A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

1 Edio
Maro de 2011

 2011 Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial ABDI A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2o Censo Brasileiro Qualquer parte desta obra pode ser reproduzida, desde que citada a fonte. Baseado no texto original do Relatrio de Pesquisa Informaes Atualizadas do 2 Censo da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital, Copyright ABDI 2010, revisto e ampliado nesta edio de maro de 2011. Trabalhos elaborados pelo GVcepe da Fundao Getlio Vargas EAESP. ABDI Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial FGV Fundao Getlio Vargas Superviso Gabriel Felisoni (Autor) Maria Luisa Campos Machado Leal (ABDI) Gabriella Pegoraro (Autor) Henrique D'Amico (Autor) Equipe tcnica da ABDI Henry Sztutman (Autor/ Pinheiro Neto Advogados) Cssio Marx Rabello da Costa (Coordenador do Projeto) Jacques Vaney (Autor/Emerge Capital) Joana Wightman (Superviso Comunicao) Joo Ricardo Ribeiro (Autor/ Mattos Filho, Veiga Fillho, Marrey Mario Jorge Sampaio ( Especialista em Projeto) Jr. e Quiroga Advogados) Lucas Amorim (Autor) Equipe tcnica da FGV Lucas Martins (Autor) Caio Ramalho (Organizador e Autor) Lucas Cancelier (Autor) Cludio Vilar Furtado (Organizador e Autor) Marcelo Coura (Autor) Rodrigo Lara (Organizador e Autor) Marcelo Kubli (Autor) Alessandra Brochado (Autor) Marcelo Person (Autor) Alexander Appel (Autor) Rafael Martins (Autor) Carlos Motta (Autor/ Tauil & Chequer Advogados associado a Rafael Roldo (Autor) Mayer Brown LLP) Ricardo Lacaz (Autor/ Lacaz Martins, Halembeck, Pereira Neto, Diogo Kudo (Autor) Gurevich & Schoueri Advogados) Eduardo Paoliello (Autor/ Pinheiro Neto Advogados) Thiago Maia (Autor/ Tauil & Chequer Advogados associado a Estvo Latini (Autor/Fundao Petros) Mayer Brown LLP) Fernando Kaufmam (Autor) William Luk (Autor)
Ficha Catalogrfica Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial. A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2o Censo Brasileiro. / Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial, Centro de Gesto e Estudos Estratgicos. Braslia: Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial, 2009. 420p.: il.; graf.; tab. ISBN 1-Indstria. 2-Indstria. 3-. I- Ttulo. II- Centro de Gesto e Estudos Estratgicos. III-Srie CDU 338.47674

ABDI Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial Setor Bancrio Norte Quadra 1 Bloco B Ed. CNC 70041-902 Braslia DF Tel.: (61) 3962-8700 www.abdi.com.br

FGV Fundao Getlio Vargas Av. 9 de Julho, 2029 - Bela Vista CEP: 01313-902 So Paulo - SP - Brasil Tel.: (11) 3799-7768 www.fgv.br/cepe

Repblica Federativa do Brasil

Dilma Rousseff Presidenta da Repblica

Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC)

Fernando Pimentel Ministro

Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI)

Mauro Borges Lemos Presidente Clayton Campanhola Diretor Maria Luisa Campos Machado Leal Diretora Cssio Marx Rabello da Costa Coordenador do Projeto

Fundao Getlio Vargas (FGV)

Carlos Ivan Simonsen Leal Presidente Francisco Oswaldo Neves Dornelles Marcos Cintra Cavalcanti de Albuquerque Srgio Franklin Quintella Vice-Presidentes

Escola de Administrao de Empresas de So Paulo (FGV-EAESP)

Maria Tereza Leme Fleury Diretora Maria Jos Tonelli Vice-Diretora

Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital (GVCEPE)

Cludio Vilar Furtado Direo Executiva Caio Ramalho Rodrigo Lara Coordenao do Projeto

Edgar Alberto Cabral Coordenao de TI e Base de Dados Abdala Razek Adilon Garcia Alessandra Brochado Alexander Appel Andr Assumpo Andr Coracini Ariel Almeida Breno Lopes Bruno Villena Caio Ramalho Carlos Eduardo Alvares Diogo Kudo Eduardo Camargo Eduardo Silva Fabio Camillo Fernando Kaufman Felipe Mattos Flavio Fioravanti Gabriel Felisoni Gabriella Pegoraro Henrique D'Amico Joo Victor de Souza Lucas Amorim Lucas Martins Lucas Cancelier Lucas Tavolaro Luiz Tanisho Marcel Kanopka Marcelo Coura

Marcelo Kubli Marcelo Person Maria Jos Felicio Marisa Bessa Maurcio Leusin Paula Nagle Pedro Prellwitz Rafael Auriemo Rafael Martins Rafael Roldo Rachel Pacheco Renato Chu Rodrigo Lara Thiago Perim William Luk Pesquisadores

Agradecimentos

Esta obra, A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro, realizada pela Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI) e elaborada pelo Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP (GVcepe), representa o resultado tangvel de 18 meses de trabalho. Sua concluso s foi possvel graas ao apoio e auxlio de diversas organizaes, bem como a dedicao incansvel de uma equipe de pesquisadores, que identificou, colheu e analisou informaes de mais de 180 organizaes gestoras de PE/VC que atuam no Brasil. Foram compilados os mais importantes materiais acadmicos e tcnico-cientficos j publicados no exterior e no Brasil, que serviram de base para a concepo e elaborao deste trabalho. Agradecemos aos membros do comit selecionado pela ABDI para acompanhar o projeto original, por terem aceitado participar de um desafio desta magnitude: Guilherme Ary Plonski, Jos Aranha e Antnio Botelho (ANPROTEC), Sidney Chameh e Robert Binder (ABVCAP), Maria Luisa Cravo (APEX), Leandro Vieira (BANCO DO BRASIL), Eduardo Rath Fingerl e Eduardo S (BNDES), Eduardo Costa, Patrcia Freitas, Andr Calazans, Rochester Costa e Rafael Silva (FINEP), e Amrico Cicarelli (SEBRAE). Aos membros fundadores do GVcepe: Advent International, Intel Capital, Ptria Investimentos, Sebrae-SP TMG Capital e Votorantim Novos Negcios, pela viso estratgica, empenho e confiana na equipe , de colaboradores e pesquisadores, demonstrado desde 2003, ano de fundao do GVcepe, e VISA pelo patrocnio institucional. direo da Fundao Getlio Vargas (FGV) e da Escola de Administrao de Empresas de So Paulo (FGV/EAESP), ao Prof. Wladimir Antnio Puggina, alm do GVpesquisa, pelo apoio. Agradecimentos a todas as organizaes gestoras de Private Equity e Venture Capital que dedicaram seu tempo e sua equipe participao neste trabalho, cujos resultados compem material com abrangncia e profundidade inditas no pas. Sem eles este projeto no teria sido possvel. Agradecimentos s contribuies de Daniel Kalansky (Motta, Fernandes Rocha Advogados), Guilherme Forbes (Souza, Cescon, Barrieu & Flesch Advogados) e Jos Diaz (Demarest e Almeida Advogados) e de modo muito especial, a Patricia Dineen (Siguler Guff & Company), Roger Leeds (Johns Hopkins University e EMPEA) e Hayde Celaya (IFC World Bank).

Agradecimentos
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ndice

ndice

Introduo. O Nexo deste 2 Censo de Private Equity e Venture Capital: dos empreendimentos InovaDores Revoluo Corporativa ................................................... 27 CAPTULO 1. Histrico da Indstria de Private Equity e Venture Capital ............................. 39 CAPTULO 2. O Ecossistema da Indstria de PE/VC no Brasil ........................................... 67 CAPTULO 3. O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Captao de Recursos (Fundraising), Capital Comprometido e Origem das Organizaes Gestoras .................. 121 CAPTULO 4. O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Investimentos (Investing) .................................................................... 161 CAPTULO 5. O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Sadas ou Desinvestimentos (Exiting) ............................................................................................ 207 CAPTULO 6. Governana Corporativa e Contratos (Monitoring) ................................... 229 CAPTULO 7. O Private Equity e Venture Capital no Contexto das Fontes de Financiamento de Longo Prazo no Brasil ....................................................................... 317 CAPTULO 8. Impacto Econmico da Indstria de PE/VC ............................................... 341 CAPTULO 9. Viso Prospectiva: Desafios e Oportunidades no Futuro ............................ 389 Referncias Bibliogrficas ............................................................................................ 409

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ndice de Tabelas

Tabela 1.1. Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos EUA .................................46 Tabela 1.2. Nmero de Organizaes Gestoras de VC (Estados Unidos e Europa) ..............54 Tabela 1.3. Organizaes Gestoras Focadas em VC Investidas pelo IFC ............................56 Tabela 2.1. Estruturas dos FIPs VS. Holdings (2010) ..........................................................76 Tabela 2.2. Atores do Ecossistema de PE/VC ....................................................................79 Tabela 2.3. Tipos de Investidores .....................................................................................93 Tabela 2.4. Tipos de Investimento VS. Risco Assumido ....................................................109 Tabela 2.5. Venda de Bens vs. Servios ..........................................................................114 Tabela 2.6. Detalhamento das Operaes .....................................................................117 Tabela 3.1. Principais Fatores para o Sucesso das Atividades de PE/VC ............................124 Tabela 3.2. Obstculos ao Sucesso Provenientes de Fatores Macroeconmicos ................125 Tabela 3.3. Obstculos Provenientes de Fatores Sociais ..................................................126 Tabela 3.4. Obstculos Provenientes de Fatores Polticos .................................................126 Tabela 3.5.1. Obstculos Provenientes do Arcabouo Jurdico-Institucional (PE) ................127 Tabela 3.5.2. Obstculos Provenientes do Arcabouo Jurdico-Institucional (VC) ...............128 Tabela 3.6. Obstculos Provenientes da Estrutura da Indstria de PE/VC ..........................130 Tabela 3.7. Penalidade para a Falta de Integralizao de Capital ....................................132 Tabela 3.8. Capital Comprometido Alocado ao Brasil pela Indstria de PE/VC .................133 Tabela 3.9.1. Estrutura Legal dos Veculos de Investimento ..............................................134 Tabela 3.9.2. Fundraising em 2009 por Estrutura Legal ..................................................135 Tabela 3.10. Afiliao das Organizaes Gestoras .........................................................137 Tabela 3.11. Montante do capital (final closing) a ser levantado por organizao gestora PE ......................................................................139 Tabela 3.12. Montante do capital (final closing) a ser levantado por organizao gestora VC .....................................................................139 Tabela 3.13. Concentrao do Capital Comprometido ...................................................152 Tabela 3.14. Origem das Organizaes Gestoras ..........................................................153 Tabela 4.1. Fontes da Prospeco Proprietria ...............................................................164 Tabela 4.2. Fontes de Indicao de Terceiros .................................................................165 Tabela 4.3. Propostas Recebidas por Setores da Economia ..............................................166 Tabela 4.4. Propostas Recebidas por Estgio de Investimento ..........................................167

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Tabela 4.5. Requisitos da Empresa-alvo que Viabilizam o Investimento .............................168 Tabela 4.6. Caractersticas da Empresa-alvo que Inviabilizam o Investimento ....................168 Tabela 4.7. Quantidade de Oportunidades de Negcios Contidas no Processo de Seleo de Propostas Classificadas por Meios de Apresentao ..................................171 Tabela 4.8. Principais Motivos que Inviabilizaram o Investimento nas Propostas que Chegaram a Fase de Due Diligence .......................................173 Tabela 4.9. Retornos Mnimos e Mximos Esperados por Estgios ....................................177 Tabela 4.10. Atuao do Comit de Investimentos na Fase de Seleo ............................179 Tabela 4.11. Mtodo de Avaliao ...............................................................................181 Tabela 4.12. Prazo para Fechamento de Novos Negcios ...............................................183 Tabela 4.13. Aumento no Prmio de Risco por Pas/Regio .............................................184 Tabela 4.14. Nmero de Veculos por Prazo de Durao ................................................185 Tabela 4.15. Participao de Investidores Pblicos nas Empresas em Portflio (Junho 2008) ..................................................................186 Tabela 4.16. Tquete Mdio por Estgio de Investimento .................................................192 Tabela 4.17. Distribuio Geogrfica das Empresas em Portflio (Dezembro 2009) ..........202 Tabela 4.18. Setor de Atividade Econmica das Empresas em Portflio em 2009 ..............204 Tabela 5.1. Sadas de Negcios por Estgio em US$ Milhes .........................................210 Tabela 5.2. Sadas de Negcios por Estgio ..................................................................211 Tabela 5.3. Sadas de Negcios por Mecanismo de Sada em US$ Milhes .....................213 Tabela 5.4. Retorno Lquido para Investidores (Cambridge Associates) ..............................220 Tabela 5.5. Retornos Excedentes no Brasil .......................................................................220 Tabela 5.6. Mltiplos Medianos de Investimento..............................................................224 Tabela 5.7. Valores Medianos da Taxa Interna de Retorno ...............................................224 Tabela 5.8. Retornos Medianos Excedentes ao CDI ........................................................225 Tabela 6.1. Participantes do Ciclo de PE/VC ..................................................................233 Tabela 6.2. Estruturas Preferidas Mundialmente ..............................................................236 Tabela 6.3. Percentual do Capital Comprometido que Deve Ser Disponibilizado Logo na Assinatura do Contrato/Compromisso de Investimento ......................................................238 Tabela 6.4. Integralizao de Parcelas do Capital Comprometido ....................................239

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Tabela 6.5. Existncia de Penalidade em Caso de No Integralizao do Capital ..............239 Tabela 6.6. Possibilidade de Captao de um Novo Veculo Antes de Fechar o Atual .........240 Tabela 6.7. Percentual do Capital Comprometido aps o Veculo Ser Investido .................240 Tabela 6.8. Prazo de Durao dos Veculos de Investimento ............................................241 Tabela 6.9. Prazo de Durao e Possibilidade de Extenso dos Veculos de Investimento ....242 Tabela 6.10. Restries Definidas em Contrato com Investidores .....................................243 Tabela 6.11. Modelo de Aprovao de Investimentos .....................................................244 Tabela 6.12. Possibilidade de Um ou Mais Investidores (LPs) Convocarem uma Assembleia Extraordinria .................................................................245 Tabela 6.13. Porcentagem de Capital Integralizado Necessrio para Um ou Mais Investidores (LPs) Convocarem uma Assembleia Extraordinria ..................................................................245 Tabela 6.14. Direito do Investidor de Co-Investir Diretamente nas Empresas do Portflio .........................................................................245 Tabela 6.15. Durao do Perodo de Investimentos ........................................................246 Tabela 6.16. Prazo de Investimento e Possibilidade de Extenso dos Investimentos ............247 Tabela 6.17. Durao do Perodo de Desinvestimentos ....................................................248 Tabela 6.18. Prazo de Durao e Possibilidade de Extenso dos Desinvestimentos .............249 Tabela 6.19. Custos e Despesas Pagos pela Taxa de Administrao .................................251 Tabela 6.20. Atores Remunerados pela Taxa de Administrao ........................................253 Tabela 6.21. Taxa de Administrao ..............................................................................254 Tabela 6.22. Base de Clculo da Taxa de Administrao nos Perodos de Investimento e Desinvestimento ...............................................256 Tabela 6.23. Timing de Pagamento da Taxa de Performance ...........................................258 Tabela 6.24. Taxa-Piso (Hurdle Rate) .............................................................................259 Tabela 6.25. Catch-Up .................................................................................................260 Tabela 6.26. Clawback ................................................................................................260 Tabela 6.27. Taxa de Performance .................................................................................261 Tabela 6.28. Taxa de Administrao versus Taxa de Performance (Recebidas por Administrador) ...............................................262 Tabela 6.29. Taxa de Administrao versus Taxa de Performance (Recebidas por Gestor) ..........................................................262 Tabela 6.30. Deduo da Taxa de Administrao do Montante da Performance .........................................................................263

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Tabela 6.31. Momento de Clculo da Taxa de Performance ............................................264 Tabela 6.32. Poder do Investidor em Destituir o Gestor ou Membros da Equipe do Gestor Deste Veculo .............................................265 Tabela 6.33. Uso de Cmara de Arbitragem para Resolver Conflitos entre a Organizao Gestora de PE/VC e Investidores ................................266 Tabela 6.34. Evoluo da Quantidade de Adeses a Cada Nvel de Governana Corporativa da Bovespa ...........................................268 Tabela 6.35. Disposio a Pagar a Mais por Governana Corporativa ............................271 Tabela 6.36. Governana Corporativa Efetivamente Paga ...............................................271 Tabela 6.37. Nvel de Governana Corporativa ao Longo do Processo de Seleo de Investimentos ........................................................272 Tabela 6.38. Categorias de Estrutura Societria .............................................................273 Tabela 6.39. Participao Acionria do Empreendedor/Empresrio e CEO .......................277 Tabela 6.40. Reunies Formais do Conselho de Administrao e Discusses Informais ......281 Tabela 6.41. Caracterizao dos Membros do Conselho de Administrao ......................282 Tabela 6.42. Background dos membros Externos e Independentes do Conselho de Administrao ...............................................................283 Tabela 6.43. Caractersticas das Pessoas chave (em %) ...................................................285 Tabela 6.44. Pessoas-chave Mais Presentes nos Comits e Subcomits Listados ................286 Tabela 6.45. Frequncia com que a Auditoria Reporta s Diferentes Pessoas-chave ..........288 Tabela 6.46. Remunerao dos Membros do Conselho de Administrao ........................288 Tabela 6.47. Avaliao de Desempenho de Pessoas Chave ............................................290 Tabela 6.48. Distribuio da Remunerao Executiva nas Empresas que Abriram Capital na Bovespa Depois de 2004 (em %) .............295 Tabela 6.49. Clusulas de Proteo Anti-diluio e de Direitos e Restries na Transferncia de Aes ..........................................296 Tabela 6.50. Durao Mdia das Diferentes Modalidades de Contato com as Empresas ...................................................................305 Tabela 7.1. Empresas em Portflio (Junho 2008) ............................................................325 Tabela 7.2. Dados da Composio da Carteira da BNDESPar .........................................329 Tabela 7.3. Diviso Setorial em Porcentagem de Aes, Debntures e Fundos da BNDESPar entre 2007 e 2009 ................................329 Tabela 7.4. Diviso Setorial em Valores de Mercado de Aes, Debntures e Fundos da BNDESPar entre 2007 a 2008 ................................330

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Tabela 7.5. Operaes das reas de Mercado de Capitais e Capital Empreendedor do BNDESPar ..........................................................331 Tabela 7.6. Emisso Debntures Pblicos e Privados pela Bndespar (em R$ bilhes) .......................................................331 Tabela 7.7. Nmero e Valores dos Programas da FINEP (em R$ Milhes) .........................333 Tabela 7.8. Fundos de Investimentos Apoiados pela FINEP (em R$ Milhes) ......................335 Tabela 7.9. Captao Lquida e Participao Percentual no Patrimnio Lquido por Categorias dos Fundos de Investimentos ....................339 Tabela 8.1. Valor Adicionado pelas Indstrias de Direitos Autorais no Mercosul em 1998 ........................................................348 Tabela 8.2. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Proteo aos Direitos de Propriedade Intelectual ..............................................................351 Tabela 8.3. Ranking Global de Inovao Tecnolgica 2009 2010 .................................353 Tabela 8.4. Quantidade de Empregados nas Empresas por Ano Reportado pelas Organizaes Gestoras ................................................362 Tabela 8.5. Comparativo sobre o Aumento no Nmero de Empregos e Vendas entre as Empresas Investidas e no Investidas por Venture Capital .................363 Tabela 8.6. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Dificuldade no Recrutamento de Profissionais para o Gestor ....................................................................364 Tabela 8.7. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Dificuldade no Recrutamento de Profissionais para as Empresas Investidas ......................................................364 Tabela 8.8. Empresas Investidas por PE/VC em Portflio em 31/Dez/2009: Quantidade de Funcionrios Reportados pelas Organizaes Gestoras por Setor ................................................................365 Tabela 8.9. Empresas Investidas por PE/VC em Portflio em 31/Dez/2009: Quantidade de Funcionrios Reportados pelas Organizaes Gestoras por Estgio da Empresa .................................................................366 Tabela 8.10. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Burocracia .......................................................367 Tabela 8.11. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Alta Carga Tributria .........................................................367

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Tabela 8.12. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Informalidade ...................................................373 Tabela 8.13. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Restries Impostas pelas Leis Trabalhistas ..........376 Tabela 8.14. Investimentos de Venture Capital em Cleantech por ano na Amrica do Norte, Europa, Israel, China e ndia ........................384 Tabela 8.15. Maiores Setores de Venture Capital em Cleantech em 2009 ........................384 Tabela 9.1. Fundamento de Longo Prazo Razes pelas quais o Carlyle investe no Brasil .................................................................394

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ndice de Grficos
Grfico 1.1. Os Maiores Mercados Europeus (1992 a 1999) ............................................53 Grfico 3.1. Capital Comprometido por Estrutura Legal .................................................136 Grfico 3.2. Afiliao das Organizaes Gestoras (2009) ...............................................137 Grfico 3.3. Inteno das Organizaes Gestoras em levantar um novo fundo de investimento para o Brasil nos 3 anos posteriores a 2009 ...............138 Grfico 3.4. Oferta e demanda de fundos para investimentos em PE/VC ..........................142 Grfico 3.5. As Cinco Principais Localizaes com Maior Expectativa de Ganho Econmico (Investidores Norte-Americanos) .................................144 Grfico 3.6. As Cinco Principais Localizaes com Maior Expectativa de Perda Econmica (Investidores Norte-Americanos) ...................................145 Grfico 3.7. Classificao dos Mercados com Melhores Oportunidades em PE/VC ...........145 Grfico 3.8. Evoluo do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ Bilhes .............................................................146 Grfico 3.9. Porcentagem do Capital Comprometido em Relao ao PIB (Agosto/2008) ..............................................................147 Grfico 3.10. Comparao do processo de fundraising (Em milhares US$) ......................147 Grfico 3.11. Evoluo do Capital Comprometido Alocado ao Brasil como Porcentagem do PIB .............................................148 Grfico 3.12. Captao de Recursos para o Brasil ..........................................................148 Grfico 3.13. Captao de Recursos para Mercados Emergentes (Em US$ MM) ...............149 Grfico 3.14. Incio das Atividades da Organizao........................................................149 Grfico 3.15 Safra de Veculos Levantados por Data de Criao ......................................150 Grfico 3.16. Composio dos Investidores em Fundos de PE/VC (2009) .........................150 Grfico 3.17. Breakdown dos Investidores Locais (2009) .................................................151 Grfico 3.18. Concentrao do Capital Comprometido (Capital Mdio em Relao ao Capital Total) .............................................152 Grfico 3.19. Origem do capital das Organizaes Gestoras ..........................................154 Grfico 3.20. Prazo para Captao de Recursos ............................................................154 Grfico 3.21. Captao de Recursos (Fundraising) e Proporo do Produto Interno Bruto ........................................................156 Grfico 3.22. Foco Setorial dos Veculos em Captao de Recursos (2009) ......................156 Grfico 3.23. Foco Setorial dos Veculos em Captao em 2009 ....................................157

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Grfico 3.24. Captao de Recursos por Estgio 2009 ...................................................157 Grfico 3.25. Capital Comprometido nas Associaes de Investidores-Anjos (em US$ Milhes) .........................................................159 Grfico 4.1. Quantidade de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio de Investimento ......................189 Grfico 4.2. Nmero de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio ...............................................189 Grfico 4.3. Nmero de Follow-Ons Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio ..............................................190 Grfico 4.4. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio ...............................................191 Grfico 4.5. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio ...............................................193 Grfico 4.6. Valor de Follow-Ons Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio ...............................................193 Grfico 4.7. Quantidade de Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Setor (2009) ........................................194 Grfico 4.8. Nmero Total de Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008) ..........................................195 Grfico 4.9. Quantidade de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Setor (2009) ........................................195 Grfico 4.10. Nmero de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008) ..........................................196 Grfico 4.11. Nmero de Follow-Ons Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Setor (2009) .............................................................196 Grfico 4.12. Nmero de Follow-Ons Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008) ...............................................................197 Grfico 4.13. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2009) ......................................................197 Grfico 4.14. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008) ..........................................198 Grfico 4.15. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2009) ....................................................198 Grfico 4.16. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008) ........................................199

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ndice

Grfico 4.17. Valor de Follow-Ons Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2009) ....................................................199 Grfico 4.18. Valor de Follow-Ons Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008) ........................................200 Grfico 4.19. Distribuio por Estgio das Empresas Investidas (2009) .............................200 Grfico 5.1. Desinvestimentos por Modalidade de Sada ................................................212 Grfico 5.2. Nmero Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 2008 vs. 2009) .............................................................214 Grfico 5.3. Valor Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 2008 vs. 2009) ..............215 Grfico 5.4. A J-Curve ..................................................................................................216 Grfico 5.5. Reviso de Leitura Concluses Gerais .......................................................217 Grfico 5.6. ndice Dow Jones De Venture Capital .........................................................219 Grfico 5.7. Mltiplo de Investimento para Investimentos Individuais Entre 2004-2009 ....................................................................223 Grfico 5.8. Taxa Interna de Retorno por Investimentos Individuais 2004-2010 ..............................................................................224 Grfico 5.9. Retornos Anuais sobre Investimentos Individuais Excedentes sobre CDI entre 2004 2010 ...................................................225 Grfico 5.10. Taxa de Retorno Nominal ao ano Esperado para Investimentos Individuais por Estgio de Investimento ...................................226 Grfico 6.1. Estrutura dos Veculos de PE/VC .................................................................234 Grfico 6.2. Encontros entre Investidores e Empresas em Portflio ...................................246 Grfico 6.3. Importncia atribuda pelas organizaes gestoras s boas praticas de Governana Corporativa em diferentes estgios do investimento ..............................................................269 Grfico 6.4. Organizaes gestoras que efetivamente pagaram pela Governana ............271 Grfico 6.5. Distribuio dos instrumentos financeiros utilizados nas empresas investidas ...............................................................274 Grfico 6.6. Caractersticas dos investimentos financiados por aes preferenciais (em %) ..................................................................275 Grfico 6.7. Caractersticas dos investimentos financiados por instrumento de dvida (em %) .........................................275 Grfico 6.8. Caractersticas relacionadas ao CEO da empresa investida ..........................276 Grfico 6.9. Presena dos familiares do empreendedor em diferentes cargos das empresas investidas ....................................................277

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Grfico 6.10. Existncia de planos de sucesso/substituio para CEOs e Diretores Executivos .....................................................................278 Grfico 6.11. Empresas investidas que apresentam Directors and Officer Liability Insurance e cargos beneficiados ....................279 Grfico 6.12. Conselhos de Administrao estabelecidos e Conselhos de Administrao que tambm se renem informalmente............280 Grfico 6.13. Aes cuja implementao necessita do aval do Conselho de Administrao (em %) ...........................................................284 Grfico 6.14. Frequncia das Auditorias Externas que se reportam ao Comit de Administrao ......................................................287 Grfico 6.15. Frequncia das Auditorias Internas que se reportam ao Comit de Administrao ......................................................287 Grfico 6.16. Frequncia de utilizao dos mecanismos formais extra-judiciais de resoluo de controvrsias societrias (em %) ...................289 Grfico 6.17. Frequncia absoluta das metas utilizadas como base para avaliao de desempenho das pessoas-chave ....................................290 Grfico 6.18. Frequncia de Direito de Preferncia das Organizaes Gestoras e Direito mais comuns (em %) ...............................291 Grfico 6.19. Poder de veto e ocorrncias que podem ser vetadas pela Organizao Gestora quando a mesma possui uma posio minoritria (em %)......................................................292 Grfico 6.20. Incentivos e/ou penalizaes relacionadas performance do empreendedor/fundador da empresa (em %) .....................294 Grfico 6.21. Clusulas de proteo anti-diluio presentes no acordo de acionistas .............................................................296 Grfico 6.22. Responsveis pelas anlises feitas de diferentes setores da empresa como parte do Plano de 100 dias e reas estudadas ....298 Grfico 6.23. Caractersticas da reviso de metas feitas como parte do Plano de 100 dias .............................................................299 Grfico 6.24. Caractersticas da descontinuidade de Gesto feita como parte do Plano de 100 dias ..........................................300 Grfico 6.25. Caractersticas da substituio ou complementao de cargos feitas como parte do Plano de 100 dias ...........301

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ndice

Grfico 6.26. Caractersticas da promoo de contratos pela Organizao Gestora de PE/VC para a investida como parte do Plano de 100 dias ......................................................................302 Grfico 6.27. Caractersticas do monitoramento de implementao feito como parte do Plano de 100 dias .....................................................303 Grfico 6.28. Tempo mdio (em horas) que gasto por ms pela Organizao Gestora na atividade de monitoramento de cada uma das empresas em portflio ................................................................304 Grfico 6.29. Frequncia do contato direto das organizaes gestoras de PE/VC com os membros da diretoria executiva com fins de monitoramento .......................................................306 Grfico 6.30. Caractersticas do envolvimento operacional nas atividades rotineiras da investida ........................................................307 Grfico 6.31. Extenso do envolvimento com contatos externos nas atividades da investida ..........................................................308 Grfico 6.32. Caracterstica das rodadas de investimento nas empresas investidas ..........................................................................309 Grfico 6.33. Caracterizao da proporo dos coinvestimentos no total de investimentos .................................................310 Grfico 6.34. Caracterizao da incidncia de reestruturaes nas empresas investidas e reas reestruturadas ..........................................310 Grfico 6.35. Caracterizao da incidncia e causas de joint ventures nas empresas investidas .......................................................311 Grfico 6.36. Caracterizao da ocorrncia de conflitos com as empresas investidas .........................................................312 Grfico 6.37. Caracterizao da rentabilidade dos investimentos aps conflitos nas empresas investidas ..............................................................313 Grfico 7.1. Volume Monetrio de Emisso de Debntures ..............................................320 Grfico 7.2. Volume Monetrio de Emisso de Aes Primrias e Secundrias ..................321 Grfico 7.3. ndice Bovespa de 2005 a 2009 ................................................................321 Grfico 7.4. Taxa de Juros de Longo Prazo (% ao Ano) ....................................................327 Grfico 7.5. Prazo Mdio de Operaes de Crdito no Brasil .........................................337 Grfico 7.6. Composio do Crdito por Estrutura de Vencimento para Pessoa Jurdica .................................................................337

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A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 7.7. Operaes de Crdito do BNDES ...............................................................338 Grfico 7.8. Captao Lquida e Patrimnio Lquido dos Fundos no Mercado Domstico ............................................................339 Grfico 8.1. Importncia das Atividades Inovadoras Realizadas no Brasil 1998-2000 e 2001-2003 ............................................347 Grfico 8.2. Quantidade e Variao dos Processos de Patentes Iniciados no Mundo (Pases que Aderiram ao Patent Cooperation Treaty), 1978-2009 ..................................................349 Grfico 8.3. Variao do PIB por Ano entre 2008 a 2011 ...............................................350 Grfico 8.4. Estgio das Empresas em Portflio ..............................................................352 Grfico 8.5. Direcionamento dos Recursos Investidos nas Empresas Indianas ....................354 Grfico 8.6. Comparativo entre o Crescimento das Receitas entre Empresas Apoiadas por Recursos de Venture Capital e a Mdia Total ....355 Grfico 8.7. Percentual da Receita Lquida de Vendas Destinado a Atividades Inovadoras Brasil 2000/2003................................................356 Grfico 8.8. Efeitos da Inovao de Acordo com as Empresas Brasileiras 1998-2000 e 2001-2003 .........................................357 Grfico 8.9. Empregos Formais e Informais no Brasil Maro de 2002 a Junho de 2010 ...............................................................368 Grfico 8.10. Empresas em Estgio de Expanso Durante o Perodo de Ps-Investimento Mudana na Remunerao .........................369 Grfico 8.11. Empresas em Estgio de Seed/Start-up Durante o Perodo de Ps-Investimento Mudana na Remunerao ..........370 Grfico 8.12. Evoluo do Nmero de Signatrios do Pri e dos Ativos sob Gesto Julho/2009 a Julho/2010 ...................................375 Grfico 8.13. Organizaes Gestoras de Private Equity Signatrias do PRI ........................376 Grfico 8.14. Quantidade de Veculos de PE/VC de Orientao Florestal ........................382 Grfico 8.15. Nmero de Veculos Cleantech por Vintage Year ........................................383

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ndice

ndice de Figuras
Figura 2.1. Ciclo de Vida das Empresas ...........................................................................70 Figura 2.2. Fluxo das Origens e Aplicaes de Recursos em Private Equity e Venture Capital 55 ............................................................73 Figura 2.3. Ecossistema de PE/VC ....................................................................................77 Figura 3.1. Dinmica da Atividade de PE/VC .................................................................123 Figura 4.1. Converso de Oportunidades de Negcios em Investimentos..........................170 Figura 6.1. Estrutura dos Veculos de PE/VC....................................................................235 Figura 8.1. J-Curve e a Necessidade de Recursos ...........................................................359 Figura 8.2. Evoluo da Divulgao de Relatrios de Sustentabilidade .............................378 Figura 9.1. Anlise SWOT do PE/VC no Brasil ...............................................................345

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Introduo

O Nexo deste 2 Censo da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital: dos Empreendimentos Inovadores Revoluo Corporativa

Introduo

O Nexo deste 2 Censo da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital: dos Empreendimentos Inovadores Revoluo Corporativa1
Nesta segunda dcada do sculo 21, o Brasil contempla um cenrio de oportunidades e desafios a serem vencidos, como jamais vislumbrou em sua histria de desenvolvimento dos ltimos 50 anos. Enquanto os pases do G7 ensaiam o terceiro passo de uma lenta recuperao da crise de 2008, o Brasil cresce a mais de 5% ao ano. Tornou-se vitrine de oportunidades de negcio, paradigma de gesto macroeconmica, desenvolvimento institucional e consolidao democrtica. No mundo dos negcios vive-se um clima de Brasil, pas cujo futuro j chegou. Estigmas do passado perduraram em certas reas das instituies polticas, da sociedade e da economia, mas a sociedade organizada demonstra-se capaz de isol-los para tratamento corretivo ao longo de poucos anos no futuro. H no mais de 12 anos, emergiu no pas uma gerao de gestores de investimentos de Private Equity e Venture Capital (PE/VC), num movimento que, tmido nos primeiros cinco anos, agigantou-se na segunda metade da dcada, tendo atravessado, sem grandes percalos, a crise financeira de 2008. Nossa indstria de Private Equity e Venture Capital completava, ao longo de 2005, o seu primeiro ciclo de vida: diplomava-se a alguns gestores com louvor! O que parecia uma remota possibilidade durante os cinco ou seis anos anteriores, a sada dos investimentos nas empresas da carteira por meio de abertura de capital, j se tornar realidade no fim de 2004. As poucas aberturas de capital de empresas investidas ofereciam ativos ambicionados pelos investidores internacionais, que afluam ao Mercado de Capitais Brasileiro. A cada oferta pblica de empresa investida pelas organizaes gestoras de PE/VC, em torno de dois teros das aes eram vendidas a investidores estrangeiros. As OPAs, que j ofereciam gratificantes retornos aos investidores dos fundos de PE/VC, retroalimentavam a captao de novos recursos pelas organizaes gestoras. As novas empresas em bolsa, com seus
1 Texto original de autoria de Claudio V. Furtado para o livro Financial Institutions in Brazil Positioning for a New Scenario. So Paulo, 2010. Copyright Delloitte e Claudio V. Furtado, adaptado para este 2 Censo da Indstria de PE/VC.

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A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

slidos padres de governana corporativa e modelos de negcios reconcebidos pela ao dos gestores de PE/VC, ofereciam ao pblico investidor ativos financeiros de setores econmicos jamais encontrados no Mercado de Capitais: empresas de locao de veculos, de logstica ferroviria, medicina diagnstica, assistncia odontolgica e comrcio eletrnico diversificavam as oportunidades de investimento nos negcios do Novo Mercado da Bolsa de Valores. As estatsticas que refletem a consolidao desse segmento diferenciado da indstria Brasileira de intermediao financeira, especializado na criao de valor e gesto de empreendimentos, mostravamse nas telas do radar de investidores globais, interessados nas dinmicas economias emergentes. No incio de 2005 existiam 71 organizaes gestoras com no mais do que US$ 6 bilhes em veculos de investimento (fundos) de PE/VC, o equivalente a 0,7% do PIB. Ao fim de 2009, 144 gestores administravam comprometimentos de capital de US$ 36,1 bilhes alocados ao Brasil, 2,3% do PIB. Essas organizaes gestoras empregavam em torno de 1593 profissionais, dos quais 2/3 detinham formao superior. Essas organizaes possuam participao acionria e realizavam governana ativa em 502 empresas, a maioria fechadas ou levadas abertura de capital em bolsa por aqueles gestores de PE/VC. Criar negcios e times empreendedores administr-los estrategicamente, monitorar o processo de criao de valor e garantir rodadas sucessivas de financiamento constituem as funes caractersticas dos investimentos de PE/VC. A liquidez dos investimentos de PE/VC geralmente ocorre ao fim de 3 a 5 anos de trabalho diligente com foco nos ganhos de longo prazo. Os captulos seguintes documentam a extenso dos trabalhos dessa indstria no Brasil. Fundos de aposentadoria e penso, patrimnios administrados de indivduos e family offices, aplicao de carteiras prprias de algumas instituies financeiras, so tipicamente os investidores nos fundos de PE/VC. O captulo O Ciclo de Private Equity e Venture Capital (Fundraising), Capital Comprometido e Origem das Organizaes Gestoras documenta esse processo. As empresas gestoras precisam manter relaes complexas de incentivo, estabelecer teses de investimento e regras de tomada de deciso com os investidores dos seus fundos. Manter o track record de sucesso para levantar sucessivos veculos de investimento, consolidando-se no negcio; criar mtodos e manter-se na disciplina da prospeco, aquisio, monitoramento e gesto estratgica dos negcios em que investem; ter competncia para escolher a forma e o momento de alienar as participaes nas 30

Introduo

empresas investidas, e, finalmente, realizar o ganho de capital para investidores, constituem os grandes desafios estratgicos dos gestores de PE/VC. muito difcil a uma empresa gestora atingir os quartis superiores de performance na indstria, mas quando o consegue e transfere os talentos da liderana ao resto da organizao, o sucesso tende a persistir. Esta a evidncia emprica mais impressionante da indstria, em contraposio ao que se documenta sobre a performance na gesto de fundos mtuos de investimentos: estima-se que nos EUA, no perodo de 1980 a 1995, o diferencial de performance entre um timo gestor e um mau gestor de PE/ VC tenha atingido 15% ao ano. Esse diferencial foi de apenas 2,2% a.a. entre bons e maus gestores de fundos mtuos de aes transacionadas em bolsa (Broedel e Furtado, 2006). As relaes de convivncia entre investidores e gestores de PE/VC so estabelecidas de modo predominantemente contratual, sujeitos, no Brasil, a requisitos gerais de interesse pblico e mtodos inovadores de resoluo de conflitos estabelecidos em Instrues da Comisso de Valores Mobilirios (ICVM 209 e 391). Os requisitos de prestao de informaes CVM no Brasil so muito maiores do que aqueles que se exigem das limited partnerships nos EUA, como ser discutido no captulo dedicado ao Ecossistema da Indstria de Private Equity no Brasil. A diversidade de competncias requeridas dos gestores nas atividades de prospeco de oportunidades, estruturao, monitoramento e sada dos investimentos, bem como o grau de concorrncia na captao de recursos de investidores, conduzem especializao dos gestores de PE/VC. Eles financiam empreendimentos de alto risco e elevadas perspectivas de retorno. O processo decisrio desses investimentos requer cuidadosa business due diligence e aps investirem, os gestores protegem o valor do seu investimento incorporando-se gesto dos empreendimentos, usando melhores prticas de governana e retendo grandes poderes de superviso e gesto estratgica, ainda que possam no deter o controle do capital votante. O captulo O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Investimentos (Investing) ir cobrir a realidade emprica dessas atividades no Brasil. Empreendimentos na fase inicial de sua existncia, usualmente baseados grandes inovaes, em tecnologias avanadas, com modelos de negcios que requeiram grandes ajustes, times empreendedores em formao, e alto potencial de crescimento so o universo dos investimentos de Venture Capital, nas suas modalidades seed, early stage e later stage, negcios nos quais a indstria Brasileira de PE possui experincia desde o primeiro ciclo e em que agora comea a se especializar tomando cores tipicamente locais por meio de fundos dedicados a esse estgio. 31

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

No estgio subsequente de maturidade, encontram-se empreendimentos consolidados, que requerem aportes de capital para sustentar um crescimento rpido, visando, por exemplo, consolidar setores fragmentados a partir de uma empresa plataforma. O reposicionamento estratgico, a reviso ou re-concepo do modelo de negcios, a obteno de ganhos de escala e de produtividade, que se traduzem em maiores resultados por unidade de capital investido, caracterizam as oportunidades de investimento do tipo build and hold. Esse o universo dos investimentos de Private Equity dedicados a expanso e consolidao. Quando adquire controle acionrio das empresas so operaes de buy out; e se financiam as aquisies com elevadas parcelas de dvidas sniores e subordinada, as operaes so ditas alavancadas ou leveraged buy outs. Outra forma de Private Equity so os veculos de mezanino, que investem em instrumentos hbridos de financiamento. PIPES so veculos que investem em empresas de capital aberto com baixa liquidez e agregam valor pela implantao de melhores prticas de governana e melhores relaes com investidores. Todas essas modalidades so encontradas no universo Brasileiro de veculos de PE/VC, sendo raras as operaes de leveraged buy outs, como examinamos no captulo de investimentos. H organizaes gestoras que se dedicam a setores particulares, que requerem alta especializao para gerirem os investimentos, tais como os imobilirios, de energia, de infraestrutura e florestais. Fundos de fundos investem em outros fundos de PE/VC, permitindo ampla diversificao e retornos compatveis com o menor risco. Fundos de operaes secundrias promovem compra e venda de cotas de fundos de PE/VC, possibilitando liquidez aos investidores antes do final do prazo do veculo primrio de PE/VC. Neste Segundo Censo, realiza-se uma anlise desagregada do capital comprometido e do fluxo de recursos para esses fundos especializados e os tradicionais de PE/VC. O modelo de organizao e gesto dos investimentos de Venture Capital decorre da necessidade de financiar um negcio com alto potencial de crescimento num ambiente de enorme assimetria de informaes entre o gestor e o time empreendedor, e de grande incerteza sobre os resultados do negcio. So investimentos em negcios que derivam de conhecimento proprietrio, de tecnologias disrruptivas ou em empreendimentos que requeriam mudana do modelo de negcio, expanso por aquisio ou reestruturao financeira. Como intermedirios no processo de financiar investimentos de longo prazo, os gestores de fundos VC resolvem ou minimizam alguns problemas centrais desses empreendimentos, que se caracterizam por grande assimetria de informao e problemas de agncia. 32

Introduo

Os gestores de PE/VC, como intermedirios especializados resolvem ou mitigam esses problemas: envolvem-se diligentemente na compreenso do modelo de negcios, do seu potencial futuro e fazem a anlise de contingncias antes de concretizarem o investimento. Com governana ativa, monitoram o negcio criam valor por muitos anos, antes de venderem sua participao no negcio. Por isto recebem remunerao e incentivos fortemente vinculados criao de valor resultante do investimento. Sob a tica do sistema econmico, ao reduzirem a assimetria de informao, eliminaram tambm as restries ao fluxo de capitais no processo poupana-investimento. Esse o nexo econmico da atividade de Private Equity e Venture Capital (Lerner, 2005). Essas funes no poderiam ser economicamente conduzidas por intermedirios regulamentados, como os bancos comerciais e de investimentos. Sua natureza torna o modelo de PE/VC interessante ferramenta de poltica pblica para fomentar a capitalizao de empresas nascentes de alto risco tecnolgico, e at mesmo as empresas existentes que necessitem reestruturao e novas prticas de governana. O Governo Brasileiro adota esse modelo em suas polticas pblicas, como discutido no Captulo 7, O Private Equity no Contexto das Fontes de Financiamento de Longo Prazo. A indstria de PE/VC est hoje em rpida expanso pelo mundo. medida que as economias nacionais apresentem dimenses adequadas, com PIBs superiores a US$ 500 bilhes, instituies garantidoras do cumprimento de contratos, mercados de capitais ativos, que apresentem facilidade para abertura de capital, estabilidade institucional e macroeconmica, governos com atitudes e polticas favorveis criao de novas empresas, transformao de empresas tradicionais, o modelo de PE/VC se instala e se consolida. Ele est hoje presente em mais de 90 pases. Estima-se (Preqin, 2010a) que os ativos sob gesto da indstria de PE/VC no mundo tenham atingido US$ 2,5 trilhes de dlares em 2008, saltando do patamar de US$ 960 bilhes em 2003. As organizaes gestoras de Private Equity do buy out detinham, ao fim de 2008, US$ 1 trilho sob gesto; as organizaes gestoras de Venture Capital respondiam por 15% dos ativos da indstria com US$ 350 bilhes; os veculos de investimento de PE/VC imobilirios detinham US$ 500 bilhes e todos demais (reestruturao, infraestrutura, mezanino, balanceados, recursos naturais, etc.) respondiam por US$ 510 bilhes. Ao todo, estima-se que a indstria de PE/VC empregue 65.000 pessoas distribudas, por ordem decrescente: 37,5 mil nos EUA, 7,5 mil na Inglaterra, 2,2 mil na Frana, 1,5 mil na Alemanha, 1,4 mil na Austrlia, 1,2 mil no Canad, 1,1 mil no Japo. surpreendente verificar que neste 2 Censo estima-se existirem 1.593 profissionais empregados na indstria Brasileira de PE/VC em dezembro de 2009. 33

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Informao independente e de alta qualidade um dos requisitos essenciais para a promoo do fluxo de investimentos e interessar investidores na classe de ativos de Private Equity e Venture Capital no Brasil. Tal motivao levou os autores a assumir o desafio de muito ampliar a primeira fotografia desse mercado financeiro, tirada no ano de 2005, abrangendo todas as informaes que o Primeiro Censo, elaborado pelo GVcepe da FGV-EAESP j cobria estrutura das organizaes gestoras, investidores, natureza dos ve, culos de investimento, empresas investidas e prticas de governana muito aprofundando a questo da governana, por exemplo, incluindo um mapa detalhado de cada uma das atividades, tempo e recursos investidos, o grau de importncia de cada etapa do ciclo de PE/VC: Levantamento de Recursos (Fundraising), Seleo de Investimentos (Screening), Execuo dos Investimentos (Investing), Monitoramento (Monitoring) e Sadas ou Desinvestimentos (Exits), incluindo estudo indito sobre Retornos (Returns). Este Segundo Censo o resultado concreto de mais de 18 meses de trabalho e do esforo de vrias pessoas, de apoiadores deste projeto na indstria de PE/VC e de uma equipe de pesquisa dedicada. A crise de 2008 e a recesso de 2009 revelaram fatos surpreendentes: as chamadas economias emergentes, sobretudo China, ndia e Brasil tiveram uma capacidade de recuperao muitssimo superior das economias desenvolvidas (G-7); o mundo constatou que at 2014 a soma dos PIBs dos emergentes poder ser mais de metade do PIB mundial e as perspectivas de crescimento levaram pesquisadores da Universidade de Chicago a projetar para 2040, uma China com 40%, uma ndia com 12% e o Brasil estar includo no conjunto restante de pases que somaro 15% do PIB mundial, enquanto os EUA tero 14%, a Unio Europeia 5% e o Japo 2%! (Foreign Policy apud Fogel, 2010) Esse universo de oportunidades galvanizou o interesse das organizaes gestoras de PE/VC que atuam em escala global, de um nmero crescente de gestores e de investidores locais, sobretudo fundos de penso Brasileiros, cuja participao j se eleva a 22% do capital comprometido no pas; dos family offices (9%); dos fundos de investimentos (6%), dos bancos (4%); das organizaes mes (18%), dentre outros. Isto tambm indica a importante diversificao de investidores nos veculos de PE/VC comparvel a das economias desenvolvidas. Os investidores domsticos detinham, em 2009, a maior parcela do capital comprometido (62%) dos veculos de investimento de PE/VC. Embora crescente em volume, a participao relativa dos investidores estrangeiros nas captaes de 2006 a 2009 declinou para pouco menos de 50% do total saindo de um pico de 65% em 2006.

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Introduo

Importantssima tambm a presena de organizaes gestoras internacionais de origem norte-americana (25) e europeia (8) que compunham um quadro globalizado e de organizaes gestoras atuantes no pas, seja por meio de veculos globais ou de veculos exclusivos para investimento no Brasil (ver grfico 3.17.).
Grfico 3. Origem das Organizaes Gestoras que investem no Brasil utilizando veculos de investimentos com abrangncia global regional e/ou para emerging markets. Grfico 3. Origem das Organizaes Gestoras estrangeiras que atuam no Brasil utilizando veculos exclusivos para investimento no pas.

Alothon (EUA) ABN AMRO Real (ESP) Banif (POR) Cartica Capital (POR)

DLJ Actis Autonomy US$0,2 bi GP Investments US$ 2,9 bi Equity Internat. US$ 1,1 bi

DEG-KFW Banking (ALE) ES Capital (POR) Franklin Templeton (EUA) Inter Capital (EUA)

US$0,3 bi

US$38,8 bi

AAI Global Advent Danby Econergy General Atlantic Merril Lynch One Equity Partners Paul Capital The Carlyle Group

Itacar (llh VIR) Marathon (EUA) Monashees (EUA) Santander (ESP)

US$0,01 bi

BDF
US$0,2 bi Mifactory

Spinnaker (EUA) Standard Bank (SAF) Tarpon (BER) Timber Capital (BER) Vita Bioenergia (SUI)

Fonte: Ramalho e Furtado (2008)1

Esse o reflexo de uma tendncia global observada na indstria de PE/VC das economias desenvolvidas: estabelecer veculos de investimento afiliados e alianas estratgicas nos pases e regies que apresentem condies de crescimento sustentvel, adequado ambiente de negcios, e gestores locais qualificados, capazes de realizar o ciclo completo de PE/VC (Lerner, 2005). Os gestores norte-americanos e europeus diferenciam-se, sob presso da concorrncia nos seus pases, seja criando veculos adicionais (aos Buy outs e VCs tradicionais) como mezaninos, fundos imobilirios, fundos de reestruturao, seja desenvolvendo parcerias estratgicas com gestores locais, participando da captao de recursos e prestao de servios diferenciados (Lerner, 2008). A configurao da indstria Brasileira de PE/VC, cada vez mais, absorver a influncia dessas tendncias globais. Ao lado das oportunidades de reestruturar empresas fechadas em setores tradicionais e de grande crescimento, do grau de dinamismo e de inovao, da quantidade de profissionais de alto gabarito tcnico e de administradores que desejam tornar-se empreendedores, as oportunidades em infraestrutura, 35

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

educao, energia, criam as condies que impulsionam demanda por investimentos de PE/VC no Brasil. E a educao para a indstria de PE/VC, somada s prticas profissionais especializadas das consultorias de gesto, servios de contabilidade, gesto de investimentos e de executivos conhecedores do modelo de PE/VC, competncias que se consolidaram no pas nos ltimos cinco anos, vo tornar mais acessvel a realizao de negcios e investimentos de PE/VC, como amplamente documentado no captulo dedicado ao Ecossistema de PE/VC. Est preparado, na economia Brasileira, o terreno frtil para receber a revoluo corporativa plantada pela indstria de Private Equity e Venture Capital. O trabalho de campo foi muito ampliado em relao ao do Primeiro Censo (2005) em razo da amplitude dos questionrios temticos, do nmero de organizaes gestoras de PE/VC mapeadas pela pesquisa, que em 2005 totalizavam 65 ativas, e passaram a 180 identificadas em 2009, dentre as quais a equipe de pesquisa do GVcepe da FGV-EAESP conseguiu levantar informaes relativas a 144 organizaes gestoras. Diversas novas organizaes nacionais e internacionais entraram nessa indstria ou instalaram bases no Brasil, e organizaes antes estruturadas como escritrios de investimento foram reorganizadas como organizaes gestoras de PE/VC. Ampliou-se tambm, a base de capital comprometido, a diversificao de foco setorial e de estgio ou modalidade de investimento, assim criando-se novas oportunidades tanto para investidores interessados em alocar capital a essa classe de ativos quanto para empresas em busca de recursos para o seu crescimento. O momento vivido pelo Brasil tambm outro, mais desafiador para os pesquisadores em relao ao Primeiro Censo, com diversas organizaes gestoras dedicadas ao levantamento de novos veculos e ao investimento dos recursos dos veculos sob gesto. Da mesma forma, outras organizaes gestoras passaram recentemente por processos de fuses e aquisies com organizaes internacionais, o que tambm as colocou numa situao de temporria indisponibilidade para o preenchimento da pesquisa de campo. Para este trabalho de campo a equipe de pesquisa utilizou o Sistema Qualtrics que viabilizou o preenchimento dos questionrios (um total de sete) por meio eletrnico, com total segurana da confidencialidade das informaes, complementado por reunies pessoais com uma amostra selecionada de organizaes gestoras para o aprofundamento qualitativo das respostas fornecidas. 36

Introduo

O Relatrio apresenta um estudo com abrangncia e profundidade que a equipe de pesquisa do GVcepe da FGV-EAESP acredita no tersimilar no mercado Brasileiro. Noutros mercados emergentes, muitos dos quais foram amplamente estudados com o objetivo de se estabelecer um benchmark para este Segundo Censo, tambm no foi identificado estudo similar. Ao longo do processo de elaborao deste Censo, foram documentados e fichados mais de 300 estudos, papers, artigos e relatrios de pesquisa produzidos em todo o mundo por associaes de PE/VC, centros de estudo de Private Equity e Venture Capital, Empreendedorismo e Inovao, por professores e profissionais da indstria. Enfim, o presente trabalho pretende contribuir para elevar a qualidade das informaes da indstria Brasileira de PE/VC ao nvel dos principais mercados de PE/VC no mundo.

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Captulo 1

Histrico da Indstria de Private Equity e Venture Capital

Captulo 1

Histrico da Indstria de Private Equity e Venture Capital 1,2

1.1. O que Private Equity?
Private Equity (PE), em sua definio estrita, refere-se a investimentos em aes (equity investments) de empresas no listadas em mercados pblicos de valores, independentemente da estrutura societria utilizada. Em razo de sua natureza caracterizada por baixa liquidez, retornos de longo prazo, e assimetria informacional, negcios de Private Equity possuem riscos e retornos mais elevados que os tradicionais, o que os classifica na categoria de ativos alternativos (alternative assets). Esta caracterstica diferenciada, de alto risco, mas com potencial para retornos significativos, contribui para inibir sua adoo como um tipo de investimento comum entre investidores institucionais nos EUA at a dcada de 70. (Gill, 1981; Gompers, 1994; Gompers e Lerner, 2002; Anson, 2006; Metrick, 2007; EVCA, 2007; Mathonet e Meyer, 2008). Mas o que risco? Como dimensionamos risco? Quanto mais os investidores tm informaes sobre as empresas de capital fechado menor o risco percebido. E quanto mais estas informaes so propriedade de organizaes gestoras de Private Equity que detm conhecimento em funo de investimentos prvios ou em funo de gestores com larga experincia nos setores alvo, maiores as oportunidades de se identificar ativos cujo valor ainda no apreado pelo mercado, que podem ser adquiridos a preos competitivos, que apresentam uma clara rota de potencial de valorizao, permitindo gestora auferir retornos acima da mdia de mercado, desde que o investidor selecione a gestora certa com as capacitaes, recursos e portflio de negcios corretos, que possam inclusive compensar maus retornos em alguns investimentos com bons retornos em outros investimentos, e ainda assim apresentar ao investidor um retorno lquido mdio acima de um adequado benchmark utilizado como comparao. De acordo com Harper (2010), o termo venture originou-se por volta de 1400, com o significado de arriscar a perda (de algo), uma verso mais curta de aventure, originada do ingls adventure, que significava oportunidade, fortuna, sorte no incio de 1200. O significado original de adventure era chegar, em Latim, mas modificou-se para risco/perigo (tentativa de aproveitar oportunidades), e, empreendimento perigoso (incio de 1300). Aps isso, modificou-se para incidente emocionante (1560). A palavra venture, com um significado geral de ousar, presumir foi originada em meados do sculo XVI. Como um substantivo para correr riscos, foi inicialmente utilizada por volta de 1560, e, como o significado de empresa com natureza de empreendimento por volta de 1580.
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Autores: Caio Ramalho e Rodrigo Lara. Texto original de autoria de Caio Ramalho em sua dissertao Essays on Private Equity do programa de Mestrado em Finanas e Economia Empresarial da EPGE Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getulio Vargas, traduzido e adaptado para este 2 Censo da Indstria de PE/VC.

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difcil identificar precisamente quando investimentos inovadores no setor de PE comearam a ser chamados de Venture Capital (VC). Ellis e Vertin (2001) atribuem essa denominao a Benno C. Schmidt (scio da J.H. Whitney & Co e, futuramente, presidente da Universidade de Yale) na dcada de 60. Ao mesmo tempo, Bolton e Thompson (2000) indicam que Arthur Rock o criador do termo Venture Capital, tambm, na dcada de 60. Em oposio a eles esto Harper (2010), que data a primeira utilizao do termo em 1943, e Reiner (1991), que se refere a Jean Witter, scio do Dean Witter & Co, durante sua palestra na conveno de 1939 da Investment Bankers Association of America. J Avnimelech, Kenney e Teubal (2004) atribuem a primeira utilizao de Venture Capital a Lammot du Pont, presidente da Du Pont, em 1938. Todavia, eles atestam, tambm, que a utilizao poderia j estar, anteriormente, em circulao no meio acadmico de Boston. De fato, a primeira utilizao do termo encontrada por Ramalho (2010) ocorreu em 1925, num subcomit formado por acadmicos e outros membros da sociedade da Nova Inglaterra, como mencionado por Ante (2008). Apesar de estar claro que VC um tipo de investimento de PE, os termos comearam a ser utilizados com significados distintos com o passar dos anos. Investimentos de PE foram, tradicionalmente, divididos entre VC e Buyout, referindo-se o primeiro a uma pequena participao acionria em empresas em estgio inicial de desenvolvimento, que se tornaram mundialmente conhecidos atravs das empresas de garagem3 de um dos maiores clusters4 de empresas inovadoras do mundo, o Vale do Silcio, na Califrnia. Contudo, o fato citado no implicava no impedimento de compra de aes de uma parcela significativa de uma empresa em estgio inicial, ou, da mesma forma, uma parcela pequena das aes de uma empresa grande e tradicional. Estes acontecimentos eram apenas incomuns durante a criao e desenvolvimento da indstria de PE nos Estados Unidos (EUA). Como consequncia, o termo VC foi estabelecido como uma marca para investimentos em empresas que se situavam em estgios iniciais, e, da mesma forma, PE para empresas em estgios mais avanados, como se fossem duas atividades distintas. Aqui nos referimos indstria de PE/VC para caracterizar toda a indstria, PE para estgios mais avanados e VC estgios iniciais.
3 Desde a Hewlett Packard, a primeira empresa de garagem do vale do silcio, at cones como Apple, Netscape, Yahoo e Google, que comearam com dois empreendedores na garagem e um investidor-anjo e/ou organizao gestora de Venture Capital. 4 Clusters (que no Brasil foram chamados de Arranjos Produtivos Locais, ou APLs) so concentraes geogrficas de empresas interconectadas, fornecedores especializados e instituies associadas em uma rea de negcios especfica presentes em uma determinada regio. Alm da proximidade fsica, as empresas de um mesmo cluster colaboram entre si e, assim, tornam-se mais eficientes. Os cluster nascem porque eles aumentam a produtividade com a qual as companhias participantes podem competir. Os cluster afetam, desta forma, a competio de trs formas: aumentando a produtividade das empresas, direcionando inovao no setor, e estimulando novos negcios. Este conceito foi popularizado pelo economista Michael Porter em seu livro Competitive Advantages of Nations. As vantagens competitivas das naes (Porter, 1980)

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Captulo 1

1.2. Antecedentes Histricos

A Rainha Isabella de Castilla realizou um investimento de PE/VC no projeto inovador de Cristovo Colombo em 1492, um ano aps o Rei Joo II de Portugal recusar-se a participar. Assim como os investimentos de PE/VC atuais, os reis catlicos da Espanha no proveram apenas capital para a viagem, mas, tambm, gesto e assistncia na seleo da tripulao e estabeleceram a diviso dos resultados com a equipe da expedio, uma das pedras fundamentais da atividade de PE (Pavani, 2003; Mathonet e Meyer, 2008). Apesar de Anson (2006) reconhecer a trajetria de Colombo como uma contribuio para a histria de PE/VC, ele sugere que a estrutura e base para os investimentos modernos de PE/VC iniciaram-se em 1800 no Reino Unido, com a revoluo industrial.

1.2.1. Os Estados Unidos e a Ascenso da Indstria de PE/VC

As primeiras sementes da indstria de PE foram plantadas nos EUA no fim do sculo XIX quando o pas comeou a desenvolver-se como uma nao e economia integrada. Os escritrios que administravam o capital de famlias ricas (equivalentes aos atuais family offices) realizavam investimentos diretos em aes de novas empresas. Estas famlias bem-sucedidas, os Rockefellers, Vanderbilts, Phippses, e Whitneys, Bessemers, dentre outros, que construram suas fortunas em setores como os de petrleo, marinha mercante e ferrovias, imobilirio entre outros. (Bygrave e Timmons, 1992; Gompers e Lerner, 2001a). No incio de 1930, com o advento do New Deal de Franklin Delano Roosevelt, os EUA recuperavam-se lentamente da crise de 1929. Muitos aumentos de impostos, e novos tributos introduzidos pelo New Deal de 1932 a 1939 estavam sufocando as pequenas empresas e startups. As altas tributaes sobre ganhos de capital restringiam o reinvestimento dos resultados, alm de impedir indivduos e famlias poderosas de investir em empresas novas (Ante, 2008). Em 1934, Karl Compton, presidente do Massachussets Institute of Technology (MIT) props um programa denominado coloque a cincia para funcionar, em que defendia que a cincia deveria gerar novos negcios. Em 1939, o Conselho de New England, um grupo de empresrios, polticos e acadmicos da Nova Inglatera, nos EUA, organizados em 1929, formou o Comit de Novos Produtos para examinar como novas tecnologias poderiam reverter o declnio da indstria txtil da regio. Incluindo Karl Compton, o Comit de Novos Produtos reuniu oito pessoas para estudar o problema. Um deles era Georges F Doriot, professor da . Harvard Business School (HBS) que foi designado para comandar os procedimentos para o desenvolvimento, e o subcomit de Venture Capital. O Comit de Novos Produtos concluiu que havia capital disponvel para novos empreendimentos, mas havia lacunas em organizao, e em tcnicas adequadas de avaliao de oportunidades de novos negcios. Como resultado foi criada a Fundao Industrial de Nova Inglaterra, cujo 43

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objetivo no era de investir em novas companhias, mas sim, analisar as oportunidades, e promover fluxo de oportunidades (Deal Flow) para qualquer investidor da Nova Inglaterra. (Ante, 2008). Aproximadamente na mesma poca, a Enterprises Associates (Empresas Associadas, em traduo livre), outro grupo elitista da Nova Inglaterra, estava trabalhando na resoluo do mesmo problema. O grupo era dirigido por William Coolidge, investidor de modernas tecnologias de raios X em 1916. A Enterprises Associates levantou US$ 300.000 de 20 acionistas para prover capital semente com o objetivo de financiar os estgios finais de projetos em destaque, e Doriot juntou-se ao Conselho de Administrao. De 1938 a 1940, o escritrio da Enterprises Associates e acionistas avaliaram vrias ideias, e, finalmente, em sete de maio de 1940 apoiaram uma nova empresa chamada National Research. Apesar de tudo o que no era relacionado 2 Guerra Mundial ter sido posto de lado diante de guerra, a experincia do Comit de Novos Produtos e da Enterprises Associates foi extremamente vlida (Ante, 2008). Aps a 2 Guerra, Karl Compton decidiu criar uma nova maneira de financiar as startups (empresas emergentes em incio de vida) que utilizavam novas tecnologias. Ele juntou-se a Ralph Flanders (diretor da Vermonts Jones & Lamson Machine), Merrill Griswold (membro da Comisso de Compra e Venda de Ttulos), e Donald David (Coordenador da Harvard Business School), ex-membros do Comit de Novos Produtos, para criar uma empresa de Venture Capital. Em 6 de junho de 1946, a Corporao Americana de Pesquisa e Desenvolvimento (American Research and Development Corporation ou ARD) foi constituda e estruturada como um fundo negociado em mercado pblico de valores. Georges F Doriot, a esta altura general das for. as armadas americanas, professor da Harvard Business School (HBS), assumiu a presidncia da empresa. A ARD foi capaz de obter todas as isenes sobre emisso de ttulos e da Securities and Exchange Comission (SEC) para a venda de suas aes. Assim, em dezembro de 1946, levantou US$ 3.5 milhes, de um objetivo inicial de US$ 5 milhes. Em maro de 1981, a ARD foi a primeira empresa de VC autorizada a negociar suas aes na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE). A ARD foi vendida para a Texton em 1972 como uma forma de lidar com as regulamentaes da SEC, assim como com problemas organizacionais internos (Bygrave and Timmons, 1992; Gompers, P and Lerner, J., 2001a; Metrick, 2007; Ante, 2008). Ante (2008), destacou que . anteriormente, em 1946, outras empresas de PE/VC foram criadas por famlias ricas: J.H Whitney & Company e Rockefeller Brothers Company. Contudo, ele classifica a ARD como a primeira empresa de PE/VC a adquirir capital de fontes no familiares, principalmente de investidores institucionais. John Hay Jock Whitney vinha investindo o dinheiro de sua famlia desde 1930, e, decidiu fundar a J.H. Whitney & Company em 1946. A empresa comeou com o capital prprio de US$ 5 milhes para fundar startups e pequenas e mdias empresas (PMEs ou em ingls Small and Medium Enterprises, SMEs). 44

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Benno Schmidt, a quem creditada a expresso Venture Capital, juntou-se ao time no incio do desenvolvimento da empresa. Somente em 1990, T.H. Whitney and Co. decidiu aumentar o capital com fontes no exclusivas da famlia Whitney: buscar capital com investidores institucionais como fundaes, universidades, fundos de penso, etc. A empresa ainda a mais antiga a operar no mercado. Em 1946, Laurance S. Rockefeller, o quarto de seis filhos de John D. Rockefeller Jr., fundou a Rockefeller Brothers Company, uma das primeiras organizaes gestoras de Venture Capital do ps-guerra, que realizou investimentos numa ampla variedade de setores industriais, tais como aviao, processamento de dados, eletrnicos, pticos e lasers. Em 1969, foi criada a Venrock (um composio das palavras Venture e Rockefeller), em sociedade com seus outros quatro irmos e uma irm, sediada em Palo Alto, na California, com foco em investimentos de VC, para estruturar melhor os investimentos da famlia Rockefeller que j os havia iniciado nos anos 1930. O primeiro investimento foi na Intel Semiconductors, seguido de vrios investimentos bem sucedidos em empresas como Apple, Mosaic (Netscape) e mais recentemente em setores ligados a nanotecnologia, biotecnologia e sade (healthcare). Os investimentos de PE realizados pela Rockefeller Brothers Company e Venrock somaram mais de US$ 25 bilhes em 44 companhias no passar dos anos. (Venrock, 2010). O Governo Norte Americano enxergou este potencial para desenvolvimento de pequenas empresas e em 1958, instituiu o Small Business Act, e criou a Small Business Administration (SBA), e estabeleceu o programa de investimento em empresas pequenas (Small Business Investment Companies ou SBICs). O programa SBICs proporcionava financiamentos de quatro dlares do governo para cada dlar investido pelo empreendedor a juros baixos, e, como consequncia, essa disponibilidade de dinheiro governamental a baixo custo atraiu vrios novos participantes para a indstria de PE/VC. Em 1962 nos EUA, uma quantidade de 585 SBICs estava autorizada a operar na indstria Norte Americana. (Bygrave and Timmons, 1992). Apesar de o programa SBIC possibilitar o treinamento de uma grande quantidade de novos gestores, houve vrios problemas. Claramente, o esforo e o monitoramento exigidos pelos investidores de PE/VC foram subestimados. Os SBICs tambm estruturavam seus empreendimentos com uma grande quantidade de dvida, ao invs de utilizar exclusivamente a aquisio de participao societria (Bygrave and Timmons, 1992; Metrick, 2007). Quando o mercado de aes caiu drasticamente em 1962, aps a formao de uma bolha de IPOs de empresas de alta tecnologia de 1955 a 1962, os SBICs foram profundamente afetados (Ante, 2008). Como consequncia, de 1966 a 1967 um total de 232 SBICs foram classificados como desastres, com acusaes de incompetncia a fraude. 45

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Com isso, novas regulaes foram impostas aos SBICs, para reduzi-los a 250. (Bygrave and Timmons, 1992). A tabela 1.1. abaixo ilustra de forma cronolgica algumas das inovaes em regulamentaes que foram implantadas no contexto de incio e desenvolvimento desta iniciativa de SBICs nos Estados Unidos. Tabela 1.1. Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos EUA
Small Business Act (1958) Aumentou a disponibilidade de PE/VC para pequenos negcios.

Employee Retirement Income Security Act ERISA (1974) Revenue Act (1978) Prudent Man Rule ERISA (1979) Small Business Investment Incentive Act (1980) Safe Harbor Rule ERISA (1980)

Plano para desestimular investimentos de alto risco. Como consequncia, fundos de penso evitaram investimentos de PE/VC. Reduziu as taxas sobre ganhos de capital de 49.5% para 28%, dessa forma, criando o maior incentivo tributrio para investimentos de longo prazo em aes desde a dcada de 60. As regras de respeito a diretrizes para investimentos por fundos de penso foram revisadas e esclarecidas. A principal diretriz foi a considerao de que diversificao do portflio era considerado prudente. Redefiniu as empresas de VC como empresas de desenvolvimento de negcios, removendo a necessidade de registrarem-se como conselheiros de investimento na SEC. Constatou claramente que gestores de fundos de PE/VC no seriam considerados fiducirios das aes investidas pelos LPs nos fundos que administram.

Ato de taxao para recuperao Diminuiu ainda mais a taxa de imposto sobre os ganhos de capital pagos por indieconmica (1981) vduos de 28% para 20%. Ato de reforma tributria (1986) Reduziu incentivos para ganhos de capital de longo prazo.

Fonte: Bygrave e Timmons (1992); Gompers, P. e Lerner, J. (2001a)

Em 1965, William Elfers deixou a ARD para formar a Greylock Capital, uma empresa no modelo de Limited Partnership, que foi uma das primeiras organizaes gestoras de VC a captar recursos de vrias famlias importantes como os Watsons (IBM), Warren Corning (Corning Glass, e depois fibras pticas) e Sherman Fairchild (Fairchild Semiconductors) ao invs de somente um family office (Ante, 2008). Greylock Capital trouxe uma importante inovao para a indstria de PE/VC em 1972, quando decidiu constituir uma nova forma de veculo de investimento (Limited Partnership) ao invs de captar recursos para os veculos j existentes. (Ante, 2008). Era o incio do j conhecido e trabalhoso processo de levantamento de recursos (fundraising) pelo qual tantas organizaes gestoras hoje passam.

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Em 1966, a ARD realizou a abertura de capital (IPO) da Digital Equipment Corporation (DEC) que considerado o primeiro home run da histria da indstria de PE/VC; a ARD investiu US$ 70,000 por 77% das aes ordinrias da DEC em 1957, e, em 1971, sua participao foi avaliada em US$ 355 milhes. Isto representou metade da impressionante taxa interna de retorno (TIR ou IRR) de 15.8% a.a. da ARD em mais de 25 anos de operao (Bygrave e Timmons, 1992; Fenn, Liang e Prowse, 1998; Ante, 2008). Entre 1968 e 1969 foram realizados 1,000 IPOs que somaram US$1.4 bilho. A crise financeira, novamente, no fim de 1969 e o representativo aumento de impostos para financiar a Guerra do Vietnam ameaaram a sustentabilidade econmica das startups e PMEs, assim como havia ocorrido antes, nos anos 30. A crise do petrleo de 1974-1975 foi a gota dgua para muitas empresas financiadas por SBICs que no conseguiram sobreviver, dado terem sua estrutura de capital fortemente baseada em dvida e um declnio significativo das vendas. (Bygrave e Timmons, 1992) O perodo de 1970 a 1977 foi bastante difcil para a indstria americana de PE/VC, todavia, surpreendentemente, esse foi o perodo no qual a Costa Oeste floresceu. Durante o incio dos anos 60, a costa oeste iniciou os incentivos indstria de alta tecnologia baseada em alto nvel educacional, onde se desenvolveu um ambiente propcio a novos empreendimentos e atraiu as primeiras organizaes gestoras de investimentos de PE/VC para a regio. Era o incio do Vale do Silcio. (Bygrave e Timmons, 1992) Em 1957, um importante evento marcou a evoluo desta indstria e reforou a importncia da formao de clusters de pessoas e ativos em torno deste que um dos mais importantes clusters tecnolgicos do mundo. Nessa poca, oito cientistas deixaram o Laboratrio Shockley e encontraram Sherman Fairchild, um grande investidor e o maior acionista individual da IBM. Alm de rico, Fairchild foi o inventor que desenvolveu a cmera area e ento teve que criar um avio para carregar a cmera. Foi desta forma que a Fairchild Camera & Instrument e a Fairchild Aviation tornaram-se duas companhias distintas. A Fairchild Camera & Instrument emprestou US$1,5 milhes aos oito cientistas para formar a companhia e recebeu por isto uma opo para comprar a companhia de volta por US$3 milhes. Assim nasceu a Fairchild Semiconductors. Em dois anos Fairchild comprou a empresa de volta pelos US$3 milhes. Quando os oito cientistas deixaram a Fairchild Semiconductor ela j estava gerando lucros maiores que os da Fairchild Camera.

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Entre estes oito cientistas que deixaram a Fairchild estavam Robert Noyce e Gordon Moore, que deixaram a companhia que fazia transistores para criar uma nova companhia dedicada ao desenvolvimento e fabricao de memria de semicondutores. Esta nova companhia se chamaria Intel. E assim nascia uma indstria! bem possvel que no existisse o Vale do Silcio se no fosse pela formao da Fairchild Semiconductor. Estas oito mentes brilhantes teriam se dispersado ao invs de se juntarem novamente para formar a Intel. Entre o final dos anos 50 e o incio dos anos 70 diversas organizaes gestoras comearam a organizar-se como tal, estabelecendo as pedras fundamentais para algumas das mais importantes organizaes gestoras de PE/VC no mundo. Em 1958, o General William H. Draper Jr., Rowan Gaither (fundador da RAND Corporation) e Frederick L. Anderson (general das Forces Areas Americanas) formaram a Draper, Gaither & Anderson (DGA), que considerada a primeira Organizao gestora de recursos de PE/VC da Costa Oeste, e a primeira a utilizar a estrutura jurdica de Limited Partnership. Em 1959, William H. Draper III, filho do General Draper e ex-aluno de Doriot, saiu da DGA para fundar a Draper & Johnson com seu amigo Pitch Johnson. Em 1965, ele decidiu deixar a companhia para formar a Sutter Hill Ventures (SHV). Seu filho, Timothy C. Draper, seria o fundador da Draper Fisher Jurvetson (DFJ) exatamente 30 anos aps seu av entrar em PE/VC (Ante, 2008; SHV, 2010; DFJ, 2010). Em 1961, Arthur Rock, tambm ex-aluno de Doriot, e Thomas J. Davis fundaram a Davis & Rock, no modelo jurdico de Limited Partnership. Arthur Rock, que havia desempenhado um papel fundamental na criao da Fairchild Semiconductors antes da fundao da Davis & Rock, decidiu iniciar sua prpria empresa de VC focada em PE em 1968, e, financiou, entre outros, a fundao da Intel Capital. Alm disso, Thomas J. Davis fundou a organizao gestora Mayfield em 1969 (Metrick, 2007; Ante, 2008). Em 1968, Peter A. Brooke, ex-executivo da Bessemer Trust, fundou a T.A. Associates (TAA), uma organizao gestora de PE/VC que, posteriormente, em 1984, originou a Advent International. Em 1981 a TAA possua US$ 150 milhes e 80 companhias em portflio sob sua gesto (Brooke, 1981). A Costa Oeste tambm presenciou, nos anos 70, a ascenso de outras organizaes gestoras de PE bem-sucedidas como a Kleiner Perkins Caufield & Byers (KPCB) em 1972, Institutional Venture Partners (IVP) em 1974, e Sequoia Capital em 1975, dentre outros. Eugene Kleiner deixou a Fairchild Semiconductors e Tom Perkins deixou a Hewlett-Packard para fundar a Kleiner Perkins Caufield & Byers. Eles catalisaram o maior fundo de PE/VC da poca, com US$ 8 milhes, focado em startups e PMEs. Desde sua criao, a KPCB a financiou mais de 300 companhias de alta tecnologia, muitas extremamente bem-sucedidas como Amazon, America Online, Compaq, Electronic Arts, Flextronics, Genentech, Google, Netscape e Sun Microsystems entre outras. 48

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Em 1972, Donald Valentine, que tinha trabalhado na Fairchild Semiconductors, foi contratado pela Capital Group, uma empresa especializada em Asset Management, para trabalhar em sua diviso de situaes especiais (outra nomenclatura utilizada pelo mercado para classificar investimentos de PE/VC). Eles captaram US$ 5 milhes de investidores institucionais para investir em startups e pequenas companhias de capital fechado e organizaram os fundos Sequoia I e Sequoia II. Em 1975 Valentine deixou a Capital Group e inciou sua prpria organizao gestora independente de PE/VC focada em startups e PMEs denominada Sequoia Capital. Eles possibilitaram as atividades de muitas empresas de sucesso, como, Atari, Apple Computer e Genentech (que em 1980 realizou a primeiro abertura de capital em bolsa de valores (IPO) de uma empresa de biotecnologia da histria). (Bygrave and Timmons, 1992; Ante, 2008; KPCB, 2010) At esta poca, a indstria de PE nos EUA era basicamente um fenmeno de VC. Todavia, durante a dcada de 80 o foco da indstria mudou drasticamente para negcios de operaes de leveraged buyout (LBO) de muito grande porte como a RJR Nabisco que foi comprada pela organizao gestora de PE Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR), uma negociao de US$ 25 bilhes, o maior negcio j realizado na histria de PE5. Foi provavelmente durante esta poca que PE/VC comeou a ser utilizado como um sinnimo de buyout (aquisio de controle acionrio) devido s fuses e aquisies (M&A) e aos mega negcios de LBOs (Operaes de buyout alavancadas por dvida). Apesar de o capital ter fludo para os buyouts durante a dcada de 80, as atividades de VC tambm apresentaram crescimento. Os investimentos em startups e PMEs saltaram de US$ 600 milhes em 1980 para US$ 3,0-3,5 bilhes de 1983 a 1989. Outra vez, impulsionada pelo mercado de aes aquecido, a indstria de PE/VC nos EUA atingiu o pico em 1987; existiam mais de 700 Organizaes gestoras de PE, e investimento de US$ 3.9 bilhes em mais de 1.700 empresas em portflio. At mesmo as SBICs recuperaram-se e representavam 450 empresas na poca. Este fenmeno j foi tema de amplo estudo na indstria de PE/VC incluindo o clssico estudo dos ciclos de exploso de crescimento e retrao (Boom and Bust) por Paul Gompers e Josh Lerner, professores de HBS (Gompers and Lerner, 2001), que estuda os desequilbrios entre oferta e demanda de Venture Capital e seus impactos sobre a indstria. Discorreremos mais sobre este tema no captulo dedicado a Captao de Recursos (Fundraising).
5 Em nmeros absolutos, a aquisio da RJR Nabisco pela KKR foi superada pela aquisio da Hospital Corporation of America (HCA) pela KKR, Bain Capital e Merrill Lynch em 2006, e depois em 2007 pela aquisio do Equity Office Properties Trust pelo grupo Blackstone. Todavia, a negociao da RJR Nabisco representa no somente um marco histrico, mas, tambm, em se considerando nmeros ajustados pela inflao, continua sendo a maior transao da histria. (Fortune, 2007).

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Os anos 80 foram portanto um perodo de grande mudana para a indstria de PE/VC. O mercado dos EUA comeou a se especializar em relao a foco, estgio de investimentos e estratgia (i.e. mezanino, LBOs, etc). Os bancos de investimento e suas reas de finanas estruturadas (structured finance) floresceram permitindo indstria se utilizar de diversas estruturas de financiamento complexas, envolvendo ttulos conversveis, garantias contingentes, emprstimos ponte (bridge loans) e frmulas de amortizao de principal customizadas para as necessidades das transaes especficas. Adicionalmente, as Limited Partnerships se estabeleceram como a estrutura legal padro do mercado e ampliaram em muito a acessibilidade desta classe de ativos a um leque maior de investidores institucionais (Bygrave and Timmons, 1992). O comeo da dcada de 90 foi novamente desafiador para a indstria de PE/VC. Aps a queda do mercado de aes em outubro de 1987, a economia dos EUA estava vivendo uma recesso em 1990. O aumento do preo do petrleo em razo da Guerra do Golfo no estava ajudando esse cenrio, e em meados da dcada um tero de todos os SBICs tinham falido (Bygrave and Timmons,1992). Aps a reduo em 1990 (US$ 2,8 bilhes) e em 1991 (US$ 2,3 bilhes), a atividade de VC nos EUA comeou a se recuperar rapidamente em funo do crescimento acelerado da internet e de empresas de alta tecnologia. O mercado atingiu US$ 4,1 bilhes em 1994 e US$7,6 bilhes em 1995. O perodo de 1995 a 2000 amplamente considerado como o perodo de boom do segmento de VC, quando os investimentos nos EUA atingiram US$ 105,9 bilhes (Bygrave and Timmons, 1992; Metrick, 2007). A histria da Netscape ilustra claramente esse cenrio. Na segunda metade dos anos 1990, o Vale do Silcio era o centro do universo assim como Wall Street havia sido nos anos 1980. A internet foi o grande Cavalo de Tria por meio do qual os aficionados tecnolgicos (tecnogeeks) e engenheiros conseguiram entrar em quase toda a sorte de mercados previamente inacessveis a este tipo de profissional. A histria da Netscape um exemplo clssico desse fenmeno e gira em torno de duas figuras carismticas e empreendedoras, Jim Clark e Mark Andreesen. Jim Clark foi o criador de trs companhias do porte de bilhes de dlares em menos de duas dcadas, foi o principal inventor do chip grfico de engenharia de geometria (geometry engine), em 1979, no XEROX Parc , e fundador da Silicon Graphics, sua primeira companhia de bilho de dlares . A Silicon Graphics mais conhecida pelos filmes de computao grfica que ajudou a criar, dando vida aos dinossauros do Jurassic Park, de Steven Spielberg e aos furaces do filme Twister. Sua tecnologia ajudou ainda no design de carros e aeronaves, e nos brinquedos e jogos de realidade virtual. Clark era um visionrio no lugar certo na hora certa. Em 1991, aps um grave acidente de motocicleta, ele escre50

Captulo 1

veu um artigo acadmico, ainda no hospital, chamado O Telecomputador, anunciando profeticamente a fuso da computao pessoal com a comunicao pessoal. Esta ideia na poca parecia um pouco absurda, mas Clark acreditava que as pessoas usariam os seus PCs para se comunicar umas com as outras e que o computador seria mais do que uma ferramenta de trabalho. Foi com este cenrio em mente que Clark encontrou Marc Andreessen. Para criar aplicaes para o seu telecomputador, Clark trouxe um recm-formado da Universidade de Illinois, com 22 anos, que tinha escrito um software chamado Mosaic que permitia ao usurio navegar pela internet. Em 4 de abril de 1994 a Mosaic Communications foi constituda e capitalizada com US$ 3 milhes de dlares de dinheiro do prprio Clark; naquele momento a empresa tinha sete recm-graduados da Universidade de Illinois como empregados e foi avaliada em US$ 18 milhes. Pouco tempo depois, Clark negociou a entrada da organizao gestora de PE/VC Kleiner Perkins Caufield & Byers baseado em uma avaliao do negcio de US$54 milhes, ou seja, um preo trs vezes maior do que o que ele prprio havia pago na condio de investidor-anjo e cofundador. A organizao gestora comprou 5% de participao na empresa enquanto Clark ficou com 25%. Mais tarde a empresa foi renomeada para Netscape Communications, nome que a tornou famosa por causa do seu produto para internet Netscape Navigator. Dezoito meses depois, e muito antes da empresa lucrar um centavo, ela abriu seu capital num dos IPOs mais bem sucedidos da histria do mercado de aes americano, e possivelmente a mais famosa6. No primeiro dia a ao subiu de US$ 12 para US$ 48 e em trs meses j atingia US$ 140, e Marc Andreessen, com 24 anos, tinha um patrimnio pessoal de US$ 80 milhes, consagrando a era dos Golden Geeks com a famosa capa da Revista TIME, que afetou as mentes e coraes de todos os jovens empreendedores em todo o mundo e suas aspiraes de tambm tornarem-se milionrios instantneos. A empresa quebrou grandes paradigmas at ento existentes na indstria de PE/VC norte-americana, de s levar empresas a mercado aps quatro trimestres consecutivos de lucros, quebra essa que voltaria a ser questionada e chamada de exuberncia irracional (Greenspan, 1996). O Presidente da Reserva Federal dos Estados Unidos da Amrica, Alain Greenspan, utilizou-se desta expresso exuberncia irracional num discurso no American Enterprise Institute durante o auge da chamada bolha da internet ou bolha das empresas ponto-com (dot-com). Greenspan comentou em 5 de de6 Thomas Friedman cita o IPO da Netscape como uma das dez foras que planificaram o mundo em seu livro O Mundo Plano (Friedman, 2005)

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A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

zembro de 1996 nesta conferncia que claramente, a inflao baixa sustentada implica menos incerteza sobre o futuro, e os prmios de risco mais baixos resultam em preos implcitos mais elevados de estoques e outros ativos remunerados. Podemos notar isto ao ver a relao inversa exibida por relaes preo/lucro e taxas de inflao no passado. Mas como podemos saber quando a exuberncia irracional impulsionou indevidamente os valores dos ativos (superando seu valor justo), que ento passam a estar sujeitos s contraes inesperadas e prolongadas, como ocorreu no Japo ao longo da ltima dcada? [...] Durante os anos 90, vrias organizaes gestoras de PE/VC comearam a se interessar pelos mercados emergentes e a expandir suas atividades na Europa e sia buscando melhores retornos (Lerner, 2001). Cabe aqui ressaltar um pouco desta histria do interesse das organizaes gestoras globais pelos mercados emergentes. Uma dcada antes desse interesse se consolidar os mercados emergentes no eram um campo to atrativo para o PE/VC. De fato, em 1981, quando o financista holands Antoine van Agtmael, trabalhando ento com o International Finance Corporation (IFC), brao de investimentos do Banco Mundial, cunhou esta expresso, os mercados emergentes ainda enfrentavam srias dificuldades. Naquele ano, muitos pases, incluindo o Brasil, estavam prestes a decretar moratria da dvida externa. Dizia-se que O Brasil o pas do futuro, e sempre ser, e isto era doloroso para ns Brasileiros, orgulhosos de nossa ptria, e inconformados com a possibilidade de o pas no conseguir atingir o seu pleno potencial. Os mercados emergentes eram ento conhecidos como subdesenvolvidos ou Terceiro Mundo. Agtmael sugeriu que o termo pejorativo fosse substitudo por mercados emergentes. Acreditava que j era possvel captar a energia latente na sia, na Amrica Latina, no Oriente Mdio e at na frica. Agtmael insistiu na causa e, em 1987, criou a gestora de fundos Emerging Markets Management, que tem US$ 17 bilhes e cujos fundos tm rendido mais de 25% ao ano. O mundo todo adotou e hoje existem diversos fundos e departamentos dedicados aos chamados Mercados Emergentes, entre os quais em especial destaque est hoje o nosso Brasil.

1.2.1. O Private Equity na Europa

No final dos anos 70, a atividade de PE/VC era praticamente inexistente na Europa, e ao final da dcada de 80 apenas a Inglaterra era relevante. Para o bem e para o mal a Europa sempre foi mais conservadora e esta tendncia no se mostra diferente no mercado de PE/VC. Em 1980 a Comisso das Comunidades Europeias, realizou uma anlise das barreiras inovao industrial na Europa, a qual revelou que, em todos os Estados Membros (nove na poca) da Comunidade Europeia (CE), a falta de acesso das novas empresas de base tecnolgica a um financiamento adequado foi identificado como o grande problema. Para ajudar a superar isso, e incentivar as operaes entre pases (Cross-border), a Direo Geral instituiu um regime-piloto para apoiar a colaborao entre empresas nacionais de capital de risco cujas 52

Captulo 1

empresas investidas precisavam operar em uma escala mais ampla do que a nacional. O esquema foi limitado a uma empresa de capital de risco a partir de qualquer Estado-Membro, e comeou em outubro de 1980, com quatro gestoras: Sofinnova da Frana, TDC do Reino Unido, Prominvest da Blgica, e Eurabelge (IMI Group) da Itlia. Este Comit Gestor reunia-se a cada dois meses, e no incio havia apenas algumas poucas empresas investidas apresentadas pelos participantes, que foram talvez um pouco cautelosos em revelar detalhes da sua carteira para os outros. Mas, como os benefcios tornaram-se evidentes, e as hesitaes iniciais foram superadas, o fluxo de negcios aumentou, e reunies tornaram-se mais frequentes. At o final de 1981, as empresas de mais trs Estados-Membros tinham aderido ao regime: WFG da Repblica Federal da Alemanha, Parnib da Holanda, e DCC da Irlanda. Em paralelo a esta iniciativa, a Comisso organizou conferncias no final de cada ano, em Luxemburgo, cujo foco temtico abordava diferentes aspectos do financiamento da inovao, nas quais os participantes destes projetos-piloto falavam de suas experincias. Este comit viria a dar origem European Venture Capital Association (EVCA) em 1983. J nos anos 90 a indstria de PE/VC na Europa se expandiu rapidamente, embora o crescimento no tenha sido homogneo entre os pases (Bygrave and Timmons, 1992; Martin, Sunley and Turner, 2002). Grfico 1.1. Os Maiores Mercados Europeus (1992 a 1999)
Os cinco maiores mercados de Venture Capital da Europa, em milhares de European Currency Unit (ECU) unidade monetria Europeia, em traduo livre , moeda precursora do Euro para uso em transaes financeiras internacionais.

12.000.000

10.000.000 8.000.000 Itlia Holanda Frana Alemanha 4.000.000 Sucia Reino Unido

6.000.000

2.000.000 0 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9

Fonte: Martin, Sunley e Turner (2002)

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A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 1.2. Nmero de organizaes gestoras de vc (Estados Unidos e Europa)
Membros da European Venture Capital Association (EVCA) e National Venture Capital Association (NVCA)

EUA

EU

RU

Frana

Sucia

Itlia

Blgica

Espanha

Nenhum

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

389 397 401 400 425 460 507 547 620 693

163 161 159 162 169 176 184 210 331 424

42 38 40 42 40 42 52 61 79 90

30 29 29 27 32 31 32 33 48 59

1 2 3 5 5 4 5 7 11 22

10 12 11 11 11 13 12 12 16 19

12 11 12 14 13 13 16 17 23 30

5 6 7 8 8 8 8 10 14 17

21 20 19 17 16 18 19 25 32 33

Fonte: Bottazzi e Da Rin (2002)

1.2.1.1. Inglaterra Aps a 2 Guerra Mundial, o Governo da Inglaterra mais uma vez decidiu enderear os problemas crnicos de falta de financiamento de longo prazo para pequenas e mdias empresas (PMEs), j identificado desde o relatrio do Comit MacMillan de 1931. Em 1945, o governo ingls apoiou a criao do Finance Corporation for Industry (FCI), e sua subsidiria, a Industrial and Commercial Finance Corporation (ICFC), pelo Banco da Inglaterra (15%) junto com outros grandes bancos ingleses (85%). Durante os anos 70, o FCI e a ICFC se fundiram para criar a Finance for Industry (FFI), a qual durante os anos 80 virou a Investors in Industry (3i). A 3i, como passou oficialmente a se chamar a partir dos anos 90, foi uma das primeiras organizaes gestoras de PE/VC a terem seu capital aberto em bolsa de valores no mundo (IFC, 1981; 3i, 2010). Em 1948, a National Research and Development Corporation (NRDC) foi a primeira empresa pblica a realizar investimentos de PE/VC na Inglaterra. Como parte de um programa nacional de suporte P&D em empresas nascentes e PMEs, o governo ingls criou a National Enterprise Board (NEB) em 1975. A NEB atuava como brao de PE do governo, e em 1980 j havia investido em diversas indstrias. Em 1981, a NRDC e a NEB foram fundidas para criar o British Technology Group (BTG). Em 1991, o BTG tinha 430 empresas de diversos setores em seu portflio de investimentos, contabilizando mais de US$ 430 milhes de investimentos (Souza Neto e Stal, 1991). 54

Captulo 1

1.2.1.2. Frana As Societes Developpment Regional (SDRs) foram criadas em 1955 para prover capital acionrio e dvida para empresas nascentes na Frana. Mais tarde, em 1968, o governo francs formou a Agence Nationale de Valorisation de la Recherche (ANVAR), a qual se tornou uma importante fonte de investimento de PE/VC para startups e PMEs inovadoras (IFC, 1981). Ao final de 1963, a European Enterprise Development Company (EED) foi criada na Frana com o suporte da ARD e empenho pessoal do George Doriot (Ante, 2008). Esta parece ter sido a primeira empresa privada de PE criada na Frana, um ttulo normalmente atribudo Societ pour le Financement de IInnovation (Sofinnova), que foi formada em 1972 pelos maiores bancos do pas. Sofinnova tinha Peter Brooke como membro do conselho e investiu em mais de 460 empresas desde sua criao o presente (IFC, 1981; Brooke, 1981; Sofinnova, 2010). Sofinnova foi uma das Societs Financiere dInnovation (SFIs) criadas na Frana nos anos 70 a partir de uma regulamentao do governo visando estimular os investimentos em aes de startups e PMEs inovadoras e de alto potencial de crescimento. As SFIs se assemelham s SBICs norte-americanas em funo do financiamento pblico e possibilidade de investir por meio de emprstimos ao invs de aes. Em 1981, as SFIs em operao na Frana eram a Sofinnova, sua subsidiria Batinnova, e a Soginnove, uma joint-venture entre a Sofinnova e o Socit Gnrale (IFC, 1981). 1.2.1.3. Outros Mercados Europeus Nos anos 80, o restante da Europa ressentia-se de um mercado ativo, ou mesmo minimamente estruturado de PE/VC. Por exemplo, embora a primeira organizao gestora de PE/VC da Alemanha tenha sido formada na dcada de 1960, como um brao de PE/VC de um banco comercial, a indstria de PE/ VC era muito pequena at meados dos anos 80 (Von Drathen, 2007). No comeo da dcada de 80 existiam apenas duas organizaes gestoras de PE/VC na Espanha: a Sociedad Espanola de Financiacion de la Innovacion (Sefinnova), formada em 1978 pelo Banco de Bilbao e outros investidores locais, tendo como apoio o IFC e o Governo Espanhol; e a Fomento de Inversiones Industriales, um brao de PE/VC do Banco Espaol de Credito, o maior banco do pas naquela poca (IFC, 1981).

1.2.2. Mercados Emergentes

A Commonwealth Development Corporation (CDC) foi criada em 1948 pelo governo da Inglaterra com o objetivo de desenvolver suas colnias (e ex-colnias). Ela comeou a operar provendo emprsti55

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

mos, alm de capital acionrio, para empresas privadas. Investimentos de PE/VC representavam cerca de 10 a 20% de seus ativos sob gesto. Em 1972, a CDC expandiu sua cobertura para pases em desenvolvimento fora do Commonwealth. Em 2004, a CDC fez o spin-off da ACTIS como uma empresa independente de PE/VC focada em mercados emergentes (Fox, 1996; Actis, 2010; CDC, 2010). Bygrave e Timmons (1992) reconhecem os esforos feitos por diversas instituies, especialmente do Banco Mundial e do International Finance Corporation (IFC) para disseminar a atividade de PE/VC nos mercados emergentes durante a dcada de 80. Eles tambm apontam as dificuldades e desafios em razo da falta de um ambiente adequado para a atividade. Em 1988, os mercados emergentes (naquela poca chamados de pases em desenvolvimento) respondiam por US$ 350 milhes em capital comprometido de acordo com Bygrave and Timmons (1992). De acordo com Gill (1981), o IFC investiu em diversas organizaes gestoras de PE ao redor do mundo tais como a Sociedad Espanola de Financiacion de la Innovacion (SEFINNOVA), Venturas in Industry and Business (VIBES) e Brasilpar (no Brasil). Tabela 1.3. Organizaes gestoras focadas em VC investidas pelo IFC
Data Pas Nome do Projeto

Jan 197 Set 1979 Nov 1980 Jun 1982 Mai 1983 Nov 1983 Nov 1983 Out 1984 Jun 1987 Nov 1987 Mai 1988 Jul 1989 Dez 1989 Abr 1990 Dez 1990 Dez 1990 Mai 1991 Dez 1992 Dez 1993 Dez 1993 Mai 1994 Jun 1994
Holding Fonte: Carter (1996)

Espanha Filipinas Brasil Qunia Coreia Malsia Asia Regional Argentina China Costa do Marfim Portugal Hungria Madagascar ndia Tailndia Indonsia Zimbabue Europa Oriental Rssia Ucrnia Bulgaria Ilhas Maurcio

SEFINNOVA I VIBES BrasilPar IPS(Kenia) KDIC Malaysia Ventures SEAVIC SADICAR JF China IPS (Cte DIvor) Inter-Risco First Hungary Fund AEF-FIARO TDICI-VECAUS II SEAVI Thailand SEAVI Indonesia VC of Zimbabwe Framlington Russian - Investment Fund Ukraine VC Fund Balkan Fund Mauritius VC Fund

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Captulo 1

1.2.3. A Evoluo da Indstria Brasileira

Podemos rastrear as origens da indstria Brasileira de PE/VC iniciativa de expedio de Pedro lvares Cabral e o investimento de Portugal nesse empreendimento. Da mesma forma que nos EUA, o conceito de PE/VC comeou a se desenvolver durante o comeo da era de industrializao do pas, no incio do sculo XX, quando famlias abastadas comearam a fazer investimentos diretos em empresas. Entre os anos 50 e 60, os homens de negcios Brasileiros estavam investindo em negcios tradicionais tais como txteis, mveis, alimentos, vesturio e construo civil, enquanto as multinacionais comearam a entrar no pas para produzir bens de consumo. O Brasil estava crescendo, e crescendo rapidamente. Naquela poca o pas comeou a montar uma economia diversificada, o que seria muito importante nas dcadas seguintes para a estruturao e consolidao de sua indstria de PE/VC. Em funo do programa de substituio de importaes, as empresas estatais comearam a apoiar o desenvolvimento de suas cadeias de fornecedores de produtos e servios. Como consequncia muitas PMEs floresceram no Brasil, o que oferecia um terreno frtil para investimentos de PE/VC (Souza Neto e Stal, 1991). O comeo da moderna indstria de PE/VC no Brasil amplamente situado pela literatura entre meados da dcada de 70 e o incio da dcada de 80 (Romani, 1997; Checa, Leme e Schreier, 2001; Freitas e Passoni, 2006; Sousa, 2008). Entretanto, h que corrigir a impreciso histrica em razo de novas evidncias aqui pela primeira vez apresentadas. a) 1960 1970: o Elo Perdido Segundo Ramalho (2010), a primeira iniciativa de implantar a Indstria Brasileira de PE/VC ocorreu em 24 de Setembro de 1964 com a criao da Adela Investment Company S.A., um ano aps o Atlantic Community Development Group for Latin America (ADELA) ter sido formado num modelo de uma fora tarefa da North Atlantic Treaty Organization (OTAN) liderada pelo senador dos EUA Jacob K. Javits. O objetivo da fora-tarefa era propor polticas para apoiar o desenvolvimento econmico da Amrica Latina. Originalmente uma parceria pblico-privada, esta se tornou uma iniciativa exclusivamente privada, apoiada pelos senadores Javits e Hubert Humphrey. A Adela Investment Company (AIC) iria adquirir participaes minoritrias em startups e PMEs, vender suas participaes uma vez maturadas, e reinvestir os lucros em novos empreendimentos. Ela iria aplicar princpios de mercado na busca de projetos rentveis de alto impacto nas economias locais, e sem orientao poltica ou filantrpica (U.N, 1965; Fox, 1996; Rivera, 2007; Boyle e Ross, 2009).

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A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

A AIC levantou US$ 16 milhes de 50 investidores em 12 pases, incluindo Canad, Europa e Japo. Cada investidor poderia contribuir individualmente com US$ 100 mil a US$ 500 mil. A AIC conseguiu atrair 240 investimentos de 23 pases, incluindo o Brasil 7. Foi criada uma holding com um capital autorizado de US$100 milhes e um prazo de 30 anos. (Boyle e Ross, 2009). A AIC fez seu primeiro investimento no Brasil em 1965, de um total de 22 investimentos (US$ 23 milhes) em 15 anos. Aps investir um total de US$ 122 milhes em 141 negcios na Amrica Latina, a Adela Investment Company fechou suas operaes 1980 em funo de problemas financeiros. Outra iniciativa pioneira foi a do IFC, o brao do Banco Mundial, criado em 1956 para apoiar o desenvolvimento dos pases. Por volta de 1966-1967, o IFC passou a fazer investimentos acionrios diretos na forma de participao no capital acionrio de empresas na Amrica Latina, incluindo Brasil, com o objetivo de promover as economias locais e fomentar os mercados acionrios (U.N, 1965) b) 1970 1990 Em 1974 o BNDES criou 3 subsidirias para prover capital para PMEs e, especialmente, apoiar a poltica de desenvolvimento industrial no Brasil: Insumos Bsicos S.A., Investimentos Brasileiros S.A. e Mecnica Brasileira S.A. Em 1982, estas empresas foram fundidas para criar uma nova empresa denominada BNDESPar (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003), cuja criao da BNDESPar, em 1982, seria muito importante para a indstria de PE/VC nas dcadas seguintes. Em 1976, a Financiadora de Estudos e Projetos S.A. (FINEP), criou o programa de Apoio ao Desenvolvimento Tcnico da Empresa Nacional (ADTEN) com o objetivo de promover inovao tecnolgica nas PMEs, por meio de investimentos de PE/VC. Entretanto, o ADTEN apenas utilizava emprstimos subsidiados, ao invs de aes, nos seus cerca de 60 investimentos. Em razo do fraco resultado obtido pelo programa, a FINEP o descontinuou em 1991 e decidiu reorganizar sua metodologia de monitoramento e controle (Souza Neto e Stal, 1991; Gorgulho, 1996). Tambm em 1976, foi criada a Brasilpar, formada a partir de uma parceria entre o Unibanco e o Banco Paribas, com o objetivo de fazer investimentos de PE/VC no Brasil. Esta iniciativa foi apoiada
7 Banco de Investimentos Residncia, Banco Ita de Investimentos, Banco Real de Investimentos, Banco Safra de Investimentos, Companhia Antartica Paulista, Companhia Brasileira de Participaes Cobrapar S.A, Companhia Nacional de Tecidos, Kablin Irmos & Cia, Monteiro, Aranha Engenharia, Comrcio e Indstria S.A. (Boyle and Ross, 2009)

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Captulo 1

por Roberto Teixeira da Costa, primeiro presidente da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), e foi estruturada como uma holding. A Brasilpar investiu US$ 4 milhes at 1980 quando foi reestruturada para admitir a entrada de novos scios e teve seu capital aumentado para US$ 10 milhes8 (Gorgulho, 1996). A dcada de 80 e incio da dcada de 90, foram marcadas pela hiperinflao e recesso econmica que inibia quaisquer investimentos de longo prazo no pas, especialmente os privados. Era praticamente impossvel imaginar que a indstria de PE/VC poderia florescer em tempos to difceis. De acordo com IFC (1981), existiam seis organizaes gestoras privadas e trs pblicas em operao no Brasil em 1981:
Incio Controle Observaes

ADELA Empreendimentos e 1967 Privado Consultoria COBESA Cia. Brasileira de Empreendimentos IBRASA, FIBASE and EMBRAMEC Brasilpar Comrcio e Participaes Brazilinvest S.A. Investimentos, Participaes e Negcios Minas Gerais Participaes (MGI) Multipar Empreendimentos e Participaes Ltda 1973 Privado 1974 Pblico 1975 Privado 1976 Privado 1976 Pblico 1977 Privado

Incio dos investimentos no Brasil em 1965. Operao local criada em 1967

Reorganizados como BNDESPar em 1981

33.33% grupos privados, 33.33% governo Brasileiro e 33.33% empresas internacionais

Promoes e Participaes da 1977 Pblico Bahia (PROPAR) Brasilinterpart Intermediaes 1979 Privado e Participaes S.A
Fonte: IFC (1981)

Utilizava aes preferenciais e realizava investimentos minoritrios Governo Brasileiro, Brazilinvest, ADELA e diversos outros acionistas locais e internacionais shareholders

Roberto Teixeira da Costa, IFC, Villares Group, Po de Acar, Brasmotor, and Joo Fortes Engenharia (Gorgulho, 1996).

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A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Alm destas organizaes gestoras de PE/VC destacadas pelo IFC (1981), Montezano (1983) identifica Monteiro Aranha S.A. e a PHIDIAS Administrao e Participaes S.A. operando no Brasil desde 1982, enquanto Leonardo (1985) tambm destaca as operaes da Riopart e da Property desde 1983. No obstante, a indstria Brasileira de PE/VC no dispunha de estmulo fiscal nem arcabouo legal adequados, como os que havia nos EUA. Apenas em 1986 a atividade de PE/VC foi beneficiada pelo Decreto-Lei 2.287, regulado pelas Leis Nos 1.184/86 e 1.346/87. A nova regulamentao reconhecia as Sociedades de Capital de Risco (SCR), organizaes gestoras de VC focadas exclusivamente na aquisio de participaes minoritrias em PMEs. As SCRs beneficiavam-se de isenes e incentivos fiscais (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003; Sousa, 2008). Embora esta regulamentao tenha sido uma boa ideia para fomentar a indstria de PE/VC no Brasil, ela se mostrou insustentvel, pois: a) exclua as mdias e grandes empresas; b) no permitia a utilizao de instrumentos de dvida; c) a regulamentao do BACEN sobre ganho de capital era incompatvel com as SCRs; d) A Lei No 7.714/88 cancelou os benefcios fiscais. Como consequncia, apenas poucas iniciativas foram realizadas sob a regulamentao do Decreto-Lei 2.287/86, no tendo prosperado muito tempo (Costa e Lees, 1989; Gorgulho, 1996; Pavani, 2003). Exemplos de SCRs constitudas fora a ACEL Sociedade de Capital de Risco, do Rio de Janeiro e focada em empresas de tecnologia, e a PAD Investimentos, de So Paulo e focada em empresas com produtos e servios diferenciados. Elas fizeram menos de 10 investimentos no total e encerraram suas operaes no incio dos anos 90 (Gorgulho, 1996). De acordo com Costa e Lees (1989), em Julho de 1988 existiam no Brasil 15 organizaes gestoras de PE com um capital comprometido total de US$ 150 milhes9. Em 1981, o Sr. Ary Burger, ex-presidente do Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE) e ex-diretor do BACEN, criou a Companhia Riograndense de Participaes (CRP). A organizao constituiu uma holding para investimentos, denominada PARGS, e levantou capital junto a investidores privados locais, BRDE e Banco de Desenvolvimento do Rio Grande do Sul (BADESUL), este ltimo adquirido posteriormente pelo Banco do Estado do Rio Grande do Sul (BANRISUL). De 1981 a 1990, a CRP investiu US$ 5,2 milhes (US$ 2,5 milhes dos acionistas e US$ 2,7 milhes de ganho de capital) em 40 negcios (Gorgulho, 1996). Em 1990, a CRP constituiu uma nova holding denominada CADERI com o intuito de acomodar a estrutura do International Investment Corporation (IIC), uma subsidiria do Inter-American
9 Inclui Acel Investimentos, Arbi Participaes, Brasilpar, Brazilian Venture Capital (BVC), Citicorp Venture Capital (CVC), Companhia Riograndense de Partipaes (CRP), Credibanco Participaes e Partbank. Exclui BNDESPar (Costa e Lees, 1989).

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Captulo 1

Development Bank (IBD) e 5 novos investidores privados (Docas, Petropar, Siderrgica Riograndense, Olvebra e DG Participaes). Esta holding de investimentos tinha 14 anos de prazo e um capital de US$ 6,5 milhes (Gorgulho, 1996). Durante os anos 80, Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira e Marcel Hermann Telles, scios do Banco Garantia, compraram as Lojas Americanas (1982) e a Cervejaria Brahma (1989) com capital prprio. Este foi o passo inicial do que se tornaria a GP Investimentos em 1993. c) 1991 1995 No comeo da dcada de 90, o governo Brasileiro comeou uma srie de reformas estruturais no pas, tais como liberalizao do comrcio, desregulamentao de setores e privatizaes. Em julho de 1991, a BNDESPar criou um veculo especialmente para apoiar PMEs tecnolgicas por meio de participaes minoritrias (incluindo debntures conversveis), o Condomnio de Capitalizao de Empresas de Base Tecnolgica (CONTEC), que incorporou 4 empresas que j haviam sido investidas diretamente pelo banco entre 1988 e 1990. O CONTEC foi depois reestruturado como um programa e renomeado Programa de Capitalizao de Empresas de Base Tecnolgica. Entre 1991 e 1995, a BNDESPar, por meio do CONTEC, analisou cerca de 300 oportunidades de negcio, tendo investido em 24 delas, incluindo 2 organizaes gestoras de PE/VC: CRP e Pernambuco Participaes S.A. (Souza Neto e Stal, 1991; Gorgulho, 1996). A CADERI, holding da CRP teve seu capital aumentado em 1993 para acomodar a entrada da BNDESPar e , novamente em 1995 para a entrada do IFC. Em 1995, a CADERI tinha um capital total de US$10,5 milhes para investir em PE/VC (Gorgulho, 1996). A Pernambuco Participaes S.A foi estruturada como uma holding para realizar investimentos de PE/VC em Pernambuco, Alagoas, Paraba e Rio Grande do Norte. Ela captou US$ 8 milhes de 81 investidores no Nordeste, alm da BNDESPar (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003). Em 1994, a GP Investimentos foi a primeira organizao gestora de PE/VC a levantar um grande veculo de investimentos dedicado ao Brasil, o GPCP I com US$ 500 milhes de capital comprometido. Em 1994, a CVM lanou a Instruo 209 que regulamentou os investimentos em PMEs, com a criao do Fundo de Investimentos em Empresas Emergentes (FMIEE). Nesse ano, o governo Brasileiro finalmente conseguiu controlar a inflao por meio do Plano Real. Entretanto, as taxas de juros continuavam em nveis elevados, o que dificultava o crdito privado e limitava o crescimento sustentado da economia. 61

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

De acordo com Carvalho, Ribeiro and Furtado (2006), o capital comprometido dos participantes da indstria de PE/VC em 1993 era de US$ 732 mihes. Entretanto, j em 1994, recursos na ordem de US$578 milhes foram levantados como capital comprometido infante indstria de PE/VC. d) 1995 - 1998 Entre 1995 e 1998, o Brasil experimentou o desenvolvimento de sua indstria de PE/VC em funo da estabilidade econmica, alm de novas oportunidades de negcios trazidas pelas privatizaes. As organizaes gestoras internacionais, tais como Advent International, AIG Capital, Darby International e WestSphere, comearam a levantar veculos de investimentos dedicados Amrica Latina e Brasil. Durante este perodo, eles viam a regio como um opo de compra, onde poderiam alocar um pequeno percentual de seus fundos globais ou regionais, para testar a dinmica do mercado local. Em 1994, a GP Investimentos levantou seu segundo fundo, o GPCP II com US$ 800 milhes. O Banco Bozano, Simonsen, em parceria com a Advent International, levantou o fundo Bozano, Simonsen-Advent em 1995, o qual Romani (1997) atribui como sendo o primeiro FMIEE criado no pas. Em 1994, o Patrimnio Private Equity foi constitudo como um brao de PE/VC do Patrimnio, no incio uma consultoria financeira de fuses e aquisies (mergers and acquisitions ou simplesmente M&A), criado em 1988, e posteriormente transformado em Banco de Investimentos em uma parceria com o Salomon Brothers. Em 1997, foi criado o Patrimnio Brazil Private Equity Fund I, um fundo de US$235 milhes em parceria com o banco Americano Oppenheimer (mais tarde adquirido pelo Canadian Imperial Bank of Commerce). Em 1996, a Brasilpar vendeu sua operao de PE/VC, denominada BPE, para a WestSphere, a qual levantou US$ 220 milhes com o fundo South America Private Equity naquele ano (Pavani, 2003). J em 1997, o Brasil viu a criao de seu primeiro fundo de PE/VC bilionrio, o CVC/Opportunity, uma parceria entre o Citibank Venture Capital (CVC) e o Opportunity, uma empresa local de gesto de recursos. Este fundo tinha como principal foco as privatizaes. A onda de crises financeiras ao redor do mundo em 1997 e 1998 trouxe turbulncia para o mercado Brasileiro, que culminou com a mudana de regime cambial no incio de 1999. O aumento da volatilidade causou uma reduo significativa nos comprometimentos de PE/VC no pas durante 1998 e incio de 1999, especialmente dos investidores internacionais. 62

Captulo 1

e) 1999 - 2000 Durante os anos 90, os investimentos de PE/VC em startups e PMEs foram muito pequenos, apesar da Instruo CVM 209. Entretanto, este regulamento se mostrou importante no perodo de 1999 a 2001, o qual foi caracterizado pelo crescimento acelerado de negcios de internet e comrcio eletrnico, o que reacendeu a captao de recursos de PE/VC para negcios nascentes. Durante este perodo, os investimentos de PE/VC saltaram de US$200 milhes em 1997 para US$ 1,1 bilho em 2000, sendo que 78 de 118 negcios em 2000 eram relacionados internet (Stein, Trigueiro e Herndl Filho, 2001). Em funo do crescimento acelerado da indstria Brasileira de PE/VC, em 2000 foi criada a Associao Brasileira de Capital de Risco (ABCR), renomeada em 2005 para Associao Brasileira de Venture Capital e Private Equity (ABVCAP). Entretanto, a indstria Brasileira teve um novo revs com o estouro da bolha da internet ao final de 2000. f) 2001 - 2003 Em abril de 2003 foi criado o Centro de Estudos em Private Equity. A iniciativa da criao do GVcepe respondeu a uma demanda da comunidade de investimentos, agncias multilaterais, rgos do governo, instituies do Mercado de Capitais por informaes confiveis, tratavam com independncia e rigor estatstico sobre natureza, a estrutura e os investimentos das organizaes sediadas no pas (Carvalho, Ribeiro, Furtado, 2006). Desde o segundo semestre de 1999 a Escola de Administrao de Empresas da Fundao Getlio Vargas, EAESP-FGV, havia includo pioneiramente no pas, a disciplina de formao em PE/VC, denominada Finanas de Empreendimentos e Private Equity. O perodo de 2001 a 2003 foi novamente difcil para a indstria. Aps o declnio das estratgias de negcios de internet, o mundo enfrentou os ataques terroristas de 11 de Setembro de 2001. Alm disso, o Brasil vivia uma crise energtica, em 2001, e as eleies presidenciais de 2002 trouxeram de volta alta volatilidade aos mercados, grande desvalorizao do Real e aumento expressivo nas taxas de juros. A estabilidade macroeconmica e o crescimento do pas pareciam comprometidas. Como consequncia, a indstria Brasileira reestruturou-se como parte de sua evoluo natural. Com empresas problemticas em carteira, algumas organizaes gestoras locais, e principalmente internacionais, encerraram suas operaes no Brasil durante este perodo, ou ento liquidaram parte de 63

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

seu portflio. De acordo com Carvalho, Ribeiro e Furtado (2006), 35 investimentos foram liquidados e 10 outros foram vendidos de volta aos fundadores. Em 2003, a CVM publicou a Instruo 391, que regulamentava os veculos de investimento de PE/ VC constitudos no Brasil, abrindo caminho para a maior participao dos fundos de penso como investidores de novos veculos especialmente fundos de penso locais, aumentarem suas alocaes em PE/VC no pas. Em 2003, foi fundado o Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP (GVCEPE), uma iniciativa pioneira no pas, liderada pelo professor Cludio V. Furtado e patrocinado por algumas organizaes gestoras10. g) 2004 - 2008 Em 2005, aps a primeira fase de reorganizao, a indstria Brasileira de PE/VC iniciava seu segundo ciclo. Os primeiros desinvestimentos de empresas em portflio por meio de IPO haviam ocorrido no final de 2004. Ao fim de 2005 o GVcepe, em uma iniciativa pioneira em mercados emergentes, publicou no Brasil e no exterior, o livro A indstria de Private Equity e Venture Capital no Brasil Primeiro Censo Brasileiro, coautorado por A.G. Carvalho e Leonardo Ribeiro. Foi ante o ponto de inflexo nas informaes, estatsticas e conhecimento sistematizado sobre a Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital. h) 2009 - 2011 Aps navegar firmemente atravs da crise financeira de 2008 o Brasil emergiu como uma das grandes potncias do futuro, reunindo fundamentos macro e microeconmicos que o colocam hoje em posio de destaque, competindo pela preferncia internacional de investimentos com a China. Assim como os demais BRICs os fundamentos que fazem do Brasil um pas to atrativo esto centrados no tamanho de sua populao e principalmente no potencial de ascenso econmica desta populao, somado a algumas das mais competitivas indstrias do mundo com base no Brasil, o potencial agrcola e a perspectiva de tornar-se um grande produtor de alimentos e petrleo, entre outros produtos. com este cenrio que atingimos o impressionante montante de US$ 36,1 bilhes de capital comprometido no Brasil em 2009, data base deste censo, e este o contexto dentro do qual analisaremos cada um dos impactos sobre os participantes desta indstria, em funo da evoluo das etapas do ciclo de PE/VC.
10 Fundadores do GVcepe Advent International, Intel Capital, Ptria Banco de Negcios, Sebrae-SP TMG Capital Partners, Votorantim Novos , Negcios, J.P Morgan Partners. .

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Captulo 1

O primeiro passo para o entendimento do ciclo de PE/VC o mapeamento e o detalhamento do Ecossistema, sobre o qual discorreremos no prximo captulo.

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Captulo 2

O Ecossistema da Indstria de PE/VC no Brasil

Captulo 2

O Ecossistema da Indstria de PE/VC no Brasil1

2.1. Introduo
Apesar de estar claro que VC um tipo de investimento de PE, os termos passaram a ser utilizados para indicar segmentos diferentes com o passar dos anos. Como visto no captulo 1 os investimentos de PE foram, tradicionalmente, divididos entre VC e Buyout, referindo-se primeiro uma participao acionria em empresas inovadoras, num estgio inicial de desenvolvimento e de alto potencial de crescimento. Isso no significa o impedimento de uma parte majoritrio das aes de uma empresa em estgio inicial ser adquirida pelas organizaes de PE/VC, ou, da mesma forma, uma parcela minoritria das aes de uma empresa grande e tradicional. Com efeito, o termo VC foi estabelecido como uma marca para investimentos em empresas que se situavam em estgios iniciais, e, da mesma forma, PE para empresas em estgios mais maduros, para designar segmentos distintos de atuao dos gestores, sem dvida com ferramental de trabalho distinto em cada caso. Ao redor do mundo as classificaes em estgios dos investimentos de PE/VC esto longe de ser unanimidade, embora se baseiem nas classificaes que prevalecem no mercado norte-americano. No Brasil, De Carvalho, Ribeiro e Furtado (2005) classificam juntos estgios com modalidade de estruturao acionria, j Ramalho e Furtado (2008) separam a modalidade, mas ainda mantm o padro internacional de participao acionria (Buyout) junto com o estgio de vida da empresa: estgio seed, start up, early stage, later estage, estes integrantes do Venture Capital e PE expansion, PE later stage, PE- buy outs, Mezzanine e PIPE integrando o Private Equity. O presente estudo rediscute as definies que permeiam esta questo e introduz uma nova classificao para os estgios e modalidades, que observa as definies internacionais e nacionais, porm redefine os estgios baseado no ciclo de vida das empresas.

1 Autores: Joo Ricardo Ribeiro, Ricardo Lacaz, Gabriella Pegoraro, Caio Ramalho, Rodrigo Lara, Marcelo Coura, Henry Sztutman, Eduardo Paoliello e Jacques Vaney.

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A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Figura 2.1. Ciclo de vida das empresas

Arranque Iniciativa Viso Perseverana Mobilizao

Desenvolvimento Expanso Viso Estratgia Organizao Liderana Viso Estratgia Organizao Foco

Maturidade Controle de gesto Rigor Organizao

Declpinio Controle de gesto Estratgia Liderana Foco

Tempo de vida da empresa

Fonte: GBB (2010)

Dessa forma, mantivemos a separao de Venture Capital e Private Equity, pois esta facilmente reconhecida por todos os participantes da indstria, sejam as organizaes gestoras, sejam agentes de polticas pblicas, sejam empreendedores locais e internacionais. Entretanto, exclumos o termo Buyout de nossa classificao, pois este se refere ao formato de aquisio de participao acionria na empresa investida. Embora normalmente associado a Private Equity nos EUA, o termo Buyout tambm pode ser associado a Venture Capital, caso ocorra aquisio de participao com poder de voto majoritrio nas empresas em estgios iniciais, o que incomum nos EUA, mas ocorre no Brasil em certos acordos de investimentos atendendo s caractersticas de risco e alinhamento de incentivos nos negcios.

Estgio Inicial:
Seed: Capital semente. Pequeno aporte feito em fase pr-operacional para desenvolvimento de uma ideia, de um projeto ou ainda para testes iniciais de mercado ou registro de patentes; (Fase de pr-incubao, admitindo a primeira rodada de financiamento). Startup: Aporte de capital para empresas em fase de estruturao, em geral do primeiro ano ao segundo ano de seu funcionamento, quando ainda no vende seus produtos/servios comercialmente. Nesta fase a empresa j iniciou a contratao de profissionais e j efetuou todos os estudos necessrios para se colocar em prtica o plano de negcios, e realiza beta tests e prova de conceito do negcio. Nesse estgio, o investimento normalmente usado para desenvolvimento de produto e marketing inicial (primeira rodada de financiamento). 70

Captulo 2

Desenvolvimento:
Venture Capital Early Stage: Estgio inicial de financiamento das empresas que apresentam produtos ou servios j testados comercialmente, usualmente, com at quatro anos de operao e faturamento no superior a R$ 8 milhes. (Segunda rodada de financiamento). Venture Capital Later Stage: a empresa j atingiu a fase de comercializao plena do produto e a sua rpida expanso requer mais recursos do que podem ser criados pela gerao interna de veculos de investimento para ampliar a comercializao, melhoraria de produto, aumento da capacidade produtiva, distribuio, etc. A empresa pode ou no ter atingido o break-even. Ocorre nesta fase a terceira e quarta rodadas de financiamento.

Expanso:
Private Equity Growth: Expanso ou crescimento. Aporte de capital para a expanso de empresa j estabelecidas com linhas de produtos e marca consolidada. O aporte destinado expanso de planta e/ou rede de distribuio, capital de giro ou ainda para ser investido e formao de marca. A taxa de crescimento de vendas usualmente superior a 25% a.a. neste estgio.

Maturidade:
Private Equity Later Stage: Neste estgio a empresa j atingiu uma taxa de crescimento alta e estvel, fluxo de caixa expressivo, marca consolidada e pode ser caracterizada como plataforma de expanso e aquisio de empresas do mesmo setor. Distressed: investimentos destinados reestruturao de empresas que esto a caminho ou j se encontram no estado de dificuldade financeira, concordata etc. Alm dos investimentos tradicionais de PE/VC, este trabalho conceitua como investimento privado de PE as seguintes categorias: Greenfield: investimento em uma nova planta em rea com pouca ou nenhuma estrutura fsica e/ ou instalaes pr-existentes. Normalmente relacionado com investimentos imobilirios, florestais, em energia e infraestrutura. Imobilirio: essa modalidade tem como alvo shoppings centers, loteamentos residenciais, imveis comerciais e industriais. No possuem foco nico, mas, esto todos direcionados para o desenvolvimento do mercado imobilirio de uma determinada rea ou frente comercial ou distrito industrial. Florestal: investimentos utilizados para explorar de forma sustentvel, mudar a estrutura de propriedade, desenvolver o manejo e ampliar florestas para uso industrial e comercial. O esforo para a conservao gera, nos EUA, Biodiversity Conservation Certificates (Certificados de Conservao da Biodiversidade), que, ao serem vendidos, garantem retorno financeiro para os investidores. 71

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Infraestrutura: representa os investimentos em uma grande variedade de empreendimentos voltados para a produo ou venda de energia, incluindo extrao, manufatura, refinaria, distribuio e transmisso. Alm disso, investimentos em atividades pblicas como construo de pontes, tneis, rodovias, pontes, aeroportos, saneamento, distribuio de gua e malhas rodovirias. A modalidade de aporte dos investimentos tambm pode variar em funo da forma de estruturao, alm do tradicional aporte de capital acionrio. Mezanino: Investimentos em empresas ou empreendimentos de infraestrutura com potencial de alta gerao estvel de caixa por meio de instrumentos de dvida subordinada, instrumentos hbridos de financiamento, incluindo debntures conversveis em aes ou de outras modalidades e direitos de subscrio. Private Investment in Public Equity (PIPE): aquisio de participao acionria relevante em empresas j listadas em bolsa e que, normalmente, possuam baixa liquidez. Nessa modalidade de investimento, a organizao gestora envolve-se no aprimoramento da governana, na gesto estratgica e no relacionamento com os demais acionistas e investidores por meio do Conselho de Administrao. Na estrutura tradicional de investimentos de Private Equity e Venture Capital, os investidores comprometem-se a aportar capital nos veculos de investimento que so administrados pelas organizaes gestoras. As organizaes gestoras por sua vez tomam as decises de investimento e compram participaes acionrias nas empresas, que depois de um perodo de 3 a 5 anos, so vendidas retornando o capital e resultados para os investidores do veculo (cotistas) e, parcialmente, para os gestores. Neste contexto, a indstria de PE/VC composta por quatro participantes: organizaes gestoras, veculos de investimentos, investidores e empresas investidas. As organizaes gestoras administram veculos de investimento (chamados de veculos de investimentos de PE/VC, FIPs,FIEEs, FICs, no Brasil, ou veculos de investimento). Os investidores (fonte dos recursos comprometidos com investimentos nos veculoss) fazem aporte de capital nos veculos de investimento medida que lhes seja solicitado pelas organizaes gestoras. Os recursos desses veculos, por sua vez, so aplicados nas empresas investidas (ou empresas do portflio). Outros instrumentos financeiros tais como dvidas conversveis em aes, opes de compra, opes de venda e bnus de subscrio tambm so usados. Os investimentos de PE/VC so tempo72

Captulo 2

rrios e de longo prazo. Os veculos costumam ter prazo de durao limitada. Findo o prazo, os gestores devem liquidar todos os investimentos e retornar os proventos aos investidores, segundo regras de diviso e prioridade de recebimento estabelecidas nos regulamentos dos veculos, FIPs ou veculos de investimento. Figura 2.2 Fluxo das origens e aplicaes de recursos em Private Equity e venture capital

Investidores Capital: Comprometimento e Aporte Retornos: Financeiros

Veculos de Investimentos

Organizaes Gestoras

Capital: Conhecimento e Gesto Empresas

Participaes Acionrias ou Instrumentos de Dvida

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Existem variaes das estruturas tradicionais de PE/VC. Em alguns poucos casos, os veculos de investimento no possuem comprometimento de capital definido. Em outros, os prprios investidores atuam como organizaes gestoras e administram recursos proprietrios, seja por meio de investimentos diretos ou utilizando empresas de participaes (holdings). Nesta pesquisa foram considerados as seguintes modalidades de investimento de Private Equity e Venture Capital. Limited Partnership: A organizao gestora assume o papel de um scio-administrador, denominado general partner (GP), e os demais investidores no veculo de investimento so os limited partners (LP). Os investidores possuem distanciamento da gesto do veculo de investimento e no assumem responsabilidade legal sobre os passivos que ultrapassem o valor do capital investido. Modalidade que prevalece nos Estados Unidos e ainda muito importante no Brasil. CVM - FIPs Condomnios de Investimento: As Instrues CVM foram criadas para suprir a ausncia da figura do Limited Partnership na legislao Brasileira. Destaque para a Instruo CVM 73

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

209 que instituiu os Fundos Mtuos de Investimentos (FMIEE) em Empresas Emergentes em 1994 e para a Instruo CVM 391 que criou os Fundos de Investimentos em Participaes (FIP) em 2003 e posteriores. Investimento Direto: Inexiste a segregao clssica entre o investidor no fundo ou veculo de investimento e a organizao gestora. O gestor de investimento atua com as normas definidas e ferramental de um gestor de PE/VC, mas ele no administra recursos de terceiros para investimento nas empresas de seu portflio. Empresas de Participao (Holding): Na maioria dos casos muito similar ao investimento direto, com a diferena que a organizao gestora realiza seus investimentos por meio de uma empresa de participaes e pode ter na sua estrutura acionria vrios participantes distintos (investidores). Diviso de empresa no financeira (Corporate Venture): Subsidiria de uma empresa ou grupo econmico responsvel por investimentos de PE/VC em negcios no pertencentes aos segmentos-foco do grupo econmico. Outros: So estruturas no enquadradas nas acima, incluindo club deals ou estruturas hbridas, que realizam investimentos de PE, mas no administram recursos de terceiros.

As organizaes gestoras de PE/VC captam recursos com os investidores, os quais comprometem estes recursos aos veculos de investimentos que, por sua vez, so estruturados e geridos pelas organizaes gestoras. Os recursos desses veculos so utilizados para investir em empresas, por meio dos seguintes instrumentos: Participaes Acionria: o mtodo mais incidente dos investimentos de PE/VC realizados no Brasil, podem ser adquiridas aes ordinrias e/ou preferenciais e bnus de subscrio. Dvida: O capital recebido pela empresa contabilizado como exigvel a longo prazo, tendo como financiador o veculo que realizou o investimento. Dvida Conversvel: Aquisio de debntures com opo de converso em aes omitidas pela empresa objeto de investimento. Tambm designado como Mezzanine Financing, traz usualmente a clusula de subordinao a dividas seniors, e, geralmente preferencial em relao a direitos de acionistas. O ponto central que caracteriza a organizao como gestora de PE/VC , aps sua deciso de investir, a sua participao efetiva no processo decisrio, na gesto e estabelecimento de estratgias das companhias ou empreendimentos em quanto que investe nos termos definidos na ICVM 391. Como 74

Captulo 2

vimos, ter ou no um fundo especfico para gerir, no foi considerado neste trabalho um requisito central para que uma organizao fosse reconhecida como integrante da indstria Brasileira de PE/ VC, desde que ele perfaa o requisito de efetiva participao no processo decisrio de gesto definido anteriormente. No Brasil, a estruturao dos veculos de investimento, seu domiclio jurdico e seu regulamento so influenciados por uma ou mais das seguintes condies: Impostos: Os impostos da nao Brasileira corresponderam a, aproximadamente, 33,58% do PIB em 2009 (Economist, 2009). No Brasil, inclui-se ai, impostos que afetam o mercado financeiro,e, mais especificamente a indstria de Private Equity e Venture Capital, como o Imposto sobre Operaes Financeira (IOF) e o imposto de renda sobre ganhos de capital auferidos por no residentes. Governana Corporativa: O rgo de governana por meio do qual as organizaes gestoras naturalmente exercem controle nas empresas investidas o conselho de administrao (CA), mas, dispem tambm, de outros mecanismos tais como os comits de gesto, conselho fiscal, etc, e de normas contratuais que podem ser utilizadas, como, as clusulas de catch up e clawback, com o objetivo de minimizar possveis conflitos oriundos da assimetria de interesses entre gestores e demais participantes no capital das empresas investidas. Liquidez: Em uma economia com alta liquidez dos investimentos (mercado ativo de IPOs), os investidores apresentam-se mais propensos a realizar investimentos, o que, consequentemente, cria condies favorveis indstria de Private Equity e Venture Capital. Apetite de Risco do Investidor: Risco e Retorno andam juntos. Os investidores requerem uma taxa de retorno maior para compensar um maior risco tomado em um determinado investimento. Um conceito clssico na indstria de administrao de ativos (Asset Management) que reflete a expectativa do investidor o de Retorno Ajustado a Risco (Risk-Adjusted Return), ou seja, a demanda do investidor de um mesmo retorno ajustado ao risco esperado de cada ativo. A estrutura dos investimentos, e, consequentemente a forma como a indstria de PE/VC se desenvolve sofrem influncia da predisposio dos investidores a correrem risco. O nvel de tributao, particularmente para investidores estrangeiros, pode impactar o formato do veculo de investimento escolhido para certo negcio. O tratamento preferencial recebido por veculos registrados na CVM tem como consequncia um crescimento dessa modalidade de PE/VC. Essa tendncia tambm foi impactada pela busca por liquidez adicional de instrumen75

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

tos negociveis. A deciso de realizar um investimento por meio de equity ou de dvida pode ser influenciada pelo apetite de risco dos investidores. Por exemplo, alguns investidores mais conservadores podem optar por um investimento por meio de dvida para evitar a exposio do investimento ao risco total do negcio. Em outros casos, investimento em Equity prefervel por proporcionar uma posio vantajosa que aumenta o nvel de participao do investidor na governana da empresa investida. O Fundo de Investimento em Participaes (FIP CVM 391/03) tem sido bastante utilizado pela indstria em funo a significativa reduo do impacto fiscal para investidores internacionais quando comparado estrutura tradicional de holding, basicamente em funo do tratamento vantajoso dado aos ganhos de capital esperados quando da concretizao da Estratgia de Sada. Tabela 2.1 Estruturas dos FIPS Vs. Holdings (2010)
FIP HOLDING

Regulamentao Registro IOF

CVM

Lei das S/As.

IRRF sobre Ganhos de Capital (para o Veculo de Investimento) IRRF sobre Ganhos de Capital (para Investidores Brasileiros) IRRF sobre Ganhos de Capital (para Investidores Internacionais) Dividendos
Fonte: Autores

Resoluo CMN 2689/00, Lei No 4131 Instruo CVM 391/03 2% na entrada (inflows); 0% na distribuio de di- 3x 0,38% sobre Investimentos diretos esvidendos ou redenes parciais ou totais (outflows) trangeiros, distribuies de dividendo ou repatriao de capital 0% IRRF sobre ganhos de capital na venda de 34% IRRF sobre ganhos de capital na aes de empresas do portflio de investimentos venda de participaes acionrias detido FIP das pela Holding 15% IRRF devido somente quando da redeno das cotas do FIP 20% IRRF

0% IRRF para Investidores Internacionais deten15% IRRF tores de menos de 40% das cotas do FIP; 15% IRRF em casos de concentraes maiores de cotas Isento Isento

No Brasil, tradicionalmente, em razo das histricas altas taxas de juros, os investidores locais possuem uma tendncia a manter seu capital investido em renda fixa j que essas proporcionam retornos altos, comparando-se com outros locais como EUA e Unio Europeia, nos quais as taxas de juros mantm-se 76

Captulo 2

prximas de zero. Assim, verifica-se um perfil bastante diverso do investidor Brasileiro em comparao aos investidores americanos ou europeus: os dois ltimos tendem a buscar investimentos alternativos que geram retornos mais significativos dentro de seus pases. Outro fator importante, pode ser evidenciado pela presena histrica, e, mais representativa de uma cultura empreendedora nos pases mais desenvolvidos. Por isso, tambm, identifica-se um perfil mais agressivo do investidor oriundo dessas localidades. Dessa forma, o perfil do investidor associado a seu apetite ao risco exerce uma influncia importante na formao da indstria de Private Equity e Venture Capital, que pode diferir significativamente de acordo com as caractersticas econmicas e histricas de cada nao. O ecossistema de PE/VC consiste em um conjunto de agentes muito mais complexo formado por atores interdependentes. Alm das organizaes gestoras, investidores e empresas, temos como principais atores desse ambiente os investidores anjo, prestadores de servio (advogados, consultorias, auditorias,...), entidades de fomento e apoio, instituies governamentais, universidades, incubadoras e associaes. Dentro desse ecossistema, estes atores trabalham de forma cooperativa, com o intuito de promover a evoluo das empresas ao longo de todo seu ciclo de desenvolvimento. Figura 2.3 Ecossistema de PE/VC

Entidades de Apoio e Formato

Participantes PE/VC

Prestadores de Servio

Governamentais ABD BNDES FINEP Acadmicos Gvcepe - FGV Laborattrios de Pesquisa/ Parques Tecnolgicos Associaes ABVCAP LAVCA

Investidores (Lps) Investidores -Anjo "Corpoeate Ventures" Empresas de Alto Impacto Organizaes Gestoras (Gps) "Search Funds"

Assessores Legais Auditores Consultores de Gesto Bancos de Investimento/MTAs Bancos Comerciais Empresas de Contabilidade

Fonte: Adaptado pelos autores de Ferrary e Granovetter (2009)

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A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

2.2. Atores do Ecossistema de PE/VC no Brasil

Podemos classificar os agentes desse ecossistema em 3 grandes grupos: Prestadores de Servio Incluem escritrios de advocacia, auditoria, consultorias, bancos de investimento, butiques de assessoria financeira e fuses & aquisies, provedores de tecnologia, etc. Entre outras funes, estes prestadores de servios levam propostas de negcios para as organizaes gestoras, auxiliam na estruturao do negcio e na negociao entre a organizao gestora e o empreendedor, executam e auxiliam o processo de diligncia (due diligence), e colaboram com a implementao de melhorias operacionais nas empresas investidas, etc. Entidades de Representao, de Apoio e Fomento No-Governamentais Tm como objetivo desenvolver a indstria Brasileira de PE/VC por meio de atuao institucional, pesquisa e publicaes, base de dados sobre a indstria, mobilizao das organizaes gestoras, desenvolvimento de profissionais qualificados e atividades relacionadas. Neste grupo, destacamos a Associao Brasileira de Venture Capital e Private Equity (ABVCAP), e, o Centro de Estudos em PE/VC da FGV-EAESP (GVcepe). Instituies de Apoio e Fomento Governamentais Desenvolvem o empreendedorismo voltado para PE/ VC, o investimento de PE/VC e participantes da criao do veculo como gestores de PE/VC. Neste grupo, destacamos a Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI), Financiadora de Estudos e Projeto (FINEP), Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e o Servio Brasileiro de Apoio s Micro e Pequenas Empresas (SEBRAE). Todos os atores deste ecossistema possuem funes formais e informais bem definidas nas relaes sociais e de negcio da indstria, conforme mostra a Tabela 2.2.

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Captulo 2
Tabela 2.2 Atores do Ecossistema de PE/VC
Atores ABDI Funes Formais Funes Informais Promover a execuo da Poltica de Desenvolvimento Industrial, Promoo do Empreendedorisem consonncia coma as polticas de Comrcio Exterior e de mo, Inovao, PE/VC. Cincia e Tecnologia. Representar os interesses das organizaes gestoras do capital empreendedor no Brasil. voltada ao estmulo, desenvolvimento e propagao de investimentos de longo prazo no setor real da economia Brasileira. Convnio com a ABVCAP para Promover as exportaes Brasileiras e atrair investimentos atrair capital estrangeiro para a estrangeiros para o Brasil. indstria Brasileira de PE/VC. Permitir transaes financeiras. Organizar IPOs, facilitar aporte de capital e organizar aquiGerao de deal flow. sies de empresas de alto impacto Oferta de recursos para os Prover financiamento de longo prazo para a realizao de ininvestimentos no Brasil. Conta vestimentos em todos os segmentos da economia. ainda com um programa de financiamento de capital de giro. Acumular conhecimento legal; Lidar com aspectos legais, sociProvidenciar consultoria legal etrios e de propriedade intelectual. especializada. Fomento pesquisa cientfica e tecnolgica; Integrar empresas de alto impacto com a rede.

ABVCAP

APEX Bancos Comerciais Bancos de Investimento BNDES Escritrios de Advocacia Fundaes Estaduais de Amparo Pesquisa (e.x FAPESP , FAPERJ, FAPEMIG, etc) FINEP

Fomento Cincia, Tecnologia e Inovao em empresas, universiAmparo Pesquisa. dades, institutos tecnolgicos e outras instituies pblicas ou privadas. Fomento pblico Cincia, Incubao e acelerao de projetos de negcios e empreendiIncubadoras Tecnologia e Inovao em instimentos em estgio inicial de vida. tuies. Anlise, produo de conhecimento, capacitao profissional e a forEstudo sobre a indstria de PriGVCEPE mulao de propostas de evoluo institucional da indstria de PE/VC. vate Equity e Venture Capital. Gerar interao, principalLaboratrios de Pesquisa e Fomentar inovao; mente, entre as organizaes Parques Tecnolgicos Acumular conhecimento. gestoras e as empresas que esto buscando investimento. Incubao de startups; Gerar Mdia Circular informao. Acumular conhecimento. interao entre atores. Sustentar uma cultura emOrganizaes Gestoras de Financiar empresas de alto impacto. preendedora; Divulgar as emPE/VC presas de alto impacto. Apoiar a criao e desenvolvimento de micro e pequenas Gerar empregos e renda por empresas Brasileiras, nos mais diversos setores, via do SEBRAE meio do estmulo atividade empreendedorismo. empreendedora. Selecionar empresas; Acumular conhecimento empreendedor; Fomentar inovao por meio de pesquisa bsica e aplicada; Universidades Integrar empresas de alto imAcumular e disseminar conhecimento. pacto com a rede. Gerar interao ente atores. Agncia do Ministrio da Cincia e Tecnologia que se reserva Conselho Nacional de DesenPromove o desenvolvimento ao financiamento da pesquisa cientfica e tecnolgica e ao volvimento Cientfico e Teccientfico e tecnolgico do Bradesenvolvimento de recursos humanos para a pesquisa no pas. nolgico (CNPq) sil. Acumular e disseminar conhecimento.

Fonte: Adaptado pelos autores de Ferrary e Granovetter (2009)

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a) ABDI A Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI), ligada ao Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC), promove a Poltica de Desenvolvimento Produtivo (PDP). Aps a consolidao da estabilidade macroeconmica do pas, o MDIC criou a PDP que possui quatro metaspas: ampliao do investimento fixo, ampliao da participao das exportaes Brasileiras, elevao do gasto privado em P&D e dinamizao do gasto privado em P&D com foco nas micro e pequenas empresas exportadoras. A atuao da ABDI na promoo da PDP e do ambiente de inovao visa ampliar o acesso aos instrumentos de desenvolvimento e inovao pela indstria nacional, o que envolve a promoo do empreendedorismo, inovao e venture capital. As reas estratgicas que a ABDI considera fundamentais para o desenvolvimento industrial, tidas como portadoras de futuro e de aplicao transversal cadeia produtiva nacional, so: biotecnologia, indstria de semicondutores, bioetanol, nanotecnologia e tecnologia da informao e comunicao (TICs). Essas reas tambm so foco de inmeros veculos de investimento de organizaes gestoras de PE/VC e a indstria de PE/VC constitui elementos de transversalidade no desenho da atuao estratgica de Agncia. b) ABVCAP A Associao Brasileira de Private Equity e Venture Capital possui a finalidade de fomentar a indstria Brasileira de PE/VC por meio de sete objetivos bsicos: 1) Representar e defender os interesses da comunidade de investimentos de longo prazo Brasileira. 2) Desenvolver a indstria de investimentos de longo prazo no Brasil. 3) Promover a indstria de capital empreendedor (Venture Capital e Private Equity) no Brasil e internacionalmente; 4) Atuar como facilitador no relacionamento entre os integrantes da comunidade Brasileira de investimentos de longo prazo no Pas e no exterior; 5) Coletar, processar e difundir conhecimentos e dados relacionados indstria de investimentos de longo prazo no Brasil. 6) Zelar pela tica e boas prticas na consecuo dos investimentos de longo prazo no Brasil. 7) Cooperar com as instituies nacionais e internacionais correlatas. A ABVCAP busca atingir seus objetivos por meio da cooperao com os entes integrantes da administrao pblica e instituies privadas relacionadas, pela criao de comits e ncleos de discusso sobre PE/VC no Brasil, pela realizao de congressos nacionais e internacionais e pelo desenvolvimento de treinamentos e estudos sobre a indstria Brasileira de PE/VC (ABVCAP, 2010). 80

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c) ANPROTEC A Associao Nacional de Entidades Promotoras de Empreendimentos Inovadores (ANPROTEC) representa os interesses das incubadoras de empresas, parques tecnolgicos e empreendimentos inovadores no Brasil. Ela promove a capacitao, articulao de polticas pblicas e gerao e disseminao de conhecimentos. As incubadoras e os parques tecnolgicos possuem uma grande importncia no ecossistema de PE/VC, fomentando a atividade e dando grande apoio s startups. O foco das incubadoras so os pesquisadores ou pessoas focadas na rea tcnica e que possuem um produto ou servio inovador, mas no possuem experincia de gesto e desejam formatar melhor o seu modelo de negcio. Hoje no Brasil, existem cerca de 420 incubadoras e parques tecnolgicos no Brasil. d) APEX-BRASIL A Associao Brasileira de Promoo de Exportaes e Investimentos (Apex-Brasil) oferece atendimento s empresas Brasileiras com foco no mercado externo e aos empresrios estrangeiros que pretendem investir no Brasil. Para isso, ela conta com unidades de atendimento e centros de negcios espalhados pelo mundo que funcionam como plataformas destinadas a auxiliar o processo de internacionalizao das empresas Brasileiras e incrementar a participao nacional nos principais mercados, como sia e Amrica do Norte. Buscando atrair para o pas investimentos internacionais entre investidores e os fundos de participao e as empresas Brasileiras atuante no setor de PE/VC, a Apex-Brasil e a ABVCAP se uniram no Convnio ABVCAP/Apex-Brasil, criando uma plataforma que facilite essa conexo, promovendo informaes sobre o setor e sua trajetria histrica. A instituio oferece solues nas reas de informao, qualificao para exportao, promoo comercial, posicionamento e imagem e apoio internacionalizao. e) BNDES O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social uma empresa pblica federal que tem como objetivo a realizao de financiamento de longo prazo para investimento nos mais diversos setores econmicos do pas, abrangendo uma dimenso social, regional e ambiental. f) FINEP A Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP) uma empresa Brasileira que, por meio do estimulo a inovao, promove o desenvolvimento econmico e social do pas auxiliando no fomento pblico 81

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Cincia, Tecnologia e Inovao em empresas, universidades, institutos tecnolgicos e outras instituies privadas e pblicas. Atua no pas, promovendo a inovao, por meio de aes estratgicas, estruturantes e de impacto para o desenvolvimento sustentvel do pas. g) GVCEPE O Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP est comprometido com o pensamento, a anlise, a produo de conhecimento e de propostas de evoluo institucional da indstria de Private Equity e Venture Capital, e, por meio de seus programas promove a educao para a indstria, a inovao, a competitividade, a criao e modernizao de prticas e empreendimentos, assim impactando o desenvolvimento socioeconmico do pas. h) SEBRAE O Servio Brasileiro de Apoio s Micro e Pequenas Empresas, alm de sua forte atuao junto aos micro e pequenos empresrios, promovendo a competitividade e o desenvolvimento sustentvel dos negcios, e alm de polticas de incentivo a formalizao das empresas desse porte, possui um papel muito importante na indstria Brasileira de PE/VC. Essa instituio foi uma das primeiras a investir em organizaes gestoras de PE/VC, sendo que entre 1999 e 2004 aportou capital para a constituio de oito veculos de investimento. Alm disso, ela auxiliou na criao da ABVCAP e na originao dos congressos sobre o tema, sendo que o primeiro possua a inteno de discutir a contaminao das organizaes gestoras em questes trabalhistas das empresas investidas. O SEBRAE tambm foi um ator importante na criao do Programa INOVAR, o que inclui participao nas bancas selecionadoras e due diligences nas organizaes gestoras. O governo Brasileiro promove incentivos, como, o aumento da segurana dos investidores por meio da reforma da legislao relacionada aos shareholders, e, atua como amortecedor em perodos de baixa captao e investimento. Dessa forma, destaca-se como um importante catalisador no desenvolvimento desta indstria no pas.

2.2.1. Atores dos investimentos de PE/VC na Economia Brasileira

Os atores dos investimentos de PE/VC na economia Brasileira possuem origens e estruturas diferentes, e podem ser constitudos no Brasil ou no exterior. Suas categorias so: 82

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Organizaes Gestoras Independentes No pertencem a nenhuma instituio financeira ou grupo empresarial, e possuem equipe de gesto (os chamados gestores de PE/VC) totalmente independente. Essas organizaes tm seu capital fechado ou, em alguns casos, aberto em bolsa de valores. A estrutura independente de capital fechado a categoria mais tpica de organizaes gestoras de PE/VC ao redor do mundo e se caracterizam por captar e gerir recursos de terceiros. Outros, so gestores de investimentos em ativos financeiros (excludos os hegde funds) que possuem alocao especfica de sua carteira e equipes profissionais designadas para gerir exclusivamente os investimentos de PE. Corporate Venture So estruturas de corporaes ou conglomerados empresariais que alocam recursos a um determinado departamento ou diviso com o intuito de realizar investimentos de PE/VC, normalmente em negcios nascentes ou pequenas empresas inovadoras de alto impacto. Notem que alocaes de recursos de empresas ou conglomerados empresariais em veculos de PE/VC geridos por terceiros no so contabilizados nesse trabalho (Corporate Ventures). Intel Capital, Google Ventures, Siemens Venture Capital, Dow Venture Capital e Votorantim Novos Negcios so exemplos de corporate ventures. Subsidirias de PE/VC ligadas a Instituio Financeira Alguns bancos e instituies financeiras atuam na indstria de PE/VC diretamente ou por meio de um departamento, diviso, subsidiria ou dentro de sua estrutura de administrao de recursos (asset management). Gestores de PE/VC do Setor Pblico Embora o setor pblico atue, prioritariamente, como investidor, terceirizando a gesto de suas alocaes de recursos em PE/VC, algumas instituies pblicas fazem esses investimentos em empresas diretamente. No Brasil, temos o BNDES como uma estrutura gestora tpica do setor pblico. No Brasil, verifica-se a existncia de um modelo empreendedor que caracteriza a indstria, dada a concentrao de 73% das organizaes gestoras na categoria independentes, de acordo com as categorias acima.

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2.2.2. Investidores
Dadas as caractersticas de baixa liquidez, elevado risco e alta expectativa de retorno, os veculos de PE/VC so especialmente atrativos para investidores com elevado nvel de riqueza e com longo horizonte de investimento ricos investidores individuais, investidores institucionais (companhias seguradoras e fundos de penso), trusts e endowments, empresas, holdings bancrias, instituies multilaterais etc. Dada a importncia do PE/VC para a criao de empresas, gerao de empregos e investimentos em tecnologia e inovao, vrios pases tm visto na promoo do PE/VC um mecanismo para potencializar o crescimento econmico, a inovao e a competitividade. Por esta razo, tambm comum encontrar entre os investidores de PE/VC agncias de fomento, instituies multilaterais, bancos oficiais etc. Alm dos investimentos tradicionais de PE/VC, tambm importante os empreendedores conhecerem duas importantes modalidades para o financiamento de novos negcios, empresas nascentes e projetos empreendedores. Nestas, o empreendedor pode: (i) acessar pessoas com alto patrimnio (high net worth individuals), experincia e esprito empreendedor que podem estar dispostos a apoi-lo em seu projeto; ou (ii) ser financiado por um grupo de indivduos para identificar e adquirir um negcio em um setor onde tenha bastante conhecimento ou uma empresa que ele saiba que tem problemas de gesto e como eles podem ser sanados. So elas, respectivamente, o investimento anjo e a constituio de um search fund.

2.3. Arcabouo Institucional

A estruturao de operaes de investimento tem, via de regra, dois principais pontos de partida, a saber (i) qual a melhor estrutura que garanta segurana jurdica ao negcio; e (ii) qual a estrutura mais eficiente para o negcio do ponto de vista financeiro-tributrio. medida que grande parte dos investidores de PE/VC est sediada no exterior, a estrutura utilizada pelos gestores dos veculos de PE/VC para a captao dos recursos busca criar um ambiente favorvel para tais investidores. Para facilitar o processo de educao de investidores dessa natureza em operaes no Brasil, durante muito tempo a indstria Brasileira de PE/VC fez uso de estruturas tradicionais, j utilizadas para investimentos em outros pases, que facilitaram a atrao de recursos. Tais estruturas garantiam aos investidores que, independentemente do sucesso ou no do investimento em si, o investidor teria investido num veculo em que ele (i) j tinha familiaridade quanto estrutura financeira e tributria; e (ii) dava a ele a segurana jurdica desejada para seu relacionamento com os demais investidores e, principalmente, com o gestor do veculo.

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Captulo 2

2.3.1. Estruturas de Investimento

Podemos dividir as estruturas dos veculos de investimentos de PE/VC no Brasil em dois ciclos. O primeiro foi o perodo anterior criao de um ambiente regulatrio com foco exclusivo em investidores de PE/VC. O segundo perodo posterior criao de referido ambiente regulatrio (Instruo CVM 209/94, que dispe sobre os Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) e Instruo CVM 391/2003, que dispe sobre os Fundos de Investimento em Participaes (FIPs) e Instruo CVM 462, sendo certo que o grande impulso aconteceu com a promulgao da Lei N 11.312/2006 que reduziu a zero a alquota de imposto de renda sobre os ganhos auferidos por investidores nos FMIEEs e FIPs. 2.3.1.1. Primeiro Ciclo As estruturas do primeiro ciclo consistiam na criao de um veculo de investimento de PE/VC localizado em uma jurisdio estrangeira. Os direitos e deveres dos investidores esto normalmente descritos em um documento denominado partnership agreement, igualmente regido por lei estrangeira. O partnership agreement define quem o general partner, que nada mais do que o gestor do veculo, com obrigaes fiducirias em relao ao veculo e os investidores. Os investidores so qualificados como limited partners, os quais tm a obrigao de investir no veculo conforme seu compromisso de subscrio, mas no levam para si as obrigaes de administrao dos recursos. A estrutura montada de forma que os limited partners possam investir e recuperar o investimento da forma mais eficiente do ponto de vista tributrio e financeiro. Na ponta do investimento, o veculo localizado no exterior faria ento um investimento em uma sociedade Brasileira, fosse ela a prpria sociedade-alvo do negcio (i.e. empresas investidas) ou uma sociedade holding (i.e. veculos que investir nas empresas alvo do negcio). Do ponto de vista de atratividade do negcio para o investidor, os general partners incluam em suas modelagens para o negcio que na sada do investimento haveria o pagamento de imposto de renda sobre o eventual ganho de capital na operao a uma alquota que podia variar de 15 a 25%, dependendo da jurisdio em que o veculo de investimento estiver localizado. (EMPEA e Coller Capital, 2010). 2.3.1.2. Segundo Ciclo Com a demanda crescente de empresas Brasileiras por capital, aliada atratividade de investimento no Brasil, a indstria de PE/VC vem crescendo a passos notveis. Essa onda tomou maior fora com o 85

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crescimento do Mercado de Capitais Brasileiro que deu s organizaes gestoras uma nova oportunidade de sada para o investimento, por meio das ofertas pblicas de aes das companhias investidas. Antevendo a necessidade de um arcabouo regulatrio e atendendo s demandas do mercado, a CVM trabalhou na criao das instrues que regulam os FMIEEs e FIPs. Por certo, um dos grandes motivadores implementar no Brasil estrutura semelhante que at ento era feita no exterior. O que deu o grande impulso criao de fato de estruturas locais no modelo CVM foi o benefcio fiscal trazido pela Lei N 11.312/2006, observados os requisitos estabelecidos na lei. Somente depois de a lei ter sido sancionada que as estruturas locais passaram a ser utilizadas em maior escala. Outro importante motivador foi o ajuntamento dos veculos CVM s necessidades e requisitos para investimento dos Fundos de Penso. Investidores locais passaram efetivamente a realizar os investimentos por meio de FIPs, da para frente. A contnua utilizao dos FIPs como veculos dos investimentos no representou um completo abandono do modelo anteriormente citado. Muitas organizaes gestoras ainda utilizam o modelo do primeiro ciclo, com estrutura sediada no exterior, compromissos de aportar capital e relacionamento entre o general partner e os limited partners regidos pelo partnership agreement. O modelo utilizado, principalmente, para acomodar investidores estrangeiros que ainda preferem a segurana e o modelo tributrio de jurisdies a que eles e seus limited partners estejam acostumados, sendo o FIP utilizado nesses casos como veculo para o investimento local. J se verifica neste ano que o maior volume de investimentos de PE/VC no Brasil e o aumento do nmero de organizaes gestoras presentes no pas, especialmente locais, tendem a tornar o modelo CVM predominantemente na indstria de PE/VC Brasileira.

2.3.2 Quadro de Referncia Institucional para Veculos de PE/VC e seus Investimentos nas Empresas
Apesar da crescente atuao dos veculos de PE/VC no Brasil, seja por meio de investimentos estrangeiros diretos ou por meio da constituio de veculos de investimentos locais, importante notar que no h, na legislao Brasileira, qualquer diferenciao entre os direitos e prerrogativas de veculos de PE/VC e os demais acionistas e/ou quotistas minoritrios das sociedades Brasileiras. Assim sendo, investimentos minoritrios por parte de veculos de PE/VC nas empresas do portflio dos fundos gozariam, em princpio, apenas dos direitos atribudos pela legislao Brasileira aos acionistas e quotistas minoritrios. Alm disso, a aquisio de participao em companhias abertas Brasileiras no garante aos veculos de PE/VC especialmente qualquer 86

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privilgio adicional, alm daqueles estabelecidos na Lei das S.A. (Lei N 6.404/76, reformada pela Lei N 9.457/97, pela Lei N 10.303/01, pela Lei N 11.638/07 e pela Lei N 11.941/09) e na regulamentao da CVM, que so sempre estabelecidos em funo da porcentagem da participao detida no capital social da sociedade, e no em relao ao tipo de acionista minoritrio detentor de tal participao. Sendo assim, a forma mais comumente adotada pelas organizaes gestoras de PE/VC para obter direitos diferenciados nas sociedades em que investem tais como o direito de influenciar na administrao, veto em determinadas deliberaes, tag along, drag along etc por meio de celebrao de Acordos de Acionistas (e/ou de Quotistas) com os acionistas controladores de tais sociedades. Em funo da incerteza existente nos anos 90 quanto a exequibilidade de acordos de acionistas no Brasil, conforme mais detalhadamente abordado a seguir, a experincia prtica vem mostrando que muitos investimentos PE/VC no Brasil foram feitos por meio da aquisio de controle das sociedades investidas. Tendo sido reconhecida esta situao de relativa insegurana jurdica para investimentos minoritrios, seja por veculos de PE/VC ou no, e as consequncias para o no-desenvolvimento de diversos setores importantes para a economia do Pas, tais como o Mercado de Capitais e a prpria indstria de PE/VC, por exemplo, passou-se a se fazer um esforo legislativo e institucional no sentido de fortalecer o Mercado de Capitais Brasileiro, com maior proteo aos acionistas minoritrios, adoo de padres de governana corporativa (com criao de nveis diferenciados de negociao de aes em bolsa de valores) e transparncia, preocupaes com accountability e profissionalizao das companhias abertas, etc. Todos esses fatores levaram, efetivamente, a um ambiente mais seguro para investimentos minoritrios, se comparado ao ambiente existente poca em que se iniciaram os investimentos por veculos de PE/VC no Brasil, no incio da dcada de 90. A seguir, analisamos os direitos conferidos s organizaes gestoras de PE/VC, na qualidade de acionistas minoritrios, tendo em vista alteraes havidas na legislao societria Brasileira, e a exequibilidade de acordos de acionistas tanto no poder Judicirio quanto por meio do uso de procedimentos arbitrais, que a outra forma adotada pelas organizaes de PE/VC para ter direitos diferenciados em seus investimentos. Abordaremos ainda, resumidamente, aspectos da Lei de Falncias Brasileira. No objeto desse estudo a anlise de questes tributrias que impactam o investimento de PE/VC. 2.3.2.1 Veculos de Investimento de Private Equity e Venture Capital Antes de ingressarmos na anlise dos direitos dos acionistas/quotistas minoritrios com o intuito de concluir at que ponto a proteo conferida por tais direitos efetivamente atende s preocupaes das 87

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organizaes gestoras de PE/VC ao realizar determinado investimento, cabe fazer uma breve anlise dos esforos que tem sido feito para desenvolvimento da indstria de PE/VC no Brasil por meio do desenvolvimento de veculos de investimento. Do ponto de vista jurdico, alm do ambiente de insegurana jurdica j brevemente mencionado acima, pode-se atribuir a falta de investimento em PE/VC por investidores institucionais falta de regulamentao especfica e adequada at 2003. Em 2003, porm, a CVM emitiu a Instruo 391 que procurou atender a preocupao com a falta de regulamentao adequada para essa indstria. A CVM j havia tentado regulamentar de certa forma a indstria de PE/VC no Brasil em oportunidades anteriores (em 1994 e 1999), por meio das Instrues N 209/94 e N 302/99. A Instruo CVM 209 regulamenta a constituio, o funcionamento e a administrao dos Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes, mas tem aplicao limitada aos investimentos feitos em companhias com faturamento lquido inferior a R$ 100.000.000,00 (cento e cinquenta milhes de reais), valor adotado para se considerar determinada empresa como emergente de acordo com a consolidao das instrues CVM N 225/94, 236/95, 246/96, 253/96, 363/02 e 368/02. A Instruo CVM 302 dispe sobre os Fundos de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios de Companhias Abertas, no abrangendo, portanto, valores mobilirios de companhias fechadas. A Instruo CVM 391 dispe sobre os Fundos de Investimento em Participaes (FIPs) e procurou atender s reclamaes de falta de regulamentao para investimentos em PE/VC por veculos locais. Tal preocupao se verifica no s no fato de que tais veculos de investimento podem investir em valores mobilirios de companhias abertas ou fechadas, mas tambm na medida em que diversas preocupaes de investidores de PE/VC foram expressamente abordadas no texto da instruo. Assim, a Instruo 391 determina que o FIP participar do processo decisrio da companhia investida, ter efetiva influncia na definio da poltica estratgica e na gesto da companhia investida, notadamente por meio da indicao de membros do Conselho de Administrao. Prev, ainda, que tal participao na gesto da companhia investida pode se dar por meio da aquisio de aes integrantes do bloco de controle ou pela celebrao de Acordo de Acionistas. Para as companhias fechadas que passem a integrar a carteira de investimentos do FIP a Instruo 391 determina que certos padres de governan, a corporativa sejam adotados, facilitando a adequao s regras aplicveis s companhias abertas em uma futura abertura de capital, que tradicionalmente um dos mecanismos de sada do investimento procurados pelas organizaes de PE/VC. 88

Captulo 2

Tanto o FIP mais apropriado para investimentos em PE/VC que os registros da CVM indicam 275 fundos constitudos nesta modalidade, ao passo que existem apenas 29 FMIEEs a despeito da regulamentao relativa a este fundo ser mais antiga. Note que nem todos FIPs registrados na CVM so considerados veculos de investimento de PE/VC, pois esses so constitudos para estruturar um negcio apenas do ponto de vista tributrio (ex. aquisies, reorganizao societria, venda de participaes, IPO, etc.) Muitas vezes isto indicado pela presena de apenas um investidor naquela estrutura, sendo confirmado ainda mais pela presena, muitas vezes, de apenas uma empresa investida na qual se investiu todo o capital comprometido. 2.3.2.2 Direitos dos Acionistas Minoritrios Como j foi mencionado, houve, nos anos recentes, uma crescente preocupao em reforar os direitos dos acionistas minoritrios. 2.3.2.3 Reforma da Lei das S.A. Em 2001, foi aprovada a reforma da Lei das S.A., por meio da Lei N 10.303/01, visando proteger e assegurar mais direitos aos acionistas minoritrios, por meio de importantes inovaes, estando algumas delas referidas abaixo. importante ressaltar que em muitos casos os direitos somente se aplicam para acionistas de companhias abertas. 2.3.2.4 Direitos Aplicveis aos Minoritrios de Companhias Abertas a) Fechamento de Capital: confere-se proteo aos acionistas minoritrios da hiptese de fechamento de capital ao condicion-lo realizao de oferta pblica para aquisio das aes em circulao por preo justo, ao menos igual ao valor de avaliao da companhia aberta. A avaliao da companhia deve ser feita com base nos seguintes critrios adotados de forma isolada ou combinada: patrimnio lquido contbil, patrimnio lquido avaliado a preo de mercado, fluxo de caixa descontado, comparao por mltiplos, cotao em bolsa ou outro critrio aceito pela CVM. Adicionalmente, acionistas detentores de, pelo menos, 10% das aes em circulao podem requerer a reviso do preo constante da oferta pblica. b) Representatividade no Conselho de Administrao: prerrogativa dos acionistas minoritrios (titulares de, pelo menos, 15% do capital votante) e acionistas preferencialistas (titulares de, pelo menos, 10% do capital social) de companhia aberta elegerem membros do Conselho de Administrao em eleio em separado, cabendo ressaltar o posicionamento atual da CVM segundo o qual, na hiptese do capital social da companhia ser representado exclusivamente por aes com direito a voto, o percentual exigido para a eleio em separado reduzido para 10% do capital votante. 89

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c) Direito de Tag Along: foi conferido aos acionistas titulares de aes ordinrias em caso de alienao de controle de companhias abertas, no valor de 80% do preo pago pelo controle, com a possibilidade de se estender o mesmo direito aos acionistas titulares de aes preferenciais negociadas em bolsa de valores. 2.3.2.5 Direitos Aplicveis aos Minoritrios de Companhias Abertas ou Fechadas a) Limite para emisso de aes preferenciais: reduo do limite mximo para emisso de aes preferenciais sem direito de voto, que passou de 2/3 para 50% do capital social. a) Resgate de Aes: o resgate de determinada classe de aes somente ser efetuado se aprovado por mais da metade de acionistas da classe atingida, reunidos em Assembleia Especial, exceto se de outra forma previsto no estatuto social da companhia. b) Representatividade no Conselho Fiscal: os membros do Conselho Fiscal passaram a ter mais prerrogativas individuais de investigao e fiscalizao da administrao na representao dos acionistas minoritrios (os titulares de, pelo menos, 10% do capital votante e os acionistas preferencialistas podem eleger membro do Conselho Fiscal em eleio em separado). Alm dos direitos acima mencionados, foram introduzidas outras importantes alteraes no que se refere a Acordos de Acionistas e a introduo da arbitragem como mecanismo de soluo de conflitos, procurando facilitar a execuo dos direitos atribudos aos minoritrios. Abordaremos tais temas mais detalhadamente abaixo, ao tratarmos da exequibilidade dos Acordos de Acionistas. Outra importante forma de expresso da preocupao de se desenvolver o Mercado de Capitais Brasileiro foi a criao, pela BM&FBOVESPA Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (atual denominao da BOVESPA), de nveis diferenciados de negociao de valores mobilirios de acordo com o nvel de governana corporativa adotado pelas companhias listadas. 2.3.2.6 Nveis de Governana Corporativa da BM&FBOVESPA Em dezembro de 2000, a BM&FBOVESPA estabeleceu seus segmentos de negociao de aes categorizadas por nveis diferenciados de seus Nveis de Governana Corporativa Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado que correspondem a regras graduadas de adoo de prticas de governana corporativa, s quais as companhias abertas podem aderir. Tal adeso opcional, mas, uma vez feita a opo, os Regulamentos da BM&FBOVESPA para cada um dos Nveis de Governana Corporativa devem ser adotados, e a sada da companhia de tais nveis somente poder ser realizada observando-se os procedimentos de sada estabelecidos no respectivo Regulamento. 90

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Alm disso, a Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA) e a Associao Nacional de Bancos de Investimentos (ANBID), em seu cdigo de autorregulao para ofertas pblicas de distribuio e aquisio de valores mobilirios, que deve ser observado pelos bancos de investimentos associados ANBIMA, determina que seus associados somente devem participar de ofertas pblicas cujos emissores tenham aderido, ou se comprometido a aderir no prazo de 6 meses, a, pelo menos, o Nvel 1 de Governana Corporativa. Consequentemente, todos os recentes IPOs realizados no Brasil foram feitos com a companhia aderindo a um dos nveis diferenciados de governana corporativa (notadamente o Novo Mercado). O Novo Mercado contava com 131 companhias listadas, sendo 97 do novo mercado neste perodo de 2004 a 2011. As principais caractersticas de cada um dos Nveis de Governana Corporativa so apresentadas abaixo: a) Nvel 1: Maior transparncia e prestao de informaes adicionais nas Demonstraes Financeiras Anuais e Trimestrais; Realizao de Reunies Anuais pela companhia com o pblico, para apresentao da situao econmico-financeira, projetos e perspectivas da companhia; Divulgao de calendrio com eventos corporativos da Companhia; Divulgao mensal das negociaes com aes da companhia por parte dos seus administradores; Divulgao dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes relacionadas; Manuteno de um percentual mnimo de 25% de aes em circulao, a fim de melhorar a liquidez e a pulverizao das aes no mercado; Adoo de procedimentos especiais para distribuies pblicas; Proibio de emisso de partes beneficirias; e Sada do Nvel 1 somente mediante aprovao prvia da Assembleia Geral e mediante comunicao prvia BM&FBOVESPA com 30 dias de antecedncia. b) Nvel 2: Adoo de todas as regras aplicveis ao Nvel 1 (acima apresentadas); Divulgao de informaes financeiras em padres internacionais, observando-se o US GAAP e o IAS, traduzidas para o ingls; Conselho de Administrao composto por ao menos 5 (cinco) membros, a fim de aumentar as chances de eleio de membros por acionistas minoritrios, em casos de eleio pelo sistema do voto mltiplo; 91

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Mandato unificado de at 2 anos para membros do Conselho de Administrao e, ainda, exigncia de que no mnimo, 20% dos membros sejam conselheiros independentes (sem vinculao com os acionistas controladores); Direito de voto para aes preferenciais no votante em determinados casos, tais como incorporao, fuso, ciso, avaliao de bens, aprovao de contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo, entre outros; Tag along para os acionistas minoritrios (ordinaristas e preferencialistas) em caso de alienao de controle, pelo valor de 100% para os ordinaristas, e 80% para os preferencialistas, sobre o preo pago pelo bloco de controle; Adoo de arbitragem na Cmara de Arbitragem da BM&FBOVESPA para solucionar conflitos entre os acionistas e a companhia; e Em caso de sada do Nvel 2 ou fechamento de capital, o controlador dever fazer uma oferta pblica para aquisio das aes dos minoritrios, pelo preo a ser definido em laudo preparado por empresa especializada. c) Novo Mercado: Adoo de todas as regras aplicveis aos Nveis 1 e 2 (anteriormente apresentadas); Emisso exclusiva de aes ordinrias; e Tag along para os demais acionistas em caso de alienao de controle, pelo valor de 100% sobre o preo pago pelo bloco de controle.

A adeso cada vez maior de companhias aos nveis diferenciados de governana corporativa, motivadas pelos ganhos econmicos decorrentes da maior valorizao de suas aes, evidencia o sucesso dessa iniciativa da BM&FBOVESPA. Pode-se dizer, neste ponto, que de fato houve um fortalecimento do Mercado de Capitais Brasileiro a partir de 2001, com a crescente participao de acionistas estrangeiros, que em novembro de 2010 j representavam a maior participao nos negcios da BM&FBOVESPA, correspondente a 16,37% das compras e 15,89% das vendas, conforme tabela a seguir.

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Captulo 2
Tabela 2.3 Tipos de investidores (perodo: 01/02/2011 a 16/02/2011)
Tipos de Investidores
Compras

Vendas Part. (%) R$ Mil

Part. (%)

R$ Mil

Pessoa Fsica - Inv. Individuais - Clubes de Inv. Institucional Inv. Estrangeiro Emp. Priv/Publ. Instit. Financeiras Outros
Fonte: BM&FBovespa (2011)

23.468.352 22.246.564 1.221.789 32.020.264 31.711.430 1.730.267 7.833.606 72.949

12,1 11,5 0,6 16,5 16,4 0,9 4,0 0,1

24.097.207 22.821.912 1.275.294 32.575.578 30.784.069 1.922.567 7.389.772 67.676

12,4 11,8 0,7 16,8 15,9 1,0 3,8 0,1

Total em R$ Mil (Compras + Vendas): 193.673.738

Apesar de todos os avanos acima apresentados, cabe notar que o Mercado de Capitais Brasileiro ainda est em fase de desenvolvimento. Muitas companhias abertas ainda so detidas por grupos familiares que detm a maioria absoluta dos votos em qualquer deciso, deixando pouco espao para acionistas minoritrios intervirem na administrao, sendo que a maioria dos membros do Conselho de Administrao representante do acionista controlador ou, especialmente nas empresas familiares, so os prprios membros da famlia controladora. Com isso, os acionistas minoritrios tm poucas chances de influncia na administrao das companhias, muitas vezes limitando-se a representar-se nas Assembleias. Mas o cenrio est mudando e o Mercado de Capitais Brasileiro encontra-se em franca expanso. Em agosto de 2010 havia 464 companhias listadas na BM&FBOVESPA. De fato, conforme pesquisa realizada pela Amcham-Brasil entre agosto e outubro de 2010, 49% das empresas entrevistadas disseram cogitar a possibilidade de abertura de capital. Atualmente, pelos menos oito companhias abertas Brasileiras (entre elas Natura S.A., Embraer S.A., Lojas Renner S.A. e PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participaes) caracterizam-se por ter o seu capital social pulverizado. Alm disso, no incio do ano, a CVM lanou duas novas instrues normativas (Instruo CVM N 480/08 e Instruo CVM N 481/09) com o intuito de fortalecer a transparncia do Mercado de Capitais Brasileiro. A BM&FBOVESPA, por sua vez, realizou audincia com a participao de 159 companhias participantes dos nveis diferenciados de governana corporativa administrados por ela, que 93

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culminou com certas alteraes aos Regulamentos, fortalecendo ainda mais o comprometimento do mercado Brasileiro com as melhores prticas de governana corporativa desenvolvidas por todo o mundo. 2.3.2.7 Direito de Recesso Aos acionistas minoritrios garantido o direito de se retirar da companhia e receber o valor de suas aes (valor patrimonial ou valor econmico, se previsto no Estatuto Social), caso sejam dissidentes na deliberao de certas matrias. Nos termos da Lei N 6.404/76, esse direito definido como direito de recesso. As matrias que conferem direito de recesso nos termos da Lei N 6.404/76 so: a) Criao de aes preferenciais ou aumento de classe de aes preferenciais existentes, sem guardar proporo com as demais classes de aes preferenciais, salvo se j previstos ou autorizados pelo estatuto; b) Alterao nas preferncias, vantagens e condies de resgate ou amortizao de uma ou mais classes de aes preferenciais, ou criao de nova classe mais favorecida; c) Reduo do dividendo obrigatrio; d) Fuso da companhia, ou sua incorporao em outra; e) Participao em grupo de sociedades; f) Mudana do objeto da companhia; g) Ciso da companhia que implique em (a) mudana do objeto social; (b) reduo do dividendo obrigatrio; ou (c) participao em grupos de sociedades. 2.3.2.8 Outros Direitos de Minoritrios Alm dos direitos acima mencionados, a legislao Brasileira confere outros direitos aos acionistas minoritrios, os quais, contudo, conferem um nvel de proteo muito deficiente, conforme exposto a seguir: (i) Qualquer acionista tem direito a: a) Convocar a Assembleia Geral, sempre que a administrao atrasar, por mais de sessenta dias, a convocao, nos casos previstos em lei ou no estatuto social; b) Convocar a Assembleia Geral no caso de vacncia de todos os cargos da diretoria e caso a companhia no possua Conselho de Administrao; c) Apresentar em Assembleia Geral oposio a deliberao de distribuio de dividendo inferior ao 94

Captulo 2

d) e) f) g) h)

i) j) k)

obrigatrio ou a reteno de todo o lucro lquido; Requerer certides dos assentamentos constantes dos livros da companhia; Participar dos lucros sociais; Participar do acervo da companhia, em caso de liquidao; Fiscalizar a gesto dos negcios sociais; Promover ao de responsabilidade civil contra o administrador, pelos prejuzos causados companhia, se referida ao no tiver sido proposta no prazo de 3 (trs) meses a partir da Assembleia Geral da companhia que deliberar promover tal ao; Preferncia para subscrio de aes, partes beneficirias conversveis em aes, debntures conversveis em aes e bnus de subscrio; Promover ao de responsabilidade civil contra a companhia controladora, pelos prejuzos causados ao patrimnio da companhia; e Promover a liquidao da companhia, se os administradores ou a maioria dos acionistas deixarem ou se recusarem a faz-lo.

(ii) Qualquer acionista ou grupo de acionistas de uma sociedade por aes que detenha, pelo menos, 5% do capital social, tem direito a: a) Requerer judicialmente a apresentao dos livros da companhia; b) Iniciar ao judicial contra membros da administrao que causarem prejuzos companhia, se esta no for proposta pela Assembleia Geral da companhia; c) Obter informaes do Conselho Fiscal; d) Iniciar ao judicial visando a dissoluo da companhia, quando seus objetivos sociais no puderem ser alcanados; e) Nas companhias abertas, requerer a membros da administrao informaes sobre propriedade e negociao de aes e direitos de subscrio emitidos pela companhia e de informaes relativas remunerao e benefcios recebidos por tais membros; e f) Convocar uma Assembleia Geral de acionistas sempre que a administrao da companhia no a convoque dentro de 8 (oito) dias contados do requerimento apresentado por esses acionistas. (iii) Do capital votante, tem direito a: g) Convocar a Assembleia Geral de acionistas sempre que a administrao da companhia no atender, no prazo de 8 (oito) dias, a pedido de convocao de Assembleia para a instalao de conselho fiscal (art. 123, pargrafo nico, d). 95

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(iv) Das aes sem direito a voto ou voto restrito, tem direito a: a) Convocar a Assembleia Geral de acionistas sempre que a administrao da companhia no atender, no prazo de 8 (oito) dias, a pedido de convocao de Assembleia para a instalao de conselho fiscal (art. 123, pargrafo nico, d); e b) Requerer Assembleia Geral a instalao do Conselho Fiscal da Companhia. (v) Qualquer acionista ou grupo de acionistas detentor de, pelo menos, 10%: (vi) Do capital votante, tem direito a: a) Requerer Assembleia Geral que instale o Conselho Fiscal; b) Eleger, em votao separada, um dos membros do Conselho Fiscal; e c) Requerer a adoo do sistema de votao mltipla na eleio dos membros do Conselho de Administrao. (vii) Das aes sem direito a voto ou voto restrito, tem direito a: a) Nas companhias abertas, eleger e destituir um membro e seu suplente do Conselho de Administrao, em votao em separado na Assembleia Geral. 2.3.2.9 Sociedades Limitadas Embora a grande maioria dos esforos para desenvolvimento do Mercado de Capitais Brasileiros e para maior proteo aos acionistas minoritrios leve em considerao investimentos feitos em sociedades por aes, a maioria das sociedades legalmente constitudas e existentes no Brasil adota a forma de sociedade limitada. Existe, desta forma, certa falta de instrumentos jurdicos positivados que confiram proteo aos minoritrios em sociedades limitadas (exceto pela obrigao de sociedades limitadas de grande porte manterem contabilidade nos termos exigidos pela Lei N 6.404/76 para as companhias). Por outro lado, quase a totalidade dos aspectos relevantes da sociedade tratada no contrato social, cuja alterao somente pode ser feita por scios representando ao menos 75% do capital social, conferindo, indiretamente, proteo ao scio minoritrio detentor de, pelo menos, 25% do capital social. Adicionalmente, os scios podem celebrar Acordos de Quotistas, de forma a regular seus direitos na sociedade, tais como tag along, drag along, direito de preferncia e preo mnimo, administrao, reso96

Captulo 2

luo de conflitos por arbitragem, entre outros. A falta de disposio legal expressa sobre a possibilidade de celebrao de Acordo de Quotistas, no entanto, traz preocupaes adicionais exequibilidade de tal acordo, tema que passamos a abordar.

2.3.3 Enforceability dos Direitos dos Minoritrios

Na perspectiva de um investidor de PE/VC, um problema to grave quanto a falta de proteo aos acionistas minoritrios a falta de eficcia de tais direitos. 2.3.3.1 Acordos de Acionistas Como mencionado acima, tendo em vista a proteo insipiente dada pela legislao Brasileira aos acionistas minoritrios, apesar de tal proteo ter apresentado uma melhora com a reforma da Lei N 6.404/76, os investidores de PE/VC normalmente procuram assegurar seus direitos de participao na gesto da companhia investida e regular o procedimento para venda de sua participao (dada a natureza do investimento de PE/VC) por meio da celebrao de Acordos de Acionistas. Ainda, antes da reforma da Lei N 6.404/76, estava claramente previsto que os Acordos de Acionistas arquivados na sede social deveriam ser respeitados pela companhia e os nus e obrigaes decorrentes do Acordo de Acionistas seriam oponveis a terceiros se averbados nos livros de registro e certificados de aes, se emitidos. No entanto, sempre houve discusses sobre a possibilidade e os efeitos da execuo especfica de Acordos de Acionistas, notadamente no caso de acordos sobre voto. Ademais, outras discusses tambm existiam no sentido de que somente caberia execuo especfica caso o acionista vinculado a um Acordo de Acionistas comparecesse Assembleia Geral e proferisse voto em sentido contrrio ao previsto no Acordo ou em branco. Caso o acionista simplesmente no comparecesse Assembleia, no haveria como pleitear execuo especfica, posto que a sentena no poderia ter o efeito de conduzir o acionista Assembleia Geral. Com o intuito de por fim s discusses acima mencionadas e conferir maior certeza de que direitos contratados em Acordos de Acionistas sejam eficazes e executveis, se necessrio, introduziu-se, na reforma da Lei N 6.404/76, importantes alteraes nas disposies legais que tratam dos Acordos de Acionistas. 97

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De fato, com os novos 8 e 9 do art. 118 da mesma lei, determinou-se que o presidente da Assembleia Geral ou do rgo colegiado de deliberao da companhia (notadamente o Conselho de Administrao) no computar o voto proferido com infrao ao Acordo de Acionistas devidamente arquivado na sede social da companhia, e o no-comparecimento do acionista ou membro do Conselho de Administrao da companhia vinculado a Acordo de Acionistas Assembleia Geral ou s reunies da administrao da companhia, bem como a absteno de voto por tal acionista ou conselheiro, conferem ao acionista prejudicado o direito de votar com as aes do acionista omisso ou ausente, ou pelo conselheiro ausente ou omisso. Ainda persistem, no entanto, discusses sobre a plena validade de algumas disposies comuns de Acordo de Acionistas, tais como o voto em bloco definido em reunio prvia de acionistas e a vinculao de administradores da companhia ao Acordo de Acionistas. 2.3.3.2 Arbitragem Por fim, cabe mencionar que outra tentativa de se conferir maior enforceability aos direitos de acionistas minoritrios se deu por meio da incluso da arbitragem como mecanismo de soluo de conflitos entre acionistas. A Lei N 9.307/96 permitiu o desenvolvimento da arbitragem no Brasil, garantindo a eficcia de clusulas compromissrias inseridas em contratos em geral, incluindo Acordo de Acionistas, e conferindo s sentenas arbitrais os mesmos efeitos que as sentenas judiciais. Alm disso, o Brasil hoje parte da Conveno de Nova York de 1958, o que possibilita tambm um processo de homologao de sentena estrangeiras (no Brasil perante o Superior Tribunal de Justia) segundo os padres internacionais. Corroborando a poltica legislativa em prol da arbitragem, o art. 109, 3, da Lei N 6.404/76 (acrescentado pela Lei N 10.303/2001) dispe expressamente que o estatuto social da companhia pode estabelecer que divergncias entre acionistas e a companhia e entre os acionistas controladores e minoritrios podero ser solucionadas por meio de arbitragem, nos termos que forem especficados no estatuto. No mesmo sentido, o Regulamento do Novo Mercado da Bovespa estimula que empresas com aes listadas em bolsa adotem a arbitragem como forma de dirimir conflitos entes a sociedade e seus acionistas ou rgos sociais ao listar entre as prticas obrigatrias para que uma companhia seja admitida no Nvel 2 e no Novo Mercado a insero de clusula compromissria em seu estatuto. 98

Captulo 2

2.3.3.3 Lei de Falncias Cabe, ainda, mencionar que a Lei N 11.101/05 tem como um dos objetivos contribuir para o desenvolvimento da atividade empresarial no Brasil, especialmente ao substituir o antigo procedimento da concordata pelo da recuperao, visando criar uma alternativa real e vivel para o levantamento das empresas em condies de pr-insolvncia. Tal proposta por si s j contribui para a segurana do investidor de PE/VC e, ainda criou uma oportunidade de investimento nova que pode ser atrativa das organizaes gestores de PE/VC. De fato, a Lei N 11.101/05 determina que o adquirente de ativos da companhia em recuperao incluindo filiais, unidades operacionais, entre outros, que podem vir a ser segregados em uma subsidiria da companhia em recuperao, no assumir tais bens com nus, ao prever, em seu art. 141, que no haver sucesso ao arrematante nas obrigaes do devedor, inclusive as de natureza tributria, as derivadas da legislao do trabalho e as decorrentes de acidente de trabalho. 2.3.3.4 Possibilidade de Desenvolvimentos Jurdicos no Futuro Com base em exemplos concretos de discusso do exerccio dos direitos de acionistas minoritrios em companhias Brasileiras, identificamos algumas ideias de alteraes legislativas que podem ser importantes para fortalecer o conjunto de direitos a acionistas minoritrios: (i) Admisso de aes ordinrias de classes diferentes em companhias abertas. Esse mecanismo possibilitaria aos veculos de PE/VC subscrever aes ordinrias de uma classe especial em companhias abertas com direitos especiais, mesmo sem que essa classe de aes detenha a maioria dos votos; (ii) Admisso de voto plural. Com esse tipo de voto possvel estruturar arranjos societrios nos quais um acionista tem mais votos que outro independentemente da participao no capital social; (iii) Incremento dos poderes da CVM, de forma a possibilitar a interveno e preveno de atos societrios lesivos aos minoritrios ou violadores de Acordos de Acionistas ou de disposies legais. Atualmente os poderes da CVM so restritos em termos de interferncia em atos de acionistas; e (iv) Reconhecimento expresso pelo Cdigo Civil Brasileiro de direitos tipicamente negociados nos investimentos de PE/VC, tais como: tag along e drag along rights, registration rights, e forced sale/liquidation rights.

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2.3.4 Autorregulao e Melhores Prticas de Gesto de FIP/FIEE no Brasil

Em dezembro de 2010, a ABVCAP e a ANBIMA instituram um Cdigo ABVCAP/ANBIMA de Regulao e Melhores Prticas para o Mercado de Fundos de Investimento em Participao (FIPs) e Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEEs). Esse cdigo passar a vigorar em maro de 2011, com o objetivo de aprimorar e desenvolver prticas de gesto e de informao supervisionadas por um Conselho de Regulao, constitudo por participantes de ambas as entidades ABVCAP e a ANBIMA signatrias do Cdigo. O objetivo do Conselho de Regulao estabelecer parmetros pelos quais se devem orientar as atividades das Organizaes de PE/VC e seus gestores, relacionadas constituio e funcionamento de Fundos de Investimento em Participao (FIPs), Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEEs), bem como de Fundos de Investimento em Cotas de FIPs e/ou FIEEs, visando, principalmente: propiciar a transparncia no desempenho de suas atividades, ao permitir melhor quantificao e acompanhamento do desenvolvimento do setor; promover a padronizao de suas prticas e processos; promover a sua credibilidade e adequado funcionamento; manter os mais elevados padres ticos e consagrar a institucionalizao de prticas equitativas; elevar os padres fiducirios e promover as melhores prticas do mercado; e viabilizar, no que couber, a compatibilizao e integrao gradativa do mercado Brasileiro de FIPs/FIEEs com o mercado internacional de Private Equity e Venture Capital. Alm disso, ao Conselho, compete: (i) conhecer e analisar os relatrios que lhe forem encaminhados pela Comisso de Acompanhamento; (II) instaurar, sempre motivadamente, os processos por descumprimento das regras previstas para FIPs e FIEEs; (III) conhecer e julgar, em instncia nica, os processos referidos, impondo as penalidades cabveis; (iv) emitir deliberaes; (v) emitir pareceres de orientao, inclusive a respeito da periodicidade e dos critrios para avaliao dos ativos do FIP/FIEE; (vi) editar smulas; (vii) decidir sobre pedidos de dispensa de qualquer procedimento e/ou exigncia previstos na regulamentao vigente; (viii) requerer, s Instituies Participantes, explicaes informaes e esclarecimentos adicionais acerca da observncia das regras e princpios pr-determinados; (ix) instituir mecanismos de superviso a serem desempenhados pela rea de Superviso; e (x) fixar o valor e a forma de aplicao de multas por descumprimento de regulamentao. A adeso a estas regras mandatria a todas as Instituies Participantes (membros efetivos da Associao Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCAP) e instituies filiadas Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA). A administrao, gesto de carteira e distribuio de cotas de FIP/FIEE ficam sujeitas a regulamentao imposta pelo Conselho de Regulamentao. 100

Captulo 2

Para que esta regulamentao ocorra de forma eficaz, foi desenvolvida uma rea de Informao, composta por funcionrios da ABVCAP com o objetivo de manter uma base de dados com informaes , referentes aos fundos participantes. Alm disso, essa rea objetiva a conformidade das informaes enviadas pelas Instituies Participantes, e, informa rea de Superviso sempre que identifica indcios de descumprimentos s regras previstas pela regulamentao. Adicionalmente, estabeleceu-se uma forma distinta de classificao dos fundos: ser denominado Tipo 1 o FIP/FIEE que preveja, em seu regulamento, a instalao e o funcionamento de um Comit de Investimentos, do qual participem representantes indicados pelos cotistas do fundo; Ser classificado como Tipo 2 o FIP/FIEE que preveja, em seu regulamento: (i) a instalao e o funcionamento de um Comit de Investimento, composto apenas por profissionais integrantes da administrao ou da gesto do fundo, se esta ltima for realizada de forma independente; e (II) o funcionamento de um Conselho de Superviso. Por fim, estabeleceu-se que ser classificado como Tipo 3 o FIP/FIEE que no preveja, em seu regulamento, a instalao e o funcionamento de um Comit de Investimentos. Fica assim instituda uma proposta inovadora forma de autorregulamentao dos FIP/FIEE, com o objetivo de aprimorar e incentivar a atuao dos gestores e dos fundos dentro das melhores prticas neste mercado promissor de PE/VC do Brasil.

2.3.5 Veculos de Investimento

A atividade das organizaes gestoras de PE/VC consiste no gerenciamento de um ou mais veculos de investimento. Tais veculos so estruturados de formas diversas. Como visto, mais usuais so limited partnership, holdings, fundos regidos pelas instrues da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), ou divises de empresas no-financeiras. Institudo nos EUA pela Uniform Limited Partnership Act (ULPA) de 1916, a Limited Partnership um dos veculos mais comuns em PE/VC nos EUA. Outros pases como Canad e Chile e alguns parasos fiscais como as Ilhas Cayman, Panam e Bermudas tambm incluram em seus sistemas jurdicos a proviso para este tipo de estrutura. Porm esta no est prevista na legislao Brasileira. Uma das principais vantagens da limited partnership a sua flexibilidade tributria. Os ganhos so tributados apenas no momento do resgate das cotas e cada investidor paga a alquota qual est sujeito. Na LP o gestor assume , a figura de general partner e os investidores recebem a denominao de limited partner . Em troca de seu distanciamento da gesto cotidiana do veculo e, consequentemente, do controle sobre a atividade de PE/VC, o limited partner no assume nenhuma responsabilidade legal sobre passivos que venham a 101

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ultrapassar o montante de capital investido. No entanto, isso no o impede de participar do comit de administrao (advisory board) da LP J o GP assume todas as responsabilidades legais advindas do . gerenciamento do veculo de investimentos (limited partnership). Em uma limited partnership os general partners no podem ser destitudos, a no ser que haja uma violao dos termos de constituio da sociedade. Este aspecto fundamental para o PE/VC: considerando o risco inerente aos investimentos de PE/VC e a importncia de seu gerenciamento, a remunerao dos gestores precisa necessariamente ser varivel e atrelada performance dos investimentos (denominada taxa de performance). O componente fixo da remunerao (denominado taxa de administrao) menor que a varivel e normalmente destinado cobertura das despesas administrativas. Como os resultados obtidos com os investimentos em geral se realizam financeiramente ao final da existncia do veculo, a possibilidade de remanejamento do gestor coloca sobre este um risco inaceitvel (trabalhar vrios anos recebendo uma remunerao muito baixa e ao final ser destitudo antes de receber sua parcela nos ganhos de capital). No Brasil, at 1994 as empresas holdings eram os veculos mais apropriados para os investimentos tpicos de PE/VC. Pela legislao Brasileira, as holdings podem exercer poderes de gesto, seja elegendo administradores, seja participando de rgos de governana (conselho de administrao, conselho fiscal etc.) das empresas controladas. No entanto, quando investem por meio de uma holding, os investidores de PE/VC tornam-se acionistas e, portanto, sujeitos s leis e regulamentos aplicveis s sociedades annimas. Assim, inexiste a segregao clssica entre investidor e seu administrador com papel nitidamente fiducirio. Como veculos de PE/VC, as holdings apresentam algumas deficincias que no so apresentadas pelas limited partnerships, dentre as quais: 1) os impostos sobre ganhos de capital realizados com a liquidao dos investimentos so recolhidos pela prpria holding, significando que todos os investidores pagam a mesma alquota que a empresa; 2) no tm durao limitada; 3) apresentam dificuldades para apropriao de crditos tributrios; e 4) s pode receber investimentos de investidores estrangeiros qualificados se for uma empresa de capital aberto, incorrendo em todos os custos de manuteno de uma companhia aberta.

2.3.6. FI-FGTS
O Fundo de Investimento do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FI-FGTS) uma comunho de recursos, constituda sob a forma de condomnio aberto, destinado ao investimento na construo, reforma, ampliao ou implantao de projetos em infraestrutura nos setores de rodovias, portos, hidrovias, ferrovias, energia e saneamento. Alm disso, administrado pela Caixa Econmica Federal, instituio financeira sob a forma de empresa pblica, sob gesto do vice-presidente 102

Captulo 2

de recursos de terceiros. O fundo possui como cotistas, apenas, o Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) e, quando autorizado pelo Conselho Curador do FGTS, o Fundo de Investimento em Cotas do FI-FGTS. O funcionamento do fundo regulamentado, fundamentalmente, pela ICVM 462. Esta regulamentao, , em sua essncia, distinta de ICVM 391. Ambas diferem ao estabelecer que a administrao e gesto do fundo, que, no caso da instruo 391, compete-se pessoa jurdica autorizada pela CVM. Os investimentos do fundo FI-FGTS so gerenciados por um comit composto por doze membros, sendo seis membros representantes da sociedade civil com assento no Conselho Curador do FGTS, e, seis membros representantes dos rgos e entidades do Governo Federal. A caracterstica distintiva central na gesto dos investimentos do FI-FGTS (em aes, debntures, bnus de subscrio ou valores mobilirios conversveis em aes) que nem a ICVM 462 nem o regulamento do FI-FGTS requerem do gestor desse fundo (CEF) a efetiva participao no processo decisrio das companhias ou empreendimentos em que investe, no lhe sendo requerido influir na gesto e estratgias dessas empresas ou empreendimentos. O requerimento de influir na gesto e estratgias das empresas em portflio central natureza dos veculos de PE/VC (FIPs) constitudos sob o regime da ICVM 391. Por conta desta distino, o FI-FGTS no foi includo na indstria Brasileira de PE/VC, no presente censo. A integralizao inicial de recursos do fundo corresponde a R$ 5 bilhes. Aps a aplicao integral do valor inicial, a Caixa Econmica Federal poder propor, ao Agente Operador do FGTS, integralizaes adicionais de parcelas de R$ 5 bilhes cada, at ser atingido o valor limite de R$ 24,3 bilhes, equivalente a 80% do patrimnio lquido do FGTS. Os fatos acima descritos, implicam, em uma importante concluso: o FIP-FGTS apresentaro uma participao muito significativa dos investimentos, geridos pelo setor governamental em infraestrutura no Brasil, podendo constituir-se em importantes oportunidades para coinvestimentos com veculos de PE/VC geridos pelo setor privado.

2.3.7. Comparativo de Brasil, Estados Unidos e Europa

At o ano 2000, os Estados Unidos ocupavam uma posio de destaque em relao a Europa no quesito quantidade total de negcios, montante investido, organizaes gestoras e retornos de investimentos. Historicamente, os EUA apresentam-se como um mercado bastante inovador, ao possuir uma economia ampla e unificada que favorecia consistentemente empreendimentos inovadores de alto impacto. Outros fatores que favorecem a grande evoluo do setor so: a liquidez e desenvolvimento do Mercado de Capitais do pas possibilitavam alternativas importantes para sadas de PE/VC. 103

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Desde o final dos anos 90, a Europa comeou a adotar uma cultura mais voltada para a indstria de PE/VC. Atualmente, no que se refere a nmero de organizaes, retornos, e volume total de negcios, as duas regies so bastante prximas. O amplo crescimento da regio Europeia foi baseado em dois fatores principais: maior aceitao e utilizao do modelo de PE/VC, particularmente, com vrias organizaes gestoras iniciando operaes na Europa Continental, e, financiamentos substanciais de dvidas para negcios de grande porte (mega deals). preciso levar em conta que investimentos variam substancialmente dentro da Regio Europeia, com o Reino Unido obtendo uma participao grande e desproporcional em nmero de negcios concludos e de organizaes gestoras. Contudo, algumas diferenas interessantes ainda persistem. Embora, atualmente, a Europa realize um alto nmero de investimentos em VC, o valor total de investimentos Early Stage nos EUA continua significativamente maior. Alem disso, os Estados Unidos possuem uma base maior e mais ativa de investidores-anjos. Os investimentos europeus em VC tendem a ser realizados em empresas menores e em estgios iniciais, de produo e desenvolvimento. Como resultado da base consistente de investidores anjos, e portflios com investimentos iniciais mais focados, as atividades americanas de investimento em VC permanecem significativamente mais robustas do que as da Europa. Tambm, o apetite e aceitao do risco de investimentos iniciais por fundos de penso e investidores institucionais significativamente maior nos EUA. Para investimentos em PE, particularmente, as maiores e mais tradicionais transaes ocorridas nos ltimos cinco anos, a disponibilidade de financiamento por dvidas ter um grande impacto no total de atividade dos negcios nas duas regies. O Brasil, em comparao, apresenta um mercado ativo muito mais recente, com algumas caractersticas similares tanto dos EUA quanto as da Europa, e tambm algumas particularidades. O pas se beneficia de uma cultura fortemente empreendedora, e, como a Europa, de uma ampla quantidade de financiamentos e programas governamentais. A falta quase absoluta de financiamento por dvidas de longo prazo pelo setor bancrio, leis trabalhistas mais rgidas, e um ambiente legal mais moroso na rea fiscal, previdenciria e trabalhista tornam os negcios mais desafiadores. Todavia, dada a forte performance e as perspectivas de crescimento da economia Brasileira, muito provvel que a indstria de PE/VC continue apresentando um crescimento acima da mdia mundial nos prximos anos. Altos ndices de liquidez em fundos de penso, a obteno do grau de investimento, e o Mercado de Capitais bem regulamentado combinam em um cenrio no qual o crescimento da indstria certamente ser baseado na convivncia equilibrada de investidores e gestores nacionais e estrangeiros. 104

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2.3.7.1. Brasil No Brasil, a entidade reguladora do Mercado de Capitais a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), que, em vista da inexistncia de veculos amplamente adequados aos investimentos de PE/VC no Brasil at 2003, instituiu em agosto de 2003 que se aproximam das limited partnerships. Assim, surgiram a Instruo CVM 209 de 1994 (instituindo os Fundos Mtuos de Investimentos em Empresas Emergentes FMIEE) e a Instruo CVM 391 de 2003 (instituindo os Fundos de Investimento em Participaes FIP). Estes fundos, que funcionam sob a forma de condomnios fechados, so estruturas jurdicas especialmente voltadas para investimentos em empresas de capital fechado. Alguns dos elementos que tornam as holdings deficientes como veculos de PE/VC no esto presentes nos fundos FIP e FMIEE. Por exemplo: 1) podem receber investimentos de investidores estrangeiros qualificados sem que sejam de capital aberto; 2) os fundos permitem uma tributao diferenciada aos seus cotistas: todos os ganhos provenientes dos fundos aparecem na forma de ganhos de capital e os impostos so recolhidos apenas no momento do resgate das cotas pelos investidores que recolhem impostos proporcionalmente s alquotas s quais esto sujeitos. Alm do mais, caso haja reinvestimento, os impostos so automaticamente postergados; 3) tm durao limitada; 4) so mais geis para a apropriao de crditos tributrios; 5) apresentam maior facilidade para a cobrana da taxa de administrao e 6) o processo de liquidao financeira dos investimentos mais simplificado. Como principal desvantagem, existe a necessidade de transparncia na gesto, o que muitas vezes indesejvel; como, por exemplo, o fornecimento de informaes consideradas estratgicas pelo gestor. A gesto do FMIEE exercida por meio de pessoa fsica ou jurdica autorizada pela CVM. A administrao e a governana dos fundos so exercidas segundo regulamento prprio do fundo, aprovado por uma Assembleia geral de cotistas cujas deliberaes sero tomadas por maioria segundo a regra de um voto por cota. O prazo do FMIEE limitado a dez anos, podendo ser prorrogado por uma nica vez por mais cinco anos. Diferentemente do que ocorre com as limited partnerships nos EUA, as cotas das FMIEE, depois de integralizadas, podero ser admitidas negociao no mercado de bolsas ou de balco com a aprovao da CVM. O nmero de investidores limitado ao mximo de 35. Cada investidor deve subscrever individualmente valores no inferiores a R$ 400 mil. A poltica de investimentos dos FMIEE formalmente estabelecida no seu regulamento e deve atender a alguns requisitos mnimos fixados pela CVM tais como: 1) os investimentos devem ser feitos em valores mobilirios (aes, debntures, bnus de subscrio) emitidos por uma companhia estruturada como sociedade annima; 2) as empresas-alvo devem apresentar receita anual inferior a R$ 100 milhes, no integrar grupo 105

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econmico que tenha patrimnio lquido consolidado superior a R$ 200 milhes e no apresentar no seu quadro societrio ou de administrao gestores do prprio fundo com participao superior a 10% do capital social. O FIP foi outro importante marco na histria da indstria de PE/VC no Brasil. Em relao aos FMIEE, os FIP: 1) removem a limitao de tamanho das companhias investidas (existente nos FMIEE), que podem tambm ser abertas ou fechadas; 2) regulamentam a participao dos gestores/administradores no processo decisrio das companhias investidas; 3) adotam um modelo de governana do fundo composto de comits de investimento e tcnico e conselhos consultivos; 4) regulamentam processos decisrios de investimento e desinvestimento; 5) obrigam transparncia de informao para os cotistas e 6) requerem que as regras contbeis de avaliao de investimentos e cotas sejam estabelecidas no regulamento do fundo. A liberdade contratual entre as partes (gestores/administradores e cotistas) e o registro automtico dos FIP na CVM conferem inegvel flexibilidade ao instrumento para investimentos em PE/VC no Brasil. As organizaes de PE/VC tambm podem instituir veculos de investimentos sob a instruo da CVM 409 de 2004. Dentre as diversas modalidades de fundos com designao padronizada pela CVM 409 esto os fundos de aes usados como veculos de PE/VC. Estes fundos devem manter 67% de sua carteira em ttulos negociados em bolsa de valores ou mercado de balco organizado (especialmente adequados para investimentos do tipo PIPE e mezanino). As decises de investimentos seguem diretrizes de uma poltica emanada de uma Assembleia geral de cotistas, cabendo ao gestor a execuo dos negcios com ttulos e valores mobilirios em nome do fundo. Pela CVM 409, os fundos podem se estruturar sob a forma de fundos abertos ou fechados, sendo nesse ltimo caso dirigidos apenas a investidores qualificados, com requisito adicional de terem suas cotas registradas na CVM antes da distribuio. 2.3.7.2. Estados Unidos O mercado financeiro norte-americano baseado no direito comum (Common Law), e, tanto os tribunais federais como locais possuem ampla credibilidade. As leis federais criaram um quadro geral para o sistema e mercados financeiros baseado em atividades financeiras relevantes. Os pilares so: disciplina para comrcio de aes, regras de governana corporativa, disciplina para seguros, fundos de penso e regras gerais para bancos. impossvel encontrar uma forma especfica de investimentos de capital. Contudo, de um ponto de vista legal, os investidores dessa indstria podem ser: Fundos de Venture Capital, SBICs, Corporate Ventures, fundos de buy outs, bancos e investidores-anjo. 106

Captulo 2

Nos EUA os investimentos em Equity so considerados simplesmente um empreendimento, e, no uma atividade financeira. Os limited partnerships demonstram um ciclo fixo de suas atividades de investimento, sendo que, ciclos de 10 anos so mais comuns, principalmente, pois a regulamentao americana fornece iseno fiscal para as empresas que se enquadrarem nesse perfil. A estrutura acionria dos limited partnerships realizada por meio de duas categorias diferentes de socios: Limited Parters e General Partners. Em uma limited partnership o gestor o GP enquanto os fornecedores de capital so LPs. Os , LPs so os investidores do fundo, eles no administram a empresa e sua responsabilidade est limitada a extenso de seu investimento. Todavia, a participao dos LPs na capitalizao do fundo, normalmente, corresponde a 99% do total. Os GPs so os gestores das limited partnerships, e, so completamente responsveis por todo o montante da dvida da empresa. Seus investimentos correspondem a aproximadamente 1% dos recursos comprometidos nos fundos de PE/VC. O grande sucesso das Limited Partnerships baseado em dois fatores: sua simplicidade e o fato de que so caracterizadas por um sistema de tributao bastante transparente. impossvel encontrar uma forma especfica de investimentos de capital. Contudo, de um ponto de vista legal, os investidores dessa indstria podem ser: Fundos de Venture Capital, SBICs, Corporate Ventures, bancos e investidores-anjo. Atualmente, os fundos de Venture Capital constituem 60% do mercado americano de PE, e, todos os outros so enquadrados entre os 40% restantes. 2.3.7.3. Inglaterra O mercado financeiro no Reino Unido, assim como o americano, regido pela Common Law, e as leis, tanto federais como locais, so consideradas com grande credibilidade. Existe uma grande variedade de solues legais para investimentos de capital, e, impossvel encontrar um formato especfico de investimentos em Equity. Investidores de capital no Reino Unido utilizam os seguintes veculos: Fundos de Venture Capital, VCTs, bancos comerciais, investidores anjos e instituies pblicas direcionadas. VCTs, ou, Venture Capital Trusts, so grupos de investidores que investem seus prprios recursos. No mercado de PE/VC do Reino Unido, fundos de Venture Capital e VCTs constituem 50% do total, enquanto os outros veculos representam o restante.

2.4. A Tributao dos Investidores dos Fundos e dos Investimentos de Private Equity e Venture Capital e das Empresas Investidas no Brasil
2.4.1. Brasil
Em um ambiente de competio internacional por investimentos, evidente que aspectos estruturais como a estabilidade econmica e a disponibilidade de servios bsicos (ex. energia eltrica, logstica, 107

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transporte), dentre muitos outros, so fundamentais para a escolha do investidor. No h dvida, contudo, que regras favorveis e claras so tambm cruciais para tal escolha. Assim, para que um pas como um Brasil possa estimular os investimentos, indispensvel a modernizao de sua legislao. Nesse sentido, citamos como atualizaes mais relevantes as mudanas na Lei das Sociedades Annimas, com a Lei N 11.638, de 2007, e a Lei N 11.941, de 2009, as quais permitiram que a legislao contbil Brasileira comeasse a convergir aos padres internacionais determinados pelo International Financial Reporting Standards (IFRS). Nosso escopo, no entanto, tratar da legislao tributria. Nesse campo, ressaltamos a recente Lei N 12.249, de 2010, que trouxe para o Brasil as regras de thin capitalization, as quais visam a evitar um nvel excessivo de endividamento com empresas vinculadas. J no que concerne o objeto deste estudo, isto , os investimentos de PE/VC Capital, veculos de investimento especficos (ex. os FIP) j foram regulados pela CVM e pela legislao tributria Brasileira. H de se destacar, tambm, um regime especial de tributao de no residentes em aplicaes financeiras (especialmente em operaes em bolsa), mas, em geral, o investidor de PE/VC est sujeito s regras padro de tributao de pessoas fsicas e jurdicas. A seguir analisaremos 3 momentos distintos do investimento: (i) a capitalizao e a tributao dela decorrente, (ii) a maturao e a tributao da sociedade investida durante esse perodo, e (iii) o desinvestimento e a tributao do ganho de capital para investidores residentes e no residentes. 2.4.1.1. Capitalizao O presente tpico cuida das duas formas tradicionais de capitalizao de sociedades, i.e., o investimento em dvida (thin capitalization) e partes representativas do capital social, ou seja, aes ou quotas (gross capitalization). A escolha de uma das duas formas de investimentos decorre, dentre outros fatores, da relao entre o retorno que se almeja e o risco que se pretende assumir. Assim, o quadro abaixo sintetiza quais so as opes em funo do risco.

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Captulo 2
Tabela 2.4. Tipos de investimento vs. Risco assumido
Tipo de Investimento Risco Assumido

Dvida: debntures, emprstimo com opo de compra de participao. Equity: aes preferenciais, sem participao na gerncia direta da sociedade. Equity: Investimentos em aes ordinrias com participao na gesto.
Fonte: Os autores

Nvel baixo Nvel Mdio Nvel Alto

Aludimos a este aspecto do investimento, mesmo antes de tratar da questo fiscal, porque parece-nos fundamental analisar um problema que tem afligido o investidor em PE/VC no Brasil, qual seja, a responsabilidade de administradores e scios por obrigaes no cumpridas da sociedade (empresa que recebe investimento do fundo de PE/VC). O tema, de to vasto e importante, demandaria cuidadoso estudo prprio. Assim, no ousaramos pretender esgot-lo no texto palavras que se segue. Fazemos isso, neste momento, somente para alertar o nosso leitor acerca desta questo to essencial. a) Responsabilidade de Scios A possibilidade de responsabilizao de administradores e scios por obrigaes no cumpridas pela sociedade era restrita at a dcada de 90. Hoje, no entanto, crescente o nmero de aes judiciais em que qualquer um que tenha poderes de deciso apontado como corresponsvel pelos danos causados pela empresa. E ainda, so cada vez mais reas alcanadas, passando por questes tributrias, trabalhistas, de consumo, meio ambiente, etc. verdade que o Cdigo Tributrio Nacional e a legislao trabalhista j h muito permitem a responsabilizao pessoal dos scios, ou a chamada desconsiderao da personalidade jurdica, em certas situaes. Todavia, foi a partir da edio do novo Cdigo Civil em 2003, assim como do Cdigo do Consumidor e da legislao ambiental, que o nmero de aes e, na esteira, de decises imprecisas e apressadas, teve um crescimento vertiginoso. De qualquer maneira, em todos os casos a ratio legis responsabilizar o scio que age de forma indevida dolosamente, e no simplesmente imputar-lhe sem razo aparente dvida que pertence sociedade. Felizmente, embora as instncias inferiores ainda cometam abusos na aplicao das leis, o Superior Tribunal de Justia (ERESP N 260107 / RS) ao julgar a questo relativa a dbitos tributrios da empresa, 109

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decidiu que o simples inadimplemento no caracteriza infrao legal. Inexistindo prova de que se tenha agido com excesso de poderes, ou infrao de contrato social ou estatutos, no h falar-se em responsabilidade tributria. Da deciso do STJ, inexorvel a concluso de que se faz indispensvel a ocorrncia de infrao por parte do scio, sem o que no se pode atribuir-lhe responsabilidade por obrigao inadimplida da sociedade. Todavia, permanece o alerta de que a lei tem sido aplicada inadvertidamente, o que, sem dvida, inibe o investidor. b) Tributao da Remunerao dos Investimentos em Dvida e em Equity evidente que a remunerao decorrente das citadas formas de investimento ocorre apenas na fase de maturao do investimento, que ser tratada no prximo tpico. Porm, com fins didticos, entendemos prudente cuidar das diferenas da tributao agora, quando fazemos uma comparao entre thin e gross capitalization. A remunerao de instrumentos de dvida, qual seja, os juros, tem a vantagem de ser passvel de deduo para fins de apurao dos tributos devidos pela sociedade pagadora. Por ocasio do pagamento, o imposto de renda de 15% deve ser retido fonte, seja o beneficirio residente no Brasil ou no exterior. Na hiptese de pagamento de juros pessoa vinculada no exterior, no entanto, h um limite de deduo equivalente aplicao da taxa Libor adicionada de um spread anual de 3% (proporcionalizados em funo do prazo a que se referirem os referidos juros). Neste caso, a prpria lei pr-fixa, uma taxa de mercado, no havendo aplicao das regras de preos de transferncia. Com relao remunerao de investimento em participao (equity), cuidemos, de antemo, de um instituto tipicamente Brasileiro: os juros sobre capital prprio (JCP). Figura alternativa de remunerao dos scios em razo de suas participaes no capital social criada pela Lei N 9.249/95, o JCP calculado mediante a aplicao da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), pr-fixada pelo Governo (6% ao ano, atualmente), sobre o valor do patrimnio lquido da empresa pagadora. Para fins tributrios, o JCP tem a mesma natureza de juros e, por esta razo so despesas dedutveis para quem os paga, bem como esto sujeitos a uma tributao definitiva (para pessoas fsicas) na fonte a 15%. Isto representa uma considervel vantagem em relao distribuio de dividendos, porquanto 110

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estes, embora constituam rendimentos no tributveis, inclusive no sujeitos reteno na fonte, no so dedutveis no clculo dos tributos devidos sobre a renda da empresa. Como ser visto adiante, a tributao da renda das empresas composta pelo Imposto de Renda da Pessoa Jurdica IRPJ (15%) e seu adicional (10%), assim como pela Contribuio Social sobre o Lucro Lquido CSLL (9%). Ao permitir a deduo do JCP o valor deixa de compor o lucro da empresa, tribu, tvel a 34%, passando a sofrer exclusiva tributao na fonte a 15%. Ou seja, grosso modo, uma carga tributria 19% menor que no caso de dividendos. Contudo, e aqui reside o problema do JCP os valores assim pagos esto sujeitos incidncia das Contribui, es para o Financiamento da Seguridade Social (COFINS) e para o Programa de Integrao Social (PIS). As contribuies so, em princpio, devidas por ambas as pessoas jurdicas submetidas sistemtica cumulativa da antiga Lei N 9.718/1998 e no-cumulativa das recentes Leis N 10.637/2002 e 10.833/2003, porquanto em um caso e noutro a incidncia recai sobre o total de receitas auferidas pela empresa. Vale lembrar que, a respeito do segundo caso, dois decretos editados aps a publicao das referidas Leis N 10.637 e 10.833 reduziram a 0% alquota do COFINS e do PIS sobre receitas financeiras, mas fizeram uma exceo expressa ao JCP J com relao ao primeiro caso, importante . mencionar o Supremo Tribunal Federal julgou inconstitucional a majorao da base de clculo das contribuies promovida pela Lei N 9.718 e aps a Lei N 11.941 de 2009, tal majorao foi revogada. Assim, a sociedade submetida ao regime antigo cumulativo poder arcar com a COFINS e o PIS no seu formato original, qual seja, apenas sobre o faturamento, da excludas as receitas financeiras, dentre elas o JCP . Desta forma, para as empresas submetidas ao regime antigo (por exemplo, as optantes pelo lucro presumido), no deve haver, em princpio, a tributao pela COFINS e PIS. J no caso do regime atual, isto , o da no-cumulatividade, 9,65% o percentual a ser levado em conta na escolha da melhor forma de remunerao dos scios. Evidentemente, tal preocupao no atinge o investidor residente em outros lugares. Em que pese a questo da COFINS e do PIS, merece aplauso a criao do JCP pelo legislador Brasileiro; se bem explorado pode ser instrumento de planejamento tributrio extremamente eficaz para investidores residentes e especialmente no residentes. No menos elogivel, todavia, o regime de tributao dos dividendos do Brasil. De acordo com a sistemtica Brasileira, h uma integrao entre empresa e scio, o lucro um s e, por isso, deve ser tributado uma nica vez. 111

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Assim, o lucro do investimento tributado uma nica vez nas mos da empresa, nos moldes j citados acima, ou seja, a 34%, no havendo reteno na fonte quando da distribuio, tampouco obrigao de incluso na base de clculo dos tributos sobre a renda da pessoa fsica ou jurdica. Os dividendos tambm no compem a receita tributvel pela COFINS e PIS. c) Limites da Thin Capitalization Com a Lei N 12.249/2010, foram estabelecidas regras que limitam a dedutibilidade de juros pagos a residentes no exterior (i) quando for pessoa vinculada, de acordo com a definio da legislao de preos de transferncia Brasileira (art. 24), ou (ii) quando o pagamento ou crdito se realizar com credor residente de pas ou dependncia com tributao favorecida (paraso fiscal) ou que esteja sobre regime fiscal privilegiado (art. 25). O limite do art. 24 da Lei N 12.249/2010 se refere a dois tipos de relao. Para pessoas fsicas ou jurdicas que tenham participao no capital social, o endividamento com cada credor no pode exceder a mais do que duas vezes o valor da participao dele no patrimnio lquido (limite individual). Alm disso, a soma de todos os endividamentos com credores vinculados, com ou sem participao, no pode exceder duas vezes o valor da soma das participaes deles no patrimnio lquido do devedor (limite global). Para pessoas fsicas ou jurdicas vinculadas que no tenham participao no capital social, o endividamento de cada credor no pode exceder mais do que duas vezes o valor do patrimnio lquido do devedor (limite individual). Caso todos os emprstimos tenham sido contrados com esse tipo de credor, a soma de todos os dbitos com esse tipo de credor no pode exceder mais do que duas vezes o valor do patrimnio lquido do devedor (limite global). Em relao ao limite do art. 25 da Lei N 12.249/2010, ele s se aplica s dvidas com pessoas que so residentes em pases com tributao favorecida (parasos fiscais) ou com regimes fiscais privilegiados. De acordo com tal regra, a soma de todos os dbitos com tais pessoas no pode ser superior a mais de 30% do patrimnio lquido do devedor residente no Brasil. Para ambos casos (art. 24 e 25 da Lei N 12.249/2010), os juros pagos que excederem os limites acima sero considerados despesas no dedutveis, independentemente do fato de os contratos de emprstimos respectivos estarem registrados no Banco Central do Brasil. Tal tratamento tambm se aplica no caso em que a empresa vinculada no exterior avalista, fiadora, procuradora ou interveniente. 112

Captulo 2

2.4.1.2 Maturao do Investimento Antes de iniciar, relembramos que a tributao da renda no Brasil composta pela IRPJ, cuja alquota base de 15%, e um adicional de 10% sobre o montante que exceder R$ 240.000,00 ao ano, alm da CSLL a 9%. Por praticidade, assumimos que a tributao total de 34%. Esta mesma alquota deve ser utilizada independentemente do mecanismo de clculo usado, que no Brasil podem ser: o lucro real, o lucro presumido ou o arbitrado. A seguir, cuidaremos dos dois primeiros regimes, ficando o ltimo fora do nosso escopo devido usa extrema excepcionalidade. a) Lucro Real O lucro real regime tradicional de apurao de lucros para fins fiscais, e visa, como diz o nome, a aferio do lucro efetivo da sociedade. De acordo com este regime, a sociedade deve calcular o imposto de renda sobre o lucro lquido do exerccio, ajustado pelas adies e dedues permitidas pela legislao tributria, respeitas, de uma maneira geral, as regras contbeis normalmente aceitas. Salvo exceo expressa em lei, as mesmas normas devem ser aplicadas CSLL. Para apurao do lucro a ser tributado, algumas normas merecem destaque: (i) a apurao de receitas e despesas deve seguir o regime de competncia; (ii) to somente as despesas usuais e necessrias so passveis de deduo; e (iii) obrigatrio o registro dos lucros auferidos por sociedades controladas ou afiliadas de acordo com o mtodo de equivalncia patrimonial. Deve-se destacar que a Lei N 11.638/2007, ao ser introduzida, buscou aproximar a regulamentao contbil Brasileira dos padres internacionais, orientados pela prevalncia da essncia sobre a forma. Essa nova orientao diverge da tradio contbil Brasileira, orientada especialmente pela interpretao do patrimnio da empresa como um conjunto de bens e direitos em vez de um conjunto de relaes econmicas. As demonstraes contbeis, ainda, foram constantemente influenciadas por normas tributrias que determinavam diretamente qual a forma de contabilizao de determinado elemento de interesse para a Contabilidade. Uma vez que o modelo Brasileiro de tributao da renda faz derivar a apurao do lucro tributvel da demonstrao contbil do lucro lquido, sabia-se que qualquer alterao da lei contbil que alterasse o paradigma vigente necessariamente iria impactar a tributao, fim que no era pretendido pelo legislador. Com vistas a resolver essa questo, originalmente a Lei N 11.638/2007 havia includo um 7 no artigo 113

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177 da Lei das S/A, prevendo genericamente que os lanamentos feitos para harmonizar as normas contbeis do modelo anterior ao atual no teriam efeitos tributrios. Esse dispositivo foi posteriormente revogado pela Lei N 11.941/2009, a qual introduziu o Regime Tributrio de Transio (RTT) em seus artigos 15 a 24. O RTT nada mais que um regime tributrio no qual a contabilidade feita de acordo com o novo paradigma deve ser revertida ao antigo (conforme vigente em 31 de dezembro de 2007), para que ento possa servir de base tributao. necessrio destacar que a opo pelo RTT significa a adoo desses padres contbeis tanto se representarem recolhimento de tributos a menor como se representarem tributos recolhidos a maior. No possvel adotar a posio intermediria de contabilizar eventos pelas regras anteriores e atuais conforme a convenincia do contribuinte. b) Lucro Presumido O lucro presumido uma sistemtica alternativa de apurao do IRPJ e CSLL segundo a qual a tributao recai sobre uma margem presumida de lucro, obtida a partir da aplicao de percentuais fixos sobre a receita da empresa, de acordo com a atividade exercida para obteno de cada receita, sendo irrelevantes as despesas incorridas. Para as receitas decorrentes de atividades comerciais a margem presumida , em regra, de 8% para IRPJ e 12% para CSLL, enquanto para prestao de servios em geral, 32% para ambos os tributos. Assumindo uma receita mensal de R$ 1.000.000,00 poderamos simular da seguinte maneira o resultado tributrio da opo: Tabela 2.5. Venda de bens vs. Servios
Venda de Bens Servios

Receita Percentual Lucro presumido IRPJ e CSLL (34%) Alquota Efetiva

Fonte: Os autores

R$ 1.000.000,00 (%) 8,00* R$ 80.000,00 R$ 27.200,00 (%) 2,72

R$ 1.000.000,00 (%) 32,00 R$ 320.000,00 R$ 108.800,00 (%) 10,88

Para as sociedades que apresentem alta lucratividade, fazer a opo pelo regime do lucro presumido pode representar relevante economia tributria. Importa, ressaltar, todavia, que tais sociedade estaro obrigados ao recolhimento da COFINS e do PIS em consonncia com a sistemtica no-cumulativa, de modo que sobre a receita haver uma taxao adicional de 3,65%, sem possibilidade de crdito.

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O regime do lucro presumido, entretanto, no acessvel a quaisquer empresas. Alm das limitaes em razo do setor de atividade, destaque-se a limitao em virtude da origem dos rendimentos, que no podem ser oriundos de investimentos diretos em sociedades no residentes, e receita bruta anual, que no pode ser superior a R$ 48 milhes. No obstante, frise-se aqui mais uma vez o esforo do legislador no sentido de ampliar as vantagens disposio do investidor. De acordo com a redao original da Lei N 8.541 de 1992, um nmero muito maior de limitaes vigorava, e dentre estas saltam aos olhos, a vedao s sociedades annimas de capital aberto e s sociedades que tivessem no seu quadro de scios pessoas no residentes ou que fossem filiais, sucursais, representaes ou agncias, no Pas, de pessoas jurdicas com sede no exterior. 2.4.1.3 Desinvestimento Nesta fase final do investimento, interessa saber como os ganhos de capital so tributados no Brasil. Tal tributao pode variar em funo de trs aspectos, quais sejam: (i) a residncia do investidor (se no pas ou no exterior); (ii) a qualidade do investidor (se pessoa fsica, jurdica ou fundos); e (iii) o ambiente em que o investimento alienado (em bolsa ou fora dela). Passamos a analis-la. c) Tributao de residentes: Pessoa jurdica A pessoa jurdica residente no sofre reteno na fonte sobre o ganho de capital auferido na alienao de participao societria. O ganho ser a diferena positiva entre o valor de venda e o do custo equitado, isto , atualizado segundo o mtodo de equivalncia patrimonial (MEP), e dever compor a base de clculo do IRPJ e da CSLL devidos no encerramento do perodo-base, a 34%. Na hiptese de alienao de aes em bolsa de valores, pessoa jurdica compete antecipar parte dos tributos devidos no ajuste (a 34%), apurando os ganhos mensais e recolhendo o imposto de renda a 15% sobre o resultado positivo. Eventuais perdas so compensveis com ganhos apurados em perodos subsequentes. Alm disso, h uma reteno de 0,005% sobre o ganho de cada operao, de finalidade extra fiscal, compensvel com o imposto pago ao final do ms. d) Tributao de residentes: Pessoa Fsica J o ganho de capital na alienao de investimento de PE/VCpor pessoa fsica no compe a base de clculo do imposto por ela devido no encerramento do exerccio. Ela est sujeita to somente ao recolhimento de 15% (tributao definitiva) sobre o ganho da operao em operaes privadas ou sobre 115

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os ganhos mensais nas operaes em bolsa. Neste caso, tambm se aplica a reteno de 0,005% supra referida. e) Tributao de residentes: Fundos de Investimento em Partipaes (FIP), Fundos de Investimento em Cotas de Fundos (FIC-FIP) e Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE) A atuao no mercado de PE/VC via fundos de investimentos fechados como o FIP tem a grande de vantagem de possibilitar o diferimento da tributao dos ganhos de capital. Isto porque os fundos so isentos sobre os ganhos obtidos na alienao de aes ou outros ttulos e valores mobilirios conversveis ou permutveis em aes. Assim, a tributao fica limitada reteno na fonte, cuja alquota atual de 15%, no resgate ou alienao das quotas. Alis, a esse propsito, esclarea-se que o FIP FIC-FIP e FIEE esto sujeitos a um , tratamento tributrio especfico, previsto para os fundos de investimento fechados. Tais fundos, entretanto, devem ter uma carteira composta por 67% ou mais de aes negociadas em bolsa, caso contrrio, aplicam-se as regras da tributao regressiva para renda fixa sobre os rendimentos auferidos pelos quotistas (15% a 22,5% na fonte). f) Tributao de no residentes No que diz respeito ao investidor no residente, indiferente conhecer a sua natureza. Pessoas fsicas e jurdicas e entidades de investimento coletivo, por exemplo, fundos de investimento e de penso (exceto governamentais), fundaes ou trusts, so todos tributados igualmente. Diferenas, no entanto, podem existir em virtude do ambiente de negociao (em bolsa ou fora). g) Tributao de no residentes:Investimentos Diretos (fora de bolsa) At 1975 inexistia tributao do ganho de capital em alienao de investimentos diretos por no residentes. A partir daquele ano, no entanto, com a edio do Decreto-lei N 1.401, o ganho passou a ser tributado a 25%. Tal tributao perdurou at a edio da Lei N 9.249/95, quando ento a alquota foi reduzida para 15%. Existe, ainda hoje, uma controvrsia sobre a extenso da mudana promovida pela aludida Lei N 9.249/95. Para alguns, tal lei no revogou o Decreto-lei N 1.401, que trata do ganho de capital relativo a investimentos em moeda estrangeira, mas to somente a Lei N 7.713/88, que alude ao ganho auferido na alienao de bens e direitos. Para ns, no entanto, a revogao se estende ambos, vigorando 116

Captulo 2

em qualquer dos casos a alquota de 15%. Para os residentes de jurisdies considerados parasos fiscais aplica-se a alquota de 25%. h) Tributao de no residentes: Investimentos no Mercado (em bolsa). Dois regimes de tributao distintos, um Geral e outro Especial aplicam-se aos investimentos de mercado por no residente. De acordo com o Regime Geral, ao qual esto sujeitos os no residentes que podemos chamar de desqualificados, inclusive aqueles situados em parasos fiscais, as regras de tributao aplicveis so exatamente aquelas que vigoram para o residente pessoa fsica. Desta forma, para estes h reteno na fonte a 15%. J o Regime Especial estende-se aos investidores qualificados nos termos da Resoluo N 2.689 do Conselho Monetrio Nacional (CMN). Para estes, as alquotas do imposto de renda sofrem significativa reduo. Vejamos o quadro abaixo: Tabela 2.6. Detalhamento das operaes
Operao/Evento
Alquota

Ganhos lquidos em operaes realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhados, com exceo das operaes que sintetizem renda fixa. FIP/FIC-FIP/FIEE e ttulos pblicos Aplicaes em fundos de aes, operaes de swap e operaes realizadas em mercados de liquidao futura fora da bolsa Rendimentos de renda fixa e demais rendimentos
Fonte: Os autores

Isento 10% 15%

Por oportuno, importante mencionar que, de acordo com a lei, so consideradas como assemelhadas as entidades cujo objeto social seja anlogo s referidas bolsas e que funcionem sob a superviso e fiscalizao da CMN. Em resumo, as entidades de mercado de balco organizado. Assim, curioso notar, que o regime quanto remunerao de acionistas dividendos e juros sobre capital prprio no difere em funo de as aes serem negociadas em bolsa, porm, a principal distino encontra-se na tributao do ganhos de capital auferidos pelos no residentes na alienao de suas participaes. Enquanto que, no caso de participaes minoritrias e negociadas em bolsas de valores, possvel usufruir de iseno de imposto sobre a renda (caso o investidor estrangeiro esteja registrado como investidor de mercado perante o Banco Central e a CMN), no caso de participaes societrias permanentes, no h regra de iseno sobre o ganho de capital. 117

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Nota-se, portanto, uma preferncia de certo modo questionvel por investimentos temporrios (muitas vezes meramente especulativa), em detrimento de investimentos permanentes ou de longo prazo, como os de PE/VC. Imaginamos que, dado aos benefcios gerados pelo PE/VC (ex. desenvolvimento tecnolgico, gerao de empregos, dentre muitos outros), na maioria dos casos mais profundos que os de investimento em Mercado de Capitais, nenhuma razo h para tal discriminao. A criao e o desenvolvimento da maior parte dos sistemas tributrios dos pases verificaram-se em pocas nas quais o comrcio internacional era limitado e amplamente controlado e os grandes movimentos de capital eram praticamente inexistentes. Nesse cenrio, as polticas tributrias domsticas podiam ser formuladas sem envolver significativas preocupaes em relao aos efeitos nos demais pases, e as polticas tributrias de outros pases eram de importncia marginal para a tomada de decises pelos governos. A internacionalizao da economia, todavia, implicou um aumento exponencial nos benefcios advindos de uma progressiva integrao das economias internacionais. O crescimento das relaes internacionais insere-se na realidade da concorrncia internacional entre os pases, os quais buscam de todas as maneiras atrair investimentos internacionais. Uma das mais visveis e significativas consequncias da abertura das economias domsticas ao exterior traduziu-se na necessidade de os Estados adotarem uma poltica tributria externa orientada para a internacionalizao das empresas nacionais e para a atrao de investimentos estrangeiros. Essa abertura, embora com significativo atraso, comeou a ser verificada no Brasil a partir do incio da dcada de 1960, tendo aumentado significativamente com a redemocratizao do pas e o advento da Constituio Federal de 1988. Porm, alguns fatores ainda dificultam essa internacionalizao como as turbulncias polticas, a intrincada burocracia, os problemas de infraestrutura, o alto custo do crdito, a m distribuio de renda e o baixo nvel de poupana ocupam papel central a regulamentao e a tributao dos mercados no Brasil. Com efeito, da necessidade de os pases em desenvolvimento contarem com recursos financeiros para possibilitar seu crescimento, destaca-se a exigncia de mercados financeiros domsticos que desestimulem a fuga de capitais para o exterior e permitam que o setor privado reduza sua dependncia de emprstimos como principal fonte de financiamento. E por a passa a necessidade de constante evoluo da 118

Captulo 2

legislao tributria, e com destaque, aquela voltada para o estmulo ao investimento de longo prazo, ou seja, o investimento em PE/VC, objeto de nosso estudo. Vimos ao longo de nossa exposio que h ainda muito o que fazer para a criao de um sistema tributrio atrativo. Por outro lado, no deixamos de reconhecer que, no obstante a lentido at certo ponto criticvel, esforos vm sendo empreendido, demonstrando, no mnimo, que o Governo Brasileiro est comprometido com objetivo de reformar a legislao, facilitando o investimento.

2.4.2. Frana
Apesar de o imposto de renda padro para empresas representar 33%, e, uma sobretaxa de 3,3% ser, eventualmente, paga por algumas companhias, PMEs e novas empresas possuem alguns benefcios. Os princpios de iseno fiscal so aplicados para algumas empresas, e, caso no se aplique, dividendos e ganhos de capital so submetidos a taxas e sobretaxas. A iseno fiscal aplica-se caso a participao seja de ao menos 5% do Equity total. Os incentivos fiscais mais consistentes apresentam-se nos setores de pesquisa e desenvolvimento.

2.4.3. Itlia
Para corporaes, o imposto padro representa 31,4% da soma entre duas outras taxas: IRES (27,5%) e IRAP (3,9%). Todavia, algumas autoridades locais podem aumentar o valor total com um spread. Na Itlia, isenes fiscais so aplicadas para empresas, ento dividendos so 95% isentos, excepcionalmente quando o distribuidor subsidirio de dividendos direta ou indiretamente cidado de um pas que consta na lista negra italiana (pases com iseno fiscal). Existem vrios programas de incentivos para empresas na Itlia, mas, existem alguns pr-requisitos em referncia aa tamanho, localizao e tipo de negcio. Apesar da taxa de imposto para empresas ser 33%, uma sobretaxa de 3,3% aplicada a algumas companhias. PMEs e algumas empresas novas possuem alguns benefcios. Os princpios de iseno fiscal so aplicados a empresas, e, se a iseno no ocorrer, dividendos e ganhos de capital so submetidos aos impostos regulares e sobretaxas. Na Itlia, no existe um programa de taxao sobre renda lquida, mas, o sistema de imposto progressivo e pode atingir at 47,5%.

2.4.4. Alemanha
Os impostos corporativos alemes esto baseados em taxas de 30 a 33%, incluindo uma sobretaxa calculada em aproximadamente 5,5%. O sistema de iseno fiscal leva a uma excluso de 95% dos dividendos e ganhos de capital na taxao de empresas situadas na Alemanha. Muitos programas de auxlio esto disponveis para empresas alems, e, no caso de perdas, o sistema fiscal proporciona vantagens. 119

Captulo 3

O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Captao de Recursos (Fundraising), Capital Comprometido e Origem das Organizaes Gestoras

Captulo 3

O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Captao de Recursos (Fundraising), Capital Comprometido e Origem das Organizaes Gestoras1
3.1. Introduo
A partir da constituio da organizao gestora, inicia-se o longo ciclo de PE/VC da organizao. Ele composto de quatro etapas principais, conforme ilustrado pela Figura 3.1.: (i) captao de recursos (fundraising); (ii) origem e seleo do fluxo de oportunidades (deal flow screening); (iii) negociao e estruturao de investimentos (investment); e (iv) sada (exit) dos investimentos realizados, ou desinvestimentos. A experincia desse processo gera uma quinta etapa do ciclo que a formao do histrico de desempenho (track record), resultante do sucesso obtido em cada uma das etapas anteriores, e que capacita a organizao gestora a reiniciar, no caso de sucesso, todo o ciclo, que dinmico (Gompers e Lerner, 2002). Figura 3.1. Dinmica da Atividade de PE/VC
Captao de recursos

Histrico de desempenho

Origem e Selao de oportunidades

Sada

Investimento

Fonte: Adaptado pelos autores de Gompers e Lerner (2002)

Existem diversos fatores determinantes para o sucesso de um participante da indstria de PE/VC. Dentre eles observa-se que os acordos de investimento nas empresas (negociao contratual) apresentaram maior relevncia, de acordo com as organizaes gestoras respondentes. Tanto o monitoramento dos negcios, quanto o modelo de sada so tidos como de igualmente relevantes fatores de sucesso das
1 Autores: Henrique DAmico, Caio Ramalho e Rodrigo Lara

123

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

organizaes gestoras. Neste cenrio aquecido de 2009 muitas empresas esto vidas pela captao de recursos de organizaes gestoras, gerando naturalmente um vis para que a estruturao da rede de originao de negcios (deal flow) tenha menor relevncia relativa. A questo fundamental da negociao contratual est muitas vezes fundamentada no preo, cuja tendncia de alta e diferena de expectativas entre comprador e vendedor inviabiliza negcios, mas tambm nas questes de controle uma vez que tanto na aquisio de participao controladora quanto minoritria, em geral, a organizao gestora quer determinar regras muito claras de sada, as quais podem vir a ser impostas ao empresrio, gerando assim grande incmodo e da mesma forma inviabilizando negcios. De qualquer forma estas so apenas hipteses levantadas atravs de nossas entrevistas qualitativas, pois impossvel estatisticamente distinguir diferena significante entre os 5 fatores apresentados na Tabela 3.1. abaixo. Tabela 3.1. Principais fatores para o sucesso das atividades de PE/VC
A tabela descreve os principais fatores que o gestor considera mais relevante para o sucesso no ciclo de PE/VC Amostra: 87 Organizaes gestoras que representam US$21,7 bilhes do capital comprometido (60% do universo) Nota: Negociao Contratual refere-se a Acordos de Investimento entre Gestores e Empresas Investidas (Acordo de Investimento)

Fatores

Pontos atribudos

Percentagem

Estratgia e conduo do processo de entrada no negcio (Investimento) Estruturao da rede de originao de negcios (Deal Flow) Monitoramento dos negcios Estratgia e conduo do processo de sada do negcio (Desinvestimento) Negociao contratual Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

217 240 281 281 307 1.326

16% 18% 21% 21% 23% 100%

A Tabela 3.2. e o Grfico 3.1. abaixo destacam os obstculos aos processo de captao e investimento provenientes de fatores macroeconmicos. Destaca-se a alta carga tributria que considerada por 90% das organizaes gestoras respondentes como um obstculo atividade de PE/VC no Brasil. No Brasil o imposto mdio sobre uma empresa de 34% do resultado antes dos impostos. Os demais obstculos em ordem decrescente so alta taxa de juros em financiamentos, restries impostas pelas leis trabalhistas e informalidade, respectivamente com 85%, 70% e 69% das organizaes gestoras. O ambiente macroeconmico deixou de ser um obstculo, segundo 58% das organizaes, mas 29% ainda o consideram um obstculo. 124

Captulo 3
Tabela 3.2. Obstculos ao sucesso provenientes de fatores macroeconmicos
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo macroeconmico para a captao de recursos e investimento de PE/VC. Respostas fornecidas por 84 organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital comprometido (57% do universo).

Obstculos

Concordo

Indiferente

Discordo

Total Geral

Total Macro Alta carga tributria Alta taxa de juros em financiamentos Restries impostas pelas leis trabalhistas Informalidade Desenvolvimento do Mercado de Capitais e viabilidade das sadas Disponibilidade de dvida para aquisio de negcios (alavancagem) Infraestrutura inadequada Taxa de cmbio inadequada Ambiente Macroeconmico
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

62% 90% 85% 70% 69% 58% 58% 56% 41% 29%

18% 6% 9% 20% 15% 18% 21% 16% 41% 13%

20% 5% 6% 10% 15% 24% 20% 27% 19% 58%

100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

A corrupo um fenmeno que afeta a estabilidade poltica e o desenvolvimento socioeconmico, sendo esta responsvel por perdas estimadas entre 1,4% a 2,3% do PIB nacional (FIESP 2009). Setores como infraestrutura, educao e sade poderiam receber esse aporte de capital, pblico ou privado, e, assim, apresentar uma evoluo considervel. Nos ltimos anos apesar de alguns escndalos envolvendo dirigentes e representantes do povo, o ambiente poltico Brasileiro bom e proporciona uma maior previsibilidade da economia do pas, facilitando a entrada de capital externo. H de se destacar que os fatores sociais, no aparecem como importantes obstculos, apesar de estarem fortemente ligados aos obstculos polticos e macroeconmicos, conforme pode ser visto nas Tabelas 3.3. e 3.4 a seguir. 125

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 3.3 Obstculos Provenientes de Fatores Sociais
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo social para a captao de recursos e investimento de PE/VC. Respostas fornecidas por 84 organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital comprometido (57% do universo).

Obstculos

Concordo

Indiferente

Discordo

Total Geral

Total Social Ambiente Social Criminalidade

27% 30% 23%

34% 25% 44%

39% 45% 33%

100% 100% 100%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Tabela 3.4 Obstculos Provenientes de Fatores Polticos

Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo poltico para a captao de recursos e investimento de PE/VC. Respostas fornecidas por 84 organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital comprometido (57% do universo).

Obstculos

Concordo

Indiferente

Discordo

Total Geral

Total Poltico Corrupo Instabilidade das Polticas Pblicas Ambiente Poltico

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

52% 66% 53% 38%

23% 19% 28% 23%

24% 15% 19% 39%

100% 100% 100% 100%

A Tabela 3.5.1 analisa os obstculos provenientes do arcabouo jurdico e institucional onde as barreiras proporcionadas pela (i) burocracia; (ii) qualidade do sistema legal; e (iii) qualidade de governana corporativa das empresas investidas mostram-se as mais relevantes com 76%, 73% e 57%, respectivamente em concordncia pelas organizaes gestoras respondentes. interessante notar que em diversos fatores o Brasil tem feito a lio de casa corretamente, pois na percepo dos gestores, so obstculos menos relevantes tais como (i) o custo de registro e manuteno do veculo de investimentos, (ii) a qualidade da contabilidade local, (iii) a proteo aos acionistas minoritrios, os quais esto listados abaixo entre os mais brandos em relao obstculos para a indstria Brasileira de PE/VC. 126

Captulo 3
Tabela 3.5.1. Obstculos Provenientes do Arcabouo Jurdico-Institucional (PE)
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo proveniente do arcabouo jurdico-institucional para a captao de recursos e investimento de PE/VC. Respostas fornecidas por 84 organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital comprometido (57% do universo).

Obstculos

Concordo Indiferente

Discordo

Total Geral

Arcabouo Jurdico-Institucional Burocracia Qualidade do sistema legal Qualidade da governana corporativa das empresas Limitao do enforcement dos contratos Percepo do valor do negcio pelo empreendedor/empresrio Procedimentos de falncia e concordata/ Direitos dos credores/ Responsabilidade dos gestores Dificuldade no recrutamento de profissionais para as empresas investidas Dificuldade no recrutamento de profissionais para o gestor Qualidade das estatsticas da indstria Disposio do empreendedor/empresrio a ter scios Qualidade dos negcios recebidos pelas Organizaes Gestoras Custo de registro e manuteno dos veculos de investimento Qualidade do empreendedor Restries a investidores institucionais Dificuldade dos investidores (LPs) na gesto e monitoramento da classe de ativos Regulamentao da constituio e operao de veculos de PE/VC Qualidade da contabilidade local (adequao aos padres internacionais) Tratamento fiscal dos veculos de investimentos de PE/VC Proteo aos direitos de propriedade intelectual Proteo aos direitos dos acionistas minoritrios
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

58% 76% 73% 57% 57% 54% 52% 49% 44% 43% 43% 39% 38% 38% 37% 37% 34% 34% 33% 30% 22%

22% 17% 18% 24% 31% 25% 30% 20% 22% 33% 26% 28% 36% 13% 34% 34% 35% 36% 34% 44% 34%

20% 7% 10% 19% 12% 21% 18% 31% 34% 24% 31% 33% 26% 49% 29% 29% 31% 30% 33% 26% 44%

100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

127

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 3.5.2. Ostculos Provenientes do Arcabouo Jurdico-Institucional (VC)
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo proveniente do arcabouo jurdico-institucional para a captao de recursos e investimento de Venture Capital. Respostas fornecidas por 12 organizaes gestoras que fazem investimentos em Venture Capital. As organizaes gestoras que fazem PE/VC no foram consideradas.

Obstculos

Concordo

Indiferente

Discordo

Total Geral

Arcabouo Jurdico-Institucional Dificuldade no recrutamento de profissionais para as empresas investidas Qualidade da governana corporativa das empresas Limitao do enforcement dos contratos Burocracia Custo de registro e manuteno dos veculos de investimento Dificuldade no recrutamento de profissionais para o gestor Qualidade do empreendedor Qualidade do sistema legal Qualidade dos negcios recebidos pelas Organizaes Gestoras Percepo do valor do negcio pelo empreendedor/empresrio Tratamento fiscal dos veculos de investimentos de PE/VC Dificuldade dos investidores (LPs) na gesto e monitoramento da classe de ativos Disposio do empreendedor/empresrio a ter scios Proteo aos direitos de propriedade intelectual Qualidade das estatsticas da indstria Proteo aos direitos dos acionistas minoritrios Regulamentao da constituio e operao de veculos de PE/VC Restries a investidores institucionais Qualidade da contabilidade local (adequao aos padres internacionais)
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

46% 67% 67% 64% 58% 58% 58% 58% 58% 58% 50% 50% 33% 33% 33% 27% 25% 25% 25% 17%

31% 17% 17% 27% 42% 33% 25% 8% 25% 8% 17% 33% 33% 17% 33% 55% 50% 58% 50% 42%

23% 17% 17% 9% 0% 8% 17% 33% 17% 33% 33% 17% 33% 50% 33% 18% 25% 17% 25% 42%

100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

A tabela 3.5.2 acima analisa os obstculos provenientes do arcabouo jurdico-institucional para organizaes gestoras que investem exclusivamente em Venture Capital. As barreiras proporcionadas pela (i) dificuldade no recrutamento de profissionais para as empresas investidas; (ii) qualidade da governana corporativa das empresas investidas; e (iii) limitao do enforcement dos contratos mostram-se as mais relevantes com 67%, 67% e 64%, respectivamente de concordncia pelas organizaes gestoras respondentes. O fator proteo aos direitos de propriedade intelectual teve pequeno aumento se comparado com a amostra que considera organizaes gestoras que investem em PE/VC, de 30% para 33%. Esse 128

Captulo 3

fato evidencia que as organizaes gestoras investidoras em Venture Capital no tem um elevado grau de preocupao com esse fator, ou seja, maximizam-se os esforos para fatores prticos da constituio e desenvolvimento do negcio. Por fim, analisando-se os obstculos ao desenvolvimento classificados como ligados estrutura da indstria, destacam-se (i) a percepo do valor do negcio pelo empreendedor/empresrio; (ii) a dificuldade em recrutar profissionais para as empresas investidas; (iii) a dificuldade em recrutar profissionais para as organizaes gestoras; (iv) a qualidade de estatsticas da indstria; e (v) a disposio do empreendedor em ter scios. Como o ciclo de Private Equity interligado, a diferena de percepo de valor do negcio entre gestora e empresa investida impe um obstculo ao fechamento de negcios, pelo menos dentro do prazo acordado entre investidor e gestora para constituio, investimento e desinvestimento do veculo. E no basta o talento negocial dos scios da organizao gestora. preciso haver uma maturidade dos empresrios que buscam este capital para seus negcios para entender o quanto cada um est trazendo de valor ao negcio. Da mesma forma as organizaes gestoras precisaro necessariamente evoluir para poder contar com gestores que detenham experincia operacional e no apenas financeira, para poder de fato avaliar adequadamente os mritos e o valor de cada empresa investida e identificar as alavancas de criao de valor naquele negcio. A dificuldade no recrutamento de profissionais tanto para a organizao gestora quando para as empresas decorrncia do acelerado crescimento econmico por que passa hoje o Brasil, sem que haja ainda um sistema educacional estruturado e forte o suficiente para seguir abastecendo esta demanda. Esta situao se agrava nas regies mais distantes e menos desenvolvidas no Brasil onde estes profissionais so muitas vezes expatriados dos grandes centros econmicos. Cabe destacar ainda que a ainda insuficiente qualidade das estatsticas da indstria e a alta valorizao atribuda por empreendedores aos seus negcios constituem ainda em 2009, obstculos a serem removidos. A disposio do empreendedor em ter scios especialmente relevante em investimentos de Venture Capital. Em entrevistas identificamos que esta disposio no est apenas relacionada perspectiva de ter ou no scio mas de todas as discusses decorrentes da sociedade, em especial, no que tange qual o tamanho e o valor da atividade de cada scio. Como muitas vezes esta discusso subjetiva, se no houver um entendimento geral dos scios em relao ao valor de cada um, o que cada um traz ao negcio e o que cada um vai auferir de retorno. Em geral as participaes acionrias dos scios sero 129

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

necessariamente diferentes e isso requer um alto grau de maturidade entre eles. Por fim, quase 40% dos entrevistados listaram as qualidades dos empreendedores e a dos negcios oferecidos aos gestores como obstculos relevantes ao desenvolvimento da indstria. Tabela 3.6. Obstculos Provenientes da Estrutura da Indstria de PE/VC
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo proveniente da estrutura da indstria de PE/VC para a captao de recursos e investimento. Respostas fornecidas por 84 organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital comprometido (57% do universo).

Obstculos

Concordo

Indiferente

Discordo

Total geral

Total Estrutura da Indstria de PE/VC Percepo do valor do negcio pelo empreendedor/empresrio Dificuldade no recrutamento de profissionais para as empresas investidas Dificuldade no recrutamento de profissionais para o gestor Qualidade das estatsticas da indstria Disposio do empreendedor/empresrio a ter scios Qualidade dos negcios recebidos pelas Organizaes Gestoras Qualidade do empreendedor Dificuldade dos investidores (LPs) na gesto e monitoramento da classe de ativos
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

43% 54% 49% 44% 43% 43% 39% 38% 37%

25% 25% 20% 22% 33% 26% 28% 13% 34%

32% 21% 31% 34% 24% 31% 33% 49% 29%

100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

E em termos agregados, os fatores microeconmicos apresentam-se como os maiores influenciadores na constituio de obstculos para a indstria. De fato, uma vez que o Brasil conseguiu atingir maturidade macroeconmica com estabilidade ratificada por uma classificao como grau de investimento (investment grade) pelas agncias de risco internacionais, os grandes desafios para o desenvolvimento das indstrias recaem agora sobre o mbito microeconmico, onde o governo no mais deve apenas focar em inflao e juros mas sim na remoo de obstculos ao crescimento das empresas, formao de novas empresas, formao de pessoas capacitadas para essas empresas. 130

Captulo 3

O Brasil segue o caminho evolutivo de criao de prosperidade onde no deve apenas depender do governo para o desenvolvimento econmico, atravs de polticas pblicas ou incentivos, mas sim passar a um processo colaborativo de desenvolvimento baseado no envolvimento do governo em mltiplas instncias, de empresas, entidades acadmicas e de pesquisa, e instituies para colaborao. Este o processo clssico de formao e desenvolvimento de clusters e que atua especificamente no mbito microeconmico (Porter, 1980). Os Clusters oferecem uma plataforma que possibilita aos participantes da indstria remover obstculos especficos ao invs de desafios genricos, aos quais todas as empresas em geral esto expostas. A partir desta reforma microeconmica dos setores a competitividade das empresas elevada.

3.2. Fundraising
Nesta etapa de fundraising as organizaes gestoras tm como atrair investidores potenciais, por meio de apresentaes e visitas e publicaes na imprensa especializada. Para tal, emitido um prospecto com informaes bsicas sobre o veculo como a captao almejada, tese de investimentos, foco setorial, estgio das futuras empresas em portflio e outros. Pelo lado dos investidores julga-se a viabilidade do potencial investimento pelo histrico de rentabilidade de outros veculos da mesma organizao e pela experincia profissional dos gestores (track record), e pelo fluxo de negcios (pipeline) j apresentados. Os investidores comprometem-se formalmente a subscrever as quotas do veculo de investimento, capital comprometido, e depois so chamados para a disponibilizao de um montante para que o veculo invista nas empresas em portflio, alm de pagamento peridico de taxa de administrao. Esta integralizao do capital, posteriormente ao comprometimento estabelecido entre investidores e gestoras, acontece com base no regulamento do veculo. Constatou-se a existncia de penalidades que na maioria dos casos analisados consistem na diminuio de participao, raramente ocorrendo multa ou disponibilizao das cotas para outros investidores. A Tabela 3.7 mostra os dispositivos usados em tal caso. Em 2004 a maioria dos veculos no previa qualquer penalidade (59%) e a penalidade mais comum pela falta de integralizao era o desconto ou diminuio de participao. J em 2009 o nmero de veculos que no prev penalidade reduziu-se a 27,1%, provavelmente por ms experincias passadas na captao de recursos. A penalidade mais comum continuou a ser o desconto ou diminuio de participao, todavia com um crescimento da multa pecuniria.

131

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 3.7. Penalidade para a Falta de Integralizao de Capital
Diferentes mecanismos de penalizao pela falta de integralizao do capital comprometido no momento estabelecido nos acordos entre as organizaes gestoras e os investidores. Respostas fornecidas por 118 veculos de investimentos que representam 46% do universo. Valores reportados em reais foram convertidos em dlares usando a cotao mdia anual do Banco Central.

Penalidade para Falta de Integralizao de Capital Instrumento depenalidade Nmero de Veculos % Vlida Comprometimento (bilhes US$) % Vlida Nmero de Veculos % Vlida

2004 Sem penalidade Desconto/diminuio da participao Desconto no ganho de capital Incidncia de juros Decidido em assembleia Multa Coloca suas cotas disposio Multa e cotas disposio Outro Total 57 18 * 5 3 3 1 1 9 97 59 19 * 5 3 3 1 1 9 100 2,83 0,82 * 1,22 0,02 0,02 0,03 0,03 0,61 5,58 51 15 * 22 0 0 1 1 11 100 32 27 10 7 1 11 3 3 23 118

2009 27,12 22,88 8,47 5,93 0,85 9,32 2,54 2,54 19,49 100

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

A Tabela 3.8. a seguir separa o capital comprometido alocado ao Brasil pela Indstria de PE/VC onde a maioria so organizaes tradicionais de PE/VC, que, em geral, querem adquirir negcios com gerao de caixa, em busca de capital para o crescimento e com oportunidades de crescimento orgnico e/ou inorgnico, e com potencial de sada via Mercado de Capitais ou venda a um estratgico. Identificamos contudo um crescimento de organizaes gestoras especializadas em ativos com caractersticas bastante especficas, muitas vezes ligados a projetos greenfield que apresentam alto potencial de valorizao mas mais elevados riscos de execuo, e ativos cujo retorno esperado de um prazo mais longo, tais como os de Infraestrutura (muitas vezes ligados a projetos greenfield), Imobilirio (que no deixa de ser um somatrio de projetos greenfield) e Florestal2.
2 Para maiores informaes sobre ativos florestais veja O Investimento em Ativos Florestais no Brasil: Uma Classe de Ativos Alternativos que pode contribuir para a ampliao da oferta de madeira no pas, Dissertao de Mestrado em Administrao de Empresas pela Escola de

132

Captulo 3
Tabela 3.8. Capital Comprometido Alocado ao Brasil pela Indstria de PE/VC
Capital Comprometido alocado ao Brasil em dezembro de 2009 sendo esse a somatria da modalidade Tradicional, Infraestrutura, Imobilirio e Florestal. Respostas fornecidas por 144 Organizaes Gestoras e 252 Veculos de Investimentos. Valores reportados em reais foram convertidos em dlares usando a cotao mdia anual do Banco Central.

US$ Mil 2009

Privado

Pblico

Total

Tradicional Corporate Venture Infraestrutura Imobilirio Florestal Total

27.169 350 3.955 2.734 970 35.178

935 935

28.104 35 3.955 2.734 970 36.113

78 1 11 8 3 100

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Os veculos de investimentos so estruturados de forma que os interesses dos empreendedores, dos gestores e dos investidores sejam alinhados de modo contratualmente definido entre as partes. Nos EUA, a estrutura organizacional que confere esse tipo de benefcio aos investimentos de PE/VC a limited partnership. A relao entre os investidores (limited partners) e os gestores de recursos (general partners) feita em bases contratuais que procuram garantir o alinhamento de interesses. O modelo de remunerao e incentivos aos gestores, no Brasil, estabelecido pelas Instrues CVM 391 e 209 que tm natureza eminentemente contratual e conferem grande liberdade entre as partes e dispe sobre a participao dos gestores no processo decisrio de companhias investidas abertas ou de capital fechado, sem limite de faturamento (CVM 391). Estabelece tambm a diferenciao entre classes de cotas; dispe sobre o funcionamento de comits de investimento, comits tcnicos e conselhos consultivos. O regulamento do veculo de PE/VC, dada sua natureza totalmente contratual, dever dispor, tambm, sobre questes de conflitos de interesses entre investidores e gestores, tais como decises para a realizao de investimentos e desinvestimentos, acesso de investidores a informaes sobre empresas da carteira do veculo, mtodo para a determinao do valor de cotas, contabilizao dos ativos, bem como o tratamento de despesas relacionadas gesto e operao dos veculos. So igualmente mandatrios o registro automtico dos FIPs e FMIEEs junto a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), e sua submisso ao fiscalizadora da prpria CVM. A Tabela 3.9.1. agrupa os veculos de acordo com a estrutura legal sob a qual esto constitudos. Nota-se que em 2004 as limited partnerships tinham peso relevante na indstria: representando ento apenas 29 dos 97 veculos (29,9%), congregavam 61,8% de todo o capital comprometido para o Brasil. Em
Administrao de Empresas da Fundao Getlio Vargas de Iago Whately (Whately, 2007)

133

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

paralelo, as empresas de participaes (holdings), ainda relativamente numerosas com seus 20 veculos, concentravam menos de 10% do capital comprometido. E em 2004, seguindo a evoluo regulatria da indstria, os veculos constitudos sob instrues da CVM eram as estruturas mais frequentes com 44 veculos, reforando que a criao destas instrues foi de fato uma deciso acertada e alinhada com a evoluo da indstria de PE/VC no Brasil, possibilitando entre outras o aumento do aporte de capital por parte de investidores institucionais como fundos de penso a estes veculos. J em 2008, as limited partnerships mantinham 45 veculos e um capital comprometido de US$ 9,06 bilhes. Todavia essa estrutura j no era responsvel pela maioria do capital comprometido da indstria, pois os veculos de investimentos estruturados sob instrues da CVM detinham US$ 10,39 bilhes em capital comprometido. Em 2009 tivemos um forte crescimento das limited partnerships com o aumento do comprometimento por parte de organizaes que seguem esta estrutura legal, seguido pelos veculos estruturados sob instrues da CVM que tambm cresceram de um ano para outro, ainda que apresentando um crescimento inferior aos dos veculos estruturados como limited partnerships. Tabela 3.9.1. Estrutura Legal dos Veculos de Investimento
Distribuio dos veculos de investimentos segundo a estrutura legal utilizada. Valores reportados em reais foram convertidos em dlares, usando a cotao mdia anual, tal como publicado pelo Banco Central. Em relao a 2009 as respostas foram fornecidas por 239 veculos (94% do universo) que possuem US$ 35,1 bilhes de capital comprometido (97% do universo).

Estrutura Legal

No de Veculos

Comprometimento (US$ bihles) 2004

No de Veculos

Comprometimento (US$ bihles) 2008

No de Veculos

Comprometimento (US$ bihles) 2009

Limited Partnership FMIEE (CVM 209) FIP (CVM 391) CVM 302 e 409 CVM 398 Empresa de participao (holding) Investimento direto Diviso de empresa no-financeira Outros Total

29 21 11 12 20 2 2 97

3,45 0,17 0,62 0,5 0,52 0,31 0,01 5,6

45 26 37 9 1 31 13 4 15 181

9,06 10,39

63 34 67 9 1 31 16 3 15 239

13,41 0,58 5,96 0,65 0,01 0,85 5,06 0,35 2,06 28,9

0,53 4,53 0,27 1,87 26,6

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

134

Captulo 3

Em 2009, A Indstria Brasileira de PE/VC captou US$ 6,1 bilhes em recursos para investimentos futuros (o equivalente a 0,4% do PIB). A Tabela 3.9.2. abaixo demonstra a abertura deste fundraising por estrutura legal para as organizaes que nos forneceram a informao com esta abertura, totalizando US$ 5,5 bilhes em captaes com abertura por estrutura legal (capital levantado por 239 veculos ou 94% do universo) e apenas uma pequena parte, US$ 631 milhes para os quais no temos a informao de qual estrutura legal foi utilizada. Grande parte desse montante captado (US$ 1,75 bilho ou 32% do total de veculos captados em 2009) provm de veculo de investimentos estruturados de acordo com as normas e regulamentos da CVM. Alm disso, nota-se a relevncia das estruturas de Limited Partnership com US$ 2,6 bilhes (47% do total captado) e dos Investimentos Diretos com US$ 475 milhes (9% do total captado). Tabela 3.9.2. Fundraising em 2009 por Estrutura Legal
Distribuio dos veculos de investimentos segundo a estrutura legal utilizada. Valores reportados em reais foram convertidos em dlares, usando a cotao mdia anual, tal como publicado pelo Banco Central. Em relao a 2009 as respostas por Amostra: 239 veculos (94% do universo) que possuem US$ 35,1 bilhes de capital comprometido (97% do universo).

Estrutura Legal

R$ (US$)

US$

Total

Fundo CVM Fundo CVM (Infraestrutura) Fundo CVM (Investimento ao Custo) Limited Partnership Limited Partnership (Investimento ao Custo) Limited Partnership (Aumento da Alocao para o Brasil) Outros fundos (Infraestrutura) Investimento direto Partnership (Aumento da Alocao para o Brasil) Investimento direto (Investimento ao Custo) Holding Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

906 764 80 245 23 406 2.424

1.317 736 540 200 252 3.045

906 764 810 1.317 736 540 245 200 275 406 5.469

A Indstria Brasileira de PE/VC em 2009 apresentava portanto 37% do capital comprometido alocado em veculos estruturados como limited partnerships, conforme o Grfico 3.1. denota abaixo. Os veculos CVM representavam 26% desse capital, com destaque para os FIPs, responsveis por 20% do capital comprometido alocado ao Brasil.

135

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 3.1. Capital Comprometido por Estrutura Legal
Capital Comprometido por Estrutura Legal em 2009. No caso dos investimentos diretos exclui-se os Hedge Funds e a categoria CVM inclui todos os veculos estruturados de acordo com o regulamento Brasileiro de PE/VC CVM 391,402 e 209. Amostra: 252 veculos de investimento de 144 organizaes gestoras
Diviso de empresa no financeira 1% Investimento direto 15% Outros 7 %

Limited Parnership 37%

Empresa de participaes 4%

CVM* 26,%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Em 2004, no primeiro censo, a distribuio do capital comprometido era composta por 65 organizaes tpicas de PE/VC e seis organizaes gestoras especializadas em PIPE. De acordo com a Tabela 3.10. abaixo o conjunto de organizaes gestoras era composto por: 45 organizaes independentes que gerenciavam um capital comprometido de US$ 3,0 bilhes (53,4%), 20 organizaes afiliadas a instituies financeiras com capital comprometido de US$ 2,1 bilhes (37,9%), 4 organizaes afiliadas a grupos industriais (Corporate Ventures) com capital comprometido de US$ 0,3 bilhes (6%) e 2 organizaes afiliadas ao setor pblico com capital comprometido de US$ 0,2 bilhes (2,7%). Essa ltima categoria era ento composta pela rea de investimentos e participaes do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), BNDESPar. Entre as organizaes da modalidade PIPE, havia trs organizaes independentes e trs como afiliadas a instituies financeiras, sendo seu comprometimento em US$ 0,5 bilhes (9%). Os dados demonstram que a indstria composta majoritariamente por organizaes independentes e por afiliadas a instituies financeiras. Os dados tambm evidenciam que o papel do governo, como gestor direto de PE/VC, limitado no que diz respeito ao capital comprometido, pois BNDESPar representa menos de 3% do total do capital comprometido da indstria em 2009. Todavia, o nmero de empresas que estavam na carteira de investimentos da BNDESPar at dezembro de 2004 representava mais de 10% de todas as empresas do portflio agregado da indstria, reforando o aspecto de que em relao ao fomento ao crescimento de pequenas e mdias empresas o papel da BNDESPar cresce de importncia relativa. Ainda assim conclui-se claramente que a indstria de PE/VC no Brasil madura e no depende deste apoio governamental para florescer. Nota-se tambm que o setor pblico tem um papel relevante como investidor em diversos veculos geridos por organizaes gestoras independentes. 136

Captulo 3
Tabela 3.10. Afiliao das Organizaes Gestoras
Distribuio das organizaes gestoras com escritrio no pas segundo a afiliao e o montante de capital comprometido em dezembro de 2004, 2008 e 2009. Valores reportados em reais foram convertidos em dlares usando a cotao mdia anual do Banco Central.

Afiliao

Comprometimento No de Organizaes (US$ bihles) 2004

No de Organizaes

Comprometimento No de Comprometimento (US$ bihles) Organizaes (US$ bihles) 2008 2009

Organizaes Independente De capital fechado De capital aberto Instituies Financeiras Grupos industriais (Corporate Ventures) Setor Pblico Total

45 45 20 4 2 116

3,0 3,0 2,1 0,3 0,2 5,6

107 100 7 15 3 2 127

20,5

116 109 7

29,0 26,0 3,0 5,8 0,4 1,0 36,1

5,3 0,5 0,4 26,7

16 2 2 144

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

De acordo com o Grfico 3.2., em 2009 as organizaes independentes de capital fechado representam 71% do total do capital comprometido alocado ao Brasil. As organizaes ligadas a instituies financeiras representam 16%, as independentes de capital aberto 9% e os grupos industriais 1%. O setor pblico, com a BNDESPar, representa apenas 3% desse capital comprometido. Grfico 3.2. Afiliao das Organizaes Gestoras (2009)
Capital Comprometido por Afiliao das Organizaes gestoras, em 2009. Amostra: 252 veculos de investimentos de 144 organizaes gestoras
De capital aberto 9% Setor Pblico 3% Ligadas a instituio financeira 16% De capital fechado 71% Grupos Industriais (Coporate venture) 1%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Eram 19 os veculos em processo de captao em dezembro de 2009 no Brasil, mostrando que a crise financeira que eclodiu em 2008 ainda afetou o processo de captao de recursos para os mercados emergentes. A 137

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

tendncia, apesar das contnuas ameaas de recesso para as economias desenvolvidas, que os investimentos em PE/VC reaqueam nos prximos anos devido ao forte desempenho dos mercados emergentes em relao aos mercados desenvolvidos. Outro fato a se destacar que a captao de recursos domsticos est crescendo devido ao contnuo interesse dos institucionais locais e sucesso nas experincias com gestores a partir de 2004. Ao longo dos anos de 2010 e 2011, no cobertos por este estudo, esta tendncia no somente se manteve como se acentuou. No incio de 2011, quando da publicao deste trabalho, tomamos conhecimento de pelo menos trs novos veculos de investimento superiores a US$ 1 bilho prestes a serem anunciados no mercado. Em setembro de 2009 o Conselho Monetrio Nacional (CMN) alterou a regulamentao dos fundos de penso, principal origem do capital comprometido em PE/VC no Brasil, alterando o limite mximo de 2% para 20% das carteiras dos fundos de penso para a aquisio de uma srie de ativos (investimentos) incluindo PE/VC. Dos 19 veculos em processo de captao de recursos 14 ou 74% so fundos de investimentos em participaes (FIP). Em resposta questo sobre inteno de levantar um novo veculo para o Brasil nos prximos trs anos ao final de 2009, foram obtidas respostas de 81 organizaes gestoras, sendo que nove declararam foco em Venture Capital e 72 em Private Equity. Nas tabelas 3.11. e 3.12. pode-se observar que o montante de capital a ser levantado (objetivo de final closing) por organizaes gestoras que so orientadas para Venture Capital atingia US$ 732,00 milhes no caso de gestoras de Private Equity o montante a ser levantado atingia US$ 19.370,00 milhes. Grfico 3.3. Inteno das Organizaes Gestoras em Levantar um Novo Fundo de Investimento para o Brasil nos Trs Anos Posteriores a 2009
Amostra de 81 (56% do universo) organizaes gestoras, sendo que nove delas so orientadas para Venture Capital e 72 orientadas para Private Equity.
17%

No Sim

83%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

138

Captulo 3

Tabela 3.11. Montante do Capital (Final Closing) a ser Levantado por Organizao Gestora (PE)
Do total de 72 organizaes gestoras de PE que responderam que pretendem levantar um novo veculo de PE para o Brasil nos prximos trs anos, apenas 46 especficaram o montante objetivo de final closing.

Faixa de Capital em US$ MM

Organizaes gestoras

At 50 De 100 a 200 De 201 a 500 De 501 a 1.000 Acima de 1.000 Total Estatsticas: Moda: Mn: Mx: Mdia Ponderada: Montante de Capital Total a ser levantado (objetivo de final closing) US$ MM
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

2 21 15 6 2 46

4,35% 45,65% 32,61% 13,04% 4,35% 100% $283,34 $30,00 $2.500,00 $421,09 $19.370,00

Tabela 3.12 Montante do Capital (Final Closing) a ser Levantado por Organizao Gestora (VC)
Do total de nove organizaes gestoras de VC que responderam que pretendem levantar um novo veculo de VC para o Brasil nos prximos trs anos, apenas sete especificaram o montante objetivo de final closing.

Faixa de Capital em US$ MM

Organizaes gestoras

At 50 De 100 a 200 Acima de 200 Total Estatsticas: Moda: Mn: Mx: Mdia Ponderada: Montante de Capital a ser levantado (objetivo de final closing) por organizao gestora (US$ MM)
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

3 2 2 7

42,86% 28,57% 28,57% 100% $200,00 $12,00 $200,00 $104,57 $732,00

139

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

3.2.1 Oferta e Procura por Investimentos de PE/VC e o Processo de Captao de Recursos (Fundraising): seus Fundamentos Microeconmicos Atuais.
Diversos fatores influenciam diretamente o processo de captao de recursos. Primeiramente, h de se entender como o mercado de PE/VC trabalha, assim como seus instrumentos e mecanismos. A demanda por investimentos de PE/VC representada pela quantidade de empresas que esto procura de investimentos de PE/VC e que acreditam serem capazes de, em um determinado perodo de tempo, efetuarem a seleo, investimento, melhoria e monitoramento e sada, e desta forma proporcionarem elevadas taxas de retorno. A oferta desse mercado representada pela disposio dos gestores de PE/VC (investidores, este caso) em prover recursos para investimentos nessas empresas. (Gompers e Lerner, 2004). O preo, nesse mercado, estabelecido de acordo com a taxa de retorno esperada do investimento a ser realizado, assim grandes expectativas de retorno levam a um maior desejo dos investidores em prover capital para investimento (Clifford Winston,1998) A curva de demanda para esse mercado afetada, basicamente, pela oscilao do preo, sendo que uma elevao do preo representa uma queda na quantidade de empresas dispostas a receber tal investimento, devido menor quantidade de projetos que cumpram tal limite inferior de rentabilidade esperada. A oferta de capital para investimento em PE/VC, sendo mais evidente o caso de VC, quase plana e muito elstica, visto que existem outras modalidades de investimentos que podem vir a apresentar melhor custo benefcio entre retorno e risco (Scholes, 1972). Todavia no h um ativo que substitua perfeitamente o investimento em PE/VC, motivo pelo qual a oferta pelo mesmo no perfeitamente horizontal. Em relao elasticidade pode-se inferir que uma pequena variao do preo, expectativa de retorno, acarreta em uma grande variao na quantidade de capital ofertada para tal investimento. Os impostos so um captulo parte e bastante complexo mas de uma forma geral sendo o retorno auferido pelo investidor de PE/VC tributvel, o principal substituto para tal modalidade seriam, em tese, e considerando-se retornos esperados equivalentes, os investimentos no tributveis, principalmente em pases com uma carga tributria sobre as empresas muito elevada, como o Brasil (Porteba, 1989). No fcil contudo para outras classes de ativos alternativos auferir os mesmos retornos elevados do Private Equity. Por vezes estes ativos oferecem, contudo, uma combinao de retorno ajustado ao risco, onde apesar de retornos potencialmente inferiores aos do PE/VC, quando ajustados ao seu menor risco tornam-se ativos interessantes e passam a competir em mesmas bases pela atrao deste capital. Os impostos cobrados sobre o ganho de capital so responsveis por deslocamentos da curva de oferta; assim uma reduo de sua alquota acarretaria aumento da quantidade ofertada, deslocando-se a curva de oferta para baixo. 140

Captulo 3

Alm disso, a reduo nos impostos sobre ganho de capital (e no Brasil, no s sobre ganhos de capital dada a enorme porcentagem de impostos indiretos) tambm afetaria a curva de demanda, principalmente para os primeiros estgios de VC, pois os indivduos tornar-se-iam motivados para iniciar atividades empreendedoras e, conseguintemente, melhores projetos estariam disponveis no mercado (Gompers e Lerner, 2004). Dessa forma, pode-se concluir que a queda dos impostos incidentes sobre os ganhos de capital benfico para a indstria de PE/VC, tanto para os casos nos quais os investidores so isentos de tributos quanto para investidores sensveis a impostos, pois nos dois casos a demanda seria maior. Ironicamente, quando da publicao deste trabalho o Brasil estava implantando algumas alteraes fiscais com impacto relevante para a indstria de PE/VC. No intuito de restringir o fluxo de entrada de dlares para investimentos no pas, e com isto segurar a valorizao do real, instituiu-se um aumento do imposto sobre operaes financeiras (IOF) de 2% para 4% incidente sobre operaes do mercado financeiro e tambm do Mercado de Capitais, e com isto, afetando os investimentos de PE/VC e a economia real. Rapidamente o governo identificou o problema da medida implantada que, com o objetivo de atuar em cima de uma questo macroeconmica estaria prejudicando microeconomicamente o setor, e reviu sua deciso anterior. Outro fator institucional que tambm influencia nas estruturas da indstria de PE/VC a porcentagem disponvel do capital de fundos de penso para estes investimentos PE/VC. Nos EUA, por exemplo, a partir de 1979 foi regulamentada a permisso para que fundos de penso pudessem diversificar seus portflios e pudessem prudencialmente investir em PE/VC, atravs de uma resoluo do U.S. Department of Labor que instituiu o Employment Retirement Income Security Acts (ERISA). Apesar de uma pequena parcela do capital desses fundos ser destinada a essa modalidade de investimento, essa resoluo deu incio a um processo que fomentou a captao de recursos, pelo aumento da quantidade ofertada para investimentos desta natureza. O Brasil vem passando por um processo evolutivo semelhante, e hoje os fundos de penso (nacionais e internacional) j so responsveis por 22% do capital comprometido em veculos de PE/VC. Depois da resoluo do Conselho Monetrio Nacional (CMN) em setembro de 2009, a porcentagem permitida para investimentos nessa classe de ativos alternativos, dentre os quais est o PE/VC, subiu de 2 para 20% potencializando o processo de procura dos fundos de penso por investimentos nessa classe de ativos. O Grfico 3.4. abaixo evidencia as oscilaes nas curvas de oferta e demanda no mercado de PE/VC. Q1 representa o ponto de equilbrio antes da resoluo do ERISA, Q2 representa o ponto de equilbrio 141

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

aps as mudanas institudas pelo ERISA e Q3 o ponto de equilbrio com a reduo de tributos sobre ganho de capital. S1 representa a curva de oferta de investimentos de PE/VC antes do ERISA, A o deslocamento da curva de oferta devido resoluo do ERISA, S2 a curva de oferta aps o ERISA, C o deslocamento devido a reduo dos tributos sobre ganho de capital e S3 a curva de oferta depois da reduo. D1 e D2 representam a curva de demanda por investimento de PE/VC, sendo B o deslocamento da demanda ocasionado pela reduo dos impostos sobre ganho de capital (Gompers e Lerner, 2004). Grfico 3.4. Oferta e Demanda de Fundos para Investimentos em PE/VC
Price

S1

B A S2 C S3 D2 D1 Q1 Q2 Q3 Quantity

Fonte: Gompers e Lerner (2004)

Por fim cabe aqui destacar a relao entre o desempenho auferido pelas empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC e os processos de captao de recursos que se sequenciaram. Tanto o capital detido nas empresas em um dado ano como no ano anterior tem forte correlao positiva com os processos de captao (fundraising) realizados posteriormente. Por meio dos road shows as organizaes gestoras apresentam esses bons resultados auferidos em investimentos passados para barganhar mais capitais para a estruturao de um novo fundo ou aumento de um veculo em captao. Vale ressaltar que a reputao outro fator que aparece com efeitos positivos para a captao de novos recursos, pois notrio que grandes organizaes gestoras de PE/VC e as mais experientes so mais bem-sucedidas para levantar capital para novos veculos, principalmente quando se trata de grandes volumes de capital que so necessrios para cobrir os gastos referentes a um grande nmero de empregados e gestores (Gompers e Lerner, 2004). 142

Captulo 3

Dessa forma, reformas regulatrias e polticas pblicas tem grande influncia na captao de recursos para veculos de PE/VC, sobretudo em relao s empresas de Venture Capital (VC). A melhoria das condies de atratividade para a constituio de novas empresas e novos modelos de negcios, incluindo a adoo de novas tecnologias, torna-se ainda mais necessrio adotar regulamentao e polticas pblicas que favoream o desenvolvimento da indstria de PE/VC.

3.2.2. O Modelo Norte-Americano e os FIPs

No que tange ao processo de captao de recursos vale ressaltar que os gestores comprometem a captao de recursos no momento em que constituem um fundo e, ao surgirem oportunidades de investimentos chamam o capital comprometido para efetivar o investimento (Inocima, 2010). No modelo americano, os investidores comprometem capital para um veculo em que no tm direito em vender sua posio, exceto quando o gestor autoriza. Em 2008 34% do capital comprometido alocado ao Brasil estavam vinculados a Limited Partnerships. Em 2009 esse percentual oscilou para 37%. Em relao ao modelo de organizao de fundos de PE/VC utilizado amplamente no Brasil, FIP pode, -se destacar o ganho de importncia que esses vm obtendo. Em 2004 os fundos regidos pela CVM representavam 23% dos compromissos de investimento, passando a representar 39% em junho de 2008 e 26% em 2009. Levando-se em conta apenas os FIPs (CVM 391), a sua participao saiu de 11% para 20% dos compromissos de investimento em 2008 e em 2010. Em contraste, no mesmo perodo as limited partnerships compreendiam que em 2004, 62% dos compromissos de investimento passaram a representar apenas 34% em 2008 e 37% em 2009. Essas oscilaes podem ser explicadas pelo fato de fundos de penso, que j correspondem pela maior parcela do capital comprometido no Brasil, investirem por meio FIPs e isso representar uma tendncia para esse tipo de veculo obtenha maior importncia (Inocima, 2010).

3.2.3. Ambiente do Processo de Fundraising

O ambiente de negcios para PE/VC no Brasil vem evoluindo de forma consistente ao longo dos ltimos anos. De acordo com LAVCA (2008) que busca qualificar o ambiente o ambiente de negcios de PE/VC na regio por meio da identificao de aspectos positivos e negativos para a concluso de negcios em cada pas (score card), o Brasil saltou de 59 para 75 pontos no ranking, de um total de 100, em apenas trs anos (2006 a 2008). Os critrios utilizados so: leis para a formao e operao de um veculo de PE/VC, tratamento fiscal de veculos de PE/VC e investimentos, proteo para a minoria dos direitos dos acionistas, restries de investidores institucionais em fazer investimentos em PE/VC, proteo de diretos das propriedades intelectuais, regulamentao do processo de falncia, desenvolvimento do mercado 143

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

de capital e viabilidade de mecanismos de sadas locais, registro de requerimentos no interior dos investimentos, requerimentos de governana corporativa, fora do sistema judicial, percepo de corrupo e o uso de normas contbeis. Mais importante do que o nmero em si, cabe observar a tendncia da evoluo do desenvolvimento e consolidao do ambiente de negcios para PE/VC no Brasil no perodo em questo. Considera-se um PIB mundial de US$ 54,35 trilhes em 2007 e um capital comprometido total da indstria mundial de Private Equity e Venture Capital de US$ 2 trilhes (3,7% do PIB mundial). Em 2009 observa-se que a China o pas no qual os investidores norte-americanos acreditam ter maior expectativa de ganhos econmicos para os prximos trs anos (Grfico 3.5.). Vale destacar que, alm dos E.U.A., completam a lista outros pases emergentes: ndia, Brasil e Rssia. Por meio desses dados fica evidente que os investidores vo procurar novas empresas para inserir nos seus portflios nessas geografias. Tambm em 2009, o Brasil passou a ser o segundo colocado na classificao por atratividade para investimento nos mercados emergentes para os 12 meses seguintes de acordo com as organizaes gestoras (EMPEA, 2009). Grfico 3.5. As Cinco Principais Localizaes com maior Expectativa de Ganho Econmico (Investidores Norte-Americanos)
ndia 2%

Rssia

7%

Reino Unido

12%

China

12%

EUA

57%

0%
Fonte: Deloitte (2009)

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Analisando o grfico 3.6. nota-se que, alm do lder EUA que enfrenta uma crise econmica, a China aparece com considervel significncia como segunda geografia em que se esperam as maiores perdas econmicas para os prximos trs anos. Essa dualidade inerente opinio dos investidores norte144

Captulo 3

-americanos provm, provavelmente, do fato das diferentes ponderaes entre potencial econmico, desenvolvimento industrial e poltica-social na China. Destaca-se, positivamente, o Brasil que no est classificado nesse grfico, fato que salienta o bom ambiente do pas para novos processos de fundraising e investimentos. Grfico 3.6. As Cinco Principais Localizaes com maior Expectativa de Perda Econmica (Investidores Norte-Americanos)
ndia 2%

Rssia

7%

Reino

Unido

12%

China

12%

EUA

57%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Fonte: Deloitte (2009)

Como efeito do bom ambiente de negcios para o Brasil o grfico 3.7. evidencia ainda mais essa tendncia aqui exposta, pois dentre os pases emergentes americanos o Brasil apresentado com quase o dobro de expectativas positivas se comparado ao Mxico, segundo colocado na classificao. Grfico 3.7. Classificao dos Mercados com Melhores Oportuniddes em PE/VC

Fonte: LAVCA (2009)

145

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

3.2.4. Evoluo do Capital Comprometido

A indstria Brasileira de PE/VC atingiu US$ 36,1 bilhes de capital comprometido em dezembro de 2009, um crescimento de 29% em relao a 2008. O universo da pesquisa composto por 180 gestoras de PEVC, dos quais 144 foram consideradas em nossa pesquisa. Quanto aos veculos de investimento, nossa pesquisa reuniu dados de 252 veculos de investimentos, geridos por um total de 1.593 profissionais e staff. Alm disso, o nmero de novos investimentos 2005-2009 ascendeu a 439, num total de 502 empresas integrantes do portflio total de investimento de PE/VC. No mesmo perodo, houve 37 IPOs de empresas investidas por PE/VC, levantando cerca de R$ 31,3 milhes. No ano de 2009, a indstria PEVC demonstrou um crescimento excepcional, evidenciado pelo total de capital comprometido alocado para investimentos internos. Entre o incio de 2005 e o final de 2009 quase US$ 28 bilhes3 em capital comprometido foram levantados para o pas, dos quais US$ 9 bilhes (34% do total) por 52 das 67 organizaes gestoras que iniciaram suas atividades a partir de 2005, e US$ 12 bilhes por 26 de 60 organizaes gestoras que iniciaram suas atividades no Brasil entre 1981 e 2004. Cabe ressaltar que todas as sete organizaes gestoras que reportaram inicio de suas atividades em 2009 no pas ainda no contam com um veculo de investimento em atividade e esto, no momento, em processo de captao) Grfico 3.8. Evoluo do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ Bilhes
40 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

O capital comprometido da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital em 2008 representava 1,8% do PIB, contra 1% em 2004, porm este nmero ainda praticamente a metade da mdia mundial de 3,7%. Nos Estados Unidos e na Inglaterra, dois pases com dcadas de tradio em Private Equity e Venture Capital, a proporo do capital comprometido em relao ao PIB equivale a 3,7% e 4,7% respectivamente (Grfico 3.9 e 3.10). Em 2009 o capital comprometido da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital aumentou sua representatividade em
3 A variao entre 2005 e 2009 pode ser considerada por US$ 29 bilhes, visto que a sada de 14 organizaes gestoras do mercado implicou uma perda de US$ 1 bilho

146

Captulo 3

relao ao PIB para 2,33%. Observa-se que a sia Emergente a regio para a qual se destina a maior parcela da captao de recursos entre os anos de 2003 e 2008. Este dado amplamente explicado pelo o montante de capital levantado para ndia e China. Com exceo da Comunidade Europeia & Comunidade dos Estados Independentes (CEE&CEI), todas as regies obtiveram crescimento no valor de captao de recursos ao comparar o ano de 2008 com o ano de 2007, devendo-se notar o crescimento continuado destinado Amrica Latina. importante notar que essa pesquisa realizada principalmente junto a investidores norte-americanos. importante comparar essas caractersticas com os nmeros de captao de recursos para o Brasil levantados neste 2 Censo da Indstria Brasileira. Grfico 3.9. Porcentagem do Capital Comprometido em Relao ao PIB (Agosto/2008)
5,0% 4,7% 4,2% 4,0% 3,7%

3,0%

2,8%

2,0%

1,9%

1,8%

1,0%

0,0% Inglaterra Israel EUA frica do Sul Europa Brasil

Fonte: National Empowerment Fund (2008) e Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Grfico 3.10. Comparao do Processo de Fundraising (em Milhares de US$)

40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0
sia emergente CEE & CEI Amrica Latina frica Oriente Mdio
2007 2006 2005 2004 2003 2008

Fonte: EMPEA (2008)

147

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 3.11. Evoluo do Capital Comprometido Alocado ao Brasil Como Porcentagem do PIB
2,50% 2,33% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0,63% 0,77% 0,91% 0,93% 0,87% 0,97% 0,82% 1,24% 1,66% 1,70%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

3.2.5. Evoluo da Captao de Recursos

O desenvolvimento da indstria no Brasil tambm pode ser visto atravs da captao de recursos por parte das empresas PE/VC, que atingiu US$ 6,1 bilhes em 2009, 6,4% acima de 2008. Cerca de US$10 bilhes de dlares do total levantado at agora (US$25,5) j foram investidos desde 2005. Grfico 3.12. Captao de Recursos para o Brasil
Captao de recursos para o Brasil entre os anos de 2005 e 2009, com um total de US$ 25,5 bilhes durante o perodo. Para o ano de 2009 a amostra foi de 144 organizaes gestoras e 252 veculos.
30 25 20 15 10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009 Total

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

Observa-se por meio do Grfico 3.13. que o Brasil apresenta uma evoluo importantssima na captao de recursos dentre os mercados emergentes. Em 2005 a participao do pas na captao de recursos para mercados emergentes era de 6,9% e atingiu seu pice em 2007 com 15,9%. 148

Captulo 3
Grfico 3.13. Captao de Recursos para Mercados Emergentes (Em US$ Mm)
2008 2007 2006 2005 2004 0 Brasil 4,6 (8,9%) 66,5 Brasil 7,2 (15,9%) 59,2 Brasil 5,3 (12,2%) Brasil 2,3 (6,9%) 33,2 25,8

6,4 20 40 60 80

Fonte: EMPEA (2008), Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

Esto aqui identificados 252 veculos de investimento j constitudos e em atividade na Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital. Eles, sob a gesto de 144 das 180 organizaes gestoras. Identificou-se tambm o ano de constituio veculos (safra ou vintage). Isto permite traar um paralelo entre o ambiente macroeconmico dos ltimos anos e a evoluo da indstria. Em 2009 mais 7 organizaes gestoras iniciaram suas atividades no Brasil. Verifica-se a captao de novos veculos em momentos como antes de 1993 com os pioneiros no mercado de PE/VC, em 1997 com as privatizaes, entre 1999 e 2001 pela rea de tecnologia da informao e Internet e entre 2005 e 2009 pela disseminao dos FIPs, aumento da liquidez financeira mundial, IPOs, estabilidade macroeconmica, Investment Grade e a reduo da taxa de juros no Brasil. 2009. Grfico 3.14. Incio das Atividades da Organizao
2008 8% 2009 8%

Antes 2005 50% 2007 17%

2006 12% 2005 8%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

149

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 3.15. Safra de Veculos Levantados por Data de Criao

50 45 35 30 20 10 0
95 ou menos 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2004 2006 2006 2008 2009

8,00 7,00 6,00 5,00 3,00 2,00 1,00

Nmero de vendas Capita comprometido

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

3.2.6. Os Investidores de PE/VC (Limited Partners)

Os principais investidores em veculos de PE/VC originam-se, principalmente, de fundos de penso, organizao-me e instituies financeiras. Observam-se, tambm, importantes investidores como family offices, algumas Corporate Venture, instituies pblicas e multilaterais. Com base no Grfico 3.16 nota-se que os fundos de penso so a origem que mais detm capital comprometido alocado ao Brasil (22%), seguido de Bancos (18%), Trusts and Endowments (10%) e dos familly offices com (9%). Grfico 3.16. Composio dos Investidores em Fundos de PE/VC (2009)
Grfico comparativo das origens do capital comprometido dos investidores. Amostra 239 veculos.

4% 4% 1% 5% 5% 6% 6% 18% 9% 9%
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

22% Fundos de penso Organizao me (instituies financeiras e corporate ventures) Scios da organizao gestora Familyoffices Fundos de investimentos Fundos de fundos Outros 11%

150

Captulo 3

Ao analisarmos somente os comprometimentos de investidores locais observa-se a participao muito mais expressiva dos fundos de penso (38%) e, principalmente, o aumento da participao de scios da organizao gestoras (20%) na composio do capital comprometido alocado ao Brasil. Grfico 3.17. Breakdown dos Investidores Locais (2009)
Grfico comparativo das origens do capital comprometido dos investidores locais. Amostra 239 veculos.
Fundos de penso Organizao me (corporate ventures) Scio das orgnizaes gestoras Carteira prpria (Bancos) Family office Governo e instituies privadas Outros Empresas privadas Fundos de investimentos 0% 2% 1% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 356% 40% 5% 4% 4% 4% 20% 22% 38%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

As organizaes gestoras de PE/VC administram tanto recursos provenientes de terceiros quanto dos prprios scios dessas organizaes. Os grficos 3.16. e 3.17. mostram a distribuio da origem do capital comprometido dos veculos de investimentos que administram. Nota-se que, em 2004, 30 organizaes (42,3% do nmero total de organizaes) administram recursos de origem exclusiva de terceiros totalizando US$ 1,65 bilho (29,6% do total de recursos comprometidos na indstria). Outras 13 organizaes (18,3% no nmero total de organizaes) administravam apenas recursos proprietrios, sendo essas responsveis por 9,3% de todo o capital comprometido. Por fim, 28 organizaes geriam recursos de terceiros e recursos proprietrios, representam 39,4% do nmero total de organizaes gestoras e gerenciavam US$ 3,41 bilhes (61,1% do capital comprometido agregado). Assim como as organizaes gestoras e o capital comprometido esto concentrados em poucas cidades e sub-regies, um pequeno nmero de organizaes concentra a maior parte do capital: a Tabela 3.13. mostra que, em 2004, as 15 maiores organizaes gestoras detinham, em termos de capital comprometido, 76,2% da Indstria. As cinco maiores concentram quase metade do comprometimento agregado. Isso indicativo de uma indstria nascente e ainda fragmentada, onde o porte mdio dos 15 maiores gestores de US$ 283 milhes, enquanto cada um dos demais 56 gerencia em mdia US$ 26 milhes. 151

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Em junho de 2008, destaca-se o fato de as 10 maiores gerenciarem 52,4% do total de capital comprometido da Indstria, US$ 13,96 bilhes. Por meio da Tabela 3.13 e do grfico 3.18 nota-se que est ocorrendo um processo de desconcentrao do capital comprometido, pois as 15 maiores organizaes gestoras passaram a ter 63%, aproximadamente, do capital comprometido alocado ao Brasil. relevante o fato de as 15 maiores organizaes gestoras apresentarem um capital comprometido mdio de US$ 1,5 bilho, contra 0,3 US$ bilho em 2004, e as demais organizaes um capital comprometido mdio de quase US$ 100 milhes, contra apenas US$ 26 milhes em 2004, indicando o robusto crescimento das organizaes que continuaram a atuar no pas nos ltimos cinco anos e praticamente a quintuplicao da escala econmica prvia dos demais participantes do mercado no perodo de cinco anos desde o ltimo Censo. Embora ainda a indstria seja fragmentada, evidencia-se muito provvel a hiptese de que as pequenas organizaes gestoras existentes j estejam operando em escala econmica vivel ou tendendo a consolidar-se. Tabela 3.13. Concentrao do Capital Comprometido
Amostra: 140 organizaes gestoras com um capital comprometido de US$ 35,1 bilhes.

Grupo de Organizaes por porte

Comprometimento (US$ bilhes)

Comprometimento mdio (US$ milhes) 2004

Comprometimento (US$ bilhes)

Comprometimento mdio (US$ milhes) 2009

5 maiores 10 maiores 15 maiores Demais Todas as organizaes

2,56 3,61 4,25 1,33 5,58

513 361 283 26 85

11,3 18,1 22,8 13,3 36,1

2.264,8 1.811,2 1.519,5 106,5 257,9

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

Grfico 3.18. Concentrao do Capital Comprometido (Capital Mdio em Relaoao Capital Total)
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 92 65 50 51 42 2004 2009 15 5 5 maiores 10 maiores 15 maiores Demais 3 7 Todas as organizaes

63

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

152

Captulo 3

3.2.7. Origem do Capital Comprometido Alocado ao Brasil e as Organizaes Gestoras

Em 2004 a maioria das organizaes gestoras de PE/VC atuantes no Brasil, tanto em termos numricos quanto em termos de capital comprometido, (Tabela 3.14.) eram de origem nacional. As 53 organizaes de origem nacional (74,7% do nmero total de organizaes) gerenciavam US$ 3,54 bilhes (63,4% do total comprometido). Os Estados Unidos apareciam como a segunda origem mais frequente com 10 organizaes gestoras (14,1% do nmero total) gerenciando US$ 1,76 bilho, 31,6% do capital comprometido. H de se considerar que Brasil e Estados Unidos, juntos, representavam 95% do capital comprometido em PE/VC no pas. Em 2009 as 102 organizaes gestoras cujo pas de origem o Brasil representavam a maioria na indstria e correspondiam a 72% do nmero total de organizaes contra 53 em 2004, 75% do total. As organizaes gestoras com origem nos Estados Unidos ainda so o segundo maior contingente (22), seguido das europeias (6), aquelas com sede em outros lugares (4) e na Amrica Latina (3). importante notar o substancial aumento da atuao de organizaes gestoras internacionais no Brasil por meio de seus veculos de investimentos Globais, Regionais (Amrica Latina, Mercosul e Amrica do Sul) e para Emerging Markets. As organizaes gestoras de origem Brasileira detm 50% do Capital Comprometido, as de origem norte-americana, 20% de participao e as europeias com 13%. Em 2009 62% do capital comprometido eram de origem Brasileira, enquanto 25% eram de origem norte-americana, 8% eram de origem europeia e importante destacar a participao do capital advindo do Oriente Mdio e da sia, regies frteis em recursos para investimentos. Tabela 3.14. Origem Das Organizaes Gestoras
Tabela descritiva das origens das organizaes gestoras. Em 2009 a amostra foi de 140 organizaes gestoras

Origem dos recursos

Nmero de Organizaes

Porcentagem

Comprometimento (US$ bilhes)

Nmero de Porcentagem organiza- Porcentagem es

Comprometimento (US$ bilhes)

Porcentagem

2004 Brasil Amrica Latina Estados Unidos Europa Outros 53 10 4 71 74,7% 14,1% 5,6 100% 3,54 1,76 0,19 5,58 63% 32% 2% 100% 102 3 22 7 140 72% 5% 13% 2% 100%

2009 21,5 0,4 6,6 3,3 35,1 50% 1% 20% 16%3 100%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

153

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 3.19. Origem do Capital das Organizaes Gestoras
Oriente mdio 1% Europa 8% sia 1% Outros 3%

EUA 25%

Brasil 62%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

3.2.8. Prazo para a Captao de Recursos

Do lanamento de um veculo at o encerramento da captao passam-se, em mdia, 12 meses. O grfico 3.20 apresenta o nmero de veculos em funo do tempo de captao, medido pela diferena entre o incio e o do processo. Cada ponto da curva indica o nmero de veculos que tiveram tempo de captao igual ou inferior ao tempo que aparece no eixo. Dos 57 veculos que puderam ser analisados at de dezembro de 2009, 30 veculos apresentam tempo de captao inferior a 15 meses, enquanto em dezembro de 2004, 47 veculos de um total de 57 apresentaram esse mesmo prazo (Carvalho, Ribeiro e Furtado, 2004). Apenas um pequeno grupo de quatro veculos apresentaram tempo de captao superior a 48 meses. Grfico 3.20. Prazo Para Captao de Recursos
Nmero de veculos segundo o tempo decorrido entre o incio e o fim da fase de captao. Para cada ponto, o eixo vertical denota o nmero de veculos que tiveram tempo de capitao igual ou inferior ao nmero do eixo horizontal. Inclui 57 veculos que declararam datas de incio e fim da captao e que operam com recursos de terceiros. Foram excludos os veculos criados para assumir portflio de outros veculos (transaes secundrias e veculos formados exclusivamente para desinvestimento), bem como os veculos abertos que no tiveram data precisa de encerramento da captao junto ao primeiro grupo de investidores.
60 55 45 40

Meses

35 30 20 15 10 5 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio

154

Captulo 3

3.2.9. Captao de Recursos por foco setorial e modalidade

A rpida recuperao econmica do Brasil da Crise Internacional de 2008/2009 possibilitou que os recursos captados pelas organizaes gestoras em 2009 atingissem US$ 6,1 bilhes, prximo ao nvel recorde observado em 2007, de US$ 7,2 bilhes. A Crise de 2008 determinou nesse ano uma reduo da captao daquele ano da ordem de 36% sobre a captao de 2007, mas j em 2009 o crescimento sobre o ano anterior atingiu 32,6% ficando apenas 15% abaixo do patamar recorde de 2007. Os volumes de captao constantes do Grfico 3.21. abaixo situam-se em torno de 0,5% do Produto Interno Bruto (PIB) nos anos recordes de 2006 e 2007 e mais prximos de 0,3% do PIB nos demais, com 2009 apresentando um patamar de 0,4% do PIB. Da captao total em 2009, 24% referem-se ao custo dos investimentos realizados por organizaes gestoras de negcios de Private Equity que no utilizam fundos como veculos de captao. Neste caso, conservadoramente consideramos como capital comprometido os recursos efetivamente investidos ao custo. Outros 12% de captao referem-se a fundos globais, regionais e de mercados emergentes que declararam aumento de alocao especfica do seu fundo para o mercado Brasileiro. O quinqunio 2005-2009 tambm viu expandir-se o nmero de veculos de investimentos novos (novos fundos) levantados que chegam a atingir o mximo de 47 novos veculos em 2008, reduzindo-se para 19 em 2009: uma vigorosa expanso da indstria no perodo. Do total de US$ 6,1 bilhes levantados, 66% ou aproximadamente US$ 4,0 bilhes foram captados por veculos com foco em atividades tradicionais de PE/VC (indstrias de transformao, comrcio, servios, agricultura e negcios tradicionais), 24% ou US$ 1,5 bilhes por fundos com foco em infraestrutura e 10% ou US$ 0,64 bilhes por fundos com foco em investimentos florestais.

155

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 3.21. Captao de Recursos (Fundraising) e Proporo do Produto Interno Bruto (2005-2009)
Captao de recursos para o Brasil entre os anos de 2005 e 2009, com um total de US$ 25,5 bilhes durante o perodo. Para o ano de 2009 a amostra foi de 144 organizaes gestoras e 252 veculos.
8 7 6 5 4 3 2 1 0 Fundraising (US$ billion) % do PIB em U$ 2005 2,3 0,3% 2006 5,3 0,5% 2007 7,2 0,5% 2008 4,6 0,3% 2009 6,1 0,4%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Amostra:252 Veculos de Investimentos

Dos veculos que se encontravam em captao at dezembro de 2009, apenas 9% no apresentava foco setorial de acordo com o Grfico 3.22. Dentre os que apresentam foco setorial, destaca-se o macro setor de Energia e Combustveis como sendo o setor com maior responsabilidade para os novos montantes que vem sendo levantados. Em sequncia, vale destacar o setor de Energia e Combustveis, o de Farmcia, Medicina e Imobilirio. Grfico 3.22. Foco Setorial dos Veculos em Captao de Recursos (2009)
Foco setorial dos veculos em captao de recursos, em 2009. Amostra: 39 veculos com o processo de captao durante o ano de 2009.
9%

No possui foco setorial 91% Possui foco setorial

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas Amostra: 57 Veculos de Investimentos

156

Captulo 3
Grfico 3.23. Foco Setorial dos Veculos em Captao em 2009
Foco setorial dos veculos em captao de recursos, em 2009. Amostra: 39 veculos com o processo de captao durante o ano de 2009.
Private equity Growth Start-Up Veenture capitallater stage Mezanino Venture capital EarlyStage Seed Greenfield PIPE Private equitylater stage Distressed 0 2 4 6 8 10 12 1 1 1 2 2 2 3 4 10

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

A captao de recursos por estgio em 2009 evidencia que os veculos tem foco de investimentos em empresas que estejam no estgio de Private Equity Growth (25,6%) e tambm no estgio Start-up (10,2%). Grfico 3.24. Captao de Recursospor Estgio 2009
Estgio almejado de futuros investimentos dos veculos em captao de recursos, em 2009. Amostra: 39 veculos com o processo de captao durante o ano de 2009.
Private equity Growth Start-Up Venture capitallater stage Mezanino Venture capital EarlyStage Seed Greenfield PIPE Private equitylater stage Distressed 2 4 6 8 10 12 1 1 1 2 2 2 3 4 10

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Amostra: 57 Veculos de Investimentos

3.3. O Cluster Emergente de Investidores-Anjos

Embora no sejam considerados membros de organizaes gestoras, os investidores-anjos so um importante componente da cadeia de valor da indstria de PE/VC, constituindo o elo inicial para os investimentos de 157

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

VC em empresas no estgio de Seed e Startup. Estes investidores so, em geral, um grupo de indivduos com larga experincia executiva e que muitas vezes j passaram por processos completos de investimento e desinvestimento de um veculo de PE/VC. Por essa razo podem ser uma excelente fonte de experincia, monitoria e aposte inicial de recursos para projetos nascentes, que ainda se encontram em uma fase do desenvolvimento em pr-incubao em que pouco capital representa um alto impacto no seu amadurecimento. Por meio de suas vivncias esses profissionais utilizam-se de suas competncias para detectar negcios promissores no mercado que, com um acompanhamento adequado, e muitas vezes com uma sequncia de rodadas de financiamento, como a entrada posterior de um veculo de PE/VC, podem crescer rapidamente, gerando retornos elevados para os investidores. Estes investidores anjos contribuem com capital, conhecimento e, acima de tudo, relacionamentos para a empresa investida. A Inglaterra o pas mais maduro da Europa em investimento-anjo. Conta com 34 associaes e mais de 5.000 investidores. Segundo dados da European Business Angel Network (EBAN), a Europa conta com 297 associaes e mais 16.000 investidores-anjos. Atualmente, existem quatro associaes de investidores-anjos constitudas no Brasil: Bahia Anjos (BA), Floripa Angels (SC), Gvea Angels (RJ) a mais antiga, criada em 2002 e So Paulo Anjos (SP), totalizando 62 associados, 19 profissionais de apoio e um capital estimado de US$ 9 milhes em Junho de 2008. Apesar de essas organizaes se apresentarem como tal, cada um dos 62 associados em suas organizaes decide individualmente se deseja entrar ou no em uma oportunidade de investimento aps as anlises e apresentaes iniciais em grupo. Desta forma, quanto deciso do investimento, estes indivduos participam diretamente no capital das empresas selecionadas. No existe uma entidade investidora que represente toda a associao como caso das organizaes gestoras de PE/VC Algumas novas iniciativas esto surgindo no pas, no bojo de importantes polticas pblicas para desenvolvimento de redes de investidores-anjos. A FINEP vm desenvolvendo e implementando formas de apoio do Governo Federal ao fomento desta indstria no Brasil. O valor tpico dos investimentos dos investidores-anjos no Brasil varia de US$ 50mil a US$ 500mil por empresa, podendo chegar a US$ 1 milho. Em Junho de 2008, apenas quatro empresas figuravam no portflio das associaes de investidores-anjos Brasileiras. O valor tpico de investimentos dos investidores-anjo no Brasil varia de US$ 50mil a US$ 500mil por empresa, podendo a chegar a US$ 1milho. Por portflio das associaes de investidores-anjos entende-se o conjunto de empresas que foram investidas por seus membros por meio das reunies das associaes (Ramalho e Furtado, 2008). 158

Captulo 3

De acordo com Botelho (2005), o investidor-anjo pode desempenhar um importante papel transformando a cultura de negcios no Brasil ao assumir riscos calculados, ao dividir sua experincia com empreendedores que moldaro a trajetria empresarial do sculo XXI e, o mais importante, ao criar valor a partir do conhecimento. Os dados abaixo sobre o capital comprometido nas associaes de investidores-anjos foi obtido por meio de uma estimativa, visto que no h comprometimento formal de capital por parte dos associados. Grfico 3.25. Capital Comprometido nas Associaes de Investidores-Anjos (Em US$ Milhes)
Capital comprometido nas associaes de investidores-anjos em 2009. Amostra: 4 associaes de investidores-anjos e 57 Veculos de Investimentos
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Dez/2008 Mar/2008 Jun/2008 Dez/2009 5,5 7,2 9 9,4

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Varga

159

Captulo 4

O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Investimentos (Investing)

Captulo 4

O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Investimentos (Investing)1

4.1. Introduo
Os investimentos de PE/VC tm como caracterstica a baixa taxa de converso das propostas de negcios analisadas pela Organizao Gestora em empresas investidas. As razes para este fato so diversas, conforme ser analisado posteriormente. Neste criterioso processo de seleo, aps a apresentao da proposta ao gestor, selecionam-se aquelas que sejam convergentes com as teses de investimento do veculo e, em seguida, reunies so realizadas com os empreendedores, quando o memorando de inteno firmado.

4.2. Originao e Seleo de Negcios (Deal Flow)

Depois de finalizada a captao de recursos pelas organizaes gestoras de Private Equity e Venture Capital, inicia-se o processo de originao e seleo (screening) dos investimentos. A originao a atividade realizada pelos gestores para identificar novas oportunidades de investimento. Durante a etapa de seleo, o gestor avalia o mrito das oportunidades de negcio sob aspectos que variam entre organizaes gestoras de Private Equity ou Venture Capital. A seguir, analisamos a originao e a seleo de negcios no Brasil que, durante o ano de 2009, se mostraram bastante rigorosos e indicam envolver grande volume de recursos. Tais oportunidades podem chegar s organizaes gestoras por diversos meios.

4.2.1. Obteno de Propostas e Caractersticas das Oportunidades de Negcios

As diversas propostas e oportunidades de negcio que originam os investimentos de PE/VC so classificadas em trs modalidades: Prospeco Proprietria, Indicao de Terceiros e Candidatura Espontnea. Quando as possibilidades de investimento so procuradas pela prpria organizao gestora h uma forte influncia do gestor tanto na modalidade Private Equity quanto na modalidade Venture Capital. Os dados so apresentados na Tabela 4.1, que mostra o percentual que cada fonte repre1
Autores: Lucas Martins, Fernando Kaufman, Gabriel Felisoni, Alessandra Brochado, Marcelo Person, Marcelo Coura, Caio Ramalho, Rodrigo Lara e Rafael Martins.

163

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

senta em relao s propostas obtidas por Prospeco Proprietria entre os anos de 2008 e 2010, por modalidade. Tabela 4.1. Fontes da Prospeco Proprietria
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro de 2008 a dezembro de 2009.

Fonte

Contatos dos prprios Gestores/Scios-Gestores Incubadoras/Parques Tecnolgicos Competies de Startup/Planos de Negcio (ex: Desafio Brasil, Latin Moot Corp, 12P Prmio , Santander, etc.) Sees Forum/Venture Forum (FINEP) Rodadas de Negcios (ex: Endeavor) Concorrentes (Empresas de mesmo setor das empresas de portflio) Clientes/Fornecedores de empresas do portflio Notcias da mdia (jornais, revistas, websites, etc.) Outros Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

PE 38,94 0 0 0 0,06 1,45 5,58 10,97 43 100

VC 36,92 5 6,92 2,77 2,31 2,69 2,69 4,62 33,08 100

Pelos dados apresentados, a fonte Contatos dos prprios Gestores/Scios-Gestores representa respectivamente 38,94% das fontes na modalidade Private Equity e 36,92% das fontes na modalidade Venture Capital. As fontes menos representativas na modalidade Private Equity so: Incubadoras/Parques Tecnolgicos, Seed Forum/Venture Forum (FINEP) e Competies de Startups/ Planos de Negcio, todas elas com 0% das fontes utilizadas na Prospeco Proprietria. J em relao s oportunidades em VC, o oposto se observa: estas mesmas fontes representam 26,4% do total. J quando as alternativas de investimento chegam s organizaes gestoras por meio de Indicao de Terceiros, tambm se verifica grande variedade de fontes que so expostas na Tabela 4.2,

164

Captulo 4

que mostra o percentual de cada fonte de indicao para os gestores entre os anos de 2008 e 2009, divididas por modalidade. Tabela 4.2. Fontes de Indicao de Terceiros
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro de 2008 a dezembro de 2009.

Fonte

% PE VC

Incubadoras/Parques Tecnolgicos Investidores (LPs) dos veculos Outras organizaes de PE/VC Consultores/Auditores/Advisores/Brokers Escritrios de advocacia Bancos Empreendedores/Empresas de portflio Outros Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

0,3 1,9 5,1 30,8 4,7 8,4 7,2 41,6 100

13,1 10,0 3,8 5,4 5,8 0,0 15,8 46,1 100

A fonte Bancos representa 8,4% do total de propostas deste meio de apresentao por Private Equity, ficando como segundo que mais gerou fontes de propostas. Porm representou 0% do total na modalidade Venture Capital, sendo o que forneceu menos propostas indicadas por terceiros. J na modalidade Private Equity, o mais representativo foi Consultores/Auditores/Advisors/Brokers, com 30,8%. O menos representativo neste caso foi Incubadoras/Parques Tecnolgicos, com apenas 0,3% das fontes de propostas. Ainda pelos dados observados, Empreendedores/ Empresas de portflio foi a fonte com maior nmero de propostas na modalidade Venture Capital com 15,8% das propostas recebidas. Outras fontes de propostas de terceiros representam respectivamente, 41,59% e 46,15%, de Private Equity e Venture Capital. Em geral, o mercado de Venture Capital mais intermediado do que o de Private Equity (Berger e Udell, 1998). Ou seja, espera-se encontrar mais investimentos originados por Indicao de Terceiros do que por outros meios. As propostas que chegam ao conhecimento das organizaes gestoras de PE/VC, seja por meio de prospeco proprietria, indicao de terceiros ou candidatura espontnea,

165

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

so referentes a negcios que abrangem grande parte dos setores da economia. A distribuio desses setores entre os anos de 2008 e 2010 mostrada na Tabela 4.3 e no Grfico 4.1. Tabela 4.3. Propostas Recebidas por Setores da Economia
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro de 2008 a dezembro de 2009.

Setor

Entretenimento/Turismo Indstrias Extrativas Indstrias Qumicas Servios de Transporte e Logstica Comunicao Servios Financeiros Indstrias Metalrgicas, Mecnicas e de Material Eltrico Biotecnologia Educao Servios Diversos Construo Civil Energia e Combustveis Farmacutica, Medicina e Esttica Varejo Alimentos e Bebidas Infraestrutura Imobilirio Agronegcios Informtica e Eletrnica Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

0,7 0,8 1,1 1,5 1,6 2,6 2,8 3,2 3,3 3,5 3,8 6,8 6,8 6,8 7,1 8,0 8,7 10,8 19,9 100

Deste modo, verifica-se que a maioria das propostas de investimento refere-se empresas que atuam no setor de Informtica e Eletrnica, seguido por Agronegcios e Imobilirio. Estes setores representam, respectivamente, 19,9%, 10,8% e 8,7% do total de propostas recebidas. Por outro lado, os setores menos representativos, se considerarmos o total de propostas recebidas, so os de En166

Captulo 4

tretenimento/Turismo Indstrias Extrativistas e Indstrias Qumicas, representando, respectivamente, 0,6%, 0,7% e 0,9% do total de oportunidades de negcios. Alm disso, as propostas que chegam at as organizaes gestoras so bastante distintas quanto ao estgio de investimento, conforme a Tabela 4.4. e o Grfico 4.2. Tabela 4.4. Propostas Recebidas por Estgio de Investimento
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro de 2008 a dezembro de 2009.

Setor

Distressed PIPE Mezanino Private Equity Later Stage Venture Capital Early Stage Greenfiel Private Equity ater Stage Startup Seed Private Equity Growth Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

2,9 3,5 6,5 6,6 6,7 8,8 10,4 11,2 11,6 31,5 100

Os dados obtidos evidenciam que a maioria das propostas recebidas se refere a negcios no estgio Private Equity Growth, representando 31,5% do total. Em seguida, por ordem de importncia numrica: Seed, com 11,6% e Startup, com 11,2%. Assim, consistentemente com os resultados do 1 Censo, 40% das propostas so tpicas do estgio Venture Capital, quase 1/3 de Private Equity growth e relativamente poucas, cerca de 7% em Private Equity later stage. Propostas Greenfield comeam a despontar com aproximadamente 9%.

4.2.2. Anlise dos Investimentos e o Fluxo de Oportunidades de Negcio

Diante do recebimento de propostas de investimento, a organizao gestora julga a empresa-alvo de acordo com caractersticas como sua adequao estratgica s teses de investimento dos veculos 167

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

que administra. A negociao preliminar ocorre, portanto, de acordo com a tese de investimento da gestora. As Tabelas 4.5 e 4.6 indicam os principais aspectos que atraem ou desestimulam o aporte de capital pela organizao gestora. Tabela 4.5. Requisitos da Empresa-Alvo que Viabilizam o Investimento
Nota: respostas fornecidas por 61 organizaes gestoras (40% do universo) em dezembro de 2009.

Discordncia % Caracterstica

Neutro %

Concordncia Discordncia %

Total
A organizao gestora tem direito de veto em decises que considera chave na empresa investidatica A organizao gestora tem assento ou pode indicar membros do conselho de administrao A organizao gestora pode adquirir controle A empresa-alvo j recebeu capital de investidores-anjo
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Parcial
0,0 1,6 14,8 11,7 3,3 3,3 18,0 26,7

Total
18,3 18,0 14,8 0,0

Parcial
75,0 75,4 6,6 0,0

3,3 1,6 45,9 61,7

Requisitos essenciais para viabilizar o negcio so o veto em decises-chave e a organizao gestora manter assento no conselho de administrao, no sendo de fato necessria a absoro de controle. Tabela 4.6. Caractersticas e Situaes da Empresa-Alvo Que Inviabilizam o Investimento
Respostas fornecidas por 59 organizaes gestoras (40% do universo) em dezembro de 2009.

Caracterstica

Discordncia %

Neutro %

Concordncia Discordncia %

Total
Grande parte dos negcios da empresa-alvo est na informalidade e o negcio no se sustenta ao formalizar-se No se chega a um acordo prvio sobre os termos bsicos do acordo de acionistas A empresa-alvo familiar A empresa-alvo est a mais de 100km da organizao gestora
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Parcial
3,4 3,4 23,7 11,9 1,7 5,2 13,6 6,8

Total
8,5 37,9 0,0 11,9

Parcial
84,7 50 1,7 1,7

1,7 3,4 61 67,8

168

Captulo 4

Uma caracterstica da empresa-alvo que constantemente analisada de forma criteriosa sua distncia at a organizao gestora. comum que gestores de Venture Capital se perguntem se a oportunidade de investimento localiza-se prxima o suficiente para ser monitorada (LAI, 2006), pois a performance das empresas investidas pode variar de acordo com a qualidade da ateno a presena fsica de participantes da organizao gestora. Entretanto, esse comprometimento pode reduzir-se significativamente quando a gestora de venture capital realiza mais de um investimento numa regio relativamente distante, sugerindo a reduo de custos marginais de monitoramento (Chen, Gompers, Kovner & Lerner, 2009). No caso de investidores-anjo, essa proximidade ainda mais importante se considerarmos que o mercado, neste tipo de investimento, local (Berger e Udell, 1998). Por outro lado, a pesquisa revela que, no Brasil, apenas 13,6% dos respondentes concordam (totalmente ou parcialmente) que o fato de a proposta de investimento estar localizada a mais de 100 km da organizao gestora constitui um empecilho para o investimento.

4.2.3. Fluxo de oportunidades de negcios - Deal Flow

O deal flow o fluxo de propostas de investimento recebidas pela organizao gestora durante seu perodo de seleo de investimentos. Tal fluxo pode ocorrer de duas formas distintas: o deal flow proprietrio e o deal flow competitivo. O deal flow proprietrio o processo de apresentao de propostas de investimento no qual existe um vnculo de exclusividade entre a empresa-alvo e a organizao gestora durante o processo de negociao e anlise da oportunidade de investimento. Neste caso, a empresa-alvo negocia com apenas uma organizao gestora (Metrick, 2007). J no caso do deal flow competitivo no h exclusividade entre o proponente e a organizao gestora. O empreendedor pode apresentar sua proposta a diversos gestores, seja diretamente, seja por meio de intermedirios (escritrios de advocacia, contadores, bancos de investimento, entre outros). Tais intermedirios tm interesse em prestar servios s empresas-alvo do investimento, uma vez que elas podem se tornar seus clientes aps a realizao do aporte de capital pelas gestoras de PE/VC. H preferncia por parte da organizao gestora pelo deal flow proprietrio em detrimento do competitivo. Se a empresa-alvo negocia com apenas uma organizao gestora, no h competio com outras gestoras por esse investimento e no h um leilo de preos para compra da participa169

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

o na empresa-alvo. Entretanto, espera-se a predominncia de deal flows competitivos nos prximos anos, medida que a Amrica Latina torna-se atrativa para GPs estrangeiros. Essa percepo tornou-se evidente a partir do segundo semestre de 2009, quando o apetite global por investimentos no Brasil aumentou e a indstria local de PE/VC mostrou sinais de rpida recuperao (Deloitte, 2010). Tanto no deal flow proprietrio quanto no competitivo, existe um rigoroso processo de seleo dos investimentos por parte das organizaes gestoras. Estima-se que de cada cem propostas que chegam s organizaes gestoras, apenas uma resulta em um investimento, de fato (NVCA, 2007). Esse processo pode ser comparado filtragem de um funil, conforme exposto na Figura 4.1, que ilustra a quantidade de oportunidades de negcios que passaram em cada etapa do processo de seleo pelas organizaes gestoras em 2009. Figura 4.1. Converso de Oportunidades de Negcios em Investimentos
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro a dezembro de 2009.
3931 Propostas recebidas (100%) 1681 Propostas analisadas (43%) 92 submetidas a Due Diligence (2%)

50 Investimentos Realizados (1%)

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Conforme se v na Figura 4.1, a maior parte das propostas descartada logo de incio. Assim, 1681 (43% do total de propostas recebidas) propostas foram analisadas com mais cuidado, ou avanaram para o processo de due diligence, e apenas 50 receberam o investimento, ou seja, cerca de 1% do total, confirmando a hiptese de que, em mdia, uma proposta em cada cem recebidas aufere investimento. Nessa primeira fase, em geral ocorre a seleo das empresas que mais se alinham s teses de investimento do veculo, sendo que tal seleo descarta vrias oportunidades em potencial (GVcepe, 2010). O afunilamento das propostas varia de acordo com meios de apresentao a que elas so sub-

170

Captulo 4

metidas, conforme pode ser verificado na Tabela 4.7, mas, no final, o nmero de investimentos nos trs casos de originao foi bastante prximo uns dos outros. Tabela 4.7. Quantidade de Oportunidades de Negcios Contida no Processo de Seleo de Propostas Classificadas por Meios de Apresentao
Nota: Nmero de propostas (ex. planos de negcios) recebidas pelos gestores segundo o meio utilizado, nmero de propostas que foram analisadas por completo, nmero de propostas que passaram por due diligence e nmero de investimentos realizados em 2009 sobre os quais existe informao quanto forma de originao. No inclui transaes do tipo PIPE nem gestores que no estavam em busca de investimentos (inativos). Transaes que envolveram operao casada de investimento de um gestor em outra organizao gestora e transferncia das empresas do portflio do primeiro para o ltimo foram desconsideradas. Uma organizao que realizou anlises para que outra organizao fizesse os investimentos tambm foi excluda a fim de evitar dupla contagem. Os percentuais referem-se etapa imediatamente anterior. Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro a dezembro de 2009. Do total de propostas recebidas, 36% foram originadas por Candidatura Espontnea, assim como Indicao de Terceiros, e 29% tem como fonte a Prospeco Proprietria. Em relao ao total de investimentos reportados pela amostra, 38% foram originados por meio de Prospeco Proprietria, 34% atravs de Candidatura Espontnea e 28% por Indicao de Terceiros. Em relao taxa de converso de oportunidades de negcio em investimentos, verificamos que 1,7% das propostas apresentadas por Prospeco Proprietria receberam o investimento, contra 1,2% de Candidatura Espontnea e 1% de Indicao de Terceiros.

Originao

Fase

Propostas recebidas Candidatura Espontnea Indicao de Terceiros Prospeco Proprietria

Propostas analisadas 804 (57,5%) 386 (27,4%) 491 (43,8%) 1.681 (42,8%)

Due Diligence

Investimentos realizados

1.399

23 (2,9%)

17 (73,9%)

1.410

24 (6,2%)

14 (58,5%)

1.122

45 (9,2%)

19 (42,2%)

Total

3.931

92 (5,5%)

50 (54,3%)

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Do total de propostas recebidas, 36% foram originadas por Candidatura Espontnea, assim como Indicao de Terceiros, e 29% tem como fonte a Prospeco Proprietria. Em relao ao total de investimentos reportados pela amostra, 38% foram originados por meio de Prospeco Proprietria, 34% atravs de Candidatura Espontnea e 28% por Indicao de Terceiros. Em relao taxa de converso de oportunidades de negcio em investimentos, verificamos que 1,7% das propostas apresentadas por Prospeco Proprietria receberam o investimento, contra 1,2% de Candidatura Espontnea e 1% de Indicao de Terceiros.

171

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Na ndia, propostas apresentadas por meio de Indicao de Terceiros (ex. bancos de investimento) representam 51% negociaes consumadas, enquanto Prospeco Proprietria e Candidatura Espontnea significam, respectivamente, 25% e 24% desse total (KPMG, 2008). Na tabela acima verificamos que Indicao de Terceiros responde por 28% enquanto Prospeco Proprietria por 38% e Candidatura Espontnea por 34%. No passado, o deal flow proprietrio foi dominante na Amrica Latina, dada a cultura da regio que valoriza os relacionamentos. Entretanto, conforme a indstria de PE/VC ganha maturidade, diferentes fontes de oportunidade de negcios tornam-se necessrias. Deste modo, entende-se que as Indicaes de Terceiros devem ganhar notoriedade medida que a indstria se desenvolve (Deloitte, 2010). De fato, essa hiptese parece confirmar a participao das fontes no total de propostas recebidas. As propostas que no foram descartadas de incio passam ento por uma primeira fase de anlise efetiva, considerada uma due diligence preliminar (Metrick, 2006). Nessa fase, existe o primeiro contato entre os empreendedores e os gestores, como discutido abaixo.

4.2.4. Processo de due diligence preliminar

A due diligence preliminar realizada a partir de um primeiro contato com as empresas-alvo e, ento, as organizaes gestoras exploram as premissas que levariam concretizao do negcio (GVCEPE, 2010). Em geral, essas premissas envolvem aspectos externos empresa, tais como demanda do consumidor, concorrentes, produto e tecnologia, aspectos jurdico-legais, dentre outros. Quando o cenrio apresentado pela empresa-alvo no corrobora com as expectativas iniciais da organizao gestora o investimento inviabilizado, de modo que os motivos para tal so diversos, conforme apresentado pela Tabela 4.8. No total, 88 organizaes gestoras responderam questo.

172

Captulo 4
Tabela 4.8. Principais Motivos que Inviabilizaram o Investimento nas Propostas que Chegaram a Fase de Due Diligence
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo).

Motivo

Falncia do negcio Aspectos regulatrios/concorrenciais (ex: CADE) Desistncia do vendedor sem causa aparente Dificuldade da estruturao jurdica da transao Mudana no ambiente macroeconmico Concluso do investimento por outro potencial comprador Mudana de parmetros de valor em funo de ajustes contbeis Exerccio do poder de veto por um ou mais membros do comit de Investimentos Mudanas de parmetros de valor em funo de alteraes permanentes de mercado (ex: Preo, custo de itens relevantes, concorrncia, etc.) O gestor no dispe deste controle Contingncias/passivos surgidos na due diligence no revelados pelos empreendedores Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

0,5 1,1 3,2 3,2 6,8 8,3 9,9 11,3 16,2 18,1 21,4 100

Pode-se ver que o principal motivo reportado pelos gestores foi Contingncias/passivos surgidos na due diligence no revelados pelo empreendedor com 9,5% das respostas. Em seguida vem O gestor no dispe deste controle e Mudanas de parmetros de valor em funo de alteraes permanentes de mercado (ex. Preo, Custo de itens relevantes, concorrncia, etc.), com, respectivamente, 8,1% e 7,2% do total de respostas obtidas. Os fatores menos relevantes foram Aspectos regulatrios/concorrenciais (ex. CADE) e Dificuldade da estruturao jurdica da transao com, respectivamente, 0,4% e 1,4%. Percebe-se que questes de natureza legal-contratual no so os principais empecilhos encontrados pelas organizaes gestoras na hora de investirem o capital. 173

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

4.2.5. Anlise das oportunidades de negcios e demonstrao de interesse

Aps a due diligence preliminar, os gestores j sabem quais empresas merecem uma anlise mais profunda. Nessa etapa, os gestores demonstram seu interesse em iniciar negociaes com o time empreendedor com o objetivo de se realizar o investimento (GVcepe, 2010). Neste ponto, temos o incio da segunda fase do processo de due diligence, algo mais complexo desenvolvido aps a celebrao de um term-sheet. Procura-se estudar com mais ateno os aspectos mais internos da empresa-alvo, levando-se em conta fatores de risco como: 1. Modelo de negcios e o tamanho do mercado: o gestor do veculo de investimento precisa saber se o modelo de negcio o mais apropriado e verificar as estimativas da demanda do mercado potencial. 2. Demanda do consumidor: diversas questes so relevantes no que tange a esse aspecto, como vai evoluir essa demanda ao longo dos anos, as caractersticas do consumidor-alvo e como ele responde a fatores tais como produtos concorrentes. 3. Vantagens competitivas: quais so as vantagens competitivas do novo negcio e se elas so sustentveis no longo prazo. 4. Modelo de distribuio: avaliar como o produto ou servio vai chegar at o consumidor, levando em conta, especialmente, aspectos operacionais e financeiros. 5. Desenvolvimento do produto e tecnologia: verificar que o produto pode ser feito, que a tecnologia a ser utilizada existe ou possvel de ser obtida dentro dos parmetros do investimento. Verificar quais so os recursos necessrios ao desenvolvimento e produo, entre outros. 6. Gerenciamento de operaes e recursos humanos: avaliar se a equipe de empreendedores e os executivos da empresa so capazes de administrar o negcio e atrair talento humano para a empresa. 7. Aspectos financeiros: avaliar os aspectos financeiros ligados ao novo negcio, quais so os custos diretos e indiretos, quais as perspectivas futuras etc. Anlise de passivos financeiros de origem trabalhista, fiscal, ambiental etc. 8. Aspectos legais: todos os aspectos regulatrios devem ser explicitados, tanto no que tange a produo dos bens, propriedade intelectual, relaes trabalhistas, fiscais, administrao da empresa, ambientais etc. 9. Riscos: o gestor precisa verificar os riscos j conhecidos, assim como investigar a existncias de outros fatores de risco at ento desconhecidos, tais como contingncias fiscais, trabalhistas e ambientais, e identificar estratgias de mitigao de tais riscos. 174

Captulo 4

10. Dependncia de suprimentos e acesso a fornecedores alternativos, escassez de matrias-primas que podem limitar o crescimento da empresa etc. 11. Condio de uso dos equipamentos e instalaes industriais, capacidade instalada, necessidade de investimentos para expanso e reinvestimento para manuteno, entre outros aspectos ligados produo e aos ativos fixos da empresa. Ainda em relao a este aspecto, pode-se encontrar problemas antes omitidos ou desconhecidos que podem causar o trmino das negociaes, so os denominados deal breakers. Quanto antes forem encontrados, menores sero os riscos e despesas provenientes de recursos mal direcionados. Contudo, vale ponderar que estes nem sempre so passveis de evitar e que existem diferentes opinies acerca deles. Ou seja, o que pode ser considerado um deal breaker por um potencial investidor no necessariamente ser por outro. De forma geral, os deal breakers advm, na maioria das vezes, de trs fatores principais, sendo: a) O Negcio informalidades nas operaes comerciais ou nos registros contbeis, contingncias trabalhistas, ambientais e tributrias, dvidas de natureza financeira ou fiscal, transaes entre partes coligadas, discrepncias nos valores declarados dos lucros, quantidade dos ativos/ tempo de converso, entre outros; b) A Cultura dos Administradores diferenas culturais, nas regras de governana corporativa ou na abertura e qualidade das informaes, divergncias entre acionistas, etc; c) O Mercado mudanas nas perspectivas de mercado (tendncias macroeconmicas, novas tecnologias, etc), mudanas nas condies do mercado financeiro (que podem dificultar ou impedir o acesso a instrumentos de financiamento ou restringir a capacidade de captao de recursos dos compradores), nos aspectos regulatrios, posicionamento competitivo, concorrncia local e internacional, atratividade geral, entre outros. Terminado o processo de due diligence, as partes interessadas voltam a mesa de negociaes de modo a alinhar os termos e condies entre as partes geralmente relacionados no tratamento de contingncias (fiscais, trabalhistas, ambientais, etc.).

4.2.6. Anlise de Risco para investimento do Fundo de PE/VC

As organizaes gestoras de PE/VC financiam negcios inovadores de alto-risco, porm com alto potencial de retorno. Tipicamente, os investimentos so feitos em empresas com grande potencial 175

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

de crescimento que necessitam de capital para desenvolvimento de novas tecnologias, investimentos em pesquisa e desenvolvimento (P&D), expanso, consolidao e aquisio de novos negcios. Estas empresas normalmente apresentam caractersticas que as tornam investimentos de alto risco, tipicamente em Venture Capital: baixo nvel de ativos tangveis, perspectiva de vrios anos de fluxo de caixa negativo e a incerteza sobre a capacidade de obter emprstimos bancrios ou outros tipos de financiamento. O elevado retorno e crescimento esperados so necessrios para justificar os custos elevados envolvidos na estruturao, negociao e monitoramento do investimento, bem como a baixa liquidez e risco associados ao investimento em empresas de capital fechado ou de baixa capitalizao em bolsa de valores. Entre os principais fatores de riscos envolvidos no negcio esto os de: desenvolvimento, manufatura, marketing, gerenciamento financeiro e o de crescimento (GVcepe, 2010). Com o objetivo de gerenciar de forma mais eficiente o risco de seus investimentos e proteger o valor de sua participao no capital das empresas investidas, as organizaes gestoras de PE/VC executam due diligence criteriosa antes de realizar seus investimentos, podendo realizar estes em fases (rodadas de financiamento) e mantm monitoramento cuidadoso aps a realizao do investimento. Como forma de reduzir riscos do empreendimento e os custos de agncia, os investimentos de PE/ VC so muitas vezes realizados em etapas dependentes das metas. Para as organizaes gestoras essa diviso uma excelente opo de controle sobre o investimento, pois as perspectivas da empresa so reavaliadas periodicamente levando a um panorama que permite a avaliao da situao da empresa. Com este diagnstico, a organizao gestora pode decidir qual ser a diretriz do investimento e tomar a deciso de investimentos adiciona, estruturao do investimento, o montante a ser investido ou mesmo o abandono do projeto. Alm disso, essa diviso em estgios reduz potenciais perdas, pois em cada perodo a organizao gestora reavalia se pretende e quanto pretende continuar investindo, no negcio em funo do desempenho passado e expectativas futuras (GVcepe, 2010). Ao assumirem tais riscos, as organizaes gestoras tm alguns critrios para selecionarem seus investimentos. Na Tabela 4.9, mostrou-se os retornos mnimos, medianos e mximos, exigidos ou esperados pelas organizaes gestoras, por estgios de desenvolvimento.

176

Captulo 4
Tabela 4.9. Retornos Mnimos e Mximos Esperados por Estgio
Nas respostas por estgio, uma organizao pode ter respondido para mais de um estgio. Respostas fornecidas por 71 organizaes gestoras (50% do universo) em dezembro de 2009.

Estgio de Desenvolvimento

Retorno esperado (%)

Mnimo 45,92 41,52 32,78 27,94 22,51 20,00 15,62 18,29 16,89 23,00

Mximo 114,47 79,74 110,00 57,50 40,93 28,50 24,33 40,00 23,19 32,50

Mediano 42,5 42,5 35 30 25 22,5 19,5 22,5 19,75 26,25

Respostas por Desvio padro estgios

Distressed PIPE Mezanino Private Equity Later Stage Venture Capital Early Stage Greenfiel Private Equity Later Stage Startup Seed Private Equity Growth

26 25 27 31 54 31 21 17 18 16

15,00 15,00 28,36 21,07 13,97 12,99 9,80 18,86 15,00 14,70

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

A partir da Tabela 4.9 percebe-se, de fato, uma relao entre risco e retorno nos investimentos de PE/VC. Sabe-se que para que dado investidor aceite o risco ele deve receber um prmio pelo mesmo. Neste sentido, observa-se que os estgios mais arriscados, como o de Seed e Startup, necessitam de maiores retornos para que se tornem atrativos sob o olhar dos gestores, em compensao o aporte de capital investido menor nos estgios menos maduros. Percebe-se tambm que os retornos medianos so muito prximos dos mnimos, sugerindo uma distribuio muito assimtrica direita. Em relao aos dados obtidos, nota-se que o maior retorno requerido foi para o estgio de Seed, com retornos esperados mnimo, mediano e mximo de, respectivamente, 45,9%, 42,5% e 114,5%. Em seguida, os maiores retornos exigidos so Venture Capital Early Stage com mnimos e mximos representando, respectivamente 32,8% e 110,0% e Startup, com seus mnimos e mximos repre177

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sentando, respectivamente 41,5% e 79,7%. Por outro lado, observa-se que os menores retornos requeridos foram em relao s empresas de Mezanino (15,6%), PIPE (18,3%) e Greenfield (16,9%). Quanto a este ltimo, interessante ressaltar que normalmente relacionado a investimentos em setores imobilirios, florestais e de infraestrutura em novas plantas em reas com pouca ou nenhuma estrutura fsica e/ou instalaes pr-existentes. interessante notar que o estgio Private Equity Growth foi o estgio com maior nmero de respostas, com 54, entre mnimo e mximo, o que mostra a importncia do estgio. Distressed foi o que apresentou menos respostas, com apenas 16, incluindo mnimo e mximo.

4.2.7. Atuao do Comit de Investimentos na Fase de Seleo

Finalizada a negociao, as organizaes gestoras de PE/VC submetem os termos e condies do acordo de investimento apreciao do Comit de Investimentos do Veculo. Este o rgo responsvel pela aprovao final dos investimentos e existe usualmente apenas em organizaes gestoras de maior porte (Metrick, 2006). Sua atuao se d em geral na fase final do processo de seleo, quando as propostas j foram analisadas pelos gestores. Apesar do longo processo percorrido at esta etapa, os empreendedores devem estar cientes de que o Comit de Investimentos soberano e tem poder de declinar da oportunidade de investimentos. A tabela 4.10 mostra detalhes a respeito da atuao dos comits de investimento no Brasil. Das 41 organizaes gestoras que responderam, 70% delas o comit costuma analisar as propostas em mdia apenas uma vez. Nesse mesmo grupo, os comits jamais analisaram uma mesma proposta mais do que trs vezes. Da mesma tabela, 5% das organizaes costumam analisar em mdia duas vezes a mesma proposta. Analisaram trs, quatro, ou cinco ou mais vezes, respectivamente, 17,5%, 2,5% e 5% das organizaes gestoras. Na maioria dos casos, 33,3%, foram feitas cinco ou mais anlises. Apenas 11,1% tiveram no mximo de uma anlise pelo comit de investimentos. Por fim, as organizaes gestoras responderam qual o nmero de vezes mais frequente em que as propostas so analisadas. Para 43,9% as propostas so analisadas apenas uma vez. 17,1% das organizaes gestoras responderam duas vezes. Cinco ou mais vezes foi respondido por 14,6% das organizaes gestoras. Trs e quatro vezes representam, respectivamente, 22% e 2,4% das organizaes gestoras.

178

Captulo 4
Tabela 4.10 Atuao do Comit de Investimentos na Fase de Seleo
Distribuio do nmero de vezes que o comit de investimentos analisou as oportunidades de negcios que receberam o aporte de capital. Considera apenas organizaes que reportaram valor mdio. No inclui PIPEs. No total, 43 organizaes gestoras (30%) responderam questo em dezembro de 2009, porm nem todas responderam a todos os itens.

Nmero de anlise

Nmero de Organizaes

Mdio 1 2 3 4 5 ou mais Sem informao Total Mximo 1 2 3 4 5 ou mais Sem informao Total Mais frequente 1 2 3 4 5 ou mais Sem informao Total

Nmero absoluto 28 2 7 1 2 1 41

% do total 70,0 5,0 17,5 2,5 5,0 100,0

4 8 10 2 12 5 41

11,1 22,2 27,8 5,6 33,3

100,0

18 7 9 1 6 41

43,9 17,1 22,0 2,4 14,6 1

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

179

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4.2.8. Mtodos de Avaliao Aplicados pela Empresa

Os mtodos de avaliao do negcio so muito utilizados pelas organizaes gestoras em dois momentos: primeiro, quando avaliam o valor da participao que pretendem adquirir em determinada empresa (momento de investimento ou entrada) e, segundo, quando avaliam por quanto a organizao gestora conseguir vender sua participao (momento de desinvestimento ou sada). Note que este processo se repete toda vez que ela reinveste no negcio. Existem vrios mtodos de avaliao de uma empresa e muito importante ter conscincia de que, qualquer que seja o mtodo, haver divergncias de percepo de valor entre a parte compradora e a parte vendedora. Isso ocorrer porque as premissas que a parte compradora utiliza para fazer a avaliao no so as mesmas que a parte vendedora considera adequada. Esse fato no invalida os mtodos de avaliao e as avaliaes feitas por ambas as partes, mas ressalta a necessidade de se ter em mente as premissas utilizadas e a qual resultado se chegou com elas. Fazendo dessa forma, possvel entender a lgica da avaliao e caminhar para um consenso sobre o conjunto de premissas e o mtodo de avaliao mais adequado situao. importante diferenciar a avaliao que feita no momento de entrada e no momento de sada dependendo do estgio ou modalidade da oportunidade de negcio. No momento em que a organizao gestora procura uma oportunidade de investimento em Venture Capital, a avaliao utilizada mais focada em mtodos menos quantitativos. Isso ocorre porque, nos casos de Venture Capital as empresas se encontram em estgio inicial do seu ciclo de vida e difcil conseguir estimar com alguma preciso os valores dos seus fluxos de caixa livres para se calcular o valor da empresa. Como consequncia, mtodos como o Mtodo do Venture Capital e Avaliaes Relativas so mais utilizados. Os principais mtodos considerados nesse trabalho so: Avaliaes Relativas, Taxa Interna de Retorno, Valor de Reposio, Fluxo de Caixa Descontado, Valor Presente Ajustado, Preo de Aes das Empresas Listadas em Bolsa (quando a empresa de capital aberto). Na Tabela 4.11 temos os principais mtodos usados pelas organizaes gestoras para avaliar quantitativamente seus possveis investimentos. O mtodo de avaliao predominante de avaliao foi o Fluxo de Caixa Descontado, com 52,1% do total das avaliaes, que um mtodo quantitativo bastante simples. Em seguida vem Valor de Mercado das aes listadas em bolsa da empresa investida e outros com, respectivamente, 15,6% e 13,5 % do total. Os mtodos menos utilizados foram Equivalncia Patrimonial e Valor de Reposio, com respectivamente, 1,0% e 5,2%. 180

Captulo 4
Tabela 4.11. Mtodo de Avaliao
A tabela mostra o nmero de avaliaes feitas antes de o negcio receber investimentos. O mesmo negcio pode ter sido avaliado mais de uma vez. Respostas fornecidas por 67 organizaes gestoras (47% do universo) em dezembro de 2009.

Mtodo de Valuation

Nmero de Avaliaes

Total%

Fluxo de Caixa Descontado Mltiplos Valor Presente Ajustado Valor de Reposio Valor de Mercado Equivalncia Patrimonial Outros Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

50 6 6 5 15 1 13 96

52,1 6,3 6,3 5,2 15,6 1 13,5 100

4.2.9. Principais Problemas Detectados pela Organizao Gestora para Seleo e Aceitao de Propostas
Como visto na Tabela 4.7, em mdia, cerca de 1% das propostas recebidas por organizaes gestoras (por meio de Prospeco Proprietria, Indicao de Terceiros e Candidatura Espontnea) consegue passar por todas as etapas da seleo e tornar-se um investimento de PE/VC. A seguir, discutem-se alguns dos critrios que afetam as chances de uma proposta ser aceita. As organizaes gestoras utilizam diversos critrios para selecionar as empresas investidas. O principal obstculo desse processo a dificuldade em obter informaes sobre o negcio, a proposio de valor e as caractersticas do empreendedor e de seu time gerencial. Dado o carter privado dos negcios que realizam, gestores so reservados quanto ao fornecimento de informaes sobre empresas do portflio. Assim, para tornar vivel o estudo desse aspecto no processo de PE/VC, recorreu-se a questes assertivas. Ou seja, as organizaes gestoras receberam uma lista de proposies e expressaram o grau de concordncia com cada uma delas. Os resultados desta anlise so apresentados nas Tabelas 4.5 e 4.6, que esto localizadas no tpico 2.1. Inicialmente destaca-se que a exigncia da assinatura de um contrato de confidencialidade para que os detalhes do projeto sejam expostos um requisito impeditivo para apenas 30% das organizaes gestoras (assertiva no investimentos quando o empresrio exige que assinemos um termo de confidencialidade antes de nos mostrar detalhes do projeto). Por sua vez, as caractersticas mais importantes para avaliar o mrito do projeto so: 1) inexistncia de informalidade nos negcios (assertiva As organizaes gestoras no investem quando parte ou a totalidade dos negcios est na 181

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

informalidade), com 93% de concordncia; 2) tm direito a veto (assertiva As organizaes gestoras investem quando tm direito de veto em decises que consideram chave na empresa investida), com 93 % de concordncia. 3) tm assento no conselho no conselho de administrao (assertiva As organizaes gestoras investem quando tm assento ou possa indicar membros do conselho de administrao), com 93% de concordncia. Essas duas ltimas mostram a importncia de ter forte participao nas decises da empresa. 4) chegar a um acordo prvio sobre termos bsicos (assertiva As organizaes gestoras no investem quando no se chega a um acordo prvio sobre os termos bsicos do acordo de acionistas.), com 87% de concordncia. As caractersticas menos importantes so: 1) ter recebido aporte de capital anjo (assertiva para As organizaes gestoras no investem quando a empresa j recebeu algum capital de angel investors com zero de concordncia; 2) ser empresa familiar (assertiva As organizaes gestoras no investem quando se trata de uma empresa familiar), com apenas 1,7 % de concordncia; 3) empresa estar longe da organizao gestora (assertiva As organizaes gestoras no investem quando a empresa investida est a mais de 100 km da organizao gestora) com apenas 13% de concordncia; e 4) podem adquirir o controle (assertiva As organizaes gestoras investem quando podem adquirir controle) com apenas 21% de concordncia. Isso mostra que as organizaes gestoras no fazem questo de ter controle da empresa investida e sim ter influncia nas decises e vetos nela.

4.2.10. Prazo para Fechamento de Novos Negcios

Na tabela 4.12, tem-se o prazo necessrio para que todo o processo de seleo seja concludo e o primeiro aporte de capital seja realizado. Elas foram divididas em quatro grupos (quartis), de acordo com o tempo mdio consumido pelo processo. O primeiro quartil rene as organizaes gestoras mais rpidas na fase de seleo e fechamento de negcios. Nesse quartil, a empresa mais rpida conduziu o processo de seleo e fechamento de negcio em apenas um ms. A organizao mais lenta do mesmo quartil consumiu em mdia quatro meses. Ainda nesse quartil, o processo mais rpido consumiu um ms, enquanto o mais lento demorou oito meses. J no grupo das mais lentas (quarto quartil), o processo consome em mdia entre dez e doze meses. Nesse grupo, o processo mais rpido consumiu quatro meses, enquanto o mais demorado consumiu longos trinta e seis meses. conveniente notar que o tempo consumido no necessariamente representa a capacidade dos gestores de avaliar projetos. Outros fatores, por exemplo: foco dos investimentos (estgio, regio, setor, etc.) e negociao quanto aquisio de controle, poder de veto e valor do investimento, tambm influenciam tal prazo.

182

Captulo 4
Tabela 4.12 Prazo para Fechamento de Novos Negcios
Tempos mnimo, mdio e mximo, em meses, para que um projeto passe por todas as fases do processo seletivo e receba o primeiro aporte de capital. Como critrio de classificao, as organizaes foram ordenadas de acordo com o tempo mdio. Para cada quartil indica-se os tempos mnimo e o mximo consumidos por um projeto. A amostra representada de 88 gestoras (60% do universo) que forneceram dados em dezembro de 2009.

Prazos Observados em cada Quartil (meses)

Quartil (ordenado por tempo mdio) 1 (mais geis) 2 3 4 (mais geis)

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Mnimo 1 2 3 4

Mdio 1a4 4a7 7 a 10 10 a 12

Mximo 8 10 12 36

4.3. Atividade e Estruturao de Investimentos

A indstria de PE/VC concentra seus investimentos em empresas com possibilidade de altos retornos, porm com maior risco e menor liquidez, enquadrando-se na categoria de ativos alternativos. Essa modalidade de investimento possui, normalmente, baixa correlao com os outros ativos (como aes em bolsa de valores, ativos mobilirios, entre outros), e, quanto menor essa relao, maior a probabilidade do risco total de um portflio diversificado diminuir. Dessa maneira, o investidor pode encontrar o equilbrio timo entre risco e retorno, adicionando participao em fundo de PE/VC na sua carteira. O resultado ser a melhoria no gerenciamento do total do portflio de ativos do investidor, que poderia atingir sua mxima eficincia. Os mercados emergentes esto atraindo a ateno dos investidores de PE/VC. Numa pesquisa feita pela EMPEA (2009) mostrou que de 156 investidores de PE/VC do mundo todo, 78% j iniciaram ou tem planos para iniciar at 2013 investimentos em mercados emergentes. A estabilidade macroeconmica, a abertura da economia e a reforma da constituio foram fatores determinantes para que o Brasil se tornasse um dos alvos principais nesse investimento. O Brasil leva vantagem perante aos investidores quando o assunto prmio de risco. Tambm de acordo com o EMPEA (2009), Brasil foi o nico pas/regio que indicou um prmio de risco menor em 2009 se comparado com 2008, como evidenciado pela tabela 4.13. O Brasil tambm mostra ser o mercado mais atrativo para investidores que iro aplicar seu dinheiro pela primeira vez no pas, conforme mostra a Tabela 4.13. 183

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 4.13. Aumento no Prmio de Risco por Pas/Regio
Pas/Regio 2009 2008 Aumento no prmio de risco

Brasil China ndia frica so Sul Amrica Latina (exclui Brasil) Oriente Mdio frica do Norte Europa Central e do Oriente (inclui Turquia) Rssia frica Sub-saariana (excleui frica do sul) Outros emergentes da sia
Fonte: EMPEA, 2009

6,4% 6,4% 6,4% 7,0% 7,0% 7,3% 8,0% 6,4% 8,4% 8,4% 6,7%

6,9% 6,3% 6,1% 6,4% 6,7% 6,5% 6,7% 5,0% 6,9% 6,7% N/A

-0,5% 0,1% 0,3% 0,6% 0,3% 0,8% 1,3% 1,4% 1,5% 1,7% N/A

Como se pode verificar, as organizaes gestoras se encontram num ambiente cuja atratividade e dificuldades so atualmente grandes. Para velejar com sucesso em tal ambiente, uma estruturao slida dos investimentos fundamental para conseguir mitigar os riscos e maximizar o retorno. Algumas prticas so recorrentes nessa tentativa: 1) acordo de acionistas para alinhar interesses com o empreendedor; 2) direito de escolha dos auditores de modo a garantir confiabilidade nos dados contbeis; 3) indicao de executivos-chave, tais como o diretor financeiro e/ou CEO; adoo de instrumentos financeiros que permitam a aquisio de controle ou forcem a liquidez do negcio caso o desempenho da empresa investida se deteriore ou esteja muito aqum das projees; 5) realizao dos aportes financeiros de forma gradual e associada a consecuo de metas de desempenho preestabelecidas, dando ao gestor a opo de desistir do investimento caso o desempenho do negcio se desvie demasiadamente do previsto, entre outras aes que visam maior segurana no investimento. A seguir, faz-se a anlise da estrutura dos investimentos realizados, de modo a obter suas peculiaridades e caractersticas essenciais.

4.4. Durao do Investimento

A incerteza proveniente dos investimentos em geral se relaciona diretamente com a disposio do acionista em contribuir com o seu capital, com a opo de aumento de prazos de crditos, e com as decises 184

Captulo 4

dos gestores. Esta uma caracterstica que tambm contribui para a durao desses investimentos. Os investidores precisam saber como as informaes relacionadas s atividades da empresa podem enderear perguntas como qual o aporte de capital deve ser investido durante todo o perodo de investimentos, e quando essas decises devem ser empreendidas (Lerner & Gompers, 2004). O perodo de investimento um grande fator que diferencia o PE/VC de fundos tradicionais de investimento (Bushrod, 2004). No investimento de PE/VC, existem muitas interconexes entre as decises feitas durante todo o processo de investimento. Logo a natureza e circunstncia do negcio e da empresa que transaciona a operao, por exemplo, tende a interferir no prazo do retorno e por consequncia no prazo do investimento. Por ser um ativo distinto, a prpria curva de retorno de distingue-se da curva das outras classes de ativo. A durao depende do tipo de investimento feito, conforme mostra a Tabela 4.14. Tabela 4.14. Nmero de Veculos por Prazo de Durao
Prazo de Durao Censo 2005 Censo 2009

Veculo <5 5e6 7e8 9 e 10 12 e 20 >20 Sem prazo Total 0 9 24 33 7 0 24 97

% 0,0 9,28 24,74 34,02 7,22 0,0 24,74

Veculo 8 18 49 58 8 1 40 182

% 4,40 9,89 26,92 31,87 4,40 0,55 21,98 100,00

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

No primeiro censo da indstria de PE/VC foi identificado que a maioria dos veculos de investimento tinha durao de sete a dez anos, havendo uma concentrao superior a 50% dos veculos com esse prazo de durao. Quando se olha a evoluo para o ano de 2009, notria a mesma concentrao dos veculos com essa mesma durao de sete a dez anos, porm, com maior participao de veculos cuja durao de sete a oito anos. Alguns veculos possuam um prazo de maturao maior, como aqueles que investiram em infraestrutura ou concesses pblicas, limitando o prazo entre 16 e 20 anos, proporcionalmente, tais veculos tiveram sua participao reduzida. No entanto, quantitativamente, o nmero se manteve praticamente igual. Outro aspecto importante que se verifica aqui no tocante aos veculos 185

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

que no possuem prazo de durao definido: tais veculos tiveram sua participao relativa reduzida em 2009 se comparado a 2005, mostrando certa tendncia em garantir a liquidao do veculo.

4.4.1 Participao de Investidores do Setor Pblico

O Governo Brasileiro tem apresentado papel fundamental na Indstria de PE/VC a partir de alguns de seus veculos e instrumentos de poltica pblica. Deste modo, pode-se destacar o grande volume de recursos alocados nos ltimos anos pelo BNDES, a partir de sua subsidiria a BNDESPar e pelo programa de apoio ao capital semente CRIATEC, pela FINEP com o Programa Inovar/Inovar Semente, juntamente com os Fruns FINEP e pelo SEBRAE. , , Tabela 4.15. Participao de Investidores do Setor Pblico em Empresas em Portflio (Junho de 2008)
Setor BNDESPar como gestor Unidades % BNDESPar como investidor Unidades % FINEP como investidor Unidades % Total de empreendimentos por setor Unidades %

Informtica e Eletrnica Indstrias Metalrgicas, Mecnicas e de Material Eltrico Imobilirio Comunicao Energia e Combustveis Agronegcio Servios Financeiros Biotecnologia Varejo Alimentos e Bebidas Farmacutica, Medicina e Esttica Telecom Servios de Transporte Servios de Logstica Educao Outros Total
Fonte: Ramalho, 2010

13 9 1 6 5 2 4 -

33 23 3 15 13 5 10 -

21 6 1 2 10 4 4 1 1 3 2 5 1

33 9 2 3 16 6 6 2 2 5 3 8 2 5 100

13 5 1 1 4 3 3 1 31

42 16 3 3 13 10 10 3 100

109 61 60 32 29 21 20 20 19 17 15 13 13 12 9 31 481

23 13 12 7 6 4 4 4 4 4 3 3 3 2 2 6 100

40

100

3 64

186

Captulo 4

Na tabela 4.15, verifica-se que BNDESPar e FINEP investem, direta e indiretamente, em 26% do portflio total da indstria de PE/VC. Deste modo, considerando que, no Brasil, os LPs tm participao ativa nos comits de investimento, pode-se entender o investimento governamental em PE/VC como instrumento de promoo de polticas pblicas. Assim, a presena destes agentes pblicos em setores altamente inovadores como Informtica e Eletrnica; Biotecnologia e Farmacutica; e Medicina e Esttica alm de setores estratgicos ou com foco em infraestrutura como Alimentos e Bebidas; Energia e Combustveis; e Servios de Transporte evidencia a promoo estatal de reas com alto potencial de desenvolvimento da economia Brasileira, especificamente inovao e empreendedorismo de alto impacto. Do mesmo modo, interessante notar que o BNDESPar como gestor de veculos de PE/VC investiu em mais de 8% das empresas em portflio da indstria. Sendo assim, entende-se que o financiamento a empresas privadas por meio da modalidade de Private Equity e Venture Capital um importante instrumento do Governo Federal para o fomento da capitalizao de empresas, ao passo que sua atuao no se restringe apenas ao investimento, mas tambm gesto de veculos (rea de Capital Empreendedor da BNDESPar). No total, o governo Brasileiro investiu em mais de 40 veculos de investimento pertencentes a 28 organizaes gestoras, o que corresponde a 20% do total dos veculos da indstria em junho de 2008 (Ramalho, 2010). Ainda de acordo com Ramalho (2010), o investimento do Governo Brasileiro em PE/VC faz parte de um esforo nacional que se acelerou nos anos 2000, alavancado pela estabilizao e crescimento econmicos. A seguir, analisa-se o histrico de investimento em PE/VC dos principais veculos e instrumentos governamentais.

4.4.2. O BNDES
Os investimentos do BNDES em PE/VC remontam dcada de 1980, como parte da poltica pblica de fortalecer a capitadas empresas nacionais. A fuso da FIBASE, IBRASA e EMBRAMEC (subsidirias do BNDES) deu origem a BNDESPar, que foi instituda com o propsito de: capitalizar empresas privadas, de acordo com planos e polticas do BNDES; apoiar empresas caracterizadas por eficincia econmica, tecnolgica e de gesto, com perspectivas de retorno compatveis com o risco do investimento; desenvolver empreendimentos portadores de inovaes tecnolgicas; fomentar o Mercado de Capitais a partir da ampliao de oferta de valores mobilirios e da de187

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

mocratizao da propriedade do capital de empresas; e administrar carteira de investimentos, prprios e de terceiros. Em 2008, o BNDES criou o Programa de Fundos prevendo investimentos de R$ 1,5 bilhes em oito FIPs e dois FMIEE. At o momento, cinco selees de fundos foram realizadas para os setores de agronegcio, bioenergia e governana; ativo florestal; petrleo e gs; biotecnologia e/ou nanotecnologia; e infraestrutura no segmento de logstica. Desta forma, a empresa pblica busca propiciar a difuso de boas prticas de governana corporativa e da cultura do capital empreendedor.

4.5. Distribuio dos Investimentos

Em 2009, foi obtida uma amostra de 95 negcios, entre novos investimentos (71) e follow-on (24). Os investimentos totais realizados no Brasil pela indstria de PE/VC em 2009 foram de US$ 3,1 bilhes que representa 0,17% do PIB. Este total abrange os investimentos dos gestores privados nas diversas modalidades de PE/VC (tradicional, Corporate Ventures, infraestrutura, imobilirio e florestal), no incluindo investimentos governamentais (BNDESPar).

4.5.1. Distribuio por Estgio

A carteira das organizaes gestoras, como indicado no Grfico 4.3, no est sendo mais composta apenas por empresas mais maduras. De acordo com o Grfico 4.3 apesar de o estgio de Private Equity apresentar a maior parte dos investimentos representando 41%, o estgio de Venture Capital (Early Stage e Later Stage) tambm mostra valores expressivos, com 31% do total de negcios realizados. Isto denota uma concentrao importante nos estgios iniciais e intermedirios de desenvolvimento empresarial garantindo a consolidao dos elos que permitem o crescimento sustentado da indstria no longo prazo. Os estgios de Startup e Seed, juntos, representam 15% e o estgio denominado de Greenfield agrega mais 5% ao total de investimentos, assim como o Mezanino representa 4%. Por ltimo ficam os estgios de PIPE e Distressed que representam respectivamente 3% e 1% do total de investimentos realizados no ano em questo. ainda interessante notar a coincidncia existente entre investimentos em empresas emergentes, e/ou nascentes, classificadas como VC e Seed/Startup (46%) e aquelas em estgio mais maduro, consideradas no estgio PE (41%).

188

Captulo 4
Grfico 4.1. Quantidade de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio de Investimento
Considera todos os novos investimentos (71) e follow-ons (24) do perodo, com amostra de 95 negcios (100%) e 45 organizaes gestoras respondentes (30%).
4% 3% 1%

5%

PE 15% 41% VC (Early e LaterStage) Seed/Start-up Greenfield Mezanino PIPE Distressed

31%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Entretanto, ao separar o total dos investimentos em novos negcios e follow on, obteve-se um cenrio um pouco diferente. Apesar de continuar-se com a mesma ordem de grandeza (Private Equity o estgio com maior nmero de investimentos e Distressed o menor), as quantidades relativas de cada um dos investimentos sofreram uma leve alterao. Como possvel verificar no Grfico 4.4, os novos investimentos mostraram-se estar 39% no estgio de Private Equity e 32% em Venture Capital. Estes dois estgios representam juntos, mais de dois teros de todos os investimentos observados. Em seguida, estgios de Startup e Seed representam tiveram um aumento de um ponto percentual e representam 14% do total. Os de Greenfield representam 6% e por ltimo os estgios de PIPE, Mezanino e Distressed apresentam 4%, 3% e 1% respectivamente. O total de novos negcios analisados totalizou 71 negcios no ano de 2009. Grfico 4.2. Nmero de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio
Considera todos os novos investimentos do perodo, com amostra de 71 negcios (75%) e 33 respondentes (23%).

6%

4%

3% 1%

PE 14%
39%

VC (Early e LaterStage) Seed/Start-up Greenfield Mezanino PIPE Distressed

31%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

189

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Considerando agora os investimentos na fase de follow-on obtm-se um cenrio ainda mais diferente dos outros dois analisados acima. Observando o Grfico 4.5 a seguir, percebe-se que h um aumento de investimento nos estgios de Private Equity na fase de follow-on (46%) se comparado com a fase de novos negcios (39%). Nesta mesma base de comparao, os investimentos realizados nos estgios de Venture Capital diminuram de 32% na fase de novos negcios para 25% na fase de follow on. Isto se deve ao fato de muitas das empresas que se encontravam no estgio inicial de desenvolvimento (Venture Capital) na primeira alocao de capital (novos negcios), poderem se encontrar em uma fase mais avanada em suas prximas alocaes (follow-on). Desta forma, era de se esperar um aumento nos investimentos de Private Equity, ao mesmo tempo em que era de se esperar uma reduo nos investimentos de follow-on em estgio de Venture Capital pelo mesmo motivo. Os demais estgios tiveram pouca alterao em suas quantidades relativas. Os estgios de Startup e Seed representam 17% do total. J os estgios de Greenfield, Mezanino e PIPE representam 4% cada um. Os investimentos em estgio de Distressed no compem nenhuma porcentagem deste total. Os totais de investimentos em follow on no ano de 2009 foram de 24 negcios. Grfico 4.3. Nmero de Investimentos Follow-On Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio
Considera todos os follow-ons do perodo, com amostra de 24 negcios (25%) e 12 respondentes (8%).
4% 4% 4%

PE 17%
46%

VC (Early e LaterStage) Seed/Start-up Greenfield Mezanino PIPE Distressed

25%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Entretanto, o cenrio muda drasticamente quando so analisados os estgios de investimento em relao quantidade de capital investido. Do total dos investimentos realizados, o estgio de Private Equity representou em valor mais de dois teros do capital investido da amostra. Conforme o Grfico 4.6, este estgio representa 72 % do total da amostra de 95 negcios investidos em 2009. 190

Captulo 4

Este resultado j era esperado, pois como pode ser observado na Tabela 4.17, o tquete mdio de investimento para Private Equity o segundo maior com valor absoluto de U$ 73,4 milhes por investimento. Alm disso, este estgio o que apresenta maior quantidade de negcios da indstria. por este motivo que ele representa a grande maioria da quantidade relativa de investimentos em termos de valor. Os estgios de Seed e Startup seguem em segundo lugar entre aqueles com maior valor investido. Este estgio apresentou 7% do valor investido em todos os negcios da amostra. Este resultado segue a linha de raciocnio da explicao dada anteriormente para o estgio de Private Equity. Apesar de o ticket mdio para Seed e Startup no ser to grande, a quantidade de investimentos neste estgio muito representativa (15%). Desta forma a soma de investimentos alocados a esse estgio de investimento multiplicado pelo valor mdio dos investimentos faz com que o estgio de Seed e Startup sejam os estgios de segunda maior manifestao na indstria em termos de valor. O estgio de mezanino tambm representa 7% do valor investido em relao a todos os outros negcios realizados em 2009. Em seguida pode-se que o estgio PIPE representa 6%, seguido pelos estgios Greenfield e Venture Capital representando 3% cada um e Distressed correspondendo a 2% do total dos valores de investimento. Grfico 4.4. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio
Considera todos os investimentos e follow-ons do perodo, com amostra de 78 investimentos (82%).

3% 17% 7% 6%

3% 2% PE VC (Early e LaterStage) Seed/Start-up Greenfield Mezanino PIPE 72% Distressed

7%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

191

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 4.16. Ticket Mdio por Estgio de Investimento
Considera 77 investimentos com valor e estgio declarados (81%)

Estgios

Tquete Mdio (US$ Milhes)

N de Investimentos

Seed/Startup Venture Capital Greenfiel Mezanino Distressed Private Equity PIPE Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

0,4 4,4 46,6 50,2 64,4 73,4 91,8 39,4

12 22 6 4 1 30 2 77

Observa-se tambm (tabela 4.17) que os estgios de PIPE so significativamente os investimentos mais altos da indstria, com alocao mdia de US$ 91,8 milhes. Em segundo lugar encontra-se o estgio de Private Equity, com aportes mdios de US$ 73,4 milhes. Na mesma linha de raciocnio sem os estgios de Distressed, Mezanino, Greenfield, Venture Capital (Early Stage e Later Stage) e por ltimo Seed/Startup. Anteriormente, foram analisados os estgios do total de negcios (follow on e novos investimentos) realizados em 2009. Ao analisar os investimentos isoladamente, obtm-se uma mudana nos resultados. Como mostra o Grfico 4.7, Private Equity continua com a maior porcentagem de capital investido com 67%, seguido por Seed/Startup com 9%, Mezanino com 8%, PIPE com 6% e Greenfield com 4%. Por fim, os estgios de Venture Capital e Distressed representam 3% cada.

192

Captulo 4
Grfico 4.5. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio
Considera todos os novos investimentos do perodo, com amostra de 56 negcios (79%).
4% 6% PE 8% Seed Star-up Mezanino PIPE 9% 67% Greenfield VC (Early e LaterStage) Distressed 3% 3%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Considerando os investimentos do tipo follow on, o estgio de Private Equity representa 88% do total dos negcios. Em seguida, o PIPE representa 6%, Venture Capital 4% e Mezanino 1%. Os estgios de Startup/Seed e Greenfield obtiveram porcentagens insignificantes para serem ilustradas no grfico. Por meio do Grfico 4.8 pode-se notar tambm a mudana ocorrida ao analisar os negcios de follow on.

193

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 4.6. Valor de Investimentos Follow-On Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio
Considera todos os follow-ons do perodo, com 22 negcios (92%).
6% 1% 4%

PE Mezanino VC (Early e LaterStage)

88%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

4.5.2. Distribuio Setorial

O segmento de Informtica e Eletrnica destaca-se com 15% do nmero de investimentos no perodo, assim como Energia e Combustveis (15%), seguidos por Farmacutica/Medicina/Esttica (11%) e Agronegcios (8%). A representatividade do setor de Informtica e Eletrnica aumentou de forma marginal nos ltimos anos, considerando que abrangia, no perodo de 2005 a 2008, 14% do total de negcios realizados. O setor de Comunicao, que no perodo de 2005 a 2008 representou 9% da quantidade total de negcios, caiu para 1% em 2009. Do mesmo modo, o setor de Construo Civil/Imobilirio diminuiu sua participao no nmero de investimentos de 18%, entre 2005 e 2008, para 4% em 2009, conforme mostra o Grfico 4.9. O setor de Energia e Combustveis, que no perodo de 2005 a 2008 representou 11% do nmero de investimentos realizados abrangeu, em 2009, 15%. Grfico 4.7. Quantidade de Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Setor (2009)
Considera todos os novos investimentos (71) e follow-ons (24) do perodo, com amostra de 95 negcios (100%) e 45 organizaes gestoras respondentes (30%). O setor de Indstrias Diversas inclui as indstrias: qumicas, mecnicas, eltricas, metalrgicas, embalagens, txteis.

194

Captulo 4

Informtica e eletrnica Energia e combustvel Farmacutica/Medicina/Esttica Agronegcios Industrias diversos

84%

15% 15% 11% 8% 7% 6% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 23% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

Servios diversos Servios de transporte e logstica Biotecnologia Varejo Servios financeiros Entretenimento/turismo Construo civil/Imobilirio Educao Indstrias Extrativistas Alimentos e bebidas Alimentos e bebidas Infra-estrutura Comunicao

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Grfico 4.8. Nmero Total de Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 A 2008)
Considera todos os investimentos e follow-ons do perodo, com amostra de 394 negcios (100%)
Construo civil/Imobilirio Industrias diversos Informtica e eletrnica Energia e combustvel Comunicao Agronegcios Varejo Alimentos e bebidas Farmacutica/Medicina/Esttica Servios de transporte e logstica Servios financeiros Educao Infra-estrutura Entretenimento/turismo Biotecnologia Extrativistas, Papel e celulose Servios diversos 0% 1% 1% 1% 1% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 5% 9% 8% 11% 14% 15% 18%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Ao considerarmos os novos investimentos realizados, verifica-se que o setor de Informtica e Eletrnica responde pela maioria dos negcios nessa modalidade com 14% do total, seguido por Energia e Com-

195

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

bustveis e Farmacutica/Medicina/Esttica, com 13% e 11%, respectivamente. Por outro lado, o setor de Infraestrutura abrange apenas 1% do total, como indica o Grfico 4.6. Grfico 4.9. Quantidade de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas Por Setor (2009)
Considera todos os novos investimentos do perodo, com amostra de 71 negcios (75%) e 33 respondentes (23%). O setor de Indstrias Diversas inclui as indstrias: qumicas, mecnicas, eltricas, metalrgicas, embalagens, txteis. No houve novos investimentos nos setores de comunicao e indstrias extrativas em 2009.
Informtica e eletrnica Energia e combustvel Farmacutica/Medicina/Esttica Industrias diversos Servios diversos Agronegcios Varejo Servios financeiros Entretenimento/turismo Educao Biotecnologia Construo civil/Imobilirio Alimentos e bebidas Infraestrutura 14% 11% 10% 7% 7% 7% 6% 6% 4% 4% 4% 13%

3% 3% 1%

0%

1%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Em relao a 2005 a 2008, a representatividade de Informtica e Eletrnica subiu de 13% para 14% do total dos novos investimentos no perodo. Do mesmo modo, Energia e Combustveis passou a abranger 13% do total, contra 10%. Servios diversos, que em 2005 a 2008 no possua representatividade dentre os novos investimentos, em 2009 passou a representar 7% do total. Grfico 4.10. Nmero de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 A 2008)
Considera todos os novos investimentos do perodo, com amostra de 343 negcios (87%).
Construo civil/Imobilirio Industrias diversos Informtica e eletrnica Energia e combustvel Comunicao Agronegcios Varejo Alimentos e bebidas Servios financeiros Servios de transporte e logstica Farmacutica/Medicina/Esttica Educao Infraestrutura Biotecnologia Entretenimento/turismo Indstrias estrativas, papel celulose Servios diversos 17% 11% 10% 7% 7% 6% 6% 4% 1% 1% 1% 1% 0% 3% 4% 4% 7% 13% 14% 19%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

196

Captulo 4

Em relao aos follow-ons realizados, destaca-se o setor de Energia e Combustveis com 21% do total. O setor de Informtica e Eletrnica, e o de Agronegcios, respondem por 17% e 13%, respectivamente, do total de follow-ons em 2009. Por outro lado, de acordo com o Grfico 4.6, o segmento de Comunicao responde por apenas 4% deste tipo de negcio no perodo, contra 6% no perodo de 2005 a 2008. Grfico 4.11. Nmero de Investimentos Follow-on Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Setor (2009)
Considera todos os follow-ons do perodo, com amostra de 24 negcios (25%) e 12 respondentes (8%). No houve novos investimentos nos setores de alimentos e bebidas, educao, indstrias diversas, infraestrutura, servios financeiros e varejo em 2009.
Energia e combustvel Informtica e eletrnica Agronegcios Indstrias estrativas Farmacutica/Medicina/Esttica Construo civil/Imobilirio Biotecnologia Servios diversos Servios de transporte e logstica Entretenimento/turismo Comunicao 0%

21% 13% 8% 8% 8% 8% 4% 4% 4% 4%
5% 10% 15% 20% 25%

17%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Grfico 4.12. Nmero de Investimentos Follow-on Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008)
Considera todos os follow-nos do perodo, com amostra de 51 negcios (17%)
Informtica e eletrnica

24% 18% 16% 12% 8% 6% 6% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2%

5% 10% 15% 20% 25%

Energia e combustvel
Agronegcios Indstrias estrativas Construo civil/Imobilirio Farmacutica/Medicina/Esttica Comunicao Educao Varejo Servios de transporte e logstica Servios diversos Infraestrura Biotecnologia Alimentos e bebidas
0%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Embora represente apenas 1% do montante financeiro dos investimentos no perodo, o setor de Informtica e Eletrnica respondeu por 15% do nmero total de participaes investidas no mesmo perodo. 197

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Isso por que a maior parte desses negcios concentra-se no segmento de Venture Capital cujo tquete mdio por negcio relativamente baixo (US$ 4,41 milhes). Grfico 4.13. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2009)
Considera todos os investimentos e follow-ons do perodo, com amostra de 78 negcios (82%) e 37 respondentes (26% do universo).

Entretenimento/turismo Indstrias estrativas Servios de transporte e logstica Educao Agronegcios Infraestrura Servios diversos Farmacutica/Medicina/Esttica Alimentos e bebidas Varejo Inddustrias diversas Informtica e eletrnica Construo civil/Imobilirio Biotecnologia Comunicao

54% 10% 9% 6% 5% 5% 3% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
0% 5% 10% 15% 20%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

O setor de Construo Civil/Imobilirio que no perodo de 2005 a 2008 representou 15% dos valores totais investidos em PE/VC, em 2009 sua participao baixou para 1% do total. Do mesmo modo, Informtica e Eletrnica que representava 5% dos valores investidos, em 2009 caiu para 1%. Grfico 4.14. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008)
Alimentos e bebidas 24% 15% 14% 11% 11% 5% 5% 3% 3% 3% 2% 2% 1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Construo civil/Imobilirio No identificado Servios Financeiros Varejo Energia e combustvel Informtica e eletrnica Educao Agronegcios Farmacurica/medicina/esttica Comunicao Entretenimento/turismo Infraestrutura

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

198

Captulo 4

Ao analisarmos novos investimentos, a maior distino entre os perodos pesquisados encontra-se em Energia e Combustveis, que representava 5% a passou a abranger 54% dos novos negcios em 2009. O setor de Varejo perdeu sua representatividade em 2009, passando de 12% para 1% dos novos investimentos. Grfico 4.15. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2009)
Considera todos o novos investimentos do perodo, com amostra de 56 negcios (79%) e 33 respondentes (23% do universo)

Alimentos e bebidas No idenficado Construo civil /imobilirio Servios financeiros Varejo Energia e combustbeis Educao Farmacutica/medicina/esttica Informtica e eletrnica Agronegcio Comunicao Entretenimento/Turismo infraestrutura
1% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 5% 12% 12% 15% 15%

24%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

5% 15% 20% 25% 30% 0% Grfico 4.16. Valor de Novos Investimentos 10% Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008)
Alimentos e bebidas No idenficado Construo civil /imobilirio Servios financeiros Varejo Energia e combustbeis Educao Farmacutica/medicina/esttica Informtica e eletrnica Agronegcio Comunicao Entretenimento/Turismo infraestrutura 0%
1% 2% 2% 3% 3% 3% 3% 5% 12% 12% 15% 15% 24%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

199

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Em relao a follow-ons, o setor de Energia e Combustveis tinha participao irrelevante em 2005 a 2009. J em 2009, sua participao no valor total passou para 55%. Agronegcios tambm perdeu participao significante em relao ao passado, passando de 9% para 2% do total aportado em follow-ons. Grfico 4.17. Valor de Investimentos Follow-on Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2009)
Considera todos os follow-ons do perodo, com amostra de 22 negcios (92%) e 10 respondentes (7% do universo)

Energia e combustveis Indstrias extrativas Entretenimento/turismo Farmacutica/medicina/esttica 5% 4% 3% Agronegcio Contruo Civil/Imobilirio Servios diversos 0% 2% 2% 1% 10% 20% 30% 40% 50% 28%

55%

60%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Grfico 4.18. Valor de Follow-ons Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008)
Indstrias extrativas, papel e celulose Comunicao Varejo Alimentos Agronegcios Educao
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

10%

20%

30%

40%

50%

60%

200

4.6 Caracterstica das Empresas em Portflio

4.6.1. Distribuio por Estgio
O Grfico 4.8. representa o percentual das empresas em portflio em 2009, dos veculos de investimento reportados em nossa pesquisa, segregado por estgio de investimento de PE/VC. possvel notar que a grande maioria das empresas em portflio ainda se mantm no estgio de Private Equity Growth, com 36,5%, seguido pelo estgio de Venture Capital Early Stage que representa 20,9% do total. A quantidade de empresas em portflio no estgio Seed apresentou uma diminuio quando comparado aos dados de dezembro de 2004, passando de 11,8% para 7,6%, assim como o estgio PIPEs que, tambm, sofreu uma grande queda no mesmo perodo, passando de 14,2% para 6,2% do total de empresas em portflio. importante notar que 46,6% das empresas investidas esto nos estgios VC (Early e Later Stage) e Startup/Seed. Grfico 4.19. Distribuio por Estgio das Empresas Investidas (2009)
Distribuio por estgio de 436 empresas em portflio dos veculos de investimento que participaram da pesquisa. O universo das empresas em portflio foi reportado em 502, mas apenas 436 especficaram o estgio do investimento.
PE - Growth VC - Early Start-up Seed PE - Later Stage PIPE VC-Later stage Mezanino Greenfield Distressed 0% 2,1% 1,6% 0,2% 10% 20% 30% 40% 6,2 5.0% 7,6% 6.2% 13,1% 20,9% 36,5%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

4.6.2. Distribuio Geogrfica

A tabela 4.17. mostra a distribuio geogrfica por Estado das empresas em portflio em dezembro de 2009. possvel perceber, como o esperado, o destaque da regio sudeste em que se situam 80% das empresas em portflio, representando um aumento do nmero de investimentos nessa regio de quase 200%. Destaca-se nessa regio o Estado de So Paulo que possui mais metade dessas empresas em portflio localizadas em seu territrio. Por isso, a regio sudeste, com 80% das empresas, continua sendo a regio com mais investimentos de Private Equity e Venture Capital.

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

A regio Sul, por sua vez, mostrou queda na quantidade de empresas em portflio se comparado ao valor obtido pelo Censo da indstria em 2005. A regio atualmente possui 11,2% das empresas em portflio, contrastando com 27,3% do primeiro Censo. A queda dos investimentos no Rio Grande do Sul e em Santa Catarina foi o principal motivo desse resultado, pois no estado do Paran aumenta o nmero de investimentos. A regio Centro-Oeste, tambm, obteve uma reduo no nmero de empresas em seu territrio, mas no to acentuada quanto na regio Sul. J as regies Nordeste e Norte aumentaram o nmero de investimentos em seu territrio, com destaque aos estados de Pernambuco, Cear, Rondnia e Amazonas. Tabela 4.17. Distribuio Geogrfica das Empresas em Portflio (Dezembro 2009)
Distribuio por estgio de 484 empresas em portflio dos veculos de investimento que participaram da pesquisa. Note que o universo das empresas em portflio foi reportado em 502, mas apenas 484 especficaram o estgio do investimento. As empresas que no especficaram o estado, no foram expostas na tabela, mas se trata de duas em 2004 e 18 em 2009.

2004 Estado No. de empresas

2009 Porcentagem % Vlida (total) No. de empresas Porcentagem % Vlida (total)

Sudeste SP RJ MG ES Sub Total Sul PR RS SC Sub Total Nordeste PE CE BA MA PI 5 3 5 1,6 1,0 1,6 9 8 5 3 2 1,9 1,7 1,0 0,6 0,4 15 38 30 83 4,9 12,5 9,9 27,3 24 18 12 54 5,0 3,7 2,5 11,2 127 39 28 1 195 41,8 12,8 9,2 0,3 64,1 274 75 34 4 387 56,6 15,5 7,0 0,8 80,0

202

Captulo 4

RN PB Sub Total Centro-Oeste GO MS DF

2 1 16

0,7 0,3 5,3

2 1 30

0,4 0,2 6,2

3 1 4

1,0 0,3 1,3

3 2 1

0,6 0,4 0,2

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

4.6.3. Distribuio Setorial

As empresas em portflio encontram-se distribudas em uma grande variedade de setores da economia. As 502 empresas em portflio abarcam 17 setores da economia Brasileiros e como descritos na tabela a seguir. semelhana do que ocorre em outros pases, atravs da tabela 4.19 possvel perceber que Informtica e Eletrnica representam o setor que possui a maior quantidade de empresas em portflio, com 20,5% de participao. Apesar de o nmero de empresas em portflio nesse setor ter aumentado de 92 para 103 (crescimento de aproximadamente 12%), sua porcentagem em relao ao total diminuiu em razo do aumento do investimento em empresas dos outros setores, principalmente no da construo civil. O setor de Energia tambm apresentou um aumento nas participaes de investimentos de PE/VC, alcanando 11,2% das companhias em portflio, aumentando mais de 100% do que o apresentado em 2005. Isso se deve principalmente a alta demanda por energia que vem crescendo no pas. Outra importante descoberta que o setor de Construo Civil/ Imobilirio tem aumentado a sua participao. Alimentada pela reduo das taxas de juros e a facilidade de financiamento concedido pelo governo, atingiu 13,7% das empresas em portflio em 2009. Nos ltimos cinco anos esse setor se manteve no top cinco das empresas em portflio. Todas essas afirmaes podem ser observadas na tabela abaixo, assim como dados de outros setores em que esto inseridas as empresas Brasileiras, em portflio em 2009, de organizaes gestoras de PE/VC.

203

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 4.18. Setor de Atividade Econmica das Empresas em Portflio em 2009
Distribuio do nmero de empresas em portflio em dezembro de 2009 segundo o macro setor em que ela esta inserida. Universo de 502 empresas investidas com concentrao delas no macro setor de informtica e eletrnica.

Macrosetor
Informtica e Eletrnica Construo Civil/Imobilirio Energia e Combustveis Indstrias Diversas Comunicao Varejo Agronegcios Servios de Transporte e Logstica Alimentos e bebidas Infraestrutura Servios Financeiros Farmacutica/Medicina/Esttica Biotecnologia Servios Diversos Educao Entretenimento/Turismo Indstria Extrativas Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

No de Empresas em Portflio
103 69 56 55 33 26 25 20 19 19 16 15 14 10 8 7 7 502

Porcentagem Vlida %(total)

20,5 13,7 11,2 11,0 6,6 5,2 5,0 4,0 3,8 3,8 3,2 3,0 2,8 2,0 1,6 1,4 1,4 100,0%

204

Captulo 5

O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Sadas ou Desinvestimentos (Exiting)

Captulo 5

O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Sadas ou Desinvestimentos (Exiting)1

5.1. Desinvestimentos de PE/VC no Brasil
A sada bem sucedida dos investimentos crtica para assegurar retornos atrativos para os investidores, construir um track record e levantar novos veculos. Apesar de a sada ser a ltima fase do ciclo, ela extremamente importante para assegurar a sade das outras fases do ciclo de PE/VC, que como j vimos ratificando ao longo do Censo, um processo interativo. Um dos grandes exemplos deste processo o que ocorreu na Europa entre final dos anos 80 e incio dos anos 90. O desenvolvimento de um mercado secundrio em vrias naes Europeias viabilizou sadas e subsequentes levantamentos de novos veculos de investimento neste perodo (Gompers e Lerner, 2004). At certa medida, e guardadas as propores, o mercado Brasileiro viveu situao similar entre a publicao do primeiro censo, em 2005, at a crise financeira do subprime de 2008, onde uma forte acelerao do Mercado de Capitais Brasileiro viabilizou sadas via IPO que, at ento, eram predominantemente via venda a estratgicos, e impulsionou o levantamento de recursos para a indstria de PE/ VC no Brasil, como visto no captulo 3 deste trabalho.

5.1.1. Estgio
A Tabela 5.2 mostra o retrospecto de sadas de negcios realizadas pela indstria classificando-as por setores das empresas desinvestidas. importante esclarecer ao leitor que o nmero de negcios diferente do nmero de empresas pois uma empresa com dois investidores de PE/VC (que podem atuar como coinvestidores de uma mesma empresa) registrada no Censo como dois negcios. Para o perodo de 2005 a 2008 obtivemos uma amostra de 180 Sadas (Exits) ou Desinvestimentos (113 totais e 67 parciais2) em que 34% representado pelo estgio de Venture Capital e 42% pelo Private Equity.

Autores: Alexander Appel, Caio Ramalho, Fernando Kaufman e Rodrigo Lara 2 Nos Desinvestimentos Parciais a organizao gestora, como o prprio nome diz, vende parte de sua participao mas permanece como acionista, seja para seguir auferindo retornos para o seu investidor (e neste caso as sadas subsequentes devero estar alinhadas com o prazo planejado para aquele investimento), seja para cumprir com clusulas de lock-up que impedem a organizao de se desfazer integralmente da participao quando da abertura de capital de uma empresa investida, por exemplo.

209

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Para o ano de 2009 foi obtida uma amostra de 41 desinvestimentos (31 totais e 10 parciais) reportados por 22 organizaes Gestoras. Metade (54%) da quantidade dos negcios desinvestidos foi de Private Equity e 34% de Venture Capital. Adicionalmente, na Tabela 5.1, identificamos dos 180 desinvestimentos (totais e parciais) entre 2005 e 2008, e o valor realizado para 175 deles, que soma US$2,3 bilhes. Dos 41 desinvestimentos (totais e parciais) no ano de 2009, computamos o valor realizado de 32 sadas totalizando US$ 2,9 bilhes. A proporo de sadas em valores representada por 12% de empresas em estgio de Venture Capital, 85% em Private Equity, e 1% em Mezanino. Embora o Venture Capital apresente uma alta quantidade dos desinvestimentos, sua representatividade em valor monetrio menor porque o seu ticket mdio menor que o Private Equity. Em 2009 o ticket mdio de sada de empresas no estgio VC foi de US$ 1,4 milhes, comparado com US$ 130 milhes no estgio Private Equity. Cabe notar que em 2009, comparativamente aos anos anteriores, houve sadas de negcios de PE de grande porte, tais como Brasil Telecom, BR Malls, DASA, Hypermarcas, Tivit e Zamprogna Comrcio e Indstria. Tabela 5.1 Sadas de Negcios por Estgio em US$ milhes
Valor de sadas (totais mais parciais) realizadas segundo o estgio do negcio desinvestido. A amostra inclui 180 desinvestimentos (113 totais e 67 parciais) de 2005 - 2008 e 41 desinvestimentos (31 totais e 10 parciais) em 2009 com informao sobre os respectivos mecanismos de sada.

Estgio

2005

2006

2007

2008

2009

Seed Start-up VC - Early Stage VC - Later Stage PE - Growth PE - Later Stage Mezanino PIPE

0 0 1 0 1 23 0 169

1 0 1 0 120 416 0 346

0 0 9 0 207 263 1 97

1 4 14 0 143 463 1 38

0 0 5 14 861 2004 18 0

210

Captulo 5

Greenfield Distressed Total

0 0 194

0 0 884

0 0 577

0 0 664

0 59 2961

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Tabela 5.2 Sadas de Negcios por Estgio

Nmero de sadas realizadas anualmente segundo o estgio do negcio desinvestido. Entende-se por sada total a venda da totalidade da participao detida pelos fundos geridos pela Organizao de PE/VC, bem como uma liquidao total dos ativos da empresa do portflio. Caso a sada tenha ocorrido atravs de vrias sadas parciais, foi considerada a ltima transao como uma sada total e as anteriores como sadas parciais. Valores em parnteses representam porcentagem do total. A amostra inclui 180 desinvestimentos (113 totais e 67 parciais) de 2005 - 2008 e 41 desinvestimentos (31 totais e 10 parciais) em 2009 com informao sobre os respectivos estgios das empresas desinvestidas.

Estgio

Ano 2005 2006 2007 2008 2009

# Sadas Totais de Negcios Seed Start-up VC - Early Stage VC - Later Stage PE - Growth PE - Later Stage Mezanino PIPE Greenfield Distressed Subtotal (Sadas Totais) 0 0 3 0 3 2 0 3 0 0 11 # Seed Start-up VC - Early Stage VC - Later Stage PE - Growth PE - Later Stage 0 0 3 0 3 1

% 0 0 27,3 0 27,3 18,2 0 27,3 0 0

# 2 1 2 0 5 8 0 7 0 0 25 % 0 0 # 0 0 1 0 4 2

% 8,0 4,0 8,0 0 20,0 32,0 0 28 0 0

# 0 0 11 0 4 11 0 5 0 0 31 % 0 0 9,1 0 # 0 0 3 0 4 3

% 0 0 35,5 0 12,9 35,5 0 16,1 0 0

# 2 4 13 0 6 11 0 10 0 0 46 % 0 0 # 1 3 13 0 4 4

% 4,3 8,7 28,3 0 13,0 23,9 21,7 0 0

# 0 1 10 2 5 11 1 0 0 1 31 % 3,2 9,7 # 0 0 1 0 2 4

Sadas Parciais de Negcios

% 0 0 10 0 20 40

37,5 0 37,5 12,5

17,6 0 23,5 17,6

41,9 0 12,9 12,9

36,4 18,2

211

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Mezanino PIPE Greenfield Distressed Subtotal (Sadas Totais) Total Geral

0 1 0 0 8 19

0 12,5 0 0

2 2 0 0 11 36

18,2 18,2 0 0

2 3 2 0 17 48

11,8 17,6 11,8 0

2 3 1 0 31 77

6,5 9,7 3,2 0

1 1 0 1 10 41

10 10 0 10

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

5.1.2. Modalidade de Sada

A Tabela 5.3 lista o retrospecto de sadas de negcios realizadas pela indstria de PE/VC. Note que o nmero de negcios no o mesmo que o nmero de empresas como explicado anteriormente. Observa-se que, no perodo de 2005 a 2009, as modalidades de sada mais comuns foram: Buyback, seguido por Secondary Public Sale, Trade-Sale e IPO. Essa configurao da indstria reflete tambm o perodo de crise financeira, no qual, a sada por meio de IPOs no seria rentvel. Portanto aumentam as sadas de Buyback e Trade-Sale e caem as sadas por IPO. Nota-se tambm que as liquidaes (write-offs) representam apenas uma mdia de 10% de todas as sadas. A recompra da empresa pelo empreendedor quintuplica em 2008 (15). A principal concluso que em 2007 os Trade Sales ultrapassam os Secondary Sales. Este um nmero muito importante, pois indica um aumento de compradores estratgicos, logo um amadurecimento da indstria Brasileira e um potencial maior de rentabilidade para organizaes gestoras de PE/VC. O ano de 2007 marca o auge dos IPOs (19) e representa a maturidade da indstria Brasileira de PE/VC mostrando a capacidade de organizaes gestoras em realizar um ciclo completo de investimentos. Observa-se na Tabela 5.3 que em 2009 foi o ano com o maior valor reportado pela indstria. O valor mais alto est representado pelo Trade Sale, ou seja a venda a um comprador estratgico. Grfico 5.1 Desinvestimentos por Modalidade de Sada
Nota: A amostra inclui 151 desinvestimentos (107 totais e 44 parciais) no perodo de 2005 a 2008 e 37 desinvestimentos (30 totais e 7 parciais) em 2009 contendo informao sobre o mecanismo de sada. Nmero de sadas realizadas anualmente segundo o estgio do negcio desinvestido. Entende-se por sada total a venda da totalidade da participao detida pelos fundos geridos pela Organizao de PE/VC, bem como uma liquidao total dos ativos da empresa do portflio. Caso a sada tenha ocorrido atravs de vrias sadas parciais, foi considerada a ltima transao como uma sada total e as anteriores como sadas parciais.

212

Captulo 5

70 60
48

61 2 15 37 4 27
10 12

50
42

4 3 12

40
24

3 4 6

30 20 10

8 11

1 5 4 6 8

19 17

16 1

10 4

2005 0

2006 IPO Secondary

2007 Trade Buyback Write-off

2008

2009

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Tabela 5.3 Sadas de Negcios por Mecanismo de Sada em US$ milhes

Valor de sadas realizadas anualmente segundo mecanismo de sada. A amostra inclui 151 desinvestimentos (107 totais e 44 parciais) de 2005 - 2008 e 37 desinvestimentos (30 totais e 7 parciais) em 2009 com informao sobre os respectivos mecanismos de sada.

Mecanismo de Sada

2005

2006

2007
130

2008

2009

IPO Secondary Public Sale Trade Sale Secondary Private Sale Buyback/Amortizao Write-off TOTAL 194 13 180 2

380 484 9

273 228 338 3 97

772

336 104 4

1.825

13

14 1 888

20

59 576 666
2.961

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

5.1.3. Setor

213

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

No perodo de 2005 a 2008 foram reportados 181 desinvestimentos e seus respectivos macrosetores e em 2009, 22 gestoras reportaram 40 desinvestimentos. O maior nmero de desinvestimentos foi registrado no Setor de Informtica e Eletrnica, com 52 desinvestimentos, representando 29% do total, um setor que desde o advento da Internet, e mais, recentemente o crescimento das redes sociais e valorizao de empresas como Facebook, vem atraindo interesse e recursos. O setor engloba softwares, hardwares, internet e outros microsetores de base tecnolgica. Em segundo lugar, com 34 desinvestimentos representando 19% do total de desinvestimentos fica o setor de Indstrias Diversas. Este setor representa a base da indstria Brasileira de reas tradicionais como o setor de Siderurgia, Automotivo, Indstria Qumica, Txtil etc. O setor de Comunicao, com 9%, tambm apresenta representatividade no total de desinvestimentos da indstria de PE/VC, sendo o terceiro setor mais significativo.

214

Captulo 5
Grfico 5.2 Nmero Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 2008 vs. 2009)
Nmero total dos desinvestimentos por setor de 2005 a 2008 e em 2009. Em 2009, a amostra continha 20 organizaes gestoras que reportaram 40 negcios desinvestidos.

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Em valores, o Setor de Informtica e Eletrnica j cai para a 3a posio em 2009 e para 5a posio em 2005-2008, j que os valores so menores para estas empresas pouco intensivas em capital e que, na maioria das vezes, esto no estgio de Venture Capital. No obstante, como observado anteriormente, o setor com maior quantidade de desinvestimentos foi o prprio Informtica e Eletrnica nos dois perodos e o de Indstrias Diversas em 2005-2008, que inclui indstrias as qumica, mecnica, eltrica, metalrgico e de embalagens dentre outras. Essa intensidade de negcios em Indstrias Diversas indica o fenmeno de o modelo e a cultura de PE/VC estarem presentes nos setores mais tradicionais do universo empresarial Brasileiro.

215

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 5.3 Valor Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 2008 Vs. 2009)
Nota: A amostra inclui em 2005-2008 180 desinvestimentos (113 Totais e 67 Parciais) e 41 desinvestimentos (31 Totais e 10 Parciais) onde o setor de atividade econmica foi reportado. Indstrias Diversas incluem desinvestimentos de setores qumicos, metalrgicos, eltrico, embalagens e txtil.

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

5.2. Retornos
Abordamos neste captulo as caractersticas gerais de retornos de PE/VC. Como e por que retornos so mensurados? Como retornos se comportam em diferentes situaes? Como podemos comparar retornos do PE/VC com retornos de outras classes de ativo? Quais os benchmarks utilizados na indstria de PE/VC e de qual maneira pode-se utiliz-los?

5.2.1. Entendendo a J-Curve e os Retornos Compostos

O PE/VC uma classe de ativo muito diferenciada de todas as outras. A diferena mais explcita o fato que retornos anuais no podem ser usados como guia para calcular performance de PE/VC, quando para a maioria das pessoas, em outras classes de ativos, retorno anual o mais significante. A razo pela qual o retorno anual no uma boa ferramenta para mensurar retornos de PE/VC, mais um indicador de sua distino em relao a outras classes de ativos. 216

Captulo 5

O investimento num veculo de PE/VC representa um investimento em uma srie de fluxos de caixa. Isto poderia ser comparado com a classe de debntures, porm existe uma enorme diferena ambos. Enquanto uma debnture apresenta apenas um fluxo de caixa negativo, no dia da sua compra, em seguida somente fluxos de caixa positivos (os cupons peridicos e finalmente o valor de face) em um veculo de investimento de PE/VC, o investidor ter uma srie de fluxos de caixa negativos conforme investimentos so aportados pela organizao gestora, mas tanto o timing como o valor destes aportes desconhecido. Da mesma maneira observa-se uma srie de fluxos de caixa positivos conforme a organizao gestora distribuir os ganhos realizados do investimento, que tambm so desconhecidos antes de serem concretizados. O clculo do retorno de fato realizado pela organizao gestora poder ser calculado apenas ex-post, ou seja, aps o desinvestimento total do negcio. Deveria ficar claro agora, que o retorno no pode ser calculado ano a ano para o investimento de PE/ VC, j que este dependeria de quantos fluxos de caixa positivos a organizao gestora receberia fluxo que varia ano a ano e impossvel de se prever. Por estes motivos utilizamos o clculo de retornos compostos sobre o tempo (TIR) para um fundo de PE/VC, para analisarmos de fato a sua performance. Mas ao tentarmos fazer isso em um estgio inicial do investimento? Respondendo esta pergunta esbarramos na J-curve. A J-curve, ou hockey stick, desenhada olhando para o retorno acumulado de um veculo de investimento ano aps ano. Todo veculo de investimento de PE/VC afere retornos negativos no incio de seu ciclo conforme investimentos sejam efetuados e as taxas de administrao sejam pagas. A medida que as distribuies de caixa so retornadas ao investidor, a curva se reverte at chegar um ponto de break-even, onde o valor de fluxos negativos e fluxos positivos se igualam. A partir da a J-curve cruza a abcissa e a TIR subsequente se torna positiva. Grfico 5.4 A J-CURVE

Returns (%)

Smoothed returns

Actual returns 1 2 3 4 5 Year 6 7 8 9 10

Fonte: The Epicurean Dealmaker, 2007.

217

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Resumindo, retornos de PE/VC no so calculados como retornos anuais em um ano especfico, e sim como retornos acumulados de um certo ano (a data de criao do veculo) at uma data especficada. Quando se comparam retornos entre diferentes veculos de investimentos, eles se agrupam de acordo com a data de sua criao, e eles, agregados, demonstram o vintage year return.

5.2.2 Retornos no Mundo: Reviso de Literatura

A discusso na academia sobre retornos na indstria de PE/VC e como ajust-lo ao risco continua contraditria e sem resultado definido ainda. Publicaes acadmicas que examinam retornos so contraditrias, encontrando evidncias de que o PE/VC performa acima de outras classes de ativo enquanto outros afirmam que o PE/VC performa abaixo de Mercado de Capitais. Preqin (2010a) publica que o PE/ VC apresentou retornos acima de outras classes de ativo com um retorno de 10,3% ao ano aps o quinto ano de investimento da empresa em portflio. Moskowitz e Vissing-Jorgensen (2000) encontraram evidncias de que retornos de PE/VC esto alinhados com retornos do mercado pblico. Um cenrio ainda mais negativo descrito por Phalippou e Gottschalg (2008) que afirmam que o PE/VC performa abaixo do mercado de aes por 6% ao ano quando ajustado pelo risco. Resumimos no grfico 5.5 abaixo a divergncia nos resultados encontrados por acadmicos sobre retornos ajustados ao risco desde 1980. Retornos de PE/VC podem ser expressos como retorno bruto (antes de deduzir taxas de administrao e taxas de performance) ao nvel das empresas investidas ou como retorno lquido (aps a deduo das taxas de administrao e taxas de performance) no nvel do veculo de investimento. Retornos podem ser analisados durante o ciclo de investimento ou aps a sada das organizaes gestoras de PE/VC. Analisaremos primeiro os retornos durante o ciclo e depois os retornos aps a sada. Grfico 5.5 Reviso de literatura concluses gerais
Nota: Concluses gerais sobre a reviso de literatura. A amostra inclui 14 artigos acadmicos publicados sobre retornos
9 8 7 6

Number

5 4 33 2 1 0 Outperformance Equal Underformance 3 3 8

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

218

Captulo 5

5.2.2.1 Retornos Durante o Ciclo de PE/VC 5.2.2.1.1 Retorno Bruto Gompers e Lerner calcularam retornos ajustados ao risco de uma nica organizao gestora de PE/VC, marcando o valor das empresas em portflio ao mercado, eliminando assim o problema de stale pricing. Eles concluem que marcar ao mercado tem um impacto significativo sobre o risco alocado ao investimento, e encontram evidncia de retornos excedentes de 7% a 8% ao ano sobre o mercado de aes. Moskowitz e Vissing-Jorgensen (2000) calcularam o retorno mdio e o desvio padro de todos investimentos privados, incluindo empresas e negcios privados, usando uma amostra do Survey of Consumer Finances. Eles se surpreenderam ao encontrar que os retornos eram to baixos e parecidos com os retornos do mercado de aes. Peng (2001) analisou uma amostra de 5,643 rodadas de financiamento no perodo de 1987 e 1999 fornecida pelo Venture One. Ele constroi um ndice de Venture Capital analisando retornos de investimentos individuais e comparando-os a retornos da NASDAQ. Para este ndice, Peng encontra uma mdia geomtrica anual de 55% e um beta de 2.4 concluindo que investimentos de PE/VC so altamente volteis. Susan Woodward (2010) da Sand Hill Econometrics tambm construiu um ndice de Venture Capital como demonstrado no Grfico 5.6 computando o retorno bruto ao nvel das empresas investidas desde 1987. A amostra inclui vinte mil (20.000) empresas investidas e 65.000 eventos de valuation calculando-se os retornos cumulativos de cada empresa ms a ms e computando estes em ndices cumulativos de retornos, construindo assim um value-weighted index. Esse ndice representa um valor estimado e mede a variao ao longo do tempo e sua covarincia com retornos de outras classes de ativos. O ndex apresentou um retorno anualizado de 16,9% no perodo de 1988 at o fim de 2004. Mais recentemente o retorno computado para o perodo de 2005 a 2009 representa um retorno anualizado de 8%.

219

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 5.6 ndice Dow Jones de Venture Capital

Fonte: Sand Hill Econometrics,2010.

Ljungqvist e Richardson (2003) foram os primeiros a olhar para retornos de PE/VC baseando-se em fluxos de caixa, usando uma base de dados fornecida por um dos maiores investidores institucionais dos Estados Unidos no perodo de 1981 a 1993. Eles analisam performance usando a TIR do capital investido, encontrando evidncia de que o PE apresenta retornos anuais excedentes ao S&P 500 de 5% a 8%, com uma TIR mdia de 19.81%, maior que a TIR de 14.1% da S&P 500 no mesmo perodo. Concluindo, Ljungqvist e Richardson afirmam que estes retornos excedentes so obtidos apenas aps o fim do ciclo de vida dos veculos de investimento. Caselli (2009) analisou 804 investimentos feitos por 87 veculos de Investimentos de 58 Organizaes Gestoras de PE/VC na Itlia no perodo de 1999 2005 e desinvestidos no antes de 2007 (Caselli, 2009). As empresas investidas eram em 70% dos casos empresas no alavancadas tinham uma mediana de faturamento de US$ 126 mm e um EBITDA mediano de US$ 16 mm. Os estgios das empresas em portflio eram 52% Private Equity Growth, 26% Buyouts, 16% Early Stage e 6% Turnarounds. Resumindo, o banco de dados de Caselli muito parecido com o banco de dados levantado pelo GVcepe. Caselli indica uma TIR mdia de 33,17% em seu trabalho e aponta que os maiores retornos so obtidos pelo estgio de Buyouts. O investimento em PE/VC supera a bolsa (17,95%) naquele perodo amostral de fraco desempenho do mercado de aes em quase o dobro de rentabilidade e retorna quatro vezes ttulos do governo 2 years goverment bonds. Caselli conclui que a TIR movida a crescimento de vendas, retorno sobre ativos (ROA) e retorno sobre patrimnio lquido (ROE). Alm disso, ela influenciada por put options e tag along rights, bem como contractual agreements (exit ratchets, lockups). Por fim, Caselli argumenta que investimentos que so mantidos por perodos mais longos, do retornos (TIRs) mais altos aos seus investidores. 220

Captulo 5

5.2.2.1.2 Retorno Lquido Kaplan e Schoar (2005) calculam retornos usando uma base de dados oferecida pela Thomson Venture Economics, uma amostra que inclui 746 retornos reportados trimestralmente de veculos de investimento, com retornos realizados no perodo de 1980 a 2001. Os autores mensuram a TIR, o cumulative total value to paid-in capital (TVPI), e o distributed value to paid-in capital (DPI). Eles assumem um beta =1 e utilizam o public market equivalent (PME) como comparativo para os retornos de PE/VC com o S&P 500. Encontrando um PME = 1, Kaplan e Schoar concluem que o investimento em PE/VC retorna o mesmo que o mercado de aes americano, portanto no apresenta retornos superiores a outras classes de ativo. A Cambridge Associates um consultor de investimentos para fundaes e fundos de dotao (endowments) e serve como um gatekeeper para investidores de PE/VC. A Cambridge Associates construiu um ndex de retorno lquido para o Venture Capital (Cambridge Associates US Venture Capital Index) e para o Private Equity (Cambridge Associates Private Equity Index). Descreveremos aqui o ndex de VC. A amostra computa dados no nvel de retornos por veculo de investimento desde 1981 de 1,279 veculos americanos de Venture Capital representando 75% da captao de recursos nos Estados Unidos. Os dados so obtidos de reports trimestrais dos gestores de PE/VC aos seus investidores. Como pode ser visto na tabela 5.4 abaixo os retornos do perodo de cinco anos na Amrica Latina e Caribe foram de 19% ao ano, ou seja, maior que em todas outras reas demonstradas. Tabela 5.4 Retorno Lquido para Investidores (Cambridge Associates)
Regio 5 anos 10 anos Retorno Absoluto % Retorno

PE - America Latina e Caribe PE/VC - Mercados Emergentes Buyout - EUA VC - Europa Ocidental
Fonte: Cambridge Associates, 2010.

19,06% 12,83% 10,44% -2,01%

1,71% 6,63% 7,68% -4,13%

17,35 6,2 2,76 2,12

1015% 94% 36% 51%

Segundo IESE e BCG (2010) os retornos em mercados emergentes aumentaram muito na primeira dcada do sculo 21. Em uma amostra de 176 organizaes gestoras de PE/VC analisadas por dcadas desde a dcada de 90, os retornos em mercados emergentes aumentaram de 4,4% para 5,3% da dcada de 80 para a de 90 respectivamente. No perodo de 2000 a 2006, os retornos em mercados emergentes aumentaram substancialmente em 12 pontos percentuais de 5,3% para 17,3%. 221

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

A Preqin (2010a) examina retornos de PE usando sua prpria base de dados com dados de 860 fundos de penso, que representam US$ 437 bilhes investidos em organizaes gestoras de PE/VC. Os retornos so calculados usando entradas e sadas dos fluxos de caixa dos investidores para um, trs e cinco anos para o perodo at junho de 2009 e comparando-os com o mercado de aes, hedge-funds, e fundos imobilirios. Eles encontram evidncia de que o PE apresenta retornos abaixo de todas classes de ativo de -22,2% no seu primeiro ano, mas retornos positivos para o perodo de trs e cinco anos, de 2,3% e 10,3% respectivamente, ou seja, que o PE performa acima de todas outras classes de ativo no seu terceiro ano (com exceo de renda fixa) e performa acima de todas as classes de ativo no seu quinto ano, quando fundos imobilirios apresentaram retornos de 5,5% e renda fixa um retorno de 4,9%. 5.2.2.2 Desempenho Ps-Exit (Sada) De acordo com Neus e Walz (2005), as organizaes gestoras de PE/VC com melhor track record so capazes de desinvestir, por meio de IPOs, mais rpido e por um valor mais justo do que as demais organizaes gestoras. Adicionalmente, Krishnan et al (2009) reportam que as organizaes gestoras de PE/VC mais novas e menos experientes possuem incentivos a levarem suas empresas de portflio para o IPO cedo demais. Brav e Gompers (1997) demonstraram que o retorno excedente3 em bolsa nos EUA, ps-IPO, das empresas investidas por PE/VC significativamente melhor que o daquelas no investidas por PE/VC anteriormente. Em especial, em empresas menores, este resultado mostrou-se ainda mais significativo, evidenciando a importncia do PE/VC. Van Frederikslust and, R. e Van der Geest, R. (2004) encontram a mesma evidncia de para a bolsa de Amsterdam, enquanto Neus e Walz (2003) verificaram o mesmo efeito para a Alemanha, e Vu, Worthington e Laird (2008) para a Austrlia. Por outro lado, Rindermann (2003) conclui que nem sempre os retornos excedentes no longo prazo dos IPOs de empresas investidas por PE/VC performam melhor. Sua anlise do mercado da Frana, Alemanha e Inglaterra demonstra que a performance depende de algumas variveis-chaves, como a caracterstica da organizao gestora. Para o Brasil, um estudo inicial de Furtado e Ramalho (2010) indica que o portflio dos retornos excedentes em bolsa de valores no Brasil dos IPOs realizados entre 2004 a 2009 so maiores para as empresas investidas por PE/VC, conforme a Tabela 5.5. Este resultado para Brasil tambm foi encontrado por Tavares e Minardi (2009) e Ferrari e Minardi (2010).
3 Retorno excedente (ou retorno anormal) dado pela diferena entre o retorno realizado e o retorno esperado. Nos artigos mencionados, normalmente se adota o retorno excedente em relao ao ndice de bolsa, que utilizado como um benchmark representativo do retorno esperado.

222

Captulo 5
Tabela 5.5 Retornos excedentes no Brasil
* Retornos at 12/02/2010

Data do IPO

Com PE/VC

Sem PE/VC

2004 2005 1S06 2S06 1S07 2S07 2008 2009 Total

Fonte: Furtado e Ramalho (2010)

-3,2% 5,9% -1,3% -11,2% -11,4% -28,0% 19,9% 36,5% -5,1%

-6,5% -6,2% -13,9% -15,7% -19,0% -14,5% 11,1% -12,8% -14,4%

Os retornos excedentes negativos ps-IPOs encontrados por Furtado e Ramalho (2010) e Ferrari e Minardi (2010) para o Brasil so compatveis com as evidncias internacionais encontradas em trabalhos internacionais como Ritter (1991) e Loughran e Ritter (1995), para IPOs de uma forma geral, e Brav e Gompers (1997) na comparao entre os retornos em bolsa das empresas com e sem investimentos de PE/VC. 5.2.2.3 Retornos no Brasil durante o perodo de 2004 a 2009 Como explicado acima, o clculo de retornos continua sendo um tema sensvel onde existe bastante contradio de como estim-lo corretamente. No Brasil este desafio ainda maior. Menos de 50 organizaes gestoras de PE/VC tem mais de 10 anos de histrico de investimentos no pas, das quais aproximadamente 40% completaram o ciclo do investimento ao desinvestimento. Este fato dificulta muito a obteno de dados sobre retornos no Brasil. Dados de retornos lquidos ao nvel de veculos de investimento (fundo) ainda no esto disponveis no Brasil, exceto nos private placement memoranda e relatrios internos de gesto aos quais no tivemos acesso. Esperamos que com a introduo do regulamento de informao sobre performance pela CVM em 2010 e em trabalho conjunto com os fundos de penso, os prprios gestores e a ABVCAP possamos, em futuro prximo, apresentar dados lquidos ,

223

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

de retorno. Enquanto isso, apresentaremos a seguir dados de retorno bruto de negcios (investimentos individuais). Com base em uma amostra no aleatria de 25 investimentos individuais (10 trade-sales e 15 IPOs) reportados por 13 Organizaes Gestoras no perodo de 2004 a 2009, calculamos o mltiplo mediano de investimento (multiple of investment), a taxa mediana interna de retorno (TIR), e o retorno mediano excedente sobre o CDI, subdividindo a amostra em quartis. O valor do holding period mediano de nossa amostra de 4,2 anos e o valor mediano do desinvestimento de US$ 86,8 milhes. Devemos enfatizar que a amostra extremamente limitada no seu tamanho e cobertura. Muito mais trabalho ser necessrio para obter informaes realmente representativas da indstria. Dito isso, analisamos o mltiplo de sada dos desinvestimentos efetuados entre 2004 e 2009. Encontramos um mltiplo mediano de cinco vezes o investimento inicial na empresa. Como demonstrado no Grfico 5.7 e na Tabela 5.6, o quartil superior apresentou um mltiplo mediano de sada de 13.42 enquanto o mltiplo mediano do quartil inferior expressivamente menor, abaixo de duas vezes o investimento inicial nos empreendimentos. Grfico 5.7 Mltiplo de investimento para investimentos individuais entre 2004 2009
Nota: A amostra inclui 25 sadas de investimentos (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodo de 2004 a 2009.

MOI / COC
30% 100% 90% 25% 80% 70%

20%

Relative Frequency
15%

60% 50% 40%

Cumulative Frequency

10%

30% 20% 10%

5%

0%

0%

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 Multiple of investment

Above

Multiple

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

224

Captulo 5
Tabela 5.6 Mltiplos medianos de investimento
Nota: A amostra inclui 25 negcios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodode 2004 a 2010. Perodo de 2004 a 2010.

Quartil

Intervalo

Mediana

Superior 3 2 Inferior
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

10 > 5 - 9,9 2 - 4,9 1 - 2,9

13,42 6,6 3,45 2

Quando analisado de outra perspectiva, olhando-se as taxas internas de retorno, observa-se uma TIR mediana de 57% e uma TIR mdia de 85%. Como pode ser observado no Grfico 5.8 abaixo e na tabela 5.7, o quartil superior apresenta uma TIR mediana de 162% e uma TIR de 18% para o quartil inferior. Grfico 5.8 Taxa interna de retorno por investimentos individuais entre 2004 2009
Nota: A amostra inclui 25 negcios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodo de 2004 a 2009.

18% 16% 14% 12%

IRR

100% 90% 80% 70%

Relative Frequency Cumulative Frequency

10% 8%

60% 50% 40%

6% 4% 2% 0%
0% 45% 90% 135% 180% 225% 270% 315% 360%

30% 20% 10% 0%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Tabela 5.7 Valores medianos da taxa interna de retorno

nota: A amostra inclui 25 negcios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodo de 2004 a 2009.

Quartil

Intervalo

Mediana

Superior
3 2 Inferior
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

100 > 50 - 99,9 25 - 49,9 0 - 24,9

162% 66% 37%

18%

225

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

O Grfico 5.9 compara os retornos de nossa amostra de PE/VC com os retornos do CDI, a taxa de juros interbancria, no mesmo perodo. Observa-se que 12% dos casos retornaram apenas o CDI ou performaram abaixo do CDI. Outros 24% performaram entre 100% e 110% do CDI. Os outros 32% apresentaram retornos entre 110% e 150% do CDI, e os 32% restantes performaram acima de 150% do CDI apresentando retornos excepcionais aos seus investidores. Como pode ser observado na Tabela 5.7, dividimos os retornos em quartis. O primeiro quartil apresenta retornos medianos de 100% o CDI, porm os dois quartis superiores apresentam um retorno excedente ao CDI de 140% e 271% respectivamente. Grfico 5.9 Retornos anuais excedentes dos investimentos individuais ao cdi entre 2004 2009
Nota: A amostra inclui 25 negcios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodo de 2004 a 2009.

32%

32%

100%

24% 12% <100% CDI 100% 110% CDI 100% 150% CDI >150% CDI AcumuladoCDI

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Tabela 5.8 Retornos medianos excedentes ao cdi

Nota: A amostra inclui 25 negcios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodo de 2004 a 2009.

Quartil

Intervalo

Mediana

Superior
3 2 Inferior

170 > 130 - 169,9 105 - 129,9 80 - 14,9

271% 141% 110%

100%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Concluindo, quando os gestores perguntados sobre a taxa de retorno requerida (esperada) para os seus investimentos por estgio obtemos um dado interessante de retornos. Como ilustrado no Grfico 5.10 os estgios de Seed e Start-up, por representarem um maior risco, os gestores esperam um retorno 226

Captulo 5

mediano nominal de 42,5%. O Private Equity est entre 20% e 25%. Estas taxas representam retornos esperados para cada investimento para os gestores, ou seja, um dado de retorno bruto. Grfico 5.10 Taxa nominal de retorno requerida ao ano sobre investimentos individuais por estgio de investimento
Nota: A amostra inclui 133 respostas, em que 13 para o estgio Seed, 13 para o estgio Start-up, 14 para o estgio VC - Early Stage, 15 para o estgio VC - Later Stage, 27 para o estgio PE - Growth, 16 para o estgio PE - Later Stage, 11 para o estgio Mezanino, 9 para o estgio PIPE, 9 para o estgio Greenfield e 8 para o estgio Distressed. No total foram computadas 71 Organizaes Gestoras respondentes.

42,5

35 30 25 26,25 22,5 22,5 19,75 19,05

Se

/S ed

tar

t-u

p VC rl -Ea

ta yS

ge VC te -La

ta rS

ge t Dis

res

sed

-G PE

row

th PE te -La

ta rS

ge

PIP

E ee Gr

nfi

eld

Me

zza

nin

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

227

Captulo 6

Governana Corporativa e Contratos (Monitoring)

Captulo 6

Governana Corporativa e Contratos (Monitoring)1

6.1. Introduo
A boa relao entre os general partners (GPs) e os limited partners (LPs), aliada a uma poltica de boas prticas de governana corporativa um dos principais pilares para o sucesso de um fundo de Private Equity (Freire e Viegas, 2009) A governana um aspecto essencial e presente em todo o ciclo de PE/VC aps o investimento, tanto entre a organizao gestora (GP) e o investidor (LP), quanto entre a organizao gestora e as empresas investidas. Dessa forma, analisaremos nesse captulo os custos de agncias surgidas na relao entre investidores e as organizaes gestoras e discutiremos os potnciais conflitos de interesse entre estas partes, levando em considerao a baixa liquidez dos ativos em que investem, a durao dos compromissos entre eles e a alta assimetria de informaes neste relacionamento. Tambm sero discutidos os custos e benefcios de o investidor monitorar o gestor e remunerao das organizaes gestoras. Analisaremos as prticas quanto realizao de reunies entre investidores do veculo e empresas investidas, fundamental para balizar as decises de investimento e garantir um efetivo monitoramento do portflio. Ainda nesse mbito, analisaremos aspectos empresariais da indstria no que diz respeito formao de conselhos de administrao, seu poder e sua atuao sobre as empresas investidas, bem como a possibilidade de implementar incentivos, impor metas ao empreendedor, executivos das empresas investidas.

6.2. Teoria da Agncia

A Teoria da Agncia (Jensen e Meckling, 1976; Fama e Jensen, 1983) define que empresas devem se empenhar em alinhar os interesses entre acionistas e gestores, de forma a encontrar um ponto timo de custos de monitoramento da gesto maximizando o benefcio dos acionistas. Em geral, nos veculos de investimento de PE/VC a relao entre investidores e organizaes gestoras definida pelo prprio regulamento do veculo e pelos contratos de compromisso de investimento. Ambos os documentos definem os direitos e obrigaes das partes no momento da constituio do veculo, constando informaes sobre decises de investimentos, modalidades de aporte de capital, sadas, direito de acesso s informaes sobre as empresas investidas aos investidores, mtodos para a avaliao das cotas, dentre outros (Freire e Viegas, 2009).
1 Autores: Lucas Amorim, Lucas Cancelier, Marcelo Coura, Marcelo Kubli, Caio Ramalho, Estvo Latini, Carlos Motta, Thiago Maia e Rodrigo Lara.

231

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

O relacionamento do principal e do agente definido por um contrato entre duas partes, sendo que uma delas (agente) foi contratada para tomar deciso em nome do principal, assumindo assim a responsabilidade de represent-lo. Dessa forma, nem sempre o ponto de maximizao da utilidade de uma das partes deveria, em princpio, ser o mesmo para a outra, porm as decises e medidas que maximizam a utilidade de uma das partes normalmente beneficiar mais essa parte do que a outra (Jensen e Meckling, 1976). A divergncia de interesse entre essas duas partes definida como Problema de Agncia e as aes para minimizar este problema geram despesas para as partes que so denominados Custos de Agncia. No relacionamento entre o investidor e a organizao gestora, despesas de monitoramento (ou custos de agncia) recaem sobre os investidores, pois necessrio um acompanhamento do investimento de seu capital. J no relacionamento entre a organizao gestora e a empresa investida, os custos de agncia recaem sobre as organizaes gestoras. No caso do monitoramento das empresas investidas, este frequentemente acontece por meio dos Conselhos de Administrao que so realizados para informar os acionistas da situao dos investimentos do veculo em que eles investiram. Essa medida, apesar de ter custo de extrema importncia para os acionistas, posto que assim conseguem controlar e observar as aes dos gestores/administradores da empresa investida. Neste mbito fundamental o estabelecimento de diretrizes e padres mnimos para relatrios de monitoramento, elaborados periodicamente pelos agentes, disponibilizados aos principais. De forma geral estes relatrios devem conter informaes sobre os interesses dos principais (destaques financeiros, comerciais, organizacionais, resultado de diligncias e negociaes). Perdas residuais ocorrem quando divergncias de opinies entre principal (LP) e agente (GP) tm como resultado a diminuio do bem-estar dos investidores em favor aos gestores. Em geral, esses problemas de agncia esto presentes em todos os tipos de organizaes que esto atuam num mercado que requeira a interao de forma cooperativa entre duas ou mais partes.

6.3. A Relao entre Investidores e Organizaes Gestoras

H variveis importantes quanto a governana relacionadas estrutura de cada veculo de investimento. Entre elas destacamos o modo como se d a integralizao do capital o perodo de investimento e de desinvestimento e a possibilidade de extenso desses perodos, restries dos veculos. Esta discusso essencial, j que os veculos chegam a durar mais de 10 anos com pouca liquidez no capital investido. 232

Captulo 6

6.3.1. Estrutura dos Veculos de Investimento

Para a montagem e estruturao de um veculo de PE/VC o regulamento deve estar de acordo com os interesses no s da organizao gestora, mas tambm dos investidores. O regulamento contm informaes sobre aspectos como teses e perodos de investimento e desinvestimento do veculo e possibilidade de extenso de prazos, regulamento de aporte de capital pelos investidores, remunerao das organizaes gestoras, caractersticas dos investimentos que buscam, etc. As estruturas dos veculos de investimento de PE/VC variam de regio para regio e esto sujeitas a regulamentao especfica de cada pas como, por exemplo, a CVM, no caso do Brasil, que regulamentam as estruturas desses veculos e no caso da CVM, os requisitos de registro de informaes. Uma importante especificidade do investimento em PE/VC pela instruo CVM 391 a relao entre administradores e gestores. Esses atores possuem diferentes responsabilidades, o administrador deve se responsabilizar pela parte de controle de cotas, organizao de relatrios para investidores dentre outros trabalhos de aspecto de controladoria; o gestor por sua vez o responsvel pela gesto do veculo em si, (novos investimentos, monitoramento e sada dos negcios). O outro ator desta estrutura que aparece na pesquisa o consultor tcnico, que uma organizao ou pessoa com expertise em algum setor especfico para prestar consultoria organizao gestora (ex. Tecnologia de informao, biotecnologia, etc). A tabela 6.1. mostra a classificao das organizaes gestoras, e a indicao da participao de outros atores por cada veculo que respondeu pesquisa. Como resultado, identificamos que a maior parte das organizaes gestoras so os prprios gestores do veculo, sendo que muitos deles so os prprios administradores. Tabela 6.1. Participantes do ciclo de pe/vc
Distribuio do nmero de organizaes gestoras segundo a especificao dos atores. Consta que a maioria dos gestores a prpria organizao gestora. A concentrao de administradores que so prpria organizao gestora. Dados extrados de uma amostra de 151 veculos de 71 organizaes gestoras de PE/VC.

Ator

No existe

Prpria Organizao Gestora

Outra Instituio

Administrador Gestor Consultor de gesto Consultor Tcnico Outro Total

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

20 7 62 64 32 204

75 126 16 11 1 243

52 6 32 23 6 128

233

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Devemos salientar que pela instruo CVM 391 o administrador o responsvel pelo veculo, que pode contratar um gestor, ou pode se responsabilizar pela gesto. Na prtica o gestor quem realmente cria o veculo e algumas vezes, quando no deseja ter a capacidade de administrao, busca um administrador para seu veculo de investimentos de PE/VC. O modelo geral de estrutura de veculo de investimentos, em que h estrutura intermediria entre investidor e companhia investida, comum instruo CVM e Limited Partnerships, corresponde hoje a aproximadamente 75% do universo total de veculos no Brasil, sendo que o mais frequente so os FIPs, que correspondem a 40% dos veculos. As Limited Partnerships tambm so muito presentes, correspondendo a 19,1% dos veculos, o que se deve especialmente cultura estrangeira de investimentos em PE/ VC estrangeira e grande presena de investimentos no Brasil por organizaes gestoras estrangeiras. Estes dados podem ser observados no Grfico 6.1. Grfico 6.1. Estrutura dos Veculos de PE/VC
Nota: Respostas fornecidas por 254 veculos. Grfico apresenta o nmero de veculos de investimento em funo das estruturais legais existentes no pas. Nota-se uma dominncia de estruturas FIP (CVM 391) e Limited Partnership.

90 80 70 60

100% 90% 80% 70% 60% 59% 40% 30% 20% 10% 00%

50 40 30 20 10 0

FIP

(CV

) 91 Li te mi dp

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(CV

) 09

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CV

9 40 so p Em res

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...
CV M

8 39

CV

2 30

Div

Veculos

Acumulado

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

H, no entanto, outra modalidade de estrutura de veculos de PE/VC em que o Investidor realiza a gesto de seus prprios recursos e investimentos. Nesse caso, o modelo se transforma bastante, pois como so a mesma organizao, no h necessidade de cobrana de taxas. Esse segundo modelo reflete a realidade de Holdings que investem em PE/VC, Divises de empresas no financeiras, investimento direto, alm de Government Sponsors, ou gestores governamentais (ex. BNDESPar) 234

Percentual acumulado de veculos

Veculos

Captulo 6
Figura 6.1. Estruturas de veculos de PE/VC
A figura retrata as possveis estruturas de veculos de PE/VC que so Instruo CVM ou Limited Partnership, holding e investimento direto. No caso de investimento direto ou holding, situao em que no h intermedirios, no se identifica custo de agncia entre organizao gestora e investidor, alm de no haver taxas de remunerao.
CVM/Limited Partnership Holding Organizao Gestora Investimento direto Organizao Gestora

Investidores

Organizao Gestora Veculo Holding

Empresa Investida

Empresa Investida

Empresa Investida

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

A estrutura dos veculos de investimento varia de acordo com a legislao e de organizaes gestores e investidores de cada regio, ou seja, as organizaes gestoras estruturam seus veculos da maneira que for mais conveniente para elas e para seus investidores, buscando minimizar os efeitos da tributao e os custos de agncia. Dessa forma, possvel apontar as estruturas de veculos preferidas mundialmente (Caselli, 2010; EVCA, 2010). A comear pelos Estados Unidos da Amrica e Reino Unido, a estrutura de investimento preferida nesses pases a de Limited Partnership. O motivo apontado por Caselli (2010) diz que isso consequncia dos ganhos de capital sofrerem tributao reduzida, enquanto as receitas e custos das operaes so mais sensveis a tributao. A Alemanha outro pas que assumiu preferir essa estrutura, pois a tributao em sua legislao aplicvel aos lucros das operaes, sendo as despesas operacionais, juros, impostos comerciais e amortizaes so dedutveis de tributos. J na Itlia, prefere-se a estrutura Fondo Chiuso (Closed-end fund), pois este tipo de estrutura apresenta um tratamento particular. A tributao aplicvel a esta estrutura de veculo de investimento definida como 12,5% do resultado do veculo. O padro francs estrutura a chamada Fonds Commun de Placement Risques, pois ela por si s no alvo de nenhuma tributao. Mais especificamente, no h incidncia de imposto de renda sobre esta organizao. Na Espanha, por sua vez, as estruturas preferidas so a classificada como Sociedad de Capital de Riesgo (SCR) e Fondo de Capital de Riesgo (FCR).

235

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Por fim, em Luxemburgo a estrutura de veculo de investimento preferida a Socit dInvestissement em Capital Risque (SICAR) em funo do sistema legal. Sobre o lucro deste tipo de veculo incidem imposto de renda e tributao municipal. Entretanto, no so alvos de tributao algumas variveis como: ganhos de capital, resultantes da venda de valores imobilirios e rendimento de ativos lquidos temporrios (mximo de 12 meses). Foram abordados diferentes aspectos para a formao de um fundo ideal local para cada pas de acordo com a estrutura legal do mesmo, mas conveniente destacar a transparncia fiscal dos veculos, para evitar a dupla taxao sobre o capital de investimento, a padronizao das bases regulatrias dos veculos para minimizar as diferenas tributrias e de relacionamento entre investidores nacionais e internacionais, o no-estabelecimento de bases permanentes em pases onde a equipe opera para evitar a tributao sobre o capital dos investidores, o controle sobre a remunerao dos administradores do veculo para evitar o pagamento de salrios e taxas de perfomance sobre o valor do capital adicionado de impostos (VAT value added tax) e, por fim, os esforos feitos para aumentar a competitividade do fundo e facilitao da movimentao de capital. A Tabela 6.2 abaixo indica o posicionamento dos pases frente aos aspectos levantados pela EVCA (2010). Observando a Tabela 6.2, possvel verificar uma correlao entre Caselli (2010) e o EVCA (2010), comprovando as preferncias pelas estruturas em cada pas vinculadas aos aspectos tributrios e de relacionamento. Tabela 6.2. Estruturas Preferidas Mundialmente
Estruturas de veculos preferidas por pases da Europa e EUA, considerando a presena ou ausncia de caractersticas, principalmente ligadas aspectos fiscais. Transparncia fiscal para investidores domsticos. Preveno de estabelecimento permanente de fundos para investidores internacionais. Incorporao de capital de investimento/incetivo aos administradores. Habilidade para minimizar o Vat sobre a remunerao dos administradores? Habilidades para minimizar o VAT sobre a taxa de performance. Liberdade sobre as restries nos investimentos.
Preveno de estabelecimento permanente de fundos para investidores internacionais? Incorporao de capital de investimento / incentivo aos administradores? Habilidade para minimizar o VAT sobre a remunerao dos administradores?

Pases

Transparncia fiscal para investidores domsticos?

Habilidade para minimizar o VAT sobre a taxa de performance?

Liberdade sobre as restries nos investimentos?

Itlia (Fondo Chiuso) Frana (FCPR) Reino Unido (Limited Parthnership) Eua (8 Limited Parthnership) Espanha (SCF - FCR) Alemanha (Limited Parthnership) Luxemburgo (SICAR)

No (1) Sim Sim (4) Sim No Sim (13) Sim (15)

Sim Sim Sim (5) Sim Sim (9) Sim (14) Sim

Sim Sim Sim Sim Sim (10) Sim Sim

Sim Sim (3) Sim (6) Sim Sim (11) No Sim

Sim Sim Sim (7) Sim Sim (12) Sim Sim

Sim (7) No Sim Sim No Sim Sim

(1) Apesar do fato de o Fondo Chiuso no possuir uma estrutura de transparncia tributvel, os investidores internacionais dos White Countries se beneficiam,

236

Captulo 6
pois so reembolsados em 12,5% do rendimento anual, que diz respeito ao tributo aplicado sobre o fundo, sendo essa uma ao que leva ao mesmo resultado da transparncia tributria. (2) Sobre provises regulatrias, certas restries sobre investimentos so estabelecidas, mas sob certas condies elas podem ser revogadas. (3) O gestor pode escolher em no cobrar o VAT, mas nessas situaes ela mesma no pode deduzir o VAT e tem de pagar um imposto sobre os salrios que paga, de modo que em ltima estncia ele ter que aumentar o montante da taxa de administrao cobrada dos investidores. (4) Para investidores domsticos, a estrutura de Limited Partnership no Reino Unido possui transparncia tributvel sobre os propsitos de rendimentos e ganhos de capital. (5) Exceto pelos operadores financeiros, os investidores de uma estrutura tpica de Limited Partnership no deveria ter uma estrutura no sensvel a tributao no Reino Unido. (6) A estrutura eficiente do VAT pode ser colocada em prtica. (7) A estrutura da taxa de performance no deveria estar sujeita ao VAT para o interesse da parceira no Reino Unido. (8) Com o intuito de evitar a estruturao de uma estrutura permanente para investidores estrangeiros e, tambm, evitar que esses mesmos obtenham benefcios sobre o imposto de renda federal, certos investimentos como os de (i) real state, (ii) emprstimos originados ou (iii) organizaes operantes constitudas com transparncia tributria deveriam ser evitadas. (9) O mero fato de investir via SCR/FCR no iria dar origem a uma estrutura permanente na Espanha. (10)O padro da SCR/FCR sob o regulamento atual no permite facilmente a estruturao de taxas de performance fiscalmente eficientes para os promotores. No entanto, em algumas circunstncias especficas, estruturas eficientes podem ser implementadas. (11) Essas remuneraes administrativas so, normalmente, isentas de VAT na Espanha. No entanto, taxas sob consultorias dos gestores no so isentas do VAT, o que , normalmente um custo para os gestores. (12) Quando a taxa de performance fiscalmente eficiente pode ser implantada, ela , normalmente, isenta de VAT. (13) Desde que a estrutura Limited Partnership seja classificada como no comercial. (14) Quando a estrutura Limited Partnership classificada como no comercial, no deve haver a criao de estruturas permanentes na Alemanha. (15) A fundo SICAR em Luxemburgo deve ser estruturada empresas havendo transparncia tributria (SCS) ou tributao opaca (SARL, AS e SCSA). Fonte: EVCA (2010)

O EVCA (2010) retrata a situao de estabelecimento de estruturas permanentes dos fundos em pases investidos como no vantajosa, pois, normalmente, a instalao de estruturas como essas sensvel a tributos e, consequentemente, no atrativa para investidores. Portanto, sob a tica de impostos no vantajoso ter uma estrutura societria especfica, contudo, diversos executivos e gestores da indstria defendem fortemente a atuao de equipes locais e, portanto, sob esta tica empresarial, pode ser vantajoso instituir-se uma estrutura societria local para o investimento. Comparando essa situao realidade Brasileira, vemos que a estrutura que prevalece no Brasil a do FIP como j citado anteriormente. Associando essa preferncia aos aspectos tributrios mundiais, , ressaltamos que a preferncia pelo FIP reside na necessidade de fundos de penso Brasileiros em investirem por meio destes fundos, que possuem regulamentao compatvel.

6.3.2 Caractersticas dos Veculos de Investimento

A durao do ciclo de investimento de PE/VC longo e pode facilmente consumir sete anos antes do seu principal evento de liquidez. O reflexo disso para o investidor um prazo de comprometimento longo (raramente inferior a oito anos e com possibilidade de prorrogao), uma posio ilquida e muito pouco controle sobre a gesto dos investimentos. Neste tpico trataremos dos aspectos da governana dos veculos de investimentos tais como durao dos veculos, processo de investimento, prazos para realizao do investimento e do desinvestimento. 237

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

6.3.2.1 Integralizao do Capital Comprometido nos Veculos de Investimento Os investidores procuram alocar seu capital em veculos de investimento que lhes proporcionem uma composio equilibrada de risco retorno. Dessa forma, comum que eles procurem uma organizao gestora que lhes oferea condies adequadas para isso. Quando selecionada a organizao esses investidores estaro sujeitos a disponibilizarem uma parcela do capital comprometido que fora pr-definida para o respectivo veculo de investimento conforme for selecionado o aporte pela organizao gestora para realizar investimentos, ou aporte para pagamento de taxas de remunerao de acordo com o regulamento. Tabela 6.3. Percentual do capital comprometido que deve ser disponibilizado logo na assinatura do contrato/compromisso de investimento
Nmero de veculos de investimento segundo a exigncia na disponibilizao de um percentual do capital comprometido logo na assinatura do contrato com os investidores. Maioria dos veculos costuma cobrar 5% do capital comprometido na assinatura do compromisso. A classe No disponibiliza se refere aos respondentes que no utilizam do mecanismo de disponibilizao de capital na assinatura do contrato, enquanto a classe Sem informao se refere queles que utilizam de tal mecanismo, mas no especficaram qual porcentagem. Dados obtidos de 113 veculos de 61 organizaes gestoras.

Possibilidades

Nmero de Veculos

No Disponibiliza 0,5% 2,5% 3,0% 5,0% 10,0% 15,0% 16,0% 100,0% Sem Informao Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

63 1 1 2 24 4 1 1 5 11 113

55,8% 0,9% 0,9% 1,8% 21,2% 3,5% 0,9% 0,9% 4,4% 9,7% 100,0%

Como observado na Tabela 6.3, a maioria dos veculos de investimento possui um regulamento que no exige que uma parcela do capital comprometido seja disponibilizado logo na assinatura do contrato de investimento. J dentre os veculos de investimento que exigem essa parcela de capital na vinculao costumam, em maioria, cobrar uma porcentagem de 5% do capital comprometido do fundo e, em seguida, o restante do capital comprometido do veculo de investimento disponibilidade de acordo com o regulamento de cada um. Em nossa pesquisa, no Brasil, corriqueira a integralizao do capital medida que os comits de 238

Captulo 6

investimento aprovem os investimentos, sendo esse mtodo adotado por quase metade de nossa amostra de 119 veculos de investimento, totalizando, 43,7% dos casos, conforme Tabela 6.4. Tabela 6.4. Integralizao de parcelas do capital comprometido
Nmero de veculos de investimento segundo o momento em que se d a integralizao das parcelas do Capital Comprometido do veculo. Dados extrados de amostra de 119 veculos de 61 organizaes gestoras.

Momento de Integralizao

Nmero de Veculos

medida que o comit de investimentos aprova os investimentos medida que o investidor decide participar dos investimentos em empresas escolhidas pelos Gestores Aportes peridicos de tamanho fixo Conforme a Organizao Gestora solicita Outra Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

52 13 6 46 2 119

43,7% 10,9% 5,0% 38,7% 1,7% 100%

Pode ocorrer que, em casos especficos e extremos, um investidor no possua recursos financeiros disponveis para cumprir seu compromisso acordado de integralizao de capital no veculo de investimento ou, at mesmo, de o investidor resolver retirar-se integralmente do veculo. Nestes casos, os investidores estaro sujeitos a penalidades. Por exemplo, quando o investidor dispuser de recursos financeiros para disponibilizar ao veculo em um determinado perodo, pode acontecer de ele receber multas que podem resultar em um desconto no ganho de capital a que esse investidor teria direito, na diminuio de sua participao, entre outras. Na realidade Brasileira, de acordo com nossa pesquisa, poucos so os veculos que no cobram multas nessas situaes. Tabela 6.5. Existncia de penalidade em caso de no integralizao do capital
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo a existncia de penalidades caso o investidor no possa disponibilizar a sua parcela do capital para integralizao ou decida retirar-se integralmente do veculo. Dados extrados de amostra de 106 veculos de 60 organizaes gestoras.

Penalidade

Nmero de Veculos

(%)

No Sim, o investidor sofrer desconto no ganho de capital ao qual tem direito Sim, outra Sim, sua participao diminuda proporcionalmente Total

29 6 46 25 106

27,4% 5,7% 43,4% 23,6% 100%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

conveniente ressaltar que uma organizao gestora pode resolver iniciar uma captao de recursos 239

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

para um novo veculo de investimento antes mesmo de encenrrarem as operaes do atual veculo. No entanto, essa possibilidade deve estar previamente estabelecida com os investidores do atual veculo de investimento, para que no sejam, eventualmente, prejudicados por esta ao. Na Tabela 6.6 possvel visualizar a distribuio dos veculos de investimento em PE/VC, estratificados por estrutura legal, que permitem este evento e as condies em que esta nova captao aceita. Tabela 6.6. Possibilidade de captao de novo veculo antes de fechar atual
Distribuio do nmero de veculos de investimento, estratificado por estrutura legal, segundo a possibilidade de captao de um novo veculo de investimento antes do fechamento do veculo atual. Maioria das respostas apontam que essa ao permita em algumas ocasies. Dados extrados de amostra de 116 veculos de 47 organizaes gestoras.

Possibilidade

CVM

Holding

Investimento Direto

Limited Partnership

Outra

Total geral

No
Sim, a qualquer momento Sim, porm somente aps o perodo de investimento do veculo Sim, porm somente aps o veculo j ter investido determinado percentual de seu Capital Comprometido

7 31 14

9 1

1 1

2 7 6

4 -

9 52 22

18 70

1 11

12 27

2 6

33

Total

116

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Como observado na Tabela 6.6, existem casos em que permitida a captao de um novo veculo de investimento aps o atual veculo j ter investido determinado percentual de seu capital comprometido; situao que ocorre principalmente em veculos com estrutura de Limited Partnership. Nesses casos, o percentual do capital comprometido que deve ser, primeiramente, investido para depois iniciar a captao de um novo veculo esta distribudo na Tabela 6.7. Tabela 6.7. Percentual do capital comprometido aps o veculo ser investido
Distribuio do nmero de veculos de investimento, agregados por estrutura legal, segundo o percentual que deve ser investido do primeiro veculo para que se possa iniciar a captao de um novo veculo de investimento. Trs respondentes da tabela anterior assinalaram que praticavam esse percentual mnimo, mas no informaram tal valor. Dados extrados de amostra de 29 veculos de 17 organizaes gestoras.

Percentual

CVM

Limited Partnership

Outra

Total geral

50% 70% 75% 80% 85% Total

4 2 7 1 14

1 3 8 12

2 1 3

1 7 10 9 2 29

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

240

Captulo 6

6.3.2.2 Durao dos Veculos de Investimento A delimitao do tempo de vida de um veculo de investimento um dos mecanismos de proteo dos investidores, pois esta os permite predeterminarem um prazo para receber seus retornos. importante notar que esta varivel se diferencia de acordo com a estrutura dos veculos de investimento conforme observado na Tabela 6.8. No Brasil, nota-se que a maioria dos veculos de investimento tem durao de 9 a 10 anos, o que confirma a tendncia j observada desde 2006. Tabela 6.8. Prazo de durao dos veculos de investimento
Distribuio comparativa do prazo de durao total dos veculos de investimento. Concentrao desse perodo ente 9 e 10 anos de vida. Em alguns casos possvel a extenso desse perodo j pr-definido. Dados extrados de amostra de 176 veculos de 105 organizaes gestoras.

2004

2009

Prazo de Durao Menos de 5 5e6 7e8 9 e 10 11 e 20 Sem Prazo Total

Nmero de Veculos

% 0,0%

Nmero de Veculos 7 16 49 58 11 35 176

% 4,0% 9,1% 27,8% 33,0% 6,3% 19,9% 100,0%

9 24 33 7 24 97

9,3% 24,7% 34,0% 7,2% 24,7% 100,0%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Os veculos preveem a possibilidade de prorrogao de prazos de investimentos e liquidao. Tal prtica saudvel aos veculos, dado o perfil de iliquidez tpicos dos ativos investidos e na medida que possibilita a organizao gestora arbitrar entre as distintas safras de inverso e/ou alienao para maximizar o retorno do veculo, uma vez obtida a anuncia dos investidores em Assembleia. Observamos que no Brasil a maioria dos veculos de investimento que estendem seus prazos de durao so os que possuem um prazo de durao de 9 a 10 anos, sendo que esse prazo de extenso de normalmente 2 anos. 241

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 6.9. Prazo de durao dos veculos de investimento
Distribuio comparativa da possibilidade de extenso do prazo de durao total dos veculos de investimento. Amostra menor do que a utilizada na Tabela 6.8 do prazo de durao devido ao no preenchimento dessa questo, em alguns casos. Dados extrados de amostra 136 veculos de 54 organizaes gestoras.

2004 - Prazo de Extenso

Prazo de Durao

3e4

1 2 Governana corporativa e contratos (monitoring) 1 1 1 3 1 3 8 4 2 1 18 3 20 18 1 42 2 3 1 24 28 1 57

10

Extenso Indefinida

Total

5e6 7e8 9 e 10 11 a 21 Durao indefinida Total Prazo de Durao 3e4 5e6 7e8 9 e 10 11 a 21 Durao indefinida Total

2 1 3 3 2 1 8 2 1 14

2 1 3 4 3 2 3 1 9

6 6 5 3 2 5

2 2 6 1 1

0 8 1 1

1 1 10 1 1

1 2 6 4 24 37
Extenso Indefinida

9 24 33 7 24 97
Total

2009 - Prazo de Extenso

2 4 4 17 2 1 30

7 15 47 58 7 2 136

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

6.3.2.3 Processo de Investimento O processo de investimento se inicia com o final da captao de recursos financeiros para o veculo de PE/VC. Neste processo, existem diversos fatores que so determinantes para a realizao do investimento em uma empresa, a comear pelo contrato assinado com os investidores. Existem algumas restries de investimento que esto ressaltadas nos contratos entre o veculo de investimento e seus investidores. Dentre estas restries conveniente destacar a zona geogrfica dos investimentos a serem realizados, os estgios das empresas a serem investidas, a modalidade dos investimentos, a composio e possvel alterao da equipe de gesto, entre outros aspectos. Na Tabela 6.10 a abaixo possvel visualizar as restries que so definidas em contrato com os investidores na realidade Brasileira segundo nosso levantamento. 242

Captulo 6
Tabela 6.10. Restries definidas em contrato com investidores
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo as restries estabelecidas em contratos entre investidores e gestores. A soma no representa o tamanho da amostra, pois a questo permitia assinalar mais de uma opo. Dados extrados de amostra de 82 veculos de 46 organizaes gestoras.

Restries definidas em contrato com investidores

Nmero de Casos

Zona geogrfica dos investimentos Estgio/Modalidade dos Investimentos Sada de Scios e Scios-Gestores da equipe da Organizao Gestora Investimento em ativos, projetos ou empresas no exterior Investimento em outras classes de ativos Recursos deste veculo no podem ser investidos em empresas do portflio de outro veculo desta Organizao Gestora Entrada de novos Scios e Scios-Gestores na equipe da Organizao Gestora Investimento (como LPs) em outros veculos da prpria Organizao Gestora Investimento em ativos negociados em bolsa de valores Proteo patrimonial do veculo (Hedge) Investimento em empresas utilizando instrumentos de dvida Investimento (como LPs) em outros veculos de outra Organizao Gestora Investimento em operaes de Leveraged Buyout Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

48 45 47 40 30 25 20 17 16 17 12 11 10 338

14,2% 13,3% 13,9% 11,8% 8,9% 7,4% 5,9% 5,0% 4,7% 5,0% 3,6% 3,3% 3,0% 100,0%

De forma geral, a organizao gestora a responsvel pela tomada de deciso de investimento. sua prerrogativa prospectar, analisar e apresentar propostas aos comits. O papel dos investidores nos comits participativos exercer um direito de veto sobre as propostas que no apresentem alinhamento com a poltica de investimentos do veculo e/ou com o apetite de risco dos investidores para o veculo em questo. Este poder de veto fundamental para coibir o desvio do foco original do veculo como, por exemplo, operaes com empresas listadas, em setores no prioritrios (bebidas, fumo, blica, etc.), empresa sem carter inovador, entre outros. Os veculos de investimentos utilizam-se de comits consultivos para o processo de deciso de investimento. Dependendo da configurao do veculo, os investidores podem opinar ou no na escolha das empresas a serem investidas nvel de delegao. Nos casos em que os investidores participam ativamente no veculo a classificao do tipo veculos com comits participativos e no caso de no participa243

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

o ativa a denominao do tipo blind pool. Nesse ltimo caso, os investidores possuem um baixo nvel de delegao, tendo apenas direito de veto em algumas ocasies. Este poder de delegao varia de acordo com o quorum e a qualificao de maioria para o processo decisrio (maioria simples, maioria absoluta, unanimidade, etc.). Tambm existem casos em que os investidores tm a opo de participar ou no de cada um desses comits consultivos de investimento. Nesses casos os veculos so denominados como pledge fund. A maioria dos veculos que investem no Brasil possui hoje um modelo por Comit de Maioria Qualificada, o que inclui cerca de 30%, ao contrrio do que ocorria em 2006. O menos significante entre eles o sistema de controle total do investidor (1% na pesquisa). Essas informaes podem ser observadas na Tabela 6.11. Tabela 6.11 Modelo de aprovao de investimentos
Nmero de veculos de investimento segundo o modelo de aprovao de novos investimentos. Foram inseridas ao item Outros as opes como oportunidades especficas, conselho de administrao, etc. Dados extrados de amostra de 128 veculos de 62 organizaes gestoras.

2004 Nvel de Delegao Nmero de Veculos %

2009 Nmero de Veculos

%

Blind pool Controle total do investidor Comit (Maioria simples do capital) Comit (Maioria qualificada) Comit (Unanimidade) Pledge fund No se aplica/sem informao Outros Total

27 7 23 17 13 6 4 0 97

28% 7% 24% 18% 13% 6% 4% 0% 1

19 1 32 38 13 8 1 16 128

15% 1% 25% 30% 10% 6% 1% 13% 100%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

Dependendo do nvel de influncia de um ou mais investidores, pode acontecer de eles terem o poder de convocarem uma Assembleia Extraordinria para a resoluo de quaisquer possveis problemas ou discusses em relao s atividades do veculo de investimento. Geralmente, o investidor atinge determinado nvel de influncia aps ter integralizado certa quantia do capital comprometido no veculo. No Brasil, em geral, os investidores se mostram bastantes influentes neste quesito, principalmente nos veculos de estrutura CVM, como observado na Tabela 6.12. 244

Captulo 6
Tabela 6.12 Possibilidade de um ou mais Investidores (LPS) convocarem uma Assembleia Extraordinria
Distribuio do nmero de veculos de investimento, estratificado por estrutura legal, segundo a possibilidade de um ou mais investidor poder convocar uma Assembleia Extraordinria. Dados extrados de amostra de 114 veculos de 63 organizaes gestoras.

O investidor pode convocar uma Assembleia Extraordinria

FIP (CVM 391)

Holding

Investimento Direto

Limited Partnership

Outra

Total geral

No No se aplica Sim Total geral

3 5 61 69

1 8 3 12

1 1 2

5 14 5 24

1 3 3 7

10 32 73 114

8,8% 27,2% 64,0% 100%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

No entanto, para o investidor poder convocar essa Assembleia necessrio que ele tenha investido certa quantia do capital comprometido ao veculo de investimento que pertence. Esta porcentagem de capital necessrio para tal varia de acordo com o estatuto do veculo. Na Tabela 6.13 possvel se verificar a distribuio desta quantia por veculo de investimento nas diferentes estruturas legais. Tabela 6.13 Porcentagem de capital integralizado necessrio para um ou mais investidores (lps) convocarem uma Assembleia extraordinria.
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo o porcentual de capital integralizado necessrio para convocar uma Assembleia Extraordinria. O total de veculos respondentes no igual para o total que disse sim na Tabela acima, pois os respondentes tinham a opo de responder ou no esse percentual. Dados extrados de amostra de 49 veculos de 39 organizaes gestoras.

Percentual de capital integralizado

CVM

Holding

Limited Partnership

Outra

Total geral

75% 70% 60% 50% 20% 10% 5% 0% Total

2 1 1 1 3 1 33 1 43

1 1

2 2

3 3

2 1 1 4 3 1 36 1 49

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Em alguns casos as organizaes gestoras promovem encontros entre seus investidores e suas empresas do portflio. Estes encontros podem ser necessrios ou no dependendo da estrutura e normas do veculo de investimento e podem funcionar como um importante mecanismo de monitoramento para o investidor. Por outro lado as organizaes gestoras utilizam desses encontros como forma de mostrar aos investidores os progressos de seus

245

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

trabalhos. O Grfico 6.2 mostra que, na realidade Brasileira, a maioria dos veculos de investimento promove esses encontros, a no ser nos veculos de Venture Capital cuja frequncia destes encontros menos frequente. Grfico 6.2. Encontros entre Investidores e Empresas em Portflio
Distribuio comparativa do nmero de veculos de investimentos que promovem encontros entre investidores do fundo e empresas do portflio segundo a modalidade que atuam. Em geral, houve um aumento no nmero desses encontros de 2004 para 2009. O nmero de respostas obtidas foi de 26 para Private Equity e 11 para Venture Capital, de um total de 73 respostas.
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Total- 2004 Sim

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Private Equity2009 No determinada

Venture Capital 2009 No

Total - 2009

Em algumas situaes, pode acontecer de o investidor decidir coinvestir diretamente em uma das empresas do portflio. Esta iniciativa pode ser permitida ou no pelo regulamento dos veculos em que eles esto compromissados, sendo mais aceita em veculos de investimento de Limited Partnership como observado na Tabela 6.14. Tabela 6.14. Direito do Investidor de Coinvestir Diretamente nas Empresas do Portflio
Essa tabela apresenta a distribuio do direito de coinvestimento de investidores a empresas de cada veculo de PE/VC. Dados extrados de amostra de 111 veculos de 59 organizaes gestoras.

Direito de coinvestimento

CVM

Holding

Investimento Direto

Limited Partnership

Outra

Total geral

Sim, esse um direito plenamente garantido Sim, mas apenas sob certas condies No. proibido o coinvestimento por qualquer dos investidores Outra regra Total geral
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

35 24 17 13 89

5 5 2 12 -

11 9 -

44 36 16

6 26

1 5

15 111

246

6.3.2.4 Prazo para Realizao do Investimento convencional a incluso de clusulas no regulamento do veculo que estabeleam um perodo de

Captulo 6

adequado e conveniente para ambas as partes envolvidas no negcio, minimizando os custos de agncia. Logo, este pode ser considerado outro mecanismo de defesa para o investidor e incentivo para as organizaes gestoras. A maioria dos veculos que investem no Brasil no possui um prazo definido para investimento. Como observado na Tabela 6.15, o prazo de investimento dos veculos pesquisados sofreu uma leve alta de 2004 para 2009, em razo da necessidade de analisar melhor as alternativas de investimento e novos negcios que se multiplicaram. Tabela 6.15. Durao do perodo de investimentos
Distribuio comparativa de veculos de investimento de acordo com seu perodo de investimento. Diminuio dos veculos sem perodo de investimento pr-definido. A classe Sem perodo de investimento se refere queles respondentes que declararam no apresentar prazo definido de investimento, enquanto a classe Sem informao se refere queles que declararam ter tal prazo, mas no o especificaram. Dados extrados de amostra de 189 veculos de 94 organizaes gestoras.

Perodo de Investimento (anos)

2004

2009 % Nmero de Veculos %

Nmero de Veculos

Sem perodo de investimento x>6 6 5 4,5 4 3,5 3,25 3 2,5 2 1 Sem informao Total

45 2 14 14 18 4 97

46,4% 2,1% 14,4% 14,4% 18,6% 4,1% 100,0%

62 3 3 32 2 35 3 1 23 2 8 3 12 189

32,8% 1,6% 1,6% 16,9% 1,1% 18,5% 1,6% 0,5% 12,2% 1,1% 4,2% 1,6% 6,3% 100%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

Existe tambm a possibilidade de extenso do prazo de realizao do investimento. Esta deciso pode ser tomada pelo investidor ou pela organizao gestora dependendo de suas condies e poderes decisrios nos comits do veculo. No Brasil, os investimentos que tm seus prazos prorrogados, normalmente, o estendem em um ano no caso de veculos com 4 ou 5 anos de investimento. Tabela 6.16. Prazo de investimento e possibilidade de extenso dos investimentos
Distribuio dos veculos de investimento de acordo com a relao entre o prazo de investimento e a sua, possvel, extenso. Dados extrados de amostra de 124 veculos de 49 organizaes gestoras.

247

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Prazo de Investimento

Nmero de Anos de Extenso

Sem informaes

Total

x>6 6 5 4,5 4 3,5 3,25 3 2,5 2 1 Sem informao Total

8 10 4 2 24

2 6 3 6 1 18

2 2 1 5

1 1 2

3 1 21 2 15 1 11 2 4 3 12 75

3 1 32 2 34 3 1 23 2 8 3 12 124

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Assim como existe, na maioria dos casos, um prazo pr-definido para a realizao do investimento, tambm existe um prazo para a realizao do desinvestimento. Este prazo, tambm, serve como base para a proteo dos investidores, visto que estabelece uma data limite para a realizao do desinvestimento de seu capital. De acordo com nossa pesquisa, a maioria dos veculos de investimento possui um prazo de desinvestimento de 4 anos, seguida pela de 5 anos. Tabela 6.17. Durao do perodo de desinvestimentos
Nmero de veculos de investimento exemplificados pelo seu prazo de desinvestimento. Maioria dos veculos reportados no possui um perodo de desinvestimento pr-definido. A classe Sem perodo de investimento se refere queles respondentes que declararam no apresentar prazo definido de investimento, enquanto a classe Sem informao se refere queles que declararam ter tal prazo, mas no o especificaram. Dados extrados

248

Captulo 6
de amostra de 133 veculos de 71 organizaes gestoras.

Perodo de Desinvestimento (anos)

2009

Nmero de Veculos

Sem perodo de desinvestimento x>6 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2 1 No definido Total

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

56 13 10 1 17 1 18 3 4 3 1 6 133

42,1% 9,8% 7,5% 0,8% 12,8% 0,8% 13,5% 2,3% 3,0% 2,3% 0,8% 4,5% 100,0%

Neste item, os investidores e organizaes gestoras tambm possuem o direito de estender os prazos de desinvestimentos em alguns veculos, caso necessrio. Esta extenso de prazos de desinvestimentos ocorre, na maioria dos casos, em veculos que possuem um prazo de desinvestimento de 5 anos, sendo que o prazo de extenso mais frequente de 2 anos. Tabela 6.18. Prazo de durao e possibilidade de extenso dos desinvestimentos
Distribuio dos veculos de investimento de acordo com a relao entre prazo de desinvestimento e a sua, possvel, extenso. Maior possibilidade de extenso dos prazos nos veculos cujos prazos de desinvestimento abrange 4 a 5 anos. Dados extrados de uma amostra de 130 veculos de 34 organizaes gestoras.

249

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Prazo (anos)

Extenso (anos) 1 2 3 4 5 8

Sem informaes

Total

x>6 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1 No definido Total

2 3 4 7 1 1 18

8 9 6 3 1 1 2 30

2 1 3

2 2 2 6

1 1 2

1 1

2 1 2 1 3 1 60 70

13 8 1 17 1 18 3 4 1 3 1 60 130

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

6.3.3. Remunerao
Um veculo de investimentos em PE/VC est sujeito a diversos fatores que influenciam a remunerao dos membros de uma organizao gestora. Os trs principais fatores a serem analisados so: (i) o carter de longo prazo, (ii) a necessidade de servio especializado para a gesto dos ativos a organizao gestora analisa centenas de propostas e pode ter vrias empresas de diferentes setores em seu portflio, o que dificulta a tomada de decises) e, (iii) os gastos e procedimentos referentes compra de participaes e sua administrao que so custosos (especialmente comparados a negociaes em bolsa de valores). A remunerao das organizaes gestoras se fundamenta em duas partes: a taxa de administrao (management fee) e a taxa de performance (carried interest), sendo que existem fatores que interferem 250

Captulo 6

nestas remuneraes, as bases sobre as quais essas taxas so calculadas, a hurdle-rate, o timing de pagamento das taxas, a utilizao de clusula de clawback e a inflao ou um determinado custo referencial de oportunidade (Kameyama, 2001). O tema de remunerao suscita discusses sobre qual o valor justo para a remunerao das organizaes gestoras de PE/VC. O modelo de taxas 2/20 talvez no reflita mais o valor adequado para a remunerao, visto que a indstria evoluiu muito nos ltimos anos (Preqin, 2010a). Com o surgimento da ILPA, os investidores de PE/VC tm se organizado para reivindicar melhores prticas de governana, dentre elas, o ajustamento das taxas de remunerao das organizaes gestoras. No Brasil, vlido ressaltar que as estruturas CVM, maioria dentre os veculos Brasileiros, possuem uma regulamentao mais bem definida, de forma que os investidores sejam beneficiados por veculos mais bem estabelecidos. 6.3.3.1 Taxa de Administrao A taxa de consiste em uma remunerao que pode assumir uma estrutura fixa ou varivel, sendo que quando adotado o modelo varivel, a base do seu clculo podem ser as mais diversas como: Capital Comprometido (Committed Capital), Capital Disponvel (Contributed Capital), o Capital Investido, Capital Investido Lquido (Invested Capital), o Patrimnio Lquido ou outros. Outro ponto importante na estrutura dessa taxa a variao de sua base e, at mesmo, de sua quantia do perodo de investimento para o perodo de desinvestimento. Isso ocorre em razo da volatilidade que ela pode apresentar no decorrer da vida do veculo se mantida uma nica base de clculo. Como, por exemplo, se uma organizao gestora cobrar uma taxa de administrao sobre o capital investido, ela ser menor no perodo de investimento e maior no perodo de desinvestimento. A importncia dessa variao se deve a, de acordo com Metrick (2007), necessidade de maiores necessidades de recursos nos primeiros anos de vida do veculo em razo da maior incidncia de custos e despesas para a organizao gestora nesse perodo. A exemplo desses custos e despesas incorridos nas organizaes gestoras, podemos apontar as despesas operacionais da prpria organizao gestora (ex: salrios, aluguis, etc.), os custos incorridos na avaliao e anlise das propostas de investimentos no realizados (ex: Due Diligence), entre outros. A Tabela 6.19 nos mostra que comum a taxa de administrao cobrir principalmente as despesas e custos operacionais (20,9%), despesas com publicao de relatrios (11,1%) e com a contratao de terceiros para prestar servios legais, fiscais, contbeis e de consultoria para o veculo (9,6%). Tabela 6.19. Custos e Despesas Pagos pela Taxa de Administrao 251

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Somatria das respostas apontadas pelas organizaes gestoras referentes aos custos e despesas cobertas pela taxa de administrao. A soma do nmero de respostas no corresponde a amostra, pois a questo permitia assinalar mais de uma alternativa. Dados extrados de uma amostra de 110 veculos de 50 organizaes gestoras.

Custos e Despesas

Nmero de Casos

(%)

Despesas operacionais da prpria Organizao Gestora (ex.: salrios, aluguis, etc. Custos de constituio, fuso, incorporao, ciso ou liquidao do veculo Custos incorridos na avaliao e anlise de investimentos no realizados (ex.: Due diligence, etc.) Contratao de terceiros para prestar servios legais, fiscais, contbeis e de consultoria especializada para avaliao e anlise de oportunidades de investimentos Contratao do Administrador do veculo Despesas com auditoria das demonstraes contbeis do prprio veculo Emolumentos e Comisses referentes s operaes de investimentos e desinvestimentos do veculo Taxas, impostos ou contribuies federais, estaduais, municipais, que recaiam sobre os bens, direitos e obrigaes do veculo Despesas com impresso, expedio, e publicao de relatrios, formulrios e peridicos, correspondncias e comunicaes aos investidores Consultoria especializada para suporte permanente ao prprio veculo (ex.; consultor de tecnologia, consultor de biotecnologia, etc.) Parcela de prejuzos eventuais no cobertos por aplices de seguro Outros. Especifique Total geral
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

94 30 36 39 43 31 20 35 47 26 20 4 425

22,1% 7,1% 8,5% 9,2% 10,1% 7,3% 4,7% 8,2% 11,1% 6,1% 4,7% 0,9% 100,0%

Como j citado anteriormente, no Brasil existe um fenmeno peculiar onde o gestor do fundo de investimento pode ser o administrador do mesmo. Esta estrutura possvel, pois o rgo regulatrio Brasileiro, CVM, permite assumir esse papel. Na realidade, a CVM exige em suas instrues para FIPs e 252

Captulo 6

FMIEEs que um administrador deve ser responsvel pelo veculo. O que ocorre, no entanto, que o veculo gerido pelo gestor, considerado a figura mais importante, que acaba muitas vezes tendo de contratar um administrador para gerir a burocracia de um veculo. H ainda uma possibilidade permitida pela CVM de que o administrador seja a mesma pessoa jurdica que o gestor, o que permite a empresas que tm suporte a essas atividades se responsabilizarem integralmente por seus prprios veculos. E, alm disso, esse carter fornece uma maior segurana ao gestor dito que na legislao Brasileira o administrador tem o poder de demitir o gestor do veculo. As figuras de consultor de gesto e de consultor tcnico so um pouco menos presentes, sendo que o primeiro uma organizao gestora que quer gerir o capital, mas que contrata outra organizao registrada na CVM para administrar o veculo, e o segundo, uma organizao consultora com grande expertise no setor em que a organizao gestora investe. A taxa de administrao pode ser recebida por todos os atores, ou apenas por alguns deles. Pode-se notar na Tabela 6.20 que o Administrador e o Gestor so os que mais recebem a taxa de administrao diretamente, com 86,9% e 83,1% respectivamente. Isto ocorre porque no Brasil a maioria das organizaes gestoras exercem o papel de por gestores e administradores. Tabela 6.20. Atores remunerados pela taxa de administrao
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo o recebimento da remunerao de taxa de administrao de cada ator. A soma no corresponde amostra, pois o questionrio permitia mais de uma resposta. Essa tabela feita com uma amostra de 128 veculos de 64 organizaes gestoras.

Atores

No recebe

(%)

Recebe

(%)

Total geral

Administrador Gestor Consultor de gesto Consultor Tcnico Outros Total geral

51 11 61 66 64 253

21,2% 4,1% 24,2% 25,7% 24,9% 100%

50 97 13 7 6 173

27,7% 57,6% 7,6% 3,8% 3,3% 100%

101 108 74 73 70 426

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

253

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

A realidade no Brasil mostra que com a grande expanso da indstria de PE/VC as taxas de administrao tm mudado historicamente. Considerando os US$ 5,58 bilhes de capital comprometido em 2004, cobrava-se entre 1 e 2% de taxa de administrao sobre 60,2% deste capital, enquanto hoje as taxas exercidas em mdia so mais frequentemente entre 2% e 3% para os administradores que so os prprios gestores, enquanto mais baixa para os que so apenas gestores, pois precisam dividir a taxa com outros atores. Tabela 6.21. Taxa de administrao
Distribuio intervalar da taxa de administrao paga aos atores dos veculos de investimento no primeiro ano de existncia do mesmo. A taxa foi analisada de forma distinta para administradores que atuam como gestor, amostra de 15 veculos, e para atores que so apenas gestores, amostra de 35 veculos.

Taxa (porcentagem)

2004

Nmero de Veculos

Capital Comprometido (US$ bilhes)

Sem taxa
0 < x < 0,5 0,5 <= x < 1 1 <= x < 1,5 1,5 <= x < 2 2 <= x < 3 x >= 3 Sem Informao

25 3 2 7 30 21 2 7 97

27,8% 3,3% 2,2% 7,8% 33,3% 23,3% 2,2% 0,0% 100,0%

0,95 0,04 0,25 1,38 1,4 0,59 0,01 0,96 5,58

20,6% 0,9% 5,4% 29,9% 30,3% 12,8% 0,2% 0,0% 100,0%

Total

Administrador o mesmo que o Gestor - 2009

Taxa (porcentagem) Nmero de Veculos

Capital Comprometido (US$ milhes)

Sem informao do Capital Comprometido

Sem taxa
0 < x < 0,5 0,5 <= x < 1 1 <= x < 1,5 1,5 <= x < 2 2 <= x < 3 x >= 3 Sem Informao

0 1 0 1 5 7 1 0 15

0,0% 6,7% 0,0% 6,7% 33,3% 46,7% 6,7% 0,0% 100,0%

0 14,37 0 287,36 1.212,83 470,95 6,9 0 1.992,41

0,0% 0,7% 0,0% 14,4% 60,9% 23,6% 0,3% 0,0% 100,0%

0 0 0 0 2 1 1
0

Total

254

Captulo 6

Gestor - 2009

Taxa (porcentagem)

Nmero de Veculos

Capital Comprometido (US$ milhes)

Sem informao do Capital Comprometido

Sem taxa 0 < x < 0,5 0,5 <= x < 1 1 <= x < 1,5 1,5 <= x < 2 2 <= x < 3 x >= 3 Sem Informao Total

0 5 3 7 5 13 2 0 35

0,0% 14,3% 8,6% 20,0% 14,3% 37,1% 5,7% 0,0% 100,0%

0 1.149,43 603,45 614,14 400,86 750,57 57,47 0 3.575,92

0 32,1% 16,9% 17,2% 11,2% 21,0% 1,6% 0,0% 100,0%

0 4 2 3 4 6 1 0 20

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

A base da taxa de administrao tem um carter essencial para a organizao gestora. Apesar de a taxa de administrao da maioria dos produtos tradicionais do mercado financeiro ser cobrada sobre o valor de mercado do ativo, h razes que impossibilitam essa prtica em investimentos em PE/VC. Em primeiro lugar, se as taxas fossem cobradas sobre o valor do portflio, nos primeiros anos, a remunerao das organizaes gestora seria mais baixa, e crescente com o tempo. J os custos operacionais das organizaes gestoras so muito altos no incio da operao e decrescentes com o tempo. Neste caso, a operao das organizaes gestoras seria invivel, pois no haveria caixa. Considerando essa hiptese de a taxa de administrao ser calculada sobre o valor de mercado do portflio, ocorreria uma perda na qualidade dos investimentos, j que as organizaes gestoras buscariam investir rapidamente para a operao se tornar vivel (Metrick, 2007). Alm disso, a dificuldade para calcular o valor das empresas do portflio grande, j que no so empresas com liquidez. Os preos teriam de ser escolhidos de forma arbitrria, prejudicando tambm o investimento como um todo. A base para o clculo da taxa de administrao o capital comprometido2 . No entanto, importante destacar que as caractersticas da taxa pode se diferenciar do perodo de investimento para o perodo de
2

255

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

desinvestimento. Em 2004, o primeiro censo Brasileiro sobre a indstria de PE/VC encontrou que mais de 65% do capital comprometido em PE/VC estava sujeito a taxa de administrao com base no prprio capital comprometido durante o perodo de investimento, seguido da base do custo dos investimentos3 , que englobava 17,4% do capital comprometido. Neste ano observa-se que a base de clculo da taxa de administrao nos perodos de investimentos para os de desinvestimento mudou. Em nossa pesquisa, a maioria dos veculos de investimento que possui gestores que recebem essa taxa reportou que a sua base de clculo muda do capital comprometido para o valor de mercado dos investimentos ou para o custo dos investimentos. J no caso dos administradores que recebem essa taxa, a tendncia de que a base mude do capital comprometido para o custo dos investimentos, em sua maioria. Nota-se que de 2004 para 2009 a base de clculo mudou do capital comprometido para outras bases como o valor de mercado dos investimentos e custos dos investimentos. Tabela 6.22. Base de Clculo da Taxa de Administrao nos Perodos de Investimento e Desinvestimento
Esta tabela retrata a comparao entre as bases de taxa de administrao cobrada pelas organizaes gestoras em 2009 e 2006. Deve-se notar que as organizaes gestoras cobram a taxa de administrao sobre uma base durante o perodo de investimentos e muda essa base (e muitas vezes tambm muda a taxa) durante o desinvestimento. Dados extrados de uma amostra de 90 veculos de 48 organizaes gestoras.

Base de Clculo

2004

2009

Durante Perodo de Aps Perodo de Investimento Investimento Comprometido Comprometido Comprometido Comprometido Integralizado Custo dos investimentos Valor de mercado dos investimentos Oramento de despesas Outros Sem informao Comprometido Integralizado Valor de mercado dos investimentos Custo dos Investimentos Integralizado Custo dos investimentos Valor de mercado dos investimentos Oramento de despesas

Nmero de veculos 26 2 8 2 9 6 12 2 2 28 97

% Vlida 37,7% 2,9% 11,6% 2,9% 13,0% 8,7% 17,4% 2,9% 2,9% 100%

Nmero de veculos 12 2 25 26 1 2 22 0 14 47 151

% Vlida 7,9% 1,3% 16,6% 17,2% 0,7% 1,3% 14,6% 0,0% 9,3% 31,1% 100%

Total
3

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

Custo dos Investimentos (cost basis) definido por Metrick (2007) como o a quantidade de dinheiro em dlar do investimento original.

256

Captulo 6

6.3.3.2 Taxa de Performance A Taxa de Performance uma porcentagem paga organizao gestora de PE/VC caso os investimentos excedam uma taxa-piso pr-estabelecida (hurdle rate ou preferred rate), em geral o custo de oportunidade exigido pelo investidor ao comprometer capital em uma classe de ativos com perfil de risco e iliquidez superior ao mercado pblico de aes. Essa taxa o modo considerado correto de aplicar incentivos organizao gestora, tendo um papel crtico no alinhamento de interesses de organizaes gestoras e investidores. Historicamente, a taxa de performance a forma de compensao de onde advm a maior parte da receita das organizaes gestoras (Metrick, 2007). Para um breve exemplo, um veculo de investimento que tivesse US$ 200 milhes de capital comprometido, e na retirada conseguisse US$ 300 milhes, possuiria US$100 milhes de lucro (sem considerar a taxa de administrao). No caso da organizao gestora cobrar 20% sobre o lucro de taxa de performance, receberia $20 milhes. Segundo Gompers e Lerner (1996), 88% dos veculos em PE/VC praticavam esta taxa de 20%. Apesar disso no h um consenso sobre os fundamentos desse valor para taxas de performance. No Brasil, a taxa praticada semelhante ao utilizado nos EUA sendo que a maior parte dos veculos que cobram taxas de performance de 20%, como veremos mais detalhadamente a seguir. Segundo Caselli (2010), as taxas de performance variam entre 15% e 40%, utilizando-se de 5% a 10% de hurdle-rate. Existem diversos fatores que influenciam a remunerao. A base sobre a qual ela calculada o mais importante deles, pois ela indica o valor que a organizao gestora dever superar para s ento comear a ser paga. A maior parte da indstria de PE/VC utiliza a diferena entre capital comprometido e o valor recebido no desinvestimento. Este valor mais benfico ao investidor, j que a taxa ser cobrada sobre uma base menor, pois a organizao gestora s receber essa taxa depois que conseguir superar toda a taxa de administrao cobrada.4 O outro modelo de taxa de performance mais utilizado aquele cuja base recai sobre o capital investido, modelo mais amigvel s organizaes gestoras, j que recebero taxa de performance sobre tudo o que render o veculo de investimento (considerando que no h hurdle-rate). As variveis sobre a taxa de performance explicadas anteriormente somente definem o valor da remunerao. Outro aspecto importante, no entanto, diz respeito ao timing dessa remunerao. O modo mais favorvel ao investidor aquele em que se requer que todo o valor recebido seja devolvido para, s ento, se fazer o pagamento da taxa de performance (whole basis). Nesse caso, um veculo cuja taxa
4 Em um fundo de US$ 100 milhes com 10 anos de prazo 2% de taxa de administrao e 20% de taxa de performance sobre o capital comprometido, a organizao gestora receber US$ 20 milhes de taxa de administrao e precisar fazer com que o investimento ultrapasse os US$ 100 milhes, para s ento comear a receber taxa de performance (considerando que no h hurdle-rate).

257

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

de performance possua como base o capital comprometido, a organizao gestora dever retornar todo o capital comprometido para s ento receber a taxa de performance. Os modos mais favorveis s organizaes gestoras se mostram como sendo aquelas em que a base o capital investido ou o capital integralizado lquido. Nesses casos, o LP receber a base, que sempre ser menor do que o capital comprometido e, portanto, o GP receber sua parcela dos lucros antes. Tabela 6.23. Timing de pagamento da taxa de performance
Nmero de veculos de investimento de acordo com o timing de pagamento da taxa de performance. A maioria das taxas de performance so pagas aos investidores aps todo o capital comprometido ou capital investido ser retornado aos investidores. Dados extrados de uma amostra de 63 organizaes gestoras e 115 veculos.

Timing

Nmero de Veculos

(%)

O Capital Comprometido totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa de performance (carried interest) ser pago ao gestor (GP) O Capital Disponvel totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa de performance (carried interest) ser pago ao gestor (GP) O Capital Investido totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa de performance (carried interest) ser pago ao gestor (GP) O Capital Investido Lquido totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa de performance (carried interest) ser pago ao gestor (GP) O NAV ou Patrimnio Lquido totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa de performance (carried interest) ser pago ao gestor (GP) Outras Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

33 6 33 17 5 21 115

28,7% 5,2% 28,7% 14,8% 4,3% 18,3% 100%

Em muitos casos, GP e LP acordam que haver um retorno preferencial. A chamada hurdle-rate uma porcentagem da base de capital que ser paga ao LP antes do que o GP comece a receber a taxa de performance. A hurdle-rate considerada como sendo um custo de capital e particularmente no Brasil, liga-se a ndices de preos como IGP-M, IPC, ou ainda se liga ao dlar, definindo uma taxa que se encontra geralmente entre 6 e 10%. As taxas-piso (hurdle-rate) no Brasil seguem dois principais modelos. Elas podem ser em reais e ps fixadas, indexadas a algum ndice de preos, ou podem ser pr-fixadas em dlar. A maior parte das taxas-piso no Brasil so hoje as atreladas ao IPCA, mais aproximadamente 8% de custo de oportunidade. O IGP-M tambm anda bem presente como taxa-piso, enquanto as taxas atreladas ao dlar vm diminuindo nos ltimos anos. 258

Captulo 6
Tabela 6.24. Taxa-piso (Hurdle Rate)
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo a relao indexador ndice e taxa piso. Aumento do uso do IPCA como indexador para a hurdle rate. Dados extrados de uma amostra de 105 veculos de 52 organizaes gestoras.

ndice

Taxa (%)

2004 Nmero de veculos

2009 Nmero de veculos

10 ou + IGPM 6 < x < 10 6 ou 10 ou + IPCA 6 < x < 10 6 ou INPC 6 a 12 10 ou + US$ 6 < x < 10 6 ou Outros No se aplica/sem informao Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

3 8 19 4 0 0 4 3 8 4 6 38 97

6 6 13 20 25 11 7 1 4 1 8 3
105

Com relao distribuio do returno de prioridade, tambm pode ser definida uma Clusula de Catch-up. Essa clusula pode servir a organizao gestora como uma maneira de receber grande parte da sua performance aps a hurdle-rate ter sido paga. Dessa forma, quando a meta de investimento atingida, em alguns casos, toda a sada de proventos pode ser paga diretamente como remunerao s organizaes gestoras, at que a remunerao alcance uma determinada razo, para ento pagar o que pertence aos investidores. Em outros casos, somente no final o ajuste dos resultados ser feito, pagando o que ainda no tiver sido pago organizao gestora (catch-up) (De Carvalho, Ribeiro e Furtado, 2006). A catch-up definida com uma porcentagem. No caso de um veculo de investimentos com 20% de taxa de performance, 8% de hurdle-rate e 100% catch-up, em que as bases so sobre o capital comprometido de US$ 100 milhes, considerando um desinvestimento de US$ 200 milhes, aps retornar US$ 8 milhes de hurdle-rate ao LP a organizao gestora receberia os prximos US$ 20 milhes, e s , ento o LP receberia os US$ 72 milhes restantes de lucro. 259

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

A presena da clusula de catch-up, que implica a devoluo de um mnimo capital antes da cobrana da taxa de performance, ainda pequena e segue uma tendncia de queda, devido presso pelos investidores. Em 2009 apenas 8,9% das organizaes gestoras praticam um catch-up de 100%, enquanto 76,2% ainda no se utilizam deste mecanismo. Tabela 6.25. Catch-up
Distribuio do nmero de veculos de investimento referentes adoo da clusula de catch-up e em qual porcentagem. A maioria da amostra analisada, cerca de 76,2%, no adota essa clusula em seu regulamento. A classe Possui mas no informou se refere a respondentes que informaram utilizar a clusula mas no especificaram em qual porcentagem. Dados extrados de uma amostra de 93 veculos de 45 organizaes gestoras.

Catch-Up

Nmero de Veculos

100% 50% 20% 12% 10% No Possui Possui mas no informou Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

9 2 6 1 1 69 5 93

8,9 2,0 5,9 1,0 1,0 76,2 5,0 100,0

Para maior segurana dos investidores (LP), pode ser estabelecida uma clusula de clawback. No caso, por exemplo, de a taxa de performance ser paga rapidamente e de o desinvestimento no ser bem-sucedido, por perdas parciais, a organizao gestora deveria retornar a taxa ao LP Para esse . fim a clusula de clawback define como o GP ir assegurar, ou qual garantia ter de que poder devolver a taxa de performance no haja lucros que justifiquem o recebimento dessa taxa de performance. Tabela 6.26. Clawback
Percentual do nmero de veculos de investimento segundo a clusula de clawback. A maioria amostral apontou no possuir esse tipo de clusula. Amostra total de 98 veculos, sendo que 69 disseram que possui essa clusula e 20 disseram que no possuem. Dados extrados de uma amostra de 89 veculos de 46 organizaes gestoras.

Clusulas de Clawback

Nmero de Veculos
69 20

(%)

No Sim Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

77,5% 22,5%
100,0%

89

260

Captulo 6

Com 90,9% das organizaes gestoras recebendo 20% de taxa de performance em 2004, os administradores so os que continuam recebendo mais frequentemente os 20% de performance, e os gestores j possuem taxas inferiores aos tradicionais 20% praticados na indstria. Tabela 6.27. Taxa de performance
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo a cobrana da taxa de performance, ou no, pelos diferentes atores envolvidos. Modelo tradicional de cobrana de 20% prevalece para os administradores e gestores. Dados extrados de uma amostra de 114 veculos de 58 organizaes gestoras.
2004

2009 Recebida por Administrador Recebida por Gestor Nmero de Veculos % Recebida por Consultor de Gesto Nmero de Veculos % Recebida por Consultor Tcnico Nmero de Veculos %

Taxa (porcentagem) Nmero de Veculos %

Nmero de Veculos

0<x<5 5 <= x < 10 10 <= x < 20 20 20 < x < 25 x >= 25 Total

0 1 3 60 1 1 66

0,0% 1,5% 4,5% 90,9% 1,5% 1,5% 100,0%

2 1 2 31 0 1 37

5,4% 2,7% 5,4% 83,8% 0,0% 2,7% 100%

2 1 10 50 0 3 69

2,9% 1,4% 14,5% 76,8% 0,0% 4,3% 100%

1 2 2 0 0 0 5

20,0% 40,0% 40,0% 0,0% 0,0% 0,0% 100%

1 2 0 0 0 0 3

33,3% 66,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 100%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

Para uma ideia mais acurada sobre como as taxas so utilizadas na maioria dos casos, cruzamos os dados entre taxa de administrao e taxa de performance. Encontramos que apesar da presso expressa pela ILPA, ainda o modelo mais utilizado para taxas o 2/20 (Sahlman, 1990; Fen, Liang e Prowse, 1995; Metrick, 2007; Caselli, 2010), abrangendo a maioria dos casos. Nas Tabelas 6.28 e 6.29, possvel visualizar a variao da taxa de administrao e da taxa de performance recebida pelos gestores e as recebidas pelos administradores. Nota-se que em geral, a tendncia se mostra muito parecida para ambos os casos. 261

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 6.28. Taxa de administrao versus taxa de performance (recebidas por administrador)
A tabela apresenta o quadro da taxa de administrao em cruzamento com a taxa de performance, recebidas pelo administrador do veculo, em nmeros absolutos de veculos que se enquadram em cada caso. Destaca-se, dentre os respondentes que determinaram valores estabelecidos, o caso da taxa de administrao variando entre 1,0% e 2,0% e taxa de performance de 20%. Dados extrados de uma amostra de 111 veculos de 60 organizaes gestoras.

Taxa de Performance Taxa de Administrao

0,0 < x <= 10

15

20

30

Sem informao

Retorno Varivel

Total geral

0,0 < x <= 1,0 1,0 < x <= 2,0 2,0 < x <= 3,0 3,0 < x <= 4,0 Sem informao Sem taxa Total

2 1 1

1 15 7 2 1

31 14 2 3 8 4

34 35 9 6 9 1 5 18 111

1 1 4 1 26 1

16 74

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Tabela 6.29. Taxa de administrao versus taxa de performance (recebidas por gestor)
A tabela apresenta o quadro da taxa de administrao em cruzamento com a taxa de performance, recebidas pelo gestor do veculo, em nmeros absolutos de veculos que se enquadram em cada caso. Destaca-se, dentre os respondentes que determinaram valores estabelecidos, o caso da taxa de administrao variando entre 1,0% e 2,0% e taxa de performance de 20%. Dados extrados de uma amostra de 77 veculos de 53 organizaes gestoras.

Taxa de performance Taxa de administrao

0,0 < x <= 10,0

10,0 < x <= 15,0

20
1 17

30

No disponvel

Cobra taxa varivel

Total

0,0 < x <= 1,0

1,0 < x <= 2,0 2,0 < x <= 3,0 3,0 < x <= 4,0 No disponvel No cobra taxa Cobra taxa varivel

4 1

3 7

2 1

2 3 1

12 29 9 2

8 2 2 1 1 5 10 30 2 2 17 2 24

4 18 3 6
77

Total

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

262

Captulo 6

A taxa de administrao pode ser recebida como um adiantamento organizao gestora, e posteriormente deduzida sobre o valor bruto sobre o qual a taxa de performance incide. Ou, tambm, pode ser vista como apenas uma despesa, no deduzindo do valor bruto. No se deduzindo a taxa de administrao, o valor recebido pela organizao gestora, ceteris paribus, ser maior. Podemos analisar que na maioria das vezes, como observado na Tabela 6.30, a taxa deduzida. Tabela 6.30. Deduo da taxa de administrao do montante da performance
Percentual do nmero de veculos de investimento segundo a possibilidade de deduo da taxa de administrao sobre o montante de taxa de performance. Maioria dos veculos deduz essa a taxa de administrao da performance. Amostra total de 98 respondentes, sendo que 62 disseram deduzir e 36 no. Em 2009 as alternativas da questo foram abordadas de forma diferente da de 2004, portanto, no temos respostas para as duas primeiras opes para 2009. 2004

2009 % Nmero de Veculos

%

Taxa (%)

Nmero de Veculos

Deduz-se o valor atualizado Deduz-se o valor nominal Deduz-se No se deduz Total

12 27 0 27 66

18,2% 40,9% 0,0% 40,9% 100,0%

0 0 62 36 98

0,0% 0,0% 63,3% 36,7% 100,0%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC

Como observado na Tabela 6.31, o momento de clculo da taxa de performance reflete uma predominncia do modelo Total Return, em 38,4% dos veculos respondentes da pesquisa, em que a taxa calculada apenas ao encerramento do veculo, transmitindo mais segurana ao investidor que estar protegido caso os ltimos deals no sejam rentveis como os primeiros. O deal-by-deal basis, por sua vez, ainda presente em 21,6% dos veculos de investimento em PE/VC no Brasil.

263

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 6.31. Momento de clculo da taxa de performance
Distribuio de veculos de investimentos segundo o momento do clculo da taxa de performance. Os quatro que apontaram Outros no especificaram o momento desse clculo e por isso no foram especificado na pesquisa. Dados extrados de uma amostra de 125 veculos de 60 organizaes gestoras.

Momentos

Respostas

(%)

Aps o perodo de Desinvestimento Aps o perodo de Investimento Investimento por Investimento (Deal by Deal) No encerramento do veculo (Total Return) Outros Total geral
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

31 7 27 48 4 125

24,8% 5,6% 21,6% 38,4% 3,2% 100,0%

6.3.4. Conflito de Interesses

Na relao entre GPs e LPs, assim como entre os GPs e as empresas investidas, a potencial materializao de conflitos de interesses deve ser prioritariamente mitigada pela previso regulamentar de diretrizes e condutas padres para remediar tais situaes, e em ltimo caso prever a utilizao de arbitragem, conforme descrito na seo subsequente. As principais questes de conflitos de interesses entre organizaes gestoras e investidores derivam da desconfigurao da proposta original do veculo de PE/VC, como a dedicao de profissionais-chave, estrutura de remunerao da organizao gestora, o estabelecimento de veculos potencialmente concorrentes pela organizao gestora, utilizao de mais de um veculo para a alavancagem de operaes e transao entre Fundos de uma mesma organizao gestora. Dependendo do nvel de influncia dos investidores em determinado veculo de investimento, pode acontecer de eles possurem o poder de destituir a organizao gestora ou algum membro de sua equipe. Essa afirmao pode ser comprovada observando a Tabela 6.32, que fora coletada por nossa pesquisa em um universo de 121 veculos respondentes. 264

Captulo 6
Tabela 6.32. Poder do Investidor em Destituir o Gestor ou Membros da Equipe do Gestor deste Veculo
Nmero de veculos de investimento, divididos por estrutura legal, segundo o poder do investidor em destituir o gestor ou algum membro de sua equipe. Dados extrados de uma amostra de 121 veculos de 61 organizaes gestoras.

CVM

Holding

Investimento Direto

Limited Partnership

Outra

Total geral

Sim, apenas por justa causa

15

33

Sim, em qualquer situao Sim, mesmo sem justa causa desde que por maioria qualificada Sim, por outro mecanismo

12

13

29

15

24

No

11

23

Total geral

50

13

25

121

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

6.3.4.1. Soluo de Conflitos Historicamente, o Brasil conhecido por sua burocracia pesada e pela morosidade no sistema judicirio. Para evitar esses inconvenientes, algumas organizaes gestoras definem nos contratos ou em acordos de acionistas a utilizao de uma cmara de arbitragem para a soluo de possveis controvrsias. Os benefcios so claros: a maior agilidade para receber uma resposta judicialmente vlida, alm da alta qualidade no julgamento, j que as cmaras so mais especializadas. Identificamos pela anlise dos dados em nossa pesquisa que 92 veculos de investimento, dos 121 respondentes, reportaram que utilizam deste mecanismo para a soluo de conflitos de interesse, sendo que essas cmaras so mais utilizadas nas estruturas CVM.

265

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 6.33. Uso de cmara de arbitragem para resolver conflitos entre a organizao gestora de pe/vc e investidores
Distribuio do nmero de veculos de investimento, dividido por estrutura legal, em razo do uso de Cmaras de Arbitragem para resoluo de conflitos entre a organizao gestora de PE/VC e investidores. Dados extrados de uma amostra de 121 veculos de investimento.

Cmara de Arbitragem

2004 (%) CVM Holding Investimento Direto

2009 Limited Partnership Outra Total geral (%)

No

77

81,1%

15

29

24,0%

Sim

18

18,9%

63

17

92

76,0%

Total

95 100,0%

78

13

22

121 100,0%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

O grande aumento de veculos de investimento que passaram a utilizar este mecanismo de mediao, principalmente na estrutura legal de CVM que se mostra muito acima das demais. Os veculos de investimento da CVM so os que mais possuem esse mecanismo, pois as companhias fechadas em que os veculos FIP investem devem ter em seu estatuto essas cmaras como meio de resoluo de conflitos.

6.4. As Organizaes Gestoras e suas Empresas em Portflio

Na prtica dos investimentos das organizaes empresariais em vista da separao entre controle e propriedade surgem conflitos causados pela assimetria de informao entre o detentor do controle (executivo) e o detentor da propriedade (acionista). Essa assimetria de informao somada diferena de objetivos das duas partes gera os custos de agncia, que incluem todos os custos com que os acionistas arcam para que os interesses dos gestores se alinhem aos deles (Jensen e Meckling, 1976). H alguns objetivos dos agentes que, tipicamente, divergem dos interesses dos principais. O objetivo de expanso e criao de um imprio corporativo pode satisfazer o ego do executivo, mas pode expor a empresa e seus acionistas a riscos elevados e indesejados alm de destruir valor. Um exemplo oposto a averso ao risco dos executivos: tal comportamento conservador pode garantir, por exemplo, a permanncia do CEO no cargo por muito tempo, mas compromete a criao de valor para o acionista. 266

Captulo 6

Alm disso, a manipulao de resultados financeiros que objetiva a elevao do bnus para executivos e aborda opes de aes so fontes clssicas de conflito entre agentes e principais. Os custos de agncia, portanto, advm da tentativa de alinhamento de interesses entre acionistas e executivos, fazendo com que os exemplos citados acima sejam evitados. Os tpicos custos de agncia com que os acionistas costumam arcar so: (1) gastos para monitoramento da ao gerencial dos executivos, tais como auditoria interna e externa; (2) gastos para estruturao da organizao de forma a limitar o comportamento indesejvel dos executivos como nomeao de conselheiros externos para o conselho de administrao; e (3) os custos de oportunidade provindos da reduo da flexibilidade na tomada de deciso devido aos sistemas de monitoramento implantados na governana da empresa. Para reduzir os custos de agncia ocorridos nos relacionamentos dos diferentes stakeholders no s gestores e acionistas implanta-se um conjunto de prticas e condutas que guiaro a gesto da empresa: a Governana Corporativa (IBGC, 2009). Entre as principais reas de foco da Governana Corporativa esto includas: monitoramento dos executivos pelo Conselho de Administrao; polticas de remunerao; auditoria interna e externa; equilbrio de poder; exigncia de transparncia etc. Na atividade de PE/VC, a importncia da Governana Corporativa evidente, devido aos altos riscos envolvidos nos negcios de PE/VC, grande assimetria de informao, e ao impacto que as organizaes gestoras tm nas operaes das empresas investidas. Nos ltimos anos, verificou-se um grande movimento no sentido de aumentar a transparncia e a Governana Corporativa das empresas negociadas em Bolsa de Valores. Em 2001, a BM&FBovespa criou o ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada (IGC), mtodo de classificao das empresas listadas em relao s prticas de Governana Corporativa. Esse mtodo classifica as empresas com bons nveis de Governana Corporativa em trs diferentes nveis: Novo Mercado (ou Nvel 3), Nvel 2 e Nvel 1 (em ordem decrescente de qualidade de Governana) e exigncia de transparncia e float. O Novo Mercado faz diversas exigncias s empresas que nele procuram adentrar, como, por exemplo, que a firma emita apenas aes ordinrias com direito a voto, que promova resoluo de conflitos por meio de arbitragem, que disponibilize pelo menos 25% de suas aes, em circulao, livre negociao no mercado (free float), e muitas coisas mais. (BM&FBOVESPA, 2008).

267

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 6.34. Evoluo da Quantidade de Adeses a Cada Nvel de Governana Corporativa da Bovespa
Nvel de GC Regular Nvel 1 Nvel 2 Novo Mercado total

Ano 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fonte: Black, Carvalho e Gorga (2009).

494 450 407 374 343 316 300 293 279

0 18 24 31 33 37 36 40 43

0 0 3 3 7 10 14 18 18

0 0 2 2 7 18 44 82 99

494 468 436 410 390 381 394 433 439

Desde sua criao, verificou-se uma grande presso dos investidores para que as empresas listadas aderissem ao Novo Mercado, tendo como resultado melhoria significativa nos padres de Governana das empresas da Bovespa, fato que pode ser observado pela evoluo do nmero de empresas listadas em cada nvel de Governana Corporativa, como apresentado na tabela e grfico anteriores. Em estudo realizado em 2005 no Brasil, buscou-se analisar a qualidade da governana corporativa em empresas de capital fechado, e destacar quais eram os pontos fracos e fortes neste quesito no contexto nacional. Black, Carvalho e Gorga (2009), por meio da aplicao de um questionrio, observaram que os pontos fracos da governana no Brasil eram: (i) Conselhos de Administrao, que apresentavam, na grande maioria dos casos, cadeiras completamente ou ento quase completamente preenchidas por membros internos ou representantes da famlia ou grupo controlador, e que geralmente no apresentam membros independentes ocupando posies em cadeiras; (ii) Abertura transparente de dados financeiros. Neste quesito, o Brasil encontra-se atrasado, quando comparado aos padres internacionais, tendo em vista que os padres Brasileiros de contabilidade no faziam, poca dessa pesquisa, diversas exigncias feitas no exterior (como Demonstrao do Fluxo de Caixa e confeco quaternal 268

Captulo 6

dos demonstrativos financeiros), bem pelo fato de no haver obrigao de apresentar os demonstrativos em verso de lngua inglesa muito embora a convergncia dos padres contbeis, adoo do IFRS obrigatria a partir de 2010, venha no sentido de sanar essas deficincias; (iii) Comits de auditoria: esse instrumento pouco frequente, de modo que o encargo de garantir a qualidade das informaes contbeis deixado sob responsabilidade do Conselho Fiscal. Tambm se constata uma forte tendncia de melhora desse quadro, em vista de iniciativas do IBGC (Instituto Brasileiro de Governana Corporativa) como o Novo Mercado da BOVESPA e a convergncia aos padres contbeis internacionais, conforme citado, mas tambm com o aumento de cross-listings, com fortalecimento de instituies de fomento Governana Corporativa, e entre outros.

6.4.1. Valor da Governana Corporativa Percebido pelas Organizaes Gestoras

A importncia econmica dessa poltica reconhecidamente aceita pelos atores da indstria de PE/VC, o que pode ser observado pelo Grfico 6.3. Grfico 6.3. Importncia Atribuda pelas Organizaes Gestoras s Boas Prticas de Governana Corporativa em Diferentes Estgios do Investimento
Grficos expem a importncia percebida pelas organizaes gestoras de PE/VC na governana corporativa, por meio do entendimento do impacto desta na continuidade e no sucesso do fluxo de negcios. Dados expostos em frequncias relativas baseadas em respostas fornecidas por 81 organizaes gestoras de PE/VC.

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

269

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Nota-se que 36 organizaes gestoras de PE/VC (44,4%) consideram a existncia de boas prticas de Governana Corporativa pr-requisitos para a realizao de seus investimentos, j, quanto implantao desta aps a realizao dos investimentos, so 74 organizaes gestoras (91,36%) que a consideram necessria. Esse aumento na percepo de importncia notvel, pois, depois de realizado o investimento, a implantao da Governana Corporativa gera valor organizao gestora que tem como recursos para a criao de valor, no s o capital financeiro, mas tambm o capital gerencial e o conhecimento para a quebra de assimetria informacional Assim, seria desvantajosa, uma perda de recursos, caso ela no a implantasse. Prova de que o valor da Governana Corporativa , de fato, percebido, que as organizaes gestoras de PE/VC se dispem a pagar mais por um investimento, caso ele apresente uma boa Governana Corporativa. Isso est de acordo com alguns estudos empricos feitos nos EUA, que mostram uma grande valorizao das empresas com alto nvel de Governana (Brown e Caylor, 2006). A Tabela 6.35 descreve essa disposio, e mostra que, de modo geral, as organizaes gestoras de PE/VC veem grande valor e importncia na Governana Corporativa, ao ponto de apresentarem a inteno de pagar, em mdia, 13,1% a mais em suas negociaes. Ainda nessa tabela, percebe-se que o valor e importncia atribudos Governana Corporativa pelas organizaes gestoras crescem medida que diminui o grau de desenvolvimento das empresas em que se especializam; o que altamente condizente com a ideia de que as prticas de Governana Corporativa so de maior valia em empresas menos estruturadas e formadoras de mais ativos intangveis. Assim, temos que as organizaes gestoras de Venture Capital, apenas, tm uma disposio mdia a pagar 17,3% a mais por uma empresa que j tenha uma boa Governana Corporativa implantada, enquanto, para isso, as organizaes gestoras de Private Equity tm uma disposio mdia a pagar 13% a mais. A diferena entre ambas as mdias no , entretanto, estatisticamente significante.

270

Captulo 6
Tabela 6.35. Disposio a Pagar a Mais por Governana Corporativa
A anlise captou quanto as organizaes gestoras de diferentes estgios esto dispostas a pagar a mais por boas prticas de Governana Corporativa implantadas nas potenciais empresas para investimento, em uma amostra de 49 organizaes gestoras de PE/VC.

Estgio

Mdia Aritmtica (%)

Desvio Padro (%)

Mnimo (%)

Mximo (%)

Total/Geral Venture Capital Private Equity Venture Capital e Private Equity No Forneceu a modalidade

13,12 17,33 13,00 11,00 13,17

9,17 11,35 10,28 7,46 6,18

0,00* 0,00 0,00 0,00 5,00

32,00 32,00 30,00 20,00 20,00

* Foram 8 (16,33%) respondentes que alegaram pagar zero pela Governana Corporativa.

Em todo caso, na anlise das 48% organizaes gestoras que acreditam j ter pago pela Governana Corporativa em suas negociaes, percebe-se que, em mdia, o prmio pago por elas atinge em mdia 16,8% de valor, devido a condies ora negociais (vide Tabela 6.36.). Grfico 6.4. Organizaes Gestoras que Efetivamente Pagaram pela Governana
Grfico apresenta a proporo de organizaes gestoras que acreditam, declaradamente, ter efetivamente pago mais pela governana corporativa em negcios j realizados. Respostas fornecidas por 21 organizaes gestoras de PE/VC.

Tabela 6.36. Governana Corporativa Efetivamente Paga

A anlise captou, em uma amostra de 12 organizaes gestoras de PE/VC quanto as organizaes gestoras acreditam, de fato, ter pago a mais por boas prticas de Governana Corporativa implantadas nas empresas com que fecharam negcios.

Mdia 52% 16,8%

Desvio Padro 9,4%

Mediana 20,0%

Mximo 30,0%

Mnimo 0,0%

No Sim
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

48%

271

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Quando se levanta a evoluo dos nveis de Governana Corporativa encontrados das propostas recebidas e as que passaram pelas sucessivas fases de investimento at aqueles aps o investimento, observamos que, medida que as oportunidades de negcios vo avanando ao longo do processo de seleo de investimentos, so crescentes os nveis mdios de Governana Corporativa requeridos pelas organizaes gestoras de PE/VC, sendo que em uma escala de zero a cinco o nvel mdio de Governana Corporativa das propostas recebidas era de 1,60, j, naquelas propostas analisadas, o nvel mdio era de 2,41, e, por fim, o nvel das propostas selecionadas para investimento era 2,67. Em seguida, percebemos uma grande elevao no nvel mdio de Governana Corporativa requerido das empresas aps o investimento, que ficou no patamar de 4,15. Nota-se tambm que 71,5% das empresas investidas apresentavam nveis baixos ou mdios de governana antes do investimento e apenas 18% apresentavam nvel alto. A Tabela 6.37, a seguir, expe estas observaes. Tabela 6.37. Nvel de Governana Corporativa ao Longo do Processo de Seleo de Investimentos
A anlise apresenta o nvel de Governana Corporativa percebida pelas organizaes gestoras de PE/VC, numa amostra de 82 organizaes, nas potenciais empresas para investimentos ao longo do processo de seleo de investimentos (deal flow) e aps a realizao do investimento.

Considerando todas as propostas recebidas Considerando as propostas que so efetivamente analisadas dentre todas as recebidas Considerando as empresas investidas antes do investimento ser realizado por sua organizao gestora Considerando as empresas investidas depois que passaram a integrar o portflio da sua organizao gestora

Nvel de Governana atribudo s propostas recebidas

Nvel de governana corporativa muito baixo

Nvel de governana corporativa baixo

Nvel de governana corporativa mdio

Nvel de governana corporativa alto

Nvel de governana corporativa muito alto

Mdia

Desvio Padro

48,1%

39,0%

9,1%

3,9%

0,0%

1,60

0,86

11,7%

39,0%

41,6%

9,1%

1,3%

2,41

0,97

11,7%

27,3%

44,2%

18,2%

2,6%

2,67

1,04

0,0%

5,2%

11,7%

45,5%

42,9%

4,15

0,94

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

O fato de as organizaes gestoras serem criadoras de padres de Governana Corporativa nas empresas investidas comprovado quando se analisa o nvel de governana daquelas empresas 272

Captulo 6

investidas por organizaes gestoras de PE/VC que tiveram seu capital aberto em comparao com o nvel de governana nas empresas de capital aberto que no sofreram aporte de organizaes de PE/VC. As empresas investidas por PE/VC listadas na BOVESPA apresentam informao contbil de qualidade superior, melhor estrutura de Governana Corporativa, gerenciamento de resultados contbeis (earnings management) em nveis menos agressivos, conselhos de administrao menos dependentes da gesto da empresa investida, etc. (Gioielli, 2008).

6.4.2. Formalizao da Governana

A estrutura societria da empresa determina os direitos e obrigaes dos scios e, consequentemente, a governana corporativa de cada uma. Elementos como Conselho de Administrao, Diretoria Executiva e Conselho Fiscal, por exemplo, costumam apresentar diferenas quando se comparam as Sociedades Limitadas com as de Capital Aberto. Por isso, recomendvel analisar a estrutura societria das empresas investidas, como um primeiro passo da anlise de sua governana. Entre as 60 empresas respondentes, maior parte Sociedade Annima de Capital Fechado (68,3%), enquanto as Sociedades Limitadas correspondem a 21,7% e as Sociedades Annimas de Capital Aberto 10%. A preponderncia das Sociedades Annimas, diante das Limitadas, tambm pode ser explicada por a mudana de Limitada para Sociedade Annima aps o investimento de PE/VC, com mecanismos de governana corporativa. Tabela 6.38. Categorias de Estrutura Societria
A tabela apresenta a frequncia absoluta e relativa das estruturas societrias das empresas investidas, de uma amostra de 58 empresas representadas por 30 organizaes gestoras de PE/VC, separando-as nas classes de Limitadas e Sociedade Annima de Capital Aberto e Capital Fechado.

Estrutura Societria Limitada Sociedade Annima de Capital Fechado Sociedade Annima de Capital Aberto Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Frequncia Absoluta

Frequncia Relativa

13 41 6 60

21,7% 68,3%
10,0% 100,0%

273

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

A pulverizao do capital traz diversos interesses que, apesar de convergentes quanto constituio, participao e objeto da sociedade, podem ser diferentes ou at mesmo divergentes quanto a outros aspectos. Notadamente nas sociedades annimas, os interesses individuais dos scios devem ser disciplinados de forma a se evitar e regular eventuais conflitos, e o acordo de acionistas o instrumento utilizado para disciplinar muitos desses interesses (Koury e Lopes Advogados, 2008). Das empresas includas na pesquisa, 45 (ou 76,3% do total) possuem um Acordo de Acionista, indicando um elevado nvel de formalizao dos interesses dos scios. Os investimentos realizados nas empresas foram feitos por meio de diferentes instrumentos financeiros e a participao proporcional de cada um demonstrada no Grfico 6.5. Aes Ordinrias Simples que permitem direto a voto com ou sem restries foram os mais comuns (34 empresas, ou 65,4% do total de respondentes, utilizaram esse mecanismo). J as Aes Preferenciais (30,8% do total de respondentes) conferem ao detentor prioridade no recebimento de dividendos, de reembolso de capital, e, algumas vezes, oferece direito a mais dividendos do que as ordinrias. J os Instrumentos de Dvida foram utilizados por 15 empresas, ou por 28,8% das respondentes. Grfico 6.5. Distribuio dos Instrumentos Financeiros Utilizados nas Empresas Investidas
Grfico aponta os instrumentos financeiros mais comumente utilizados nos investimentos das organizaes gestoras de PE/VC. Dados em frequncia relativa ao nmero de empresas investidas que tiveram esses instrumentos utilizados em seu negcio sobre o total de empresas respondentes. Repostas fornecidas por 25 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 52 empresas investidas. Nesta anlise o respondente poderia ter utilizado mais de um instrumento de investimento para cara empresa investida.
Aes ordinrias simples 65%

Aes preferenciais

31%

Instrumentos de dvida

29%

Outros

8%

Aes ordinrias resgatveis Aes ordinrias com direitos de subscrio (warrants) "Golden Share" 0%

4%

2%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

importante ressaltar que as aes preferenciais podem ser, ou no, conversveis em ordinrias. No caso de investimentos financiados por Aes Preferenciais, verifica-se que as caractersticas mais comuns so a resgatabilidade das aes (79%) e a conversibilidade em ordinrias (78%) - ver Grfico 6.6. Apenas uma minoria (32%) dos respondentes anunciou que utiliza as aes preferenciais apenas para recebimento de dividendos. 274

Captulo 6
Grfico 6.6. Caractersticas dos Investimentos Financiados por Aes Preferenciais (em %)
Representao grfica caracteriza os investimentos cujo instrumento utilizado foram aes preferenciais, apresentando a recorrncia de diversas clusulas e modalidades nessa classe. Repostas fornecidas por 13 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 22 empresas investidas.
Sim 100% 75% 50% 25% 0% Somente para recebimento de dividendos? Tm direito a voto? So resgatveis? So conversveis em ordinrias? Contm direitos de subscrio (warrants) 68% 32% 32% 68% 79% 78% 53% No

21%

22% 47%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

No caso de investimento financiado por instrumentos de divida, h algumas caractersticas que se destacam entre as empresas pesquisadas (ver Grfico 6.7.). Debntures Conversveis, por exemplo, so utilizadas em 65% dos casos e as debntures com direito de subscrio tambm so bastante comuns (46% dos casos). J as notas promissrias no so populares entre as empresas pesquisadas: apenas 10% afirmaram a utilizao. Grfico 6.7. Caractersticas dos Investimentos Financiados por Instrumento de Dvida (em %)
Representao grfica caracteriza os investimentos cujo instrumento utilizado fora dvida, apresentando a recorrncia de diversas clusulas e modalidades nessa classe. Repostas fornecidas por 12 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 19 empresas investidas.

Sim

No

100% 75% 50% 25% 0% 20%

Financiamento pelo vendedor (seller's notes)

35% 80% 90% 80% 65% 10%

Notas promissrias

54%

46%

20%
Debntures simples Debntures conversveis Debntures com direitos de subscrio (warrants)

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

275

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

6.4.3. Capital Humano nas Empresas Investidas

Analisar a composio e as caractersticas do capital humano de uma empresa investida esclarece importantes questes tais como indicao de familiares a cargos, remunerao acima da mdia para membros da equipe, mistura entre o contexto empresarial e o privado, alm de diversas outras que esto fortemente relacionadas com problemas de Agncia que limitaro a criao de valor e oneraro a organizao gestora de PE/VC e, consequentemente, seus investidores. Nesse contexto, a dinmica organizacional das empresas investidas foi analisada e percebe-se que, na mdia, em 69% das empresas investidas h troca do CEO, aps a realizao do investimento. E nos casos em que houve troca de CEO, 46,2% esta troca no estava prevista, em 38,5% j estava acordada e em 15,4% foi decorrente e no ato do investimento. Grfico 6.8. Caractersticas Relacionadas ao CEO da Empresa Investida
Os grficos apresentados expem o cenrio do CEO das empresas investidas pelas organizaes gestoras de PE/VC. A primeira anlise evidencia a proporo de empresas investidas cujos CEOs so trocados aps a realizao do investimento. A segunda anlise, por sua vez, apresenta a proporo das empresas investidas que, no momento de reposta pesquisa, no tinham o empreendedor ocupando a posio do CEO seja por que esse nunca assumiu tal posio, por que foi substitudo antes do investimento da organizao gestora, etc. Respostas fornecidas primeira anlise provm de 24 organizaes gestoras que representavam 46 empresas investidas. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 23 organizaes gestoras que respondiam por 42 empresas investidas.
CEO no foi trocado aps o investimento

69%

CEO o prprio empreendedor

52%

CEO foi trocado aps o investimento 31%

CEO no o prprio empreendedor 48%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Os empreendedores apresentam, em mdia, 26% de participao acionria. Mas, ao desmembramos esses dados em empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC percebemos que os empreendedores de Venture Capital so, em geral, mais diludos do que os empreendedores de Private Equity. Os empreendedores investidos por organizaes gestoras de Venture Capital tm, em mdia, participao acionria de 19%, enquanto os investidos por organizaes gestoras de Private Equity tm, em mdia, participao acionria de 52%. Os dados dessa anlise esto detalhados na Tabela 6.39. 276

Captulo 6
Tabela 6.39. Participao Acionria do Empreendedor/Empresrio e CEO
A tabela apresenta dados sobre participao acionria de empreendedores (ou herdeiros/familiares) em uma amostra de (*) 21 empresas investidas representadas por 12 organizaes gestoras de PE/VC e de CEOs em uma amostra de (**) 22 empresas investidas representadas por 12 organizaes gestoras de PE/VC nas empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC, desmembrando, tambm, esses dados de acordo com a modalidade de investimento. Este desmembramento se da na parte das organizaes gestoras respondentes. A classe de Venture Capital pratica exclusivamente Venture Capital, e a de Private Equity pratica exclusivamente Private Equity. As duas classes no equivalem ao total da amostra, que conta com praticantes de PE/VC, Real Estate, N/Ds, etc. O desmembramento assim foi feito para contraste.

Total

Venture Capital

Private Equity

Dados apresentados em pontos percentuais (%) Participao acionria do empreendedor/empresrio (ou familiar/herdeiro do empreendedor/ empresrio) na empresa?* Participao acionria do CEO na Empresa (incluindo Opes de Aes)?**
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Mdia 26,05

Desvio Padro 30,95

Mdia 19,00

Desvio Padro 15,43

Mdia 52,00

Desvio adro 46,07

14,59

21,76

11,75

15,63

27,00

45,90

Sobre a presena de familiares em empresas investidas, em 55% dos casos h novos profissionais de gesto, enquanto as outras 45% possuem membros da famlia na estrutura geral (ver Tabela 6.9.). Os cargos que as empresas mais frequentemente concedem aos familiares so: CEO (67%), Diretor Comercial (29%) e Diretor Administrativo/Financeiro (24%). Grfico 6.9. Presena dos familiares do empreendedor em diferentes cargos das empresas investidas
A anlise apresenta a proporo de empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC em que h trabalhadores membros da famlia do empreendedor. Em seguida, so listados quais desses cargos eram mais frequentemente ocupados por familiares do empreendedor (incluindo o prprio), apresentando um frequncia relativa dada pelas empresas que apresentavam trabalhadores familiares do empreendedor nos determinados cargos sobre o total de empresas que apresentavam familiares trabalhando na empresa. Repostas fornecidas por 23 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 47 empresas investidas.
No h membros da famlia trabalhando na investida 55%

45%

H membros da famlia trabalhando na investida CEO/PresidenteOutro Diretor Comercial Diretor Adm/ Financeiro Diretor Industrial Diretor de Relaes com os Investidores Diretor de Controladoria Diretor de RH 0% 0% 10% 19% 24% 29% 38% 67%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

277

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Em funo da sua importncia estratgica, os membros da diretoria executiva e CEO deveriam ter planos de sucesso/substituio para que, em longo prazo, a empresa investida possa repor adequadamente essas funes sem traumas organizacionais ou perdas de valor para o acionista. Entretanto, 18% das empresas analisadas possuem plano de sucesso de seus CEOs e demais profissionais-chave. Grfico 6.10. Existncia de Planos de Sucesso/Substituio para CEOS e Diretores Executivos
Grfico apresenta a proporo de empresas, investidas por organizaes gestoras de PE/VC, que apresentavam plano de sucesso ao CEO e outros profissionais-chave. Respostas fornecidas por 24 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 49 empresas investidas.

Existncia de Plano de Sucesso Inexistncia de Plano de Sucesso

18%

82%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Os cargos de diretoria, devido alta responsabilidade e impacto que lhes so inerentes, so legalmente submetidos a sanes, caso ajam de maneira fraudulenta, que podem exceder seu prmio de desempenho e at mesmo sua remunerao fixa. Entretanto, as empresas podem fazer seguros que limitem a responsabilidade de seus executivos, os seguros D&O (Directors and Officer Liability Insurance). Dentre as empresas investidas pelas organizaes gestoras de PE/VC, 48% apresentam seguro D&O, sendo que em 67% das empresas investidas analisadas o CEO e os Membros do Conselho de Administrao so beneficiados, e em 62% a diretoria executiva (ver Grfico 6.11 abaixo).

278

Captulo 6
Grfico 6.11. Empresas Investidas que apresentam Directors and Officer Liability Insurance e Cargos Beneficiados
48% Membros do Conselho de Oferece Seguro D&O Administrao CEO/Presidente 67%

67%

No Oferece Seguro D&O 52%

Diretoria Executiva

62%

Outros

19%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

A anlise apresenta a proporo de empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que possuem o seguro D&O. Em seguida, so listados os cargos mais frequentemente favorecidos, apresentando uma frequncia relativa dada pelas empresas que utilizavam seguro D&O nos determinados cargos sobre o total de respondentes de tal anlise.
Respostas fornecidas primeira anlise provm de 24 organizaes gestoras que representavam 42 empresas investidas. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 21 organizaes gestoras que respondiam por 21 empresas investidas.

C.A. estabelecido

81%

C.A se rene informalmente C.A no se rene informalmente

95%

C.A. no estabelecido

19%

5%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

6.4.4. Instrumentos de Implementao da Governana Corporativa

6.4.4.1 Conselho de Administrao As principais responsabilidades do Conselho de Administrao so: a aprovao e o monitoramento das decises, envolvendo estratgia; estratgia de negcios; estrutura de capital; exposio e tolerncia 279

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

a risco; escolha e avaliao da auditoria independente; relacionamento com partes interessadas; poltica de gesto de pessoas; cdigo de conduta, entre outros (McNamara, 2008). A participao de representantes da organizao gestora de PE/VC no Conselho de Administrao das empresas investidas compreende um fator fundamental para o sucesso da implementao da Governana Corporativa e adio de valor. A misso do Conselho de Administrao proteger e valorizar a organizao, maximizar o retorno do investimento no longo prazo para todos os acionistas e buscar o equilbrio entre os interesses das partes, de modo que cada uma receba o benefcio apropriado e proporcional ao vnculo que possui com a organizao e ao risco a que est exposta. Tendo em vista a grande importncia desse rgo, a grande maioria das empresas pesquisadas possui um Conselho de Administrao estabelecido e em funcionamento (81% do total de 59 empresas investidas representadas por 29 organizaes gestoras). Grfico 6.12. Conselhos de administrao estabelecidos e conselhos de administrao que tambm se renem informalmente
Grficos analisam a atividade dos conselhos de administrao. A primeira anlise expe a proporo de empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que apresentam conselhos formalmente estabelecidos, enquanto a segunda aponta a proporo de empresas cujos conselhos de administrao tambm se renem de modo informal. Respostas fornecidas primeira anlise provm de 29 organizaes gestoras que representavam 59 empresas investidas. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 24 organizaes gestoras que respondiam por 41 empresas investidas.

C.A. estabelecido C.A. no estabelecido

81%

C.A se rene informalmente C.A no se rene informalmente 19%

95%

5%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Os Conselhos se renem, em mdia, a cada 1,27 meses e em quase todas as reunies 97,7% dos casos, em uma amostra de 43 empresas investidas representadas por 25 organizaes gestoras h uma agenda pr-definida para o encontro. Alm das reunies formais do Conselho, os membros desse grupo se encontram informalmente em 95,1% dos casos a cada 1,09 ms, em mdia.

280

Captulo 6
Tabela 6.40. Reunies Formais do Conselho de Administrao e Discusses Informais
A Tabela apresenta as frequncias absolutas e relativas da periodicidade das reunies formais e das discusses informais promovidas pelos conselhos de administrao das empresas investidas pelas organizaes gestoras de PE/VC. Os dados sobre reunies formais (*) foram colhidos de uma amostra de 42 empresas investidas, representadas por 24 organizaes gestoras de PE/VC; Enquanto os dados sobre discusses informais (**) o foram de uma amostra de 38 empresas investidas, representadas por 22 organizaes gestoras de PE/VC.

Frequncia das reunies formais do Conselho de Administrao*

(%)

Frequncia das discusses informais realizadas pelos membros do Conselho de Administrao**

(%)

Mensal Bimestral Trimestral Semestral Anual Outra Total Esperana

28 6 5 2 1 0 42 Reunies a cada 1,27 meses***

66,7% 14,3% 11,9% 4,8% 2,4% 0,0% 100%

25 1 3 0 0 9 38 Reunies a cada 1,09 meses***

65,8% 2,6% 7,9% 0,0% 0,0% 23,7% 100%

*** Respondentes que se enquadram na categoria Outra no foram includos neste clculo. Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Hermalin e Weisbach (1988) investigaram fatores que causam mudana na composio dos Conselhos de Administrao de empresas abertas americanas. A concluso final que a composio do Conselho influenciada principalmente pela: (i) promoo interna e processos de sucesso do CEO, (ii) mal desempenho da empresa, e (iii) participao da empresa em mercados de produtos diversos. Hermalin e Weisbach (1988) acreditam que, durante os anos anteriores mudana do CEO, mais membros internos so adicionados ao Conselho, dado que o novo CEO tende a ser escolhido a partir destes novos integrantes embora os membros internos mais antigos tambm costumam estar na disputa pela promoo. Depois que o CEO escolhido, os candidatos preteridos esto propensos a demitir-se dos Conselhos e os novos CEOs, talvez por necessitarem de novas recomendaes, substituem muitos dos membros internos por externos. Suchard (2008) afirma que os Conselhos de empresas apoiadas por PE/VC tm uma maior percentagem de conselheiros independentes e uma maior percentagem de diretores independentes com experincia na indstria relevante, consistente com a ideia de que as organizaes gestoras de PE/VC criam Conselhos com maior independncia e superviso. Ainda de acordo com Suchard (2008), as organizaes gestoras fazem uso de suas redes sociais para recrutar Diretores especialistas independentes que tm experincia no mesmo setor que a empresa. Nos EUA, os IPOs financiados por PE/VC tiveram 36,9% de membros independentes. Na Austrlia, esse nmero foi de 55,3% (Suchard, 2008). No Brasil, Gioieli (2008) estudou a composio do 281

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Conselho de Administrao nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2007 e constatou que, entre as empresas com investimento de PE/VC, 64,42% dos membros do Conselho exercem uma funo de monitoramento. Este nmero mais baixo entre as empresas sem investimento de PE/VC (44,09%), o que sinaliza uma maior independncia dos Conselhos de empresas com investimento de PE/VC. Entre as empresas pesquisadas, entretanto, a participao de membros independentes no Conselho no foi to elevada quanto nos estudos empricos citados anteriormente. Nas 40 empresas da amostra, houve um total de 110 membros internos citados; 57 membros externos e 32 membros independentes (ver Tabela 6.41). Nesse caso, os membros independentes representam 16,08% do total de membros. Uma possvel explicao para isso o fato que as empresas pesquisadas tinham, predominantemente, capital fechado e os estudos citados acima foram feitos com empresas de capital aberto. provvel que essas empresas sofram maior presso pelo estabelecimento de um maior nvel de governana corporativa antes da oferta, e consequentemente, no momento do IPO j possui uma estrutura mais adequada do mercado, isto , com mais membros independentes so mais comuns. Alm disso, no foi feita uma comparao com as empresas sem investimento de PE/VC nesse estudo (amostra de referncia), o que nos impossibilita de tirar concluses diferentes a respeito de quem tem maior independncia no Conselho. Verificou-se no h grande diferena entre as diferentes categorias quanto idade mdia dos conselheiros. Como pode se verificar na Tabela 6.41., os membros internos tm em mdia 46,1 anos, os externos tm 41,27 anos e os independentes tm 42,11. Tabela 6.41. Caracterizao dos Membros do Conselho de Administrao
A tabela descreve a formao dos Conselhos de Administrao, em uma amostra de 40 empresas investidas representadas por 24 organizaes gestoras, desmembrando os membros e Internos, Externos e Independentes, indicando a idade mdia e a frequncia de cada uma dessas classes.

Categoria

Acumulado de Membros no C.A.

(%)

Idade mdia dos membros do C.A.

Interno(s) Externo(s) Independente(s) Total

110 57 32 199

55,28% 28,64% 16,08% 100%

46,11 41,27 42,11 44,08

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Para que as responsabilidades do Conselho sejam desempenhadas da melhor forma, importante que ele rena, entre seus membros, caractersticas e experincias complementares, tais como participao em outros Conselhos de Administrao, ex-executivo de empresas semelhantes empresa em questo, experincia em identificao e controle de riscos, gesto de pessoas, conhecimento de finanas e contabilidade, contatos de 282

Captulo 6

interesse da organizao, entre outras. no esforo para reunir todas essas competncias no Conselho de Administrao que a organizao gestora de PE/VC demonstre sua importncia, pois, ou ele prprio tem experincias e conhecimentos requisitados, ou ele conhece profissionais que podem preencher tais necessidades. Nas empresas pesquisadas verifica-se, de fato, essa busca por um Conselho diversificado e experiente, como ilustrado na Tabela 6.42. importante notar que os membros externos e internos possuem, essencialmente, backgrounds diferentes. Entre os membros externos, vale destacar os membros da prpria organizao gestora de PE/ VC, que representam 33,3% do total de membros externos. Outros grupos relevantes que compem os externos so os representantes do coinvestidor (13,7%), membros de algum investidor do veculo de PE/VC (11,8%) e Conselheiros Profissionais (11,8%). J o grupo de membros independentes composto, principalmente, por consultores e/ou advogados sem vnculo profissional com a empresa (37,1%). Outras categorias considerveis nos Independentes so: Conselheiro Profissional (25,7%), membros de Fundo de Mezanino (14,3%) e membros da prpria organizao gestora de PE/VC (14,3%). A falta de vnculo profissional com a empresa que esses consultores e/ou advogados tm essencial para a tarefa de uma superviso externa e imparcial, to esperada de um conselheiro independente. Tabela 6.42. Background dos membros Externos e Independentes do Conselho de Administrao
A tabela descreve os Conselhos de Administrao, caracterizando seus membros pelo background profissional, e desmembrando-os entre externos e independentes. Os dados so apresentados em termos absolutos e relativos quanto a natureza dos conselheiros, e foram obtidos de uma amostra de 104 empresas investidas, representadas por 30 organizaes gestoras de PE/VC.

Externos

Independentes

Conselheiro Profissional Consultores e/ou advogados sem vnculo profissional com a empresa Ex-diretores ou ex-funcionrios da empresa Investidor-anjo Representante ou membro de Family Office Representante ou membro de Fundo de Mezanino Representante ou membro de Debenturistas Representante ou membro de Banco, Financeira ou Factoring Representante ou membro de outra organizao gestora de PE/VC Representante ou membro da prpria organizao gestora de PE/VC Representante ou membro de Coinvestidor Representante ou membro de algum investidor do veculo de PE/VC Outros Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

11,8% 9,8% 7,8% 7,8% 33,3% 13,7% 11,8% 3,9% 100%

25,7% 37,1% 14,3% 2,9% 14,3% 2,9% 2,9% 100%

283

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Quando se trata de aes de alto impacto na estratgia da empresa, normal que o CEO/ Diretoria Executiva necessite da aprovao do Conselho de Administrao para implement-las. O Grfico 6.13. ilustra quais aes necessitam mais frequentemente a aprovao do Conselho de Administrao para serem implementadas. Fuses e Aquisies, por exemplo, predominantemente necessitam dessa aprovao em 97% e 94% dos casos, respectivamente. Oramento Anual e Oramento de Investimentos tambm se destacam nesse critrio com, respectivamente, 92% e 89% de necessidade de aprovao do Conselho de Administrao. J aes como Plano de 100 dias raramente necessitam dessa aprovao (28% dos casos) pelo Conselho de Administrao. Grfico 6.13. Aes Cuja Implementao Necessita do Aval do Conselho de Administrao (em %)
Grfico apresenta lista de aes que obrigatoriamente necessitam da aprovao do conselho de administrao para que possam ocorrer em ordem decrescente de frequncia. Dados em frequncia relativa dada pelo nmero empresas investidas que aplicam tal necessidade em deteminadas aes sobre o total de empresas investidas respondentes de tal anlise. Respostas fornecidas por 24 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 36 empresas investidas.
Fuses Aquisies Oramento Anual Oramento de Investimentos (Capital Budget) Pagamento de dividendos Estratgico Pagamento de Bnus aos Executivos Endividamento Contratao de Pessoas-Chaves Contratao alta gerncia Plano de 100 dias Outras 11% 28% 53% 58% 72% 69% 69% 69% 92% 89% 97% 94%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

O presidente do Conselho de Administrao tem a responsabilidade de assegurar a eficcia e o bom desempenho do rgo e de cada um de seus membros. Cabe a ele estabelecer objetivos e programas do Conselho, presidir as reunies, organizar e coordenar a agenda, coordenar e supervisionar as atividades dos demais conselheiros, delegar responsabilidades e prazos, alm de monitorar o processo de avaliao do rgo segundo os princpios da boa governana corporativa. Deve ainda assegurar-se de que os conselheiros recebam informaes completas e tempestivas para o exerccio dos seus mandatos. Existe um claro conflito de interesses quando as posies do CEO e Presidente do Conselho so ocupadas pela mesma pessoa, j que, neste caso, o diretor presidente torna-se o responsvel pela avaliao da sua prpria atuao. Portanto, a separao entre estes cargos confere maior objetividade e efetivida284

Captulo 6

de ao processo de avaliao da gesto. Entre as empresas com Conselho de Administrao, o CEO e o presidente do Conselho so a mesma pessoa em 34,6% dos casos fato que indica um bom nvel da governana. Segundo Baker e Gompers (2003) as companhias financiadas por PE/VC so menos propensas a terem a mesma pessoa ocupando os cargos de CEO e presidente do Conselho. A Tabela 6.43. ilustra a relao que os membros da Diretoria Executiva tm com o Conselho de Administrao e a base acionria. Dos membros da Diretoria Executiva presentes no Conselho, os que aparecem com mais frequncia so: CEO (62,5%); Diretor Comercial (14,0%); e Diretor Financeiro (11,1%). Esses executivos tambm so, frequentemente, acionistas da empresa; fato que ocorre com maior incidncia entre os CEOs (76,1%), Diretores Comerciais (22,5%) e Diretores Financeiros (14,3%). Por outro lado, Diretores de TI, Relaes com Investidores e RH raramente so membros do Conselho, respectivamente. Similarmente, esses Diretores so acionistas da empresa com pouca frequncia (3%). O fato de o CEO ser, na grande maioria dos casos, tambm acionista da empresa, pode constituir um aspecto positivo da sua governana corporativa, pois os interesses do executivo e os interesses de seus acionistas esto, potencialmente, alinhados: o executivo poder ganhar mais a medida que agregar mais valor empresa e aos acionistas. Tabela 6.43. Caractersticas das Pessoas-Chave (em %)
A tabela apresentada descreve a situao das diversas figuras da Diretoria Executiva segundo sua participao no conselho de administrao e sua participao acionria. Os dados so relativos e foram retirados de uma amostra de 49 empresas investidas, representadas por 25 organizaes gestoras de PE/VC. Membro do Conselho de Administrao

Cargo Chave

Membro Acionista Sim (%)

No (%)

Sim (%)

No (%)

CEO/Presidente Diretor Financeiro (ou Administrativo) Diretor Comercial Diretor Industrial Diretor de RH Diretor de Relaes com os Investidores Diretor de TI Outros
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

62,5% 11,1% 14,0% 9,8% 2,8% 2,8% 0,0% 15,4%

37,5% 88,9% 86,0% 90,2% 97,2% 97,2% 100,0% 84,6%

76,1% 14,3% 22,5% 10,5% 3,0% 3,0% 2,9% 17,4%

23,9% 85,7% 77,5% 89,5% 97,0% 97,0% 97,1% 82,6%

285

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Os Diretores Executivos podem ser membros no s do Conselho de Administrao, mas tambm de alguns comits e subcomits permanentes. Na Tabela 6.44 ficou evidente que os membros da organizao gestora, membros do Conselho de Administrao, CEO/Presidente e Diretor Financeiro dominam os diversos comits e subcomits. natural que pessoas com cargos to relevantes queiram estender sua influncia na gesto da empresa (e os diferentes comits e subcomits oferecem essa oportunidade), bem como tambm natural que tais pessoas sejam fundamentais para levar seus conhecimentos estrutura de apoio s decises das empresas. Tabela 6.44. Pessoas-chave Mais Presentes nos Comits e Subcomits Listados
A tabela expe a formao dos diversos comits e subcomits, indicando aquelas trs figuras que tiveram maior frequncia na composio de cada um dos (sub)comits destacados. Os dados foram colhidos de uma amostra de 17 empresas investidas, representadas por 12 organizaes gestoras de PE/VC.

Comits ou Subcomits

Estratgico P&D Risco

Membros da Organizao Gestora CEO/Presidente CEO/Presidente

CEO/Presidente Membros da Organizao Gestora Membros da Organizao Gestora CEO/Presidente Membros do Conselho de Administrao Membros do Conselho de Administrao CEO/Presidente CEO/Presidente Membros do Conselho de Administrao Membros do Conselho de Administrao Membros do Conselho de Administrao Dir. Comercial

Membros do Conselho de Administrao Membros do Conselho de Administrao Membros da Organizao Gestora Dir. Financeiro Membros da Organizao Gestora Membros da Organizao Gestora Membros da Organizao Gestora Membros da Organizao Gestora Membros da Organizao Gestora Membros da Organizao Gestora Membro da Organizao Gestora

Nominao/ Membros do Conselho de Remunerao Administrao RH Auditoria TI Jurdico Finanas Marketing CEO/Presidente Diretor Financeiro Diretor Financeiro Consultores Externos Diretor Financeiro CEO/Presidente

Aquisies/NoCEO/Presidente vos Negcios Operao CEO/Presidente Industrial

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

286

Captulo 6

Segundo o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), toda organizao deve ter suas demonstraes financeiras auditadas por auditor externo independente. A funo desse auditor analisar se as demonstraes financeiras refletem de forma adequada a realidade da sociedade. Alm disso, ele responsvel pela reviso e avaliao dos controles internos da organizao, o que resultar em um relatrio de sugestes de melhorias dos controles internos. Cabe ressaltar que a organizao pode contratar o servio de auditoria para informaes no financeiras que considerar relevante. As informaes da pesquisa confirmam a importncia do Auditor Externo para as empresas investidas. Em 62,2% dos casos, a Auditoria Externa reporta diretamente ao Conselho de Administrao, enquanto a Auditoria Interna reporta ao Conselho em apenas 15,4% dos casos. Isso ilustra quo importante a auditoria externa importante para a governana corporativa; e, consequentemente, ela costuma reportar para o rgo responsvel pela manuteno dos interesses dos acionistas e monitoramento da diretoria de executivos: o Conselho de Administrao. Grfico 6.14. Frequncia das Auditorias Externas que se Reportam ao Comit de Administrao
Grfico mostra a proporo de empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC cujas auditorias externas se reportam diretamente ao conselho de administrao. Respostas fornecidas por 23 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 46 empresas investidas.

Grfico 6.15. Frequncia Das Auditorias Internas que se Reportam ao Comit de Administrao
Grfico mostra a proporo de empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC cujas auditorias internas se reportam diretamente ao conselho de administrao. Respostas fornecidas por 23 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 46 empresas investidas.

Reporta diretamente ao C.A.

62%

Reporta diretamente ao C.A.

15%

No reporta diretamente ao C.A.

No reporta diretamente ao C.A.

38% 85%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

A Auditoria Externa reporta mais frequentemente no s ao Conselho de Administrao. Como fica claro no Tabela 6.45., a Auditoria Interna reporta menos para todas as pessoas-chave, o que mostra a sua relao menos estreita com o Conselho de Administrao. 287

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 6.45. Frequncia com que a Auditoria Reporta s Diferentes Pessoas-chave
A tabela exposta descreve a frequncia de casos na qual as auditorias externas e interna das empresas investidas estudadas se remetem a determinadas pessoas-chave. Dados obtidos em uma amostra de 46 empresas investidas representadas por 23 organizaes gestoras de PE/VC.

Pessoas-chave

A auditoria reporta diretamente aos seguintes rgos/pessoas

Auditoria Externa

Auditoria Interna

Acionistas CEO/Presidente Diretor Financeiro Diretor de Controladoria Outros

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

52,5% 20,0% 10,0% 7,5% 10,0%

42,9% 42,9% 7,1% 7,1%

A remunerao dos membros do Conselho de Administrao varia bastante de acordo com a categoria a que o membro remunerado pertence. Os membros internos, por exemplo, raramente so remunerados (78,3%), enquanto o restante os remunera sempre ou parcialmente. J os membros externos so remunerados mais frequentemente (50,0%) nas empresas. A remunerao desses membros do Conselho de Administrao normalmente no est atrelada performance; isso ocorre apenas em 33,3% dos casos. A remunerao atrelada ao desempenho no Conselho no vista da mesma forma que na Diretoria Estatutria. Enquanto a Diretoria avaliada por metas e desempenho, predominantemente, de curto prazo, o Conselho tem sua funo muito mais ligada superviso, monitoramento e desempenho de longo prazo da empresa. Tabela 6.46. Remunerao dos membros do conselho de administrao
A tabela traz dados sobre a remunerao do Conselho de Administrao descrevendo em que medida os conselheiros so remunerados ou no por exercer tal funo e se apresentam remunerao atrelada a desempenho. Dados extrados de uma amostra de 25 empresas investidas, representadas por 16 organizaes gestoras de PE/VC.

Membros do Conselho de Administrao remunerados por exercer a funo Todos os membros Nenhum membro Apenas alguns membros

Remunerao dos membros atrelada ao desempenho da empresa Sim No

Interno Externo Independente

17,4% 43,8% 37,5%

78,3% 50,0% 62,5%

4,3% 6,3% 0,0%

33,3% 33,3% 37,5%

66,7% 66,7% 62,5%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

288

Captulo 6

6.4.4.2 Mecanismos extra-judiciais Entre as empresas pesquisadas, a grande maioria estabelece mecanismos formais extra-judiciais para resoluo de controvrsias no Acordo de Acionistas/Contratos (79,5%). Estes mecanismos apresentam algumas vantagens, principalmente em um pas de Justia lenta e ineficiente, como muitas vezes ocorre no Brasil. Algumas das vantagens so: determinao do tempo necessrio para terminar a controvrsia; informalidade, flexibilidade e celeridade do procedimento; confidencialidade; entre outros. Desses mecanismos, a Arbitragem o mais comum (87%), seguido da Mediao (22%), como pode ser verificado no Grfico 6.16. Grfico 6.16. Frequncia de utilizao dos mecanismos formais extra-judiciais de resoluo de controvrsias societrias (em %)
Grfico mostra a proporo de empresas investidas que j se utilizaram de mediao ou arbitragem para resolver seus conflitos advindos de controvrsias de cunho societrio. Respostas fornecidas por 22 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 39 empresas investidas.

Sim 100% 75% 50% 25% 0% 22,2% Presena de Mediao

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

No 13,1%

77,7% 86,8%

Presena de Arbitragem

6.4.4.3 Avaliao de Desempenho A Avaliao de Desempenho das pessoas-chave um aspecto essencial na aplicao da meritocracia e mudanas operacionais na empresa. Ela torna mais transparente quais partes da organizao vm tendo um bom desempenho e quais partes esto deixando a desejar, tanto focado em critrios financeiros quanto em no financeiros. Apesar de ter a importncia reconhecida pelas empresas, a Avaliao de Desempenho varia bastante entre as diferentes pessoas-chave. Tanto o CEO quanto a Diretoria Estaturia so constantemente avaliados em 69,7% e 70,6% dos casos, respectivamente. J o Conselho de Administrao avaliado raramente: em menos de 18% das empresas. 289

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 6.47. Avaliao de Desempenho de Pessoas-chave
A tabela apresenta dados, coletados em uma amostra de 34 empresas investidas representadas por 19 organizaes gestoras de PE/VC, sobre a situao da avaliao de desempenho da Diretoria Executiva, do CEO e dos Membros do Conselho de Administrao.

feita avaliao?

Pessoas Chave Membros do Conselho CEO Diretoria Executiva

Formal 3,60% 54,50% 55,90%

Informal 14,30% 15,20% 14,70%

No 82,10% 30,30% 29,40%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Para a mesma amostra, a periodicidade da avaliao predominantemente anual (em 80% dos casos para o Conselho; 70,0% para o CEO e 66,7% para a Diretoria Estaturia). Entretanto, avaliaes semestrais e trimestrais no so raras. Tanto a Diretoria Estaturia quanto o CEO tm bases similares de avaliao na maioria dos casos, sendo que a mais comum o Oramento Anual. Outras bases bastante usadas so o Plano Estratgico e o EBIT/ EBITDA. Esses dados so apresentados no Grfico 6.17. Grfico 6.17. Frequncia Absoluta das Metas Utilizadas como Base para Avaliao de Desempenho das Pessoas-chaves
Grfico expe, comparativamente entre diretoria executiva e CEO, a frequncia absoluta das mtricas utilizadas para a avaliao de desempenho. As mtricas utilizadas para o conselho de administrao foram retiradas da anlise devido baixa frequncia da existncia de avaliao de metas para os mesmos. Respostas fornecidas por 19 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 34 empresas investidas.
EBIT ou EBITDA Enterprise value Equity Value Faturamento Plano Estratgico Aquisies Oramento Anual Market Share Plano de 100 Dias 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Diretoria Executiva
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

CEO

290

Captulo 6

6.4.4.4 Direito de Preferncia e Poder de Veto Em apenas 33,3% das empresas pesquisadas a organizao gestora de PE/VC possui algum Direito de Preferncia no retorno do capital investido se comparado ao empreendedor/empresrio. Eles servem tanto para mitigar certos riscos inerentes operao isto , retorno mnimo em caso de fuso ou novo financiamento quanto para flexibilizar a categoria acionaria na qual a organizao gestora se encaixa. De longe, o Direito de Preferncia mais comum o do Recebimento do Capital Investido mais Retorno Mnimo nos eventos de liquidez (venda),o qual est presente em 78,5% das empresas com algum Direito de Preferncia. Tanto o Direito ao Recebimento de Dividendos quanto o Direito a Recebimento do Capital Investido mais Retorno Mnimo nos eventos de liquidao ou dissoluo da empresa foram citados por 35,7% das empresas. Grfico 6.18. Frequncia de Direito de Preferncia das Organizaes Gestoras e Direito mais comuns (em %)
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que apresentam direito de preferncia. Em seguida, so listados os direitos de preferncia mais comuns, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que inidicaram utilizar cada um dos determinados direitos de preferncia sobre o nmero de respondentes de tal anlise em especfico. Respostas fornecidas primeira anlise provm de 23 organizaes gestoras que representavam 49 empresas investidas. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 10 organizaes gestoras que respondiam por 14 empresas investidas.
67% No apresentam direito de preferncia Apresentam direito de preferncia

33%

Receber (resgatar) capital investido mais retorno mnimo nos eventos de liquidez (venda) Receber (resgatar) capital investido mais retorno mnimo ou dissoluo da empresa nos eventos de liquidao Recebimento de dividendos Receber (resgatar) capital investido mais retorno mnimo nos eventos de fuso ou incorporao Converter aes preferenciais em ordinrias Outro Receber (resgatar) capital investido mais retorno mnimo nos eventos de novo financiamento
0% 14% 29% 29%

79% 36% 36%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

J o Poder de Veto da organizao gestora quando minoritria mais popular do que o Direito de Preferncia (62,2%). A alta administrao tem o importante papel de analisar os riscos envolvidos no negcio, 291

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

estimar a probabilidade de ocorrncia e elaborar planos de contingncia caso o evento realmente ocorra. Logo, preciso analisar os riscos das alternativas existentes antes de tomarem qualquer deciso, pois estes podem se revelar demasiadamente grandes em relao ao retorno esperado. Por isso, o Poder de Veto muito importante para a organizao gestora e permite que s os projetos/investimentos com uma boa relao de risco/retorno de fato se concretizem. A organizao gestora tem o Poder de Veto em diversas ocasies, mas alguns eventos se destacam. Em relao s Fuses e Aquisies, por exemplo, a organizao gestora tem o Poder de Veto em, respectivamente, 91,3% e 95,7% dos casos. Outros itens como Grau de endividamento e Oramento de Investimentos usualmente so sujeitos ao Poder de Veto da organizao gestora. Grfico 6.19. Poder de veto e Ocorrncias que podem ser vetadas pela Organizao Gestora quando a mesma possui uma posio minoritria (em %)
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que apresentam poder de veto de minoritrios. Em seguida, so listadas as ocorrncias mais comuns a que se pode aplicar o poder de veto, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que declaram a existncia de poder de veto sobre determinadas ocorrncias sobre o nmero de empresas investidas que declararam apresentar poder de veto na primeira anlise. Respostas fornecidas por 20 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 36 empresas investidas.
39% Existncia de Poder de Veto

Inexistncia de Poder de Veto 61%

Aquisies Fuses Oramento de Investimentos Oramento Anual Endividamento Planejamento Estratgico Dividendos Pagamento de Bnus a Executivos Contratao de pessoas-chave Outros 23% 41% 50% 55% 68% 86% 86% 91%

95% 95%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

292

Captulo 6

6.4.4.5 Incentivos e Penalizaes A organizao gestora possui papel preponderante na formulao da poltica de remunerao do quadro de executivos e tem um impacto multiplicador sobre o valor da empresa (Edmans, Gabaix e Landier, 2009). Uma das maneiras de alinhar os interesses dos executivos com os das organizaes gestoras por meio da remunerao varivel, a qual atrelada ao cumprimento de metas de curto e mdio prazo (remunerao baseada em resultados). A utilizao de remunerao atrelada performance traz algumas implicaes que, primeira vista, podem passar despercebidas. Uma implicao que os CEOs com contratos de incentivo mais atrelados performance so mais susceptveis a serem despedidos do que aqueles com contratos do tipo de renda fixa. Isso porque as empresas (e organizaes gestoras de PE/VC) aprendem suficientemente sobre a capacidade de um executivo ao observar o seu desempenho. Dessa maneira, as empresas tm uma chance maior de despedir os executivos que apresentem desempenho ruim (Subramanian, Chakraborty e Sheikh, 2002). Alm desse maior risco de demisso que os executivos enfrentam ao aceitarem esse tipo de contrato, h um aspecto sinalizador na remunerao varivel. A disposio do executivo em aceitar um tipo de remunerao atrelado performance serve como um sinal do seu nvel de habilidade. Isto ocorre porque um contrato de remunerao varivel vale mais para aqueles que costumam desempenhar bem do que para outros. Por isso, todo incentivo intenso serve tambm como um sinal (Gilson e Schizer, 2002). Por outro lado, a remunerao atrelada performance traz um maior risco de falncia para a empresa, j que os executivos tm mais incentivos para gerir a empresa de maneira agressiva (Sundaram e Yermack, 2005). Incentivos e/ou penalizaes relacionadas performance do executivo da empresa investida so relativamente comuns: ocorrem em 32% dos casos como demonstrado no Grfico 6.20. Eles so: stock options como parte de sua remunerao (56,%), earn-out relacionado ao cumprimento/superao de metas operacionais (44%) e substituio de executivos-chave em caso de no cumprimento de metas operacionais/financeiras (19%).

293

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 6.20. Incentivos e/ou penalizaes relacionadas performance do empreendedor/ fundador da empresa (em %)
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que aplicam incentivos/penalizaes ao empreendedor, atrelada sua performance. Em seguida, so listados os incentivos/penalizaes mais comuns, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que indicaram os determinados tipos de incentivos/penalizaes sobre o nmero de empresas investidas respondentes dessa segunda anlise, em especfico. Respostas fornecidas primeira anlise provm de 24 organizaes gestoras que representavam 44 empresas investidas. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 14 organizaes gestoras que respondiam por 16 empresas investidas.
No aplicao de incentivos/penalizaes atrelada performance Aplicao de incentivos/penalizaes atrelada performance Stock options 56%

Earn-out

44%

32%
Substituio de executivos chaves Perda do controle pelo empreendedor Ajuste no percentual de participao acionria no momento de sada 19%

6%

6%

68%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Os incentivos listados no grfico servem, muitas vezes, como forma de compensar a reduo da participao dos executivos nas empresas em portflio (principalmente entre empresas abertas). Baker e Gompers (1999) constatam que investimentos de PE/VC antes do IPO reduziram a participao do CEO pela metade, passando de uma mdia de 35% para 19%. As organizaes gestoras de PE/VC costumam compensar esta diferena por meio da concesso de opes de aes, reduzindo as vendas secundrias e reduzindo a diluio de aes primrias, mas uma lacuna na participao de capital ps-IPO do CEO continua a existir. No surpresa que o preo das aes tenha sido um fator to importante para a remunerao dos executivos pesquisados. Isso est alinhado com uma pesquisa efetuada por Core, Guay e Verrecchia (2000). Para 65% dos CEOs na amostra, a variao de mudanas na remunerao que explicado pelo retorno das aes de pelo menos 10 vezes maior que a variao no explicada pelos retornos das aes. Outro estudo sobre remunerao nas empresas investidas de PE/VC foi realizado por Kubli (2010), pesquisador do GVcepe. Verificou-se a remunerao da Diretoria Executiva de todas as empresas que 294

Captulo 6

fizeram IPO aps 2004 na Bovespa. Dessas empresas, 99 divulgaram dados sobre a quantidade de Remunerao Fixa, Remunerao Varivel e Baseada em Ao. Essas empresas foram classificadas em 2 grupos: aquelas que tm investimento de PE/VC e as que no tm. Aps a eliminao de 4 empresas por serem inadequadas para a pesquisa, obteve-se amostra de 95 empresas (35 com investimento de PE/VC e 60 sem tal investimento). O resultado mostra uma considervel diferena na remunerao desses 2 grupos. Como pode ser visto na Tabela 6.48, as empresas com investimento de PE/VC so muito mais agressivas na remunerao atrelada performance, especialmente na baseada em aes. Em 2009, enquanto as outras empresas pagaram 8% da remunerao executiva baseada em ao, as investidas de PE/VC pagaram quase o dobro: 15%. Essa diferena persiste em 2010, ano em que as investidas de PE/VC pretendem pagar 13,1% da remunerao em instrumentos baseados em aes, enquanto as outras empresas tm a inteno de usar apenas 5,6% desse tipo de remunerao. H tambm uma considervel diferena na remunerao fixa dos dois grupos, sendo que as investidas de PE/VC utilizam menos esse tipo de remunerao (58% vs. 66% em 2009; e 50% vs. 65% em 2010). Tabela 6.48. Distribuio da Remunerao Executiva nas Empresas que abriram Capital na Bovespa depois de 2004. (em %)
Rem. Fixa Rem. Var. Baseada em Aes

PE/VC Outros Diff. (PE/Outros)

57,8% 65,7% -11,9%

27,1% 26,3% 3,2%

15,0% 8,0% 86,8%

Rem. Fixa PE/VC Outros Diff. (PE/Outros)

Fonte: Kubli (2010)

Rem. Var. 36,4% 29,7% 22,6%

Baseada em Aes 13,1% 5,6% 132,4%

50,5% 64,7% -21,9%

6.4.4.6 Clusulas As clusulas de proteo antidiluio so bastante comuns entre as empresas pesquisadas (est presente em 59,5% das firmas, como mostra a Tabela 6.49). Elas mitigam, por exemplo, riscos associados assimetria de informao entre executivos e investidores de PE/VC. As clusulas mais comuns so citadas no Grfico 6.21., onde se destacam o direito de participao pro-rata nas futuras rodadas de capitaliza295

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

o da empresa (30%) e o direito de adquirir novas aes emitidas pela empresa a um preo de converso igual ao preo das novas aes emitidas full ratchet (15%). Tabela 6.49. Clusulas de Proteo Antidiluio e de Direitos e Restries na Transferncia de Aes
A tabela expe a frequncia relativa da existncia ou inexistncia de clusulas de proteo antidiluio, (*) em uma amostra de 37 empresas investidas representadas por 26 organizaes gestoras de PE/VC, e de direitos e restries na transferncia de aes, (**) em uma amostra de 33 empresas investidas, representadas por 24 organizaes gestoras de PE/VC.

Frequncia (em %)

Clusulas Proteo antidiluio * Direitos e restries na transferncia de aes **

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Sim 59,50% 75,80%

No 40,50% 24,20%

Grfico 6.21. Clusulas de Proteo Antidiluio Presentes no Acordo de Acionistas

Grfico apresenta a proporo das clusulas de proteo antidiluio presente no acordo de acionistas entre a organizao gestora de PE/VC e suas investidas, observadas em uma amostra de 20 empresas investidas, representadas por 16 organizaes gestoras de PE/VC.
10% Direitos de informao sobre a gesto

35%

Direito de participar pro-rata nas futuras rodadas de capitalizao da empresa 30% Direito de adquirir novas aes emitidas pela empresa a um preo de converso igual ao preo das novas aes emitidas (full-ratchet) Direito a subscrio a um preo de converso ajustado ao tamanho das emisses anteriores e da atual (waited average antidillution) Outras

10% 15%
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

J as clusulas de direitos e restries na transferncia de aes esto presentes em 75,8% das empresas pesquisadas. Alguns Entre as clusulas mais comuns, destacam-se: tag along em favor da organizao gestora (75,7%), drag along (48,6%) e direito de participar na oferta ao preo que tenha sido oferecido por qualquer outra parte (45,9%). No caso de existncia de lock-up, o prazo mais comum o de at 1 ano (46% dos casos); e de 1 a 2 anos (31% dos casos). A clusula de tag along, ou direito de venda conjunta, garante quele por ela beneficiada o direito de alienar sua participao em determinada sociedade, caso algum dos outros acionistas desta decida alienar sua prpria, de modo a garantir primeira parte equidade de condies e transao conjunta da segunda. Esta medida garante organizao gestora de PE/VC, alm de um mecanismo de sada, tambm a possibilidade

296

Captulo 6

de abortar o investimento junto com os outros acionistas, o que, no caso do empreendedor, pode ser de importncia essencial organizao gestora, caso essa dependa fortemente de sua atuao. J a drag along garante quela que por ela beneficiada o direito da venda conjunta da participao de outros acionistas, que so obrigados a faz-lo quando o favorecido pelo drag along decide alienar sua participao. Essa prtica frequentemente faz com que se pague mais pelas aes no negcio, j que o mecanismo viabiliza/facilita a venda de controle. Entretanto deve-se ressaltar que essa clusula de mais difcil aceitao pelos empreendedores e outros acionistas, ainda mais quando a organizao gestora minoritria.

6.4.5. Monitoramento
Em estudo realizado com empresas que abriram seu capital na Europa Ocidental, buscou-se relacionar os resultados dos investimentos com as prticas de governana corporativa exercida pelas organizaes gestoras de PE/VC. Notou-se dois tipos distintos de prticas: uma de vis financeiro, que se limitava busca de um crescimento no orgnico no valor das empresas investidas, e outra de vis operacional/ estratgico, que buscava melhorias na operao, gesto, posicionamento e estratgia da empresa investida, que se refletiria em um crescimento orgnico do valor das empresas investidas. A anlise dos investimentos mais bem-sucedidos, ou seja, que apresentaram maiores retornos, fica claro que estes esto mais associados com o crescimento orgnico, ou seja, com a de vis operacional/estratgico. Isto se justificava ao perceber que as organizaes gestoras de PE/VC que investiram empresas que proporcionaram retornos notveis costumavam, em sua maioria, fazer, durante os 100 primeiros dias, alteraes na alta gerncia de suas empresas, trocando, inclusive, seus CEOs; costumavam tambm fazer investimentos muito mais intensos em monitoramento e em contratao de suporte externo (como consultorias) do que fizeram as empresas com menores retornos, alm de promover muitas mais intervenes gerenciais. Por outro lado, fatores como o estmulo da equipe de gesto da empresa investida, por exemplo, com remunerao agressiva atrelada a caixa, mostraram-se negativamente relacionados com o desempenho das empresas investidas, em vista de se ter encontrado mais dessas medidas em empresas de baixo retorno do que em empresas de alto retorno. (Acharya, Hahn e Kehoe, 2010) 6.4.5.1 Plano de 100 Dias Aps a realizao dos investimentos, as organizaes gestoras de PE/VC passam por um perodo de contato muito estreito com suas empresas investidas. Este perodo geralmente leva de trs a quatro meses e nele se arquiteta e realiza o chamado Plano de 100 Dias, um plano de curto prazo que promover as devidas re297

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

estruturaes operacionais e estratgicas e integrar, pela primeira vez, a equipe administrativa e operacional da empresa investida com a equipe da organizao gestora de PE/VC que se responsabilizar pelo negcio. Para a realizao embasada do Plano de 100 Dias, muitas organizaes gestoras submetem as reas funcionais da empresa investida a uma detalhada avaliao. Em 84,2% das empresas investidas respondentes o setor financeiro/controladoria foi analisado, em 63,2% o setor de vendas/marketing e em 42,1% o setor de Tecnologia da informao. Nestas anlises, os responsveis mais frequentes foram foras tarefas dedicadas gesto dos 100 primeiros dias com pessoas da empresa investida e da organizao gestora de PE/VC (42%), somente scios ou gestores da organizao gestora de PE/VC responsveis pelo deal (29%), consultores externos de gesto (14%). Grfico 6.22. Responsveis pelas Anlises Feitas de Diferentes Setores da Empresa como Parte do Plano de 100 Dias e reas Estudadas
O primeiro grfico apresenta proporo dos responsveis pelas anlises dos diferentes setores das empresas, enquanto o segundo apresenta a frequncia dos setores analisados, em nmeros relativos ao total de empresas investidas respondentes. Respostas fornecidas primeira anlise provm de 17 organizaes gestoras que representavam 17 empresas investidas. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 13 organizaes gestoras que respondiam por 19 empresas investidas.
Responsveis Fora tarefa dedicada gesto dos "100 primeiros dias" com pessoas da empresa investida e da Organizao Gestora de PE/VC Somente scio ou gestor da Organizao Gestora responsvel pelo deal Consultores externos de gesto 14% Outro scio ou gestor da Organizao Gestora diferente daquele responsvel pelo deal Auditores externos 29% Outros Setores analisados Financeiro/Controladoria Vendas/Marketing Tecnologia da Informao (TI) Recursos Humanos (RH) Produo/Operao Administrativo Logstica Pesquisa e desenvolvimento Outra 0% 11% 21% 37% 37% 37% 42% 63% Somente analista(s) da Organizao Gestora de PE/VC 84%

5% 2% 8% 42%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Frequentemente esse planejamento inicial passa por uma reviso das metas apresentadas no plano de negcios antes da realizao do investimento. Um total de 69% das organizaes gestoras realizaram 298

Captulo 6

esta reviso de metas, sendo que em 91% das revises os executivos das empresas investidas participaram das mesmas. Os responsveis mais frequentes por esta reviso foram os scios ou gestores da organizao gestora de PE/VC responsveis pelo deal, em 54,2% dos casos de reviso de metas, seguido pelas foras tarefas dedicadas gesto dos 100 primeiros dias com pessoas da empresa investida e da organizao gestora de PE/VC, em 29,2% das ocorrncias, e outros, totalizando 16,7%. Apontou-se como principais motivos destas revises a necessidade de propor metas mais desafiadoras, apontado como principal motivo por 42,9% dos respondentes, seguido pela mudana de cenrio competitivo, apontado como principal motivo por 28,6% dos respondentes, e, por fim, a necessidade de envolver todos os nveis hierrquicos, apontado como tal em 19% dos respondentes. Esse cenrio vem ilustrado no Grfico 6.23 abaixo. Grfico 6.23. Caractersticas da reviso de metas feitas como parte do Plano de 100 dias
O primeiro grfico mostra a proporo das empresas investidas em que o administrador participara ou no da reviso de metas, ou se essa no ocorrera. Percebe-se que a reviso de metas ocorreu em 69% dos casos. O segundo grfico mostra as principais causas levantadas pelos respondentes, apresentadas em frequncia relativa sobre o nmero de empresas investidas respondentes. Por fim, o terceiro grfico d a proporo dos responsveis por tais revises de metas. Respostas fornecidas primeira anlise provm de 18 organizaes gestoras que representavam 32 empresas investidas. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 15 organizaes gestoras que respondiam por 21 empresas investidas. Respostas fornecidas terceira anlise provm de 17 organizaes gestoras que respondiam por 23 empresas investidas.
Ocorrncia de Reviso de Metas Causas Principais Necessidade de propor metas mais desafiadoras Mudana do cenrio competitivo Necessidade de envolver todos os nveis hierrquicos 6% 63% Outro 10% 29%

Administrador participou da reviso de metas Administrador no participou da reviso de metas No houve reviso de metas nos 100 primeiros dias

31%

43%

19%

Scio ou gestor da Organizao Gestora de PE/VC responsvel pelo deal

Responsveis

9% Fora tarefa dedicada gesto dos "100 primeiros dias" com pessoas da empresa investida e da Organizao Gestora de PE/VC Outro Outro scio ou gestor da Organizao Gestora de PE/VC diferente daquele responsvel pelo deal

4%

30%

57%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

aaaaaaaaaaaaaaaaaa

299

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Um dos tpicos abordados no Plano de 100 Dias a descontinuidade de gesto, em que se remodela todo um setor estratgico da empresa investida de modo a torn-lo mais eficiente e integrado s atividades da empresa. Dentre as empresas investidas, 41% no realizaram descontinuidades de gesto durante os 100 primeiros dias. J, dentre as outras 59%, as intervenes mais frequentemente realizadas so no controle gerencial, ocorridas com 63,2% dos respondentes que realizaram descontinuidades de gesto, na estratgia financeira, com 57,9% e na estrutura de RH/administrativa, tambm com 57,9%. Esses dados encontram-se expandidos no Grfico 6.24 a seguir. Grfico 6.24. Caractersticas da Descontinuidade de Gesto feita como parte do Plano de 100 dias
O primeiro grfico expe a proporo de ocorrncia ou no das descontinuidades de gesto nas empresas investidas, enquanto o segundo grfico mostra a frequncia das descontinuidades, com dados em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que realizaram descontinuidades de gesto nos determinados setores sobre o total de empresas que declararam j ter passado por descontinuidades de gesto na primeira anlise. Respostas fornecidas por 18 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 32 empresas investidas.
No houve descontinuidade de gesto 41%

Houve descontinuidade de gesto

59%

Controle Gerencial Estrutura de RH/administrativa Estratgia Financeira Estratgia de Marketing/Comercial Resoluo de Contingncias Fiscais, Trabalhistas e/ou Previdencirias Reconcepo integral do Modelo de Negcio Estratgia de Operaes Industrial/Supply Chain Resoluo de Contingncias Ambientais Outro 11% 26% 32% 32% 37% 53% 58% 58%

63%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Durante os 100 primeiros dias, ou mesmo durante o perodo de fechamento de negcios, tambm se trocam executivos chaves da empresa investida, colocando profissionais mais qualificados e experientes que sabero lidar com a situao de expanso e mudanas por que passar a empresa. Estas trocas podem tanto colocar o prprio scio-gestor da organizao gestora de PE/VC em cargos estratgicos, ou mesmo colocar algum que por ele foi indicado. 300

Captulo 6

Observa-se que, em 68% das empresas investidas, houve substituio em cargos estratgicos. Dos cargos mais frequentemente alterados, destacam-se o cargo de CFO/Controladoria, modificado em 73,7% das empresas investidas que passaram por troca de cargos, o cargo de CEO, em 52,6% e o cargo de diretor de vendas, em 26,3%. Estes dados vm representados abaixo, no Grfico 6.25, e percebe-se grande paralelismo com os setores estratgicos que passaram por descontinuidades de gesto. Em retomada anlise do Grfico 6.8, percebemos grande aderncia dos nmeros que se referem troca dos CEOs aps o investimento (31%) com os nmeros de substituio/complementao de CEOs durante o plano de 100 dias (52,6% de 68% = 35,7%), do Grfico 6.25. Essa pequena diferena, deixando parte as dimenses de amostra, pode se explicar, em grande parte, pelo fato de algumas trocas de CEO poderem ocorrer aps o perodo do plano de 100 dias, o que, por extenso, nos leva a perceber que a maioria das substituies de CEOs ocorre no perodo entre a efetivao do investimento at o trmino do plano de 100 dias. Grfico 6.25. Caractersticas da Substituio ou Complementao de Cargos Feitas como parte do Plano de 100 dias
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram pela substituio/complementao de cargos durante o plano de 100 dias. Em seguida, so listados os cargos mais comumente substitudos/complementados, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que declaram ter realizado substituio/complementao nos determinados cargos sobre o nmero de empresas investidas que declararam j ter passado por tal processo na primeira anlise. Respostas fornecidas por 16 organizaes gestoras de PE/ VC que respondiam por 28 empresas investidas.
68% CFO / Controladoria CEO Diretor de Vendas Diretor de Operaes Industriais/Supply Chain Diretor de Recursos Humanos 32% Houve complementao ou substituio de cargos No houve complementao ou substituio de cargos Outra diretoria Diretor de Marketing Diretor de Tecnologia da Informao Diretor de Logstica 0% 5% 11% 11% 16% 26% 21% 53% 74%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Outra medida realizada durante os 100 primeiros dias a promoo de novos contatos que a organizao gestora de PE/VC fornece s empresas de seu portflio. Em 79% dos casos, as empresas investidas 301

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

beneficiaram-se de contatos promovidos pelas organizaes gestoras. O contato com outras empresas do portflio foi promovido em 30,8% dos casos, com potenciais fornecedores em 46,2% deles, com potenciais clientes em 53,9% e com bancos e agentes financeiros em 65,4% dos casos. Grfico 6.26. Caractersticas da Promoo de Contratos pela Organizao Gestora de PE/VC Para a Investida como parte do Plano de 100 dias
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC em que ocorreu promoo de contatos. Em seguida, so listadas as promoes de contatos mais comuns, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que apontaram as determinadas promoes de contato sobre o nmero de empresas investidas que declararam ter passado por tal promoo na primeira anlise. Respostas fornecidas por 16 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 28 empresas investidas.
No houve promoo de contatos Com bancos ou agentes Houve promoo de contatos 79% financeiros Com potenciais clientes (fora do portflio da Organizao Gestora de PE/VC) Com potenciais fornecedores (fora do portflio da Organizao Gestora de PE/VC) Com outras empresas do portflio da Organizao gestora de PE/VC 46% 54% 65%

31%

21%

Outro

23%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Durante os 100 primeiros dias, alm da implantao de medidas estratgicas e de reestruturaes, a empresa tambm deve ser submetida ao monitoramento, para que se possa perceber o quanto essas medidas esto sendo bem implantadas e controlar o andamento de tal processo. Apenas 3% das empresas investidas, entretanto, no foram submetidas ao monitoramento nos 100 primeiros dias. 97% o foram, e para isso se utilizaram de diversas ferramentas de monitoramento. Em ordem de frequncia, temos que as reunies peridicas de acompanhamento entre empresa investida e organizao gestora foram utilizadas em 61,3% das empresas que foram submetidas a monitoramento, alocao de scio ou scio gestor da organizao gestora em tempo parcial e com poderes de deciso/interveno foi utilizada em 38,7% das ocorrncias de monitoramento, j o mesmo apenas com objetivo de superviso ocorreu em 22,6% dos casos, a alocao de analista da organizao gestora de PE/VC em tempo parcial e integral, ocorreu em 19,4% e 3,3% dos casos, respectivamente. 302

Captulo 6
Grfico 6.27. Caractersticas do Monitoramento de Implementao feito como parte do Plano de 100 dias
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram por monitoramento durante os 100 primeiros dias. Em seguida, so listadas as modalidades de monitoramento mais comuns, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas que declararam realizar as determinadas prticas de monitoramento sobre o nmero de empresas investidas que disseram ser, na primeira anlise, submetidas ao monitoramento em tal perodo. Respostas fornecidas por 17 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 32 empresas investidas.
3%

Ocorreu monitoramento nos 100 primeiros dias No ocorreu monitoramento nos 100 primeiros dias 97%

Somente reunies peridicas de acompanhamento entre empresa investida e organizao gestora Alocao de um scio ou gestor da organizao gestora em tempo parcial empresa investida com poder de deciso/interveno Outra Alocao de um scio ou gestor da organizao gestora em tempo parcial empresa investida somente com objetivo de superviso Alocao de um analista da organizao gestora em tempo parcial empresa investida Alocao de um analista da organizao gestora em empresa investida tempo integral
3% 19% 26% 39%

61%

23%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

6.4.5.2 Monitoramento Contnuo Passados os 100 primeiros dias, a organizao gestora no abandona as empresas de seu portflio, mas sim d continuidade ou mesmo intensifica a atividade de monitoramento iniciada durante a execuo do Plano de 100 Dias. Esta ser a ferramenta cotidiana utilizada para acompanhamento e controle dos resultados apresentados pela empresa investida e para a gerao de valor na mesma. Passa, portanto, a ser de grande valia para a organizao gestora de PE/VC, na medida em que por meio dela que pode captar o desenvolvimento de seu investimento, se est gerando ou no valor, se necessita de maiores intervenes, se deve ser submetido a novas rodadas de investimento, ou at mesmo abandonado. Este monitoramento se far por meio da coleta rotineira e sistemtica de informaes dos investimentos, que sero triadas e avaliadas, utilizando-as na busca contnua de melhora da empresa investida (Mller, 2008). 303

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

No Grfico 6.28, apresenta-se o quanto as organizaes gestoras de PE/VC gastam, em mdia, por ms, na atividade de monitoramento de cada uma de suas empresas e portflio, desmembrando pela participao no Conselho de Administrao, nos comits tcnicos do Conselho de Administrao e na alocao de membros da organizao gestora empresa investida, separando entre a modalidade de PE/VC. Percebe-se que o tempo mdio de monitoramento por ms diminui ao passo em que as organizaes gestoras se especializam nos crescentes graus de maturidade. Grfico 6.28. Tempo mdio (em horas) que gasto por ms pela Organizao Gestora na Atividade de Monitoramento de cada uma das Empresas em Portflio
O grfico apresenta o tempo mdio (em horas) que investido por ms pelas organizaes gestoras na atividade de monitoramento em cada um de suas empresas em portflio. Nmeros separados pelas importantes atividades de monitoramento e tambm pelas modalidades das organizaes gestoras. Respostas fornecidas por 19 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 33 empresas investidas.

250

193 200

144 150

100

80 69 58 41 42 39 63

050 7 6 8 12 6 7 12

000 Participao no Conselho de Administrao Participao em comits tcnicos do Conselho de Administrao Membros da Organizao Gestora alocados empresa investida Private Equity Imobilirio e outros respondentes Total

Venture Capital Private Equity e Venture Capital

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

304

Captulo 6

Para cada empresa em portflio, as organizaes gestoras que praticam apenas Venture Capital gastam cerca de 7 horas por ms em participaes no Conselho de Administrao, 41 horas por ms na participao dos comits tcnicos do Conselho de Administrao e 144 horas na alocao de membros de suas equipes empresa investida. Assim, estas gastam um total mdio de 193 horas por empresa nessas trs grandes atividades de monitoramento. J as organizaes gestoras que praticam apenas Private Equity dedicam, para cada empresa em portflio, aproximadamente 8 horas por ms em participaes no Conselho de Administrao, 7 horas por ms na participao dos comits tcnicos do Conselho de Administrao e 42 horas na alocao de membros de suas equipes empresa investida. Assim, estas gastam um total mdio de 58 horas por empresa nessas trs grandes atividades de monitoramento. Analisou-se tambm quanto tempo as organizaes gestoras empregam a toda a atividade de monitoramento, com exceo do Conselho de Administrao e seus comits tcnicos, separando pelos meios de contato. Elas dedicam, conforme expresso na Tabela 6.50, para cada empresa em portflio, em mdia, 8,09 horas por ms em visitas pessoais e reunies, 5,75 horas por ms em contatos telefnicos e teleconferncias, 3,97 horas por ms em mensagens eletrnicas e 2,28 horas em outros tipos de comunicao, totalizando, portanto, 20,09 horas por ms no contato com as empresas investidas, alm daquelas consumidas pelo Conselho de Administrao e seus comits tcnicos. Tabela 6.50. Durao mdia das diferentes modalidades de contato com as empresas
A tabela expe estatsticas sobre quanto tempo, em mdia, a organizaes gestora de PE/VC, em uma amostra de 104 empresas investidas representadas por 30 organizaes gestoras, dedicam ao contato com cada uma de suas empresas investidas, em horas/ms, segundo os diferentes meios de contato, com exceo do tempo dedicado ao Conselho de Administrao e dos Comits Tcnicos permanentes.

Durao mdia do contato com as empresas (horas/ms)

Modalidade de contato Visitas pessoais e reunies Contatos telefnicos e teleconferncias Mensagens eletrnicas Outras Total
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Mdia 8,1 5,8 4,0 2,3 20,1

Desvio Padro 17,9 12,7 9,0 7,8 25,0

Mnimo 0,0 0,0 0,0 0,0 -

Mximo 80,0 50,0 40,0 40,0 -

305

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Alm disso, constatou-se que 52,8% das empresas no portflio das organizaes gestoras de PE/VC tm conferncias entre seus CEOs e os CEOs de outras empresas no portflio da mesma organizao gestora, e que, por extenso, 47,2% no o fazem em uma amostra de 36 empresas investidas representadas por 20 organizaes gestoras. Para a realizao destas atividades de monitoramento, em 100% das empresas em portflio os gestores das organizaes gestoras de PE/VC tm contato direto com os membros da Diretoria Executiva dados coletados em amostra de 38 empresas investidas, representadas por 20 organizaes gestoras. Dentre estas, o contato direto mais frequente com o CEO, ocorrendo em 97,4% das empresas analisadas, com o diretor administrativo/financeiro, em 86,8% dos casos e o diretor comercial, em 39,5%. Grfico 6.29. Frequncia do Contato Direto das Organizaes Gestoras de PE/VC com os Membros da Diretoria Executiva com Fins de Monitoramento
Grfico apresenta a frequncia dos cargos da diretoria executiva que so submetidos a contato direto com as organizaes gestora de PE/VC. Dados em frequncia relativa determinada sobre as respostas de 38 empresas investidas representadas por 20 organizaes gestoras de PE/VC.
CEO/Presidente Diretor Financeiro (Adm) Diretor Comercial Diretor de Controladoria Diretor de Novos Negcios/Expanso Diretor Industrial Outro Diretor de TI (CIO) Diretor de RH Diretor de Marketing 18% 16% 16% 32% 29% 26% 24% 39% 87% 97%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Entretanto, no monitoramento, as organizaes gestoras de PE/VC frequentemente passam a se envolver diretamente nas operaes da empresa investida, a parte das decises tomadas no Conselho de Administrao. Das empresas negociadas, 87% j passaram por esse processo e nelas, as atividades operacionais mais afetados foram a definio da estratgia empresarial, em 87,9% das empresas investidas que sofreram desse envolvimento, o setor financeiro, de controle gerencial e auditoria, em 78,8% delas e o setor de recrutamento e remunerao, em 66,7%. 306

Captulo 6
Grfico 6.30. Caractersticas do Envolvimento Operacional nas Atividades Rotineiras da Investida
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram pelo envolvimento das organizaes gestoras em suas atividades rotineiras. Em seguida, so listadas as atividades rotineiras mais comuns que foram submetidas em tal envolvimento, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que declararam ter o envolvimento operacional da organizao gestora nas determinadas modalidades de envolvimento sobre o nmero de empresas investidas que disseram, na primeira anlise, ter passado por tal processo. Respostas fornecidas por 20 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 38 empresas investidas.

13% Houve envolvimento operacional em atividades rotineiras

No houve envolvimento operacional em atividades rotineiras 87%

Definio da estratgia empresarial

88%

Financeiro, controle gerencial e auditoria

79%

Recrutamento, Remunerao

67%

Planejamento operacional

64%

Marketing / Comercial

58%

Inovao e P&D

55%

Tecnologia da informao

45%

Outra

6%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

307

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

O mesmo ocorre em atividades operacionais relacionadas a terceiros (stakeholders). Das empresas acessadas, 89% j passaram por esse processo e nelas, as relaes com stakeholders mais afetadas foram o envolvimento com suporte com consultores/profissionais legais, tributrios, societrios e trabalhistas, em 87,9% das empresas em que foram relatadas esse tipo de envolvimento, a negociao com bancos ou agentes financeiros, em 63,7% e a aquisio de outras empresas, em 63,6%. Grfico 6.31. Extenso do envolvimento com contatos externos nas atividades da investida
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram pelo envolvimento de suas organizaes gestoras com contatos externos. Em seguida, so listados contatos externos mais comumente foram submetidos a tal envolvimento, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que declaram ter o envolvimento de suas organizaes gestoras nas determinadas modalidades de contato externo sobre o nmero de empresas investidas que disseram, na primeira anlise, ter passado por tal processo. Respostas fornecidas por 19 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 37 empresas investidas.
nmero de investimentos iniciais 100% (338)

nmero de investimentos follow-on 1 rodada

17,5% (59)

nmero de investimentos follow-on 2 rodada

6,2% (21)

nmero de investimentos follow-on 3 rodada

2,7% (9)

nmero de investimentos follow-on 4 rodada

1,2% (4)

nmero de investimentos follow-on 5 rodada

0,6% (2)

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Outro mecanismo importante do monitoramento o das rodadas de investimentos. Esse instrumento de monitoramento no tem custos to elevados quanto o monitoramento tradicional e funciona a partir do momento em que a organizao gestora de PE/VC s far os aportes consecutivos caso a empresa investida desempenhe bem e necessite de mais recursos para sua operao (Gompers, 1995). Dos investimentos das organizaes gestoras que foram acessados, foram 338 (100%) os iniciais, destes, 59 (17,5%, porcentagem calcula sobre o nmero de investimentos iniciais) foram submetidos a follow-on (continuao), em primeira rodada; em segunda rodada de follow-on, foram 21 investimentos, correspondendo a 6,2% da quantia de 338 iniciais; em terceira rodada de follow-on, apenas, 9 investimentos, que sero seguidos por 4 e 2, na quarta e quinta rodada, respectivamente. O Grfico 6.32 descreve esse cenrio. 308

Captulo 6
Grfico 6.32. Caracterstica das Rodadas de Investimento nas Empresas Investidas
Grfico mostra o afunilamento do nmero de rodadas de investimento na medida em que vo adentrando na reincidncia das crescentes rodadas. Respostas fornecidas por 66 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por investimentos entre 1 de janeiro de 2001 e 31 de dezembro de 2010, em 338 empresas.
nmero de investimentos iniciais

100% (338)

nmero de investimentos follow-on 1 rodada

17,5% (59)

nmero de investimentos follow-on 2 rodada

6,2% (21)

nmero de investimentos follow-on 3 rodada

2,7% (9)

nmero de investimentos follow-on 4 rodada

1,2% (4)

nmero de investimentos follow-on 5 rodada

0,6% (2)

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Alm dessa abordagem, tambm vlido observar a proporo dos coinvestimentos nos investimentos realizados na Indstria. A prtica dos coinvestimentos est relacionada com a minimizao dos riscos das organizaes gestoras de PE/VC, na medida em que elas rateiam a responsabilidade em possveis perdas de seus investimentos, bem como h melhores garantias na qualidade da seleo de investimentos, visto que uma organizao gestora se vale ou se influencia do trabalho despendido para a anlise da outra organizao gestora e vice-versa, bem como na gesto da empresa investida, em que as duas organizaes gestoras se beneficiaro do rateio na medida em que as duas no contribuiro de maneira idntica, mas sim diferente, de modo a gerar uma complementao que no ocorreria em um investimento sem coinvestidores. Conceitualmente, podemos entender a prtica dos coinvestimentos tanto quanto um instrumento de diluio e minimizao de risco financeiro, tanto quanto uma ferramenta de quebra de assimetria informacional e mutualizao dos benefcios do conhecimento com que cada organizao gestora contribui (Lockett e Wright, 2001). A seguir apresenta-se o grfico 6.33, que indica, baseado no formulrio de pesquisa aplicado, a proporo dos investimentos que apresentaram coinvestidores no total de investimentos realizados pela Indstria. 309

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 6.33. Caracterizao da Proporo dos Coinvestimentos no Total de Investimentos
Grfico apresenta a proporo de investimentos em que houve ou no coinvestimento por outros veculos de investimento. Respostas fornecidas por 55 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por investimentos entre 1 de janeiro de 200126% de dezembro de 2010, em 261 empresas, totalizando 332 investimentos. e 31
Houve coinvestimento

No houve coinvestimento

74%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

6.5. Reposicionamento Estratgico

Passados os 100 primeiros Dias, podem ocorrer decises de alto impacto, que se destacam do monitoramento ordinrio, do envolvimento operacional e das descontinuidades de gesto. So as decises de reposicionamento estratgico, que envolvem desde reestruturaes (turn-arounds) a empreendimentos conjuntos (joint-ventures) e aquisies. Das empresas no portflio das organizaes gestoras de PE/VC, 22% j foram submetidas a reestruturaes (turn-arounds) e 9% delas j realizaram os empreendimentos conjuntos, mais conhecidos como joint-ventures. Grfico 6.34. Caracterizao da incidncia de reestruturaes nas empresas investidas e reas reestruturadas
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram por reestruturaes. Em seguida, so listadas as causas principais de reestruturaes mais comumente apontadas, em frequncia relativa da pelo nmero sobre o nmero de empresas investidas que declaram ter realizado reestruturaes pelas determinadas causas discriminadas sobre o nmero de empresas investidas que especificamente responderam segunda anlise. Respostas fornecidas primeira anlise provm de 22 organizaes gestoras que representavam 46 empresas investidas. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 11 organizaes gestoras que respondiam por 12 empresas investidas.
Ocorreram reestruturaes No ocorreram reestruturaes 22% Finanas (estrutura financeira inadequada,...) Marketing/Vendas (competio, demanda no Operao (falta de capacidade produtiva, baixa qualidade RH (estrutura inadequada, falta de capacitao dos 78% Outro 0% 8% 17% 33% 42%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

310

Captulo 6
Grfico 6.35. Caracterizao da Incidncia e Causas de Joint Ventures nas Empresas Investidas
Grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram por joint ventures. Em seguida, so listadas as principais causas de realizao joint ventures mais comumente apontadas, em frequncia relativa pelo nmero de empresas investidas que declaram as determinadas causas sobre o nmero de empresas investidas que especificamente responderam segunda anlise. Respostas fornecidas primeira anlise provm de 22 organizaes gestoras que representavam 46 empresas investidas. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 4 organizaes gestoras que respondiam por 4 empresas investidas.
Ocorreram Joint Ventures No ocorreram Joint Ventures 91%

Necessidade de aumentar o mercado de alcance, incrementando nmero de canais, fora de venda,...

75%

9%

Necessidade de preparar a empresa para desinvestimento

25%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Foram indicados como principais motivos das reestruturaes o setor financeiro, apontado como o principal motivo em 41,67% das reestruturaes, o setor de marketing e vendas, apontado como principal motivo 33,3% vezes e o setor operacional, apontado como tal 16,7% vezes. Estas reestruturaes foram lideradas mais frequentemente pela equipe interna da empresa investida, em 30,76% dos casos de reestruturao, pela equipe da organizao gestora de PE/VC tambm em 30,76%, por um grupo de funcionrios da empresa investida e da organizao gestora de PE/VC, em 23,07 dos casos e pela equipe de administrao interina (nterim management) contratada ou consultoria externa, em 15,38% deles (esta anlise teve por base respostas de 12 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 13 empresas investidas). J os principais motivos das realizaes das join-ventures foram a necessidade de aumentar o mercado de alcance, incrementando nmero de canais, fora de venda etc., apontado como o principal motivo 3 (75%) vezes, e a necessidade de preparar a empresa para o desinvestimento, apontado como principal motivo 1 (25%) vezes.

6.6. Conflitos
Muito embora organizaes gestoras e empresas investidas se cerquem de diversos instrumentos de conciliao de interesses e de um aparato legal para a formalizao de suas relaes, esporadicamente surgem fortes divergncias de interesses e, potencialmente, conflitos.

311

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Em 83% das organizaes gestoras de PE/VC j ocorreu conflitos com suas investidas. Destes, os aspectos contratuais que estavam relacionados divergncia, foram, dentro os mais frequentes, as clusulas de contingentes relacionadas aos direitos de representao e de voto, que ocorreu em 53,85% das organizaes gestoras que j passaram por conflitos, e os acordos de no competio, em 38,46% das mesmas. Grfico 6.36. Caracterizao da Ocorrncia de Conflitos com as Empresas Investidas
O grfico apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram por conflitos com suas organizaes gestoras. Em seguida, so listadas as causas de conflitos mais comumente apontadas, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que apontaram as determinadas causas de ocorrncia de conflitos sobre o nmero de empresas investidas que especificamente responderam segunda anlise. Respostas fornecidas primeira anlise provm de 82 organizaes gestoras. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 13 organizaes gestoras.
17% J enfrentou conflitos Nunca enfrentou conflitos 83% Clusulas contingentes relacionadas aos direitos de representao e de voto Acordos de no-competio Instrumentos financeiros (Ttulos Mobilirios) Incentivos para manter a equipe de gesto da empresa (ex. Opes de Aes) Incentivos para manter o empreendedor/empresrio (ex. Opes de Aes) Restrio na transferncia de aes Clusulas vinculantes do dire ito de venda (Tag along / Drag along) Alternativas de sada acionadas aos direitos sobre Clusulas contingentes rel o fluxo de caixa 8% 15% 15% 23% 23% 23% 31% 38% 54%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

Nestes casos de conflito entre organizao gestora de PE/VC e suas empresas investidas, 73,3% (essa informao foi retira das respostas de 15 organizaes gestoras de PE/VC) das organizaes gestoras utilizaram-se de cmaras de arbitragem como instrumento de resoluo e apenas 26,7% acionaram o 312

Captulo 6

judicirio para resolver o conflito (essas informaes foram retiras das respostas de 15 organizaes gestoras de PE/VC). E, em uma situao limite, 50% (de 14 organizaes gestoras respondentes) tiveram conflitos que terminaram ou com as prprias vendendo suas participaes, ou em os empreendedores saindo do negcio. Aps e durante estes conflitos, a empresa investida pode passar por tempos de instabilidade econmica ou operacional, ou at mesmo se fortalecer. Estas consequncias podem ser ainda mais agravadas caso ocorra a sada do empreendedor. Dentre as organizaes gestoras estudadas, que apresentaram conflitos com suas empresas investidas, nenhuma considera que os conflitos fizeram com que as rentabilidades dos negcios piorassem substancialmente, 64,29% consideram que estes fizeram com que as rentabilidades apenas piorassem, 21,43% consideram que os conflitos no alteraram as rentabilidades de suas empresas investidas, 7,14% consideram que as rentabilidades de suas empresas investidas tenham melhorado com os conflitos e, por fim, 7,14% consideram que os conflitos fizeram com que as rentabilidades de suas empresas investidas melhorassem substancialmente. Estes dados encontram-se ilustrados no Grfico 6.37. Grfico 6.37. Caracterizao da Rentabilidade dos Investimentos Aps Conflitos nas Empresas Investidas
Grfico apresenta a distribuio do impacto dos conflitos na rentabilidade das empresas investidas das organizaes gestoras de PE/VC. Dados em frequncia relativa ao nmero de respostas fornecidas por 14 organizaes Gestoras de PE/VC.
70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 21% 20,00% 10,00% 0% ,00% Piorou substancialmente Piorou No se alterou Melhorou Melhorou substancialmente 7% 7% 64%

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas

313

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Quanto ao impacto de conflitos que acabaram na sada do empreendedor, nenhuma das organizaes gestoras que passaram por essa situao consideram que os conflitos fizeram com que as rentabilidades dos negcios piorassem substancialmente, 9,09% consideram que estes fizeram com que as rentabilidades apenas piorassem, 36,36% consideram que os conflitos no alteraram as rentabilidades de suas empresas investidas, 36,36% consideram que as rentabilidades de suas empresas investidas tenham melhorado com os conflitos e, por fim, 18,18% consideram que os conflitos fizeram com que as rentabilidades de suas empresas investidas melhorasse substancialmente essas informaes foram retiradas das respostas de 11 organizaes gestoras de PE/VC).

314

Captulo 7

O Private Equity e Venture Capital no Contexto das Fontes de Financiamento de Longo Prazo no Brasil

Captulo 7

O Private Equity e Venture Capital no Contexto das Fontes de Financiamento de Longo Prazo no Brasil1
7.1. Introduo
A estabilidade e o crescimento econmico Brasileiro foram algo recente e s foram possveis com o controle inflacionrio proporcionado pelo Plano Real a responsabilidade fiscal institucionalizada, a mudana do regime cambial, a adoo do regime de metas de inflao. A imprevisibilidade da economia antes de 1994, ano em que o Plano Real foi implantado, desestimulava os bancos privados a realizarem emprstimos a longo prazo, alm do fato de as taxas de juros de curto prazo serem extremamente elevadas, decorrentes do aperto monetrio e de pouca disponibilidade fiscal. A virtual ausncia de um mercado de crdito de longo prazo, criou um grande gap entre a necessidade de financiamento das empresas, em especial as micro, pequenas e mdias, e os recursos disponveis na economia para realizar esse tipo de operao. Essa limitao da economia Brasileira levou as autoridades governamentais a ampliarem e inovarem nas linhas de financiamento de longo prazo apenas disponveis em bancos estatais que sem dvida mitigaram dois problemas: 1) a falta de financiamento de longo prazo; e 2) as altas taxas de juros que inviabilizavam a maioria dos projetos. Essa opo de poltica pblica criou uma estrutura a termo das taxas de juros de longo prazo para determinados tipos de investimentos mais baixas que as taxas de juros de curto prazo com forte componente de subsdio do Tesouro Nacional. Este captulo pretende esclarecer os principais conceitos relacionados ao problema de financiamento de longo prazo enfrentado pelas empresas, em especial as micro, pequenas e mdias, suas principais causas e contextualizar os investimentos de PE/VC como alternativa de grande interesse para certos tipos de empresas.

7.2 Private Equity e o Mercado Pblico de Valores

7.2.1 Mercado Pblico de Valores
Apesar das expectativas pessimistas devido crise financeira internacional, intensificada aps o segundo semestre de 2008, j em 2009, conseguiu-se verificar uma superao das expectativas pessimistas. Embora o governo Brasileiro apresentasse aes voltadas para minimizar a restries de crditos e
1 Autores: Rafael Roldo, Diogo Kudo, Caio Ramalho, Rodrigo Lara e Lucas Cancelier.

319

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

liquidez, ainda assim previam-se grandes dificuldades de acesso ao capital por parte das empresas, uma vez que no era certas a extenso e proporo que a crise ainda poderia tomar. A segunda metade de 2008, no inesperadamente, apresentou retrao tanto nos nmeros de aes emitidas quanto nos volumes captados por debntures que so bastante sensveis ao ambiente econmico. Nesse momento, o procedimento adotado pelas empresas foi recorrer s notas promissrias, que so mais aceitadas pelos investidores devido seu menor prazo de vencimento. Em 2009 essa situao acabou revertendo-se devido a combinao entre a percepo do mercado de que os efeitos da crise no Brasil seriam menores que nos pases desenvolvidos e a retomada de flexibilizao da poltica monetria. Assim, o que se verificou foi um aumento de volume de dvidas e aes emitidas em relao ao ano de 2008. Colocando uma perspectiva para um perodo maior de tempo, verificado um aumento significativo em 2005 no volume de debntures em mercado devido ao aquecimento da economia Brasileira e da liquidez internacional ocorrida no perodo, aumentando a disponibilidade de recursos a longo prazo para as empresas, como se pode observar no Grfico 7.1. O mesmo cenrio favorvel se observa ao se colocar em foco o volume de aes primrias e secundrias emitidas, principalmente, no ano de 2007, poca em que a conjuntura econmica Brasileira era boa, com boa liquidez, a inflao estava controlada, as taxa de juros em declnio e o crdito em expanso. Grfico 7.1. Volume Monetrio de Emisso de Debntures
R$ 80.000 R$ 70.000 R$ 60.000 R$ 50.000

em MM

R$ 40.000 R$ 30.000 R$ 20.000 R$ 10.000 R$ 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Fonte: ANBIMA (2010)

320

Captulo 7
Grfico 7.2. Volume Monetrio de Emisso de Aes Primrias e Secundrias
R$ 160.000 R$ 140.000 R$ 120.000

em MM

R$ 100.000 R$ 80.000 R$ 60.000 R$ 40.000 R$ 20.000 R$ 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Fonte: ANBIMA (2010)

Observando-se o desempenho do Ibovespa, ndice de aes da BM&F Bovespa, possvel identificar um aumento do ndice e volume (no mostrado) semelhante quilo que foi levantado anteriormente ao aquecimento da economia Brasileira. Apesar da queda ocorrida no 2o semestre de 2008, a recuperao em 2009 foi rpida e mostra tendncias favorveis. Grfico 7.3. ndice Bovespa de 2005 a 2009
80000 70000 60000 50000
Pontos

40000 30000 20000 10000 0 Dias (03/01/2005 a 30/12/2009)

Fonte: BM&Fbovespa (2010b)

7.3 Fontes de Longo Prazo

Examinam-se, a seguir, fontes de longo prazo disponveis no Brasil para as empresas, evidenciando algumas de suas principais caractersticas e funcionamento. Para uma abrangncia mais completa, so examinadas tanto o Mercado de Capitais e as fontes privadas quanto as fontes oferecidas pelo setor pblico no Brasil. 321

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

7.3.1. Securitizao de Recebveis

As operaes de captao financeira utilizando ttulos emitidos pelos prprios tomadores de emprstimo vm crescendo bastante nos ltimos anos. Dentre as operaes que envolvem esse tipo de emisso est a securitizao da carteira de recebveis. Trata-se da venda da carteira de recebveis de curto prazo, de uma determinada empresa para uma Sociedade de Propsitos Especficos (SPE) que emite ttulos lastreados nesses valores adquiridos. A maioria das empresas que optam por esse tipo de financiamento possui uma carteira pulverizada de valores a receber sendo que nenhum deles representa uma parcela relevante do total (Assaf Neto, 2010). Nota-se que esse tipo de fonte til para empresas de porte mdio e grandes, com volume substancial de recebveis e pode financiar o componente permanente do capital circulante lquido.

7.3.2. Forfaiting
Esse mercado envolve as negociaes com ttulos de crdito e contratos de exportaes realizadas por empresas Brasileiras. O ttulo de crdito aceito pelo importador adquirido por uma instituio financeira que repassa empresa exportadora o valor da venda realizada com o devido desconto. Essa operao se assemelha muito ao factoring, mas negocia ttulos de maior maturidade (Assaf Neto, 2010).

7.3.3 Financiamento de Capital de Giro

Esse tipo de financiamento realizado por bancos comerciais/mltiplos e bancos de investimento com o objetivo de suprir as necessidades de capital de giro das empresas. O prazo das operaes varia de 6 a 24 meses e as garantias exigidas so normalmente duplicatas de operaes comerciais, avais e hipoteca de ativos reais. No caso das Sociedades Annimas (S.A.), um ttulo de ampla utilizao o commercial paper. Esse ttulo pode ser considerado uma nota promissria de curto prazo, limitando-se a um prazo de nove meses. Caso a empresa decida emitir um commercial paper ela no precisa, necessariamente, de um intermediador financeiro bancrio, ou seja, os tomadores de emprstimo podem negociar diretamente com os investidores (Assaf Neto, 2010).

7.3.4 Mercado de Bonds

No Brasil, os bonds ou debntures atuam de forma similar aos bonds no exterior, representando uma importante fonte de financiamento de longo prazo no mercado financeiro internacional. Podemos consider-los como ttulos de renda fixa de longo prazo emitidos diretamente pelos prprios tomadores de recursos, ou seja, o emitente do ttulo quem efetua a captao junto aos credores intermediados por 322

Captulo 7

instituies financeiras para colocao em mercado pblico. As debntures normalmente pagam juros periodicamente e amortizam o principal no final do perodo. A emisso por oferta privada de debntures que ocorre quando os compradores j esto definidos, j a emisso por oferta pblica faz uso de um intermedirio financeiro que se responsabiliza pela coordenao da colocao das debntures junto ao mercado. O problema da emisso de debntures que companhias pequenas e desconhecidas, normalmente, no conseguem atrair investidores para comprar esses ttulos, alm do alto custo inerente a esse tipo de emisso pblica (Assaf Neto, 2010). A emisso primria de aes, por outro lado, uma maneira de as empresas captarem recursos por um perodo indeterminado. O lanamento dessas aes feito por instituies financeiras credenciadas do Mercado de Capitais de forma isolada ou mediante um consrcio. O problema da emisso primria o alto custo em manter a estrutura de governana corporativa exigida pela CVM, excludas dessa alternativa as empresas de pequeno porte e a dependncia de uma janela de oportunidade no mercado.

7.3.5. Arrendamento Mercantil (Leasing)

O arrendamento mercantil uma operao de aluguel de um bem entre um cliente (arrendatrio) e uma sociedade de arrendamento mercantil (arrendadora). Ele ocorre por meio da celebrao de um contrato de arrendamento e visa a utilizao de determinado bem pelo arrendatrio contra o pagamento de um aluguel. As empresas normalmente optam por esse tipo de financiamento para alocar um volume maior de recursos gerados internamente ao capital de giro, dada a escassez dos recursos financeiros de longo prazo no Brasil. O risco para as sociedades de arrendamento mercantil relativamente baixo porque os bens permanecem alienados financeiramente empresa arrendadora e, caso o arrendatrio no pague, a execuo e retomada do bom pela via judicial relativamente fcil e rpida. Os tipos de arrendamento mercantil disponveis atualmente so: leasing financeiro, lease-back e leasing operacional, cada qual com suas peculiaridades e se adquam a diferentes demandas de financiamento das empresas Brasileiras (Assaf Neto, 2010).

7.3.6 Mercado de Capitais

O Mercado de Capitais, em especial no Brasil, assume o importante papel de fornecer financiamentos de mdio e longo prazo para as empresas suprirem suas necessidades de capital de giro e de capital fixo e capital de giro permanente. O Mercado de Capitais tambm oferece financiamento com prazo indeterminado, como a emisso e subscrio de aes (Assaf Neto, 2010). 323

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

7.3.7 Fontes do Setor Pblico

O governo Brasileiro adotar polticas pblicas para incentivar a indstria de PE/VC como forma de impulsionar o empreendedorismo, a inovao e a capitalizao de empresas pequenas e mdias e a funo das empresas com porte para competir no comrcio internacional. possvel verificar que apesar das aes do governo Brasileiro se concentrarem mais na fase de captao dos fundos, elas se mostram capazes de impactar positivamente todo o ciclo. Fica evidente ainda que o poder pblico se mostra mais preocupado em relao s empresas emergentes, startups, negcios em estgio inicial, e no crescimento pela sua importncia para toda a cadeia de valor. Desse modo, nota-se que tais polticas so muito importantes para consolidar uma indstria de PE/VC Brasileira. Apesar do significativo crescimento da indstria local de PE/VC, o papel do setor pblico como gestor de PE/VC diretamente no quantitativamente significativo. A BNDESPar um brao de uma instituio pblica de PE/VC que atua como organizao gestora de PE/VC numa de suas unidades organizacionais, possuindo um capital comprometido de US$ 0,935 bilhes, 2,6% do capital comprometido da indstria. Por outro lado, a participao do setor pblico Brasileiro como investidor tem se mostrado de extrema importncia para o fomento e desenvolvimento da indstria de PE/VC. A percepo de que startups inovadoras e de que as MPMEs no encontravam mecanismos adequados para financiar seu crescimento no sistema tradicional de financiamento levou a Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP), em parceria com o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), criar o programa INOVAR em 2000 e o INOVAR SEMENTE em 2006. Desde ento a FINEP est alocando cada vez mais recursos nos veculos de investimentos sob o controle do INOVAR e INOVAR SEMENTE. O Servio Brasileiro de Apoio s Micro e Pequenas Empresas (SEBRAE) outra agncia governamental que investiu em PE/VC, fomentando o empreendedorismo e desenvolvendo as MPMEs.

324

Captulo 7
Tabela 7.1 Empresas em Portflio (junho 2008)
Setores BNDES como organizao Gestora Unid. % BNDES (1) como Investidor Unid. % FINEP (1) (2) como investidor Unid. % Portflio Total Unid. %

Informtica e eletrnica Indstrias diversas Construo civil/ imveis Comunicao/ mdia Energia Agronegcios Servios financeiros Biotecnologia Varejo Alimentos e bebidas Medicina e esttica Telecomunicaes Transporte Logstica/ distribuio Educao Outros Total

13 9 1 6 5 2 4 40

33 23 3 15 13 5 10 100

21 6 1 2 10 4 4 1 1 3 2 5 1 3 64 2 -

33 9 2 3 16 6

13 5 1 1 -

42 16 3 3 13 10 10 3 100 32 29 21 20 20 19 17 15 13 13 12 9 31 481

109 61 60

23 13 12 7 6 4 4 4 4 4 3 3 3 2 2 6 100

6 2

4 -

5 3 8 2

3 3 5 1 31

100

(1) Inclui 12 empresas (5 Eletrnica e Informtica, 3 Industrias Diversas) por meio de 6 veculos coinvestidos com a FINEP. (2) Programas INOVAR e INOVAR SEMENTE. Fonte: Ramalho (2009)

325

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Alm do capital comprometido pelas agncias governamentais e pelos bancos estatais, a poltica pblica de investimento em PE/VC tambm est presente nos fundos de penso estatais, com destaque para o maior fundo de penso do Brasil, a Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil (PREVI). Eles representam uma importante fatia do capital comprometido, e desempenham um papel crucial na indstria Brasileira de PE/VC, principalmente se observarmos o capital comprometido dos veculos de investimento que utilizam estrutura legal CVM para seus investimentos. Desse modo, as polticas pblicas de incentivo ao PE/VC geram resultados positivos e suprem parte da demanda de financiamento que se tem no pas, sendo, por vezes, a nica alternativa de financiamento sustentvel para as startups e as micro, Pequenas e Mdias Empresas (MPMEs), que apresentam modelos de negcios compatveis com os requisitos de PE/VC incentivando a inovao e o empreendedorismo com grande potencial de impacto positivo. 7.3.7.1. Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) O BNDES uma empresa pblica ligada ao Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC) com o objetivo de financiar projetos que incluem as dimenses regional, social e ambiental. Atualmente a principal instituio de financiamento de longo prazo para a realizao de investimentos na economia Brasileira, sendo que seu apoio tambm se d por meio de financiamentos para a aquisio de equipamentos e exportao de bens e servios. As fontes de recursos do BNDES so o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e o Tesouro Nacional. Seus mecanismos mais bsicos de crdito de longo prazo so os Produtos. Eles definem as regras gerais de condies financeiras e procedimentos operacionais do financiamento e so complementados por regras especficas das Linhas de Financiamento de acordo com o beneficirio, o setor e o empreendimento especfico. Independente do Produto ou da Linha de Financiamento so exigidas garantias reais e todos os projetos esto sujeitos a um mesmo fluxo de tramitao de operaes para serem aprovados no banco. O BNDES possui algumas linhas de financiamento para as MPMEs, alm de atuar como organizao gestora e investidor de PE/VC. Dado que j tratamos do banco como investidor e organizao gestora, examinam-se a seguir suas linhas de financiamento para as MPMEs. A linha Capital Inovador: essa linha objetiva apoiar empresas inovadoras no desenvolvimento de capacidade empreendedora, investindo em capitais tangveis e intangveis segundo o modelo de Plano de Investimento em 326

Captulo 7

Inovao (PII). O aporte de capital vai de R$ 1 milho a R$ 200 milhes por grupo econmico. No existe limite para o nvel de participao do banco e o financiamento deve ser pago em at 12 anos a uma taxa de juros igual a TJLP + Remunerao bsica do BNDES (0,0% a.a.) + Taxa de risco de crdito (at 3,57% a.a.). Assim como podemos observar no Grfico 7.4 que mostra a Taxa de Juros a Longo Prazo no perodo de 1995 at 2010. A linha de Capital Empreendedor uma fonte de financiamento cujo custo bastante reduzido e acessvel. Grfico 7.4. Taxa de Juros de Longo Prazo (% ao ano)
30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

200

200

200

200

199

199

200

199

199

200

Fonte: Receita Federal (2010)

Como se pode observar, a taxa de juros de longo prazo foi reduzida de forma expressiva no decorrer dos 15 anos desde a intimao do Plano Real e se mantm estvel num patamar de 6% a.a, implicando numa taxa de juros mxima de 9,7% atualmente (Dez 2009). A linha Inovao Tecnolgica: objetiva fomentar o desenvolvimento de produtos ou processos que envolvam risco tecnolgico e oportunidades de mercado, desde que apresentem inovao de natureza tecnolgica. O valor mnimo de financiamento de R$ 1 milho a uma taxa de juros de 4,5% a.a. amortizveis em at 14 anos. Para financiamentos inferiores a R$ 10 milhes, no so exigidas garantias. O Carto BNDES para Inovao: um meio de financiamento de investimentos para micro, pequenas e mdias empresas fornecido pelo BNDES o Carto BNDES, que se assemelha muito ao funcionamento de um carto de crdito. As MPMEs que podem utilizar tal assistncia so as que possuem um faturamento bruto anual de at R$ 90 milhes, possuem sede no pas, executam trabalho de acordo com as Polticas Operacionais e de Crdito do BNDES e que estejam em dia com o INSS, FGTS e tributos federais. As compras com o carto 327

200

200

200

201

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

s podem ser realizadas no Portal de Operaes do BNDES, todos os itens esto expostos no Catlogo de Produtos, so mais de 125 mil produtos oferecidos. As unidades de emisso do Carto so: Bradesco, Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal e o Banrisul. Existem trs condies financeiras para acesso a essa fonte de crdito: a primeira que limita o crdito de at R$ 1 milho por carto, por banco emissor, a segunda condio de que os parcelamentos devem variar entre 3 e 18 meses, e por fim se faz necessria uma taxa de juros pr-fixada, que informada na pgina inicial do portal. Como vantagens deste carto a existncia de um crdito rotativo pr-aprovado, o fato de as prestaes serem fixas e iguais, alm de as taxas de juros serem extremamente atrativas. 7.3.7.2. BNDES Participaes S.A A BNDESPar uma sociedade por aes, empresa pblica constituda em 1982, controlada integral do BNDES. Sua ao pautada nas diretrizes estratgicas formuladas em conjunto com o BNDES e direcionada a apoiar o processo de capitalizao e o desenvolvimento de empresas nacionais. Concretiza-se, principalmente, por meio de participaes societrias de carter minoritrio e transitrio e, ainda, pelo fortalecimento e modernizao do mercado de valores mobilirios. Em 13 de janeiro de 1998, a BNDESPar obteve com a (CVM), o registro de companhia aberta, o que permite instituio negociar ttulos de sua emisso no mercado de balco organizado. A BNDESPar j realizou trs operaes de emisso de debntures nos anos de 2006, 2007 e 2008 nos valores de R$ 600 milhes, R$ 1,35 bilho e R$ 1,25 bilho, e, recentemente, 04/11/2010, a empresa divulgou que far uma nova oferta pblica de debntures simples no conversveis em aes, sem preferncia e com garantia flutuante. A emisso est prevista para R$ 1,5 bilho com a opo de ampli-la em at 35%. As duas primeiras ofertas foram efetuadas no mbito do seu primeiro programa de distribuio de valores mobilirios, no valor de R$ 2 bilhes e a de 2008, contemplando o segundo programa, no valor de at R$ 6 bilhes. Nas Tabelas 7.2, 7.3 e 7.4, pode-se verificar a composio da carteira do BNDESPar assim como a participao nos diferentes setores no decorrer de 2007 a 2009. Consegue-se, por meio dos dados, observar o movimento adotado no decorrer desse perodo: uma atuao firme e progressiva de investimentos no mercado de aes (198 empresas), investimento em fundos, e investimentos em debntures de emisso de empresas do setor privado, emitidas nas empresas do setor estratgicos da economia Brasileira conforme mostra a tabela 7.3 e 7.4. 328

Captulo 7
Tabela 7.2. Dados da Composio da Carteira da BNDESPar*
Nota: BNDESPar (2010)* engloba os investimentos em empresas da reas de Capital Empreendedor (ACE) empresas de capital aberto e fechado e da rea de Mercado de Capitais (ACM) empresas de capital aberto da BNDESPar.

Ano

Empresas em carteira

Investimentos em aes (R$ bilhes)

Fundos em carteira

Valor estimado em carteira (R$ bilhes)

2007 2008 2009

Fonte: BNDESPar (2010)

180 186 198

18,86 25,17 33,82

24 29 31

84,80 52,74 92,89

Tabela 7.3. Diviso setorial em porcentagem de aes, debntures e fundos da bndespar entre 2007 e 2009
2007 2008 2009

Debntures

Debntures

Fundos

Fundos

Fundos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Setor

Debntures

Aes

Aes

Aes

Total

Total

Petrleo e gs 35,6 Minerao 24,9 Energia eltrica 12,6 Alimentos 1,4 Papel e celulose 3,5 Telecomunicao 2,8 Siderurgia 7,4 Bancos 2,8 comerciais Transporte 2,1 Metalurgia No especficado Fundo Private No Equity - PIQ especficado Qumica e petro- No qumica especficado Outros 6,9
Fonte: BNDESPar (2010)

3,7 0,0 23,9 0,8 11,6 0,0 1,1 0,0 31,8 1,8 0,0 0,9 27,1

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 100,0

34,8 24,3 12,8 1,5 3,7 2,7 7,3 2,8 2,8 0,0 81,9 0,0 7,3

30,8 21,6 20,5 6,3 8,2 3,2 0,3 2,0 1,4 1,6 1,4 0,8 3,0

1,8 6,3 13,8 27,2 0,1 0,4 27,5 4,4 5,0 0,3 0,0 3,4 13,5

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 21,0 0,0 9,8 18,1

27,7 19,9 19,5 8,0 7,4 2,9 2,6 2,2 1,7 0,0 88,8 0,0 4,2

27,8 24,3 18,3 6,2 6,7 4,2 3,0 2,9 2,1 2,0 1,4 0,7 3,4

3,5 14,0 0,0 27,6 2,8 17,9 0,3 0,0 3,1

Total 25,4 23,1 16,5 7,8 6,3 5,2 2,7 2,6 2,2 4,1

9,8

11,2

329

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 7.4. Diviso Setorial em Valores de Mercado de Aes, Debntures e Fundos da BNDESPar entre 2007 a 2008
Setor 2007 2008 2009

Aes R$ 30.194.446,87 21.119.194,64 1.187.422,07 2.986.555,17 2.374.844,14 6.276.373,79 2.374.844,14 1.781.133,10 No especficado No especficado No especficado 5.852.294,48

Debntures 19.809,98 287.244,65 27.238,72 787.446,55 949.323,47

Aes R$ 11.391.881,69 3.322.632,16 4.324.695,83 1.687.686,18 158.220,58 1.054.803,86 738.362,70 -

Debntures

Aes R$

Debntures 209.941,95 839.767,81 1.655.542,25 167.953,56 1.073.703,13 17.995,02 185.948,59

Petrleo e gs Minerao Alimentos Papel e celulose Telecomunicao Siderurgia Bancos comerciais Transporte Metalurgia Fundo Private Equity PIQ Qumica e petroqumica Outros
Fonte: BNDESPar (2010)

91.621,14 16.243.979,44 591.823,03 10.811.739,57

91.963,11 26.114.157,96 321.877,87 22.826.404,26 705.065,82 17.190.255,06 1.389.694,95 5.109,17 20.436,69 1.405.022,47 224.803,59 255.458,63 281.807,46 5.824.020,84 6.293.699,94 3.943.304,44 2.818.074,60 2.724.138,78 1.972.652,22 1.259.651,72

Energia eltrica 10.686.798,61

474.661,74 671.062,94 1.582.205,79

3.193.817,88 689.738,30

587.837,47 3.193.817,88 587.837,47

A operao do ano de 2010 apresentou uma novidade no mercado local de ttulos de renda fixa: a remunerao de uma das sries paga aos debenturistas ser fixada a cada trs meses tendo como referncia contrato de juros de curto prazo no mercado Brasileiro. A distribuio ser voltada principalmente para investidores de varejo com o intuito de contribuir para o desenvolvimento do mercado domstico de capitais. Os recursos captados sero direcionados complementao do oramento de investimentos da BNDESPar e as suas operaes regulares (Brasil Econmico, 2010). H duas unidades organizacionais da BNDESPar cuja abordagem pelo porte de empresas e sua presena ou no no mercado pblico de valores mobilirios. A rea de Capital Empreendedor, cujo foco voltado as mdias e pequenas empresas nacionais, participando das etapas de fomento, estruturao, investimento, 330

Captulo 7

monitoramento de gesto e desinvestimento; e a rea de Mercado de Capitais que possui atuao em debntures conversveis, aes e outros instrumentos de renda varivel, atuando principalmente na gesto de portflio das aes e outros valores mobilirios emitidos por grandes empresas que integram a carteira da BNDESPar. A Tabela 7.5 elucida ambas as reas tanto em termos monetrios, quanto em nmero de operaes. Tabela 7.5. Operaes das reas de Mercado de Capitais e capital empreendedor da bndespar
reas 2006 2007 2008

Capital Empreendedor Investimentos Aprovados Valor de Mercado (em R$ milhes) Mercado de Capitais Nmero de Empresas Nmero de Fundos de Investimentos Valor de mercado (em R$ bilhes)
Fonte: BNDESPar (2009)

9 143,00

12 265,00

17 377,00

182 19 59,00

181 24 87,80

186 29 59,00

importante ressaltar tambm aqui a contribuio do BNDESPar na rea da subscrio privada de Debntures Debntures emitidas por companhias de capital fechado. Destarte, o BNDESPar se torna uma alternativa para essas empresas de capital fechado conseguirem captar capital, dvidas conversveis de longo prazo, caractersticas dos fundos de PE do tipo mezanino. possvel observar pela Tabela 7.6 a contribuio da BNDESPar no tocante a Debntures privadas no decorrer de 2007 e 2009, onde se verifica uma clara expanso da atuao, tambm nas debntures de cunho privado. Tabela 7.6. Emisso Debntures Pblicos e Privados pela BNDESPAR (em R$ bilhes)
Tipo de Emisso

2007

2008

2009

Emisso Pblica de Debntures (empresas de capital aberto) Emisso Privada de Debntures (empresas de capital fechado) Total Debntures em Carteira
Fonte: BNDESPar (2010)

1,32 1,15 2,48

3,66 1,45 5,11

4,41 1,59 6,00

331

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

7.3.7.3. Caixa Econmica Federal (CEF) A CEF foi constituda em 1861, e desde ento exerce o papel de principal agente das polticas pblicas do governo federal com o propsito de incentivar a poupana e de conceder emprstimos sob penhor. Ela uma empresa 100% pblica, que atende no s os seus clientes bancrios, mas tambm todos os trabalhadores formais do Brasil, por meio dos seus diversos programas. Seu foco de atuao se pauta nos setores de habitao, saneamento bsico infraestrutura e prestao de servios. Em 1986 a CEF assumiu o papel de gestor do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS). O FGTS foi criado para flexibilizar as demisses no pas e substituir a estabilidade no emprego anteriormente garantida por lei. O objetivo do fundo formar uma reserva para os casos de aposentadoria, morte, invalidez e desemprego do trabalhador em substituio a estabilidade no emprego. Trata-se de um depsito compulsrio de 8% do salrio mensal em uma conta individual do trabalhador. A remunerao do FGTS, segundo a Nota Tcnica nmero 13 (DIESSE, 2006) a TR (Taxa Referencial) + juros (3% a.a.) sem incidncia de tributao e o fundo administrado pela Caixa Econmica Federal (CEF). O FGTS utilizado para financiar os programas de habitao popular, dentre eles destacamos o Minha Casa, Minha Vida, saneamento bsico e infraestrutura urbana que beneficiem a sociedade, principalmente a de menor renda. O Fundo de Investimento do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FI-FGTS) foi criado por lei em 2007 e regulamentado pela Instruo CVM N. 462 com o objetivo de criar valor aplicando em construo, reforma, ampliao ou implantao de empreendimentos de infraestrutura em rodovias, portos, hidrovias, ferrovias energia e saneamento. Para tal, o FI-FGTS recebe a aplicao de recursos do FGTS quando autorizados pelo Conselho Curador e administrado, gerido e representado judicial e extrajudicialmente pela CEF . 7.3.7.4. Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP) Agncia Brasileira de Inovao A FINEP uma empresa pblica vinculada ao Ministrio da Cincia e Tecnologia (MCT) que atua em toda a cadeia da inovao, com foco em aes estratgicas, estruturantes e de impacto para o desenvolvimento sustentvel do Brasil. Ela procura financiar todo o sistema de Cincia, Tecnologia & Inovao, tendo grande poder de induo de atividades de inovao, essenciais para o aumento da competitividade do setor empresarial. A FINEP atua junto a empresas e instituies que investem na pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e processos na busca da inovao e da liderana tecnolgica. Esto aptos a se candidatar ao apoio da FINEP: universidades; instituies de ensino e pesquisa; institutos e centros de pesquisa tecnolgica; empresas nascentes de base tecnolgica; incubadoras de empresas de base tecnolgica; parques tecnolgicos; peque332

Captulo 7

nas, mdias e grandes empresas e demais organizaes no-governamentais. A Financiadora de Estudos e Projetos possui algumas linhas de financiamento voltadas s MPMEs inovadoras e tambm atua como investidor em veculos de investimento de PE/VC, atuando de maneira similar ao SBIC (Small Business Investment Company) dos EUA. O programa Juro Zero voltado para micro e pequenas empresas inovadoras (faturamento anual inferior a R$ 10,5 milhes), oferecendo financiamentos de R$ 100 mil a R$ 900 mil corrigidos pelo IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo) para pagamento em 100 parcelas, sem carncia. Para facilitar o processo de contratao do emprstimo, a FINEP qualificou alguns parceiros estratgicos para auxili-la a operar o programa. Como no so exigidas garantias reais, esse programa ideal para novas empresas. Outro programa de financiamento que a FINEP possui o FINEP Inova Brasil que d suporte Poltica de Desenvolvimento Produtivo (PDP) do governo federal. Uma das principais metas do programa, que vai operar com taxas fixas e subsidiadas entre 4% e 5% ao ano, contribuir para o incremento das atividades de pesquisa e desenvolvimento (P&D) realizadas no Pas. Projetos de pr-investimento que no estejam vinculados aos programas prioritrios do governo so contemplados em outra linha, que tem taxa fixa anual de 8%. Na tabela 7.7, a histrica de 2007 a 2009 de ambos os programas listados, tanto no que tange ao nmero de projetos realizados quanto ao valor investido. Fica claro no decorrer desse perodo certa retrao no programa Juro Zero, porm forte expanso no Programa Inova Brasil. Tabela 7.7 Nmero e valores dos programas da finep ( em R$ milhes)
Programas 2007 INOVA Brasil 2008 2009

Projetos Valor

47 557,80
Juro Zero

50 864,10

69 1.676,95

Projetos Valor
Fonte: FINEP (2009)

30 17,00

14 8,00

5 2,80

333

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Em todos os financiamentos, a FINEP vai participar com at 90% do valor total do financiamento requerido pelo projeto. Cada empresa poder pleitear, no mximo, R$ 100 milhes, sendo R$ 1 milho o valor mnimo de cada financiamento. Todas as empresas contratadas tero, ainda, prazo de at 100 meses para pagar o emprstimo, sendo 20 de carncia e 80 para amortizao. No ano de 1999, a FINEP criou o INOVAR em parceria com o Fumin/BID, com o objetivo de apoiar as empresas inovadoras atravs de um programa estruturado de Venture Capital. Assim, nasce em 2000 o INOVAR I, que se destaca por sua participao na criao da ABVCAP pelas parcerias com fun, dos de penso e agentes de fomento visando ao investimento em fundos, e pela realizao de diversos fruns para aproximar empresas e investidores. Em julho de 2008, inicia-se o INOVAR II, com a meta de promover aes para consolidar a indstria de PE/VC e contribuir para a estruturao do segmento de capital semente no Brasil. Considerando o resultado acumulado 2001-2009, a carteira de investimentos da FINEP possui 22 fundos aprovados (sendo 12 de Venture Capital, quatro de Private Equity e seis fundos semente) dos quais 13 esto em operao, oito em fase de captao e um j foi encerrado. O volume total de recursos desses fundos (patrimnio) da ordem de R$ 2.966,2 milhes, com uma participao mdia da FINEP de R$ 281,9 milhes (9,5%). Isso representa um multiplicador de recursos no mercado da ordem de 9,32, ou seja, para cada R$ 1,00 que a FINEP aporta em veculos de investimento de PE/VC, R$ 9,32 est sendo investido por outros investidores em inovao. A Tabela 7.8 apresenta o resumo dos veculos de PE/VC apoiados pela FINEP .

334

Captulo 7
Tabela 7.8. Fundos de Investimentos Apoiados pela FINEP (em R$ milhes)
Fundos FINEP GP Tecnologia RB Investch II FIPAC FMI EE RB Nordeste II SPTec FMIEE Novarum FMIEE CRP Venture VI JB VCI Stratus GC Stratus GC III FIR Fundotec II CapitalTech HorizonTI Terra Viva Fundo SC Performa Brasil Governana RB Investech III FCSRec FINTECH I CRP VII Brasil Agronegcio FIP Total
Fonte: FINEP (2009)

Categoria Venture Capital Venture Capital Venture Capital Venture Capital Venture Capital Capital Semente Venture Capital Venture Capital Venture Capital Venture Capital Venture Capital Venture Capital Capital Semente Private Equity Capital Semente Capital Semente Private Equity Venture Capital Capital Semente Capital Semente Private Equity Private Equity

Status Desinvestido Fase de desinvestimento Fase de investimento Fase de investimento Fase desinvestimento Fase de desinvestimento Fase de investimento Fase de investimento Fase de desinvestimento Fase de investimento Fase de investimento Fase de investimento Fase de investimento Fase de investimento Em Captao Em Captao Fase de investimento Em captao Em captao Em captao Fase de investimento Fase de investimento

Comprometido 115,00 35,30 102,02 137,80 24,00 12,75 61,50 100,00 24,05 60,00 77,40 41,40 20,00 300,00 15,00 15,00 600,00 200,00 20,00 15,00 200,00 800,00 2.962,22

Comprometido FINEP 5,75 5,00 14,00 15,00 3,20 3,80 10,00 10,00 4,80 12,00 14,00 9,00 8,00 20,00 7,35 6,00 30,00 20,00 8,00 6,00 30,00 40,00 281,90

335

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

7.4 Private Equity e Venture Capital: Setor Privado

7.4.1. O Dficit de Financiamento (The Financing Gap)
O Brasil vem-se destacando recorrentemente pelo grande nmero de empreendedores, revelam os relatrios anuais (Machado et al, 2010). Porm, a proporo de empreendedores por oportunidade pessoas que criam um negcio para atender uma necessidade do mercado ainda baixa em comparao com pases com forte cultura empreendedora. Essa baixa proporo se deve, em parte, escassez de financiamento de longo prazo no Brasil, principalmente para as MPMEs. Os trs principais motivos que inviabilizam a captao de recursos financeiros por parte das empresas so: 1) As altas taxas de juros cobradas pelas instituies financeiras; 2) A inexistncia de garantias mais para oferecer aos credores; e 3) O desconhecimento por parte dos empreendedores das alternativas de financiamento. Assim, a quantidade de empresas que efetivamente conseguem recursos financeiros de terceiros bem menor que aquelas que o buscam, sendo os recursos dos prprios scios ou de pessoas prximas e o caixa gerado pela empresa as principais fontes de financiamento do negcio. Os credores tambm se sentem inseguros e, consequentemente, rejeitam os pedidos de financiamento das MPMEs pela carncia de histrico de crdito e pela dificuldade dos empreendedores em preencher corretamente todas as informaes do pedido de emprstimo. Para as empresas de mdio porte, a falta de histrico de crdito o principal motivo para a rejeio. Em relao s fontes de recursos para comear um novo negcio, vimos que a maioria das empresas se utiliza de fontes de capital prprio (recursos prprios, poupana, emprstimos de familiares, indenizao, herana etc.). Existem poucos empreendedores que comeam um novo negcio fazendo uso de capital de terceiros. O ltimo aspecto que gera desconfiana nos credores e dificulta a concesso de emprstimos para financiar as MPMEs o amadorismo que predomina nesse meio. A maioria dos empreendedores no diferencia as finanas pessoais das finanas da empresa, utilizando-se da gerao de caixa para financiar aquisies pessoais, podendo comprometer as atividades da empresa a longo prazo (Carvalho, Ribeiro, Furtado, 2005).

7.4.2. A Ausncia dos Bancos Privados nos Financiamentos de Longo Prazo no Brasil
No Brasil pouco usual que os bancos privados concedam financiamento de longo prazo para as empresas; apenas os bancos e rgos de fomento do governo fazem esse tipo de operao. As empresas Brasileiras, em especial as MPMEs, sofrem com essa segmentao de crdito e, como descrito no tpico anterior, essa contratao pode ser apontada como um fator limitador do empreendedorismo Brasileiro.

336

Captulo 7
Grfico 7.5. Prazo mdio de operaes de crdito no Brasil
600 500 400 300 200 100 0

jun/00

dez/00

jun/01

dez/01

jun/02

dez/02

jun/03

dez/03

jun/04

dez/04

jun/05

dez/05

jun/06

dez/06

jun/07

dez/07

jun/08

dez/08

jun/09

dez/09

Prazo mdio (dias) Operaes de crdito para capital de giro Prazo mdio (dias) consolidado Total Pessoa Jurdica

Fonte: Bacen (2010b)

O Grfico 7.5 comprova empiricamente nossas inferncias sobre o prazo das operaes de crdito no Brasil. Podemos perceber que o prazo mdio curto em relao a outros pases, em torno de 1,5 anos, apesar do aumento desse prazo nos ltimos dez anos. Alm disso, as operaes de crdito para capital de giro so a principal operao de crdito para pessoa jurdica, comprovando-se pela alta correlao entre as curvas dessas operaes de crdito. Apesar da oferta de crdito de longo prazo no Brasil ainda ser muito baixa em relao demanda, a tendncia que ela aumente, principalmente com as boas perspectivas de crescimento econmico do pas nos prximos anos. Essa tendncia pode ser observada claramente no Grfico 7.6. Grfico 7.6. Composio do Crdito por Prazo de Vencimento para Pessoa Jurdica
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% P Jurdicas curtssimo prazo P Jurdicas curto prazo P Jurdicas mdio prazo P Jurdicas longo prazo

dez/04

jun/05

dez/05

jun/06

dez/06

jun/07

dez/07

jun/08

dez/08

jun/09

dez/09

Fonte: Bacen (2010c)

jun/10

jun/10

337

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Nos ltimos anos, em especial aps a crise do subprime e a retomada do crescimento econmico Brasileiro, o BNDES, principal fonte de financiamento de longo prazo, se mostrou sobrecarregado e perto do limite de concesso de emprstimo para as empresas, despertando a ateno do governo sobre a imperiosa necessidade de o setor privado oferecer linhas de financiamento de longo prazo para as empresas. O Grfico 7.7 mostra o crescimento exponencial das operaes de crdito do BNDES nos ltimos cinco anos, o que requereu do Tesouro Nacional aportes historicamente recordes de capital nos bancos.
350.000

Grfico 7.7. Operaes de Crdito do BNDES

300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.000 0

jun/00 dez/00 jun/01 dez/01 jun/02 dez/02 jun/03 dez/03 jun/04 dez/04 jun/05 dez/05 jun/06 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 jun/10

Prazo mdio (dias) Operaes de crdito do sistema financeiro Rcursos direcionados BNDES Total u.m.c. (milhes)

Fonte: Bacen (2010a)

A discusso sobre as possveis mudanas que devem ser realizadas para que os bancos privados passem a financiar as empresas a longo prazo est na ordem do dia e, provavelmente, algumas mudanas na construo de polticas macroeconmicas sero implementadas na tentativa de solucionar essa questo na economia Brasileira.

7.4.3. Captao dos Fundos de Investimentos

A indstria de fundos de investimentos, no que tange captao dos fundos e patrimnio lquido, apresentou uma grande baixa em 2008, conseguindo sua recuperao em 2009. Ao se observar a srie evolutiva da captao lquida e do patrimnio lquido dos fundos, fica evidente a crise de 2008 e recuperao no ano de 2009, alm do notvel incremento do patrimnio lquido. Analisando horizontalmente, houve um crescimento do patrimnio lquido de 90,0% no decorrer de 2005 a 2009, levando a indstria Brasileira subir da 12a posio para 6a, entre as maiores do mundo (ICI, 2009). 338

Captulo 7
Grfico 7.8. Captao Lquida e Patrimnio Lquido dos Fundos no Mercado Domstico
30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

200

200

200

200

199

199

200

199

199

200

Fonte: ANBIMA (2010)

Ao se examinarem os dados por categorias atuantes, notvel a participao dos fundos de previdncia privada (fundos de penso), que alm de significativa, crescente aps a ligeira queda em 2007. H aqui uma importante observao no que tange a relao dessa boa capacidade de captao de recursos a longo prazo pelos fundos de previdncia com a indstria de PE/VC, uma vez que so eles investidores de grande impacto no volume de capital comprometido. Desse modo, pode-se verificar a formao de um ciclo benfico, medida que os fundos de previdncia possuem maior capacidade de captar recursos a longo prazo, e, uma vez captado, eles comprometem capital junto indstria de PE/VC. Tabela 7.9. Captao Lquida e Participao Percentual no Patrimnio Lquido Total por Categorias dos Fundos de Investimentos
2005 R$ milhes (16.162,65) 14.849,54 64.993,77 (66.970,00) (1.116,33) 8.437,89 (1.604,38) 7.039,31 19.467,15 %PL -27,60 13,40 35,10 -38,20 -2,20 23,70 -22,50 153,30 3,30 2006 R$ milhes 558,03 -5.200,56 18.690,69 58.257,22 9.791,11 15.310,55 -1.334,01 9.729,00 68.420,65 %PL 2,80 3,50 -6,40 45,70 15,90 30,20 -25,90 79,40 9,70 2007 R$ milhes 1.204,60 (16.900,57) (7.714,07) 30.785,41 24.964,70 9.228,71 (1.981,90) 10.842,76 50.429,64 %PL 5,20 -10,10 -2,40 14,50 26,10 12,40 -55,30 56,10 5,60 2008 R$ milhes 4.302,45 (4.996,02) (62.427,46) (36.471,20) (10.476,18) 13.232,76 27.039,92 14.286,73 (55.509,00) %PL 2009 R$ %PL milhes 15,60 6.849,47 18,70 -3 -3.746,38 -2 -17,80 9.354,07 2,80 -13 36.750,58 14 -5,80 1.157,26 1,00 14 23.471,86 21 1.707,90 9.410,63 35,60 50 10.041,40 23 -5,10 93.288,89 8,70

CP DI Renda Fixa Multimercado Aes Previdncia Outros FIDC Total

Fonte: ANBIMA (2010)

200

200

200

201

339

Captulo 8

Impacto Econmico da Indstria de PE/VC

Captulo 8

Impacto Econmico da Indstria de PE/VC1

8.1. Introduo
O cenrio atual da economia Brasileira muito promissor. O pas jamais esteve em uma posio econmica to slida e hoje um dos pases com maior potencial de crescimento e melhores fundamentos do mundo. Espera-se que em 2025 a nao se encontre entre as cinco maiores economias do mundo (Preqin, 2010b; Goldman Sachs, 2003). % O questionrio do GVcepe abordou basicamente trs aspectos para que se pudesse compreender quais foram os impactos de PE/VC na economia Brasileira. So tratados neste captulo, a inovao, o desempenho socioeconmico e a sustentabilidade, elementos centrais das alavancas de crescimento do pas.

8.2. Inovao
O tpico pode ser entendido como a explorao de novas ideias com sucesso (Instituto Inovao). O resultado deste processo pode ser observado sob diversos aspectos, por meio de melhorias significativas nos processos, nos produtos e nos ndices das empresas, dentre outros e simultaneamente na criao de novas oportunidades, ferramentas e modelos de negcios. A Lei No 11.196/2005, conhecida como Lei do Bem e regulamentada pelo Decreto 5.798/2006, considerada um marco legal da inovao no Brasil, concedendo incentivos fiscais s pessoas jurdicas que realizem pesquisa tecnolgica e desenvolvimento de inovao tecnolgica. Seu contedo define inovao tecnolgica como: a concepo de novo produto ou processo de fabricao, bem como a agregao de novas funcionalidades ou caractersticas ao produto ou processo que implique melhorias incrementais e efetivo ganho de qualidade ou produtividade. A partir de sua terceira edio, o Manual de Oslo (OECD, 2005) responsvel pelas definies mundialmente adotadas sobre inovao, utilizado, inclusive, pelo Eurostat (Statistical Office of the European Communities), rgo responsvel pelo Community Innovation Survey (CIS), principal instrumento estatstico oficial sobre os processos e efeitos da inovao nas empresas Europeias (EUROSTAT, 2009). Trouxe consigo uma importante modificao: expandiu o conceito de inovao, incluindo o setor de servios e retirando a palavra tecnolgica de sua definio. Ou seja, pos1
Autores: William Luk, Gabriel Felisoni, Caio Ramalho e Rodrigo Lara.

343

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

svel estender o conceito de inovao a produtos, a processos, a servios, a marketing e a sistemas organizacionais. No entanto, as definies constantes no decreto 5.798 supramencionado esto baseadas no Manual Frascati, e no no Manual de Oslo. O Manual Frascati faz parte de uma srie de manuais definidos pela Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) e pelo National Experts on Science and Technology Indicators (NESTI) ao longo dos ltimos 40 anos. Dentre os manuais, o Frascati trata de pesquisa e desenvolvimento (P&D), o de Oslo aborda inovao, o de Bogot mede a inovao em pases em desenvolvimento e o de Camberra mede recursos humanos (Manual de Oslo, 2005; Frascati Manual, 2002). Dentre as mais importantes instituies de estmulo inovao no mbito global, destaca-se a World Intellectual Property Organization (WIPO). Trata-se de uma agncia da Organizao das Naes Unidas (ONU) e sua atuao consiste em desenvolver o sistema de propriedade intelectual no mundo, estimulando a inovao e contribuindo para o desenvolvimento econmico de acordo com o interesse pblico. No sculo XXI, a propriedade intelectual no mais vista como uma rea autnoma e tornou-se um importante instrumento para a formulao de polticas pblicas com repercusses socioeconmicas, tecnolgicas e culturais (WIPO, 2001).

8.2.1. Conceitos de Inovao

A seguir, so apresentados alguns conceitos bsicos de inovao de acordo com Oslo (2005). Inovao: a implementao de um produto (bem ou servio) novo ou significativamente melhorado, ou um processo, ou um novo mtodo de marketing, ou um novo mtodo organizacional nas prticas de negcios, na organizao do local de trabalho ou nas relaes externas. Atividades de inovao: so etapas cientficas, tecnolgicas, organizacionais, financeiras e comerciais que conduzem, ou visam conduzir, implementao de inovaes. Algumas atividades de inovao so em si inovadoras, outras no so atividades novas mas so necessrias para a implementao de inovaes. As atividades de inovao tambm inserem a P&D que no est diretamente relacionada ao desenvolvimento de uma inovao especfica. Empresa inovadora: Uma empresa inovadora aquela que implementou uma inovao durante o perodo de anlise. Empresa inovadora em produto/processo: a empresa que implementou um produto ou processo 344

Captulo 8

novo ou significativamente melhorado durante o perodo de anlise. Inovao de produto: a introduo de um bem ou servio novo ou significativamente melhorado no que concerne a suas caractersticas ou usos previstos. Incluem-se melhoramentos significativos em especificaes tcnicas, componentes e materiais, softwares incorporados, facilidade de uso ou outras caractersticas funcionais. Inovao de processo: a implementao de um mtodo de produo ou distribuio novo ou significativamente melhorado. Incluem-se mudanas significativas em tcnicas, equipamentos e/ ou softwares. Inovao de marketing: a implementao de um novo mtodo de marketing com mudanas significativas na concepo do produto ou em sua embalagem, no posicionamento do produto, em sua promoo ou na fixao de preos. Inovao organizacional: a implementao de um novo mtodo organizacional nas prticas de negcios da empresa, na organizao do seu local de trabalho ou em suas relaes externas. Empresa ativamente inovadora: aquela que realizou atividades de inovao durante o perodo de anlise, incluindo as atividades em processo e abandonadas.

8.2.2 Obstculos Inovao

Atualmente, ser considerada uma empresa com altos ndices de inovao no a diferencia somente dos concorrentes, mas tambm diante da percepo de seus clientes. O resultado do processo de inovao caracterizado pela gerao de vantagens competitivas, temporrias ou no, fazendo com que as empresas acabem por se situarem melhor diante da concorrncia. De acordo com o Sebrae (2008), 52% das empresas consideradas inovadoras aumentaram o volume produzido, 46% aumentaram suas receitas, 39% contabilizaram aumento da produtividade e 24% tiveram o quadro de funcionrios expandido. Entretanto, a inovao no se d de forma natural. Diversos fatores influenciam na criao deste atributo, dentre elas, o ambiente em que a empresa est situada e os recursos que ela tem a sua disposio. De acordo com Michael Ryan (De Castro, 2005), diretor do CIEC (Creative and Innovative Economy Center), o Brasil apresenta pontos positivos para a inovao como os estudos conduzidos pelas universidades, os recursos humanos de alta qualificao e as publicaes realizadas. Contudo, o ambiente desfavorvel, que engloba aspectos como burocracia, tributao e a falta de proteo da propriedade intelectual, afeta negativamente a atividade inovadora Brasileira. Michael ainda afirma que este pode ser um dos fatores que contriburam para que o pas ficasse atrs de outros emergentes, como China e ndia.

345

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Neste ponto, a indstria de PE/VC se apresenta como a maior parte interessada, visto que apesar de empresas terem maiores potenciais de crescimento, o sucesso no garantido. Surge ento, o papel do governo, que pode contribuir em vrios aspectos por meio do suporte aos empreendedores com a maior proteo da propriedade intelectual, incentivos fiscais, formao de mo-obra-qualificada, dentre outros (IHS Global Insight/NVCA, 2009). Nos EUA, os investimentos de PE/VC foram responsveis por alavancar negcios que atualmente representam as empresas de maior valor no mercado mundial. Google, Apple, Microsoft, Netscape, eBay, Amazon, entre outras so exemplos concretos desses investimentos (Bygrave e Timmons, 1992; Gompers e Lerner, 2001b). Na verdade, todas essas empresas comearam com um grupo de jovens que tinham uma boa ideia e precisavam de incentivos (alm, claro, de capital) para alavancarem o negcio. Neste ponto, apresenta-se a indstria de PE/VC, que possui papel fundamental. No Brasil, o cenrio j no o mesmo. Segundo o IBGE, 56% das novas empresas fecham suas portas aps o primeiro ano de funcionamento por problemas de gesto/administrao. Muitos desses negcios apresentam promissores potenciais de crescimento, porm no apresentam recursos de natureza financeira, gerencial ou intelectual para tornar essa expectativa de crescimento concreta. Apesar de crescente e muito maior, ainda no da cultura empresarial do pas, como nos EUA, investimentos de investidoras anjos, fundos de capital semente e Venture Capital em ideias de jovens. Isso representa um paradoxo, pois o Brasileiro se destaca no ranking mundial de empreendedorismo (GEM, 2009). Destaca-se que jovens entre 18 e 34 anos estavam frente de 6 milhes de empresas criadas no Brasil em 2008 (61% do total). A educao e particularmente a educao vinculada ao empreendedorismo so elementos chaves nessa mudana da cultura empresarial. Investimentos de PE/VC podem beneficiar empresas emergentes (Start-up) que normalmente enfrentam dificuldades como acesso ao crdito (por possuir uma baixa quantidade de ativos reais, no podem us-los como garantia do emprstimo), pouca confiana em P&D e recursos humanos (Premus 1985; Gompers, 1994; Gompers e Lerner 2001a; Gompers e Lerner 2001b; Hall 2002; Smith e Smith 2002; Leeds 2003). Devido a isto, ao operararem com prejuzos por muitos anos e esta a natureza dessas investidas no incio, muitas delas passam a integrar a estatstica do IBGE citada anteriormente. Dessa forma, diferentemente de emprstimos bancrios, os investimentos de PE/VC podem dividir os riscos do investimento com o empreendedor por meio de compra de uma parte da empresa. Passa assim o gestor de Venture Capital a ser um parceiro da empresa, comprometido com o seu forte e sustentvel crescimento (Engel, 2002; Gompers, 1994). Ademais, esse tipo de investimento, alm de oferecer o capital efetivamente, tambm contribui com a gesto e governana da empresa investida, comprometida com criao de valor e sua realizao monetrio por meio de sada. As gestoras dos veculos de investimento participam ativamente nas tomadas de deciso, guiando 346

Captulo 8

essas empresas para o caminho rumo ao sucesso. Tal participao se d por meio de diferentes mecanismos: ferramentas de monitoramento e performance, profissionalizao da gerncia, participao no conselho de administrao, promovendo networking, seleo de gestores da empresa, etc. No passado, trazer um scio ou considerar a venda do controle de sua empresa era considerada uma desonra, um insulto ao fundador. Ao longo dos ltimos anos, com diversas empresas optando por este caminho e demonstrando na prtica que, pelo contrrio, este caminho poderia oferecer uma alternativa de crescimento sustentvel e perenidade a um negcio, que de outra forma poderia ser destrudo por m gesto ou pior, disputas familiares. Diversos empresrios comearam a ver com bons olhos esta parceria com organizaes gestoras de Private Equity que traziam capital, gesto e experincia no manejo do lado direito do balano. O empresrio Augusto Savio Cavalcanti, fundador da Zatex em 1997, afirmou acreditar que seu negcio poderia ter tido um crescimento muito maior se tivesse sido apoiado por investimentos de PE/VC. bem discriminado na literatura internacional o quanto a indstria de PE/VC pode acelerar a economia de um pas por meio de incentivos s novas ideias e ao empreendedorismo. Implementando polticas pblicas, o governo tem papel fundamental em incentivar investimentos dessa natureza por meio de incentivos fiscais, como os que existem para os fundos de investimento em participaes (FIP) para investidores estrangeiros, por exemplo.

8.2.3. Atividades Inovadoras

De acordo com estudo realizado no Brasil (IBGE, 2003), a maior parte das empresas em 2003, atribuam uma importncia alta a aquisio de mquinas e equipamentos, seguida por treinamento e projetos industriais, conforme indicado pelo grfico 8.1. A concentrao na preferncia por aquisies de bens de capital coincide com o perfil das empresas de pequeno porte, que tem por meio deles o acesso tecnologia.

347

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 8.1. Importncia das Atividades Inovadoras Realizadas no Brasil
1998-2000 E 2001-2003
Aquisio de mquinas e equipamentos Treinamento projeto industrial e outras preparaes tcnicas

Atividades internas de P&D introduo das inovaes tecnolgicas no mercado Aquisio de outros conhecimentos externos

2001-2003 1998-2000

Aquisio externa de P&D 0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0%

Fonte: IBGE (2003)

8.2.4 Marcas, Patentes e Propriedade Intelectual

A proteo dos direitos sobre a propriedade intelectual uma ao importante para que a produo de inovaes, desenvolvimento econmico e criao de valor seja possvel. No sculo XXI, marcas e patentes no so mais vistas separadamente, mas como parte de um todo. Elas esto inseridas dentro de um contexto muito mais amplo, que agora engloba os ambientes sociais, econmicos e polticos (WIPO, 2001). Em um antigo estudo (WIPO, 2001), mostrado na tabela 8.1, vemos que o valor gerado pela indstria de direitos autorais considervel. No grupo composto por Argentina, Brasil, Chile, Paraguai e Uruguai, observou-se a gerao de US$ 61 bilhes. O Brasil, por sua vez, foi responsvel por mais de 75% deste valor. Em relao ao Mercosul, nota-se que aproximadamente 5,6% do PIB deste era proveniente destas atividades. Tabela 8.1. Valor Adicionado pelas Indstrias de Direitos Autorais no mercosul em 1998
Pas Valor Adicionado (US$ Mil) % Relativa ao Mercosul

Argentina Brasil Chile

6.440.000 53.034.026 1.243.000

0,59 4,82 0,11

348

Captulo 8

Paraguai Uruguai Total PIB MERCOSUL

Fonte: WIPO (2001)

98.654 705.000 61.520.680 1.100.644.816

0,01 0,06 5,59 100,00

De acordo com WIPO (2009), observa-se um crescimento contnuo do nmero de processos de patentes iniciados no mundo. O grfico 8.2 reflete os dados at 2009, sendo que neste ltimo houve uma pequena reduo da quantidade de 155.900 para 164.000 no ano anterior. A queda deveu-se principalmente ao declnio da economia mundial devido crise financeira de 2008. Importante ressaltar que esta foi a primeira queda na taxa de crescimento destes processos em 30 anos, e que s caiu porque o mundo vivenciou uma crise financeira comparvel Grande Depresso de 1929 (Eichengreen e ORourke, 2009). Nota-se neste quadro a alta correlao dos processos de patentes com o ritmo de atividade econmica. No ano de 2002, aps o ataque terrorista de 11 de setembro de 2011, tambm tivemos um grande declnio na taxa de crescimento destes processos. Grfico 8.2. Quantidade e Variao dos Processos de Patentes Iniciados no Mundo (Pases que Aderiram ao Patent Cooperation Treaty) 1978 - 2009
6.000.000 50,00%
42,90%

5.000.000
33,50% 31,20% 29,10%

40,00%

4.000.000

30,00%

22,10%

3.000.000

18,70% 17,70% 17,80% 15,60% 17,40% 14,70%

20,50% 18,40% 17,50% 13,80% 11,50% 9,40% 6,40% 4,40% 2% 2,10% 6,90% 16,10%

20,00%

9,90%

11% 9% 8,20%

11%

2.000.000

10,00%

1.000.000

0,00%

-4,50%

0
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Crescimento anual (%) Tratado cooperao em matria de patentes (nmeros de pedidos)

-10,00%

Fonte: WIPO (2009)

349

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Apesar de aes de curto prazo terem pouco efeito na criao de patentes, a crise mundial de 2008/09, que impactou fortemente o perodo, ter consequncias. A queda da demanda e a depreciao do valor dos ativos das empresas impactaram negativamente os fluxos de caixa das empresas e os seus resultados. Simultaneamente, o acesso ao crdito foi limitado. Deste modo, investimentos em P&D, assim como custos de aquisio e manuteno de patentes, tanto em empresas financeiramente saudveis como crticas, foram limitados. Um segundo efeito da crise foi o ajuste dos nveis de investimentos e custos de acordo com as projees financeiras mundiais. Sendo assim, muitas empresas, modificaram suas estratgias de acordo com a realidade em que encontravam, dando maior peso ao cenrio. Alm disso, a crise no impactou igualmente os pases, e podemos aferir a partir do grfico 8.3 que os pases emergentes foram os menos prejudicados. Grfico 8.3. Variao do PIB por ano entre 2008 a 2011
8 6 4 2 0 2008 -2 -4 Economia avanadas Mdia mundial Pases emergentes e em desenvolvimento 2009 2010 2011

Fonte: WIPO (2009)

A partir do aumento no nmero de processos de patentes, podemos inferir que tal crescimento demonstra, de certa forma, a crescente preocupao com a defesa da propriedade intelectual e criao de ativos intangveis, assim como maior desenvolvimento de ideias asssociadas inovaes tecnolgicas. Atualmente, a maioria das patentes so relacionadas ao ltimo grupo, mais especificamente, os segmentos de microestrutura e nanotecnologia, semicondutores e comunicao digital. No foi possvel ainda a criao de um ndice de comparao entre o crescimento das patentes de empresas apoiadas por investimentos de PE/VC com o total de empresas no Brasil, porm h 350

Variao do PIB Anual (%)

Captulo 8

fortes indcios de que as primeiras tenham um ndice mais alto de homologao dessas patentes. O investimento de PE/VC fornece melhores condies para que as patentes sejam criadas, pois fornece um grande aporte de capital alm de ajuda legal e de governana para que estas sejam realizadas. Ademais, as patentes criam diferencial competitivo por meio de barreira entrada e a possibilidade de crescimento acelerado, se for o empreendimento bem-sucedido. As empresas que no possuem tal apoio podem enfrentar maiores dificuldades no momento da criao do registro de patentes por diversos motivos. O principal deles que os empreendedores geralmente no conhecem a parte legal, alm disso, o preo pode ser muito elevado para sua obteno e tal custo pode no caber dentro do oramento de uma empresa que esteja comeando suas atividades no mercado. O fato de empresas investidas por PE/VC apresentarem maiores ndices de homologao de patentes, confirma o que foi dito anteriormente em relao crise mundial. A falta de recursos torna-se um grande empecilho na criao e manuteno de patentes (WIPO, 2009). Diversos estudos internacionais correlacionaram positivamente os investimentos realizados, principalmente os de Venture Capital, com o aumento da performance em inovao. Consequentemente, tais aportes de capital tambm influenciam no crescimento do nmero de patentes. Romain e Pottelsberghe (2004) e Kortum e Lerner (2000) estudaram a correlao entre o Venture Capital e a propenso a inveno de patentes, com dados coletados de 1965 a 1992 de 530 empresas (tanto apoiadas como no apoiadas por VC) dos EUA. Os resultados corroboraram a hiptese de que a atividade de VC aumenta significantemente a propenso a inovao de patentes. Tykvova (2000) estudou empresas da Alemanha, encontrando resultados ainda mais robustos corroborando os resultados obtidos nos dois estudos anteriores. Em nossa pesquisa foi perguntado se o grau de proteo dos direitos de propriedade intelectual no Brasil era considerado um obstculo para a captao de recursos pela indstria de PE/VC . A tabela 8.2 mostra que mais de 70% dos gestores de PE/VC no pas ou discorda ou se mostra neutra quanto a esse obstculo, indicando uma satisfao com o nvel de proteo desses limites no universo das empresas com que eles trabalham.

351

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 8.2. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Proteo aos Direitos de Propriedade Intelectual
Grau de relevncia, em porcentagem, da Proteo aos Direitos de Propriedade Intelectual para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de 80 Organizaes Gestoras de PE/VC (56% do universo)

Discordo Totalmente

Discordo Parcialmente

Neutro

Concordo Parcialmente

Concordo Totalmente

Total

Porcentagem Relativa

7,5%

20,0%

43,8%

23,8%

5,0%

100%

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

Comparando a tabela acima com o grfico 8.4, que mostra o estgio das empresas investidas pertencentes amostra, pode-se perceber que 47% das empresas em portflio na indstria de PE/VC pertencem aos estgios iniciais do investimento (seed, Start-up ou Venture Capital early-stage) e 38% ao estgio de Private Equity Growth. Essas empresas so, em sua grande maioria, aquelas que apresentam os maiores nveis de inovao o que confere alguma segurana sobre a validade da hiptese de adequada proteo legal s patentes no Brasil. O fator inovao est muito mais presente em empresas que se apresentam em estgios iniciais do investimento, pois, geralmente trata-se de ideias que promovem diferenciais no mercado. Desta forma, as protees dos direitos de propriedade intelectual se tornam muito mais relevantes para estas empresas se comparado com as empresas em estgios mais avanados de investimento (Private Equity Later Stage) que j esto mais consolidadas no mercado e podem depender menos do fator inovao. Grfico 8.4. Estgio das Empresas em Portflio
Nota: dados obtidos a partir das informaes fornecidas sobre 137 empresas em portflio em 31/dez/2009, correspondendo a 37% do universo. *Outros se referem a estgios de Mezannine, PIPE, Distressed e Greenfield
4% 4% 6% Venture Capital Early Stage 11% 38% Venture Capital Later Stage Outros* 14% Start-up Seed Private Equiry Growth

23%

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

352

Captulo 8

Muitas vezes, investimentos de grandes quantias de capital so feitos para o desenvolvimento de um novo produto ou uma nova ideia para que ela seja lanada no mercado. Caso as devidas patentes no estejam asseguradas para este produto, qualquer competidor pode simplesmente copiar este novo produto sem qualquer tipo de investimento e obviamente obter vantagens competitivas em termos de custos em relao empresa detentora inicial da ideia. O argumento dado por Paulo Arruda (Inova Unicamp, 2010), pesquisador do instituto de Biologia, refora a importncia que as empresas em estgio inicial de investimento do proteo da propriedade intelectual. Segundo Arruda, a Allelyx, um dos maiores negcios na rea de biotecnologia no Brasil, impulsionada por investimentos de Venture Capital (Votorantim Novos Negcios), investiu grandes quantias neste tipo de proteo. Paulo afirma tambm que necessrio estar atento o tempo todo, prestando ateno nos bancos de patentes. Ele comenta ser rarssimo que os profissionais no Brasil conheam tanto a rea de proteo legal quanto a rea de atuao do prprio profissional. O caso exposto por Paulo Arruda (Inova Unicamp, 2010) evidencia que empresas que ainda se encontram em seus estgios iniciais necessitam ter maior acesso proteo da propriedade intelectual e que os investimentos de Venture Capital (em qualquer um de seus estgios) e a vinculao a parques tecnolgicos e a incubadoras de empresas ajudam a solucionar esse tipo de problema. Mas o resultado da tabela 8.2 no se estende ao Brasil em geral, e sim ao universo visto pelos gestores de PE/VC. Pelo ndice global de inovao, pode-se concluir que a inovao no Brasil se beneficiaria muito se a proteo propriedade intelectual fosse mais ampla e acessvel. Em maro de 2010, o Brasil caiu da 50 posio para a 68 entre as naes mais inovadoras ao redor do globo. O mesmo ranking classifica a Islndia, Sucia e Hong Kong como as trs primeiras naes mais inovadoras (Global Innovation Index, 2010). Tabela 8.3. Ranking Global de Inovao Tecnolgica 2009 - 2010
Pas Posio Pas Posio Pas Posio

Islndia Sucia Hong Kong, China Sua Dinamarca Finlndia

1 2 3 4 5 6

Malsia Estnia Malta Chipre Kuwait Portugal

30 31 32 33 34 35

Montenegro Tailndia Ucrnia Tunsia Cazaquisto Rssia

59 60 61 62 63 64

353

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Cingapura Holanda Nova Zelndia Noruega Estados Unidos Canad Japo Reino Unido Canad Japo Reino Unido Luxemburgo Alemanha Irlanda Repblica da Coreia ustria Frana Israel Emirados rabes Unidos Taiwan Eslovnia Estnia Repblica Tcheca
Continuao

7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29

Qatar Hungria Eslovquia Itlia Litunia Bahrein Costa Rica Chile Letnia Crocia Grcia Polnia Brunei Bulgria Barbados frica do Sul Romnia Uruguai Arbia Saudita Trindade e Tobago ndia Azerbaijo Jordnia

36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58

Om Panam Turquia Brasil Mxico Jamaica Vietn Indonsia Maurcia Egito Argentina Filipinas Macednia Mauritnia Sri Lanka Suriname Albnia Armnia Qunia Gergia Repblica Dominicana Botsuana Monglia

65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87
Continua

Peru Costa do Marfim Colmbia El Salvador Nambia Lesoto Marrocos Guatemala Nigria Malawi Tanznia Timor-Leste Moambique Srvia Camboja

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102

Paquisto Quirguisto Gana Senegal Mali Uganda Lbia Gmbia Zmbia Honduras Guiana Chade Tajiquisto Bsnia e Herzegovina Nicargua

103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117

Benin Camares Bangladesh Arglia Burkina Faso Etipia Venezuela Madagascar Equador Paraguai Burundi Bolvia Nepal Zimbabue Sria

118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132

354

Fonte: Global Innovation Index

Captulo 8

8.2.5. P&D vs. Receita

Investimentos em P&D so cruciais para o lanamento de novos produtos e servios de modo que as empresas consigam se adequar demanda existente. A falta de capital disponvel para tais investimentos um tipo de barreira que pode ser superada por meio da atividade de PE/VC, desde que o negcio apresente as demais caractersticas necessrias visibilidade desse tipo de investimento. O grfico 8.5 refere-se a um estudo sobre a situao da indstria indiana de PE/VC, demonstrando seu impacto em inovao, que promete mostrar como a falta de recursos compromete a introduo de novos produtos e servios. Alm disso, 79% dos entrevistados neste estudo disseram que parte dos recursos provenientes dos investimentos seriam destinados P&D. Grfico 8.5. Direcionamento dos Recursos Investidos nas Empresas Indianas
21% Marketing P&D Capex 29%

50%

Fonte: Venture Intelligence (2007)

A partir de dados de um estudo realizado nos EUA (NVCA, 2009), observamos um melhor desempenho das empresas investidas por PE/VC em relao mdia, quando nos referimos a receita das empresas, como apresentado no grfico 8.6. A diferena torna-se inegvel, o que indica, de certa forma, que investimentos em P&D podem ter fortes impactos nos resultados financeiros das empresas. Alm disso, de acordo com o mesmo estudo, no perodo de 1970 a 2008, em mdia, para cada US$ 1 dlar investido em Venture Capital, US$ 6,36 em receita foram gerados nas empresas investidas.

355

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Grfico 8.6. Comparativo entre o Crescimento das Receitas entre Empresas Apoiadas por Recursos de Venture Capital e a Mdia Total
6,00%

5,00%

4,00%

2,00%

1,00%

0,00%
Empresas Apoiadas por Venture Capital Mdia Total

Fonte: NVCA (2009)

Em setores da economia de alta tecnologia, as empresas investidas por Venture Capital, obtiveram em alguns casos, mais da metade de toda a receita gerada pelos mesmos. Nela, destacam-se: eletrnicos (67,00%), semicondutores (55,04%), telecomunicaes (51,05%), biotecnologia (47,15%) e computadores e perifricos (44,29%) (NVCA, 2009). Outro fator destacado no Brasil at o incio da dcada (IBGE, 2003) foi a queda da participao com gastos em inovao no total da receita. Observa-se uma queda de 1,3 pontos percentuais (3,8% em 2000 para 2,5% em 2003). Dentre as atividades inovadoras, as quedas relativas mais acentuadas ocorreram em aquisio de outros conhecimentos externos (de 0,20% para 0,08%); aquisio de mquinas e equipamentos (de 2,00% para 1,22%); projeto industrial (de 0,57% para 0,35%); ficando com atividades internas de P&D a mais suave das quedas (de 0,64% para 0,53%). A partir dessas informaes, apresentadas no grfico 8.7, possvel um maior entendimento nas mudanas verificadas entre os anos analisados. Apesar de haver um decrscimo geral nos dispndios, em nveis diferenciados, pode-se observar que a maior diminuio est na compra de mquinas e equipamentos, e a menor diminuio ocorreu em treinamento.

356

Captulo 8
Grfico 8.7. Percentual das Receita Lquida de Vendas Destinadas a Atividades Inovadoras Brasil 2000/2003
Treinamento Aquisio Externa de P&D Aquisio de outros Conhecimentos Externos Introduo das Inovaes Tecnolgicas no mercado Projeto Industrial e outras preparaes tcnicas Atividades Internas de P&D Total 0,0 2003 1,0 2000 2,0 0,05 0,07 0,07 0,11 0,08 0,2 0,15 0,24 0,35 0,57 0,53 0,64 1,22 2 2,45 3,0 3,83 4,0 5,0

Fonte: IBGE (2003)

A partir das concluses acima e a partir do grfico pode-se inferir que o Brasil est rumando com atraso para o mesmo patamar dos pases desenvolvidos. O pas se encontra em um momento em que a indstria j est mais consolidada em parque industrial, mquinas e equipamentos de operao e transporte e portanto, passa a investir mais em pesquisa e desenvolvimento. Essa situao muito propcia para a expanso da indstria de PE/VC, principalmente Venture Capital, por se tratar de um elo de cadeia de valor menos interativo em capital fsico e mais intensivo em capital intelectual. No Brasil, ainda % hoje, a rea de pesquisa muito pouco valorizada pelas entidades governamentais e em grande parte das vezes o agente inovador encontra empecilhos nesta rea. Os investimentos privados teriam grande papel e apresentam grandes oportunidades de retorno na rea de P&D.

8.2.6. Efeitos da Inovao

De acordo com William F. Miller (Simes, 2009), codiretor do Programa de Regies Inovadoras e Empreendedorismo da Universidade de Stanford, novos produtos e servios surgem apenas quando existe um ambiente propcio para se desenvolverem. Para ele, o surgimento vem por meio de pesquisas cientficas, investimentos em capital humano, comunicao e conexes globais. O grfico 8.8 mostra que o surgimento de novos produtos ocorreu em apenas 31,5% das empresas estudadas durante a pesquisa do IBGE, relativa aos anos de 2001 e 2003. Despertam entre os principais 357

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

efeitos da inovao a melhoria na qualidade de produtos, aumento ou manuteno do market share de empresas, aumento de capacidade produtiva, reduo dos custos de trabalho, abertura de novos mercados e reduo do impacto ambiental. Grfico 8.8. Efeitos da Inovao de Acordo com as Empresas Brasileiras 1998-2000 E 2001-2003
6,9

Enquadramento em regulaes relativas ao mercado externo Reduo do consumo de energia Reduo do consumo de matria-prima Abertura de novos mercados Enquadramento em regulaes relativas ao mercado interno Ampliao da gama de produtos ofertados Reduo do impacto ambiental e em aspectos ligados ... Aumento da flexibilidade da produo Aumento da capacidade produtiva Ampliao da participao da empresa no mercado Manuteno da participao da empresa no mercado Melhoria da qualidade dos produtos 0 2001-2003

10,4 11,6 13,2 14,5

23,7 23 44,6 27,2 35,3 31,5 33,6 36,6 43,4 43,3 52,9 53 61 63,5

48 53,1

64,8 69,6 71 79,6 78,3 80 90

10

20

30

40

50

60

70

1998-2000

Fonte: IBGE (2003)

8.2.7. Exemplos de Metodologia

A fim de medir o grau de inovao de um pas ou regio, muitas instituies como a World Intellectual Property Organization (WIPO) utilizam estatsticas relacionadas s patentes ali emitidas. Apesar de no se tratar da maneira ideal, a emisso de patentes um indicador confivel e amplamente usado para monitorar atividades inovadoras e o desenvolvimento de novas tecnologias. Tal fato se percebe nas inovaes em processos produtivos ou servios, que no so necessariamente patenteadas. Desse modo, o clculo de inovao por esse mtodo se torna incompleto para medir essa atividade. De acordo com Inqurito Comunitrio Inovao (GPEARI, 2006), realizado em Portugal, a inovao pode ser medida de diversas formas. So elas: 358

Captulo 8

Informaes sobre o nmero de empresas, o volume de negcios e pessoal a servio. Atividades de Inovao: informaes sobre (i) introduo pelas empresas de inovaes de produto e/ou processo; (ii) tipos de atividades realizadas pelas empresas com o objetivo de introduzir inovaes de produto e/ou processo, (iii) Atividades de inovao abandonadas/interrompidas (sem introduo de inovao) ou incompletas. Mercados e grau da inovao de produto: informaes sobre o grau de novidade (novidade para o mercado ou apenas para a empresa) das inovaes de produto introduzidas e sobre o peso das vendas dessas inovaes no volume de negcios das empresas. Despesas de inovao e apoio financeiro pblico: informaes sobre a intensidade da inovao (medio do esforo financeiro das empresas) e sobre o financiamento pblico para a inovao. Fontes de informao para a inovao: identificao das fontes de informao que as empresas consideram mais importantes para a implementao e realizao de projetos de Inovao. Cooperao para a Inovao: Informaes sobre a participao ativa das empresas em projetos de inovao em cooperao com outras empresas ou instituies e identificao dos parceiros considerados mais importantes. Efeitos da Inovao: Apresentao dos efeitos das inovaes de produto e/ou processo que as empresas consideram mais importantes. Obstculos Inovao: Principais dificuldades / fatores de impedimento de atividades de inovao nas empresas. Propriedade Intelectual: informaes sobre os meios de proteo dos direitos de propriedade intelectual utilizados pelas empresas. Inovao Organizacional e Inovao de Marketing: apresentao de dados sobre (i) Introduo pelas empresas de inovaes organizacionais e seus efeitos; (ii) Introduo pelas empresas de inovaes de marketing e seus efeitos.

8.2.8. O Papel do PE/VC no Modelo de Open Innovation

Existe uma lacuna entre se ter uma ideia e coloc-la como empreendimento sustentvel e de alto crescimento no mercado. nesse estgio que as empresas enfrentam as maiores de suas dificuldades e, como foi dito anteriormente, mais da metade acaba por fechar suas portas antes de se consolidar no mercado. Uma soluo para esse problema o investimento de PE/VC, que representa um mecanismo mais eficaz para identificar e viabilizar oportunidades de negcio inovadoras.

359

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Figura 8.1. J-Curve e a Necessidade de Recursos

100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) (100) % Cumulative Cash Flow Drawdowns Distribuitions

9 Year

10

Fonte: VentureChoice (2010)

Na figura 8.1, a linha abaixo do eixo horizontal representa essa lacuna mencionada anteriormente. Especificamente, o momento em que geralmente as empresas apresentam um fluxo de caixa ainda negativo devido sua implementao e os altos custos iniciais. Por esse motivo, essa fase pode ser denominada como financing gap. Os investimentos de Venture Capital diminuem os riscos de que as empresas (com potencial de crescimento) fechem as portas antes de se consolidarem. Nesta fase investido capital denominado semente, que tem o papel de fazer com que a empresa apresente recursos para alavancar suas operaes em direo ao fluxo de caixa positivo. Dessa forma, o modelo de Venture Capital bastante atrativo para essas empresas pelo fato de fornecer capital e gesto suficientes para que elas tenham possibilidade de no parar suas operaes no perodo de financing gap por simples falta de recursos (Saito, 2008). Alm de capital para investir nas empresas, o setor de PE/VC tambm oferece ajuda aos empreendedores no que se diz respeito tomada de deciso para que essas companhias caminhem, sempre, rumo ao sucesso. De acordo com a IHS Global Insight (2009), companhias investidas pela indstria de PE/ VC geraram receitas em torno de 3 trilhes e empregaram mais de 12 milhes de pessoas nos Estados Unidos somente no ano de 2008. O principal desafio de qualquer empresa que pretende se manter crescendo atingir e manter umas vantagens competitivas. A habilidade de integrar fontes (humanas, tecnolgicas, de capital, informao, etc) uma importante competncia que a empresa precisa obter para inovar e ganhar vantagens 360

Captulo 8

competitvas sobre seus concorrentes. (Porter 1979; Barney 1986; Prahalad e Hamel 1989; Hamel e Prahalad 1993; Teece e Pisano 1994; Mahoney 1995; Teece et al 1997; Bartlett e Ghoshal 2002). Segundo Christensen e Overdof (2000), trs fatores influenciam a inovao nas empresas: recursos, valores e processos. Hardagon e Sutton (2000) propem que as companhias inovadoras empregam pessoas com capacidades complementares e que a inovao facilmente fomentada se incentivos legais, alm das recompensas, forem dadas s pessoas. Por meio do PE/VC possvel alavancar o crescimento de companhias comparadas no seu incio de vida e isso permite com que elas se tornem mais lucrativas por meio de inovao (Sahlam, 1990). De acordo com Gompers (1994), Gompers e Lerner (2002) e Metrick (2007), PE/VC fornece capital para financiar inovao, especialmente, projetos de alto risco mas com alto potencial de retorno. Inclusive, diversas empresas que hoje esto entre as maiores do mundo, foram alavancadas pela indstria de PE/ VC (vide tpico 8.2.2 para algumas das empresas alavancadas). No obstante, alm de impulsionar empresas no setor de alto risco, alto retorno e de base tecnolgica, o setor de PE/VC tambm j teve seu papel de alavancar empreendimentos de servios mais tradicionais, como Staples, Starbucks, FEDEX, Home Depot, entre outras (Gompers, 1994; Gompers e Lerner, 2001b; Gompers e Lerner, 2002; Metrick, 2007), o que mostra que o modelo de PE/VC pode transformar pequenos negcios tradicionais, de pequeno faturamento, em grandes redes milionrias. Um dos importantes paradigmas no Brasil, de como a indstria de PE/VC fundamental para a rea de inovao e pesquisa, representado pelo caso da empresa ALLELYX no Brasil. Este foi o maior negcio no Brasil envolvendo empresas de biotecnologia desenvolvidas por capital empreendedor. A empresa foi investida no estgio de Seed pela organizao gestora Votorantim Novos Negcios com um investimento provavelmente inferior a 40 milhes de reais. Em novembro de 2008 a empresa foi comprada pela multinacional Monsanto, pelo equivalente de R$ 616 milhes (FAPESP 2008). , O caso da ALLELYX nos ensina o papel fundamental que, principalmente, o estgio de Venture Capital, em seus diferentes nveis (Seed, Startup, Early-Stage) representa para o open innovation. A empresa est no setor de pesquisa biotecnolgica e surgiu com pesquisadores que descobriram um fenmeno completamente inovador sobre o seqenciamento do genoma da Xyllela fastidiosa a bactria causadora do amarelinho nos laranjais por meio de pesquisas financiadas pela FAPESP Aps o investimento de R$ 40 . milhes pelo fundo da Votorantim, criou-se a empresa ALLELYX (que Xyllela escrito ao contrrio), alm de 361

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

posteriormente, a empresa CanaVialis. Hoje, as empresas desenvolvidas pelo fundo no so mais somente institutos de pesquisa empresariais mas sim, respectivamente uma empresa de pesquisas em produtos de melhoramentos para a agricultura e a maior empresa privada de melhoramento da cana-de-acar do mundo (FAPESP 2008). ,

8.3. Desempenho Socioeconmico

Empregar pessoas saudvel no apenas para a economia, mas para a sociedade como um todo. Os empregados, assim como os empregadores pagam altas quantias em impostos que, pelo menos em tese, deveriam ser direcionados para o bem da sociedade. Alm disso, os mesmos produzem bens que geraro valor posteriormente e gastam seus salrios de acordo com suas necessidades, movimentando a economia. Seguindo esta lgica, a criao de empregos de suma importncia para os pases, principalmente em tempos de altas taxas de desemprego e automao dos processos (Mnnist, 2009). Inicialmente, podemos citar os Estados Unidos, onde at o ano de 1980 a criao de empregos era liderada pelas grandes empresas. Contudo, aps esta data, um novo paradigma na economia surgiu: o aumento de empregos pautado por empresas pequenas, a criao de mais de 13 milhes de postos de trabalho por ano e maiores ndices de inovao de empresas menores em relao s grandes. Deste modo, torna-se notvel a presena que a indstria de PE/VC detm sobre a taxa de crescimento dos nveis de emprego. Os investimentos, principalmente aqueles em empresas novas (Seed e Start-up), possibilitam seu crescimento e assim, a contratao faz-se necessria. Alm disso, as empresas que foram investidas por PE/VC nos EUA faturam anualmente US$ 2,9 trilhes e geram mais de 12 milhes de empregos, isto tudo resultado de investimentos que totalizaram US$ 25 bilhes ao ano (VPB, 2010). Entretanto, precisamos considerar a existncia do aumento do quadro de funcionrios por meio de duas formas: (i) a empresa recm-formada ou j consolidada expande suas operaes e por isso contrata mais empregados ou (ii) ocorre a realizao de cortes de funcionrios, aps o aporte de capital, e a posterior contratao de novos. Adicionalmente, devemos pontuar que os investimentos em Venture Capital, so feitos em empresas novas com altos potenciais de crescimento, tornando a contratao realmente necessria. Selecionando as empresas, os investidores acabam por influenciar os ndices. Alm disso, vale ressaltar que a segunda estratgia existe com a finalidade de reestruturar a empresa, mas pode vir a inflacionar possveis estatsticas sobre os efeitos da atividade de PE/VC. De acordo com Shapiro e Pham (2009) seu comportamento 362

Captulo 8

semelhante a uma J Curve (curva em formato de J), onde ocorrem cortes iniciais e contrataes subsequentes, mais lentas no comeo que aumentam de velocidade com o passar do tempo. A Tabela 8.4 procurou enderear a questo da J-Curve, entretanto, a pequena amostra inviabilizou tal processo de forma adequada. Notamos que, das 141 empresas investidas, estas foram os responsveis pelo emprego de 91.464 funcionrios em 2009. Tabela 8.4. Quantidade de Empregados nas Empresas por Ano Reportada pelas Organizaes Gestoras
Tabela elaborada a partir dos dados fornecidos pelas organizaes gestoras. A grande disparidade entre os valores resultante da falta de informaes. Do total de 502 empresas investidas listadas, 171 responderam a questo, correspondendo a 34% do universo. Nota: * indica falta de significado estatstico

Tabela 8.4.

Ano 2009 2008 2007 2006 2005

Nmero de Empregados 91464 3408* 2042* 904* 8480*

Quantidade de Empresas Respondentes 137 14* 9* 5* 3*

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

Em casos de operaes de buy-out, observa-se exatamente o fenmeno j mencionado, as empresas sofreram, em mdia, uma queda de 3% do quadro de funcionrios. Entretanto, nos perodos subsequentes, ocorreu o crescimento mdio de 19,6%. Dentre os respondentes do mesmo estudo, apenas 19% apresentaram perdas lquidas de empregos CMBOR/EVCA (2008). Diversos estudos abordam essa perspectiva do impacto das atividades de PE/VC e encontramos, com raras excees, a queda dos ndices em segmentos especficos. Contudo, devemos ponderar que tais pesquisas possuem suas limitaes, apresentadas pelo WEF (2008), tais como: (i) questionrios incompletos (parcialmente respondidos), (ii) dificuldade em manter um grupo de controle e lidar com a mudana do nmero de empregos nesses casos, (iii) categorizao duvidosa de investimentos em PE/VC, (iv) problemtica segregao do crescimento orgnico de empregos em relao a aquisies, desinvestimentos e reorganizaes e (v) falta de habilidade em determinar onde os empregos so criados e destrudos.

363

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Em outro estudo (BVCA/IE CONSULTING, 2007), aproximadamente 50% dos entrevistados afirmaram que o crescimento do nmero de empregados foi maior devido aos investimentos de VC. Isto se deve, principalmente, ao fato de a indstria selecionar e investir em empresas com alto potenciai de crescimento. Finalmente, devemos considerar que os empregos por si s, no garantem o crescimento da economia. J foram observados casos em que o nmero de empregados manteve-se constante ou diminuiu e, em contrapartida, houve o aumento da produo da indstria. Sendo assim, surge a figura da produtividade como outro fator importante, a capacitao e habilidade dos funcionrios (Mnnist, 2009). Tabela 8.5. Comparativo sobre o Aumento no Nmero de Empregos e Vendas entre as Empresas Investidas e no Investidas por Venture Capital
Pas/Regio Aumento na Quantidade de Empregos Aumento nas Vendas

Com Aporte de VC Europa, 1991-1995 U.S., 1989-1993 Austrlia, 1993-1996 15 25 20

Sem Aporte de VC 2* -3** 2***

Com Aporte de VC 35 41 42

Sem Aporte de VC 18* 2** 6***

Notas: * 500 Mais Lucrativas ** Fortune 500 *** Top 100 Fonte: Coopers e Lybrand, VentureOne and the National Association of Venture Capital (1995); Coopers e Lybrand (1997)

8.3.1. Qualidade vs. Quantidade

A qualificao, sem dvida, deve sobrepor-se a quantidade. A reestruturao do quadro de funcionrios, assim como a contratao de novos, realizada sob a perspectiva do potencial dos mesmos. Em relao a empresas recm-criadas, so conferidos aos que procuram por empregos oportunidades para todos os segmentos do mercado de trabalho, desde o mais simples at o mais complexo. Alm disso, de acordo com De Carvalho, Calomiris e Matos (2005), por serem novas as, empresas investidas e no terem experincia em Recursos Humanos, os gestores de VC que nelas investem acabam por se envolver na seleo, recrutamento e na remunerao dos principais funcionrios.

364

Captulo 8

Entretanto, no caso de grandes empresas que se baseiam em atividades como tecnologia da informao, cincias da vida e tecnologia limpa, estas demandam profissionais altamente capacitados e os chamados green color jobs, ou seja, aqueles empregos que visam a proteo do meio ambiente e o desenvolvimento sustentvel (IHS Global Insight/NVCA, 2009). No tocante ao ambiente Brasileiro, percebe-se ainda, uma certa dificuldade (40 a 50% dos gestores discordam) em relao qualificao e competncia do capital humano. Nota-se, sobretudo, uma semelhana entre a procura por profissionais, tanto para as Organizaes Gestoras, quanto para as empresas investidas, como se mostra nas tabelas 8.6 e 8.7 a seguir: Tabela 8.6. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Dificuldade no Recrutamento de Profissionais para o Gestor
Grau de relevncia, em porcentagem, da Dificuldade no Recrutamento de Profissionais para o Gestor para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de 78 Organizaes Gestoras de PE/VC (54% do universo)

Discordo Totalmente

Discordo Parcialmente

Neutro

Concordo Parcialmente

Concordo Totalmente

Total

Porcentagem Relativa

11,5%

23,1%

21,8%

37,2%

6,4%

100,0%

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

Tabela 8.7. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Dificuldade no Recrutamento de Profissionais para as Empresas Investidas
Grau de relevncia, em porcentagem, da Dificuldade no Recrutamento de Profissionais para as Empresas Investidas para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de 80 Organizaes Gestoras de PE/VC (56% do universo)

Discordo Totalmente

Discordo Parcialmente

Neutro

Concordo Parcialmente

Concordo Totalmente

Total

Porcentagem Relativa

8,8%

22,5%

20,0%

41,3%

7,5%

100,0%

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

8.3.2. Quantidade Total vs. Estgio e Setor

A partir da tabela 8.8 podemos perceber que h uma diversidade em relao aos investimentos realizados e os empregados nas empresas investidas. Entretanto, os setores que mais geraram empregos foram os de servios diversos, educao, infraestrutura e transporte e logstica. J o maior nmero de empresas investidas advm dos setores de informtica e eletrnica, agronegcio, energia e combustveis. 365

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Tabela 8.8. Empresas Investidas por PE/VC em Portflio em 31/dez/2009: Quantidade de Funcionrios Reportada pelas Organizaes Gestoras por Setor
Tabela elaborada a partir dos dados fornecidos pelas organizaes gestoras. Amostragem de 137 empresas respondentes em 31 de Dezembro de 2009 no universo de 502 empresas em portflio (27,3% do universo)

Setor

Nmero de empregados

% Relativa

Quantidade de Empresas

% Relativa

Alimentos Varejo Servios Educao Infraestrutura Servio de Transporte e Logstica Farmacutica, Medicina e Esttica Informtica e Eletrnica Agronegcios Energia e Combustveis Construo Civil Outro Comunicao Indstria Qumica Servios Financeiros Indstria Metalrgica, Mecnica e de Material Eltrico Entretenimento/Turismo Imobilirio Biotecnologia Indstrias Extrativas Total

4834 6490 15502 13991 8892 7764 6512 5302 3953 3885 3602 3090 2880 1878 1043 806 505 452 83 0 91464

5,29 7,10 16,95 15,30 9,72 8,49 7,12 5,80 4,32 4,25 3,94 3,38 3,15 2,05 1,14 0,88 0,55 0,49 0,09 0,00 100,00

6 5 8 8 6 1 6 31 11 14 3 8 8 3 5 2 3 3 6 0 137

4,38 3,65 5,84 5,84 4,38 0,73 4,38 22,63 8,03 10,22 2,19 5,84 5,84 2,19 3,65 1,46 2,19 2,19 4,38 0,00 100,00

Tendo como base o estgio das empresas investidas, observamos a partir da tabela 8.9 que em 2009, o maior nmero de empregos foi criado no estgio de Private Equity - Growth (48,68%), seguidos por PIPE (16,67%), Private Equity - Later Stage (11,26%) e Venture Capital - Later Stage (10,65%). Nota-se, contudo, que estes valores so compatveis com os nveis de desenvolvimento das empresas, em que empresas novas possuem poucos funcionrios e as consolidadas um maior nmero de funcionrios.

366

Captulo 8
Tabela 8.9. Empresas Investidas por PE/VC em Portflio em 31/dez/2009:
Quantidade de funcionrios reportada pelas organizaes gestoras por estgio da empresa tabela elaborada a partir dos dados fornecidos pelas empresas. Amostragem de 137 empresas em um universo de 502 empresas em portflio em 31 de dezembro de 2009 (27,3% do universo)

Estgio

Nmero de Empregados

% Relativa

Quantidade de Empresas

% Relativa

Seed Start-up Venture Capital Later Stage Venture Capital Early Stage Private Equity - Growth Private Equity - Later Stage Mezzanine PIPE Greenfiel Distressed Total

32 92 1.416 9.745 44.521 10.301 8.862 15.245 175 1.075 91.464

0,03 0,10 1,55 10,65 48,68 11,26 9,69 16,67 0,19 1,18 100

6 9 32 18 52 4 7 5 3 1 137

4,38 6,57 23,36 13,14 37,96 2,92 5,11 3,65 2,19 0,73 100

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

A partir dos dados nas tabelas 8.8 e 8.9, podemos inferir que h um grande impacto da atividade de PE/VC nos nveis de empregos de cada setor. Alm disso, fica claro o poder de criao de oportunidades de emprego em novos setores, ou seja, os investimentos acabam por desenvolver no apenas os setores, mas tambm a oferta de emprego. Nota-se, ademais, que os setores com os maiores nveis de emprego so, em ordem decrescente, Servios Diversos, Educao e Infraestrutura.

8.3.3. Crescimento Orgnico vs. Aquisies

O crescimento orgnico surge quando as empresas conseguem expandir suas operaes financiando-as com gerao interna de recursos ao invs de crescimento por meio de fuses e aquisies. De acordo com o WEF (2009), as empresas investidas no crescem devido as reestruturaes que ocorrem e/ou as aquisies que as mesmas realizam, mas devido ao crescimento orgnico. Segundo o BVCA e o IE CONSULTING (2007), os crescimentos so, na maioria dos casos, orgnicos. Alm disso, no setor privado, 21% das empresas investidas por PE/VC utilizam-se basicamente de crescimento orgnico.

367

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8.3.4. Empregos Formais vs. Informais

De acordo com o IBGE (2009), o Brasil possua 54,3 milhes de trabalhadores em 2009, sendo que dentre estes, 59,6% eram formais, 28,2% informais e 12,2% militares ou funcionrios pblicos. A grande razo para a existncia da informalidade est baseada em dois principais fatores: a alta burocracia e os altos impostos envolvidos, sendo que aproximadamente 25,1% dos gastos para se contratar um funcionrio acabam parando nos cofres pblicos. Com base nos resultados desta pesquisa encontramos, nas tabelas 8.10 e 8.11, que 75,6% das organizaes gestoras consideram a burocracia como um grande entrave para a atividade de PE/VC no Brasil. Aliado a este, temos, como evidenciado anteriormente, que a existncia de uma alta carga tributria agrava ainda mais o problema, afirmao condizente com 89,5% da amostra total. Tabela 8.10. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Burocracia
Grau de relevncia, em porcentagem, da Burocracia para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de 83 Organizaes Gestoras (58% do universo)

Discordo Totalmente

Discordo Parcialmente

Neutro

Concordo Parcialmente

Concordo Totalmente

Total

Porcentagem Relativa

3,6%

3,6%

16,9%

54,2%

21,7%

100,0%

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

Tabela 8.11. Obstculos No Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Alta Carga Tributria
Grau de relevncia, em porcentagem, da Alta Carga Tributria para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de 83 Organizaes Gestoras de PE/VC (58% do universo)

Discordo Totalmente

Discordo Parcialmente

Neutro

Concordo Parcialmente

Concordo Totalmente

Total

Porcentagem Relativa

2,4%

2,4%

6,0%

39,8%

49,4%

100,0%

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

Segundo Sinhorini (2006), do ponto de vista financeiro, tanto para o empregador quanto para o funcionrio a informalidade pode ser tentadora, uma vez que se pagam menos impostos. Contudo, problemas colaterais surgem, tais como a previdncia da aposentadoria, processos trabalhistas, baixa eficincia, m qualificao, falta de benefcios para o trabalhador, dentre outros.

368

Captulo 8

Por meio da Pesquisa Mensal de Emprego, estudo que abrange as reas geogrficas de Recife, Salvador, Belo Horizonte, Rio de Janeiro, So Paulo e Porto Alegre desenvolvido pelo IBGE, podemos observar a evoluo dos trabalhadores com carteira assinada. Como observado no grfico abaixo, apesar das quedas em vrios subperodos, observamos que os empregos formais apresentam a tendncia de constante crescimento, em que a diferena entre os ndices inicial e final foi de 40,77%. Em segundo lugar, temos uma informalidade no mercado de trabalho menor, porm, esta apresenta fortes indcios de queda, uma vez que inversamente proporcional formalidade. Grfico 8.9. Empregos Formais e Informais no Brasil Maro de 2002 a Junho de 2010
145,00% 140,00% 135,00% 130,00% 125,00% 120,00% 115,00% 110,00% 105,00% 100,00% 95,00%

Formais Informais

ma

r/0

de

z/0

2 se

t/0

jun

/02

ma

r/0

de

z/0

se

t/0

jun

/07

ma

r/0

de

z/0

se

t/0

jun

/10

Fonte: IBGE (2010)2

Por fim, reforamos a importncia de se repensar nas polticas pblicas visto que 69% das organizaes gestoras de PE/VC atuantes no Brasil consideram a informalidade um empecilho para suas operaes (tabela 8.12).
2 Os dados do grfico 8.9 tm por base (100%) o ndice de Maro de 2002.

369

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Tabela 8.12. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Informalidade
Grau de relevncia, em porcentagem, da Informalidade para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de 81 Organizaes Gestoras de PE/VC (56% do universo)

Discordo Totalmente

Discordo Parcialmente

Neutro

Concordo Parcialmente

Concordo Totalmente

Total

Porcentagem Relativa

6,2%

9,9%

14,8%

51,9%

17,3%

100,0%

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

Ao longo do tempo, notou-se que um tipo de vnculo vem-se tornando mais evidente na economia Brasileira, a terceirizao. A terceirizao pode ser caracterizada como o meio pelo qual as empresas obtm trabalho por meio da compra do direito pelos prestadores de servios. Em outras palavras, pode ser considerada como uma atividade que separa o trabalho das duas frentes que a constituem: a relao econmica e a justrabalhista que lhe corresponde (Schnell, 2005). Ela garante, na maioria das vezes, ganhos em produtividade, qualidade e competitividade visto que so prestados por empresas especializadas. Alm disso, o fato de caberem a outras partes servios auxiliares contribui para manter o foco das empresas.

8.3.5. Remunerao
Nos grficos 8.10 e 8.11, so apresentados dados que suportam a hiptese de que assim como o nmero de empregos, a atividade de PE/VC favorece o aumento dos salrios. Em parte, isso se deve ao fato da difuso de novas prticas de remunerao, tais como participaes na empresa e ganhos variveis de acordo com a performance dos funcionrios. Alm disso, o uso de stock options tambm feito para atrair capital humano qualificado para cargos como diretores e gestores nas empresas investidas. Grfico 8.10. Empresas em Estgio de Expanso durante o Perodo de Ps-investimento Mudana na Remunerao3
Diminuiu Outros Manteve-se constante Mdia Germcia Alta administrao Aumentou 0%
Fonte: EVCA (2002)

20%

40%

60%

3 Os funcionrios da Mdia Gerncia so aqueles que possuem, principalmente, a incumbncia de monitorar as atividades e operaes das organizaes enquanto se reportam a Alta Administrao. Como Alta Administrao, so aqueles que profissionais que possuem cargos de CEO, diretoria, vice-presidencia, etc.

370

Captulo 8
Grfico 8.11. Empresas em Estgio de Seed/Start-up durante o Perodo de Ps-investimento Mudana na Remunerao4
Diminuiu Outros Manteve-se constante Mdia Germcia Alta administrao Aumentou 0%
Fonte: EVCA (2002)

20%

40%

60%

Em um outro estudo, realizado pelo WEF (2009), existe a constatao de que as empresas investidas por PE/VC apresentam ganhos de produtividade at 2% maiores em relao ao grupo de controle nos dois primeiros anos ps-investimento. A maior parte desta diferena devido melhor alocao de recursos e realizao de tarefas promovidas por gestores mais capacitados. Todavia, no apenas as investidas apresentaram ganhos de produtividade, mas tambm as que faziam parte do grupo de controle, porm, nestas, havia uma menor correlao entre ganhos de produtividade e aumento da remunerao.

8.3.6. Relaes com os Empregados

As mudanas no controle da empresa normalmente geram preocupaes dos empregados, que podem reagir tanto positivamente, acreditando que se trata da possibilidade de encontrar novas oportunidades, quanto negativamente, pensando que podem perder os empregos, serem pressionados ou realocados para reas que no lhes interessam. Sendo assim, cabe ao novo CEO assegurar no apenas o crescimento da empresa, mas tambm a reteno de talentos e a manuteno (ou at mesmo aumento) da produtividade. Em relao s operaes de PE/VC, CMBOR/EVCA (2008) mediu o impacto das operaes em relao aos empregados analisando a remunerao, planos de aposentadoria, programas de treinamento, consultas, reconhecimento de Work Councils e participao em sindicatos. A pesquisa foi realizada com dados de 190 empresas investidas por PE/VC e apontou resultados que indicam um impacto neutro ou positivo em: (i) tomada de deciso nas relaes com os empregados, (ii) evoluo da remunerao e dos planos de aposentadoria, (iii) extenso no qual as empresas utilizam
4 Os funcionrios da Mdia Gerncia so aqueles que possuem, principalmente, a incumbncia de monitorar as atividades e operaes das organizaes enquanto se reportam a Alta Administrao. Como Alta Administrao, so aqueles que profissionais que possuem cargos de CEO, diretoria, vice-presidncia, etc.

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prticas administrativas de alto comprometimento e (iv) contnuo reconhecimento de sindicatos, consultation e procedimentos de informao para empregados. (i) Tomada de deciso nas relaes com os empregados: Dados sobre a influncia dos investidores de PE/VC nas empresas investidas indicaram que estes passam a maior parte do tempo monitorando a performance financeira e operacional alm da parte estratgica da empresa, influenciando diretamente as atividades dos empregados. Alm disso, imediatamente aps a aquisio, o nmero de funcionrios em mdia diminuiu 3%, mas encontrou-se um crescimento de 19,6% no perodo subsequente. No caso da reduo do quadro de funcionrios, os maiores motivos so: aumentar a competitividade (64,7%), reorganizao dos mtodos de trabalho (58,8%), desinvestimentos (21,6%) e fuses (17,6%). Neste passo, mais de uma questo poderia ser escolhida, sendo assim, a soma das alternativas ultrapassava 100%. Entretanto, a maioria destas empresas ofereceram ajuda aos que perderam seus empregos por meio de melhores acertos salariais, aconselhamento e assistncia na realocao. (ii) Evoluo da remunerao e dos planos de aposentadoria: Os dados comprovam a existncia do aumento mdio da remunerao, uma vez que mais da metade dos entrevistados apresentaram aumentos em relao ao perodo pr-investimento. Tal acrscimo foi devido em grande parte necessidade de atrao/reteno de profissionais e a melhor performance da empresa. Em relao aos planos de aposentadoria, as empresas que ofereciam tal benefcio aumentaram em cinco pontos percentuais, de 76% para 81%. Quanto ao tipo, observou-se o declnio daqueles que eram fechados e tambm daqueles atrelados aos salrios e vice-versa. (iii) Extenso no qual as empresas utilizam prticas administrativas de alto comprometimento: Neste ponto, os resultados mostraram que organizaes gestoras de PE/VC tm uma tendncia a introduzirem tipos de pagamentos que incentivem o alinhamento e o comprometimento dos funcionrios para com os dos empregadores. Pagamentos atrelados aos resultados e ao lucro apresentaram aumento de 6% em mdia. (iv) Contnuo reconhecimento de sindicatos e consultas a empregados: Apesar da atitude dos administradores frente aos sindicatos e a e a proporo de filiados dentro das 372

Captulo 8

empresas no terem apresentado modificaes relevantes, o mesmo estudo indicou uma maior representatividade dos sindicatos frente s negociaes, consultas e difuso de informaes. Tal melhora foi medida com base nas horas de trabalho, salrios, treinamento, frias, oportunidades, dentre outros. Alm disso, comparando-se os perodos de pr e ps-investimentos, observou-se no s o aumento significativo do nmero de comits de consulta, que passou de 50% para 63%, mas tambm a maior influncia destes em problemas como planos futuros das empresas, treinamento de empregados, pagamentos, flexibilidade de horrios, dentre outros.

8.3.7. Importncia e Polticas Pblicas nos EUA

O modelo norte-americano de PE/VC teve como fase embrionria o perodo que sucedeu Crise de 1929, a partir da criao da Reconstruction Finance Corporation (RFC), promovido pelo ento presidente Herbert Hoover. Tal agncia tinha como objetivo amenizar os efeitos da Crise e promover o crescimento da economia por meio de emprstimos financeiros a diversas instituies. Logo depois, em 1953, uma nova agncia foi criada, a Smaller War Plants Corporation, com o objetivo de financiar e prover recursos a pequenas empresas que, naquele momento, enfrentavam uma difcil situao frente Segunda Guerra Mundial. Onze anos mais tarde, a Small Business Administration (SBA) seria criada, instituio que visa ajudar, aconselhar, prover suporte e assistncia alm de proteger os interesses de pequenas empresas, uma vez que a mesma percebe a importncia destas no crescimento da economia norte-americana. Trata-se do maior rgo financiador de empresas nos EUA que, ao longo de sua existncia, j apoiou, direta ou indiretamente, mais de 20 milhes de empresas. Em 2010, contava com um portflio de 219 mil emprstimos totalizando US$ 45 bilhes (VPB, 2010). No ano de 1958, a SBA licenciou a criao da chamada Small Business Investment Company (SBIC) que, na viso de alguns, foi a agncia que de fato iniciou a atividade de Venture Capital no mundo. O programa foi criado para acabar com a lacuna que existia entre a necessidade de capital por parte dos empreendedores e as tradicionais formas de financiamento que, de acordo com o governo norte-americano, foi duplamente benfico, uma vez que fomentou a economia e proveu mais recursos (impostos) do que gastos (capital). O SBIC foi capaz de, em 2008, gerar mais de 36 mil empregos, por meio do suporte a 1386 empresas tendo uma mdia de 1 emprego criado a cada US$ 36 mil investidos. Algumas grandes corporaes que vemos atualmente fizeram parte do programa, tais como Apple Computer, Federal Express, America Online, dentre outros. 373

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Ademais, devemos considerar a estrutura na qual o SBIC se apoiou, considerada boa e adequada por crticos da indstria de PE/VC. A seguir, citamos alguns componentes essenciais dessa estrutura: a taxa de administrao cobrada varia entre 2,0% e 2,5%; o capital mnimo para investidores privados de US$ 5 milhes para o SBIC e para investimentos via aes preferenciais este valor se eleva para US$ 10 milhes; quando os investimentos do tipo Venture Capital forem maioria, o valor de alavancagem mximo atinge at 400% do capital privado. Por outro lado, existem algumas restries para os investimentos do SBIC tais como: no investir mais de 20% de seu capital em uma empresa de pequeno porte, no poder investir de forma alguma em empresas financeiras e/ou imobilirias e no possuir dvida superior ao valor de US$ 108,8 milhes. Alm destas, existe a restrio referente proibio de controlar direta ou indiretamente as empresas do fundo. Caso o patrimnio das empresas seja superior a US$ 18 milhes e o lucro maior que US$ 6 milhes nos dois ltimos anos, o investimento no pode ser realizado. Ademais, 20% dos investimentos devem ser feitos em empresas com patrimnio menor que US$ 6 milhes e lucro menor que US$ 2 milhes. Finalmente, o SBIC obrigado a apresentar relatrios de desempenho e avaliao e os investimentos so realizados atravs de aes preferenciais ou debntures. Ademais, temos que o custo da dvida tem por base o retorno preferencial, isto , se o fundo no gerar lucro, a taxa recebida pelo SBA ser prxima da taxa do investidor privado e verifica-se a existncia de um mecanismo de participao nos lucros que varia conforme o grau de alavancagem e custo dos T-bonds (VPB, 2010). Finalmente, de acordo com a tabela 8.12, temos que 70,4% das Organizaes Gestoras no aprovam as restries impostas pelas leis trabalhistas. Sendo assim, necessita-se abordar o tema sob o ponto de vista legal. Tabela 8.12. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Restries Impostas pelas Leis Trabalhistas
Grau de relevncia, em porcentagem, da Informalidade para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de 81 Organizaes Gestoras de PE/VC (56% do universo)

Discordo Totalmente

Discordo Parcialmente

Neutro

Concordo Parcialmente

Concordo Totalmente

Total

Porcentagem Relativa

3,7%

6,2%

19,8%

45,7%

24,7%

100,0%

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe

8.4. Sustentabilidade
Um tema pertinente que se insere no ambiente empresarial com cada vez mais fora a questo da sustentabilidade e responsabilidade social. A sociedade est mais ciente de seus deveres, e tambm mais 374

Captulo 8

crtica em relao a esse assunto, e uma empresa que adota as prticas de sustentabilidade e responsabilidade social bem vista pelo mercado. Sabendo disso, importante para as empresas estarem cientes de que se suas operaes tm diretrizes de sustentabilidade, maior ser o potencial para atrair investimentos e criar valor para a sociedade em geral. Manter boas prticas de respeito ao meio ambiente imprescindvel, todavia, aderir ao Principles for Responsible Investments (PRI) no condio imprescindvel para receber aporte de capital de PE/VC, principalmente, aquelas empresas nascentes ou em busca de estabilizao do fluxo de caixa que ainda no conseguem absorver os custos desse procedimento. Em evidncia na mdia, a preocupao sobre o futuro do modelo de vida em que o consumo desenfreado e o uso de fontes de energia no-renovveis parecem colocar em risco a prpria existncia humana parece ser,at agora, a grande preocupao do sculo XXI. As corporaes no tm se mantido alheias ao problema e tm despendido esforos com o objetivo de criar processos e sistemas para abordarem o problema e lucrarem com isso. Na esteira das discusses globais sobre questes climtico-ambientais, a preocupao com crescimento sustentvel tem levado as corporaes a desenvolverem projetos sociais, editarem relatrios de sustentabilidade e participarem ativamente de discusses sobre o tema. O crescimento sustentvel se relaciona com o tema Impacto Econmico a medida que fornece indicativos sobre o modo como determinada empresa se relaciona com a comunidade em que esta est inserida. Pode apresentar, assim, indicador de perenidade, confiana e identificao.

8.4.1. PRI (Principles for Responsible Investments)

Ultimamente tem havido uma grande preocupao dos investidores institucionais com as esferas ambiental, social e de governana corporativa45 que repercutem no desempenho de longo prazo do portflio de empresas. De acordo com a BVCA (2010b), os principais influenciadores desta tendncia repousam-se sob a regulao, a demanda por parte dos investidores, as oportunidades no setor cleantech, o possvel aumento do valor adicionado e a poltica gerenciamento dos riscos (a falta dos princpios do ESG afeta a reputao e conferem riscos as organizaes gestoras de PE/VC). Para isso, em 2005, o Secretrio-Geral das Naes Unidas, convidou um grupo que continha os maiores investidores institucionais do mundo, para que, juntos, pudessem desenvolver o PRI. Os princpios
5 4 Do ingls ESG Environmental, Social and Corporate Governance

375

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

que ele contm refletem os valores que esse grupo de investidores institucionais julgou essenciais, tendo como base um horizonte de investimento de longo prazo. Esses princpios so voluntrios e de inspirao, no sendo obrigatrios e so abordados a seguir: 1. 2. 3. 4. 5. 6. Inserir os princpios no processos de anlise, deciso e polticas de investimentos; Inserir os princpios na gesto e nas polticas internas das empresas investidas; Procurar adequar os princpios com as empresas investidas quando controladas; Promover e incentivar a incorporao dos princpios na indstria de investimentos em geral; Cooperao em busca da eficincia e na melhoria nos planos de implementao dos princpios; Comunicao sobre o andamento dos processos de implementao dos princpios.

O grfico 8.12 adaptado de PRI (2010), demonstra de forma clara, a grande expanso da abrangncia de seus princpios, incorporando, no mundo inteiro, 785 signatrios que mantinham o controle de US$ 22 trilhes de dlares em Julho de 2010. Grfico 8.12. Evoluo do Nmero de Signatrios do PRI e dos Ativos sob Gesto julho/2009 a julho/2010
900 800 700 600 500 400 300 100 0 23 22 21 20 19 28 17 16 Nmero designatrios

Ativos sob gesto (US$ trilhes)

julho/2009

agosto/2009

setembro/2009

outubro/2009

novembro/2009

dezembro/2009

janeiro/2010

fevereiro/2010

maro/2010

abril/2010

maio/2010

junho/2010

Fonte: PRI (2010)

De acordo com o PRI (2010), em relao aos investimentos de PE/VC, esta atividade foi a que sofreu a maior influncia de seus princpios. Entre maio de 2008 (ano de incio das primeiras conversas a respeito do tema) at os dias atuais, passaram-se de 2 a 81 o nmero de signatrios, que controlam mais de US$ 300 bi em ativos atualmente. Destes 81, encontramos 7 organizaes gestoras Brasileiras, o que corresponde a 8,64% do total. Alm disso, a partir do grfico 8.13, inferimos que as organizaes gestoras Brasileiras, no 376

julho/2010

Captulo 8

que tangem aos princpios do PRI, esto muito mais adiantados em relao a outros pases considerados de primeiro mundo, colocando o Brasil na quarta posio em relao a este ranking. Grfico 8.13. Organizaes Gestoras de Private Equity Signatrias do PRI
Frana Reino Unido Brasil Sua Hong Kong Nova Zelndia frica do Sul Austlia Holanda Canad Tailndia Blgica Oceania Espanha Estnia Coreia do Sul ndia Itlia Estnia, Letnia e Litunia Cingapura Turquia Emirados rabes Unidos Frana, Itlia
0 2 4 6
8

10

12

14

16

18

Fonte: PRI (2010)

Tamanho foi o destaque recebido pelos investimentos em PE/VC que os membros do PRI decidiram criar um guia sobre como incorporar os ideais propostos para os investidores deste tipo de ativo, atentando as peculiaridades que o mesmo apresenta. Neste caso, figura-se a oportunidade de criao de valor por meio de melhores prticas no que tange ao ambiente, ao social e a governana. Algumas sugestes de aes que englobam os aspectos mais gerais, passando tambm pelos cenrios de pr e ps-investimento incluem a participao do investidor em difundir, desenvolver e comunicar os princpios alm da procura por stakeholders de mesma ideologia. No segundo caso, verifica-se a incluso dos princpios na anlise das empresas, passando tambm pelo processo de due diligence e redao dos contratos. Por ltimo, temos questes referentes ao monitoramento das atividades e aos esforos aplicados em direcionar as organizaes gestoras de PE/VC no mesmo sentido do PRI (UNPRI, 2009; 2010a; 2010b). Em estudo semelhante conduzido pela BVCA (2010a), o mesmo procurou segregar o processo em 377

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

quatro etapas, sendo: (i) pr-investimento, (ii) imediatamente aps o investimento, (iii) ps-investimento e (iv) sada. Neste ltimo encontramos o efeito econmico do ESG, onde o futuros acionistas podem atribuir um valor maior a empresa devido s suas caractersticas. KPMG (2010) procurou entender as opinies do modelo ESG sobre investimentos. Como resultados, verificou-se que os LPs acreditam que, de fato, os princpios levam a maiores retornos, investimentos mais seguros e que suas respectivas reputaes continuam ntegras ao investirem em empresas socialmente responsveis. Para a organizao gestora, o empreendedor ter aderido ou aderir ao PRI um diferencial. Todavia, se o empreendedor no o fizer, no h demrito algum, pois, no se deve buscar os princpios do PRI se isso for inviabilizar o rendimento do negcio. Ademais, para cada um dos critrios, temos que os LPs procuram no mbito ambiental fontes eficientes de energia, no social, a sade e a segurana e na governana a eficincia do conselho de administrao e o gerenciamento dos riscos.

8.4.2. Dimenses e Critrios

O tema tambm tratado pelo Centro de Estudos em Sustentabilidade da FGV-EAESP (GVces), que busca desenvolver o tema a partir da conscientizao de no somente das pessoas, mas tambm dos profissionais envolvidos na gesto das corporaes. Suas atividades so baseadas na troca de informaes, na educao e na difuso de prticas sustentveis. Alm disso, em parceria com a BM&FBOVESPA, ocorreu a criao do ndice de Sustentabilidade Empresarial (ISE). Trata-se de um ndice que tem por objetivo servir de instrumento de anlise das empresas que esto listadas na bolsa de valores, no caso, na BM&FBOVESPA. Atualmente, existe uma grande tendncia, por parte dos investidores, de aplicar seus recursos em empresas no apenas lucrativas, mas que apresentem tambm atividades social e ambientalmente responsveis. Tais investimentos, os chamados investimentos socialmente responsveis so considerados de longo prazo. Esta tese parte do pressuposto de que estas empresas tero menos dificuldades para lidarem com problemas tanto financeiros como ambientais e sociais. Surge ento, neste contexto, a utilidade de se medir o nvel de comprometimento das empresas em relao a este critrio, dando origem ao ISE. O ISE, por meio de questionrios que so distribudos s empresas listadas na BM&FBOVESPA, trata do tema a partir de vrias perspectivas, sendo elas: (i) geral, (ii) natureza do produto, (iii) governana corporativa, (iv) econmico-financeira, (v) ambiental e (vi) social. Alm disso, para medir cada uma 378

Captulo 8

delas, so utilizados os critrios: (a) poltica, (b) gesto, (c) desempenho e (d) cumprimento legal. A seguir, trataremos de cada um deles, abordando pontos mais pertinentes para a anlise. 8.4.2.1. Aspectos Gerais No que tange dimenso geral, primeiramente encontramos os princpios bsicos que deveriam nortear as operaes das empresas. Neste ponto, evidenciam-se os compromissos fundamentais que as empresas tm, tais como viso (o que a empresa espera do futuro, a direo que pretende tomar), misso (o que a empresa tem como objetivo, as aes que realizam e quem sero os indivduos afetados pela mesma) e valores (os princpios que nortearo a empresa rumo ao futuro). Todavia, estes compromissos nem sempre so tomados por livre e espontnea vontade e a presso que a sociedade exerce atualmente tem uma grande influncia. Sendo assim, descobrir at que ponto trata-se de movimentos voluntrios diferenciaria as empresas verdes das pintadas de verde. Aps identificarmos os compromissos, h de se investigar o alinhamento destes. Deve existir, antes de tudo, a consistncia dos compromissos, se existem ou no departamento e/ou atividades que comprovem a presena de prticas sustentveis. Podemos citar, dentre outros, a presena de Comits de Sustentabilidade e a remunerao varivel em relao ao atingimento de metas das reas ambientais e/ou sociais. Por fim, e estendendo-se um pouco no tema, encontramos questes como a transparncia das informaes sobre as empresas, a qualidade e nvel de detalhamento dos relatrios que apresentam, o acompanhamento dos indicadores de sustentabilidade, o combate corrupo (sustentabilidade social) e a vinculao dos executivos s prticas propostas pelas empresas. Figura 8.2 Evoluo da divulgao de relatrios de sustentabilidade
Integrao com os processos do negcio Divulgao de informaes requeridas Resposta aos acionistas Relaes pblicas
Baixo Qualidade e profundidade das Informaes Alto V a l o r

2005+ 2002+ Final dos anos 90 Incio dos anos 90

Fonte: IBGC (2007)

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A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

8.4.2.2. Natureza do Produto Aps a abordagem da empresa, devemos nos posicionar diante dos efeitos que seus bens produzidos impactam na sociedade. Devemos observar os impactos que os produtos causam aos usurios, possveis ganhos excessivos sobre o preo de venda destes produtos, o grau de financiamento das empresas que produzem tais produtos e a difuso de hbitos saudveis como educao nutricional. Alm dos impactos pontuais, temos tambm os difusos, tais como produtos que poluem o meio ambiente afetando a populao como um todo. Neste aspecto, devemos identificar os esforos que as empresas fazem de modo a torn-los menos agressivos e se ela apoia empreendimentos danosos ao meio ambiente, tais como a comercializao de combustveis fsseis. Finalmente, o fato de a empresa tomar cuidados (Princpio da Precauo) tanto diante do processo produtivo como os efeitos dos produtos, fornecer informaes obrigatrias por lei para os consumidores e possuir um sistema de monitoramento de aes movidas contra ela devido a danos causados aos consumidores tambm devem ser tomados como critrio de sustentabilidade. 8.4.2.3. Governana Corporativa importante lembrar que Governana Corporativa se relaciona tambm com sustentabilidade, especialmente em se tratando de aspectos estratgicos de longo prazo, tendo evoludo ao longo das ltimas dcadas. Neste aspecto, primeiramente encontramos a questo da propriedade, da proteo dos direitos dos minoritrios, da transparncia e simetria das informaes e do cumprimento legal dos estatutos. A composio, transparncia e funcionamento do Conselho de Administrao, bem como sua estrutura tambm so importantes, uma vez que transmitem a real eficincia e a qualidade da Governana Corporativa exercida s empresas. Alm disto, servios de auditoria, tanto externas quanto internas, critrios de conduta e conflito de interesses tambm tm suas respectivas importncias para o tema. 8.4.2.4. Econmico-Financeira Nesta dimenso, os indicadores so observados por meio de critrios como planejamento estratgico, incluso de questes socioambientais e ao tratamento dado aos ativos intangveis, como capital humano, organizacional e reputacional. Alm destas, temos tambm os riscos e oportunidades com as quais as empresas devem lidar, as crises e planos de contingncia, os ativos intangveis e o desempenho. 380

Captulo 8

Neste ltimo quesito, encontramos a realizao da contabilidade por parte das empresas e a prpria divulgao dos resultados. Por fim, temos tambm os aspectos regulatrios da dimenso econmica, se as empresas em questo sofreram processos judiciais por conta de inconsistncias e/ou fraudes. 8.4.2.5. Ambiental Considerando todos os problemas que o consumo desenfreado em conjunto com as prticas no sustentveis de operao de algumas empresas ao longo do tempo vem causando ao meio ambiente, este um tpico que vem se tornando cada vez mais relevante perante os consumidores e consequentemente os investidores. Primeiramente avaliando-se a empresa possui uma poltica ambiental devidamente documentada. Esta poltica deve levar em considerao, indicadores como compromisso, abrangncia e divulgao. Aps esta poltica ser estipulada, deve-se levar em considerao como ela ser gerida. Desta forma, so considerados a responsabilidade ambiental da empresa, o planejamento, a forma de monitoramento e gerenciamento, os sistemas de gesto, a forma que ser feita a comunicao com as partes interessadas e finalmente o nvel de comprometimento global (preocupao com mudanas climticas e com a biodiversidade). necessrio avaliar em seguida o desempenho ambiental da empresa, ou seja, qual a referncia mnima de desempenho ambiental da companhia. Para isto, avaliada a qualidade dos efluentes (em todos os estados fsicos) emitidos pela empresa. Outro tpico importante saber a situao sobre a emisso de resduos crticos (metais pesados, poluentes destruidores da camada de oznio, etc.). necessrio, tambm, saber se a companhia possui algum tipo de seguro ambiental que garante proteo contra qualquer tipo de acidente decorrido de suas operaes de trabalho. O ltimo critrio que o ISE avalia faz referncia ao cumprimento legal. Neste tpico a empresa a avaliada segundo alguns indicadores: Primeiramente observado se a empresa possui reas ou reservas ambientais. Em segundo lugar avaliada a situao de possveis passivos ambientais existentes e em seguida a empresa observada segundo seus requisitos ambientais (i.e.: algumas reas requisitam licenas ambientais para poderem operar). O indicador nmero 4 responsvel por analisar quais os procedimentos administrativos da companhia em relao ao meio ambiente (saber se a empresa possui alguma sano administrativa de natureza ambiental, por exemplo) e por ltimo, so avaliados os procedimentos judiciais (inquritos, multas, entre outras irregularidades de natureza ambiental que a empresa possa apresentar). 381

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Como possvel notar, por meio de critrios to detalhados, o meio ambiente vem se tornando um assunto bastante relevante para o mercado e tambm para a deciso de compra dos consumidores. 8.4.2.6. Social Na dimenso social, trata-se de assuntos relacionados ao compromisso que as empresas assumem, ao estabelecer suas atividades, visando, sempre, agregar melhorias ao bem-estar social (dentro e fora da empresa). Primeiramente a empresa deve estabelecer uma poltica em que deve mostrar o comprometimento que a companhia estabelecer em relao aos princpios da relao de trabalho, privacidade do uso de informaes confidenciais e participao em polticas pblicas. necessrio que a poltica adotada seja gerida de alguma maneira. O critrio Gesto avalia como esto sendo aplicados os indicadores da poltica adotada. Portanto, verifica-se a aplicao dos compromissos com princpios da relao de trabalho dentro da empresa, assim como a relao com a comunidade, fornecedores e clientes/consumidores. Isto posto, necessrio verificar o desempenho que esta poltica est apresentando. Para isso, so avaliados indicadores como diversidade/equidade, gesto de fornecedores e a resoluo de demandas dos clientes. Por ltimo, as empresas so observadas sob a perspectiva do cumprimento legal de suas operaes. Desta forma os indicadores tm funo de avaliar (i) o cumprimento legal para com o pblico interno, (ii) clientes/consumidores, e (iii) para com a sociedade. Com relao ao primeiro indicador, deve ser notado se a empresa est de acordo com a contratao de portadores de deficincia, por exemplo. Em relao ao segundo, deve ser observado, por exemplo, se a companhia possui monitoramento de aes judiciais decorrentes da relao com seus consumidores e em relao ao terceiro, deve ser observado se a empresa possui um sistema de monitoramento de aes judiciais referentes ao trabalho forado/compulsrio ou mesmo trabalho infantil em qualquer rea da companhia, ou seja, se a empresa no atua de acordo com o que a sociedade aceita.

8.4.3. Tipos de Veculos de Investimentos com Perfil de Sustentabilidade

No ambiente dos investimentos, diferentes tipos de veculos podem ser levantados, tendo aspectos singulares em relao aos outros. Em relao ao tema Sustentabilidade, procuramos mapear aqueles mais relevantes que se encaixavam no perfil.

382

Captulo 8

8.4.3.1. Fundos Florestais Os investimentos destes fundos visam o plantio de florestas que sero, futuramente, vendidas para consumidores de madeira. As florestas comerciais, como tambm so conhecidas, so direcionadas principalmente a empresas que trabalham com setores relacionados a celulose, a siderurgia e a manufatura de mveis, dentre outros. No caso, verifica-se tambm a diversificao das espcies cultivadas, no se restringindo a apenas ao pinus e ao eucalipto. O modelo de investimento j existe h aproximadamente, 25 anos nos EUA, enquanto no Brasil se iniciou-se a partir de 2000. Entretanto, a mesma vem adquirindo espao sob a tica dos investidores Brasileiros e estrangeiros, devido em grande parte ao fato da necessidade de matria-prima e as boas condies climticas, geogrficas e geolgicas. Ademais, temos tambm a queda dos retornos dos investimentos florestais realizados em pases onde a atividade j est consolidada. Por fim, citando o ambiente macroeconmico, temos que a Crise do Subprime em 2008, causou perdas considerveis em empresas, o que tambm favoreceu as operaes de aquisio de empresas em difcil situao financeira. Com a queda da taxa bsica de juros e taxas de retornos satisfatrias, estes se tornaram alternativas de investimento favorveis para aplicaes de grandes investidores no Brasil. So tambm caracterizados pelo longo prazo dos investimentos uma vez que se demanda um tempo relativo para a maturidade da plantao, at que se tornem comercializveis. A maioria destes procura manter investimentos distantes da Amaznia, pois esta apresenta importantes riscos polticos. Alm disso, em relao aos investidores internacionais, existe a burocracia como um importante entrave para a atividade, visto que os investimentos precisam ser realizados, obrigatoriamente, por alguma instituio estabelecida no Brasil. Grfico 8.14. Quantidade de Veculos de PE/VC de Orientao Florestal
Nota: Do total de 144 organizaes gestoras, 6 delas afirmaram possuir veculos de orientao florestal em 31/dez/2009
Quantidade de veculos
7 6 5 4 3 2 1 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas Gvcepe

383

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

A partir do grfico 8.14, podemos inferir que o aumento do nmero de veculos de orientao florestal reflete, de certo modo, as boas perspectivas que o setor oferece. Em relao ao capital comprometido, dos 6 veculos de investimentos mapeados, 1 veculo ainda estava em captao e outro no reportou dados. Em relao ao restante, eles detinham um capital comprometido em 31/dez/2009 de US$ 970 milhes. 8.4.3.2. Fundos Cleantech Os fundos cleantech tem como objetivo realizar aportes de capital em empresas cujas respectivas atividades tm o potencial de amenizar os impactos das atividades do homem em relao ao meio ambiente. Neste aspecto, temos a ateno voltada, principalmente, ao efeito estufa. Trata-se de investimentos com altos retornos potenciais, que encontram no Brasil, um ambiente favorvel para se estabelecerem, uma vez que se possui no pas experincia em energias renovveis, uma agroindstria de alta qualidade com alto grau de inovao tecnolgica. Alm destas, podemos citar os problemas ambientais com que lidamos diariamente como oportunidades de investimento. A questo da reciclagem de resduos, por exemplo, est diretamente atrelada ao surgimento de novos marcos regulatrios o que pode levar ascenso de sua respectiva importncia. Neste sentido, alm da importncia do meio ambiente, temos atrelado ao mesmo, o valor econmico. Ademais, tal atividade engloba, dentre outros, os setores relacionados ao meio ambiente, energias renovveis, sustentabilidade e reciclagem (Spatuzza, 2010a, 2010b, 2010c.) De acordo com o grfico 8.15, notou-se um grande crescimento no nmero de veculos cleantech que comearam a investir, obtendo um papel de destaque sob os olhares dos investidores. Grfico 8.15. Nmero de Veculos Cleantech iniciando Investimentos por Vintage Year no Mundo
120 100 80 60 40 20 0 Antes de 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Jan-Mar 2010

Fonte: Preqin (2010c)

384

Captulo 8

De acordo com sua prpria finalidade, um veculo cleantech tem como caracterstica principal a inovao como ferramenta para contornar os problemas enfrentados. Os avanos tecnolgicos, bem como os investimentos em P&D so, neste sentido, fundamentais para o desenvolvimento de tal atividade. Por outro lado, novas tecnologias tambm propiciam o surgimento de novos tipos de resduo, aumentando o leque de oportunidades. De acordo com o Cleantech Group (2009), desde 2002, ano de sua fundao, um constante aumento, tanto em valor como nmero de deals at 2009, perodo onde dados preliminares acusaram um declnio da atividade. Entretanto, espera-se o aumento entre 5 a 10%, tanto em nmero de negcios como em montante investido. No mesmo ano, analisando-se mais a fundo os negcios, observa-se que grande parte dos mesmos foram orientados para os setores solar, transportes e eficincia energtica, correspondendo a 59% do total (tabela 8.15). Tabela 8.14. Investimentos de Venture Capital em Cleantech por Ano na Amrica Do Norte, Europa, Israel, China e ndia
Nota: * Indica dados preliminares

Ano

Deals

Valor dos Deals (US$ milhoes)

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009* Total

Fonte: Cleantech Group (2010)

164 301 333 381 409 488 567 557 3.200

908 1.206 1.322 1.994 4.519 6.053 8.465 5.641 30.163

Tabela 8.15. Maiores setores de Venture Capital em Cleantech em 2009

Setor Tecnolgico Montante Investido % do Total

Solar Transportes Eficincia Energtica Biocombstiveis Redes Inteligentes gua Total

Fonte: Cleantech Group (2009)

$1.21 bi $1.1 bi $1.0 bi $0,554 bi $0,414 bi $0,117 bi 4,385 bi

21 20 18 10 7 2 78

Novamente, os dados demonstram a forte tendncia na prosperidade deste tipo de veculo cujos in385

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

vestimentos estruturam-se basicamente para a busca de novas fontes de energia e no uso eficiente do mesmo. Ainda de acordo com a mesma instituio, a mesma mapeou perspectivas para o ano de 2010, como segue: (i) Com a recuperao da economia ps-crise, espera-se um recorde na capitao de recursos (ii) Economias limpas tornaro o foco das atenes (iii) Carros eltricos daro espao a mobilidade (iv) A falta de recursos ser levada ao primeiro plano (v) Discusses acerca do trade-off de commodities acirraro-se (vi) A eficincia energtica ir se sobrepor a energia solar (vii) dAumento da importncia das atividades de marketing (viii) Influncia de Warren Buffet em trazer megainvestidores para o setor (ix) Aumento na frequncia de M&As (x) Aumento das atividades de gerao de energia geotrmica e a partir de resduos, alm da aquicultura. Em relao ao fund raising em Cleantech, Prequin (2010) mapeou 91 organizaes gestoras de PE/VC que tinham um valor alvo para captao de US$ 26,7 bilhes em 2010. 8.4.3.3. Fundos Sociais Surgidos por volta dos anos 80, os veculos de investimento sociais so direcionados aos setores voltados ao desenvolvimento, tanto econmico como social. Inicialmente, serviam de suporte temporrio para os efeitos negativos de polticas pblicas que recaiam sobre os menos abastados, principalmente no tocante aos empregos. Com o passar do tempo, os Veculos Sociais passaram a adquirir o conceito de serem soluo de curto prazo efetivas e de baixo custo, o que favoreceu a difuso do modelo (Tendler, 2000). De acordo com sua viso social, a gerao de empregos, o aumento do grau de escolaridade, o maior acesso a sade pblica, a proteo do meio ambiente e outros fatores que influenciam no clculo do IDH so elencados para tornarem-se potenciais alvos de investimento por parte destes veculos. Sendo assim, em reas no atendidas de modo satisfatrio pelo Governo, a participao destes veculos torna-se indispensvel. Em relao a seus recursos, estes podem ser provenientes tanto a partir de rgos pblicos por meio do repasse de verbas quanto pelo sistema privado por meio de processos como projetos sociais e repasse de parte dos lucros. Apesar de sua funo social, este tipo de fundo vem recebendo diversos tipos de crticas a respeito de sua real eficincia acerca dos problemas com as quais lida. Como principais argumentos, temos o fato de os empregos criados por estes serem, em geral, de baixa qualidade (uma vez que so temporrios),

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Captulo 8

de baixo nvel intelectual (necessidade de pouco ou absolutamente nenhum tipo de treinamento) e de baixa remunerao. Somado ao ltimo ponto, temos que apenas 30% do capital disponvel alocado para despesas trabalhistas e, apesar de remunerarem na maioria das vezes com o mnimo legalmente definido, este nem sempre satisfaz a todas as necessidades bsicas do homem (Tendler, 2000).No tocante ao ambiente macroeconmico, nota-se a presena de grandes disparidades representadas pelas diferenas de informaes e poder. Nas regies atendidas pelos veculos de institutos sociais, geralmente as discrepncias so ainda maiores. Neste ponto, temos conflitos de interesses entre polticos, empresas contratadas, organizaes gestoras dos veculos sociais, dentre outros. Neste sentido, percebe-se a falta da presena governamental, seja como fornecedora de bens e servios ou como mecanismo regulador. No ambiente caracterizado anteriormente, temos um clima pouco favorvel para a existncia dos Fundos Sociais, podendo ser causa parcial das ineficincias descritas no pargrafo anterior acerca do modelo. 8.4.3.4. Fundos Targeted Criados nos anos 80, os veculos de investimento targeted possuem em seu portflio uma composio de diferentes tipos de outros veculos que controlam diferentes portflios que se ajustam de acordo com o perfil de cada investidor, no que diz respeito ao perodo de investimento desejado/esperado. Ademais, quanto as suas operaes, temos que eles tendem a investirem em ativos mais arriscados, mas que trazem maiores retornos, durante o incio do ciclo e passam a ser mais conservadores quanto mais prximos do final do mesmo. Alm disso, trata-se de um plano utilizado com muita frequncia pelos aposentados, principalmente nos Estados Unidos, onde em 2006, o ento Presidente Bush assinou o Pension Protection Act o que de maneira geral, fez com que parte dos trabalhadores passassem, automaticamente, para signatrios de Target-date Funds. Outro ponto relacionado a atividade governamental reside nos atos sancionados pelo U.S. Securities and Exchange Commission em 2010 de modo a favorecer a maior transparncia e difuso de informaes para os investidores.Em relao ao perodo que abrangeu a recesso econmica resultante da Crise do Subprime, o mesmo destacou a volatilidade e as diferenas entre fundos de igual target date. No caso, veculos norte-americanos com prazo at 2010 tiveram retornos negativos de, em mdia, 24% em 2008, com observaes variando entre -9% at -41%. Para fins de uma anlise mais geral, temos como pontos positivos o baixo investimento inicial e gestores qualificados para administrar os portflios e a baixa necessidade de interveno por parte dos investidores. Por outro lado, encontramos como pontos negativos a possvel falta de diversificao e taxas extras em alguns casos. 387

Captulo 9

Viso Prospectiva: Desafios e Oportunidades no Futuro

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Viso Prospectiva: Desafios e Oportunidades no Futuro1

9.1. Introduo
Dentro do escopo maior de fornecer documentao rigorosa e realista sobre a indstria Brasileira de PE/ VC, este captulo apresenta uma sntese dos resultados empricos obtidos, assim como suas perspectivas para o futuro. Este censo revela que a indstria Brasileira de PE/VC caminha para a maturidade de forma sustentvel. Os resultados encontrados permitem traar um perfil detalhado que apresenta perspectivas otimistas para o futuro.

9.1.2. O Impacto da Crise Financeira na Indstria Global de PE/VC

Nos ltimos anos a expanso dos mercados de capitais, a liquidez internacional e o crdito acessvel contriburam significativamente para o sucesso da indstria global de PE/VC. Em 2008, entretanto, a crise financeira internacional criou condies desafiadoras para esta indstria, pois a averso ao risco comprometeu a alocao de recursos para toda a classe de ativos alternativos, incluindo o PE/ VC. Em 2009, por outro lado, a atividade de PE/VC mostrou recuperao, especialmente em mercados emergentes. A crise mencionada acima proporcionou mudanas na conjuntura econmica que certamente surtiro efeitos na indstria global de PE/VC nos prximos anos e dcadas. Primeiramente, h um maior interesse por fundos menores, locais e mais especializados. Alm disso, presencia-se a ascendncia do desenvolvimento de marcas globais e diversificadas. Fundamentalmente, estas mudanas consolidaro um fato j anunciado: os mercados emergentes, especialmente o Brasil, tero maior ateno dos gestores globais do mercado de PE/VC daqui para frente.

9.1.3. Os Mercados Emergentes e sua Crescente Importncia

Os mercados emergentes esto se tornando cada vez mais importantes para a economia mundial, mais especificamente para a indstria de PE/VC. Sua importncia econmica e geopoltica pode ser confirmada pelo fato de o grupo de pases denominado BRIC (Brasil, Rssia, ndia e China) deter, atualmente, 40% do total de reservas internacionais, serem responsveis por aproximadamente 20% do PIB global e possurem 40% da populao mundial. No obstante, estes pases emergentes continuaro a atrair muita ateno j que suas economias es1 Autores: Lucas Martins, Gabriella Pegoraro, Alexander Appel, Rodrigo Lara e Caio Ramalho

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to em forte crescimento comparadas quelas desenvolvidas e, de acordo com as previses, continuaro crescendo em ritmo acelerado nos prximos anos (The Economist, 2010). Ademais, a tendncia demogrfica dessas regies apresenta-se como elemento atrativo para o ambiente de negcios, com uma classe mdia em elevado crescimento e com ascendente poder aquisitivo. Atualmente, o consumo das famlias Brasileiras representa aproximadamente 60,9% do PIB. Em outro pas emergente como a China, este nmero significativamente menor e ainda est prximo de 40%. Alm disso, as economias emergentes apresentam menor grau de alavancagem, e assim se recuperaram mais rapidamente da crise de crdito. Por fim, a indstria de PE/VC nos mercados emergentes ainda relativamente pequena, representa aproximadamente 2,3% do PIB no Brasil e tambm caracterizada por institucionalizao recente, apresentando um ambiente menos competitivo e, por isso, mais atrativo para grandes players da indstria global. Este otimismo em relao s economias emergentes no novo e j foi tambm elevado na dcada de 1990 quando os mercados emergentes eram vistos como uma alternativa para o crescimento mundial. Hoje, estas economias influenciam significativamente o crescimento da economia mundial e tornaram-se indispensveis no contexto global. Alm disso, os BRICs mostram-se mais receptivos ao capital externo e seus governos so mais favorveis aos investidores estrangeiros do que no passado. Deste modo, os principais beneficiados por esta tendncia mundial so a China, a ndia e o Brasil, que se apresentam como os mercados mais atrativos para a indstria de PE/VC global. Em dois anos, a parcela do capital mundial comprometido em PE pertencente aos mercados emergentes deve aumentar de entre 6-10% para 11-15%. Investidores esperam que a indstria de PE/VC dos mercados emergentes ir superar a dos mercados desenvolvidos, baseados na perspectiva de que crescimento, e, no, alavancagem, impulsionam os retornos (EMPEA e Coller Capital, 2010).

9.1.4. A Ascenso da Indstria Brasileira de PE/VC

Fortes fundamentos macroeconmicos, como, o alto crescimento do PIB (entre 5% e 7% de 2010), taxa de cmbio flutuante com baixa volatilidade, sucesso do mercado de IPOs, taxas de juros em declnio, reduo do risco pas, e, grandes reservas internacionais (US$ 250bi), constituram a base para o sucesso da indstria de PE/VC no Brasil durante o perodo 2005 2009. Alm desses fatores, o pas possui 392

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uma economia com baixo ndice de endividamento, emprstimos e dvidas de hipoteca em torno de 2% do PIB, grande disponibilidade de crdito privado (aproximadamente 43% do PIB), e, um slido sistema financeiro (Bacen, 2010a). Obstculos: 17% dos lares Brasileiros no possuem gua encanada. Isto se relaciona com o fato de que um nmero significativo de Brasileiros habita em favelas, em condies precrias de sobrevivncia (The Economist, 2009). De acordo com Patrice Etlin (2010), altas taxas de tributao (37% do PIB) e falta de infraestrutura (ex. 41% das estradas so deficientes) atrasam o desenvolvimento do pas. Desafios: Outros fatores que comprometem as perspectivas de investimento no Brasil so as altas taxas de juros, nvel ainda inadequado de governana corporativa e a falta de conhecimento sobre o ambiente de negcios por parte de investidores estrangeiros. De fato, um tero dos europeus evidencia este ltimo como o motivo pelo qual no investem no pas, e, 22% dos americanos partilham da mesma opinio (The Economist, 2010). Alm disso, o trabalho altamente improdutivo, o que posiciona o pas em 100 lugar no ranking das naes que apresentam maior custo por container importado (Etlin, 2010). A informalidade representa aproximadamente 40% do PIB. Este fato compromete grande parte das arrecadaes de impostos e dificulta o mapeamento econmico. Em outros pases da regio, como o Chile, este ndice est bem abaixo: em torno de 5%. Outro desafio para o pas so educao e a sade da populao. O setor imobilirio possui, ainda, relativamente poucas empresas em portflio. Contudo, h uma grande perspectiva de expanso, principalmente, com o intuito de prover habitao aos Brasileiros. Nesse contexto, a indstria de PE/VC pode gerar empregos, e, estudos evidenciam que empresas que receberam aporte de capital de fundos de PE/VC tendem a criar mais empregos do que companhias que utilizam outras fontes de financiamento (Lerner e Leamon, 2007).

9.2. Captao de Recursos (Fundraising)

Apesar da atual crise dos mercados mundiais, as perspectivas para a indstria Brasileira de PE/VC so bastante positivas. A queda no preo dos ativos e consequente acomodao da percepo de valor por parte dos empreendedores estimular ainda mais os investimentos das organizaes gestoras que possuem US$ 17.8 bilhes (dry powder) disponveis para investir nos prximos anos 3 a 5 anos, confirmado pelo fato de 98% das organizaes gestoras terem reportado estar ativas em busca de novos investimentos no Brasil. Adicionalmente, 81,5% das organizaes gestoras esperam levantar novos veculos para investir no Brasil nos prximos 3 anos. 393

A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro

Os investidores desse mercado planejam aumentar sua atual alocao que gira em torno de 6% a 10% do total do capital comprometido em PE/VC, para 11% a 15% nos prximos dois anos (EMPEA e Coller Capital, 2010). A perspectiva para o Brasil parece bastante promissora. O pas deve vivenciar um aumento no nmero de investidores nos prximos dois anos, uma vez que 19% dos investidores de PE/VC em mercados emergentes esperam iniciar suas atividades de investimento no Brasil, enquanto somente 3% dos atuais planejam reduzir ou cancelar sua participao no pas (EMPEA e Coller, Capital 2010). Em 2009, a captao de recursos caiu em todo o mundo: de US$ 636 bilhes para US$ 246 bilhes (Preqin, 2010d). Entretanto, ainda que considerada a tendncia mundial, o fundraising Brasileiro tambm alcanou em 2009, captao de US$ 6,1 bilhes em 2009 frente a US$4,6 bilhes em 2008. Com a retrao mundial o Brasil foi, nesse ano de 2009, responsvel por 2,5% de todo o fundraising mundial em 2009, e 80% das captaes em toda a Amrica Latina. O Brasil responde por aproximadamente 50% do PIB do continente sul-americano, o que o torna a nao chave para o desenvolvimento futuro no continente (EMPEA, 2009). Apesar de sua grande representatividade na Amrica Latina, o pas ainda investe pouco por meio de PE/VC, pois, estes, representaram apenas 0,2% do PIB em 2009. Com isso, entende-se, neste estudo, que o pas possui grande potencial para investimentos de PE/VC na atualidade e no futuro. David Rubenstein, fundador do Grupo Carlyle, listam, em recente conferncia dez razes para investir no Brasil, considerando a perspectiva de longo prazo, conforme mostra a tabela 9.1. Tabela 9.1. Fundamentos de Longo Prazo Razes pelas quais o Carlyle investe no Brasil
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.

Mercado domstico de tamanho considervel e em crescimento Espao para expanso de crdito para empresas familiares Baixo ndice de dependncia externa, mercado consumidor que representa 60,9% do PIB Mercado e produtos de exportao diversificados Quinze anos de estabilidade econmica e poltica Disciplina fiscal e indicadores macroeconmicos slidos Reservas estrangeiras altas e estveis Interveno governamental proativa e efetiva, gesto macroeconmica de alta qualidade tcnica. Sistema financeiro suficientemente capitalizado Recursos naturais abundantes

Fonte: Rubenstein (2010), conferncia proferida no congresso ABVCAP, abril 2010.

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Captulo 9

Dessa forma, provvel que o Brasil consolide-se como um dos mercados emergentes mais atrativos para a indstria de PE/VC, principalmente, devido ao seu tamanho, caractersticas de crescimento e fundamentos.

9.2.1. Anlise SWOT do PE/VC no Brasil

Para apoiar o desenvolvimento de algumas das tendncias acima citadas acerca da captao de recursos da indstria de PE/VC no Brasil, pode-se realizar uma anlise do tipo SWOT2. Esta ferramenta demonstra o ambiente interno da indstria Brasileira de PE/VC e (foras e fraquezas) e o ambiente externo a ela (oportunidades e ameaas), conforme mostra a Figura 9.1 abaixo. Figura 9.1 Anlise SwOT do pe/vc no Brasil
Aspectos positivos
Suporte governamental s PMEs Aumento do nmero de empresa listadas na Bolsa de Valores Desenvolvimento de ambiente propcio atividade de VC Bnous demogrfico PE/VC no Brasil Legislao favorvel de PE/VC Regulamento convenitente a investidores institucionais Forte empreendorismo Corrupo no setor pblico com poucas sanes contra os envolvidos

Aspectos negativos
Alta percepo da corrupo Lento e pesado processo de registro de patentes e propriedade intelectual Alta tributao

Fonte: adaptado de The Global Venture Capital and PE/VC Country Attractiveness Index, 2010. Editado pelo GVcepe.

9.2.1.1. Foras: as caractersticas que colocam o Brasil em destaque Suporte governamental s PMEs: o Brasil conta com diversos rgos de fomento que apoiam Start-ups, empresas de tecnologia. Uma empresa vinculada ao MCT, a FINEP aportou, entre 2003 e 2010, R$ , 1,7 bilho na rea de cincia e tecnologia, como discutido no captulo dedicado ao Ecossistema. O SEBRAE, por outro lado, foi uma das primeiras instituies a investir em organizaes gestoras de PE/VC, sendo que entre 1999 e 2004 aportou capital para a constituio de oito veculos de investimento. Alm disso, a ABDI, ligada ao MDIC, promove a Poltica de Desenvolvimento Produtivo (PDP). Os investimentos desta poltica, entre maio de 2008 e dezembro de 2010, so estimados em R$ 300 bilhes para o desen2 Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats; ou Foras, Fraquezas, Oportunidades e Ameaas, na mesma ordem. Michael Porter.

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volvimento da inovao na indstria nacional, incluindo a promoo do empreendedorismo, inovao e PE/VC. Outra agncia governamental de incentivo s PMEs, ao fluxo de investimentos e globalizao a associao Brasileira de Promoo de Exportaes e Investimentos (Apex-Brasil), ligada ao Ministrio MDIC, que atua, desde 2003, inserindo empresas Brasileiras de todos os portes principalmente as pequenas e mdias no mercado internacional e atraindo investimentos externos. Aumento do nmero de empresas listadas na Bolsa de Valores: ao final de 2005 a Bovespa apresentava 381 empresas listadas no Mercado de Aes. Dois anos depois, passou a registrar aproximadamente 450 empresas negociadas no prego. Em 2010, esse nmero aumentou para quase 500, o que representa um crescimento de 31% em pouco mais de cinco anos. De fato, este crescimento poderia ter sido mais significativo, mas o aumento das incertezas proporcionado pelo agravamento da situao da economia Europeia frustrou as expectativas em relao aos IPOs de 2010. Todavia, o presidente da BM&FBovespa prev um crescimento de 50% no nmero de empresas listadas at 2015, sendo que metade destas estreantes, cerca de 100 companhias, devero ser de PMEs. No mbito da economia em geral, o percentual de empresas Brasileiras inovadoras cresceu 21% nos ltimos oito anos, o que representa uma das maiores taxas de inovao j registradas no pas. Desenvolvimento de ambiente propcio atividade de PE/VC: a criao da Instruo CVM 209 de 1994, que estabeleceu os Fundos Mtuos de Investimentos em Empresas Emergentes (FMIEE) e da instruo 391 em 2003, que estabeleceu os Fundos de Investimentos em Participaes (FIPs) permitiu que investidores estrangeiros qualificados de capital fechado e aberto, alm dos fundos de penso pudessem investir em veculos nacionais de PE/VC; possibilitou que houvesse tributao diferenciada aos cotistas dos fundos; determinou prazo de durao para os veculos; apresentou maior facilidade para a cobrana da taxa de administrao; tornou mais geis as apropriaes de crditos tributrios; e transformou o processo de liquidao financeira dos investimentos mais simplificado. Outro fator importante que propicia o desenvolvimento do ambiente favorvel a indstria o crescimento consistente das oportunidades em educao de PE/VC no pas tais como a disciplina de PE/VC e Venture Capital criada em 1999 no curso de graduao da FGV-EAESP e estendida em anos seguintes para a ps-graduao. Bnus demogrfico: A populao Brasileira se encontra em um momento especial de sua composio demogrfica devido ao incio do envelhecimento de sua populao. Essa fase de transio modifica a pirmide etria do pas de modo a fazer com que a representatividade infantil na composio demogr396

Captulo 9

fica nacional relativamente diminua e que a representatividade da populao adulta (economicamente ativa) se expanda, sem, entretanto, fazer com que a populao idosa se eleve algo que s ocorrer em um futuro de mdio/longo prazo. Deve-se notar que essa situao promove uma diminuio nos gastos governamentais com seguridade social e educao e sade. Por consequncia, a constituio da populao nacional expande nos focos produtivos da sociedade, de modo que o pas conta com um aumento significativo de sua mo de obra, criando-se assim uma oportunidade impar de crescimento econmico. 9.2.1.2. Fraquezas: os aspectos em que o pas pode melhorar Alta percepo da corrupo: no existe modo de medir diretamente a corrupo. No entanto, o Brasil considerado um pas corrupto se considerarmos as opinies de pessoas direta ou indiretamente ligadas a negcios internacionais. A organizao no-governamental Transparency International elabora anualmente o ndice de Percepes da Corrupo em que cada pas recebe uma nota de 0 a 10, formando um ranking. No caso do Brasil, os recentes escndalos, com sua repercusso internacional justificam a deteriorao no ndice que, em 2009, colocou o pas na 75 posio entre 180 pases, colocao inferior a de naes com baixo ndice de Desenvolvimento Humano (IDH), tais como Gana. De fato, a reputao Brasileira apresenta credibilidade duvidosa no cenrio mundial, apesar de este estigma estar sendo revertido como comprovam as recentes escolhas do pas como sede da Copa do Mundo em 2014 e das Olimpadas de 2016. O fato que combater a alta percepo da corrupo Brasileira continua a ser um desafio e, em razo disso, a captao de recursos e atrao de investimentos externos podem ficar parcialmente comprometidos. Lento e pesado processo de registro de patentes e propriedade intelectual: no Brasil, o processo de pedidos de registro de marcas, patentes e desenhos industriais ainda significativamente lento se comparado com outros pases do mundo. Deste modo, o posicionamento de tecnologias nacionais no mercado externo comprometido, a insegurana jurdica acentuada e o planejamento das empresas prejudicado. Entre os fatores que provocam lentido no fluxo de processamento de patentes est o dficit de pessoal, pois a contratao de novos tcnicos e examinadores envolve a abertura de processos de licitao para concurso e um longo treinamento. No entanto, medidas vm sendo tomadas nos ltimos anos e o Instituto Nacional da Propriedade Industrial (INPI) promete reduzir significativamente o tempo para registros de patentes por meio de um sistema eletrnico de gesto de pedidos de patentes. Alta tributao: A carga tributria, em 2009, correspondeu a 33,58% do PIB Brasileiro (Rodrigues, 2010). Este fato, consequncia de um Estado grande e oneroso, leva diminuio da possibilidade de reduo da taxa de juros no pas, e, assim, representa um obstculo ao crescimento econmico e ao desenvolvimento da indstria de PE/VC no Brasil. 397

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9.2.1.3. Oportunidades: o que se pode aproveitar a nosso favor Legislao favorvel ao PE/VC: a instruo CVM 209 de fato proporcionou a criao de um ambiente propcio ao desenvolvimento do PE/VC no Brasil. Todavia, a instruo CVM 391 de 2003, por meio da criao dos Fundos de Investimento em Participaes (FIPs), passou a conferir maior flexibilidade para o investimento em PE/VC no Brasil do que instruo CVM 209 j que, por exemplo: remove a limitao de tamanho das companhias investidas, que podem, tambm a partir deste artigo, ser abertas ou fechadas; regulamenta a participao dos gestores no processo decisrio das companhias investidas; obriga a transparncia de informaes para os cotistas; confere liberdade contratual entre os gestores e os cotistas. Recentemente as gestoras privadas por meio de sua associao instituram um Cdigo de Autorregulao e melhores prticas. Regulamentao conveniente a investidores institucionais: os principais investidores da indstria Brasileira de PE/VC so os fundos de penso, representando 22% (Base de dados do Gvcepe) da base de investidores que tem direito a alocar at 20% de suas reservas nesta categoria de ativo. Desde 1994, por meio da instruo CVM 209, os fundos de penso tm a possibilidade de investir em empresas de capital fechado no Brasil. Alm disso, muitos destes investidores institucionais participam do comit de investimento dos fundos em que alocam seu capital, porm foi o advento da CVM 309 e os bons resultados dos fundos de PE/VC associado a uma declinante taxa real de juros os motivadores dos fundos de penso a investirem em PE/VC. Forte empreendedorismo: a atividade empreendedora Brasileira encontra-se em grande expanso devida, principalmente, aos programas de apoio governamental a Start-ups, empresas de tecnologia e PMEs em geral. De acordo com GEM (2009), o Brasil consagrou-se o sexto pas mais empreendedor no ranking dos pases com nvel comparvel de desenvolvimento econmico. A boa colocao se deve, principalmente, capacidade de o pas manter a economia dinmica durante a crise financeira internacional em razo, sobretudo, do mercado interno, abastecido por micro e pequenas empresas. Alm disso, o pas atingiu, pela primeira vez, a maior taxa de empreendedorismo por oportunidade. Dessa forma, para cada 1,6 empreendedores por oportunidade temos um por necessidade. 9.2.1.4. Ameaas: o que pode prejudicar o pas Corrupo no setor pblico com poucas sanes contra os envolvidos: esquemas de compra de votos e atividades ilegais de financiamento de campanha eleitoral, fraudes em concorrncias pblicas, alm da ineficcia na gesto do servio pblico ainda resultam em poucas e brandas sanes, o que alimenta o sentimento de impunidade e pode afastar investidores externos. Desta forma, os sistemas poltico e jurdico carecem de reformas estruturais, assim como o tributrio e o de segurana pblica. 398

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Entretanto, os executivos pblicos provenientes da administrao indireta apresentam notvel competncia e gozam cultura gerencial (quando no tipicamente empresarial). Como exemplo, a estatal Petrobrs, empresa indiretamente administrada pelo setor pblico, detm o 4 lugar entre as empresas mais respeitadas do mundo. Do mesmo modo, existe a percepo internacional de que o governo Brasileiro composto por ministros e gestores altamente competentes (Standard & Poors, 2010). 9.2.1.5. Consequncias para o fundraising A partir da anlise SWOT, percebe-se que a corrupo e a morosidade que ainda permeiam algumas instituies pblicas, principalmente do judicirio, continuam a comprometer a credibilidade do Brasil no exterior. O reflexo destes fatos para investidores de PE/VC est na crena de que um pas com ndices preocupantes de corrupo no representa em comparao a outras geografias o ambiente ideal para uma atividade inerentemente arriscada como o PE/VC. Todavia, ao comparar os aspectos negativos com os positivos, o resultado animador e conduz a perspectivas promissoras para a indstria nos prximos anos. Entende-se, por exemplo, que medidas vm sendo tomadas a fim de acelerar e desburocratizar o processo de concesso e registro de patentes e propriedade intelectual e, alm disso, as autoridades nacionais tm ganhado credibilidade internacional como gestores do Estado que estimula o investimento externo. Assim, com o forte apoio governamental s PMEs, a consistente evoluo da legislao, a regulamentao e a tributao da atividade de PE/VC, a atratividade da Bolsa de Valores e o desenvolvimento do empreendedorismo no Brasil, os investidores desta classe de ativos tendem a visualizar o pas como lder na consolidao e ampliao da indstria latino-americana de PE/VC. Portanto, diante dos cenrios pessimistas verificados atualmente nos Estados Unidos da Amrica (EUA) e na Europa, o investidor que busca regies de rpido crescimento para aplicar seus recursos v, por exemplo, o Brasil como porta de entrada para a Amrica Latina.

9.3. Negociao e Estruturao de Investimentos (Investing)

9.3.1. Perspectivas do investimento em PE/VC
As organizaes gestoras que tem foco nos resultados econmicos, no aumento da capacidade de investimento das empresas em portflio, produtividade e escala tendem a sobreviver diante da nova configurao do mercado, tanto internacional e quanto local. Assim, as organizaes de PE/VC fundamentadas na qualificao de seus gestores locais, detentoras de um profundo conhecimento sobre os mercados 399

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em que investem e, principalmente, focadas no aprimoramento das operaes das empresas investidas, provavelmente se mostraro mais propensas ao sucesso. Aps a crise financeira de 2008, as aquisies de empresas reduziram-se substancialmente. Muitos empreendedores que estavam analisando receber recursos de PE/VC congelaram a iniciativa, pois teriam que ceder agora uma fatia muito maior do seu negcio, e muitas vezes, tambm o controle. Logo, observa-se um nmero cada vez maior de transaes baseadas em planos de earn-out. Como principais motivos para a tendncia de popularizao do mecanismo esto: a reduo do desembolso inicial pelo negcio; a conciliao de expectativas entre o comprador e o vendedor sobre o valor do negcio; e a motivao da equipe de gesto da empresa investida. Os earn-outs so, muitas vezes, calculados em relao ao EBITDA das empresas em portflio, incentivando positiva e negativamente sua gesto a partir da variao porcentual de participao da organizao gestora no negcio, de acordo com o alcance de metas pr-estabelecidas. O earn-out , portanto, um instrumento de estmulo essencialmente atrelado ao desempenho da companhia investida e, como benefcio, tende a melhorar a performance operacional no longo prazo. Assim a tendncia proporcionada, entre outras coisas, pela escassez de crdito, pode significar empresas mais produtivas e eficientes. Alm disso, considerando as incertezas do atual momento econmico, essa estrutura de negcio protege a organizao gestora contra potencialmente pagar caro por ativos. Em suma, ao se considerar que a adoo do mdulo de earn-out resulta em empresas com melhorias no sistema de gesto, possvel estabelecer uma relao entre esta prtica e crescimento dos resultados, aumento do retorno aos investidores, diminuio de recursos empregados na produo e minimizao dos custos de agncia (MergerMarket, 2009).

9.4. Desinvestimentos e Retornos (Exiting and Returns)

Sadas bem-sucedidas apresentam uma importncia crtica na garantia dos retornos para investidores e, como consequncia, na captao de novos recursos pelos gestores. As estratgias de sada modelam todos os aspectos do ciclo de investimentos em PE/VC, desde a habilidade de captao de recursos at os tipos de investimentos que so realizados. Em mdio prazo, o pleno funcionamento da atividade de PE/VC ser capaz de ofertar ativos bolsa de valores que certamente fomentaro o Mercado de Capitais nacional que, por sua vez, apresentar maiores oportunidades de desinvestimento, governana elevada, e novas modalidades de negcios, promovendo a prpria atividade. Com a desacelerao econmica, muitas organizaes gestoras de PE/VC atuantes no mercado global no tm apresentado o retorno esperado de seus portflios. Sendo assim, as gestoras de fundos na tentativa de no reportar resultados negativos tm procurado estender o prazo de durao total de seus 400

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veculos, configurando uma tendncia fundamentada na expectativa de recuperao do Mercado de Capitais (McKinsey Global Institute, 2009). Isto posto, desprende-se o entendimento de que muitos investidores, assolados por retornos aqum das expectativas, deixam de alocar recursos nos veculos medida que seus resultados de capital proporcionados pela distribuio de resultados dos veculos aps o desinvestimento so negativamente afetados pelo momento econmico. Assim, quando as organizaes gestoras de PE/ VC retomarem a capacidade de liquidar grandes investimentos, os investidores passaro a contar, outra vez, com capital para realizar novos investimentos. Deste modo, a atividade de PE/VC entra em processo de retroalimentao. Portanto, um forte indicador de recuperao na indstria global de PE/VC ser a retomada na realizao de desinvestimentos por parte dos fundos. Com a indstria global fortificada, os investimentos em PE/VC tornam-se mais atrativos, tambm, no Brasil, pois, investidores estrangeiros tornam-se mais otimistas em relao ao setor e destinam mais investimentos para o pas. Alm disso, a influncia do governo deve aumentar. Existem, atualmente, propostas de reforma tributria nos EUA (the American Jobs and Closing Tax Loopholes Act of 2010), Reino Unido e Austrlia. Relatrios para investidores no setor apresentaro melhora a partir do momento que a indstria de PE/ VC buscar explicar melhor suas aes. Em setembro, a Institutional Association of Limited Partners (ILPA), network de investidores institucionais de PE/VC, divulgou uma seleo das prticas que gestores devem considerar aceitar, caso tenham a inteno de realizar negcios com investidores. Em geral, a exigncia consiste em maior transparncia, termos contratuais mais favorveis, e, uma diviso de resultados mais generosa para os investidores (The Economist, 2010). Identifica-se, tambm, a necessidade de clculos mais transparentes de taxas, assim como, avaliaes e informaes financeiras mais detalhadas a respeito de companhias em portflio. LPs esto tornando-se mais exigentes e conscientes (Bain & Co., 2010). As condies demogrficas Brasileiras, como distribuio etria, expanso da renda, educao e aumento do consumo interno, tornam investimentos em agronegcio e bens de consumo o foco de diversos fundos de PE/VC, que buscam, principalmente, na ascenso da Classe C oportunidades de investimentos com alto potencial de crescimento. A importncia crescente do mercado domstico de PE/VC vai dar oportunidade a muitas empresas se desenvolverem, podendo tornar-se competitivas no mercado internacional. Os IPOs representam uma das sadas naturais dos investimentos em PE/VC e, em conjunto com trade sales, o foco principal das estratgias de sada da indstria, pois, apresenta o maior potencial de lucratividade. Alguns fatores influenciam a deciso de realizar um IPO em empresas com aporte de capital de PE/VC, como, potencial para impressionar novos investidores e avaliao do valor da empresa. A habili401

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dade dos profissionais do setor de PE/VC de avaliar o momento ideal para a sada fundamental para o sucesso do investimento, pois devem buscar a realizao de IPOs quando as aes estiverem valorizadas, o que proporciona um retorno significativo. No Brasil, a alternativa de IPO passa a ser cada dia mais vivel ao considerar o ambiente macroeconmico positivo, queda dos juros e aumento significativo de crdito. O grande desafio dar liquidez a IPOs de pequenas e mdias empresas, apesar de existir segmento especialmente destinado a este objetivo na Bolsa de Valores (o Bovespa Mais). A partir disso, o mercado de aes e, principalmente, de IPOs torna-se mais robusto e apresenta uma alternativa promissora de liquidez para investimentos de PE/VC. Um reflexo disto fica evidente no fato de que, em 2004, o Mercado de Capitais Brasileiro tomou um forte impulso com a onda de IPOs desencadeada pelos desinvestimentos de empresas dos portflios de algumas organizaes gestoras de PE/VC. A crise financeira em 2008 afetou, consideravelmente, a indstria de PE/VC e fez com que os fundos postergassem seus procedimentos de sada. Contudo, o mercado de aes e IPOs no pas apresentam uma recuperao rpida e consistente, a ponto do Brasil ter obtido a classificao de vice lder mundial de IPOs em 2009. Dessa forma, os procedimentos de sada dos veculos de investimento concentram-se, principalmente, na busca por IPOs, seguidos por trade sales, e, com o mercado Brasileiro bastante promissor nesse sentido, o pas apresenta um potencial acentuado para a consolidao e crescimento da indstria nos prximos anos.

9.5. Desafios da Indstria Brasileira de PE/VC

Entre os desafios da indstria para os prximos anos podemos antever: a) Oferta contnua e estruturada de profissionais qualificados; b) Marco regulatrio relativo responsabilidade dos investidores e a descaracterizao da personalidade jurdica das empresas investidas; e c) Consolidao de negcios no incio da cadeia de valor dos investimentos de PE/VC com expanso de redes de investidores-anjo e veculos de (Seed Capital) e Venture Capital Early Stage.

9.6. Setores Industriais e Diversificao na Economia: reas Estratgicas de Alto Potencial

Em dezembro de 2009, a capitalizao de mercado da BMF e BOVESPA alcanou US$ 1,3 trilhes, o que representa 73% do Produto Interno Bruto (PIB) Brasileiro. Por outro lado, no mesmo perodo, a Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) obteve uma capitalizao total de US$ 11,8 trilhes, ou 82% do PIB dos EUA. Observa-se, ainda, a existncia de uma grande quantidade de empresas que tm representativi402

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dade na economia Brasileira, mas que, ainda no abriram capital na Bolsa de Valores. De acordo com a anlise de empresas com alto potencial de crescimento em cinco cidades Brasileiras, 52% delas pretendem abrir capital no perodo entre um e trs anos, e, outros 42% pretendem realizar IPO no longo prazo. Alm disso, 33% declararam ter interesse em investimentos de Private Equity (BM&FBovespa, 2010a). Aps a consolidao da estabilidade e previsibilidade da economia, em 2008, o MDIC criou a PDP que possui quatro metas-pas: ampliao do investimento fixo, ampliao da participao das exportaes Brasileiras, elevao do gasto privado em P&D e dinamizao do gasto privado em P&D com foco nas micro e pequenas empresas exportadoras. A atuao da ABDI como coordenadora da PDP e do ambiente de inovao visa ampliar o acesso aos instrumentos de desenvolvimento e inovao em 26 setores da indstria nacional, o que envolve a promoo do empreendedorismo, inovao e PE/VC. Dentre os 26 setores includos na PDP 24 foram alvo , de investimentos de fundos de PE/VC. Assim, esta categoria de investimento est presente em 90% dos programas de desenvolvimento prioritrios do Governo Brasileiro. Diante do atual cenrio econmico vivenciado pelo Brasil, o consumo das famlias classificadas como de classe C e D considerado o principal fator capaz de estimular a economia e garantir o crescimento da produo de bens e servios nos prximos anos. Nesse sentido, possvel identificar oito setores que se beneficiaro do recente momento econmico e que, para tanto, exigem investimentos como o de PE/VC: d) e) f) g) h) i) j) k) Agricultura Alimentos Educao Energia (Gerao e Transmisso) Imobilirio Sade Setores tradicionais Varejo

9.6.1. Agricultura
As organizaes gestoras da indstria de PE/VC ainda mantm seu otimismo relativo ao setor agrcola Brasileiro. Acredita-se que os consumidores iro concentrar a retrao dos gastos em outros setores de consumo, e no em necessidades bsicas como produtos oriundos da agricultura. 403

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Todavia, existem alguns desafios para o setor, como, a grande alavancagem dos setores de cana e soja e, por isso, devem sofrer mais presso para consolidar-se no futuro prximo, como consequncia da diminuio do crdito no mundo. Outro problema evidente o nacionalismo, como por exemplo restries elevadas a aquisio de terras produtivas por fundos estrangeiros. Entretanto, acredita-se que os principais alvos de uma eventual mudana regulatria seriam empresas ou investidores que buscam a somente especulao fundiria, e no veculos de investimento em PE/VC. Evidencia-se tambm a potencialidade para investimentos florestais (timber funds) e espera-se que uma maior parte dos recursos captados seja direcionada para esse segmento. Principalmente, com o objetivo de promover a agricultura inteligente e inovaes tecnolgicas no setor.

9.6.2. Alimentos
No Brasil, verificaram-se, nos ltimos anos, a ampliao do poder de compra das classes mais pobres e o aumento significativo da fatia da populao que antes no tinha renda alguma e que agora faz parte do mercado de consumo. Dessa forma, houve ampliao da demanda e renda no mercado interno, e, fortalecimento do setor alimentcio no pas. O setor de alimentos lidera o movimento de fuses e aquisies no Brasil. Em 2009, foi responsvel por 10% do total das 378 fuses ou aquisies realizadas no pas. Mesmo com uma ligeira queda no volume dessas operaes no incio de 2009, como reflexo da crise financeira, houve uma recuperao significativa e, atualmente, os nmeros permanecem prximos ao perodo pr-crise. A facilidade dessas companhias em obterem recursos representada pela participao ativa de investimentos de PE/VC. Exemplos disso so a compra da rede americana Burger King pelo fundo 3G e as operaes no Brasil da holding International Meal Company (IMC) pelo fundo Advent international, com o objetivo de investir fortemente no setor alimentcio. Outras aquisies recentes por esta holding foram as redes RA e Vienna, e, existem negociaes recentes com outras como Almanara, Rubayat e Amrica.

9.6.3. Educao
A Expanso do crdito estudantil aliada PDP lanada pelo Governo Federal, e a ascenso da renda , contriburam para que houvesse um aumento significativo do nmero de vagas oferecidas pela rede privada de Ensino Superior em resposta ao incremento da demanda, principalmente, de alunos da classe C. A partir disso, ao analisar o setor de educao no Brasil sob o enfoque estratgico, considerando aspectos como competitividade, custos, verifica-se sua atratividade. Contudo, com as dificuldades oriundas 404

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da crise, como, diminuio de crdito, aumento das dvidas e dos ndices de inadimplncia, empresas do setor educacional viram na unio e concentrao a alternativa para aprimorar, beneficiando-se as empresas-plataformas educacionais de alguns fundos de PE.

9.6.4. Energia (Gerao e Transmisso)

O setor de energia tem atrado a ateno do mercado devido s perspectivas de novos investimentos, estimulados pelo crescimento econmico e, tambm, pelos eventos que sero realizados no Brasil nos prximos anos, como a Copa do Mundo e as Olimpadas. O Brasil continua emergindo como uma potncia econmica importante e tem desenvolvido uma indstria de energia vibrante e avanada, com um significativo potencial de crescimento (Will Honeybourne, 2010). O principal foco da indstria de PE/VC no segmento de energia so Pequenas Centrais Hidreltricas (PCHs), termeltricas e gerao elica. A rea de energia limpa sofre com o congestionamento, diminuies bruscas nas atividades bsicas e problemas no mercado financeiro ps-crise, o que desencadeou uma queda dos investimentos de aproximadamente 44% em comparao com o perodo anterior a crise. Atualmente, o setor de energia apresenta muita importncia para os veculos de investimento, dado que o segmento classificado em segundo lugar em maior quantidade de empresas em portflio por setor.

9.6.5. Imobilirio
Apesar do aumento da instabilidade externa ps-crise e da recomendao de que as anlises de investimento sejam feitas com maior critrio, o momento do setor imobilirio no Brasil apresenta oportunidades interessantes com potencial de explorao pelo setor de PE/VC. O cenrio Brasileiro promissor. Alguns fatores geraram uma forte demanda por habitao, como o crdito governamental destinado populao de baixa-renda (ex. Programa Minha Casa, Minha Vida), segurana legislativa, investimentos do Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) na habitao, queda dos juros e aumento da renda. Estes exemplos contribuem para fundamentar a atratividade e o potencial do setor imobilirio na regio. Entre 2005 e 2007, 21 empresas do ramo imobilirio passaram a ter suas aes negociadas na bolsa de valores. Com a captao de recursos dessas operaes, essas companhias adquiriram terrenos para compor o seu land bank e, atualmente, necessitam de mais recursos para desenvolver seus projetos, mesmo considerando a reviso de lanamentos como consequncia da crise financeira. Ao mesmo tem405

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po, as empresas deste ramo que no abriram capital buscam alternativas de financiamento para suas atividades. Com o recente fechamento do mercado de crdito, a fonte de financiamento dessas empresas passa a ser representada pelo setor de PE/VC. Dessa forma, h uma perspectiva de crescimento, e espao para a ampliao da atuao dos fundos de PE no setor imobilirio, que hoje possuem 69 empresas em portflio (13,7% do total).

9.6.6. Sade
O baixo volume de investimentos pblicos em sade e a relativa blindagem do setor contra a crise financeira evidencia o potencial do segmento para investidores do setor privado. Alm disso, o Brasil o segundo maior produtor de equipamentos e tecnologia mdica dentre os pases emergentes. Segundo a Organizao Mundial da Sade (OMS), empresas Brasileiras venderam US$ 2,6 bilhes em 2009. Pela primeira vez, pases emergentes surgem como atores desse comrcio que apresenta dominncia de pases desenvolvidos, como, EUA, Sua e Itlia. A grande maioria das empresas do setor tem foco no mercado Brasileiro, embora 30% deste universo j estejam exportando. Esses fatores impulsionam o interesse dos fundos de participao em realizar aportes nesse tipo de empreendimento no Brasil. A indstria mdico-hospitalar e odontolgica desponta com uma das reas mais atrativas para os investidores de PE/VC. Existe um potencial importante para o setor que, atualmente, representa 3% do total de empresas em portflio de veculos de investimento em PE/VC.

9.6.7. Setores Tradicionais

A indstria de PE/VC no se restringe somente a setores de alta tecnologia. Buscam-se negcios inovadores, mas no exclusivamente de alta tecnologia. A atuao da indstria de PE/VC torna-se cada dia mais ampla e atinge frequentemente os setores tradicionais. No Brasil, grande parte das empresas de setores tradicionais que receberam aporte de capital era intensiva em inovao. Esse fato evidencia uma tendncia de que esses setores atinjam no somente o mercado interno, mas busquem tambm participao no mercado internacional. Essa tendncia de investimento em companhias que apresentem potencial inovador, no se restringe s a sua atuao de mercado, mas tambm, em processos internos de gesto. Negcios com potencial de crescimento em que a gesto da qualidade possa trazer um diferencial possuem probabilidades maiores de tornarem-se rentveis e de alto crescimento. Desta forma, identifica-se o potencial do setor para fundos de PE/VC. 406

Captulo 9

9.6.8. Varejo
Independentemente da crise financeira, o setor de varejo no Brasil tem apresentado um desempenho slido. Cresceu 5,9% em 2009, e, enquanto a BM&FBovespa registra queda aproximada de 3,8% em 2010, papis de empresas do setor de varejo possuem mais de 100% de valorizao. Alm dos fundamentos da economia muito favorveis a esse setor, algumas empresas surpreenderam com resultados fantsticos no segundo trimestre de 2010. Um exemplo disso so as Lojas Renner. A receita lquida total da companhia cresceu 17% no primeiro semestre de 2010, em comparao com o mesmo perodo de 2009, chegando a R$ 1,2 bilho. No ano, as aes j subiram 48,5%. Outro exemplo so as lojas Hering que, em 2010, as aes j valorizaram 122%. Assim, o cenrio de crescimento da economia nos prximos anos deixou para trs a imagem de instabilidade do varejo, que deve atrair cada vez mais capital estrangeiro e nacional. Recentemente, houve um grande nmero de aquisies e fuses neste segmento, o setor de consumo tem sido alvo de aproximadamente uma aquisio a cada dia. As organizaes gestoras de PE/VC lideram esse movimento, sendo responsveis pela significativa maioria dos negcios na rea. Esse fato representa uma tendncia de investimentos da indstria de PE/VC no setor de varejo, que atualmente representa somente 5% do total de empresas em portflio.

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