FNANSAL YNETM

FNANSAL YNETM
Sermaye Piyasas Faaliyetleri leri Dzey Lisans Eitimi

EYLL 2011

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Bu notlar, Trkiye Sermaye Piyasas Arac Kurulular Birlii (TSPAKB) tarafndan SPK Lisanslama Snavlarna referans kaynak oluturmak amacyla eitim odakl hazrlanmtr. Notlarn revizyonu/dzeltilmesi Haziran 2009 tarihinde Prof.Dr. Oral ERDOAN (stanbul Bilgi niversitesi) ve Kenan TATA tarafndan gerekletirilmitir. Notlarda yer alan bilgi, deerlendirme, yorum ve istatistiki deerlerin hazrlanmasnda Kaynakada belirtilen referanslar kullanlmtr. Notlarn mevcut haline gelmesi srecinde ilk versiyonlar Do. Dr. Serhat YANIK (stanbul niversitesi) ve Do. Dr. Kerem ENEL ara gncellemeler ise Do. Dr. Ahmet KSE (stanbul niversitesi) ve Dr. Hakk ZTRK (Baheehir niversitesi) tarafndan yaplmtr. Bilgilerin hata ve eksikliinden doabilecek zararlardan TSPAKB hibir ekilde sorumluluk kabul etmemektedir. Bu notlarda yer alan bilgiler kaynak gsterilmek artyla izinsiz yaynlanabilir, ancak ticari amala kullanlamaz, oaltlamaz ve satlamaz.

TSPAKB

FNANSAL YNETM

GR Bu klavuzda yer alan bilgiler, Sermaye Piyasas Faaliyetleri leri Dzey lisanslama snavnn konularndan Finansal Ynetimi iermektedir. Klavuz, Finansal Ynetimin Genel Esaslar, Risk Ynetimi, Finansal Planlama, Sermaye Maliyeti ve Optimal Sermaye Yaps, letme Sermayesi Ynetimi ve Sermaye Btelemesi, Menkul Kymet Deerlemesi, Birleme ve Devir, Uluslararas Finansal Ynetim ve Alternatif Finansman Yntemleri, Portfylerde Risk ve Getiri Hesaplar, Matematiksel Portfy Seim Modelleri, Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli, Arbitraj Fiyatlama Modeli, Portfy ve Fon Performans lmleri, Uluslararas Portfy Ynetimi, Trev Aralarn Portfy Ynetiminde Kullanm olmak zere on be blmden ve kaynakadan olumaktadr. Snavlarda Finansal Ynetimle ilgili kacak soru says 25tir. Katlmclara baarlar dileriz. TSPAKB

TSPAKB

FNANSAL YNETM 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 FNANSAL YNETMN GENEL ESASLARI ..................................................... 9 Finansal Amalar ....................................................................................... 9 Finans Yneticisinin Grevleri ................................................................... 9 Finans Kararlarnn Firma Asndan nemi ............................................. 10 Finansal Ynetim ve Firmann Genel Ynetimi ......................................... 10 Finansal Analiz ve Kontrol ....................................................................... 12 Finansal Oran Analizi ........................................................................... 12 Oran Analizi ile Finansal Kontrol ............................................................ 19

1.5.1 1.5.2 2 2.1

RSK TRLER VE YNETM ...................................................................... 21 Ticari Hayatta Risk Trleri ....................................................................... 21 Mala likin Riskler .............................................................................. 21 demeye likin Riskler ........................................................................ 21 Fiyata likin Riskler ............................................................................ 22 2.1.1 2.1.2 2.1.3

2.2 3 3.1 3.2

Risk Ynetimi .......................................................................................... 22 FNANSAL PLANLAMA ................................................................................. 23 Finansal Planlamann Tanm ve Amac .................................................... 23 Finansal Planlama Aralar ...................................................................... 23 Proforma Bilano ................................................................................. 23 Proforma Gelir Tablosu ......................................................................... 24 Proforma Fon Akm Tablosu .................................................................. 26 Nakit Bteleri .................................................................................... 26

3.2.1 3.2.2 3.2.3 3.2.4 4 4.1 4.2 4.3

SERMAYE MALYET VE SERMAYE YAPISI ................................................... 28 Sermaye Yapsn Oluturan Unsurlar ...................................................... 28 Sermaye Maliyeti Kavram ....................................................................... 28 Sermaye Trlerinin Maliyeti..................................................................... 29 Borlanma Maliyeti .............................................................................. 29 ncelikli Pay Senedi Maliyeti ................................................................. 30 Adi Hisse Senedi Maliyeti ...................................................................... 30

4.3.1 4.3.2 4.3.3 4.4 4.5

Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) ........................................... 31 Sermaye Yapsna likin Yaklamlar ...................................................... 32 Net Gelir Yaklam .............................................................................. 32 Net Faaliyet Geliri Yaklam .................................................................. 32 Geleneksel Yaklam ............................................................................ 32 Modigliani-Miller Yaklam .................................................................... 32 Optimal Sermaye Yapsnn Belirlenmesi ................................................. 33

4.5.1 4.5.2 4.5.3 4.5.4 4.5.5 5 5.1

LETME SERMAYES YNETM VE SERMAYE BTELEMES ..................... 34 letme Sermayesi Ynetimi .................................................................... 34 letme Sermayesi Kavram .................................................................. 34 5.1.1

TSPAKB

FNANSAL YNETM 5.1.2 5.1.3 5.1.4 5.1.5 5.1.6 5.1.7 5.2 5.2.1 5.2.2 5.2.3 5.2.4 5.2.5 6 6.1 6.2 letme Sermayesi htiyacn Etkileyen Faktrler ...................................... 34 Risk ve Karllk Asndan letme Sermayesi Ynetimi .............................. 35 letme Sermayesi htiyacnn Tahmini ................................................... 37 Nakit Ynetimi .................................................................................... 37 Alacak Ynetimi .................................................................................. 38 Stok Ynetimi ..................................................................................... 38 Sermaye Btelemesinin Tanm ............................................................ 39 Firmalar Asndan nemi ..................................................................... 39 Statik Yntemler ................................................................................. 39 Dinamik Yntemler .............................................................................. 40 Enflasyonun Etkisi ............................................................................... 41

Sermaye Btelemesi .............................................................................. 39

MENKUL KIYMET DEERLEMES ................................................................. 42 Piyasa Etkinlii ve Deer Kavram ........................................................... 42 Hisse Senedi Deerleme Yntemleri ........................................................ 42 Borsa (Piyasa) Deeri .......................................................................... 42 Muhasebe (Defter) Deeri .................................................................... 43 Net Aktif Deeri .................................................................................. 43 Temett Kapitalizasyonu ile Deerleme .................................................. 43 Piyasa arpanlar ile Deerleme ............................................................ 44 ndirgenmi Nakit Akmlar Yntemi ile Deerleme ................................... 45 Tahvil Deerleme Modeli ...................................................................... 47 Verim Oran (Vadeye Kadar Verim)..................................................... 48 Piyasa Faiz Oranndaki Deiimlerin Tahvil Deerine Etkileri ...................... 49 mtiyazl Hisse Senedi Kavram ............................................................. 50 mtiyazl Hisse Senedi Deerleme Modeli ................................................ 50 Tama Maliyeti Modeli ......................................................................... 50 Hisse Senetleri Endeksine Dayal Vadeli lem Szlemeleri ....................... 52

6.2.1 6.2.2 6.2.3 6.2.4 6.2.5 6.2.6 6.3 6.3.1 6.3.2 6.3.3 6.4 6.4.1 6.4.2 6.5 6.5.1 6.5.2 6.6

Tahvil Deerlemesi .................................................................................. 47

mtiyazl Hisse Senedi Deerlemesi ........................................................ 50

Vadeli lem Szlemelerinin Fiyatlanmas.............................................. 50

Fiyatlamas ..................................................................................................... 52 Opsiyon Fiyatlama Modelleri ................................................................... 53 Opsiyon Szlemesi Nedir? ................................................................... 53 Opsiyon Primlerini Belirleyen Ana Unsurlar .............................................. 54 Black-Scholes Opsiyon Fiyatlama Modeli ................................................. 55 6.6.1 6.6.2 6.6.3 7 7.1

BRLEME VE DEVR ................................................................................... 57 Birleme Kavram .................................................................................... 57

TSPAKB

FNANSAL YNETM 7.2 7.3 7.4 Birlemelerin Nedenleri ........................................................................... 57 Devralma - Katlma.................................................................................. 58 lkemizde Birleme ve Devre likin Mevzuat ......................................... 59

8 ULUSLARARASI FNANSAL YNETM VE ALTERNATF FNANSMAN YNTEMLER .................................................................................................... 60 8.1 Klasik deme Aralar ve leyii ............................................................ 60 Pein deme ...................................................................................... 60 Mal Mukabili deme ............................................................................ 60 Vesaik Mukabili deme ........................................................................ 60 Kabul Kredili deme ............................................................................ 60 Akreditifli deme ................................................................................ 61 Hangi Durumlarda Finansal Kiralama (Leasing) Uygulanr? ........................ 61 Finansal Kiralamaya Konu Mallar ........................................................... 62 Finansal Kiralama Trleri ...................................................................... 62 Finansal Kiralama Uygulamasnn Avantajlar ........................................... 63 Faktoring Uygulamasnn Avantaj ve Dezavantajlar .................................. 64 Faktoring eitleri ............................................................................... 65 Forfaiting Uygulamasnn Avantajlar ...................................................... 66 Forfaiting ile Faktoring Karlatrmas .................................................... 66 Swap ................................................................................................. 67 Opsiyon ............................................................................................. 70 8.1.1 8.1.2 8.1.3 8.1.4 8.1.5 8.2 8.2.1 8.2.2 8.2.3 8.2.4 8.3 8.3.1 8.3.2 8.4 8.4.1 8.4.2 8.5 8.5.1 8.5.2

Finansal Kiralama (Leasing) .................................................................... 61

Faktoring ................................................................................................. 64

Forfaiting ................................................................................................ 66

Uluslararas Finansal Ynetimde Riske Kar Korunma Aralar ............... 67

8.5.3 Organize Olmayan Vadeli lem Piyasa Szlemeleri (Alivre Szlemeler) (Forwards) ..................................................................................................... 71 8.5.4 9 9.1 9.2 Vadeli lem Szlemeleri (Futures) ....................................................... 72 PORTFYLERDE GETR VE RSK HESAPLARI ............................................. 74 Getiri ve Risk lkeleri............................................................................... 74 Getiri ....................................................................................................... 74 Tek Dnemlik Getiri Oran .................................................................... 74 ok Dnemli Ortalama Getiri................................................................. 75

9.2.1 9.2.2 9.3 9.4 9.5 9.6 10

Beklenen Getiri, Varyans ve Standart Sapma .......................................... 75 Kovaryans ............................................................................................... 76 Korelasyon .............................................................................................. 76 Deiim Katsays .................................................................................... 76 PORTFY TEORS VE PORTFY SEM.................................................. 77

TSPAKB

FNANSAL YNETM 10.1 10.1.1 10.1.2 10.1.3 10.1.4 10.1.5 10.1.6 10.1.7 10.1.8 10.1.9 11 11.1 11.1.1 11.1.2 11.1.3 11.2 11.3 11.4 11.5 11.6 12 12.1 12.2 12.3 12.4 13 13.1 13.2 13.3 14 14.1 14.1.1 14.1.2 14.1.3 14.1.4 14.2 15 15.1 Ortalama-Varyans Yaklam ................................................................ 77 Portfyn Beklenen Getirisi ve Portfy Getirisinin Standart Sapmas ........... 77 ki Finansal Varlk eren Portfyler ........................................................ 78 Etkin Portfy ...................................................................................... 79 Etkin Snr .......................................................................................... 79 Bor Alma ve Bor Verme Durumu ......................................................... 80 Karesel Programlama ........................................................................... 80 Etkin Snr ve Yatrmcnn Fayda Fonksiyonu ........................................... 82 Optimal Portfy ................................................................................... 83 Endeks Modelleri ................................................................................. 84 erii ve Kavramlar ............................................................................ 85 Risksiz Faiz Oran ................................................................................ 85 Risk Primi .......................................................................................... 86 Beta .................................................................................................. 86 Varsaymlar .......................................................................................... 87 karmlar ............................................................................................ 88 CAPM Forml ...................................................................................... 88 Finansal Varlk ve Sermaye Pazar Dorular ........................................ 88 zetle CAPM ......................................................................................... 89 ARBTRAJ FYATLAMA MODEL (APM) ................................................. 91 Arbitraj Fiyatlama Modelinin Tanm ..................................................... 91 Arbitraj Oluumu .................................................................................. 91 Faktr Tanmlamas .............................................................................. 92 Model ................................................................................................... 92 PORTFY VE FON PERFORMANS LMLER ........................................... 93 Sharpe Performans lt ................................................................... 93 Treynor Performans lt .................................................................. 94 Jensen Performans lt.................................................................... 94 ULUSLARARASI PORTFY YNETM....................................................... 96 Uluslararas Portfy Yatrmlar ............................................................ 96 Politik Risk ......................................................................................... 96 Kur Riski ............................................................................................ 96 Uluslararas Endeksler .......................................................................... 97 Uluslararas Portfy Yatrmlarnn Riske Etkisi ......................................... 97 MKB ve Kreselleme Sreci ............................................................... 97 TREV ARALARIN PORTFY YNETMNDE KULLANIMI ..................... 100 Vadeli lemler Piyasalar (Trev Piyasalar)....................................... 100

FNANSAL VARLIKLARI FYATLAMA MODELI (CAPM)........................... 85

TSPAKB

FNANSAL YNETM 15.2 15.3 15.3.1 15.3.2 15.4 15.4.1 15.5 15.5.1 15.5.2 15.6 15.6.1 15.6.2 15.6.3 15.6.4 15.7 Vadeli Piyasalar Yatrmclara Neler Salar? ....................................... 101 Vadeli lem Szlemesinin (Futures) zellikleri ............................... 102 Vadeli lem ve Forward Szlemeler Karlatrmal rnek ...................... 103 Vadeli lem Szlemesi - Piyasaya Gre Ayarlama rnek ..................... 104 Vadeli lem Szlemesinde Nasl Pozisyon Alnr? ............................ 105 Ak Pozisyon - rnek ........................................................................ 107 Vadeli lem Szlemesinin Fiyatn Etkileyen Temel Faktrler .......... 108 Endeks Vadeli lem Szlemesi .......................................................... 108 Dviz Vadeli lem Szlemesi ............................................................ 109 Vadeli lem Szlemelerinin Portfy Ynetiminde Kullanm ............. 109 Vadeli lem Szlemelerinde lem Yapan Yatrmc Tipleri ...................... 109 Vadeli lem Szlemesinde Korunma (Hedge) Amal lemler ................ 110 Vadeli lem Piyasalarnda Speklasyon ................................................ 112 Arbitraj lemleri ............................................................................... 114 Opsiyon Szlemesi ............................................................................ 115

15.8 Vadeli lem ve Opsiyon Szlemelerine Konu rnlerde Aranan Temel zellikler ........................................................................................................ 115 15.8.1 Vadeli lem Szlemelerine Konu Tekil Eden rnler ............................ 116 KAYNAKA ...................................................................................................... 118

TSPAKB

FNANSAL YNETM

FNANSAL YNETMN GENEL ESASLARI

1.1 Finansal Amalar

Finansal ama genel olarak finansman amac ve yatrm amacn kapsar. Finansal adan,

irketler mmkn olduunca uygun sermaye yaps ve maliyeti (finansman) ile en yksek getiriyi salayabilecek yatrmlar gerekletirebilmek amacndadr.

Firmalarn temel finansal amalar, parasal amalar ve parasal olmayan amalar olarak
gruplandrlabilir. Finasman kararlarnn verilmesinde finansal yneticiye yol gsterici olan unsur, yatrm iin gereken fonlar nereden temin edecei sorusunun cevabndadr.

Parasal amalardan birincisi gelire dnk amalardr. Daha ak ekliyle, burada yaplmas gerekenler, toplam gelirin byme orannn enoklanmas, mutlak gelirin enoklanmas, belirli bir sat dzeyine ulalmas ve finansman giderleri ve olaanst amortismanlarn karlmasndan nceki dnem karnn enoklanmasdr. kinci bir parasal ama, nakit akmna dnk amalardr. Ksaca anlatlmak istenen, belli dzeyde bir nakit akmna ulalmas, hisse bana nakit akmnn enoklanmas, iskonto edilmi nakit akmlarnn enoklanmasdr. Bir dier parasal ama, likiditeye dnk amalardr. Bunlar da, srekli deyebilme olanann var olmas, demelerin vadeleri ile uyumlu gerekletirilmesi ve genel bir finansman dengesinin tutturulmasdr. Burada denebilir ki, en temel finans kanunun geerlii gzden karlmamaldr. Uzun vadeli projeler uzun vadeli kaynaklarla, ksa vadeli projeler ksa vadeli kaynaklarla yaplmaldr. Kardan ziyade karlln enoklanmas da parasal amalardandr. Akas, z sermaye karll, kr marj gibi deerlerin enoklanmas, belli bir sat karllna ulalmas, toplam varlk karllnn enoklanmas ve bunlarn yannda sermaye maliyetinin ise en aza indirgenebilmesidir. Varla dnk amalar da parasal amalar arasnda yer alp; firmann defter deerinin enoklanmas, zsermayenin piyasa deerinin enoklanmas, zsermayenin tabann geniletilmesi ve tasfiye deerinin enoklanmas gibidir. Modern finansta yaygn kabul grmeye balad zere firmalarn finansal amac firma zsermayesinin piyasa deerinin (piyasa kapitalizasyonunun) enoklanmasdr. Finansal amalarn ikinci aya ise, parasal olmayan amalardr. Parasal olmayan amalardan birisi, firmann eitli kr gruplar ve ona fon salayacak en nemli kaynak olan bankalarla dzenli ilikiler iinde bulunmasdr. te yandan , firmann kredi deerlii ve emisyon yeteneinin artrlmas, uygun koullarda kredi salayabilmesi, oluturmay baard en uygun sermaye yapsn korumas gereklilii de parasal olmayan amalar ierisinde yer almaktadr.

1.2 Finans Yneticisinin Grevleri

Finans biliminde, finans yneticisinin en temel amac, firma piyasa deerini enoklamaktr. Bu kr maksimizasyonunu da kapsayan bir anlaytr. Modern bir firmada sz konusu ynetici; finansal analiz ve kontrol, finansal planlama, dnen ve duran varlk ynetimi, sermaye yaps ynetimi, kr pay datm, fon kaynaklar bulma ve politikalar oluturma faaliyetlerine genel olarak hakim olmaldr.

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Finans ynetiminin ilevleri temel adan uygun sermaye kaynaklarnn temin edilerek rasyonel ekilde yatrmlara transferini kapsamaktadr. Dolaysyla, finans ynetimi finansman ve yatrm olmak zere iki ana ynetim alann ierir. Bu iki ileve uzant olarak ifade edilebilecek dier ynetim unsurlar iletmenin kar datm politikas ve te yandan risk ynetimi zerinedir. Gnmzde iletmelerin hzla bymesi ve finansal aktivitelerinin saysnn ve hacminin ok artmas nedeniyle, bir finans uzman, iletmenin tm finans ynetiminden ziyade bir alt biriminden de sorumlu olabilmektedir.

1.3 Finans Kararlarnn Firma Asndan nemi

Firma yneticisinin kararlar firma pazar deerinin en oklanmas amacn tar. Bu amaca ait hemen hemen tm finansal kararlar, firmann gelirleri, karll, sermaye maliyeti ve risk dzeyinin tahminine yneliktir. Finans yneticisi alaca kararlarda tamamen bamsz deildir. Belli kstlar altnda karar vermek durumundadr. Elbetteki bu kstlarn en nemlisi yasalarn izdii erevedir. Bunun yan sra bir retim iletmesi iin baka bir kst da evre korumaya ilikin unsurlardr. Ayrca sosyal sorumluluk kavram da bir tr kst oluturmaktadr. Yneticinin kararlarn ise unlar oluturmaktadr: firmann endstri kolu, firmann bykl, mevcut teknoloji dzeyi, sermaye yaps likidite durumu ve gelecee dnk projeler vs. Finans yneticisinin kararlarnn, firmann pazar deeri maksimizasyonu asndan tad nem aktr. Dolaysyla yatrmcnn serveti zerinde de etkili olduu grlmektedir. Bir firmann pazar deeri, firmann gelecekte salayaca nakit akmlar ile, nakdin elde edilmesindeki risk derecesine baldr. Firma iinde karll artrmak amacyla alnan kararlar riski de artrmaktadr. Finansal ynetici alaca kararlarda, firmann pazar deerini enoklayacak biimde karllk ve risk arasnda denge kurmaldr.

1.4 Finansal Ynetim ve Firmann Genel Ynetimi

Firmann finans ynetimi blm rgt iindeki dier blmlerle yakn iliki ierisinde olmaldr. rnein muhasebe blmnden salanan bilgiler finansal planlamann temelini oluturacaktr. Elde edilen veriler yardm ile uzun vadeli planlamalar, proforma tablolar, nakit bteleri ve konsolide bteler hazrlanabilecektir. Herhangi bir firmada alnacak yatrm karalarnn tm, finans ynetiminin gr ve nerilerinden yararlanlarak hazrlanr. Belli bir byklkte olan firmalarn nakit aklarnn takibi ve kontrol, fonlarn kullanlaca yerlerin belirlenmesi, kredi salanabilecek kurumlarla ilikiler, finansman blmnn grevleri arasnda yer alr. Finansman blmnn firma rgt ierisindeki yeri, firmann ura alannn byklne bal olarak belirlenmektedir. rgt emas itibaryla modern iletmelerde genel mdr yardmcl vb grevlerden bir tanesi finans alanna ynelik ayrlmaktadr. Baz iletmelerde de bir finansman komitesi yer alabilmektedir. te yandan, genel mdrlerin amalar iinde firmann piyasa deerini maksimum klma hedefi olacandan, iyi bir genel mdrn finans bilgisine yeter dzeyde sahip olmas beklenir.

10

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Y n e tim K u r u lu
F in a n s m a n K o m ite s i

G enel M dr

G en el M d. Y rd . ( re tim )

G e n e l M d r. Y rd . ( P a z a r la m a )

G enel M d. Y rd . (F in a n sm a n )

M a li le r M d r

D e n e tim M d r

11

TSPAKB

FNANSAL YNETM

1.5 Finansal Analiz ve Kontrol

Finansal analiz, finansal tablolarda yer alan hesaplar arasndaki balantnn kurulmas, lmlerin yaplmas ve yorumlanmas faaliyetlerini kapsar. Firmann gemi ve iinde bulunulan dnem performansnn incelenmesi ile gelecee dnk tahminlerin yaplmas salanr. Finansal analizin iki tr sz konusudur. Eer iletme bahsedilen inceleme faaliyetini kendisi yapyorsa i finansal analiz, firma dndaki kii ya da kurululara yaptryorsa d finansal analiz sz konusudur. lk analizin bilgilerinden faydalanan kesim daha ok iletme ynetimi olurken, d finansal analizin kullanclar, firma ortaklar, yatrmclar, alacakllar, rakipler vs. olacaktr. Finansal kontroln cevap arad sorulara rnek olarak, proforma belgelerin ne derece doruyu yanstt, proforma tablolardaki sonulara nasl ulald, faaliyetlerde meydana gelecek deiikliklerin proforma belgelerdeki rakamlar nasl etkiledii gsterilebilir. Bunun gibi sorularn yantlanmas iin finansal kontrol yaplmas gereklidir. Finansal kontrol, finansal planlarn uygulanmas, tahminlerin gelen bilgiler nda tekrar deerlendirilmesi ve hedeflenen amaca ulamak iin gereken yenilemelerin yaplmas konularn kapsar. Firmann finansal kontrol politikas firmann faaliyetlerini ve rnlerini kapsayan bteler yardm ile srdrlr.

1.5.1 Finansal Oran Analizi

Oran analizi mali tablolarda yer alan tutarlarn nisbi ilikileri incelenerek iletmenin mali durumu konusunda bilgi edinilir. Mali tablolarda ok sayda oran hesaplamak mmkndr. Ancak oran hesaplamaktaki ama yorumlanabilir bilgiler elde etmektir. Hesaplanan oranlar tek balarna bir anlam ifade etmekten uzaktr. Ancak dier ilgili oranlar, gemi yllara ilikin oranlar ve sektr ortalamalar ile karlatrlmaslari ile anlam iafede etmeye balarlar. Oran Analizinde Dikkat Edilmesi Gereken Unsurlar aadaki gibidir. Oran analizinde oranlar doru ve amalara uygun bir biimde yorumlanmaldr. Oranlar zerindeki mevsimlik ve konjonktr hareketlerinin etkileri yorumda dikkate alnmaldr. Oranlardaki deiikliklerin nedenleri ve iletme asndan tad nem doru belirlenmelidir. Oranlardaki deiimler ek bilgilerle desteklenerek yorumlanmaldr. Oranlar deerlendirilirken iletmenin kendi gemii ve sektrel bilgilerde dikkate alnmaldr.

Oranlar iletme faaliyet sonular ile mali durumunu deerlemedeki kullanl amalar dikkate alnmak suretiyle snflandrlr. Buna gre oranlar aadaki gibi gruplara ayrlr. A. Likidite Oranlar B. Mali Yap Oranlar C. Faaliyet Oranlar D. Karllk Oranlar

Likidite Oranlar
Likidite durumunun analizinde kulanlan oranlar, iletmenin dnen varlklar ile ksa vadeli yabanc kaynaklar arasndaki ilikilerin analiz edilmesinde kullanlrlar. Bu oranlar iletmenin ksa vadeli borlarn deyebilme yeteneinin llmesinde ve alma sermayesinin yeterli olup olmadnn belirlenmesinde kulanlrlar. Temel likidite oranlar, cari oran, asit-test oran ve nakit orandr.

12

TSPAKB

FNANSAL YNETM

a. Cari Oran : Dnen varlklar ile ksa vadeli yabanc kaynaklar arasndaki ilikiyi gsteren bir orandr. Cari Oran Dnen Varlklar = -----------------------------------------Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar

Cari orann grece ykseklii, gereinden fazla dnen varlk bulundurulduuna, grece dk kalmas gereinden az dnen varlk bulundurulduuna ynelik bir saptama ierir. Her iletme iin, her sektr iin karakteristik cari oran seviyeleri oluabilmektedir. Cari orann 1den kk olmas irketin net iletme sermayesinin negatif olduuna iaret eder. b. Asit-Test Oran (Likidite Oran) : Bu oranlar stoklar olmakszn dnen varlklarn ksa vadeli yabanc kaynaklara oarann gstermektedir. Stok kalemlerinin satlarak paraya evrilmesi dier dnen varlklara nazaran daha fazla bir zaman gerektirdiinden ve ayrca stoklarn baz dnemlerde elden karlmasnn imkansz olmasndan dolay, bu orann hesaplanmasnda stoklar likit kabul edilmemektedir. Dnen Varlklar-Stoklar Asit-Test Oran = ------------------------------------Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar Asit-test orannn sonucunun 1 olmas yeterli kabul edilmektedir. Ancak byle bir koul yoktur. Basit ifadeyle, iletmenin stoklarn satmadan dnen varlklarn, ksa vadeli borlar deyebilecek bir dzeyde olmas makul dnlmektedir. Fiili bilanolarda nakde dnme potansiyeli stoklarn nakde dnme potansiyelinden daha zayf olan gelecek aylara ait giderler ve gelir tahakkuklar ile dier dnen varlklar kalemleri yer alr. Bu nedenle asit-test orannn fiili bir bilanodan hareketle hesaplanmas iin aadaki formln kullanlmas da uygundur: Hazr Deerler+Serbest Menkul Kymetler+Ksa Vadeli Alacaklar Asit-Test Oran = ----------------------------------------------------------------------Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar c. Nakit Oran (Disponibilite Oran): Nakit oran iletmenin hazr deerlerinin, ksa vadeli borarnn ne kadarn karlayabileceini gsteren bir orandr. Hazr Deerler (Kasa +Bankalar ve Nakde Edeer Varlklar) Nakit Oran = -------------------------------------------------------------------------Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar Nakit orannn 0.20nin altna dmemesi arzu edilmektedir. Aksi bir durumda iletmeyi nakit skntsna sokarken, orann byk olmas da iletmenin nakitlerini iyi planlamad ve kullanamadnn bir gstergesi olmaktadr.

Mali Yap Analizinde Kullanlan Oranlar

letmenin kaynak yapsnn ve uzun vadeli bor deme gcnn llmesinde kulanlan oranlar bu grupta toplanmaktadr. Baka bir anlatmla, iletmenin z kaynann yeterli olup olmad, kaynak yaps iinde bor ve zkaynan dengesi ve zkaynak olarak yaratlan fonlarn ne tr dnen varlk yada duran varlklara kullanldnn llmesinde

13

TSPAKB

FNANSAL YNETM kulanlan oranlardr. Bu oranlar ksaca iletmenin uzun vadeli borlarn deme gcn gsteren oranlardr. a. Borlarn Toplam Kaynaklara Oran (Finansal Kaldra Oran) : Bu oran ksa ve uzun vadeki yabanc kaynaklarn, kaynaklar toplamna (=pasif toplam=aktif toplam) blnmesi ile elde edilir. Yabanc Kaynaklar Toplam Finansal Kaldra Oran = --------------------------------Kaynaklar Toplam Bu oran varlklarn ne kadarlk bir ksmnn yabanc kaynaklar ile ne kadarlk bir dzeyinin ise z kaynaklar ile finanse edildiini gstermektedir. b. zkaynaklarn Aktif Toplamna Oran, Bu oran zkaynaklarn aktif toplamna (veya pasif toplamna) blnmesi ile elde edilir. zkaynaklar -----------------Aktif Toplam veya zkaynaklar ----------------------------------------Yabanc Kaynaklar + zkaynaklar

Bu oran varlklarn yzde kann iletme sahip ve ortaklar tarafndan finanse edildiini ortaya koyar. c. Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklarn, Toplam Kaynaklara Oran: Ksa vadeli yabanc kaynaklarn toplam kaynaklara oran, iletmenin varlklarnn ne kadarlk ksmnn ksa vadeli yabanc kaynaklarla finanse edildiini gsterir. Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar Oran = --------------------------------------------Toplam Kaynaklar (Pasif Toplam) d. Uzun Vadeli Yabanc Kaynaklarn Toplam Kaynaklara Oran : Uzun vadeli yabanc kaynaklarn toplam kaynaklara oran, iletmenin varlklarnn yzde kann uzun vadeli yabanc kaynaklarla finanse edildiini gsterir. Uzun Vadeli Yabanc Kaynaklar Oran = ---------------------------------------------Toplam Kaynaklar (Pasif Toplam) e. Borlarn Maddi z Varla Oran : Yabanc kaynaklar ile zsermaye arasndaki bileim hakknda bilgi verir. Maddi z varlk, zkaynaklardan maddi olmayan duran varlklarn karlmasyla bulunur. Maddi olmayan duran varlklar haklar ve aktifletirilmi giderlerden oluan ve nakde dnmesi mmkn olmayan varlklardr. Yabanc Kaynaklar Toplam Oran = --------------------------------------Maddi z Varlk Orann, 1den kk olmas istenir. Yani, iletmenin maddi z varlnn, yabanc kaynaklarndan daha fazla olmas arzulanr. f. Otofinansman Oran : letmelerin oto finansman yoluyla yaratm olduklar kaynaklarn llmesinde bu orandan yararlanlr. Normal artlar altnda bu oran ne kadar byk karsa iletmenin durumu o kadar iyi saylr. letmeler iin oto finansmann kayna iletmenin kendi yaratt kar ile ilgilidir.

14

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Kr Yedekleri - Birikmi Zararlar Oran = -----------------------------------------denmi Sermaye g. Duran Varlklarn, zkaynaklara Oran : Duran varlklarn zkaynaklara oran, aktifteki duran varlklarn ne kadarlk ksmnn zkaynaklara finanse edildiini gsterir. Duran Varlklar Oran= --------------------zkaynaklar h. Duran Varlklarn, Devaml Sermayeye Oran : Duran varlklarn devaml sermayeye (zkaynaklar + Uzun Vadeli Yabanc Kaynaklar) oran, iletmenin duran varlklarnn ne kadarlk ksmnn uzun vadeli borlarla ve zkaynaklarla finanse edildiini gsterir. Duran Varlklar Oran= --------------------------------------------------------Devaml Sermaye (zkaynaklar + Uzun Vadeli Yabanc Kaynaklar) i. Maddi Duran Varlklarn zkaynaklara Oran (Yatrm Oran) : Maddi duran varlklarn zkaynaklara oran, iletmenin maddi duran varlklarnn ne kadarlk ksmnn zkaynaklarla finanse edildiini gsterir. Orandaki maddi duran varlklar birikmi amortismanlar ktktan sonra kalan net deerleri ifade eder. Maddi Duran Varlklar (Net) Oran= -------------------------------zkaynaklar

alma Durumunun Analizinde Kullanlan Oranlar (Faaliyet Oranlar)

Faaliyet oranlar; iletmenin varlklarn verimli kullanp kullanmadn lmede kullanlan oranlardr. a. Stok Devir Hz Oran : Stok devir hz oran, iletmenin stoklarn ne kadarlk bir sre iinde sattn gsterir. Baka bir anlatmla, iletmenin stoklarnn bir dnemde ka defa yenilendiini gsterir. Satlan Ticari Mallarn Maliyeti Stok Devir Hz Oran = ------------------------------------Ortalama Ticari Mal Stok

Ortalama stok rakam ise aadaki ekilde hesaplanr.

Dnemba Stok + Dnemsonu Stok Ortalama Stok = ------------------------------------------2

15

TSPAKB

FNANSAL YNETM Orann sonucu, stoklarn bir dnemde ka defa yenilendiini gsterir. Eer sonu 360a blnrse, stoklarn bir ylda ka gnde bir yenilendii bulunabilir (360 yerine 365 gn alnmas da yaygn kullanm gryor). 360 Stokta Kalma Sresi = -----------------Stok Devir Hz Stok devir hznn saptanmasnda bazen satlan mallarn maliyeti yerine net satlar alnd ve net satlara ortalama stokun blndn grlmektedir. b. Alacaklarn Devir Hz Oran : Alacaklarn devir hz oran, iletmenin alacaklarn ne kadarlk bir sre iinde tahsil ettiini gsterir. Bu oran, alacaklarn bir dnemde ka defa tahsil edildiini ifade eder. Kredili Net Satlar Alacaklarn Devir Hz Oran = -------------------------------Ortalama Ticari Alacak Orann sonucu 360a blndnde, alacaklarn bir ylda ka gnde bir tahsil edildii bulunabilir (360 yerine 365 gn alnmas da yaygn kullanm gryor). 360 Alacak Tahsil Sresi = -------------------Alacak Devir Hz Alacaklarn devir hznn art iletmenin lehine yorumlanan bir durumdur ve iletme sermayesinin alacaklara nispeten az miktarda balandn gsterir. Tersine devir hznn azalmas iletme sermayesinin byk bir blmnn alacaklara tahsis edildiini belirtir. c. Borlarn Devir Hz Oran: letmenin borlarn ne hzda dediini gsterir. Orann dk olmas, bor deme sresinin yksek olduunu gsterir ve iletme lehine yorumlanan bir durumdur. Borlarn Devir Hz Oran: Satlarn Maliyeti / Ortalama Ticari Borlar Bor deme Sresi (gn): 360/ Bor Devir Hz d. Hazr Deerler Devir Hz Oran: Hazr deerler devir hz oran, iletmenin kasa, banka vb. hazr deerlerinin satlar ile ka ayda karlandn gsterir. Net Satlar Hazr Deerler Devir Hz Oran = -------------------------------Ortalama Hazr Deerler e. Net alma (letme) Sermayesi Devir Hz Oran: Net alma sermayesi devir hz oran, iletmenin net alma sermayesinin bir dnemde ka defa devrettiini, net alma sermayesinin yeterli olup olmadn gsterir. Net Satlar Net alma Sermayesi Devir Hz Oran = --------------------------------------Ortalama Net letme Sermayesi (Net letme Sermayesi = Dnen Varlklar Ksa Vadeli Yabanc Kaynaklar)

16

TSPAKB

FNANSAL YNETM Bu orann dk olmas ise, iletmenin ar net alma sermayesine sahip olduunu stok ve alacaklarn devir hznn yava olduunu iletmenin gereksiniminden fazla nakdi deerlere sahip olduunu gsterebilir. Orann yksek olmas net alma sermayesinin verimliliinin yksek olduunu ortaya koyar. f. Dnen Varlklar Devir Hz Oran : Dnen varlklar devir hz oran, iletmenin dnen varlklarnn verimliliini lmede kullanlr.Orann sonucunun yksek olmas, iletmenin dnen varlklarn iletmenin ihtiyacndan az olduunu, orann sonucunun dk olmas ise iletmenin dnen varlklarnn gerekenden ok fazla olduunu gsterir. Orann her iletme asndan geerli olabilecek standart bir sonucu yoktur. Bu sebeble her iletmenin zelliine gre orann sonucu deiik yorumlanabilir. Net Satlar Dnen Varlklar Deviz Hz Oran = -------------------------------Ortalama Dnen Varlklar g. Duran Varlklar Devir Hz Oran : Duran varlklar devir hz oran, iletmenin duran varlklarnn verimliliini lmede kullanlr. Orann sonucunun yksek olmas, iletmenin duran varlklarnn kapasitelerinin zerinde kullanldn, orann sonucunun dk olmas ise iletmenin duran varlklarn yeterince verimli kullanmadn gsterir. Orann sonucu, her iletmenin zelliine gre farkl yorumlanabilir. Bu nedenle orann standart bir sonucu yoktur. Net Satlar Duran Varlklar Deviz Hz Oran = -------------------------------Ortalama Duran Varlklar h. Toplam Aktifler Devir Hz Oran : Toplam aktifler devir hz oran, iletmenin tm aktiflerinin verimliliini lmede kullanlr. Orann sonucunun dk olmas, iletmenin aktiflerini verimli bir ekilde kullanmadn gsterir. Net Satlar Toplam Aktifler Deviz Hz Oran = ----------------------------Ortalama Toplam Aktif Orann dk olmas iletmenin tam kapasite ile almadn gstermektedir. . zkaynaklar Devir Hz Oran : zkaynaklar devir hz oran, iletmenin zkaynaklarnn verimli kullanlp kullanlmadn gsteren bir orandr. Orann standart bir sonucu yoktur. letmenin faaliyet konusu, gemi yl verileri vb. faktrler, orann sonucunun yorumlanmasn etkilerler. Net Satlar zkaynaklar Devir Hz Oran = -------------------------Ortalama zkaynaklar

Krllk Oranlar
Krllk oranlar, iletmenin karl bir ekilde alp almadn lmede kullanlan oranlardr. a. Kr ile Satlar Arasndaki likiyi Gsteren Oranlar 1- Brt Sat Kar / Net Satlar Oran

17

TSPAKB

FNANSAL YNETM letmenin net satlarnn yzde kann brt sat kar olduunu gsteren orandr. Baka bir anlatmla, her yz liralk satn iindeki brt sat kar tutarn veren orandr. 2- Faaliyet Kr / Net Satlar Oran letmenin net satlarnn yzde kann faaliyet kar olduunu yani esas faaliyetlerinden ne lde kr elde edildiini gsterir. 3- Olaan Kr / Net Satlar Oran letmenin olaan karnn, net satlarnn yzde kan oluturduunu gsteren orandr. Oran, iletmenin olaan faaliyetleri sonucunda elde edilen karn yeterli olup olmadn gsterir. 4- Dnem Kr / Net Satlar Oran letmenin net satlarnn yzde kann dnem kar olduunu gsteren orandr. 5- Dnem Net Kr / Net Satlar Oran letmenin dnem net karnn yeterli olup olmadn lmede kullanlan orandr. b. Mali Rantabilite Oran (zsermayenin Karll Oran) : Mali rahtabilite oran, iletme sahibi veya ortaklarnn iletmeye salam olduklar kaynaklarnn verimli kullanlp kullanlmadnn llmesinde kullanlr. Oran, iletme sahipleri tarafndan salanan kaynan bir birimine den kr payn gsterir. Net Kar Mali Rantabilite Oran = -----------------------zkaynak Toplam c. Ekonomik Rantabilite Oran (Yatrm Verim Oran): Ekonomik rantabilite oran, iletmenin toplam kaynaklarnn ne lde karl kullanldn gsterir. Oran, iletmeye yatrlan toplam sermayenin getirisini lmede kullanlr. Toplam sermayenin, aktif toplama denk olmas itibaryla, bu oran yatrmlarn getiri orann da lm olur. Vergiden nceki Kr + Faiz Gid. Ekonomik Rantabilite Oran = -----------------------------------Toplam Kaynaklar (Pasif) Ekonomik rahtabilite orannn payna, zkaynan getirisi olan vergiden nceki kar ile yabanc kaynan gtrs olan faiz giderleri toplanarak yazlmakta ve bu toplam iletmenin toplam varlklarna blnmektedir. d. Faizleri Karlama Oran : Faizleri karlama oran, iletmenin demek zorunda olduu faiz giderlerini bir dnemde ka kere kazandn gsterir. letmenin demesi gereken faizleri, kolaylkla deyip deyemeyeceini gsteren orandr. Vergiden nceki Kr + Faiz Giderleri Faizleri Karlama Oran = --------------------------------------------Faiz Giderleri e. Fiyat Kazan Oran : Bu oran hisse senedi bana den kr ile hisse senedinini borsa fiyat arasndaki ilikiyi ortaya koyar. Piyasalarda kabul grd zere, bu oran bir beklenti orandr. Fiyat Kazan oran, hisse bana beklenen iletme krna biilen cari hisse fiyatdr (Bu orana ilikin daha detayl bilgi beinci blmde yer almaktadr).

18

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Hisse Senedinin Borsa Fiyat Fiyat Kazan Oran = -------------------------------------------Hisse Senedi Bana Den Kr f. Baa Ba Noktas (Kara Gei Noktas) : Baa ba noktas, iletmenin gelirleri ile iletmenin giderlerinin birbirine eit olduu noktadr. Baaba noktas hem miktar cinsinden hem de tutar cinsinden hesaplanabilir. Toplam Sabit Giderler Baa Ba Noktas (Miktar) = ------------------------------------------Birim Katk Pay (Sat Fiyat Birim Deiken Gider) Toplam Sabit Giderler Baa Ba Noktas (Tutar) = ----------------------------Katk Oran Katk oran, birim katk paynn sat fiyatna veya toplam katk paynn, toplam sat gelirlerine blnmesiyle bulunur.

1.5.2 Oran Analizi ile Finansal Kontrol

Finansal kontrol, gerek byk gerekse kk firmalar iin finansal raporlarn periyodik olarak hazrlanmas salandnda kolaylar. Bir finansman yneticisin finansal kontrol iin kulanaca yntemler unlar olabilir: Nakit ve yatrm bteleri Proforma bilano ve gelir tablosu Finansal raporlar

Finansal kontrol yaplabilmesi iin gelitirilmi en kullanl yntemden birisi Du Pont Finansal Denetim Sistemidir. Bu sistemde faaliyet ve karllk oranlar biraraya getirilmitir. Bu ekilde yatrmlarn verim oran (varlk yatrm getiri oran) ortaya konmaya allmtr. ekil 1.1 oran analizi ile finansal kontrole rnek gsterilebilir.

19

TSPAKB

FNANSAL YNETM

ekil1.1

Yatrmn Verimi

Satlarn %si Olarak Faaliyet Kar

Devir Hz

Faaliyet Kar

Satlar

Satlar

Top. Yatrm

Satlar

Satlarn Maliyeti

Dner Varlklar

Sabit Varlklar

Satlarn Fabrika Maliyeti

Stoklar

Art

Art

Sat Masraflar

Alacaklar

Art

Art

Ynetsel Masraflar

Nakit

20

TSPAKB

FNANSAL YNETM

RSK TRLER VE YNETM

2.1 Ticari Hayatta Risk Trleri

Bildiimiz

gibi risk, gelecee ynelik beklentilerin gereklememe olasldr. Bir beklentiyi aklamaya ynelik faktrlerin tam olarak tanmlanamamas ya da etkilerinin tam olarak llememesi durumunda riskli koullar altnda tahminleme devreye girer. Gnlk hayatta iletmeler ok farkl riskler ile kar karya bulunmaktadr. Sz konusu riskler, aadaki gibi genel bir snflamaya tabi tutulabilir. Mala ilikin riskler demeye ilikin riskler Fiyata ilikin riskler

2.1.1 Mala likin Riskler

letmelerin karlatklar en nemli risklerden birini ticari ilemlerde alm satma konu olan mal ve hizmetlere ilikin riskler tekil etmektedir. Mal alan kiiler iin, maln nakliyesi ve yasal olarak teslim yerine varana kadar olan risklerdir (bozulma, yanma, alnma, kaza, su baskn, deprem, sava gibi). Mal satan iletmeler iin, yine nakliye esnasnda karlalan riskler veya alcnn istedii normlara uygun olup olmamakla ilgili risklerdir. Bu konuda kulanlabilecek risk ynetim aralar unlardr. yi bir kontrat Banka teminatlar deme marj ve depozitolar Uluslararas gzetim sertifikalar Sigorta

2.1.2 demeye likin Riskler

Mal ve hizmetlerin sat konusunda dier bir risk unsurunu ise demeye ilikin riskler oluturmaktadr. Alcnn demeyi yapp yapmayaca (ticari risk) ve, alc demeyi yapsa da, demenin gerekleip gereklemeyeceine ilikin riskler (politik risk ve transfer riski) demeye ilikin risklerdir. Sz konusu riskler aadaki gibi tanmlanabilir. dememe Riski (Ticari Risk): Alcnn mal bedellerini herhangi bir nedenle zamannda dememesidir. Pratikte yaygn kullanm grd zere default kelimesi bir ykmlln zamannda yerine getirilmemesini ifade etmektedir.

21

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Politik Risk: Harp, isyan, ihtilal gibi olaylar da dahil olmak zere politik nedenler ile, alcnn deme zaman geldiinde, deme gc olmasna ramen, demeyi gerekletirmeme riskidir. Transfer Riski: deme zaman geldiinde o lkenin convertible dvizlerindeki bir darboaz nedeniyle transferin gerekletirilememe riskidir. Mali Risk: deme zaman geldiinde alc veya satcnn lkesinde o mala uygulanan ek vergi, fon veya gmrk vergisi oranlarndaki artlar mali risklere rnektir.

2.1.3 Fiyata likin Riskler

Mal ve hizmetlerin sat konusunda son risk unsurunu ise fiyata ilikin riskler oluturmaktadr. Fiyata ilikin riskler aada sralanmtr. Mal ve hizmet fiyat riski Kur riski Faiz riski

2.2 Risk Ynetimi

Risk ynetimi, iletmelerin ilevleri srasnda ortaya kabilecek risklerin nceden dikkatli bir biimde ve ayrntlar ile tanmlanp deerlendirilmesi ve bu riskleri minimize edecek veya risklerin etkisini bertaraf edecek nlemlerin alnmas olarak tanmlanabilir. Riskin transfer edilmesine ynelik yntemler eitlendirme, sigortalama ve riske kar pozisyon ayarlama (hedging) olarak saylabilir. Bu yntemlerin uygulanmas iin ok sayda ara kullanlabilir. Kullanlan baz enstrmanlar unlardr: Vadesiz dviz piyasas aralar (Spot market instruments) Vadeli dviz piyasas aralar (FX forwards) Dvize dayal organize borsa vadeli ilem szlemeleri (FX futures) Opsiyon szlemeleri (options) Mal borsalarnda aralar (commodity market instruments) Aktif pasif vade uyumazln azaltma ynnde swap ilemi Dviz riskini azaltmak iin dviz swap ilemi

Bu yntemlere ilikin daha ayrntl bilgi, Uluslararas Finansal Ynetim ksmnda verilmitir.

22

TSPAKB

FNANSAL YNETM

FNANSAL PLANLAMA

3.1 Finansal Planlamann Tanm ve Amac

Finansal planlama, firmalarn faaliyet sreci ierinde belirecek tm fon giri ve klarn

vadeler itibaryla hedeflere uygun tanmlamaya yarayan bir ilemdir. Finansal planlamann temel amac, fon giri ve klar arasndaki zaman uyumunu salayarak genel finansman dengesini koruyabilmektir. Finansal planlamann ilevi sadece plan ve bte yapmak deildir. Kontrol sreci sonucunda sapmalar analiz edilerek gereken nlemlerin zamannda alnmas da planlama ile salanr.

3.2 Finansal Planlama Aralar

Finansal planlamann yaplmasnda yardmc aralardan bazlar proforma bilano, proforma gelir tablosu, proforma fon akm tablosu ve nakit bteleridir.

3.2.1 Proforma Bilano

Firmalarda uzun vadeli finansman kararlarnn alnabilmesinde proforma bilano yntemi kullanlr. Bu yntemin bir dier ad da "tahmini bilano"dur. Burada firma kararlar ve planlar, firma aktif ve pasif hesaplar zerindeki etkileri hesaplanmaya allr. Hazrlanan bir proforma bilanonun aktif toplam, pasif toplamn zerinde ise, fazla olan tutar kadar finansman a sz konusudur. Byle bir durumda, bu an hangi kaynakla finanse edileceine karar verilmelidir. Proforma bilano hazrlamada uygun bir yntem erevesinde drt adm saylabilir: 1. Satlar ve buna bal olarak her bir bilano hesabna yaplacak yatrmn saptanmas, 2. Otofinansman kaynaklarnn belirlenmesi, 3. zsermaye tutarnn belirlenmesi, 4. Aktif ve pasif taraflar dengelemek. Proforma bilano hazrlanmasnda kullanlan tahminleme yntemleri grupta verilebilir: 1. Yzde Yntemi: Bu yntemde, sat tahminlerine dayanarak sat hacmi deiikliklerinden etkilenen bir bilano kalemleri belirlenir. rnein stok, alacak, kasa, sabit varlklar, ticari borlar ve tahakkuk etmi gider hesaplar satlarla balantldr fakat, itirak, uzun vadeli bor, ipotekli bor senetleri veya hisse senetlerinin byle bir ilikisi sz konusu deildir. 2. Oran Yntemi: Finansal oranlarn karakteristik nitelikte olduu ve ayrca bu oranlara gre hedef belirlemenin uygun olduu kabulne dayanllr. Bu anlamda, firmann iinde bulunduu endstri kolunun ve gelecek iin planlanan sat hacminin bilinmesinde yarar var. 3. Regresyon Yntemi: Regresyon ynteminde tahmin edilmek istenen bilano kalemi baml deiken alnr. Szkonusu bilano kalemine ilikin belirlenen regresyon modeli kullanlarak tahminleme yaplr.

23

TSPAKB

FNANSAL YNETM

RNEK: Veriler dorultusunda "X" firmasnn bilanosunu tamamlaynz. "X" letmesi Proforma Bilanosu (TL) Aktif Hazr Deerler XXX KVB Alacaklar 2.700 UVB Stoklar XXX zsermaye MDV, Net XXX Toplam XXX Toplam Pasif XXX 9.000 XXX XXX

Aktif devir hz:1,50 Kredili Sat %si:%40 Duran varlk devir hz:2,5 Asit-test oran: 1 Brt kr marj:%20 D.B. stok:18.000 TL Stok devir hz:10 D.B. alacak:3.600 TL Alacaklarn ort. tah. sresi:20 gn MDV (Net) ve Aktif Toplamlarnn dnem ba ve dnem sonu deerleri ayndr. ZM: Ort. Alacak =(3.600+2.700)/2=3.150 ADH =360/20=18 ADH =Kredili sat/ort. Alacak; 18=Kredili sat/3150, Kredili sat=56.700; Satlar =56.700/0,40=141.750 Aktif toplam =141.750/1,50=94.500 SMM =141.750*(1-0,20)=113.400 SMM ------------------= 10; DSS=4.680 (DBS+DSS)/2 141.750/2,5; MDV=56.700 Hazr Deer =94.500-2.700-4.680-56.700 Hazr Deer =30.420 (30.420+2.700)/ KVB=1; KVB=33.120 zsermaye =94.500-9.000-33.120 zsermaye =52.380

3.2.2 Proforma Gelir Tablosu

Proforma gelir tablosu, gelecek dnem gelir tahmininde kullanlr. Yine ncelikle satlarn tahmini gereklidir. nk satlarn tahmin edilmesi, retimi ve retilen mallarn maliyet belirlenmesinde kullanlr. Satn alma, iilik ve genel giderlerin tahmin edilmesi, retilen maln maliyetinin tahminini salar. Satlan maln maliyetinin tahmini yapldktan sonra, satlarla ilgili giderler ve ynetim giderleri tahmini yaplr.

24

TSPAKB

FNANSAL YNETM

RNEK: Cari Dnem Gelir Tablosu (TL) Satlar SMM Brt Kar SYG FK F 20.000 13.500 6.500 4.500 2.000 600 (%67,5) (%22,5) (%3)

VK V Net Kr
Dividant Datlmayan Kr

300 (%1.5) 540

1.400 560 840

Cari Dnem Bilanosu (TL) Kasa Alacak Stok Sbt. Var., Net 400 (%2) 2.100 (%10.5) 3.000 (%15) 5.500 8.500 (%42.5) Ticari Bor KVB denecek Vergi Tahvil UVB Sermaye Da. Kar Pasif Toplam 1.300 (%6.5) 900 (%4.5) 1.200 (%6) 3.400 3.800 600 (%3) 4.400 3.000 3.200 14.000

Aktif Toplam

14.000

Cari dnem satlar 20,000 TL, gelecek yl tahmini satlar 22,000 TL ise ne kadar fona ihtiya vardr? ZM: Proforma Gelir Tablosu (TL) Satlar SMM Brt Kr SYG FK F VK V (%40) Net Kr Kr Pay Da. Kar 3,200+594=3,794 Gelecek yln datlmayan kar 22,000 14,850 7,150 4,950 2,200 660 1,540 616 924 330 594

25

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Proforma Bilano (TL) Kasa Alacak Stok Sbt. Var., Net 440 2.310 3.300 6.050 9.350 Ticari Bor KVB denecek Vergi Tahvil UVB Sermaye Da. Kar Pasif Toplam Fon htiyac 1.430 990 1.320 3.740 3.800 660 4.460 3.000 3.794 14.994 406

Aktif Toplam

15.400

3.2.3 Proforma Fon Akm Tablosu

Proforma fon kaynaklar ve kullanmlar tablosu, firmann gelecek dnemde salayaca tahmin edilen kaynaklar ve olas kullanm yerlerini gsteren, finansal tahminlemeye yardmc olan tablodur. Uzun vadeli bir planlama arac olan proforma fon akm tablosu, firmann gelecekte salayabilecei kaynaklar, plann kapsad dnemdeki kaynak ihtiyacn, firmaya yaratlan kaynaklarn ihtiyalar iin yeterli olup olmad, eksiklerin ne ekilde kapatlmas gerektiini gsterir. Bu tabloyu hazrlayabilmek iin; - Proforma gelir tablosu, - Proforma bilano, - Firmann kr datm politikas, - Firmann kredi szlemeleri konularnda bilgilere ihtiya vardr. Proforma fon akm tablosu, iki blmden oluur. Kaynaklar ve kullanmlar. Kaynaklar ierisinde, Net kr ve amortisman gibi nakit k gerektirmeyen giderler, aktiflerdeki azal ve borlardaki artlar yer alr. Kullanmlar ise, denecek vergiler, denecek kr paylar, aktife yaplacak yatrmlar, bor demeleri ve sermaye azallarndan oluur.

3.2.4 Nakit Bteleri

Nakit btesi, firmann ksa vadeli finansman kararlarnn alnabilmesi iin kullanlan bir btedir. Finansman yneticisi, gelecekteki naktin kaynak ve kullanmlarn bilmek zorundadr. Bylece gelecekteki nakit ihtiyac saptanr ve nakit ak tahminleri bte yardm ile izlenerek firma performans takip edilir. Nakit btesi ierisinde, firmann nakit girilerinin kaynaklar ve bu kaynaklarn kullanm yerleri bulunur. Nakit bteleri ksa vadeli planlama yapar, bu vadenin belirleyicisi ise, firmann trne, enflasyona ve bunun gibi faktrlere gre deiiklie urar. Ancak gzden karlmamas gereken, sre ne kadar uzarsa tahminlerin gvenilirlii de o lde azalr. Genelde nakdin kayna satlar olduu iin, bu kalemin doru tahmini nakit btesinin temelinin doru atlmasna yardmc olur. Bunun dnda nakit girilerinin ierisinde, hisse senedi, tahvil vb. gibi menkul kymet satlarndan elde edilen kaynaklar, tesis, ara gibi aktif deerlerin satndan elde edilen fonlar ve d kaynakl krediler de dier nakit girileri ierinde yer alr. Nakit girilerinin yannda tabloda nakit klar mevcuttur. Yine sat tahmini yardm ile, retim miktar saptanr. Hammadde alm ve iilik nemli nakit k kalemlerindedir. Ayrca stok alm, maa ve dier ynetim giderleri, faiz demeleri ve vergiler de nakit klar arasndadr.

26

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Nakit btesinin dzenlenmesi yneticiye nakit ann veya fazlasnn hangi zamanlarda oluacan gsteren nemli bir tablodur. Eer bir nakit a btedeki herhangi bir dnemde sz konu olmusa, ynetici bunu nceden tespit ederek ve ksa vadeli bir kredi ile bu a kapatabilir veya nakit fazlas varsa, bu fazlal da eitli yatrm aralarn yatrarak kullanabilir. RNEK: Bir firmann 2005 yl Ocak, ubat, Mart ay satlar srasyla 8,400,000 TL, 6,000,000 TL ve 8,800,000 TL btelenmitir. Firmann sat politikas satlarn %40 cari ay, %40 bir sonraki ay, %20si de bunu izleyen ay tahsil edilmektedir. 1 Ocak 2005de 2,000,000 TLsi Ocak, 1,200,000 TLsi ubat aynda tahsil edilmek zere toplam 3,200,000 TLlik alacak, 1,000,000 TLlk da nakit bulunacaktr. Cari faaliyetlerle ilgili nakit klar (bor demeleri dahil) bu aylar iin srayla 3,000,000 TL, 4,960,000 TL ve 4,000,000 TL btelenmitir. irketin nakit politikasna gre her ay sonu elde 1,200,000 TL asgari kasa bakiyesi bulunmaldr. STENEN: 2005 yl ubat aynda repoya verilebilecek veya bor alnmas gerekecek tutar ne kadardr? ZM: Ocak 8,400,000 (%40) 3,360,000 2,000,000 5,360,000 3,000,000 2,360,000 1,000,000 3,360,000 1,200,000 2,160,000 ubat 6,000,000 (%40) 3,360,000 2,400,000 1,200,000 6,960,000 4,960,000 2,000,000 3,360,000 5,360,000 1,200,000 4,160,000 Mart 8,800,000 (%20) 1,680,000 2,400,000 3,520,000 7,600,000 4,000,000 3,600,000 5,360,000 8,960,000 1,200,000 7,760,000

Pein Sat Alacak Tahsili Nakit Girileri Nakit klar DB Kasa Asgari Kasa

27

TSPAKB

FNANSAL YNETM

SERMAYE MALYET VE SERMAYE YAPISI

4.1 Sermaye Yapsn Oluturan Unsurlar

Sermaye

yaps, ksaca bir firmann uzun dnem finansman bileimidir. Buradan hareketle, firmann yatrmlar iin ihtiya duyduu iki tr finansman kayna olduunu syleyebiliriz. Bunlardan birisi yabanc kaynakken, dieri zkaynaktr. Her ikisinin de salaycs asndan farkl beklenen getirileri vardr. Bu fonlar talep eden firma iin ise bahsedilen getiri o kaynan maliyetidir.

Sermaye yaps terimi, firmalar tarafndan kullanlan, tahvil (debt), rhanl hisse senetleri (preferred stock) ve adi hisse senetleri (common equity) gibi eitli sermaye kalemlerinin deiik oranda birlemesinden olumaktadr. Firmalarn finansman yneticilerinin kararlarna dorudan bal olmak zere, nasl bir bileimin ortaya konaca kararlatrlmaktadr. Sermaye yaps iinde; yabanc kaynaklar (borlar), adi hisse senetleri ve rhanl hisse senetleri yer alr.

4.2 Sermaye Maliyeti Kavram

Sermaye maliyeti, irketin ihra ettii tm menkul kymetlerden beklenen getiri oranlarna dayanr. Firmann sermaye yaps ierisinde bor ve zsermaye yer ald iin, firmann sermaye maliyeti bor yatrmclar ile z sermaye yatrmclarnn talep ettii getirilerin arlkl ortalamas anlamna gelir. Bu maliyet, firmann dolamdaki tm menkul kymetlerini ieren porfyden, yatrmclarn talep edecekleri beklenen getiri orandr. Genel olarak bir finansman kaynann maliyeti (sermaye maliyeti) bu kaynan firmaya salad para giriinin bugnk deeri ile, gerektirdii para klarnn bugnk deerini eit klan iskonto orandr. Bir finansman kaynann gerektirecei para klar kaynan niteliine gre faiz, anapara demeleri veya kar pay (dividant) olabilir. irketin sermaye maliyeti, firmann mevcut varlklar iin sermayenin frsat maliyeti olarak da tanmlanabilir. Firmalarn sermaye yaplar, bor/zsermaye oranlar her zaman ayn kalmaz. Bu durumda firmann sermaye yapsndaki deimeler sermaye maliyetini de deitirecektir. Sermaye maliyetinin hesaplamas, iletmenin yatrm ve finansman kararlarnn verilmesinde nemli faktrdr. Sermaye maliyeti hesaplamasnn amac, firmann kaynak bileiminin ortaya konulmasdr. Sermaye maliyeti daha yatrm aamasnda nemini gsterir. Herhangi bir yatrmn deerlendirilmesi iin iskonto faktr olarak sermaye maliyetine gerek duyulur. Sermaye maliyeti hesaplanrken iletmenin i riski dividant datm politikas ve sermaye yaps deimez kabul edilebilir. Sermaye maliyeti hesaplanrken 1970li yllarn ortalarna kadar gelen geleneksel yaklam sz konusu idi. Geleneksel yaklamda sermaye maliyeti deerlemesinde yalnzca uzun vadeli borlar hesaba katlrd. nk varlklarla kaynaklar arasnda vade senkronizasyonu olmalyd. Modern yaklama gre ise, sermaye maliyeti deerlemesinde vadesine baklmadan tm kaynaklar gznne alnr oldu. Geleneksel yaklamda sermaye maliyeti deerlemesinde sadece uzun vadeli borlar dikkate alnrken, modern yaklamda borcun ksa veya uzun vadeli olmas nemli deildir. Esas olan borca faiz yrtlp yrtlmediidir. Dolaysyla

28

TSPAKB

FNANSAL YNETM
faize maruz kalan tm borlar (all interest bearing debt) sermaye maliyeti hesabnda dikkate alnmaldr. Sermaye maliyeti konusunda nemli bir takm unsurlar sz konusudur. rnein sermaye maliyeti, marjinal sermaye maliyetidir ve arlkl hesaplanr. Mkemmel olmayan piyasa koullarnda sermaye maliyetinin belirlenmesi, iletmenin optimal sermaye yapsna dayandrlmaldr; sermaye maliyeti bileiminde yalnzca uzun vadeli kaynaklar deil, maliyeti olan tm bileenler dikkate alnmaldr.

4.3 Sermaye Trlerinin Maliyeti

4.3.1 Borlanma Maliyeti
Firma faaliyetlerinin d kaynakla finansman halinde salanan sermayenin maliyetidir. Nihai bolanma maliyeti, finansman gideri vergi matrahndan dlebildii iin, vergi sonras borlanma maliyetidir. Vergi Sonras Bor Maliyeti: Vergi ncesi Bor Maliyeti*(1-t) t: kurumlar vergisi oran rnein bir firma TL baznda %12den kredi kullanp borlanabiliyorsa, bu borcun firmaya gerek maliyeti vergi sonras bor maliyetidir. Vergi sonras bor maliyeti: 0,12*(1-0,2) =0,096dr. Bir tahvil ihrac ile finansmann maliyetini hesaplarken; V= I + I + (1+r) (1+r)2 .... + I . (1+r)n

I = faiz V = tahvilin sat fiyat r = yabanc kaynan maliyeti Genel bir ifadeye yukardaki formlden ulaabiliriz. O da udur: herhangi bir finansmann maliyeti o finansmana ait nakit akmlarnn i verim orandr. Nitekim yukarda fon alan firmann tahvil iin dedii faizlerin bugnk deerini fon arz edenin firmaya salad fona (tahvilin sat fiyatna) eitleyen iskonto oran sermaye maliyetidir. RNEK: Nominal deeri ve sat fiyat 1,000 TL olan, 20 yl vadeli % 19 faizli tahvilin (vergi ncesi) maliyeti nedir? Tahvil nominalden satld iin vergi ncesi maliyeti % 19dur. RNEK: Nominal deeri 1,000 TL, sat fiyat 948 TL, vadesi 5 yl ve faiz oran % 8 olan tahvilin (vergi ncesi) maliyeti nedir? 948 = 1,000 (0,08) (1+r) + 1,000(0,08) (1+r)2 + ... + 1,080 (1+r)5

rvergi ncesi = % 9,35 (Deneme yanlma metodu ile bulunmutur.)

29

TSPAKB

FNANSAL YNETM

4.3.2 ncelikli Pay Senedi Maliyeti

ncelikli pay senetlerinin maliyetini, senet zerinde saptanan kr pay (dividant) belirler. ncelikli pay senedi, bor ile zkaynak arasnda yeralan bir fon kaynadr. Buna bal olarak bu fonun maliyeti adi hisse senedi ile borlanmann maliyeti arasndadr. Eer vadesi sonsuz olan bir ncelikli pay senedinden bahsediyorsak; kp = D Po forml ile hesaplanr. Burada;

kp= ncelikli pay senedinin maliyeti, D= ncelikli pay senedi dividant, Po= ncelikli pay senedinin piyasa fiyatdr. Trkiyede temett datm oran denmi sermaye zerinden ifade edilmektedir. RNEK: 1 TL nominal deerli ncelikli pay senedi iin 0.05 TL lik bir ihra gideri sz konusu olsun. Hisse nominal deer zerinden satlmaktadr. Dividant oran % 32 ise hisse senedi ile finansman maliyet oran nedir? kp = D Po kp = 0,32 0,95 kp= % 33.68 dir.

4.3.3 Adi Hisse Senedi Maliyeti

Burada hesaplama yntemi olarak iki tr yaklam sz konusudur. - Gordon Byme Modeli - CAPM yaklam

4.3.3.1

Gordon Byme Modeli

Gordon Byme Modeli u ekilde aklanabilir: Po = D1 r-g Burada; Po = adi hisse senedinin cari piyasa deeri, D1 = bir yl sonraki dividant, r = hisse senedi yatrmcsnn bekledii getiri oran, g = temet byme orandr. Forml sermaye maliyetine ulaabilecek ekle dntrlrse; r = D1 + g; Po ke = D1 + g olur. Po

Burada r ya da ke, yatrmcnn bekledii getiri veya zsermaye maliyetidir.

30

TSPAKB

FNANSAL YNETM

RNEK: Bir firmann hisse senetlerinin fiyat 8.40 TL; bir yl sonraki hisse bana dividant ise 0.80 TL olsun. Temett byme orann % 8 kabul edersek adi hisse senedinin maliyeti ne olur? ke = 0,80 8,40 + 0,08

ke = %17,52 dir.

4.3.3.2

Finansal Varlk Fiyatlandrma Modeli (CAPM) Yaklam

Pozitif teori temeline dayanan ve bir denge modeli olan CAPM, firmalarn hedef zsermaye maliyeti tahminlemesinde kullanabilecei bir modeldir. Aslnda, yatrmclar iin gerekli getiri oran hesabnda da kullanlan bu model, denge koullarnn salanmas kabulne dayanr. Dorusal modelin, bamsz deikeni firmann hisse senedinin sistematik risk ls olan beta katsaysdr. Modelin sabit katsays risksiz getiri oran (rf) eim katsays ise pazar risk primidir (rm rf). ke = rf + (rm rf) RNEK: rf = %9, = 1,0 ve rm = % 20 olsun. Adi hisse senedi ihrac ile finansmann maliyetini hesaplaynz. ke = 0.09 + 1 (0,20 0,09) ke = 0,20

4.4 Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)

Arlkl ortalama sermaye maliyeti, bor ve zkaynak yatrmclarnn talep ettii getirilerin arlkl ortalamasdr. Bir baka ifade ile, arlkl ortalama sermaye maliyeti firmann, tm yatrmlarn gerekletirmek iin kulland toplam sermaye kaynann maliyet orann ifade eder:

E D k k e k d 1 T wd k d (1 T ) we k e DE DE
k ke kd E D T we wd : : : : : : : : Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti Oran zkaynak Maliyeti Oran Bor Maliyeti Oran Hisse Senetlerinin Toplam Deeri (zsermayenin Piyasa Deeri) Bor (letme Borlarnn Bugnk Deeri) Kurumlar Vergisi Oran Toplam Sermayede zkaynak Pay Toplam Sermayede Bor Pay (Kaldra Oran)

Arlkl ortalama sermaye maliyeti hesaplanrken u yol izlenir:ncelikle pazar deerleri zerinden hem borcun hem de zsermayenin toplam kaynaklar iindeki yzdesi hesaplanr. Bunu takiben, her menkul deerden beklenen getiri oran saptanr ve son olarak istenen bu getirilerin arlkl ortalamas hesaplanr.

31

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Arlkl ortalama sermaye maliyeti, menkul deerini elinde tutanlarn (kaynak salayanlarn) bekledikleri getiriyi salamak amacyla, firmann yatrmlardan kazanmay bekledii getiri orandr.

4.5 Sermaye Yapsna likin Yaklamlar

Optimal sermaye yaps, sermaye maliyetini en dk dzeyde gerekletirip firma piyasa deerini maksimize etmeyi salayan sermaye yapsdr. Verginin dikkate alnmad durumda, optimal sermaye yapsn oluturma konusundaki yaklamlar aadaki ekilde zetleyebiliriz.

4.5.1 Net Gelir Yaklam

Net Gelir Yaklam, bir firmann sermaye maliyetinin belirlenmesinde, borcun kaldra etkisini en fazla dikkate alan yaklamdr. Buna gre firma, bor/zsermaye orann, dier bir ifadeyle kaldra etkisinden yararlanma derecesini, artrarak, ortalama sermaye maliyetini drebilir ve piyasa deerini ykseltebilir. Net Gelir Yaklamnn dayand varsaymlar; Borlanma maliyetinin zkaynak maliyetinden daha dk olduu ve Borlanma maliyeti ile zkaynak maliyetinin farkl sermaye yaplar (farkl bor/zkaynak oranlar) iin sabit kalddr.

Yukardaki varsaymlardan ikincisinin gereki bir varsaym olmad, dolays ile net gelir yaklamnn gerei yanstmaktan uzaklaabilecei vurgulanmaldr.

4.5.2 Net Faaliyet Geliri Yaklam

Bu yaklamn temel varsaym, farkl sermaye yaplar iin, ortalama sermaye maliyetinin sabit kalmasdr. Dolays ile, firma deeri deimez. Dier bir deyile, sermaye yapsnn firma deeri zerine etkisi yoktur. Net Faaliyet Geliri Yaklamnda, firmann bor/zkaynak oran arttka ya da firma daha riskli hale geldike, zkaynak maliyeti de buna paralel olarak artar.

4.5.3 Geleneksel Yaklam

Geleneksel Yaklama gre, bir firma iin tek bir optimal sermaye yaps vardr. Bu yaklam, optimal sermaye yapsna ulaana kadar bor/zkaynak orann artrmann, zkaynak maliyetini ykseltmesine ramen, kaldra etkisini artrarak ortalama sermaye maliyetini drebileceini ve piyasa deerini ykseltebileceini ngrr (pozitif kaldra etkisi). Bor/zkaynak oran artrldnda, optimum sermaye yapsna ulaana kadar firmann ortalama sermaye maliyeti decektir. Ancak optimal sermaye yapsna ulaldktan sonra borlanmaya devam edilirse, artan finansal riske bal olarak, hem borlanma maliyeti hem de zkaynak maliyeti ykseleceinden, firmann ortalama sermaye maliyeti de ykselmeye balayacaktr.

4.5.4 Modigliani-Miller Yaklam

Modigliani-Miller Yaklam geleneksel gre kar karak, firmann piyasa deerinin borlanma maliyeti ve zkaynak maliyetinin karlkl etkileimi sonucu, ayn kalacan

32

TSPAKB

FNANSAL YNETM
savunur. Dier bir deyile, Modigliani-Miler Yaklam Net Faaliyet Geliri Yaklam ile benzerdir. Yaklamn varsaymlar; Sermaye piyasalarnda tam rekabet koullarnn geerli olmas, Gelecekteki faaliyet gelirlerinin olaslk dalmnn cari faaliyet gelirlerinin olaslk dalmyla ayn olmas, Firmalarn e risk kategorileri altnda gruplandrlabilecei ve Gelir zerinden vergi denmemesidir (bu varsaym daha sonra deitirilmitir).

Bu yaklama gre, ayn e risk kategorisine giren ve net faaliyet karlar eit olan firmalarn piyasa deerleri birbirine eittir. Bir firma sermaye yapsn deitirerek, ayn e risk kategorisindeki baka bir firmaya kyasla, piyasa deerini ykseltemez.

4.5.5 Optimal Sermaye Yapsnn Belirlenmesi

Mkemmel piyasa koullarnda sermaye yaps deitirilerek firma deeri artrlamaz gr teorik olarak doru kabul edilmektedir. Mkemmel olmayan koullarda ise, rnein vergi sz konusu olduunda, faiz giderleri kurumlar vergisi matrahndan indirilebildii iin, borlanmann firma deerini artrmas mmkndr. Ancak, bu durumda da fazladan borlanmann firmay finansal sknt iine drmesi ve bu finansal skntdan kaynaklanabilecek birtakm maliyetlere katlanlmas sz konusu olabilmektedir. Bu maliyetler firmadan firmaya, ya da sektrden sektre deikenlik gsterebilmektedir. Mkemmel olmayan piyasalarda (bir anlamda pratikte), firmalarn optimal sermaye yaplarn belirleyebilecek kesin bir forml yoktur. Ancak karar vermeye yardmc olacak birtakm ipular veya rehber niteliinde bilgiler toplanabilir. rnein optimal borlanma oran ile ilgili bilgiler piyasadan edinilebilir. yle ki; borlanma dzeyindeki artn sermaye maliyetinde oransz yaanan byk bir sramaya yol amas, benzer i riski kategorisindeki dier firmalarn sermaye yaplarna piyasann tepkisi, vb. borlanmann optimale ulap ulamadna dair ie yarar iaretler olabilir. Teorisyenlerin optimal sermaye yaps iin genel bir kural oluturamam olmasna karn, bulunan bir optimal sermaye yapsnn korunmas iin nlemler alnmas yararl olmaktadr. Pazar koullarnn neden olaca baz durumlarda geici olarak optimal sermaye yapsndan uzaklalmas sz konusu olabilir. Ancak, durumun geici olduu dikkatten karlmayarak devaml izlenmeli ve tekrar optimal yap kurulmaldr.

33

TSPAKB

FNANSAL YNETM

LETME SERMAYES YNETM VE SERMAYE BTELEMES

5.1 letme Sermayesi Ynetimi

letme

sermayesi ynetimi iletmenin faaliyetlerini srdrmesi iin gerekli varlklar ile bu varlklarn finansmannda kullanlan kaynaklara ilikin politika ve teknikleri kapsar. letme sermayesi ynetiminde iki farkl yaklam sz konusudur. Birinci yaklamda, iletme sermayesine bir btn olarak baklr ve politikalar buna gre oluturulur. kinci yaklamda ise, iletme sermayesi kalemlerinin herbirine zel ynetim ilke ve politikalar sz konusudur.

5.1.1 letme Sermayesi Kavram

letme sermayesi kavram dnen varlklar ve bunlarn finansman ile ilgilidir. Bir firmann nakit, serbest menkul deerler, ticari alacaklar ve stoklar gibi dnen varlk kalemlerine bal yatrmlarna (brt) iletme sermayesi denir. Genelde, dnen varlklarn ticari borlar, banka kredileri ve bor senetleri gibi ksa vadeli kaynaklarla finanse edilmesi gerektii dnlr. Ancak, i yaamndaki belirsizlikler, alacak tahsil sreleri ile bor deme sreleri arasndaki farkllklar ve minimum stok bulundurma zorunluluklar gibi nedenlerle, dnen varlklarn tamamen ksa vadeli kaynaklarla finanse edilmesi her zaman mmkn olmayabilecei gibi ounlukla doru bir finansman karar da olmayacaktr. Dnen varlklarn ksa vadeli kaynaklarla finanse edilmeyen ksmna, dier bir deyile dnen varlklardan ksa vadeli kaynaklarn karlmasyla bulunan tutara, net iletme sermayesi denir.

5.1.2 letme Sermayesi htiyacn Etkileyen Faktrler

Bir firmann iletme sermayesi ihtiyacn belirleyen faktrleri isel ve dsal olmak zere iki ana balk altnda incelemek mmkndr. sel ve dsal faktrler aada zetlenmitir: sel Faktrler Kasada tutulmas gereken minimum nakit dzeyi Alacak ve tahsilat politikalar Stok politikalar ve retim sreleri Kr datm politikas Amortisman politikas Ynetim ve denetim politikalar

Dsal Faktrler Teknolojik deiimler thal ikamesi Entegrasyon Konjonktr dalgalanmalar Devalasyon

Vergi etkisi

34

TSPAKB

FNANSAL YNETM
rnein, alacak tahsil sresinin ksalmas iletme sermayesi ihtiyacn azaltacaktr. Buna karlk, stok devir hznn dmesi (stok devir sresinin artmas) iletme sermayesi ihtiyacn artrr. Devalasyon ise, genelde, ithalat yapan firmalarn net iletme sermayesi ihtiyacn artrc, ihracat yapanlarnkini ise azaltc ynde etki yapar.

5.1.3 Risk ve Karllk Asndan letme Sermayesi Ynetimi

Net iletme sermayesinin dk olmas, dier bir ifadeyle dnen varlklarn nemli bir ksmnn ksa vadeli yabanc kaynaklarla finanse edilmesi, firma karlln artrc bir politika olmakla birlikte, ayn zamanda, firmann riskini de artrr. Genelde, ksa vadeli faiz oranlar uzun vadeli faiz oranlarndan dk olduu iin, yneticiler, karll artrmak amacyla, ksa vadeli yabanc kaynaklara ynelme eiliminde olabilirler. Ancak, ksa vadeli yabanc kaynak kullanm arttka, firma likidite skntsna debilir; baz durumlarda borlarn vadesinde deyemeyebilir. Dolays ile, risk ve karllk arasnda doru orantl bir iliki vardr. lk rnein tersine, haddinden fazla uzun vadeli yabanc kaynak kullanldnda ise, firma dk riskli bir politika izleyecek; buna karlk karll da dk olacaktr. Finans yneticisinin grevi firma deerini maksimize eden politikay belirlemek ve uygulamak olarak ifade edilmiti. Bu politikann birinci bileeni dnen varlklara yaplacak yatrm dzeyi ve dalmn belirlemek, ikinci bileeni ise finansman kaynaklarnn bileimini ve uygun vadeli kaynak trlerini semektir. Dnen varlklarn optimal dzeyi, dnen varlklardaki bir birim artn salad marjinal getirinin bu varlklarn finansmannda kullanlan kaynaklarn marjinal maliyetine eit olduu noktadr. Finansman kaynaklarnn bileimine karar verilirken, firmann sermaye maliyetini drd srece, ksa vadeli kaynaklar uzun vadeli kaynaklarn yerine kullanlr.

5.1.3.1

Dnen Varlklara Yatrm Politikas

Dnen varlklara yaplacak yatrm dzeyi risk ve karllk ilikisi gznnde bulundurularak belirlenir. rnein nakit kalemine yaplacak her bir birimlik fazla yatrm, iletmenin risk derecesini azaltacaktr. Ancak, bu ayn zamanda, kaynaklarn getirisi dk varlklara balanmas anlamna geleceinden, firmann karlln da azaltacaktr. Gelecekteki satlarn kesin olarak bilinmesi halinde, firma dnen varlklara yapaca yatrmn dzeyini kesin olarak belirleyebilir. Ancak, belirsizlik durumunda, tahmini iletme sermayesi ihtiyac tahmini sat dzeyine gre belirlendikten sonra, bulunan deere bir gvenlik marj eklenir. Bu gvenlik marjnn dk ya da yksek belirlenmesine gre, ekil 5.1de grld zere, seilen dnen varlk yatrm politikas grece riskli ya da ihtiyatl olarak adlandrlabilir.

Dnen Varlklar

htiyatl Dengeli Riskli

Satlar
ekil 5.1

35

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Dnen varlk dalm belirlenirken, her varlk trnn risk ve karlla etkisinin deiik olduu gznnde bulundurulmaldr. rnein, nakit dzeyindeki bir birim art, stoklardaki bir birim arta gre firmann risk derecesini daha fazla drecektir.

5.1.3.2

Finansman Bileimine Karar Verilmesi

Finansman bileimine karar verilirken izlenecek politikalar da, alnan riskin derecesine gre, agresif, lml ve tutucu olmak zere ana balk altnda incelenebilir. Agresif politika, dnen varlklarn tamamen ksa vadeli yabanc kaynaklarla, duran varlklarn ise uzun vadeli kaynaklarla finanse edilmesidir. Alnan risk grece yksek olup, ksa vadeli yabanc kaynaklarn geri denmesinde glkler yaanabilir.

alma Sermayesinin Deiken Ksm Ksa Vadeli Finansman alma Sermayesinin Sabit Ksm Uzun Vadeli Finansman

Duran Varlklar

ekil 5.2 : alma Sermayesinin Finansmannda Atak Politika Ilml politika, duran varlklar ile dnen varlklarn minimum nakit, dzeylerinden oluan sabit ksmnn uzun vadeli kaynaklarla finanse varlklarn mevsimsel dalgalanmalardan etkilenen deiken ksmnn yabanc kaynaklarla finanse edilmesidir. Dier iki alternatife gre, bu derecede risk alnmaktadr. alacak ve stok edilmesi, dnen ise ksa vadeli alternatifte orta

alma Sermayesinin Deiken Ksm Ksa Vadeli Finansman

alma Sermayesinin Sabit Ksm Uzun Vadeli Finansman Duran Varlklar

ekil 5.3: alma Sermayesinin Finansmannda Ilml Politika

36

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Tutucu politika, duran varlklar ve dnen varlklarn sabit ksm ile birlikte, dnen varlklarn deiken ksmnn bir blmnn de uzun vadeli kaynaklarla finanse edilmesidir. Riski en dk alternatif olmakla birlikte, deiken ksmn finansmannda kullanlan uzun vadeli kaynaklarn atl kald durumlar nedeniyle, karll dier alternatiflere gre daha dktr.

alma Sermayesinin Deiken Ksm

Ksa Vadeli Finansman

alma Sermayesinin Sabit Ksm Uzun Vadeli Finansman Duran Varlklar

ekil 5.4: alma Sermayesinin Finansmannda Tutucu Politika

5.1.4 letme Sermayesi htiyacnn Tahmini

letme sermayesi ynetiminde firmann gelecek dnem faaliyetlerini srdrebilmesi iin gerekli olan fonlar tahmin edilir. Bunun iin en ok kullanlan yntemlerden biri iletme sermayesi devir hz yntemidir. Bu yntemde, gelecek dnem iin yaplan satlan maln maliyeti tahmini iletme sermayesi devir hzna blnerek iletme sermayesi ihtiyac hesaplanr. letme sermayesi devir hz olarak firmann gemi yllardaki rakamlar ya da endstri ortalamalar kullanlabilir. RNEK: ABC firmasnn gelecek yl iin sat tahmini 1 milyon TL, brt kr oran tahmini ise %20dir. Firmann gemi yllar iin hesaplanan ortalama devir sreleri alacaklar iin 60 gn, stoklar iin 30 gn, borlar iin 50 gndr. Firma kasa ve banka hesabnda 5 gnlk demelerini karlayacak miktarda nakit tutacaktr. Firmann gelecek yl iin net iletme sermayesi ihtiyac ne kadardr?

Satilan Malin Maliyeti 1 milyon YTL 1 0.20 800,000 YTL Isletme Sermayesi Devir Hizi

5 60 30 50

360

(Net ) sletme Sermayesi htiyaci

800,000 YTL 100,000 YTL 8

5.1.5 Nakit Ynetimi

Nakit ynetimi iin ncelikli karar noktas, ne kadar nakit bulundurulmasna karar verilmesi zerinedir. Bununiin de nakit tutmann nedenlerini bilmek yararl olacaktr. Keynes, nakit tutmann nedenlerini e ayrmtr:

37

TSPAKB

FNANSAL YNETM
lem motifi: Gnlk demelerin yaplmas amacyla htiyat motifi: Beklenmedik ya da olaanst durumlarda gerekli demeleri yapabilmek amacyla Speklasyon motifi: Ortaya kabilecek karl yatrm frsatlarndan yararlanabilmek amacyla

Nakit ynetiminin amac, tutulan nakitin iletmeye maliyeti ile faydasn karlatrarak tutulmas gereken optimal nakit dzeyini belirlemektir. Optimal nakit dzeyinin belirlenmesinde kullanlan modellere Baumol Modeli ve Miller-Orr Modeli rnek gsterilebilir.

5.1.6 Alacak Ynetimi

Alacaklar kredili satlarn sonucu oluur. Firmann sat politikalarnn yansra, iinde bulunduu sektr, mevsimsel deiimler, pazar pay, ynetim etkinlii, ekonomik konjonktr ve ekonomik politikalar alacak dzeyini etkileyen balca faktrlerdir. Sat politikalar belirlenirken, bu politikalar sonucu ulalacak karlln alacaklara yatrlan kaynaklarn maliyetinden yksek olmas istenir. Dier bir deyile, yaplan satn vadesi uzadka, karlln ykselen finansman maliyetini karlayacak ekilde artmas gerekir. Alacak ynetiminin baca kredi politikas, tahsilat politikas ve kredi deerlemedir. Kredi politikas oluturulurken kredi standartlar, kredi sresi, nakit iskontosu ve alacaklarn denmeme riski gibi parametrelerin belirlenmesi gerekir. Tahsilat politikas firmann alacaklarn tahsil etme amacyla yapt tahsildar istihdam, telefonla grme, kanuni takibat gibi faaliyetleri kapsar. Kredi ve tahsilat politikalar belirlendikten sonra mterilerin kredi talepleri deerlendirilir. Gerekli bilgi toplanp, inceleme yaplr; kredi alp almamasna ve alacaksa kredi tavannn ne olacana karar verilir. Tm bu ilemlerin birer maliyet unsuru olduu, dolays ile fayda maliyet dengesinin srekli gznnde bulundurulmas gerektii unutulmamaldr.

5.1.7 Stok Ynetimi

Stok ynetiminin amac retim ve pazarlama iin gerekli hammadde, yar mamul ve mamullerin istenilen zamanda hazr olmasn salayacak optimal stok ve sipari miktarlarnn belirlenmesidir. Stoklarn likiditesi en dk dnen varlklar olduu ve stok tamann finansman maliyetinin yansra depolama, stok kaytlar tutma ve sigorta gibi maliyetleri olduu unutulmamaldr. Dolays ile, stok ynetiminde, stok tutmann maliyeti ile salayaca faydalar karlatrlarak stok planlamas ve kontrol yaplr. Stok ynetim modelleri gzle kontrol ve sayma gibi yntemlerden bilgisayar kullanmn gerektiren gelimi modellere kadar geni bir yelpazeyi iermektedir. Uygulanan stok ynetim modellerine, gzle kontrol, ift kutu, ABC yntemi, ekonomik sipari miktar modeli ve simlasyon yntemi rnek gsterilebilir. Ekonomik sipari miktar ynteminde, ekonomik sipari miktarn veren forml aada verilmitir:

Ekonomik Sipari Miktar

2 retim Miktar Sipari Maliyeti Yll Birim Stok Tutma Maliyeti

RNEK: DEF firmas ylda 256 ton elik kullanmaktadr. Sipari maliyeti 10,000 TL/sipari, yllk stoklama maliyeti 5,000 TL/tondur. Firmann ekonomik sipari miktar nedir?

38

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Ekonomik Sipari Miktar

2 256 10,000 32 ton 5,000

5.2 Sermaye Btelemesi

5.2.1 Sermaye Btelemesinin Tanm
Sermaye btelemesi yaplacak yatrmlar parasal olarak ifade eden yatrm plandr. Bir anlamda duran varlk ynetimi konusudur. Yatrmlarn uzun dnemi kapsamas, sat tahminlerinin firma iin nemli olmas, harcama dzeyinin nemi ve yatrmlarn yksek ya da dk kapasiteye yol amas sermaye btelemesini nemli klmaktadr. Btelemenin kapsam ierisinde, nerilerin oluturulmas, maliyet ve salanacak yararlarn tahmin edilmesi, riskin deerlendirilmesi, neriler arasndan seimin yaplmas, tekrar deerlemenin yaplmas ve son denetim yer alr.

5.2.2 Firmalar Asndan nemi

Firmalar asndan bir iletmenin varlk bileimini, gemiten bu yana sermaye yaps ve gelecek iin planlanan sermaye kullanm kararlar oluturur. Varlklara tahsis edilen sermaye yatrmlar ierinde orta ve uzun vadeli sermaye yatrmlar duran varlk yapsn oluturur. Firmalarda yatrmlarn yapld zaman sreci ierisinde firma karlln olumsuz etkileyen ve birim maliyetleri ykselten bir seyir gsterir. Yatrm tamamlandktan sonra ise, nakit girileri salanmaya baland dnemde firma karllnda art yaanacaktr. Ancak, bu sonuca ulamak yalnzca isabetli yatrmlara girmi olmakla mmkndr. Firmalarn piyasa deerlerini pozitif etkilemesi iin firma iindeki dier departmanlarn grlerine bavurmak gereklidir. Bu yolla koordinasyon salanarak hatadan uzak kalnabilir. Yatrmlar konusunda isabetli kararlara varabilmek iin firma ynetiminin gerekletirmeyi dnd projeler iin ayrntl fizibilite almalar yapmalar gereklidir. Yatrm projelerinin deerlendirilmesi bal bana bir konu oluturmaktadr. Bu amaca ynelik analiz yntemleri iki grupta toplanabilir: lki, statik yntemler, dieri dinamik yntemlerdir. Statik yntemler arasnda maliyet karlatrmas, karlarn karlatrmas, muhasebe verim oran, statik geri deme sresi yntemi ve yatrm karll ve kaynak maliyetinin ezamanl koordinasyonu yer alr. Dinamik yntemler ise, net bugnk deer yntemi, i verim oran yntemi, dinamik geri deme sresi yntemi, edeer anite yntemi ve karllk endeksidir.

5.2.3 Statik Yntemler

5.2.3.1 Ortalama Yllk Gelirin Yatrm Tutarna Oran

Statik yntemlerden en yaygn bilinenlerinden birisidir. Kullanlan yatrm miktarnn hesaplanma yntemine gre deiik birka tane verim bulunur. Yntemde nce projelerin ortalama gelir oran bulunur ve bu oran en yksek proje tercih edilir. Ortalama Gelir Yntemi = Ortalama Brt Yllk Gelir / Yatrm Tutar

39

TSPAKB

FNANSAL YNETM

5.2.3.2

Geri deme Sresi Yntemi

Yntem, yatrmn vergi sonras yllk gelirlerinin kmlatif toplam, balangtaki yatrm miktarna eit hale gelinceye kadar gemesi gereken sredir. Geri deme Sresi = n ; eer C Burada, C0 = Yatrm tutar Ct = Yllk gelirlerdir. Geri deme sresi, en dk olan projenin tercih edilmesi gerekir. Birok sakncas vardr; parann zaman deerini gz nne almaz, geri deme sresi dk olan projeyi daha az riskli kabul eder, geri deme sresinden sonraki gelirleri dikkate almaz. Ancak finansal planlama ve likiditeye nem verir.

C
t

5.2.4 Dinamik Yntemler

5.2.4.1 Net Bugnk Deer

Firma eer, yatrlan fonlar ile ayn bugnk deere sahip nakit yaratan bir projeye yatrm yaparsa, yatrm firma deerini artrmaz. Yatrm btelemesinin amac, yatrmn maliyetinden daha yksek bugnk deeri olan nakit giriine sahip projeleri yakalamaktr. Yatrm miktar ile nakit girilerinin bugnk deeri arasndaki fark ise Net Bugnk Deeri ifade eder.

NBD C 0

Ct
t

t 1 (1 r )

Projenin nakit girilerinin bugnk deeri, yatrm maliyetinin bugnk deerinden fazla ise, proje pozitif net bugnk deere sahiptir. Dolaysyla firma pozitif net bugnk deere sahip projeleri tercih etmek durumundadr. Kural olarak denebilir ki, nakit akmlarnn uygun bir iskonto oran ile iskonto edilmesi sonucu net bugnk deeri pozitif ise proje kabul edilir. Bu ynteme gre, birden fazla proje karlatrlmasnda NBDsi byk olan proje tercih edilir.

5.2.4.2

Verim Oran

verim oran, nakit akmlarnn bugnk deerini sfra eitleyen iskonto orandr.

0 C 0

Ct
t

t 1 (1 VO)

Burada dikkat edilmesi gereken nokta, projenin nasl bir proje olduuna karar vermektir. Eer projenin nakit akmlar ierisinde tek bir iaret deiiklii varsa, ki bu nakit girii ve nakit k olmasna gre belirlenir, bu proje normal projedir. Normal projelerin sadece bir tane pozitif i verim oran vardr. aretin birden fazla deimesi sz konusu ise, birden fazla i verim oran ortaya kabilir. Genelde, bir projenin maksimum olas pozitif i verim oran says nakit akmlarndaki iaret deiiklii says kadardr.

40

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Proje normal ve i verim oran iskonto oranndan bykse, net bugnk deer her zaman pozitif olacaktr, dolaysyla bu proje kabul edilmelidir. Bu yntem kullanlarak birden fazla proje karlatrlyor ise, VOsu byk olan tercih edilir.

5.2.4.3

Dinamik Geri deme Sresi

Statik geri deme sresi ynteminden farkl olarak parann zamann deeri dikkate alnmaldr.

5.2.4.4

Krllk Endeksi

Bu yntem de bugnk deer kuraln temel almtr. Krllk Endeksinde, nakit akn bugnk deerinin yatrm deerine oran llr.

PI

( r)
t

Ct

Net bugnk deer, sfr olduunda, nakit akmlarnn bugnk deeri yatrmn maliyetine eittir. O yzden, (0) net bugnk deer, karllk endeksinin (1) deerine karlk gelir. Karllk indeksi, birden kk ise, yatrmn maliyeti nakit akmlarnn bugnk deerinin zerindedir ve net bugnk deer negatiftir. Eer karllk endeksi, birin zerinde ise, net bugnk deer pozitiftir.

5.2.5 Enflasyonun Etkisi

Yatrm karar verilirken ortam belirsizliklerle doludur. Tahminlere dayal yorumlar yaplr. Bir de bunun yanna enflasyon ortamnn eklenmesi ilemleri daha karmak hale getirmektedir. Burada bahsedilmek istenen grece fiyat oynamalarnn projelerin uygulanabilirlik analizini zora sokmasdr. Enflasyonist ortamda yatrm projeleri deerlendirilirken, enflasyonun olmad durumla farkllnn yok edilmesi gereklidir. Yaplabilecek, yeni iskonto oran belirlenerek gelecekteki piyasa fiyatlarnn tahmin edilmesi ile nakit girilerinin sabit fiyat ya da cari fiyatla m hesaplanaca nemlidir. Eer reel deerlere gre hesaplamalar dzenleniyorsa iskonto orannn deitirilmesine gerek yoktur. Ancak nominal deerler kullanldnda iskonto orannn yenilenmesi gerekir. Bu yeni iskonto oran, enflasyon etkisini de iinde bulunduran bir oran olmaldr. Bugnden sonraki dnem iin piyasa fiyat tahmininde yurt ii ve d girdi fiyatlar ve politik karar organlarnn fiyat oynamalarna kar olan tepkileri nem kazanr. Dviz kuru, genel cret haddi, kamu mal ve hizmet fiyatlar, faiz oranlar, byme, da aklk haddi vs. bu kapsamda nemlidir. Ksa dnem iin ise, fiyat hareketi tahmini nemlidir.

41

TSPAKB

FNANSAL YNETM

MENKUL KIYMET DEERLEMES

6.1 Piyasa Etkinlii ve Deer Kavram

Deer

ve fiyat kavramlar kullanm asndan genelde rtse de temelde birbirinden farkldr. Deer kavram tarihsel olarak kullanm ve dier mallara greceli deiim, daha sonra ise fayda olgular ile ekillenmitir. Fiyat ise, genelde deerin bir ls olarak alglanmtr. Ancak unutulmamas gereken nemli bir nokta da fiyatn geici olduudur. Bu yzden bir maln gerek deerini ifade etmesinden ok, arz talep gibi deiik faktrlerin dalgalanmasna gre azalp artabilen bir kavramdr. Bu iki kavramn kullanmda olduu gibi rtmesi iin tam rekabeti piyasalarn ileyiinin salanmas gerekmektedir. Hisse senetleri asndan ise fiyat ve deer olgularn piyasa etkinlii erevesinde incelemek uygun olacaktr. Etkin Piyasa Hipotezi ise herhangi bir zamanda bir hisse senedi fiyatnn o hissenin deerini oluturan tm bilgileri ve haberleri yanstn nermektedir. Piyasalarn etkinliinin yeterince salanmad durumlarda, menkul kymetlere ilikin bilgiler tam ve zamannda fiyatlara yansmamaktadr. Bunun yansra, ieriden renenlerin ticareti, yapay piyasa oluturmaya ynelik ilemler, piyasa ilem bilgisini nden kar amal kullanmak (front running) vb. piyasada rasyonel fiyat oluumunu bozucu ilemler gerekleebilmektedir. Bu tip incelemelerden birisi de piyasalarda irketler tarafndan aklanacak bir bilgi olmadnn duyurulmasna ramen hisse senedi fiyatlarnda oluan hareketlerdir (ayrntl bilgi iin bkz. Erdoan ve Yezegel (2009). irketin deeri kavram, genellikle, hisse senetlerinin toplam deeri kavram ile eanlaml olarak kullanlmaktadr. Ancak, teknik olarak, bu iki kavram birbirinden farkl kavramlar olup, irket deeri ile hisse senetlerinin toplam deeri arasndaki fark bilmek gerekir. Bununla birlikte, irket deerleme yntemleri dendiinde, bu yntemlerin pek ounun dorudan hisse senedi deeri hesaplamaya ynelik olduu gznnde bulundurulmaldr. Bir irketin sahibi hissedarlar olduu kadar, hatta hissedarlardan daha fazla, o irkete finansal kredi salayan kreditrlerdir. nk irket tasfiye edildiinde, kreditrlerin alacann hissedarlarn yatrd sermayeye gre ncelii vardr. irket deeri irketin operasyonlarnn deeridir. rnein, irketin tek aktifi bir fabrika ise, irket deeri bu fabrikann piyasa deerine eittir. Ancak, fabrikann tek sahibi hissedarlar deildir. Dolays ile irket deeri, irketin net (hazr deerler ve menkul kymetler dldkten sonra) finansal borcu ile hisse senetlerinin deerinin toplamna eittir. Dier bir ifadeyle, hisse senetlerinin toplam deeri irket deerinden finansal borcun karlmasyla bulunur. Hisse Senetlerinin Toplam Deeri = irket Deeri irketin Net Finansal Borcu

6.2 Hisse Senedi Deerleme Yntemleri

6.2.1 Borsa (Piyasa) Deeri
Hisse senetleri iin en objektif deer, varsa, borsa deeridir. Borsa deeri objektif bir deer olmakla birlikte, bu her zaman borsa deerinin birinci ncelikle kullanlmas gerektii anlamna gelmez. Piyasalarn zayf ve gl olduu dnemler vardr. Byle dnemlerde borsa deeri hisse senedinin gerek deerinin ok altnda ya da ok stnde olabilir. Burada gerek deerden kast, hisse senedi

42

TSPAKB

FNANSAL YNETM
piyasasndaki koullardan bamsz olarak, hisse senedinin olmas gereken (oluturduu ekonomik deere paralel) deeridir. te yandan, halka aklk orannn dk olmas borsa deerinin gvenilirliini azaltc etkide bulunabilmektedir. Ayrca borsaya kote olmayan irketler iin, borsa deeri de olmadna gre, alternatif deerleme yntemleri kullanmak bir zorunluluktur.

6.2.2 Muhasebe (Defter) Deeri

Bir hisse senedi iin muhasebe ya da defter deeri, irketin bilanosunda grnen zkaynak rakamnn toplam hisse senedi saysna blnmesiyle bulunur. Enflasyonun ok yksek olduu dnemlerde, enflasyonun mali tablolar zerindeki tahrip edici etkisi nedeniyle, muhasebe deeri ok anlaml sonular vermez. Banka ve dier finansal kurulular gibi sermayenin nakit ve menkul kymet arlkl olduu irketlerde, muhasebe deeri daha anlamldr.

6.2.3 Net Aktif Deeri

Net aktif deerlemesi, kabaca bir irketin aktif (varlk) ve pasiflerinin (bor) piyasa deerlerinin bulunarak irket deerinin ve/veya hisse senetlerinin toplam deerinin bulunmas anlamna gelir. rnein, bir bankay net aktif deerlemesi kullanarak deerleyebilmek iin; Bankann hazr deerlerini, dier bir ifadeyle kasasnda bulundurduu nakit ve menkul kymet czdannda bulunan kymetlerin piyasa deerini (hisse senedi ile Hazine bonosu ve Devlet tahvillerinin borsa deerini), Bankann kullandrd kredilerin piyasa deerini (banka verdii kredileri bugn tahsil etmek istese toplayabilecei nakit miktar + bugn tahsil edemeyecei (batk ya da pheli olmayan) krediler iin bu kredileri baka bir finansal kuruma satt takdirde alabilecei nakit miktar ya da bu kredilerin makul bir iskonto oran kullanlarak bugne indirgenmi deerini), Bankann gayrimenkullerinin ve dier duran varlklarnn piyasa deerini, Bankann bankaclk lisans ve isminin piyasa deerini toplayarak bulunan deerden; Bankann toplam olduu mevduatn piyasa deeri ve Bankann alm olduu kredilerin piyasa deeri toplamnn karlmas gerekir. Sonuta bulunan deer bankann hisse senetlerinin toplam deeridir.

Net aktif deerinin hesaplanma sreci, irketin tasfiyesi halinde aktif kalemlerinin para para satlarak paraya evrilmesine benzetilebilir. Bu itibarla, net aktif deeri bir anlamda irketin tasfiye deeri olmaktadr. Ancak, tasfiyenin sz konusu olmad durumlarda, irketin btn olarak deeri paralarn toplam deerinden daha yksek olabilir. Net aktif deerleri kullanlrken, bu olaslk gznnde bulundurulmaldr. Anlalmas olduka kolay ve objektif bir yntem olan net aktif deerlemesi, aktif veya pasif kalemlerinin piyasa deeri olarak kullanlabilecek borsa deeri gibi objektif kriterlerin bulunmad durumlarda, sbjektif bir yntem haline dnebilir.

6.2.4 Temett Kapitalizasyonu ile Deerleme

Bir hisse senedinin uzun vadeli yatrmc asndan getirisi irketin her sene datt nakit temettlerdir. Gordon Byme Modeli, bir hisse senedinin deerinin gelecekte beklenen nakit temettlerin imdiki deerine eit olduunu ngrr.

43

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Hisse Senedi Deeri

D0 D1 g k : : : :

D0 1 g

1 k

D0 1 g

1 k

t 1

D0 1 g

1 k

D0 1 g kg

D1 kg

Cari (Bu Yln Banda Datlan) Nakit Temett Cari (Bu Yln Sonunda Datlacak) Nakit Temett Temett Byme Oran skonto (Kapitalizasyon) Oran

Temett kapitalizasyonu ile deerleme, teorik adan doru bir yaklam olmakla birlikte, temett byme orannn tahmini ve irketin riskini yanstan uygun iskonto (kapitalizasyon) orannn belirlenmesi gibi pratik sorunlar ierir. Temett, hereyden nce, karn bir fonksiyonudur. Yksek dnemlerde kr rakamlar ounlukla reel karll yanstmaz. enflasyon yaanan

6.2.5 Piyasa arpanlar ile Deerleme

Piyasa arpan, fiyat belirli olan bir irketin deerinin, o irketin belirli bir ekonomik bykle blnmesi ile elde edilir. rnein en sk kullanlan piyasa arpan Fiyat/Kazan orandr. Fiyat/Kazan oran hisse senetlerinin toplam piyasa deerinin irketin net (vergi sonras) karna blnmesiyle bulunur. Fiyat belirli olan bir irketten kast, bu irketin hisse senetlerinin borsalarda ilem grmesi ya da bu irketin bir ksm hissesinin ya da tamamnn yakn bir tarihte belirli bir fiyattan satlm olmasdr. Piyasa arpanlar ile deerleme yapabilmek iin deeri bulunacak irkete benzer, tercihen ayn sektr iinde, fiyat belirli irketler bulunarak bu irketlerin piyasa arpanlarnn hesaplanmas gerekir. Sonra, deeri bulunacak irketin belirli ekonomik bykl ile bulunan piyasa arpanlarnn ortalamas arplarak irket deerine ya da hisse senetlerinin toplam deerine ulalr. rnein borsada ilem gren gda irketlerinin Fiyat/Kazan oranlarnn ortalamas 10 olsun. Deerlemek istediimiz gda irketinin beklenen net kar 100,000 TL ise, bu irketin hisse senetlerinin toplam deeri iin ortalama Fiyat/Kazan oranndan hareketle 1 milyon TL deerine ularz. Piyasa arpanlar ile deerleme, uygulamas en kolay deerleme yntemlerinden biri olduu gibi, piyasa verilerini baz ald iin olduka objektif bir yntemdir. Ancak, piyasa arpanlar ile yaplan deerlemelerin baz nemli dezavantajlar olduu unutulmamaldr. Piyasa arpanlar, muhasebe byklklerini de baz alan bir yntem olduu iin irkete zel ekonomik gerekleri tam olarak yanstmaktan uzak kalabilir. Benzer irketlerin piyasa arpanlarn kullanmak, deerlemesi yaplan irketin ekonomik zellikleri ile benzer irketlerin ortalama zelliklerinin ayn olduu varsaymn ierir. Bu varsaym ounlukla gereki deildir. Ayrca, deerlemesi yaplacak irkete benzer irketler bulmak her zaman mmkn olmayabilir. Son olarak, bu yntemde piyasa deerleri kullanld iin, piyasalarn miyop olduu gerei unutulmamaldr. Bunun anlam piyasalarn genelde ksa vadeli beklentileri almas

44

TSPAKB

FNANSAL YNETM
ya da satmasdr. Piyasalarn zayf ve gl olduu dnemlerde, ksa vadeli beklentilere paralel olarak, piyasa deerleri gerek deerlerin ok altnda ya da ok stnde olabilir.

6.2.5.1

Fiyat/Kazan Oran

Fiyat/Kazan oran bir irketin beklenen net kar ile hisse senetlerinin toplam deeri arasnda iliki kurar: Fiyat/Kazan Oran = Hisse Senetlerinin Toplam Deeri / Beklenen Net Kar Ya da alternatif olarak (pay ve payda toplam hisse senedi saysna blnrse): Fiyat/Kazan Oran = Hisse Senedi Fiyat/Hisse Bana Den Beklenen Net Kar Fiyat/Kazan oran en ok bilinen ve en sk kullanlan piyasa arpandr. Beklenen net kr bir irketin ekonomik durumu iin ne kadar iyi bir gstergeyse, Fiyat/Kazan oran da deerleme iin ancak o kadar iyi bir gstergedir.

6.2.5.2

Piyasa Deeri/Defter Deeri

Piyasa Deeri/Defter Deeri bir irketin hisse senetlerinin piyasa deeri ile bilanoda grlen nominal deeri (zkaynaklar toplam) arasnda iliki kurar: Piyasa Deeri/Defter Deeri = Hisse Senetlerinin Toplam Deeri/zkaynaklar Toplam Piyasa Deeri/Defter Deeri, zellikle konuyla ilgi akademik almalarda ska kullanlan bir yntemdir. Bu arpan, indirgenmi nakit akmlar metodu gibi sofistike metodlarn kullanmnn grece zor olduu banka gibi finansal kurumlarn deerlemesi iin pratikte de ska kullanlmaktadr.

6.2.6 ndirgenmi Nakit Akmlar Yntemi ile Deerleme

ndirgenmi nakit akmlar yntemine gre, bir irketin deeri gelecekte retecei serbest nakit akmlarnn imdiki deerine eittir. Bu yntemde, genellikle be ya da on yl gibi uzun dnemli projeksiyonlar yaplr. Projeksiyonlardan elde edilen nakit akmlar, irketin, sektrn ve ekonominin tad risk seviyesine uygun bir iskonto oran ile bugne indirgenerek, irket deeri hesaplanr. Bu deer irketin, borsa koullarndan bamsz olarak hesaplanan, gerek deeridir. Burada vurgulanmas gereken nokta, kr rakamlar yerine nakit akmlarnn kullanlmasdr. Kar-zarar tablosunda srekli kr aklayan bir irket gerekte deer retmiyor olabilir. Pozitif nakit akmna sahip olmayan irketler sermayelerini eritirler. Karlln en doru gstergesi kr rakamlar deil, nakit akmlardr. ndirgenmi nakit akmlar ynteminde serbest nakit akmlar baz alnabilir. Serbest nakit akmna aadaki formlle ulalr. Serbest Nakit Akm = + + + -/+ Esas Faaliyet Kar Amortisman Giderleri Nakit k Gerektirmeyen Dier Giderler Net letme Sermayesindeki Art/Azal Yatrm Harcamalar Nakit denen Vergiler

45

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Serbest nakit akmlarnn bugne indirgenmesinde kullanlmas gereken iskonto oran arlkl ortalama sermaye maliyetidir. Arlkl ortalama sermaye maliyeti, kullanlan kaynaklarn (bor, zkaynak, ...) herbirinin maliyetinin ayr ayr arlklar ile arplp, bu deerlerin toplanmasndan oluur.

E D k k d 1 t k e DE DE
k ke kd E D t : : : : : : Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti zkaynak Maliyeti Bor Maliyeti Hisse Senetlerinin Toplam Deeri Borcun Piyasa Deeri Kurumlar Vergisi Oran

zkaynak maliyetini hesaplamak iin Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli kullanlabilir. ke = r + [E(r ) r ] f e m f r f e E(r ) r m f : Risksiz Faiz Oran : zkaynak Betas (Sistematik Riskin ls) : Pazarn Risk primi (Beklenen Piyasa Getirisinin Risksiz Faiz Orann Aan Ksm)

ndirgenmi nakit akmlar ynteminde, projeksiyonlar genellikle be ya da on yl gibi dnemler iin hazrlanr. Projeksiyon dneminin sonras iin Gordon Byme Modeli kullanlarak bir u deer bulunur. U deer ile birlikte projeksiyon dnemi iin hesaplanan nakit akmlar bugne indirgenip toplanarak irket deerine ulalr.

irket Deeri
i 1

1 k i

Ci

U Deer

1 k T

U Deer
Ci k CT g : : : :

C T 1 g kg

Projeksiyon Dneminin i-inci Ylndaki Serbest Nakit Akm skonto Oran (Arlkl Ortalama Sermaye Maliyeti) Projeksiyon Dneminin Son Ylndaki Serbest Nakit Akm Nakit Akmnn Projeksiyon Dnemi Sonras Byme Hz

Yukardaki formlde, nakit akm olarak operasyonel nakit akm, iskonto oran olarak da arlkl ortalama sermaye maliyeti kullanld takdirde, bulunan deer irket deeridir. Hisse senedi deerine ulamak iin, nce, irket deerinden net finansal borlar (hazr deerler ve menkul kymetler dldkten sonra) rakam karlarak hisse senetlerinin toplam deerine ulalr. Hisse senetlerinin toplam deeri toplam hisse senedi saysna blnerek bir hisse senedinin deeri bulunmu olur.

46

TSPAKB

FNANSAL YNETM

6.3

Tahvil Deerlemesi

6.3.1 Tahvil Deerleme Modeli

Bir tahvilin deeri, vade sonuna kadar olan btn kupon faiz demelerinin ve vade sonunda denen tahvilin nominal deerinin, cari faiz oran ile bugne indirgenmi (imdiki) deerlerinin toplamna eittir.

Tahvil Deeri
n Ct FV r : : : :

t 1

1 r t 1 r n

Ct

FV

Tahvilin Vadesi (Kupon Faizi denen Dnem Says) Dnemsel Kupon Faiz demesi Tahvilin Nominal Deeri Tahvil verim oran veya i verim oran (referans alnan cari piyasa faizleri)

Tahvil fiyat hesabnda kullanlan iskonto oran esas itibaryla tahvil verim oran olarak bilinir. Piyasa yatrmclar iin cari faiz oranlar referans alnarak, tahvil verim oranna eit varsaylabilmektedir. Tahvillerde kupon oran, tahvil faizi olarak adlandrlabilmekte olup bu tabir tahvil verim orann ifade etmez. Keza, iskontolu ve kuponlu satlan bir tahvil iin verim oran iki ksmdan oluur ki bunlar; hem tahvil faizi (kupon tutar) hem de sermaye kazancdr (nominal fiyat ile iskontolu fiyat fark). rnek Soru 6.1: ki yl vadeli, alt ayda bir kupon demeli, dnem (kupon) faiz oran %12.5 (kupon faiz oran %25) ve nominal deeri 100,000 TL olan bir tahvilin sat (arz) fiyat nedir? Piyasalarda cari faiz orannn kupon faiz oranna eit olduunu varsayn. Dnem (kupon) faiz oran %12.5 olduuna gre, alt aylk kupon faiz demesi,

0.125 100,000 TL 12,500 TL dr.

Dnem (cari) faiz oran, dnem (kupon) faiz oran olan %12.5e eit kabul edilirse,
Tahvilin Satis Arz Fiyati
t 1 4

12,500 TL 100,000 TL , 1 0.125t 1 0.1254

eklinde hesaplanr. Eitliin sandaki ilk terim bir anitedir. Anite hesaplama forml kullanlarak,

Tahvilin Satis Arz Fiyati

olarak bulunur.

100,000 TL 1 12,500 TL 100,000 TL , 1 4 0.125 1 0.125 1 0.1254

Dier bir ifadeyle: Cari faiz oran kupon faiz oranna eitse, tahvil nominal deerinden satlr. Ayn deere dnem faizi yerine bileik faiz kullanarak ulamak da mmkndr. Tahvilin sat (arz) fiyat aadaki ekilde de ifade edilebilir (bileik faiz oran %26,56):

47

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Tahvilin Satis Arz Fiyati

t 1

12,500 TL 100,000 TL 100,000 TL . 0.5t 1 0.26562 1 0.2656

rnek Soru 6.2: 3 Aralk 2007 tarihinde ihra edilen, 5 Mays 2008 vadeli, nominal deeri 100,000 TL olan iskontolu bononun 9 Mart 2008 tarihi itibar ile (arlkl ortalama) (bileik) cari piyasa faiz oran %22.04 olarak gereklemitir. Bononun ayn tarihteki (arlkl ortalama) sat fiyatn bulunuz. Bononun itfasna 57 gn kaldna gre,

Bononun AgirlikliO rtalama Satis Fiyati

100,000 TL

1 0.2204

57 365

96,937 TL ,

olarak bulunur.

6.3.2 Verim Oran (Vadeye Kadar Verim)

Tahvil deeri formlnde, tahvil deerini tahvilin cari fiyatna eitleyen faiz oranna i verim oran ya da vadeye kadar verim denir. verim orann hesaplamann, pratikte, deneme-yanlma yntemi uygulamaktan baka yolu yoktur. Ancak, bilgisayarda hesap tablosu kullanarak ya da elektronik hesap makinalarn programlayarak bu ilem basitletirilebilir. Bununla birlikte tam olmasa da yaklak bir verim oran elde etmek ve en azndan deneme yanlma yntemi iin atanacak faiz orann belirlemeye yardmc olmak amacyla Vadeye Kadar Yaklak Verim Oran yntemi kullanlabilir.

rY

Ct

FV PV n FV PV 2

rY= Vadeye Kadar yaklak Verim Oran PV= Tahvilin Cari (Pazar) Deeri rnek Soru 6.3: Nominal deeri 1,000 TL, sat fiyat 948 TL, vadesi 5 yl ve faiz oran % 8 olan tahvilin getirisi nedir? Sz konusu tahvilin vadeye kadar gerek getirisi aadaki gibi bulunur: 948 = 1,000 (0,08) (1+r) r = % 9,35 Ancak sz konusu tahvilin getirisi yaklak verim oran yntemine gre ise + 1,000(0,08) (1+r)2 + ... + 1,080 (1+r)5

48

TSPAKB

FNANSAL YNETM

rY

80

1.000 948 5 1.000 948 2

rY = % 9,28 dir. Ancak yaklak verim oran yntemine gre bulunan orann yaklak oran olduuna, gerek getiri oranndan (% 9,35) az da olsa farkl bir deere sahip olduuna dikkat edilmelidir. Bu yntem hesaplamalarda sonuca kestirme olarak gitmek iin kullanlabilir, yoksa bu yntemle elde edilecek verim orannn karar srelerinde olduu gibi kullanlmas doru deildir. rnek Soru 6.4: 2.1.2005 tarihinde ihra edilen iki yl vadeli, alt ayda bir kupon demeli, dnem (kupon) faiz oran %12.5 (kupon faiz oran %25) ve nominal deeri 100,000 TL olan bir tahvilin fiyat 3.6.2006 tarihinde 111,500 TLdr. 3.6.2006 tarihi itibar ile tahvilin i verim orann hesaplaynz. 3.6.2006 tarihi itibar ile, birinci ve ikinci kupon demeleri gereklemi; nc kupon demesine 29 gn, drdnc kupon ve tahvilin nominal deerinin denmesine 213 gn kalmtr. Dolays ile,

111,500 TL

0.125 100,000 TL

1 r

29 365

0.125 100,000 TL 100,000 TL , 213 213 365 365 1 r 1 r

olarak yazlabilir. Bu ifadede, eitliin solundaki terim tahvilin fiyat, sandaki ilk terim nc kupon demesinin imdiki deeri, ikinci terim drdnc kupon demesinin imdiki deeri, nc terim ise tahvilin nominal deerinin imdiki deeridir. Deneme-yanlma yntemiyle (ya da bir bilgisayar veya elektronik hesap makinas yardmyla), r = %24.03, olarak bulunur.

6.3.3 Piyasa Faiz Oranndaki Deiimlerin Tahvil Deerine Etkileri

Tahvil, dvize ya da enflasyona endekslenmemise, kupon demeleri ve tahvilin nominal deeri sabittir; deimez. Ancak, vadeye kalan gn saysnn azalmasyla ve/veya piyasadaki faiz oranlarnn deiimiyle tahvilin deeri deiir. Faiz oranlarndaki deiim ile tahvil deerindeki deiim ters ynldr. Faiz oranlar arttnda tahvillerin deeri der. Faiz oranlar dtnde ise, tahvil deerleri artar. rnek Soru 6.5: rnek Soru 6.1de, ihalede kabul edilen yllk basit faiz %24 (6 aylk % 12) ise, gerekleen sat (arz) fiyat nedir?

Tahvilin Sats Arz Fiyat

12,500 TL 100, 000 TL 4 t t 1 1 0.12 1 0.12

49

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Tahvilin Sats Arz Fiyat

100, 000 TL 12,500 TL 1 101,519 TL 1 4 0.12 1 0.12 1 0.12 4

6 aylk cari faiz oran %12.5 yerine %12 olduunda, tahvilin sat (arz) fiyat 100,000 TL yerine 101,519 TL olarak gereklemektedir. rnek Soru 6.6: rnek Soru 6.1de, ihalede kabul edilen faiz %13 ise, gerekleen sat (arz) fiyat nedir?

Tahvilin Satis Arz Fiyati

Tahvilin Satis Arz Fiyati

12,500 TL 100,000 TL t 1 0.134 1 t 1 0.13

100,000 TL 12,500 TL 1 98,513 TL 1 4 0.13 1 0.13 1 0.134

Cari faiz oran %12.5 yerine %13 olduunda, tahvilin sat (arz) fiyat 100,000 TL yerine 98,513 TL olarak gereklemektedir.

6.4

mtiyazl Hisse Senedi Deerlemesi

6.4.1 mtiyazl Hisse Senedi Kavram

mtiyazl hisse senedi baz ynlerden hisse senedine, baz ynlerden ise tahvile benzerlik gsterir. Kreditrlerin imtiyazl hisse senedi sahiplerine gre, imtiyazl hisse senedi sahiplerinin ise adi hisse senedi sahiplerine gre ncelii vardr. Bir irket nce bor anapara ve faizlerini demekle ykmldr. mtiyazl hisse senedi temettleri adi hisse senedi temettlerinden nce denir. Ancak, kr dkse, bu temettler de denmeyebilir. mtiyazl hisse senedi temetts, tutar sabit olduu iin, tahvil faiz demesine benzer. te yandan, imtiyazl hisse senedinin adi hisse senedine benzerlii, ikisinin de vadesi olmamasdr.

6.4.2 mtiyazl Hisse Senedi Deerleme Modeli

mtiyazl hisse senetlerinin ou sahibine sabit temett alma hakk verir. mtiyazl hisse senedinin vadesi olmad gznnde bulundurulduunda, imtiyazl hisse senedinin deeri anite forml ile hesaplanabilir.

mtiyazl Hisse Senedi Deeri

D k : (Sabit) Temett : skonto Oran

D k

6.5

Vadeli lem Szlemelerinin Fiyatlanmas

6.5.1 Tama Maliyeti Modeli

Vadeli ilem szlemelerinin fiyatlamas temelde Tama Maliyeti (Cost-of-Carry) Modeline dayanmaktadr. Bu model esas olarak finansal olmayan rnler zerine dzenlenerek, vadeli ilem szlemelerinin deerinin tesbitinde kullanlmaktadr. Ancak,

50

TSPAKB

FNANSAL YNETM
ayn yntem finansal aralara dayal vadeli ilem szlemelerinin deer tespitinde de kullanlmaktadr. Model, rnn veya finansal varln nakit fiyat ile vadeli fiyat arasndaki ilikinin dzeyini lmektedir. Modele gre vadeli fiyat, teslimat tarihinden nceki herhangi bir dnemde nakit fiyatn zerinde olmak zorundadr. Bunun nedeni szlemenin ierdii fiziki miktarn, szleme aln tarihinde satn alnmas ve szleme biti tarihine kadar tama maliyetinin nakit fiyata eklenmesidir. Tama maliyeti; iiiiiiivvSatn alma iin kullanlan finansman maliyeti (faiz maliyeti) Saklama maliyeti Sigorta maliyeti Navlun creti Saklama dnemi ierisinde meydana gelebilecek dier olumaktadr.

maliyetlerden

Buna gre, model u ekilde formle edilmektedir: Vadeli Fiyat = Nakit Fiyat + Birim Finansman Maliyeti + Birim Saklama Maliyeti Veya

Fct S t
Fct St Rt,T Gt,T : : : :

S t R t ,T T t 365

G t ,T

T tarihinde teslimat yaplmak zere t tarihindeki szlemenin vadeli fiyat t tarihinde nakit fiyat T - t dnemi iin t tarihinde borlanlabilen risksiz faiz oran T t dneminde saklamas yaplacak rnn saklama maliyeti baz varsaymlarn gereklemesi durumunda ilemektedir. Bu

Ancak bu model varsaymlar:

1- Vadeli szlemenin veya rnn fiziksel miktarnn alnp satlmasn etkileyecek bilgi veya ilem maliyetinin olmamas, 2- Bor alnan veya verilen tutar zerinde herhangi bir kstlama olmamas, 3- Bor alma veya verme orannn ayn risksiz faiz oran zerinden yaplmas, 4- Teminat riskinin olmamas, 5- rnlerin zelliklerinde sonuna kadar saklanmas srasnda deiiklik olmamas, 6- Vergi alnmamas. Tama maliyeti modelinde nakit fiyat ile vadeli fiyat arasndaki iliki u ekilde de formle edilebilir: Tama Maliyeti = Vadeli Fiyat Nakit Fiyat Gelimi vadeli ilem piyasalarnda, piyasada gerekleen vadeli fiyat ile teorik olarak hesaplanan vadeli fiyat arasnda pek bir fark olmad gzlenmektedir. Bunun birinci nedeni, piyasalarn etkinlik dzeyinin yksek olmasdr. kinci nedeni ise, arbitraj imkannn bu farka izin vermemesidir. Bu nedenlerle, vadeli szlemelerin fiyatlamasnda nakit ve vadeli piyasa arasndaki arbitraj ilikisi ayr bir nem kazanmaktadr. Arbitraj ilemlerine Trev Aralarn Portfy Ynetiminde Kullanm blmnde, Vadeli lem Szlemelerinin Porfy Ynetiminde Kullanm bal altnda geni bir ekilde deinilmektedir.

51

TSPAKB

FNANSAL YNETM
rnek: Ama: 1 ay sonra 1 adet C. Altn alm olmak Nasl alabiliriz? 1-imdiden bir anlama yapabiliriz: F fiyatna ay sonunda altn almak 2-imdi bor alabiliriz, o para ile imdi altn alp, ay sonunda borcumuzu kapatabiliriz. Her iki durumda da sonu ayndr. Bu iki durum farkl birer portfyu ifade eder, ancak sonu ayn olduuna gre bunlarn maliyetleri de ayn olmak durumundadr. imdiki fiyat (spot) = 300 TL Aylk faiz = %1 Vade = 1 ay 2. seenek: 300 lira bor aldk, 300 liraya imdiden 1 adet altn aldk....ay sonunda bankaya olan borcumuzu kapattk 300x1.01 = 303 TL bu ilemler sonucunda bir ay sonra 1 adet altnmz oldu ve cebimizden de 303 TL km oldu. Bu iki portfy ayn sonucu verdiine gre bu anlamay imdiden yapabiliriz: bir ay sonra 1 adet altn 300+3 TLye alabilmek. Bu da altnn bir ay sonraki al fiyatnn bugn iin 303 TL olduu anlamna gelir. Farkl fiyat ile arbitraj imkan: Durum 1: Fiyat 303 deil de 305 TL olsa idi: Bir adet futures szlemesini satardk (ksa pozisyon). Bankadan 300 lira bor alrdk, bir adet altn spottan 300 TLye alrdk. Bir ay sonra bizden szlemeyi alana altn 305e satar, gelen para ile 303 TLlk banka borcumuzu kapatr, 2 TL de kar kalm olurdu. Durum 2: Fiyat 303 deil de 300 olsa idi. Bugn 1 adet altn aa satar (bu amz kapatabilmek iin bir adet Futures szlemesi alyoruz), gelen 300 TLyi bankaya koyardk. 1 ay sonra, bankadaki paramz 303 TLye ykselmi olur. Bunun 300 ile Futurestan doan ve ayn zamanda altn amz kapatacak ykmllmz yerine getirmi oluruz. Net karmz: (300+3)-300 = 3 TL Her iki durum da arbitrajn olduu durumlar anlatr. Arbitraj olmamas iin Futures fiyatnn 303TL olmas gerekmektedir.

6.5.2 Hisse Senetleri Endeksine Dayal Vadeli lem Szlemeleri Fiyatlamas

Gelimi lke borsalarnda endekse dayal vadeli ilem szlemelerinin deerinin tespitinde iki farkl portfy yatrmnn edeer olma zelliinden faydalanlmaktadr. Bahsi geen portfylerden birincisi endeksi oluturan varlklarn alm ile oluturulmakta, ikinci portfy ise endekse dayal vadeli ilem szlemesi satn alm ve endeks balang deeri tutarnda Hazine bonosunu teminat olarak depo ederek oluturulmaktadr. Birinci portfyn vade sonundaki deeri endeksin vade sonundaki deeri ile endeks iindeki varlklara denen temett gelirlerinin toplamndan oluacaktr. kinci portfyn vade sonundaki deeri ise, endeksin vade sonundaki deeri ile szleme fiyat arasndaki fark ve Hazine bonosunun vade sonu deeri toplamlarndan oluacaktr. kinci portfyde belirtilen Hazine bonosunun tutar szleme satn alnd andaki endeks deeri kadar olacaktr. Bu nedenle Hazine bonosunun vade sonu deeri endeks cinsinden tanmlanabilir. Dier bir deyile, Hazine bonosunun vade sonu deeri endeks balang deerinin Hazine bonosuna denen faiz oran ile arpm kadar olacaktr. 1. yntem: dnem sonu endeks deeri + temett miktar

52

TSPAKB

FNANSAL YNETM
2. yntem: (dnem sonu gerekleen endeks deeri szlemede belirtilen endeks deeri) + dnem sonu Hazine bonosu deeri Et Et+1 Es T HBt+1 r d 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. : : : : : : : endeksin vade balang tarihindeki deeri endeksin dnem sonu deeri endeksin szlemedeki vadeli fiyat temett miktar Hazine bonosu dnem sonu deeri piyasa cari faiz oran temett verimi

E t 1 T E t 1 E s HB t 1 T E s HB t 1 HB t 1 1 r E t olacandan denklem T E s 1 r E t olacak ve szleme fiyat (Futures Price) E s 1 r E t T Temett miktarn temett verimi cinsinden tanmlarsak, T d ise T E t d Bu durumda szleme fiyat, Et E s 1 r E t d E t olacak; dier bir ifade ile, E s E t r d E t olacaktr.

RNEK: Et : 23,000 r : %80 (basit faizle %20, 3 aylk) d : %16 (%4, 3 aylk) Vade : 3 ay

E s 23,000 0.20 0.04 23,000 E s 26,680

a) 3 aylk borlanma maliyeti,

%80 23,000 90 4,600 360 %16 23,000 90 b) 3 aylk temett verimi, 920 360
vadeye ilikin denge szleme fiyat

Sz konusu olacaktr.

23,000 4,600 920 26,680

6.6

Opsiyon Fiyatlama Modelleri

6.6.1 Opsiyon Szlemesi Nedir?

Opsiyon szlemesi, alan tarafa, zerine opsiyon yazlan mal veya kymeti gelecekte belirli bir tarihte veya tarihe kadar, belli bir fiyattan, belirlenen miktarda alma veya satma hakkn salayan szlemedir. Dolaysyla opsiyon szlemesi, alc taraf asndan bir hak salamakta, buna karlk satc taraf bu hakk satan taraf olarak ykmllk altna sokmaktadr. Alc taraf, opsiyon szlemesiyle tannan hakk satn alrken bunun iin bir para der, bu paraya opsiyon primi denir. Bu primi alan taraf ise satc taraftr.

53

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Opsiyon szlemeleri sigorta primi denmesi ilemine ok benzer. Evin yanmas veya hrszlk gibi risklerin getirebilecei zararlara kar, evler ve iindeki eyalar sigorta irketlerine belirli bir sre boyunca sigorta ettirilerek, bunun karlnda sigorta primi denir. Eer ev yanar veya hrszla urarsa, sigorta irketi primi deyen sigortalnn zararn tazmin eder. Bir portfy yneticisinin, spot piyasada meydana gelebilecek olumsuz gelimelere veya fiyat dlerine karn, portfy zerinden gerekleebilecek zarar en aza indirmek veya belli bir seviyede sabitlemek amacyla opsiyon szlemesi (satm opsiyonu -put option-) satn almas ve bunun karlnda prim demesi ilemi, temelde yukarda anlatlan ev sigortalama ilemine olduka benzemektedir. Opsiyon szlemesi satn alan portfy yneticisinin yapt ilem de finans literatrnde portfy sigortalanmas (Portfolio Insurance) olarak adlandrlmaktadr. Bir opsiyon szlemesi aadaki bilgileri ierir.

Opsiyonun tipi: Avrupa veya Amerikan tipi opsiyon Szleme tipi: Call (Alm) opsiyonu veya Put (Satm) opsiyonu Opsiyona konu mal veya kymet: Hisse senedi, tahvil vb. Prim: Opsiyonun fiyat Avrupa Tipi Opsiyonlar: Opsiyonu alan tarafn, szlemeye konu mal veya kymeti satn alma veya satma hakkn sadece vade sonunda kullanmasn salayan opsiyonlardr. Amerikan Tipi Opsiyonlar: Vade sonu da dahil olmak zere opsiyon alcsna istedii zaman hakkn kullanma imkann salayan opsiyonlardr. Opsiyonlara kullanm srelerine gre Amerikan tipi veya Avrupa tipi denmesinin sebebi bu opsiyonlarn Avrupa veya Amerikada alnp satldn gstermemektedir. Gnmzde gerek Amerika Birleik Devletlerindeki, gerekse Avrupadaki vadeli piyasalarda her iki tip opsiyon da ilem grmektedir. Alm Opsiyonlar: (Call Options) Opsiyonu alan tarafa, szlemeye konu mal veya kymeti nceden belirlenmi bir fiyattan (kullanm fiyat), satn alma hakkn salayan opsiyonlardr. Satm Opsiyonlar: (Put Options) Opsiyonu alan tarafa, szlemeye konu mal veya kymeti, nceden belirlenmi bir fiyattan (kullanm fiyat) satma hakkn veren opsiyonlardr. Kullanm Fiyat: (Exercise Price, Strike Price) Szlemeye konu mal veya kymetin, opsiyon kullanldnda, alnp satlaca fiyattr. Kullanm: Opsiyonu alan (Uzun) tarafn kendisine ait olan hakk kullanmas ilemidir. Vade Sonu: Opsiyonu kullanma hakknn son gndr.

6.6.2 Opsiyon Primlerini Belirleyen Ana Unsurlar

Opsiyon primlerini belirleyen ana unsurlar unlardr: Sz konusu rnn nakit piyasa fiyat (S)

54

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Opsiyon kullanm fiyat (K) Volatilite () Opsiyon kullanmna kalan zaman (t) Risksiz faiz oran (r)

Bu unsurlar ykseldiklerinde opsiyon primlerine yaptklar etkileri aadaki tabloda incelersek:

C (Alm Opsiyonu) S K Ykselir Der Ykselir Ykselir Ykselir

P (Satm Opsiyonu) Der Ykselir Ykselir Ykselir Der

t r

Geri kalan herey sabit kalp, risksiz faiz orannn artmas opsiyonun yazld menkul kymetten beklenen getiriyi artrm olacak, ayn zamanda bir iskonto arac olarak kullanm fiyatnn bugnk deerini drecektir. Bunun sonucunda tabloda belirtildii gibi alm opsiyonunda arta, satmda ise de sebep olmas beklenmektedir.

6.6.3 Black-Scholes Opsiyon Fiyatlama Modeli

Bu fiyatlama modeli, temett demesi yapmayan Avrupa tipi opsiyonlarn primlerini hesaplamak zere 1973 ylnda Fischer Black ve Myron Scholes tarafndan gelitirilmitir. Modelin temel dayana, rnn nakit hesabnda ksa pozisyon, alm opsiyonu hesabnda ise uzun pozisyon tutarak risksiz faiz orannda getiri elde eden bir portfy kurma dncesidir. Bir baka deyile, ksaca arbitraj teoremidir. Alm opsiyonunun deeri, C, aadaki ekilde hesaplanr:

C SN d 1 Ke rt Nd 2 S ln rt Ke d1 0.5 t t d 2 d1 t
ln = doal logaritma N(.) = standart normal deikenler iin kmlatif olaslk dalm fonksiyonudur. S, K, , r, t yukarda aklanmtr. Modelin gereksinme duyduu drt faktr kolayca elde edilebilir. Sadece volatilite () tam olarak hesap edilemez. Satm opsiyonunun deeri, P, ise satm opsiyonu ile alm opsiyonu arasnda bulunan fiyatlama ilikisi (put-call parity) kullanlarak hesaplanabilir:

55

TSPAKB

FNANSAL YNETM

P C Ke rt S
Alm ve satm opsiyonlarnn deerleri arasndaki bu iliki ortadan kalkarsa ortaya arbitraj imkanlar kacaktr. Satm opsiyonu ile alm opsiyonu arasnda bulunan fiyatlama ilikisi ile alm opsiyonunun deeri iin Black-Scholes modeli tarafndan verilen ifade birletirildiinde, satm opsiyonunun deeri, P, aadaki ekilde hesaplanr:

P Ke rt 1 Nd 2 S1 Nd 1
Black-Scholes modeli baz kstlayc varsaymlar zerine kurulmu olduu iin eitli deiimlere uramtr. Bu varsaymlar unlardr: rn temett ve faiz demesi yapmaz. Opsiyon Avrupa tipidir. Risksiz faiz oran opsiyon mr boyunca sabittir. rn getirileri normal dalmtr. rn nakit piyasas etkindir ve aa sat olana vardr.

Yukardaki varsaymlarn bazlarnn deiebilmesi olasl zerine, Black-Scholes modelini temel alan baka modeller de kurulmutur. Yabanc para piyasalarndaki opsiyonlar zerine Garman-Kohlhagen modeli, vadeli ilemler opsiyonlar zerine Fischer Black modeli, Amerikan tipi opsiyonlar zerine ise Cox-Ross-Rubinstein modeli rnek olarak verilebilir.

56

TSPAKB

FNANSAL YNETM

BRLEME VE DEVR

7.1 Birleme Kavram

Kelime anlam olarak birleme, ayr iken tek bir btn durumuna gelmek anlamn ierir.

Dar anlam ile iletme birlemeleri iki veye daha fazla iletmenin tek bir btn durumuna gelmesidir. En geni anlam ile iletme birlemeleri; iki veya daha fazla iletmenin, byme amac ile faaliyetlerinin ekonomik ve hukuksal adan tek bir birlik haline getirilmesi veya ibirliine gitmeleridir. letme birlemeleri, birlemenin dsal byme yntemlerindendir. O halde iletme birlemeleri kavram ile byme kavram, birbiriyle ilikili olan kavramlardr. Daha dorusu iletme birlemeleri, bymenin nasl gerekletirildiini gsteren kavramlardr.

Teknik ve hukuki anlamda birleme, bir veya daha ok ticaret ortaklnn mal varlnn tasfiye olunmakszn, ilerinden birine veya yeni kurulan bir ortakla, kendiliinden ve klli halefiyet yolu ile gemesi, bu suretle mal varlklarnn birlemesi ve intikal eden mal varlnn karl olarak, infisah eden ortakln ortaklarnn, hesaplanan bir dei toku lsne gre, bnyesinde birleilen ortaklkta, kendiliinden ortaklk pay kazanmasdr. Birleme en az bir ortakln, ortaklarnn baka bir ortakla alnmas karsnda, mal varl veya iletmesini aktif ve pasifleriyle bir btn olarak o ortakla devrederek tasfiyesiz dalmas (devralma yoluyla birleme); veyahut en az iki ortakln, ortaklarnn yeni kurulan bir ortakla alnmalar karlnda mal varlklar veya iletmelerini aktif ve pasifiyle birer btn olarak, bu ortakla devrederek tasfiyesiz dalmalar (yeni ortaklk kurulmas yoluyla birleme) sonucunda iki veya daha ok ortakln tek bir ortaklk durumuna gelmesidir. Genel olarak birleme, birden ok ticaret ortaklndan birinin dierinin bnyesine veya tmnn yeni kurulan bir ortakla mallarn tasfiye etmeksizin intikal etmesi ve birleen ortaklk veya ortaklklarn ortaklarna bir deitirme lsne gre devralan veya yeni ortakln paynn verilmesidir.

7.2 Birlemelerin Nedenleri

Bymek zorunda olan iletmelerin, neden birleme yolunu setikleri konusunda literatrde pek ok neden saylmaktadr. Bu nedenlerin says ve nem dereceleri de, lkelerin sosyo-ekonomik koullarna, iletmelerin zelliklerine, ait olunan toplumun zelliklerine ve zamana gre eitlilik gsterir. Birleme firmalar asndan bir byme arac olduundan firmalar bymeye iten etmenler, birleme iin de geerlidir. Birlemede temel neden byme olmakla birlikte byme gerekletirilirken baka amalara da ulalmaktadr. Birleme sonucunda ulalan ekonomik g, birleen firmalarn ekonomik varlklarnn tek tek toplamndan daha yksek olabilir. Eer birlemi iletmelerin deeri, tek tek firmalarn toplam deerinin zerinde ise iki veya daha fazla firmay birletirmek iin bu durum tevik edici bir unsurdur. Katma deer yaratma istei de, iletme birlemelerini tevik eder. Finansal adan bakldnda irketlerin yaplanmalarnda iki ana ama sz konusudur: birleme v.b. yntemlerle yeniden

57

TSPAKB

FNANSAL YNETM

A-Pay sahiplerinin elindeki pay senetlerinin piyasa deerini ykseltmek, B-Mevcut ynetim kademesinin refah dzeyini ykseltmek. Bu genel aklamalardan sonra iletmeleri birlemeye ynelten nedenler unlardr: 1. Byk lekte Faaliyette Bulunmann Salad Ekonomilerden Yararlanma, 2. Yetenekli Ynetime Sahip Olma, 3. Birlemenin Bymeye Gre Avantajlarnn Olmas, 4. Finansal Nedenler, 5. Vergi Avantaj, 6. Deerli Snai Haklara Sahip Olma, 7. Byk Bir letme Yaratma, 8. Rekabetin Azaltlmas, 9. Psikolojik Nedenler.

7.3

Devralma - Katlma

Sermaye irketlerinde birlemenin bir tr devralma - katlma'dr. Devralma bir A..nin dier bir A..yi tm varlk ve borlar ile iine almasdr. Devralan anonim irketin hukuki yaps devam ederken, devralnan anonim irketin tzel kiilii son bulur. Devralnan irketler, alacakl olan kiilerin alacaklarna tam gvence salanana kadar ekonomik faaliyetlerini srdrrler. Buna bal olarak, devralnan irket dalr ama tasfiyeye girmez; baka bir anonim irket ierisinde tasfiye ediliyormu gibi ekonomik varln srdrr. Bu yolla olan birlemelerde, dalan irketin varlklar ve borlar paraya dntrlmez; ama irketin tm varlklar ve borlar devralan irkete geer. Devralan irket ise, devralnan irketin tm borlarnn sorumlusu olur. Devralnan irketin pay sahipleri, devralan irketin ortaklar olurlar. Kurumlarn birtakm artlar dahilinde ekil deitirmeleri devir hkmndedir. Belirli artlar dahilinde gerekletirilen birlemeler, ister yeni kurulu ister yeni katlma eklinde olsun KVKda devir olarak isimlendirilmitir. KVK'daki devir kavram ile TTKdaki devralma yoluyla birleme kavram arasnda zdelik yoktur. KVKdaki devir, TTK anlamndaki birleme trlerinin her ikisi iinde geerli olup, vergisel bir durumu belirtmektedir. Bu balamda KVKnn 37nci maddesindeki ze ve 38.maddesindeki ekle ait artlarn gerekletirilmesi halinde ister katlma ister yeni kurulu eklinde olsun vergisiz birleme sz konusudur. Bu durumda, KVKda dzenlenen deviri, vergisiz birleme olarak adlandrabiliriz. Ksaca KVK'ya gre u durumlarda yaplan birlemelere devir denebilir: a) Birleme sonunda dalan kurum ile birleen kurumun kanuni merkezleri Trkiye'de bulunacaktr. b) Dalan kurumun devir tarihindeki bilano deerlerini devralan kurum, btn olarak devralr ve olduu gibi bilanosuna geirir. c) Birleen kurum dalan kurumun ortaklarna, devrald servet orannda hisse verir.

58

TSPAKB

FNANSAL YNETM

7.4 lkemizde Birleme ve Devre likin Mevzuat

Birleme ve devralma ilemleri SPKnn Seri:I, No:26 sayl Hisse Senetlerinin Kurul Kaydna Alnmasna ve Satna likin Esaslar Tebliinin 12nci maddesinde dzenlenmitir. TTK ve Kurumlar Vergisi Kanunu hkmleri erevesinde gerekletirilecek devralma veya birlemelerde, taraflardan birisinin halka ak ortaklk olmas durumunda, birleme nedeniyle ihra edilecek hisse senetlerinin SPKya kaydettirilmesi zorunludur: Madde 12 - TTK ve Kurumlar Vergisi Kanunu hkmleri erevesinde gerekletirilecek devralma veya birlemelerde, taraflardan birisinin halka ak ortaklk olmas durumunda, birleme nedeniyle ihra edilecek hisse senetlerinin Kurula kaydettirilmesi zorunludur. Birleme ilemlerinde taraf olan halka ak ortakln, birleme szlemesinin onaylanaca genel kurulundan nce, SPKya bavurarak onay almas zorunludur. Birleme veya devralma hkmleri gereince ilemler tamamlandktan sonra ihra edilecek hisse senetlerinin kaydettirilmesi iin SPKya bavurulur.

59

TSPAKB

FNANSAL YNETM

ULUSLARARASI FNANSAL YNETM ALTERNATF FNANSMAN YNTEMLER

ve

letmeler

ok eitli yolar ile uluslararas faaliyette bulunurlar. Bu sre ithalat ve ihracat eklinde ortaya kmaktadr. thalat ve ihracat ilemlerinde mal ve hizmetlerin teslimi ve deme ekilleri farkllklar gstermektedir. Uzun yllardan beri uygulanan deme ekillerinin yan sra, son yllarda yeni finansal aralar uygulamaya sokulmutur. Bunlar, finansal kiralama (leasing), swap, gelecek szlemeleri, faktoring, forfaiting, opsiyon ve forward uygulamalardr.

8.1 Klasik deme Aralar ve leyii

Her lkede kullanlan klasik deme aralar ve ileyileri o lkenin kambiyo rejimleriyle belirlenmektedir. Uygulamada kullanlan en nemli deme ekilleri unlardr;

Pein deme, Mal Mukabili deme, Vesaik Mukabili deme, Kabul Kredili deme, Akreditifli deme.

8.1.1 Pein deme

Pein demede, havale ile deme, nakit deme, prefinansman, Krmz artl Akreditif ile deme ekilleri mevcuttur. Prefinansman bir n deme eklidir. Bu deme eklinde ithalat ihracatnn bankasndan garanti alr. Eer ihracat mal gndermezse ihracatnn adna garanti vermi bulunan banka faiz ile birlikte yaplan demeyi ithalatya iade eder.

8.1.2 Mal Mukabili deme

Mal mukabili demede mal alc firmann lkesine gnderilir. thalat mal gmrkten eker ve demeyi yapar. Bu uygulamada mal ihra eden tm riski zerinde tamaktadr.

8.1.3 Vesaik Mukabili deme

Vesaik mukabili deme, belgelerin ithalat firmann bankas tarafndan bedelinin tahsili karlnda muhataba teslimini ngren deme eklidir. Bu uygulamada mal sevkinden sonra belgeler tahsil emri ile birlikte bankaya verilir. Tahsil emrinde alcya teslim koullar ve dememe halinde yaplacak uygulamalar yer alr. Bu uygulamann akreditif uygulamasndan fark, vesaik mukabili ithalatta ilemi satcnn, akreditifte ise ilemi alcnn balatmasdr.

8.1.4 Kabul Kredili deme

thalat firmann ihracat firma tarafndan keide edilen polieyi kabul ederek mallar almasna olanak tanyan bir kredili deme eklidir.

60

TSPAKB

FNANSAL YNETM

8.1.5 Akreditifli deme

Akreditif, satn alan yurtdndaki mteri tarafndan bir bankaya atrlan ve maln szleme koullarna uygun biimde gnderilmesi durumunda, ihracatya deme yaplacan taahht eden bir hesaptr. Bu deme eklinde uluslararas kurallar ve bankaclk teamlleri uygulanr. thalatnn bankas, akreditif amay kabul etmesi zerine, ihracatnn lkesinde bulunan muhabirine talimat gndererek, ihracat lehine bir akreditif hesab almasn ister. Akreditif belirli bir miktarn denmesini ngrr ve belirli sre iin geerlidir. Akreditifi aan muhabir banka, ihracat szleme koullarna uygun tm belgeleri sunduundan emin olmadka deme yapmaz. Akreditifli deme, bir banka taahhd ile sat bedellerinin denmesini teminat altna almas bakmndan en fazla ihracatya yarar salar. Akreditifli deme ihracatya nemli avantaj salar: Kredi teminat, Kredi kolayl, Transfer teminatdr. hracatnn akreditifli ilem yapmasna neden olabilecek etmenler aadaki durumlarda ortaya kar. Akreditif kullanmnda ithalat ile; gven sorunun olduu durumlarda, alcnn mali durumu, ticari imaj konusunda yeterli bilgi temin edilememesi hallerinde ve ihracatnn finansman ihtiyac olduu durumlarda,akreditifli deme yoluna bavurulabilir. Uygulama alan bulmu akreditif ekilleri aadaki gibi sralanabilir. 1. Gayrikabulu rcu akreditifler (Dnlemez akreditifler)/(Irrevocable letter of credits) 2. Kabulu rcu akredetifler (Dnlebilir akreditifler)/(Revocable letter of credits) 3. Teyidli Akreditif (Confirmed Letter of Credit) 4. Devredilebilir Akreditif (Transferable Letter of Credit) 5. Back to Back Letter of Credit 6. Red Clause Letter of Credit 7. Revolving Letter of Credit 8. Stand-by Letter of Credit

8.2

Finansal Kiralama (Leasing)

Finansal Kiralama(Leasing), kelime anlamyla kullanm kiralamak anlam tamaktadr. Leasing, kuruluunuz iin almak istediiniz belli bir eya, ara ve makinenin leasing firmas tarafndan satn alnarak, kuruluunuza kiralanmasn kapsayan bir szlemedir. Bu uygulamann taksitli satlardan fark, maln mlkiyeti kiralama sresince finansman yapan firma zerinde kalmasdr. burada kiralayan taraf lessor, kirac taraf ise lessee olarak adlandrlr.

8.2.1 Hangi Durumlarda Finansal Kiralama (Leasing) Uygulanr?

Yukardaki tanmlamadan da anlalaca gibi, finansal kiralama uygulamas iletmenin bir iktisadi varl satn almasndan ise kiralamasnn daha avantajl olmas durumudur. Ancak her durumda finansal kiralamaya bavurulmas karl bir seenek olmayabilir. letmeler genelde aadaki koullar olutuu durumlarda bu yola bavurmaktadr; letmelerin kredi kaynaklar snrl ise, Sermayesi youn projelerin gerekletirildiinde, Yksek teknoloji gerektiren pahal sermaye mallarnn ithalinde,

61

TSPAKB

FNANSAL YNETM

thalata ynelik kstlamalarn olmas halinde,

Kredi olanaklar gibi mali olanaklarn snrl olmas durumunda, Finansal kiralama maliyetlerinin, dier alternatiflere gre daha ucuz olmas hallerinde finansal kiralama yntemi ile finansman daha verimli olmaktadr.

Finansal kiralama uygulamasndan, hizmet veya mal retimi amacyla faaliyette olan her trl zel veya tzel kurumlar leasing bavurusunda bulunabilir. Tm ahs firmalar, adi ortaklklar, limited irketler, anonim ortaklklar buna rnek verilebilir.

8.2.2 Finansal Kiralamaya Konu Mallar

Finansal kiralama hizmeti, daha ok yksek maliyet ieren duran varlk kalemleri iin bavurulan bir finansman yoludur. Bunlar aadaki gibidir.

Amortismana tabi her trl mal, ara, gayrmenkul, makine ve ekipman leasinge tabi olabilir. Finansal kiralama yolu ile elde edilecek mallarn tek bana hizmet veya mal retebiliyor olmas gerekmektedir. Tek bana kullanlmayan bir mal lease edilemez. rnein, ara kablo, vs... ticarete konu mallar; patent, know-how gibi gayr maddi varlklar leasing konusu olamaz. 1990-1997 ylar arasnda Avrupada yaplan bir aratrmada rnlerin leasing konusu olma dzeyleri u ekilde gereklemitir; Tat Bilgi-ilem retim Salk Dier % % % % % 36 08 46 08 02

8.2.3 Finansal Kiralama Trleri

Finansal kiralama uygulamasnda rastlanlan en nemli ayrm finansal ve faaliyet amal leasng uygulamalardr.

8.2.3.1

Faaliyet Amal Finansal Kiralama (Operating Lease)

Faaliyet kiralamas, iletmenin faaliyetleri ile ilgili ihtiya duyduu varlklar iin finasman imkan tanyan bir trdr. ok ksa sreli bir uygulamadr. lkemizde rastlanlan leasng uygulamalar daha ok finansman amaldr. Faaliyet amal finansal kiralama, uzmanlama, rgtlenme ve mevzuat asndan iyi ileyen bir alt yap gerektirmektedir. bu nedenle daha az gelimitir.

8.2.3.2

Mali Amal Kiralama (Financial Lease)

Mali amal finansal kiralama, firmalarn sermaye temin etmek amacyla kuland makina, techizat ve gerelerin kiralanmasna ynelik uzun vadeli bir kira szlemesidir. Sz konusu finansal kiralama ileminde kirac, kiralad mal ekonomik mrnn uzun bir blmnde kira karl kullanabildii gibi, kira dnemi sonunda bedelsiz veya nominal bedeli zerinden sahip olabilmektedir. Kirac, kira sresi bitmeden de kiralayan irket ile anlaarak maln mlkiyetini satn alabilir. Finansal kiralama ynteminde, maln bakm onarm giderleri kiralayana aittir.

62

TSPAKB

FNANSAL YNETM

8.2.3.3

Dier Finansal Kiralama Yntemleri

Yukarda saylan iki temel finansal kiralama yntemi dnda da dnyada uygulanan birok finansal kiralama yntemi bulunmaktadr. Bu yntemlerin biroulkemizde uygulama alan bulamamtr. Bu yntemler aadaki gibidir.

Kira dnemi sonunda kiracya mal satn alma hakknn verildii yntem - lease with purchase option Kira sresi bitiminde maln kiralayan tarafndan satlmas halinde sat bedelinin paylald yntem - credit bail (banka kredileri) Kiralanan maln ilk olarak leasing irketine satlp sonra kiraland yntem - sale and lease back Sata yardmc kiralama - sales ad lease Mal kiralayana kiralad mal satn almas iin baka bir finans kuruluundan fon bulma yntemi - leveraged lease (destekli kiralama) Kiralanan maln sre sonunda deitirilmesi yntemi - swap lease veya upgrade lease Tesis kiralanmas tr - plant lease eitli alternatifleri ieren geni kapsaml kiralama - blanket lease Deneme sreli kiralama - trial period lease Birden fazla kiracnn olduu kiralama tr - joint venture lease Tekrar edilebilen kiralama tr - revolving lease Leasing veren yatrmcnn kira sreci iinde getirisini de hesap ettii kiralama tr - full payout lease Belli dnemde kira denmemesi durumu - skipped payment lease Verg amal kiralamalar - tax based lease Sigorta ve bakm giderlerini kapsayan kiralama tr - net ve brt kiralama Bir nceki dnemin gelirlerinin paylalmas - percentage lease

8.2.4 Finansal Kiralama Uygulamasnn Avantajlar

Finansal kiralama uygulamas, dier finansman trlerine gre iletmelere birok avantajlar salamaktadr. Bumlar ksaca aadaki gibi sralanbilir.

Finansal Kiralama szlemesi her trl vergi, resim ve hartan muaftr. Faiz oran tek tarafl artrlamaz. Anapara+Faizden oluan Kira demelerinin faiz ksm dnem iinde gider olarak gsterilebilir. Bu bir vergi avantaj salamaktadr. letmeler ellerindeki finansman olanaklarn yatrm mallarna aktarmak yerine, getirisi daha yksek alanlara yatrma olanana kavuurlar. zellikle teknolojik ilerelemeler dikkate alnrsa, satn alnan yatrm malnn demode olmas riskine kar koruma salar. Kira szlemesinin artlarnn ve deme koullarnn belirlenmesi konusunda kiralayan tarafn artlarna gre esneklik mevcuttur. Maln mlkiyetinin leasing irketinde kalmas, bu konuda finansman ihtiya olan kurululara kredi salanmas konusunda kolaylklar salamaktadr. Yatrm srecinin daha balangcnda % 100e varan bir finansman olana salamaktadr. Uzun vadeli bir finansman alternatifidir. lemler, leasing irketlerinden yardm alanrak ksa srede tamamlanabilir. Kiraya konu olan maln bedeli kiracnn bilanosunda takip edildiinden Amortisman avantaj vardr.

63

TSPAKB

FNANSAL YNETM

8.3

Faktoring

Faktoring en basit haliyle, mteri (irket) alacaklarnn, faktor denilen gerek veya tzel kiilerce, bedeli pein denmek ve alacaklya rucu hakk olmakszn satn alnmas anlamna gelir. Burada alacaklardan kast ksa vadeli ek ve senet gibi alacaklardr. Trkiye'de sadece 10 yllk bir gemii olan ancak dnyada 1800'l yllardan beri kullanlan faktoring son 5 yl ierisinde yeni irketlerin kurulmasyla dinamizm kazanm ve sektr hzla bymeye balamtr. Gerek yurtii gerek yurtd piyasalarda sat kolayl salayan, nakit akn planlamada nemli bir enstrman olan bu rn henz Trkiye'de dnyadaki rnekleri gibi her eidi ile kullanlr hale gelmemi ve henz yeterince tannmamtr. 1969 ylnda uluslararas nitelikli, uluslaras faktorlar zinciri Factors Chain International (FCI) adl kurulu kurulmutur. Bu kuruluun amac, taraf lkeler arasndaki ilemlerin gelitirilmesini salamak ve bu konulardaki sorunlar zmektir. 34 lkeden 100 yakn yesi olan bu kurulua Trkiyede yedir. Alacakl hakkn satn alan faktor ile, bu hakk satan ihracat firma arasnda bu ileme ilikin bir szleme imzalanr. Bu szlemede ne tr bir satn alma ileme yapld, szlemeye ilikin ileminin zellikleri, alaca rucu etme hakk olup olmad belirtilir. Faktoring ilemlerinin salanmasdr. temel zellikleri, garanti, tahsilat, finansman hizmetleri

Garanti hizmeti, gereklemi satlardan doacak alacaklarn faktoring irketi tarafndan nceden tahsis edilmi olan alc limiti kapsamnda, alcnn iflas ya da deme glne dmesi gibi durumlarda faktoring irketi tarafndan satcya deneceinin taahhtdr. bu gibi durumlarda fatura bedelinin faktoring irketi tarafndan satcya nasl ve ne zaman denecei, faktoring irketi ile satc arasnda imzalanan szlemede belirtilmektedir. Tahsilat hizmetinde ise, satc firmalar, yaptklar satlarn karl olarak alm olduklar ek/senetlerin tahsilat ilemini, faturalarn faktoring firmalarna temlik etmek suretiyle faktoring irketleri vastas ile tahsil ettirebilirler. Bu ilemde tm ek ve senetlerin deme takibi faktoring irketi tarafndan gerekletirilecek olup, vadede tahsil edilen fatura tutarlar satc firmaya denecektir. Dolaysyla satc firmalara tahsilat hizmetinin yansra alacak kaytlarnn tutulmas hizmeti de sunulmu olacaktr. Finansman hizmeti, satc firmalarn yapm olduklar vadeli satlardan doan alacaklarna istinaden faktoring firmas tarafndan fatura bedeli zerinden bir ok uygulamada yaklak %80 orannda pein deme yaplmas hizmetidir. Bylece satc firmalar, hem yaptklar satlarn bedelini vadeden ok nce temin edip kendilerine yeni bir finansman kayna yaratm olacak hem de bankalardan TL kredi kullanmlar var ise banka limitlerinin daralmasnn nne geebileceklerdir.

8.3.1 Faktoring Uygulamasnn Avantaj ve Dezavantajlar

Faktoring uygulamasnn iletmelere salamakta olduu bir takm yararlar mevcuttur. Bunlarn banda alacak tahsilatnda salanan kolaylklar gelmektedir. Sz konusu avantajlar ve dezavantajlar aadaki gibidir:

Vadeli satlardan domu olan alacaklar faktoringe devredildiinde, fatura bedellerinin %80'e kadar olan ksmn deyerek firmaya d kaynaklar yerine kendi kaynaklarndan finansman salama ve nakit akn daha rahat dzenleme olana

64

TSPAKB

FNANSAL YNETM
sunulmaktadr. Bu durumda ihracat maln bedelinin % 80ine kadarlk ksmn pein olarak alabilir. Sat yaplan firmalardaki alacaklarn tahsilat ile faktoring irketleri ilgilenmekte ve bu alacaklara ilikin defter ve muhasebe kaytlarn tutmaktadr. Firmalara alacak takibi, tahsilat, muhasebe gibi ilemlerden kurtularak retim ve pazarlamaya arlk verme ve ilerini gelitirmeye daha ok zaman ayrma frsat yaratlmaktadr. Mteriye ksa vadeli (genellikle 180 gne kadar) kredi imkan tanr. Faktoring irketi, alclarn deyememe risklerini stlenerek firma alacaklarn garanti altna almaktadr. Borlularn deme glne dmesi durumunda, alacak eksiksiz olarak denmektedir. Bylelikle yaplan sattan beklenilen gelirin riski en aza indirilmekte, uzun vadeli planlar daha rahat yaplabilmektedir. Baz firmalar tarafndan faktoring ilemine bavurma konusunda olumsuz bir tavr sz konusudur. Bu nedenle satlarda azalma olabilir. Faktoring firmalarnn istedikleri komisyonlar maliyeti ykseltmektedir. Bu maliyet mteri saysnn artmas ve alacak bedellerinin dk olmas ile giderek artmaktadr.

8.3.2 Faktoring eitleri

Faktoring uygulamas balca drt gruba ayrlr. Bunlar, Gerek Faktoring, Kabilirucu Faktoring, Gayrikabilirucu Faktoring ve rtl Faktoringdir.

8.3.2.1

Gerek Faktoring

Faktoring irketinin, faktoring ilemlerinin sunulduu tm fonksiyonlar (finansman, hizmet, teminat) birlikte stlendii faktoring uygulamasdr.

8.3.2.2

Kabilirucu Faktoring

Bu tr faktoring ilemlerinde, faktoring irketi tarafndan satcya yaplan her trl n deme, faiz ve komisyon bedellerinin geri denme ykmll satcya aittir. Genellikle alacan temliinden alcnn haberdar olmad durumlarda (bildirimsiz) uygulanmakla beraber, zaman zaman alc temlikten haberdar edilerek de (bildirimli) ilem gerekleebilmektedir.

8.3.2.3

Gayrikabilirucu Faktoring (Bildirimli Faktoring)

Gayrikabilirucu faktoring ilemleri, temlik edilen fatura ile ilgili bedelin faktoring irketine denme ykmllnn alcda olduu durumlardr. Satc tarafndan alcya gnderilen faturalarn zerine ilgili alacan faktoring irketine temlik edildiine dair temlik notu (sticker) yaptrlr ve alcdan demeyi faktoring irketine yapmas istenir. Bu durumlarda alc ilgili demeyi ancak faktoring irketine yapmakla deme ykmllnden kurtulmakta ve faktoring irketi bu ilemlerde tmyle alcnn riskini stlenmektedir.

8.3.2.4

rtl Faktoring

rtl ilem tarznda, alacaklarn faktoring irketine devredildii borluya bildirilmez. Borlu kii deme zaman geldiinde borcunu der. dememe durumunda karsnda muhatap olarak yaplan szleme koularna gre faktoring irketini bulacaktr.

65

TSPAKB

FNANSAL YNETM

8.3.2.5

Dier Faktoring Uygulamalar

Fatura skonto Yntemi: zellikle finansmana ihtiya duyulduu ve hizmet ve risk servislerinden yararlanmak istenilmeyen durumlarda faktor yalnzca satcnn ibraz ettii faturay iskonto etmekle yetinir. Bu ilemde faturalar faktor adna mteri tahsil eder. Vade Faktoring ve Toptan Faktoring: Satcnn finansman ihtiyac olmayan durumlarda sadece tahsil hizmeti verilir ve vade faktoringi uygulanr. ok miktarda mterisi olan firmalar alacaklarn toptan olarak faktora devreder.

8.4

Forfaiting

Forfaiting, vadeli mal ve hizmet ihracndan doan, ve belirli bir deme planna gre tahsil edilecek olan, alacaklarn, daha nce bu hakk elinde bulunduranlara rucu hakk olmakszn, kaytsz artsz olarak bir banka veya bu alanda uzmanlam kurum tarafndan satn alnarak iskonto edilmesidir. Bu tanmyla orta vadeli ve basit faizli bir finansman eklidir. Bir forfaiting ileminde taraf bulunmaktadr.

Satc firma, Kredili sat finanse eden forfaiter, Alc firma.

8.4.1 Forfaiting Uygulamasnn Avantajlar

Forfaiting ile kredili mal satndan doan alacak tahsil edilememesi riski ortadan kalkar. Forfaiting ilemi ihracatya sabit faizli bir finansman salamaktadr. hracat alacan kolayca nakde evirebilmekte ve likiditesini artrmaktadr. Forfaiting yolu ile finansman gizlilik ierisinde yrtlmekte ve iletme hakknda olumsuz bir grnt domasna engel olunmaktadr.

8.4.2 Forfaiting ile Faktoring Karlatrmas

Faktoringde her trl mal ve hizmet satndan doan ve 180 gn gemeyen alacaklarn belli bir yzde ile iskonto edilmesi sz konusudur. Forfaitingde ise genel olarak alt aydan daha uzun vade ile sat yaplan sermaye mallarna ilikin alacaklarn, sabit faiz esasyla iskontosu ve bedelin tamamnn denmesi sz konusudur. FAKTORNG Devaml bir ilemdir. Alacaklar satn alnr. Genelde % 80e kadar bir finansman salar. Risk % 100 stlenilir. Genel bir szleme yaplr. Ak hesap ilemlere de uygulanabilir. 180 gne kadar vade tannr. alma alan tketim mallardr. Siyasi ve ticari riskleri kapsamaz. FORFAITING Bir defalk bir ilemdir. Alacaklar satn alnr. % 100 finansman salar. Risk % 100 stlenilir. Szleme yoktur. Polie veya bono gereklidir. 180 gnden 10 yla kadar vade tannr. alma alan yatrm mallardr. Siyasi ve ticari riskleri kapsar.

Kaynak: Ali Ceylan, Finansal Teknikler, Ekin Yaynlar 1998 Bursa.

66

TSPAKB

FNANSAL YNETM

8.5 Uluslararas Finansal Korunma Aralar

8.5.1 Swap

Ynetimde

Riske

Kar

Swap kavramnn Trke karl takastr. Swap iki tarafn belirli bir zaman dilimi iersinde demelerini karlkl olarak deiiminde anlatklar finansal ilemlerdir. Swap ilemlerinin temel amac, taraflarn farkl finansal piyasalarda farkl avantajlara sahip olmalar ve bu avantajlarndan yararlanarak, faiz oranlar ile dviz kurlarnda yaanan deimelerin yaratmakta olduu belirsizlii ve riski azaltmaktr. Genel anlamyla swap finansman yneticilerine hem riski azaltmak hemde gelirlerini artrma imkan verir. Swap ilemlerine temel oluturan genel sebepler aadaki gibidir; 1. Dviz fonlarna eriebilme yetenei veya erime glkleri 2. Deiken faizli fon salayabilme yeteneine karn sabit faizli fon temininde karlalan zorluklar 3. Farkl finansal piyasalarda kurumsal ve yapsal farkllklarn bulunmas 4. lemlerin taraflarnn farkl piyasalarda farkl kredi deerliliklerine sahip olmas

8.5.1.1

Swap leminin Taraflar

Swap ilemlerinin tarafarn genel olarak fon kullanclar ve araclar olarak iki grupta toplamak mmkndr. Fon kullanclar, ekonomik ve mali nedenlerle faiz ve dviz risklerini azaltmak iin, araclar ise komisyon ve kr elde etmek amacyla swap ilemi yaparlar. Swap ileminin taraflar;

letmeler, Finansal kurulular, Uluslaras kurulular, hracat kredisi veren acenteler, Hkmetler ve Hkmet acentelar olarak saylabilir.

Yukarda belirtilen tm taraflar swap ilemini farkl amalar ile gerekletirmektedirler.

8.5.1.2

Swap Szleme Trleri

Uygulamada tr swap grlmektedir. Bunlar Faiz Swap, Para Swap, Mal Swapdr.

8.5.1.3

Faiz Swap

Kredi deerlilii farkl iki kuruluun ayn tutarda fakat faiz koullar deiik olan borlarnn gerektirdii faiz demelerini deitirmeleridir. Faiz swap ileminde sadece borlarn gerektirdii faiz demeleri deitirilmektedir, ana paralar deitirilmez. Bu uygulamada vade genel olarak 1-15 yl arasnda deimektedir. Klasik uygulamada ayn tutar ve vadede bulunan borlarn faizlerini deitirmek suretiyle swap yaplr. Faiz swapnn pek ok farkl uygulamas mevcut olmakla birlikte en ok uygulanan faiz swap trleri unlardr;

Sabit Faiz-Deiken Faiz Swap Deiken Faiz-Deiken Faiz Swap Sabit Faiz-Sabit Faiz Swap

67

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Sabit Faiz-Deiken Faiz Swap: Farkl kredi deerliliine sahip iki tarafn ayn tutar ve vadede bulunan borlarn faizlerini deitirmek suretiyle yaplan bu faiz swap ilemiyle taraflardan birisi deiken faiz oran ile borlanmaktan kurtularak sabit faizli bir bor yapsna, dier taraf ise sabit faiz oran ile borlanmaktan kurtularak deiken faizli bir bor yapsna kavuur. Borunu sabit faizli hale getiren taraf ileride faiz oranlarnda meydana gelebilecek risklere kar kendini gven altna alm olur. Dier taraf ise, faiz oranlarnda bekledii de paralel olarak sabit faizli bor yapsndan vazgeerek deiken faizli bir borlanma olana salam olur. RNEK: ALFA ve BETA farkl kredi deerliliine sahip iki firmadr, ALFA deiken faizle, BETA da sabit faizle bor almak istemektedir. ALFA BETAdan daha yksek kredi deerliliine sahiptir, bu nedenle ALFA hem sabit faizli kredi piyasasnda hem de deiken faizli kredi piyasasnda BETAya gre daha dk faizle kredi bulabilmektedir. Bu avantaj sayesinde ALFA BETAya gre sabit faizli kredi piyasasnda 200 baz puan, deiken fazili kredi piyasasnda da 50 baz puan daha dk maliyetle bor bulabilmektedir. ALFA Aaa %8 LIBOR+1 BETA A % 10 LIBOR+1,5

Kredi Notu Borlanma Maliyeti Sabit Faiz Deiken Faiz

Hem ALFA hem de BETA greceli olarak daha fazla avantajl olduu (200 baz puan) sabit faizli bor piyasasndan, BETA da deiken faizli bor piyasasndan borlanarak faiz swap yapar ve borlarnn faizlerini karlkl olarak deitirirlerse hem istedikleri koullarda faiz demek olana elde edebilir, hem de bor maliyetlerini azaltmaktabilirler. Swap ilemi ile ALFA BETAnn deiken faizini (LIBOR) der, BETA da ALFAnn sabit faizini der. Bylelikle swap ilemi sonunda her iki tarafn da bor maliyeti aadaki gibi olur; ALFA %8 LIBOR (% 8) LIBOR BETA LIBOR+1,5 %8 (LIBOR) % 9,5

Borlanma Maliyeti Swap demeleri Kar Tarafatan Devralnan Faiz Kar Tarafa Devredilen Faiz Swap lemi Sonucu Bor Maliyeti

Swap ilemi sonunda deiken faizle borlanmak isteyen ALFA deiken faiz piyasasndan LIBOR+1 ile borlanma olanana sahipken, greli olarak avantajl olduu sabit faiz piyasasndan borlanp BETAnn deiken faiziyle swap yaparak maliyeti LIBOR olan deiken faizle borlanma olana elde etmitir. Sabit fazile borlanmak isteyen BETA ise sabit faiz piyasasndan % 10 ile borlanma olanana sahipken, deiken faiz piyasasndan borlanp ALFAnn sabit faiziyle swap yaparak maliyeti % 9,5 olan sabit faizle borlanma olana elde etmitir. Deiken Faiz-Deiken Faiz Swap: Farkl deiken faiz pazarlarndaki farkllktan yararlanmak amacyla yaplan bu swap tr ayn zamanda temel (basis) swap olarak da bilinir. Deiken Faiz-Deiken Faiz Swap iki farkl faiz oran arasnda artan ya da azalan faiz farkllna kar riskten korunmak yada speklasyon yapmak amacyla kullanlr. LIBOR ile TIBOR arasnda ya da USD PRIME RATE ile LIBOR arasnda v.b. uygulanr. Sabit Faiz-Sabit Faiz Swap: Farkl para biri cinsinden sabit faizli borlarn faizlerinin deitirildii swap trdr. Temel ama faiz demelerine ilikin olarak dviz kurlarnda yaanan deimelerin yaratmakta olduu belirsizlii ve riski azaltmaktr.

68

TSPAKB

FNANSAL YNETM

8.5.1.4

Para Swap (Currency Swap)

Para swap iki tarafn farkl para birimi zerinden mevcut veya alaca tahmin edilen borlarn veya alacaklarn birbirleriyle deitirmeye raz olmalar eklinde tanmlanabilir Bu uygulama, farkl para birimlerinden oluan ayn byklkteki iki ayn para hareketinin vade tarihinde orjinal para birimleri zerinden ve daha nce zerinde anlalm belirli bir kur hesabyla geri denmek zere deitirilmesidir. Bu swap ileminde taraflar karlkl olarak dier tarafn borlarn demektedirler. Arzu edilen para birimiyle bor bulunamamas ve/veya arzulanan para birimi yerine bir baka para birimiyle daha dk maliyetle bor bulunmas, para swapnn balca nedenleridir. Bir para swap aadaki ekilde gerekletirilir;

Sz konusu paralarn anlamaya varlan dviz kuru zerinden karlkl olarak dei-tokuu Swap szlemesi ierisinde faizlerin deitirilmesi ve denmesi Szleme bitiminde balangta anlalan dviz kuru zerinden ana paralarn iadesi

Bir para swap genel olarak 2-10 yl arasndaki vadelerde dzenlenir. RNEK: 100 milyon EURya ihtiyac olan TETA irketi daha avantajl olduu dolar kredi piyasasnda % 8 sabit faizli ve 2 yl vadeli 140 milyon USD bor alabilmektedir. 140 milyon USDa ihtiyac olan ZETA irketi de daha avantajl olduu euro kredi piyasasndan 2 yl vadeli ve LIBOR+1 deiken faizli 100 milyon EUR bor alabilmektedir. TETA ve ZETA fon ihtiyalarn arzu ettikleri para birimiyle ve daha dk maliyetle karlamak zere avantajl olduklar kredi piyasasndan borlanarak karlkl olarak bir para swap ilemine girmiler ve bylelikle 1 = 1,40 $ paritesi zerinden TETAnn 140 milyon USDlk borcu ile ZETAnn 100 milyon EURluk boru, taraflar arasnda karlkl olarak swap edilmitir. Swap ilemi sonunda her iki tarafa ilikin nakit hareketleri aadaki gibi olur; TETA (000.000) 140 $ (140 $) 100 100 [LIBOR+1] 100 [LIBOR+1] (100 ) 140 $ (140 $) ZETA (000.000) 100 (100 ) 140 $ 140 $ % 8 140 $ % 8 (140 $) 100 (100 )

Bor Kullanm Bora likin Ykmllklerin Swap Dnem i demeler 1. Yln Faizi 2. Yln Faizi Dnem Sonu Anaparalarn Deiimi Bor Anapara demesi

8.5.1.5

Mal Swap

Mal swap faaliteleri fiyat riskine ak olan iletmeler tarafndan fiyat dalgalanmalarndan korunmak ve mala ilikin ak pozisyonlar kapamak amacyla gerekletirilir. Mal swap zellikle be yla kadar vadeli petrol szlemelerinde kullanlan uygulamalardan birisidir. Bu yntem, iki taraf arasnda belirli miktar ve kalitedeki bir maln sabit ve deiken fiyatlarn belirli zaman sresince deitirmesini ieren bir szlemedir. Bu uygulama ile hem reticiler hem de alclarn mal borsalarnda meydana gelebilecek fiyat dalgalanmalarna kar korunmas gereklemi olmaktadr.

69

TSPAKB

FNANSAL YNETM

RNEK: Kimyasal rnler reten AZOT irketi her ayda bir ortalama 100.000 varil petrol kullanmaktadr. AZOT satclarna 3 yl iin rnlerini euro zerinden sabit bir fiyatla tedarik etme tahht vermitir. AZOT girmi olduu bu tahht nedeniyle fiyatlarda meydana gelebilecek olas deiimlere kar girdi fiyatlarn sabitlemek istemektedir. Bu amala bir mal swap aracsyla swap ilemi gerekletirmitir. Bu ileme gre AZOT aracya her ayda bir yapaca petrol almlar iin varil bana 50 $lk sabit bir deme yapacak, arac da her ayda bir petroln spot fiyatn deyecektir. Bu durumda her ayda bir AZOT sabit bir fiyatla petrol tedarik ederken, petroln oluan spot fiyatna bal olarak arac da kar ya da zarar edecektir. rnein birinci ayn sonunda petroln spot fiyat 60 $ olursa AZOT petroln varili bana 50 $ derken, arac spot fiyat olan 60 $ demek durumunda olacaktr. Yukarda belirtilen swap trlerinin yansra farkl swap trleri de mevcuttur. Bunlar aadaki gibi sralanabilir;

Taksitli Swap lemi, Tek Bir Sabit Faiz demeli Swap lemi, Vadeli veya Gecikmeli Swap, Basamakl Swap, Vadesi Uzatlabilir Swap, Vadesi Ksaltlabilir Swap, Kokteyl Swap,

8.5.2 Opsiyon
(Opsiyonlarn tanmlar, fiyat oluturan etkenler ve fiyat etkileyen dinamikler iin 6.6ya baknz)

RNEK : Altnta firmas, Fransaya yapt 180 gn vadeli ihracat kendi kaynaklaryla finanse etmitir. Spot kurlar 1 $ = 1.50 TL, 1 = 1.25 $dr. Fransz firmas 180 gn spot kurlarla 1,250,000 1 $ olursa, Altntan varsaym ile 1,500,000 sonra Altntaa 1,000,000 deyecektir. Altnta firmasnn eline dolar veya 1,875,000 TL gemektedir. 180 gnn sonunda 1 = eline geen mebla 1,000,000 $ (TL/$ kurunun deimedii TL) olacaktr.

Bu riskten kurtulmak amacyla Altnta Avrupa opsiyon piyasalarnda 180 gn vadeli 1 = 1.25 $lk kullanm fiyatndan 1,000,000 luk satma opsiyonu satn alr. 180 gnn sonunda 1 = 1 $ olmusa opsiyonu kullanr; ve eline daha az geen dolara (1,000,000 $) opsiyondan elde edecei 250,000 $lk kar ekleyerek 1,250,000 $n (ya da TL/$ kurunun deimedii varsaym ile 1,875,000 TLnn) sahibi olur. ayet 180 gnn sonunda 1 = 1.50 $ olmusa opsiyonu kullanmaz ve kur artndan 250,000 $ kr elde eder. Bu durumda eline 1,000,000 x 1.50 = 1,500,000 $ veya 1,500,000 x 1.50 = 2,250,000 TL geer.

70

TSPAKB

FNANSAL YNETM

8.5.3 Organize Olmayan Vadeli lem Piyasa Szlemeleri (Alivre Szlemeler) (Forwards)
Vadeli ilemler, ileri bir tarihte teslimi sz konusu olacak herhangi bir maln vadesi, fiyat ve miktar bugnden belirlenerek, szlemeye baland ilemlerdir. Forward ilemler kesin ve her iki taraf asndan balayc ilemlerdir. ngilizce kullanmda futures ve forwards her ikisi de vadeli ilem szlemeleridir. En basit ayrm forward szlemelerin organize bir piyasa, borsa ortam gerektirmemesidir. Dileyen iki taraf aralarnda standart olmayan bir forward szlemeye girebilir. Vadeli lem Piyasalarnn Temel Fonksiyonu: Risk ynetimi ve gelecee ynelik fiyat oluumu. Vadeli ilem borsalarnn en nemli temel fonksiyonlarndan biri, gelecekte meydana gelebilecek aleyhte fiyat deiimleri karsnda riskten korunma imkan vermesidir. Vadeli ilem piyasalar, tarmsal rnlerin gelecekteki fiyatlarnda meydana gelecek ar dalgalanmalarn yarataca risklerden korunmak ihtiyacndan domutur. rnein bir ifti tarlasna pamuk ekmek istiyor. O anki spot piyasada pamuk fiyatlar 1.8 TL/kg olsun. Ancak Mart aynda ekim karar vermek zorunda olan ifti, Eyll aynda hasat edecei rnn hangi fiyattan satacan bilmemektedir. reticinin endiesi fiyatlarn gelecekte dmesidir. Vadeli ilem piyasasnda, Eyll vadeli pamuk fiyatlarnn 2.2 TL/kg olduunu varsayalm. retici, tarlasndan 100 ton rn elde edeceini tahmin etmektedir. Yapm olduu hesap sonucu tm giderleri topladnda maliyetinin kg bana 1.7 TL/kg olacan ve rnn 2.2 TL/kg dan satmas halinde kg bana 500 Kr, toplam olarak da 50.000 TL kazan elde edeceini dnerek ekim kararn vermitir. Ayn gn vadeli piyasalarda 100 ton'a denk gelecek sayda szleme satarak ksa pozisyon almtr. Vade aynn son ilem gn geldiinde fiyatlar 2.4 TL/kg'a ykselmitir. Vadeli ilem piyasasndaki pozisyonunu 2.4 TL/kg'dan kapatm ve retici vadeli ilem piyasasnda kg bana 200 Kr zarar etmitir. Ancak spot piyasada da fiyatlar ykseldii iin retici elindeki rnn 2.2 TL/kg dan satmaya raz iken 2.4 TL/kg dan satarak kilo bana 200 Kr kr elde ederek vadeli ilem piyasasndaki zararn telafi etmitir. Sonu olarak, retici ekim karar verirken hedeflemi olduu kar elde etmitir. Vadeli ilem piyasasnda retici pozisyon almam ve hasat mevsiminde fiyatlar 1.7'nin altna dm olsayd hi kazan elde edemeyecei gibi reel olarak zarar edecekti. rnekte reticinin endiesi gelecekte pamuk fiyatlarnn dmesi idi. Dier tarafta pamuu hammadde olarak kullanan iplik fabrikas sahibinin endiesi ise pamuk fiyatlarnn gelecekte ykselmesi riskidir. plik reticisi Eyll aynda piyasadan pamuk alm yapacak ve iplik reterek satacaktr. Bu satn vadeli olarak Mart aynda yapldn ve teslimatn Eyll aynda olacan dnrsek, Eyll aynda pamuk fiyatlar artarsa hammadde fiyatlar ykseldiinden bir zarara urayacaktr. reticimiz vadeli ilem borsasndaki Eyll vadeli pamuk fiyatlarna gre bir iplik fiyat belirleyebilir ve bu fiyat Mart ayndan mterilerine verebilir. Vadeli ilem borsasndan alnan bir pamuk szlemesi ile iplik reticisi hem maliyetini sabitleyecek hem de mterilerine nceden fiyat verme olanana kavuacaktr. Mart aynda vadeli piyasada Eyll ay pamuk fiyatlarnn 2.2 TL/kg olduunu varsayalm. plik fabrikas sahibi gelecekte pamuk fiyatlarnn ykselmesi riskine kar kendini korumak amacyla Eyll vadeli pamuk vadeli ilem szlemesi alr. Buna gre Eyll aynda kilosu 2.2 TL'den pamuk alma ykmllne girmitir. plik reticisi bu ilemi yaparak retecei ipliin maliyetinin ne olacan Mart ayndan saptama olanana kavumutur. Ve Eyll aynda yapaca iplik sat fiyatn da belirleyebilmitir. Bu ilemin yaplmamas durumunda ve pamuk fiyatlarnn Eyll aynda 2.2 TL/kg zerine kmas halinde iplik reticimiz artan maliyetler nedeniyle zarara urayacaktr. Vadeli ilem piyasalarnn temel niteliklerinden birisi taraflarn riske kar korunmalarna ve risklerini ynetebilmelerine imkan vermesidir. Kk yatrmclarn riskleri, byk yatrmclarn risklerinden farkl olabilir. Vadeli ilem piyasalar riski daha kolay ynetebilecek olanlara transfer ederek de fayda salayabilir. Burada riski kimin stlendii

71

TSPAKB

FNANSAL YNETM
sorusu akla gelebilir. Gelecekte fiyatlarn ykselmesinden endie edenler alm ynnde, fiyatlarn dmesinden endie edenler ise satm ynnde pozisyon alarak korunmaya alrlar. Bu noktada vadeli ilem piyasalarnda derinlii salayan ve fiyat deiimlerinden kr elde etmeye alan speklatrler devreye girmektedir. Speklatr olarak adlandrlan grup esas itibar ile riskten korunmak yerine beklentileri dorultusunda pozisyon alarak fiyat deiimlerinden kr elde etmeye almaktadr. Risk, vadeli ilem piyasalarnda alnp satlabilir hale gelmektedir. Geleneksel piyasalarda arz ve talebe gre oluan fiyatlar iinde bulunulan anda geerlilik arz etmektedir. rnein Dolar/Trk Liras denince ilgili piyasada o an geerli kurlar akla gelmektedir. On dakika sonrasnda tam olarak fiyatlarn ne olacan kestirmek imkanszdr. Piyasann bu yapsna ramen oluan anlk fiyatlar taraflar asndan ilemlerin rasyonel olarak yaplmasn salar. Ancak cari spot piyasadaki fiyatlar ayn zamanda gelecee ynelik fiyatlarn hesaplanmasnda referans oluturur. Cari nakit fiyat, vadeli ilem szlemelerinin makul deerinin belirlenmesinde nemli bir deikendir. Bu szlemeler her trl mal ve piyasa iin kullanlabilmektedir. Ancak uygulamada genellikle dviz ve faiz forward ilemleri grlmektedir. Bir forward ilem szlemesinin zellikleri aadaki gibidir;

Forward ilemler, merkezi bir piyasa yeri olmayan ve bankalarla mterileri arasnda gerekleen ilemlerdir. Forward ilemler eitli iletiim aralar yardmyla gerekletirilebilmekte ve fiyatlar mterinin kredibilitesine (riskine) gre deimektedir. Forward ilemler, standart szlemeler deildir. Bu szlemeler nc kiilere devredilemezler. Vadeli szlemelerin vadesi geldiinde taraflarn ykmllklerini tamamlamalar gerekir. Vadeli ilem eitleri, genel olarak dviz ve faiz vadeli ilemleri eklinde ikiye

8.5.4 Vadeli lem Szlemeleri (Futures)

Bir Vadeli lem szlemesi (VS) (futures), belirli bir standarttaki bir rnn, ileri bir tarihte szlemenin yapld anda sabitlenen bir fiyat zerinden teslim edilmesi veya teslim alnmas taahhdn ieren ve organize piyasa ortamnda ileme konu bir szlemedir. Satc durumda olana short, alc durumda olana long ad verilir. Her iki tarafn da zerinde futures yazl olan rnn gelecekteki fiyat zerinde farkl beklentileri vardr. Bu piyasalarda ilem gren szlemeler standart nitelikte olup teslimat tarihine kadar alnp satlabilirler. Bu mallar, homojen olmal, hammadde zellii tamal, fiyatlar arz ve talebe gre belirlenmeli, depolanabilme zelliine sahip olmal, kalite tespitleri kolay yaplabilmelidir. Ayrca, bu mallarn spot piyasadaki likiditelerinin yksek olmas gereklidir. Uygulamada futures kontratlar; zrai rnler, doal kaynaklar, dvizler, sabit faizli bor aralar ve borsa endeksleri zerine yazlmaktadr.

Uygulamada dviz, sabit faizli bor aralar ve borsa endeksleri zerine yazlan futures kontratlarna finansal futures szlemeleri ad verilmektedir.

72

TSPAKB

FNANSAL YNETM

8.5.4.1

VS Trleri

Uygulamada Dviz, Faiz, Endeks, Emtia VS trleri mevcuttur. Dviz gelecek szlemeleri, belirli bir dvizin belirlenmi sabit bir miktarnn baka bir dviz karlnda kuru imdiden belirlenen ancak dvizlerin tesliminin bugnden saptanm bir tarihte gerekleecei anlamalardr. Faiz gelecek szlemeleri ise faiz gelirlerinin nceden belirlenmi ileri bir tarihte ve belirli bir faiz oran zerinden deitirilmesi esasna dayanmaktadr. Bu uygulamann temel ilevi, faiz oranlarnda ileriye dnk olarak meydana gelebilecek deiimler karsnda mali riskleri azaltmaktr. Endeks gelecek szlemeleri ise, belirli bir borsa fiyat endeksi ile deeri belirlenen hisse senedi portfynn ileri bir tarihte fiyat bugnden belirlenmek art ile alnp satlmasn ifade eder. Sz konusu endeksler, hisse senetleri ve tahvil gelecek szleemeleri olarak ikiye ayrlr. RNEK: Bir buday ifisi iki ay sonra hasat yapmay ve maln uluslararas piyasada balya bana 10,000 TLsna satmay beklemektedir. ifti budayn bu fiyattan satabilirse tatmin edici bir kr elde edecektir. Bu sebeble 10,000 TLlik bir fiyattan bir futures kontrat yazarak gelecekte buday fiyatlarnn artmasndan ekinen bir alcya satacaktr. Vade tarihinde buday fiyat 9,000 TL olursa kontrat alan zarar etmi olacaktr. Eer buday 11,000 TL olursa ifti zarar etmi olacaktr. Sz konusu zarar, fiyat deiikliklerinden kanmak isteyen kiilerin demi olduu risk primidir.

8.5.4.2

VS Piyasa leyii

Futures szlemeleri borsalarda alnp satlan standart szlemelerdir. Bu piyasada ilem yapmak isteyen kii ve kurumlar, gelecek komisyoncular ad verilen kurumlarda hesap atrmak zorundadrlar. Bu kurumlar, mterilerinden gerekli teminatlar almakta ve emirleri ve yerine getirmektedirler. Bir gelecek szlemesi piyasasnn alabilmesi iin gereken en nemli unsurlardan birisi takas merkezinin (Clearing House) varldr. Gelecek komisyoncular mterilerinden aldklar emirleri bu merkezlerde geekletirirler. Takas merkezi borsadaki tm alm satm ilemlerinde kar taraf roln stlenerek garanti ilevini yerine getirmektedir.

73

TSPAKB

FNANSAL YNETM

PORTFYLERDE GETR VE RSK HESAPLARI

9.1 Getiri ve Risk lkeleri

Risk gelecekteki olaylarn tamamen tahmin edilememesinden doan, buna ilikin yaplan
bir olaslkl tahmindir. Toplam risk olarak ifade edilen bu risk sermaye piyasalar teorisine gre ikiye ayrlr: Bunlar; - Sistematik risk; genel ekonomik koullardan kaynaklanan ve dolaysyla pazardaki tm yatrm aralarn etkileyen, kanlamayan riski ifade eder. - Sistematik olmayan risk; yatrm aracnn sadece kendisine zg, portfy eitlendirme ile kanlabilir risktir. Sistematik risk kaynaklar ierisinde; 1- Satnalma Gc Riski, 2- Faiz Oran Riski, 3- Piyasa Riski, 4- Politik Risk, 5- Kur Riski yer alr. Sistematik olmayan risk kaynaklar ise; 1- Finansal Risk, 2- Ynetim Riski 3- ve Endstri Riskidir. Grld zere yatrmclarn karlat toplam risk bu iki ana unsurdan oluur. Toplam Risk = Sistematik Risk + Sistematik Olmayan Risk

9.2 Getiri
Menkul kymetlerin yatrmclara genelde iki tr getiri salayabildii bilinir. Bunlardan ilki, o menkul kymetin pazardaki fiyatnn deiiminin neden olduu sermaye kazanc, dieri ise, hisse senedi iin dividant (kr pay), sabit getirili menkul kymetler iin ise faiz getirisi gibi olan kazanlardr. Yatrmlar iin hesaplanacak getiri tek dnemlik ya da ok dnemlik olmak zere iki ksma ayrlabilir.

9.2.1 Tek Dnemlik Getiri Oran

Yatrmcnn servet art hesaplamas nemlidir. hzn gsteriyor olmas nedeniyle tek dnemlik getiri

Getiri oran = Dnem Sonu Deer Dnem Ba Deer Dnem ba deer Birok modelin varsaymna uygunluu sebebiyle logaritmik getiri de youn olarak kullanlmaktadr. Bu oran;

74

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Getiri oran = Ln (Dnem Sonu Deer/Dnem Ba Deer), eklinde hesaplanr (Ln: doal logaritma, yada e tabannda logaritma)

9.2.2 ok Dnemli Ortalama Getiri

Her dnem iin bulunan getiri oranlarnn ortalamasnn alnmas ile hesaplanr. Bu aritmetik ortalama da olabilir geometrik ortalama da olabilir. lkinde, her dnem iin elde edilen getiriler toplanp dnem saysna blnr. kincisinde, hesaplanan dnem getirilerinin arpmlar, toplam dnem says ile kk alnarak bulunur. Diyelim ki, yatrmcnn dnem banda satn ald hisse senedinin fiyat 10 TL olsun. Dnem sonunda bu hisse senedi prim yapm ve fiyat 12.50 TLye kadar km olsun. kinci dnem sonunda ise yine alnan seviyeye dm kabul edelim. I. Dnem sonu getirisi = 12.50 10 = % 25 10 II. Dnem sonu getirisi = 10 12.50 = - % 20 olacaktr. 12.50 Aritmetik Ortalama = 0.25 + (-0.20) = 0,025 2 Geometrik Ortalama = (1 + 0.25 ) (1 0.20) - 1 Geometrik Ortalama = 0 Logaritmik ortalama = Ln(12.50/10)+Ln(10/12.50)=Ln(1)=0

9.3 Beklenen Getiri, Varyans ve Standart Sapma

ncelikle beklenen getirinin nasl hesaplanacana bakmakta fayda vardr. Beklenen getiri hesaplanrken, herhangi bir menkul kymetin olas getirilerinin arlkl ortalamas kullanlr. Beklenen Getiri = E (r) = P . r + P2 . r2 + ... + Pn . rn Beklenen getiriler bu ekilde hesaplanabilir. Bunun yannda getirinin ayrlmaz bir paras olan riskin hesaplanmasna da bakmak gerekmektedir. Riskin llmesi iin en ok kullanlan yntem varyans hesabdr. Varyans, beklenen getiriden sapmalarn karelerinin toplam deeridir. Eer sadece sapmalarn beklenen getirisi olmu olsa idi, pozitif ve negatif sapmalar szkonusu deikenlii lmemize engel olurdu. Ek olarak bu risk hesabn kullanrken unutmamz gereken nokta, gemi verilerden hesapland ve gelecekte bu verilerin benzer bir ekilde davranacan dolayl olarak varsaymamzdr. Forml olarak ifade edersek; Varyans=Var(r)=E [(r - E (r))2] =P [ r E (r) ]2 + P2 [ r2 E (r) ]2 +...+ Pn [ rn E (r) ]2 Varyansn karekk standart sapmadr. Dolaysyla standart sapma da riskin bir lsdr. Standart sapma = r = Var ( r)

75

TSPAKB

FNANSAL YNETM
rnein, Z irketine ait veriler aadaki gibidir: Ekonomik Durum Orta Dk Yksek Pn 0,30 0,50 0,20 % 100 rn 0.20 0,10 0,30 Pn . rn [ rn E (r) ] 0,06 0,03 0,05 -0,07 0,06 0,13 E (r) = 0,17 Pn . [ rn E (r) ]2 0,00027 0,00245 0,00338 Var (r) = 0,0061

r = Var ( r) = 0.0061 => r = % 7.81

9.4 Kovaryans
Kovaryans iki rassal deiken arasnda istatistiki bir ldr. Kovaryans iki deikenin birlikte hareketinin ya da deiiminin ynn gsterir. Deikenlerin birimine baldr. Bu yzden sonucun, rnein ok yksek kmas fazla anlaml deildir. Bir deikenin kendisiyle olan kovaryans ise bu deikenin varyansna eittir. Kovaryans (+) => hisse senetlerinin getirileri ayn ynde hareket eder. Kovaryans (-) => hisse senetlerinin getirileri zt ynde hareket eder. Kovaryans (0) => hisse senetleri arasnda herhangi bir dorusal iliki yoktur. Formle edildiinde; Cov (ra , rb) = P [ ra1 E (ra) ] [ rb1 E (rb) ] + P2 [ ra2 E (ra) ] [ rb2 E (rb) ] + ........... + Pn [ ran E (ra) ] [ rbn E (rb) ] rai , rbi = (a) ve (b) hisse senetlerinin Pi olaslna bal getirileri E(ra), E(rb) = (a) ve (b) hisse senetlerinin beklenen getirileri

9.5 Korelasyon
Korelasyon iki deikenin birlikte hareket etme derecesini gsterir. Korelasyon katsays 1 arasnda deer alr. Ayn ynde tam korelasyon olduunda korelasyon (+1) dir. Farkl ynde tam korelasyon olduunda deer (-1) olur. Bir deiken kendisiyle tam korele olduunan kendisiyle korelasyonu 1e eittir. Kovaryans, herbir deikenin standart sapmasna bldmz iin, korelasyon katsays birimden bamszdr. Korelasyon katsays = Cora, b = Cov (a, b) a . b Risksiz bir varlk ile riskli bir varln arasndaki korelasyon katsays ve kovaryans 0dr.

9.6 Deiim Katsays

Deiim katsays, bir birimlik getiri iin alnan riskin lsdr. Birden fazla hisse senedinde, beklenen getiri ve risk dzeyleri arasnda tercih gerektiinde yardmc olur.

dir. E (r) Beklenen getiri ok dk olduu zaman Diim Katsays gvenirliliini kaybetmeye balayacaktr. ok dk rakamlarda, ok ufak farklar katsayda nemli deiimlere sebep olup hassasiyetini artracakr. En nemli avantaj ise birimsiz olmasdr.
Deiim Katsays =

76

TSPAKB

FNANSAL YNETM

10 PORTFY TEORS VE PORTFY SEM Portfy

oluturmaktaki ama, yatrmcnn beklenen faydasn enoklamaktr. Pratikte basit olarak ifade edilen hali ise, mmkn olduunca asgari risk alarak, azami getiriyi elde etmektir. Bunun iin yatrmclar, tek bir hisse senedi tutmak yerine, daha fazla sayda hisse senedi ya da finansal enstrmandan oluan portfyler olutururlar. Portfye alnan hisse senedi says kadar bu hisse senetlerinin birbiriyle olan ilikisi de nemlidir. rnein, fiyatlar ayn ynde hareket eden iki hisse senedini ayn anda portfye koymann marjinal faydas yksek deildir. Oysa, ters ynde hareket eden, dier bir deyile negatif korelasyona sahip olan, iki hisse senedinin ayn anda portfyde bulunmas portfyn riskini ciddi biimde azaltacaktr. Getirileri arasnda tam pozitif korelasyon (korelasyon = +1) bulunmayan menkul kymetlerin bir portfyde toplanmas ile, beklenen getiride bir dme olmakszn, sistematik olmayan risk azaltlabilmektedir. Modern portfy teorisinin (Markowitz, 1952) temel varsaymlar aada sunulmutur.

Sermaye piyasalar etkindir. Piyasa etkinlii, fiyatlar etkileyebilecek tm bilgilerin, hzl ve doru bir biimde, fiyatlara yansyacak olmas, dier bir ifadeyle herhangi bir anda piyasann dengede bulunmas anlamna gelir. Yatrmclarn temel amac her dnemde beklenen faydalarn maksimize etmektir. Fayda refahn bir fonksiyonudur. Refah arttka, fayda da artar. Ancak, art hz, dier bir deyile marjinal fayda, azalr. Yatrmclar, portfy riskinin tahmininde, beklenen getirilerin deikenliini baz alrlar. Riskin lt beklenen getirinin standart sapmas, ya da standart sapmann karesi, varyansdr. Yatrmclar, yatrm kararlarn verirken, yalnzca yatrmn beklenen getirisi ve riskini gznnde bulundururlar. Yatrmclar riskten kanrlar. Dier bir ifadeyle, yatrmclar ayn risk dzeyindeki iki farkl yatrm alternatifinden beklenen getirisi daha yksek olann tercih ederler; ya da, beklenen getirisi ayn dzeyde olan iki farkl yatrm alternatifinden riski daha dk olann tercih ederler.

10.1 Ortalama-Varyans Yaklam

10.1.1 Portfyn Beklenen Getirisi ve Portfy Getirisinin Standart Sapmas
Portfyn beklenen getirisi aadaki formlle ifade edilir.

E rp w i Eri
i 1

E(rp) N wi E(ri)

: : : :

Portfyn beklenen getirisi Portfydeki finansal varlk says i finansal varlnn porfydeki arl i finansal varlnn beklenen getirisi

rnek Soru 10.1: X hisse senedinin beklenen getirisi %65, Y hisse senedinin beklenen getirisi %80dir. 200,000 TL X hisse senedine, 300,000 TL Y hisse senedine yatrld takdirde, oluturulan portfyn beklenen getirisini hesaplaynz.

77

TSPAKB

FNANSAL YNETM

E rp

200,000 300,000 %65 %80 %72 200,000 300,000 200,000 300,000

Portfy getirisinin standart sapmas ise aadaki formlle ifade edilir.

rp
(rp) (ri) ri,rj

w i w jri r j r ,r
i 1 j1

N N

i j

: Portfy getirisinin standart sapmas : i finansal varlnn getirisinin standart sapmas : i ve j finansal varlklarnn getirileri arasndaki korelasyon

Daha nceki blmlerde de anlatld zere bu forml kovaryans deerleri ile de kullanabiliriz. (cov (ri, rj) = ijcor(ri, rj)) rnek Soru 10.2: X hisse senedinin getirisinin standart sapmas %40, Y hisse senedinin getirisinin standart sapmas %60, X ve Y hisse senetlerinin getirileri arasndaki korelasyon 0.3tr. 400,000 TL X hisse senedine, 100,000 TL Y hisse senedine yatrld takdirde, oluturulan portfy getirisinin standart sapmasn hesaplaynz.

rp w 12 2 r1 2 w 1w 2 r1 r2 ri ,rj w 2 2 2 r2
400,000 400,000 100,000 100,000 2 2 rp 400,000 100,000 %40 2 400,000 100,000 400,000 100,000 %40 %60 0.3 400,000 100,000 %60

rp %37.40
Yukardaki rnekte grld zere, portfy getirisinin standart sapmas portfy oluturan hisse senetlerinin herbirinin standart sapmasndan daha dk olabilmektedir.

10.1.2

ki Finansal Varlk eren Portfyler

ki finansal varlk ieren bir portfyde, portfy getirisinin standart sapmas forml incelendiinde aadaki sonulara ulalmaktadr.

ri,rj = -1 ve wi = (rj)/[(ri)+ (rj)] ise, portfy getirisinin standart sapmas 0 olur. Dier bir ifadeyle, eitlendirme sonucu portfy getirisinin riski tamamen ortadan kalkar. ri,rj = +1 ise, eitlendirme ile riskin azaltlmas mmkn deildir. Bu durumda portfy getirisinin standart sapmas standart sapmalarn arlkl ortalamasna eit olacaktr.

rp w 1r1 w 2 r2

Finansal varlk getirileri arasndaki korelasyon 1 ve +1 arasnda deitiinde, portfy getirisinin standart sapmasndaki deiim aadaki ekil 10.1de grlmektedir.

78

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Beklenen Getiri Korelasyon=- 1 F A Korelasyon= 0 Korelasyon= +1 D G E B Standart Sapma

ekil 10.1 ekil 10.1de A ve B noktalar portfyn tamamnn A veya B finansal varlklarndan olutuu durumu gstermektedir. A ve B finansal varlklar arasnda tam pozitif korelasyon olduu durumda (korelasyon katsays = +1), AB dorusu, A ve B finansal varlklarnn portfy iindeki deiik arlklar iin, portfyn beklenen getirisini ve standart sapmasn gstermektedir. A ve B finansal varlklarnn getirileri arasndaki korelasyon katsays 0 olduu durumda, A ve B finansal varlklarnn portfy iindeki deiik arlklar iin, beklenen getiri ve standart sapma arasndaki iliki bir hiperbolle ifade edilmektedir. A ve B finansal varlklar arasnda tam negatif korelasyon olduu durumda (korelasyon katsays = -1), AC ve BC dorular, A ve B finansal varlklarnn portfy iindeki deiik arlklar iin, portfyn beklenen getirisini ve standart sapmasn gstermektedir. ekil 10.1de, korelasyon katsaysnn 0 ve 1 olduu durumlarda, ayn risk dzeyi (standart sapma) iin iki farkl beklenen getiri olabilmektedir. rnein, D ve E portfyleri ayn standart sapmaya sahip olmalarna ramen, D portfynn beklenen getirisi E portfynn beklenen getirisinden yksektir. Ayn durum F ve G portfyleri iin de geerlidir.

10.1.3

Etkin Portfy

Markowitzin etkin portfy tanmna gre, belirli bir risk (standart sapma) dzeyinde, en yksek beklenen getiriye sahip portfy etkin portfydr. Dier bir ifadeyle, etkin portfy belirli bir beklenen getiri dzeyi iin, en dk riske (standart sapmaya) sahip portfydr. ekil 10.1de, D ve F portfyleri etkin portfylerdir.

10.1.4

Etkin Snr

N sayda finansal varlk ieren bir piyasada, finansal varlklara deiik arlklar verilmesiyle, snrsz sayda portfy oluturulabilir. Her risk ve beklenen getiri dzeyi iin etkin portfylerin birletirilmesiyle oluan eriye etkin snr denir. Markowitze gre portfy yneticisinin amac etkin snr zerindeki noktalar belirlemektir.

79

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Etkin snr zerindeki noktalar portfylerden olumakla birlikte, etkin snrn u noktalar buna istisnadr. Piyasada en dk riske sahip olan finansal varlkla en yksek getiriye sahip olan finansal varlk etkin snrn u noktalarn oluturabilir. ekil 10.2de grld zere, etkin snr beklenen getiri eksenine dbkeydir. Standart sapma arttka, etkin snrn eimi azalmaktadr. Dier bir ifadeyle, daha fazla risk aldka beklenen getirideki marjinal art azalmaktadr. Beklenen Getiri

Etkin Portfyler

Etkin Snr

Dier Portfyle Standart Sapma ekil 10.2

10.1.5

Bor Alma ve Bor Verme Durumu

Yatrmclar oluturduklar portfylere ek olarak, belli bir orandan bor alma ve bor verme imkanna kavutuunda daha nce belirtilen etkin snr da deiecektir. Ancak ncellikle szkonusu orann baz zelliklerinden bahsetmek gerekmektedir. Bu oran, risksiz faiz oran eklinde tanmlanmtr. lgili enstrman iin getirinin nceden bilindii ve default risk olmad kabul ediliyor. Faiz riski ve tekrar yatrm riski (vadesi dolan mevduat hesabnzn bir sonraki dnem iin kazanaca faizin belirsizlii) ise bu risksiz oran iin hala geerlidir. ekil 10.2de Etkin Snra teet geen doru byle bir orandan bor alma ve bor verme imkanna kavuan yatrmc iin yeni Etkin Snr ifade etmektedir. Y ekseni teet noktas arasndaki ksm bor verme (tahvil alndnda o tahvili ihrac edene bor vermi olursunuz), teet noktasndan itibaren ise bor alma durumundaki Etkin Snr ifade eder. Teet noktasndaki portfye biraz daha yatrm yapmak iin bor aldnzda, yeni portfynz doru boyunca sa tarafa kaym olur, teet noktasndaki portfyn bir ksmn satp ve o ksm tahvile yatrdnzda ise yeni portfynz daha solda yer alr. Tamamn tahvile yatrrsanz, dorunun Y eksenini kestii noktaya ularsnz; riskiniz sfr ve getiriniz ise risksiz getiri oran kadardr.

10.1.6

Karesel Programlama

Teoride, etkin snrn elde edilebilmesi iin snrsz sayda portfyn beklenen getiristandart sapma grafiine yerletirilerek, herbir standart sapma deeri iin en yksek beklenen getiriyi ya da herbir beklenen getiri deeri iin en dk standart sapmay veren portfyn seilmesi gerekmektedir. Pratikte, etkin snrn elde edilebilmesi iin karesel programlama kullanlmaktadr. Karesel programlama lineer olmayan bir yneylem aratrmas tekniidir.

80

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Karesel programlamada, ama fonksiyonu olan portfy varyans, belirli kstlamalar altnda, minimize edilir. rnein, bu kstlamalar, porfyn beklenen getirisinin en az hedeflenen beklenen getiri kadar olmas ve finansal varlklarn portfydeki arlklar toplamnn bire eit olmas olabilir. Buna gre karesel programlamann ama fonksiyonu ve kstlamalar aadaki ekilde ifade edilebilir.

Ama Fonksiyonu:

min z w i w jri r j ri ,rj

i 1 j1

N N

Kstlamalar:

w i Eri Hedeflenen Beklenen Getiri wi 1

i 1 i 1 N

Karesel programlama problemi bir bilgisayar program yardmyla zlebilir. rnein, LINDO (Linear Interactive and Discrete Optimizer), 1986 ylnda Linus Schrage tarafndan gelitirilmi, lineer, tamsay ve karesel programlama problemlerinin zmnde ska kullanlan bir yazlm paketidir. LINDO, karesel programlama problemlerinin zmnde, lineer olmayan problemlerin lineer zmnde kullanlan Lagrange arpanlar ve Kuhn-Tucker koullarndan yararlanmaktadr. Aada, rnek bir karesel programlama problemi, bu problemin LINDOda zm iin hazrlanan model ve LINDO zm verilmektedir. rnek Karesel Programlama Problemi: Fatma ayr hisse senedine yatrm yapmaya karar vermitir. Bu hisse senetlerinin kovaryans matrisi aada verilmitir. X1 1.00 X2 0.54 0.81 X3 0.32 0.36 0.64

X1 X2 X3

Fatma en az %30luk bir getiri hedeflemektedir. X1in beklenen getirisi %45, X2nin beklenen getirisi %32 ve X3n beklenen getirisi %25 olduuna gre, Fatmann portfynde herbir hisse senedine vermesi gereken arl hesaplaynz. Ama Fonksiyonu: min z = w12 + 0.81w22 + 0.64w32 + 1.08w1w2 + 0.64 w1w3 + 0.72w2w3 Kstlamalar: 0.45w1 + 0.32w2 + 0.25w3 0.30 w1 + w2 + w3 = 1

81

TSPAKB

FNANSAL YNETM
Lindo Modeli: MIN W1 + W2 + W3 + LA1 + LA2 ST 2 W1 + 1.08 W2 + 0.64 W3 - 0.45 LA1 + LA2 > 0 1.08 W1 + 1.62 W2 + 0.72 W3 - 0.32 LA1 + LA2 > 0 0.64 W1 + 0.72 W2 + 1.28 W3 - 0.25 LA1 + LA2 > 0 0.45 W1 + 0.32 W2 + 0.25 W3 > 0.30 W1 + W2 + W3 = 1 END QCP 5 Lindo zm: OBJECTIVE FUNCTION VALUE 1) 0.5076000 VALUE 0.195000 0.250000 0.555000 0.000000 -1.015200 REDUCED COST 0.000000 0.000000 0.000000 0.006500 0.000000

VARIABLE W1 W2 W3 LA1 LA2 ROW 2) 3) 4) 5) 6)

SLACK OR SURPLUS DUAL PRICES 0.000000 -0.195000 0.000000 -0.250000 0.000000 -0.555000 0.006500 0.000000 0.000000 -1.015200 5

NO. ITERATIONS=

Sonular incelendiinde, Fatmann portfynn %19.5ini X1 hisse senedine, %25inin X2 hisse senedine, %55.5ini X3 hisse senedine yatrmas gerektii grlmektedir. Fatmann portfynn beklenen getirisi %30.65, varyans %50.76dr. Fatmann portfyndeki hisse senetlerinden riski en dk olannn varyansnn %64 olduu dikkate alndnda, portfy eitlendirmesinin riski nasl azaltt somut biimde grlmektedir. Karesel programlamann dezavantaj finansal varlk says artt zaman ortaya kmaktadr. N adet finansal varla sahip bir portfy karesel programlama kullanarak oluturabilmek iin gereken kovaryans matrisindeki kovaryans veya korelasyon katsays adedi N(N 1)/2dir. rnein, 3 adet hisse senedi iin 3 adet korelasyon katsays gerekirken, MKB Ulusal-30 endeksinde yeralan 30 adet hisse senedi iin 435 adet korelasyon katsays gerekmektedir. Fazla sayda korelasyon katsaysnn hesaplanmas pratikte zor olabilir.

10.1.7

Etkin Snr ve Yatrmcnn Fayda Fonksiyonu

Bir yatrmcnn fayda erileri, ya da farkszlk erileri, o yatrmcnn beklenen getiri ve risk tercihlerini gsterir. Bir farkszlk erisi zerindeki farkl noktalar (risk ve getiri dzeyleri) iin, yatrmcnn beklenen fayda fonksiyonu ayn deeri verir. Ancak kuzeybat tarafndaki bir baka eri daha yksek bir fayday ifade eder. rnein Ub1 eirisi Ub2ye gre daha yksek bir fayday ifade eder. Bu yzden yatrmclar mmkn olan en

82

TSPAKB

FNANSAL YNETM
yksek farkszlk erisini terch eder. Snrlamalar da olabilir: Ub1in etkin snr ile hibir ortak noktas yoktur ve bunun sebebi oyle bir portfyn var olmamasdr. Ek olarak, yatrmcnn elindeki kaynaklar da snrl olabilecei iin seebilecei portfyler de snrldr. Farkszlk erilerinin bu ekilde olmasnn sebebi ise, yatrmclarn fayda fonksiyonlar azalarak artan cinsten olmasdr. ekil 10.3 iki farkl yatrmcya ait fayda erilerini gstermektedir. ekilde grld zere, fayda erileri beklenen getiri eksenine ibkeydir. Standart sapma arttka, fayda erilerinin eimi artmaktadr. Dier bir ifadeyle, daha fazla risk aldka beklenen getirideki marjinal art artmakta, yatrmclar ok daha fazla getiri talep etmektedir. ekil 10.3deki fayda erilerinden UA1, UA2 ve UA3 fazlasyla riskten kanan bir yatrmcya aittir. Eimi olduka fazla olan bu fayda erileri, birim risk art karlnda talep edecei getiri miktar dierine gre daha fazladr. UB1, UB1 ve UB3 fayda erilerine sahip olan yatrmc ise ilk yatrmcya gre daha az riskten kanmaktadr. Bu yatrmc, daha yksek getiri elde etmek iin, ilk yatrmcya gre, daha fazla riski tolere edebilir. Beklenen Getiri

UB1

UB2 UB3 UA1 UA2

UA3
Etkin Snr

Standart Sapma ekil 10.3

10.1.8

Optimal Portfy

ekil 10.3de C ve D portfyleri etkin her bir kaytszlk erisi grubu iin etkin portfylerdir. C portfy fazlasyla riskten kanan yatrmcnn optimal portfy, D portfy daha az riskten kanan yatrmcnn optimal portfydr. Dolays ile, C portfynn riski ve beklenen getirisi, D portfyne gre daha dktr. Bir yatrmc iin optimal portfy, etkin snr zerinde o yatrmc iin daha yksek fayday elde etme imkan salayan ve pazar portfyn temsil eden bir portfydr. Optimal portfy, etkin snr ile (etkin snra teet geen) fayda erisi arasndaki teet noktasnda bulunur ve sistematik risk katsays (beta) 1dir. Modern Portfy Teorisine gre riskli piyasalarda belirlenen etkin snra risksiz getiri noktasndan izilen teet ile elde edilen noktadaki portfy optimal portfy vermektedir. Dolaysyla, bu noktaya gre daha riskli ya da daha az riskli yeni bir etkin portfy elde etmek iin optimal portfy ve risksiz getirili kymet kullanm yeterli olacaktr.

83

TSPAKB

FNANSAL YNETM

10.1.9

Endeks Modelleri

Karesel programlama anlatlrken, etkin snr oluturma ya da optimal portfy seim problemlerini bu yolla zmenin, finansal varlk says arttnda, pratikte ne denli zor olabilecei gsterilmiti. William Sharpe tarafndan gelitirilen tekli endeks modeli ve onu takip eden oklu endeks modelleri, portfyn beklenen getirisi ve riskinin hesaplanmas iin gereken veri saysn ciddi derecede azaltmtr.

10.2.1.1.

Tekli Endeks Modeli

Tekli endeks modelinde; menkul kymetin getirisi pazar getirisine ilikilendirilir. Bu durumda, bu model ayn zamanda menkul kymetin Pazar modeli olarak da adlandrlr. ri = ai + birm + i : Finansal varlk getirisi ri i(alfa) : Regresyon sabiti i(Beta):Regresyon dorusunun eim katsays. Finansal varlk getirisinin piyasa getirisine olan hassasiyeti (sistematik riskin ls olan beta katsays) : Piyasa (endeks) getirisi rm i : Hata terimi (finansal varln, piyasa getirisinden bamsz, sistematik olmayan riski) Buna gre, portfyn beklenen getirisi ve sistematik riski aadaki ekilde ifade edilebilir.

E rp w i a i b i Erm
i 1

N Sistematik Risk Varyans wibi 2 rm i 1

Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli tekli endeks modelinin uzants ancak bir denge modelidir ve hata terimi yoktur. Bu konu ve beta katsays ile ilgili ayrntl bilgi Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli blmnde verilecektir.

10.2.1.2.

oklu Endeks Modeli

oklu endeks modelinin tekli endeks modelinden fark, finansal varlk getirilerini sadece piyasa getirisi ile deil, daha fazla sayda deikenle ilikilendirmesidir. Bu deikenler faiz ya da enflasyon gibi makro deikenler olabilir. Deikenlerin, istatistiksel anlamda, birbirinden bamsz olmas tercih edilir.

84

TSPAKB

FNANSAL YNETM

11 FNANSAL VARLIKLARI FYATLAMA MODELI (CAPM)

11.1 erii ve Kavramlar

ktisat

bilim dalnda sk kullanlan mkemmel piyasa varsaymnda, piyasa dengesine kavutuu durumlarda menkul kymetlerin deerlerinin nasl olutuu baz zel varsaymlarn da yardmyla incelenmektedir. Daha nceki endeks modelleri varlk fiyatlarnn ne olmas gerektiini aklamaya almakta iken, denge modelleri varlklarn nasl fiyatlandrld konusunu aklamaktadr. Bu blmdeki modelin en nemli sonularndan biri ise bir varln getirisinin bir risk birimine olan balldr.

Her ne kadar genel denge gereki grnmeyen varsaymlar altnda incelenmekteyse de elde edilen sonular finans mantna ok iyi uyduundan finans evrelerinde benimsenmi sonulardr. Finansal Varlklar Fiyatlama Modeli her ne kadar menkul kymetler iin gelitirildiyse de, sabit kymet yatrmlar ve hatta piyasaya pek girmeyen insan sermayesi yatrmlar iin de kullanlmaktadr. Modelin her trl yatrm iin geerli olabilecei grnm verilmektedir. Modeli ksaca tanmlamak gerekirse CAPM, herhangi bir hisse senedinden yatrmclarn bekledii getiri orannn risksiz faiz oranna ve riskin eitlendirmeyi yanstt durumundaki risk primine eit olacan savunan bir nermeye dayanlarak gelitirilmi bir modeldir. Buna gre menkul kymetlere yaplan yatrmlarn iki temel risk kayna vardr: a. Sistematik Risk: Pazar riski olarak da bilinir. Menkul deerin eitlendirme yoluyla azaltlamayan riskidir. Vergi oranlarnn arttrlmas, d ticaret snrlamalar, sava, enflasyon vb. (uluslararas yatrmlar yolu ile bu tanmdaki risklerin de bir ksm bertaraf edilebilir) b. Sistematik Olmayan Risk: irketin kendine zg riskidir. Bu tr riskler istatistiksel ve matematiksel yntemler kullanlarak portfye ok sayda menkul kymetin alnmas veya portfydeki pay senetlerinin revizyonu ile farkllatrlabilir. rnein, davalar, grevler, belli bal ihalelerin kazanlmas/kaybedilmesi vb. Genel denge modelinin temel erevesi iinde gelitirildiinden model bir beklenen deervaryans modelidir. CAPMin zellii gerei bir menkul kymetin beklenen getirisi risksiz faiz oranna, pazar risk primine ve menkul kymetin betasna baldr.

11.1.1

Risksiz Faiz Oran

Model aklanrken risksiz yatrm olarak devlet tahvilleri ele alnmtr. Risksiz getiri yerine devlet tahvilinin getirisi kullanlmaktadr. Oysa ki devlet tahvilleri yalnzca dememe riski asndan risksiz kabul edilebilir. (Faiz ve tekrar yatrma dair riskler daha nceki blmlerde anlatlmtr.)

85

TSPAKB

FNANSAL YNETM

11.1.2

Risk Primi

Belirli bir riskli varlkla daha az riskli varln beklenen getirileri arasndaki farktr. Piyasa (pazar) risk primi; piyasa portfynn beklenen getirisi ile risksiz faiz oran arasndaki farktr. Genel ilke olarak riskten kaan yatrmclarn egemen olduu bir piyasada, daha riskli menkul deerler ortalama yatrmclar tarafndan tahmin edilebilecei gibi, daha az riskli menkul deerlere oranla daha yksek bir beklenen getiriye sahip olurlar. Aksi halde eer beklenen getirisi risksiz orandan daha dk ancak riski daha yksek bir varlk mevcut ise, piyasada yatrmclar bundan kanrlar ve bu varl satmaya balarlar. Bylece bu varln fiyat dmeye balar. Cari fiyatnn dmesi demek beklenen getirisinin artmaya balamas demektir. Yatrmclarn bu varl tekrar portfylerine dahil etmeye balad noktaya kadar beklenen getirisi artm olacaktr. Risk primi = E(rm) rf E(rm) : Pazar portfynn beklenen getirisi : Risksiz getiri rf

11.1.3

Beta

CAPMde bir kymetin sistematik riskini beta () ifade eder. Beta katsays belirli bir hisse senedinin ne lde pazarla birlikte hareket ettiini gsteren bir lttr.

i =

Cov ( ri, rm ) ( m )2

i,m ( m )2

: i finansal varlnn pazar portfy ile olan kovaryansdr. i,m ( m )2 : Pazar portfynn varyansdr ve sadece sistematik riski ifade eder. Pratikte bir optimal portfyn bulunmas, tm karar olanaklarnn analiz edilerek belirli bir kritere gre sralanmasn gerektirir. Seim, beklenen hedeflere uygun olarak beklenen faydann ya da getirinin maksimum klnmas ile gerekletirilir. Karar alternatifinin gruplandrlmas, ngrlen hedefler nedeniyle, portfyn beklenen her zsermaye karll iin eitli menkul kymetlerin veri getiri oranlar ile varyanslar ve kovaryanslarnn minimum klnd bir portfyn yapsnn bulunmas ile gerekleir. Portfyn beklenen getirisi yatrmda kullanlan sermayenin bireysel varlklarn arlkl getiri paylarnn toplamna eittir. Sistematik riski dk olan menkul kymetin beta deeri < 1 ve sistematik riski yksek olan menkul kymetin beta deeri > 1dir. Bunun finansal yatrmlara ilikin kararlardaki etkisi yledir: Beta deeri = 1 olan menkul kymetlerin orta risk grubunda (pazar portfy dzeyinde) yer ald ve getirilerinin orta dzeyde olduu; Beta deeri > 1 olan finansal varlklarn yksek sistematik riske sahip ve beklenen getirileri yksek yatrmlar olduu; Beta deeri < 1 olan finansal varlklarn dk sistematik riske sahip ve beklenen getirileri dk yatrmlar olduudur. Portfy beta katsaylarna baktmzda dk beta katsaysna sahip menkul deerlerden oluan bir portfyn kendisinin beta katsays da dk olur. nk herhangi bir menkul deerler setinin betas o seti oluturan menkul deerlerin betalarnn arlkl ortalamasna eittir.

86

TSPAKB

FNANSAL YNETM

n p = Wii i=1
(p) portfyn getirilerinin pazarn getirilerine oranla ne lde dalgalandn yanstmaktadr. (Wi) i inci hisse senedine yaplan yatrmn orann, (i) de i inci hisse senedinin betasn gstermektedir. Eer hisse senetlerinin ortalama betasndan daha yksek betal bir hisse senedi portfye eklenirse, o zaman portfyn betas ve sonu olarak beklenen getirisi artar. rnek: Eer bir yatrmc herbirine 10.000 $ yatrlm 10 hisse senedinden oluan 100.000 $lk bir portfye sahipse ve her hisse senedinin betas da 0.8 ise o zaman portfyn betas da 0.8dir. Bu durumda portfy, pazardan daha az risklidir. Portfy greceli olarak daha dar bir aralkta fiyat deiimlerine ve daha kk getiri dalgalanmalarna maruz kalr. Portfydeki hisse senetlerinden birinin satldn ve yerine beta katsays 2 olan bir hisse senedinin alndn varsayalm. Bu durumda portfyn betas 0.8den 0.92ye ykselecektir.

n p = Wii = ( 0.9 x 0.8 ) + ( 0.1 x 2 ) = 0.92 i=1

11.2 Varsaymlar
CAPM sermaye piyasalarnn ileyiini tahmin etmeye ynelik ok sayda kstlayc varsaym iermektedir. Bu varsaymlar aada belirtilmitir: 1. Piyasada ok sayda alc ve satc bulunmaktadr. Bu nedenle menkul kymetlerin piyasa fiyat bireysel davranlardan etkilenmemektedir. 2. Btn yatrmclar portfylerini beklenen getiri ve standart sapmalar (veya varyans) ile deerlendirir. 3. Piyasadaki bilgiye herkes ayn ekilde ve herhangi bir bedel demeden ulaabilir. 4. Yatrmclar varlklarn beklenen getirilerini, standart sapmalarn ve aralarndaki korelasyonlar ayn ekilde hesaplar. 5. Herbir yatrmc iin yatrm dnemi ayndr ve menkul kymetler bir ay, ay gibi ayn tek dnem sresince elde tutulur. 6. Btn varlklar pazarlanabilir ve blnebilirdir. Bir varln herhangi bir parasn satmak veya almak olasdr.Yatrmlarn hisse senetleri gibi piyasada ilem gren finansal varlklar olmas gerekir. Ayrca risksiz bir varln bulunduu varsaylmtr. Btn yatrmclar risksiz faiz oranndan istedikleri kadar bor alabilmekte ve verebilmektedirler. 7. lem giderleri yoktur. Ayn zamanda verginin de sfr olduu varsaylr. 8. Btn yatrmclar dnem sonundaki servetlerinden bekledikleri fayday enoklatrmaya almakta ve riskten kanmaktadrlar. Ayn beklenen getiriye sahip iki yatrm seenei varsa, yatrmclar getirisinin varyans kk olan yatrm seeneini tercih edeceklerdir. Ayn ekilde getirisinin varyans ayn olan iki yatrm seenei varsa, beklenen getirisi yksek olan seenek yatrmclarca tercih edilecektir. 9. Btn yatrmclar yatrm kararlarn getirilerin olaslk dalmna dayanarak almaktadrlar.Getirilerin olaslk dalmnn da, normal dalma yaklat

87

TSPAKB

FNANSAL YNETM
varsaylmtr. Yatrmclar bir yatrmn olabilirliini, btn yatrm seeneklerinin beklenen getirisi ve getirilerin varyansn gznnde bulundurarak deerlendirirler.

11.3 karmlar
1. Btn yatrmclarn portfylerindeki riskli finansal varlklarn oranlar, piyasada ilem gren tm hisse senetlerini iine alan pazar portfyndeki oranlarla ayn olacaktr. Pazar portfyndeki herbir hisse senedinin oran, hisse senedinin pazar deeri / tm hisse senetlerinin pazar deerine eittir. Dikkat edilmesi gereken nokta ise, bu oranlarn yatrmclarn birbirinden farkl olan fayda fonksiyonlarndan bamsz olmasdr. Btn yatrmclar iin riskli portfyn yaps ayndr. 2. Pazar portfy sadece etkin snr zerinde yer almakla kalmaz ayn zamanda tm yatrmclar tarafndan belirlenen optimal sermaye datm dorusuna da teet geer. Sonu olarak risksiz orandan balayarak pazar portfyne doru uzanan Sermaye Pazar Dorusu ayn zamanda elde edilebilecek en iyi sermaye datm dorusudur. Yatrmclarn farkllaaca yer, optimal riskli portfy (herkes iin ayn) ve risksiz varln karmdr. 3. Her bir hisse senedinin risk primi, pazar portfynn risk primi ve hisse senedinin beta katsays ile orantl olacaktr.

11.4 CAPM Forml

Sharpe, finansal varlklar ile piyasa arasnda dorusal bir iliki olduunu ve bu ilikinin basit regresyon modeli ile ifade edilebileceini ne srmtr (Sharpen yansra Mossin, Lintner, Treynor da benzer modellemeleri gelitiren kiilerdir). Bu model, denge durumunda fiyatlarn nasl olutuunu ortaya koyan bir genel denge modeli olup; modeldeki rm deikeni piyasa getirisini ifade eder. Model hata payna yer yoktur (). Modelin bamsz deikeni menkul kymetin betas iken, sabit deiken risksiz getiri orandr. Eim katsays, pazar risk primidir. E(ri) = rf + i E(ri) rf i [ E(rM) rf ] [ E(rM) rf ] : Beklenen Getiri : Risksiz Faiz Oran : Beta : Risk Primi

rnein, risksiz faiz oran %10, E(Rm) %25, beta 1,2 ise beklenen getiri; = %10 + 1,2 (%25 - %10) = %28 olacaktr.

11.5 Finansal Varlk ve Sermaye Pazar Dorular

CAPMin iki verisyonu; sermaye pazar dorusu ve menkul kymetler pazar (finansal varlk) dorusudur. Finansal varlklarda finansal varlk fiyatlarnn dengede olduu kabul edilirse, tm finansal varlk ve portfy getirileri bir doru zerinde yer alr. Buna Finansal Varlk Pazar Dorusu denir. Tam olarak eitlendirilmemi bir portfyn getirisi dahi bu doru zerinde yer alr. Finansal varlklarn gereklemi getirileri FVPD zerinde kalyorsa dk, altnda kalyorsa yksek deerlendii sylenebilir.

88

TSPAKB

FNANSAL YNETM

FVPDnun eimi zaman iinde faiz oranlarnn dalgalanmas, ekonomik durumdaki deimeler ve tasarruf sahiplerinin beklentileri gibi faktrlerden etkilenir. Beklenen getiri ile risk arasnda doru ynde bir iliki vardr. Buna gre yatrmclarn riskten kanan ve belirli bir getiri seviyesindeki riski minimize etmeye alan kiiler olduklar gz nnde tutulursa, yatrmclar daha yksek getiri salamak iin daha fazla riske katlanmaldr. Risk ve getiri arasndaki iliki yle ifade edilebilir:
Beklenen Getiri E(rm) (%)

FVPD

E(rm)

Risk Primi =E(rm)-rf rf

m=1

Beta

ekil 11.1 Pazarn betas 1 olduundan FVPDnun eimi pazar portfynn risk primi ile belirlenir. Yatay eksende pazar portfynn betasnn 1 olduu noktadan yukar doru gidip FVPDnu kestii yerden dikey eksene doru gidersek pazar portfynn beklenen getirisini grebiliriz. Sermaye piyasas dorusu etkin portfylerin risk primini portfyn standart sapmasnn bir fonksiyonu olarak gsterirken, FVPD ise tek bir hisse senedinin risk primini hisse senedi riskinin bir fonksiyonu olarak gstermektedir. Sermaye pazar dorusunun (SPD) ise yatay ekseni portfy standart sapmas, dikey ekseni ise yine gerekli getiri oran olmaktadr. Dolaysyla, SPDnin sabit katsays risksiz getiri oran iken, eim katsays birim pazar riskine kar, pazar risk primi ile verilir.

11.6 zetle CAPM

Riskli bir yatrmn riskinin bir blm eitlendirme yoluyla azaltlabilir. Bu zelliin sebebi, finansal varlklarn kendilerine zg sistematik olmayan risklerinin byk portfylerde etkisini yitirirken, sistematik risklerinin btn varlklar etkilemesidir. CAPM, sistematik olmayan risk elimine edilebildiinden, riskli bir yatrmn getirisinin alnan sistematik riskin karl olacan ifade eder. Varln sistematik riski beta deeriyle ifade edilir. Getiri-risk oran, [E(Ri)-Rf] / idir.

89

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Tek-indeksli bir hisse senedi piyasasnda, endeks belirlendikten sonra, her hissenin betas hissenin getirisinin endeksin getirisi ile regresyonu sonucunda bulunabilir (Szkonusu dorusal modeli Pazar modeli olarak adlandrlr). Bu regresyon dorusuna da Hisse Senedi Karakteristik Dorusu denir.
Etkin bir piyasada, her varlk iin bu oran eittir. Yani, varlklarn beklenen getirileri betalarna denk gelecek ekilde izildiinde, dz bir doru oluur ve buna Finansal Varlk Pazar Dorusu (FVPD) denilir. FVPD kullanlarak, (i) varlnn beklenen getirisi, E(Ri) = Rf + i [E(Rm) - Rf] olarak ifade edilir. Riskli bir varlk yatrmnn esi vardr. lki parann zaman deeri Rf, ikincisi pazar risk primi [E(Rm) - Rf], ncs ise varln betas idir. CAPMe gre, bir varln veya portfyn risk primi, pazar portfynn risk primi ve varln betasnn arpmdr. CAPM yatrmclarn tek dnem iin rasyonel planlar yapan yatrmclar olduklarn kabul eder. CAPM u zelliklere sahip bir etkin pazar bulunduu varsayar: a) byk yatrmclarn piyasay etkileyebilecek byklkte olmadklar (price-taker) bir pazar, b) herhangi bir vergi ya da ilem masrafnn bulunmad bir pazar, c) btn riskli varlklarn kamuya ak olarak pazarland bir pazar, d) borlanlmak ya da bor verilmek istenen her miktarn risksiz bir getiri oranndan (risk-free rate) bulunabilecei bir pazar. CAPMe gre, pazar portfy risk-getiri denklemi asndan verimli olan tek portfydr ve bu yzden pasif bir yatrm stratejisi olarak etkin bir yoldur. Pazar portfy deer-arlkl bir portfydr. Her hisse senedi, kendi pazar deerinin toplam pazar deerine oran miktarnda bulundurulur. Pazar portfynn risk primi varyansyla ve ortalama bir yatrmcnn risk tercihleriyle orantldr.

90

TSPAKB

FNANSAL YNETM

12 ARBTRAJ FYATLAMA MODEL (APM)

12.1 Arbitraj Fiyatlama Modelinin Tanm

Arbitraj

Fiyatlama Modeli, (APM), bir finansal varlk fiyatlama modelidir. APMnin CAPMden fark, CAPM finansal varlk getirisini tamamen pazar portfyne duyarllk ile ilikilendirirken, APMnin ngrleri sadece pazar portfy ile ilikili olmak zorunda deildir. APM finansal varlk fiyatlarn etkileyen faktrlerin varlklar dnda bu faktrlerle ilgili hibir varsaymda bulunmaz. APM, faktrlerin piyasa katlmclar tarafndan fiyatlandrlacan ve eer denge fiyatlarndan bir sapma olursa, arbitrajclarn finansal varlklar alarak ya da satarak finansal varlk fiyatlarn tekrar denge konumuna getireceini ngrr. Bunu da arbitraj portfylerini kullanarak yapacaklardr.

12.2 Arbitraj Oluumu

Beklenen Getiri
%20 Y %10 X

Faktr Riski %5

0.5

1.0
ekil 12.1

1.5

ekil 12.1, tek faktrl bir arbitraj fiyatlama modelinde arbitrajn nasl alacan gstermektedir. X ve Y ayn faktr riskine sahip iki finansal varlktr. Arbitrajc X finansal varln aa satar; ayn tutarda Y finansal varl satn alr. Arbitrajcnn ilk aamada kar Ynin beklenen getirisi ile Xin beklenen getirisi arasndaki farktr. Bu alm satmlar, Ynin fiyatn aa eker. Arbitrajc karlar sfrlanana dek alm satmlara devam eder. Sonuta, ayn risk dzeyindeki btn finansal varlklar ayn beklenen getiriyi veren fiyatlara ular.

91

TSPAKB

FNANSAL YNETM

12.3 Faktr Tanmlamas

APT hangi faktrlerin bir finansal varln fiyatn etkileyebileceini aklamamakla birlikte, aratrmalar APT kapsamnda deiik faktrlerin finansal varlk fiyatlarn aklamada anlaml ve nemli olduunu ortaya koymutur. Chen, Roll ve Rossun ortaya koyduu faktrler: 1. Enflasyondaki deiimler, 2. Endstriyel retimdeki deiimler, 3. Risk primlerinde (dk ve yksek riskli tahviller arasndaki getiri fark) deiimler 4. Faiz oranlar vade yapsnda (ksa ve uzun vadeli faiz oranlarnn grece byklklerinde) deiimler. Ek olarak baka aratrmaclar da deiik faktrlere iaret etmitir, ancak bahsi geen faktrlerin tamam ana grupta toplanmaktadr: faiz oranlar ve yaps, iktisadi faaliyetler (retim, GSYH vs) ve enflasyon.

12.4 Model
APT ok faktrl bir finansal varlk fiyatlama modeli olarak tanmlanabilecek olmakla birlikte, APTnin faktrlerinin tm finansal varlklar etkileyen faktrler olduu vurgulanmaldr. Arbitraj Fiyatlama Modeli aadaki ekilde gsterilebilir. E(Ri) = Rf + i1(F1 Rf)+ i2(F1 Rf) + ... + im(F1 Rf) m : faktr says E(Ri) : i finansal varlnn gerekli getiri oran : risksiz faiz oran (0 betal portfy getiri oran) Rf ij : i finansal varlnn j faktrne olan duyarll Fj : j numaral faktr getiri oran (dnemlik deiim oran) (Fj Rf): j nolu faktr risk primi

92

TSPAKB

FNANSAL YNETM

13 PORTFY VE FON PERFORMANS LMLER Portfy

performansnn llmesi yatrmn ne kadar baarl olduunu gstermesi asndan nemlidir. Bu noktadan hareketle, baarszln nerelerde olduu anlalabilir. Performans deerlendirmesinin bir baka nemli yarar ise portfy getirisi ile riskinin karlatrlmas konusunda ortaya kar. Portfyn getirisinin ve riskinin ayr ayr llp, ikisinin kyaslanmas ile portfy baars ortaya konabilecektir.

Bir portfyn getirisinin lm ksaca, sermaye kazanc ve dividanttan oluan toplam getirinin, yatrm tutarna oranlanmas ile yaplr. Ancak bir portfyn sadece ortalama getirisinin llmesi, performans tespiti iin yeterli olmayacaktr. Bunun riske gre dzeltilmesi gereklidir. En temel biimi, getirinin, benzer risk grubundaki portfy getirileri ile kyasdr. Getiri ve riske gre oluturulan portfy performans ltleri eittir.

13.1 Sharpe Performans lt

Sharpe lt aadaki ekilde tanmlanr. Si = Risk Primi Toplam Risk Si = ri,t rf (ri)

ri,t = (i) portfynn (t) dnemindeki getirisi rf = risksiz faiz oran (ri,t) = (i) portfynn (t) dnemindeki standart sapmas Toplam risk ile kastedilen risk priminin riskidir ancak risksiz varln dier menkuller ile kovaryansnn sfr olmas Var ( ri rf ) Var (ri ) Var ( rf ) Var ( ri ) a yol aar.

III

II

I rf

ekil 13.1 ekil 13.1de bir birimlik toplam risk iin en fazla ek getiriyi III no.lu portfy salad iin en yksek performans bu portfye aittir.

93

TSPAKB

FNANSAL YNETM

13.2 Treynor Performans lt

Treynor lt (beta) katsaysna baldr. Treynor, portfyn getirisini, portfyn sistematik riski (eitlendirme ile yok edilemeyen risk) ile karlatrmtr. Ti = Risk Primi Sistematik Risk Ti = ri,t rf i

ri,t = (i) portfynn (t) dnemindeki getirisi rf = risksiz faiz oran i = portfyn betas

III

II

I rf

ekil 13.2 ekil 13.2de bir birimlik sistematik risk iin en fazla ek getiriyi III. no.lu portfy salad iin en yksek performans bu portfye aittir. Dikkat edilmesi gereken nokta, betalar ayn olan iki farkl portfyn sistematik olmayan riskler yznden toplam risklerinin pratikte birbirinden farkl olabileceidir. Bu sebeple, toplam riski farkl olan iki portfy Treynor ltne gre birbirinden farkl sonulara yol amayabilir.

13.3 Jensen Performans lt

Jensen lt, Finansal Varlk Pazar Dorusunu (FVPD) esas alr. Jensen lt, portfyn gerekleen getirisi ile Finansal Varlk Pazar Dorusu zerinde yer alm olmas varsaym ile beklenen getirisinin alaca deer arasndaki farktr.

i = ri [rf + i(E(rm) rf)]

Portfy (+) Jensen ltne sahipse, FVPDnun zerinde, (-) Jensen ltne sahipse, FVPDnun altnda demektir. FVPDnun zerinde yksektir. yeralan portfylerin performans, altnda yeralanlardan daha

94

TSPAKB

FNANSAL YNETM

A rA -rf FVPD

E (rm )-rf

m=1
ekil 13.3

ekil 13.3de, A portfy ile FVPD arasnda kalan mesafe Jensen lt dr. portfy yneticisinin performansn ler. istatistiksel olarak sfrdan farkl deilse portfy yneticisinin pazar portfy getirisine ilave ettii ek getiri yok demektir. statistiksel olarak anlaml (+) bir varsa, portfy yneticisi pazar portfy getirisi zerinde ek getiri elde etmitir. Bir baka ifade ile portfy yneticisi baarldr. nn (-) olmas portfy yneticisinin kt performans gsterdiini ifade eder.

95

TSPAKB

FNANSAL YNETM

14 ULUSLARARASI PORTFY YNETM

14.1 Uluslararas Portfy Yatrmlar

Portfy

eitlendirmesi sadece yurtii piyasalarla snrl olan bir sre deildir. Giderek artan bir neme sahip olan uluslararas portfy yatrmlarnn amac, yurtii piyasalarda yaplan portfy eitlendirme srecinde olduu gibi, birbirleriyle yksek korelasyona sahip olmayan finansal varlklar biraraya getirerek, beklenen getirileri drmeden riski azaltmaktr. Uluslararas portfy yatrmlar anlaynda; bir yatrmc sadece yurtii finansal varlklara yatrm yapt takdirde, evrensel potansiyel finansal varlk kmesinin nemli bir ksmn portfy dnda brakmaktadr. Bunun doal sonucu olarak, gereinden fazla risk tarken, elde edebilecei daha yksek potansiyel getiriden de mahrum kalabilmektedir. Uluslaras portfy yatrmlar portfye konulabilecek yatrm aralar kmesini bytr. Byyen yatrm aralar kmesindeki korelasyonlar yurtii yatrm aralar kmesindeki korelasyonlardan ne kadar kkse, riskte yaanacak potansiyel dme de o kadar byk olmaktadr. Bununla birlikte, uluslararas portfy yatrmlarnn, yurtii yatrmlardan farkl olarak, zellikle Bruno Solnikin vurgulad zere, iki nemli riski bulunmaktadr.

Politik Risk Kur Riski

14.1.1

Politik Risk

Baka lkelerdeki finansal varlklara yatrm yapan yatrmclar, yatrm yaptklar lkenin politik riskini de tamak zorundadr. Bu lkelerde yaanabilecek hkmet krizleri, olas uluslararas gerginlikler ve savalar akla ilk gelen politik risklerdir. lkelerin yabanc sermaye politikalarnda yaanabilecek gelimeler de yine politik risk kapsamnda deerlendirilmelidir. Yabanc sermayenin dolam serbestisinde ya da ilgili vergi mevzuatnda olabilecek deiiklikler bu tip gelimelere rnek gsterilebilir. Yabanc bir lkenin politik riskini dardan yakn bir biimde takip edebilmek bireysel yatrmc asndan olduka zor bir sretir. nternet gibi biliim teknolojilerinin yaygnlamas bu sreci bir nebze kolaylatrmtr. Ancak, yine de, takip edilen lke says arttka, bireysel yatrmcnn bu ilevi etkin bir ekilde yerine getirmesi imkansz hale gelebilir. Bu durumda, belirli lkelere ve o lke piyasalarna younlam portfy ve fon yneticilerinin verdii profesyonel hizmet, etkin portfy ynetimi asndan daha da nem kazanmaktadr.

14.1.2

Kur Riski

Uluslararas portfy yatrmlar sz konusu olduunda, akla gelen ilk risk kur riskidir. Hem gemi, hem de beklenen getiriler kur farklarna gre ayarlanmaldr. zellikle gelecee ynelik yaplan tahminlerde, beklenen getiriler hem finansal varlk getirisini, hem de kur deiimini dikkate almaldr. Kur riskine, 1994 ve 2001 ylnda lkemizde yaanan yksek oranl devalasyonlar rnek gsterebiliriz. Portfynn getirisini USD cinsinden takip eden bir yatrmcnn, devalasyon ncesi, MKBnda ilem gren bir hisse senedine USD 1 milyonlk bir yatrm yaptn varsayalm. Bu yatrmn TL deeri devalasyon sonras %20lik art gstermi

96

TSPAKB

FNANSAL YNETM
olsun. %100 orannda devalasyon, TL bazndaki %20lik getirinin USD baznda %40lik bir kayp anlamna gelmektedir. Dier bir ifadeyle, devalasyon sonras portfyn deeri, TL baznda %20 artm olmasna ramen, USD 1 milyondan USD 600 bina der.
rUSD 1 rYTL 1 0.2 1 1 0.4 %40 1 devalasyon oran 1 1.0

Kur riski, sadece yksek enflasyonla yaayan, belirsizliin ortama hakim olduu, gelimekte olan lke piyasalarna zg bir sorun deildir. Gelimi lke piyasalarna yaplan yatrmlarda da ciddi apta kur riskleri sz konusu olabilmektedir. rnein, 2002 ylnda olduu gibi, Euro USDna kar birka ay iinde %15 20 mertebesinde deer kazanabilmekte, ya da kaybedebilmektedir.

14.1.3

Uluslararas Endeksler

Uluslararas portfy yatrmlarnn deerine baz oluturmas ve piyasalar arasndaki ilikilerin incelemesi amacyla, geni tabanl kresel sermaye piyasalar endeksleri gelitirilmitir. Bu endekslere rnek olarak, Morgan Stanley tarafndan gelitirilen MSCI (Morgan Stanley Capital International) World Index ve EAFE (Europe, Asia, and Far East) Index gsterilebilir. EAFE MSCI ile ayn finansal varlklar bnyesinde bulundurmakla birlikte, A.B.D. ve Kanada EAFE endeksine dahil deildir.

14.1.4

Uluslararas Portfy Yatrmlarnn Riske Etkisi

Solnik tarafndan 1974 ylnda A.B.D. iin yaplan aratrmann sonularna gre portfye sadece Amerikan hisse senetleri deil, uluslararas hisse senetleri de eklendii takdirde, portfyn toplam riski ciddi derecede drlebilmektedir. MKByi de ieren ilk aratrmalardan olan uluslararas portfy almasnda Erdoan (1994), iyi eitlendirilmi uluslararas portfyde MKB hisse senetleri piyasasna %5 kadar pay ayrlmasn uygun bulmutu. Pratikte, yaplacak analizlerin gzlem dnemi ve periyoduna bal olarak, portfy yapsnn deiebilecei de ifade edilmelidir.

14.2 MKB ve Kreselleme Sreci

stanbul Menkul Kymetler Borsas tarihinin kilometretalarndan biri 1989 Austosunda yaynlanan 32 Sayl Karardr. Bu karar ile, Trk hisse senedi ve tahvil piyasalarnda, sermaye ve karn yurtdna karlmasnn nndeki engeller kaldrlmtr.

Standart uluslararas finansal varlk fiyatlama modellerinin kullanm, hisse senedi piyasas liberalizasyonunun riskin yerli ve yabanc yatrmclar arasnda paylalmasn salayarak sermaye maliyetini drd ngrsyle tutarldr. Hisse senedi piyasas liberalizasyonunun nemini gstermek zere, Henry tarafndan 2000 ylnda yaplan ve 12 gelimekte olan piyasay kapsayan bir aratrmada, hisse senedi piyasas liberalizasyonu ncesi sekiz aylk dnem iinde, borsa endeksleri ortalamada USD baznda %26lk bir normal st getiri salamtr. Bekaert ve Harvey tarafndan yaplan ve aralarnda
Trkiyenin de bulunduu 20 gelimekte olan piyasay kapsayan baka bir aratrmada, hisse senedi piyasas liberalizasyonu sonras, sermaye maliyeti 5 ila 75 baz puan arasnda azalmtr.

32 Sayl Karar ile yaplan liberalizasyonun yansra, Trkiye, tam konvertbl para birimi ile de, liberal bir dviz rejimine sahiptir. Yabanc yatrmclarn nn aan bu politikalarn
sonucu, Trkiye'ye ynelik portfy yatrmlar zaman iinde artan fakat dalgal bir trend izlemitir. Tablo 2.1, stanbul Menkul Kymetler Borsas'nda, ay sonlar itibar ile, yabanc

97

TSPAKB

FNANSAL YNETM
yatrmclara ait hisse senedi saklama bakiyelerini gstermektedir. 1999 Aralk' itibar ile USD 15,358 milyon ile o tarihe kadar en yksek deerine ulaan yabanc yatrmclara ait hisse senedi saklama bakiyesi, 2000 Kasm'nda yaanan likidite krizi, 2001 ubat'nda yaanan devalasyon ve bunu takip eden ekonomik klme sonucu borsadaki de paralel olarak 2003 Mart ay itibar ile USD 3,033 milyona kadar gerilemitir. zellikle, devalasyonla birlikte dalgal kur rejiminin benimsenmi olmas scak para olarak tabir edilen ksa vadeli portfy yatrmlarn balangta ciddi oranda azaltmtr. 2000 ve 2001 krizleri sonras uygulanan maliye politikalarnn ekonomi zerindeki olumlu etkilerinin hissedilmesiyle birlikte 2003 ylnn ikinci yarsndan itibaren scak para giriinde yeni bir art trendi balamtr. Faiz oranlarnn cazibesini korumas para giriini hzlandrm, bunun kurlar zerinde oluturduu bask enflasyonun kontrol edilmesini kolaylatrmtr. Btn bu etkilerin sonucunda 2005 ubat ay itibar ile USD 20,282 milyona ulaan yabanc yatrmclara ait hisse senedi saklama bakiyesi tarihinin en yksek seviyesindedir. Bununla birlikte, bu rakamn nominal USD cinsinden ifade edildii ve USDn son dnemlerde EUR ve TLye kar reel olarak ciddi oranda deer kaybettii unutulmamaldr. Ayrca, ekonomide yaanan bymenin saklama bakiyelerini nominal olarak bytmesi doaldr. rnein 1999 Aralk ve 2005 ubat rakamlar karlatrlrken GSMH byklkleri arasndaki fark unutulmamaldr.

98

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Ocak 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 --2.457 4.655 5.718 3.429

ubat --2.849 4.564 5.296 5.196

Mart --3.029 3.997 5.373 5.554 12.734 4.009 5.430 3.033 10.813 *

Nisan --2.736 3.577 6.864 6.741 15.046 5.725 5.370 3.914 8.836

Mays Haziran Temmuz Austos --2.489 3.793 5.765 5.853 11.390 4.863 4.313 4.270 8.192 --2.965 4.456 6.095 5.555 11.338 4.796 3.716 4.323 9.074 --2.617 4.728 6.589 6.603 11.999 3.938 3.643 4.237 9.189 --2.551 4.938 3.845 5.555 11.188 3.949 3.413 4.945 9.943

Eyll --2.790 5.970 3.200 7.001 9.503 2.988 3.124 5.770 11.505

Ekim --2.926 5.881 3.068 7.362 10.645 3.742 3.657 6.810 12.264

Kasm --3.165 5.465 3.668 8.920 8.079 4.580 4.533 6.693 12.949

Aralk 1.936 3.085 6.018 3700 15.358 7.404 5.635 3.450 8.954 16.141

14.597 13.362 8.636 5.812 3.769 8.683 5.331 4.719 4.108 9.645

18.887 20.282

Tablo2.1 Kaynak:www.imkb.gov.tr

99

TSPAKB

FNANSAL YNETM

15 TREV ARALARIN KULLANIMI Portfy

PORTFY

YNETMNDE

ynetimi asndan trev aralarnn kullanm genel olarak speklatif ve/veya koruma amalar tayabilir. Bir yatrmc bu aralarn kaldra etkisinden faydalanp, ngrleri dorultusunda daha yksek bir geliri hedefleyebildii gibi, devam eden yatrmlar iin dk meblalar karlnda portfyn risk yapsna ve dnlen dneme uygun sigorta da salayabilir. rnein, A tipi yatrm fonu uzun vadeli bir yatrm olarak dnlrse, ksa ve orta vadede oluabilecek aa ynl riskler iin fonun beta katsaysna uygun bir oranda endeks zerine yazlm futures szlemeleri satlabilir veya mevcut ise satm (put) opsiyonlar alnabilir. Gnmzde sz edilen ve piyasalarda ilem gren trev aralar hem hacim hem eit asndan byk rakamlara ulamtr. Ancak unutulmamas gereken nokta, bunlarn da fiyatlanmasnda ve daha iyi anlalmasnda yaptalarnn (varln kendisi, forward ve opsiyon; swap ise futures ve opsiyon ile ifade edilebilir) iyi incelenmesinin bunlardan salanacak faydann enoklanmas iin art olduudur.

15.1 Vadeli lemler Piyasalar (Trev Piyasalar)

Finansal piyasalar, gerekletirilen alm-satm ilemi sonucunda el deitiren kymetlerin vadesine bal olarak spot ve trev piyasalar olmak zere ikiye ayrlr.
Spot piyasalar, belli miktarda bir mal veya kymetin ve bunlarn karl olan parann ilemin ardndan takas gn el deitirdii piyasalardr. MKB bnyesinde faaliyet gsteren Hisse Senetleri Piyasas ve Tahvil ve Bono Piyasas ile Bankalararas Dviz Piyasas spot piyasalara rnek olarak verilebilir.

Trev piyasalar, ilerideki bir tarihte teslimat veya nakit uzlamas yaplmak zere herhangi bir maln veya finansal aracn, bugnden alm satmnn yapld piyasalardr. Vadeli piyasalarda ilem gren szlemeler spot piyasa ilemlerine gre daha karmak ve bu nedenle profesyonel yatrmcya daha fazla hitap eden rnlerdir. zellikle kk yatrmclarn trev rnler hakknda yeterince bilgilenmeden ilem yapmaya balamamalar daha sonra karlalabilecek olumsuz sonularn nlenmesi asndan yararldr. Trev piyasalarn tanm forward, swap, futures ve opsiyon ilemlerinin tamamn iermektedir. Esas itibaryla, vadeli piyasalar kavram trev piyasalar, vadeli ilem szlemesi kavram futures szlemelerini, opsiyon kavram da options szlemelerini ifade etmektedir. Daha ok tezgahst piyasada yaplmakta olan ve ngilizce ad forward olan szlemeler ise Trkiyedeki finansal piyasalar tarafndan da forward olarak adlandrlmaktadr. Dier taraftan, vadeli ilem szlemeleri (futures) ve opsiyon szlemeleri ounlukla organize borsalarda ilem grmekte, bunun doal bir sonucu olarak da, vade, szleme bykl, teminat oranlar, fiyat admlar gibi ilem kriterleri ilgili borsalar tarafndan belirlenmektedir. Organize borsalarda ilem gren vadeli ilem ve opsiyon szlemelerinin standartlatrlmasnn en nemli nedeni piyasann likit olmasn salamaktr.

100

TSPAKB

FNANSAL YNETM Vadeli ilem szlemesi, szlemenin taraflarna bugnden, belirlenen ileri bir tarihte, zerinde anlalan fiyattan, standartlatrlm miktar ve kalitedeki bir mal, kymeti veya finansal gstergeyi alma veya satma ykmll getiren szlemedir. Dier taraftan, vadeli ilem szlemesine benzer zellikler tayan forward ilemlerin en temel zellii, organize borsalarda yaplmamas, dolaysyla fiyat, miktar ve vade gibi unsurlarn standart olmayp, taraflarn karlkl anlamasyla belirlenmesidir. Forward ilemlerde, doal olarak, takas garantisi de bulunmamakta ve taraflar kredi riski ile kar karya kalmaktadrlar. Forward szlemelerin en temel avantaj ise alc ve satc taraflara ihtiyalarna gre vade, byklk vb. unsurlar serbeste belirleyebilme imkann salamasdr. Opsiyon szlemesi ise, opsiyon primi olarak tanmlanan bir meblan alc tarafndan satcya dendii ve alc tarafa ilemin yapld tarih itibar ile, belirlenen ileri bir tarihte veya opsiyonun tipine bal olarak sz konusu tarih ncesinde, zerinde anlalan bir fiyattan, standartlatrlm miktar ve kalitedeki bir mal, kymeti veya finansal gstergeyi opsiyonun tipine gre alma veya satma hakkn veren, buna karlk satcya ykmllk getiren szlemedir. Vadeli ilem szlemeleri kadar yaygn olmamakla birlikte, opsiyon szlemeleri de organize borsalar bnyesinde ilem grmekte, ancak tezgahst piyasada ilem gren opsiyon szlemelerinde de ilem hacmi yksek seviyede gereklemektedir.
Aadaki tabloda forward, futures ve opsiyon szlemeleri tadklar temel zellikler itibar ile karlatrlmaktadr:

Forward, Futures ve Opsiyon Szlemelerinin Karlatrlmas Temel zellikler 1. Riskten Korunma Arac 2. Standart Szlemeler 3. Borsada/Tezgahst Piyasada (OTC) lem Grme 4. Fiziki Teslimat 5. Teminat Zorunluluu 6. Vadeye Kadar Nakit Ak 7. Kredi Riski 8. Kaldra Etkisi 9. Hak ve Ykmllk Birliktelii Forward Evet Hayr OTC Var Genelde yok Yok Var nemi yok Var Futures Evet Evet Borsa Genelde yok Var Var Yok Var Var Opsiyon Evet Evet Borsa ve OTC Hak Kullanlrsa Var Satc in Var Satc in Var Yok Var Yok

15.2 Vadeli Piyasalar Yatrmclara Neler Salar?

Vadeli piyasalar, szlemeye konu olan spot piyasalarda gelecekte ortaya kabilecek olumsuz fiyat deiimlerine kar korunma imkan salar. Finansal piyasalarda genel olarak fiyat oluum mekanizmasnn daha etkin almasn salar. Vadeli piyasalar, alternatif yatrm imkan demektir, bu nedenle mevcut piyasalara vadeli piyasalarn da eklenmesi durumunda hem parann piyasalardaki dolam hz artar, hem de gelen bilgiler fiyatlara daha hzl yansr. Vadeli piyasalarda alm satm komisyonlar spot piyasalara gre genelde daha dktr, dolaysyla yatrmclarn maliyetlerini azaltr.

101

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Vadeli piyasalar, genel olarak spot piyasalarn daha likit olmasn salar. Olumsuz fiyat hareketlerine kar korunma imkan olan piyasalarda, spot piyasada ilem gren mal veya kymetlere olan yatrmc ilgisi de doal olarak artar. Piyasa bilgisi olan, ancak sermayesi az olduu iin yeterince pozisyon alamayan veya kredili alm satm yapmak zorunda kalan yatrmclara da kk miktarda paralarla byk pozisyonlar alma ve kaldra etkisi yardmyla yksek kazan elde etme imkan verir. Vadeli piyasalar portfy yneticilerine, portfy eitlendirmesi ve dolaysyla da riskin yaylmas asndan deiik seenekler sunar.

Vadeli piyasalarda ilem gren rnler kullanlarak spot piyasalarda ilem gren

rnlerinkine benzer getiri grafii olan sentetik pozisyonlar oluturulabilir. Bu zellii nedeniyle vadeli piyasalar, piyasalarda etkinliin arttrlmas ve spot piyasadaki fiyat dalgalanmalarnn (volatilite) azaltlmasna yardmc olur.

15.3 Vadeli lem Szlemesinin (Futures) zellikleri

Vadeli ilem szlemesi, herhangi bir rn (pamuk, pirin, buday gibi), finansal gsterge (hisse senetleri endeksi gibi), menkul kymet (hisse senedi, tahvil, bono gibi), yabanc para (dolar, euro gibi) veya kymetli maden (altn, bakr, platin gibi) zerine dzenlenebilir. Vade sonunda standartlatrlm artlar erevesinde taraflar nakit uzlama veya fiziki teslimat yoluyla ykmllklerini yerine getirirler. Dzenleyici otoriteler, vadeli ilem szlemelerinin asgari unsurlarn belirler. Vadeli ilem szlemesinin standart unsurlar aada belirtilmitir. Szlemeye Konu rn/Menkul Kymet/Finansal Gsterge: Vadeli szlemesinin zerine dzenlendii pamuk/hisse senedi/endeks gibi rnler. ilem

Szlemenin Vadesi: Szlemeye konu rnn nakit uzlamasnn veya fiziki takasnn yaplaca zamandr. Genellikle standart vadeler; Ocak, ubat ve Mart dngleri olarak belirlenmekle birlikte, bu konuda farkl lkelerde farkl uygulamalar olabilmektedir.

a. Ocak Dngs: Ocak, Nisan, Temmuz, Ekim b. ubat Dngs: ubat, Mays, Austos, Kasm c. Mart Dngs: Mart, Haziran, Eyll, Aralk
Szleme Bykl: Szlemeye konu rnn standartlatrlm minimum ilem miktardr. Teslim ekli: Vade sonunda teslimatn fiziki teslim veya nakit uzlama yntemlerinden hangisi yoluyla yaplacan ifade eder. Uzlama Fiyat: Szleme tr baznda belirlenen ve hesap baznda gnlk kar/zarar ve teminat ykmllklerinin hesaplanmasnda kullanlan fiyattr.

102

TSPAKB

FNANSAL YNETM Son lem Gn: Vadeli ilem szlemesinin vade bitiminden nce ilem yaplabilen son igndr. Teminat Oranlar: Vadeli ilem szlemesinde pozisyon alanlarn, ilemin balangcnda ve pozisyon tutulurken hesaplarnda bulundurmalar gereken balang ve srdrme teminat oranlardr. Fiyat Admlar: Vadeli ilem szlemesinde, szleme fiyatnda gerekleebilecek en kk fiyat hareketidir. Gnlk Fiyat Hareket Limitleri: Vadeli ilem szleme fiyatnn bir gn iinde aa veya yukar doru hareket edecei fiyat banddr. Pozisyon Limitleri: Vadeli ilem szlemesinde bir firmann veya hesabn sahip olaca maksimum pozisyon saysdr. Vadeli ilem szlemesinde alc, Borsa tarafndan nceden belirlenmi bulunan standart szleme artlarna uygun olarak, szlemede belirtilen miktarda bir kymeti szleme vadesinde alma ykmllne girer. Vadeli ilem szlemesinde satc, Borsa tarafndan nceden belirlenmi bulunan standart szleme artlarna uygun olarak, szlemede belirtilen zellik ve miktarda bir kymeti szleme vadesinde satma ykmllne girer. Vadeli ilem szlemesinin yapld tarihten itibaren, vade sonuna veya pozisyonun kapatld tarihe kadar her gn taraflar arasnda tesis edilen teminat oranlar erevesinde nakit transferi gerekleir. Alc ve satcnn piyasada anlat fiyat, szleme vadesinde alcnn satcya vadeli szleme bana deyecei tutardr. Vadeli ilem szlemesinde taraflar birbirine kar deil, Takas Kurumuna kar sorumludur. Bu nedenle, taraflar asndan kredi riski yoktur.

15.3.1 Vadeli lem ve Forward Szlemeler Karlatrmal rnek

1.- Vadeli lem Szlemesi lemin Yapld Tarih : Szlemeye Konu rn : Szlemenin Vadesi : Szleme arpan : Vadeli lem Fiyat : 2.-Forward Szlemesi Forward Fiyat: 1.300 1 Aralk 2005 TL/USD 9 Aralk 2005 10.000 USD 1.300

103

TSPAKB

FNANSAL YNETM Tarih Vadeli lem Fiyat 1.300 1.325 1.350 1.250 1.275 1.275 1.325 Forward Hesab (K/Z) 0 0 0 0 0 0 250 250 Vadeli lem Hesab (K/Z) 0 250 250 -1.000 250 0 500 250 Vadeli lem Hesab Kmlatif (K/Z) 0 250 500 -500 -250 -250 250 250

01/12/05 02/12/05 03/12/05 04/12/05 05/12/05 08/12/05 09/12/05 Toplam Net Kr

Vadeli ilemlerde yukardaki nakit akmlar olurken, balang ve srdrme teminatlar da dikkate alnarak uzun veya ksa pozisyon sahibinden ek teminat istenebilir veya varsa fazla teminatlar iade edilebilir. Vadeli ilem szlemesinde yatrmcnn, 3 Aralk 2005 tarihinde szlemeden kmas durumunda 500 TL kar vardr. Forward szlemede ise kr veya zarar ancak vade sonunda elde edilir. Sonuta vade sonuna kadar bekleyen her iki yatrmc iin de toplam kr 250 TL olmasna ramen, vadeli ilem szlemesini alan kiinin szleme boyunca szlemeyi her an ters pozisyon alarak kapatma esneklii ve pozisyondan elde ettii kar kullanma imkan bulunmaktadr.

15.3.2 Vadeli lem Szlemesi - Piyasaya Gre Ayarlama rnek

Vadeli lem Pozisyonu Balang Teminat Srdrme Teminat Szlemeye Giri Tarihi Szlemenin Vade Sonu Szleme Bykl Szleme Fiyat Tarih Vadeli lem Fiyat 1.300 1.295 1.290 1.285 1.280 1.290 1.285 1.295 1.295 1.300 : : : : : : : TL/USD Vadeli lem Szlemesi Uzun Pozisyonu 4,000 3,000 1 Aralk 2005 22 Aralk 2005 100.000 USD 1.300 Kmlatif K/Z (TL) Teminat Hesab (Alan) (TL) 4,000 3,500 3,000 3,500 3,000 5,000 4,500 5,500 5,500 6,000 Teminat ars (TL)

Gnlk K/Z (TL)

1 2 3 4 5 8 9 10 11

Aralk Aralk Aralk Aralk Aralk Aralk Aralk Aralk Aralk

-500 -500 -500 -500 1,000 -500 1,000 0 500

-500 -1,000 -1,500 -2,000 -1,000 -1,500 -500 -500 0

1,000 1,000

104

TSPAKB

FNANSAL YNETM 12 15 16 17 18 19 22 Aralk Aralk Aralk Aralk Aralk Aralk Aralk 1.310 1.315 1.300 1.315 1.315 1.330 1.325 1,000 500 -1,500 1,500 0 1,500 -500 1,000 1,500 0 1,500 1,500 3,000 2,500 7,000 7,500 6,000 7,500 7,500 9,000 8,500

Pozisyonu alan taraf asndan net kr : Balangta Yatrlan Teminat

1. Teminat ars 2. Teminat ars

Son gn ekilen teminat Toplam net K/Z (kar)

: - 4,000 : -1,000 : -1,000 : 8,500 : 2,500

Vadeli ilem szlemesini alan kii, szlemeyi vade sonuna kadar tuttuu takdirde toplam 2,500 TL kr elde eder. Bununla birlikte, szleme sahibi kendi iin avantajl grd herhangi bir anda (rnein 19 Aralk 2005 tarihinde) ters pozisyon alarak szlemeden kma ve daha yksek kr (3,000 TL) elde etme imkanna da sahiptir. Yukarda verilen rnekte, szlemenin alc ve satc taraflar 4,000 TL tutarnda bir balang teminat yatrmaktadrlar. Szlemenin piyasada ilem grd ilk gn olan 1 Aralk 2005 tarihinde szlemenin uzlama fiyat 1.295 olup, szleme ilk bata 1.300den satn alndndan, szlemeyi satn alan kii ilk gn sonunda 500 TL (=(1.300-1.295) * 100.000 TL) zarar eder. Buna karlk, szlemeyi satan taraf 500 TL kr elde eder. Gnlk kar/zarar tutarlar, her gn sonunda, o gn sonunda gerekleen uzlama fiyat ile bir nceki gn sonunda gereklemi olan uzlama fiyat arasndaki farkn szleme bykl ile arplmas suretiyle hesaplanr. Vadeli ilemler piyasas teminat sisteminde, teminat toplam balang teminatnn zerine kan taraf, balang teminatnn zerinde kalan miktar ekebilir. Yukardaki rnekte, vadeli ilem szlemesini alan taraf 8 Aralk 2005 tarihinde teminat hesap bakiyesi olan 4,500 TLnn 500 TLlk ksmn istedii takdirde o gn sonunda veya ertesi gn Takas Merkezinden talep etme hakkna sahiptir. Dier taraftan, teminat seviyesi Borsa tarafndan belirlenen srdrme teminat seviyesine geriledii veya daha altna dt durumlarda (2 ve 4 Aralk 2005 tarihlerinde olduu gibi) yatrmc teminatn balang teminat seviyesi olan 4,000 TLna karr ve bu tarihten sonra ortaya kacak kr veya zarar bu seviye zerinden hesabna yanstlr.

15.4 Vadeli lem Szlemesinde Nasl Pozisyon Alnr?

Vadeli ilem szlemesinde uzun veya ksa pozisyon almak isteyen bir yatrmcnn, ncelikle bu ilemin karlnda belli bir tutarda teminat yatrmas gerekir. Bu teminat, pozisyon alrken yatrld iin, balang teminat olarak isimlendirilir. Vadeli ilem szlemesini alan yatrmc uzun pozisyon, satan yatrmc ise ksa pozisyon alm olur.

105

TSPAKB

FNANSAL YNETM Vadeli ilem szlemesinde uzun veya ksa pozisyon tutan yatrmc, ak pozisyondadr. Uzun pozisyonu olan yatrmc kredili al ilemi, ksa pozisyonu olan yatrmc ise aa sat ilemi yapm gibidir. Piyasann ak pozisyon durumu, seans ii pozisyon kapatma ve yeni pozisyon alma ilemleri netletirildikten sonra, vadeli ilem szleme ykmllkleri hala devam eden katlmclarn tuttuklar ak pozisyon saysn gsterir. Ak pozisyon says, piyasadaki toplam uzun veya toplam ksa pozisyon saysna eittir. Ak pozisyona sahip kii, szlemenin vade sonu gelmeden ters pozisyon alarak pozisyonunu kapatabilir veya szlemenin vade sonuna kadar ak pozisyonda kalabilir. Ak pozisyonunu kapatarak piyasadan ekilmek isteyen bir yatrmc; i. ii. uzun pozisyona kar, ayn vadeli ilem szlemesinde ksa pozisyona girer. ksa pozisyona kar, ayn vadeli ilem szlemesinde uzun pozisyona girer.

Ak pozisyon sahibi, pozisyonu ak kald srece, bu pozisyon iin yatrd teminat geri alamaz. Vadeli ilem pozisyonuna uzun taraf olarak giren bir yatrmc, vadeli ilem fiyat piyasada anlat fiyatn zerine kt takdirde kar, altna dt takdirde zarar ederken, ayn pozisyona ksa taraf olarak giren bir yatrmc, vadeli ilem fiyat piyasada anlat fiyatn altna dt takdirde kar, zerine kt takdirde ise zarar eder. Uzun ve ksa pozisyonlarn getiri grafikleri aada verilmitir.

VADEL LEM UZUN POZSYONU

Kar/Zarar

Vadeli lem Fiyat

106

TSPAKB

FNANSAL YNETM

VADEL LEM KISA POZSYONU

Kar/Zarar

Vadeli lem Fiyat

Vadeli ilemler piyasasnda tek bana uzun veya ksa pozisyon alnabilecei gibi yaylma pozisyonu olarak tanmlanan bir kombinasyon da oluturulabilir. Yaylma pozisyonlar temelde ikiye ayrlr. Takvim Yaylma (Calendar Spread) pozisyonu, ayn anda, yakn vadeli szlemenin satlmas ve daha uzak vadeli szlemenin satn alnmas suretiyle veya ayn anda, yakn vadeli szlemenin satn alnmas ve daha uzak vadeli szlemenin satlmas suretiyle alnr. rnleraras Yaylma Pozisyonu (Intercommoidty Spread) ise, fiyatlar birbirleri ile paralel hareket eden rnlerden birinde uzun dierinde ksa pozisyon alnmas demektir. rnein, bir yatrmc, farkl vadelerde iki ayr vadeli ilem szlemesi arasndaki fiyat farkllklarnda bir deiim olacan dnd zaman takvim yaylma pozisyonuna girer. Bu nedenle yatrmc asndan karar verme kriteri, fiyat hareketinin yn deil, sz konusu iki szleme arasndaki fiyat farkllnn dk veya yksek olup olmayaca hususudur.

15.4.1

Ak Pozisyon - rnek

Szlemeye Konu rn : TL/Dolar Vadeli lem Szlemesi Szlemenin Vadesi : Aralk 2005 Szlemeye Giri Tarihi: 27 Ekim 2005 1. Gn lemleri Alan Satan Miktar A B 5 C D 3 E F 4 G H 7 Szlemedeki Toplam Ak Pozisyon Says : 19 2. Gn lemleri Alan Satan Miktar B H 3 Szlemedeki Toplam Ak Pozisyon Says : 19

Fiyat 1.350 1.345 1.350 1.355

Fiyat 1.350

107

TSPAKB

FNANSAL YNETM 3. Gn lemleri Alan Satan Miktar H A 5 Szlemedeki Toplam Ak Pozisyon Says : 14

Fiyat 1.350

1. Gn: Dviz vadeli ilem szlemesinin ilem grmeye balad ilk i gnnde, 8 farkl
yatrmc piyasada ilem yapm ve toplam 19 tane pozisyon almtr.

2. Gn:kinci i gnnde ise, ilk gn 1.350den 5 adet pozisyon satm (ksa pozisyon) olan

yatrmc B, bu pozisyonlardan 3 tanesini ayn fiyatl dviz vadeli ilem szlemesi alarak kapatrken, bu szlemede 7 ksa pozisyonu bulunan H, Bnin ald 3 pozisyonu satarak ksa pozisyon saysn 10a karmtr. Sonuta, yatrmc Bnin sahip olduu ksa pozisyon says 3 azalarak 5den 2ye dmesine ramen, yatrmc Hnin ksa pozisyon says 7den 10a kt iin toplam ak pozisyon saysnda bir deiiklik olmamtr.

3. Gn: nc ilem gnnde, yatrmc H ak olan 10 ksa pozisyonundan 5 tanesini ters

pozisyon almak (vadeli ilem szlemesinde uzun pozisyon almak) suretiyle kapatm olup, ileme kar taraf olan yatrmc A da daha nce alm olduu 5 adet pozisyonu (uzun) ters pozisyon alarak (vadeli ilem szlemesi satarak) kapatmtr. Sonuta gn sonunda, her iki yatrmc da sahip olduklar 5 adet uzun ve ksa pozisyonu kapattndan dolay sistemdeki ak pozisyon says 14e gerilemitir.

15.5 Vadeli lem Szlemesinin Fiyatn Etkileyen Temel Faktrler

Vadeli ilem szlemesinin fiyat genel olarak; ilgili rnn veya kymetin spot piyasa fiyat, gelecee ilikin beklentiler, faiz oran, vadeye kalan gn says, elde edilen nakit akmlar (temett, faiz vb.) ve depolama maliyetleri gibi eitli unsurlarn etkisi altndadr. Aada srasyla endeks vadeli ilem szlemesi ile dviz vadeli ilem szlemesinin fiyatn etkileyen faktrler gsterilmektedir.

15.5.1

Endeks Vadeli lem Szlemesi

Endeks vadeli ilem szlemesinin fiyat temel olarak spot piyasa fiyat, faiz oran, vadeye kalan gn says ve temett miktarndaki deiimden etkilenir ve szlemenin teorik fiyat aadaki ekilde hesaplanr: Ft,T = St * (1 + r * (T-t)/365) - D Ft,T = t annda vadesi T olan vadeli ilem szlemesinin teorik fiyat St = t anndaki spot piyasa deeri T = szlemenin vade sonu tarihi r = risksiz faiz oran D = gelecekte elde edilecek temettlerin imdiki deeri T-t = vadeye kalan gn says Yukardaki formlden de grlecei zere, endeks vadeli ilem szlemesinin teorik fiyat, szlemeye konu rnn spot piyasa fiyat ve faiz oran arttka ykselirken, temett miktar arttka der.

108

TSPAKB

FNANSAL YNETM

15.5.2

Dviz Vadeli lem Szlemesi

Dviz zerine vadeli ilem szlemesinin teorik deeri, dviz kurunun spot piyasa fiyat ile yerli ve yabanc piyasalardaki faiz oranlar dikkate alnarak hesaplanr. Bu amala kullanlan en temel forml aada gsterilmektedir: Vt = S * [(1+rTL) / (1+rUS$)] Vt S rTL rUS$ : : : : Teorik fiyat Spot fiyat Dnemsel TL faiz haddi Dnemsel US$ faiz haddi

Dviz vadeli ilem szlemesinin teorik fiyat, szlemeye konu rnn spot piyasa fiyat ve yerel parann faiz oran arttka ykselirken, yabanc lke parasnn faiz oran arttka der.

15.6 Vadeli lem Szlemelerinin Portfy Ynetiminde Kullanm

15.6.1 Vadeli lem Szlemelerinde lem Yapan Yatrmc Tipleri
Vadeli piyasalarda ilem yapan yatrmclar ana grup altnda toplanabilir. Bunlar;

a. Riskten korunmak isteyenler b. Speklatrler c. Arbitrajclar

Riskten korunmak isteyen yatrmclar, bir sermaye piyasas arac, dviz, kymetli maden veya mal kullanan, bunlarda pozisyon tutan veya gelecekte teslimatn bekleyen, ancak ilgili rnn fiyatnda gelecekte meydana gelebilecek olumsuz deiimlerden korunmak isteyen kii veya kurumlardr. Bu yatrmclar, spot piyasalarda fiyatlarn ykselmesinden korunmak iin vadeli ilem szlemesine alc (uzun taraf), dmesinden korunmak iin de vadeli ilem szlemesine satc (ksa taraf) olarak girerler. Korunma amal ilemler finansal piyasalarda portfy yneticileri ve bankaclar, mal piyasalarnda ise ilgili mal girdi olarak kullanan veya bu mal retenler tarafndan olduka youn olarak yaplmaktadr. rnein, bir portfy yneticisi, eitli varlk gruplarndan oluan bir portfyn performansn arttrmak, stlendii riskleri azaltmak veya portfy eitlendirmesine gitmek iin, portfydeki hisse senedini spot piyasada satmak yerine, endeks zerine vadeli ilem szlemesi satabilir. Bu durumda, piyasada gerekten bir d yaanrsa, vadeli piyasada elde edilen kazan, hisse senetleri piyasasnda karlalan zarar karlar. Bylece, spot piyasada meydana gelebilecek fiyat dlerinden etkilenilmemi olur. Korunma amal ilemlerde youn olarak kullanlmas nedeniyle, zellikle yabanc yatrmclarn gelimekte olan piyasalarda spot piyasa ilemlerinden kaynaklanan risklerden korunmak amacyla zaman zaman vadeli piyasa rnlerini kullandklar bilinmektedir.

109

TSPAKB

FNANSAL YNETM Vadeli piyasalarn nemli unsurlarndan biri de speklatrlerdir. Vadeli piyasalar zellikle kaldra etkisi dolaysyla, speklatrlere olduka nemli avantajlar salayan rnler sunar. Bu kiilerin alm-satm ileminde bulunmalar zaman zaman ani fiyat hareketlerine sebep olmakla birlikte, piyasann likiditesini ve ilem hacmini arttrd bilinmektedir. Speklatrlerin risk alma konusundaki isteklilikleri dier piyasa katlmclarna tadklar riski speklatrlere devrederek riskten korunma imkan salar. Arbitrajclar (Arbitrajrler) ise piyasalar arasndaki fiyat dengesizliklerinden yararlanarak risksiz kr elde etmeyi hedefleyen yatrmclardr. rnein, bir mal corafi olarak farkl yerlerde farkl iki fiyattan ilem gryorsa arbitrajc hemen ucuz olan yerden alr, pahal olan yerde satar ve bylece risksiz kr elde eder. Benzer ekilde spot piyasalar ile vadeli piyasalar arasndaki tama maliyeti ilikisi sonucu olumas gereken fiyattan farkl seviyelerde fiyat olumas durumunda, arbitrajclar devreye girerek ucuz olan piyasada al, pahal olan piyasada sat yaparak piyasalar dengelerler. Bu faaliyetler piyasalarn birbirleriyle uyumlu ve dengeli hareket etmesini ve gereki fiyat oluumunu salar. Etkin piyasalarda arbitraj ilemleri ile risksiz kr elde etme imkan genel olarak mmkn deildir.

15.6.2 Vadeli lem Szlemesinde Korunma (Hedge) Amal lemler

15.6.2.1 Vadeli lem Szlemesinde Alc Taraf Olarak Korunma (Long Hedge)
Ama, satn alma fiyatn sabitleyerek, gelecekte alnmas planlanan rnn fiyat artlarndan korunmaktr. Bylece, vadeli ilemde alc taraf olunarak ileri bir tarihte satn alnmas planlanan menkul kymet fiyatndaki arta kar korunma salanr. rnein, bir tahvil portfy yneticisi, faiz oranlarnda dme olaslna kar, ileri bir tarihte portfy nakit girilerini yatrmay planlad tahvil fiyatnn artmasndan urayaca zarar, tahvil zerine vadeli ilemde alc taraf olarak kapatacaktr. RNEK: Uzun Pozisyon Alarak Riskten Korunma (Long Hedge) Bir bankann halen 1,200,000,000 dolar ak pozisyonu bulunmaktadr. Bankann ak pozisyonunu ay sonunda 800,000,000 dolar seviyesine indirmesi gerekmektedir. Bu sre zarfnda dolar kurunun ar deerleneceinden endie eden banka, riskten vadeli ilem szlemeleri (futures) ile korunmak istemektedir. Vadeli lemler Piyasasnda bir vadeli ilem szlemesi 100,000 dolar byklndedir ve 1 ay vadeli szlemenin fiyat 1.500 TLdir. Pozisyon Banka dolar kurunu sabitleyebilmek iin 1 ay vadeli szlemede 4,000 adet szleme almaldr (400,000,000/100,000). Sonu Bankann 1 ay sonra dolar kurunun eitli seviyeleri iin karlaaca kar/zarar tablosu aada gsterildii gibidir:

110

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Bir Ay Sonraki Dolar Kuru 1.570 TL 1.500 TL 1.420 TL

Gerekli Fon (Milyon TL) -628 -600 -568

Vadeli Szlemeden Kar/Zarar (Milyon TL) 28 0 -32

Toplam (Milyon TL) 600 600 600

15.6.2.2 Vadeli lem Szlemesinde Satc Taraf Olarak Korunma (Short Hedge)
Eldeki varln cari deerini korumak temel amatr. Bylece, vadeli ilemde satc taraf olarak korunma salanmaya allr. Vadeli ilemde satc pozisyonuna girerek riskten korunmann amaland rnek durumlar aada sralanmtr : i) Elinde portfy tayan kii, fiyat dne kar portfyn cari deerini korumak iin portfyne koruma salayacak vadeli ilem szlemesinde (futures) satc taraf olur. Ayn ilemi opsiyon piyasasnda yapmak isterse, bu durumda satm opsiyonu (put option) almas gereklidir. ii) Henz sat tamamlanmam yeni bor senedi veya hisse senedi ihracnda ihrac yklenen arac kurulu, uygun bir vadeli ilem szlemesinde satc taraf olarak, faiz oranlar veya hisse senedi fiyatlarndaki olas deiikliin satlmam ksm olumsuz etkilemesini engelleyebilir. iii) Portfy yneticisi, s bir piyasada byk mebla da kat arz edecekse, tamamnn sat iin geecek srede fiyat dne kar korunma isteyecektir. Bylece, uygun bir vadeli ilem szlemesinde satc taraf olarak likid olmayan ortam kendisi iin likid hale getirir. RNEK: Ksa Pozisyon Alarak Riskten Korunma (Short Hedge) ABC irketi ihra ettii 500,000 dolar deerindeki maln bedelini 3 ay sonra tahsil edecektir. irket Amerikan Dolarnn Trk Liras karsnda mevcut durumda ar deerlendiine inanmakta ve Trk Lirasnn ay sonunda deerlenmesi ihtimaline, dier bir ifadeyle dolar kurunun dme riskine kar kendisini korumak istemektedir. Vadeli lemler Piyasasnda bir vadeli ilem szlemesi 100,000 dolar byklndedir ve 3 ay vadeli szlemenin fiyat 1.500 TLdir. Pozisyon Bu durumda irket dolar kurunu sabitleyebilmek iin 3 ay vadeli szlemede 5 adet szleme satmaldr (500,000/100,000). Sonu ABC irketinin 3 ay sonra dolar kurunun eitli seviyeleri iin karlaaca kar/zarar tablosu aada gsterildii gibidir:

111

TSPAKB

FNANSAL YNETM

Ay Sonraki Dolar Kuru 1.675 TL 1.500 TL 1.350 TL

500,000 Dolarn Satlmasndan Salanan Gelir (000 TL) 837.5 750 675

Vadeli Szlemeden Kar/Zarar (000 TL) -87.5 0 75

Toplam (000 TL) 750 750 750

15.6.2.3

apraz Korunma

Fiyatndaki olumsuz deimelerden korunmak istenen rn en iyi koruyacak vadeli ilem szlemesi aranrken uygulanan bir yntem de, eldeki spot portfy ile en yksek fiyat korelasyonuna sahip vadeli ilem szlemesinin seilmesi ve kullanlmasdr. Eer en iyi fiyat korelasyonunu veren vadeli ilem szlemesi korunacak varl baz almam ve baka bir varlk iin yazlmsa, bu vadeli ilem szlemesinin riskten korunmada kullanlmas ilemine apraz Korunma denir. Vadeli ilem pazar bulunmayan bir varln, vadeli ilem pazar bulunan benzer bir varla ait vadeli ilem szlemeleriyle apraz korunma ilemleri de yaplmakta olup, yurtd uygulamalarnda ok yaygndr. rnein, arpa reten bir ifti rettii mahsuln fiyatnn gelecekte deceinden korkuyorsa ve sat fiyatn imdiden belirlemek istiyorsa arpa zerine dzenlenen vadeli szleme satmaldr. Ancak, eer piyasada arpa zerine vadeli szleme alnp satlmyor, buday zerine szlemeler ilem gryorsa, aralarndaki korelasyonun yksek olmas kouluyla, ifti, arpa yerine buday vadeli szlemesi satarak apraz korunma salayabilir. apraz korunma ilemi yaplrken, eldeki spot portfye karlk vadeli piyasada ne kadarlk bir pozisyon alnacann hesaplanmasnda, korunan ve koruyucu aralarn arasndaki korelasyon dikkate alnr.

15.6.3
15.6.3.1

Vadeli lem Piyasalarnda Speklasyon

Dz Pozisyon Speklasyonu

Vadeli ilem szlemesinin deerine gre dk olan balang teminat miktar, szlemeye konu menkul kymetin deerinde meydana gelen deiikliklerin etkisini iddetlendirir ve gl bir kaldra etkisi yaratr. Bu kaldra etkisi speklatrler iin piyasay cazip klar. RNEK: Szlemeye Konu Menkul Kymet Vadeli Piyasada Alnan Pozisyon Szlemeye Giri Tarihi TL/USD Deeri (t0) Szleme Bykl Balang Teminat USD Spot Piyasa Deeri

: : : : : : :

TL/USD Uzun Pozisyon 22 Aralk 2005 1.300 100.000 USD 30,000 TL 1.250

Aadaki tablo spot ve vadeli piyasalarda alnan pozisyonlarn piyasalarda meydana gelen fiyat deiikliklerinden nasl etkilendiini gstermesi bakmndan dikkat ekicidir (Spot ve vadeli piyasalarn yzdesel olarak ayn oranda deitii varsaym yaplmtr).

112

TSPAKB

FNANSAL YNETM Spot Piyasa Dolar Kuru 1.275 1.263 1.250 1.238 1.225 Spot Piyasa Getiri Oran (%) %2 %1 %0 -%1 -%2 Dolar Vadeli lem Fiyat 1.326 1.313 1.300 1.287 1.274 Vadeli lem K/Z 2,600 TL 1,300 TL 0 -1,300 TL -2,600 TL Vadeli Piyasa Getiri Oran (%) % 8.6 % 4.3 %0 - % 4.3 - % 8.6

Tablodan da grlecei zere, szlemeye konu dolarn fiyatnda ufak apl oynamalar olsa bile, alnan pozisyon zerinden elde edilen kar/zarar yatrlan paraya gre oransal olarak ok daha fazla olmaktadr. rnein, spot fiyat % 1 arttnda, vadeli ilem szlemesi zerinden elde edilen getiri (kr marj) pozisyon almak zere yatrlan teminata nisbetle % 4.3 (1,300/30,000) olmaktadr.

15.6.3.2

Takvim Yaylma Pozisyonu Speklasyonu

Bu tip speklasyonlar yatrmcnn gelecekte farkl tarihlerde vadesi sona erecek olan vadeli ilem szlemelerine ilikin fiyat tahminlerinin piyasada oluan fiyatlardan farkl olmas durumunda yaplr. RNEK: Piyasada farkl iki vadedeki vadeli ilem szlemelerinin fiyatlarnn aadaki tabloda yer ald ekilde gerekletiini varsayalm. Tarih 12 Eyll 13 Eyll Ekim 1.300 1.305 Aralk 1.310 1.320 Spread + .010 + .015

12 Eyll 2005 tarihinde, bir yatrmc 1.300den Ekim 2005 vadeli ilem szlemesi satp, 1.310den Aralk 2005 vadeli ilem szlemesi alarak Ekim-Aralk takvim yaylma pozisyonu (calendar spread) almtr. 13 Eyll 2005 tarihinde, yatrmcnn ald pozisyonlar Ekim 2005 vadeli ilem szlemesini geri alarak ve Aralk 2005 vadeli ilem szlemesini satarak kapattn varsayalm. Bu durumda net kazan; Ekim 2005 szlemesi kar/zarar = (1.305-1.300) * 100,000 = -500 Aralk 2005 szlemesi kar/zarar = (1.320 1.310) * 100,000 = 1,000 --------------Net kazan 500 TL Hesaplama, aadaki ekilde daha basit hale dntrlebilir; (.015 .010) * 100.000 TL = 500 TL rnekten de grlecei zere, dorudan uzun veya ksa pozisyon almaya (outright speculation) gre takvim yaylma pozisyonu daha az riskli olmakla beraber, buna karlk getirisi de dk olan bir pozisyondur. Bu nedenle de, genellikle takvim yaylma pozisyonunu alan yatrmclar iin organize borsalarda daha dk teminat isteminde bulunulur.

113

TSPAKB

FNANSAL YNETM

15.6.4

Arbitraj lemleri

Vadeli ilem piyasalarnda genelde arbitraj imkanndan faydalanabilmek amacyla iki tip strateji kullanlmaktadr. Bunlar;

a. Satn Al ve Ta Stratejisi b. Aa Sat ve Vade Sonunda Pozisyon Kapa Stratejisi

Satn Al ve Ta Stratejisi - rnek Dolarn Spot Piyasa Deeri Szlemeye Giri Tarihi Szlemenin Vade Sonu Tarihi Vadeli lem Szlemesinin Deeri Varsaymlar : 1.200 TL. : 29 Aralk 2005 : 31 Mart 2006 : 1.250 TL : - Alm-satm komisyonlar sfr. - Gnlk mutabakat sonucu ortaya kan para akmlarnn etkisi yok. - Dolar faiz gelir ve giderleri dikkate alnmamtr

Satn Al ve Ta Stratejisinin Aamalar: 1) t zamannda 1.200 TLden dolar al (SPOT AL) 2) t zamannda 1.250 TLden Vadeli lemler Piyasasnda ksa ol (DOLAR FUTURES SZLEMESN SAT) 3) T zamannda aldn dolar vadeli ilem szlemesinin vade sonunda teslim et. Getiri = (1.250 1.200) / 1.200 = % 4.17 (yllk basit % 16.67) Yukarda yaplan ilemde yatrmc parasn aylk vadeyle bor vermi gibi faiz geliri elde etmitir. ayda elde edecei faiz getirisi % 4.17dir. Bu ilem vadesine ay kalan ve net % 4.17 (yllk basit % 16.67) faiz deyen Hazine Bonosunu almaya edeerdir (SENTETK HAZNE BONOSU) lemin balangcnda yatrmcnn elinde para olmad dnlrse, o zaman yukarda hesaplanan getiri (% 4.17) borlanma maliyetiyle karlatrlr. Eer piyasadan aylna % 4.17den (yllk basit % 16.67den) daha az maliyetle borlanlabiliyorsa, bu durumda arbitraj imkan var demektir. Yani piyasadan TL borlanarak spotta Dolar alp, vadeli piyasada ksa pozisyon alp sat yaparak sfr yatrmla risksiz arbitraj kar elde edilebilir. Bu tip arbitraj ilemleri piyasada; 1. Dolar spot fiyatn arttrc 2. Dolar vadeli ilem (futures) fiyatn azaltc 3. Borlanma maliyetini (faizleri) arttrc etki yaparak arbitraj karlarn ortadan kaldrr ve spot ile vadeli piyasalarn dengeli hareket etmesini salar.

15.6.4.1

Aa Sat ve Vade Sonunda Pozisyon Kapa Stratejisi - rnek

1) t zamannda 1.200 TLden Dolar aa sat 2) Aldn paray faize yatr.

114

TSPAKB

FNANSAL YNETM 3) t zamannda 1.250 TLden vadeli (futures) piyasada uzun pozisyon al Yukardaki ilemleri yapmakla yatrmc 1.200 TLnden bor alm olur. Ald borcu 1.250 TL olarak geri deyeceini de imdiden bilmektedir. Yani borlanma maliyeti sabittir. Spotta aa satmakla ve vadeli (futures) piyasada uzun pozisyon almakla yatrmc aylna % 4.17 (yllk basit % 16.67) faiz maliyetiyle borlanm olur. Eer piyasada ald paray % 4.17den (yllk basit % 16.67den) daha yksek faizle satabilirse, yukardaki ilemi yaparak arbitraj kar elde edebilir. Bu tip arbitraj ilemleri; 1) Dolarn spot piyasa fiyatn azaltc 2) Dolarn vadeli ilem (futures) fiyatn arttrc 3) Para piyasasnda faizleri azaltc etki yaparak arbitraj karlarn ortadan kaldrr, spot ve vadeli piyasalarn dengeli hareket etmesini salar.

15.7 Opsiyon Szlemesi

Opsiyon szlemesi, alan tarafa, zerine opsiyon yazlan mal veya kymeti gelecekte belirli bir tarihte veya tarihe kadar, belli bir fiyattan, belirlenen miktarda alma veya satma hakkn salayan szlemedir. Dolaysyla opsiyon szlemesi, alc taraf asndan bir hak salamakta, buna karlk satc taraf bu hakk satan taraf olarak ykmllk altna sokmaktadr. Alc taraf, opsiyon szlemesiyle tannan hakk satn alrken bunun iin bir para der, bu paraya opsiyon primi denir. Bu primi alan taraf ise satc taraftr. Opsiyon szlemeleri sigorta primi denmesi ilemine ok benzer. Evin yanmas veya hrszlk gibi risklerin getirebilecei zararlara kar, evler ve iindeki eyalar sigorta irketlerine belirli bir sre boyunca sigorta ettirilerek, bunun karlnda sigorta primi denir. Eer ev yanar veya hrszla urarsa, sigorta irketi primi deyen sigortalnn zararn tazmin eder. Bir portfy yneticisinin, spot piyasada meydana gelebilecek olumsuz gelimelere veya fiyat dlerine karn, portfy zerinden gerekleebilecek zarar en aza indirmek veya belli bir seviyede sabitlemek amacyla opsiyon szlemesi (satm opsiyonu -put option-) satn almas ve bunun karlnda prim demesi ilemi, temelde yukarda anlatlan ev sigortalama ilemine olduka benzemektedir. Opsiyon szlemesi satn alan portfy yneticisinin yapt ilem de finans literatrnde portfy sigortalanmas (Portfolio Insurance) olarak adlandrlmaktadr. (Fiyatlama ve fiyat etkileyen dinamikler iin 6.6ya baknz)

15.8 Vadeli lem ve Opsiyon Szlemelerine rnlerde Aranan Temel zellikler

Konu

Borsalar, vadeli ilem szlemeleri ile bu szlemelerin ilem grecei pazarlar olutururken, vadeli ilemin temel alaca rnn belli zelliklere sahip olmasn beklerler. Vadeli ilem szlemelerinin piyasa tarafndan aranan rnler olmas iin, zerine vadeli ilem szlemesi dzenlenen rnlerin aadaki artlar salamas gerekmektedir: 1- Etkin ve derin bir nakit piyasann varl (Zaman zaman derin bir spot piyasas olmayan rnlerin zerine de trev ilemler yaplmaktadr.) 2- Deiken fiyatlar (volatility) 3- Nakit piyasa fiyat dzeyine ilikin etkin bilgi aknn olmas

115

TSPAKB

FNANSAL YNETM 45678yelerden gl destek ve talep Teslimat tarihi geldiinde, teslimata yetecek kadar rnn bulunabilmesi Engelleyici kurallarn olmamas Nakit (spot) rnn homojen olmas Spot piyasada oluan bir ihtiyacn karlanmas.

15.8.1

Vadeli lem Szlemelerine Konu Tekil Eden rnler

Vadeli ilem szlemelerinin temel ald rnler (veya varlklar), genel bir snflamayla iki gruba ayrlabilir. a- Finansal varlklara dayal vadeli ilem szlemeleri i- Uzun Dnem Devlet Tahvilleri US T-Bond; UK Long Gilts; Deutschland Bunds; talyan Devlet Tahvilleri (BTP) Japon Devlet Tahvilleri (JGB); Fransz Devlet Tahvilleri (Notionnels); ... ii- Orta Vadeli Devlet Tahvilleri US T-Notes; Orta Vadeli Alman Devlet Tahvilleri(Bobl); ... iii- Ksa Dnem Faiz Oranna bal varlklar aylk ABD Hazine Bonosu; aylk Fransz Hazine Bonosu; ... ay vadeli Eurocurrency Szlemeleri (Eurodollar; Euroyen; LIBOR) ; ... ay vadeli Mevduat Sertifikas (ABDde dolar baznda); ay vadeli EURO ; ... iv- Dviz Kurlar (Currencies) Brezilya Kuruzerosu; Alman Mark; Kanada Dolar; Japon Yeni; ngiliz Sterlini ; svire Frang; Fransz Frang; Avustralya Dolar; ... v- Tek tek hisse senetleri iin hazrlanan vadeli ilem szlemeleri vi-Endeks zerine dzenlenen vadeli ilem szlemeleri TOPIX (Japonya, Singapur); IBEX35 (spanya-MEFF RV); CAC40 (Fransa-MATIF); Ibovespa (Brezilya-BM&F); S&P100 (ABD-CBOE); ValueLine (ABD); S&P500 (ABD-CME); FT-SE100 (ngiltere-LIFFE); Nikkei 225 (Japonya-Osaka) . vii-Enflasyon oran ve Tketici fiyat endeksi gibi ekonomik ve hava durumu gibi ekonomik olmayan dier deikenler zerine hazrlanan vadeli ilem szlemeleri. b- eitli mallar zerine vadeli ilem szlemeleri i- Tarm rnlerine dayal vadeli ilem szlemeleri - Soya fasulyesi (soybeans) - Domuz ikembesi (pork bellies) - Msr (corn) - Canl sr (live cattle) - Besi sr (feeder cattle) - Soya fasulyesi ya (soybean oil) - Kakao (cocoa) - Kahve (coffee)

116

TSPAKB

FNANSAL YNETM - Portakal suyu (orange juice) - eker (sugar) - Buday (wheat) - Yulaf (oats) - Soya fasulyesi unu (soybean meal) - Canl domuz (live hogs) - Kereste (lumber) - Deniz mahslleri (seafood) ii- Doal kaynaklara dayal vadeli ilem szlemeleri - Altn (gold) - Gm (silver) - Ham petrol (crude oil) - Isnmada kullanlan petrol (heating oil) - Alminyum (aluminum) - Bakr (copper) - Paladyum (palladium) - Platinyum (platinum) 2005 yl Aralk aynda yaymlanan bir aratrmaya gre tm piyasalarda ilem gren trev rnlerin toplam 342 trilyon Amerikan Dolar olup, bunun yaklak %16s organize borsalar bnyesinde, %84 de tezgahst (OTC) piyasalarda ilem grmektedir. Borsalar bnyesinde ilem gren vadeli enstrmanlar, standartlatrlm olmalar dolaysyla tezgahst rnlere gre ok daha az sayda ve eitliliktedir. Ancak bu zellik nedeniyle borsalarda ilem hacmi ve dolaysyla likidite, tezgahst piyasalara gre ok daha fazladr. Bunun doal bir sonucu olarak da, piyasada rnlerin gerek fiyatn yanstmakta en nemli gsterge olarak borsalar bnyesindeki piyasalarda oluan fiyatlar dikkate alnmaktadr. 2005 yl sonu itibaryla yaymlanan istatistikler incelendiinde faize ve sabit getirili enstrmanlara dayal trev szlemelerin, toplam rakamn olduka byk bir orann oluturduu grlmektedir. Faize dayal trev rnlerin toplam ilem hacmindeki pay tezgahst piyasada %77, borsalar bnyesinde alan organize piyasalardaki pay %90 civarndadr. Dier taraftan, tm trev piyasalarda son yllarda daha fazla kurumsal ve bireysel mteri arl hissedilmekte, arac kurulular arasndaki portfy ilemlerinin paynda azalma gzlemlenmektedir.

117

TSPAKB

FNANSAL YNETM

KAYNAKA
Akdoan, Nalan ; Tenker, Nejat, Finansal Tablolar ve Mali Analiz Teknikleri, Gazi Bro Kitabevi,Ankara, 6.bask 1998. Akg, ztin, MaliTablolar Analizi, Avclol Basn Yay, stanbul, 2001. Akg,ztin, Finansal Ynetim, Geniletilmi, Muhasebe Enstits Yayn No: 63, stanbul, 2000 Alexander, Gordon J., William F. Sharpe, Jeffrey V. Bailey; Fundamentals of Investments, 3rd Edition, Prentice Hall, 2000 Apak, Sudi, Uluslararas Bankaclk ve Finansal Sistemler, Emlak Bankas Yaynlar, stanbul,1993. Apak, Sudi, Uluslararas Finasal Teknikler, Emlak Bankas Yaynlar, stanbul,1992. Berk, N., Erdoan, O., "Menkul Kymetler Piyasasnda Kurumsal Yatrmlar ve Performans", 2004 Trkiye ktisat Kongresi, DPT, 2004. Bolak, Mehmet, Sermaye Piyasas Menkul Kymetlerde Portfy Analizi, Beta, stanbul, 2001 Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGrawHill, 2002 Ceylan, Ali, Finansal Teknikler, Ekin Yaynlar, 3. Bask, Bursa 1998 Ceylan, Ali, letmelerde Finansal Ynetim, Ekin Yaynlar, 6. Bask, Bursa, 2000. Copeland, Tom; Koller, Tim; Jack Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Wiley, 2002. abuk, Adem, Finansal Tablolar Analizi, Uluda niversitesi Basmevi, Bursa, 1993. Damodaran, Aswath, Damodaran on Valuation, Wiley, 2006 Eastaway,Nigel; Booth,Harry, Practical Share Valuation, Butterworths, London 1983 Erdoan, O., Uluslararas Portfy Yatrmlar Analizi Ve Fiyatlama Modeli, MKB, Istanbul 1994. Erdoan, O., Yezegel, A., News of No News in Stock Markets, Quantitative Finance, Vol 9, 2009. Fabozzi,Frank, Investment Management, Prentice-Hall,New Jersey, 1995. Figlexski, Stephen; Silber, William; Marti Subrahmanyam Financial Options: From Theory to Practice, McGraw-Hill, 1992 Francis, Jack Clark, Management of Investments,Mc-Graw-Hill Inc.,New York,1988. Fritson, Martin, Financial Statement Analysis, John Wiley Sons nc, London, 1991. Hull, John C.; Options, Futures and Other Derivatives, 6th Edition, Prentice Hall, 2006 IMKB Sermaye Piyasas Temel Bilgiler Klavuzu Karacan, Ali hsan, Bankaclk ve Kriz, Creative Yaynclk, stanbul, 1997. Karacan, Ali hsan, Finans Ekonomi ve Politika, Creative Yaynclk, stanbul, 1997. Karacan, Ali hsan, ktisat Yazlar, Creative Yaynclk, stanbul, 1997. Kolb, Robert; Rodriguez Richardo, Finansal Ynetim, eviren: Ali hsan Karacan, Sermaye Piyasas Kurulu Yayn No: 35, Ankara, 1996. Kondak, Nuray, Menkul Kymet Pazarlarna Giri, Der Yaynlar,stanbul, 1999.

118

TSPAKB

FNANSAL YNETM Levy,Haim; Marshall Sarnat, Capital Investment and Financial Decisions, Third Edition, Prentice-Hall, London, 1986. Maginn, John L.; Donald L. Tuttle; Managing Investment Portfolios: A Dynamic Process, Warren, Gorham&Lamont, 1990 Sermaye Piyasas Aralarna Dayal Future ve Option Szlemelerinin Fiyatlamas, Vadeli lemler Piyasas Mdrl, MKB Pamuku, B., Finans Ynetimi, Der Yaynlar, stanbul, 1999 Reilly, Frank; Edgar A. Norton, Investments, South-Western College Pub, 2002 Rzgar, Bahadtin; Finans Matematii, Trkmen Kitabevi, stanbul, 2001, Turko, Metin, Finansal Ynetim, Alfa Yaynlar, No: 536, stanbul, 1999. Weston, J. Fred; Brigham, Eugene, Essentials of Managerial Finance, 8. Edition, Dryden Press, New York,1993. Woelfel, Charles, Financial Statement Analysis, IrwinInc. London, 1994 .

119

TSPAKB