Los Flujos de Fondos

por Julio Aznrez* En este artculo se explica la equivalencia que existe para calcular los flujos de fondos a partir del Presupuesto de Caja y del Estado de Resultados. Los ajustes que se efectan a las cifras contables permiten llegar al criterio base caja que es lo que caracteriza a los flujos de fondos. Se analiza tambin el significado de otras acepciones de uso corriente para calcular dichos flujos.

onocer los flujos de fondos que genera una empresa es un aspecto esencial en la gestin directiva dado que normalmente los problemas financieros se presentan cuando aparecen tensiones en la liquidez. Los flujos de fondos son tambin fundamentales a la hora de realizar la valoracin de una empresa o de un proyecto de inversin. El mtodo apropiado para hacer una valoracin es el Mtodo del Descuento de Flujos de Fondos (DFF). Para su clculo se requiere por un lado la estimacin de los flujos y por otro una tasa apropiada para descontarlos; en este artculo nos vamos a referir al primer aspecto. Una particularidad que tienen los flujos de fondos es que se elaboran en base al criterio caja, es decir el dinero que entra y sale de la empresa; esto es una caracterstica muy importante porque permite expresar todos los flujos en la misma unidad de medida, el criterio base caja. Lo anterior no sera el caso si lo que se descontara fuesen los resultados contables, dado que existen diversos procedimientos y polticas contables aceptadas y por tanto los flujos resultantes dependeran de qu polticas contables se utilizaron para elaborar los Estados Contables a analizar. Para calcular los flujos de fondos, tenemos dos alternativas: Elaborar un Presupuesto de Caja y calcular los flujos como la diferencia entre las entradas y salidas caja. A partir del Estado de Resultados, tomamos el Beneficio Despus de Impuestos (BDT) y lo ajustamos por aquellos conceptos que no representan entradas o salidas de dinero (como es el caso de la amortizacin) y por aquellas partidas que s implican movimientos de caja y no han sido consideradas (como las inversiones en Necesidades Operativas de Fondos (NOF) y en Activos Fijos (AF)). Vamos a analizar cmo los ajustes que se efectan al beneficio contable permiten llegar al mismo resultado que partiendo del Presupuesto de Caja.

Julio Aznrez, Contador Pblico, Universidad de la Repblica; Master en Economa y Direccin de Empresas, IESE, Universidad de Navarra; PhD, IESE, Universidad de Navarra; Profesor de Direccin Financiera, IEEM.

Tabla 1

Presupuesto de Caja

Ingresos de Caja + Cobro a clientes + Ingreso por venta de AF + Aumento neto de deuda Egresos de Caja - Pago a proveedores - Sueldos - Gastos de Administracin y Ventas - Pago de impuestos - Compra de AF - Pago de intereses

En la Tabla 1 hemos representado el formato de un tpico Presupuesto de Caja en el que figuran los conceptos habituales que generan movimientos de Caja. El flujo de fondos es la diferencia entre los ingresos y los egresos: Flujo de fondos = Ingresos de Caja Egresos de Caja

= Cobro a clientes + Ingreso por venta AF + Aumento neto de deuda Pago a proveedores Sueldos Gastos de Administracin y Ventas Pago de impuestos Compra de AF Pago de intereses

En la Tabla 2, presentamos a la izquierda el procedimiento seguido por el Mtodo del DFF para el clculo de los flujos de fondos y a la derecha las partidas contables afectadas por los ajustes efectuados.

Tabla 2

Clculo del Flujo de Fondos a partir del Estado de Resultados + Ventas (1) - Costo de Mercanca Vendida (2) - Sueldos - Gastos de Administracin y Ventas

+ BDT

- Amortizacin (3) - Intereses devengados (4)

2

+ Beneficio por venta AF - Impuestos devengados (5) + Amortizacin + Amortizacin (3) - Incr. Clientes (SI SF) = Cobros - Ventas (1) - NOF - Incr. Inventarios (SI - SF) = Costo de Mercanca Vendida (2) - Compras (6) + Incr. Proveedores (SF - SI) = Compras (6) - Pagos + Incr. Impuestos a pagar (SF - SI) = Impuestos devengados (5) - Pagos - AF + Deuda - Incr. AF (SI - SF) = Venta AF - Compra AF + Incr. Deuda (SF SI) = Nueva deuda + Intereses devengados (4) Pago de principal Pago de intereses Cobro a clientes + Ingreso por venta AF + Aumento neto de deuda Pago a proveedores Sueldos Gastos de Adm. y Vtas. Pago de impuestos Compra de AF Pago de intereses El cash flow que hemos obtenido es el llamado cash flow para las acciones. Son los flujos de fondos disponibles para el accionista una vez han sido cubiertas las inversiones (en NOF y AF) y se han cumplido las obligaciones con los proveedores de la deuda (pago del principal y de intereses menos el ingreso de nueva deuda). Como se observa, el resultado que se obtiene al calcular los flujos de fondos a travs del Presupuesto de Caja es exactamente el mismo que hacer el clculo partiendo del beneficio contable y realizar los ajustes indicados; entender esta relacin es fundamental para comprender el corazn del Mtodo de Descuento de Flujos de Fondos. En la prctica, la metodologa que se utiliza para calcular los flujos de fondos es la segunda de las mencionadas dado que para hacer la valoracin de una empresa o de proyectos de inversin se necesitan estimaciones para varios aos mientras que el Presupuesto de Caja normalmente se hace para periodos de tiempo muy inferiores. Cabe destacar que para hacer las valoraciones indicadas habitualmente se utiliza otra definicin de los flujos de fondos, el Free Cash Flow o Cash Flow Libre. Es el flujo generado por las operaciones despus de impuestos sin tener en cuenta el endeudamiento financiero, es decir que no se consideran los pagos de intereses.

Finalmente, comentamos el significado de otras definiciones de los flujos de fondos que se utilizan de forma frecuente. Como siempre ocurre, es necesario saber para qu queremos el nmero que calculamos, pero en trminos generales se pueden hacer las siguientes observaciones: Cash Flow Contable = BDT + Amortizacin EBITDA = EBIT + Amortizacin Donde: EBITDA es beneficio antes de intereses e impuestos y despus de amortizacin. EBIT es beneficio antes de intereses e impuestos. Si el objetivo es conocer la generacin interna de fondos, entonces el uso de estas definiciones de flujos de fondos pueden dar una idea aproximada; no obstante dado que el resultado que se obtiene no es base caja, su interpretacin es ms difusa. El problema surge cuando a las definiciones anteriores (Cash Flow Contable y EBITDA) se les quiere dar un significado que no tienen, por ejemplo cuando se dice que son los fondos disponibles de la empresa para pagar el endeudamiento. Esto s es errneo porque supone que la empresa no tiene necesidades de reinversin en NOF y AF, lo cual normalmente no es el caso. El Cash Flow Contable es probablemente la forma ms difundida para calcular los flujos de fondos de una empresa. Como mencionamos anteriormente, esta definicin adems de no ser base caja no tiene en cuenta las variaciones de NOF, de AF y de deuda. El EBITDA es otra versin que tambin ha tenido difusin, consiste en calcular el beneficio antes de intereses e impuestos y despus de amortizacin. Como se puede apreciar adems de las observaciones mencionadas en el caso anterior, esta definicin de los flujos de fondos tampoco considera el pago de intereses ni de impuestos. Hemos analizado las dos formas para calcular el cash flow para las acciones y la equivalencia entre ambos mtodos, partiendo del Presupuesto de Caja y del Estado de Resultados. Tambin hemos revisado otras definiciones habituales que se hacen de los flujos de fondos y sus limitaciones. Por ltimo y como mencionbamos al principio de este artculo, cabe recordar la importancia de los flujos de fondos en la gestin directiva, dado que normalmente se suele poner el nfasis en el Estado de Resultados, sin embargo puede ocurrir que una empresa muestre beneficio contable y est generando cash flows negativos. Poder preveer y gestionar con anticipacin las necesidades de financiacin de la empresa es una prctica muy recomendable que evita, en caso de no hacerlo, que una vez detectado el problema se tenga que salir a buscar los fondos de forma tarde y mal.

Bibliografa recomendada: Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies McKinsey & Company Inc., third edition, 2001. Damodaran, A. Damodaran on Valuation John Wiley and Sons, 1994. Fernndez, P. Valoracin de Empresas Gestin 2000, 1999. Weston, J.F., y Copeland T.E. Financial Theory and Corporate Policy Addison Wesley. Tercera edicin, 1988.