DOCUMENTOS DE POLTICA ECONMICA

BANCO CENTRAL DE CHILE

El Banco Central y la Inflacin

Jos De Gregorio R. N. 5 - Junio 2003

ECONOMIC POLICY PAPERS

CENTRAL BANK OF CHILE

BANCO CENTRAL DE CHILE CENTRAL BANK OF CHILE

La Serie de Documentos de Poltica Econmica del Banco Central de Chile, divulga el pensamiento de las autoridades de la institucin sobre la economa chilena y la conduccin de la poltica monetaria. Esta Serie es una instancia de difusin y discusin de tpicos relevantes para los objetivos y el accionar del Banco Central, dirigida a un pblico ms amplio que el de los especialistas.

The Series of Economic Policy Papers of the Central Bank of Chile presents views and analyses of the Chilean economy and the conduct of monetary policy prepared by Bank authorities. This series, aimed at the general public, disseminates and discusses topics that are relevant to the goals and operations of the Central Bank.

Documentos de Poltica Econmica del Banco Central de Chile Economic Policy Papers of the Central Bank of Chile ISSN 0717 - 7151 Hurfanos 1175, primer piso. Telfono: (56-2) 6702475; Fax: (56-2) 6702231

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El BANCO CENTRAL Y LA INFLACIN

Jos De Gregorio Banco Central de Chile El propsito de esta exposicin es presentar el tema de perspectivas y movimientos inflacionarios desde el punto de vista de la banca central. Creo que es necesario justificar y poner en contexto la importancia que tiene para el pas el que una institucin como el Banco Central se preocupe primordialmente de controlar la estabilidad de los precios. Por ello intentar justificar resumidamente por qu es importante mantener la inflacin baja y controlada, cmo esto provee bases necesarias para el progreso del pas, y cmo en la prctica se implementa la poltica monetaria para cumplir con el objetivo inflacionario. Posteriormente me referir a algunos aspectos relevantes de la coyuntura en materia inflacionaria.

1.

La importancia de mantener la inflacin baja

Hace muchos aos se pens que exista un trade off permanente entre inflacin y desempleo. Esto surgi en los aos cincuenta con la observacin de Arthur Phillips a los datos del Reino Unido, de donde concluy que los perodos de alta inflacin se caracterizaban por tener un bajo desempleo, y viceversa. Con esta evidencia se crey que podramos elegir un punto especfico en esta relacin negativa entre inflacin y desempleo. Los premios Nobel Paul Samuelson y Robert Solow replicaron dicho estudio para los EE.UU. un par de aos despus y obtuvieron el mismo tipo de relacin. Esta evidencia se convirti en eje central de la manera en que se pens en macroeconoma en los sesenta. En efecto, la mala experiencia sufrida con la gran depresin experimentada 30 aos antes llev a muchos a sugerir que se poda aceptar algo de inflacin para mantener el desempleo bajo. As, por ejemplo, Samuelson y Solow (1960) proponan: para lograr un objetivo no perfeccionista de PIB lo suficientemente elevado para tener no ms de 3% de desempleo, el nivel de precios debera subir entre 4 y 5% por ao. Esa cifra pareciera ser el costo necesario para lograr alto empleo y produccin en los aos inmediatamente venideros. La experiencia de alta inflacin, shock petrolero y recesin de principios de los setenta1, en conjunto con importantes desarrollos en la teora macroeconmica conocida como la revolucin de las expectativas racionales llevaron a descartar la hiptesis de una relacin estable y negativa entre inflacin y desempleo. Tanto el anlisis conceptual como la evidencia
(1) Es til destacar que la inflacin de principios de los setenta se vena incubando con anterioridad al shock petrolero, y a pesar de que el shock tuvo un severo impacto inflacionario, la poltica monetaria tuvo una importante responsabilidad en los problemas inflacionarios de la dcada.

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emprica indicaban que la relacin emprica dada por la curva de Phillips slo haba sido vlida durante un perodo particular de tiempo y que, en general, era una relacin inestable, incapaz de proveer una buena gua para la poltica macro. En la actualidad, uno de los puntos de mayor acuerdo en macroeconoma es que, en el largo plazo, no existe una relacin positiva entre inflacin y actividad. La tasa de desempleo, as como la utilizacin de la capacidad de largo plazo, son independientes de la tasa de inflacin, por lo que la curva de Phillips de largo plazo sera vertical. Incluso ms, la evidencia acumulada en los ltimos diez aos, y mi propia investigacin por varios aos, llevan a sugerir con bastante solidez que si existe una relacin de largo plazo entre crecimiento e inflacin, sta es negativa2. En otras palabras, las economas con alta inflacin crecen, a causa de este problema, menos que aquellas que tienen baja inflacin. Entonces, podramos plantear que en el largo plazo la relacin de Phillips, aunque ahora entre inflacin y producto potencial, se revertira. Veamos el caso de Chile. Entre 1961 y 1985 el PIB creci a un promedio de 2,5% por ao. En igual perodo, la inflacin anual promedio fue de 85,2%. En cambio, entre 1986 y el 2002 la economa chilena creci a un promedio de 6%, mientras la inflacin promedio anual fue de 11,2%. Usando los resultados obtenidos en estudios empricos sobre inflacin y crecimiento se puede concluir que, de los 3,5 puntos porcentuales que aument el crecimiento entre ambos perodos, 1,2 se debieron a la menor inflacin. En consecuencia, casi un tercio de la aceleracin del crecimiento fue gracias a la estabilidad macroeconmica. Esto fue el resultado de un conjunto importante de cambios institucionales y macroeconmicos que han permitido reducir la inflacin a niveles no conocidos en nuestra historia moderna. La reduccin de la inflacin en Chile, un proceso exitoso que la llev desde niveles cercanos al 30% a estndares de pases desarrollados, fue producto de un vasto conjunto de condiciones tanto externas como de poltica interna. Haber alcanzado una inflacin baja y mantenerla hacia el futuro contribuyen a aumentar nuestro ritmo de crecimiento y el bienestar de la sociedad. Es obvio que esto no es todo lo que se debe hacer para crecer ms rpido, pero es un ingrediente insustituible. Aparte de la cuantificacin de sus costos, es importante discutir de dnde provienen dichos costos y por qu la inflacin deteriora la capacidad de crecimiento. La teora ms tradicional para dar cuenta de estas prdidas se basa simplemente en la idea de que el dinero (real) es un insumo para la actividad econmica. En tal condicin facilita las operaciones comerciales y minimiza los costos de transaccin. En la medida que haya inflacin, el pblico ahorrar en el uso de este insumo y, por lo tanto, habr prdida de bienestar.

(2) Para una discusin ms detallada sobre la relacin entre crecimiento e inflacin, ver De Gregorio (1996), y para mayor discusin sobre los determinantes y costos de bienestar de la inflacin, ver De Gregorio (1999).

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No obstante, la distorsin ms importante de la inflacin es la introduccin de incertidumbre y distorsiones en el proceso de inversin. En trminos concretos, se ha estimado que aun en pases industrializados con inflacin baja y estable, el premio por riesgo inflacionario en la tasa de papeles largos es aproximadamente un punto porcentual, lo que representa directamente mayores costos financieros y menor inversin. A mayor inflacin, ms riesgos se asocian a sta, aumentando, por tanto, el monto del premio exigido por los agentes. Tambin, y como ya fue destacado desde los tiempos de Keynes, la inflacin puede tener efectos perniciosos en la asignacin de recursos, por la volatilidad que genera en los precios relativos de bienes y activos. Para el pblico, en especial al nivel de las empresas, pasa a ser ms importante destinar esfuerzos a protegerse de la inestabilidad generada por la inflacin y arbitrar las consecuencias que tiene la incertidumbre sobre el precio de los activos, que dedicarse a realizar actividades productivas e innovadoras. Existen decenas de historias de cmo, incluso en pases con inflacin moderada, se generan importantes distorsiones en la asignacin de recursos y, por lo tanto, sobre la capacidad de crecimiento de la economa. Por otra parte, la inflacin y su variabilidad afectan el funcionamiento de los mercados financieros, esenciales para asignar el crdito en forma eficiente y contribuir as a la acumulacin de capital y al progreso tcnico. En un ambiente macroeconmico inestable se hace ms difcil distinguir entre diversos proyectos, entre otras cosas porque el mercado tambin se orienta ms a proteger a las empresas de la inflacin. Al mismo tiempo, al aumentar la correlacin en la probabilidad de cesacin de pagos de las empresas, aumenta la fragilidad global del sistema. Asimismo, la evidencia y el sentido comn dan cuenta de los efectos regresivos del impuesto inflacin. La gente de menores recursos, que mantiene una mayor proporcin de su riqueza en forma de dinero, es la que tiene menos proteccin por la va de la indexacin u otra forma de compensacin, de la erosin que el aumento de precios genera sobre sus ingresos laborales. En todo caso, aun habiendo alguna evidencia sobre los costos en trminos de crecimiento incluso para inflaciones bajas, hay un amplio apoyo a la idea de que tener como objetivo una inflacin cero no es aconsejable. Qu explica ello? Entre otras razones, una tasa de inflacin cero hace que el lmite para la tasa de inters real sea tambin cero, siendo que en algunas ocasiones puede ser aconsejable tener una tasa de inters real negativa para estimular la demanda. De otra forma, se corre el riesgo de terminar, como en el caso de Japn, con una combinacin de deflacin y recesin de la cual es difcil salir. Independientemente de la evaluacin que se haga de la ltima fase de la desinflacin chilena en 1998-99, el resultado final es que tanto la inflacin como la conduccin de la poltica monetaria en Chile estn hoy a niveles considerados dentro de las mejores prcticas internacionales, por lo que su preservacin y perfeccionamiento son un activo para el desarrollo del pas.

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El dao que causa la inflacin al crecimiento y a la capacidad de una economa de crear puestos de trabajo, justifica de manera definitiva la importancia de mantener la inflacin baja. No es sorpresa, por lo tanto, que en pases donde la inflacin sale de sus rangos tradicionales, sta comienza a ser un elemento muy importante de descontento y de inters electoral3. La mantencin de la inflacin baja y el esfuerzo de las sociedades democrticas por buscar instituciones que las aslen de los riesgos de la inflacin no son un prejuicio ideolgico ni una trampa tecnocrtica, sino que una prioridad confirmada por muchos aos de riguroso estudio e investigacin en economa, as como en la experiencia prctica y muchas veces traumtica de alta inflacin en Amrica Latina y otras regiones del mundo. 2. Determinacin de la inflacin en el largo plazo

Para entender cmo erradicar la inflacin, lo primero que hay que preguntarse es por qu tantos pases sufren de problemas inflacionarios. La inflacin, en el largo plazo y tal como lo populariz Friedman hace ya mucho tiempo, es un fenmeno monetario4. En la medida en que el crecimiento del dinero se acelera, el precio del dinero relativo a los bienes cae; es decir, se produce inflacin. En este caso, el gasto (nominal) crece ms rpido que la produccin, lo que presiona el nivel general de precios al alza. Sin embargo, esta no es una proposicin muy atractiva para entender los fenmenos inflacionarios en la actualidad, ya que la pregunta relevante es por qu las autoridades terminan implementando una poltica monetaria laxa. La historia de Amrica Latina apunta siempre al desequilibrio fiscal como el primero de todos los culpables. En la medida que los sistemas fiscales de la regin han sido tradicionalmente incapaces de recaudar por la va de impuestos regulares, la inflacin se ha elevado para cerrar la brecha. La inflacin es un impuesto. Quien emite puede realizar pagos con dicho dinero por bienes y servicios, lo que constituye un ingreso. Estos ingresos tienen su contrapartida en la prdida de valor que experimenta el dinero que mantiene el pblico5. En general, mientras mayor es la tasa de inflacin, mayor es la recaudacin de este impuesto. Por lo tanto, para eliminar la inflacin lo primero que se debe hacer es aplicar rigurosidad en las finanzas pblicas.

(3) De hecho, Keynes en 1919, escribiendo sobre inflacin, dice que se le atribuye a Lenin haber declarado que para destruir el sistema capitalista haba que corromper su moneda. Por medio de un continuo proceso de inflacin, los gobiernos pueden confiscar, secretamente, parte importante de la riqueza de los ciudadanos. Reproducido en Keynes (1939). (4) Esta idea ya haba sido expuesta antes por muchos economistas. Irving Fisher (1933) dice: el nivel de precios casi invariablemente cambia con factores monetariosEn una frase, oferta y demanda determinan el precio de cada bien relativo al nivel de precios, pero el dinero determina el nivel de precios. (5) Lo que ocurre es que cuando la autoridad emite dinero y el pblico lo absorbe, este ltimo est dispuesto a entregar bienes y servicios a cambio de tener esta mayor cantidad de dinero.

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Otra causa importante de la inflacin surge de los arreglos institucionales existentes en la economa. Las autoridades pueden tener la tentacin de generar sorpresas inflacionarias para crear expansiones transitorias del producto o para reducir los pagos por concepto de deuda pblica. El pblico, al estar consciente de esta tentacin de las autoridades, fija sus precios y salarios con un nivel de inflacin suficientemente elevado para que estas sorpresas inflacionarias no se concreten. Por ltimo, y aunque no haya demandas fiscales ni debilidades institucionales, la inflacin puede ser el resultado de la forma en que se llevan a cabo las polticas econmicas. Es posible que las polticas generen inercia en shocks inflacionarios y, por lo tanto, sean incapaces de anclar la inflacin en el mediano plazo. Por ejemplo, en una economa plenamente indexada, donde la autoridad ajusta todos sus objetivos sobre la base de la inflacin pasada, como el tipo de cambio y los salarios pblicos, y lo mismo termina haciendo el pblico en general, puede perpetuar un aumento de los precios. Por ejemplo, un shock transitorio al precio del petrleo podra generar perodos de desviaciones prolongadas de la inflacin desde su objetivo de mediano plazo. Asimismo, polticas indexadas que pueden ser saludables para manejar la economa en situaciones de alta inflacin como fue la historia econmica chilena pueden terminar aumentando significativamente los costos en que se debe incurrir para reducirla, generando lo que podramos llamar complacencia inflacionaria. Veamos cmo est Chile en el mbito de los determinantes fundamentales de la inflacin de largo plazo. En primer lugar, tenemos un Banco Central independiente con un mandato explcito de velar por la estabilidad de precios. Asimismo, y de acuerdo con la ley orgnica constitucional del Banco Central, ste no puede financiar al Fisco, lo que elimina al impuesto inflacin como fuente de financiamiento. Adems, tenemos una poltica fiscal responsable y centralizada. Se genera as credibilidad institucional, en cuanto a que el Banco Central no podr usar sorpresas inflacionarias para objetivos ajenos a su mandato constitucional, cual es, el de mantener la inflacin baja. Lo anterior no es suficiente si no existe una poltica macroeconmica coherente con mantener la inflacin baja. En la actualidad, tenemos una poltica monetaria basada en metas de inflacin y tipo de cambio flexible, que es la forma en la que la mayora de los pases con estabilidad macroeconmica estn implementando su poltica monetaria, y que ha demostrado ser la ms adecuada para las actuales circunstancias. El esquema de poltica de los aos noventa, que sirvi para reducir la inflacin en un ambiente de estabilidad, no sera apropiado hoy da. De hecho, podramos calificar la desinflacin chilena de los noventa como de responsabilidad macroeconmica con excepcionales condiciones reales, en buena parte, por supuesto, estimuladas tambin por las polticas econmicas. La poltica cambiaria estaba indexada y era mantenida dentro de una banda. Los salarios estaban altamente indexados, en particular el mnimo y el del sector pblico. A lo anterior, hay

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que sumar que la poltica monetaria en el corto plazo se haca con la UF, una unidad de cuenta tambin indexada. Todo lo anterior era el resultado de nuestra historia inflacionaria y permita a la economa funcionar medianamente bien en perodos de inflacin de dos dgitos. Es decir, ante la histrica incapacidad de reducir la inflacin, la economa y las polticas econmicas se adaptaron a vivir con inflacin. Por un lado parece razonable, pero por otro impona una extraordinaria rigidez para la reduccin de la inflacin. Ciertamente, y sin mayores antecedentes, un analista externo se podra preguntar cmo lo hicimos para reducir tan exitosamente y con tan pocos costos la tasa de inflacin. Hasta 1998 se puede decir que la desinflacin chilena fue gratis, es decir, no hubo costos en trminos de sufrir transitoriamente de menor produccin, lo que no ha ocurrido en ninguna otra parte del mundo. La respuesta es sencilla: ese fue el perodo de mayor xito econmico en la historia econmica chilena. La tasa de crecimiento de la economa entre 1990 y 1998 fue de 8% anual, la que fue acompaada con una cada sistemtica de la inflacin desde 27,3% a 4,7%6. La indexacin como fenmeno propagador de la inflacin fue irrelevante. Los salarios crecieron saludablemente a una tasa muy superior a la inflacin pasada, basados en un acelerado crecimiento de la productividad laboral. Efectivamente, el crecimiento de la productividad fue siempre superior al aumento de los precios del ao anterior. El tipo de cambio, a pesar de las rigideces impuestas por una banda indexada, la que oportunamente se revisaba, se apreci en trminos reales de manera importante, y el grueso de esta apreciacin respondi a factores fundamentales y no fue generada para reducir la inflacin artificialmente como ocurri en otros perodos de nuestra historia econmica. A lo anterior debemos sumar la consolidacin de un Banco Central autnomo cuyo objetivo era la reduccin de la inflacin, y una autoridad fiscal tambin comprometida con dicho proceso. En definitiva, el slido escenario de crecimiento econmico, unido a un esquema institucional que daba credibilidad a los avances en materia de estabilidad, fueron las causas de la desinflacin en Chile, ms exitosa de lo que muchos hubiramos pensado a principios de los noventa. 3. Determinacin de la inflacin en el corto plazo

Ya he descrito brevemente qu determina la inflacin en el largo plazo. La pregunta ahora es qu la hace fluctuar respecto de su valor de largo plazo, y cul debe ser la respuesta de las autoridades para mantenerla acotada y no correr el riesgo de que se desve mucho de su objetivo, con el consiguiente costo posterior de ajustarla a la meta.

(6) Se consideran los dos extremos entre los cuales la inflacin ao tras ao se fue reduciendo y el PIB siempre tuvo un crecimiento positivo.

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En el corto plazo, la inflacin se desva de su valor de largo plazo por movimientos en la oferta y demanda agregada. Cuando hay un shock positivo (negativo) sobre la demanda agregada, que desva el producto por sobre su potencial por ejemplo debido a una poltica monetaria o fiscal expansiva, o a una depreciacin del tipo de cambio, o a un mejoramiento en las percepciones del sector privado que lo lleva a consumir o invertir ms se produce un aumento (disminucin) del producto y de la inflacin7. En este caso, la receta para controlar la inflacin es producir un movimiento compensatorio de poltica monetaria. Si el shock de demanda es positivo, las consecuencias inflacionarias se combaten con una poltica monetaria restrictiva. Esta poltica sirve adems para estabilizar el producto en torno a su nivel de largo plazo. En el esquema chileno de poltica macro, el instrumento de poltica monetaria es la tasa de inters, la que tiene efectos sobre la demanda agregada. Un aumento de la tasa de inters, cuyo propsito es reducir la demanda agregada, disminuye los incentivos para la inversin y el consumo. Asimismo, las tasas de inters tienen efectos sobre el precio de los activos y el tipo de cambio, as como en las condiciones de crdito, todos los cuales inducen a un aumento en la demanda cuando la poltica monetaria se relaja. El mecanismo para que la inflacin crezca cuando aumenta la demanda es que las presiones de demanda generan presiones que hacen subir los precios en los mercados de bienes, agrandando los mrgenes de comercializacin, y provocando presiones salariales en el mercado del trabajo, en la medida en que para satisfacer la mayor produccin es necesario contratar ms mano de obra. Sin embargo, tambin hay shocks de oferta, como son los cambios en los precios de los insumos (petrleo, tipo de cambio y otros), en los salarios, o en la productividad. Cuando hay un shock negativo de oferta, el producto se reduce y la inflacin aumenta. En este caso, la respuesta de la poltica monetaria debe ser menos agresiva que en el caso de shocks de demanda, ya que la reduccin del producto por s misma tendr como efecto reducir la inflacin. No obstante, la poltica monetaria deber seguir observando las consecuencias finales de los shocks de oferta sobre las perspectivas inflacionarias para orientar los movimientos de tasas de inters, lo que depender de sus efectos directos sobre los costos y el traspaso de estos a precios, as como de lo que ocurra con la brecha del producto. En efecto, la brecha del producto, esto es la diferencia entre el producto efectivo y el potencial o de pleno empleo, es uno de los determinantes ms importantes de la inflacin en el corto plazo, por cuanto una situacin de poca demanda y actividad en el sector real no pone presiones sobre salarios ni sobre los mrgenes que induzcan alzas de precios. Eso explica por qu durante el ao 2002 la inflacin se mantuvo dentro del rango objetivo, a pesar de severos shocks de oferta, y al mismo tiempo con una poltica monetaria que fue crecientemente expansiva

(7) Tcnicamente, la demanda agregada se desplaza sobre la oferta agregada, la que es una relacin positiva (negativa) entre inflacin y producto (desempleo), y que corresponde a la curva de Phillips de corto plazo. Esta se mueve por shocks de oferta o cambios de expectativas, y en el largo plazo es vertical.

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para abrir paso a un mayor incremento de la demanda agregada (o gasto). Es por ello tambin, que si el crecimiento de la economa chilena se acelera y se observan presiones inflacionarias para los prximos 24 meses, la poltica monetaria deber estar atenta para cambiar su signo expansivo. El esquema de poltica es uno de metas de inflacin. El objetivo es que en un perodo de 24 meses la inflacin converja hacia el centro del rango meta (2-4%). La razn para tener un horizonte de poltica de 24 meses es hacer coherente el objetivo con los rezagos que la poltica monetaria tiene para dejar hacer sentir sus efectos sobre la actividad y la inflacin. El esquema de metas de inflacin tiene otros requerimientos para su buen funcionamiento. A diferencia de otros esquemas donde, por ejemplo, se fija el tipo de cambio, o algn agregado monetario especfico, ambos fciles de observar, y tomando en cuenta los rezagos con que acta la poltica monetaria, la comunicacin entre el Banco Central y el pblico es fundamental. Esto requiere un alto grado de transparencia para comunicar la visin que se tiene sobre la marcha de la economa, en particular las perspectivas inflacionarias y los fundamentos de las decisiones de poltica monetaria. Esto fortalece la credibilidad de la poltica monetaria y el grado de compromiso del Banco Central con sus objetivos. Mediante qu instrumentos el Banco Central de Chile es transparente respecto a sus polticas? La transparencia se manifiesta en la presentacin del Informe de Poltica Monetaria al Senado y al mercado tres veces al ao; en la realizacin de reuniones de poltica monetaria mensuales donde se decide la tasa de inters rectora, con un calendario fijado con seis meses de anticipacin; en la emisin de comunicados donde se justifica la decisin adoptada y se da el resultado de la votacin el mismo da de la reunin; y, con 45 das de rezago, en la publicacin del resumen de la discusin de la reunin, dando cuenta de la evolucin de la coyuntura y las razones para las diversas opciones de poltica monetaria. Esto se hace en la mayora de los pases que han adoptado metas de inflacin y es una recomendacin importante para asegurar la efectividad de la poltica monetaria. No obstante, Chile se sita entre los pases ms transparentes en el mundo. Por ltimo, siguiendo la regla de un instrumento (tasa de inters) para un objetivo (inflacin), un elemento importante dentro de este esquema es la existencia de un tipo de cambio flexible, cuyos cambios requerirn acciones de poltica monetaria slo en la medida que afecten al objetivo inflacionario de mediano plazo. Sin embargo, y considerando que existen perodos de turbulencia en los cuales los mercados financieros se desanclan, la poltica de tipo de cambio flexible admite perodos excepcionales de intervencin como los dos que han ocurrido en Chile desde que se implement el tipo de cambio flexible a fines de 1999. Aunque por razones de espacio no corresponde extenderse sobre el tema de sistemas cambiarios, en Chile hay razones muy fuertes para demostrar que el actual esquema cambiario es, por lejos, el ms adecuado para nuestra realidad y el ms coherente con nuestro esquema de poltica macro.

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4.

Perspectivas inflacionarias en la actualidad

Una vez revisados los antecedentes necesarios para entender de manera resumida el objetivo, funcionamiento y marco conceptual de la poltica monetaria, comentar algunos aspectos relevantes de la coyuntura inflacionaria. En primer lugar, se debe destacar que desde la nominalizacin de la poltica monetaria en agosto del ao 2001, la poltica monetaria ha sido fuertemente expansiva, con una reduccin de la tasa de inters de poltica desde 6,5% al actual 2,75%. Para nuestra historia, esta poltica contracclica es indita, y ha sido posible gracias a la consolidacin de una baja inflacin y a la credibilidad del objetivo inflacionario. El lento crecimiento de la actividad y el gasto, unido a una poltica fiscal responsable, han reducido las presiones inflacionarias y han abierto espacios para que la poltica monetaria estimule el crecimiento de la demanda. De no haber realizado esta relajacin de la poltica monetaria, la economa habra crecido menos y la inflacin se habra desviado por debajo del rango meta. Otro aspecto que es necesario discutir es por qu el dinero crece tanto y no hay inflacin, si la inflacin es un fenmeno monetario. Desde diciembre del ao 2000 hasta hoy da el dinero ha crecido 45%, mientras que el aumento del IPC en igual perodo ha sido slo 7,7%. Sin embargo, es posible explicar este comportamiento sin que esto implique una amenaza a la meta de inflacin. A este respecto, y en aras de la brevedad, hay al menos tres aspectos que explican por qu el aumento del dinero no es un peligro para la inflacin en la coyuntura actual8. En primer lugar, fenmenos de expansin monetaria acelerada, superando por varias veces la tasa de inflacin, no son inusuales en economas de inflaciones bajas. Existe un conjunto de episodios en los pases de la OECD donde las tasas de crecimiento de los agregados monetarios fueron muy elevadas, mucho mayores que las que evidenciamos hoy en Chile, sin que ello haya significado inestabilidad. Segundo, aun cuando no existe una demanda por dinero estable que permita guiar la poltica monetaria sobre la base del crecimiento de los agregados monetarios, la evolucin reciente es compatible con la evolucin de la demanda, en un contexto donde la tasa de inters se ha reducido sustancialmente y la inflacin permanece en torno a su objetivo central. Tercero, controlar la tasa de inters sobre la base de metas de inflacin es superior a guiar la poltica monetaria sobre la base de los agregados monetarios, en particular fijando una meta para el crecimiento del dinero. El dinero es altamente voltil, y los intentos por guiar la poltica monetaria basados en l pueden empeorar el desempeo macroeconmico. Que los agregados monetarios no tengan un rol activo en el diseo de polticas no significa ignorar que
(8) Para ms detalles sobre este punto, ver De Gregorio (2003) y Garca y Valds (2003).

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en el largo plazo la inflacin est asociada a fenmenos monetarios. Lo anterior explica por qu los agregados monetarios juegan un papel pasivo en la conduccin de la poltica monetaria y proveen poca informacin para predecir la inflacin. Otro aspecto importante en la actual coyuntura es que el tipo de cambio se ha depreciado sustancialmente y tampoco ha habido un impacto inflacionario severo. De hecho, mientras el IPC aument un 7,7% acumulado desde diciembre del ao 2000, el valor del dlar subi desde 574,6 pesos a 743,3 pesos en marzo del 2003, una depreciacin de 29%. Esto tampoco es algo que resulte inexplicable. En la medida en que la depreciacin responde a fenmenos fundamentales, el aumento del tipo de cambio nominal debera transmitirse ms a ganancias de competitividad que a aumentos de precios. La evidencia tambin muestra casos de pases con sistemas de flotacin donde han ocurrido depreciaciones severas con escasa consecuencia inflacionaria. As ocurri en la crisis del sistema monetario europeo de 1992 y en muchos pases durante la crisis asitica. Muchos de estos fenmenos se dan en perodos de ajuste de la economa donde la debilidad de la demanda agregada pone un freno adicional a las presiones inflacionarias. Asimismo, con los elevados grados de apertura de la economa chilena se ha observado un cambio en el origen de nuestros proveedores hacia pases cuyas monedas se han abaratado. As, los precios de las importaciones en dlares han estado cayendo. En el bienio 2001-2002 se ha acumulado una cada de 7,7% en los precios de los bienes que importamos, lo que tambin pone un freno a las presiones de costo originadas en la depreciacin del tipo de cambio. Tambin una meta de inflacin creble contribuye a limitar el impacto inflacionario de una depreciacin. En la medida en que los agentes econmicos crean en el compromiso del Banco Central con su meta inflacionaria, el tipo de cambio nominal se debera ajustar a valores compatibles con la meta de inflacin y la variacin requerida en el tipo de cambio real de equilibrio. Tanto la encuesta de expectativas del sector privado que hace el Banco Central como las expectativas implcitas en los diferenciales de tasa de inters revelan que las perspectivas inflacionarias estn ancladas en el rango de 2 a 4%, convergiendo a 3% en 24 meses. Sin duda, tanto el fenmeno de expansin monetaria como la depreciacin cambiaria han sido hasta hoy coherentes con la meta inflacionaria, y no se ve que ellos incuben un desequilibrio. Sin embargo, en el actual esquema de poltica monetaria si se percibe que estos hechos as como otros que puedan ocurrir amenazan la meta inflacionaria en el horizonte de 24 meses, habr que actuar anticipadamente para mantener la inflacin dentro de su rango objetivo.

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