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Vers une Prime de Risque Unique

Franck Bancel1 et Franck Ceddaha2

Introduction Pour de nombreuses raisons, la prime de risque qui reprsente la diffrence entre la rentabilit exige d portefeuille diversifi et le rendement des titres sans risque un mis par le Trsor, est au centre d enjeux importants, sur un plan thorique et pratique.

Au plan thorique, la prime de risque de prs de 6% constate ex-post aux Etats-Unis est d une ampleur telle qu ne peut l on expliquer moins de considrer que les investisseurs ont une aversion au risque extraordinairement forte. Cela est trs surprenant parce que l cart type des rendements annuels d portefeuille d un actions diversifi n qu est une fois et demi suprieur celui d portefeuille d un obligations (2,4% contre 1,6% selon Chiappori (1998)). Cette inefficience identifie par Mehra et Prescott (1985), porte le nom d nigme de la prime de risque. Elle pose un certain nombre de questions importantes : comment expliquer un tel cart de rentabilit ajuste pour le risque en longue priode entre actions et actifs sans risque ? Les primes historiques obtenues ne relvent-elles pas d une erreur de mesure ? Sont-elles transposables dans le futur ? A quelles conditions ?

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Professeur Associ au Groupe ESCP, Directeur du Mastre de Finance. Paribas Corporate Finance.

Sur un plan pratique, la prime de risque permet la dtermination du cot des fonds propres et conditionne le choix des investissements. De son montant dpend l valuation des actifs financiers et l allocation des ressources de l entreprise. Les enjeux sont en effet considrables. En valuation par exemple, un cart de plusieurs points sur le taux d actualisation (donc, sur la prime de risque) a des consquences importantes sur la valeur. Il est donc essentiel de pouvoir justifier une prime de risque plutt qu une autre. Or, les mesures ex-post et les mesures ex-ante de la prime de risque donnent des rsultats diffrents3. En outre, peu de donnes sont disponibles pour les petits pays ou les pays mergents. Dans ces conditions, quelle prime de risque doit-on intgrer dans les modles d valuation ? Doit-on prendre une seule prime ou utiliser des valeurs diffrentes selon les pays ? Les mesures ex-ante sontelles prfrables aux mesures ex-post ? Si les primes de risque demeurent nigmatiques, c parce que leur dtermination pose de nombreux problmes. Une est des difficults de l exercice consiste transposer au plan pratique les modles d valuation issus de la thorie financire et fonds sur des hypothses fortes4. Il s agit de rpondre aux besoins des professionnels qui recherchent des normes extrieures susceptibles de justifier les primes de risque qu utilisent. ils

Cet article prsente dans une premire partie une revue de la littrature scientifique sur les mesures ex-post et ex-ante de la prime de risque. La deuxime partie revient sur les limites du calcul de la prime de risque. En conclusion, est voque la ncessit de raisonner partir d prime unique. une

A cet gard, l article de Welch (1998) sur lequel nous revenons en conclusion montre bien

qu existe de nombreux points de vue possibles quant au niveau acceptable de la prime de il risque.
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La thorie moderne de l valuation des actifs financiers prend sa source dans les travaux de

Markowitz (1956). Elle s articule autour de trois modles principaux : le modle de march, le MEDAF et le modle d valuation par arbitrage (MEA ou APT). Plus rcemment, d autres modles multifacteurs sont venus complter les travaux antrieurs (Fama-French, 1993, 1995 et 1997).

1. Les mesures de la prime de risque La prime de risque peut tre mesure ex-post ou ex-ante. Dans le premier cas, il s agit d valuer en longue priode la rentabilit d indice de march et de l un actif sans risque (en n oubliant pas de s intresser la dispersion de la distribution). Dans le deuxime, la prime de risque est obtenue partir d modle reposant sur un l actualisation des dividendes (ou bien encore, des bnfices ou des cash-flows) estims et le prix actuel des actifs.

1.1. Les mesures ex-post De nombreux travaux de recherche se sont intresss la mesure de la prime de risque historique en longue priode. Ces travaux reposent sur d impressionnantes sries de donnes couvrant prs de deux sicles aux Etats-Unis et un nombre d annes beaucoup plus faible dans les autres pays. Dfinir un indice en longue priode n est pas facile parce que certains pays ont connu des phases de nationalisations massives ou d interruption de cotations. En outre, comme le souligne Siegel (1992), la notion mme d actif sans risque est discutable parce que certains Etats se sont trouvs dans une situation proche de la banqueroute. Nanmoins, l tude des primes de risque en longue priode est incontournable car elle permet de montrer les fortes variations temporelles et gographiques de la rentabilit des actions et des obligations.

1.1.1. La prime de risque historique aux Etats-Unis En longue priode, la plupart des travaux convergent vers une prime de risque moyenne aux Etats-Unis se situant autour de 6%5 sur un peu plus d sicle. Mehra un et Prescott (1985) dont les rsultats sont prsents ci-dessous ont identifi une prime de risque de 6,18% sur la priode 1889-1978. Berstein (1997) considre que la prime de risque historique calcule sur la priode 1871-1976 est gale 5,7% (9,6% de rentabilit annuelle corrige de l inflation 3,9%). Siegel (1992) dtermine une prime de risque historique gale 5,9% de 1926 1990. Goetzmann et Jorion (1996) obtiennent des rsultats comparables (5,98%) sur la priode 1921-1995. Enfin, selon Chiappori (1998), la prime de risque aux Etats-Unis est gale 7,8% de 1947 1996.

On ne peut que constater la forte variation de la prime de risque selon la priode considre. Ainsi, selon Associs en Finance (1997), la prime de risque historique aux USA est minemment variable compte tenu de la priode choisie, la fois sur
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La prime de risque de 6% utilise par de nombreux banquiers d affaires provient de ces

travaux empiriques.

longue priode - elle est de 8,5% entre 1926 et 1988, et de 7% entre 1800 et 1990 - et sur des priodes plus courtes : elle est seulement 1,8% entre 1926 et 1941, et de plus de 15 % entre 1926 et 1965 . Selon Siegel, sur les sous-priodes 1802-1870, 18711925 et 1926-1990, la rentabilit des actions a t respectivement aux Etats-Unis de 5,7%, 6,6% et 6,4%, celle des titres d Etat court terme de 5,1%, 3,1% et 0,5%.

Tableau 1 : Historique des primes de risques (%) aux Etats-Unis (1889-1978) Taux sans Rentabilit annuelle Prime de risque risque 1889-1898 1899-1908 1909-1918 1919-1928 1929-1938 1939-1948 1949-1958 1959-1968 1969-1978 1889-1978 5,8 2,62 -1,63 4,3 2,39 -5,82 -0,81 1,07 -0,72 0,8 de l'indice S&P500 7,58 7,71 -0,14 18,94 2,56 3,07 17,49 5,58 0,03 6,98 moyennes 1,78 5,09 1,49 14,64 0,17 8,89 18,3 4,51 0,75 6,18

Source : Grossman and Shiller (1981), Homer (1963) et Ibbotson et Singuefield (1979); cit par Mehra et Prescott (1985).

1.1.2. Les primes de risque historiques dans les autres pays Il n existe qu nombre limit d un tudes synthtiques sur les primes de risque compares dans les pays dvelopps. Goetzmann et Jorion (1996, tableau 2)6 et Claus J. et Thomas J. (1997, voir annexe 2) ont reconstitu les rentabilits des actions dans un grand nombre de pays depuis le dbut des annes 20, en tenant compte des interruptions ventuelles de cotation (guerres ou nationalisations7). Il convient de
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Voir annexe 1 pour un calcul gomtrique qui donne des rsultats sensiblement diffrents. En cas de rupture de cotations, les auteurs considrent une perte de prs de 50% pour les

investisseurs.

constater que les 5,98% obtenus aux Etats-Unis (tableau 2) apparassent davantage comme une exception, la moyenne des autres pays n tant que de 3,28%. Parmi les pays o la prime de risque historique est la plus forte, on trouve la Norvge, la Sude, la Suisse et pour la priode rcente, le Portugal, l Allemagne et le Japon.

Tableau 2 : Rentabilit des marchs actions (calcul arithmtique) dans les principaux pays europens ainsi qu aux USA et au Japon (%)

Priode USA Japon Japon Japon Allemagne Allemagne Allemagne Autriche Belgique Danemark Espagne Finlande France Irlande Italie Norvge Pays-Bas Portugal Portugal Portugal Royaume-Uni Sude Suisse 1/21-12/95 1/21-5/44 5/44-12/95

Rentabilit nominale 8,54 2,72 10,11

Rentabilit relle 5,98 0,89 7,49

Ecart-Type 16,53 15,79 19,01

1/24-7/44 1/50-12/95 1/25-12/95 1/21-12/95 1/26-12/95 1/21-12/95 1/31-12/95 1/21-12/95 1/34-12/95 1/28-12/95 1/28-12/95 1/21-12/95 12/30-4/74 1/82-12/95 1/21-12/95 1/26-12/95 1/21-12/95

3,3 8,27 6,96 6,15 6,11 5,42 11,07 10,64 7,68 12,62 8,66 5,24 6,5 23,96 7,27 8,22 5,68

3,63 5,74 3,16 1,23 2,29 -1,03 3,31 2,54 2,28 3,15 4,61 3,06 2,34 13,11 3,5 5,04 4,08

17,26 15,71 19,63 19,07 12,73 15,39 16,7 21,19 15,09 25,66 20,24 14,8 14,69 40,74 15,79 16,61 14,77

Source : Goetzmann W. et Jorion P., 1996, A century of global stock markets, Working, Universit of California at Irvine et Yale School of Management

En outre, ces primes de risque ont t calcules sans prise en compte de l intgralit des dividendes. En les rintgrant, on obtiendrait sans doute un accroissement de l cart entre les USA et les autres pays compte tenu du fait que les firmes amricaines versent des dividendes levs. En fait, l cart entre la prime amricaine et celles des autres pays pourrait tre expliqu par le fait que certains pays ont connu des krachs majeurs, des guerres ou des nationalisations. L cart entre les pays pourraient

essentiellement tre d une erreur de mesure des statisticiens qui ne prennent en compte aux Etats-Unis que des sries sans ruptures temporelles8.

1.2. Les mesures ex-ante Si on dispose pour un grand nombre de socits des estimations du bnfice par action et du risque (mesur partir de plusieurs critres comme la volatilit, le risque financier, la dispersion des prvisions, etc.), il est possible de calculer le taux de rentabilit estim pour dtenir l indice de march et d dduire la prime de risque. en Selon Wander Weide et Carleton (1988) les mesures ex-ante constituent un moyen plus efficace que les mthodes historiques pour prvoir les prix futurs des actifs financiers. A priori, l utilisation d une mesure ex-ante est satisfaisante pour un valuateur. Les primes de risque obtenues sont censes traduire un moment donn le taux de rentabilit attendu par les investisseurs, ce qui est a priori tout fait conforme au cadre thorique, puisqu s il agit de la dfinition mme de l actualisation.

1.2.1. Les primes de risque sur le march franais Les prvisions ralises, le traitement des opinions extrmes, la mesure du risque, l utilisation des dividendes, des bnfices, des free cash-flows, etc, peuvent donner des rsultats diffrents selon les auteurs ou les cabinets spcialiss. Sur le march franais et pour une priode certes diffrentes, la prime de risque d Associs en Finance (1997) tait en moyenne suprieure la prime tablie par la Caisse des Dpts (Lowden et Sassenou, 1997) comme le montrent les deux tableaux ci-aprs.

Considrer qu indice de march comme le S&P 500 est reprsentatif de la rentabilit un

relle des actions en longue priode, revient ngliger le fait que sont limines de l indice les socits moribondes ou celles qui n ont pas vcu assez longtemps pour entrer dans l indice. La prime de risque serait donc largement surestime, au moins aux Etats-Unis. Ce biais est intgr dans la littrature sous le terme de survivorship biais.

Selon Khorana, Moyer et Patel (1997, voir tableau 5), les primes de risque ex-ante sont nettement suprieures (moyenne de 7,269% sur la priode 88-96). L tude de Claus et Thomas (1997) laisse apparatre des primes de risque ex-ante nettement plus faibles. Ngative de 1993 1995, la prime de risque serait gale 0,4% pour l anne 1996. Notons d ailleurs que ces trois tudes utilisent des sources diffrentes. Associs en Finance dispose de son propre consensus de march. La Caisse des Dpts a utilis celui de Chahine Finance. Enfin, Khorana, Moyer et Patel et Claus et Thomas9 ont eu recours la base IBES.

Tableau 3 : Primes de risque anticipes (%) sur le march franais par Associs en Finance Entre dcembre 77 et avril 97 Sur 10 ans (mai 87 avril 97) Moyenne 4,48 4 Minimum 1,53 1,53 Maximum 7,7 5,67 Ecart-type 1,15 0,8

Source : Associs en Finance, 1997, La pense unique en Finance : l exemple de la prime de risque, Lettre Financire n29, juin. Tableau 4 : Primes de risque anticipes (%) sur le march franais par la Caisse des Dpts Entre janvier 92 et mars 97 Moyenne 2,03 Minimum 0,91 Maximum 3,21 Ecart-type 0,49

Source : Caisse des Dpts et Consignation, Lowden Macedo A. et Sassenou N., 1997, Prime de risque et droite de march, instruments de slection des titres : cas des actions franaises, Finance et Economtrie Financire, Service des tudes de la Caisse des dpts, n 1997-07/Fi, Aot. Comme on peut le constater sur les tableaux 3, 4, 5 et 6, la prime de risque estime varie considrablement dans le temps. En France, selon Associs en Finance qui dispose de sries temporelles trs longues, cette prime tait trs leve (7,7%) dans la priode des lections prsidentielles de 1981, une poque o rgnait une certaine incertitude en matire de politique conomique. Elle tait trs faible avant le krach de
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Cependant, Khorana, Moyer et Patel n utilisent pas le mme modle que Claus et Thomas.

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1987. Elle serait aujourd lgrement suprieure 3,5% toujours selon Associs en hui Finance, ce qui constitue un niveau assez proche de sa valeur moyenne historique. Il semblerait en outre que la prime de risque ne soit pas lie linairement l inflation. Plus cette dernire prsente un niveau lev, plus les investisseurs attendent une rentabilit forte.

1.2.2. Les primes de risque dans les principaux pays Normalement, la prime de risque devrait demeurer assez proche d march national un l autre. En effet, les investisseurs devraient arbitrer leurs positions partir de leur aversion au risque et profiter des opportunits qui leur sont offertes.

Tableau 5 : Primes de risque anticipes (%) sur les principaux marchs d actions

France 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Moyenne cart-type

Canada

5,41 5,21 5,26 5,66 7,19 8,64 8,90 9,04 10,10 7,27 2,15

3,95 4,11 4,44 3,98 5,64 5,29 6,27 6,32 6,80 7,81 5,45 1,40

USA 5,45 7,2 5,99 6,14 6,62 7,15 7,33 7,73 7,96 7,27 7,75 6,96 0,88

Allemagne

Japon

UK

5,57 5,47 3,53 4,44 4,46 5,37 6,48 9,53 7,74 5,85 1,90

7,70 6,80 3,22 0,38 0,66 3,20 7,73 13,9 7,19 5,64 4,36

8,99 7,39 6,14 7,25 8,97 8,91 8,64 8,69 8,44 8,70 1,10

Source : Khorana A., Moyer R. et Patel A., 1997, An examination of equity risk premium forecasts in the G-6 countries, Working paper.

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En examinant les travaux de Khorana, Moyer et Patel et ceux de Claus et Thomas, on peut se rendre compte qu n est rien. Les carts relatifs entre pays ne sont pas il en ngligeables (surtout chez Claus et Thomas). Selon Khorana, Moyer et Patel, le Royaume-Uni prsenterait la prime moyenne la plus leve, l Allemagne la plus faible. Pour Claus et Thomas, c en Suisse que l trouve la prime de risque est on moyenne la plus leve et en Italie la plus faible.

Tableau 6 : Primes de risque anticipes (%) sur les principaux marchs d actions

Allem. 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Moyenne -0,1 -2,6 -3,2 -2,7 -1,6 -2,7 -2,8 -1,8 -2,19 Irlande 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Moyenne 4,5 1 0,9 1 1,4 2 2 2,5 1,91

Australie Autriche Belgique -0,7 -0,8 -0,4 -1,9 -0,9 0 -0,9 0,1 -0,69 Italie -0,5 -3,9 -2,8 -2,5 -8,3 -4,5 -5,9 -3,3 -3,96 -4 -3,6 -2,5 -1,8 -1,4 -2,3 -1,3 1,2 -1,96 Japon -2,6 -3,5 -3,9 -3 -2,9 -1,2 -2,7 -0,6 -2,5 -0,5 -1,4 1,6 0,6 0,9 0 0,1 2,3 0,45

Canada -0,4 -1,3 -2 -2,3 -1,9 -1,6 -2,3 -0,4 -1,52

Danem. -2,2 -2,8 -2,5 -2 -2,5 -0,2 -0,7 0,4 -1,56 Suisse 2,7 2,9 3,8 2,5 3,4 3,4 2,3 2,9 2,99

France 1 0,2 1 1 -0,1 -0,5 -2,4 0,4 0,08 UK 1,6 -0,1 -0,1 -0,9 -1,1 0,5 1,2 -0,1 0,12

Pays-Bas Norvge 4,3 2,9 2,4 1,8 1,6 1,1 1,1 2 2,1 1,3 2,3 0,3 -0,1 -2,6 1,5 1,8 4,6 1,14

Source : Claus J. et Thomas J., Measuring risk premia using earnings forecasts: an international analysis, 1997, Working Paper, Columbia Business School.

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Si l compare les valeurs proposes par ces deux tudes, les carts en valeur absolue on sont trs importants10. Claus et Thomas trouvent un nombre trs lev de primes de risque ngatives, ce qui n pas le cas pour Khorana, Moyer et Patel. Mme en est utilisant le mme consensus, les rsultats divergent quand les modles d estimation diffrent.

Concernant les Etats-Unis, Harris et Marston (1992) ont valu la prime de risque exante moyenne 6,47% sur la priode 1982-1991, ce qui est proche de sa mesure expost. Ces deux auteurs expliquent galement que la prime de risque est d autant plus forte que les taux d intrt sont faibles et les spreads importants entre les obligations d Etat et les obligations prives. Selon Khorana, Moyer et Patel, la prime de risque ex-ante est fortement corrle avec le niveau des taux d intrt et plus gnralement avec la structure de la courbe des taux.

2. Les biais dans le calcul des primes de risque Il existe de nombreux biais dans le calcul des primes de risque ex-post ou ex-ante. Cette deuxime partie les expose avant d voquer l hypothse de rduction de la prime de risque.

2.1. L erreur statistique pour les mesures ex-post Dans un article rcent, Fama et French (1997)11 ont propos des mesures du cot des fonds propres dans les principaux secteurs (annexe 3). En fonction du modle choisi

10

Notons que si les sources de ces deux tudes (IBES) sont les mmes, en revanche les

modles diffrent (dividendes versus bnfices).

11

Dans le modle de Fama et French, la rentabilit espre pour dtenir une action est

fonction de trois facteurs : la rentabilit du portefeuille de march, la taille de la socit et le rapport valeur comptable des fonds propres / valeur boursire des fonds propres.

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(MEDAF standard12 ou modle trois facteurs), des carts importants sont obtenus pour le calcul du cot des fonds propres des entreprises (annexe 3). Dans le cas o le MEDAF est retenu, seuls 11 secteurs sur 48 connaissent une variation de plus de 1% en fonction de la priode de calcul (5 ou 10 ans). Les rsultats obtenus grce au modle 3 facteurs prsentent un cart-type plus important (plus de 2% pour 8 secteurs).

Les deux auteurs expliquent une telle imprcision en grande partie cause de l incertitude rgnant quant la prime de risque. Selon Fama et French, il est impossible d estimer avec prcision le cot des fonds propres partir de donnes historiques. Comme ils l indiquent (p.154) : The annualized average excess return on the Center for Research in Security Prices (CRSP) value-weight market portfolio of NYSE, AMEX, and NASDAQ stocks for 1963-1994 sample period is 5,16%; its standard error is 2,71%. Thus, if we use the historical market premium to estimate the expected premium, then traditional plus-and-minus-two-standard-error interval ranges from less than zero to more than 10%. Our message is that uncertainty about risk loadings, implies woefully imprecise estimates of the cost of equity.

Comme le soulignent galement Goetzmann et Jorion (1996), si l considre un on portefeuille d actions prsentant une rentabilit moyenne de 6% et un cart-type de 20%, :t = en
/ N

utilisant
= 0.06 0.20 N

un

test

de

Student

au

seuil

de

5%,

c est--dire

on > 2 , il faut prendre N suprieur 44 ans pour que l soit

certain que la rentabilit du portefeuille soit positive. Si la prime de risque est de 3%,
12

Selon le MEDAF, Le taux de rentabilit requis (E(RA)) pour dtenir un actif A se dfinit de

la manire suivante : E RA = Rf + A E RM - Rf o :

A =

Cov ( RA , RM) est une mesure du risque non diversifiable du titre A, Var RM

RF est la rentabilit de l actif sans risque, E (RM) est la rentabilit attendue du portefeuille de march, [E (RM) - Rf] est la prime de risque attendue du march.

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le nombre d annes passe 178 ans. En d autres termes, l utilisation d une prime de risque historique ne peut se faire sans accepter une large marge d erreur.

En outre, les mesures ex-post amnent des rsultats significativement diffrents en fonction du choix de l actif sans risque (bons du Trsor ou obligations d Etat), de la priode retenue et de la mesure (arithmtique ou gomtrique). Selon Damodaran (1998), les carts constats vont de 5% 12% aux Etats-Unis en fonction des priodes retenues (1926-1997 ; 1962-1997 ; 1981-1997), du choix de l actif sans risque (Treasury-Bills ou T.Bonds) et de la mesure.

2.2. Les biais dans les mesures ex-ante Si les mesures ex-ante sont a priori conceptuellement plus justes, leur utilisation pose cependant certains problmes. Le modle sous-jacent au calcul de la prime conditionne largement les rsultats. Raisonner partir des dividendes valorise implicitement la politique de distribution qui est non discriminante du point de vue des performances. Par exemple, la relative stabilit du dividende de nombreuses entreprises traduit davantage la volont de rassurer les investisseurs qu continuit une des performances. La fiscalit trs diffrente d pays l un autre (notamment l avoir fiscal) rend galement difficile les comparaisons. Cel tant, d autres grandeurs comme les bnfices par action sont galement manipulables.

En outre, il existe des biais importants dans les prvisions des analystes, ces derniers ayant souvent tendance tre particulirement optimistes. Selon Han, Manry et Shaw (1997), plusieurs raisons expliquent cet optimisme. Tout d abord, l information dont disposent les analystes est troitement lie la bonne volont des quipes dirigeantes. Cette relation de dpendance inciterait les analystes mnager les dirigeants sous peine de ne plus pouvoir accder ultrieurement de nouvelles informations. Ensuite, les analystes ont intrt entretenir un optimisme garant d volume d un activit lev et donc de fortes commissions. Enfin, le succs des activits corporates de la banque dpend des bonnes relations avec les dirigeants. Selon Han, Manry et Shaw, il

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convient de noter l importance des erreurs de prvisions. Sur un total de neuf mille prvisions concernant 1223 socits amricaines sur la priode 1977-1990 (base de donnes IBES), on comptait 59,8% de prvisions faussement optimistes (37,8% pessimistes), les erreurs moyennes de prvisions reprsentant prs de 28% des BPA moyens. Notons cependant que les erreurs de prvision diminuent mesure que la date de publication se rapproche.

2.3. La dtermination du portefeuille de march La plupart des tudes considrent que le meilleur substitut du portefeuille de march est le principal indice boursier de la place. Ainsi, calculer la prime de risque sur le march franais revient s intresser l indice CAC 40, au S&P 500 aux Etats-Unis, etc.

Or, selon les pays considrs, les marchs des actions prsentent des diffrences significatives. Ainsi, aux Etats-Unis, de nombreuses entreprises sont cotes, notamment dans les secteurs forte croissance, ce qui n que partiellement vrai est dans des pays europens comme la France13. Ds lors, quand on mesure la prime de risque partir de l indice action (S&P 500 aux USA, CAC 40 en France, etc ), comment distinguer ce qui dpend du risque pays de ce qui relve de la spcificit des marchs actions ? Les carts de prime de risque entre les pays ne seraient-ils pas largement lis des problmes de mesure du rfrentiel ?

Soulignons d ailleurs qu plan thorique, le portefeuille de march est unique et doit au intgrer l ensemble des actifs : actions, obligations, matires premires, immobilier14, etc. Ce doit tre un indice de rentabilit et non pas de prix (intgration des

13

La cration du Nouveau March ne date que de mars 1996. Selon Hoesli (1993), pour la priode 1943-1991, pour une rentabilit annuelle moyenne de

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6%, l introduction dans un portefeuille compos d actions et d obligations d actifs l immobiliers aurait permis de rduire le risque d environ 40%.

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dividendes). Dans la pratique, selon Charest (1997), c le gros portefeuille est inhrent un indice boursier qui sert de portefeuille de rfrence. Les chances qu un tel portefeuille soit vraiment appropri pour mesurer les risques des titres sont minces parce qu ne renferme qu seule catgorie de titres - en l il une occurrence des actions ordinaires - plutt que des titres de toutes catgories dans les proportions o ils se trouvent sur le march. C d est ailleurs le fondement de la fameuse critique de Roll (1977) qui a montr que les tests du MEDAF taient trs sensibles au choix du Portefeuille de march. Cela ne remet pas en cause le modle mais montre simplement que sa validation empirique pose de nombreuses difficults (Dumas et Zisswiller (1985)).

Pour Stulz (1995), compte tenu du fait que les marchs financiers sont largement intgrs et que les investisseurs disposent de la possibilit de diversifier leur portefeuille au niveau international, il est indispensable de calculer le cot du capital en utilisant un indice de march mondial et non pas un indice local, surtout dans les pays de petite ou moyenne taille. Dans le cas de Nestl, Stulz montre que le fait de retenir un indice suisse ne conduit pas une solution acceptable, notamment parce que Nestl reprsente une part non ngligeable de cet indice. Par ailleurs, certains risques qui pourraient tre diversifis l international ne peuvent l tre au niveau local. Ainsi, la prime de risque doit-elle tre calcule au niveau international. A cet gard, il est thoriquement lgitime d utiliser une prime de risque commune pour certains pays dvelopps, ou tout au moins pour l Europe. La dtermination du bta de la firme 15 pose d ailleurs des problmes identiques. En effet, calculer le bta par rapport un indice local, intgrant de surcrot un faible nombre de firmes fausse le calcul du cot des fonds propres.

15

Un bta faible peut rsulter d risque total faible (cart-type) mais galement d un une

faible corrlation avec la rentabilit du portefeuille de march. Ainsi, une action fortement volatile peut prsenter un bta faible si le risque est compltement diversifiable par intgration dans un portefeuille. Le taux de rentabilit exig pour dtenir cette action sera faible car seul le risque non diversifiable (systmatique) doit tre rmunr.

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2.4. L hypothse de rduction de la prime de risque Selon plusieurs auteurs, la priode rcente se serait traduite par une rduction des primes de risque. Dans l avenir, cette tendance devrait se poursuivre. Pour Stulz (1995), la prime de risque aurait dclin considrablement, passant de 8,7% de 1926 1995 3,3% de 1966 1992. Selon Malkiel (1996)16, la plus grande stabilisation des conomies, la diminution de la volatilit des actions et l augmentation de la volatilit des obligations auront pour consquence une diminution des primes de risques futures.

Pour Mehra et Prescott (1985) et Siegel (1992), l nigme de la prime de risque historique ne s explique pas par le niveau lev de la rentabilit des actions mais davantage par la faiblesse historique des taux d intrt rels. D ailleurs, ces faibles taux d intrt ont sans doute eu pour consquence de gnrer un fort effet de levier pour les firmes et donc, un surcrot de rentabilit. Notons que cette situation a aujourd hui considrablement volu car les taux d intrt rels sont aujourd hui considrablement plus levs.

A l avenir, Siegel pense que la prime de risque va diminuer compte tenu de la remonte des taux d intrt rels constate depuis le dbut (milieu) des annes 80 et se situer un niveau proche de celui de la fin du 19me sicle (2 3%). Selon Renshaw (1997), un portefeuille obligataire prsente aujourd un niveau de risque hui plus proche que par le pass du risque d portefeuille action diversifi. En un consquence, il n pas acceptable de prendre en compte des primes de risque est leves.

Conclusion

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Cit par Khorana, Moyer et Patel (1997).

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Il n existe pas de formule magique pour dfinir la prime de risque. Toutes les mthodes sont imparfaites. Les mthodes ex-post sont statistiquement trs difficiles utiliser (risque d erreur trs important). Les mthodes ex-ante sont sujettes de nombreux biais (choix du modle, erreurs des analystes, etc.). Ds lors, quelle prime de risque doit-on retenir ? Pour les Etats-Unis, une prime de risque de 6% pour un horizon d investissement de 30 ans semble faire l objet d consensus si l en croit un on le rcent article de Welch (1998). Ce dernier a interrog une centaine d conomistes ou de financiers amricains. Il ressort de cette enqute que les Professeurs de Finance et d Economie recommandent d utiliser un niveau de prime de risque proche du niveau historique en longue priode. Notons d ailleurs que l opinion de Welch n est pas tout fait similaire. Pour lui, la prime de risque considrer est 5%.

Pour les pays europens, l erreur fondamentale serait de raisonner au niveau national sans prendre en compte le fait que l Europe constitue une zone conomique de plus en plus homogne, notamment aprs l instauration de l euro. Aujourd hui, le principe d prime de risque unique pour un investisseur dans les principaux pays europens une doit tre accept. Cela ne veut pas dire que les diffrents marchs d actions europens vont gnrer la mme rentabilit dans le futur. Cela traduit simplement le fait qu est il lgitime de retenir un indice europen comme approximation du portefeuille de march, compte tenu de l homognit de la zone en terme de risque conomique.

Une prime de risque de l ordre de 3,5 4% nous semble lgitime pour les pays europens. Plusieurs raisons motivent ce choix. Une telle prime n pas en situation est de rupture avec les moyennes historiques des principaux pays. Elle intgre l hypothse de rduction de la prime de risque souligne par de nombreux auteurs. Une prime leve (suprieure 4,5%) ne tiendrait pas compte de la rduction dans une priode rcente de l cart de rentabilit des marchs actions par rapport aux marchs des obligations d Etat et du rapprochement des niveaux de volatilit. Une prime faible (infrieure 3%) tiendrait la croyance d une rduction durable de la rentabilit des marchs actions ou une forte remonte des taux rels.

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20

Malkiel B., 1996, The equity risk premium puzzle, Keynote Speech at 11996 Ibbotson Associate Equity Risk Premium Conference, Chicago. Mehra R. et Prescott C., 1985, The equity premium : a puzzle, Journal of Monetary Economics, p. 145-161. Renshaw E., 1997, Will stocks continue to outperform bonds in the future ?, Financial Analysts journal, March/April. Roll R., 1977, A critic of asset pricing theory tests : on past and potential testability s of the theory, Journal of Financial Economics, Mars. Siegel J., 1992, The equity premium: stock and bond return since 1802, Financial analysts journal, fvier. Stulz R., 1995, Globalization of capital markets and the cost of capital: the case of Nestl, Bank of America Journal of Applied Corporate Finance, Fall, 30-38. Stulz M., 1995, "The cost of capital in internationally integrated markets: The case of Nestl", European Financial Management, Vol 1., p. 11-22. Wander Weide J. et Carleton W., 1988, Investor Growth expectations: analysts vs. history, Journal of Portfolio Management, Spring, 78-82. Welch I., 1998, Views of Financial Economists on the equity premium and other issues, UCLA/Anderson Finance Working Paper 10-98.

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Annexe 1 : Primes de risque historiques moyennes (gomtriques) dans les principaux pays europens ainsi qu aux USA et au Japon

Priode USA Japon Japon Japon Allemagne Allemagne Allemagne Autriche Belgique Danemark Espagne Finlande France Irlande Italie Norvge Pays-Bas Portugal Portugal Portugal Royaume-Uni Sude Suisse 1/21-12/95 21-95 1/21-5/44 5/49-12/95 24-95 1/24-7/44 1/50-12/95 1/25-12/95 1/21-12/95 1/26-12/95 1/21-12/95 1/31-12/95 1/21-12/95 1/34-12/95 1/28-12/95 1/28-12/95 1/21-12/95 30-95 12/30-4/74 1/82-12/95 1/21-12/95 1/26-12/95 1/21-12/95

Rentabilit nominale 7,37 6,08 1,23 8,62 5,92 0,82 8,27 5,57 4,25 5,52 4,35 10,21 8,74 6,77 10,04 6,84 4,15 8,24 5,21 18,24 6,26 7,04 4,67

Rentabilit relle 4,73 3,69 -0,34 5,79 4,46 1,65 5,74 1,52 -0,54 1,49 -2,23 1,94 0,33 1,13 -0,01 2,6 1,98 2,25 1,16 5,72 2,28 3,71 3,03

Rentabilit en USD 7,37 6,88 -1,83 11,57 8,49 3,4 10,84 5,04 3,3 4,94 1,56 6,21 3,81 4,81 3,01 6,02 5,44 6,55 4,96 11,65 1,97 6,56 6,95

Inflation 2,57 2,3 1,58 2,67 1,39 (-0,82) 2,39 3,99 4,82 3,98 6,73 8,1 8,38 5,57 10,05 4,13 2,12 5,86 4 11,84 3,89 1,59 1,59

Source : Goetzmann W. et Jorion P., 1996, A century of global stock markets, Working paper, Universit of California at Irvine et Yale School of Management

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Annexe 2 : Primes de risque ex-post (%) dans une priode rcente pour les principales places financires (calcul aprs intgration des dividendes)

1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Moyenne

Allem. -5,7 -26,7 -11 3,9 0,3 -16 -7,5 -9,1 4,9 23,8 0,7 59,9 -3,1 -40,2 21,4 29,8 -23,2 -3,4 -12,4 34,1 -12,5 -2,2 0,26

Australie Autriche Belgique -29,2 -6,2 -33,4 38,9 -4,2 14,9 -3,5 -3,8 -13,2 -4,2 -10,9 -6,8 19,2 -2,7 5 47,2 1,4 3,7 40,1 -6,5 -19,4 -31,7 -17,3 -3 -24,1 -8,2 7,7 46,2 2,8 26,5 -20,3 1,1 13,7 22,3 142,6 20,2 27,4 -4,8 24,3 -18,1 -23,3 -17,7 8,1 ,3 46,7 7,5 94,7 5,7 -22,2 _8,7 -30,8 22,3 -21,5 1,7 -10,3 -20,6 -6,7 31,9 32,2 26,4 -16,1 -15,4 -10,3 8,7 -13,9 7,4 6,37 5,25 2,85

Canada -23,2 8,3 3 -3,2 16,9 26 10,1 -21,9 1 22,8 -14,2 9,7 0,1 -4 -2,1 9,8 -21,3 4 -8,1 20,9 -8,1 5 1,43

Danem. -39,6 11,1 -2,7 -10,4 -19,2 -3,3 16,1 17,2 -14,6 75,2 -31,4 20,2 -24 -12,7 52,8 33 -22,1 7,5 -29,6 33,7 -12,1 -1,7 1,97

France -38 41,6 -18 -5,7 44,7 20,5 6,5 -26,2 -10,5 55,6 10,7 27,9 38,1 -32,2 43,6 21,1 -29,9 8,5 -2 26 -19,3 -4,9 7,19

Source : Claus J. et Thomas J., Measuring risk premia using earnings forecasts: an international analysis, 1997, Working Paper, Columbia Business School.

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Annexe 2 suite : Primes de risque ex-post (%) dans une priode rcente pour les principales places financires (calcul aprs intgration des dividendes)

Irelande 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 Moyenne

Italie

Japon

Pays-Bas Norvge

Suisse

-54,9 81,3 -17,9 82 13,4 -18,6 1,6 -14,3 -24,3 71 -17,9 37,2 44,2 -15,7 27,7 25,4 -32,2 11,3 -15,3 49,7 -6,4 13 10,92

-31,8 -7,4 -9,9 -23,7 29,6 8,4 96,4 4,6 -23,6 -1,4 9 78,4 42,5 -35,1 10,5 5,8 -31,1 -9,7 -15,9 29 -3,5 -14,4 4,85

-13,5 12,5 13,2 -10,2 18 -2,2 1,4 10,1 -1,5 17,8 17,6 8,5 44,5 9,7 27 15,1 -42,1 -7,2 -26,9 7,2 5,5 -2,8 4,62

-30,7 42,1 -1,3 -2,3 -2 1,6 13,8 -6,8 12 41,8 14 19,5 4,4 -19 23,1 17,9 -18,4 8,4 0,4 34,8 -5,4 9,8 7,17

-15,4 -32,2 80,6 1,7 27,8 -17,5 -6,4 47,6 41,7 -19,4 -18,4 -19,6 45,4 4 -0,6 7,95

-35,5 22,9 -1,1 11 -5,5 9,8 1,6 -15,6 4,7 22 4,4 45,1 13,4 -29,3 12,4 20,1 -24 4 7,1 44 -7,1 17,7 5,55

UK 5,3 -5,6 30,4 43,6 -19,6 -10,9 29 7,1 -32,6 -55,7 115,8 -8 22,1 -2,7 -0,2 19,6 -0,5 11 15,9 22,2 9,6 15,8 -3,6 0,9 27,1 -16,6 11,8 10,8 18,4 -11,9 13,7 8,46

Source : Claus J. et Thomas J., Measuring risk premia using earnings forecasts: an international analysis, 1997, Working Paper, Columbia Business School.

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Annexe 3 : Calcul du cot des fonds propres (%) dans diffrents secteurs de l conomie amricaine selon plusieurs modles17 CAPM 10 ans 4,71 5,99 7,95 5,29 7,04 6,83 6,59 4,96 6,75 4,69 6,4 6,52 5,68 6,91 4,44 5,11 5,93 5,98 6,43 4,9 5,29 5,9 5,95 5,86 5,24 5,76 5,14 3,98 6,43 6,17 6,16 6,71 6,33 5,57 Trois facteurs 10 ans 0,09 2,64 6,14 2,49 6,01 6,51 5,8 3,19 6,81 2,99 7,26 6,42 5,88 8,43 4,09 6,51 6,46 6,96 7,54 5,97 6,25 7,52 6,72 5,98 5,77 6,4 5,72 5,35 9,56 7,39 7,78 9,69 8,85 6,58

Drugs Medical Equipment Healthcare Computers Electronic Equipement Business Service Measuring Equipment Consumer Goods Meals Alcoholic beverages Personal Services Construction Retail Entertainment Food Products Agriculture Machinery Printing and Publishing Aircraft Coal Defense Wholesale Trading Electrical Equipment Shipping Containers Construction Materials Insurance Precious Metals Miscellaneous Transportation Rubber Products Fabricated Products Apparel Chemicals
17

5 ans 5,35 6,09 6,77 5,47 6,14 6,27 5,92 5,24 6,73 5,16 5,2 6,42 5,96 6,04 4,97 4,98 5,49 5,59 4,98 4,41 4,01 5,33 6,99 5,91 3,94 5,19 5,97 3,33 5,81 5,92 6,37 5,81 6,8 5,44

5 ans -0,146 1,25 4,29 5,66 9,23 4,99 6,56 5,12 8,24 1,98 5,1 8,68 4,51 9,32 0,9 5,65 9,09 7,23 5,25 5,39 4,24 5,42 7,58 6,43 4,14 5,93 6,44 6,13 8,92 7,78 711 5,24 6,28 6,13

Le cot des fonds propres est calcul pour plusieurs secteurs partir du MEDAF et du

modle trois facteurs. Deux priodes d estimation sont proposes : 5 et 10 ans.

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Recreational Products Shipbuilding Candy and Soda Petroleum and Gaz Nonmettallic Mining Tobacco Products Business Supply Textiles Bankig Telecommunications Utilities Real Estate Steel Works Automobiles ans Trucks

6,83 6,07 6,35 4,32 4,99 4,08 5,68 5,71 5,55 3,39 3,39 5,99 5,94 5,13

5,11 4,86 6,04 3,22 3,38 5,01 5,22 6 6,53 4,49 3,25 5,19 5,43 5,24

10,01 8,63 8,46 4,93 7,65 5,56 7,78 9,18 8,08 5,17 5,41 11,16 9,61 9,39

5,43 8,99 7,04 4,8 7,85 2,02 6,67 9,12 9,88 5,34 3,79 9 9,13 11,74

Source : Fama E. et French K., 1997, Industry costs of equity, Journal of Financial Economics 43, p. 173.