registro de tipos de cambio en la literalidad de cada uno de los cupones de inters del ttulo. Simplemente se calcula el valor en dlares

que pagar cada cupn y a su vencimiento se paga en colones al tipo de cambio que est vigente en ese momento. Con lo anterior se logra el mismo efecto que para el caso del TINDEX, slo que es mucho ms simple para los agentes de pago y para los mismos inversionistas. Los ttulos DOLEC se ofrecen bajo dos esquemas. El primero de ellos reconoce una tasa de inters fija en dlares pagadera semestralmente. Se colocan en el mercado a uno, dos y tres aos plazo. El monto mnimo de inversin es de 5 millones de colones. El segundo esquema comprende, adems, una tasa de inters ajustable a la tasa libor a 6 meses plazo, ms un margen fijo que premiar los distintos plazos. Al igual que para el caso anterior, el pago de intereses es semestral. Estos instrumentos se ofrecen a 3, 4, 5 y 10 aos plazo, y la denominacin mnima es de 5 millones. V. Ttulos De Propiedad De Bonos De Deuda Interna - En Dlares Finalmente, se presenta, por parte de la Tesorera Nacional, un instrumento en dlares, sin necesidad de hacer ajustes que lleven al inversionista a puntos de indiferencia entre inversiones en colones y dlares. Este es el ltimo en unirse a la amplia familia de ttulos de propiedad de bonos de deuda interna. Su entrada en el mercado tuvo una muy buena acogida, sobre todo porque se presenta en momentos de inestabilidad econmica, y es precisamente cuando los inversionistas buscan protegerse de fuertes "shocks" dolarizando sus inversiones. No obstante, su entrada no ha estado libre de polmica. Se ha discutido que los mecanismos utilizados por el Gobierno no se ajustan del todo a lo establecido en la Constitucin Poltica para el endeudameniento en moneda extranjera. Pese a esta situacin, los ttulos se siguen ofreciendo en el mercado, pues el estudio constitucional an no ha requerido que la colocacin se suspenda. El ttulo en dlares se ofrece a plazos superiores al ao y hasta un lmite de 15 aos. El ttulo ofrece rentabilidad ajustable a la tasa Libor vigente para captaciones a 6 meses plazo al da hbil anterior del inicio de cada perodo de cupn, ms un margen adicional fijo que se incrementa conforme aumenta el plazo de la inversin. Los intereses son pagados mediante cupones trimestrales. La denominacin mnima aceptada por la Tesorera Nacional es de $5.000 y los montos superiores deben ser mltiplo exacto de $1.000. Vi. Ttulos De Propiedad De Bonos De Deuda Interna - Tudes Este ttulo valor no se ha colocado abiertamente en el mercado de valores, sino que ms bien se ha utilizado por parte del Ministerio de Hacienda para colocarlo entre las instituciones del sector pblico, para readecuar algunos vencimientos. Las siglas TUDES son abreviatura de ttulos de unidad de desarrollo. Esta unidad nace de un concepto de indexacin de los precios de la economa ampliamente utilizado en algunos pases de Suramrica. La unidad de desarrollo es un ndice que se ajusta en forma rezagada por las variaciones que va experimentando el ndice de precios al consumidor de ingresos medios y bajos del

Area Metropolitana. El concepto es simple. El Ministerio de Economa genera el cmputo de la variacin mensual del ndice de precios y lo da a conocer en los primeros das del mes siguiente. Por lo tanto, con estas variaciones se proyecta el comportamiento diario de la unidad de desarrollo. Al indexar el valor del principal invertido por la unidad de desarrollo, el inversionista se garantiza que su dinero no se ver afectado por variaciones en la tasa de inflacin. Su dinero se supone que mantendr constante el poder adquisitivo. Adicionalmente, el ttulo ofrece una rentabilidad adicional que puede ser interpretada como un rendimiento real positivo. Por lo tanto, el dinero invertido bajo este esquema necesariamente debe incrementar su poder de compra con el paso del tiempo, sea cual sea el plazo de la inversin. Todos estos esfuerzos de parte de la Tesorera Nacional han marchado en la direccin adecuada. No obstante, desde el punto de vista de la operacin del mercado burstil, an queda una debilidad importante. Todas estas emisiones nacen en forma diaria, lo cual no contribuye a que la Tesorera eventualmente pueda hacer una mejor programacin de vencimientos. Esto sin embargo no puede ser corregido o superado a menos que el Gobierno logre ejecutar medidas tendientes a generar soluciones de mediano y largo plazos al problema del gasto pblico y su repercusin en el dficit fiscal. Adems de estas emisiones, el Ministerio de Hacienda, ha colocado en el pasado, un nmero importante de emisiones de bonos realizadas en serie y en condiciones estandarizadas. Estos ttulos no tienen mayor presencia burstil, ya que se encuentran en propiedad de la mayora de las instituciones pblicas de nuestro pas. Por esta razn el presente trabajo omite su descripcin ya que no se considera prctico hacerlo. B. Banco Central De Costa Rica Esta institucin, al igual que el Ministerio de Hacienda, es uno de los principales colocadores de ttulos de mediano y largo plazos. A diferencia de los ttulos descritos en la seccin correspondiente a mercado de dinero, las emisiones del Banco Central persiguen objetivos distintos a la estabilizacin monetaria. A continuacin se describen los principales ttulos que coloca el Banco Central en el mediano y largo plazos. I. Certificado De Abono Tributario Este ttulo, ms conocido como el CAT, no constituye una obligacin de pago por parte del Banco Central, ni es en s mismo un ttulo de deuda. Este instrumento nace ms bien como parte del paquete de incentivos creados durante los ochenta para diversificar la oferta exportable de Costa Rica. Los CAT son un incentivo de tipo fiscal ya que constituyen un crdito a favor del pago de impuestos nacionales y municipales. Los exportadores que suscribieron contratos de exportacin para incentivar la colocacin de productos no tradicionales en los mercados internacionales gozan de este beneficio. El

Banco Central otorga al exportador el certificado denominado en colones, de acuerdo con el valor FOB de las exportaciones no tradicionales colocadas en el exterior. Los CAT, como se aprecia, no son ttulos de deuda. Sin embargo, por negociarse a descuento en el mercado, muchas veces a plazos que superan el ao, se incluyen en la presente seccin. Los CAT, a diferencia de sus homlogos para el sector reforestador, son emitidos con un plazo de dieciocho meses, de previo a que puedan aplicarse al pago de impuestos. Por esta razn existe un mercado importante en la arena burstil, ya que muchas empresas prefieren recuperar un valor descontado que puedan inyectar al flujo de caja de sus operaciones. Por otra parte, existen empresas o personas interesadas en adquirir el ttulo por inversin, si la tasa que se aplica para el descuento les representa una rentabilidad atractiva. Ello lleva a generar negociaciones de CAT vencidos, ya que cuando prescribe el plazo para la ejecucin, muchas empresas no necesitan hacer pagos a la Hacienda Pblica. Estos ttulos, una vez que vencen, son negociados al igual que los CAF, a precios expresados como porcentaje de su valor facial. Ii. Bem Conversin De Certificados De La Presa De Divisas Durante la dcada de los ochenta, producto de las fuertes crisis que vivi nuestro pas, el Banco Central se vio en la necesidad de pagar a los importadores y exportadores sus solicitudes de divisas con ttulos denominados Certificados de la Presa de Divisas, como parte de los programas de compensacin bancaria. Estos ttulos fueron colocados a largo plazo, sin embargo, conforme fueron llegando a su maduracin, el Banco Central careci de recursos para hacer frente a estas obligaciones de tan importantes dimensiones. Para mantener la estabilidad del Banco Central, el ente emisor ha venido optando por readecuar estas obligaciones de manera que pueda postergar sus vencimientos de mayor plazo. En vista de lo anterior, el Banco Central ha ofrecido a los portadores de estos ttulos la readecuacin por medio de tres esquemas, ms conocidos como BEM conversin de la presa reestructurados, colonizados y pagaderos en colones. Se les llama adems BEM, no porque sean ttulos de estabilizacin monetaria sino porque el Banco Central en los tres esquemas ofrece la amortizacin peridica de principal mediante cuotas iguales. Cada cuota de amortizacin de principal est representada por un BEM y ella lleva adjunta toda la serie de cupones correspondientes. El esquema resulta interesante para las personas que reciben la readecuacin, ya que pueden obtener liquidez para el paquete completo de la emisin, o mediante la venta individualizada de BEM de conversin de la presa de divisas. I. Conversin Presa De Divisas Reestructurados Estos ttulos se emiten cada ao para readecuar los vencimientos, bajo las siguiente condiciones: Tasa de inters: Tasa Libor a 6 meses (vigente 2 das antes del perodo que cubre cada cupn) Periodicidad de pago: Semestral Plazo: 10 aos

Perodo de gracia: 2 aos Amortizacin: 16 cuotas consecutivas y equivalentes. Moneda de emisin: Dlares. Ii. Conversin Presa De Divisas Colonizados Tasa de inters: Tasa Bsica - 5 puntos Periodicidad de pago: Semestral Plazo: 12 aos Perodo de gracia: 2 aos Amortizacin: 20 cuotas consecutivas y equivalentes. Moneda de emisin: Colones. Iii. Conversin Presa De Divisas Pagaderos En Colones Tasa de inters: 4.00% (Tasa Fija) Periodicidad de pago: Semestral Plazo: 10 aos Periodo de gracia: 2 aos Amortizacin: 16 cuotas consecutivas y equivalentes. Moneda de emisin: Dlares. A diferencia de los dos casos anteriores en los que la moneda de emisin es igual a la moneda en que se pagan los flujos, en este caso cada pago de intereses y principal se realiza en colones, al tipo de cambio de referencia del Banco vigente en ese momento. Este tipo de ttulo no tiene una fuerte presencia en las negociaciones burstiles de compra y venta en el mercado secundario. Sin embargo, se presentan con frecuencia en operaciones de recompra. Por esta razn se consider de importancia incluirlos como parte del presente trabajo. Iii. Bonos De Deuda Externa De Costa Rica Durante la dcada de los ochenta nuestro pas se uni a una larga lista de pases que encontraron dificultad para dar servicio a sus deudas externas. El problema tiene su origen en el fuerte endeudamiento asumido por gobiernos con la banca comercial internacional, con organismos multilaterales y con otros gobiernos.

Hacia mediados de esa dcada, se comenz a visualizar la necesidad de reorganizar o reestructurar las deudas de mediano plazo asumidas con la banca comercial internacional, as como los intereses vencidos que no haban podido ser cancelados por el pas. Durante esos aos se intent hacer varias negociaciones con el "Comit Negociador" representante de la globalidad de bancos acreedores del pas, sin embrago, los esfuerzos se vieron frustrados en varias oportunidades. Hacia el cierre de la dcada anterior, comienza a darse una transformacin muy importante en la visin de los acreedores comerciales de los pases en problemas de pago de deuda externa. La visin bsicamente se basaba en que las deudas deban reajustarse para permitir al pas deudor pagar montos ms acordes con su capacidad real de pago, y, sobre todo, en montos que permitieran al pas no ahogarse en el servicio de deudas muy onerosas. Por otra parte, era de particular importancia lograr que los pagos por servicio de deuda externa fueran, adems, compatibles con los programas de estabilizacin y ajuste que se encontraban implementando estos pases en desarrollo, con el apoyo de organismos multilaterales. Este hecho, conjutamente con el esquema planteado por el Secretario del Tesoro Estadounidense, Nicholas Brady, durante una conferencia sobre las deudas externas de pases del tercer mundo en el ao 1989, ms conocido como Plan Brady, llev a crear un nuevo clima para entablar dilogo con la banca comercial. Es as como, en 1989, Costa Rica se convierte en el tercer pas del mundo y segundo en Amrica Latina, en acogerse a un esquema bajo la propuesta Brady en el llamado Acuerdo Financiero de 1989. El acuerdo tena un elemento muy importante y es que se acord recomprar la deuda elegible con los bancos comerciales a un precio de $0,16 por cada dlar adeudado de principal e intereses. Bajo el acuerdo se presentaban tres alternativas de negociacin con los bancos: Opcin 1: El Gobierno de Costa Rica compra 100% de la deuda elegible a los bancos comerciales que as lo consientan, a un valor de $0,16 por cada dlar adeudado. La transaccin sera pagada en efectivo. Opcin 2: Venta al Gobierno de Costa Rica de no menos de 60% de la deuda elegible y canjear la proporcin restante por Bonos de Serie A (preferenciales) en las partes correspondientes a reclamo de principal y de intereses. Opcin 3: Venta al Gobierno de Costa Rica de menos de 60% de la deuda elegible y canjear la proporcin restante por Bonos de Serie B en las partes correspondientes a reclamo de principal y de intereses. Por consiguiente, nacen cuatro tipos de emisiones de deuda externa de Costa Rica para readecuar los trminos de las obligaciones elegibles no vendidas al Gobierno. Ellas son: -Bonos de Deuda Externa Serie A de Principal -Bonos de Deuda Externa Serie A de Intereses ? Bonos de Deuda Externa Serie B de Principal -Bonos de Deuda Externa Serie B de Intereses Estas se describen a continuacin.

I. Bonos De Deuda Externa Serie A De Principal De acuerdo con los trminos de la opcin 2 del Acuerdo, se ofrece a los bancos comerciales que venden menos de 100% pero ms de 60% del saldo de principal elegible, para readecuar los trminos de repago a la realidad econmica del pas. Las caractersticas de emisin son las siguientes: Monto total por emitir: $237.0 millones Valor facial: $100,000.00 (Aunque existen algunos valores residuales) Tasa de inters: 8.25% anual Periodicidad: Semestral Emite: Banco Central de Costa Rica Avala: Gobierno de Costa Rica Fecha de emisin: 21 de mayo de 1990 Plazo: 20 aos Perodo de gracia: 10 aos Amortizacin: 20 pagos semestrales iguales y consecutivos. Garanta colateral: Monto depositados en bancos agentes pagadores para cubrir el pago de los primeros 18 meses. Ii. Bonos De Deuda Externa Serie A De Intereses Al igual que en el caso anterior, fueron entregados a los bancos comerciales que se acogieron al segundo esquema. Estos bonos se emiten para readecuar los trminos de los reclamos elegibles sobre intereses de la deuda costarricense. Los trminos de emisin son los siguientes: Monto total por emitir: $53.3 millones Valor facial: $100,000.00 (Aunque existen algunos valores residuales) Tasa de inters: Tasa Libor (3 meses) + 13/16 Periodicidad: Trimestral Emite: Banco Central de Costa Rica Avala: Gobierno de Costa Rica Fecha de emisin: 21 de mayo de 1990

Plazo: 15 aos Perodo de gracia: 3 meses Amortizacin: Amortiza el 20% al momento de su emisin y el 80% restante se amortiza por medio de 60 cuotas trimestrales consecutivas y progresivas. Garanta colateral: Monto depositados en bancos agentes pagadores para cubrir el pago de los primeros 12 meses. Iii. Bonos De Deuda Externa Serie B De Principal Estos bonos se ofrecen a los bancos comerciales que acuerdan vender a Costa Rica menos de 60% de la deuda elegible, incluso 0%. Los bonos se emiten para readecuar los trminos de los reclamos de principal, bajo las siguientes condiciones: Monto total por emitir: $227.5 millones Valor facial: $100,000.00 (Aunque existen algunos valores residuales) Tasa de inters: 6.25% Periodicidad: Semestral Emite: Banco Central de Costa Rica Avala: Gobierno de Costa Rica Fecha de emisin: 21 de mayo de 1990 Plazo: 25 aos Perodo de gracia: 15 aos Amortizacin: Amortiza por medio de 20 cuotas semestrales consecutivas e iguales. Garanta colateral: Ninguna Iv. Bonos De Deuda Externa Serie B De Intereses Se emiten por la proporcin no vendida de deuda elegible por reclamo de intereses, para entregar a aquellos bancos comerciales que se acogen al tercer esquema del Acuerdo. Los trminos de la emisin son los siguientes: Monto total por emitir: $76.4 millones Valor facial: $100,000.00 (Aunque existen algunos valores residuales) Tasa de inters: Tasa Libor (3 meses) + 13/16 Periodicidad: Trimestral

Emite: Banco Central de Costa Rica Avala: Gobierno de Costa Rica Fecha de emisin: 21 de mayo de 1990 Plazo: 15 aos Perodo de gracia: 15 aos Amortizacin: Amortiza el 20% al momento de su emisin y el 80% restante se amortiza por medio de 60 cuotas trimestrales consecutivas y progresivas. Garanta colateral: Ninguna Adems de los trminos anteriores, cabe destacar que la mayor parte de estos Bonos de Deuda Externa se encuentran depositados en instituciones mundiales de custodia y liquidacin, como es el caso de CEDEL de Luxemburgo. El agente pagador de estas emisiones, en representacin del Gobierno de Costa Rica, es el Bank of America. El Banco Central, pese a ser el emisor, no efecta pagos locales ante la presentacin de los ttulos a su vencimiento. Todos los pagos son tramitados por medio del Bank of America. Existe, adems, una clusula de recuperacin del valor de los bonos. Ello quiere decir que cuando el producto interno bruto (PIB) de Costa Rica, expresado en dlares estadounidenses y en trminos reales, sobrepase 120% de crecimiento con respecto al nivel de 1989, se deben incrementar los pagos a los tenedores de los bonos. La razn es tratar de adecuar la amortizacin de la deuda a la nueva capacidad de pago del pas, de manera que se restablezca la relacin de intereses pagados en 1990, respecto al PIB de 1989. Se aplica un lmite de ajuste mximo de 4% sobre el saldo de los cuatro tipos de bono y de 2% sobre el saldo de los bonos de principal cuando hayan vencido los de reclamo de intereses. Esta suma se aplica para acelerar la tabla de pagos de los bonos de inters y, una vez cancelada la obligacin, se aplica como premio a la tasa de inters de los bonos de principal. Estas emisiones quedan autorizadas por medio de la Ley N 7143, Ley sobre la Deuda Externa Comercial del Sector Pblico de Costa Rica. C. Insituto Costarricense Del Cafe Esta importante institucin coloc en el pasado una emisin conocida como Bonos del Fondo Nacional de Estabilizacin Cafetalera FONECAFE, en condiciones muy interesantes y que vale la pena incluir, sobre todo porque se trata de un ttulo que tiene una buena presencia burstil. Estos bonos nacen como parte de una estrategia del Estado costarricense para aliviar la difcil situacin que vivan los exportadores nacionales de caf, en momentos en que los precios internacionales andaban por niveles histricamente bajos. El objeto era que, por medio de la colocacin de una emisin de bonos FONECAFE, se creara un fondo que

tendiera a coadyuvar en la mejora de los ingresos que perciban estos productores, para estabilizar temporalmente la situacin de este sector de la economa costarricense. En la actualidad esta emisin est totalmente colocada en el mercado y slo se pueden adquirir bonos FONECAFE, por medio del mercado secundario de las Bolsas de Valores. Los trminos que presentan estos ttulos son los siguientes. En primer lugar, estn denominados en dlares estadounidenses en montos de $20.000, $50.000 y $100.000. Estos ttulos tienen como fecha de vencimiento 14 de setiembre de 1997, y comenzaron a amortizar principal a partir del 14 de diciembre de 1994, luego de que venci el perodo de gracia de dos aos. Las amortizaciones se realizan mediante 12 cuotas trimestrales iguales y consecutivas. El pago de intereses se ajusta a la tasa libor vigente a 6 meses plazo ms un margen de 2,00%, o un piso de 8,00%. En este caso, si la suma de la tasa libor ms los dos puntos, genera una rentabilidad inferior a 8,00%, entonces el ttulo mantendr como tasa facial 8,00%. Si la suma de los dos factores supera ese nivel mnimo inferior, entonces los intereses se ajustarn a las condiciones de mercado. Estos ttulos gozan, adems, del respaldo y la garanta de pago de parte del Gobierno de la Repblica de Costa Rica. D. Instituto Costarricense De Electricidad El Instituto Costarricense de Electricidad (ICE), por su naturaleza de empresa desarrolladora de infraestructura nacional, es en s un caso tpico de la empresa que necesita ubicar fondos en el mercado de capitales para obtener financiamiento. Debido a la grandes dimensiones de las obras que realiza, el ICE opt, en determinado momento, por accesar los mercados de capitales internacionales, para recoger fondos suficientes destinados a financiar proyectos. Tal es el caso de los llamados Eurobonos ICE, los cuales se procede a describir someramente a continuacin. I. Eurobonos Ice En el ao 1993, el Instituto Costarricense de Electricidad coloc una oferta pblica de Bonos , con el objeto de recoger fondos para financiar algunos proyectos de expansin en el rea de electricidad y de las telecomunicaciones, as como para ayudarse en el pago de algunas de sus deudas en el extranjero. La emisin presenta las siguientes caractersticas: Monto total de la emisin: $50,000,000 Denominaciones: $50,000 y $10,000 Tasa de inters: 8.375% Periodicidad: Semestral Fecha de emisin: 26 de enero de 1994 Fecha de vencimiento: 27 de enero de 1997

Amortizacin: Un slo pago al vencimiento del ttulo. Estos ttulos se encuentran depositados en la Central para el Depsito de Valores (CEDEL), ubicada en Luxemburgo. Estos ttulos, como se puede apreciar en la tabla anterior, fueron emitidos todos en un solo momento y con condiciones estndares. Este es el esquema que se utiliza mundialmente para la colocacin de papeles de deuda en los mercados de bolsa. Estos ttulos pueden ser negociados por medio del mercado secundario de las Bolsas de Valores de nuestro pas, las cuales tienen mecanismos para efectuar traspasos de cuenta sobre los ttulos depositados en CEDEL. 2. Emisiones Del Sector Privado En cuanto a las emisiones de ms largo plazo que realiza este sector, cabe destacar que la gran mayora de ellas se realizan bajo la misma figura del certificado de inversin descrito en la primera mitad del presente captulo. La nica salvedad, quizs, son los plazos al vencimiento que algunas empresas ofrecen; no obstante, por lo general la oferta de captacin tiene plazos tanto cortos como largos. Algunos emisores ofrecen, adems, tasas de inters ajustable. En este sentido es importante destacar que el Cdigo de Comercio establece que los pasivos privados que ajusten sus intereses lo deben hacer de acuerdo con la tasa que ofrezca el Banco Nacional de Costa Rica, sobre depsitos a seis meses plazo. Como recapitulacin, los instrumentos que se describen en la segunda mitad del presente captulo describen, a grandes rasgos, las emisiones que se ofrecen en el mercado de capitales costarricense. Pese a que se ha descrito un nmero importante de emisiones, es conveniente recordar que en la actualidad las negociaciones en este mercado de capitales no alcanzan 5% del volumen registrado por ambas Bolsas de Valores. Por otra parte, slo las emisiones ofrecidas en el nivel internacional por parte de nuestras instituciones presentan condiciones de estandarizacin, necesarias para operar en trminos que sean de beneficio para el desarrollo del mercado burstil local. Este es el caso de los bonos de deuda externa y de los Eurobonos ICE, para citar estos dos ejemplos. Es importante destacar que la legislacin ya cre los principales lineamientos para que comencemos a delimitar el funcionamiento de un mercado de deuda organizado y estandarizado. El captulo de ttulos obligacionales, incluido en la Ley Reguladora del Mercado de Valores, no es perfecto, pero representa un buen inicio. Todo est en que las entidades organizadoras del mercado, conjuntamente con la Comisin Nacional de Valores, busquen mecanismos para llevar a la prctica este tipo de desarrollos tan necesario para nuestro medio. En este captulo se presentarn y analizarn las dos metodologas que se han venido utilizando en el mercado de valores para el clculo del precio de operaciones en mercado secundario con ttulos de deuda. La primera de ellas es conocida como la metodologa de tasa de inters simple, ms comnmente denominada como TIS. Esta metodologa comenz a ser aplicada durante la dcada de los ochenta por la Bolsa Nacional de Valores.

La segunda es de ms reciente aplicacin en el mercado y es conocida como la metodologa del valor del dinero en el tiempo, o de "rendimientos nominales". Esta metodologa fue introducida por la Bolsa Electrnica de Valores de Costa Rica desde el inicio de operaciones, en abril de 1993. Al superar algunas deficiencias de tipo metodolgico que presenta el mtodo TIS, la Comisin Nacional de Valores aprueba, mediante acuerdo de su Junta Directiva a finales de ese mismo ao, que este segundo mtodo sea el que debe utilizarse en forma generalizada en el mercado costarricense. Sin embargo, el mtodo aprobado no se ha puesto en prctica en forma efectiva ya que ha existido cierto grado de oposicin entre algunos sectores del mercado, que prefieren continuar utilizando el mtodo de tasa de inters simple, pese a sus connotadas deficiencias. La valoracin de ttulos valores como se mencionaba anteriormente opera para el mercado secundario ya que, para el mercado primario, el valor de los documentos colocados por los emisores directamente al pblico y empresas interesadas, es de 100% del valor nominal. Sin embargo, una vez que un ttulo es comprado en una instancia primaria, su propietario puede requerir hacer liquida su inversin por muy diversas razones. A manera de ejemplo, se puede mencionar una contingencia que le representa erogaciones extraordinarias de dinero en su flujo de caja personal, o empresarial, o bien, la venta del ttulo valor para adquirir otro tipo de activo financiero que ofrece mejores perspectivas de rentabilidad. Es precisamente para ello que existen los mercados secundarios, bsicamente para brindar liquidez anticipada a aquellas inversiones realizadas por los ahorrantes e inversionistas. Esto se hace a cambio de un premio. Por lo general, se dice que los mercados secundarios son mercados de liquidez, pero a la vez son mercados de oportunidades para los vendedores. Lo anterior se presenta porque, de alguna forma, quien vende un ttulo de mercado secundario debe ofrecer un incentivo adicional para que algn comprador est dispuesto a invertir el dinero. Lo anterior es de mayor aplicabilidad en el caso de un mercado como el costarricense, en el cual todos los das nace un nmero difcil de determinar de ttulos en el mercado primario. Por lo tanto, un posible comprador de una operacin en el mercado secundario tiene una segunda mejor alternativa, que es la compra en el mercado primario. De ah la necesidad de generar un incentivo, y de ah las mejores oportunidades de inversin. Por la importancia que revisten los mercados secundarios para el desarrollo de las bolsas de valores y para el desarrollo de los mercados de capitales, a continuacin se procede a presentar los esquemas de valoracin antes citados. A. Metodologa De La Tasa De Inters Simple Este mtodo se supone que ya no est en aplicacin en el mercado. En el caso de la Bolsa Electrnica de Valores nunca lo ha estado, en tanto que en el caso de la Bolsa Nacional de Valores la transicin ha sido un poco ms lenta. El mtodo que se utiliza en la actualidad es basado en el concepto de las tasa de inters simple, cuya frmula es la siguiente: Donde, VT es el valor transado o precio monetario del ttulo en el mercado secundario. i es la tasa de inters facial neta (despus de la retencin del impuesto).

da son los das acumulados de inters del ttulo. Resultan del clculo de das en ao de base 360, entre la ltima fecha anterior de pago del cupn y la fecha en que se acuerda pagar la operacin. dv son los das al vencimiento. Son los das entre la fecha de liquidacin de la operacin y la fecha de vencimiento del documento. R es la tasa de rendimiento anual esperada por el inversionista. El valor facial es el monto que representa el capital originalmente invertido por parte del inversionista vendedor. A manera de ejemplo, se puede partir del siguiente caso: Un inversionista necesita vender un ttulo de deuda que tiene un valor facial de 1.000.000. El ttulo paga una tasa de inters neta de 28.00% en forma trimestral, y tiene en estos momentos 10 das acumulados desde la ltima vez que pag el cupn. Al ttulo le quedan 170 das para vencer. Se estima que, dadas las condiciones actuales de mercado, el ttulo se puede vender a un rendimiento anual del 33,50%. Cunto vale este ttulo si se piensa vender y liquidar el da de hoy? Ello se puede obtener aplicando la frmula anterior, de la siguiente manera: Bajo la aplicacin del mtodo de la TIS, se obtiene un valor de negociacin de 984.290,68. Esta es la suma que recibe el vendedor en la operacin de bolsa menos las comisiones del puesto. De igual forma, esta ser la suma que pague el inversionista comprador, ms las comisiones burstiles. Este mtodo presenta como grandes ventajas, su simplicidad y, adems, el hecho de que es el ms conocido en el mercado. Esto es el resultado de ms de diecisiete aos de aplicacin por parte del mercado y sus agentes. Por otra parte, su fcil aplicacin permite que el inversionista haga clculos con facilidad que verifiquen la informacin suministrada por los puestos de bolsa. Esto es el resultado de una aplicacin matemtica muy sencilla que se remonta al concepto de capital por rdito por tiempo, que incluyen la mayor cantidad de programas de educacin primaria de nivel nacional. Por lo tanto, una vez que se conocen la variables que interactuan, no es necesaria una mayor sofisticacin para hacer los clculo. Si bien ello puede interpretarse como una ventaja importante del mtodo, es importante conocer tambin sus desventajas. Al ser un mtodo tan sencillo, incurre en algunos errores desde el punto de vista financiero. Analicemos para ello el desempeo de la frmula. En primer lugar, el numerador de la funcin, multiplicado por el valor facial del ttulo que se desea descontar, resulta en un valor futuro total VTF. Este VTF es equivalente al valor facial ms todos los cupones de inters que va a pagar el ttulo hasta su vencimiento. Para el caso del ejemplo anterior sera: Esto genera el mismo resultado que sumar al valor facial del ttulo, el valor de los dos cupones de inters restantes, el primero pagadero dentro de 80 das (90 das menos 10 das acumulados), y el segundo pagadero dentro de 170 das (80 das para el primer pago ms 90 das adicionales para el segundo). En ambos casos el cupn va a ser de 70.000 para el pago de cada trimestre vencido.

Lo anterior se hace con el objeto de determinar cul es el valor total que se debe descontar o traer a valor presente, para determinar el precio de la operacin burstil. Esto se efecta mediante la parte del denominador de la funcin TIS. Si bien ello pareciera ser consistente con la matemtica financiera, en el primer paso analizado se topa con la deficiencia ms importante del mtodo. Ntese que el numerador de la ecuacin suma todos los valores faciales tal y como se pagan, pero al final del plazo del ttulo. Esto lleva implcito el supuesto de que el dinero mantiene un valor constante indistintamente del momento en el tiempo en que se genere. En el uso de la matemtica financiera elemental, se conoce que esto nunca va a ser cierto, ya que el valor del dinero es deteriorado en el transcurso del tiempo por fuerzas econmicas tales como la inflacin y la devaluacin. Estas fuerzas actan en forma negativa sobre el poder de compra del dinero, tanto para perodos cortos como largos. Por lo tanto, pese a que los flujos se producen con pocos das de diferencia, lo cierto es que no es lo mismo recibir 70.000 de intereses dentro de 80 das, que recibir la misma suma dentro de 170 das. Existen 90 das de inflacin acumulada entre ambos pagos, que hacen que sus valores no sean equivalentes. Ello es ms fcil de visualizar en operaciones con ttulos valores que vencen a ms plazo. Se puede partir, como ejemplo, de un ttulo que tiene tres aos para su vencimiento y el ttulo paga intereses semestrales de 500.000. Es fcil entender que los prximos 500.000 que pague el ttulo van a tener un poder de compra importante, no obstante, el poder de compra del ltimo pago de intereses, por la misma suma que se efecte dentro de tres aos, va a ser mucho menor. Por qu? Precisamente por la acumulacin de tres aos de inflacin, que para el caso de nuestro pas en trminos acumulados, puede representar un deterioro superior a 50% en el poder adquisitivo de la moneda. Ante este panorama, muchas veces se argumenta que el uso del TIS es una buena aproximacin para el corto plazo, y ya que nuestro mercado se concentra en plazos cortos, entonces no es necesario entrar en esquemas de clculo ms complicados. Esto bien puede ser cierto, no obstante, como organizadoras de mercado, las bolsas de valores estn llamadas a buscar esquemas que tiendan a incentivar la movilidad de capitales a ms largo plazo. Poco se gana si se utiliza un mtodo de valoracin que castigue las operaciones de mediano y largo plazo. Adems, una metodologa que se aplique en un mercado organizado, como lo es el de bolsa, debe ser consistente para cualquier tipo de ttulo valor de que se trate. Ahora bien, volviendo al ejemplo anterior se procede a analizar la segunda etapa del clculo. Esta es el descuento del VTF para llegar al valor de hoy. Esto se hace a continuacin. Una vez hecho esto, se llega al mismo resultado matemtico que con la aplicacin inicial. Ntese que en la parte inferior de la igualdad, el rendimiento de descuento R es ajustado por los das al vencimiento que le queda al ttulo. Esto desde el punto de vista matemtico, simplemente quiere decir que el rendimiento anual del que se parte se ajusta para que sea realizado en el perodo de inversin restante. Este perodo es justamente el de los das que hay que descontar de la inversin hasta el da de liquidacin de la operacin.

Esto no resulta problemtico cuando el perodo para el vencimiento es menor al ao, ya que lo que se hace es ajustar la tasa anual para que sea realizable en el perodo restante. El problema se presenta con ttulos de plazos superiores al ao, ya que el rendimiento anual no se va a realizar en forma anual, como uno tendera a suponer, sino que ms bien la tasa pasara a ser una tasa de inters realizable en el perodo comprendido entre el momento de la compra y el momento del vencimiento. Es un rendimiento que deja de percibirse en trminos anuales. Esto hace que la rentabilidad se desestandarice con respecto a la globalidad de rendimientos que se ofrecen en el mercado primario, y para todo tipo de inversiones de nivel mundial que expresan su rentabilidad en trminos anuales. Esto, sin duda alguna, complica el panorama para comparar cul opcin de inversin es ms adecuada. Por lo tanto, como conclusin se puede decir que si bien a simple vista la metodologa de la tasa de inters simple (TIS) pareciera resultar muy sencilla de aplicar, en el fondo puede inducir a quien la utiliza a llegar a conclusiones muy erradas sobre el valor de un ttulo de deuda, sea cual sea su plazo de vencimiento. B. Metodologa Del Valor Del Dinero En El Tiempo En contraste con lo anterior, el mtodo de clculo que introdujo la Bolsa Electrnica de Valores de Costa Rica incorpora el concepto del valor del dinero en el tiempo. Este parte de la premisa econmica y financiera de que el dinero tiene diferentes valores en el transcurso del tiempo. A grandes rasgos, se podra decir que la debilidad de una metodologa es una fortaleza de la otra. En el caso del mtodo de rendimiento nominal o valor del dinero en el tiempo, se logran superar a cabalidad las deficiencias, al punto de que se logra aplicar nociones de uso internacional sobre la valoracin financiera de proyectos y activos financieros. Por otra parte, como mayor debilidad se puede sealar que es un mtodo menos conocido, y que, por ello, tiende a crear cierta oposicin al cambio por parte de algunos usuarios y agentes del mercado. Tambin es un mtodo un poco ms difcil de aplicar en forma manual, no obstante, presenta la ventaja, de que al ser un estndar mundial, se puede calcular fcilmente mediante las funciones preprogramadas de las calculadoras financieras.

La frmula general de clculo nace de la siguiente expresin obtenida fcilmente de cualquier libro de texto de finanzas. En este caso se utiliza la ecuacin incluida en el excelente libro del autor Eugene F. Brigham, titulado Fundamentals of Financial Management (Fundamentos de Administracin Financiera), en la que el valor presente de una serie de pagos no uniforme es la siguiente: Nota: se han variado los nombres de las variables originalmente incluidas por el autor Brigham, en primer lugar para llevarlas a ser consistentes con el idioma espaol. En segundo trmino, para mantener consistencia de trminos con algunos ya empleados a lo largo de todo el presente captulo. Donde, Fj es el valor del flujo anual que se debe pagar por el ttulo en el momento j.

R es la tasa anual de descuento. n es el nmero de flujos anuales completos previos a la maduracin del ttulo. El lector puede notar que la frmula es prcticamente idntica a la desarrollada en el captulo V en que se introdujo el modelo de valoracin de dividendos, para el caso de las acciones comunes. Analicemos por un momento esta frmula. Ella nos dice que el valor presente de una inversin, sea cual sea su naturaleza (ttulo valor, proyecto hotelero de playa, apertura de una cadena de restaurantes, etc.), ser aquel que resulte de la suma del valor presente de cada uno de los flujos futuros esperados de la inversin (Fj), utilizando para ello una tasa de rendimiento nominal anual esperada (i), de acuerdo con el nmero de perodos anuales completos (n) que tendr por duracin la inversin en anlisis. Ahora bien, hay que tener claro que la metodologa del valor del dinero en el tiempo es la de mayor exactitud para el tratamiento financiero de las inversiones, y que por esta razn lo ms deseable es poder aplicarla en el mercado de valores. Sin embargo, segn lo establecido por la variable n, los flujos Fj de la inversin sern anuales y por perodos completos. Aqu hay dos elementos en extremo rgidos para el tratamiento de los ttulos de deuda en el mercado de bolsa. Primero, no todos los ttulos valores reconocen el pago de intereses mediante cupones anuales. De hecho, las periodicidades ms comnmente encontradas en el mercado de valores costarricense para el pago de intereses son, precisamente, las mensuales y las trimestrales. En segundo lugar, los ttulos que van a negociarse al mercado secundario son valores que requieren ser convertidos en liquidez lo antes posible. Por lo tanto, estos instrumentos deben ser cotizados y negociados sin importar en qu momento de la vida del ttulo se est. De acuerdo con la suposicin de flujos anuales completos, slo se estara en capacidad de aplicar esta frmula los das de pago de intereses (una vez por ao). Ello no resulta prctico para los efectos de una Bolsa de Valores. Por lo anterior, se procede a ajustar la frmula original de forma tal que se permita dar tratamiento financiero a los ttulos que se negocian en el mercado secundario, sin alterar los principios financieros bsicos sobre los cuales descansa la metodologa. En primer lugar, se modificar la frmula para que d cabida a todo tipo de periodicidad semianual en el pago de intereses. Lo anterior se logra al reexpresar la funcin original, de la siguiente forma: (2) VP = En este caso lo que se ha hecho es habilitar la frmula para que aplique el descuento por medio de tasas nominales peridicas, de acuerdo con el tipo de periodicidad que presenta el ttulo valor. La frmula no ha variado en nada, solamente ha incorporado la posibilidad de dar tratamiento a los ttulos valores con periodicidades de pago menores al ao. A manera de ejemplo se tiene el caso de un ttulo que paga intereses mensuales (o sea, 12 veces por ao) durante un plazo de dos aos. Esto quiere decir que se tendran 24 flujos mensuales para descontar (m = p * n = 12 * 2 = 24 flujos). Por otra parte, la frmula contina haciendo el mismo tratamiento a la tasa de descuento, nicamente que al tratarse de

perodos semianuales, la tasa para cada perodo tambin ser semianual. El lector podr comprobar lo anterior asignando a p un valor de 1, o sea, pago anual. Como se puede apreciar, la frmula es exactamente la misma que presenta el autor Brigham. El segundo elemento de inters es habilitar la frmula para que pueda calcular el valor presente de un ttulo que tenga das de inters acumulados, esto es, que el momento del clculo sea distinto a la fecha en que el ttulo paga su cupn. Ello se logra al pasar la variable n (nmero de aos completos) a un factor diario, de tal forma que se pueda tomar en cuenta para el anlisis de fracciones de perodo, sin alterar el comportamiento matemtico-financiero de la frmula. Lo anterior se logra aplicando la siguiente igualdad a la frmula (2): n = DV/360 das. Donde DV son los das al plazo o al vencimiento que tiene el ttulo valor (diferencia en das, ao base 360, entre la fecha de clculo y la fecha de vencimiento). Para comprobar la igualdad, el lector podra tomar el caso de un ttulo a plazo de un ao exacto. El valor de DV sera 360 das, por lo tanto al aplicarlo a la igualdad anterior, el resultado sera un valor de n = 1. Partiendo del hecho de que la igualdad es aplicable, procedemos a incorporarla a la frmula (2) de la siguiente forma: (3) VP = La ecuacin anterior es la frmula general para el clculo de precios de ttulos de deuda que se utiliza en el mercado costarricense de bolsa. Bsicamente, la frmula va a calcular el valor presente de cada uno de los flujos independientes de la inversin, descontados a la tasa de inters nominal anual, durante el nmero de das que queden pendientes para el vencimiento de cada uno de ellos. Esto es igual a decir que el valor de mercado del ttulo lo dar la suma de los valores presentes individuales de cada uno de los flujos de la inversin. Retomando el ejemplo mostrado en el caso de la metodologa de TIS, tendramos lo siguiente: Esto lleva a un valor transado (presente) igual a: Ntese que el valor es diferente al que se obtuvo mediante el mtodo de TIS. No obstante, aqu el inversionista comprador o vendedor puede tener la certeza de que bajo esta metodologa se le est dando el valor real desde el punto de vista financiero. Otra ventaja incuestionable de esta metodologa es que parte de la matemtica financiera y burstil aplicada como estndar en el nivel internacional. Sopesando los argumentos de simplicidad de uso versus la exactitud de los clculos, un mercado de bolsa necesariamente debe inclinarse hacia la segunda argumentacin, en aras de lograr un desarrollo transparente de las negociaciones burstiles. La frmula (3) es entonces la que se aplicar en forma generalizada para cualquier ttulo valor que se negocia en el mercado costarricense, indistintamente de su plazo, periodicidad de pago de intereses, o esquema de amortizacin de principal. Una vez hecho este anlisis y vistas las grandes ventajas que representa el uso de la metodologa del valor de dinero en el tiempo, se proceden a analizar algunos casos de aplicacin especfica.

C. Ttulos Con Tasa De Inters Fija Estos ttulos valores son relativamente fciles de tratar financieramente, ya que de previo se conoce la totalidad de los flujos que debe pagar por el ttulo. Por lo tanto, el agente de bolsa o el inversionista puede aplicar la frmula (3) anterior para determinar el valor presente de su inversin. Estos ttulos al emitirse en forma diaria y sin ninguna estandarizacin, hacen difcil la cotizacin por medio de un sistema de precios determinado como porcentaje del valor facial del instrumento. La mayora de los mercados internacionales utilizan estos esquemas para la cotizacin de deuda emitida en serie o en bloque, en que todos los bonos de una emisin nacen en un momento determinado y se comienzan a colocar en el mercado por premio o descuento. En estos casos, al existir absoluta estandarizacin, los agentes pueden relacionar fcilmente qu representa, en trminos de rentabilidad, por ejemplo un precio de 99,50% para un ttulo valor perteneciente a una emisin en circulacin. No obstante, para el caso de nuestro pas, ello se hace absolutamente imposible ya que 99,50% que se estime sobre un ttulo de deuda va a ser muy distinto a 99,50% que se calcule sobre otro ttulo del mismo emisor, emitido quizs una semana despus. Por esta razn el mercado de deuda se ve obligado a cotizar, en estos casos, haciendo uso del rendimiento esperado. Esto resulta ms simple y sencillo para los agentes, dadas las condiciones de operacin del mercado. Por otra parte, es importante recordar, a estas alturas, que financieramente se define a la tasa interna de retorno de una inversin, como aquella que iguala el valor presente de los flujos al monto invertido. Por lo tanto, si en el mercado de bolsa se parte de un rendimiento anual para determinar, por la va del descuento, el valor presente de una inversin, y ello es, a su vez, el monto invertido por el cliente del puesto de bolsa, se puede establecer en este momento como definicin que el rendimiento de las operaciones ser equivalentes a la tasa interna de retorno anual nominal sobre la inversin. Esto se aplica slo para los casos en los que la valoracin financiera se realice utilizando el mtodo de valor de dinero en el tiempo, nicamente. D. Ttulos Con Tasa De Inters Ajustable Este tipo de ttulo valor, si bien presenta la ventaja para el inversionista de ajustar peridicamente los intereses de acuerdo con las condiciones de mercado, mediante la indexacin a parmetros como el tipo de cambio, la tasa bsica o inclusive indicadores internacionales como la tasa Libor; lo cierto es que ello resulta en un elemento adicional de incertidumbre a la hora de valorar el ttulo en el mercado secundario. Para los casos de ttulos con tasa de inters fija, la frmula general del valor del dinero en el tiempo es muy fcil de aplicar, ya que todos los flujos futuros son conocidos. En los ttulos de tasa de inters ajustable no existe seguridad plena sobre los valores que asumirn los flujos futuros de estas inversiones. Se presenta un caso similar al de las acciones comunes, en el que se analizaba la incertidumbre asociada a los flujos. Al igual que para los casos de las acciones, el agente o el inversionista que requiere valorar un ttulo de deuda de tasa de inters ajustable, debe efectuar una proyeccin de los flujos esperados. La mayor complejidad se presenta sobre todo al analizar que por lo general los

ttulos que emplean esquemas de ajuste de intereses, son aquellos que presentan vencimientos a ms largo plazo. Por lo tanto, se aconseja a la persona que realiza el anlisis de estas inversiones, que estudie el comportamiento histrico de la variable de ajuste, para determinar estacionalidades en su comportamiento. Asimismo, es importante tratar de proyectar los valores de estos parmetros mediante el uso de sistemas estadsticos o de algunas hojas de clculo, que incorporan funciones sencillas de aplicar. Lo cierto es que un anlisis simplista puede resultar en un castigo muy importante para un inversionista que compra o que vende. Una vez que el analista est en condiciones de proyectar la serie de flujos correspondientes al pago futuro de intereses, se puede utilizar la frmula general de clculo de precios para determinar el valor presente o el valor de liquidacin de la operacin en bolsa. A manera de ejemplo se puede partir de la cotizacin de un ttulo de propiedad de bonos de deuda interna tasa bsica, al cual le quedan 700 das al vencimiento. Este ttulo ajusta sus intereses a la tasa bsica que calcula el Banco Central, y toma para el pago de cupn la tasa vigente dos das antes del inicio del perodo de pago de un semestre. Hace 22 das, la tasa bsica registraba un valor del 33,00%. Sin embargo, el ttulo paga, adems, un margen adicional fijo de 2,50%. Cul es el valor de liquidacin de este ttulo si tiene un valor facial de 5.000.000 y si se espera recibir una rentabilidad anual del 36,50%? Como primer paso, se procede a proyectar los posibles valores de la tasa bsica: Flujo Das por vencer Tasa bsica esperada Cupn N 1* 160 33,00% Cupn N 2 340 28,50% Cupn N 3 520 30,00% Cupn N 4 700 27,75% *Nota: para el caso del cupn N1, ya existe plena certeza del valor de la tasa bsica, ya que es la que se encontraba vigente hace 22 das, precisamente dos das antes del inicio del perodo que cubre ese flujo. Una vez hecho esto, se puede calcular el rendimiento neto necesario para determinar el valor de cada uno de los pagos esperados del cupn. Se recuerda que para las valoraciones de operaciones burstiles, se toma la tasa de inters facial neta, que elimina el efecto del impuesto de 8% sobre los intereses de los ttulos de deuda. Flujo Tasa bsica (1) Margen (2) Tasa bruta (1+2) Tasa neta

(1+2)*0.92 Cupn N 1* 33,00% 2,50% 35,50% 32,66% Cupn N 2 28,50% 2,50% 31,00% 28,52% Cupn N 3 30,00% 2,50% 32,50% 29,90% Cupn N 4 27,75% 2,50% 30,25% 27,83% A partir de estas tasas de inters proyectadas, es posible proceder a calcular el valor de liquidacin mediante el uso de la frmula general. Esto se hace a continuacin. Por lo tanto, el valor presente del ttulo sera de 4.651.332,42 dados los supuestos de rentabilidad esperada para el caso de la tasa bsica futura. Estos ttulos no pueden ser cotizados por rendimiento, como se hace en los casos de los ttulos de tasa fija, ya que el rendimiento de 36,15% esperado para un agente va a generar un valor presente como el anterior; no obstante, otro usuario puede partir de supuestos diferentes para llegar a determinar el valor futuro de los flujos. Por ello, aunque exista acuerdo sobre el rendimiento de compra y de venta para dos o ms participantes del mercado, asociado a l habrn muy diversas expectativas sobre el valor presente. Lo que se hace en estos casos es cotizar el valor esperado como porcentaje del valor facial. Una manera de hacer esto es dividiendo el valor presente entre el valor futuro y multiplicarlo por cien. Por lo tanto, en estos casos la base de cotizacin se lleva a un trmino comn entre todos los participantes, el valor facial del instrumento. Este tipo de cotizacin, sin embargo, presenta como problema que esa base se ve afectada por el efecto de los das de inters acumulados. Esto quiere decir que bajo el mismo supuesto de rentabilidad, conforme el prximo cupn se va acercando a su vencimiento, tender a valer ms. Por ello el precio del instrumento tender a subir y a bajar, aunque los supuestos de los flujos esperados y de rendimiento se mantengan constantes a travs del tiempo. Para estos casos se utiliza lo que en el mercado estadounidense se conoce como la cotizacin limpia (clean quote). Esto quiere decir que el clculo a valor presente se efecta a la fecha de pago anterior de cupn. Una vez que se cuenta con ese valor, se expresa como porcentaje del valor facial y ste ser el precio de cotizacin. Ello se ilustra a continuacin: Esto es igual a: Este valor presente se mantendr a lo largo de la vigencia del primer cupn, sea cual sea el da de negociacin dentro de ese rango, si se mantienen los supuestos de tasas bsicas futuras y si se mantiene como rendimiento esperado la tasa del 36,50%. Para efecto de cotizacin en cualquier momento de la vigencia del primer cupn, se tendra un precio de: Lo anterior sirve, adems, como ejemplo para ilustrar el problema con el esquema anterior de cotizacin. Ntese que ni los flujos esperados ni la tasa para el descuento variaron para ambos casos. No obstante, que por el simple hecho de tener 20 das acumulados de intereses entre uno y otro clculo, el precio de cotizacin vara en forma importante.

Para solventar esta situacin se recomienda el uso de este segundo esquema de cotizacin. Sin embargo, el lector podr notar que si se mantiene para efectos de cotizacin el valor presente esperado en la fecha de pago, existen das de intereses acumulados que no estaran reconociendo al vendedor. Ello se corrige de la siguiente forma: los agentes cotizarn en funcin del precio anterior, pero, a la hora de que se realiza la transaccin, la Bolsa suma el valor de los intereses acumulados, de la siguiente forma: Para el caso del ejemplo del ttulo de propiedad de tasa bsica, llegaramos al siguiente valor de liquidacin: Esta manera de cotizar no es del todo exacta con respecto al valor presente esperado, calculado al momento de la negociacin. No obstante, las diferencias no son significativas, en contraste con el beneficio de cotizar de forma ms racional este tipo de ttulo valor en el mercado de bolsa. E. Ttulos Con Amortizacin Peridica De Principal Tal y como se puede apreciar en el captulo anterior, existen algunas emisiones de ttulos que ofrecen el repago del principal, mediante cupones de amortizacin peridica. En estos casos, la aplicacin ms comn es la amortizacin por medio de pagos consecutivos y equivalentes realizados los mismos das de pago de intereses. En estos casos, al igual que para los casos anteriores, la frmula general de valor de dinero en el tiempo es la de mayor precisin y exactitud. La nica salvedad es que, en vez de sumar el valor del principal al ltimo cupn pagadero al vencimiento, su valor se distribuye de acuerdo con el calendario de pagos. Asimismo, a la hora de cotizar un instrumento de esta naturaleza se debe hacer utilizando el valor del saldo de principal no amortizado y no el valor facial inicial. Esto por cuanto no tiene sentido agregar valor a cuotas de amortizacin que ya han sido canceladas por parte del emisor. Para mayor claridad del lector se procede a presentar el siguiente ejemplo. Se tiene un ttulo con un valor facial de $100.000, con una tasa facial fija del 7,75%, pagadera semestralmente. Al ttulo le restan por vencer 615 das y va a realizar su amortizacin mediante cuatro pagos consecutivos y equivalentes. Cul es el valor de liquidacin de este instrumento si el rendimiento esperado en la operacin es del 9,50%? Como primer paso, hay que tener claro cules van a ser los flujos futuros a los cuales se les aplicar el descuento para determinar el valor presente de la inversin. Por lo tanto, se procede a presentar la tabla de pagos de este ttulo, a partir de la informacin anterior: Saldo de principal (1) Amortizacin (2) = (1)/4 Inters sobre saldo (3) = (1) * i/p Valor del flujo (4) = (2 + 3) $100,000.00 $25,000.00 $3,875.00 $28,875.00

$75,000.00 $25,000.00 $2,906.25 $27,906.25 $50,000.00 $25,000.00 $1,937.50 $26,937.50 $25,000.00 $25,000.00 $968.75 $25,968.75 Para estos casos, el valor de la amortizacin se distribuye en la cantidad de pagos contenidos en el calendario definido por el emisor. En este caso hipottico, la totalidad de la amortizacin se hace a travs de cuatro pagos consecutivos de $25.000. Ntese, adems, que el monto pagado por concepto de intereses tiende a disminuir conforme el ttulo va acercndose a su maduracin. Esto es el resultado de que el emisor solamente paga intereses sobre la cantidad de principal que contina adeudando. El valor que se utilizar para determinar el valor presente de la inversin va a ser el que registra la columna nmero (4) del cuadro anterior, ya que ella incluye el pago que el emisor har en cada uno de los semestres que quedan pendientes para el vencimiento del ttulo valor. Visto lo anterior, se puede proceder a determinar el valor presente de este ttulo, aplicando la frmula general de clculo: Ejecutando el clculo anterior, se llega a un valor presente igual a: Este es el valor que debe invertir una persona si desea adquirir un ttulo de esta naturaleza y recibir un rendimiento esperado del 9,50% anual, por su inversin. Algunos ttulos tienden a ser ms complejos en su tratamiento por cuanto incluyen tasas de inters ajustables y amortizacin peridica de principal. No obstante, con la aplicacin de los conceptos revisados en estas dos ltimas secciones, el analista no tendr ningn problema para poder llegar a una cotizacin de mercado. F. Ttulos Sin Cupones De Inters En esta seccin se analizan aquellos casos en que al mercado secundario llegan ttulos que se venden sin sus cupones de inters o que, por sus caractersticas, no incorporan el pago de intereses. Tal es el caso, por ejemplo, de un certificado de abono tributario (CAT), una letra de cambio avalada y librada sin intereses, o un certificado de inversin vendido sin sus respectivos flujos de intereses. Para estos casos, al igual que para los ttulos con cupones de inters, se utiliza el mtodo de valor de dinero en el tiempo. Segn la composicin de la frmula N (3), tenemos: (3) VP = El lector podr notar a simple vista que la frmula hace referencia a la periodicidad del ttulo valor. De buenas a primeras, uno tendera a decir que la periodicidad de pago del ttulo sin cupones es igual a cero, porque no hay pago de cupones. No obstante, esa aseveracin resulta imprctica desde el punto de vista matemtico, ya que un nmero entero, al ser dividido entre cero, genera un nmero no definido. Eso no quiere decir que la frmula no sea aplicable para estos casos; lo que se hace es dar un tratamiento distinto a la "periodicidad del ttulo". Revisando la frmula (3) anterior, podemos apreciar que la funcin de la periodicidad es:

1- Definir la tasa nominal por perodo que se utilizar para descontar los flujos (denominador del parntesis de la funcin). 2- Definir el perodo o nmero de perodos semianuales de pago, entre el momento de la compra y el vencimiento (factor exponencial del denominador). Para el caso de un ttulo sin cupones se podra definir como el perodo del ttulo, el plazo que tiene hasta su vencimiento. Esto es cierto slo para aquellos ttulos sin cupones que tienen un vencimiento menor a los 360 das. Esto lo discutiremos a continuacin. A. Ttulos Sin Cupones De Inters A Un Plazo Menor A 360 Das Partiendo del supuesto del prrafo anterior, se podra definir la periodicidad del ttulo sin cupones a menos de un ao plazo, de la siguiente forma: Donde, DV son los das al vencimiento del ttulo. El lector podr notar, por ejemplo, que si se tratara de un ttulo sin cupones a un plazo de 30 das (DV = 30), la periodicidad utilizada en la frmula ser igual a 12. Eso quiere decir que el ttulo estara recibiendo el mismo trato financiero que el cupn mensual de un ttulo valor con periodicidad 12, para efecto de descuento. Ahora bien, partiendo de que la igualdad es entonces aplicable a la frmula (3) de valor presente, se procede a hacer la sustitucin correspondiente: (4) VP = Esta frmula puede reexpresarse de la siguiente forma: (5) VP = En el fondo lo que se busca es aplicar una tasa nominal al perodo, y el perodo es precisamente el plazo al vencimiento del ttulo. Desde este punto de vista, el ttulo sin cupones estara recibiendo el mismo trato financiero que un ttulo con cupones de inters. Obviamente, los resultados monetarios van a ser muy distintos y dependern de las caractersticas que uno y otro presente, pero lo importante es que se aplique un descuento en los mismos trminos. A manera de ejemplo, se tiene el caso de un ttulo valor con un valor facial de 10.000.000 que vence dentro de 180 das. Cul es el valor de mercado para el instrumento si se desea comprar con un rendimiento anual del 25,00%? Para este caso, al tratarse de un ttulo sin cupones que tiene un plazo menor a 360 das, podemos utilizar la frmula (5) anterior: (5) VP = Al aplicar los valores a la frmula obtenemos un monto de 8.888.888,89. El clculo se simplifica en gran medida por el hecho de que los ttulos nicamente pagarn un principal al vencimiento y por lo tanto hay un solo flujo que descontar. Ahora bien, el lector se preguntar por qu el supuesto y la frmula (5) slo es aplicable para ttulos con vencimiento menor a 360 das. Esto se discute a continuacin.

B. Ttulos Sin Cupones De Inters A Un Plazo Mayor A 360 Das El tratamiento que se realiz en el caso anterior es el siguiente: primero se toma la tasa de cotizacin anual y luego sta se convierte en una tasa ajustada al perodo. Lo anterior es razonable cuando la tasa se ajuste a un plazo menor al ao, ya que el rendimiento anual se realizar proporcionalmente en el perodo de inversin. El problema de hacer esto con ttulos que tengan plazos superiores al ao, es que la rentabilidad se diluye en el plazo de inversin. Esto es lo que se interpreta como una tasa de rendimiento anual, y sera en realidad una tasa de rendimiento que se realizara en el perodo o plazo total del ttulo. Aqu hay que tener mucho cuidado ya que no es lo mismo recibir 29% de rendimiento anual durante quince aos, que recibir 29% quincenal durante ese plazo. En el primer caso, el monto que se invierte permite que el inversionista devengue el equivalente a 29% en forma anual, por cada ao invertido. En el segundo caso, el monto invertido nicamente redituar 29% realizable durante 15 aos, o lo que es igual a 2,42% anual durante ese mismo perodo. Es justamente por ello que se hace necesario dar un trato diferenciado a este tipo de inversiones, ya que el mercado local est acostumbrado a cotizar y a rentar, en funcin de tasas anuales. Ahora bien, Cmo se logra hacer esto en un ttulo sin cupones con un vencimiento mayor al ao? La respuesta es simple, en vez de definir una periodicidad en funcin del plazo del ttulo valor ( p = 360/DV), lo que se hace es definir una periodicidad igual a uno. Volvamos a la ecuacin (3) anterior: (3) VP = Sustituyamos p = 1 en la frmula (3): (6) VP = La frmula utilizar una tasa de rendimiento anual esperada para descontar el ttulo al plazo que este presente. De esta forma se garantiza a los participantes del mercado que el rendimiento que reciban por una inversin sin cupones a ms de un ao plazo, ser comparable a un rendimiento utilizado para cotizar un ttulo con cupones. Para una mayor ilustracin, a manera de ejemplo se presenta el caso de un ttulo sin cupones, cuyo valor facial es de 2.000.000 y al cual le restan 690 das por vencer. Cul es el valor presente de este documento en una negociacin del mercado secundario, si el rendimiento que se cotiza a ese plazo es del 31.00%? Utilizando la frmula (6) anterior tendramos entonces lo siguiente: (6) VP = La frmula es de fcil aplicacin, y lo ms importante es que, al igual que para los ttulos a menos de 360 das plazo, el supuesto de periodicidad permite obtener un rendimiento y un valor transado totalmente transparente con respecto a las expectativas del mercado.

Con el caso anterior se termina de presentar un panorama que se espera sea representativo de la realidad de los ttulos valores que se negocian en el mercado costarricense de valores. Es importante recalcar el hecho de que si bien a simple vista los clculos bajo la metodologa de valor de dinero en el tiempo parecieran ser difciles de procesar, sobre todo para casos en que hay muchos flujos de intereses o amortizacin, lo cierto es que, con el uso de una calculadora financiera, este tipo de anlisis se puede ejecutar en cuestin de segundos. El presente documento ha sido elaborado con el objeto de brindar al estudiante, a los inversionistas, a los funcionarios de puestos de bolsa y dems personas interesadas en el mercado de valores, una gua de consulta sobre los ttulos valores de mayor circulacin en el pas. Se consider de particular importancia poder integrar al presente proyecto ciertos elementos crticos sobre el desempeo del mercado de bolsa, en cuanto al tratamiento financiero y la operatividad que se le brinda a cada uno de los instrumentos. Lo anterior porque muchas veces los manuales o recopilaciones se limitan a describir el panorama general. Esto, si bien es de gran importancia, lo cierto es que a su vez limita a quienes tienen un menor nivel de conocimiento sobre la materia de los ttulos y del mercado en que circulan, ya que no se les brinda una visin crtica sobre el desempeo de estas reas en particular. Por otra parte, para los lectores de mayor experiencia en el campo burstil, se pretende generar conciencia sobre la operatividad actual en una serie de puntos crticos para el desenvolvimiento del mercado costarricense. Es importante que los usuarios actuales y las dems instituciones involucradas en el mercado de valores, tomen tiempo para replantear soluciones a algunos de los problemas que se continan experimentando. El anlisis que se desprende de la elaboracin del presente documento permite llegar a una serie de conclusiones importantes. En materia de ttulos accionarios, es claro que nuestro mercado exhibe un bajo nivel de sofisticacin en el anlisis de precios y baja rotacin de este tipo de instrumento. Al respecto, se recomienda a las instituciones encargadas de capacitar a los nuevos agentes de bolsa, que le den un mayor contenido a este tipo de tema dentro de los mdulos de capacitacin financiera. Por otra parte, se considera apropiado que la Comisin Nacional de Valores, como entidad que centraliza la informacin correspondiente a emisores, emita un reporte peridico con informacin til y prctica para la evaluacin de precios de instrumentos accionarios. En la actualidad ese tipo de informacin se encuentra muy dispersa. Bsicamente hay que recurrir a todos los prospectos de las empresas registradas para accesar la informacin. Adems, en algunos casos la informacin tiende a variar durante el ao, sin haber comunicaciones en este sentido hacia el resto del mercado. Lo anterior puede ayudar a que en el mercado comiencen a surgir ms analistas de acciones. Por otra parte, se considera adecuado que se establezcan normas estndares de operatividad en el mercado en cuanto a los emisores de este tipo de activo financiero. En la actualidad los emisores pagan dividendos bajo diversos esquemas, algunos lo hacen en forma anual, otros en forma trimestral. Esto no ayuda a que el mercado pueda mantener un buen seguimiento a la valoracin de las acciones. Tambin deben existir normas claras para su negociacin. Es posible ver en el mercado cmo, en ocasiones, los agentes negocian acciones comunes de empresas con derecho a pago de dividendos y otras veces sin este derecho. Lo anterior se realiza ya que algunos sistemas de negociacin permiten la inclusin de observaciones a las ofertas.

El criterio es que, al conocer todo el mercado los trminos en que se negocian los ttulos, entonces no hay problema. Lo cierto es que, como se vio anteriormente, las acciones requieren de un buen anlisis para determinar exactamente qu es lo que se est comprando. Ese tipo de situacin muchas veces deja en desventaja a usuarios que ven pasar las operaciones sin mayor capacidad de respuesta. Es importante ordenar el mercado, para que crezca y se desarrolle sanamente. Por otra lado, se coment en el cuerpo del presente documento, que las empresas costarricenses presentan una mayor preferencia por los ttulos de deuda que por las acciones. Esta situacin obedece a una combinacin importante de factores que se discutieron con anterioridad. No obstante, un fenmeno que pareciera tener mayor grado de incidencia es el temor de los empresarios nacionales de perder control sobre la administracin de la empresa. Esto sucede con mayor frecuencia en el caso de empresas que han mantenido estructuras de propiedad familiar. En este sentido cabe destacar que nuestro pas se encuentra a las puertas de una apertura comercial. Si bien las condiciones aduanales de nuestro pas han caminado en sentido contrario en los ltimos meses, lo cierto es que ello ha obedecido a condiciones que han tenido que ser enfrentadas en forma emergente por el Gobierno de la Repblica. Se espera que, en un futuro cercano, las condiciones se normalicen y vuelvan a su cauce normal para que nuestro pas se inserte a la gran corriente mundial, que avanza en esa direccin. Esta condicin representa para el empresario nacional la necesidad de revelara los esquemas que en la actualidad utiliza para obtener financiamiento. Una empresa puede ser muy eficiente en el rea de produccin, en aspectos tecnolgicos o, inclusive, en cuanto a su capacidad de venta y penetracin de mercado. No obstante, si su estructura de capital no lo es, ello va a tender a generar repercusiones poco deseables en el precio final del producto. De llegar a una apertura comercial con pases como Mxico, que cuentan con un mercado de bolsa muy desarrollado, en el cual las empresas locales obtienen financiamiento de largo plazo por la va de acciones o de ttulos de deuda, quedara en juego la competitividad del empresario local en esta importante rea. Se espera que el empresario tome conciencia de esa situacin y reevale la necesidad de accesar otros tipos de financiamiento. Ahora bien, tal y como se comentaba, siempre existe el elemento de la prdida de control sobre la empresa. Esto se puede solucionar parcialmente con el incentivo de la figura de la accin preferente. Es importante que la Comisin Nacional de Valores y las bolsas hagan un esfuerzo conjunto para definir un perfil de empresa que pueda ser un emisor potencial de este tipo de ttulo. La ventaja que presenta este instrumento es que le permite a la empresa mantener control sobre las decisiones que se tomen mediante asambleas generales de accionistas, al tiempo que se le ofrece al inversionista un "ttulo de renta fija". Esto permite que algunos segmentos de inversionista ms enfocados al crecimiento a ms largo plazo, puedan invertir en un ttulo de capital que ofrezca certeza en los retornos. Al igual que para el caso de las acciones comunes, es importante generar mayor normativa en este sentido que implique prcticas estndares para el mercado. Es importante, por ejemplo, incorporar algunos principios, como los utilizados en el nivel internacional en materia de pago de dividendos preferentes. De forma tal que si la empresa se ve en la obligacin de suspender temporalmente el pago de dividendos preferentes, tenga que

ponerse al da en los perodos atrasados, de previo a poder hacer pago de dividendos comunes. La ventaja de atraer un mayor nmero de emisiones de esta naturaleza al mercado es que stas se constituyen en un punto intermedio entre la deuda y las acciones comunes. Conforme el inversionista va conociendo las ventajas de arbitrar y negociar activamente en un mercado accionario, mayor van a ser las posibilidades de desarrollo de este incipiente mercado. No obstante, la recomendacin anterior llevara a un nivel intermedio a lo que debe comprenderse como una solucin total al mercado accionario. Por lo tanto, es importante que se incentive, adems, el mayor uso de las acciones comunes como vehculo de financiamiento para los sectores productivos. Es importante hacer ver al empresario nacional que la participacin de otros accionistas no necesariamente es total, o de forma que vaya a perder control sobre las decisiones de la empresa. Para estos efectos existen opciones como la creacin de fideicomisos constituidos a partir de las nuevas emisiones, entregadas en garanta. Bajo este tipo de mecanismo, es posible crear una serie de condiciones que inhiba la concentracin del poder de voto y de decisiones a nuevos grupos potenciales. Estos esquemas pueden ser tiles para ir rompiendo con este tipo de factores. Por el lado de las emisiones de ttulos de deuda, es importante replantear la forma en que actualmente opera este mercado. En primer lugar, es de particular importancia ordenar la colocacin de ttulos de deuda en el mercado primario. Se considera poco prctico aplicar de buenas a primeras las condiciones de emisin establecidas en el captulo sobre las obligaciones de la Ley Reguladora del Mercado de Valores. Tal y como se comentaba en captulos anteriores, en el mercado costarricense existe poca movilidad de ttulos de ms largo plazo. Por lo tanto, al no existir actividad es precisamente el mejor momento para definir sus reglas del juego. Se recomienda entonces que se establezcan normas para la emisin estandarizada en bloque de ttulos obligacionales, slo para captaciones que superen el ao plazo. Ahora bien, es importante darle al emisor algn valor agregado para incentivar el uso de ese tipo de instrumento. Por un lado, se puede eliminar el impuesto de 8% a los intereses de ttulos que se emitan solamente bajo las condiciones establecidas en la Ley para las obligaciones. Esto es de particular importancia ya que se estara aplicando sobre un sector que en la actualidad de por s no genera renta. De todos modos, el beneficio de desarrollar el mercado de capitales pareciera tener ms relevancia que la prdida de algunos impuestos de aporte muy marginal. Esto repercute en un abaratamiento importante de los costos para la captacin de recursos a emisores que ocupen accesar este mercado de ms largo plazo. Por otra parte, es importante generar algn incentivo para la demanda de estos valores obligacionales. Al respecto es posible habilitar por la va de reglamentos de la Comisin Nacional de Valores y de las bolsas, para que los puestos que ofrezcan administraciones de cartera mancomunada, tales como los OMED y los CAV, que en la actualidad tienen limitado el plazo de inversin a 180 das, puedan ampliar el plazo de inversin slo para el caso de ttulos obligacionales.

Para lo anterior, se considera apropiado que se defina claramente que la ampliacin del plazo slo aplica para emisiones colocadas en forma estandarizada. De lo contrario, se estara permitiendo al mercado continuar operando bajo el esquema actual de emisiones individuales de nacimiento diario. En un segundo trmino, se considera de importancia establecer lmites de inversin a las carteras, que se podran fijar en un rango superior a 15%, pero no mayor de 30% del valor total de mercado de la cartera administrada. Esto es de importancia, ya que al ser carteras de liquidez deben mantener una buena posicin en ese sentido para hacer frente a salidas de dinero. Al hacer esto se le brinda al emisor un cliente potencial, ya que el poder de compra de estas carteras es muy importante. Tal y como se menciona anteriormente, se estima que estos mecanismos de inversin movilizan ms de 50% del volumen de las bolsas de valores. Por otra parte, se crea en el mercado la figura de un comprador para dar liquidez, que bien pueden ser las mismas carteras administradas por los puestos de bolsa. Otra fuente de inversin y liquidez para ttulos obligacionales del sector privado le pueden constituir los grandes fondos pblicos. En la actualidad la legislacin que regula la inversiones que realizan estas importantes instituciones, como son el Instituto Nacional de Seguros, RECOPE, la Caja Costarricense del Seguro Social, entre tantas otras, establece limitaciones para que no se puedan invertir recursos en ttulos valores que sean del sector privado. El sentido de ese tipo de norma probablemente busca proteger los fondos pblicos ante una eventual quiebra de una empresa emisora. Si bien lo anterior no deja de tener sentido, lo cierto es que se limita en gran medida el financiamiento a los sectores productivos, al eliminar la posibilidad de que estos inversionistas institucionales coloquen dineros en papel del sector privado. Cabe destacar que el Estado costarricense juega un importante papel dentro de la economa costarricense como un todo, y la eliminacin de esa posibilidad limita mucho la disponibilidad de recursos a los sectores encargados de propiciar el crecimiento econmico de Costa Rica. Adems, en muchas ocasiones se ha discutido sobre la solvencia financiera de estos fondos administrados pblicamente, los cuales tienen como nica opcin invertir en ttulos del sector pblico a una menor rentabilidad. Por ello, cabe evaluar la posibilidad de dar mayor flexibilidad de inversin a estos fondos. Esto puede visualizarse como un proceso por etapas, mediante el cual los fondos puedan ir incrementando su participacin del portafolio invertido en ttulos obligacionales del sector privado. Para ello se recomienda lo mismo que para el caso de las carteras de los puestos. Slo debe ser permitida la inversin en ttulos obligacionales emitidos en bloque o en serie. Para contrarrestar la argumentacin sobre la inseguridad de los instrumentos, se puede pensar en que para la primera etapa solamente se pueda invertir en ttulos que obtengan una clasificacin de A o AA, o su equivalente para otras empresas calificadoras de riesgo. Paulatinamente y con un mayor grado de apertura, se podra hablar de emisiones obligacionales con otros niveles de riesgo, de forma tal que estos fondos logren administrarse en un futuro bajo criterios de diversificacin de riesgo y rentabilidad. Las recomendaciones anteriores pueden resultar de inters para inversionistas que deseen colocar recursos en inversiones a ms largo plazo, pero que han tenido cierto grado de aprehensin por las pocas opciones de liquidez que tradicionalmente ha ofrecido el mercado de valores para ese tipo de instrumento.

En cuanto a las reglas de operacin del mercado del dinero, stas deben ser revisadas con mucho cuidado, ya que existen problemas hasta de tipo legal relacionados con los trmites y requerimientos de inscripcin. En una primera etapa se puede promover la figura de la emisin de ttulos de deuda sin cupones de inters. Este tipo de instrumento es de mucha importancia ya que no slo elimina el trfico que representa para el mercado el tener que estar atendiendo y dando seguimiento al pago de intereses en plazos muy cortos de inversin, sino que, adems, se generaran ahorros para todo el sistema burstil de enormes proporciones. En una segunda etapa, para ser implementada en un mediano plazo, se puede pensar en que este mecanismo sea de carcter obligatorio para todos los emisores que operan con ttulos a menos de un ao plazo. Ello debe ser as, porque se considera apropiado que el mercado se familiarice y que asocie, en la prctica, las ventajas en el uso de este tipo de instrumento. Para esta segunda etapa debe existir normativa elaborada por la Comisin Nacional de Valores con las reglas de emisin y colocacin de la figura del papel comercial. Esa tipificacin se utiliza en algunos mercados para las emisiones de corto plazo, que se colocan principalmente por los bancos y por las empresas que requieran financiar su capital de trabajo. En una tercera y ltima etapa, se recomienda que las emisiones de papel comercial se realicen slo por las bolsas de valores y bajo condiciones de estandarizacin. En el caso de las ventanillas de los emisores, se considera adecuado que slo los bancos y financieras las operan, ya que van ms asociadas a su naturaleza de negocio. En el caso de emisores privados de otros sectores econmicos, se considera muy nocivo que continen mostrando una alta dependencia hacia las ventanillas, ya que esto slo incentiva que se trabaje en forma poco ordenada y sin mayor control sobre la evolucin financiera de la empresa. Los ttulos que se coloquen mediante las ventanillas de los bancos no deben ser negociables en el mercado de bolsa, el cual debe mantenerse como el mercado regulado para instrumentos que satisfagan ciertas normas de calidad y de estandarizacin. Lo anterior resume, a grandes rasgos, el tipo de operatividad que debiera llegar a tener nuestro mercado burstil para poder asemejarse a lo que sucede en el nivel mundial con este tipo de mercados. Slo mediante un ordenamiento real de la operacin de las bolsas, en lo correspondiente a emisiones, se podr llegar a desarrollar en el futuro un verdadero mercado de capitales sustentado por un activo y lquido mercado secundario. Es importante recalcar que este tipo de medidas deben ir acompaadas por un verdadero ajuste estructural de nuestra economa, que permita redefinir la funcin del Estado costarricense en las prximas dcadas. Es importante eliminar del panorama econmico la alta ciclicidad de las crisis causadas por la dbil posicin fiscal de nuestro Estado. Es importante, adems, generar ajustes que tiendan a incentivar la actividad productiva del pas, de forma tal que ms sectores se acerquen al mercado de bolsa para financiar su crecimiento y desarrollo. Finalmente, y como ltima consideracin, se recomienda incrementar el contenido de los cursos para la formacin de agentes de bolsa, sobre la metodologa del valor del dinero en el tiempo, como mtodo de clculo de precios para ttulos de deuda. Se ha podido detectar que, por la misma resistencia al cambio, algunos cursos que se ofrecen en el mercado prestan muy poca atencin a esta nueva metodologa.

Es importante que las nuevas generaciones de agentes corredores de bolsa inyecten una nueva fuerza incentivadora de cambios estructurales a nuestro mercado burstil. Slo con la creacin de conciencia colectiva en el mercado se pueden alcanzar algunas de las metas que plantea el presente documento. A veces es oportuno hacer un alto en el camino para analizar si el rumbo que se sigue es el apropiado. El mercado de valores est en buen momento para hacerlo.

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